Bulletin économique

Numéro 1 / 2023
Sommaire
Évolutions économiques, financières et monétaires récentes 2

Synthèse 2

1 Environnement extérieur 9

2 Activité économique 15

3 Prix et coûts 22

4 Évolutions sur les marchés financiers 28

5 Conditions de financement et évolutions du crédit 32

Encadrés 40

1 Risques pesant sur le marché du gaz naturel de l’UE au niveau

mondial 40

2 Comment la hausse des prix de l’énergie a-t-elle affecté la production

industrielle et les importations ? 46

3 Principales conclusions tirées des contacts récents de la BCE avec les

sociétés non financières 54

4 Comment les salariés veulent travailler – quelles préférences pour le

télétravail après la pandémie 58

5 Les politiques liées au climat dans les projections macroéconomiques

établies par les services de l’Eurosystème et de la BCE pour la zone
euro et l’impact macroéconomique des mesures budgétaires vertes 64

6 Évaluation actualisée des projections d’inflation à court terme établies

par les services de l’Eurosystème et de la BCE 71

7 La substitution entre émissions de titres de créance et prêts bancaires :

éléments tirés de l’enquête SAFE 78

Statistiques 85

Bulletin économique de la BCE, n° 1 / 2023 – Sommaire 1

Évolutions économiques, financières et
monétaires récentes

Synthèse
Le Conseil des gouverneurs continuera d’augmenter sensiblement les taux d’intérêt
à un rythme régulier et de les maintenir à des niveaux suffisamment restrictifs pour
assurer un retour au plus tôt de l’inflation vers son objectif de 2 % à moyen terme.
En conséquence, lors de sa réunion du 2 février 2023, le Conseil des gouverneurs a
décidé d’augmenter les trois taux d’intérêt directeurs de la BCE de 50 points de base
et prévoit de continuer à les relever. Compte tenu des tensions inflationnistes
sous-jacentes, le Conseil des gouverneurs entend relever de nouveau les taux
d’intérêt de 50 points de base lors de sa prochaine réunion de politique monétaire,
en mars, et évaluera alors la trajectoire future de sa politique monétaire. À terme, le
maintien des taux d’intérêt à des niveaux restrictifs permettra de réduire l’inflation en
freinant la demande et d’éviter le risque d’un déplacement à la hausse persistant des
anticipations d’inflation. Dans tous les cas, les futures décisions du Conseil des
gouverneurs relatives aux taux directeurs resteront dépendantes des données et
continueront d’être prises réunion par réunion.

Lors de sa réunion du 2 février 2023, le Conseil des gouverneurs a également fixé

les modalités de la réduction des titres détenus par l’Eurosystème dans le cadre du
programme d’achats d’actifs (asset purchase programme, APP). Comme indiqué en
décembre, le portefeuille de l’APP sera réduit de 15 milliards d’euros par mois en
moyenne, à partir de début mars et jusqu’à fin juin 2023, puis le rythme de ces
réductions sera ajusté au fil du temps. Des réinvestissements partiels seront
effectués conformément, dans l’ensemble, aux pratiques actuelles. Plus
particulièrement, les réinvestissements restants seront alloués proportionnellement à
la part des remboursements de chaque programme constituant l’APP et, dans le
cadre du programme d’achats d’actifs du secteur public (public sector purchase
programme, PSPP), à la part des remboursements de chaque juridiction et de
chaque émetteur national et supranational. En ce qui concerne les achats
d’obligations d’entreprises de l’Eurosystème, les réinvestissements restants seront
orientés plus nettement vers des émetteurs affichant une meilleure performance
environnementale. Sans préjudice de l’objectif de stabilité des prix de la BCE, cette
approche soutiendra la décarbonation progressive des obligations d’entreprises
détenues par l’Eurosystème, conformément aux objectifs de l’Accord de Paris.

Activité économique

Les données d’enquêtes font état d’un ralentissement de l’activité économique

mondiale au tournant de l’année, après une croissance robuste au troisième
trimestre 2022. L’abandon soudain de la politique zéro-COVID en Chine devrait
peser sur l’activité chinoise à court terme. Au niveau mondial, les tensions

Bulletin économique de la BCE, n° 1 / 2023 – Évolutions économiques, financières et

monétaires récentes 2
Synthèse
inflationnistes persistantes érodent le revenu disponible. Les goulets d’étranglement
sur les chaînes d’approvisionnement mondiales ont continué de se normaliser, mais
les perturbations de l’activité économique en Chine pourraient en provoquer de
nouveaux, avec des répercussions mondiales. La dynamique du commerce mondial
a continué de se ralentir en novembre, tandis que les indicateurs précoces et les
prévisions en temps réel (nowcasts) indiquent une contraction au quatrième
trimestre 2022. Les tensions sur les prix au niveau mondial demeurent élevées, mais
ont peut-être atteint un pic, l’inflation totale pour l’ensemble de la zone OCDE s’étant
encore ralentie en novembre.

Selon l’estimation rapide préliminaire d’Eurostat, la croissance de l’économie de la

zone euro s’est établie à 0,1 % au quatrième trimestre 2022. Bien qu’il dépasse les
projections de décembre 2022 établies par les services de l’Eurosystème, ce résultat
signifie que l’activité économique s’est ralentie considérablement depuis la mi-2022
et le Conseil des gouverneurs s’attend à ce qu’elle reste faible à court terme.
L’activité mondiale modérée et l’incertitude géopolitique importante, due
principalement à la guerre injustifiée de la Russie contre l’Ukraine et sa population,
continuent de peser sur la croissance de la zone euro. Ces vents contraires,
associés à la forte inflation et à des conditions de financement plus strictes, freinent
les dépenses et la production, en particulier dans le secteur manufacturier.

Toutefois, les goulets d’étranglement du côté de l’offre se dissipent progressivement,

l’approvisionnement en gaz est devenu plus sûr, les entreprises continuent de
résorber d’importants arriérés de commandes et la confiance s’améliore.
La production dans le secteur des services s’est par ailleurs maintenue, soutenue
par des effets de réouverture persistants et par une demande plus forte pour les
activités de loisirs. La hausse des salaires et le ralentissement récent de
l’augmentation des prix de l’énergie devraient également atténuer la perte de pouvoir
d’achat subie par beaucoup en raison de l’inflation élevée, ce qui soutiendra la
consommation. De manière générale, l’économie s’est montrée plus résistante
qu’attendu, et devrait se redresser au cours des prochains trimestres.

Le taux de chômage est resté au niveau historiquement faible de 6,6 % en

décembre 2022. Toutefois, il est possible que le rythme de création d’emplois
ralentisse, et le chômage pourrait augmenter au cours des prochains trimestres.

Les mesures de soutien public visant à protéger l’économie des conséquences des
prix élevés de l’énergie doivent être temporaires, ciblées, et conçues de manière à
ne pas aller à l’encontre des incitations à réduire la consommation d’énergie. Plus
particulièrement, alors que la crise énergétique s’atténue, il est important de
commencer à retirer ces mesures rapidement en fonction de la chute des prix de
l’énergie et de manière concertée. Les mesures qui ne respectent pas ces principes
sont susceptibles d’exacerber les tensions inflationnistes à moyen terme, ce qui
exigerait une réponse de politique monétaire plus forte. En outre, conformément au
cadre de gouvernance économique de l’UE, les politiques budgétaires devraient
avoir pour objectif d’améliorer la productivité de l’économie et de réduire
progressivement la dette publique. Les mesures prises pour renforcer la capacité
d’offre de la zone euro, en particulier dans le secteur de l’énergie, peuvent contribuer
à soulager les tensions sur les prix à moyen terme. À cette fin, les pouvoirs publics

Bulletin économique de la BCE, n° 1 / 2023 – Évolutions économiques, financières et

monétaires récentes 3
Synthèse
devraient mettre en œuvre rapidement leurs plans d’investissement et de réforme
structurelle prévus dans le cadre du programme « Next Generation EU ». La réforme
du cadre de gouvernance économique de l’UE devrait être conclue rapidement.

Inflation

Selon l’estimation rapide d’Eurostat, qui a été calculée en utilisant les estimations
d’Eurostat relatives à l’Allemagne, l’inflation s’est établie à 8,5 % en janvier.
Ce chiffre est inférieur de 0,7 point de pourcentage à celui de décembre, le recul
étant principalement imputable à une nouvelle baisse marquée des prix de l’énergie.
Des indicateurs extraits des instruments de marché suggèrent qu’au cours des
prochaines années, les prix de l’énergie seront nettement moins élevés qu’anticipé
lors de la réunion de décembre 2022. La hausse des prix des produits alimentaires
s’est légèrement accélérée, à 14,1 %, la flambée précédente des prix de l’énergie et
d’autres consommations intermédiaires utilisées dans la production de produits
alimentaires continuant de se répercuter sur les prix à la consommation.

Les tensions sur les prix restent fortes, notamment en raison de la transmission des
prix élevés de l’énergie au reste de l’économie. L’inflation hors produits alimentaires
et énergie est demeurée à 5,2 % en janvier, l’inflation étant passée à 6,9 % pour les
biens industriels non énergétiques et étant revenue à 4,2 % pour les services.
D’autres indicateurs de l’inflation sous-jacente demeurent également à des niveaux
élevés. Les mesures prises par les pouvoirs publics pour compenser les prix élevés
de l’énergie pour les ménages freineront l’inflation en 2023, mais devraient exercer
une pression à la hausse sur l’inflation lorsqu’elles seront retirées. Dans le même
temps, l’ampleur de certaines de ces mesures dépend de l’évolution des prix de
l’énergie et leur contribution attendue à l’inflation est particulièrement incertaine.

Bien que les goulets d’étranglement du côté de l’offre se dissipent progressivement,

leurs effets décalés continuent d’exercer une pression à la hausse sur les prix des
biens. Il en va de même pour la levée des restrictions liées à la pandémie : l’effet de
la demande latente, s’il s’atténue, continue d’alimenter l’augmentation des prix, en
particulier dans le secteur des services.

La croissance des salaires s’accélère, portée par des marchés du travail robustes,
alors que le rattrapage par rapport à l’inflation devient le sujet principal des
négociations salariales. Dans le même temps, les données récentes relatives à
l’évolution des salaires sont conformes aux projections de décembre 2022 établies
par les services de l’Eurosystème. La plupart des mesures des anticipations
d’inflation à long terme s’établissent actuellement à environ 2 %, mais un suivi
continu reste nécessaire.

Évaluation des risques

Les risques pesant sur les perspectives de croissance économique sont devenus
plus équilibrés. La guerre injustifiée de la Russie contre l’Ukraine et sa population

Bulletin économique de la BCE, n° 1 / 2023 – Évolutions économiques, financières et

monétaires récentes 4
Synthèse
demeure un important risque à la baisse sur l’économie et pourrait de nouveau
entraîner une hausse des prix de l’énergie et des produits alimentaires.
Un affaiblissement de l’économie mondiale plus marqué qu’attendu pourrait
également constituer un frein supplémentaire à la croissance de la zone euro.
Par ailleurs, la reprise pourrait se heurter à des obstacles si la pandémie venait à
s’intensifier de nouveau et à provoquer de nouvelles perturbations de
l’approvisionnement. Le choc énergétique pourrait toutefois s’estomper plus
rapidement qu’attendu et les entreprises de la zone euro pourraient s’adapter plus
vite à l’environnement international difficile, ce qui favoriserait une croissance plus
forte qu’attendu actuellement.

Les risques entourant les perspectives d’inflation sont également devenus plus
équilibrés, à court terme en particulier. Du côté des évolutions à la hausse, les
tensions existantes en amont pourraient toujours entraîner une augmentation des
prix de détail à court terme. Par ailleurs, un rebond de l’activité plus fort qu’attendu
en Chine pourrait stimuler de nouveau les prix des matières premières et la
demande extérieure. Des facteurs intérieurs tels qu’une augmentation durable des
anticipations d’inflation au-delà de la cible ou des augmentations de salaire plus
fortes qu’anticipé pourraient alimenter une accélération de l’inflation, également à
moyen terme. Du côté des évolutions à la baisse, le recul récent des prix de
l’énergie, s’il persiste, pourrait contribuer à un ralentissement de l’inflation plus
rapide qu’attendu. Ces pressions à la baisse sur la composante énergie pourraient
ensuite également entraîner une dynamique plus faible de l’inflation sous-jacente.
Une diminution supplémentaire de la demande pourrait aussi exercer une pression
moindre sur les prix qu’attendu actuellement, en particulier à moyen terme.

Conditions financières et monétaires

À mesure du resserrement de la politique monétaire par le Conseil des gouverneurs,

les taux d’intérêt de marché continuent d’augmenter, et emprunter devient plus cher
pour le secteur privé. L’octroi, par les banques, de prêts aux entreprises s’est
fortement ralenti au cours des derniers mois. Cette évolution s’explique en partie par
une baisse des besoins de financement des stocks. Cela reflète aussi un
affaiblissement de la demande de prêts pour financer les investissements des
entreprises, dans un contexte de forte augmentation des taux des prêts bancaires et
de durcissement prononcé des conditions d’octroi de crédits, également visible dans
la dernière enquête sur la distribution du crédit bancaire dans la zone euro.
L’emprunt des ménages a continué de baisser, reflétant une hausse des taux des
prêts, un durcissement des conditions d’octroi de crédits et une forte contraction de
la demande de prêts hypothécaires. À mesure du fléchissement de l’octroi de
crédits, la croissance monétaire se ralentit également rapidement, avec un recul
marqué de ses composantes les plus liquides, notamment des dépôts à vue, qui n’a
été que partiellement compensé par un déplacement vers les dépôts à terme.

Bulletin économique de la BCE, n° 1 / 2023 – Évolutions économiques, financières et

monétaires récentes 5
Synthèse
Conclusion

En résumé, le Conseil des gouverneurs continuera d’augmenter sensiblement les

taux d’intérêt à un rythme régulier et de les maintenir à des niveaux suffisamment
restrictifs pour assurer un retour au plus tôt de l’inflation vers son objectif de 2 % à
moyen terme. En conséquence, lors de sa réunion du 2 février 2023, le Conseil des
gouverneurs a décidé d’augmenter les trois taux d’intérêt directeurs de la BCE de
50 points de base et prévoit de continuer à les relever. Compte tenu des tensions
inflationnistes sous-jacentes, le Conseil des gouverneurs entend relever de nouveau
les taux d’intérêt de 50 points de base lors de sa prochaine réunion de politique
monétaire, en mars, et évaluera alors la trajectoire future de sa politique monétaire.
À terme, le maintien des taux d’intérêt à des niveaux restrictifs permettra de réduire
l’inflation en freinant la demande et d’éviter le risque d’un déplacement à la hausse
persistant des anticipations d’inflation. En outre, à partir de début mars 2023, le
portefeuille de l’APP sera réduit à un rythme mesuré et prévisible, l’Eurosystème ne
réinvestissant pas la totalité des remboursements au titre du principal des titres
arrivant à échéance.

Les futures décisions du Conseil des gouverneurs relatives aux taux directeurs
resteront dépendantes des données et continueront d’être prises réunion par
réunion. Le Conseil des gouverneurs se tient prêt à ajuster l’ensemble de ses
instruments, dans le cadre de son mandat, pour faire en sorte que l’inflation revienne
au niveau de sa cible à moyen terme.

Décisions de politique monétaire

Lors de sa réunion du 2 février 2023, le Conseil des gouverneurs a décidé

d’augmenter les trois taux d’intérêt directeurs de la BCE de 50 points de base. Dès
lors, les taux d’intérêt des opérations principales de refinancement, de la facilité de
prêt marginal et de la facilité de dépôt seront relevés à respectivement 3,00 %,
3,25 % et 2,50 % à compter du 8 février 2023. Compte tenu des tensions
inflationnistes sous-jacentes, le Conseil des gouverneurs entend relever de nouveau
les taux d’intérêt de 50 points de base lors de sa prochaine réunion de politique
monétaire, en mars, et évaluera alors la trajectoire future de sa politique monétaire.

Comme indiqué en décembre, à partir de début mars 2023, le portefeuille de l’APP

sera réduit à un rythme mesuré et prévisible, l’Eurosystème ne réinvestissant pas la
totalité des remboursements au titre du principal des titres arrivant à échéance.
Cette réduction sera de 15 milliards d’euros par mois en moyenne jusqu’à fin
juin 2023, puis son rythme sera ajusté au fil du temps. Le Conseil des gouverneurs
réévaluera régulièrement le rythme de la réduction du portefeuille de l’APP afin de
veiller à ce qu’il reste aligné sur la stratégie de politique monétaire et sur son
orientation globale, de préserver le bon fonctionnement du marché et de conserver
un contrôle ferme des conditions à court terme sur le marché monétaire.

En se fondant sur la décision de décembre, le Conseil des gouverneurs a fixé en

février les modalités détaillées de la réduction des titres détenus par l’Eurosystème

Bulletin économique de la BCE, n° 1 / 2023 – Évolutions économiques, financières et

monétaires récentes 6
Synthèse
dans le cadre de l’APP par le biais du réinvestissement des remboursements au titre
du principal des titres arrivant à échéance.

Durant la période de réinvestissement partiel, l’Eurosystème conservera l’approche

existante permettant des réinvestissements sans heurt. Les remboursements
mensuels réalisés dans le cadre de l’APP entre mars et juin 2023 dépasseront le
rythme moyen de retrait décidé de 15 milliards d’euros par mois. Des
réinvestissements partiels supérieurs à 15 milliards d’euros par mois permettront de
garantir que l’Eurosystème maintient une présence continue sur le marché au titre
de l’APP au cours de cette période.

Les réinvestissements restants seront alloués proportionnellement à la part des

remboursements de chaque programme constituant l’APP, c’est-à-dire le programme
d’achats de titres du secteur public (PSPP), le programme d’achats de titres adossés
à des actifs (ABSPP), le troisième programme d’achats d’obligations sécurisées
(CBPP3) et le programme d’achats de titres du secteur des entreprises (CSPP).

Dans le cadre du PSPP, la répartition des réinvestissements entre les juridictions et

au fil du temps continuera de suivre la pratique actuelle. Plus particulièrement, les
réinvestissements restants seront alloués proportionnellement à la part des
remboursements de chaque juridiction et de chaque émetteur national et
supranational. Les réinvestissements seront répartis dans le temps afin de permettre
une présence régulière et équilibrée sur le marché.

S’agissant des programmes du secteur privé (ABSPP, CBPP3 et CSPP), les achats
sur le marché primaire seront progressivement abandonnés dès le début des
réinvestissements partiels afin de mieux piloter le montant des achats réalisés dans
le cadre de chaque programme. La présence de l’Eurosystème sur le marché au
cours de la période de réinvestissement partiel se concentrera par conséquent sur
les achats sur le marché secondaire. Toutefois, les émetteurs privés non bancaires
ayant de meilleures performances environnementales et les obligations vertes
d’entreprises continueront de donner lieu à des acquisitions sur le marché primaire.

Enfin, le Conseil des gouverneurs a décidé d’orienter plus nettement ses achats
d’obligations d’entreprises vers des émetteurs affichant une meilleure performance
environnementale au cours de la période de réinvestissement partiel. Sans préjudice
de l’objectif de stabilité des prix de la BCE et conformément au plan d’action
climatique du Conseil des gouverneurs, cette approche soutiendra la décarbonation
progressive des obligations d’entreprises détenues par l’Eurosystème,
conformément aux objectifs de l’Accord de Paris.

S’agissant du PEPP, le Conseil des gouverneurs entend réinvestir les

remboursements au titre du principal des titres arrivant à échéance acquis dans le
cadre du programme au moins jusqu’à la fin de 2024. Dans tous les cas, le futur
dénouement du portefeuille PEPP sera géré de façon à éviter toute interférence
avec l’orientation adéquate de la politique monétaire.

Le Conseil des gouverneurs continuera de faire preuve de flexibilité dans le

réinvestissement des remboursements des titres arrivant à échéance détenus dans

Bulletin économique de la BCE, n° 1 / 2023 – Évolutions économiques, financières et

monétaires récentes 7
Synthèse
le portefeuille du PEPP, afin de contrer les risques liés à la pandémie qui pèsent sur
le mécanisme de transmission de la politique monétaire.

À mesure du remboursement par les banques des montants empruntés dans le

cadre des opérations de refinancement à plus long terme ciblées, le Conseil des
gouverneurs évaluera régulièrement la contribution des opérations de prêt ciblées à
son orientation de politique monétaire.

Le Conseil des gouverneurs se tient prêt à ajuster l’ensemble de ses instruments,

dans le cadre de son mandat, pour assurer le retour de l’inflation vers son objectif de
2 % à moyen terme. L’instrument de protection de la transmission est disponible
pour lutter contre une dynamique de marché injustifiée, désordonnée qui représente
une menace grave pour la transmission de la politique monétaire à l’ensemble des
pays de la zone euro, ce qui permettra au Conseil des gouverneurs de remplir plus
efficacement son mandat de maintien de la stabilité des prix.

Bulletin économique de la BCE, n° 1 / 2023 – Évolutions économiques, financières et

monétaires récentes 8
Synthèse
1 Environnement extérieur
Les données d’enquêtes indiquent un ralentissement de l’activité économique
mondiale au tournant de l’année, après une croissance robuste au troisième
trimestre 2022. L’abandon soudain de la politique zéro-COVID en Chine devrait
peser sur l’activité chinoise à court terme. Au niveau mondial, la persistance des
tensions inflationnistes érode le revenu disponible. Les goulets d’étranglement dans
les chaînes d’approvisionnement mondiales ont continué de se normaliser, mais les
perturbations de l’activité économique en Chine pourraient entraîner de nouvelles
tensions sur les chaînes d’approvisionnement, avec des répercussions mondiales.
La dynamique du commerce mondial a continué de se modérer en novembre, tandis
que les indicateurs précoces et les prévisions en temps réel (nowcast) indiquent une
contraction au quatrième trimestre 2022. Les tensions sur les prix demeurent
élevées au niveau mondial, mais ont peut-être atteint un pic, l’inflation totale dans
l’ensemble de la zone OCDE s’étant encore ralentie en novembre.

Les perspectives mondiales restent freinées par le ralentissement de la

demande. L’indice composite des directeurs d’achat (PMI) de décembre pour la
production mondiale a confirmé le ralentissement de la dynamique de l’économie
mondiale vers la fin de l’année, l’indice demeurant inférieur au seuil neutre (48,7).
L’indicateur interne de suivi de l’activité mondiale de la BCE, qui est basé sur des
données à haute fréquence, signale également un nouveau ralentissement de
l’activité économique au quatrième trimestre. L’affaiblissement de la dynamique de
la croissance économique mondiale au quatrième trimestre fait suite à la forte
croissance du troisième trimestre, au cours duquel le PIB mondial a augmenté de
1,7 % en glissement trimestriel, sous l’effet du rebond aux États-Unis et en Chine.
Toutefois, l’indicateur a indiqué une amélioration en décembre du fait de données
relatives au marché du travail et aux marchés financiers plus solides. Cela indique
une possible reprise progressive début 2023, qui pourrait être soutenue au cours de
l’année par la réouverture de l’économie chinoise.

Les chaînes d’approvisionnement mondiales demeurent assez résistantes

malgré les perturbations liées à la COVID en Chine. Des signes de nouvelles
aggravations des goulets d’étranglement au niveau de l’offre sont apparus en Chine
dans un contexte de recrudescence des infections à la COVID-19, comme le
reflètent l’allongement en novembre et décembre des délais de livraison des
fournisseurs chinois ressortant de l’indice PMI. Toutefois, peu d’éléments indiquent
que l’allongement des délais de livraison en Chine se répercute au reste du monde.
En effet, les goulets d’étranglement au niveau des chaînes d’approvisionnement
mondiales ont poursuivi leur normalisation, en raison du ralentissement de la
demande mondiale. En janvier, l’indice mondial des directeurs d’achat relatif aux
délais de livraison des fournisseurs a continué de s’améliorer, se rapprochant du
seuil neutre (graphique 1). Les tensions sur l’offre à l’échelle mondiale ont diminué
pour tous les produits, y compris les textiles et les biens électroniques. Néanmoins,
l’aggravation des goulets d’étranglement dans les chaînes d’approvisionnement
mondiales demeure un risque à la baisse pour l’économie mondiale à la suite de la
levée des restrictions liées à la COVID-19 en Chine.

Bulletin économique de la BCE, n° 1 / 2023 – Évolutions économiques, financières et

monétaires récentes 9
Environnement extérieur
Graphique 1
Délais de livraison des fournisseurs ressortant de l’indice des directeurs
d’achat (PMI)
(indices de diffusion)

Royaume-Uni
Mondial (hors zone euro)
Japon
États-Unis
Chine
55

50

45

40
Délais de
35 livraisons
allongés
30

25

20

15
2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

Sources : S&P Global, CNBS et calculs des services de la BCE.

Note : Les dernières observations se rapportent à janvier 2023.

La dynamique du commerce mondial s’est essoufflée vers fin 2022, en ligne

avec l’activité mondiale. Les importations mondiales ont affiché une certaine
résistance au troisième trimestre de l’année (avec une croissance de 0,9 % en
glissement trimestriel), mais les perspectives relatives au commerce au quatrième
trimestre se sont assombries. La dynamique des échanges mondiaux de
marchandises est devenue négative en novembre, en raison de la baisse des
importations dans les économies avancées et les économies de marché émergentes
(EME). Les indicateurs précoces et les indicateurs avancés indiquent également une
contraction du commerce mondial au quatrième trimestre 2022. En particulier, les
indices agrégés de décembre ressortant de l’indice PMI pour les nouvelles
commandes à l’exportation dans les économies avancées comme dans les EME
sont demeurés inférieurs à leur médiane à long terme et au seuil neutre. Cela est
cohérent avec la prévision interne en temps réel (nowcast) de la BCE relative aux
échanges commerciaux, qui prévoit une contraction des importations mondiales au
quatrième trimestre, dans un contexte de contributions négatives des données
quantitatives (hard data) et des données liées aux transports.

Les tensions inflationnistes mondiales demeurent élevées mais pourraient

déjà avoir atteint un pic. En novembre, la hausse annuelle de l’indice des prix à la
consommation (IPC) dans la zone OCDE a diminué, revenant à 10,3 % (7,0 % hors
Turquie), la hausse des prix de l’énergie ayant continué de diminuer tandis que la
hausse des prix des produits alimentaires est restée inchangée. L’inflation sous-
jacente a légèrement diminué, revenant à 7,5 %. La dynamique de l’inflation totale
en glissement sur trois mois annualisé s’est ralentie pour le sixième mois consécutif,
prolongeant la tendance d’atténuation des tensions sur les prix. La dynamique de la
hausse des prix des services et de l’inflation sous-jacente a également commencé à
se ralentir dans plusieurs économies avancées, ce qui laisse penser que les

Bulletin économique de la BCE, n° 1 / 2023 – Évolutions économiques, financières et

monétaires récentes 10
Environnement extérieur
tensions inflationnistes mondiales restent élevées, mais qu’elles pourraient déjà
avoir atteint un pic (graphique 2).

Graphique 2
Inflation totale et sous-jacente aux États-Unis, au Royaume-Uni et au Japon
(variations annuelles en pourcentage)

Totale (États-Unis) Sous-jacente (États-Unis)

Totale (Royaume-Uni) Sous-jacente (Royaume-Uni)
Totale (Japon) Sous-jacente (Japon)
12

10

-2

-4
2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

Sources : OCDE, Haver Analytics et calculs des services de la BCE.

Notes : L’inflation sous-jacente se rapporte à l’inflation pour toutes les composantes, hors produits alimentaires et énergie. Les
dernières observations se rapportent à décembre 2022.

Les prix du gaz naturel ont nettement diminué depuis la réunion du Conseil
des gouverneurs de décembre en raison du ralentissement de la demande
mondiale, d’un hiver relativement doux et de mesures efficaces d’économie de
gaz (graphique 3). Les prix du pétrole ont enregistré une légère baisse de 2 %
depuis la réunion du Conseil des gouverneurs de décembre, la hausse attendue de
la demande après la réouverture de la Chine ayant été contrebalancée par le
ralentissement économique mondial, qui continue d’affecter les prix du pétrole.
L’effet de la réouverture de la Chine sur les prix du pétrole a été relativement
contenu jusqu’ici, ce qui indique que l’impact de l’augmentation des cas de COVID-
19 a entraîné une baisse de l’activité économique. Les prix mondiaux du pétrole ont
été peu affectés par l’embargo de l’UE et le plafonnement des prix du pétrole brut
russe, tandis que les sanctions ont fait baisser le prix de vente du pétrole russe.
Toutefois, des risques sont à prévoir. En particulier, en février, l’embargo de l’UE et le
plafonnement des prix ont été étendus aux prix du pétrole raffiné. En outre, la Russie
a annoncé qu’elle interdirait la vente de pétrole aux pays appliquant le plafonnement
des prix du pétrole à partir de février. En Europe, les prix au comptant et ceux des
contrats à terme sur le gaz ont diminué d’environ 50 % en raison de la très faible
demande de gaz en Europe due à l’hiver inhabituellement doux et à l’efficacité des
mesures d’économie de gaz. Par conséquent, les niveaux de stockage du gaz en
Europe demeurent élevés, ce qui devrait faciliter la reconstitution des réserves avant
l’hiver prochain. Toutefois, le marché européen du gaz reste vulnérable aux risques
liés à l’offre mondiale, tels qu’un rebond de la demande de gaz en Chine en raison
de la réouverture de son économie. La hausse des prix des métaux depuis la
réunion du Conseil des gouverneurs de décembre (+ 9 %) résulte de l’optimisme
quant à la demande future à la suite de la réouverture de la Chine. Après l’atonie de
la demande observée en 2022, un rebond de la demande chinoise représenterait un

Bulletin économique de la BCE, n° 1 / 2023 – Évolutions économiques, financières et

monétaires récentes 11
Environnement extérieur
risque important à la hausse pour les prix des métaux. La hausse des prix des
produits alimentaires (+ 1 %) résulte des révisions à la baisse de l’offre mondiale de
maïs.

Graphique 3
Évolutions des prix des matières premières
(indice : 1er janvier 2021 = 100)

Pétrole (échelle de gauche)

Gaz ( échelle de droite) Décembre
Toutes les matières premières hors énergie (échelle de gauche) GovC
300 2 100

260 1 800

220 1 500

180 1 200

140 900

100 600

60 300

20 0
01/21 04/21 07/21 10/21 01/22 04/22 07/22 10/22 01/23

Sources : Refinitiv, HWWI et calculs de la BCE.

Notes : Le gaz se rapporte au prix du gaz TTF néerlandais. La ligne verticale représente la date de la réunion du Conseil des
gouverneurs de décembre 2022. Les dernières observations se rapportent au 31 janvier 2023 pour le pétrole et le gaz et au 20 janvier
2023 pour les matières premières hors énergie.

Aux États-Unis, l’activité économique a mieux résisté que prévu. Le PIB en

volume a augmenté de 2,9 % en rythme annualisé au quatrième trimestre 2022. Le
léger ralentissement de l’activité économique par rapport au trimestre précédent
reflète une demande intérieure plus faible et un recul prononcé des exportations
nettes, sous l’effet d’une baisse plus importante des exportations en volume par
rapport au trimestre précédent. Toutefois, le renforcement de la croissance au
second semestre 2022 par rapport au premier semestre masque une tendance
sous-jacente à la baisse de la consommation privée et de l’investissement sur
l’ensemble de l’année. Malgré les tensions sur le marché du travail, l’inflation totale
est en baisse, les tensions sur l’énergie s’atténuant. La hausse annuelle de l’IPC
total est revenue à 6,5 % en décembre, tandis que l’inflation annuelle hors produits
alimentaires et énergie (core) est revenue à 5,7 %, ce qui reflète, au sein de ses
composantes, un ralentissement de la hausse des prix des biens partiellement
contrebalancé par la persistance du niveau élevé des prix des services. Pour
l’avenir, les perspectives de croissance pour le premier semestre 2023 demeurent
obscurcies par la nouvelle détérioration attendue de l’investissement privé dans
l’immobilier résidentiel, malgré la modération de l’inflation et la vigueur des marchés
du travail.

En Chine, l’abandon soudain de la politique zéro COVID perturbe l’activité

économique à court terme. La levée soudaine des restrictions liées à la COVID
le 7 décembre a surpris et fait suite à des manifestations en Chine contre les
mesures d’endiguement. En décembre, l’indice des directeurs d’achat établi par le
Bureau national des statistiques pour la Chine, qui rendait compte de la deuxième
partie du mois (lorsque le nombre d’infections était en hausse), a fortement diminué,
en particulier pour les activités liées aux services. Cette baisse de la demande s’est

Bulletin économique de la BCE, n° 1 / 2023 – Évolutions économiques, financières et

monétaires récentes 12
Environnement extérieur
reflétée dans l’indice à haute fréquence QuantCube relatif à la consommation en
Chine. Les indicateurs quotidiens de mobilité dans les villes chinoises ont également
suggéré une forte baisse en décembre, bien qu’elle ait été suivie d’un rebond partiel
provisoire en janvier. Reflétant ces tendances, le PIB s’est ralenti pour s’établir
à 2,9 % en glissement annuel au dernier trimestre 2022. Les tensions inflationnistes
en Chine ont été modérées, ce qui est cohérent avec l’atonie de l’activité
économique. La hausse de l’indice des prix à la production est demeurée négative
pour le troisième mois consécutif en décembre, tandis que la hausse annuelle de
l’IPC est inférieure à 2 % depuis octobre.

Au Japon, l’activité économique continue de se redresser dans un contexte de

hausse de l’inflation. Le PIB en volume devrait avoir renoué avec une croissance
positive au quatrième trimestre, mais d’importants facteurs défavorables subsistent.
Le rebond de la consommation privée réelle est resté modeste jusqu’à présent, avec
des dépenses privées réelles en biens toujours inférieures aux niveaux pré-COVID.
Dans le même temps, l’activité manufacturière s’est affaiblie au quatrième
trimestre 2022, freinée par le ralentissement de la demande mondiale et de la
reprise après les contraintes d’offre. L’inflation totale s’est encore accentuée pour
s’établir à 4 % en décembre, largement soutenue par la hausse des prix de l’énergie
et, dans une moindre mesure, des prix des produits alimentaires. L’inflation sous-
jacente a légèrement augmenté, passant de 1,5 % en novembre à 1,6 % en
décembre. Pour l’avenir, l’inflation totale devrait légèrement diminuer en 2023 en
raison de la baisse des tensions sur les coûts des importations, de l’appréciation du
yen et des subventions liées à l’énergie.

Au Royaume-Uni, la dynamique de la croissance devrait encore s’affaiblir.

Alors que le PIB mensuel a surpris favorablement en novembre, avec une reprise
modérée en raison d’une forte activité dans les services, la plupart des indicateurs à
court terme indiquent une atonie prolongée de la dynamique de la croissance, les
ménages continuant à être confrontés à la baisse des salaires réels, à des
conditions financières restrictives et à une correction du marché de l’immobilier. Les
grèves massives des employés du secteur public britannique en décembre et janvier
pèseront également sur l’activité. La hausse annuelle de l’IPC est revenue à 10,5 %
en décembre. Cette baisse résulte une fois de plus principalement de la contribution
négative des prix des carburants destinés aux véhicules, qui n’a été que
partiellement contrebalancée par la hausse des prix des produits alimentaires, de la
restauration et de l’hôtellerie. L’inflation sous-jacente est demeurée à 6,3 % en
décembre, principalement en raison de la hausse des prix des services.

Les perspectives concernant les EME demeurent modérées. Les données tirées
de l’enquête de décembre font état d’une nouvelle baisse de la production
manufacturière dans les grandes économies émergentes, à l’exception de l’Inde et
de la Russie. En outre, les perspectives des EME, telles qu’approximées par les
nouvelles commandes à l’exportation, se sont détériorées dans tous les pays.
En particulier, l’Asie, pivot mondial pour les produits du secteur technologique,
semble avoir été fortement affectée par l’affaiblissement de la demande mondiale,
comme en atteste la baisse des exportations de semi-conducteurs. Dans le même
temps, la hausse de l’IPC a diminué dans certaines EME mais demeure élevée et

Bulletin économique de la BCE, n° 1 / 2023 – Évolutions économiques, financières et

monétaires récentes 13
Environnement extérieur
devrait s’avérer persistante. Les données de décembre suggèrent que l’inflation
sous-jacente est demeurée globalement stable et qu’elle dépasse déjà l’inflation
totale dans plusieurs pays.

Bulletin économique de la BCE, n° 1 / 2023 – Évolutions économiques, financières et

monétaires récentes 14
Environnement extérieur
2 Activité économique
La croissance économique dans la zone euro s’est ralentie au second semestre de
l’année dernière, ressortant à 0,1 % au quatrième trimestre 2022, après 0,3 % au
troisième trimestre. L’activité mondiale modérée et l’incertitude géopolitique
importante, dues principalement à la guerre injustifiée de la Russie contre l’Ukraine,
continuent de peser sur la croissance de la zone euro. Ces vents contraires,
associés à la forte inflation et à des conditions de financement plus strictes, freinent
les dépenses et la production, en particulier dans le secteur manufacturier. Toutefois,
les goulets d’étranglement du côté de l’offre se dissipent progressivement,
l’approvisionnement en gaz est devenu plus sûr, les entreprises continuent de
résorber d’importants arriérés de commandes et la confiance s’améliore. La
production dans le secteur des services s’est par ailleurs maintenue, soutenue par
des effets de réouverture persistants et par une demande plus forte pour les activités
de loisirs. La hausse des salaires et le ralentissement récent de l’augmentation des
prix de l’énergie devraient également atténuer la perte de pouvoir d’achat subie par
beaucoup en raison de l’inflation élevée, ce qui soutiendra la consommation. De
manière générale, l’économie s’est montrée plus résistante qu’attendu, et devrait se
redresser au cours des prochains trimestres. Les risques pesant sur les perspectives
de croissance économique sont devenus plus équilibrés.

La croissance économique de la zone euro s’est ralentie au second

semestre 2022. Après des évolutions économiques dynamiques au premier
semestre 2022, la croissance s’est nettement ralentie, à 0,3 % au troisième
trimestre, et à 0,1 % au dernier trimestre de l’année dernière (graphique 4). Si la
forte croissance enregistrée auparavant a résulté d’un rebond de la demande de
services nécessitant de nombreux contacts qui a fait suite à la réouverture de
l’économie après la levée, au premier semestre de l’année, des restrictions liées à la
pandémie, la flambée des prix de l’énergie a commencé à freiner les dépenses et la
production au second semestre 2022. La zone euro a également été affectée par
l’impact de l’affaiblissement de la demande mondiale parallèlement au resserrement
de la politique monétaire dans plusieurs grandes économies. Aucune ventilation de
la croissance n’est encore disponible, mais les indicateurs à court terme et les
données nationales publiées suggèrent que la demande intérieure et les variations
des stocks ont contribué de façon négative à la croissance au quatrième trimestre,
tandis que les exportations nettes ont apporté une contribution positive. Selon une
première estimation de la croissance annuelle pour 2022, sur la base des données
trimestrielles corrigées des variations saisonnières et des effets de calendrier, le PIB
a augmenté de 3,5 %. L’acquis de croissance en 2023 est estimé à 0,5 %, soit
légèrement au-dessous de la contribution historique moyenne 1.

1 Cela signifie que le PIB augmenterait de 0,5 % en 2023 si l’ensemble des taux de croissance
trimestriels cette année étaient nuls (c’est-à-dire si les niveaux trimestriels du PIB demeurent au même
niveau qu’au quatrième trimestre 2022).

Bulletin économique de la BCE, n° 1 / 2023 – Évolutions économiques, financières et

monétaires récentes 15
Activité économique
Graphique 4
PIB en volume de la zone euro, indice composite des directeurs d’achat (PMI) pour
la production et indicateur du climat économique (ESI)
(échelle de gauche : variations trimestrielles en pourcentage ; échelle de droite : indice de diffusion)

PIB en volume (échelle de gauche)

Indice composite PMI pour la production (échelle de droite)
ESI (échelle de droite)
2,5 65

2,0 62

1,5 59

1,0 56

0,5 53

0,0 50

-0,5 47
T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1
2021 2022 2023

Sources : Eurostat, Commission européenne, S&P Global et calculs de la BCE.

Notes : Les deux lignes indiquent les évolutions mensuelles ; les barres représentent des données trimestrielles. L’indicateur du climat
économique (ESI) de la Commission européenne est normé et recalculé pour obtenir la même moyenne et le même écart type que
l’indice composite des directeurs d’achat (PMI) pour la production. Les dernières observations se rapportent au quatrième
trimestre 2022 pour le PIB en volume et à janvier 2023 pour l’ESI et le PMI.

Malgré une faiblesse persistante, les indicateurs économiques récents

fournissent des signaux contrastés concernant la croissance du PIB au début
de l’année. En janvier, l’indice composite PMI relatif à la production dans la zone
euro s’est établi à 50,2, soit au-dessus de son niveau moyen au quatrième trimestre
et en ligne avec une stagnation globale du niveau de production. Si l’indice PMI
relatif au secteur manufacturier continue d’indiquer une contraction au premier
trimestre 2023, le PMI pour les services ressort désormais légèrement au-dessus de
50, ce qui indique une croissance lente, mais positive (graphique 5). Malgré une
légère amélioration des perspectives pour ces deux secteurs en janvier, les
évolutions sont affectées par les perturbations sur les chaînes d’approvisionnement,
qui s’atténuent mais restent néanmoins présentes, et par les prix élevés des
matières premières ainsi que par les niveaux élevés d’incertitude globale qui en
résultent. Dans la dernière enquête de la BCE auprès des prévisionnistes
professionnels, qui a été réalisée début janvier, les participants prévoient que la
croissance sera négative au premier trimestre, avant de redevenir positive au
deuxième trimestre 2. Avec l’atténuation des effets de l’invasion de l’Ukraine par la
Russie, dont une inflation toujours forte, une incertitude encore élevée et la faiblesse
de la demande extérieure, une reprise progressive est attendue grâce à la résilience
du marché du travail et aux mesures de soutien budgétaire.

2 Cf. « L’enquête auprès des prévisionnistes professionnels – premier trimestre 2023 », BCE, Francfort-
sur-le-Main, février 2023.

Bulletin économique de la BCE, n° 1 / 2023 – Évolutions économiques, financières et

monétaires récentes 16
Activité économique
Graphique 5
Valeur ajoutée, production et indice des directeurs d’achat (PMI) pour le secteur
manufacturier et les services
(échelle de gauche : variations trimestrielles en pourcentage ; échelle de droite : indice, février 2021 = 50, indice de diffusion)

Valeur ajoutée (échelle de gauche)

Production (échelle de droite)
PMI relatif à la production/activité (échelle de droite)
1,0 70

0,8 66

0,6 62

0,4 58

0,2 54

0,0 50

-0,2 46

-0,4 42
août

août
févr.

févr.

févr.

févr.
sept.

mai
mai

sept.
juin

juin
avril

avril
juil.

nov.

juil.
déc.

nov.
déc.
mars

mars

mars

mars
jan.

oct.

jan.

jan.

oct.

jan.
T1 2022 T2 2022 T3 2022 T4 2022 T1 2023 T1 2022 T2 2022 T3 2022 T4 2022 T1 2023
Secteur manufacturier Services

Sources : S&P Global, Eurostat et calculs de la BCE.

