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COURS DE MONNAIE ET POLITIQUE MONETAIRE 2

Préparé par Pr. PRAO Yao Séraphin,
Enseignant-Chercheur à l’Université de Bouaké
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PREMIÈRE PARTIE
Les théories monétaires et le financement de l'économie par
les institutions financières
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INTRODUCTION
Après avoir déterminé leur niveau d'activité, les producteurs doivent opter pour un mode de
financement de celui-ci.
Une première option vient à l'esprit, l'autofinancement ou « finance interne». Utilisant les
bénéfices et
les provisions antérieurement accumulés, les entreprises sont alors animées par des soucis
d'indépendance.
Cependant, cette pratique n'est généralement pas suffisante, notamment en période de forte
croissance.
Elles doivent alors faire appel à un financement « externe » :
- soit auprès des institutions financières jouant le rôle d'intermédiaires entre les agents à capacité
et à
besoin de financement. Cette finance « externe indirecte », dite «intermédiée», se traduit par
l'octroi de
crédits ou, plus généralement, l'achat de titres par les institutions financières ;
- soit par financement «externe direct », ou « désintermédié », c'est-à-dire par l'obtention de fonds
directement auprès des agents à capacité de financement sur les marchés financier (par émission
d'actions ou d'obligations) et monétaire (par émission de titres de créances négociables).
Soit,en résumé
Dans le but d'approfondir les différentes modalités de financement de l'économie, nous
distinguerons le financement assuré par les institutions financières et celui réalisé sur les
marchés. Mais
bien avant revisitons brièvement les théories monétaires.
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CHAPITRE 1 : LES THÉORIES MONÉTAIRES
Les théories monétaires ont pour objectif d’analyser les relations causales entre le volume
(la quantité) de la monnaie en circulation et certaines variables économiques. Elles
décrivent le mécanisme de transmission des changements intervenant dans la circulation
monétaire aux effets produits sur les variables dites « réelles » (emploi, niveau d’activité)
et/ou sur les prix
Section I : La théorie quantitative de la monnaie ou la monnaie insignifiante
Pendant longtemps, les économistes ont considéré que la monnaie n’a pas d’utilité propre,
elle ne procure aucun avantage, il n’y a donc aucune raison de conserver de la monnaie.
Toute l’épargne étant dans ces conditions nécessairement placée, la confrontation de
l’offre de capital (constituée par l’épargne) à la demande de capital (pour financer
l’investissement) détermine le prix du capital (le prix des fonds prêtables), qui n’est rien
d’autre que le taux d’intérêt. Épargner c’est renoncer à consommer tout de suite en
espérant obtenir une plus grande satisfaction en consommant davantage plus tard.
Pour décider un agent à épargner il faut que la rémunération qu’il reçoit en
contrepartie compense la perte d’utilité (de satisfaction) provoquée par le fait qu’il
renonce à consommer une partie de son revenu. En effet, consommer tout de suite apporte
plus d’utilité que consommer plus tard puisque consommer plus tard c’est prendre le risque
que cette consommation ne soit plus possible : on dit que les agents ont une préférence
pour le présent (recevoir 1000 FCFA aujourd’hui est toujours préféré à recevoir 1000
FCFA dans un an). Pour inciter un agent à emprunter il faut que le supplément de
rendement (investissement) ou d’utilité (crédit à la consommation qui permet de
consommer tout de suite) compense la dépense constituée par les intérêts qu’il faut verser
au prêteur. Dans ces conditions, il n’est pas rationnel de conserver de la monnaie
inemployée (ou bien on consomme ou bien on place).
Pour connaître le taux de préférence pour le présent d’un individu il suffit de lui demander
quelle somme il faut lui donner dans un an pour qu’il soit aussi heureux que si on lui
donnait 1000 FCFA aujourd’hui. S’il répond 1100 FCFA alors son taux de préférence
pour le présent vaut 10 %, s’il répond 1050 FCFA alors le taux de préférence pour le
présent vaut 5 %.
Si un individu à un taux de préférence pour le présent valant 5 %, alors il épargnera dès
que le taux d’intérêt est supérieur à 5 % et il épargnera d’autant plus que le taux d’intérêt
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sera plus élevé. Pour un revenu donné, l’épargne d’un individu est une fonction croissante
du taux d’intérêt. Pour qu’une entreprise décide d’emprunter pour financer un
investissement il faut que le rendement escompté de cet achat d’équipement soit plus
élevé que l’intérêt qu’il faut payer aux prêteurs. Si le taux d’intérêt est de 5 % alors que
le rendement anticipé est de 7 %, un emprunt de 1000 FCFA coûtera 50 FCFA mais
rapportera 70 FCFA. Il est rationnel d’emprunter dans ce cas. Toutes choses égales
par ailleurs, la demande de capital augmente quand le taux d’intérêt diminue.
Synthèse : sur le marché du capital, le taux d’intérêt est le prix du capital
Tous les épargnants proposent leur épargne aux emprunteurs éventuels.
L’épargne constitue une offre de capital et elle d’autant plus élevé que le taux d’intérêt
est plus élevé. Les emprunteurs cherchent une épargne disponible pour financer les
projets qu’ils ne peuvent financer seuls.
Les emprunteurs demandent du capital. La demande de capital est d’autant plus élevée
que le taux d’intérêt est faible.
Il existe un taux d’intérêt d’équilibre qui égalise l’offre globale de capital (l’épargne de
l’ensemble des agents) et la demande globale de capital (la demande de capitaux pour
financer l’investissement). Ce taux d’intérêt dépend seulement des préférences des
individus, du système des prix relatifs et des grandeurs réelles (quantités produites, revenu
réel). Dans cette conception de l’épargne et de l’investissement le taux d’intérêt est
une grandeur réelle parfaitement indépendante de la quantité de monnaie émise par
les autorités monétaires.
La confrontation de cette offre de monnaie exogène et d’une demande de monnaie
entièrement déterminée par la valeur des transactions s’exprime par l’équation de la
théorie quantitative :
Mo = Md = P Q /V
Cette équation dans laquelle l’offre de monnaie Mo est égale à la demande de
monnaie Md implique que toute augmentation de la quantité de monnaie en circulation «
M » entraîne une augmentation du niveau des prix « P » si la quantité produite « Q » est
indépendante de la quantité de monnaie en circulation et si la vitesse de circulation de la
monnaie « V » est constante. Ces deux conditions sont remplies dans l’analyse classique et
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néoclassique "basique" pour laquelle la monnaie est simplement un instrument permettant
de faciliter les échanges.
Section II : La théorie keynésienne : la monnaie active
Lorsque John Maynard Keynes (1883-1946) écrit la Théorie générale de l’emploi de l’intérêt
et de la monnaie, il propose une analyse économique faisant une place nouvelle à la
monnaie. Alors que la théorie quantitative de la monnaie part du principe que la
monnaie n’a pas d’utilité propre, qu’elle est un simple instrument d’échange, la théorie
keynésienne affirme que la monnaie présente un avantage important : la monnaie est
un actif sans risque présentant l’avantage d’être immédiatement disponible. On peut
conserver de la monnaie parce que la liquidité est un avantage qui compense le fait que la
monnaie ne permet pas de percevoir un revenu. Pour Keynes, le taux d’intérêt ne sert
pas à décider si on affecte le revenu à la consommation ou à l’épargne, ce n’est pas
le prix qu’il faut payer pour compenser la préférence pour le présent du préteur. Le taux
d’intérêt est le prix qu’il faut payer pour compenser la préférence pour la liquidité,
autrement dit pour que l’épargnant décide de placer son épargne. Si on accepte cette
présentation, une partie de la demande de monnaie dépend du taux d’intérêt.
Si le taux d’intérêt est inférieur à celui qui compense la préférence pour la liquidité, alors
les agents renoncent aux placements financiers et thésaurisent (conservent des
liquidités). La demande de monnaie de spéculation diminue quand le taux d’intérêt
augmente. Dans l’analyse keynésienne les habitudes de consommation sont stables. La
consommation est proportionnelle au revenu, et la relation entre consommation et revenu
est mesurée par la propension à consommer. Celle-ci est stable à moyen terme ce qui
revient à dire que les ménages ne changent pas facilement leurs habitudes de
consommation.
Une modification du taux d’intérêt n’affecte que très modérément le comportement de
consommation donc d’épargne puisque l’épargne c’est le revenu qui n’est pas consommé.
Si l’épargne ne dépend pas du taux d’intérêt celui-ci ne peut plus être le prix du capital
(équilibre entre épargne et investissement) comme dans la théorie traditionnelle. Le taux
d’intérêt dans l’analyse keynésienne a une autre fonction pour les épargnants. Il est le prix
qu’ils demandent pour renoncer à la liquidité. Plus le taux d’intérêt est élevée et plus la
demande de monnaie correspondant au motif de spéculation (arbitrage entre liquidité et
placement) est faible. Pour la relation entre taux d’intérêt et investissement, l’analyse
keynésienne, par des moyens différents de l’analyse traditionnelle, obtient les mêmes
résultats. L’investissement est favorisé par des taux d’intérêt faibles et pénalisé lorsque le
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taux d’intérêt augmente. Le taux d’intérêt est présent dans les deux mondes que l’analyse
traditionnelle séparait. Dans le monde monétaire il est une des composantes de la
demande de monnaie. Dans le monde réel il est une des composantes de la demande de
produits (investir c’est acheter des équipements).