Notes : La dernière observation se rapporte au troisième trimestre 2022 pour la valeur ajoutée et à janvier 2023 pour le PMI relatif à la
production/activité. Dans la partie « Secteur manufacturier », la dernière observation se rapporte à novembre 2022 pour la production,
tandis que dans la partie « Services », la dernière observation se rapporte à octobre 2022 (avec une estimation pour novembre 2022
fondée sur les données publiées par pays).

Le marché du travail dans la zone euro demeure robuste, mais sa dynamique

se ralentit légèrement. Le taux de chômage est ressorti à 6,6 % en
décembre 2022, sans changement par rapport à novembre et 0,8 point de
pourcentage au-dessous du niveau observé avant la pandémie en février 2020
(graphique 6). En glissement trimestriel, l’emploi total a augmenté de 0,3 % au
troisième trimestre 2022, après 0,4 % au deuxième trimestre, globalement en ligne
avec l’activité économique. En raison de la reprise économique qui a fait suite à la
levée des restrictions liées à la pandémie, les dispositifs de maintien de l’emploi ont
largement pris fin, revenant, fin 2022, au niveau de 0,3 % environ de la population
active observé avant la crise. Au troisième trimestre 2022, le nombre total d’heures
travaillées a été supérieur de 0,2 % à ses niveaux d’avant la pandémie. Parmi les
principaux secteurs économiques, au troisième trimestre 2022, le nombre d’heures
travaillées dans le secteur industriel a été moins élevé qu’avant la pandémie, tandis
qu’il a dépassé les niveaux observés avant la pandémie dans les secteurs des
services publics et de la construction.

Bulletin économique de la BCE, n° 1 / 2023 – Évolutions économiques, financières et

monétaires récentes 17
Activité économique
Graphique 6
Emploi, indice des directeurs d’achat (PMI) relatif à l’emploi et taux de chômage
dans la zone euro
(échelle de gauche : variations trimestrielles en pourcentage ; indice de diffusion ; échelle de droite : pourcentage de la population
active)

Emploi (échelle de gauche)

Évaluation de l’emploi ressortant du PMI (échelle de gauche)
Taux de chômage (échelle de droite)
1,6 8,4

1,2 8,0

0,8 7,6

0,4 7,2

0,0 6,8

-0,4 6,4
T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1
2021 2022 2023

Sources : Eurostat, S&P Global et calculs de la BCE.

Notes : Les deux lignes indiquent les évolutions mensuelles ; les barres représentent des données trimestrielles. Le PMI est exprimé
comme l’écart par rapport à 50 divisé par 10. Les dernières observations se rapportent au troisième trimestre 2022 pour l’emploi, à
janvier 2023 pour l’évaluation de l’emploi ressortant du PMI et à décembre 2022 pour le taux de chômage.

Les indicateurs à court terme relatifs au marché du travail dans la zone euro
continuent de signaler une bonne résistance dans l’ensemble, avec quelques
signes de stabilisation. L’indice composite PMI relatif à l’emploi est ressorti à 52,5
en janvier. Une valeur supérieure à 50 suggère une poursuite de la croissance de
l’emploi, celle-ci n’étant toutefois pas aussi robuste qu’indiqué au second
semestre 2022. S’agissant des évolutions dans les différents secteurs, le PMI relatif
à l’emploi continue d’indiquer une croissance de l’emploi robuste dans les services
et le secteur manufacturier, mais des signes de ralentissement dans le secteur de la
construction.

La consommation privée a probablement été faible au dernier trimestre 2022.

La dynamique positive de la consommation des ménages jusqu’au troisième
trimestre 2022 a été favorisée principalement par la consommation de services, qui
a augmenté avec la réouverture de l’économie, tandis que la consommation de
biens est demeurée faible. La persistance d’une inflation élevée et le durcissement
des conditions de financement ont freiné les dépenses dans la zone euro au
quatrième trimestre malgré des nouvelles positives ressortant des dernières
données quantitatives (hard data), soutenues également par l’atténuation des
perturbations de l’approvisionnement dans le secteur automobile. Ainsi, les
nouvelles immatriculations de voitures particulières ont encore augmenté en
décembre et ont été supérieures de 12,6 % au quatrième trimestre par rapport au
troisième trimestre. L’enquête téléphonique de la BCE auprès des entreprises
(Corporate Telephone Survey, CTS) suggère un nombre élevé d’immatriculations,
reflétant une réduction des stocks de véhicules semi-finis, mais elle indique
également que les délais de livraison demeurent longs malgré une amélioration et
que les contraintes d’offre devraient continuer d’être un facteur tout au long de 2023.
Les ventes au détail pour octobre et novembre réunis sont restées inférieures de

Bulletin économique de la BCE, n° 1 / 2023 – Évolutions économiques, financières et

monétaires récentes 18
Activité économique
0,6 % à leur niveau au troisième trimestre, indiquant une probable contraction des
dépenses de biens au dernier trimestre. À plus long terme, les données
économiques qualitatives (soft data) disponibles indiquent une certaine résistance
des dépenses de consommation au début de l’année, malgré la persistance de
facteurs défavorables. L’indicateur de la Commission européenne relatif à la
confiance des consommateurs a continué de se redresser au dernier trimestre 2022
(graphique 7, partie gauche), pour s’établir au-dessus de son niveau du troisième
trimestre, sous l’effet principalement d’une amélioration des anticipations
économiques et financières des ménages (graphique 7, partie droite), et il s’est
encore amélioré en janvier. Les dernières enquêtes de la Commission auprès des
consommateurs et des entreprises indiquent également que la demande anticipée
de services d’hébergement, de restauration et de voyages a bien résisté au début de
l’année, parallèlement à un redressement des anticipations de gros achats des
ménages au dernier trimestre. C’est également ce que confirme la dernière enquête
sur les anticipations des consommateurs (Consumer Expectations Survey, CES), qui
indique une amélioration de la demande anticipée de vacances et de biens durables
au cours des 12 prochains mois. Même s’il a affiché une assez bonne résistance
grâce à la robustesse du marché du travail et au soutien budgétaire, le revenu
disponible réel des ménages s’est légèrement contracté au troisième trimestre et
devrait continuer de diminuer, freinant les dépenses de consommation. Néanmoins,
l’utilisation de l’épargne devrait contribuer dans une certaine mesure à lisser la
consommation malgré la faiblesse du revenu disponible réel. Le taux d’épargne a
diminué, revenant de 14,9 % au premier trimestre 2022 à 13,2 % au troisième
trimestre, soit le même niveau que fin 2019. Dans le même temps, la dernière
enquête CES indique que les consommateurs anticipent une baisse des dépenses
en raison du durcissement en cours des conditions d’emprunt.

Graphique 7
Anticipations des ménages
(soldes en pourcentage normalisés)

Confiance des consommateurs Situation économique

Prix à la consommation Situation financière
Gros achats
4 4

2 2

0 0

-2 -2

-4 -4

-6 -6
01/21 07/21 01/22 07/22 01/23 01/21 07/21 01/22 07/22 01/23

Sources : Commission européenne (DG ECFIN) et calculs de la BCE.

Note : Les dernières observations se rapportent à janvier 2023.

L’investissement des entreprises devrait avoir été modéré au quatrième

trimestre 2022. Après un taux de croissance trimestriel de 7,7 % au troisième

Bulletin économique de la BCE, n° 1 / 2023 – Évolutions économiques, financières et

monétaires récentes 19
Activité économique
trimestre (1,2 % en excluant les actifs incorporels irlandais), le PMI relatif aux
nouvelles commandes et le PMI relatif à la production dans le secteur des biens
d’équipement suggèrent une faiblesse de l’investissement des entreprises au
quatrième trimestre. Dans le même temps, la production de biens d’équipement a
augmenté de 3,0 % au cours des deux premiers mois du quatrième trimestre par
rapport au troisième trimestre 2022. Selon l’enquête CTS de janvier, les perspectives
d’investissement pour 2023 sont relativement favorables pour les grandes
entreprises, malgré une augmentation des coûts liée aux prix de l’énergie, aux
salaires et aux conditions de financement 3. Les données d’enquêtes de la
Commission montrent que, d’un point de vue historique, la disponibilité d’espace
et/ou d’équipements et la disponibilité de main-d’œuvre sont demeurées les
principaux facteurs limitant la production dans le secteur des biens d’équipement au
premier trimestre 2023 (graphique 8).

Graphique 8
Limites à la production dans le secteur des biens d’équipement
(variations des soldes centrés en pourcentage)

Pénurie d’espace et/ou d'équipements

Pénurie de main-d'œuvre
Demande insuffisante
Contraintes financières
Autres
90

60

30

-30
T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1
2021 2022 2023

Sources : Commission européenne (DG ECFIN) et calculs de la BCE.

Notes : Les soldes nets en pourcentage ont été corrigés de la moyenne sur la période 2000-2019. S’agissant du premier
trimestre 2023, les dernières observations se rapportent aux données publiées pour janvier 2023.

L’investissement dans l’immobilier résidentiel est resté faible au dernier

trimestre 2022. Après deux baisses trimestrielles consécutives aux deuxième et
troisième trimestres 2022, l’investissement dans l’immobilier résidentiel devrait avoir
globalement stagné au quatrième trimestre, selon plusieurs indicateurs à court
terme. En octobre et en novembre, la production dans la construction de bâtiments
s’est établie en moyenne 0,5 % au-dessus de son niveau au troisième trimestre.
Cependant, le nombre de permis de construire, qui constitue un indicateur avancé
de l’activité dans la construction, a continué de diminuer au troisième trimestre,
signalant un nombre moins élevé de nouveaux projets à venir et, par conséquent,
une faiblesse des perspectives à court terme pour le secteur de la construction. En
outre, le PMI relatif à la production dans la construction résidentielle a continué de
se contracter, ressortant en moyenne à 40,8 au quatrième trimestre, après 44,4 au

3 Cf. l’encadré 3 du présent Bulletin économique.

Bulletin économique de la BCE, n° 1 / 2023 – Évolutions économiques, financières et

monétaires récentes 20
Activité économique
troisième trimestre. Selon l’enquête de la Commission européenne sur la
construction, l’indice relatif aux tendances de l’activité dans la construction est
également resté modéré jusqu’en janvier. Cela résulte principalement d’une baisse
de la demande et du durcissement des conditions financières, tandis que les
pénuries de main-d’œuvre et de matériaux se sont atténuées. Les enquêtes de la
BCE confirment l’affaiblissement de la demande d’investissement dans l’immobilier
résidentiel. L’enquête CES pour décembre a révélé une détérioration des
perceptions des ménages au sujet du marché de l’immobilier résidentiel dans un
contexte de durcissement des conditions de financement depuis début 2022. Lors de
la campagne de janvier 2023 de l’enquête CTS, les participants travaillant dans des
entreprises du secteur de la construction ont également indiqué un affaiblissement
généralisé de la demande dans ce secteur, malgré des poches de résilience dans
certains pays. Dans l’ensemble, l’affaiblissement de la demande devrait continuer de
peser sur l’investissement dans l’immobilier résidentiel à court terme.

La dynamique des exportations de la zone euro s’est stabilisée en novembre,

tandis que la valeur des importations diminue et que les perspectives relatives
aux échanges commerciaux se sont légèrement améliorées. En novembre 2022,
les exportations nominales de biens hors zone euro ont modérément augmenté
après un recul en octobre, tandis que les importations de biens hors zone euro ont
continué de diminuer fortement. Le solde des échanges de biens est devenu
excédentaire en novembre, principalement sous l’effet de la baisse des prix de
l’énergie importée. Les volumes des importations se sont également modérés à
mesure que les niveaux de stockage du gaz se sont rapprochés de leur pleine
capacité 4. Les données à haute fréquence portant sur les échanges commerciaux
indiquent un nouvel assouplissement des goulets d’étranglement au niveau de l’offre
au quatrième trimestre 2022, soutenant les volumes des exportations de biens hors
zone euro. Les indicateurs d’enquêtes relatifs aux nouvelles commandes signalent
une performance modérée des exportations de biens et de services au cours des
prochains mois, mais cette faiblesse pourrait être moins prononcée que ne le
suggèrent normalement ces indicateurs, l’atténuation des goulets d’étranglement au
niveau de l’offre permettant aux entreprises de réduire davantage leurs arriérés de
commandes. L’estimation rapide de l’indice PMI relatif aux nouvelles commandes à
l’exportation de biens et de services pour janvier 2023 a continué d’indiquer une
contraction mais signale une stabilisation. Après une saison d’été dynamique, les
indicateurs du tourisme se sont modérés en novembre et en décembre en données
corrigées des variations saisonnières.

4 Pour plus de détails concernant les effets des prix élevés de l’énergie sur la production industrielle et
les tendances des échanges commerciaux dans la zone euro, cf. l’encadré 2 du présent Bulletin
économique.

Bulletin économique de la BCE, n° 1 / 2023 – Évolutions économiques, financières et

monétaires récentes 21
Activité économique
3 Prix et coûts
Selon l’estimation rapide d’Eurostat, calculée d’après les estimations d’Eurostat pour
l’Allemagne, l’inflation dans la zone euro est revenue à 8,5 % en janvier,
principalement sous l’effet d’une nouvelle décélération marquée des prix de
l’énergie. Dans le même temps, les tensions sur les prix sont demeurées fortes dans
tous les secteurs, en partie parce que les coûts élevés de l’énergie continuent de se
diffuser à l’ensemble de l’économie. L’inflation hors énergie et produits alimentaires
est demeurée à 5,2 % en janvier et selon les dernières données disponibles,
d’autres indicateurs de l’inflation sous-jacente se situent toujours à un niveau élevé.
La croissance des salaires s’est accélérée, globalement en ligne avec les projections
macroéconomiques de décembre des services de l’Eurosystème pour la zone euro,
soutenue par des marchés du travail robustes, alors qu’un rattrapage par rapport à
l’inflation élevée devient le sujet principal des négociations salariales. La plupart des
indicateurs des anticipations d’inflation à long terme s’établissent actuellement à
environ 2 %, mais un suivi continu reste nécessaire.

L’inflation totale dans la zone euro, mesurée par l’indice des prix à la
consommation harmonisé (IPCH), a diminué en janvier 2023, pour le troisième
mois consécutif, sous l’effet d’une hausse moins forte des prix de l’énergie.
La nouvelle diminution, de 9,2 % en décembre 2022 à 8,5 % en janvier 2023, reflète
un ralentissement important de la hausse des prix de l’énergie, qui est revenue de
25,5 % à 17,2 %. Dans le même temps, les prix des produits alimentaires ont
continué d’augmenter, passant de 13,8 % en décembre à 14,1 % en janvier, et
l’IPCH hors énergie et produits alimentaires (IPCHX) est resté inchangé par rapport
à décembre, à 5,2 %. Cela suggère que les effets décalés de la hausse des coûts de
l’énergie et des autres consommations intermédiaires, des goulets d’étranglement
au niveau de l’offre et de la demande latente, ont continué d’alimenter les tensions
inflationnistes. Alors que la hausse des prix des biens industriels non énergétiques a
continué d’augmenter pour s’établir à un niveau record de 6,9 %, la hausse des prix
des services a diminué, revenant de 4,4 % en décembre à 4,2 % en janvier
(graphique 9).

Bulletin économique de la BCE, n° 1 / 2023 – Évolutions économiques, financières et

monétaires récentes 22
Prix et coûts
Graphique 9
Inflation totale et ses composantes principales
(variations annuelles en pourcentage ; contributions en points de pourcentage)

Inflation mesurée par l’IPCH

IPCHX
Énergie
Produits alimentaires
Biens industriels non énergétiques
Services
12

10

-2
01/21 03/21 05/21 07/21 09/21 11/21 01/22 03/22 05/22 07/22 09/22 11/22 01/23

Sources : Eurostat et calculs de la BCE.

Notes : IPCH : indice des prix à la consommation harmonisé. IPCHX : IPCH hors énergie et produits alimentaires. Les dernières
observations se rapportent à janvier 2023.

Le ralentissement de la hausse des prix de l’énergie dans la zone euro en

janvier 2023 reflète à la fois une diminution en glissement mensuel du niveau
des prix et un important effet de base baissier, la forte hausse des prix
observée un an plus tôt étant sortie du calcul du taux annuel. Les différences
entre pays des taux de hausse des prix de l’énergie sont restées importantes du fait,
notamment, de différences en termes de mix de production énergétique,
d’approches réglementaires, d’implications des diverses mesures budgétaires mises
en œuvre pour compenser les prix élevés, ainsi que de la couverture variable des
types de contrat dans l’IPCH. La croissance des prix à la production de l’énergie a
commencé à diminuer en septembre 2022, revenant d’un pic de 117,3 % en août à
55,7 % en novembre (graphique 10).

Le renchérissement des produits alimentaires dans la zone euro s’est

poursuivi en raison d’une nouvelle hausse des prix des produits alimentaires
transformés. Cela est cohérent avec le fait que la transmission des tensions en
amont sur les prix est encore importante, donnant lieu à un taux de variation annuel
des prix des produits alimentaires transformés de 14,9 % en janvier, après 14,3 %
en décembre. Dans le même temps, le taux de variation annuel des prix des produits
alimentaires non transformés a continué de diminuer, revenant à 11,6 % en janvier
après 12,0 % en décembre, ce qui reflète probablement des corrections par rapport
aux hausses antérieures des prix, liées notamment à la sécheresse l’été dernier
(graphique 10).

Bulletin économique de la BCE, n° 1 / 2023 – Évolutions économiques, financières et

monétaires récentes 23
Prix et coûts
Graphique 10
Tensions exercées par les coûts de l’énergie et des intrants alimentaires sur les prix
des produits alimentaires mesurés par l’IPCH
(variations annuelles en pourcentage)

Indice des prix à la production – énergie

Prix au départ de l’exploitation dans la zone euro
Indice des prix à la production – produits alimentaires (échelle de droite)
IPCH pour les produits alimentaire (échelle de droite)
120 21

80 14

40 7

0 0

-40 -7
2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

Source : Eurostat.
Notes : IPCH : indice des prix à la consommation harmonisé. Les dernières observations se rapportent à janvier 2023 pour les prix
des produits alimentaires mesurés par l’IPCH, à décembre 2022 pour les prix au départ de l’exploitation dans la zone euro et à
novembre 2022 pour les autres composantes.

La plupart des indicateurs de l’inflation sous-jacente dans la zone euro sont

demeurés à des niveaux élevés au cours de la période sous revue, même si les
dernières données font état de signaux contrastés (graphique 11). Cela reflète
des facteurs tels que les effets indirects des prix de l’énergie et des produits
alimentaires ainsi que les effets de la réouverture de l’économie, malgré la
résorption récente des goulets d’étranglement au niveau de l’offre. L’IPCHX hors
postes liés aux voyages, habillement et chaussure (IPCHXX), qui constituent les
composantes les plus volatiles, est passé de 4,8 % en novembre à 5,0 % en
décembre. L’indicateur Supercore, qui intègre des composantes de l’IPCH sensibles
au cycle, a augmenté, passant de 5,8 % en novembre à 5,9 % en décembre.
Plusieurs mesures de l’inflation sous-jacente reposant sur des exclusions servent
d’indicateurs retardés, étant donné qu’elles sont exprimées en taux de variation
annuel. La composante persistante et commune de l’inflation (Persistent and
Common Component of Inflation, PCCI) fondée sur un modèle, qui est construite en
éliminant les perturbations à plus court terme et les évolutions spécifiques des
composantes de l’IPCH, a continué de diminuer au cours des derniers mois,
revenant de 5,3 % en novembre à 4,7 % en décembre 5. La PCCI inclut les
composantes de l’énergie, et sa diminution reflète donc la baisse du taux de
variation mensuel de la hausse des prix de l’énergie. La PCCI hors énergie a
également légèrement diminué depuis septembre, revenant à 4,1 % en décembre.
Plus généralement, les taux de variation à court terme de plusieurs indicateurs de
l’inflation sous-jacente, mesurés en glissement mensuel ou trimestriel, ont
commencé à signaler une modération des tensions sur les prix.

5 Cf. « PCCI – a data-rich measure of underlying inflation in the euro area », Statistics Paper Series,
n° 38, Banque centrale européenne, Francfort-sur-le-Main, octobre 2020.

Bulletin économique de la BCE, n° 1 / 2023 – Évolutions économiques, financières et

monétaires récentes 24
Prix et coûts
Graphique 11
Indicateurs de l’inflation sous-jacente
(variations annuelles en pourcentage)

Fourchette des indicateurs

IPCHX
IPCHXX
PCCI
Supercore
9

0
01/20 04/20 07/20 10/20 01/21 04/21 07/21 10/21 01/22 04/22 07/22 10/22 01/23

Sources : Eurostat et calculs de la BCE.

Notes : La fourchette des indicateurs de l’inflation sous-jacente inclut l’IPCH hors énergie, l’IPCH hors énergie et produits alimentaires
non transformés, l’IPCHX, l’IPCHXX, les moyennes tronquées à 10 % et à 30 % et la médiane pondérée. La ligne grise en pointillés
représente la cible d’inflation de la BCE de 2 % à moyen terme. IPCH : indice des prix à la consommation harmonisé. IPCHX : IPCH
hors énergie et produits alimentaires. ICPHXX : IPCH hors énergie, produits alimentaires, postes liés aux voyages, habillement et
chaussure. PCCI désigne la composante persistante et commune de l’inflation (Persistent and Common Component of Inflation). Les
dernières observations se rapportent à janvier 2023 pour l’IPCHX et à décembre 2022 pour les autres rubriques.

Les évolutions des salaires et des coûts de main-d’œuvre ont été un facteur
déterminant du degré de persistance de l’inflation sous-jacente dans la zone
euro au cours de la période sous revue. Les dernières données disponibles
suggèrent que les tensions sur les salaires s’accentuent, tout en restant à des
niveaux modérés. La croissance des salaires négociés a augmenté, passant
de 2,5 % au deuxième trimestre 2022 à 2,9 % au troisième trimestre. La croissance
effective des salaires, mesurée par la rémunération par tête ou par la rémunération
horaire, a continué d’être affectée par des distorsions pendant la période de
pandémie. Les taux de croissance annuels de ces deux mesures des salaires se
sont établis respectivement à 3,9 % et 2,9 % au troisième trimestre 2022, soit un
niveau inférieur à celui du trimestre précédent, mais reflétant essentiellement des
effets de base. Des signes plus clairs d’un renforcement à venir des tensions sur les
salaires proviennent des négociations salariales conclues fin 2022.

Malgré certains signes d’atténuation des tensions en amont dans la zone euro
au cours de la période sous revue, la hausse des prix des biens industriels
non énergétiques s’est encore accentuée, ressortant à 6,9 % en janvier 2023.
Les données pour novembre montrent que les tensions ont commencé à diminuer
en amont de la chaîne des prix, comme l’indiquent les taux de croissance en
glissement mensuel négatifs des prix à l’importation et des prix à la production
domestiques des biens intermédiaires. Ces tensions ont également commencé à
s’atténuer en aval de la chaîne des prix, le taux de croissance en glissement
mensuel des prix à la production domestiques des biens non alimentaires revenant à
0,2 % en novembre, soit un niveau proche de sa moyenne historique de 0,1 %. Dans
le même temps, les taux de croissance annuels des prix à l’importation et des prix à
la production sont restés élevés, tout en se modérant, signe d’une accumulation de

Bulletin économique de la BCE, n° 1 / 2023 – Évolutions économiques, financières et

monétaires récentes 25
Prix et coûts
tensions en amont qui pourraient maintenir la hausse des prix des biens de
consommation à un niveau élevé pour un certain temps encore (graphique 12).

Graphique 12
Indicateurs des tensions en amont de la chaîne des prix
(variations annuelles en pourcentage)

Prix à l’importation – biens intermédiaires (échelle de droite)

Prix à l’importation – biens de consommation non alimentaires
Prix à la production domestiques – biens intermédiaires (échelle de droite)
Prix à la production domestiques – biens de consommation non alimentaires
18 30

15 25

12 20

9 15

6 10

3 5

0 0

-3 -5

-6 -10
2017 2018 2019 2020 2021 2022

Sources : Eurostat et calculs de la BCE.

Note : Les dernières observations se rapportent à novembre 2022.

Les indicateurs tirés d’enquêtes relatifs aux anticipations d’inflation à plus

long terme dans la zone euro ont légèrement diminué pour s’établir à environ
2 % et ont été globalement en ligne avec les mesures de la compensation de
l’inflation extraites des instruments de marché (graphique 13). Selon l’enquête
menée par la BCE auprès des prévisionnistes professionnels pour le premier
trimestre 2023, les anticipations moyennes d’inflation à plus long terme (pour 2027)
sont revenues à 2,1 %. L’enquête du Consensus économique de janvier 2023 fait
état d’anticipations à plus long terme globalement inchangées, à 2,1 %. Dans
l’enquête de février 2023 de la BCE auprès des analystes monétaires, l’anticipation
médiane à plus long terme est demeurée inchangée à 2,0 %. Ces données
suggèrent que les participants à l’enquête s’attendent à une diminution rapide de
l’inflation à court terme et signalent l’ancrage des anticipations à plus long terme.
L’enquête de la BCE sur les anticipations des consommateurs pour novembre 2022
a également indiqué que les anticipations d’inflation à trois ans étaient restées
relativement stables, à environ 3,0 % 6. Dans l’ensemble, les mesures de la
compensation de l’inflation extraites des instruments de marché (sur la base de
l’IPCH hors tabac) ont diminué au cours de la période sous revue ; ce sont les
échéances à très court terme qui ont connu l’évolution la plus prononcée, compte
tenu des données relatives à l’inflation plus faibles qu’attendu et de la décélération
des prix de l’énergie. Les indicateurs tirés d’enquêtes suggèrent que les intervenants
de marché s’attendent à ce que l’inflation revienne à des niveaux proches de 2 % au
cours de l’année 2023, soit plus rapidement qu’anticipé au moment de la réunion du
Conseil des gouverneurs de décembre. Si les mesures à court terme de la
compensation de l’inflation ont fortement diminué, les mesures à plus long terme ont

6 Cf. « Résultats de l’enquête de la BCE sur les anticipations des consommateurs – novembre 2022 »,
communiqué de presse, BCE, Francfort-sur-le-Main, 12 janvier 2023.

Bulletin économique de la BCE, n° 1 / 2023 – Évolutions économiques, financières et

monétaires récentes 26
Prix et coûts
été plus stables. Le taux des swaps indexés sur l’inflation à cinq ans dans cinq ans a
peu varié, s’établissant à environ 2,3 %. Toutefois, il convient de noter que les
mesures de la compensation de l’inflation extraites des instruments de marché ne
sont pas une mesure directe des véritables anticipations d’inflation des intervenants
de marché, ces mesures incluant des primes de risque sur l’inflation qui compensent
les risques pesant sur l’inflation.

Graphique 13
Indicateurs des anticipations d’inflation tirés d’enquêtes et mesures de compensation
de l’inflation extraites des instruments de marché
(variations annuelles en pourcentage)

IPCH
Projections macroéconomiques des services de l’Eurosystème (décembre 2022)
Consensus économique – IPCH
Indicateurs de compensation de l’inflation extraits des instruments de marché (1 er février 2023)
EPP T1 2023
EPP T4 2022
EPP T3 2022
11
10
9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
-1
2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027

Sources : Eurostat, Refinitiv, Consensus économique, enquête EPP, Projections macroéconomiques pour la zone euro établies par les
services de l’Eurosystème, décembre 2022 et calculs de la BCE.
Notes : IPCH : Indice harmonisé des prix à la consommation. EPP : Enquête auprès des prévisionnistes professionnels. La série
relative aux mesures de la compensation de l’inflation extraites des instruments de marché se fonde sur le taux d’inflation au comptant
à un an et sur les taux anticipés à un an dans 2 ans et dans 3 ans. Pour les mesures de compensation de l’inflation extraites des
instruments de marché, les dernières observations se rapportent au 1 er février 2023. L’enquête EPP de la BCE pour le premier
trimestre 2023 a été réalisée entre le 6 et le 12 janvier 2023. La date d’arrêté pour les prévisions à long terme du Consensus
économique est janvier 2023. La date d’arrêté des données incluses dans les projections macroéconomiques des services de
l’Eurosystème est le 30 novembre 2022. Les dernières observations relatives à l’IPCH se rapportent à janvier 2023.

Les risques entourant les perspectives d’inflation dans la zone euro sont
devenus plus équilibrés au cours de la période sous revue, en particulier à
court terme. S’agissant des risques à la hausse, les tensions en amont existantes
pourraient encore entraîner une hausse des prix de détail à court terme. En outre, un
rebond économique plus important que prévu en Chine pourrait stimuler les prix des
matières premières et la demande extérieure. À moyen terme, les risques à la
hausse proviennent principalement de facteurs intérieurs, tels qu’une hausse
persistante des anticipations d’inflation au-dessus de la cible de la BCE ou
d’augmentations salariales plus importantes qu’attendu. En revanche, une baisse
des coûts de l’énergie et un nouvel affaiblissement de la demande atténueraient les
tensions sur les prix.

Bulletin économique de la BCE, n° 1 / 2023 – Évolutions économiques, financières et

monétaires récentes 27
Prix et coûts
4 Évolutions sur les marchés financiers
Au cours de la période sous revue (du 15 décembre 2022 au 1er février 2023), les
anticipations des intervenants de marché relatives aux taux directeurs de la zone
euro ont initialement été nettement plus élevées, en ligne avec la communication du
Conseil des gouverneurs de décembre selon laquelle un nouveau resserrement est
nécessaire pour assurer un retour au plus tôt de l’inflation vers l’objectif de 2 % à
moyen terme. Par la suite, les anticipations relatives aux taux directeurs au-delà des
prochaines réunions se sont réduites dans un contexte de perception par les
marchés d’une probable atténuation des tensions inflationnistes. En conséquence,
les taux sans risque à court terme ont terminé la période sous revue en hausse,
tandis que les taux sans risque à long terme ont partiellement annulé leur hausse
initiale, terminant la période sous revue à un niveau légèrement plus élevé. Les
rendements obligataires souverains dans la zone euro ont globalement suivi
l’évolution des taux sans risque, les spreads sur obligations souveraines ayant peu
varié. La perception par les marchés d’une probable atténuation des tensions
inflationnistes a eu un effet favorable sur les actifs risqués, qui l’a emporté au final
sur le frein exercé par la hausse des taux sans risque à court terme. Par
conséquent, les écarts de rendement des obligations du secteur des entreprises de
la zone euro se sont resserrés et les prix des actions ont fortement augmenté. Sur
les marchés des changes, l’euro s’est globalement renforcé en termes pondérés des
échanges commerciaux.

À la suite de la réunion du Conseil des gouverneurs de décembre, les taux

sans risque à court terme de la zone euro ont augmenté, les intervenants de
marché ayant revu à la hausse leurs anticipations relatives aux taux
directeurs. Au cours de la période sous revue, le taux à court terme de l’euro
(€STR) s’est établi à 185 points de base en moyenne, passant d’une moyenne
de 140 points de base entre le 15 décembre et le 20 décembre à une moyenne
de 190 points de base après le 20 décembre, c’est-à-dire durant la période de
constitution de réserves qui a suivi le relèvement des taux directeurs de la BCE de
décembre. L’excédent de liquidité a diminué de 358 milliards d’euros environ pour
s’établir à 4 128 milliards, reflétant principalement le remboursement en décembre
des opérations de refinancement à plus long terme ciblées. La courbe à terme des
taux des swaps au jour le jour (OIS), basés sur le taux de référence €STR, a
augmenté dans un premier temps sur l’ensemble des maturités, reflétant la
communication du Conseil des gouverneurs de décembre selon laquelle les taux
d’intérêt devront encore être augmentés sensiblement. Sur le reste de la période de
référence, les taux à terme pour les horizons au-delà de mi-2023 ont diminué dans
un contexte de perception par les marchés d’une probable atténuation des tensions
inflationnistes au fil du temps. À la fin de la période sous revue, la courbe des taux
OIS à terme intégrait presque totalement des relèvements de 50 points de base pour
les réunions de février et de mars du Conseil des gouverneurs, suivis de
relèvements supplémentaires de 30 points de base cumulés, ce qui implique un taux
maximum de 3,4 % environ mi-2023.

Les rendements obligataires souverains à long terme ont légèrement

augmenté, la hausse initiale due à des anticipations de taux directeurs à court

Bulletin économique de la BCE, n° 1 / 2023 – Évolutions économiques, financières et

monétaires récentes 28
Évolutions sur les marchés financiers
terme plus élevées ayant été partiellement contrebalancée par les
anticipations par les marchés d’une probable atténuation des tensions
inflationnistes (graphique 14). Cette évolution globale masque des mouvements
importants à l’intérieur de la période, les rendements obligataires à long terme ayant
initialement fortement augmenté en raison des anticipations d’un nouveau
resserrement des taux directeurs à la suite de la communication du Conseil des
gouverneurs de décembre. Depuis le tournant de l’année, toutefois, la hausse initiale
des rendements obligataires à long terme s’est partiellement inversée après des
données d’inflation plus faibles que prévu et une décélération des prix de l’énergie.
Dans l’ensemble, la moyenne pondérée par le PIB du rendement des obligations
souveraines à dix ans dans la zone euro s’établit à 2,9 % environ, soit une hausse
de 19 points de base par rapport au calendrier de la réunion du Conseil des
gouverneurs qui s’est tenue en décembre. De même, les rendements des
obligations souveraines à dix ans américaines, britanniques et allemandes
ressortent à 3,4 %, 3,3 % et 2,3 % environ, respectivement. Les rendements des
obligations souveraines dans la zone euro ont généralement évolué de façon
synchronisée avec les taux sans risque. Par conséquent, l’écart de rendement
moyen agrégé des obligations souveraines à dix ans pondéré du PIB dans la zone
euro par rapport au taux OIS est demeuré relativement stable, à 0,3 point de
pourcentage environ.

Graphique 14
Rendements des obligations souveraines à dix ans et taux OIS à dix ans basés
sur l’€STR
(en pourcentage annuel)

Moyenne pondérée du PIB pour la zone euro

Zone euro – Taux OIS
États-Unis
Royaume-Uni
5 5

4 4

3 3

2 2

1 1

0 0

-1 -1
2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 01/22 04/22 07/22 10/22 01/23

Sources : Refinitiv et calculs de la BCE.

Notes : La ligne verticale grise indique le début de la période sous revue (15 décembre 2022). Les dernières observations se
rapportent au 1er février 2023.

Les écarts de rendement des obligations d’entreprise se sont resserrés au

cours de la période sous revue, la baisse la plus prononcée étant observée sur
le compartiment à haut rendement (high-yield). Au cours de la période sous
revue, la perception par les marchés d’une amélioration des perspectives
économiques et de tensions inflationnistes qui pourraient être en train de s’apaiser a
eu un effet favorable sur l’appétence pour le risque, ce qui a entraîné au final un

Bulletin économique de la BCE, n° 1 / 2023 – Évolutions économiques, financières et

monétaires récentes 29
Évolutions sur les marchés financiers
resserrement des écarts de rendement des obligations d’entreprise. Les spreads sur
les obligations d’entreprise à haut rendement ont diminué de 46 points de base
environ, tandis que les spreads sur les obligations d’entreprise les mieux notées
(investment-grade) ont diminué de 14 points de base environ.

Les marchés boursiers européens ont connu une forte hausse au cours de la
période sous revue. Les cours des actions de la zone euro ont fortement
augmenté, dépassant ceux des actions du reste du monde, l’amélioration générale
de l’appétence pour le risque l’emportant sur le frein exercé par la hausse des taux
sans risque à court terme et la baisse des anticipations de bénéfices. Les hausses
des cours des actions ont été inégalement réparties, les banques affichant de
meilleures performances que les sociétés non financières (SNF) dans un contexte
de hausse des taux d’intérêt, ce qui pourrait soutenir le secteur bancaire via une
augmentation des marges nettes d’intérêts. Les prix des actions des SNF ont
augmenté de 7 % environ, contre 22 % environ pour les banques. La différence
entre les SNF et les banques a été moins prononcée aux États-Unis, où les prix des
actions des banques ont augmenté de 6 % environ et ceux des SNF de 12 %
environ.

Sur les marchés des changes, l’euro s’est renforcé en termes pondérés des
échanges commerciaux (graphique 15). Au cours de la période sous revue,
le taux de change effectif nominal de l’euro, mesuré par rapport aux devises
des 41 principaux partenaires commerciaux de la zone euro, s’est apprécié de
1,0 %. S’agissant des évolutions des taux de change bilatéraux par rapport aux
principales devises, l’euro s’est apprécié vis-à-vis du dollar (de 2,6 %), de la livre
sterling (de 2,6 %) et du franc suisse (de 1,2 %), tandis qu’il s’est déprécié vis-à-vis
du yen japonais (de 2,6 %). L’euro s’est également affaibli vis-à-vis du renminbi
chinois (de 0,7 %) et des devises de certaines autres grandes économies
émergentes, ainsi que vis-à-vis des devises de la plupart des pays de l’UE
n’appartenant pas à la zone euro.

Bulletin économique de la BCE, n° 1 / 2023 – Évolutions économiques, financières et

monétaires récentes 30
Évolutions sur les marchés financiers
Graphique 15
Évolutions du taux de change de l’euro vis-à-vis d’une sélection de devises
(variations en pourcentage)

Depuis le 15 décembre 2022

Depuis le 1er février 2022
TCE-41
Renminbi chinois
Dollar américain
Livre sterling
Franc suisse
Yen japonais
Zloty polonais
Couronne tchèque
Livre turque
Won sud-coréen
Roupie indonésienne
Forint hongrois
Couronne danoise
Leu roumain
Dollar taïwanais
Real brésilien
Roupie indienne
-10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 40

Source : BCE.
Notes : Le « TCE-41 » est le taux de change effectif nominal de l’euro par rapport aux devises des 41 principaux partenaires
commerciaux de la zone euro. Une variation positive (négative) correspond à une appréciation (dépréciation) de l’euro. Toutes les
évolutions sont calculées en utilisant les taux de change enregistrés le 1 er février 2023.

Bulletin économique de la BCE, n° 1 / 2023 – Évolutions économiques, financières et

monétaires récentes 31
Évolutions sur les marchés financiers
5 Conditions de financement et évolutions du crédit
Les taux débiteurs bancaires ont continué d’augmenter, reflétant les relèvements
des taux directeurs de la BCE. Les prêts aux entreprises et aux ménages se sont
encore modérés en décembre, dans un contexte de hausse des taux d’intérêt,
d’affaiblissement de la demande et de durcissement des critères d’octroi. Sur la
période allant du 15 décembre 2022 au 1er février 2023, le coût du financement par
émission d’actions a diminué, alors que celui du financement par endettement de
marché est demeuré stable. La dernière enquête sur la distribution du crédit
bancaire indique que les critères d’octroi de prêts aux entreprises et aux ménages
se sont nettement durcis au quatrième trimestre 2023, les taux d’intérêt continuant
d’augmenter. La modération de la dynamique monétaire s’est poursuivie en
décembre, sous l’effet de la hausse des taux d’intérêt et du ralentissement de la
croissance du crédit.

Les coûts de financement des banques de la zone euro sont restés

globalement inchangés en novembre, les taux appliqués aux dépôts ayant
poursuivi leur hausse tandis que les rendements obligataires ont baissé.
Le coût composite du financement par endettement des banques de la zone euro
s’est établi à son plus haut niveau depuis 2014 (graphique 16, partie a). Après s’être
inscrits en forte hausse depuis début 2022, les rendements des obligations
bancaires se sont modérés en novembre, avant de se redresser à la suite de la
réunion de politique monétaire de décembre du Conseil des gouverneurs
(graphique 16, partie b). Le taux d’intérêt composite appliqué aux dépôts s’est établi
à 0,44 % en novembre, soit 37 points de base au-dessus de son niveau de
début 2022. Toutefois, cette hausse est nettement inférieure au relèvement des taux
directeurs de la BCE sur la période (250 points de base). Cette évolution reflète en
grande partie deux facteurs. Premièrement, les dépôts à vue représentent une large
part de la base de dépôts des banques et leur rémunération tend à réagir moins
fortement que celle des dépôts à terme aux relèvements des taux directeurs, car les
dépôts à vue offrent des services de liquidité et de paiements dont, souvent, le prix
n’est pas explicite. Le creusement de l’écart entre les taux appliqués aux dépôts et
les taux directeurs est donc caractéristique des cycles de hausse des taux.
Deuxièmement, au début du cycle actuel de hausse, les taux des dépôts se situaient
à un niveau relativement élevé par rapport aux taux d’intérêt de la BCE, les banques
évitant d’appliquer des taux négatifs sur les dépôts des particuliers. Le recalibrage
de la troisième série d’opérations de refinancement à plus long terme ciblées
(TLTRO III), qui a pris effet le 23 novembre 2022, a également contribué à la
normalisation des coûts de financement des banques 7. Entre novembre 2022
et janvier 2023, les banques ont effectué des remboursements volontaires
importants des fonds empruntés dans le cadre d’opérations TLTRO III (858 milliards
d’euros), réduisant ainsi leurs encours d’environ 40 % à la suite du recalibrage.

S’agissant de la solidité des bilans, les banques de la zone euro sont globalement
bien capitalisées et dépassent les exigences réglementaires et les cibles de fonds

7 Cf. le communiqué de presse de la BCE « La BCE recalibre les opérations de prêt ciblées afin de
rétablir la stabilité des prix à moyen terme », 27 octobre 2022.

Bulletin économique de la BCE, n° 1 / 2023 – Évolutions économiques, financières et

monétaires récentes 32
Conditions de financement et évolutions du crédit
propres. Toutefois, la détérioration de l’environnement économique pourrait abaisser
la qualité de leurs actifs et accroître le risque de crédit.

Graphique 16
Taux de financement composites des banques dans une sélection de pays de la
zone euro
(pourcentages annuels)
Zone euro
Allemagne
France
Italie
Espagne

a) Coût composite du financement par endettement des banques

2,0 2,0

1,6 1,6

1,2 1,2

0,8 0,8

0,4 0,4

0,0 0,0
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 11/21 02/22 05/22 08/22 11/22 02/23

b) Rendements des obligations bancaires

6,0 6,0

5,0 5,0

4,0 4,0

3,0 3,0

2,0 2,0

1,0 1,0

0,0 0,0
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 11/21 02/22 05/22 08/22 11/22 02/23

Sources : BCE, indices IHS Markit iBoxx et calculs de la BCE.

Notes : Les taux de financement composites des banques correspondent à la moyenne pondérée du coût composite des dépôts et du
financement par endettement non sécurisé sur le marché. Le coût composite des dépôts est calculé comme une moyenne des taux
des nouveaux contrats de dépôt à vue, de dépôt à terme et de dépôt remboursable avec préavis, pondérés par les encours
correspondants. Les rendements des obligations bancaires correspondent aux moyennes mensuelles des obligations de la tranche
senior. Les dernières observations se rapportent à novembre 2022 pour les taux de financement composites des banques et
au 1er février 2023 pour les rendements des obligations bancaires.