L’analyse dichotomique est remplacée par celle d’une économie monétaire de production.
L’augmentation de la quantité de monnaie en circulation, toutes choses égales par
ailleurs, entraîne une baisse des taux d’intérêt, ce qui stimule l’investissement, la
production et l’emploi. La monnaie n’est plus neutre.
Section III : Le monétarisme ou la monnaie nocive
En 1956, Milton Friedman (1912-2006) propose une nouvelle théorie de la demande de
monnaie qui constitue selon lui une nouvelle formulation de la théorie quantitative de la
monnaie. La demande de monnaie dépend de la richesse des individus et des rendements
anticipés des autres actifs comparés à celui de la monnaie. Friedman cherche une relation
déterminant la valeur désirée des encaisses réelles (le pouvoir d’achat que les agents
détiennent sous forme monétaire). Cette demande de monnaie pour une période
donnée dépend selon lui du revenu permanent, du rendement anticipé de la monnaie,
du rendement anticipé des actions, du rendement anticipé des autres titres, et du taux
d’inflation anticipé.
Quand les rendements des actions des titres et des actifs autres que la monnaie
augmentent, la demande de monnaie diminue, puisque la comparaison entre rendement de
la monnaie et rendements des autres actifs devient moins favorable à la monnaie.
Quand l’inflation anticipée augmente la valeur des actifs détenus ne se déprécie pas alors
que celle de la monnaie diminue, donc il est plus rentable de détenir des actifs réels que de
la monnaie (on se débarrasse de la monnaie parce qu’elle perd de sa valeur).
Quand le revenu augmente la demande de monnaie augmente parce que plus de revenu
permet plus de transactions. La grande nouveauté dans cette analyse est le remplacement
du revenu courant par le revenu permanent. Le revenu courant : c’est le revenu
perçu pendant la période. Il est sensible aux évolutions conjoncturelles. Le revenu
permanent : c’est un indicateur de la richesse. La richesse d’un individu c’est son
patrimoine, c’est un stock résultant de l’accumulation de ressources pendant toute la vie.
Le revenu permanent c’est le revenu qu’un consommateur peut consommer en
maintenant constante la valeur de son capital, ou bien encore, si la richesse d’un individu
vaut 200 000 FCFA et si le taux d’intérêt annuel est de 5 %, le revenu permanent vaut
10000FCFA.
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Si la demande de monnaie dépend du revenu permanent elle est beaucoup plus stable que
si elle dépend du revenu courant qui est sensible à la conjoncture et comporte une
composante aléatoire. Comme par ailleurs Milton Friedman montre que les mouvements
du taux d’intérêt ne modifient pas beaucoup les écarts entre les rendements des autres
actifs et celui de la monnaie, il peut conclure en disant que la demande de monnaie ne
dépend pas (ou très faiblement) du taux d’intérêt.
Dans ces conditions la demande de monnaie ne dépend que du revenu permanent et une
augmentation de l’offre de monnaie qui dépasserait celle de la production réelle ne peut
avoir qu’un seul effet : l’augmentation du niveau général des prix.
On retrouve le résultat de la théorie quantitative de la monnaie. Mais pour Milton
Friedman, l’analyse doit être complétée par la prise en compte des effets déstabilisants de
l’inflation.
L’inflation a des conséquences dans l’économie réelle à court terme. Si, par exemple, les
salariés ne perçoivent pas correctement l’augmentation des prix ils ne se rendent pas
compte immédiatement que leur salaire réel diminue ils ne modifieront pas leur
comportement d’offre de travail. Les employeurs qui sont plus à même de prendre en
compte l’inflation (ils fixent les prix) vont pour leur part ajuster la demande de travail
(celui-ci coute « moins cher ») en offrant des emplois. L’inflation a donc pour conséquence
provisoire une réduction du chômage. Mais cela ne dure pas puisque les salariés vont
corriger leur erreur et exiger une augmentation du salaire nominal que les employeurs
accepteront et compenseront en augmentant les prix pour rétablir leurs marges de profit.
Les licenciements qui accompagnent la hausse du coût du travail se déroulent dans un
climat inflationniste. Selon Friedman, la monnaie n’est pas neutre elle est
dangereuse quand elle est manipulée sans précaution.
La consigne de politique monétaire devient une règle simple et connue de tous : la
croissance de la masse monétaire répond uniquement à celle de la production, elle ne doit
en aucun cas avoir pour objectif de modifier le niveau de l’activité
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CHAPITRE 2 : L’INTERMEDIATION FINANCIÈRE
Après avoir présenté les principales opérations de financement, nous préciserons la raison d'être
des
intermédiaires financiers.
Section I. Les opérations de financement
Nous l'avons dit, elles peuvent être internes ou externes.
A. Le financement interne
Il retrace les pratiques d'autofinancement des entreprises ; le montant total de celui- ci étant
constitué de la somme des bénéfices non distribués et des provisions pour amortissement.
L’autofinancement des entreprises
En termes de comptabilité, le bénéfice net (BN) d'une entreprise est la différence
entre ses produits P (liés à la vente des biens et des services) et ses charges C
(notamment, les salaires et les achats de matières premières). Font aussi partie des
charges, les provisions pour amortissements (PA). Nous obtenons donc :
BN = P - C - PA
Le bénéfice net a trois utilisations : l'impôt sur les bénéfices des sociétés (IS), les
bénéfices distribués aux actionnaires (BD) et les bénéfices non distribués (BND),
mis en réserve en vue de financer de nouveaux investissements. Nous pouvons
écrire :
BN = IS + BD + BND
Au terme d'un exercice d'activité, l'entreprise dispose donc de deux sources internes de
financement, c'est-à-dire d'autofinancement (A): A = BND + PA ; en effet, les
provisions pour amortissements sont inscrites comme des charges venant en
déduction du bénéfice imposable, mais elles ne sont pas réellement dépensées par
l'entreprise. Notons enfin qu'à l'autofinancement (A), il est possible d'ajouter les
bénéfices distribués (BD), l'entreprise pouvant faire le choix de mettre en réserve
l’ensemble du bénéfice net d’impôt, pour obtenir la capacité d’autofinancement
(CA), soit CA = A + BD
La solvabilité des entreprises n’a cessé de s’améliorer au cours de la dernière décennie. Ainsi,
le ratio de solvabilité, soit le rapport de l’excèdent brut d’exploitation sur les intérêts versés, est
passé de 3,8 en 1995 à 7,2 en 2007. De même, la part des dettes dans le passif du bilan des
10
sociétés non financières qui était de 100% en 1990, n’est plus que de 60% en 2007. Par
ailleurs, dans le tableau 2, sont répertoriés les taux de marge, d’investissement et
d’autofinancement des sociétés non financières françaises. On constate ainsi qu’au cours des
dernières années, la légère baisse des taux de marge, conjointement à la montée des taux
d’investissement expliquent la baisse des taux d’autofinancement. Il est fréquemment souligné
que l'autofinancement est gage de liberté et d'indépendance à l'égard des contraintes publiques et
privées. À ce sujet, la théorie économique nous enseigne que tout projet d'investissement I est
rentable lorsque son taux de rentabilité r(I) est supérieur ou égal au taux de l'intérêt i. Dans les
faits, les
entrepreneur: corrigent ce calcul du risque qu'ils encourent en mettant en œuvre certains projet Ce
risque noté a augmenterait avec le niveau de l'investissement (I) et diminuera:: avec l'importance
des
fonds propres, donc de l'autofinancement (A) ; soit :
Telle est l'hypothèse mise en évidence par M. Kalecki (1937) et connue sous le nom de « principe
du
risque croissant ». Selon ce dernier, le niveau optimal d'investissement serait tel que :
Tableau 1 : Ratios des sociétés non financières (en %)
199 200 200 200
1990
6 0 3 6
Taux de marge (a) 30,8 31,9 32,6 31,0 30,2
19,
Taux d'investissement (b) 17,9 18,2 19,2 18,5
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Taux d'autofinancement (c) 98,2 93,3 82,5 87,0 7o,1
(a) Excédent brut d'exploitation/Valeur ajoutée brute
(b) Formation brute de capital fixe/Valeur ajoutée brute
(c) Épargne brute/Formation brute de capital fixe
Le montant de l'autofinancement constituerait donc un des principaux facteurs déterminant le
niveau d'investissement.
Nous avons vu que la légère reprise de l'investissement depuis le début de ce millénaire
(résultant à la fois du retour à une croissance plus soutenue, de l'amélioration de la situation
financière des entreprises et de la baisse des taux d'intérêt) a été propice au développement
de l'activité d'intermédiation financière et à la baisse du taux d'autofinancement.
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Comment expliquer ce phénomène? A priori, on serait tenté de dire que le choix entre le
financement interne et l'endettement dépend de la psychologie de l'entrepreneur. En d'autres
termes, l'entrepreneur « frileux » préférerait l'autofinancement, là où un «patron
intrépide» opterait pour l'endettement.
En fait, il n'en est rien et le choix en question dépend essentiellement de facteurs
économiques.
En effet, lorsqu'une entreprise décide d'investir, elle se doit notamment de maintenir la
rentabilité de ses actionnaires. A contrario, si cette rentabilité venait à diminuer, les
actionnaires seraient incités à vendre leurs actions, faisant ainsi baisser leurs cours. La valeur
boursière de l'entreprise diminuant, celle-ci courrait alors le risque de disparaître. À titre
d'exemple, imaginons une entreprise dont les actifs réels (immobilisations, stocks, etc.)
valent un million de franc CFA et qui, à la suite de la chute de ses cours, n'a plus qu'une valeur
en bourse de 500 000 FCFA. Des « prédateurs » seraient alors incités à l'acheter à sa valeur
boursière, pour ensuite la vendre «en pièces détachées», empochant ainsi une plus-value
de 500 000 FCFA. Au terme de ce processus, l'entreprise en question aurait disparu.
Sachant que le profit revenant aux actionnaires (∏a) est égal au profit total de l'entreprise (∏) net
des
frais financiers (iD, avec i, le taux d'intérêt, et D, la dette de l'entreprise), nous définirons le taux
de
rentabilité des actionnaires (ra) comme le rapport entre les profits des actionnaires (∏a) et les
fonds
qu'ils ont engagés (soit les fonds propres A) :
Partant de cette définition, sachant que l'investissement (I) est financé sur fonds propres (A) et sur
capitaux empruntés (D) au taux i, nous pouvons écrire :
I=A+D
En notant r la rentabilité économique d'un investissement (soit r = ∏/I), le profit ∏, net des frais
financiers, obtenu par ce dernier peut s'écrire :
∏a = rI - iD = r(A + D) - iD = rA + (r - i)D ; soit enfin :
La rentabilité des fonds propres (∏a/A) augmente donc avec le taux d'endettement (D/A) lorsque
le taux de rentabilité économique des projets d'investissement (r) est supérieur au taux d'intérêt
(i).
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Cette relation est connue sous le nom «d'effet de levier» de l'endettement. Ce fut la situation des
sociétés de 1950 à 1970. Lorsque survint la crise dans le milieu des années 70, la dette totale
représentait environ une fois et demie les fonds propres. C'est alors que le coût de la dette
(i) excéda la rentabilité r et que «l'effet de levier» se renversa, expliquant un retour vers la
finance interne. En effet, avec i > r, s’élève avec la baisse de D/A. lorsque le taux
d’intérêt est supérieur au taux de rentabilité économique, les entrepreneurs souhaitant
améliorer la rentabilité de leurs actionnaires se doivent de réduire leur endettement et de
financer leurs investissements sur fonds propres. A contrario, avec la baisse des taux
d'intérêt (i) et la reprise de la croissance (donc de r) à la fin des années 1990, il était donc
logique que reprenne le financement par endettement. Il convient cependant de distinguer
les flux (financements au cours de l'année) et les stocks (financements antérieurement
contractés). Pour ces derniers, sur la moyenne des deux dernières décennies, la structure en
pourcentage du financement net des sociétés était la suivante :
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Tableau 2 : Structure du financement des sociétés en France
Autofinancement 32,0 %
Actions 16,3%
Crédit bancaire 22,5 %
Crédit commercial 16,2%
Obligations et titres courts 13,0 %
Total 100
Source : Banque de France.
Cette structure fait apparaître en France (mais ceci est aussi vérifié chez nos principaux
partenaires) la prépondérance de l'autofinancement et du crédit bancaire traditionnel.
Au niveau international, en se cantonnant à la seule finance externe, nous constatons dans le
tableau 3 que les actions et autres participations constituent la principale ressource externe des
sociétés non financières de la zone euro (62,6 % i. suivie des prêts (23,3 %). Les titres de
participation sont également la principale ressource aux États-Unis (70,2 %), mais les titres de
créances (10,6 %, soit les obligations et les billets de trésorerie) y jouent un rôle plus important
que les prêts (5,4 %), ces derniers constituant la source de financement externe la plus
importante au Japon (38,9 % contre seulement 33,8 % pour les actions).
Tableau 3. Structure du financement externe des sociétés non financières en
début de millénaire (en % de leur passif total)
 Zone
États-Unis japon
Euro
Prêts 23,3 5,4 38,9
Crédits commerciaux 8,3 7,8 12,4
Titres de créances 2,4 10,6 9,4
Actions et autres participations 62,6 70,2 33,8
Autres engagements 3,3 6,1 5,5
Ressources 100 100 100
Source : Banque centrale européenne, Conseil des gouverneurs du Système fédéral de
réserve et Banque du japon.
Cependant, ces chiffres ne donnent que des moyennes derrière lesquelles il convient d'établir une
différenciation entre :
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- les grandes sociétés privées qui développent de plus en plus un financement externe direct (par
les marchés) ;
- les petites et moyennes entreprises qui restent dépendantes de la finance externe indirecte
fournie par les institutions financières.
Au-delà de l'autofinancement, nous trouvons donc la finance externe assurée par les marchés et
les intermédiaires financiers.
B. Lefinancementexterne
En vue de détailler le financement externe, nous adopterons la démarche inaugurée par les
travaux de J. G. Gurley et E. S. Shaw (1960) en reprenant par étapes les différentes conditions de
financement de l'économie. Nous comprendrons ainsi la place indispensable des intermédiaires
financiers dans le financement de l'économie.
1. Une économie fermée sans Étatni systèmebancaire
L'économie se résumant à des relations d'échange « entreprises-ménages », les premières (ENT)
distribuent des revenus aux seconds (MEN), Y = 100. Les revenus sont les contreparties de la
production des biens de consommation (80)et d'investissement (20). La demande
d'investissement étant
égale à 20 et en supposant que les ménages ne souhaitent consommer (C) que 80, les ressources
des
entreprises sont égalesà : C + I= 100 ; et leurs emplois sont constitués des revenus distribués (Y =
100)
et de la demande de biens d'investissement (I =20), soit 120. Dans le compte des entreprises, les
investissements apparaissent à la fois en emplois (des entreprises quilesachètent)
etenressources(des
entreprises quilesvendent).
Dégageant une épargne (S = 20), les ménages peuvent consacrer celle-ci à l'achat de titres Te
auprès
des entreprises. Ces titres sont dits primaires. Ils permettent la transmission directe de la
capacité de financement des agents à excédent auprès des agents à besoin de financement. Soit
les
comptessuivants :
obtenir la richesse moins dettes) du
Pour
nette (créances secteur non financier
privé (comprenant les entreprises et les
 ménages), il nous suffit de consolider leurs
comptes en éliminant les flux (Y, C et I).
nette
Nous observons que cette richesse

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n'a pas été modifiée puisque, à l'augmentation des créances détenues par les ménages,
correspond une variation équivalente de l'endettement des entreprises (Te dans les deux
cas). En conservant le cadre d'une économie fermée sans État, introduisons à présent le
système bancaire répondant aux besoins de détention d'encaisses des ménages et des entreprises.
2. Une économie avec systèmebancaire
Dans les opérations suivantes, nous distinguerons deux types de monnaie :
- la monnaie externe, créance du secteur non financier privé sans être une dette de ce
même secteur, améliore la richesse nette de ce dernier ;
- la monnaie interne, à la fois créance et dette du secteur non financier privé, ne
modifie pas la richesse nette de ce dernier.
Supposons donc que les ménages souhaitent détenir 5 de leur épargne en monnaie (Mm) et donc
15 en titres émis par les entreprises (Te); ces dernières désirant détenir 5 de leurs ressources en
monnaie (Me). «Toutes choses égales par ailleurs», nous vérifions que le compte des entreprises
présente maintenant un déficit de 10 qu'elles peuvent combler en émettant des titres auprès des
banques BAN (le total des titres émis étant à présent de 25). Les comptes se présentent alors de la
façon suivante :
Les banques ont donc créé 10 de monnaie en contrepartie des titres émis par les entreprises. À la
suite de cette création monétaire, nous observons que la richesse nette du secteur non
financier privé n'a pas été modifiée. Les banques ont donc créé 10 de monnaie en contrepartie
des titres émis par les entreprises. À la suite de cette création monétaire, nous observons que la
richesse nette du secteur non financier privé n'a pas été modifiée. Les créances nouvelles
(titres et monnaie détenus) ont pour contrepartie une augmentation équivalente des dettes (titres
émis par les entreprises Te = 25). De la même façon que les titres émis par les entreprises et
acquis par les ménages (soit un montant de 15) sont des dettes pour les premières, des créances
pour les seconds, de même la monnaie créée, créance nouvelle du secteur privé (soit 10) a pour
contrepartie un endettement équivalent de ce même secteur. Cette monnaie est dite
interne, ne modifiant pas la situation patrimoniale de ce secteur.