Les taux d’intérêt des prêts bancaires accordés aux entreprises et aux
ménages ont encore augmenté en novembre 2022, les banques ayant continué
de durcir leur offre de crédit. Depuis début 2022, les augmentations des coûts du
financement bancaire ont fortement poussé les taux débiteurs à la hausse dans
l’ensemble des pays de la zone euro (graphique 17), tandis que les critères d’octroi
se sont durcis. Les taux débiteurs bancaires pour les prêts aux sociétés non
financières (SNF) ont augmenté, s’établissant à 3,09 % en novembre, un niveau
observé pour la dernière fois à l’été 2012. Les taux d’intérêt bancaires appliqués aux
prêts au logement consentis aux ménages se sont également inscrits en hausse,
ressortant à 2,88 % en novembre, le niveau le plus élevé depuis l’été 2014.
Les augmentations cumulées des taux débiteurs bancaires appliqués aux
entreprises et aux ménages se sont ainsi établies à 123 et 157 points de base,
respectivement, par rapport à début 2022. Ces hausses ont été plus rapides que lors
des cycles précédents, reflétant principalement le rythme plus élevé des

Bulletin économique de la BCE, n° 1 / 2023 – Évolutions économiques, financières et

monétaires récentes 33
Conditions de financement et évolutions du crédit
relèvements des taux directeurs. D’après les résultats de l’enquête sur les
anticipations des consommateurs menée en novembre 2022, les consommateurs
prévoient que les taux hypothécaires continueront d’augmenter au cours des douze
prochains mois et qu’il deviendra plus difficile d’obtenir des prêts immobiliers. L’écart
entre les taux débiteurs appliqués par les banques aux prêts de faible montant et
aux prêts de montant élevé s’est resserré en novembre, reflétant les évolutions des
taux appliqués aux prêts de montant élevé. La dispersion entre pays des taux
débiteurs appliqués aux entreprises et aux ménages est restée stable, suggérant
que la transmission du resserrement de la politique monétaire de la BCE s’effectue
sans heurt (graphique 17, parties a et b).

Graphique 17
Taux bancaires composites appliqués aux prêts aux SNF et aux ménages dans une
sélection de pays
(pourcentages annuels ; écart type)
Zone euro
Allemagne
France
Italie
Espagne
Écart type entre pays (échelle de droite)
a) Taux des prêts accordés aux SNF
4 1,6 4,0 1,2

3,5 1,0
3 1,2
3,0 0,8

2 0,8 2,5 0,6

2,0 0,4
1 0,4
1,5 0,2

0 0,0 1,0 0,0

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 11/21 02/22 05/22 08/22 11/22

b) Taux des prêts au logement accordés aux ménages

4 1,6 4,0 1,2

3,5 1,0
3 1,2
3,0 0,8

2 0,8 2,5 0,6

2,0 0,4
1 0,4
1,5 0,2

0 0,0 1,0 0,0

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 11/21 02/22 05/22 08/22 11/22

Source : BCE.
Notes : Les taux débiteurs bancaires composites sont calculés en agrégeant les taux à court et à long terme à l’aide de la moyenne
mobile sur 24 mois des volumes de contrats nouveaux. L’écart type entre pays est calculé à l’aide d’un échantillon constant de douze
pays de la zone euro. Les dernières observations se rapportent à novembre 2022.

Sur la période allant du 15 décembre 2022 au 1er février 2023, le coût du

financement par émission d’actions a diminué pour les SNF, tandis que celui
du financement par endettement de marché est resté inchangé. En raison de
décalages dans la disponibilité des données relatives au coût des emprunts auprès
des banques, le coût total du financement des SNF, qui comprend le coût de
l’endettement bancaire, le coût de l’endettement de marché et le coût des fonds
propres, ne peut être calculé que jusqu’en novembre 2022, où il est ressorti à 5,6 %,
soit 10 points de base environ au-dessous de son niveau du mois précédent

Bulletin économique de la BCE, n° 1 / 2023 – Évolutions économiques, financières et

monétaires récentes 34
Conditions de financement et évolutions du crédit
(graphique 18). Cette baisse résulte de la diminution du coût de l’endettement de
marché et du financement par émission d’actions, qui a plus que compensé une
forte hausse du coût du financement par endettement bancaire à court et à long
terme. Malgré une baisse par rapport à son pic d’octobre, en novembre 2022, le coût
total du financement est resté proche des niveaux élevés observés pour la dernière
fois fin 2011. Au cours de la période sous revue, le coût de l’endettement de marché
est demeuré stable, dans la mesure où la hausse des taux sans risque,
principalement concentrée sur la partie courte de la courbe, a compensé le
resserrement des écarts de rendement des obligations du secteur des entreprises
sur le compartiment des obligations bien notées (investment grade) et, plus
notablement, sur celui des obligations à rendement élevé (high-yield). Le coût des
fonds propres a toutefois diminué en raison de la baisse importante de la prime de
risque sur actions, qui a plus que compensé l’impact de la hausse des taux sans
risque.

Graphique 18
Coût nominal du financement externe pour les SNF de la zone euro, ventilé par
composantes
(pourcentages annuels)

Coût total du financement

Coût des fonds propres
Coût de l’endettement de marché
Coût de l’endettement bancaire à court terme
Coût de l’endettement bancaire à long terme
15 10

12 8

9 6

6 4

3 2

0 0
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 01/21 01/22 01/23

Sources : BCE et estimations de la BCE, Eurostat, Dealogic, Merril Lynch, Bloomberg et Thomson Reuters.
Notes : Le coût total du financement des SNF est calculé comme la moyenne pondérée des coûts de l’emprunt auprès des banques,
de l’endettement de marché et des fonds propres, sur la base de leurs encours respectifs. Les dernières observations se rapportent
au 1er février 2023 pour le coût de l’endettement de marché (moyenne mensuelle des données quotidiennes), au 27 janvier 2023 pour
le coût des fonds propres (données hebdomadaires) et à décembre 2022 pour le coût total de financement et le coût de l’emprunt
auprès des banques (données mensuelles).

Selon l’enquête de janvier 2023 sur la distribution du crédit bancaire dans la zone
euro, les critères d’octroi pour les prêts aux entreprises et les prêts au
logement consentis aux ménages se sont nettement durcis au quatrième
trimestre 2022 (graphique 19). Dans une perspective historique, il s’agit du
durcissement le plus important des critères d’octroi depuis la crise de la dette
souveraine dans la zone euro en 2011. Dans un contexte d’incertitude élevée, une
perception plus élevée des risques liés à la situation économique, une plus faible
tolérance au risque des banques et une augmentation des coûts de financement ont
été les principaux facteurs à l’origine du durcissement des critères d’octroi de prêts
aux entreprises et aux ménages. Pour le premier trimestre 2023, les banques

Bulletin économique de la BCE, n° 1 / 2023 – Évolutions économiques, financières et

monétaires récentes 35
Conditions de financement et évolutions du crédit
anticipent une poursuite du durcissement des conditions d’octroi des prêts aux
entreprises et aux ménages.

Les banques ont fait état d’une baisse de la demande de prêts des entreprises
et, plus encore, des ménages au quatrième trimestre 2022 (graphique 19).
Les banques ont indiqué que la hausse du niveau général des taux d’intérêt a
apporté une importante contribution négative à la demande de prêts. La diminution
des besoins de financement au titre de l’investissement fixe a de nouveau pesé sur
la demande de prêts des entreprises, en ligne avec le ralentissement attendu de
l’investissement et malgré la récente amélioration du sentiment économique.
Les besoins de financement des stocks et du fonds de roulement ont apporté une
contribution positive à la demande de prêts moins élevée qu’aux deux trimestres
précédents, ce qui reflète probablement l’atténuation progressive des goulets
d’étranglement du côté de l’offre. Selon l’enquête, la demande de prêts au logement
a enregistré sa plus forte diminution historique, sous l’effet principalement de la
hausse des taux d’intérêt, de la baisse de la confiance des consommateurs et de la
détérioration des perspectives du marché de l’immobilier résidentiel. S’agissant du
premier trimestre 2023, les banques ont anticipé à nouveau une baisse de la
demande de prêts des entreprises et un recul prononcé de la demande de prêts au
logement.

Graphique 19
Variations des critères d’octroi et de la demande nette de prêts aux SNF et de prêts
au logement consentis aux ménages
(pourcentages nets de banques faisant état d’un durcissement des critères d’octroi ou d’un accroissement de la demande de prêts)

Critères d’octroi – prêts au logement accordés aux ménages

Critères d’octroi – prêts (ou lignes de crédit) aux SNF
Demande – prêts au logement accordés aux ménages
Demande – prêts (ou lignes de crédit) aux SNF
80

60

40

20

-20

-40

-60

-80
T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1
2019 2020 2021 2022 2023

Source : Enquête sur la distribution du crédit bancaire dans la zone euro.

Notes : Pour les questions sur les critères d’octroi, les « pourcentages nets » correspondent à la différence entre la somme des
pourcentages des banques ayant répondu « sensiblement durcis » et « légèrement durcis » et la somme des pourcentages des
banques ayant répondu « légèrement assouplis » et « sensiblement assouplis ». Pour les questions portant sur la demande de prêts,
les « pourcentages nets » sont définis comme la différence entre la somme des pourcentages de banques ayant répondu
« augmentation importante » ou « légère augmentation » et la somme des pourcentages de banques ayant répondu « légère
diminution » et « diminution importante ». Les losanges représentent les anticipations déclarées par les banques dans la campagne
d’enquête actuelle. Les dernières observations se rapportent au quatrième trimestre 2022.

L’enquête suggère également que les banques prévoient que les

considérations relatives à la qualité des actifs affecteront leurs politiques de
prêts au premier semestre 2023. Les banques ont déclaré que le respect des
mesures prudentielles et réglementaires a contribué au durcissement des critères
d’octroi et des marges appliqués aux crédits au second semestre 2022. Bien que

Bulletin économique de la BCE, n° 1 / 2023 – Évolutions économiques, financières et

monétaires récentes 36
Conditions de financement et évolutions du crédit
leurs ratios de prêts non performants aient eu un impact globalement neutre sur les
critères d’octroi pour les prêts aux entreprises et aux ménages au second
semestre 2022, les participants à l’enquête prévoient que ces ratios contribueront à
un durcissement des critères d’octroi ainsi que des modalités et conditions des prêts
au premier semestre 2023. Les banques ont également fait état d’une détérioration
modérée de leur accès au financement de détail, cohérent avec la hausse des taux
d’intérêt appliqués aux dépôts à terme.

L’activité de prêt bancaire aux entreprises et aux ménages a continué de se

ralentir en décembre, dans un contexte de hausse des taux d’intérêt,
d’affaiblissement de la demande et de durcissement des critères d’octroi des
prêts. Le taux de croissance annuel des prêts aux SNF a diminué pour s’établir à
6,3 % en décembre, après 8,3 % en novembre (graphique 20, partie a). Le
ralentissement de l’activité de prêt aux entreprises a été généralisé dans les
principales économies et a concerné les prêts à court et à long terme. Le taux de
croissance annuel des prêts aux ménages s’est également modéré, ressortant à
3,8 % en décembre après 4,1 % en novembre (graphique 20, partie b). Cette
évolution s’explique par une diminution de la croissance des prêts au logement,
dans un contexte de hausse des taux d’intérêt, de durcissement par les banques des
critères d’octroi des prêts et d’affaiblissement de la demande en raison d’une
détérioration des perspectives relatives au marché de l’immobilier résidentiel et
d’une faible confiance des consommateurs. Les informations récentes tirées de
l’enquête sur la distribution du crédit bancaire dans la zone euro, qui présente des
propriétés d’indicateur avancé pour la croissance future des prêts aux entreprises et
aux ménages, suggèrent que la dynamique de prêt devrait continuer de se modérer
au cours des trimestres à venir 8.

8 Pour plus de détails, cf. l’encadré intitulé « Quelles informations l’enquête sur la distribution du crédit
bancaire dans la zone euro fournit-elle sur les évolutions futures en matière de prêts ? », Bulletin
économique, n° 8, BCE, 2022.

Bulletin économique de la BCE, n° 1 / 2023 – Évolutions économiques, financières et

monétaires récentes 37
Conditions de financement et évolutions du crédit
Graphique 20
Prêts des IFM dans une sélection de pays de la zone euro
(variations annuelles en pourcentage ; écart type)

Zone euro
Allemagne
France
Italie
Espagne
Écart type entre pays (échelle de droite)

a) Prêts des IFM aux SNF b) Prêts des IFM aux ménages
15 10 8 8

12 9
6 7
9 8
4 6
6 7

3 6 2 5

0 5
0 4
-3 4
-2 3
-6 3

-9 2 -4 2
2019 2020 2021 2022 2019 2020 2021 2022

Source : BCE.
Notes : Les prêts des institutions financières monétaires (IFM) sont corrigés des cessions de prêts et de la titrisation ; dans le cas des
SNF, les prêts sont également corrigés de la centralisation de trésorerie notionnelle. L’écart type entre pays est calculé pour un
échantillon constant de douze pays de la zone euro. Les dernières observations se rapportent à décembre 2022.

La réallocation des fonds des dépôts à vue vers les dépôts à terme s’est
poursuivie en décembre, reflétant la rémunération relative de ces instruments.
Le taux de croissance annuel des dépôts à vue est revenu à 0,6 % en décembre,
après 1,9 % en novembre (graphique 21). Le fort ralentissement de la croissance
des dépôts à vue depuis le deuxième trimestre 2022 s’explique principalement par
leur remplacement à grande échelle par des dépôts à terme. Cette réallocation de
portefeuille a été déclenchée par la rémunération plus élevée des dépôts à terme
par rapport aux dépôts à vue, ce qui est cohérent avec les tendances
caractéristiques des cycles de resserrement de la politique monétaire. En ligne avec
cette évolution, on tend à observer des déplacements importants dans les
juridictions caractérisées par des écarts de rémunération plus importants entre
dépôts à terme et dépôts à vue.

Bulletin économique de la BCE, n° 1 / 2023 – Évolutions économiques, financières et

monétaires récentes 38
Conditions de financement et évolutions du crédit
Graphique 21
M3, M1 et dépôts à vue
(taux de croissance annuel, corrigé des variations saisonnières et des effets de calendrier)

M3
M1
Dépôts à vue
18

16

14

12

10

0
2019 2020 2021 2022

Source : BCE.
Note: Les dernières observations se rapportent à décembre 2022.

La modération de la dynamique monétaire s’est poursuivie en décembre,

reflétant la hausse des taux d’intérêt et le ralentissement de la croissance du
crédit. La croissance annuelle de l’agrégat monétaire large (M3) est revenue
à 4,1 % en décembre contre 4,8 % en novembre (graphique 21). Cette tendance
baissière s’explique par l’affaiblissement de la dynamique du crédit sur fond
d’augmentation des taux d’intérêt. S’agissant des composantes de l’agrégat
monétaire large, le délaissement des dépôts à vue a entraîné en décembre une
nouvelle diminution prononcée de la croissance de l’agrégat étroit M1, réduisant
ainsi encore sa contribution à la croissance annuelle de M3. Les dépôts à terme
inclus dans l’agrégat monétaire large ont bénéficié de cette baisse et apporté la plus
forte contribution à la croissance de M3. De plus, la hausse des taux d’intérêt a
également incité à s’orienter vers les instruments de M3 offrant une rémunération
étroitement liée aux taux de marché. Du côté des contreparties, les concours au
secteur privé sont restés le principal contributeur à la croissance annuelle de M3.
La contribution (annuelle) des achats de titres publics réalisés par l’Eurosystème
dans le cadre du programme d’achats d’actifs et du programme d’achats d’urgence
face à la pandémie a continué de diminuer, reflétant la fin des achats nets d’actifs à
partir de juillet 2022. Dans le même temps, en décembre, les entrées monétaires
(mensuelles) dans la zone euro en provenance du reste du monde ont soutenu la
croissance de la monnaie au sens large, dans un contexte de modération des prix
de l’énergie.

Bulletin économique de la BCE, n° 1 / 2023 – Évolutions économiques, financières et

monétaires récentes 39
Conditions de financement et évolutions du crédit
 Encadrés

1 Risques pesant sur le marché du gaz naturel de l’UE au

niveau mondial
Jakob Feveile Adolfsen, Marie-Sophie Lappe et Ana-Simona Manu

La guerre menée par la Russie contre l’Ukraine a réduit l’approvisionnement

en gaz de l’UE et créé des risques pour l’approvisionnement futur. Fin 2022, la
quantité de gaz livrée par la Russie à l’UE est revenue à des niveaux historiquement
bas, atteignant environ 20 % des niveaux d’avant-guerre. La baisse des exportations
russes de gaz à destination de l’UE a commencé avant la guerre, ce qui s’est traduit
par de faibles niveaux de stockage du gaz dès début 2022. L’UE a réagi par la mise
en œuvre de mesures d’économie de gaz et la recherche d’autres sources
d’approvisionnement en gaz – en particulier en exploitant les marchés du GNL –
ce qui a renforcé l’accumulation de stocks de gaz au cours de l’été 2022. Ces
mesures ont relativement rassuré sur la sécurité des approvisionnements en gaz
pour cet hiver, sous réserve de conditions météorologiques pas trop rigoureuses.
Toutefois, l’UE pourrait faire face à des défis plus importants lors de la reconstitution
des niveaux de stockage de gaz avant l’hiver 2023-2024. En particulier,
l’approvisionnement en gaz provenant de Russie s’étant réduit, l’UE a dû se tourner
vers les marchés mondiaux du GNL. Cela a permis d’atténuer des problèmes
immédiats d’approvisionnement, mais cela signifie que l’offre et les prix du gaz dans
l’UE sont devenus plus sensibles aux fluctuations de la demande d’énergie du reste
du monde, en particulier de la Chine. Le présent encadré analyse les risques
potentiels au niveau mondial pesant sur les approvisionnements en gaz de l’UE
en 2023, qui résultent des modifications de l’offre russe et de la demande chinoise
de gaz sur un marché mondial du gaz historiquement tendu.

L’offre de la Russie s’étant réduite, l’UE s’est tournée vers les marchés
mondiaux du GNL. Dès lors, les marchés du gaz de l’UE et de l’Asie sont
devenus de plus en plus interdépendants. Historiquement, les prix du gaz en Asie
se négocient avec une prime par rapport à l’UE. En effet, l’Asie dépend davantage
du GNL pour couvrir les fluctuations de la demande de gaz, tandis que l’UE a eu
accès à un gaz moins cher acheminé par gazoduc, provenant principalement de
Russie (graphique A, partie a). La situation a changé après que la Russie a restreint
les approvisionnements par gazoduc à destination de l’UE et imposé des tensions
sans précédent sur le marché du gaz de l’UE. Pour remplacer le gaz russe, la
demande de GNL de l’UE a augmenté au cours des deux dernières années.
Par conséquent, la corrélation entre les prix du gaz dans l’UE et en Asie s’est
nettement accentuée. En effet, les acheteurs de l’UE sont en concurrence avec les
acheteurs asiatiques et doivent donc s’acquitter d’une prime par rapport aux prix
asiatiques pour attirer les cargaisons de GNL nécessaires (graphique A, partie b).
La corrélation entre les prix du gaz dans l’UE et les prix du gaz aux États-Unis s’est
accentuée dans une moindre mesure, le pays produisant la majeure partie du gaz
naturel qu’il consomme.

Bulletin économique de la BCE, n° 1 / 2023 – Encadrés 40

Risques pesant sur le marché du gaz naturel de l’UE au niveau mondial
Graphique A
Écart entre les prix du gaz dans l’UE et en Asie et corrélations des prix du gaz

a) Écart entre les prix du gaz dans l’UE et en Asie

(euros/MWh)

Écart de prix
Moyenne 2015-2020

120

100

80

60

40

20

-20

-40
01/21 04/21 07/21 10/21 01/22 04/22 07/22 10/22

b) Corrélations des prix en Asie et aux États-Unis avec les variations des prix du gaz dans
l’UE
(coefficient de corrélation)

2015-2020
2021-2022
0,6

0,5

0,4

0,3

0,2

0,1

0,0
Asie États-Unis

Sources : Bloomberg et calculs des services de la BCE.

Notes : La partie a) présente l’écart entre les prix à un mois des indices TTF et JKM. La partie b) présente les corrélations entre les
variations quotidiennes des prix à un mois des indices TTF et JKM/Henry Hub.

Un rebond des importations chinoises de GNL pourrait contraindre la capacité

de l’UE à sécuriser ses approvisionnements en gaz en 2023. L’UE a pu accroitre
ses importations de gaz en 2022 notamment en s’acquittant de prix plus élevés,
mais également en raison d’une baisse significative de la demande chinoise.
En 2022, la demande de GNL de la Chine a été inférieure de 22 milliards de m3 à
celle de 2021 (graphique B, partie a). Dans un contexte de baisse de la
consommation dans d’autres pays et de développement de la capacité d’exportation
mondiale de GNL, principalement aux États-Unis, l’UE a pu importer
considérablement plus de GNL que l’année précédente (graphique B, partie b).
La baisse des importations chinoises de GNL en 2022 a interrompu une décennie de
hausses de la demande chinoise de gaz. Pour partie, la forte baisse de la
consommation de gaz pourrait refléter la décision de la Chine de passer à une
production d’électricité davantage fondée sur le charbon dans un contexte de

Bulletin économique de la BCE, n° 1 / 2023 – Encadrés 41

Risques pesant sur le marché du gaz naturel de l’UE au niveau mondial
préoccupations liées à la sécurité énergétique. Toutefois, elle a été principalement
déterminée par la réduction de la consommation de gaz dans le secteur industriel 1,
durement frappé par les confinements en 2022. En raison de la sortie de la Chine de
sa politique zéro COVID fin 2022, la hausse de l’activité économique favorisera
probablement un rebond de la demande de GNL, ajoutant des pressions
significatives sur le marché mondial du GNL, qui ne devrait pas enregistrer un
accroissement important des capacités d’exportation jusqu’à 2025 2. Cela pourrait
contraindre la capacité de l’UE à attirer des importations de GNL, notamment parce
que la Chine se réserve le droit de décider d’acheter ou non un volume prédéterminé
de gaz naturel liquéfié, ce qui représente une part substantielle des cargaisons
mondiales de GNL 3.

1 Le secteur industriel représentait plus de la moitié de la consommation de gaz de la Chine en 2019.

2 Il faut 5 ans en moyenne pour mettre en service un nouveau terminal d’exportation de GNL.
Par conséquent, les nouveaux projets d’investissement suscités par le niveau actuellement élevé des
prix du gaz ne devraient affecter la capacité d’exportation mondiale qu’à une date ultérieure.
3 Selon l’Agence internationale de l’énergie, la Chine a augmenté le volume prédéterminé de ses
importations de GNL pour le porter à 100 milliards de m3 en 2023, ce qui représente 19 % des
importations mondiales de GNL.

Bulletin économique de la BCE, n° 1 / 2023 – Encadrés 42

Risques pesant sur le marché du gaz naturel de l’UE au niveau mondial
Graphique B
Évolutions de la demande de gaz de la Chine et des importations mondiales de GNL

a) Variations annuelles de la demande chinoise de gaz

(milliards de m3)

Production domestique
Gazoduc
GNL
Demande implicite
50

40

30

20

10

-10

-20

-30
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

b) Variations annuelles des importations mondiales de GNL

(milliards de m3)

Au niveau mondial
Chine
Asie hors Chine
Europe occidentale
Autre
60

40

20

-20

-40
2020-21 2021-22

Sources : Bloomberg et calculs des services de la BCE.

Note : Dans la partie b), « Europe occidentale » recouvre la Belgique, la Finlande, la France, Gibraltar, la Grèce, l’Italie, Malte, les
Pays-Bas, la Norvège, le Portugal, l’Espagne, la Suède et le Royaume-Uni.

Les risques posés par un rebond de la demande d’énergie de la Chine et l’arrêt

complet des exportations russes de gaz vers l’UE sont mis en évidence par
deux scénarios illustratifs pour 2023. Du côté de l’offre, un scénario favorable
suppose que les flux de gaz russe vers l’UE se maintiennent à leurs niveaux actuels.
Les livraisons de gaz russe ayant considérablement diminué en 2022, la Russie
livrerait en moyenne environ 40 milliards de m3 de moins de gaz en 2023 qu’en
2022. On suppose également que l’essentiel de l’accroissement des capacités
mondiales de GNL en 2023 sera assuré par l’UE. Un scénario adverse suppose
l’absence de livraisons de gaz russe par gazoduc à l’UE et un rebond de la demande
chinoise d’énergie, ce qui limite la capacité de l’UE à assurer des importations
supplémentaires de GNL. Du côté de la demande, dans les deux scénarios,

Bulletin économique de la BCE, n° 1 / 2023 – Encadrés 43

Risques pesant sur le marché du gaz naturel de l’UE au niveau mondial
on suppose que les mesures actuelles d’économie de gaz à l’échelle de l’UE, qui
sont actuellement en place seulement jusqu’en mars 2023, sont prolongées jusqu’à
fin 2023. On suppose également que l’UE continuera d’exiger que les stocks de gaz
soient remplis à 90 % de leur capacité avant l’hiver 4.

La sécurité de l’approvisionnement en gaz de l’UE reste vulnérable aux

risques pesant sur l’offre mondiale et aux modifications de la demande
(graphique C). Dans le scénario favorable, le marché du gaz naturel de l’UE serait
globalement équilibré, tandis que dans le scénario adverse, le déficit en gaz pourrait
représenter environ 9 % de la consommation annuelle de gaz de l’UE. Le déficit
pourrait se limiter à 4 % si la demande chinoise de GNL reste inchangée au niveau
de 2022, ou à 2 % si seuls les risques pesant sur les exportations russes de gaz se
concrétisent. Ce déficit pourrait probablement être comblé par le remplacement du
gaz par d’autres sources d’énergie, l’accroissement de l’efficacité énergétique et la
mise en œuvre d’un déstockage modéré 5. Néanmoins, la sécurité de l’UE en gaz en
2023 resterait vulnérable à de nouvelles perturbations de l’approvisionnement en
gaz ou à des modifications de la demande. Bien que l’UE ait considérablement
réduit sa dépendance vis-à-vis du gaz russe, elle est devenue beaucoup plus
sensible aux fluctuations de la demande d’énergie du reste du monde, en particulier
de la Chine.

4 Contrairement à l’exercice global de projections macroéconomiques (BMPE) de décembre 2022 réalisé

par les services de l’Eurosystème, les scénarios présentés dans cet encadré sont partiels, car ils ne
s’inscrivent pas dans l’analyse plus large de la zone euro, mais se concentrent sur l’interaction entre
les évolutions économiques et la demande de gaz en Chine. Le scénario baissier du BMPE de
décembre 2022 couvre cette analyse plus large et se concentre sur les risques pesant sur le solde du
commerce extérieur du gaz de la zone euro. Cf. l’encadré intitulé « Un scénario baissier lié aux
réductions de l’approvisionnement énergétique » dans les Projections macroéconomiques pour la zone
euro établies par les services de l’Eurosystème, décembre 2022. Le scénario du BMPE suppose que
les pays de la zone euro ne sont pas en mesure d’atteindre l’objectif de 90 % fixé par l’UE pour les
stocks de gaz en novembre 2023. Contrairement au scénario BMPE, le présent encadré ne fait pas
l’hypothèse d’une diminution rapide des stocks de gaz en raison de températures froides. En effet, les
températures actuelles plus douces que les normales impliquent moins de risques pour la sécurité de
l’approvisionnement en gaz de l’UE en 2023, depuis la date d’arrêté des données de l’exercice global
de projections macroéconomiques de décembre 2022 fixée à fin novembre 2022.
5 Cf. le récent rapport de l’Agence internationale de l’énergie intitulé « How to Avoid Gas Shortages in
the European Union in 2023 ».

Bulletin économique de la BCE, n° 1 / 2023 – Encadrés 44

Risques pesant sur le marché du gaz naturel de l’UE au niveau mondial
Graphique C
Deux trajectoires possibles pour le déficit d’approvisionnement en gaz naturel de
l’UE
(pourcentages de la consommation projetée en 2023)

10

-2

-4

-6

-8

-10
Déficit d’approvisionnement dans le scénario favorable Déficit d’approvisionnement dans le scénario adverse

Sources : Eurostat, Refinitiv et calculs des services de la BCE.

Note : Les hypothèses relatives à la consommation, à la production, aux exportations et aux importations de gaz sont fondées sur les
évolutions récentes, le plan d’économie de gaz de l’UE et l’objectif de l’UE en matière de stockage de gaz pour fin octobre 2023.

Le défi que représente pour l’UE la sécurisation d’approvisionnements en gaz

suffisants en 2023 dépendra également des conditions météorologiques et de
la diminution des stocks de gaz pendant le restant de l’hiver 2022-2023.
Les États membres de l’UE ont économisé plus de gaz au cours de l’hiver 2022-
2023 qu’envisagé par le plan d’économie de gaz de l’UE, en partie en raison de la
relative douceur des températures. Par conséquent, les niveaux de stockage du gaz
sont restés élevés et ont amélioré les perspectives d’approvisionnement en gaz par
rapport aux anticipations avant le début de la période de chauffage. Toutefois, si les
températures chutent fortement ou en cas de période de froid prolongé au cours des
prochains mois, les stocks de gaz pourraient diminuer plus rapidement que prévu
dans notre analyse, laissant les marchés du gaz de l’UE dans une situation de plus
grande vulnérabilité. Dans le même temps, des températures douces au cours des
mois d’hiver pourraient placer l’UE dans une position plus solide pour résister aux
défis en 2023, tandis que des températures élevées au cours des mois d’été feraient
augmenter la demande de gaz pour la production d’électricité en raison d’un besoin
de climatisation accru.

Bulletin économique de la BCE, n° 1 / 2023 – Encadrés 45

Risques pesant sur le marché du gaz naturel de l’UE au niveau mondial
2 Comment la hausse des prix de l’énergie a-t-elle affecté
la production industrielle et les importations ?
Francesco Chiacchio, Roberto A. De Santis, Vanessa Gunnella, Laura
Lebastard

Cet encadré analyse comment la hausse des prix de l’énergie observée depuis
l’automne 2021 a affecté la production industrielle agrégée et les volumes des
importations de la zone euro. À l’automne 2021, l’approvisionnement de l’Union
européenne (UE) en gaz provenant de Russie a été significativement réduit, ce qui a
contribué à la lenteur de la reconstitution des stocks de gaz en Europe avant l’hiver.
Entre septembre 2021 et octobre 2022, les prix à la consommation et à la production
d’énergie dans la zone euro ont augmenté, en moyenne, de 49,5 % et 93,4 %,
respectivement. Sur la même période, la production industrielle (hors construction)
et les volumes des importations hors énergie dans la zone euro ont augmenté
de 2,3 % et 10,3 %, respectivement. Cet encadré montre que les chocs défavorables
sur l’offre d’énergie ont été contrebalancés par l’atténuation simultanée des goulets
d’étranglement au niveau de l’offre, le traitement associé des commandes en attente
et la reprise de la demande, qui a bénéficié des effets de la réouverture après la
pandémie de coronavirus (COVID-19). Des signes indiquent que les importations,
en particulier celles de biens intermédiaires, ont remplacé en partie la production
manufacturière domestique dans les secteurs à plus forte intensité énergétique, les
importations étant relativement bon marché par rapport à la production domestique.

Une décomposition en biens à forte intensité énergétique et en biens à faible

intensité montre qu’alors que la production domestique de biens à forte
intensité énergétique s’est ralentie à partir du deuxième trimestre 2022, les
importations de ces mêmes biens se sont redressées avant de se stabiliser à
la fin de l’année. Ces évolutions sont en ligne avec l’anticipation selon laquelle les
chocs défavorables sur l’offre d’énergie accroissent les coûts de production, ce qui
peut entraîner une baisse de la production et une augmentation des importations en
provenance de pays moins dépendants de la production mondiale d’énergie.
La baisse de la production dans le secteur manufacturier à forte intensité
énergétique de la zone euro a débuté mi-2022 (graphique A, partie a), tandis que les
importations manufacturières de biens à forte intensité énergétique en provenance
de l’extérieur de la zone euro ont commencé à augmenter environ un an auparavant
(graphique A, partie b) 1. Les pays de la zone euro ont importé davantage dans les
secteurs relativement plus exposés aux hausses des prix de l’énergie auprès de
partenaires commerciaux moins affectés par le choc sur les prix de l’énergie.
Par exemple, en Allemagne, il semblerait que l’industrie chimique a commencé à
importer de l’ammoniaque mi-2022 plutôt que de la produire elle-même, en raison du
volume de gaz important nécessaire pour cette production.

1 L’intensité en énergie est calculée pour chaque secteur dans chaque pays et correspond à l’énergie
utilisée comme intrant (direct et indirect) en pourcentage du total des intrants, en utilisant la base de
données entrées-sorties de l’OCDE. Cf. l’encadré intitulé « La dépendance vis-à-vis du gaz naturel et
les risques pour l’activité de la zone euro », Bulletin économique, n° 1, BCE, 2022.

Bulletin économique de la BCE, n° 1 / 2023 – Encadrés

Comment la hausse des prix de l’énergie a-t-elle affecté la production industrielle et les 46
importations ?
Graphique A
Production industrielle et importations dans la zone euro

a) Production industrielle dans le secteur manufacturier par sous-secteur

(variations en pourcentage de la production industrielle et contributions en points de pourcentage par rapport à janvier 2020)

Ensemble du secteur manufacturier

Secteur manufacturier à forte intensité en énergie
Secteur manufacturier à faible intensité en énergie
4

-1

-2

-3
01/21 04/21 07/21 10/21 01/22 04/22 07/22 10/22

b) Volume des importations dans le secteur manufacturier par sous-secteur

(variations en pourcentage des volumes des importations et contributions en points de pourcentage par rapport à janvier 2020)

Ensemble du secteur manufacturier

Secteur manufacturier à forte intensité en énergie
Secteur manufacturier à faible intensité en énergie
20

15

10

-5
01/21 04/21 07/21 10/21 01/22 04/22 07/22 10/22

Sources : Eurostat, Trade Data Monitor et calculs des services de la BCE.

Notes : Les données sont corrigées des variations saisonnières. Les indices relatifs à la production industrielle pour les différents
secteurs sont agrégés avec des pondérations en valeur ajoutée. Les importations sont calculées à partir des indices de volume relatifs
aux importations de produits manufacturés et des parts des importations au niveau sectoriel. Les secteurs à faible (forte) intensité
énergétique sont définis comme ceux qui ont une intensité en énergie plus faible (plus forte) que celle du secteur médian. L’intensité
en énergie est calculée comme les intrants énergétiques (directs et indirects) en pourcentage du total des intrants. Les sous-secteurs
manufacturiers identifiés comme étant à forte intensité énergétique sont les suivants : fabrication de denrées alimentaires, de boissons
et de produits à base de tabac ; travail du bois et fabrication d’articles en bois et en liège, à l’exception des meubles ; industrie du
papier et du carton et reproduction d’enregistrements ; industrie chimique ; fabrication de produits en caoutchouc ; fabrication d’autres
produits minéraux non métalliques ; métallurgie et fonderie. La cokéfaction et le raffinage sont exclus, car ils font partie du secteur
industriel de l’énergie. Les dernières observations se rapportent à octobre 2022.

Outre les coûts de l’énergie, des facteurs tels que la reprise de la demande,
l’atténuation des perturbations sur les chaînes d’approvisionnement et la
hausse de la concurrence des importations qui en résulte ont joué un rôle
essentiel dans la dynamique de la production et des importations domestiques
depuis mi-2022. Le renchérissement de l’énergie n’a pas été la seule cause de la
forte hausse des volumes des importations. En particulier, les perturbations des
chaînes d’approvisionnement se sont atténuées, grâce à l’amélioration logistique de
l’activité de porte-conteneurs au niveau mondial et à l’assouplissement des mesures
de confinement liées à la pandémie dans certains pays d’Asie exportant des intrants

Bulletin économique de la BCE, n° 1 / 2023 – Encadrés

Comment la hausse des prix de l’énergie a-t-elle affecté la production industrielle et les 47
importations ?
intermédiaires 2. Par exemple, dans l’enquête de la BCE réalisée par téléphone
auprès des entreprises, les sociétés non financières opérant dans les secteurs de la
chimie et de la métallurgie ont déclaré un renforcement de la concurrence des
importations à la suite de la baisse récente des prix du fret au niveau mondial et de
l’atténuation des perturbations logistiques. La diminution des perturbations sur les
chaînes d’approvisionnement a été un facteur clé de la résistance de la production
industrielle et de la hausse des volumes des importations. Les augmentations de la
production dans les secteurs à faible intensité énergétique (graphique A, partie a)
laissent penser que la reprise de la demande et l’atténuation des goulets
d’étranglement au niveau de l’offre ont soutenu la production et les importations
en 2022. Dans le même temps, les secteurs producteurs à forte intensité
énergétique ont été confrontés à des coûts de l’énergie beaucoup plus élevés en
2022 et cette évolution a été à l’origine de la baisse de la production.

L’analyse empirique confirme que les problèmes liés à l’offre d’énergie et les
goulets d’étranglement dans les processus de production ont joué un rôle
essentiel dans les évolutions de la production industrielle agrégée et des
volumes d’importations agrégés (hors énergie) en 2022. Nous utilisons un
modèle vectoriel autorégressif structurel (SVAR) afin de quantifier le rôle relatif de
l’énergie et des chocs liés à la concurrence étrangère par rapport aux autres chocs
majeurs tels que les chocs de demande, les chocs liés aux perturbations des
chaînes d’approvisionnement et les autres chocs induits par des coûts à la hausse.
L’analyse utilise l’indice des prix à la consommation harmonisé (IPCH), la production
industrielle (hors construction), les délais de livraison des fournisseurs ressortant de
l’indice des directeurs d’achat (PMI), les prix à la consommation de l’énergie et les
volumes des importations de biens hors énergie. Un choc lié à la concurrence
étrangère est défini ici comme un choc qui accroît les volumes des importations et
fait baisser la production et les prix domestiques. Selon le modèle, en termes
agrégés, la production industrielle réagit rapidement et négativement aux chocs
énergétiques, tandis qu’il existe un impact positif marginal sur les volumes des
importations hors énergie à court terme. Les résultats suggèrent que les chocs
défavorables sur l’offre d’énergie ont entraîné une baisse de la production
industrielle de 2 % environ entre septembre 2021 et septembre 2022 (graphique B,
partie a). Cette baisse a été en partie contrebalancée par les importations de
produits étrangers non énergétiques meilleur marché, qui ont augmenté de 1,4 % en
raison du choc énergétique au cours de la même période (graphique B, partie b).
À l’inverse, l’impact baissier des perturbations des chaînes d’approvisionnement sur
la production industrielle a sensiblement diminué au premier semestre 2022, et
l’atténuation des goulets d’étranglement qui en a résulté a contribué positivement et
significativement à la croissance de la production et à la hausse des volumes des

2 Pour une analyse détaillée de ces facteurs et de leur impact économique, cf. Lane (P.R.), « Bottlenecks
and monetary policy », The ECB Blog, BCE, 10 février 2022 ; et les encadrés intitulés « Goulets
d’étranglement le long de la chaîne d’approvisionnement dans la zone euro et aux États-Unis : où en
sommes-nous ? », Bulletin économique, n° 2, BCE, 2022 ; « Quels sont les facteurs à l’origine de la
récente hausse du coût du transport maritime ? », Bulletin économique, n° 3, BCE, 2021 ; « La pénurie
de semi-conducteurs et ses implications pour les échanges commerciaux, la production et les prix dans
la zone euro », Bulletin économique, n° 4, BCE, 2021 ; « L’impact sur les échanges commerciaux des
goulets d’étranglement au niveau de l’offre », Bulletin économique, n° 6, BCE, 2021 ; et « Les sources
des perturbations des chaînes d’approvisionnement et leur impact sur le secteur manufacturier de la
zone euro », Bulletin économique, n° 8, BCE, 2021.

Bulletin économique de la BCE, n° 1 / 2023 – Encadrés

Comment la hausse des prix de l’énergie a-t-elle affecté la production industrielle et les 48
importations ?
importations au second semestre 2022. Les facteurs de demande, déterminés par la
propension des ménages à dépenser après l’assouplissement des restrictions liées
à la pandémie, ont également apporté une contribution positive à la production
industrielle et aux importations en 2022.

Bulletin économique de la BCE, n° 1 / 2023 – Encadrés

Comment la hausse des prix de l’énergie a-t-elle affecté la production industrielle et les 49
importations ?
Graphique B
Contributions des facteurs à la production industrielle agrégée et aux volumes des
importations hors énergie dans la zone euro

a) Production industrielle (hors construction) dans la zone euro

(écart en pourcentage par rapport au scénario de référence, données cumulées d’octobre 2020 à septembre 2022)

Production industrielle hors construction

Chocs liés à la concurrence étrangère
Chocs de demande
Chocs liés aux perturbations des chaînes d’approvisionnement
Chocs sur l’offre d’énergie
Autres chocs d’offre
10

-2

-4

-6
01/21 04/21 07/21 10/21 01/22 04/22 07/22

b) Volumes des importations (hors énergie) du secteur manufacturier de la zone euro

(écart en pourcentage par rapport au scénario de référence, données cumulées d’octobre 2020 à septembre 2022)

Volumes des importations hors énergie

Chocs liés à la concurrence étrangère
Chocs de demande
Chocs liés aux perturbations des chaînes d’approvisionnement
Chocs sur l’offre d’énergie
Autres chocs d’offre
16

12

-4

-8
01/21 04/21 07/21 10/21 01/22 04/22 07/22

Sources : Eurostat et calculs des services de la BCE.

Notes : Le modèle est fondé sur les données agrégées pour la zone euro de janvier 1999 à septembre 2022 et les chocs sont
identifiés en utilisant la méthode employée dans Antolín-Díaz (J.) et Rubio-Ramírez (J.F.), « Narrative Sign Restrictions for SVARs »,
American Economic Review, vol. 108, n° 10, octobre 2018, p. 2802-2829 ; mais avec des restrictions de signe sur leurs contributions
comme dans De Santis (R.A.) et Van der Veken (W.), « Deflationary financial shocks and inflationary uncertainty shocks: an SVAR
investigation », Working Paper Series, n° 2727, BCE, septembre 2022. Les hypothèses de restrictions de signe à l’impact sont les
suivantes : les chocs de demande affectent l’IPCH (+) ; la composante énergie de l’IPCH (+), la production industrielle (+), les volumes
des importations (+) et les délais de livraison des fournisseurs ressortant de l’indice des directeurs d’achat (−) ; les chocs sur l’offre
d’énergie affectent l’IPCH (+), la composante énergie de l’IPCH (+), la production industrielle (–) et les délais de livraison des
fournisseurs ressortant de l’indice des directeurs d’achat (−) ; les chocs liés aux perturbations des chaînes d’approvisionnement
affectent l’IPCH (+), la production industrielle (–) et les délais de livraison des fournisseurs ressortant de l’indice des directeurs d’achat
(−) ; les autres chocs d’offre affectent l’IPCH (+) et la production industrielle (–) ; les chocs survenant à l’étranger affectent l’IPCH (–),
la production industrielle (–) et les volumes des importations (+). Les hypothèses de restrictions de narratif sont les suivantes : la
contribution la plus importante aux erreurs de prévision concernant les délais de livraison des fournisseurs ressortant de l’indice des
directeurs d’achat en avril 2020 est attribuée aux chocs liés aux perturbations des chaînes d’approvisionnement ; la contribution la
plus importante aux erreurs de prévision concernant la composante énergie de l’IPCH en octobre et novembre 2021 est attribuée aux
chocs sur l’offre d’énergie. On suppose également que les chocs de demande ont un signe négatif en mars et avril 2020.
La production et les volumes des importations représentent les chiffres globaux pour la zone euro, en incluant à la fois les secteurs à
forte et à faible intensité énergétique.