Modifions à présent le cadre de l'économie en introduisant l'État.
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3. Une économie avec Etat
En admettant que l'État ne prélève pas de taxes, on suppose que ses dépenses G (soit un montant
de 5) ne peuvent être financées que par emprunt auprès des banques. Par ailleurs, puisque les
dépenses gouvernementales sont destinées à satisfaire certains besoins des ménages, nous
admettons que leur consommation privée passe de 80 à 75 sans modification de leur bien-être.
Les
comptes se modifient de la façon suivante :
- l'État émet des titres publics Tp pour un montant de 5, contre de la monnaie ; celle- ci, assurant
le financement des dépenses G, permet de satisfaire in fine une partie des besoins d'encaisses
des ménages et des entreprises ;
- les banques créent 10 de monnaie en contrepartie de l'acquisition des titres publics (Tp = 5) et
de titres privés (Te = 5) ;
- les ménages ayant comme ressources le revenu (Y = 100) emploient ce dernier en
consommation (C = 75), en détention de monnaie (Mm = 5) et en achat de titres auprès des
entreprises (Te = 20) ;
- enfin, les entreprises ayant comme emplois Y + I + Me, soit 125, disposent de ressources
constituées
de la vente des biens (soit C+ I + G = 100), des titres émis auprès des ménages (Te = 20) et des
titres
émis auprès des banques contre monnaie (Te = 5). Nous obtenons les comptes suivants :
En nous intéressant à l'évolution de la richesse nette du secteur non financier privé,
nous observons que le total des créances nouvelles à l'actif est égal à 30 (soit : Mm + Mc + Te),
alors que les dettes nouvelles ne sont que de 25 (soit Te). La richesse nette du secteur non
financier privé a donc augmenté de 5, soit la monnaie émise par les banques au profit du
secteur public. Cette monnaie, créance du secteur privé n'ayant pas pour
contrepartie une dette de ce même secteur, est dite externe. À présent, la quantité
de monnaie dans l'économie, soit 10, a deux composantes : l'une interne (contrepartie des
titres émis par les entreprises auprès des Banques), l’autre externe (contrepartie des titres
émis par l'État auprès des banques). Une autre forme de monnaie externe trouve son origine dans
les relations avec l'extérieur.
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4. Une économie ouverte
Afin d'intégrer le « reste du monde » (RDM), supposons que la demande interne de biens
d'investissement
passe de 20 à 17,5 ; 2,5 de ces biens étant exportés (X = 2,5). La contre-valeur en devises (De =
2,5) de ces
exportations permet aux entreprises d'obtenir 2,5 de monnaie. Les entreprises disposent comme
ressources
de :
C + I + G + X = 75 + 17,5 + 5 + 2,5 = 100
Leurs emplois s'élèvent à :
Y + I + Me = 100 + 17,5 + 5 = 122,5
Leurs besoins d'emprunt passent de 25 à 22,5.
Sachant que les ménages acquièrent toujours 20 de titres émis par les entreprises, les besoins
d'emprunt de celles-ci auprès du secteur bancaire passent alors de 5 à 2,5 ; soit les comptes
suivants (toutes choses égales par ailleurs) :
Dans le compte des banques, la monnaie créée a pour contrepartie l'acquisition de titres privés et
publics et de devises.
Si nous nous intéressons à l'évolution de la richesse nette du secteur non financier
privé, nous observons que le total des créances nouvelles est égal à 30 (soit Mm + Me + Te),
alors
que les dettes nouvelles ne sont que de 22,5 (soit Te).
La richesse nette du secteur privé a donc augmenté de 7,5, soit la monnaie émise par les banques
au
profit du secteur public et celle créée en contrepartie de l'achat de devises (c'est-à-dire d'une
créance sur l'extérieur). In fine, la masse monétaire (10) a deux composantes : l'une interne
(contrepartie de Te = 2,5), l'autre externe (contrepartie de Tp = 5 et de De = 2,5).
Pour compléter la représentation de l'économie, il convient d'introduire une forme de
financement non monétaire.
18
5. Lefinancement non monétaire
Outre les créations de titres primaires et de monnaie, le financement de l'économie peut être
réalisé
par l'émission de titres de dette indirecte ou secondaire pour reprendre la terminologie
de Gurley et Shaw. Les agents à capacité de financement peuvent en effet préférer aux titres émis
par les entreprises, peu liquides et faisant courir des risques de perte en capital, des titres Tb
émis par les banques, assurant à la fois liquidité, rendement, voire garantie contre le
risque (exemple des livrets épargne).
Par rapport aux précédents comptes, admettons que les ménages ne souhaitent détenir que 10 de
titres Te, émis par les entreprises, et soient intéressés par la détention de titres bancaires Tb
pour un montant de 10.
Les banques peuvent alors acquérir des titres émis par les entreprises T'e pour un montant de 10.
Les comptes deviennent alors :
Bien entendu, nous pouvons vérifier que la richesse nette du secteur non financier
privé n'a pas été modifiée à la suite de cette opération. Le total des créances nouvelles est égal à
30,
soit : Mm + Me + Te + Tb. Alors que les dettes nouvelles ne sont que de 22,5, soit : Te + T'e.
Cependant, nous constatons que le système bancaire a contribué au financement de l’économie à
hauteur de 20 et non plus de 10, soit un financement monétaire de 10 création de monnaie) et un
financement non monétaire de 10 (captation de l'épargne des ménages par émission de titres
secondaires ou titres de la dette indirecte). Sans le système bancaire et de par les préférences des
ménages, les entreprises auraient eu un déficit de financement de 10 (soit T'e).
En résumé, le financement de l'économie a donc trois composantes :
- le financement direct des agents déficitaires auprès des agents excédentaires ; sur les marchés
financiers, les premiers émettent des actions ou des obligations au profit des seconds ;
19
-le financement indirect monétaire des agents déficitaires émettant des titres primaires
[relation (1)] auprès des institutions financières contre de la monnaie créée [titres indirects,
relation (2)] ; ces titres primaires peuvent être des crédits ou des actifs financiers (actions et
obligations) ;
- le financement non monétaire des agents déficitaires. Par l'émission de titres secondaires
[relation (3)], les institutions financières captent des ressources [de la monnaie antérieurement
créée, relation (4)], leur permettant d'acquérir des titres émis par les agents déficitaires [relation
(5)] en contrepartie de la monnaie antérieurement créée [relation (6)].
Les intermédiaires financiers interviennent donc de deux façons : par acquisition de titres
primaires
contre de la monnaie créée et par émission de titres secondaires permettant de collecter des
ressources qui, à leur tour, leur permettent d'acquérir des titres primaires auprès des agents à
besoin de financement.
20
6. Ladistinction entre les financements monétaire et non monétaire
Parmi les intermédiaires, sont souvent opposés ceux qui créent la monnaie par octroi de crédits et
ceux qui ne font que recycler une épargne préexistante ; les premiers sont dits «bancaires» (IB),
les
seconds «non bancaires» (INB). Cette distinction conserve-t-elle un sens dans une économie où
la
déspécialisation est croissante ?
À cette interrogation de nombreux auteurs répondent que les éléments communs à l'ensemble des
intermédiaires sont beaucoup plus nombreux que ceux qui les différencient.
Tout d'abord, tous les intermédiaires ont besoin de collecter des ressources d'épargne. Dans le cas
des INB, cette collecte constitue un préalable à l'octroi de crédits, elle intervient ex ante, alors que
pour les IB dont les « crédits font les dépôts », les fuites (billets, devises, etc.) obligent au
refinancement ex-post. Au niveau macroéconomique cependant, étant donné l'endettement des
IB,
leurs contraintes de refinancement sont telles qu'elles les obligent à collecter des ressources
d'épargne afin de les alléger.
Par ailleurs, force est de reconnaître qu'il n'y a guère de différence de nature entre les crédits
accordés par les deux types d'intermédiaires. De même, dans une économie où les opérations de
crédits et de dépôts sont étroitement imbriquées, les INB participent tout autant que les IB à la
multiplication des crédits. En effet, si les crédits des IB sont à l'origine de dépôts dans ces mêmes
organismes :
- ces dépôts peuvent être transférés dans des INB et être à leur tour sources de
crédits ;
- les crédits accordés par les INB peuvent, après transferts, être sources de dépôts auprès des IB.