Bulletin économique de la BCE, n° 1 / 2023 – Encadrés

Comment la hausse des prix de l’énergie a-t-elle affecté la production industrielle et les 50
importations ?
L’analyse sectorielle montre que les producteurs des secteurs à forte intensité
énergétique ont commencé à remplacer leur propre production par des
importations moins chères début 2022. Les producteurs des secteurs à forte
intensité en énergie ont réduit leur production et l’ont remplacée par des importations
depuis début 2022, ce qui coïncide globalement avec le début de l’invasion de
l’Ukraine par la Russie. Toutefois, en moyenne, cet effet a pris fin à l’automne 2022
(graphique C), mais on observe une hétérogénéité selon les secteurs 3.
Ces évolutions ne résultent pas de chocs favorables sur l’offre d’énergie à la fin de la
période sous revue, les prix de l’énergie ayant continué d’augmenter jusqu’en
octobre 2022, mais de la réaction des variables aux chocs énergétiques à moyen
terme. Ces conclusions sont en ligne avec les résultats obtenus à l’aide du modèle
SVAR, selon lesquels, même si à court terme, en données agrégées, les effets des
chocs énergétiques sont plus importants sur la production industrielle que sur les
importations hors énergie, ils sont similaires à moyen terme. En 2022, le ratio
importations/production dans les secteurs à forte intensité en énergie a augmenté
de 11 % en moyenne par rapport aux secteurs à faible intensité en énergie, les prix à
la production de l’énergie ayant augmenté. La hausse des coûts de production
domestiques associée au renchérissement de l’énergie semble être à l’origine du
remplacement par des importations meilleur marché.

Graphique C
Ratio importations/production industrielle des secteurs à forte intensité énergétique
au fil du temps
(différence en pourcentage par rapport aux secteurs à faible intensité en énergie)

Ratio importations/production
30

20

10

-10

-20
01/21 04/21 07/21 10/21 01/22 04/22 07/22 10/22

Sources : Eurostat, Trade Data Monitor et calculs des services de la BCE.

Notes : 19 pays de la zone euro et 21 secteurs, hors énergie. Étude d’événements comparant le ratio importations/production dans les
secteurs à forte intensité énergétique (groupe de traitement) avec les secteurs à faible intensité énergétique (groupe de contrôle). Le
mois de référence est janvier 2019. La zone grise correspond à un intervalle de significativité de 95 %. Les dernières observations se
rapportent à octobre 2022.

3
Le graphique C présente β𝑗 estimé, calculé en utilisant la spécification économétrique suivante :
𝑖𝑚𝑝𝑜𝑟𝑡𝑠
ln(
𝐼𝑃 𝑗=1 β𝑗 𝐼[𝑗 = 𝑡] ∗ HighIntensiveSector𝑠𝑐 + 𝐹𝐸𝑠𝑐 + 𝐹𝐸𝑐𝑡 + ε𝑠𝑐𝑡 , où la variable dépendante
)𝑠𝑐𝑡 = ∑42
est le logarithme népérien du ratio importations/production. Le groupe de traitement (contrôle)
représente tous les secteurs au-dessus (au-dessous) de la médiane s’agissant de l’intensité (directe et
indirecte) en énergie dans le processus de production. Le modèle économétrique contrôle par le ratio
moyen importations/production du secteur dans chaque pays en utilisant des effets fixes pays-secteur
ainsi que par les chocs spécifiques aux différents pays en utilisant des effets fixes pays-mois. La base
de données inclut 21 secteurs manufacturiers (hors énergie) et 19 pays de la zone euro.

Bulletin économique de la BCE, n° 1 / 2023 – Encadrés

Comment la hausse des prix de l’énergie a-t-elle affecté la production industrielle et les 51
importations ?
Les données économétriques confirment que les importations ont tendance à
remplacer la production domestique quand les coûts de l’énergie sont élevés.
Une analyse sectorielle suggère que la croissance de la production manufacturière
dans la zone euro a tendance à se ralentir par rapport à celle des importations si les
coûts de l’énergie sont élevés 4. Cela indique que les importations ont remplacé en
partie la production domestique dans les secteurs où les coûts de l’énergie ont
augmenté. En utilisant cette estimation et la distribution empirique des percentiles en
fonction de leur indice respectif relatif au coût de l’énergie, les secteurs enregistrant
la corrélation négative la plus importante entre la production et les importations sont
ceux ayant la plus forte intensité énergétique, tels que les activités de production
minières et extractives non énergétiques, l’industrie chimique, et les secteurs des
produits minéraux non métalliques, des métaux de base et du papier (graphique D),
en particulier depuis mi-2021 quand les coûts de l’énergie ont connu une hausse
sans précédent.

Graphique D
Effets marginaux des importations sur la production dans les secteurs avec des
intensités en énergie différentes (plus le percentile est élevé, plus l’intensité en
énergie est élevée).
(axe des abscisses : percentile de la hausse du coût de l’énergie ; axe des ordonnées : coefficient de corrélation)
0,08

0,06

0,04

0,02

0,00

-0,02

-0,04

-0,06
1% 5% 10% 25% 50% 75% 90% 95% 99%

Sources : Eurostat, Trade Data Monitor et calculs des services de la BCE.

Notes : Résultats obtenus à partir d’une régression en données de panel avec des secteurs au niveau à deux chiffres dans les pays
de la zone euro, où la croissance de la production en volume est régressée sur ses retards, sur le niveau de la croissance des
importations courante et avec des retards au niveau sectoriel et par pays, sur un indice des coûts de l’énergie (la variation des prix de
l’énergie au niveau des pays multipliée par l’intensité en énergie au niveau secteur-pays), sur son interaction avec la croissance des
importations et sur un ensemble d’effets fixes (pays-secteur et pays-temps). Les lignes pointillées représentent les intervalles de
significativité à 95 %.

Le remplacement par des importations implique une perte nette pour la

production domestique de produits intermédiaires, mais il contribue à
maintenir la production de produits finis grâce à des intrants moins chers.
Le fait d’importer des produits finis plutôt que de les produire dans le pays devrait

4 La croissance de la production en volume est régressée sur ses retards, sur le niveau de la croissance
des importations courante et avec des retards au niveau sectoriel et par pays, sur un indice des coûts
de l’énergie (la variation des prix de l’énergie au niveau des pays multipliée par l’intensité en énergie
au niveau secteur-pays), sur leur interaction et sur un ensemble d’effets fixes (pays-secteur et pays-
temps). Les résultats restent robustes à l’utilisation d’autres ensembles d’effets fixes, tels que temps et
pays-secteur, pays-temps et secteur-temps, et à l’inclusion d’approximations pour la demande au
niveau des pays (par exemple, les prévisions de production de la Commission européenne et les
commandes ressortant du PMI) ainsi que pour les prix relatifs des importations et la production.
Le panel inclut 22 secteurs dans chacun des 19 pays de la zone euro de janvier 2015 à
septembre 2022.

Bulletin économique de la BCE, n° 1 / 2023 – Encadrés

Comment la hausse des prix de l’énergie a-t-elle affecté la production industrielle et les 52
importations ?
avoir un effet négatif sur les exportations nettes et la valeur ajoutée. Toutefois, le fait
d’importer des biens intermédiaires aide les entreprises à continuer de produire des
produits finis dans le pays et limite par conséquent l’impact négatif de la hausse des
prix de l’énergie. L’effet net sur l’activité économique de la zone euro dépend du type
de biens substitués : produits finis ou intermédiaires. Plus les produits importés se
situent en aval de la chaîne, plus la perte d’activité économique sera probablement
importante dans la mesure où une part plus grande de la production de biens est
délocalisée à l’étranger. Le graphique E montre que les évolutions des importations
à forte intensité énergétique dans les secteurs à forte intensité énergétique ont été
principalement déterminées par les biens intermédiaires, suggérant que le
remplacement par des importations a contribué à la résistance de la production
domestique.

Graphique E
Importations manufacturières à forte intensité en énergie par type de produit
(variations en pourcentage des volumes des importations et contributions en points de pourcentage par rapport à janvier 2020)

Ensemble du secteur manufacturier à forte intensité en énergie

Secteur manufacturier à forte intensité en énergie – Biens intermédiaires
Secteur manufacturier à forte intensité en énergie – Autres biens
60

50

40

30

20

10

0
01/21 04/21 07/21 10/21 01/22 04/22 07/22 10/22

Sources : Eurostat, Trade Data Monitor et calculs des services de la BCE.

Notes : Les données sont corrigées des variations saisonnières. Les importations sont calculées à partir des indices de volumes
relatifs aux importations de produits manufacturés et des parts des importations au niveau sectoriel. Les secteurs à faible (forte)
intensité énergétique sont définis comme étant ceux qui ont une intensité en énergie plus faible (plus forte) que celle du secteur
médian. L’intensité en énergie est calculée comme les intrants énergétiques (directs et indirects) en pourcentage du total des intrants.
Les sous-secteurs identifiés comme étant à forte intensité énergétique sont les suivants : fabrication de denrées alimentaires, de
boissons et de produits à base de tabac ; travail du bois et fabrication d’articles en bois et en liège, à l’exception des meubles ;
industrie du papier et du carton et reproduction d’enregistrements ; industrie chimique ; fabrication de produits en caoutchouc ;
fabrication d’autres produits minéraux non métalliques ; métallurgie et fonderie. La cokéfaction et le raffinage sont exclus, car ils font
partie du secteur industriel de l’énergie. Les dernières observations se rapportent à octobre 2022.

Bulletin économique de la BCE, n° 1 / 2023 – Encadrés

Comment la hausse des prix de l’énergie a-t-elle affecté la production industrielle et les 53
importations ?
3 Principales conclusions tirées des contacts récents de la
BCE avec les sociétés non financières
Catherine Elding, Richard Morris, Moreno Roma, Desislava Rusinova
et Sara Romaniega Sancho

Cet encadré présente une synthèse des conclusions des contacts récents entre les
services de la BCE et les représentants de 73 grandes sociétés non financières
opérant dans la zone euro. Ces échanges ont eu lieu entre le 4 et le
12 janvier 2023 1.

En termes agrégés, ces contacts indiquent une stagnation globale ou une

légère contraction de l’activité au quatrième trimestre, mais avec des
différences notables entre les secteurs. De nombreux contacts ont mentionné
une contraction des commandes et des ventes liée à un ralentissement des
dépenses des ménages et à un ajustement inhabituellement important des stocks en
fin d’année. Cependant, d’autres facteurs ont été cités comme soutenant la
croissance actuelle dans de nombreux secteurs, dont l’atténuation des contraintes
d’offre et la persistance d’effets de rattrapage.

La plupart des sociétés contactées dans le secteur industriel ont fait état d’un
recul de l’activité, reflétant la diminution de la demande de nombreux biens de
consommation durables, l’affaiblissement de la production dans la
construction et l’ajustement des stocks. La demande de biens de consommation
électroniques et de nombreux articles ménagers diminue en raison de la hausse des
prix (qui comprime les budgets des ménages) et du fait que les achats de ces
articles ont souvent eu lieu de façon anticipée pendant la pandémie. L’activité dans
la construction (d’immeubles résidentiels en particulier) est de plus en plus affectée
par la diminution de la demande résultant de la hausse des coûts des
consommations intermédiaires et des taux d’intérêt. Dans le même temps, la
réduction des stocks en fin d’année a été plus importante qu’habituellement, en
partie car les prix élevés ont rendu le fonds de roulement plus coûteux, mais
également car les perturbations antérieures de l’approvisionnement ont conduit les
entreprises à détenir des stocks plus importants que d’habitude. Le ralentissement
de la demande des consommateurs dans certains secteurs, conjugué à l’ajustement
des stocks, a provoqué une contraction particulièrement prononcée de la demande
de nombreux biens intermédiaires ainsi que de services liés au transport et au
stockage des biens, où les pénuries ont rapidement été remplacées par des
capacités excédentaires.

En revanche, la demande de nombreux biens non durables et de services de la

part des consommateurs a affiché une plus grande résilience, tandis que
l’atténuation des contraintes d’offre a soutenu la production d’automobiles et
de biens d’équipement. Les sociétés contactées dans les secteurs des biens de
consommation et du commerce de détail ont fait état de nombreux éléments

1 Pour plus d’informations sur la nature et l’objectif de ces contacts, cf. l’article intitulé « Le dialogue de la
BCE avec les sociétés non financières », Bulletin économique, n° 1, BCE, 2021.

Bulletin économique de la BCE, n° 1 / 2023 – Encadrés

Principales conclusions tirées des contacts récents de la BCE avec les sociétés non 54
financières
indiquant que les consommateurs réorientaient leur consommation vers des articles
moins onéreux. Toutefois, elles ont aussi observé que les consommateurs qui
avaient de l’argent étaient disposés à le dépenser, comme le reflètent les ventes de
fin d’année, qui ont été bonnes, voire meilleures que prévu. La demande de produits
de luxe a été particulièrement forte, tandis que le transport aérien de passagers s’est
encore redressé au cours de la période de Noël. Dans le même temps, l’activité
dans les secteurs automobile et des biens d’équipement a continué d’être
caractérisée par des carnets de commande fournis et des niveaux de production
encore déterminés par l’atténuation seulement progressive des contraintes d’offre
(liées aux pénuries actuelles de semi-conducteurs et de composants connexes).
Ainsi, la plupart des sociétés contactées ont déclaré que pour 2023, les niveaux
d’investissement prévus de leur entreprise étaient comparables ou supérieurs à ceux
de 2022. Cela reflète en partie un besoin de « rattrapage » de l’investissement après
des réductions en 2020-2021, ainsi que la forte impulsion à moyen terme de facteurs
tels que la numérisation, la transition énergétique et les efforts pour renforcer la
résilience des chaînes d’approvisionnement.

Les perspectives d’activité à court terme sont restées modérées, et les

perspectives pour 2023 sont très incertaines, mais il existe un espoir accru
que l’activité se redresse au cours de l’année. Les raisons d’être légèrement plus
optimistes se fondent sur la récente baisse des prix de l’énergie et sur les niveaux
élevés de stockage du gaz (atténuant les préoccupations relatives aux pénuries
d’énergie). Cela reflète également le fait que la vigueur persistante de l’emploi,
la hausse des salaires et le soutien du gouvernement, conjugués aux premiers
signes d’atténuation de l’inflation, mettront fin à la baisse du revenu disponible réel.
Par ailleurs, la fin de la politique zéro COVID en Chine stimulera probablement
davantage la demande mondiale à partir du printemps.

Graphique A
Synthèse des opinions sur les évolutions et les perspectives en matière d’activité et
de prix
(moyennes des scores attribués par les services de la BCE)

a) Activ ité b) Prix

1,4 1,4

1,2 1,2

1,0 1,0

0,8 0,8

0,6 0,6

0,4 0,4

0,2 0,2

0,0 0,0

-0,2 -0,2
T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1
2020 2021 2022 2023 2020 2021 2022 2023

Source : BCE.
Notes : Les scores reflètent la moyenne des scores attribués par les services de la BCE à leur évaluation des déclarations des
contacts à propos des évolutions trimestrielles de l’activité (ventes, production et commandes) et des prix. Les scores vont de − 2
(baisse significative) à + 2 (hausse significative). Un score de 0 indique qu’aucun changement ne s’est produit. La ligne pointillée
représente les anticipations pour le prochain trimestre.

Bulletin économique de la BCE, n° 1 / 2023 – Encadrés

Principales conclusions tirées des contacts récents de la BCE avec les sociétés non 55
financières
On observe une prudence accrue en ce qui concerne les intentions
d’embauche et une atténuation de certaines pénuries de main-d’œuvre, mais
pas de changement brutal de la situation sur le marché du travail. De nombreux
contacts ont déclaré que leur entreprise surveille de plus près les décisions
d’embauche et/ou ont reporté ou revu à la baisse les nouvelles embauches, mais il
n’existe que peu ou pas d’éléments suggérant d’importants licenciements.
Les entreprises s’emploient plutôt à améliorer la productivité du personnel existant et
sont réticentes à laisser partir des salariés qualifiés dont elles auraient besoin à
l’avenir. Les agences pour l’emploi ont observé une baisse de la demande de
personnel temporaire mais une bonne résistance sur le marché du recrutement en
postes permanents. Dans le même temps, un nombre légèrement moins important
de contacts ont indiqué des pénuries de main-d’œuvre, qui semblent s’atténuer dans
certains secteurs.

Les prix de vente ont continué d’augmenter en termes agrégés mais à un

rythme qui se ralentit et avec une plus grande variabilité entre les secteurs
ainsi que des perspectives moins certaines. Dans la plupart des secteurs, les prix
ont continué d’augmenter au quatrième trimestre 2022 (ou la tendance sous-jacente
était encore à la hausse), et de nouvelles hausses des prix ont été mises en œuvre,
sont prévues ou seront tentées au premier trimestre 2023. Le taux d’augmentation
des prix est demeuré particulièrement élevé dans les secteurs du commerce de
détail de produits alimentaires et de l’agro-industrie. Les prix de nombreux biens de
consommation et d’équipement et de la plupart des services sont également restés
dynamiques car la transmission des tensions antérieures et/ou actuelles sur les
coûts (sous l’effet à présent des salaires en particulier) a obligé les entreprises à
augmenter leurs prix pour maintenir leurs marges, tandis que dans certains cas, les
prix ont augmenté automatiquement via des clauses d’indexation. Les contacts ont
également indiqué des tensions à la hausse sur les prix des loyers pour les
logements, le marché étant de plus en plus tendu dans de nombreux pays et/ou les
clauses d’indexation prenant effet. Les prix de vente ont commencé à baisser
(à partir de niveaux très élevés) au cours des derniers mois dans certains secteurs,
y compris dans le secteur de l’énergie et dans de nombreuses parties du secteur
des biens intermédiaires (acier, produits chimiques, papier, etc.). Les taux de fret au
comptant dans le secteur des transports (pour le transport routier, ferroviaire et par
conteneurs) ont nettement diminué, même si ces taux ne reflètent pas les prix des
contrats à long terme sur lesquels repose la majeure partie de l’activité.

De nombreuses entreprises ont adopté des stratégies de fixation des prix plus
dynamiques en 2022 et ont déclaré qu’en 2023, les prix continueront à être
révisés plus souvent que d’habitude. La probabilité effective qu’elles augmentent
les prix dépendra toutefois de l’évolution – de plus en plus incertaine – des coûts des
consommations intermédiaires et (de la sensibilité au prix) de la demande. Malgré
une plus forte tension sur les coûts salariaux et une incertitude très élevée
concernant la trajectoire future des prix de l’énergie, la plupart des contacts
s’attendent à une croissance des prix plus faible en 2023 qu’en 2022.

La croissance des salaires constitue désormais la principale préoccupation en

matière de coûts, même si les anticipations salariales sont demeurées

Bulletin économique de la BCE, n° 1 / 2023 – Encadrés

Principales conclusions tirées des contacts récents de la BCE avec les sociétés non 56
financières
inchangées par rapport à la dernière campagne d’enquête. La plupart des
contacts prévoient que la croissance des salaires sera plus élevée en 2023 qu’en
2022. En prenant une moyenne simple des points médians des indications
quantitatives fournies, les contacts ont estimé que les salaires moyens ont augmenté
de 3,5 % environ en 2022, et anticipent une croissance de 5 % environ en 2023.
Certains contacts ont exprimé des préoccupations concernant le fait que, à la
différence d’une hausse des prix de l’énergie ou des matières premières, les
hausses de salaire sont définitives et ont par conséquent des effets plus durables.
D’autres, en revanche, ont fait observer que les hausses de salaire sont inférieures
aux taux d’inflation actuels et ne sont donc pas suffisantes pour alimenter une
spirale salaires-prix.

Bulletin économique de la BCE, n° 1 / 2023 – Encadrés

Principales conclusions tirées des contacts récents de la BCE avec les sociétés non 57
financières
4 Comment les salariés veulent travailler – quelles
préférences pour le télétravail après la pandémie
António Dias da Silva, Dimitris Georgarakos et Marco Weißler

Les habitudes en matière de télétravail ont considérablement évolué après le

début de la pandémie de coronavirus (COVID-19) et indiquent une
augmentation durable de la préférence pour le travail à distance. Le télétravail
n’était pas particulièrement répandu dans la zone euro avant le début de la
pandémie en mars 2020. Selon des données d’Eurostat, 85 % des salariés n’avaient
jamais télétravaillé en 2019, niveau en légère baisse par rapport aux 92 %
enregistrés en 2000 1. Le choc de la COVID-19 a entraîné une augmentation
soudaine de la demande de politiques de télétravail qui permettraient à la majorité
des salariés de travailler à domicile au moins une fois par semaine 2. Cette
augmentation du télétravail a été rendue possible grâce à des investissements
réalisés tant par les employeurs que par les travailleurs. Le présent encadré
documente les évolutions du télétravail pendant la pandémie et leurs principaux
déterminants ainsi que les anticipations relatives aux préférences en matière de
travail. Les évolutions des tendances et des préférences en matière de télétravail ont
des conséquences potentiellement importantes pour les évolutions économiques et
sociales, notamment en ce qui concerne le marché du travail et les choix en matière
de logement 3.

L’enquête de la BCE sur les anticipations des consommateurs (Consumer

Expectations Survey, CES) a interrogé les consommateurs au sujet du
télétravail à différents moments entre 2020 et 2022 4. Selon les données de
l’enquête CES, plus de 60 % des travailleurs n’avaient jamais télétravaillé avant la
pandémie 5. Cette part a diminué pour s’établir à moins de 40 % au cours des mois
suivant le début de la pandémie. En mai 2022, la majorité des travailleurs de la zone
euro ont déclaré avoir travaillé à distance au moins un jour par semaine au cours
des trois mois précédents (graphique A). La plupart des travailleurs à distance
pratiquaient deux à quatre jours de télétravail par semaine. Les travailleurs ont
également été interrogés sur leurs préférences vis-à-vis du télétravail une fois la

1 Ces chiffres sont comparables à ceux des États-Unis, qui indiquent qu’en 2000, 92,5 % de l’ensemble
des travailleurs n’avaient jamais télétravaillé, taux qui a baissé à 90,5 % en 2010 (cf. Mateyka (P.J.),
Rapino (M.A.) et Landivar (L.C.), « Home-Based Workers in the United States: 2010 », Home
Economic Studies, U.S. Department of Commerce, Economics and Statistics Administration, U.S.
Census Bureau, 2012).
2 Cf. « Living, working and COVID-19: First findings – April 2020 », Covid-19 Series, Eurofound, 2020.
3 Cf. par exemple, Williamson (H.), « An Evaluation of the Impacts of Remote Working », Irish
Government Economic and Evaluation Service Paper, Department of Enterprise, Trade and
Employment, mai 2022.
4 Certaines questions spécifiques ont été posées aux consommateurs : le nombre de jours qu’ils
exerçaient en télétravail avant et pendant la pandémie ainsi que leurs préférences futures concernant
le nombre de jours qu’ils souhaiteraient exercer en télétravail. L’analyse s’appuie sur des réponses
fournies par des ménages vivant en Belgique, en Allemagne, en Espagne, en France, en Italie et aux
Pays-Bas.
5 À la différence d’Eurostat, l’enquête CES a demandé aux participants s’ils faisaient du télétravail avant
le début de la pandémie de COVID-19, et pas seulement au cours des quatre semaines précédentes.
Cela, conjugué à l’échantillon différent de l’enquête CES, pourrait expliquer pourquoi la part de
travailleurs sans expérience du télétravail est plus faible dans l’enquête CES.

Bulletin économique de la BCE, n° 1 / 2023 – Encadrés

Comment les salariés veulent travailler – quelles préférences pour le télétravail après la 58
pandémie
pandémie de COVID-19 terminée ; deux tiers environ ont indiqué vouloir au moins
un jour de télétravail par semaine et 25 % environ ont affiché une préférence pour un
régime de télétravail de deux à quatre jours par semaine. Ces chiffres suggèrent le
souhait que les modes de travail hybrides prédominent au-delà des restrictions et
des préoccupations sanitaires liées à la pandémie 6.

Graphique A
Nombre de jours de télétravail avant et pendant la pandémie de COVID-19 et
préférences pour l’avenir
(en pourcentage des participants à l’enquête)

Avant
Pendant
Après (préférences)
70

60

50

40

30

20

10

0
Jamais < 1 jour 1 jour 2-4 jours ≥ 5 jours

Source : BCE (enquête CES, mai 2022).

Note : Les participants à l’enquête (âgés de 20 à 64 ans) ont été interrogés en mai 2022 au sujet a) du nombre de jours de télétravail
par semaine dont ils disposaient avant la pandémie de COVID-19, b) du nombre de jours de télétravail dont ils disposaient au cours
d’un mois typique entre février et avril 2022 et c) de leur préférence concernant le nombre de jours de télétravail par semaine après la
fin de la pandémie de COVID-19.

En moyenne, les préférences des travailleurs vis-à-vis du télétravail sont

globalement alignées sur leur perception de la préférence de leur employeur.
En août 2021, environ 40 % des travailleurs ont indiqué qu’ils souhaitaient faire au
moins deux jours de télétravail par semaine après la pandémie et 27 % s’attendaient
à ce que leur employeur leur offre cette option (graphique B). 60 % des travailleurs
considéraient que leurs préférences en matière de télétravail étaient alignées sur
leur perception de la préférence de leur employeur. Toutefois, 30 % des travailleurs
avaient en matière de télétravail des préférences supérieures à ce qu’ils prévoyaient
que leur employeur leur proposerait. Il y a donc eu des discussions sur la question
de savoir si cet écart perçu pourrait accroître la volonté de certains travailleurs de
changer d’employeurs, les modalités de travail flexible (y compris la possibilité de
faire du télétravail) ayant été citées comme un motif important de recherche d’un
nouvel emploi 7.

6 Les préférences ont été remarquablement stables en données agrégées. À tous les moments de
l’enquête pendant la période de COVID-19, environ 40 % des participants souhaitaient télétravailler au
moins deux jours après la pandémie. Cependant, cette stabilité des préférences agrégées masque
certaines évolutions au niveau individuel ; environ la moitié seulement des travailleurs préférant
télétravailler au moins deux jours par semaine en août 2021 ont indiqué la même préférence en
mai 2022.
7 Cf., par exemple « Americans are embracing flexible work – and they want more of it », McKinsey &
Company, juillet 2022 ; ou Barrero (J.M.), Bloom (N.) et Davis (S.J.), « Let me work from home, or I will
find another job », VOX-EU, 27 juillet 2021.

Bulletin économique de la BCE, n° 1 / 2023 – Encadrés

Comment les salariés veulent travailler – quelles préférences pour le télétravail après la 59
pandémie
Graphique B
Préférences des travailleurs en matière de télétravail et perception de la préférence
de leur employeur
(en pourcentage des participants à l’enquête)

Préférences des travailleurs

Perception de la préférence de l’employeur
50

40

30

20

10

0
Jamais < 1 jour 1 jour 2-4 jours ≥ 5 jours

Source : BCE (enquête CES, août 2021).

Notes : Le graphique montre la préférence des travailleurs vis-à-vis du nombre de jours de télétravail par semaine et leur perception
de la préférence de leur employeur. Les données se rapportent aux travailleurs âgés de 20 à 64 ans.

La volonté de certains travailleurs de chercher un emploi et d’en changer

pourrait être influencée par leur perception de la politique de télétravail
proposée par leur employeur. La plus grande prévalence du télétravail a
potentiellement accru l’importance du télétravail lors du choix d’un employeur. Si les
préférences d’un travailleur en matière de télétravail sont supérieures à ce que son
employeur actuel lui propose, cela peut entraîner une volonté accrue de changer
d’emploi. Ainsi, nous avons constaté que les travailleurs dont les préférences en
matière de télétravail étaient supérieures à leur perception de ce que leur employeur
pourrait leur proposer étaient plus susceptibles de chercher un nouvel emploi et
d’avoir changé d’emploi au moins une fois après la réalisation de l’enquête
(graphique C) 8.

8 Le groupe de travailleurs dont les préférences en matière de télétravail sont égales ou inférieures à
leur perception de la préférence de leur employeur et le groupe dont les préférences sont supérieures
à leur perception de la préférence de leur employeur sont très similaires en termes de rémunération,
de niveau d’éducation, de revenu du ménage, d’âge ou de durée dans l’ensemble de données du
panel.

Bulletin économique de la BCE, n° 1 / 2023 – Encadrés

Comment les salariés veulent travailler – quelles préférences pour le télétravail après la 60
pandémie
Graphique C
Préférences en matière de télétravail et capacité à garder le personnel
(en pourcentage des participants à l’enquête)

Travailleurs ayant cherché un emploi

Travailleurs ayant changé d’emploi
16

14

12

10

0
Préférence en matière de télétravail égale/inférieure Préférence en matière de télétravail supérieure
à celle de l’employeur à celle de l’employeur

Source : BCE (enquête CES, juillet 2021, août 2021 et vagues d’enquête suivantes jusqu’à mai 2022).
Note : Le graphique présente la part des travailleurs ayant cherché un emploi avant la date de l’enquête (août 2021) et la part des
travailleurs ayant changé d’emploi au cours des neuf mois suivants, ventilées par préférence en matière de télétravail sur la base des
déclarations en août 2021. Les données se rapportent aux travailleurs âgés de 20 à 64 ans.

La préférence des travailleurs vis-à-vis du nombre de jours de télétravail par

mois a varié considérablement en fonction des caractéristiques de l’emploi et
des caractéristiques personnelles 9. La profession constitue le facteur le plus
important à l’origine des préférences en matière de télétravail. Par exemple, les
employés de type administratif préfèrent disposer de 4,5 jours de plus de télétravail
par mois que les conducteurs d’installations ou de machines (graphique D). Cela
suggère que les caractéristiques de l’emploi ont une forte influence sur les
préférences en matière de télétravail. Il convient de noter que la faisabilité
d’accomplir un travail à distance – la « télétravaillabilité » d’un emploi – varie
significativement entre les différentes professions 10. Cela constitue une contrainte
qui se reflète au moins en partie dans les préférences en matière de télétravail
indiquées par les travailleurs dans l’enquête. Dans la suite de l’encadré, nous
examinons donc les caractéristiques personnelles qui déterminent les préférences
en matière de télétravail après avoir tenu compte des contraintes limitantes telles
que la profession, le secteur et la taille de l’entreprise.

9 Pour cette analyse, nous avons recodé les tranches de préférences des jours de télétravail
hebdomadaires en jours de télétravail mensuels, en prenant le point médian de la tranche.
10 Cf., par exemple, Dingel (J.I.) et Neiman (B.), « How many jobs can be done at home? », Journal of
Public Economics, vol. 189, septembre 2020, p. 1-8, ainsi que Bates (C.) et Vivian (L.), « Postes
éligibles au télétravail », encadré 4 de l’article intitulé « L’incidence de la pandémie de COVID-19 sur le
marché du travail de la zone euro », Bulletin économique, n° 8, BCE, 2020.

Bulletin économique de la BCE, n° 1 / 2023 – Encadrés

Comment les salariés veulent travailler – quelles préférences pour le télétravail après la 61
pandémie
Graphique D
Préférences en matière de nombre de jours de télétravail par mois ventilées par
profession et par télétravaillabilité
(nombre de jours ouvrés par mois)

Télétravaillabilité faible
Télétravaillabilité intermédiaire
Télétravaillabilité élevée

Employés de type administratif

Professions intellectuelles et scientifiques

Directeurs, cadres de direction et gérants

Professions intermédiaires

Professions élémentaires
Personnel des services directs aux particuliers,
commerçants et vendeurs
Agriculteurs et ouvriers qualifiés de l’agriculture,
de la sylviculture et de la pêche
Métiers qualifiés de l'industrie
et de l’artisanat
Professions militaires
Conducteurs d’installations ou de machines
ou ouvriers de l’assemblage
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Source : BCE (enquête CES, mai 2022).

Notes : Résultats de l’estimation d’une régression par la méthode des moindres carrés ordinaires avec comme variable dépendante le
nombre de jours ouvrés par mois qu’un travailleur souhaite effectuer en télétravail (max. 20). Nous avons contrôlé par l’âge, le nombre
d’enfants dans le ménage, le sexe, le niveau d’éducation, le temps de trajet domicile-travail, le statut d’autoentrepreneur, la taille de
l’entreprise, la profession, le secteur et le pays. Les données se rapportent aux travailleurs âgés de 20 à 64 ans. Pour la définition de
la télétravaillabilité, cf. Sostero et al., « Teleworkability and the COVID-19 crisis: a new digital divide? », JRC Working Paper Series on
Labour, Education and Technology, Commission européenne, 2020.

Le temps de trajet entre le domicile et le lieu de travail des travailleurs

constitue la caractéristique personnelle la plus importante dans la
détermination des préférences en matière de télétravail. Après avoir contrôlé par
les caractéristiques propres à l’emploi, le temps de trajet domicile-travail apparaît
comme étant le déterminant personnel le plus important dans les préférences en
matière de télétravail. Si les caractéristiques telles que la profession ou le secteur
sont, dans une large mesure, liées à la possibilité ou non pour un emploi donné
d’être exercé à distance, le temps de trajet reflète souvent une préférence
personnelle. Les travailleurs pour qui chaque trajet pour se rendre ou revenir du
travail est supérieur à une heure préfèrent disposer de dix jours de télétravail par
mois, soit quatre jours de plus que ceux dont le temps de trajet est inférieur à
15 minutes (graphique E). Cela correspond à un précédent constat fait aux
États-Unis, qui montre que les économies de temps de trajet domicile-travail
constituent l’avantage le plus important du télétravail, en particulier pour les femmes
et les travailleurs dont le niveau d’éducation est le plus élevé 11. Nous avons
également constaté le rôle joué par les caractéristiques démographiques : les
jeunes, les femmes et les ménages avec des enfants âgés de six ans ou moins
indiquent une préférence pour un nombre de jours de télétravail par mois plus élevé.
Ces associations sont statistiquement significatives, mais quantitativement faibles.

11 Barrero (J.M.), Bloom (N.) et Davis (S.J.), « SWAA March 2022 Updates », WFH Research,
mars 2022 ; Barrero (J.M.), Bloom (N.) et Davis (S.J.), « Why working from home will stick », NBER
Working Paper, n° 28731, National Bureau of Economic Research, avril 2021.

Bulletin économique de la BCE, n° 1 / 2023 – Encadrés

Comment les salariés veulent travailler – quelles préférences pour le télétravail après la 62
pandémie
Graphique E
Préférences vis-à-vis du nombre de jours de télétravail par mois ventilées par temps
de trajet domicile-travail
(nombre de jours ouvrés par mois)
12

10

0
< 15 min 15-30 min 30-60 min > 60 min

Source : BCE (enquête CES, mai 2022).

Note : Résultats de l’estimation d’une régression par la méthode des moindres carrés ordinaires avec comme variable dépendante le
nombre de jours ouvrés par mois qu’un travailleur souhaite effectuer en télétravail (max. 20). Les coefficients sont relatifs aux
travailleurs qui n’effectuent jamais de trajets domicile-travail. Nous avons contrôlé par l’âge, le nombre d’enfants dans le ménage,
le sexe, le niveau d’éducation, le statut d’autoentrepreneur, la taille de l’entreprise, la profession, le secteur et le pays. Les données se
rapportent aux travailleurs âgés de 20 à 64 ans.

Les employeurs et les travailleurs continuent de s’adapter à l’évolution des

habitudes en matière de télétravail résultant de la pandémie de COVID-19.
Toutefois, il semble probable que le travail à distance restera nettement plus
demandé qu’avant le début de la pandémie. Les travailleurs indiquent une forte
préférence pour le télétravail, et nombre d’entre eux semblent préférer un modèle
hybride qui offre entre deux et quatre jours de télétravail par semaine. Nos
conclusions suggèrent également que les préférences en matière de télétravail
pourraient avoir une incidence sur le comportement de recherche d’emploi des
travailleurs. Les caractéristiques propres à l’emploi et les caractéristiques
personnelles constituent des facteurs importants dans la détermination des
préférences en matière de télétravail. Plus particulièrement, les travailleurs dont le
temps de trajet domicile-travail est élevé semblent afficher une nette préférence pour
le télétravail et pourraient par conséquent être plus susceptibles de changer d’emploi
afin de trouver des conditions de télétravail qui correspondent à leurs préférences.

Bulletin économique de la BCE, n° 1 / 2023 – Encadrés

Comment les salariés veulent travailler – quelles préférences pour le télétravail après la 63
pandémie
5 Les politiques liées au climat dans les projections
macroéconomiques établies par les services de
l’Eurosystème et de la BCE pour la zone euro et l’impact
macroéconomique des mesures budgétaires vertes
Marien Ferdinandusse, Friderike Kuik, Eliza Lis et Yiqiao Sun

À la suite de la conclusion de l’évaluation stratégique de la BCE en 2021,

le Conseil des gouverneurs a adopté un plan d’action complet visant à intégrer
les questions liées au changement climatique dans son cadre de politique
monétaire. Deux des axes d’action présentés dans la feuille de route détaillée qui
l’accompagne sont : a) l’introduction d’hypothèses techniques relatives à la
tarification du carbone et b) l’évaluation régulière de l’impact des politiques
budgétaires liées au climat sur les projections macroéconomiques établies par les
services de l’Eurosystème et de la BCE 1. Le présent encadré résume les mesures
budgétaires liées au climat incluses dans le scénario de référence des projections de
décembre 2022. Afin de mesurer l’impact macroéconomique des politiques de
transition liées au climat, il évalue l’impact des mesures budgétaires vertes sur la
production et sur l’inflation dans ce scénario de référence 2. L’encadré examine
ensuite l’impact potentiel du système d’échange de quotas d’émission de l’UE
(SEQE-UE) et des mesures non budgétaires liées au climat, ainsi que les risques
qu’ils font peser sur les perspectives d’inflation et de croissance du PIB.

Une mesure budgétaire, qu’elle concerne le volet recettes ou le volet

dépenses, est considérée comme faisant partie des politiques relatives au
changement climatique dans les projections macroéconomiques établies par
les services de l’Eurosystème et de la BCE si elle a un impact sur l’atténuation
ou l’adaptation au changement climatique ou si elle compense les effets des
événements météorologiques extrêmes. Les mesures budgétaires
discrétionnaires figurant dans les projections établies par les services de
l’Eurosystème et de la BCE sont classées en fonction de leur rapport au
changement climatique, avec trois catégories (additives) pour les mesures
budgétaires liées au climat.

La première catégorie concerne les mesures qualifiées de « vertes », si elles sont

susceptibles d’avoir un impact favorable sur la réduction des émissions de carbone,
l’efficacité énergétique ou la mobilité bas carbone, ou si elles financent l’adaptation
aux conséquences du changement climatique. Il s’agit par exemple d’augmentations
des taxes énergétiques et de subventions aux voitures électriques ou à la rénovation
des bâtiments.

1 BCE, « Annexe : Feuille de route détaillée », jeudi 8 juillet 2021.

2 L’impact des mesures visant à compenser les prix élevés de l’énergie, dont une grande partie est
préjudiciable à la transition écologique, est évalué dans un article distinct intitulé « Fiscal policy and
high inflation », Economic Bulletin, Issue 2, BCE, 2023.

Bulletin économique de la BCE, n° 1 / 2023 – Encadrés

Les politiques liées au climat dans les projections macroéconomiques établies par les
services de l’Eurosystème et de la BCE pour la zone euro et l’impact macroéconomique des 64
mesures budgétaires vertes
La deuxième catégorie concerne les mesures qualifiées de « préjudiciables à la
transition verte » en raison de leur impact défavorable. Il s’agit par exemple de
mesures destinées à compenser les prix élevés de l’énergie, telles que des
subventions permettant le plafonnement des prix ou des réductions de taxes
(sur l’énergie), qui entraînent une baisse des prix de l’énergie.

La troisième catégorie concerne les mesures liées aux événements météorologiques

extrêmes, qui compensent les effets des inondations, des incendies de forêt, des
vagues de chaleur et des sécheresses. Il s’agit par exemple des aides d’urgence,
de la reconstruction des infrastructures détruites et de l’indemnisation des pertes
privées non assurées.

Une quatrième catégorie comprend les mesures budgétaires qui ne relèvent

d’aucune des trois catégories précédentes et qui sont considérées comme neutres
ou indéterminées vis-à-vis du climat. Cela comprend les mesures qui ne ciblent pas
spécifiquement les objectifs mentionnés ci-dessus (comme des modifications
générales de la TVA ou des transferts en espèces aux ménages) ou qui bénéficient à
des secteurs spécifiques sans objectifs précis en matière de climat (par exemple, les
subventions générales aux compagnies ferroviaires).

La feuille de route de l’évaluation stratégique a pour objectif d’évaluer l’impact

des politiques budgétaires liées au climat sur les projections
macroéconomiques établies par les services de l’Eurosystème et de la BCE,
et non de couvrir l’ensemble des politiques climatiques de tous les pays de la
zone euro. Les mesures budgétaires qui entrent dans le cadre des projections
établies par les services de l’Eurosystème et de la BCE relèvent de décisions
discrétionnaires des gouvernements. À titre d’exemple, cela signifie qu’elles incluent
les hausses des recettes fiscales dues aux modifications du taux d’imposition, mais
excluent les hausses des recettes fiscales dues à l’augmentation des prix.
Les évolutions des prix des quotas SEQE-UE vendus aux enchères, pas plus que
les mesures non budgétaires liées au climat (par exemple, la réglementation), ne
sont incluses dans cette classification 3.

Les mesures budgétaires vertes apportent une légère relance budgétaire.

C’est ce qui ressort du scénario de référence des projections de décembre 2022,
dans lequel la légère relance budgétaire est plus marquée en 2022 (graphique A).
Les mesures budgétaires actuelles liées aux événements météorologiques extrêmes
devraient avoir un effet marginal dans l’ensemble de la zone euro sur l’horizon de
projection. Toutefois, leur effet est plus important dans les pays récemment touchés
par des événements météorologiques extrêmes, comme les inondations de 2021 en
Belgique, en Allemagne, au Luxembourg et aux Pays-Bas 4. L’impact climatique des
mesures budgétaires vertes n’est pas nécessairement proportionnel à l’impact
macroéconomique, certaines mesures pouvant atténuer le changement climatique

3
Dans les statistiques des finances publiques, les recettes du SEQE-UE sont comprises dans les taxes
énergétiques, qui sont incluses dans les prévisions budgétaires de l’Eurosystème.
4
Les événements météorologiques extrêmes sont de plus en plus susceptibles d’avoir un impact sur les
perspectives de croissance et d’inflation à moyen terme. Si ces événements sont difficiles à prévoir et
ont donc tendance à être inclus dans les projections de manière rétrospective, leur impact budgétaire
peut s’étendre sur plusieurs années, car les dépenses de réhabilitation peuvent s’étendre sur plus d’un
an et ont tendance à s’inverser sur l’horizon de projection.

Bulletin économique de la BCE, n° 1 / 2023 – Encadrés

Les politiques liées au climat dans les projections macroéconomiques établies par les
services de l’Eurosystème et de la BCE pour la zone euro et l’impact macroéconomique des 65
mesures budgétaires vertes
plus efficacement que d’autres. En outre, certaines mesures contrebalancent
l’impact macroéconomique d’autres mesures, par exemple lorsqu’une hausse de la
taxation du carbone sert à financer des dépenses liées au climat.

Actuellement, les mesures budgétaires préjudiciables à la transition

écologique l’emportent nettement sur les mesures vertes. Les importantes
mesures de soutien face à la crise de l’énergie qui ont un impact direct sur les
incitations à utiliser les combustibles fossiles constituent l’essentiel de ces mesures
préjudiciables. Ces mesures, qui incluent des réductions des taxes énergétiques et
des aides fiscales pour le plafonnement des prix de l’énergie, ont été adoptées par
tous les gouvernements de la zone euro en réponse à la crise de l’énergie.
Toutefois, elles devraient s’éteindre après 2023 dans la plupart des pays 5.
Les mesures de compensation des prix de l’énergie qui n’affectent pas directement
les incitations à utiliser des combustibles fossiles, par exemple les transferts aux
ménages, ne sont pas classées comme préjudiciables à la transition verte.

5
BCE, « Projections macroéconomiques de décembre 2022 établies par les services de l’Eurosystème
pour la zone euro ».

Bulletin économique de la BCE, n° 1 / 2023 – Encadrés

Les politiques liées au climat dans les projections macroéconomiques établies par les
services de l’Eurosystème et de la BCE pour la zone euro et l’impact macroéconomique des 66
mesures budgétaires vertes
Graphique A
Mesures budgétaires liées au changement climatique dans les projections
macroéconomiques pour la zone euro établies par les services de l’Eurosystème et
de la BCE

a) Mesures budgétaires liées à l’atténuation et à l’adaptation au changement climatique et aux

phénomènes météorologiques extrêmes
(en pourcentage du PIB)

Mesures vertes
Mesures liées aux évènements météorologiques extrêmes
0,05
durcissement

0,00

-0,05

-0,10

-0,15

-0,20
relance

-0,25
2020 2021 2022 2023 2024 2025

b) Mesures budgétaires préjudiciables à la transition verte

(en pourcentage du PIB)

Mesures préjudiciables à la transition verte

1,20
durcissement

0,80

0,40

0,00

-0,40
relance

-0,80

-1,20
2020 2021 2022 2023 2024 2025

Source : Projections macroéconomiques pour la zone euro établies par les services de l’Eurosystème, décembre 2022.
Notes : Les mesures sont qualifiées de « vertes » si elles sont susceptibles d’avoir un impact favorable sur la réduction des émissions
de carbone, sur l’efficacité énergétique ou sur la mobilité bas carbone, ou si elles financent l’adaptation aux conséquences du
changement climatique. Les mesures sont qualifiées de « préjudiciables à la transition verte » si elles ont un impact défavorable.

Les mesures vertes devraient globalement avoir un très faible impact sur la
croissance du PIB en volume de la zone euro sur l’horizon de projection
(graphique B, partie a). Si la relance agrégée est la plus forte en 2022, l’impact
s’inverse pour devenir une contraction, mais d’ampleur négligeable, à partir de 2024.
Dans l’ensemble, la combinaison de mesures vertes est expansionniste sur
l’ensemble de l’horizon de projection. Les mesures du côté des recettes, dont
l’impact tend à être plus persistant, ont un effet de contraction sur toutes les années.
Dans l’ensemble, les incidences sur le PIB incluses dans les projections de
décembre 2022 suggèrent que l’effet multiplicateur des mesures budgétaires vertes
est nettement inférieur à un.

Bulletin économique de la BCE, n° 1 / 2023 – Encadrés

Les politiques liées au climat dans les projections macroéconomiques établies par les
services de l’Eurosystème et de la BCE pour la zone euro et l’impact macroéconomique des 67
mesures budgétaires vertes
Les mesures budgétaires vertes ont une incidence à la hausse limitée,
mais légèrement croissante sur le scénario de référence des perspectives
d’inflation (graphique B, partie b). Au niveau agrégé de la zone euro, selon les
estimations, elles contribueraient à la hausse de l’IPCH à hauteur de 0,05 point de
pourcentage en 2022, 0,06 point de pourcentage en 2023, 0,08 point de
pourcentage en 2024 et 0,11 point de pourcentage en 2025. Cet impact à la hausse
est fortement contrebalancé par l’impact sur l’inflation de nombreuses mesures
qualifiées de « préjudiciables à la transition écologique », telles que les
plafonnements des prix. Dans l’ensemble, les mesures budgétaires visant à
compenser le niveau élevé des prix de l’énergie et de l’inflation devraient atténuer la
hausse de l’IPCH total de 1,1 point de pourcentage en 2022 et de 0,5 point de
pourcentage en 2023, et leur retrait devrait exercer une pression à la hausse sur
l’inflation à hauteur de 0,7 point de pourcentage en 2024 et de 0,4 point de
pourcentage en 2025 6.

6 Ibid.

Bulletin économique de la BCE, n° 1 / 2023 – Encadrés

Les politiques liées au climat dans les projections macroéconomiques établies par les
services de l’Eurosystème et de la BCE pour la zone euro et l’impact macroéconomique des 68
mesures budgétaires vertes
Graphique B
Impact des mesures budgétaires vertes sur le PIB et sur l’inflation sur l’horizon de
projection

a) Croissance du PIB en volume

(écart en points de pourcentage par rapport au scénario de référence)
0,20

0,10

0,00

-0,10
2022 2023 2024 2025

b) IPCH
(écart en points de pourcentage par rapport au scénario de référence)
0,12

0,10

0,08

0,06

0,04

0,02

0,00
2022 2023 2024 2025

Sources: Projections macroéconomiques pour la zone euro établies par les services de l’Eurosystème, décembre 2022 ; Eurostat et
calculs de la BCE.

Au-delà de l’impact des mesures budgétaires vertes nationales,

l’augmentation des prix des quotas dans le cadre du SEQE-UE et les mesures
prévues dans le cadre du paquet « Ajustement à l’objectif 55 » peuvent
présenter des risques aussi bien à la hausse qu’à la baisse pour les
perspectives d’inflation. L’augmentation des prix des quotas dans le cadre du
SEQE-UE peut entraîner une hausse des prix de gros de l’électricité, exerçant ainsi
une pression à la hausse sur les prix de l’électricité au détail. Toutefois, sur la base
des prix des contrats à terme du SEQE-UE comme hypothèses sous-jacentes, la
contribution des variations des prix des quotas SEQE-UE aux variations des prix de
gros de l’électricité sur l’horizon de projection serait marginale, limitant ainsi leur
impact sur la composante prix de l’électricité de l’IPCH et, par conséquent, sur
l’IPCH total. Au-delà des perspectives de référence, les hausses des prix des quotas
SEQE-UE supérieures à celles impliquées par les courbes des contrats à terme et
les modifications prévues du SEQE-UE actuel (y compris l’extension du périmètre
des émissions) pourraient exercer des tensions directes croissantes sur les coûts
pour l’inflation mesurée par les composantes énergie, biens industriels non

Bulletin économique de la BCE, n° 1 / 2023 – Encadrés

Les politiques liées au climat dans les projections macroéconomiques établies par les
services de l’Eurosystème et de la BCE pour la zone euro et l’impact macroéconomique des 69
mesures budgétaires vertes
énergétiques et services de l’IPCH 7. Par exemple, l’introduction progressive d’un
SEQE-UE distinct pour les émissions des secteurs de la construction et des
transports peut avoir un impact direct à la hausse sur la composante énergie de
l’IPCH et sur l’IPCH total. Toutefois, l’introduction progressive de quotas pour les
émissions des secteurs de la construction et des transports ne se fera qu’au-delà de
l’horizon de projection actuel, c’est-à-dire après 2025 8. En revanche, une
réglementation ciblant une part croissante d’énergies renouvelables pourrait
progressivement exercer des pressions à la baisse sur la composante énergie de
l’IPCH. Si une forte incertitude entoure à la fois la rapidité de l’augmentation de la
capacité des énergies renouvelables et la réforme annoncée du marché de
l’électricité de l’UE, ces facteurs, considérés ensemble, devraient présenter un
risque à la baisse sur les prix de l’énergie vers la seconde moitié de la décennie.

Les politiques en matière de changement climatique dans le cadre du paquet

« Ajustement à l’objectif 55 » comporteraient non seulement d’importants
avantages non économiques, mais devraient également contribuer à éviter les
pertes économiques dues à des risques physiques croissants à plus long
terme. Les effets à court terme sur l’activité réelle de la mise en place des politiques
de transition sont considérés comme négatifs, mais contenus, tandis qu’il y a des
avantages à éviter les effets macroéconomiques négatifs des incidents climatiques
que ces politiques contribuent à atténuer. L’impact à long terme sur le PIB en volume
agrégé pourrait même être positif compte tenu des besoins considérables en
investissements verts. L’impact sur la croissance potentielle pourrait également être
positif, bien qu’il soit entouré d’incertitudes importantes et qu’il dépende de la
stratégie de politique choisie. En effet, le paquet réduit les dommages économiques
liés au changement climatique et favorise une transformation structurelle plus rapide
vers une économie européenne plus verte. Dans le même temps, pour tirer
pleinement parti de cette transformation, il est nécessaire de recourir à des mesures
complémentaires visant à encourager les investissements verts et l’innovation, ainsi
qu’à favoriser une réallocation rapide des ressources.

7 Outre ces effets sur le niveau des prix des composantes individuelles, l’impact de ces politiques
pourrait également se manifester à travers d’autres canaux macroéconomiques, ce qui pourrait affecter
l’impact net sur l’inflation.
8 Conseil de l’Union européenne, « Ajustement à l’objectif 55 : le Conseil et le Parlement parviennent à
un accord provisoire sur le système d’échange de quotas d’émission de l’UE et le fonds social pour le
climat », communiqué de presse, 18 décembre 2022.

Bulletin économique de la BCE, n° 1 / 2023 – Encadrés

Les politiques liées au climat dans les projections macroéconomiques établies par les
services de l’Eurosystème et de la BCE pour la zone euro et l’impact macroéconomique des 70
mesures budgétaires vertes
6 Évaluation actualisée des projections d’inflation à court
terme établies par les services de l’Eurosystème et de la
BCE
Mohammed Chahad, Anna-Camilla Hofmann-Drahonsky, Adrian Page et
Marcel Tirpák

L’exactitude des projections relatives à l’inflation à court terme établies par les
services de l’Eurosystème et de la BCE pour la zone euro s’est détériorée à la
suite de l’invasion de l’Ukraine par la Russie avant de s’améliorer au dernier
trimestre 2022. L’inflation dans la zone euro a surpris à la hausse à plusieurs
reprises en 2021 et 2022. En avril 2022, la BCE a publié une analyse des raisons
expliquant ces surprises et a comparé les résultats de ces projections avec les
prévisions élaborées par d’autres institutions et par le secteur privé 1. Après cette
publication, la performance des projections à court terme établies par les services de
l’Eurosystème et de la BCE pour le trimestre suivant a tout d’abord continué de se
détériorer à la suite des envolées des prix de l’énergie et des matières premières
alimentaires liées à l’invasion de l’Ukraine par la Russie en février 2022. Au cours
des trimestres suivants, tout en continuant de surprendre constamment à la hausse,
l’ampleur des erreurs s’est réduite avant de revenir, au dernier trimestre 2022, dans
la fourchette des erreurs de projection absolues observées avant la pandémie
(graphique A).

1 Cf. l’encadré intitulé « Les récentes erreurs dans les projections relatives à l’inflation établies par les
services de l’Eurosystème et de la BCE : quelles explications ? », Bulletin économique, n° 3, BCE,
2022. Cf. également l’article intitulé « La performance des projections macroéconomiques établies par
les services de l’Eurosystème et de la BCE depuis la crise financière », Bulletin économique, n° 8,
BCE, 2019. De plus, une base de données complète regroupant les précédentes projections
macroéconomiques établies par les services de l’Eurosystème et de la BCE est à la disposition du
public via l’entrepôt de données statistiques (Statistical Data Warehouse) de la BCE, ce qui permet aux
chercheurs d’évaluer facilement la performance des projections. Les processus et les outils utilisés
pour établir les projections des services de l’Eurosystème et de la BCE sont présentés dans un guide
qui est également disponible sur le site internet de la BCE.

Bulletin économique de la BCE, n° 1 / 2023 – Encadrés

Évaluation actualisée des projections d’inflation à court terme établies par les services de 71
l’Eurosystème et de la BCE
Graphique A
Erreurs de projection à un trimestre relatives à la hausse de l’IPCH dans les
projections établies par les services de l’Eurosystème et de la BCE depuis 1999
(en points de pourcentage)
2,5

2,0

1,5

1,0

0,5

0,0

-0,5

-1,0

-1,5
1999

2000

2001

2002

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2021

2022
2003

2004

2005

2006

2007

2008

2015

2016

2017

2018

2019

2020
Sources : Eurostat et projections macroéconomiques pour la zone euro établies par les services de l’Eurosystème/de la BCE.
Notes : Les erreurs sont définies comme la valeur effective moins la projection sur le trimestre qui suit la publication des projections.
Par exemple, la dernière observation représente la valeur effective pour le quatrième trimestre 2022 moins la valeur prévue pour ce
trimestre dans les projections macroéconomiques de septembre 2022 établies par les services de la BCE.

Les autres institutions internationales et les prévisionnistes privés ont sous-

estimé l’inflation à court terme dans des proportions analogues. Le graphique B
présente les erreurs de projection à un trimestre pour la zone euro dans les
projections établies par les services de l’Eurosystème/de la BCE par rapport à celles
provenant de divers autres prévisionnistes 2. Le tableau général caractérisé par des
sous-estimations importantes dans les projections d’inflation à un trimestre a été
commun à tous les prévisionnistes depuis début 2022, les projections des services
de l’Eurosystème/de la BCE se situant globalement au milieu de la fourchette des
projections. En faisant de telles comparaisons, il est important de noter les
informations qui étaient disponibles au moment où chaque prévision a été établie.
Le graphique B sélectionne les publications émanant de chaque prévisionniste qui
ont été produites à la date la plus proche de la date d’arrêté des projections des
services de l’Eurosystème/de la BCE. Malgré cela, les différences restantes
s’agissant des dates de publication impliquent que certains prévisionnistes, tels que
ceux interrogés par le Consensus économique, disposaient souvent d’un mois
supplémentaire de données relatives à l’IPCH (et d’autres indicateurs importants tels
que les prix des matières premières énergétiques) pour le trimestre en cours par
rapport aux autres prévisionnistes, tandis que certains, comme la Commission
européenne, tendaient à disposer d’un mois de données de moins. Ces différences
(indiquées par des flèches dans le graphique B) peuvent expliquer certaines des

2 Même si le Fonds monétaire international (FMI) publie également régulièrement des projections
relatives à la zone euro dans le cadre de ses Perspectives de l’économie mondiale, ces projections ne
sont pas publiées trimestriellement et ne figurent pas dans le graphique B. Le FMI a publié une analyse
de ses propres erreurs de prévision de l’inflation dans les Perspectives de l’économie mondiale,
octobre 2022. Cette analyse a montré que les services du FMI avaient également fortement
sous-estimé l’inflation dans leurs prévisions en 2021 et 2022. De telles sous-estimations ont été
communes aux différentes économies avancées et émergentes, les surprises à la hausse en 2021
étant liées à une reprise de la demande plus rapide qu’attendu, tandis qu’en 2022, les erreurs ont été
relativement concentrées sur les composantes non sous-jacentes liées aux chocs sur l’offre d’énergie
et de produits alimentaires à la suite de la guerre en Ukraine.

Bulletin économique de la BCE, n° 1 / 2023 – Encadrés

Évaluation actualisée des projections d’inflation à court terme établies par les services de 72
l’Eurosystème et de la BCE
variations dans la performance des prévisions, en particulier en 2022, quand les
hausses séquentielles de l’inflation étaient particulièrement fortes.

Graphique B
Erreurs de prévision à un trimestre pour les projections relatives à la hausse de
l’IPCH dans la zone euro, par prévisionniste
(en points de pourcentage)

Services de l’Eurosystème/de la BCE

Commission européenne
Un mois de données de plus
Enquête auprès des analystes monétaires
Un mois de données de moins
OCDE
Consensus économique Deux mois de données de moins

0
T2 2021 T3 2021 T4 2021 T1 2022 T2 2022 T3 2022
pour T3 2021 pour T4 2021 pour T1 2022 pour T2 2022 pour T3 2022 pour T4 2022

Sources : Projections des services de l’Eurosystème/de la BCE, Consensus économique, enquête auprès des analystes monétaires
(enquête SMA), Commission européenne, OCDE et Eurostat.
Notes : Pour les autres prévisionnistes, les erreurs sont présentées pour les publications dont la date d’arrêté correspondante est la
plus proche de celle des projections des services de l’Eurosystème/de la BCE. Pour l’enquête SMA, la médiane des participants à
l’enquête est présentée. Les flèches indiquent les différences en mois de données disponibles relatives à l’IPCH au moment de la date
d’arrêté de chaque publication par rapport aux projections des services de l’Eurosystème/de la BCE. Une flèche vers le haut indique
un mois de données supplémentaire, une flèche vers le bas un mois de données de moins et deux flèches vers le bas, deux mois de
données de moins. Les projections trimestrielles de l’OCDE ne sont disponibles que deux fois par an et par conséquent, aucune
erreur n’est présentée pour le premier et le troisième trimestre.

Les erreurs concernant les hypothèses conditionnelles pour les prix des
matières premières énergétiques continuent de représenter une part
significative, mais en diminution, de l’ensemble des erreurs dans les
projections relatives à l’inflation établies par les services de l’Eurosystème/de
la BCE (graphique C). Comme pour les projections élaborées par toutes les autres
grandes institutions, celles établies par les services de l’Eurosystème/de la BCE
dépendent d’un ensemble d’hypothèses techniques relatives à l’évolution des
principales variables financières et non financières. Ces hypothèses, telles que
l’évolution future des prix des matières premières énergétiques, sont « techniques »
dans le sens où elles sont considérées comme exogènes aux projections et sont
définies, dans la plupart des cas, à partir de mesures extraites des instruments de
marché telles que les prix des contrats à terme. Ainsi, celles-ci ne sont pas ajustées
en fonction d’une évaluation par les experts des services de l’Eurosystème/de la
BCE. Une conclusion importante de l’analyse des erreurs dans les projections
relatives à l’inflation publiée par la BCE en avril 2022 a été que les erreurs dans ces
hypothèses, en particulier pour les prix des matières premières énergétiques,
représentaient, en moyenne, environ trois quarts des erreurs globales jusqu’au
premier trimestre 2022. Depuis lors, les hypothèses conditionnelles ont continué de
jouer un rôle important, quoiqu’en diminution, dans les erreurs relatives à l’inflation
aux deuxième et troisième trimestres 2022 et, pour le quatrième trimestre 2022, elles

Bulletin économique de la BCE, n° 1 / 2023 – Encadrés

Évaluation actualisée des projections d’inflation à court terme établies par les services de 73
l’Eurosystème et de la BCE
n’ont eu qu’un rôle négligeable (cf. les barres rouges, vertes et bleues du
graphique C). Au cours des deux dernières années, les hypothèses relatives aux prix
des matières premières énergétiques ont dans l’ensemble fortement surpris à la
hausse pour tous les trimestres à l’exception du quatrième trimestre 2022
(graphique D). Compte tenu du découplage entre les prix de gros du gaz et de
l’électricité et les prix du pétrole, il est apparu clairement au cours de l’année 2021
que les prix du pétrole ne suffisaient plus comme indicateur pour prévoir la hausse
des prix de l’énergie 3. En conséquence, des outils plus granulaires ont dû être
développés dans un contexte de forte hausse des prix du gaz et de l’électricité.
Les nouvelles hypothèses techniques – également fondées sur les prix des contrats
à terme – pour les prix du gaz et de l’électricité ont toutefois été beaucoup plus
larges et plus erratiques que celles relatives aux prix du pétrole, avec des
sous-estimations considérables au second semestre 2021 et au troisième
trimestre 2022, et des surestimations importantes au dernier trimestre 2022.
La contribution des erreurs liées aux prix à la consommation de l’énergie
(synthétisée par les barres rouges dans le graphique C) a été constamment
importante, reflétant en partie la complexité de la transmission des prix de gros du
gaz et de l’électricité aux prix à la consommation, processus dans lequel la
réglementation, les mesures budgétaires adoptées par les pays de la zone euro pour
compenser les prix élevés de l’énergie, les types de contrats et les autres facteurs
liés à la fixation et à la mesure des prix impliquent une répercussion plus hétérogène
et plus incertaine que dans le cas de la transmission des prix du pétrole aux prix des
carburants pour le transport. Même si la transmission des prix du gaz et de
l’électricité est généralement plus tardive, sa vitesse s’est peut-être accélérée au
cours de l’année dernière. Cette évolution peut avoir contribué aux importantes
sous-estimations de la hausse des prix à la consommation. De plus, les
prévisionnistes peuvent avoir surestimé l’impact des mesures budgétaires pour
réduire l’inflation.

3 Cf. l’encadré 3 des « Projections macroéconomiques de décembre 2021 pour la zone euro établies par
les services de l’Eurosystème » publiées sur le site internet de la BCE le 16 décembre 2021.

Bulletin économique de la BCE, n° 1 / 2023 – Encadrés

Évaluation actualisée des projections d’inflation à court terme établies par les services de 74
l’Eurosystème et de la BCE
Graphique C
Décomposition des récentes erreurs de prévision à un trimestre relatives à la hausse
de l’IPCH dans les projections des services de l’Eurosystème/de la BCE
(en points de pourcentage)

Erreur totale
Impact des hypothèses relatives aux prix de l’énergie et des autres facteurs affectant la composante énergie de l’IPCH
Impact indirect des prix de l’énergie sur l’inflation hors énergie
Impact des hypothèses ne se rapportant pas à l’énergie
Autres facteurs affectant la composante produits alimentaires de l’IPCH
Autres facteurs affectant l’PCH hors énergie et produits alimentaires.
2,5

2,0

1,5

1,0

0,5

0,0

-0,5
T4 2020 T1 2021 T2 2021 T3 2021 T4 2021 T1 2022 T2 2022 T3 2022
pour T1 2021 pour T2 2021 pour T3 2021 pour T4 2021 pour T1 2022 pour T2 2022 pour T3 2022 pour T4 2022

Source : Calculs de la BCE.

Notes : La rubrique « Erreur totale » correspond à la valeur effective moins la projection. La rubrique « Impact indirect des prix de
l’énergie sur l’inflation hors énergie » correspond à la somme des effets indirects des prix du pétrole, du gaz et de l’électricité (pour le
pétrole, ils sont fondés sur les élasticités tirées des modèles macroéconomiques des services de l’Eurosystème, et pour le gaz et
l’électricité, ils sont calculés en faisant l’hypothèse d’une élasticité proportionnelle au choc sur le prix du pétrole). La rubrique « Impact
des hypothèses non liées à l’énergie » représente les hypothèses relatives aux taux d’intérêt à court et à long terme, aux cours
boursiers, à la demande étrangère, aux prix à l’exportation des concurrents, aux prix des produits alimentaires et au taux de change.

Graphique D
Erreurs de prévision à un trimestre pour les hypothèses relatives aux prix des
matières premières énergétiques
(en pourcentage)

Pétrole
Gaz
Électricité

150

100

50

-50

-100
T4 2020 T1 2021 T2 2021 T3 2021 T4 2021 T1 2022 T2 2022 T3 2022
pour T1 2021 pour T2 2021 pour T3 2021 pour T4 2021 pour T1 2022 pour T2 2022 pour T3 2022 pour T4 2022

Sources : Refinitiv et calculs des services de la BCE.

Note : Les hypothèses relatives aux prix de l’électricité et du gaz sont disponibles à partir du deuxième trimestre 2021.

Au cours de l’année 2022, la part des erreurs non liées aux prix des matières
premières énergétiques ou aux autres hypothèses fondées sur les élasticités
standard a augmenté. Les barres gris clair et gris foncé du graphique C indiquent la

Bulletin économique de la BCE, n° 1 / 2023 – Encadrés

Évaluation actualisée des projections d’inflation à court terme établies par les services de 75
l’Eurosystème et de la BCE
contribution des erreurs dans les composantes hors produits alimentaires et énergie
et produits alimentaires de l’IPCH, respectivement, qui ne peuvent être expliquées
par des erreurs dans les hypothèses fondées sur les élasticités standard. Celles-ci
ont représenté une part croissante des erreurs de projection globales depuis le
premier trimestre 2022, atteignant 50 % pour le troisième trimestre 2022 et près de
100 % pour le quatrième trimestre. Ces erreurs pourraient être liées aux
répercussions plus rapides que prévu des goulets d’étranglement au niveau des
chaînes d’approvisionnement mondiales ainsi qu’à la reprise économique plus forte
que prévu et aux effets associés de la réouverture post-pandémie, affectant
principalement la hausse de l’IPCH hors produits alimentaires et énergie. Si ces
facteurs ont été identifiés comme étant des moteurs de l’inflation dans l’analyse
réalisée par les services de la BCE, leur impact précis et leur persistance ont été
difficiles à modéliser et à prévoir compte tenu de leur caractère exceptionnel.
En liaison avec cette évolution, le marché du travail de la zone euro a également été
plus dynamique que prévu, le chômage surprenant constamment à la baisse, et les
salaires à la hausse, pour la plupart des exercices de projection au cours des deux
dernières années. De plus, les erreurs peuvent également refléter les effets indirects
des flambées des prix de l’énergie sur l’inflation hors énergie et, en particulier, sur la
hausse des prix des produits alimentaires, au-delà de ce que prennent en compte
les modèles fondés sur les évolutions historiques, compte tenu également du
découplage entre les prix du gaz et ceux du pétrole, les prix du gaz jouant un rôle
important dans les coûts de production des produits alimentaires. Les effets non
linéaires liés à l’ampleur exceptionnelle et à la composition des chocs sur les prix
des matières premières (avec un rôle plus important joué par le gaz et l’électricité)
peuvent avoir entraîné une transmission beaucoup plus rapide que celle suggérée
par les modèles fondés sur les relations historiques. De plus, l’environnement
d’inflation élevée peut avoir facilité une revalorisation et nécessité une nouvelle
fixation des prix plus rapide que dans les hypothèses des modèles standard.

Les services de l’Eurosystème et de la BCE continuent de réévaluer leurs

techniques de projection et de fournir des analyses supplémentaires pour
éclairer les projections en période d’incertitude élevée. L’amélioration des
modèles de prévision des services de l’Eurosystème et de la BCE est un processus
continu qui se déroule via des échanges réguliers au sein de divers forums
techniques de l’Eurosystème. Toutefois, lors des périodes où l’économie est
confrontée à des chocs exceptionnels – tels que ceux qui se sont produits ces
dernières années – il est important de souligner l’incertitude qui entoure les
projections de référence. Les erreurs de projection sont liées non seulement aux
limites des modèles pour prendre en compte la transmission de ces chocs, mais
également aux hypothèses relatives à leur évolution future. Par exemple, après
l’invasion de l’Ukraine par la Russie en février 2022, même si leurs projections de
référence sont restées conditionnées aux anticipations moyennes des marchés
concernant l’évolution future des prix de gros de l’énergie, les services de
l’Eurosystème et de la BCE ont identifié d’importants risques à la hausse si les
approvisionnements en provenance de Russie venaient à être significativement
réduits. Ces risques et ces incertitudes ont été pris en compte via des analyses
axées sur le risque, des scénarios alternatifs et d’autres analyses de sensibilité.
Ces analyses supplémentaires apportent une contribution importante aux décisions

Bulletin économique de la BCE, n° 1 / 2023 – Encadrés

Évaluation actualisée des projections d’inflation à court terme établies par les services de 76
l’Eurosystème et de la BCE
de politique monétaire de la BCE, qui vient s’ajouter aux projections de référence et
aux autres analyses réalisées par les services de l’Eurosystème et de la BCE.

Bulletin économique de la BCE, n° 1 / 2023 – Encadrés

Évaluation actualisée des projections d’inflation à court terme établies par les services de 77
l’Eurosystème et de la BCE
7 La substitution entre émissions de titres de créance et
prêts bancaires : éléments tirés de l’enquête SAFE
Giada Durante, Annalisa Ferrando, Asger Munch Grønlund et Timo
Reinelt

Cet encadré examine dans quelle mesure la détérioration récente des

conditions de financement sur les marchés obligataires incite les entreprises à
remplacer les émissions d’obligations par des prêts bancaires et si cette
substitution affecte les prêts consentis aux autres entreprises. Avec la
normalisation progressive de la politique monétaire, les coûts de financement des
entreprises ont augmenté. Lors de la dernière campagne de l’enquête de la BCE sur
l’accès des entreprises au financement (enquête SAFE), les entreprises de la zone
euro ont déclaré que leur besoin d’émettre des obligations a davantage augmenté
que la demande des investisseurs, entraînant une hausse généralisée des écarts de
financement par émission d’obligations d’entreprise. Même si dans l’enquête SAFE,
la proportion d’entreprises qui émettent des obligations est relativement faible
(environ 9 % entre 2009 et 2022) par rapport au nombre d’entreprises qui utilisent
des produits bancaires (un peu plus de 50 %), une détérioration des conditions de
financement sur les marchés obligataires pourrait avoir des répercussions plus
larges sur les conditions d’attribution de prêts bancaires aux entreprises 1.
Les émetteurs d’obligations étant généralement de grandes entreprises capables de
se tourner vers d’autres sources de financement, en particulier les prêts bancaires,
cette substitution peut entraver l’octroi de prêts à d’autres entreprises n’ayant pas
accès aux marchés des obligations d’entreprise 2. Par conséquent, cet encadré
analyse les principales caractéristiques des émetteurs d’obligations de la zone euro,
examine si la détérioration des conditions sur les marchés obligataires les incite à
remplacer les émissions d’obligations par des prêts bancaires et étudie si, au sein
des pays de la zone euro, cette détérioration est associée à une dégradation des
conditions d’attribution de prêts bancaires aux PME.

Dans le contexte du processus en cours de normalisation de la politique

monétaire, les entreprises de la zone euro ont indiqué un creusement de leur
écart de financement par émission de titres de créance, évolution
historiquement associée à une hausse de la demande de prêts bancaires
(graphique A). Dans le contexte du processus en cours de normalisation de la
politique monétaire, les rendements des obligations d’entreprise ont fortement
augmenté pendant la dernière campagne de l’enquête SAFE (qui couvre la période
d’avril à septembre 2022), tant en termes absolus que par rapport aux autres

1 Dans cet encadré, une détérioration des conditions sur les marchés d’obligations d’entreprise se définit
comme le creusement de l’écart de financement par émission de titres de créance (différence entre la
variation de la demande et la variation de l’offre de financement par émission de titres de créance),
comme déclaré par les entreprises participant à l’enquête SAFE.
2 Cf. « Taxonomy of financing patterns of euro area SMEs and real effects » dans « Non-bank financial
intermediation in the euro area: implications for monetary policy transmission and key vulnerabilities »
Occasional Paper Series, n° 270, BCE, version révisée en décembre 2021.

Bulletin économique de la BCE, n° 1 / 2023 – Encadrés

La substitution entre émissions de titres de créance et prêts bancaires : éléments tirés de 78
l’enquête SAFE
sources de financement par endettement des entreprises 3. Historiquement, une
hausse des rendements des obligations d’entreprise tend à être corrélée à des
creusements généralisés des écarts de financement pour les obligations d’entreprise
déclarés dans l’enquête SAFE (graphique A). De plus, la proportion nette
d’entreprises déclarant une augmentation de leur écart de financement par émission
d’obligations et le pourcentage net d’entreprises indiquant un besoin accru de prêts
bancaires tendent à évoluer parallèlement, indiquant peut-être que les entreprises
considèrent les deux sources de financement comme substituables. Ainsi, lors de la
dernière vague d’enquête, en termes nets, alors que 29 % des entreprises émettant
des obligations ont déclaré un creusement de leur écart de financement via les titres
de créance, 32 % d’entre elles ont fait état d’un besoin accru de prêts bancaires.
S’agissant des volumes agrégés, en 2022, les émissions d’obligations d’entreprise
ont baissé et la croissance du crédit aux entreprises a elle aussi commencé à se
ralentir 4.

Graphique A
Évolutions des écarts de financement via les titres de créance, de la demande de
prêts bancaires et des rendements des obligations d’entreprise
(points de pourcentage (échelle de gauche) et pourcentage net d’entreprises)

Variation des taux des obligations à haut rendement dans la ZE (éch. de gauche)
Variation de l’écart de financement via les titres de créance dans la ZE (éch. de droite)
Variation des besoins en prêts bancaires dans la ZE (échelle de droite)
Variation des taux des obligations les mieux notées ( investment grade) dans la ZE (éch. de gauche)
4 40

3 30

2 20

1 10

0 0

-1 -10

-2 -20

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

Sources : Enquête de la BCE et de la Commission européenne sur l’accès des entreprises au financement (enquête SAFE) et IBOXX.
Notes : Pourcentage net d’entreprises indiquant un creusement de l’écart de financement via les titres de créance et une hausse des
besoins en prêts bancaires dans l’enquête SAFE. Seules sont incluses les entreprises déclarant les prêts bancaires et les titres de
créance comme sources de financement importantes. Les variations des rendements des obligations d’entreprise de la zone euro sont
fondées sur le rendement moyen au cours des campagnes d’enquête, qui couvrent chacune six mois.

Les obligations d’entreprise sont plus souvent émises par de grandes

entreprises rentables, dont la structure de financement tend à être plus
diversifiée. En s’appuyant sur un modèle probit, le graphique B montre le lien entre
différentes caractéristiques des entreprises et la probabilité d’émettre des

3 Cf. également la section 5,« Conditions de financement et évolutions du crédit », Bulletin économique,
n° 8, BCE, 2022.
4 Cf. « Évolutions monétaires dans la zone euro : novembre 2022 », communiqué de presse, BCE,
29 décembre 2022.

Bulletin économique de la BCE, n° 1 / 2023 – Encadrés

La substitution entre émissions de titres de créance et prêts bancaires : éléments tirés de 79
l’enquête SAFE
obligations 5 6. Comme le montre le graphique, être une moyenne ou une grande
entreprise constitue une caractéristique notable des émetteurs d’obligations. De fait,
la fréquence des émissions d’obligations d’une entreprise de taille moyenne ou
grande (plus de 50 salariés) sera en moyenne plus élevée de 4 points de
pourcentage que celle des entreprises plus petites. Les entreprises déclarant une
hausse récente de leurs bénéfices, de l’investissement ou du nombre de salariés
tendent également à émettre des obligations plus souvent que les autres. De plus,
les entreprises comptant sur une source de financement supplémentaire auront une
probabilité supérieure de 4 points de pourcentage en moyenne de recourir à
l’émission d’obligations, impliquant qu’en général, les obligations ne constituent pas
leur seule source de financement 7. Une structure de financement diversifiée évite la
dépendance excessive aux prêts bancaires, dans la mesure où les entreprises
peuvent les remplacer par d’autres sources de financement, en particulier les
émissions d’obligations. Cela est bénéfique, en particulier en cas de contraction du
crédit (credit crunch) ou en période d’intense aversion des banques pour le risque,
comme pendant la crise financière mondiale 8.

5 Outre les caractéristiques individuelles des entreprises, le développement du système financier et la

croissance économique d’un pays sont souvent positivement liés au recours au financement de
marché, cf. De Jong (A.), Kabir (R.) et Nguyen (T.), « Capital structure around the world: The roles of
firm- and country-specific determinants », Journal of Banking & Finance, vol. 32, n° 9, p. 1954-1969,
septembre 2008.
6 La spécification économétrique est détaillée dans les notes du graphique B.
7 Dans l’enquête SAFE, les entreprises indiquent qu’elles recourent aux bénéfices non distribués, aux
prêts bancaires, aux découverts bancaires, au crédit-bail/affacturage, aux prêts subventionnés, aux
crédits commerciaux, aux titres de créance et aux actions, par ordre d’importance. La probabilité pour
une entreprise d’émettre des obligations s’accroît avec le degré de diversification. De fait, la probabilité
du recours aux obligations est nettement plus élevée quand les entreprises déclarent plus de quatre
instruments financiers différents, et atteint 8 points de pourcentage et 14 points de pourcentage avec
cinq et six sources de financement différentes, respectivement.
8 Pour plus d’éléments, cf. « Les structures de financement par la dette des entreprises et la
transmission des chocs dans la zone euro », Bulletin économique, n° 4, BCE, 2022.

Bulletin économique de la BCE, n° 1 / 2023 – Encadrés

La substitution entre émissions de titres de créance et prêts bancaires : éléments tirés de 80
l’enquête SAFE
Graphique B
Impacts marginaux des caractéristiques des entreprises sur l’émission de titres de
créance
(effets marginaux moyens avec intervalles de confiance à 95 %)
0,06

0,05

0,04

0,03

0,02

0,01

0,00

-0,01
Moyenne/grande Rentabilité Investissement Fonds de roulement Nombre Degré de
de salariés diversification
du financement

Source : Enquête de la BCE et de la Commission européenne sur l’accès des entreprises au financement (enquête SAFE), calculs de
la BCE.
Notes : Effet marginal moyen sur l’émission de titres de créance, sur la base de régressions probit, d’une variation de 0 à 1 de
variables muettes qui ne prennent que ces deux valeurs et d’une variation unitaire de la variable mesurant le nombre d’instruments
financiers. La variable dépendante est une variable muette égale à 1 si les entreprises déclarent les titres de créance comme source
importante de financement et les ont utilisées comme telles. La régression inclut cinq variables muettes explicatives, chacune d’elles
étant égale à 1 si les entreprises ont déclaré, respectivement : (1) plus de 50 salariés (moyenne-grande) et des hausses antérieures
(2) des bénéfices, (3) de l’investissement en immobilisations corporelles, (4) du fonds de roulement et (5) du nombre de salariés.
Le degré de diversification du financement est mesuré par le nombre d’instruments financiers utilisés par l’entreprise (de un à huit).
Les effets fixes par secteur, par pays et temporels sont inclus dans toutes les spécifications. Les résultats sont pondérés afin de
garantir leur représentativité. Les fourchettes présentées sont des intervalles de confiance à 95 % fondés sur des erreurs type
regroupées par pays. L’échantillon inclut l’ensemble des campagnes de l’enquête SAFE, qui couvrent la période allant de mars 2009 à
septembre 2022.

Les entreprises émettrices d’obligations tendent à remplacer les émissions

d’obligations par des prêts bancaires à mesure de la détérioration des
conditions sur les marchés obligataires, mesurée par le creusement des écarts
de financement pour les obligations dans l’enquête SAFE. Le récent creusement
de l’écart de financement via les titres de créance et la demande accrue de prêts
bancaires par les émetteurs d’obligations pourraient indiquer un phénomène de
substitution entre les instruments financiers. De la même manière, les banques de la
zone euro ont déclaré, en particulier s’agissant des grandes entreprises, que le
processus de remplacement au détriment des titres de créance a entraîné une
hausse de la demande de prêts bancaires au deuxième et au troisième
trimestre 2022 9. Pour étudier le phénomène de substitution entre les émissions
d’obligations et les prêts bancaires, seules sont prises en compte les entreprises
déclarant comme importantes ces deux sources de financement dans l’enquête
SAFE. On utilise un modèle probit pour estimer l’effet d’un creusement des écarts de
financement obligataire sur la probabilité que les entreprises déclarent une hausse
de leurs besoins en prêts bancaires 10. Afin de garantir que les résultats ne sont pas
déterminés par des périodes particulières, l’échantillon est scindé en cinq phases
distinctes du programme d’achats d’actifs (APP) et du programme d’achats
d’urgence face à la pandémie (PEPP) de la BCE, qui coïncident également avec les
modifications de l’orientation globale de la politique monétaire.

9 Cf. « The euro area bank lending survey – Third quarter of 2022 », BCE, octobre 2022, et « The euro
area bank lending survey – Second quarter of 2022 », BCE, juillet 2022.
10 La spécification économétrique est détaillée dans les notes du graphique C.

Bulletin économique de la BCE, n° 1 / 2023 – Encadrés

La substitution entre émissions de titres de créance et prêts bancaires : éléments tirés de 81
l’enquête SAFE
Précisément : (1) avant l’APP (mars 2009 à septembre 2015), (2) avant le
ralentissement des achats nets réalisés dans le cadre de l’APP (octobre 2015 à
septembre 2018), (3) pendant le ralentissement des achats nets réalisés dans le
cadre de l’APP (octobre 2018 à septembre 2019), (4) pendant le PEPP
(octobre 2019 à mars 2022) et (5) à l’arrêt des achats nets (avril à
septembre 2022) 11. Pour l’ensemble des sous-périodes, les effets de substitution
estimés sont statistiquement significatifs et positifs : les entreprises déclarent un
besoin accru de prêts bancaires quand leurs écarts de financement pour les titres de
créance se creusent. Tandis que, selon les estimations, l’effet de substitution est plus
faible pendant les périodes de hausse des achats nets réalisés dans le cadre des
programmes d’achats d’actifs de la BCE, c’est-à-dire (2) et (4), ce n’est que pendant
la période la plus récente, à savoir l’arrêt des achats nets (5), qu’il est nettement plus
élevé. Les différences dans les degrés de substitution estimés pourraient indiquer
que le processus de remplacement au détriment des obligations peut dépendre
d’évolutions suffisamment défavorables des marchés obligataires. D’importants
achats nets d’actifs par la BCE soutiennent une amélioration des conditions sur le
marché obligataire, ou en limitent au moins la détérioration, ce qui peut entraîner
une baisse du nombre d’entreprises substituant des prêts bancaires aux émissions
d’obligations.

Graphique C
Effet d’un creusement de l’écart de financement obligataire sur les besoins en prêts
bancaires à l’échelle des entreprises, par sous-période
(effets marginaux moyens avec intervalles de confiance à 95 %)
0,7

0,6

0,5

0,4

0,3

0,2

0,1

0,0
Avant l’APP Avant le ralentissement Ralentissement des PEPP Arrêt des achats nets
des achats nets dans achats nets
le cadre de l’APP dans le cadre de l’APP

Source : Enquête de la BCE et de la Commission européenne sur l’accès des entreprises au financement (enquête SAFE), calculs de
la BCE.
Notes : Effets marginaux moyens, spécifiques à chaque sous-période, d’un creusement de l’écart de financement via les titres de
créance sur la probabilité d’une hausse des besoins en prêts bancaires. Les effets sont fondés sur un modèle probit dans lequel la
variable dépendante est égale à un si l’entreprise déclare un besoin accru de prêts bancaires, les variables de régression étant la
direction de la variation de l’écart de financement obligataire, de la disponibilité des prêts bancaires et de la rentabilité de l’entreprise
(où 1 indique une hausse, 0, une absence de variation, et – 1 une baisse de la mesure respective). Le modèle inclut également les
effets fixes par taille, par secteur, par pays et temporels de l’entreprise. Les données sont repondérées afin de garantir leur
représentativité. Les coefficients relatifs à la variation de l’écart de financement sont spécifiques à chaque sous-période (par le biais
de l’interaction avec les variables muettes spécifiques à chaque sous-période), les sous-périodes considérées étant avant l’APP
(mars 2009 à septembre 2015), avant le ralentissement des achats nets réalisés dans le cadre de l’APP (octobre 2015 à
septembre 2018), pendant le ralentissement des achats nets réalisés dans le cadre de l’APP (octobre 2018 à septembre 2019),
pendant le PEPP (octobre 2019 à mars 2022) et à l’arrêt des achats nets (avril à septembre 2022). Les fourchettes présentées sont
des intervalles de confiance à 95 % fondés sur des erreurs type regroupées par pays.