Enfin, tous les intermédiaires devant équilibrer leur trésorerie sur le marché interbancaire, on
serait tenté de dire qu'il n'y a pas grande différence entre un IB qui, ayant accordé 100 000 FCFA
de crédits et ne récupérant que 60 000 FCFA de dépôts, doit emprunter 40 000 FCFA sur le
marché interbancaire, et un INB qui, possédant 60 000 FCFA et souhaitant prêter 100 000 FCFA,
doit emprunter les mêmes 40 000 FCFA sur le marché.
De ce point de vue, il serait plus important de savoir si les intermédiaires sont, le cas échéant, «
structurellement prêteurs » ou « structurellement emprunteurs » sur le marché interbancaire,
plutôt que de savoir s'ils sont bancaires ou non bancaires. Les statistiques monétaires actuelles
sont
fondées sur cette vision unitaire de l'intermédiation.
Cependant, si nous nous rappelons que l'économie monétaire est faite d'échanges décentralisés,
les
IB apparaissent alors dans leur fonction première, celle de fournir une assurance de liquidité au
système. Dans une économie où règnent l'incertitude et l'asymétrie de l'information,
l'intermédiation bancaire « monétise », c'est-à-dire transforme en moyens de paiement à peu près
21
incontestables, des créances sur lesquelles pèse toujours le soupçon. Elle existe parce que
l'assurance de liquidité qu'elle procure aux déposants paraît meilleure que celle que pourraient
fournir les marchés.
Mais nous l'avons vu, les banques ne peuvent prétendre assurer la liquidité que dans la mesure où
leurs monnaies ont un pouvoir reposant sur la convention monétaire à laquelle elles participent, à
savoir que les pouvoirs monétaires des banques ne peuvent provenir que de l'organisation de
l'intermédiation bancaire au niveau macroéconomique, dans un système hiérarchisé dans lequel la
banque centrale « assure les assureurs de liquidité » par son rôle stratégique sur le marché
interbancaire et en matière de compensation des paiements. Cette présentation générale des
conditions de financement de l'économie nous permet d'aborder la question : pourquoi
l'intermédiation financière?
Section II :Pourquoi l'intermédiation financière?
Nous répondrons à cette question en montrant que les intermédiaires financiers réduisent les
coûts
de transaction, améliorent l’information, réduisent les risques et créent des relations de «
clientèle».
A. Les intermédiaires, réducteurs des coûts de transaction
Dans notre présentation simplifiée de l'économie, les intermédiaires intervenaient de multiples
façons.
Tout d'abord, ils ont créé les 10 unités de monnaie ayant permis d'assurer les échanges. Sans
celles-ci, il y a tout lieu de penser que la production aurait été plus faible. Par sa fonction
d'intermédiaire, la monnaie a rendu effectives des opérations qui n'étaient que potentielles dans
les
précédents comptes (dépenses de consommation, d'investissement, etc.).
Les intermédiaires sont aussi intervenus en captant des dépôts ou en émettant des titres auprès
des agents excédentaires en vue d'acquérir des titres émis par les agents déficitaires.
Cette intermédiation a un coût mesuré par la différence entre les intérêts acquis auprès des
agents à besoin de financement (ces intérêts sont dits « débiteurs ») et ceux versés aux agents à
capacité de financement (intérêts «créditeurs»). Cependant, elle procure un « bénéfice » à la
collectivité en assurant le bouclage financier de l'économie. À titre d'exemple, dans la
première étape de notre présentation, nous avons supposé que les ménages plaçaient la totalité
de leur épargne auprès des entreprises, par l'achat de titres. Dans la réalité, il se peut que les
besoins des entreprises dépassent la capacité des épargnants ou, si tel n'était pas le cas, il se
peut que, malgré tout, ces derniers ne soient pas attirés par les titres émis par les entreprises.
Pour généraliser, nous pouvons dire qu'aux contacts directs, les prêteurs et les emprunteurs
peuvent préférer des relations passant par des intermédiaires financiers, en raison de
l'imperfection des marchés. Pour reprendre les thèses de R. Coase (1937), qu'elle
22
soit bancaire ou non bancaire, la firme naît des imperfections des marchés dont elle permet de
réduire les coûts de transaction. Ces derniers comprennent les coûts de recherche du
coéchangiste, les coûts de standardisation du projet de financement, de certification et de
contrôle de la bonne exécution des échanges.
Ainsi les agents qui détiennent une encaisse excédentaire ne savent pas à qui l'offrir, alors que
d'autres ne savent pas à qui demander les fonds permettant de combler leur déficit. Dans
un système économique dépourvu d'intermédiaires financiers, on imagine sans difficulté le temps
et la dépense d'énergie que devrait consacrer un agent économique souhaitant acheter par
emprunt l'appartement ou la voiture de ses rêves. En mettant une annonce dans les journaux, en
placardant les murs de son quartier ou en faisant du porte-à-porte, l'agent en question mettrait
sûrement plus de temps que n'en consacre l'intermédiaire financier pour recueillir les fonds
recherchés. Ce dernier permet des économies de coûts de recherche et de prospection.
Inversement, grâce aux intermédiaires financiers, un prêteur n'a plus à rechercher un
emprunteur aux préférences absolument symétriques des siennes ; opération coûteuse, voire
impossible. D'une part, entre deux agents, l'un souhaitant prêter 100 FCFA, l'autre désirant
emprunter 1000 FCFA, aucune transaction ne serait possible. L'intermédiaire corrige cette
incompatibilité en acceptant de capter de multiples dépôts de faible valeur unitaire et d'accorder
des prêts de forte valeur unitaire. D'autre part, l'intermédiaire peut corriger l'incompatibilité
apparaissant entre deux agents dont l'un souhaiterait prêter à un an, alors que le second
désirerait emprunter à dix ans. L'intermédiaire joue son rôle d'écran, en acceptant des ressources
(souvent à court terme) pour financer des prêts à long terme.
Il est alors possible de montrer que l'offre et la demande de fonds prêtables (et donc la croissance
ainsi financée) seront plus fortes dans une économie avec intermédiation financière.
23
Pour le comprendre, intéressons-nous d'abord à l'offre O, essentiellement exprimée par les
ménages.
Sur le graphique 1, sont représentées deux courbes d'offre, O et O'. La seconde tient compte des
coûts que doivent supporter les épargnants pour trouver les emprunteurs, alors que la première
reflète ce qui se produirait dans un monde idéal sans coût de transaction. S'il n'y avait pas de
coûts
de transaction (lecture sur O), les épargnants seraient prêts à offrir la quantité de fonds F* au taux
i*, et la quantité F** au taux i2 . En revanche, dans une économie où les ménages doivent
engager des coûts de recherche (mesurés par le déplacement vertical de O vers O'), les mêmes
quantités F* et F** seront respectivement offertes aux taux et . Dans les deux cas, les
écarts ( - i*) pour F* et (i* - i2) pour F**, devraient permettre aux épargnants de récupérer
leurs coûts de recherche.
De même, sur le graphique 2, sont représentées deux courbes de demande, D et D', émanant
essentiellement des entreprises. La relation D' tient compte des coûts que doivent supporter les
emprunteurs pour trouver les prêteurs, alors que la première reflète ce qui se produirait dans
un monde idéal sans coût de transaction.
Graphique2. Demande de fonds prêtables,avec etsans coûtsde transaction
S'il n'y avait pas de coûts de transaction (lecture sur D), les investisseurs seraient prêts à
demander la quantité de fonds F* au taux i*, et la quantité F** au taux.
24
En revanche, dans une économie où les entreprises doivent engager des coûts de
recherche (mesurés par le déplacement vertical de D vers D'), les mêmes quantités F* et
F** seront respectivement demandées aux taux i2 et i*. Dans les deux cas, les écarts (i* -
i2) pour F* et ( - i*) pour F**, devraient permettre aux entreprises de compenser leurs coûts
de transaction.
Les deux comportements sont réunis sur le graphique 3. Pour simplifier (dans le but de réduire
le nombre de taux inscrit sur l'axe des ordonnées), nous supposons que le point B se trouve à la
même hauteur que le point A. Dans la réalité, selon l'ampleur des déplacements respectifs des
courbes d'offre et de demande, les deux points n'ont aucune raison d'être à la même hauteur.
Sur ces données, nous observons qu'en l'absence de coûts de transaction, la rencontre entre les
offres O et demandes D s'établirait au point A. La quantité échangée serait égale à F* au taux .
A contrario, lorsque les marchés sont imparfaits, les prétentions des épargnants s'élèvent à raison
des coûts de transaction (soit le déplacement vers O') ; celles des investisseurs diminuent
(déplacement vers D'). L'équilibre s'établit alors à un niveau plus faible F** , au même taux
affiché
(i*). Dans ce cas de figure, l'économie serait en moins bonne situation puisque, les volumes
épargnés et investis étant plus faibles, la croissance serait amoindrie. Par ailleurs, les épargnants
comme les investisseurs seraient dans une situation moins avantageuse :
- les premiers recevant officiellement f mais, une fois les coûts de transaction déduits, ne
percevant
en net que i2 ;
- les seconds payant effectivement i* mais, supportant des coûts de transaction, le coût global de
leur emprunt s'élèverait à .