11 Il est à noter que chaque campagne de l’enquête SAFE couvre six mois, qu’il convient d’assigner à la
même période de sous-échantillonnage. La période « arrêt des achats nets » va donc d’avril à
septembre 2022, bien qu’il ait été mis fin aux achats nets d’actifs en juillet 2022.

Bulletin économique de la BCE, n° 1 / 2023 – Encadrés

La substitution entre émissions de titres de créance et prêts bancaires : éléments tirés de 82
l’enquête SAFE
Un creusement de l’écart de financement par émission d’obligations
d’entreprise dans les pays de la zone euro est associé à une détérioration des
conditions d’attribution de prêts bancaires aux PME, ce qui pourrait
s’expliquer par des effets d’éviction (graphique D). La substitution en faveur des
prêts bancaires opérée par les émetteurs d’obligations d’entreprise pourrait avoir des
implications plus larges si leur demande accrue de prêts évince l’octroi de prêts à
d’autres entreprises, telles que les PME. S’il est difficile d’isoler de manière
empirique les effets d’éviction, la relation de forme réduite entre les variations de
l’écart de financement par émission d’obligations d’entreprise à l’échelle du pays et
les conditions d’octroi de prêts bancaires aux PME individuelles de ce même pays,
telles qu’estimées ici à l’aide d’un modèle probit, donne cependant une indication 12.
Le modèle est estimé à l’aide de trois différentes variables dépendantes muettes :
(1) la disponibilité des prêts bancaires, (2) la volonté des banques de consentir des
prêts et (3) les taux d’intérêt appliqués aux prêts bancaires. Les variables muettes
sont égales à un si l’entreprise individuelle a déclaré une hausse et zéro sinon. Dans
chaque cas, le modèle suggère une relation statistiquement significative entre l’écart
de financement par émission d’obligations d’entreprise à l’échelle du pays et les
conditions d’attribution de prêts bancaires aux PME. Une hausse généralisée
de 10 points de pourcentage de l’écart de financement par émission d’obligations
d’entreprise à l’échelle du pays, telle que mesurée dans l’enquête SAFE, implique
que la probabilité pour les PME dudit pays de déclarer une hausse de la disponibilité
des prêts bancaires diminue de 0,4 point de pourcentage et que la probabilité de
déclarer une plus forte volonté des banques de consentir des prêts diminue
de 0,7 point de pourcentage 13. Dans le même temps, un creusement comparable de
l’écart de financement obligataire à l’échelle du pays est associé à une augmentation
de 0,8 point de pourcentage de la probabilité que les PME déclarent des taux
appliqués aux prêts bancaires plus élevés. Ces effets sont significatifs au plan
économique : dans la dernière campagne d’enquête SAFE, l’écart de financement
par émission d’obligations d’entreprise a augmenté de 25 points de pourcentage en
termes nets pour les entreprises qui ont également recours aux prêts bancaires. Sur
la base des estimations présentées plus haut, cette augmentation serait associée à
des variations de la proportion de PME déclarant une hausse de la disponibilité des
prêts bancaires, de la volonté des banques de consentir des prêts et des taux
d’intérêt appliqués aux prêts bancaires d’environ – 1 point de
pourcentage, – 1,75 point de pourcentage et 2 points de pourcentage,
respectivement. Cela correspond à environ 5 %, 8 % et 7 % des moyennes des
échantillons respectifs. Si ces résultats ont pu être déterminés par l’évolution
générale des conditions de financement (qui affectent simultanément les conditions
sur les marchés obligataires et les conditions d’octroi des prêts bancaires), ils

12 L’écart de financement par émission d’obligations d’entreprise à l’échelle du pays est calculé comme
une moyenne pondérée pour les entreprises qui considèrent les obligations et les prêts bancaires
comme une source de financement importante. Le modèle probit est estimé pour les PME qui
déclarent que les prêts bancaires sont une source de financement importante, contrairement aux
obligations d’entreprise.
13 L’écart de financement d’une entreprise individuelle prend la valeur 1 (-1) si les besoins en titres de
créance augmentent (diminuent) tandis que la disponibilité diminue (augmente). Les entreprises
peuvent également déclarer une absence de variation (0). Par conséquent, une variation de 10 points
de pourcentage de l’écart de financement à l’échelle du pays correspond à une hausse nette de 10 %
du nombre d’émetteurs d’obligations déclarant un besoin accru de titres de créance et une moindre
disponibilité de ces titres.

Bulletin économique de la BCE, n° 1 / 2023 – Encadrés

La substitution entre émissions de titres de créance et prêts bancaires : éléments tirés de 83
l’enquête SAFE
suggèrent également que les détériorations des conditions sur les marchés des
obligations d’entreprise ont des répercussions sur les entreprises qui n’émettent pas
d’obligations. De la même manière, selon plusieurs études, le programme d’achats
de titres du secteur des entreprises de la BCE a également bénéficié aux entreprises
qui n’émettent pas d’obligations, les contraintes des banques en matière de prêts
étant assouplies quand les émetteurs d’obligations ont moins recours aux prêts
bancaires 14. De fait, la détérioration de la situation sur les marchés des obligations
d’entreprise pourrait également contribuer au durcissement des conditions
d’attribution des prêts aux entreprises.

Graphique D
Effet d’un creusement de l’écart de financement obligataire à l’échelle du pays sur
les conditions d’attribution des prêts bancaires aux PME
(effets marginaux moyens avec intervalles de confiance à 95 %)
0,20

0,15

0,10

0,05

0,00

-0,05

-0,10

-0,15
Disponibilité des prêts bancaires Volonté des banques de consentir des Taux d’intérêt appliqués aux prêts
prêts bancaires

Source : Enquête de la BCE et de la Commission européenne sur l’accès des entreprises au financement (enquête SAFE), calculs de
la BCE.
Notes : Effet marginal moyen d’une hausse d’une unité de l’écart de financement via les titres de créance à l’échelle du pays
(différence entre la variation de la demande et la variation de l’offre) sur les conditions d’attribution des prêts bancaires déclarées par
les PME sur la base de régressions probit. L’écart de financement via les titres de créance à l’échelle du pays est calculé comme la
moyenne pondérée des entreprises qui considèrent comme importants les titres de créance et les prêts bancaires. Le modèle est
estimé à l’aide de trois variables dépendantes différentes : (1) la disponibilité des prêts bancaires, (2) la volonté des banques de
consentir des prêts et (3) les taux d’intérêt appliqués aux prêts bancaires. Dans tous les cas, la variable dépendante est une variable
muette égale à 1 si les entreprises déclarent une hausse. Le modèle est estimé pour les PME qui considèrent les prêts bancaires
comme une source de financement importante, contrairement aux obligations. Le modèle contrôle par l’évolution du besoin en prêts
bancaires et par la variation des bénéfices déclarés à l’échelle de l’entreprise, ainsi que par des variables muettes qui prennent en
compte le pays, le secteur et la campagne d’enquête. Les fourchettes présentées sont des intervalles de confiance à 95 % fondés sur
des erreurs type regroupées par pays. L’échantillon inclut l’ensemble des campagnes d’enquête SAFE, soit la période allant de
mars 2009 à septembre 2022.

14 Cf., par exemple, Betz (F.) et de Santis (R. A.), « ECB corporate QE and the loan supply to bank
dependent firms », Working Paper Series, n° 2314, septembre 2019 et Arce (Ó.), Gimeno (R.) et
Mayordomo (S.) (2021b), « Making room for the needy: the credit reallocation effects of the ECB’s
corporate QE », Review of Finance, vol. 25, n° 1, février 2021, p. 43-84.

Bulletin économique de la BCE, n° 1 / 2023 – Encadrés

La substitution entre émissions de titres de créance et prêts bancaires : éléments tirés de 84
l’enquête SAFE
Statistiques

(disponible uniquement en anglais)

Bulletin économique de la BCE, n° 1 / 2023 – Statistiques 85

Statistics

Contents

1 External environment S2

2 Economic activity S3

3 Prices and costs S9

4 Financial market developments S 13

5 Financing conditions and credit developments S 18

6 Fiscal developments S 23

Further information

ECB statistics can be accessed from the Statistical Data Warehouse (SDW): http://sdw.ecb.europa.eu/

Data from the statistics section of the Economic Bulletin are available from the SDW: http://sdw.ecb.europa.eu/reports.do?node=1000004813

A comprehensive Statistics Bulletin can be found in the SDW: http://sdw.ecb.europa.eu/reports.do?node=1000004045

Methodological definitions can be found in the General Notes to the Statistics Bulletin: http://sdw.ecb.europa.eu/reports.do?node=10000023

Details on calculations can be found in the Technical Notes to the Statistics Bulletin: http://sdw.ecb.europa.eu/reports.do?node=10000022

Explanations of terms and abbreviations can be found in the ECB’s statistics glossary: http://www.ecb.europa.eu/home/glossary/html/glossa.en.html

Conventions used in the tables

- data do not exist/data are not applicable

. data are not yet available

... nil or negligible

(p) provisional

s.a. seasonally adjusted

n.s.a. non-seasonally adjusted

ECB Economic Bulletin, Issue 1 / 2023 - Statistics S1

1 External environment

1.1 Main trading partners, GDP and CPI

GDP 1) CPI
(period-on-period percentage changes) (annual percentage changes)

G20 United United Japan China Memo item: OECD countries United United Japan China Memo item:
States Kingdom euro area States Kingdom euro area 2)
Total excluding food (HICP) (HICP)
and energy

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13
2020 -3,0 -2,8 -11,0 -4,3 2,2 -6,1 1,4 1,7 1,2 0,9 0,0 2,5 0,3
2021 6,1 5,9 7,6 2,1 8,1 5,3 4,0 2,9 4,7 2,6 -0,3 0,9 2,6
2022 . . . . 3,0 . . . 8,0 9,1 2,5 . 8,4
2022 Q1 0,6 -0,4 0,6 -0,5 1,3 0,6 7,9 5,6 8,0 6,2 0,9 1,1 6,1
Q2 -0,3 -0,1 0,1 1,1 -2,4 0,9 9,7 6,4 8,6 9,2 2,5 2,2 8,0
Q3 1,3 0,8 -0,3 -0,2 3,9 0,3 10,4 7,2 8,3 10,0 2,9 . 9,3
Q4 . 0,7 . . 0,0 0,1 . . 7,1 10,8 3,8 . 10,0
2022 Aug. - - - - - - 10,3 7,2 8,3 9,9 3,0 2,5 9,1
Sep. - - - - - - 10,5 7,6 8,2 10,1 3,0 . 9,9
Oct. - - - - - - 10,7 7,6 7,7 11,1 3,7 . 10,6
Nov. - - - - - - 10,3 7,5 7,1 10,7 3,8 . 10,1
Dec. - - - - - - . . 6,5 10,5 4,0 . 9,2
3)
2023 Jan. - - - - - - . . . . . . 8,5
Sources: Eurostat (col. 6, 13); BIS (col. 9, 10, 11, 12); OECD (col. 1, 2, 3, 4, 5, 7, 8).
1) Quarterly data seasonally adjusted; annual data unadjusted.
2) Data refer to the changing composition of the euro area.
3) The figure for the euro area is an estimate based on provisional national data, as well as on early information on energy prices.

1.2 Main trading partners, Purchasing Managers’ Index and world trade
Purchasing Managers’ Surveys (diffusion indices; s.a.) Merchandise
imports 1)
Composite Purchasing Managers’ Index Global Purchasing Managers’ Index 2)

Global 2) United United Japan China Memo item: Manufacturing Services New export Global Advanced Emerging
States Kingdom euro area orders economies market
economies

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
2020 47,5 48,8 46,5 42,4 51,4 44,0 48,5 46,3 45,3 -4,1 -4,2 -3,9
2021 54,9 59,6 55,9 49,4 52,0 54,9 53,7 55,2 52,1 11,1 9,7 12,6
2022 50,6 50,7 53,0 50,3 48,2 51,4 49,9 51,0 47,8 . . .
2022 Q1 52,2 54,9 58,3 48,7 48,0 54,2 51,0 52,6 49,1 1,6 3,2 -0,2
Q2 51,6 54,0 55,0 52,1 44,9 54,2 50,2 52,1 48,8 0,1 -0,2 0,5
Q3 50,0 47,2 50,3 50,2 51,8 49,0 49,9 50,1 47,5 0,8 0,0 1,7
Q4 48,4 46,5 48,5 50,1 47,9 48,2 48,7 48,3 47,0 . . .
2022 July 50,9 47,7 52,1 50,2 54,0 49,9 50,7 51,0 48,6 1,7 1,0 2,5
Aug. 49,3 44,6 49,6 49,4 53,0 49,0 49,8 49,1 47,5 1,2 -0,3 2,8
Sep. 49,9 49,5 49,1 51,0 48,5 48,1 49,1 50,2 46,5 0,8 0,0 1,7
Oct. 49,3 48,3 48,2 51,8 48,3 47,3 49,5 49,2 47,3 0,0 -0,6 0,5
Nov. 48,0 46,4 48,2 48,9 47,0 47,8 48,1 47,9 47,0 -1,2 -1,4 -0,9
Dec. 48,0 45,0 49,0 49,7 48,3 49,3 48,6 47,8 46,6 . . .
Sources: Markit (col. 1-9); CPB Netherlands Bureau for Economic Policy Analysis and ECB calculations (col. 10-12).
1) Global and advanced economies exclude the euro area. Annual and quarterly data are period-on-period percentages; monthly data are 3-month-on-3-month percentages. All data
are seasonally adjusted.
2) Excluding the euro area.

ECB Economic Bulletin, Issue 1 / 2023 - Statistics S2

2 Economic activity

2.1 GDP and expenditure components

(quarterly data seasonally adjusted; annual data unadjusted)

GDP

Total Domestic demand External balance 1)

Total Private Government Gross fixed capital formation Changes in Total Exports 1) Imports 1)
consumption consumption inventories 2)
Total Total Intellectual
construction machinery property
products

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Current prices (EUR billions)
2019 11 986,3 11 579,0 6 381,8 2 456,1 2 657,1 1 252,0 770,7 627,6 83,9 407,3 5 772,1 5 364,9
2020 11 456,5 11 046,7 5 924,6 2 565,7 2 515,9 1 222,5 683,7 603,0 40,5 409,8 5 187,5 4 777,7
2021 12 313,6 11 835,1 6 289,0 2 718,0 2 701,7 1 367,6 762,6 564,3 126,4 478,5 6 069,6 5 591,1
2021 Q4 3 176,2 3 093,6 1 642,1 692,7 707,0 355,0 194,2 156,0 51,8 82,6 1 634,6 1 552,0
2022 Q1 3 232,9 3 148,2 1 678,9 701,1 718,2 371,6 200,3 144,4 50,1 84,8 1 713,7 1 628,9
Q2 3 296,4 3 229,1 1 727,5 708,5 741,5 383,1 208,0 148,5 51,5 67,3 1 828,0 1 760,8
Q3 3 343,9 3 330,4 1 771,0 715,7 778,2 387,7 214,6 174,0 65,5 13,6 1 893,8 1 880,3
as a percentage of GDP
2021 100,0 96,1 51,1 22,1 21,9 11,1 6,2 4,6 1,0 3,9 - -
Chain-linked volumes (prices for the previous year)
quarter-on-quarter percentage changes
2022 Q1 0,6 -0,4 0,0 0,1 -0,7 2,1 1,5 -9,5 - - 1,5 -0,7
Q2 0,9 1,0 1,1 -0,1 1,0 -0,3 2,1 2,4 - - 1,8 2,2
Q3 0,3 1,4 0,8 0,2 3,6 -0,8 1,8 16,8 - - 1,7 4,2
Q4 0,1 . . . . . . . - - . .
annual percentage changes
2019 1,6 2,4 1,4 1,7 6,9 3,2 1,8 23,0 - - 2,8 4,8
2020 -6,1 -5,8 -7,7 1,0 -6,2 -4,0 -11,8 -3,7 - - -8,9 -8,5
2021 5,3 4,2 3,8 4,3 3,6 5,8 9,5 -7,5 - - 10,5 8,3
2022 Q1 5,5 5,6 7,9 3,1 3,6 4,2 2,1 4,3 - - 8,7 9,3
Q2 4,3 4,4 5,5 0,8 2,8 1,4 3,0 5,8 - - 7,9 8,5
Q3 2,3 3,5 1,8 0,6 7,3 1,1 7,3 22,8 - - 7,8 10,7
Q4 1,9 . . . . . . . - - . .
contributions to quarter-on-quarter percentage changes in GDP; percentage points
2022 Q1 0,6 -0,4 0,0 0,0 -0,2 0,2 0,1 -0,5 -0,3 1,1 - -
Q2 0,9 1,0 0,6 0,0 0,2 0,0 0,1 0,1 0,2 -0,1 - -
Q3 0,3 1,4 0,4 0,0 0,8 -0,1 0,1 0,8 0,1 -1,1 - -
Q4 0,1 . . . . . . . . . - -
contributions to annual percentage changes in GDP; percentage points
2019 1,6 2,3 0,7 0,4 1,4 0,3 0,1 1,0 -0,2 -0,7 - -
2020 -6,1 -5,6 -4,1 0,2 -1,4 -0,4 -0,8 -0,2 -0,3 -0,5 - -
2021 5,3 4,2 2,0 1,0 0,9 0,7 0,6 -0,4 0,3 1,3 - -
2022 Q1 5,5 5,4 4,0 0,7 0,8 0,5 0,1 0,2 -0,1 0,1 - -
Q2 4,3 4,3 2,8 0,2 0,6 0,2 0,2 0,3 0,7 0,1 - -
Q3 2,3 3,4 0,9 0,1 1,6 0,1 0,4 1,0 0,7 -1,0 - -
Q4 1,9 . . . . . . . . . - -
Sources: Eurostat and ECB calculations.
1) Exports and imports cover goods and services and include cross-border intra-euro area trade.
2) Including acquisitions less disposals of valuables.

ECB Economic Bulletin, Issue 1 / 2023 - Statistics S3

2 Economic activity

2.2 Value added by economic activity

(quarterly data seasonally adjusted; annual data unadjusted)

Gross value added (basic prices) Taxes less

subsidies
Total Agriculture, Manufacturing Const- Trade, Infor- Finance Real Professional, Public ad- Arts, enter- on
forestry and energy and ruction transport, mation and estate business and ministration, tainment products
fishing utilities accom- and com- insurance support education, and other
modation munica- services health and services
and food tion social work
services

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Current prices (EUR billions)
2019 10 743,8 176,7 2 103,8 555,5 2 041,8 531,6 481,7 1 203,9 1 251,7 2 027,1 369,9 1 242,4
2020 10 326,3 175,3 1 994,3 543,8 1 794,2 544,5 483,1 1 207,7 1 200,5 2 060,3 322,7 1 130,2
2021 11 042,1 188,1 2 166,2 594,8 1 996,5 586,1 497,1 1 242,7 1 285,9 2 151,7 333,1 1 271,5
2021 Q4 2 836,8 50,1 555,3 152,0 536,6 149,5 124,8 313,0 330,7 540,3 84,4 339,4
2022 Q1 2 892,4 51,6 576,3 158,1 545,6 150,5 124,9 315,7 335,7 547,5 86,6 340,5
Q2 2 955,7 54,3 591,8 161,5 571,1 154,0 126,8 318,7 341,4 546,3 90,0 340,6
Q3 3 012,5 56,4 597,9 162,7 589,5 154,6 128,9 324,8 346,6 558,6 92,6 331,4
as a percentage of value added
2021 100,0 1,7 19,6 5,4 18,1 5,3 4,5 11,3 11,6 19,5 3,0 -
Chain-linked volumes (prices for the previous year)
quarter-on-quarter percentage changes
2021 Q4 0,2 0,0 0,5 0,3 0,6 2,3 -0,2 0,5 0,9 -0,8 -2,5 3,2
2022 Q1 0,9 -0,8 0,5 2,3 0,9 0,8 0,1 1,0 1,1 0,9 2,1 -1,7
Q2 0,7 -1,1 0,6 -0,7 1,8 2,0 0,2 0,2 1,0 -0,3 4,3 1,9
Q3 0,6 0,4 0,7 -1,7 1,2 0,0 -0,2 -0,1 0,3 1,4 2,8 -2,6
annual percentage changes
2019 1,5 0,9 0,5 0,8 2,5 5,6 0,6 1,3 1,9 1,1 1,7 1,9
2020 -6,0 0,0 -6,4 -5,7 -14,1 1,9 0,5 -0,9 -5,6 -2,8 -17,7 -6,9
2021 5,2 0,0 7,0 5,3 7,9 7,0 3,0 1,7 6,0 3,5 3,1 6,3
2021 Q4 4,7 -0,9 1,9 0,8 11,8 8,7 2,2 1,8 5,7 2,0 14,2 5,8
2022 Q1 5,4 -0,4 1,8 4,6 14,1 6,6 0,5 3,2 6,4 1,9 17,3 6,7
Q2 4,4 -2,0 2,1 1,6 11,1 7,0 0,6 2,4 5,2 1,1 16,3 3,7
Q3 2,5 -1,5 2,3 0,2 4,5 5,1 0,0 1,5 3,3 1,1 6,7 0,7
contributions to quarter-on-quarter percentage changes in value added; percentage points
2021 Q4 0,2 0,0 0,1 0,0 0,1 0,1 0,0 0,1 0,1 -0,2 -0,1 -
2022 Q1 0,9 0,0 0,1 0,1 0,2 0,0 0,0 0,1 0,1 0,2 0,1 -
Q2 0,7 0,0 0,1 0,0 0,3 0,1 0,0 0,0 0,1 -0,1 0,1 -
Q3 0,6 0,0 0,1 -0,1 0,2 0,0 0,0 0,0 0,0 0,3 0,1 -
contributions to annual percentage changes in value added; percentage points
2019 1,5 0,0 0,1 0,0 0,5 0,3 0,0 0,1 0,2 0,2 0,1 -
2020 -6,0 0,0 -1,3 -0,3 -2,7 0,1 0,0 -0,1 -0,7 -0,5 -0,6 -
2021 5,2 0,0 1,4 0,3 1,4 0,4 0,1 0,2 0,7 0,7 0,1 -
2021 Q4 4,7 0,0 0,4 0,0 2,0 0,5 0,1 0,2 0,7 0,4 0,4 -
2022 Q1 5,4 0,0 0,4 0,3 2,4 0,4 0,0 0,4 0,7 0,4 0,5 -
Q2 4,4 0,0 0,4 0,1 2,0 0,4 0,0 0,3 0,6 0,2 0,5 -
Q3 2,5 0,0 0,4 0,0 0,8 0,3 0,0 0,2 0,4 0,2 0,2 -
Sources: Eurostat and ECB calculations.

ECB Economic Bulletin, Issue 1 / 2023 - Statistics S4

2 Economic activity

2.3 Employment 1)
(quarterly data seasonally adjusted; annual data unadjusted)

Total By employment By economic activity

status

Employ- Self- Agricul- Manufac- Con- Trade, Infor- Finance Real Professional, Public adminis- Arts,
ees employed ture, turing, struc- transport, mation and estate business and tration, edu- entertainment
forestry energy tion accom- and insur- support cation, health and other
and and modation com- ance services and services
fishing utilities and food munica- social work
services tion

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13
Persons employed
as a percentage of total persons employed
2019 100,0 86,0 14,0 3,0 14,6 6,1 25,0 2,9 2,4 1,0 14,0 24,3 6,7
2020 100,0 85,9 14,1 3,0 14,5 6,2 24,4 3,0 2,4 1,0 13,9 24,9 6,6
2021 100,0 86,1 13,9 3,0 14,3 6,3 24,2 3,1 2,4 1,0 14,1 25,0 6,6
annual percentage changes
2019 1,3 1,5 0,3 -2,3 1,2 2,8 1,7 3,3 -0,3 1,9 1,2 1,3 0,5
2020 -1,5 -1,6 -1,2 -2,4 -2,0 0,5 -3,9 1,8 0,0 -0,2 -2,2 1,0 -3,0
2021 1,4 1,6 0,1 -0,2 -0,3 3,2 0,5 4,8 0,8 1,0 2,8 2,1 0,5
2021 Q4 2,4 2,8 0,3 -1,0 1,2 3,1 3,3 6,5 0,8 0,5 3,6 1,7 1,7
2022 Q1 3,0 3,3 1,1 -1,3 1,5 3,5 5,0 6,1 -0,2 2,4 4,3 1,7 3,0
Q2 2,6 2,9 0,6 -0,7 1,3 3,2 4,5 6,0 0,1 2,5 3,3 1,4 2,2
Q3 1,7 1,9 0,8 -1,7 1,4 3,0 1,6 6,0 -0,4 4,2 2,3 1,4 1,2
Hours worked
as a percentage of total hours worked
2019 100,0 81,2 18,8 4,1 14,9 6,9 25,9 3,1 2,5 1,0 13,8 21,7 6,1
2020 100,0 81,9 18,1 4,3 15,0 7,0 24,0 3,3 2,6 1,1 13,8 23,1 5,8
2021 100,0 81,7 18,3 4,1 14,9 7,2 24,3 3,4 2,5 1,1 14,0 22,7 5,8
annual percentage changes
2019 0,9 1,1 0,1 -3,2 0,6 2,8 1,2 2,9 0,6 2,0 1,0 1,0 -0,2
2020 -8,1 -7,4 -11,1 -3,2 -7,5 -6,5 -14,8 -1,7 -2,4 -6,0 -8,3 -2,2 -12,0
2021 5,5 5,3 6,6 0,6 4,5 8,9 6,7 7,5 2,9 6,4 7,3 3,7 5,2
2021 Q4 4,8 4,7 5,3 -1,6 2,1 3,6 11,0 6,8 0,6 2,8 5,6 0,8 8,1
2022 Q1 6,6 6,6 6,4 -2,0 2,5 4,7 16,1 6,2 -0,6 6,9 6,6 1,1 13,6
Q2 3,7 4,0 2,6 -2,0 1,0 2,5 9,9 5,1 -1,5 4,6 4,0 -0,3 7,3
Q3 2,5 2,8 1,1 -1,4 2,4 2,7 3,2 6,8 -0,3 6,2 3,5 1,1 3,1
Hours worked per person employed
annual percentage changes
2019 -0,4 -0,4 -0,3 -0,9 -0,6 -0,1 -0,5 -0,3 0,9 0,1 -0,3 -0,3 -0,7
2020 -6,6 -5,8 -10,1 -0,8 -5,6 -7,0 -11,3 -3,5 -2,3 -5,9 -6,2 -3,1 -9,2
2021 4,0 3,6 6,4 0,8 4,8 5,5 6,2 2,5 2,1 5,4 4,4 1,5 4,7
2021 Q4 2,3 1,9 5,0 -0,5 0,9 0,5 7,4 0,2 -0,2 2,3 1,9 -0,9 6,3
2022 Q1 3,4 3,2 5,2 -0,7 1,0 1,2 10,6 0,2 -0,4 4,4 2,2 -0,5 10,3
Q2 1,1 1,0 2,0 -1,3 -0,4 -0,7 5,2 -0,9 -1,7 2,0 0,7 -1,6 5,1
Q3 0,8 1,0 0,2 0,3 0,9 -0,3 1,6 0,8 0,1 1,9 1,2 -0,3 1,9
Sources: Eurostat and ECB calculations.
1) Data for employment are based on the ESA 2010.

ECB Economic Bulletin, Issue 1 / 2023 - Statistics S5

2 Economic activity

2.4 Labour force, unemployment and job vacancies

(seasonally adjusted, unless otherwise indicated)
Labour Under- Unemployment 1) Job
force, employ- vacancy
millions ment, Total Long-term By age By gender rate 3)
% of unemploy-
labour Millions % of ment, Adult Youth Male Female
force labour % of
force labour Millions % of Millions % of Millions % of Millions % of % of total
force 2) labour labour labour labour posts
force force force force

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14
% of total 100,0 80,1 19,9 51,3 48,7
in 2020
2020 160,960 3,5 12,832 8,0 3,0 10,281 7,0 2,552 18,1 6,580 7,7 6,252 8,3 1,8
2021 163,322 3,4 12,629 7,7 3,2 10,179 6,8 2,450 16,8 6,430 7,4 6,199 8,1 2,4
2022 . . 11,150 6,7 . 8,892 5,9 2,258 14,7 5,615 6,4 5,536 7,1 .
2022 Q1 165,398 3,3 11,339 6,9 2,9 9,213 6,1 2,126 14,2 5,736 6,5 5,603 7,3 3,1
Q2 166,050 3,1 11,084 6,7 2,7 8,843 5,9 2,241 14,6 5,570 6,3 5,514 7,1 3,2
Q3 166,161 3,0 11,165 6,7 2,5 8,797 5,8 2,369 15,3 5,613 6,3 5,552 7,1 3,1
Q4 . . 11,013 6,6 . 8,715 5,8 2,298 14,8 5,538 6,2 5,474 7,0 .
2022 July - - 11,036 6,6 - 8,784 5,8 2,252 14,7 5,544 6,3 5,492 7,1 -
Aug. - - 11,075 6,7 - 8,769 5,8 2,306 14,9 5,536 6,3 5,539 7,1 -
Sep. - - 11,067 6,7 - 8,737 5,8 2,330 15,1 5,555 6,3 5,512 7,1 -
Oct. - - 10,966 6,6 - 8,690 5,8 2,276 14,7 5,490 6,2 5,475 7,0 -
Nov. - - 11,025 6,6 - 8,717 5,8 2,308 14,8 5,563 6,3 5,462 7,0 -
Dec. - - 11,048 6,6 - 8,737 5,8 2,311 14,8 5,562 6,3 5,486 7,0 -
Sources: Eurostat and ECB calculations.
1) Where annual and quarterly Labour Force Survey data have not yet been published, they are estimated as simple averages of the monthly data. There is a break in series from
the first quarter of 2021 due to the implementation of the Integrated European Social Statistics Regulation. Owing to technical issues with the introduction of the new German
system of integrated household surveys, including the Labour Force Survey, the figures for the euro area include data from Germany, starting in the first quarter of 2020,
which are not direct estimates from Labour Force Survey microdata, but based on a larger sample including data from other integrated household surveys.
2) Not seasonally adjusted.
3) The job vacancy rate is equal to the number of job vacancies divided by the sum of the number of occupied posts and the number of job vacancies, expressed as a percentage.
Data are non-seasonally adjusted and cover industry, construction and services (excluding households as employers and extra-territorial organisations and bodies).

2.5 Short-term business statistics

Industrial production Con- Retail sales Services New
struction turnover 1) passenger
Total Main Industrial Groupings produc- Total Food, Non-food Fuel car regis-
(excluding construction) tion beverages, trations
tobacco
Manu- Inter- Capital Consumer Energy
facturing mediate goods goods
goods

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13
% of total 100,0 88,7 32,1 34,5 21,8 11,6 100,0 100,0 40,4 52,5 7,1 100,0 100,0
in 2015
annual percentage changes
2020 -7,7 -8,2 -7,2 -11,3 -4,2 -4,4 -5,7 -0,8 3,8 -2,3 -14,4 -8,8 -25,1
2021 8,0 8,8 9,6 9,1 7,8 1,6 5,2 5,1 0,8 7,9 9,5 13,3 -3,1
2022 . . . . . . . . . . . . -4,1
2022 Q1 -0,2 -0,2 1,2 -5,0 5,7 -0,7 5,3 5,9 -1,6 11,3 12,6 . -13,0
Q2 0,4 0,6 -0,1 -0,2 2,3 -0,5 2,0 1,0 -2,8 2,9 7,9 . -16,3
Q3 1,7 2,1 -1,5 5,5 2,1 -1,4 1,3 -0,7 -1,7 -0,8 3,6 . 2,2
Q4 . . . . . . . . . . . . 16,3
2022 July -2,5 -2,7 -1,9 -5,0 -0,9 0,3 2,0 -0,8 -1,7 -0,9 2,1 - -6,4
Aug. 2,8 3,2 -0,6 7,9 2,0 -0,6 1,5 -1,4 -1,3 -2,3 4,8 - 4,4
Sep. 5,1 6,1 -1,9 14,1 5,2 -4,0 0,9 0,1 -2,0 0,8 3,7 - 10,3
Oct. 3,4 4,6 -3,1 9,4 9,0 -8,1 1,9 -2,6 -3,9 -2,4 2,2 - 14,9
Nov. 2,0 3,5 -3,3 8,8 5,5 -10,7 1,3 -2,8 -4,6 -2,3 4,4 - 17,9
Dec. . . . . . . . . . . . - 16,1
month-on-month percentage changes (s.a.)
2022 July -2,1 -2,1 -1,0 -4,5 2,1 -0,5 0,4 -0,2 0,0 -0,2 1,0 - 1,3
Aug. 1,7 2,7 -0,6 3,4 1,9 -0,1 -1,0 0,0 -0,7 0,3 2,0 - 11,9
Sep. 0,8 1,3 -0,7 2,1 2,5 -2,0 0,4 0,8 0,5 1,3 -0,8 - 7,4
Oct. -1,9 -1,8 -1,5 0,0 -0,3 -3,5 1,0 -1,5 -1,2 -1,9 -0,1 - 1,7
Nov. 1,0 1,3 0,8 1,0 -1,0 -0,9 -0,8 0,8 -0,9 1,6 1,0 - 2,9
Dec. . . . . . . . . . . . - 0,1
Sources: Eurostat, ECB calculations and European Automobile Manufacturers Association (col. 13).
1) Including wholesale trade.

ECB Economic Bulletin, Issue 1 / 2023 - Statistics S6

2 Economic activity

2.6 Opinion surveys

(seasonally adjusted)

European Commission Business and Consumer Surveys Purchasing Managers’ Surveys

(percentage balances, unless otherwise indicated) (diffusion indices)

Economic Manufacturing industry Consumer Construction Retail Service industries Purchasing Manu- Business Composite
sentiment confidence confidence trade Managers’ facturing activity output
indicator Industrial Capacity indicator indicator confid- Services Capacity Index (PMI) output for
(long-term confidence utilisation ence confidence utilisation for manu- services
average indicator (%) indicator indicator (%) facturing
= 100)

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
1999-15 98,5 -5,2 80,6 -11,6 -15,3 -8,6 5,3 - 51,2 52,5 53,0 52,8
2020 88,6 -13,2 74,4 -14,2 -6,8 -12,6 -15,9 86,4 48,6 48,0 42,5 44,0
2021 111,1 9,3 81,8 -7,4 4,3 -1,8 8,0 87,7 60,2 58,3 53,6 54,9
2022 101,9 4,6 . -21,9 5,2 -3,9 9,5 . 52,1 49,3 52,1 51,4
2022 Q1 111,5 11,8 82,5 -13,7 9,4 0,9 12,7 88,9 57,8 54,7 54,1 54,2
Q2 104,3 6,9 82,4 -22,4 5,4 -5,1 12,5 90,3 54,1 50,4 55,6 54,2
Q3 97,2 1,5 81,9 -26,8 2,7 -6,0 7,9 90,8 49,3 46,3 49,9 49,0
Q4 94,9 -1,5 . -24,5 3,2 -5,3 4,9 . 47,1 45,9 49,0 48,2
2022 Aug. 98,1 1,2 - -24,9 4,2 -4,6 8,6 - 49,6 46,5 49,8 49,0
Sep. 94,4 -0,2 - -28,7 1,5 -7,5 5,5 - 48,4 46,3 48,8 48,1
Oct. 93,6 -1,0 81,4 -27,5 2,8 -6,3 3,8 90,7 46,4 43,8 48,6 47,3
Nov. 94,7 -1,9 - -23,9 2,7 -6,4 4,1 - 47,1 46,0 48,5 47,8
Dec. 96,3 -1,5 - -22,2 4,1 -3,4 6,8 - 47,8 47,8 49,8 49,3
2023 Jan. . . - -20,9 . . . - 48,8 48,9 . .
Sources: European Commission (Directorate-General for Economic and Financial Affairs) (col. 1-8) and Markit (col. 9-12).

2.7 Summary accounts for households and non-financial corporations

(current prices, unless otherwise indicated; not seasonally adjusted)

Households Non-financial corporations

Saving Debt Real gross Financial Non-financial Net Hous- Profit Saving Debt Financial Non-financial Finan-
rate ratio disposable investment investment worth ing rate 3) rate ratio 4) investment investment cing
(gross) income (gross) 2) wealth (gross) (gross)

Percentage of gross Percentage of gross Percent-

disposable income Annual percentage changes value added age of Annual percentage changes
(adjusted) 1) GDP

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13
2019 13,2 93,1 2,0 2,5 3,9 7,0 5,2 47,7 24,2 75,2 2,1 7,7 1,9
2020 19,7 95,6 -0,1 4,1 -2,6 5,0 4,2 46,1 24,6 81,7 3,4 -12,2 2,3
2021 17,7 95,8 1,5 3,5 16,9 8,0 8,7 48,9 26,3 79,6 4,9 7,9 3,0
2021 Q4 17,7 95,8 0,8 3,5 15,8 8,0 8,7 48,9 26,3 79,6 4,9 14,2 3,0
2022 Q1 16,0 95,6 0,0 3,0 16,7 6,3 9,1 48,7 25,8 78,8 4,7 15,0 3,0
Q2 14,7 95,4 -0,4 2,7 16,2 3,5 8,7 48,6 24,4 77,5 4,7 -4,2 3,2
Q3 14,1 94,7 -0,4 2,6 10,6 2,1 7,6 48,6 23,7 77,6 4,7 30,8 3,5
Sources: ECB and Eurostat.
1) Based on four-quarter cumulated sums of saving, debt and gross disposable income (adjusted for the change in pension entitlements).
2) Financial assets (net of financial liabilities) and non-financial assets. Non-financial assets consist mainly of housing wealth (residential structures and land). They also include
non-financial assets of unincorporated enterprises classified within the household sector.
3) The profit rate is gross entrepreneurial income (broadly equivalent to cash flow) divided by gross value added.
4) Defined as consolidated loans and debt securities liabilities.

ECB Economic Bulletin, Issue 1 / 2023 - Statistics S7

2 Economic activity

2.8 Euro area balance of payments, current and capital accounts

(EUR billions; seasonally adjusted unless otherwise indicated; transactions)

Current account Capital

account 1)
Total Goods Services Primary income Secondary income

Credit Debit Balance Credit Debit Credit Debit Credit Debit Credit Debit Credit Debit

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13
2021 Q4 1 185,9 1 152,7 33,2 650,3 619,1 279,4 246,4 216,4 205,5 39,7 81,7 60,3 46,9
2022 Q1 1 224,1 1 212,8 11,2 684,3 676,6 294,4 256,0 209,2 208,6 36,1 71,7 28,0 20,2
Q2 1 274,1 1 313,3 -39,2 719,1 745,3 304,7 267,9 210,3 215,4 39,9 84,7 115,8 11,8
Q3 1 330,3 1 436,2 -105,9 753,3 808,8 312,1 318,3 224,5 223,4 40,4 85,8 19,9 16,7
2022 June 433,8 443,3 -9,4 245,2 255,8 103,0 90,7 72,5 67,9 13,2 29,0 8,4 3,7
July 433,8 466,0 -32,2 243,4 263,6 103,3 100,0 73,9 73,5 13,3 29,0 7,2 5,4
Aug. 445,6 484,2 -38,6 253,3 277,1 103,9 104,1 74,7 73,4 13,7 29,5 5,2 5,2
Sep. 450,9 486,0 -35,1 256,6 268,1 105,0 114,2 75,9 76,5 13,5 27,3 7,4 6,1
Oct. 445,7 446,2 -0,5 255,8 258,3 103,2 90,1 74,7 73,1 12,0 24,7 5,0 3,3
Nov. 447,3 433,7 13,6 258,0 250,5 102,4 84,7 74,8 71,7 12,2 26,8 7,0 3,6
12-month cumulated transactions
2022 Nov. 5 122,0 5 232,5 -110,5 2 890,5 2 953,3 1 209,4 1 099,8 868,1 858,9 154,0 320,6 220,6 93,1
12-month cumulated transactions as a percentage of GDP
2022 Nov. 39,3 40,1 -0,8 22,2 22,6 9,3 8,4 6,7 6,6 1,2 2,5 1,7 0,7
1) The capital account is not seasonally adjusted.

2.9 Euro area external trade in goods 1) , values and volumes by product group 2)
(seasonally adjusted, unless otherwise indicated)

Total (n.s.a.) Exports (f.o.b.) Imports (c.i.f.)

Total Memo item: Total Memo items:

Exports Imports Intermediate Capital Consump- Manu- Intermediate Capital Consump- Manu- Oil
goods goods tion facturing goods goods tion facturing
goods goods

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13
Values (EUR billions; annual percentage changes for columns 1 and 2)
2021 Q4 12,1 33,0 636,5 323,4 115,9 186,2 524,0 659,2 404,8 98,1 148,4 452,0 72,2
2022 Q1 17,2 40,8 676,6 343,5 124,4 196,5 554,6 720,0 454,6 104,8 151,6 481,0 85,6
Q2 20,2 45,5 715,6 361,5 126,5 216,6 575,2 809,8 525,8 111,6 163,7 516,5 107,9
Q3 20,1 47,1 734,0 369,4 133,3 218,8 591,9 855,9 560,6 116,9 168,8 532,5 102,5
2022 June 19,8 44,0 241,9 122,2 43,3 72,7 194,1 274,5 178,7 38,2 55,0 174,4 40,1
July 13,0 43,4 237,3 119,7 42,8 71,0 189,7 276,8 182,9 36,9 54,3 172,1 37,0
Aug. 24,0 53,5 246,5 124,1 44,8 73,2 198,7 292,3 191,1 40,1 57,3 182,1 33,6
Sep. 23,5 44,8 250,2 125,5 45,6 74,6 203,5 286,7 186,6 39,9 57,2 178,3 31,9
Oct. 17,9 30,7 249,0 124,8 45,8 73,8 202,4 277,1 175,3 39,5 58,3 178,6 33,7
Nov. 17,2 20,3 251,5 . . . 204,2 266,7 . . . 173,1 .
Volume indices (2000 = 100; annual percentage changes for columns 1 and 2)
2021 Q4 0,5 7,4 105,2 111,3 98,4 103,1 104,1 114,7 117,0 114,1 113,9 116,4 133,7
2022 Q1 2,5 10,1 107,0 108,0 104,6 110,9 106,9 116,7 117,5 119,7 115,3 119,5 131,0
Q2 2,7 10,8 107,7 107,3 102,3 117,9 106,8 121,3 123,3 124,9 119,8 123,0 143,4
Q3 2,7 13,8 106,2 105,3 105,5 113,0 105,7 123,0 125,2 124,4 119,9 122,5 138,5
2022 May 9,5 16,9 111,3 110,7 103,2 122,8 110,8 123,7 125,5 128,2 123,3 125,3 142,0
June 1,3 9,1 106,0 105,5 102,6 115,2 105,1 120,4 122,3 124,2 117,2 122,0 149,8
July -3,7 8,4 103,3 103,6 102,8 109,8 101,8 120,0 122,0 118,5 116,9 120,6 141,0
Aug. 6,1 18,9 106,7 105,2 105,9 113,7 106,4 125,4 128,0 129,4 121,5 124,1 136,6
Sep. 6,2 14,3 108,5 107,1 107,8 115,6 108,8 123,6 125,5 125,3 121,2 122,8 137,8
Oct. 2,7 7,5 107,0 106,5 106,3 112,1 106,3 120,3 119,0 124,2 122,7 122,9 144,4
Sources: ECB and Eurostat.
1) Differences between ECB’s b.o.p. goods (Table 2.8) and Eurostat’s trade in goods (Table 2.9) are mainly due to different definitions.
2) Product groups as classified in the Broad Economic Categories.

ECB Economic Bulletin, Issue 1 / 2023 - Statistics S8

3 Prices and costs

3.1 Harmonised Index of Consumer Prices 1)

(annual percentage changes, unless otherwise indicated)

Total Total (s.a.; percentage change vis-à-vis previous period) 2)

Administered prices
Index: Total Goods Services Total Processed Unpro- Non-energy Energy Services
2015 food cessed industrial (n.s.a.) Total HICP Admini-
= 100 Total food goods excluding stered
excluding administered prices
food and prices
energy

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13
% of total 100,0 100,0 68,7 58,2 41,8 100,0 16,7 5,1 26,9 9,5 41,8 86,7 13,3
in 2021
2020 105,1 0,3 0,7 -0,4 1,0 - - - - - - 0,2 0,6
2021 107,8 2,6 1,5 3,4 1,5 - - - - - - 2,5 3,1
2022 116,8 8,4 3,9 11,9 3,5 - - - - - - 8,5 7,8
2022 Q1 112,3 6,1 2,7 8,8 2,5 2,8 1,7 3,4 1,5 14,4 0,8 6,0 6,9
Q2 116,1 8,0 3,7 11,4 3,4 2,4 3,4 4,1 1,3 7,1 1,0 8,2 7,1
Q3 118,1 9,3 4,4 13,2 3,9 2,2 4,0 2,7 1,9 4,4 1,0 9,5 7,8
Q4 120,8 10,0 5,1 14,0 4,3 2,3 3,7 2,8 1,4 4,6 1,4 10,0 9,5
2022 Aug. 117,9 9,1 4,3 13,1 3,8 0,6 1,2 1,0 0,7 0,3 0,3 9,4 7,2
Sep. 119,3 9,9 4,8 14,0 4,3 1,0 1,2 1,3 0,3 2,9 0,8 9,9 10,4
Oct. 121,0 10,6 5,0 15,1 4,3 1,4 1,2 1,9 0,5 6,2 0,4 10,6 11,1
Nov. 121,0 10,1 5,0 14,2 4,2 0,2 1,3 -0,4 0,4 -1,9 0,4 10,2 9,1
Dec. 120,5 9,2 5,2 12,6 4,4 -0,4 1,2 -0,2 0,6 -6,6 0,3 9,3 8,4
3)
2023 Jan. 120,1 8,5 5,2 . 4,2 . . . . -0,9 . . .

Goods Services

Food (including alcoholic Industrial goods Housing Transport Communi- Recreation Miscel-
beverages and tobacco) cation and laneous
personal
Total Processed Unpro- Total Non-energy Energy Rents care
food cessed industrial
food goods

14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25
% of total 21,8 16,7 5,1 36,4 26,9 9,5 12,2 7,5 6,5 2,7 11,4 9,0
in 2021
2020 2,3 1,8 4,0 -1,8 0,2 -6,8 1,4 1,3 0,5 -0,6 1,0 1,4
2021 1,5 1,5 1,6 4,5 1,5 13,0 1,4 1,2 2,1 0,3 1,5 1,6
2022 9,0 8,6 10,4 13,6 4,6 37,0 2,4 1,7 4,4 -0,2 6,1 2,1
2022 Q1 4,2 3,6 6,4 11,5 2,9 35,1 1,8 1,2 3,3 0,1 4,1 1,6
Q2 7,6 6,9 9,8 13,7 4,1 39,6 2,2 1,4 4,5 0,1 5,9 1,7
Q3 10,7 10,5 11,6 14,7 5,0 39,7 2,6 1,9 4,3 -0,2 7,2 2,1
Q4 13,5 13,4 13,7 14,2 6,2 33,9 3,0 2,1 5,6 -0,7 7,1 2,8
2022 Aug. 10,6 10,5 11,0 14,5 5,1 38,6 2,6 1,8 3,5 -0,2 7,2 1,9
Sep. 11,8 11,5 12,7 15,3 5,5 40,7 2,7 1,9 5,7 -0,3 7,3 2,5
Oct. 13,1 12,4 15,5 16,3 6,1 41,5 2,9 2,0 5,9 -0,7 7,3 2,7
Nov. 13,6 13,6 13,8 14,5 6,1 34,9 3,0 2,2 5,6 -0,7 6,9 2,8
Dec. 13,8 14,3 12,0 12,0 6,4 25,5 3,1 2,3 5,4 -0,6 7,2 3,0
3)
2023 Jan. 14,1 14,9 11,6 . 6,9 17,2 . . . . . .
Sources: Eurostat and ECB calculations.
1) Data refer to the changing composition of the euro area.
2) In May 2016 the ECB started publishing enhanced seasonally adjusted HICP series for the euro area, following a review of the seasonal adjustment approach as described
in Box 1, Economic Bulletin, Issue 3, ECB, 2016 (https://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/ecbu/eb201603.en.pdf).
3) Flash estimate.

ECB Economic Bulletin, Issue 1 / 2023 - Statistics S9

3 Prices and costs

3.2 Industry, construction and property prices

(annual percentage changes, unless otherwise indicated)

Industrial producer prices excluding construction 1) Con- Residential Experimental

struction property indicator of
Total Total Industry excluding construction and energy Energy 2) prices 3) commercial
(index: property
2015 = 100) Manu- Total Intermediate Capital Consumer goods prices 3)
facturing goods goods
Total Food, Non-
beverages food
and tobacco

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13
% of total 100,0 100,0 77,3 72,1 28,9 20,7 22,5 16,5 5,9 27,9
in 2015
2019 104,7 0,6 0,6 0,8 0,1 1,5 1,0 1,1 0,9 -0,1 2,9 4,2 4,5
2020 102,0 -2,6 -1,7 -0,1 -1,6 0,9 1,0 1,1 0,6 -9,7 1,7 5,3 1,6
2021 114,5 12,3 7,4 5,8 10,9 2,5 2,1 2,0 1,8 32,3 5,6 8,1 0,8
2021 Q4 127,3 24,0 12,3 9,7 18,0 4,3 4,0 3,9 3,0 67,5 7,7 9,5 3,3
2022 Q1 140,9 33,1 15,5 12,7 21,4 6,1 7,4 . 5,5 92,6 10,1 9,8 3,3
Q2 149,3 36,5 20,0 15,8 24,8 7,4 11,6 . 7,5 95,4 12,3 9,2 0,0
Q3 163,2 41,2 17,7 14,7 20,2 7,7 14,0 . 8,6 107,9 11,9 6,8 .
2022 June 150,9 36,1 20,6 15,7 24,0 7,6 12,2 . 8,0 93,4 - - -
July 157,0 38,1 18,7 15,1 21,5 7,8 13,3 . 8,4 98,0 - - -
Aug. 165,0 43,5 17,5 14,6 20,0 7,8 14,1 . 8,6 117,3 - - -
Sep. 167,6 41,9 16,9 14,5 19,0 7,6 14,6 . 8,9 108,0 - - -
Oct. 162,5 30,5 16,2 14,0 17,5 7,6 15,3 . 9,3 64,9 - - -
Nov. 161,0 27,1 14,4 13,1 15,3 7,6 15,3 . 9,1 55,7 - - -
Sources: Eurostat, ECB calculations, and ECB calculations based on MSCI data and national sources (col. 13).
1) Domestic sales only.
2) Input prices for residential buildings.
3) Experimental data based on non-harmonised sources (see https://www.ecb.europa.eu/stats/ecb_statistics/governance_and_quality_framework/html/experimental-data.en.html
for further details).

3.3 Commodity prices and GDP deflators

(annual percentage changes, unless otherwise indicated)

GDP deflators Oil prices Non-energy commodity prices (EUR)

(EUR per
Total Total Domestic demand Exports 1) Imports 1) barrel) Import-weighted 2) Use-weighted 2)
(s.a.;
index: Total Private Govern- Gross Total Food Non-food Total Food Non-food
2015 consump- ment fixed
= 100) tion consump- capital
tion formation

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15
% of total 100,0 45,4 54,6 100,0 50,4 49,6

2020 107,3 1,8 1,3 0,6 3,4 1,0 -1,3 -2,8 37,0 1,4 3,3 -0,3 -1,0 -0,3 -1,8
2021 109,5 2,0 2,8 2,3 1,5 3,6 5,8 7,9 59,8 29,5 21,3 37,2 28,8 21,7 37,1
2022 . . . . . . . . 95,0 18,3 29,5 9,0 19,6 29,1 9,9
2022 Q1 112,2 3,5 5,5 4,8 2,6 7,3 11,8 17,0 88,7 32,2 35,0 29,7 35,5 38,5 32,5
Q2 113,4 4,3 6,7 6,3 3,5 8,4 14,6 20,6 106,1 22,5 39,7 9,2 24,2 38,2 10,8
Q3 114,7 4,4 7,2 7,4 4,1 7,5 13,5 19,6 98,3 14,8 30,8 1,5 15,5 28,6 2,3
Q4 . . . . . . . . 86,6 5,6 14,4 -2,3 5,6 13,6 -3,1
2022 Aug. - - - - - - - - 97,4 16,1 30,2 4,2 15,9 26,3 5,1
Sep. - - - - - - - - 91,0 16,5 31,4 3,7 15,9 28,1 3,2
Oct. - - - - - - - - 94,5 10,8 25,6 -1,7 12,8 27,4 -1,9
Nov. - - - - - - - - 89,3 6,2 12,3 0,5 5,9 11,0 0,0
Dec. - - - - - - - - 76,4 -0,1 6,1 -5,6 -1,4 3,8 -7,0
2023 Jan. - - - - - - - - 77,1 . . . . . .
Sources: Eurostat, ECB calculations and Bloomberg (col. 9).
1) Deflators for exports and imports refer to goods and services and include cross-border trade within the euro area.
2) Import-weighted: weighted according to 2009-11 average import structure; use-weighted: weighted according to 2009-11 average domestic demand structure.

ECB Economic Bulletin, Issue 1 / 2023 - Statistics S 10

3 Prices and costs

3.4 Price-related opinion surveys

(seasonally adjusted)

European Commission Business and Consumer Surveys Purchasing Managers’ Surveys

(percentage balances) (diffusion indices)

Selling price expectations Consumer Input prices Prices charged

(for next three months) price trends
over past
Manu- Retail trade Services Construction 12 months Manu- Services Manu- Services
facturing facturing facturing

1 2 3 4 5 6 7 8 9
1999-15 4,3 7,8 - -5,2 32,3 56,7 56,3 - 49,7
2020 -0,4 2,0 -0,6 -5,0 11,4 49,0 52,1 48,7 47,2
2021 31,5 24,0 10,3 20,1 30,3 84,0 61,9 66,8 53,4
2022 48,2 53,0 27,2 42,6 71,5 77,1 75,4 69,6 62,0
2022 Q1 50,8 49,3 23,8 39,3 59,9 84,2 74,2 72,9 59,8
Q2 55,1 56,2 28,5 48,9 71,6 84,0 78,0 74,8 64,4
Q3 45,8 54,1 27,3 40,6 76,4 74,3 74,9 67,1 61,8
Q4 41,2 52,5 29,4 41,5 78,0 65,8 74,3 63,7 62,0
2022 Aug. 43,7 53,0 26,4 38,4 77,0 71,7 72,5 65,9 59,9
Sep. 48,6 54,4 28,4 41,8 76,3 76,5 77,4 67,4 63,2
Oct. 44,8 56,1 30,1 44,7 77,2 72,0 76,9 66,1 62,7
Nov. 40,4 51,5 29,8 42,9 78,3 64,5 74,3 63,6 62,3
Dec. 38,4 49,8 28,3 37,1 78,5 61,0 71,8 61,2 61,0
2023 Jan. . . . . . 56,3 . 61,6 .
Sources: European Commission (Directorate-General for Economic and Financial Affairs) and Markit.

3.5 Labour cost indices

(annual percentage changes, unless otherwise indicated)

Total Total By component For selected economic activities Memo item:

(index: Indicator of
2016 = 100) Wages and Employers’ social Business economy Mainly non-business negotiated
salaries contributions economy wages 1)

1 2 3 4 5 6 7
% of total 100,0 100,0 75,3 24,7 69,0 31,0
in 2018
2019 107,1 2,5 2,6 2,3 2,6 2,3 2,2
2020 110,7 3,4 4,0 1,4 2,8 4,6 1,8
2021 112,1 1,2 1,3 0,9 1,2 1,4 1,5
2021 Q4 119,6 2,5 2,1 3,4 2,7 2,0 1,6
2022 Q1 108,5 3,7 2,7 7,3 4,3 2,6 2,9
Q2 119,2 3,8 3,2 6,0 3,9 3,5 2,5
Q3 112,4 2,8 2,1 5,3 2,5 3,6 2,9
Sources: Eurostat and ECB calculations.
1) Experimental data based on non-harmonised sources (see https://www.ecb.europa.eu/stats/ecb_statistics/governance_and_quality_framework/html/experimental-data.en.html
for further details).

ECB Economic Bulletin, Issue 1 / 2023 - Statistics S 11

3 Prices and costs

3.6 Unit labour costs, compensation per labour input and labour productivity
(annual percentage changes, unless otherwise indicated; quarterly data seasonally adjusted; annual data unadjusted)

Total Total By economic activity

(index:
2015 Agriculture, Manu- Con- Trade, Information Finance Real Professional, Public ad- Arts, enter-
=100) forestry facturing, struction transport, and commu- and estate business and ministration, tainment
and fishing energy and accom- nication insurance support education, and other
utilities modation and services health and services
food services social work

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Unit labour costs
2019 105,5 1,9 -0,5 2,1 4,0 0,6 0,9 1,5 3,5 2,4 2,7 2,4
2020 110,3 4,6 -1,1 2,7 5,6 7,4 0,3 -0,2 1,4 3,9 6,2 16,1
2021 110,4 0,1 3,4 -2,9 2,4 -1,4 2,2 0,7 4,4 1,2 0,6 1,4
2021 Q4 111,4 1,2 2,8 2,1 4,5 -1,0 1,6 2,8 3,7 1,8 1,3 -6,9
2022 Q1 112,6 2,0 2,3 4,0 3,1 -0,7 2,6 3,1 4,8 2,5 2,5 -4,8
Q2 112,9 2,9 4,9 3,4 5,6 1,5 1,8 4,2 5,7 3,7 3,2 -6,2
Q3 114,1 3,3 3,1 1,8 6,1 1,9 4,0 4,0 8,1 3,9 3,8 -0,2
Compensation per employee
2019 107,5 2,2 2,8 1,3 1,9 1,5 3,3 2,5 2,8 3,0 2,4 3,6
2020 107,2 -0,3 1,4 -2,0 -0,9 -3,9 0,4 0,3 0,6 0,3 2,3 -1,4
2021 111,4 3,9 3,6 4,2 4,5 5,8 4,3 2,9 5,1 4,3 1,9 4,0
2021 Q4 113,2 3,5 3,0 2,9 2,2 7,1 3,6 4,2 5,1 3,8 1,6 4,5
2022 Q1 114,5 4,5 3,3 4,3 4,2 7,9 3,1 3,8 5,6 4,6 2,8 8,4
Q2 115,4 4,7 3,6 4,2 3,9 8,0 2,8 4,7 5,7 5,6 2,9 6,8
Q3 116,7 3,9 3,4 2,7 3,3 4,8 3,1 4,4 5,3 4,9 3,4 5,3
Labour productivity per person employed
2019 101,9 0,2 3,3 -0,8 -2,0 0,8 2,3 0,9 -0,6 0,6 -0,2 1,1
2020 97,2 -4,6 2,5 -4,5 -6,2 -10,6 0,1 0,5 -0,8 -3,5 -3,7 -15,1
2021 100,9 3,8 0,2 7,3 2,0 7,3 2,0 2,2 0,7 3,1 1,3 2,6
2021 Q4 101,6 2,3 0,1 0,7 -2,2 8,2 2,0 1,4 1,3 2,0 0,3 12,3
2022 Q1 101,8 2,4 1,0 0,3 1,1 8,7 0,5 0,6 0,8 2,0 0,3 13,9
Q2 102,3 1,7 -1,3 0,7 -1,6 6,3 0,9 0,5 -0,1 1,8 -0,3 13,8
Q3 102,3 0,6 0,2 0,9 -2,6 2,9 -0,8 0,4 -2,6 1,0 -0,3 5,5
Compensation per hour worked
2019 107,7 2,6 3,0 1,9 2,0 2,1 3,5 1,4 2,6 3,3 2,7 4,8
2020 114,1 5,9 3,7 3,4 5,4 7,2 3,2 2,1 5,5 6,3 5,2 6,4
2021 114,4 0,3 1,1 -0,3 -0,3 0,2 1,9 1,0 0,9 0,6 0,6 0,2
2021 Q4 116,0 1,6 1,0 2,3 2,2 0,3 3,7 4,9 2,7 2,2 2,6 0,0
2022 Q1 116,5 1,3 3,2 3,5 3,2 -2,4 3,0 4,2 3,1 2,0 3,4 0,0
Q2 116,9 3,6 4,9 4,5 5,3 2,1 3,9 6,3 4,7 4,8 4,7 2,7
Q3 118,6 2,9 3,3 1,6 3,0 2,7 2,7 4,0 4,1 3,4 3,7 3,8
Hourly labour productivity
2019 102,6 0,7 4,3 -0,1 -1,9 1,3 2,6 0,1 -0,7 0,9 0,0 1,9
2020 104,7 2,1 3,3 1,2 0,8 0,8 3,7 2,9 5,5 2,9 -0,6 -6,5
2021 104,5 -0,2 -0,6 2,4 -3,3 1,1 -0,5 0,1 -4,5 -1,2 -0,2 -2,0
2021 Q4 104,9 0,0 0,7 -0,2 -2,7 0,7 1,8 1,6 -1,0 0,1 1,3 5,7
2022 Q1 104,2 -1,0 1,7 -0,7 -0,1 -1,7 0,4 1,1 -3,5 -0,2 0,8 3,3
Q2 104,5 0,6 0,0 1,1 -0,9 1,1 1,8 2,1 -2,1 1,1 1,3 8,4
Q3 104,9 -0,2 -0,1 -0,1 -2,4 1,3 -1,6 0,3 -4,4 -0,2 0,0 3,5
Sources: Eurostat and ECB calculations.

ECB Economic Bulletin, Issue 1 / 2023 - Statistics S 12

4 Financial market developments
4.1 Money market interest rates
(percentages per annum; period averages)

Euro area 1) United States Japan

Euro short-term 1-month 3-month 6-month 12-month 3-month 3-month

rate deposits deposits deposits deposits deposits deposits
(€STR) 2) (EURIBOR) (EURIBOR) (EURIBOR) (EURIBOR) (LIBOR) (LIBOR)

1 2 3 4 5 6 7
2020 -0,55 -0,50 -0,43 -0,37 -0,31 0,64 -0,07
2021 -0,57 -0,56 -0,55 -0,52 -0,49 0,16 -0,08
2022 -0,01 0,10 0,36 0,69 1,11 2,40 -0,02
2022 July -0,51 -0,31 0,04 0,47 0,99 2,61 -0,02
Aug. -0,08 0,02 0,39 0,84 1,25 2,95 -0,01
Sep. 0,36 0,57 1,01 1,60 2,23 3,45 -0,02
Oct. 0,66 0,92 1,43 2,00 2,63 4,14 -0,03
Nov. 1,37 1,42 1,83 2,32 2,83 4,65 -0,04
Dec. 1,57 1,73 2,07 2,57 3,03 4,74 -0,04
2023 Jan. 1,90 1,98 2,34 2,86 3,34 4,81 -
Source: Refinitiv and ECB calculations.
1) Data refer to the changing composition of the euro area, see the General Notes.
2) The ECB published the euro short-term rate (€STR) for the first time on 2 October 2019, reflecting trading activity on 1 October 2019. Data on previous periods refer to the
pre-€STR, which was published for information purposes only and not intended for use as a benchmark or reference rate in any market transactions.

4.2 Yield curves

(End of period; rates in percentages per annum; spreads in percentage points)

Spot rates Spreads Instantaneous forward rates

Euro area 1), 2) Euro area 1), 2) United States United Kingdom Euro area 1), 2)

3 months 1 year 2 years 5 years 10 years 10 years 10 years 10 years 1 year 2 years 5 years 10 years
- 1 year - 1 year - 1 year

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
2020 -0,75 -0,76 -0,77 -0,72 -0,57 0,19 0,80 0,32 -0,77 -0,77 -0,60 -0,24
2021 -0,73 -0,72 -0,68 -0,48 -0,19 0,53 1,12 0,45 -0,69 -0,58 -0,12 0,24
2022 1,71 2,46 2,57 2,45 2,56 0,09 -0,84 -0,24 2,85 2,48 2,47 2,76
2022 July 0,04 0,16 0,25 0,55 0,93 0,77 -0,30 0,09 0,27 0,44 1,05 1,44
Aug. -0,19 0,66 1,08 1,36 1,57 0,91 -0,33 0,00 1,36 1,53 1,65 1,84
Sep. 0,67 1,54 1,67 1,95 2,13 0,59 -0,20 0,53 1,84 1,84 2,30 2,32
Oct. 1,08 1,93 1,92 1,98 2,24 0,31 -0,63 0,51 2,16 1,77 2,32 2,54
Nov. 1,46 2,02 2,04 1,96 1,99 -0,03 -1,13 -0,04 2,23 1,91 1,99 2,01
Dec. 1,71 2,46 2,57 2,45 2,56 0,09 -0,84 -0,24 2,85 2,48 2,47 2,76
2023 Jan. 2,22 2,67 2,51 2,29 2,32 -0,35 -1,18 -0,12 2,65 2,15 2,24 2,41
Source: ECB calculations.
1) Data refer to the changing composition of the euro area, see the General Notes.
2) ECB calculations based on underlying data provided by Euro MTS Ltd and ratings provided by Fitch Ratings.

4.3 Stock market indices

(index levels in points; period averages)

Dow Jones EURO STOXX indices United Japan

States
Benchmark Main industry indices

Broad 50 Basic Consumer Consumer Oil and Financials Industrials Technology Utilities Telecoms Health care Standard Nikkei
index materials services goods gas & Poor’s 225
500

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14
2019 373,6 3 435,2 731,7 270,8 183,7 111,9 155,8 650,9 528,2 322,0 294,2 772,7 2 915,5 21 697,2
2020 360,0 3 274,3 758,9 226,8 163,2 83,1 128,6 631,4 630,2 347,1 257,6 831,9 3 217,3 22 703,5
2021 448,3 4 023,6 962,9 289,8 183,0 95,4 164,4 819,0 874,3 377,7 279,6 886,3 4 277,6 28 836,5
2022 July 390,4 3 523,3 866,4 238,1 170,9 104,4 142,4 683,1 692,9 335,4 294,7 841,0 3 911,7 26 986,7
Aug. 408,5 3 701,1 913,9 256,5 172,9 110,0 149,0 721,6 750,2 353,8 291,5 806,7 4 158,6 28 351,7
Sep. 382,4 3 466,2 857,4 237,7 163,2 104,7 149,3 660,3 670,9 335,8 274,9 746,8 3 850,5 27 419,0
Oct. 378,5 3 464,6 875,2 233,5 158,0 108,5 149,5 666,2 656,6 315,8 258,3 738,9 3 726,1 26 983,2
Nov. 414,2 3 840,0 958,6 253,4 165,1 119,8 165,4 733,5 745,1 346,5 274,1 781,3 3 917,5 27 903,3
Dec. 418,3 3 884,7 944,2 257,4 166,8 121,0 168,9 738,0 757,3 355,1 268,3 786,9 3 912,4 27 214,7
2023 Jan. 439,8 4 092,7 963,0 276,9 167,7 123,3 182,3 780,4 807,6 358,7 277,9 808,6 3 960,7 26 606,3
Source: Refinitiv.

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4 Financial market developments

4.4 MFI interest rates on loans to and deposits from households (new business) 1), 2)
(Percentages per annum; period average, unless otherwise indicated)

Deposits Revolving Extended Loans for consumption Loans Loans for house purchase
loans credit to sole
Over- Redeem- With and card By initial period APRC 3) proprietors By initial period APRC 3) Composite
night able an agreed overdrafts credit of rate fixation and of rate fixation cost-of-
at maturity of: unincor- borrowing
notice Floating Over porated Floating Over 1 Over 5 Over indicator
of up Up to Over rate and 1 partner- rate and and up and up 10
to 3 2 2 up to year ships up to to 5 to 10 years
months years years 1 year 1 year years years

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16
2022 Jan. 0,01 0,33 0,20 0,56 4,76 15,82 5,57 5,28 5,87 1,95 1,35 1,46 1,31 1,32 1,61 1,33
Feb. 0,01 0,45 0,18 0,56 4,81 15,78 5,28 5,27 5,87 2,09 1,35 1,49 1,39 1,38 1,66 1,38
Mar. 0,01 0,46 0,19 0,52 4,81 15,76 5,45 5,24 5,81 2,08 1,40 1,53 1,54 1,47 1,75 1,47
Apr. 0,01 0,46 0,20 0,56 4,75 15,78 5,82 5,39 5,97 2,24 1,43 1,72 1,77 1,58 1,89 1,61
May 0,00 0,45 0,20 0,64 4,80 15,85 5,87 5,58 6,20 2,48 1,52 1,87 2,02 1,74 2,06 1,78
June 0,00 0,45 0,22 0,71 4,80 15,87 5,70 5,56 6,15 2,51 1,68 2,06 2,28 1,87 2,21 1,97
July 0,01 0,46 0,30 0,88 4,84 15,86 6,18 5,74 6,36 2,81 1,84 2,27 2,54 1,99 2,36 2,15
Aug. 0,01 0,70 0,40 1,02 4,97 15,89 6,67 5,91 6,51 2,96 2,07 2,44 2,63 2,08 2,49 2,26
Sep. 0,02 0,71 0,60 1,27 5,27 15,83 6,57 5,96 6,58 3,09 2,27 2,59 2,84 2,25 2,67 2,45
Oct. 0,03 0,73 0,90 1,60 5,58 15,97 6,83 6,21 6,87 3,57 2,66 2,83 3,06 2,41 2,90 2,67
Nov. 0,05 0,75 1,19 1,81 5,81 15,98 6,42 6,55 7,12 3,96 2,93 3,05 3,30 2,55 3,10 2,89
Dec. (p) 0,07 0,80 1,39 1,91 5,99 15,99 6,65 6,45 7,03 3,99 3,07 3,16 3,29 2,60 3,18 2,94
Source: ECB.
1) Data refer to the changing composition of the euro area.
2) Including non-profit institutions serving households.
3) Annual percentage rate of charge (APRC).

4.5 MFI interest rates on loans to and deposits from non-financial corporations (new business) 1), 2)
(Percentages per annum; period average, unless otherwise indicated)

Deposits Revolving Other loans by size and initial period of rate fixation Composite
loans and cost-of-
Over- With an agreed overdrafts up to EUR 0.25 million over EUR 0.25 and up to 1 million over EUR 1 million borrowing
night maturity of: indicator
Floating Over Over Floating Over Over Floating Over Over
Up to Over rate 3 months 1 year rate 3 months 1 year rate 3 months 1 year
2 years 2 years and up to and up to and up to and up to and up to and up to
3 months 1 year 3 months 1 year 3 months 1 year

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14
2022 Jan. -0,05 -0,32 0,20 1,67 1,91 1,94 2,00 1,52 1,41 1,37 1,13 1,24 1,29 1,43
Feb. -0,05 -0,32 0,41 1,67 1,77 1,93 2,08 1,50 1,43 1,42 1,07 1,07 1,46 1,42
Mar. -0,06 -0,30 0,64 1,69 1,77 1,96 2,11 1,50 1,45 1,52 1,25 1,17 1,54 1,49
Apr. -0,05 -0,30 0,44 1,67 1,88 1,98 2,24 1,52 1,45 1,67 1,19 1,12 1,57 1,51
May -0,06 -0,27 0,52 1,67 1,81 2,02 2,40 1,52 1,49 1,79 1,15 1,22 1,95 1,55
June -0,05 -0,14 1,05 1,72 1,83 2,18 2,56 1,60 1,56 1,94 1,81 1,55 2,14 1,83
July 0,00 0,04 1,20 1,78 1,90 2,44 2,78 1,69 1,86 2,14 1,40 1,77 2,11 1,79
Aug. 0,01 0,15 1,61 1,86 2,08 2,49 2,94 1,86 2,13 2,31 1,55 1,88 2,22 1,87
Sep. 0,05 0,70 1,79 2,23 2,48 2,91 3,24 2,31 2,55 2,45 2,31 2,34 2,38 2,40
Oct. 0,08 0,92 1,83 2,54 2,98 3,52 3,62 2,74 3,02 2,76 2,45 2,76 2,82 2,73
Nov. 0,15 1,49 2,34 2,90 3,33 3,75 4,01 3,12 3,38 3,07 2,88 3,31 3,30 3,11
Dec. (p) 0,19 1,80 2,61 3,21 3,74 3,99 4,19 3,46 3,55 3,27 3,29 3,60 3,27 3,41
Source: ECB.
1) Data refer to the changing composition of the euro area.
2) In accordance with the ESA 2010, in December 2014 holding companies of non-financial groups were reclassified from the non-financial corporations sector to the financial
corporations sector.

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4 Financial market developments

4.6 Debt securities issued by euro area residents, by sector of the issuer and original maturity
(EUR billions; transactions during the month and end-of-period outstanding amounts; market values)

Outstanding amounts Gross issues 1)

Total MFIs Non-MFI corporations General government Total MFIs Non-MFI corporations General government

Financial Non- of which Financial Non- of which

corpo- financial central corpo- financial central
rations FVCs corpo- govern- rations FVCs corpo- govern-
other than rations ment other than rations ment
MFIs MFIs
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14
Short-term
2019 . . . . . . . . . . . . . .
2020 1 485,4 429,9 126,2 52,1 96,3 833,1 719,4 . . . . . . .
2021 1 409,9 428,8 132,0 49,6 87,6 761,5 671,7 387,5 138,7 79,8 26,4 31,8 137,3 104,6
2022 July 1 328,0 422,7 140,2 50,4 104,3 660,8 600,3 510,7 199,6 122,1 57,4 55,4 133,7 87,5
Aug. 1 323,6 420,1 139,0 49,1 105,6 658,9 597,7 471,3 188,2 114,2 49,5 45,3 123,6 92,0
Sep. 1 363,1 448,6 143,4 48,9 102,2 668,9 602,4 559,0 219,1 134,4 56,9 65,5 140,0 104,1
Oct. 1 354,5 460,8 143,2 51,2 100,4 650,1 589,9 557,8 248,1 134,3 57,9 57,7 117,7 91,1
Nov. 1 393,5 485,0 139,4 48,9 97,0 672,1 623,0 609,3 267,6 142,8 63,2 49,5 149,5 129,2
Dec. 1 350,9 481,3 135,6 46,5 87,5 646,6 606,0 402,9 166,5 132,0 59,1 37,8 66,6 57,2
Long-term
2019 . . . . . . . . . . . . . .
2020 19 373,1 4 062,0 3 232,0 1 271,1 1 542,4 10 536,6 9 749,6 . . . . . . .
2021 20 060,8 4 173,1 3 570,1 1 359,8 1 593,7 10 723,8 9 902,9 316,9 66,6 82,9 32,2 24,0 143,4 129,9
2022 July 19 234,3 4 134,7 3 558,4 1 375,2 1 451,5 10 089,8 9 309,7 236,7 52,0 61,0 31,8 8,6 115,1 110,4
Aug. 18 652,0 4 033,4 3 506,9 1 367,8 1 409,7 9 702,1 8 949,5 186,8 53,5 43,4 10,5 8,4 81,5 75,5
Sep. 18 159,9 3 980,2 3 476,8 1 348,0 1 361,0 9 341,8 8 611,1 320,5 94,9 75,2 27,8 19,3 131,1 121,0
Oct. 18 276,8 4 017,8 3 502,5 1 343,3 1 361,5 9 395,0 8 669,0 333,4 79,6 73,6 24,1 12,5 167,7 159,6
Nov. 18 651,5 4 078,4 3 565,7 1 352,7 1 406,5 9 600,9 8 862,8 330,6 77,6 88,1 32,8 30,6 134,3 120,7
Dec. 18 133,5 3 985,8 3 532,0 1 361,4 1 382,7 9 232,9 8 521,2 199,3 59,7 58,4 29,0 11,4 69,8 67,4
Source: ECB.
1) In order to facilitate comparison, annual data are averages of the relevant monthly data.

4.7 Annual growth rates and outstanding amounts of debt securities and listed shares
(EUR billions and percentage changes; market values)

Debt securities Listed shares

Total MFIs Non-MFI corporations General government Total MFIs Financial Non-
corporations financial
Financial Non- of which other than corporations
corporations financial central MFIs
other than FVCs corporations government
MFIs

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11
Outstanding amount
2019 . . . . . . . 8 560,4 537,8 1 410,5 6 612,1
2020 20 858,5 4 491,9 3 358,3 1 323,2 1 638,7 11 369,6 10 469,0 8 501,2 468,9 1 354,2 6 677,1
2021 21 470,6 4 601,9 3 702,1 1 409,3 1 681,3 11 485,3 10 574,6 10 348,6 609,3 1 580,2 8 158,1
2022 July 20 562,3 4 557,4 3 698,6 1 425,7 1 555,7 10 750,6 9 910,0 8 903,5 482,1 1 355,6 7 064,9
Aug. 19 975,6 4 453,5 3 645,8 1 416,9 1 515,3 10 361,0 9 547,2 8 484,5 475,5 1 311,2 6 696,9
Sep. 19 523,0 4 428,8 3 620,2 1 396,8 1 463,3 10 010,7 9 213,4 7 917,4 460,6 1 231,4 6 224,8
Oct. 19 631,3 4 478,7 3 645,7 1 394,5 1 461,9 10 045,0 9 258,9 8 470,8 506,9 1 292,0 6 671,2
Nov. 20 045,0 4 563,4 3 705,1 1 401,6 1 503,6 10 272,9 9 485,9 9 054,7 540,0 1 401,3 7 112,8
Dec. 19 484,4 4 467,1 3 667,6 1 407,9 1 470,2 9 879,5 9 127,2 8 727,9 534,3 1 377,0 6 816,0
Growth rate 1)
2019 . . . . . . . . . . .
2020 . . . . . . . . . . .
2021 . . . . . . . . . . .
2022 July 3,5 2,6 7,3 5,9 2,6 2,8 3,2 0,9 -0,4 3,3 0,5
Aug. 3,5 2,6 7,4 4,9 3,0 2,8 3,2 0,8 -0,7 2,7 0,5
Sep. 3,3 3,7 5,9 2,7 2,2 2,4 2,8 0,4 -0,9 2,3 0,2
Oct. 3,3 4,7 4,0 1,1 1,3 2,8 3,3 0,4 -1,1 2,3 0,2
Nov. 3,8 5,5 4,9 1,3 0,9 3,1 3,7 0,2 -1,3 1,7 0,1
Dec. 3,7 5,7 4,3 0,2 1,0 3,1 3,7 0,3 -1,6 1,3 0,2
Source: ECB.
1) For details on the calculation of growth rates, see the Technical Notes.

ECB Economic Bulletin, Issue 1 / 2023 - Statistics S 15

4 Financial market developments

4.8 Effective exchange rates 1)

(period averages; index: 1999 Q1=100)

EER-18 EER-41

Nominal Real CPI Real PPI Real GDP Real ULCM Real ULCT Nominal Real CPI
deflator

1 2 3 4 5 6 7 8
2020 99,7 93,6 93,4 89,5 75,9 87,8 119,5 93,9
2021 99,6 93,5 93,3 88,8 71,4 86,2 120,9 94,3
2022 95,5 90,7 93,2 . . . 116,8 90,8
2022 Q1 96,5 91,4 92,6 84,9 69,3 82,8 118,8 92,5
Q2 95,6 90,3 93,1 83,4 67,1 81,3 116,5 90,2
Q3 94,0 89,2 92,2 81,9 64,8 80,0 114,5 88,9
Q4 95,9 91,7 94,8 . . . 117,3 91,6
2022 Aug. 93,6 88,8 91,8 - - - 114,2 88,6
Sep. 94,2 89,8 92,8 - - - 114,6 89,3
Oct. 94,8 91,0 93,8 - - - 115,5 90,6
Nov. 96,0 91,9 94,6 - - - 117,2 91,7
Dec. 97,0 92,2 96,0 - - - 119,2 92,5
2023 Jan. 97,3 92,2 96,4 - - - 119,9 92,7
Percentage change versus previous month
2023 Jan. 0,4 0,0 0,4 - - - 0,6 0,2
Percentage change versus previous year
2023 Jan. 0,7 1,1 4,4 - - - 1,0 0,4
Source: ECB.
1) For a definition of the trading partner groups and other information see the General Notes to the Statistics Bulletin.

4.9 Bilateral exchange rates

(period averages; units of national currency per euro)

Chinese Czech Danish Hungarian Japanese Polish Pound Romanian Swedish Swiss US
renminbi koruna krone forint yen zloty sterling leu krona franc Dollar

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11
2020 7,875 26,455 7,454 351,249 121,846 4,443 0,890 4,8383 10,485 1,071 1,142
2021 7,628 25,640 7,437 358,516 129,877 4,565 0,860 4,9215 10,146 1,081 1,183
2022 7,079 24,566 7,440 391,286 138,027 4,686 0,853 4,9313 10,630 1,005 1,053
2022 Q1 7,121 24,653 7,441 364,600 130,464 4,623 0,836 4,9465 10,481 1,036 1,122
Q2 7,043 24,644 7,440 385,826 138,212 4,648 0,848 4,9449 10,479 1,027 1,065
Q3 6,898 24,579 7,439 403,430 139,164 4,744 0,856 4,9138 10,619 0,973 1,007
Q4 7,258 24,389 7,438 410,825 144,238 4,727 0,870 4,9208 10,938 0,983 1,021
2022 Aug. 6,888 24,568 7,439 402,097 136,855 4,723 0,845 4,8943 10,502 0,969 1,013
Sep. 6,951 24,576 7,437 404,186 141,568 4,741 0,875 4,9097 10,784 0,964 0,990
Oct. 7,069 24,528 7,439 418,308 144,725 4,804 0,871 4,9259 10,950 0,979 0,983
Nov. 7,317 24,369 7,439 406,683 145,124 4,696 0,869 4,9142 10,880 0,984 1,020
Dec. 7,386 24,269 7,438 407,681 142,822 4,683 0,870 4,9224 10,986 0,986 1,059
2023 Jan. 7,317 23,958 7,438 396,032 140,544 4,697 0,882 4,9242 11,205 0,996 1,077
Percentage change versus previous month
2023 Jan. -0,9 -1,3 0,0 -2,9 -1,6 0,3 1,5 0,0 2,0 1,0 1,7
Percentage change versus previous year
2023 Jan. 1,7 -2,1 0,0 10,4 8,1 3,2 5,6 -0,4 8,2 -4,2 -4,8
Source: ECB.

ECB Economic Bulletin, Issue 1 / 2023 - Statistics S 16

4 Financial market developments

4.10 Euro area balance of payments, financial account

(EUR billions, unless otherwise indicated; outstanding amounts at end of period; transactions during period)

Total 1) Direct Portfolio Net Other investment Reserve Memo:

investment investment financial assets Gross
derivatives external
Assets Liabilities Net Assets Liabilities Assets Liabilities Assets Liabilities debt

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Outstanding amounts (international investment position)
2021 Q4 32 244,0 32 189,2 54,7 11 944,4 9 753,9 12 864,4 14 684,3 -98,5 6 476,6 7 751,0 1 057,0 15 909,5
2022 Q1 32 253,5 32 035,3 218,1 12 017,8 9 926,0 12 337,4 14 002,7 -57,3 6 852,8 8 106,7 1 102,8 16 357,4
Q2 32 032,2 31 599,1 433,1 12 383,0 10 169,1 11 511,6 13 107,0 -19,6 7 035,1 8 323,0 1 122,1 16 454,9
Q3 32 162,4 31 683,1 479,4 12 698,9 10 477,4 11 188,0 12 790,6 -8,0 7 147,8 8 415,1 1 135,8 16 582,8
Outstanding amounts as a percentage of GDP
2022 Q3 246,1 242,4 3,7 97,2 80,2 85,6 97,9 -0,1 54,7 64,4 8,7 126,9
Transactions
2021 Q4 222,3 195,8 26,5 -7,5 -66,5 155,9 73,3 40,2 30,7 189,0 2,9 -
2022 Q1 371,0 377,5 -6,5 56,6 42,4 -18,0 30,4 -1,6 334,8 304,8 -0,9 -
Q2 -32,5 -57,2 24,7 64,4 -47,9 -127,4 -86,2 28,9 -0,7 76,8 2,3 -
Q3 2,6 52,8 -50,2 68,7 86,7 -184,4 -6,0 44,1 66,8 -27,9 7,4 -
2022 June -96,7 -125,1 28,3 -44,9 -39,6 -39,1 26,8 -0,1 -14,4 -112,3 1,8 -
July 87,8 80,0 7,8 22,3 35,2 -33,9 -70,4 11,6 86,1 115,2 1,6 -
Aug. 125,2 133,2 -8,0 44,9 74,9 -32,3 28,6 14,9 95,6 29,7 2,2 -
Sep. -210,3 -160,4 -50,0 1,5 -23,4 -118,2 35,8 17,6 -114,9 -172,8 3,6 -
Oct. 125,7 111,5 14,2 4,6 -3,0 -10,4 37,6 7,2 120,6 76,9 3,8 -
Nov. 6,1 19,1 -13,1 15,7 12,9 43,5 52,8 2,9 -56,6 -46,5 0,6 -
12-month cumulated transactions
2022 Nov. 232,6 249,8 -17,2 107,2 -37,3 -240,4 79,4 82,7 270,7 207,7 12,3 -
12-month cumulated transactions as a percentage of GDP
2022 Nov. 1,8 1,9 -0,1 0,8 -0,3 -1,8 0,6 0,6 2,1 1,6 0,1 -
Source: ECB.
1) Net financial derivatives are included in total assets.