Ayant pour clientèle les prêteurs comme les emprunteurs, et connaissant leurs souhaits respectifs,
les intermédiaires sont en mesure de réduire les coûts de transaction.
25
Sur le graphique 4, captant l'épargne et recyclant celle-ci, ils peuvent proposer les conditions
représentées par O" (respectivement par D") aux épargnants (respectivement aux investisseurs).
S'il y avait une concurrence parfaite entre les intermédiaires financiers, l'équilibre s'établirait au
point c (la marge des intermédiaires serait alors nulle). En concurrence imparfaite, les
intermédiaires, peuvent proposer une quantité F** . La marge prise par les intermédiaires que l'on
suppose inférieure aux coûts initiaux de transaction, est représentée par le segment ab. Le taux
débiteur payé par les investisseurs est id (point b) et le taux créditeur reçu par les épargnants est
ic
(point a).
Ainsi, grâce à l'intervention des intermédiaires financiers, tout le monde est gagnant :
- l'économie épargnant et investissant F*** (supérieur à F**) devrait connaître une
croissance plus forte ;
- les intermédiaires gagnent une marge ab par unité de F*** captée et prêtée ;
- les épargnants peuvent offrir F*** > F**, à un taux supérieur (ic > i2) ;
- les investisseurs peuvent obtenir F*** > F**, à un taux inférieur (id < ).
La concurrence entre les intermédiaires financiers les conduit à la recherche d'une plus grande
rentabilité et les incite à améliorer sans cesse leurs informations qui, réduisant les coûts de
transaction, leur permettent de proposer des conditions proches de O et D à des conditions
débitrices et créditrices proches de i*.
26
Par rapport à la rencontre directe des offreurs et des demandeurs, les intermédiaires, en réduisant
les coûts de transaction, améliorent le bien-être individuel de chacun des agents (comme leur
propre bien-être) et le niveau global de l'activité économique.
B. Les intermédiaires, producteurs d’informations
Sur le marché financier, des phénomènes d'asymétrie d'information peuvent se produire. Il y
a asymétrie lorsque l'un des échangistes connaît une information que l'autre intervenant ne
maîtrise pas.
Ainsi, un investisseur connaît son projet. Il peut anticiper son taux de rendement et le risque
encouru. En revanche, le prêteur potentiel ne dispose pas nécessairement de cette information.
Ce dernier peut donc se trouver confronté à deux types d'emprunteur :
- les « mauvais emprunteurs » qui proposent un faible prix et font miroiter un fort taux de
rendement pour des projets, cependant, très risqués ;
-les «bons emprunteurs» qui, de par la qualité de leur projet (à faible risque), demandent un
prix supérieur.
Ayant une chance sur deux de se trouver face à un « bon » comme un « mauvais » emprunteur,
les épargnants seront prêts à payer un prix moyen se situant entre ceux proposés par les « bons
» et les « mauvais » investisseurs. Ce faisant, les épargnants courent deux risques.
Le premier est celui d'antisélection (le fait de sélectionner le « mauvais » au détriment du
«bon»). En proposant un prix moyen, les épargnants courent le risque de ne trouver que les «
mauvaises » firmes proposant un prix supérieur à cette moyenne. Ainsi, les épargnants
évinceraient du marché les « bonnes » firmes qui ne souhaitent pas offrir leurs titres à une
valeur supérieure à son juste prix (qu'elles sont les seules à connaître).
Le second risque est celui d'aléa moral (le fait de pousser l'emprunteur à prendre plus de
risque que prévu). En prêtant à un investisseur au projet hautement aléatoire, on peut
contraindre ce dernier à prendre encore plus de risques. De fait, l'emprunteur peut en attendre un
rendement plus élevé, mais il court aussi un risque de défaillance accru. Face à ce double
problème, par manque d'information, les épargnants peuvent considérer que la meilleure
solution pour eux est de ne pas prêter du tout. L'existence d'informations asymétriques peut
enrayer le fonctionnement du marché financier.
À l'origine, cette question avait été mise en avant par G. Akerlof (1970) à propos du marché des
voitures d'occasion.
27
Supposons qu'il y ait sur ce marché des « bonnes » occasions vendues 4 000 000 FCFA et des
«mauvaises» proposées à 2 000 000 FCFA. Bien entendu, il est admis que les vendeurs
connaissent la qualité des voitures proposées. Les premiers ne veulent pas vendre en dessous de
4000 000 FCFA et les seconds à un prix inférieur à 2.000 000 FCFA.
Face à ces deux groupes de vendeurs, sachant qu'ils ont une chance sur deux d'être confrontés à
des «mauvaises» comme à des «bonnes» voitures, les acheteurs seront prêts à payer un prix
moyen de 3 000 000 FCFA. Mais à ce prix, les propriétaires de «bonnes occasions » se retireront,
et ne subsisteront que les vendeurs de « mauvaises » occasions. Ayant conscience de leur
ignorance, les acheteurs peuvent anticiper ce résultat et considérer que :
- s'ils proposent un prix de 4000 000 FCFA, ils auront une chance sur deux d'acquérir une «
mauvaise » occasion ;
- s'ils proposent un prix compris entre 2 000 000 et 4000 000 FCFA, ils seront certains de
ne pouvoir acquérir que des « mauvaises » occasions.
Au final, par manque d'information sur la qualité des voitures, les acheteurs pourront
logiquement décider de ne pas en acquérir.
Par manque d'information sur la qualité des voitures, le marché de l'occasion peut ne pas
fonctionner du tout.
Que faudrait-il pour qu'il fonctionne? Une première solution serait que les acheteurs soient des
experts en voitures. Malheureusement, la qualité d'expertise n'est pas donnée à tout le monde,
et un agent souhaitant l'acquérir devrait y consacrer beaucoup de temps et d'énergie, donc
de l'argent. La seconde solution serait qu'un expert s'interpose entre l'acheteur et le vendeur
pour garantir la valeur des différentes voitures proposées. Ainsi, des intermédiaires
(essentiellement, les concessionnaires qui vendent, par ailleurs, les voitures neuves) pourraient
proposer des occasions à 2 000 000 FCFA (les «mauvaises») et d'autres à 4000 000 FCFA (les
«bonnes»). La justification de cet écart de prix pourrait être une meilleure garantie accordée sur
les secondes.
Grâce aux intermédiaires, le marché pourrait fonctionner. Les acheteurs souhaitant disposer de
«bonnes» occasions sauraient qu'ils peuvent les acquérir en versant 4000 000 FCFA. De même,
ceux qui seraient prêts à disposer de «mauvaises» occasions, faute de moyens financiers,
pourraient les obtenir en réglant un prix de 2 000 000 FCFA. Cependant, notons que l'expertise
n'est jamais parfaite et que des erreurs peuvent se produire. Un acheteur peut acquérir une
«mauvaise» occasion au prix d'une «bonne». Cependant, la volonté de maintenir sa crédibilité (et
28
donc sa clientèle) doit conduire l'expert à ne pas reproduire ce genre d'erreur. En moyenne, les
erreurs des experts sont faibles et le marché de l'occasion fonctionne relativement bien.
Il en est de même sur le marché financier où sont, notamment, proposées des actions et des
obligations. Les épargnants, n'ayant pas une expertise suffisante pour juger la valeur des titres
proposés, se trouvent dans la situation des acheteurs de voitures. Entre des emprunteurs
proposant des titres faisant miroiter un rendement de 10 %, mais pouvant impliquer un haut
risque de non-remboursement, et d'autres investisseurs proposant des titres sûrs (donc à
remboursement garanti) au rendement de 4 %, les épargnants savent très bien que :
- s'ils demandent un rendement supérieur à 5 %, ils sont certains de ne trouver que des titres
risqués ; serait ainsi évincés les émetteurs de titres sûrs à 5 % (phénomène d'antisélection);
- s'ils demandent un rendement de 5 %, ils ne sont même pas certains d'acquérir des titres sûrs ;
- s'ils acquièrent des titres aléatoires, ils peuvent inciter les emprunteurs à prendre encore plus de
risques afin de pouvoir rembourser (phénomène d'aléa moral).
Par manque d'information, les épargnants peuvent logiquement décider de se retirer du marché.
Ce faisant, les « bons » investisseurs auront du mal à lever les fonds leur permettant de se
financer et
la croissance sera amoindrie.
Ici encore, des intermédiaires peuvent s'interposer entre les vendeurs et les acheteurs en apportant
leur connaissance et leur expertise. Ils peuvent ainsi proposer aux épargnants :
- de gérer sous mandat leurs comptes-titres ;
- de leur vendre les informations leur permettant de saisir les bonnes opportunités d'achat ou de
vente.
Par leur connaissance des firmes, les intermédiaires peuvent ainsi restaurer les relations entre les
épargnants et les investisseurs.