ECB Economic Bulletin, Issue 1 / 2023 - Statistics S 17

5 Financing conditions and credit developments

5.1 Monetary aggregates 1)

(EUR billions and annual growth rates; seasonally adjusted; outstanding amounts and growth rates at end of period; transactions during period)

M3

M2 M3-M2

M1 M2-M1

Currency Overnight Deposits Deposits Repos Money Debt

in deposits with an redeemable market securities
circulation agreed at notice fund with
maturity of up to shares a maturity
of up to 3 months of up to
2 years 2 years

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Outstanding amounts
2020 1 363,7 8 876,3 10 240,0 1 026,7 2 449,4 3 476,1 13 716,1 101,8 627,0 4,4 733,2 14 449,3
2021 1 469,7 9 784,0 11 253,8 916,1 2 506,4 3 422,5 14 676,2 118,0 647,5 21,7 787,2 15 463,4
2022 (p) 1 538,3 9 790,1 11 328,4 1 376,1 2 566,6 3 942,7 15 271,2 123,3 653,6 42,1 819,0 16 090,2
2022 Q1 1 520,4 9 918,2 11 438,6 936,6 2 519,3 3 456,0 14 894,6 123,2 591,2 44,7 759,1 15 653,7
Q2 1 528,0 10 048,6 11 576,6 972,9 2 529,6 3 502,5 15 079,1 115,9 609,1 64,6 789,7 15 868,8
Q3 1 538,1 10 177,5 11 715,5 1 175,8 2 551,8 3 727,5 15 443,1 120,4 598,0 49,5 767,9 16 211,0
Q4 (p) 1 538,3 9 790,1 11 328,4 1 376,1 2 566,6 3 942,7 15 271,2 123,3 653,6 42,1 819,0 16 090,2
2022 July 1 531,7 10 105,3 11 637,0 1 002,3 2 537,7 3 540,0 15 177,0 125,2 593,7 30,7 749,6 15 926,6
Aug. 1 536,4 10 184,2 11 720,6 1 031,8 2 546,8 3 578,6 15 299,2 123,7 595,5 38,4 757,7 16 056,9
Sep. 1 538,1 10 177,5 11 715,5 1 175,8 2 551,8 3 727,5 15 443,1 120,4 598,0 49,5 767,9 16 211,0
Oct. 1 541,2 10 022,3 11 563,4 1 253,3 2 556,2 3 809,6 15 373,0 125,0 619,7 19,5 764,2 16 137,2
Nov. 1 541,1 9 907,6 11 448,8 1 327,0 2 551,5 3 878,5 15 327,3 138,8 640,5 38,5 817,8 16 145,1
Dec. (p) 1 538,3 9 790,1 11 328,4 1 376,1 2 566,6 3 942,7 15 271,2 123,3 653,6 42,1 819,0 16 090,2
Transactions
2020 139,2 1 243,9 1 383,2 -33,8 86,3 52,5 1 435,7 19,6 111,0 1,3 131,9 1 567,6
2021 107,4 898,7 1 006,1 -121,6 66,7 -55,0 951,1 12,1 21,2 14,5 47,8 998,8
2022 (p) 68,7 -3,5 65,1 426,2 56,9 483,1 548,2 3,7 6,3 73,7 83,8 632,0
2022 Q1 50,7 126,5 177,2 23,8 10,5 34,3 211,4 4,9 -56,2 23,0 -28,3 183,1
Q2 7,6 111,3 118,8 30,6 10,6 41,2 160,0 -8,6 18,0 17,0 26,4 186,3
Q3 10,1 117,9 128,0 160,5 21,9 182,4 310,4 2,6 -11,0 39,3 30,9 341,3
Q4 (p) 0,3 -359,2 -358,9 211,4 13,9 225,3 -133,5 4,8 55,5 -5,5 54,8 -78,7
2022 July 3,7 45,7 49,4 25,8 8,0 33,8 83,2 8,3 -15,4 14,5 7,3 90,5
Aug. 4,7 85,4 90,1 27,9 9,0 36,9 127,0 -1,8 1,9 10,9 11,0 138,0
Sep. 1,7 -13,3 -11,6 106,8 4,9 111,7 100,1 -3,8 2,5 13,9 12,7 112,8
Oct. 3,1 -150,8 -147,7 79,9 3,2 83,2 -64,5 5,0 21,6 -28,9 -2,3 -66,8
Nov. -0,1 -99,5 -99,6 78,7 -4,6 74,1 -25,5 14,6 20,8 16,6 52,0 26,5
Dec. (p) -2,8 -108,8 -111,6 52,8 15,3 68,1 -43,5 -14,8 13,1 6,8 5,1 -38,5
Growth rates
2020 11,4 16,2 15,5 -3,2 3,7 1,5 11,6 24,4 21,3 - 21,8 12,1
2021 7,9 10,1 9,8 -11,8 2,7 -1,6 6,9 12,0 3,4 367,7 6,5 6,9
2022 (p) 4,7 0,0 0,6 45,6 2,3 14,0 3,7 3,0 1,0 465,1 11,3 4,1
2022 Q1 9,4 8,7 8,8 -5,7 2,0 -0,2 6,6 9,4 -3,9 71,0 0,6 6,3
Q2 7,8 7,1 7,2 2,5 1,8 2,0 6,0 -2,6 -1,1 95,4 2,6 5,8
Q3 6,5 5,5 5,6 23,6 2,3 8,0 6,2 -4,5 -1,3 367,3 7,8 6,3
Q4 (p) 4,7 0,0 0,6 45,6 2,3 14,0 3,7 3,0 1,0 465,1 11,3 4,1
2022 July 7,4 6,7 6,8 5,9 2,1 3,2 5,9 3,8 -5,1 101,2 1,6 5,7
Aug. 7,1 6,7 6,8 10,9 2,3 4,6 6,3 3,6 -4,8 190,8 3,4 6,1
Sep. 6,5 5,5 5,6 23,6 2,3 8,0 6,2 -4,5 -1,3 367,3 7,8 6,3
Oct. 6,0 3,4 3,8 30,1 2,3 9,9 5,2 -7,9 -0,7 65,2 3,1 5,1
Nov. 5,4 1,9 2,4 38,5 1,9 11,9 4,6 8,2 -0,7 237,2 8,5 4,8
Dec. (p) 4,7 0,0 0,6 45,6 2,3 14,0 3,7 3,0 1,0 465,1 11,3 4,1
Source: ECB.
1) Data refer to the changing composition of the euro area.

ECB Economic Bulletin, Issue 1 / 2023 - Statistics S 18

5 Financing conditions and credit developments

5.2 Deposits in M3 1)
(EUR billions and annual growth rates; seasonally adjusted; outstanding amounts and growth rates at end of period; transactions during period)

Non-financial corporations 2) Households 3) Financial Insurance Other

corpor- corpor- general
Total Overnight With an Redeem- Repos Total Overnight With an Redeem- Repos ations ations govern-
agreed able agreed able other than and ment 4)
maturity at notice maturity at notice MFIs and pension
of up to of up to of up to of up to ICPFs 2) funds
2 years 3 months 2 years 3 months

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13
Outstanding amounts
2020 2 968,8 2 517,0 308,2 140,2 3,3 7 665,2 4 967,3 437,0 2 260,1 0,9 1 087,6 235,3 497,3
2021 3 234,7 2 810,2 288,9 128,7 6,9 8 090,5 5 383,9 372,5 2 333,4 0,7 1 225,3 227,8 546,3
2022 (p) 3 368,5 2 732,2 495,7 134,7 5,9 8 392,7 5 555,8 441,8 2 394,3 0,9 1 301,1 235,3 558,6
2022 Q1 3 268,6 2 839,5 289,1 129,7 10,3 8 187,2 5 478,3 358,0 2 349,8 1,0 1 256,3 231,7 553,5
Q2 3 303,4 2 857,6 304,4 130,6 10,8 8 252,4 5 538,1 354,0 2 359,6 0,7 1 309,6 231,3 570,3
Q3 3 382,7 2 852,2 388,4 133,3 8,8 8 371,0 5 620,1 369,9 2 380,0 1,0 1 476,0 243,9 551,9
Q4 (p) 3 368,5 2 732,2 495,7 134,7 5,9 8 392,7 5 555,8 441,8 2 394,3 0,9 1 301,1 235,3 558,6
2022 July 3 331,4 2 869,3 321,8 130,4 9,8 8 294,2 5 571,1 354,1 2 368,3 0,8 1 335,9 241,0 567,9
Aug. 3 387,3 2 899,2 347,4 132,5 8,2 8 330,3 5 596,6 357,0 2 375,8 0,8 1 364,7 237,5 566,5
Sep. 3 382,7 2 852,2 388,4 133,3 8,8 8 371,0 5 620,1 369,9 2 380,0 1,0 1 476,0 243,9 551,9
Oct. 3 409,2 2 821,3 446,9 131,7 9,3 8 384,9 5 613,6 384,7 2 385,6 1,1 1 350,8 255,0 557,1
Nov. 3 395,5 2 767,8 487,9 131,8 8,1 8 378,0 5 581,6 412,9 2 382,5 1,0 1 343,3 250,4 557,7
Dec. (p) 3 368,5 2 732,2 495,7 134,7 5,9 8 392,7 5 555,8 441,8 2 394,3 0,9 1 301,1 235,3 558,6
Transactions
2020 511,7 466,2 55,3 -6,8 -3,0 612,8 561,7 -53,8 105,0 0,0 137,8 20,6 33,1
2021 252,0 277,0 -21,4 -6,9 3,3 424,5 412,7 -65,1 77,0 -0,2 142,2 -9,5 46,6
2022 (p) 122,1 -87,7 205,6 5,7 -1,4 297,0 167,7 73,1 56,1 0,1 43,8 7,9 12,6
2022 Q1 28,3 24,4 -0,3 0,9 3,3 95,3 93,2 -10,6 12,4 0,3 30,5 4,1 7,5
Q2 22,4 8,9 12,5 0,8 0,2 62,9 57,9 -4,8 10,1 -0,3 42,6 -0,6 16,5
Q3 69,0 -11,8 80,5 2,7 -2,3 113,1 77,4 15,1 20,4 0,3 127,8 11,4 -18,5
Q4 (p) 2,5 -109,1 112,8 1,3 -2,6 25,7 -60,7 73,4 13,2 -0,1 -157,1 -7,1 7,0
2022 July 23,5 8,9 15,9 -0,2 -1,1 38,3 29,9 -0,2 8,6 0,1 19,4 8,8 -2,4
Aug. 54,1 29,0 24,8 2,1 -1,7 35,3 24,9 2,8 7,5 0,1 36,0 -3,5 -1,4
Sep. -8,6 -49,7 39,8 0,8 0,5 39,4 22,6 12,5 4,2 0,1 72,4 6,1 -14,7
Oct. 29,7 -29,0 59,7 -1,6 0,6 14,0 -5,5 15,1 4,4 0,1 -122,9 11,3 5,3
Nov. -5,6 -48,2 43,5 0,1 -1,1 -4,5 -30,4 29,0 -3,0 0,0 2,4 -3,9 0,7
Dec. (p) -21,6 -31,9 9,6 2,8 -2,1 16,2 -24,8 29,4 11,8 -0,2 -36,5 -14,6 1,0
Growth rates
2020 20,6 22,5 21,5 -4,5 -46,6 8,7 12,8 -10,9 4,9 -5,4 13,8 9,5 7,1
2021 8,5 11,0 -7,0 -4,9 99,4 5,5 8,3 -14,9 3,4 -18,3 13,0 -4,0 9,4
2022 (p) 3,8 -3,1 70,0 4,4 -17,2 3,7 3,1 19,8 2,4 20,0 3,8 3,5 2,3
2022 Q1 6,9 8,7 -5,0 -4,2 39,8 4,6 7,1 -14,3 2,6 26,1 13,5 5,7 12,6
Q2 6,0 6,7 2,5 -1,2 22,5 4,1 6,2 -12,5 2,3 -15,0 12,2 2,7 15,8
Q3 5,9 3,3 34,0 1,8 -15,2 4,2 5,6 -4,2 2,6 55,7 18,1 7,2 6,4
Q4 (p) 3,8 -3,1 70,0 4,4 -17,2 3,7 3,1 19,8 2,4 20,0 3,8 3,5 2,3
2022 July 6,1 6,1 9,5 -0,9 16,4 4,2 6,1 -10,8 2,5 -4,5 11,6 5,7 13,3
Aug. 7,2 6,3 19,4 1,3 -18,5 4,2 5,8 -8,9 2,7 6,7 14,7 3,9 12,3
Sep. 5,9 3,3 34,0 1,8 -15,2 4,2 5,6 -4,2 2,6 55,7 18,1 7,2 6,4
Oct. 6,0 1,4 51,1 1,8 2,6 4,1 5,0 1,1 2,5 7,6 6,8 8,4 7,4
Nov. 5,3 -0,9 66,8 1,7 -2,8 3,8 4,0 10,3 2,2 7,9 6,6 8,7 6,8
Dec. (p) 3,8 -3,1 70,0 4,4 -17,2 3,7 3,1 19,8 2,4 20,0 3,8 3,5 2,3
Source: ECB.
1) Data refer to the changing composition of the euro area.
2) In accordance with the ESA 2010, in December 2014 holding companies of non-financial groups were reclassified from the non-financial corporations sector to the financial
corporations sector. These entities are included in MFI balance sheet statistics with financial corporations other than MFIs and insurance corporations and pension funds (ICPFs).
3) Including non-profit institutions serving households.
4) Refers to the general government sector excluding central government.

ECB Economic Bulletin, Issue 1 / 2023 - Statistics S 19

5 Financing conditions and credit developments

5.3 Credit to euro area residents 1)

(EUR billions and annual growth rates; seasonally adjusted; outstanding amounts and growth rates at end of period; transactions during period)

Credit to general government Credit to other euro area residents

Total Loans Debt Total Loans Debt Equity and

securities securities non-money
Total To non- To house- To financial To insurance market fund
financial holds 4) corporations corporations investment
Adjusted corpor- other than and pension fund shares
loans 2) ations 3) MFIs and funds
ICPFs 3)

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Outstanding amounts
2020 5 906,9 998,1 4 896,9 14 323,0 11 911,0 12 289,7 4 706,6 6 132,9 904,7 166,8 1 547,5 864,5
2021 6 542,7 996,6 5 544,3 14 802,6 12 332,2 12 716,4 4 861,4 6 373,6 937,4 159,7 1 582,3 888,1
2022 (p) 6 373,3 1 007,1 5 341,1 15 381,6 12 978,8 13 151,2 5 126,6 6 632,3 1 073,5 146,4 1 566,2 836,6
2022 Q1 6 550,9 1 001,6 5 546,6 15 018,2 12 561,3 12 699,2 4 915,7 6 472,2 1 020,1 153,3 1 587,9 869,0
Q2 6 503,0 1 000,6 5 478,2 15 180,6 12 788,3 12 926,2 5 020,4 6 552,7 1 051,7 163,6 1 561,3 830,9
Q3 6 360,0 1 002,3 5 333,3 15 420,7 13 050,1 13 185,0 5 165,7 6 612,6 1 110,6 161,2 1 546,0 824,6
Q4 (p) 6 373,3 1 007,1 5 341,1 15 381,6 12 978,8 13 151,2 5 126,6 6 632,3 1 073,5 146,4 1 566,2 836,6
2022 July 6 537,0 998,0 5 514,8 15 252,9 12 857,0 12 991,3 5 068,7 6 576,3 1 052,0 160,0 1 564,5 831,4
Aug. 6 426,8 998,3 5 404,3 15 320,4 12 941,4 13 073,2 5 132,6 6 595,7 1 060,1 153,0 1 548,9 830,1
Sep. 6 360,0 1 002,3 5 333,3 15 420,7 13 050,1 13 185,0 5 165,7 6 612,6 1 110,6 161,2 1 546,0 824,6
Oct. 6 378,6 996,3 5 358,0 15 410,4 13 039,3 13 172,9 5 187,6 6 621,2 1 071,0 159,5 1 537,2 833,8
Nov. 6 423,0 994,5 5 403,5 15 439,6 13 041,2 13 191,0 5 164,4 6 630,8 1 096,3 149,7 1 561,1 837,4
Dec. (p) 6 373,3 1 007,1 5 341,1 15 381,6 12 978,8 13 151,2 5 126,6 6 632,3 1 073,5 146,4 1 566,2 836,6
Transactions
2020 1 039,9 13,5 1 026,3 733,4 534,7 555,5 287,6 209,3 20,7 17,1 170,6 28,2
2021 665,7 -0,4 675,7 561,9 473,9 507,3 176,0 261,8 46,2 -10,2 78,8 9,2
2022 (p) 178,4 10,1 167,3 627,6 619,4 667,8 267,7 240,6 124,3 -13,1 14,6 -6,3
2022 Q1 100,4 4,3 96,1 197,3 192,6 186,5 46,3 71,8 80,3 -5,9 18,6 -13,9
Q2 68,6 -0,9 69,5 210,2 229,1 237,8 100,9 84,7 33,3 10,3 -14,0 -4,9
Q3 -36,4 1,9 -38,6 223,9 233,6 238,0 139,2 58,2 39,4 -3,2 -9,2 -0,5
Q4 (p) 45,8 4,8 40,3 -3,9 -36,0 5,5 -18,8 25,9 -28,8 -14,3 19,1 13,0
2022 July -15,4 -2,7 -12,8 53,4 60,2 59,7 45,2 21,1 -1,8 -4,3 -5,0 -1,8
Aug. -27,0 0,8 -27,7 85,6 92,9 93,2 63,7 19,4 16,8 -7,0 -8,4 1,1
Sep. 6,0 3,9 1,9 84,9 80,6 85,1 30,3 17,8 24,5 8,1 4,2 0,1
Oct. 11,4 -6,0 17,4 -5,2 -3,7 -2,3 25,4 10,0 -37,5 -1,6 -9,7 8,2
Nov. 7,6 -2,0 9,0 38,3 16,9 32,7 -16,2 12,7 29,9 -9,5 19,6 1,9
Dec. (p) 26,8 12,8 14,0 -37,0 -49,2 -24,9 -28,0 3,2 -21,2 -3,2 9,3 2,9
Growth rates
2020 22,1 1,4 27,8 5,3 4,7 4,7 6,4 3,5 2,3 10,2 11,4 3,4
2021 11,3 0,0 13,8 3,9 4,0 4,1 3,8 4,3 5,1 -4,6 5,2 1,1
2022 (p) 2,8 1,0 3,1 4,2 5,0 5,3 5,5 3,8 13,3 -7,9 0,9 -0,6
2022 Q1 10,1 0,8 11,9 4,2 4,3 4,6 3,5 4,4 8,7 -1,2 6,6 -1,7
Q2 8,4 -0,2 10,1 5,2 5,9 6,2 6,0 4,6 13,7 7,8 5,0 -2,8
Q3 5,0 0,5 5,8 5,8 6,7 7,0 8,0 4,4 15,0 10,0 3,5 -3,0
Q4 (p) 2,8 1,0 3,1 4,2 5,0 5,3 5,5 3,8 13,3 -7,9 0,9 -0,6
2022 July 7,0 -0,9 8,5 5,2 5,9 6,3 6,6 4,5 12,2 4,9 4,3 -2,7
Aug. 5,5 -0,5 6,7 5,6 6,4 6,8 7,8 4,4 13,9 -0,7 3,7 -3,0
Sep. 5,0 0,5 5,8 5,8 6,7 7,0 8,0 4,4 15,0 10,0 3,5 -3,0
Oct. 4,6 0,8 5,3 5,2 6,2 6,5 8,1 4,1 11,4 3,1 0,9 -1,8
Nov. 3,7 0,4 4,3 5,1 5,8 6,2 7,3 4,0 12,2 -6,4 2,8 -0,9
Dec. (p) 2,8 1,0 3,1 4,2 5,0 5,3 5,5 3,8 13,3 -7,9 0,9 -0,6
Source: ECB.
1) Data refer to the changing composition of the euro area.
2) Adjusted for loan sales and securitisation (resulting in derecognition from the MFI statistical balance sheet) as well as for positions arising from notional cash pooling services
provided by MFIs.
3) In accordance with the ESA 2010, in December 2014 holding companies of non-financial groups were reclassified from the non-financial corporations sector to the financial
corporations sector. These entities are included in MFI balance sheet statistics with financial corporations other than MFIs and insurance corporations and pension funds (ICPFs).
4) Including non-profit institutions serving households.

ECB Economic Bulletin, Issue 1 / 2023 - Statistics S 20

5 Financing conditions and credit developments

5.4 MFI loans to euro area non-financial corporations and households 1)

(EUR billions and annual growth rates; seasonally adjusted; outstanding amounts and growth rates at end of period; transactions during period)

Non-financial corporations 2) Households 3)

Total Up to 1 year Over 1 Over 5 years Total Loans for Loans for Other loans
and up to consumption house
Adjusted 5 years Adjusted purchase
loans 4) loans 4)

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Outstanding amounts
2020 4 706,6 4 828,7 893,8 1 009,1 2 803,6 6 132,9 6 402,6 700,7 4 725,1 707,1
2021 4 861,4 4 993,3 885,1 1 005,8 2 970,5 6 373,6 6 638,4 698,5 4 971,1 704,0
2022 (p) 5 126,6 5 118,4 965,2 1 078,4 3 083,0 6 632,3 6 827,1 716,7 5 214,8 700,8
2022 Q1 4 915,7 4 890,2 909,5 1 003,0 3 003,2 6 472,2 6 672,1 701,5 5 063,2 707,4
Q2 5 020,4 4 995,6 949,8 1 028,3 3 042,2 6 552,7 6 742,3 709,0 5 138,6 705,1
Q3 5 165,7 5 136,5 1 008,0 1 067,9 3 089,8 6 612,6 6 801,3 713,1 5 194,4 705,2
Q4 (p) 5 126,6 5 118,4 965,2 1 078,4 3 083,0 6 632,3 6 827,1 716,7 5 214,8 700,8
2022 July 5 068,7 5 041,2 962,2 1 042,0 3 064,6 6 576,3 6 763,4 711,3 5 159,5 705,4
Aug. 5 132,6 5 098,2 987,6 1 063,0 3 082,0 6 595,7 6 784,7 711,5 5 178,7 705,5
Sep. 5 165,7 5 136,5 1 008,0 1 067,9 3 089,8 6 612,6 6 801,3 713,1 5 194,4 705,2
Oct. 5 187,6 5 153,9 1 006,4 1 077,5 3 103,7 6 621,2 6 811,7 715,4 5 202,0 703,8
Nov. 5 164,4 5 144,3 993,1 1 072,8 3 098,5 6 630,8 6 824,7 716,7 5 210,3 703,8
Dec. (p) 5 126,6 5 118,4 965,2 1 078,4 3 083,0 6 632,3 6 827,1 716,7 5 214,8 700,8
Transactions
2020 287,6 324,9 -53,5 138,5 202,6 209,3 193,7 -11,6 210,8 10,2
2021 176,0 208,2 -1,5 2,7 174,9 261,8 267,2 10,7 255,0 -3,8
2022 (p) 267,7 304,2 80,1 76,5 111,1 240,6 248,6 21,6 217,5 1,5
2022 Q1 46,3 53,5 20,6 -3,2 28,9 71,8 80,5 5,1 65,0 1,7
Q2 100,9 106,6 40,5 22,6 37,7 84,7 74,6 7,5 75,7 1,5
Q3 139,2 139,7 55,4 39,6 44,3 58,2 59,0 4,0 55,0 -0,8
Q4 (p) -18,8 4,4 -36,4 17,5 0,1 25,9 34,7 5,0 21,7 -0,9
2022 July 45,2 44,3 11,1 13,2 20,9 21,1 19,3 2,1 20,7 -1,7
Aug. 63,7 58,8 26,6 21,7 15,5 19,4 22,0 0,0 19,1 0,3
Sep. 30,3 36,7 17,8 4,7 7,8 17,8 17,6 1,9 15,2 0,6
Oct. 25,4 24,0 -0,4 10,6 15,2 10,0 11,7 2,4 8,3 -0,7
Nov. -16,2 -4,0 -12,6 -0,9 -2,7 12,7 17,7 2,1 8,9 1,7
Dec. (p) -28,0 -15,5 -23,4 7,8 -12,4 3,2 5,3 0,5 4,5 -1,8
Growth rates
2020 6,4 7,1 -5,6 15,9 7,7 3,5 3,1 -1,6 4,7 1,5
2021 3,8 4,3 -0,2 0,3 6,2 4,3 4,2 1,5 5,4 -0,5
2022 (p) 5,5 6,3 9,0 7,6 3,7 3,8 3,8 3,1 4,4 0,2
2022 Q1 3,5 4,2 2,4 -0,8 5,4 4,4 4,5 2,6 5,4 -0,2
Q2 6,0 6,9 14,1 5,9 3,7 4,6 4,6 3,4 5,4 0,0
Q3 8,0 8,9 19,6 9,9 4,0 4,4 4,4 3,3 5,1 0,2
Q4 (p) 5,5 6,3 9,0 7,6 3,7 3,8 3,8 3,1 4,4 0,2
2022 July 6,6 7,6 15,5 7,5 3,8 4,5 4,5 3,4 5,3 -0,3
Aug. 7,8 8,7 18,7 9,7 4,1 4,4 4,5 3,3 5,2 0,0
Sep. 8,0 8,9 19,6 9,9 4,0 4,4 4,4 3,3 5,1 0,2
Oct. 8,1 8,9 16,9 11,0 4,7 4,1 4,2 3,3 4,8 0,0
Nov. 7,3 8,3 14,1 10,0 4,4 4,0 4,1 3,0 4,6 0,3
Dec. (p) 5,5 6,3 9,0 7,6 3,7 3,8 3,8 3,1 4,4 0,2
Source: ECB.
1) Data refer to the changing composition of the euro area.
2) In accordance with the ESA 2010, in December 2014 holding companies of non-financial groups were reclassified from the non-financial corporations sector to the financial
corporations sector. These entities are included in MFI balance sheet statistics with financial corporations other than MFIs and insurance corporations and pension funds (ICPFs).
3) Including non-profit institutions serving households.
4) Adjusted for loan sales and securitisation (resulting in derecognition from the MFI statistical balance sheet) as well as for positions arising from notional cash pooling services
provided by MFIs.

ECB Economic Bulletin, Issue 1 / 2023 - Statistics S 21

5 Financing conditions and credit developments

5.5 Counterparts to M3 other than credit to euro area residents 1)

(EUR billions and annual growth rates; seasonally adjusted; outstanding amounts and growth rates at end of period; transactions during period)

MFI liabilities MFI assets

Central Longer-term financial liabilities vis-à-vis other euro area residents Net external Other
government assets
holdings 2) Total Deposits Deposits Debt Capital Total
with an redeemable securities and reserves
agreed at notice with a Repos Reverse
maturity of over maturity with central repos to
of over 3 months of over counter- central
2 years 2 years parties 3) counter-
parties 3)

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Outstanding amounts
2020 723,2 6 955,9 1 913,6 42,2 1 990,8 3 009,2 1 441,4 457,1 136,7 141,1
2021 762,6 6 883,7 1 837,3 37,1 1 997,3 3 011,9 1 372,6 391,9 128,5 136,8
2022 (p) 683,6 6 731,8 1 780,9 31,0 2 112,9 2 807,0 1 332,1 418,6 137,8 147,6
2022 Q1 740,2 6 882,8 1 848,2 35,9 1 988,7 3 010,1 1 361,1 346,4 160,7 164,4
Q2 757,5 6 801,3 1 843,8 31,6 2 008,6 2 917,3 1 313,5 430,6 166,5 157,3
Q3 642,5 6 782,7 1 801,9 31,5 2 096,5 2 852,9 1 319,0 536,5 148,0 146,7
Q4 (p) 683,6 6 731,8 1 780,9 31,0 2 112,9 2 807,0 1 332,1 418,6 137,8 147,6
2022 July 741,2 6 902,2 1 833,1 31,2 2 059,4 2 978,6 1 345,4 434,7 173,4 159,7
Aug. 649,5 6 827,1 1 813,2 31,9 2 080,4 2 901,6 1 362,0 424,3 157,4 145,7
Sep. 642,5 6 782,7 1 801,9 31,5 2 096,5 2 852,9 1 319,0 536,5 148,0 146,7
Oct. 676,4 6 745,2 1 789,3 30,8 2 101,2 2 824,0 1 280,2 489,7 144,4 156,1
Nov. 692,3 6 792,4 1 788,1 30,8 2 109,6 2 863,9 1 307,3 459,9 161,2 170,6
Dec. (p) 683,6 6 731,8 1 780,9 31,0 2 112,9 2 807,0 1 332,1 418,6 137,8 147,6
Transactions
2020 299,6 -35,8 -15,1 -8,0 -101,0 88,3 -59,6 117,6 -43,6 -47,5
2021 40,0 -37,1 -75,1 -5,0 -39,7 82,7 -115,8 -110,0 -8,3 -4,3
2022 (p) -75,8 38,9 -90,1 -5,3 15,5 118,7 -72,5 -138,5 10,5 17,9
2022 Q1 -19,0 -28,3 -19,5 -1,3 -25,0 17,5 -32,6 -129,2 32,0 34,7
Q2 17,2 20,0 -8,1 -4,2 -16,0 48,3 -60,9 5,5 7,2 -7,1
Q3 -115,0 -4,1 -47,0 -0,1 -2,2 45,2 -26,3 60,9 -18,6 -10,6
Q4 (p) 41,0 51,3 -15,5 0,4 58,7 7,8 47,3 -75,7 -10,2 1,0
2022 July -16,2 -2,7 -12,6 -0,4 -5,2 15,6 -4,6 38,3 6,8 2,4
Aug. -91,7 -8,2 -20,6 0,7 4,7 7,0 30,6 -51,2 -16,0 -14,0
Sep. -7,1 6,8 -13,8 -0,4 -1,6 22,6 -52,2 73,8 -9,5 1,0
Oct. 33,9 -10,0 -11,9 0,1 12,7 -10,9 4,4 -53,4 -3,6 9,4
Nov. 15,4 37,3 1,9 0,1 33,8 1,5 11,7 21,6 16,9 14,5
Dec. (p) -8,4 24,0 -5,4 0,2 12,2 17,1 31,2 -43,9 -23,4 -22,9
Growth rates
2020 84,6 -0,5 -0,8 -15,8 -4,7 3,0 - - -24,2 -25,2
2021 5,5 -0,5 -3,9 -11,9 -2,0 2,8 - - -6,0 -3,0
2022 (p) -10,0 0,6 -4,8 -14,1 0,6 4,1 - - 7,9 12,7
2022 Q1 5,8 -0,7 -4,0 -13,1 -2,0 2,3 - - 19,6 30,3
Q2 12,2 0,0 -3,0 -21,2 -1,5 3,2 - - 26,0 21,7
Q3 -7,4 -0,1 -4,8 -18,6 -2,0 4,4 - - 4,4 4,2
Q4 (p) -10,0 0,6 -4,8 -14,1 0,6 4,1 - - 7,9 12,7
2022 July 7,8 -0,1 -3,4 -21,0 -2,2 3,8 - - 30,2 25,1
Aug. -8,2 -0,1 -4,1 -18,4 -1,7 3,8 - - 25,0 18,0
Sep. -7,4 -0,1 -4,8 -18,6 -2,0 4,4 - - 4,4 4,2
Oct. -8,2 -0,4 -5,0 -17,2 -2,2 3,9 - - 2,4 9,6
Nov. -2,8 0,2 -4,4 -15,8 -0,7 3,8 - - 11,3 18,5
Dec. (p) -10,0 0,6 -4,8 -14,1 0,6 4,1 - - 7,9 12,7
Source: ECB.
1) Data refer to the changing composition of the euro area.
2) Comprises central government holdings of deposits with the MFI sector and of securities issued by the MFI sector.
3) Not adjusted for seasonal effects.

ECB Economic Bulletin, Issue 1 / 2023 - Statistics S 22

6 Fiscal developments

6.1 Deficit/surplus
(as a percentage of GDP; flows during one-year period)

Deficit (-)/surplus (+) Memo item:

Primary
Total Central State Local Social deficit (-)/
government government government security surplus (+)
funds

1 2 3 4 5 6
2018 -0,4 -1,0 0,1 0,2 0,3 1,4
2019 -0,6 -1,0 0,1 0,1 0,3 1,0
2020 -7,0 -5,8 -0,4 0,0 -0,9 -5,5
2021 -5,1 -5,1 -0,1 0,1 -0,1 -3,7
2021 Q4 -5,1 . . . . -3,7
2022 Q1 -4,0 . . . . -2,5
Q2 -2,8 . . . . -1,3
Q3 -2,6 . . . . -1,0
Sources: ECB for annual data; Eurostat for quarterly data.

6.2 Revenue and expenditure

(as a percentage of GDP; flows during one-year period)

Revenue Expenditure

Total Current revenue Capital Total Current expenditure Capital

revenue expenditure
Direct Indirect Net social Compen- Intermediate Interest Social
taxes taxes contributions sation of consumption benefits
employees

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13
2018 46,5 46,0 12,9 13,0 15,2 0,5 46,9 43,2 9,9 5,3 1,8 22,3 3,7
2019 46,3 45,8 12,9 13,0 15,0 0,5 46,9 43,2 9,9 5,4 1,6 22,4 3,8
2020 46,4 45,9 12,9 12,7 15,5 0,5 53,5 48,9 10,6 5,9 1,5 25,3 4,5
2021 47,2 46,5 13,3 13,1 15,3 0,7 52,3 47,5 10,2 6,0 1,5 24,2 4,8
2021 Q4 47,2 46,5 13,3 13,1 15,3 0,7 52,3 47,5 10,2 6,0 1,5 24,2 4,8
2022 Q1 47,2 46,5 13,3 13,2 15,2 0,7 51,2 46,4 10,1 5,9 1,5 23,7 4,7
Q2 47,4 46,7 13,6 13,2 15,1 0,7 50,3 45,6 10,0 5,9 1,5 23,3 4,6
Q3 47,5 46,8 13,7 13,2 15,0 0,7 50,1 45,6 9,9 5,8 1,6 23,2 4,6
Sources: ECB for annual data; Eurostat for quarterly data.

6.3 Government debt-to-GDP ratio

(as a percentage of GDP; outstanding amounts at end of period)

Total Financial instrument Holder Original maturity Residual maturity Currency

Currency Loans Debt Resident creditors Non-resident Up to Over Up to Over 1 Over Euro or Other
and securities creditors 1 year 1 year 1 year and up to 5 years participating curren-
deposits MFIs 5 years currencies cies

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14
2018 86,0 3,1 13,8 69,0 48,3 32,6 37,6 8,2 77,8 16,1 28,3 41,5 84,5 1,5
2019 83,9 3,0 13,0 67,9 45,5 30,7 38,4 7,7 76,2 15,6 27,7 40,6 82,6 1,3
2020 97,0 3,2 14,2 79,7 54,4 39,1 42,6 11,1 85,9 18,9 31,0 47,2 95,4 1,7
2021 95,4 3,0 13,6 78,7 55,5 41,6 39,9 9,9 85,4 17,8 30,3 47,3 93,9 1,4
2021 Q4 95,4 3,0 13,6 78,7 . . . . . . . . . .
2022 Q1 95,2 2,9 13,4 78,9 . . . . . . . . . .
Q2 94,2 3,0 13,3 77,9 . . . . . . . . . .
Q3 93,0 2,9 13,4 76,7 . . . . . . . . . .
Sources: ECB for annual data; Eurostat for quarterly data.

ECB Economic Bulletin, Issue 1 / 2023 - Statistics S 23

6 Fiscal developments

6.4 Annual change in the government debt-to-GDP ratio and underlying factors 1)
(as a percentage of GDP; flows during one-year period)

Change in Primary Deficit-debt adjustment Interest- Memo item:

debt-to- deficit (+)/ growth Borrowing
GDP ratio 2) surplus (-) Total Transactions in main financial assets Revaluation Other differential requirement
effects
Total Currency Loans Debt Equity and and other
and securities investment changes in
deposits fund shares volume

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
2018 -2,0 -1,4 0,4 0,4 0,4 -0,1 0,0 0,2 0,0 -0,1 -1,0 0,8
2019 -2,0 -1,0 0,1 0,2 0,1 0,0 0,0 0,2 -0,2 0,0 -1,1 0,9
2020 13,1 5,5 2,2 2,5 2,0 0,4 -0,1 0,1 -0,3 0,0 5,4 9,5
2021 -1,7 3,7 -0,1 0,6 0,4 0,1 0,0 0,1 -0,1 -0,6 -5,3 5,1
2021 Q4 -1,7 3,7 -0,1 0,6 0,4 0,1 0,0 0,1 -0,1 -0,6 -5,3 5,1
2022 Q1 -4,4 2,5 0,4 0,9 0,5 0,1 0,0 0,2 0,0 -0,5 -7,3 4,4
Q2 -3,7 1,3 0,9 1,2 0,9 0,1 0,0 0,2 0,1 -0,4 -5,8 3,7
Q3 -4,3 1,0 0,4 0,3 -0,2 0,3 0,0 0,2 0,2 -0,1 -5,8 2,8
Sources: ECB for annual data; Eurostat for quarterly data.
1) Intergovernmental lending in the context of the financial crisis is consolidated except in quarterly data on the deficit-debt adjustment.
2) Calculated as the difference between the government debt-to-GDP ratios at the end of the reference period and a year earlier.

6.5 Government debt securities 1)

(debt service as a percentage of GDP; flows during debt service period; average nominal yields in percentages per annum)

Debt service due within 1 year 2) Average Average nominal yields 4)

residual
Total Principal Interest maturity Outstanding amounts Transactions
in years 3)
Maturities Maturities Total Floating Zero Fixed rate Issuance Redemption
of up to 3 of up to 3 rate coupon
months months Maturities
of up to 1
year

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13
2019 12,2 10,8 3,6 1,4 0,4 7,5 2,2 1,3 -0,1 2,5 2,1 0,3 1,1
2020 14,9 13,5 4,2 1,4 0,4 7,6 1,8 1,2 -0,2 2,2 2,1 0,0 0,8
2021 14,1 12,8 4,2 1,3 0,3 7,9 1,6 1,1 -0,4 1,9 1,9 -0,1 0,5
2021 Q3 14,5 13,2 4,4 1,3 0,3 7,9 1,7 1,1 -0,3 2,0 1,8 -0,1 0,5
Q4 14,1 12,8 4,2 1,3 0,3 7,9 1,6 1,1 -0,4 1,9 1,9 -0,1 0,5
2022 Q1 14,7 13,4 5,0 1,3 0,3 8,0 1,5 1,1 -0,3 1,9 1,7 -0,1 0,4
Q2 14,6 13,4 4,8 1,3 0,3 8,0 1,6 1,1 -0,2 1,9 1,8 0,1 0,4
2022 July 14,3 13,0 4,6 1,3 0,3 8,1 1,6 1,1 -0,2 1,9 1,7 0,2 0,5
Aug. 14,5 13,3 4,7 1,3 0,3 8,0 1,6 1,1 -0,1 1,9 1,7 0,3 0,3
Sep. 14,0 12,8 4,0 1,3 0,3 8,1 1,6 1,1 0,0 1,9 1,9 0,6 0,4
Oct. 14,4 13,2 3,8 1,3 0,3 8,1 1,6 1,1 0,2 1,8 1,9 0,7 0,5
Nov. 14,4 13,1 4,0 1,3 0,3 8,1 1,6 1,2 0,3 1,9 1,9 1,0 0,5
Dec. 14,2 12,9 4,5 1,3 0,3 8,0 1,6 1,2 0,4 1,9 1,9 1,0 0,5
Source: ECB.
1) At face value and not consolidated within the general government sector.
2) Excludes future payments on debt securities not yet outstanding and early redemptions.
3) Residual maturity at the end of the period.
4) Outstanding amounts at the end of the period; transactions as 12-month average.

ECB Economic Bulletin, Issue 1 / 2023 - Statistics S 24

6 Fiscal developments

6.6 Fiscal developments in euro area countries

(as a percentage of GDP; flows during one-year period and outstanding amounts at end of period)

Belgium Germany Estonia Ireland Greece Spain France Italy Cyprus

1 2 3 4 5 6 7 8 9
Government deficit (-)/surplus (+)
2018 -0,9 1,9 -0,6 0,1 0,9 -2,6 -2,3 -2,2 -3,6
2019 -1,9 1,5 0,1 0,5 1,1 -3,1 -3,1 -1,5 1,3
2020 -9,0 -4,3 -5,5 -5,0 -9,9 -10,1 -9,0 -9,5 -5,8
2021 -5,6 -3,7 -2,4 -1,7 -7,5 -6,9 -6,5 -7,2 -1,7
2021 Q4 -5,6 -3,7 -2,4 -1,7 -7,5 -6,9 -6,5 -7,2 -1,7
2022 Q1 -4,8 -2,8 -1,8 -0,2 -5,1 -5,4 -5,1 -6,5 0,0
Q2 -4,0 -1,7 -0,6 0,1 -2,4 -4,6 -3,9 -5,3 1,3
Q3 -3,7 -1,9 -0,2 1,2 -2,1 -3,8 -4,0 -4,9 2,6
Government debt
2018 99,9 61,3 8,2 63,0 186,4 100,4 97,8 134,4 98,1
2019 97,6 58,9 8,5 57,0 180,6 98,2 97,4 134,1 90,4
2020 112,0 68,0 18,5 58,4 206,3 120,4 115,0 154,9 113,5
2021 109,2 68,6 17,6 55,4 194,5 118,3 112,8 150,3 101,0
2021 Q4 109,2 68,6 17,6 55,4 194,5 118,3 112,8 150,3 101,1
2022 Q1 109,0 67,4 17,2 53,1 189,6 117,4 114,6 152,1 102,0
Q2 108,3 67,2 16,7 51,2 183,5 116,1 113,1 150,4 95,3
Q3 106,3 66,6 15,8 49,0 178,2 115,6 113,4 147,3 91,6

Latvia Lithuania Luxembourg Malta Netherlands Austria Portugal Slovenia Slovakia Finland

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
Government deficit (-)/surplus (+)
2018 -0,8 0,5 3,0 2,1 1,5 0,2 -0,3 0,7 -1,0 -0,9
2019 -0,6 0,5 2,2 0,6 1,8 0,6 0,1 0,6 -1,2 -0,9
2020 -4,3 -7,0 -3,4 -9,4 -3,7 -8,0 -5,8 -7,7 -5,4 -5,5
2021 -7,0 -1,0 0,8 -7,8 -2,6 -5,9 -2,9 -4,7 -5,5 -2,7
2021 Q4 -7,0 -1,0 0,8 -7,5 -2,6 -5,9 -2,9 -4,7 -5,5 -2,8
2022 Q1 -5,2 0,0 0,8 -7,5 -1,5 -3,5 -1,6 -3,6 -4,8 -2,1
Q2 -3,6 1,0 0,9 -6,7 0,1 -1,5 0,2 -3,1 -3,8 -1,6
Q3 -3,2 0,9 0,7 -5,5 0,5 -1,9 1,1 -2,7 -3,7 -1,3
Government debt
2018 37,0 33,7 20,9 43,7 52,4 74,1 121,5 70,3 49,4 64,9
2019 36,5 35,8 22,4 40,7 48,5 70,6 116,6 65,4 48,0 64,9
2020 42,0 46,3 24,5 53,3 54,7 82,9 134,9 79,6 58,9 74,8
2021 43,6 43,7 24,5 56,3 52,4 82,3 125,5 74,5 62,2 72,4
2021 Q4 43,6 43,7 24,5 55,2 52,4 82,3 125,5 74,5 62,2 72,3
2022 Q1 41,7 39,8 22,6 56,2 50,7 83,4 124,8 74,7 61,6 72,2
Q2 41,6 39,6 25,3 53,9 50,8 82,6 123,4 73,5 60,3 71,7
Q3 39,9 37,3 24,6 53,2 49,0 81,3 120,1 72,3 58,6 70,8
Source: Eurostat.

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Le présent Bulletin a été préparé sous la responsabilité du directoire de la BCE. Les traductions sont effectuées et publiées par les
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La date d’arrêté des statistiques figurant dans cette publication est le 1er février 2023.

Pour la terminologie spécifique, veuillez consulter le glossaire de la BCE (disponible uniquement en anglais).

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Numéro de catalogue UE QB-BP-23-001-FR-N (PDF)
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