Cependant, ils peuvent ne pas résoudre totalement les problèmes auxquels étaient confrontés les
épargnants. Au même titre que ces derniers, ils peuvent commettre des erreurs. Ainsi, dans les
années 1990, de mauvais placements, notamment dans l'immobilier, auraient dû conduire le
Crédit
Lyonnais à la faillite, sans son renflouement par les pouvoirs publics. Pire encore, les
intermédiaires peuvent ne pas divulguer les bonnes informations. Ainsi, aux États-Unis, le
cabinet
comptable Arthur Andersen, spécialisé dans les audits de firmes cotées en bourse, a été
condamné
(et a disparu depuis) pour ne pas avoir divulgué à temps les informations comptables concernant
la
firme Enron, spécialisée dans l'énergie, qui dû se déclarer en faillite en 2001.
29
Ceci étant, ces cas sont heureusement les exceptions confirmant la règle : les
intermédiaires améliorent les conditions de financement de l'économie.
C. Les intermédiaires, réducteurs des risques
Aux contacts directs, les agents peuvent préférer des relations passant par des intermédiaires
financiers en raison de leur comportement vis-à-vis du risque. Si nous admettons avec D. H.
Pyle (1971) que les agents non financiers et les intermédiaires n'ont pas la même aversion pour
le risque, ces derniers étant moins affectés que les agents par la variabilité de leurs profits, il est
alors possible de justifier leur existence par leur capacité à prendre en charge une partie des
risques dont les prêteurs et les emprunteurs souhaitent se dessaisir.
L'intermédiaire financier est mieux à même d'assumer les risques dans la mesure où il peut
réaliser
des économies dans la gestion des actifs acquis et cédés, en raison de sa spécialisation, donc d'un
savoir-faire supérieur à celui des agents individuels dans le domaine financier. Ses coûts
variables sont beaucoup plus faibles, ainsi que ses coûts fixes en raison de la possibilité d'amortir
ces derniers sur un volume de transactions supérieur à celui que pourraient réaliser des
particuliers. Par la diversification des opérations de prêts et d'emprunts, l'intermédiaire
financier peut aussi atténuer les risques entre les particuliers qui craignent, à tort ou à raison, le
non-remboursement de leurs placements. Le passage par des intermédiaires dont la fonction est
de financer apaise cette inquiétude. En résolvant les problèmes d'illiquidité des agents à besoin
de financement, ils pallient le refus des agents à capacité de financement de prendre en charge le
risque présenté par les emprunteurs. D'une part, il est moins risqué pour un épargnant d'être
créancier d'un intermédiaire financier possédant une multitude de débiteurs {et pouvant
compenser ainsi l'insolvabilité de quelques-uns d'entre eux) que d'être directement créancier d'un
nombre forcément restreint de particuliers. D'autre part, en regroupant des actifs financiers à
risques indépendants, l'intermédiaire peut réduire le risque par unité d'actif financier. Cette
atténuation du risque peut aussi s'expliquer en évoquant le professionnalisme de
l'intermédiaire qui peut beaucoup mieux qu'un particulier apprécier les risques et la valeur
d'un contrat financier. Ainsi, de nombreuses sociétés financières, notamment spécialisées dans
le financement de l'immobilier, sont mieux placées que des particuliers pour expertiser un
contrat en ce domaine, c'est-à-dire en apprécier les risques et en fixer les modalités (taux,
échéances, etc.). L'existence de relations personnalisées et durables entre la banque et ses clients
permet à la première de se forger une opinion de plus en plus fine sur la qualité des seconds. En
favorisant le développement de ce « savoir bancaire spécifique », de telles relations améliorent
l'efficacité du processus d'intermédiation en rendant de plus en plus précise l'évaluation du
risque de crédit par la banque.
30
Par ailleurs, selon la «théorie du compte-chèque», notamment développée par F. Black
(1975) et E. Fama (1985), par la surveillance des comptes du client, source d'information
pour la banque, cette dernière peut améliorer sa sélection des risques. En observant les
mouvements sur les comptes de dépôt d'un client (compte-chèque mais aussi
compte-épargne), la banque peut en tirer des conclusions sur le degré d'aversion pour le
risque de ce client et, par conséquent, sur le type de choix d'investissement qu'il sera
susceptible de faire en tant qu'emprunteur. Ainsi, une épargne placée dans des actifs peu
risqués révèle une forte aversion pour le risque, et par suite, une faible propension à opter
pour des projets d'investissement risqués. La gestion des comptes génère ainsi une
information utile pour la banque dans son activité de crédit, et inversement, la demande
d'un client en matière de placements dépend des conditions de coût qui lui sont proposées.
Comme l'a vérifié R. Cole (1998), sur des données américaines, l'existence préalable d'une
relation de dépôt avec une banque augmente sensiblement la probabilité d'obtention d'un
crédit.
Enfin, en termes de liquidité, l'intervention des banques est justifiée par le fait que la
notoriété insuffisante de l'émetteur de titres financiers (obligations, par exemple) ne lui permet
pas toujours d'obtenir des liquidités provenant des agents à capacité de financement. En effet,
lorsque de très grandes sociétés (a fortiori, l'État) émettent des titres, elles trouvent en face
d'elles l'ensemble des épargnants. Étant connu de ces derniers, elles n'ont aucune difficulté à
trouver parmi ceux-ci les quelques offreurs de fonds répondant à leurs besoins. A contrario, une
PME (ou un particulier) pourtant solvable aura toutes les difficultés du monde à trouver,
parmi ceux qui la connaissent, les rares épargnants ayant l'opportunité de lui prêter. L'État
ou les grandes entreprises peuvent donc se financer directement sur les marchés financiers. En
revanche, par manque de notoriété, les particuliers, artisans, commerçants, professions libérales,
ainsi que les petites sociétés n'ont souvent pas d'autres solutions que de se tourner vers les
intermédiaires financiers.
D. Les intermédiaires, créateurs de relations de «clientèle»
Lorsqu'un investisseur souhaite emprunter, il a le choix entre un financement direct sur les
marchés financiers ou un financement passant par les intermédiaires. Dans le premier cas, il aura
l'avantage de supporter un coût moindre, en moyenne, puisque l'absence d'intermédiaire réduit
le coût de la transaction. En revanche, il court deux risques. Tout d'abord, au cours de
certaines périodes, il peut ne pas trouver de prêteurs disposés à répondre à ses exigences.
D'autre part, en fonction de l'évolution des cours des titres, il peut être contraint de devoir
emprunter à un taux élevé. En résumé, les marchés financiers créent une double incertitude : sur
31
le volume et le prix des fonds que l'investisseur peut obtenir. A contrario, lorsque ce dernier
est lié durablement à un intermédiaire, il peut avoir la garantie de la continuité des prêts qu'il
lui accorde, même si le coût est, en moyenne, supérieur à celui obtenu sur les marchés financiers.
En d'autres termes, aux marchés financiers aléatoires (sorte de «marchés d'enchère», pour
reprendre une notion due à A. Okun [1981]), les investisseurs (mais aussi les épargnants) peuvent
préférer des relations durables, dites de « clientèle ».
Pour reprendre N. Eber (2001), il faut entendre par ces relations, une répétition dans le temps
d'offres et de demandes de crédit émanant respectivement de la banque et de la firme pour le
financement de projets d'investissement successifs de cette dernière. De telles relations
comportent de multiples avantages.
Tout d'abord, elles peuvent réduire l'intensité du rationnement du crédit. Lorsque les banques
ont pour objectif de maximiser leur profit sur le long terme, elles peuvent être conduites à
favoriser leurs anciens clients. Dans ce cas, elles auront tendance à rationner les
nouveaux clients emprunteurs qui ne sont pas déposants chez elles et avec lesquels elles n'ont
pas encore engagé de relations durables. En période de restriction monétaire, les clients fidèles
seraient prioritaires dans les files d'attente par rapport au nouveau venu qui, même s'il était prêt
à payer un taux supérieur, verrait sa demande refusée. La relation « de clientèle » procure
donc aux anciens clients une assurance de liquidité.
En second lieu, ces relations améliorent l'efficacité de. l'intermédiation bancaire en
réduisant les coûts d'information. En effet, des relations de crédit répétées indéfiniment
donnent à la banque la possibilité de créer un test statistique fiable lui permettant de
distinguer clairement les clients qui mentent de ceux qui annoncent le véritable résultat
de leur investissement. Par ailleurs, de telles relations peuvent inciter les firmes par des
effets de réputation. Ainsi, la possibilité pour une banque de menacer une firme d'un
non-renouvellement de son financement peut renforcer les incitations de cette dernière à
rembourser ses prêts et, pour ce faire, à choisir les projets les plus viables. C'est
précisément la crainte d'un rationnement de crédit futur et d'une fin des relations de «
clientèle » avec la banque qui réduit alors les « incitations adverses » de l'emprunteur
(c'est-à-dire le choix par ce dernier des projets les plus risqués dans le seul but de pouvoir
rembourser sa dette) et, de ce fait, limite la probabilité de rationnement de crédit de ce
dernier.
Ces relations de « clientèle » peuvent souvent constituer une garantie d'un meilleur soutien aux
entreprises en difficulté. Comme l'ont montré T. Hoshi et al.(1998) dans le cas de Japon, et E.
32
Elsas et J.P. Krahnen (1998) dans le cas de l'Allemagne, ce sont bien les firmes ayant engagé des
relations de partenariat avec leur banque qui sont les plus soutenues en cas de difficultés
financières.
Les relations bancaires agissent également comme un signal de la qualité des firmes sur les
marchés financiers, en raison de l'information privilégiée qu'elles confèrent aux banques. Comme
le
montre D. Diamond (1991), la firme sans réputation initiale va, dans un premier temps,
privilégier le financement bancaire, s'adressant à une banque dans le but d'être surveillée et
évaluée. Dans un second temps, cette relation qui s'instaure doit permettre à la firme de se
constituer une réputation afin de pouvoir accéder, plus tard, à un financement moins coûteux sur
les marchés financiers. Ainsi, la relation bancaire, utilisée par la firme comme un moyen de
signaler sa
qualité aux marchés financiers, constitue un tremplin pour passer d'un financement bancaire à un
financement de marché.
Malgré les coûts découlant de telles relations, nous comprenons tout l'intérêt pour une firme
d'entretenir un financement bancaire en continu.
En résumé, nous pouvons dire que l'intermédiation financière présente l'avantage
majeur d'être une activité produisant sécurité et liquidité. En ce sens, les
intermédiaires financiers contribuent à accroître les volumes d'épargne et
d'investissement dans l'économie.
Ayant justifié la place des intermédiaires dans le financement de l'économie, il convient d'en
donner la
mesure.
E. La mesure de l'intermédiation financière
Établie sur la base des comptes nationaux financiers élaborés par la Banque de France, la mesure
de l'intermédiation constitue un bon moyen de caractériser l'importance du secteur financier dans
l'économie et son positionnement face au développement de la finance de marché.
Le taux d'intermédiation financière représente la part prise par les institutions financières
résidentes (IFR) dans l'ensemble des financements accordés aux agents non financiers résidents
(ANFR).
Les premiers rassemblent les établissements de crédit, les OPCVM et les sociétés d'assurance.
Les
seconds comprennent les sociétés non financières, les ménages, les institutions sans but lucratif
au
service des ménages et les administrations publiques.
Une première mesure consiste à faire le rapport des crédits accordés par les IFR aux ANFR sur
l'ensemble des financements obtenus par les ANFR.
33
Nous obtenons ainsi le taux d'intermédiation au sens étroit (noté taux n° 1 dans le
tableau 4), soit
Taux n° 1 = Crédits accordés par les IFR aux ANFR
Total des financements obtenus par les ANFR
Une seconde mesure consiste à ajouter au précédent numérateur les achats par les IFR de titres
émis par les ANFR (actions, obligations ou titres de créances négociables).
Nous obtenons alors le taux d'intermédiation au sens large (noté taux n° 2 dans le tableau
4), soit :
Taux n°2= crédits accordés et titres acquis par les IFR auprès des ANFR / Total des
financements obtenus par les ANFR
Par construction, le complément du numérateur du taux n° 2 dans l'ensemble des financements
obtenus par les ANFR, comprend :
- les financements des ANFR par d'autres ANFR ;
- les financements des ANFR par des institutions financières non résidentes et des
ANF Non-résidents.
Tableau 4 : Taux d’intermédiation financière en France (en %)
 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006
Taux
56 51 47 44 42 41 41
n° 1
Taux
76 75 73 65 63 58 58
n°2
Source : Banque de France
Comme nous l'observons dans le tableau 4, les taux d'intermédiation au sens étroit comme au
sens large ont régulièrement diminué au cours de la dernière décennie ; le premier ayant
perdu 15 points, et le second, 18 points.
Statistiquement, nous serions tentés d'en conclure à un désengagement des institutions financières
dans le financement de l'économie française. Il convient, cependant, de nuancer ce diagnostic
pour
quatre raisons.
Tout d'abord, si les deux taux ont baissé, il convient de rappeler qu'ils partaient de très haut dans
les années 1970-1980. À cette époque, l'insuffisant développement des marchés expliquait que,
34
faute de mieux, prédomine la finance intermédiée. Depuis, avec l'essor du marché financier et
l'ouverture du marché monétaire, il était logique que les ANFR (essentiellement, les grandes
sociétés) se tournent, en partie, vers la finance de marché.
En second lieu, cette baisse régulière a tendance à se tasser au cours des dernières années,
notamment en raison du redémarrage de l'endettement (immobilier et autre) des ménages.
En troisième lieu, nous assistons à une internationalisation des conditions de financement des
agents économiques. Pour partie, la baisse des taux d'intermédiation est due au financement
croissant des ANFR par des agents non-résidents (financiers ou non financiers). Cependant, a
contrario, les financements effectués par les IFR dans le reste du monde n'ont cessé de progresser
à un point tel que, selon les estimations de la Banque de France, les financements à l'étrangers
des IFR auraient plus que suffi à maintenir constant le taux d'intermédiation financière, s'ils
avaient été orientés vers la clientèle résidente. En d'autres termes, les IFR ont compensé leur
perte de parts de marché sur le territoire français par un poids croissant dans le financement du
reste du monde.
Enfin, comme nous l'avons vu, les institutions financières apportent des services
d'expertise. En d'autres termes, leur baisse dans le financement de l'économie est, en
partie, compensée par le rôle croissant et indispensable qu'elles jouent dans la préparation
et l'exécution des levées de capitaux des ANFR sur les marchés boursiers et obligataires.
35
DEUXIÈME PARTIE :
Le marché monétaire, la banque centrale et la politique
monétaire
36
CHAPITRE 3 : LE MARCHÉ MONÉTAIRE
Alors que le marché financier est un marché où sont émis des titres à long terme dont l’échéance
est généralement supérieure à sept ans, le marché monétaire est un marché des capitaux à court
terme.
Pendant très longtemps, en France, ce dernier s'est résumé dans des opérations d’échange de
liquidités entre les banques (d'où la notion de marché interbancaire). Mais, toutes aussi
importantes étaient les interventions de la Banque de France : d’une part, en raison d'un besoin
net
de refinancement de l'ensemble des banques, d’autre part, parce que la Banque de France trouvait
dans ses injections et ses retraits ne liquidités, un moyen de contrôler l'activité des banques. Se
résumant à un marché de la monnaie centrale, le marché interbancaire permettait aux
intermédiaires financiers de faire face à leurs problèmes de liquidités.
Avant 1986, par émission de bons du Trésor, seul l'État était susceptible d'emprunter ses
capitaux à court terme. Depuis cette date, le marché interbancaire continue à fonctionner et il ne
peut toujours pas être ouvert à des agents qui n'ont pas de compte à la banque centrale.
Cependant,
avec l'apparition des titres de créances négociables, le marché monétaire commencé à «s'ouvrir»
aux agents non financiers. Ce qui s'est produit, c'est simplement le fait que l'on a créé un marché
qui n'existait pas. Ce marché, appelé désormais marché monétaire, est « ouvert » à tous les
emprunteurs, y compris les institutions financières, qui peuvent s'y procurer des liquidités à court
et moyen termes.
Nous détaillerons le marché monétaire en précisant ses compartiments et les opérations qui y sont
effectuées, puis nous développerons les différentes interventions engagées par la banque centrale
dans le but de le réguler, enfin nous préciserons tes liens existant entre les taux d'intérêt selon leur
durée ou, dit autrement, nous analyserons la structure par terme des taux d'intérêt.
Section I. Les compartiments du marché monétaire
À présent, le marché monétaire se compose donc d'un compartiment « ouvert » à tous (le marché
des titres de créances négociables) et d'un autre qui reste toujours réservé aux institutions
financières (le marché interbancaire). Sur ce dernier, nous verrons comment s'opèrent les
interventions de la banque centrale.
A. Le marché des titres de créances négociables
Avec l'apparition de nouveaux titres, l'ouverture du marché monétaire et son décloisonnement
par rapport au marché financier ont répondu à de nombreuses motivations, notamment :
37
- moderniser la place financière de Paris, la rendre comparable aux places
financières internationales, donc aussi attractive et compétitive, et capable d'attirer des
capitaux étrangers venant compléter le financement de l'économie française ;
- créer un marché unifié des capitaux, du «jour le jour » sur le marché interbancaire, au
long terme sur le marché financier, grâce à l'apparition de titres à moyen terme assurant la
continuité sur le marché de l'argent ;
- faire évoluer la France d'une « économie d'endettement » où, le système bancaire
étant globalement endetté, les taux d'intérêt sont réglementés par la banque centrale vers une
économie de «marchés financiers» (pour reprendre une formulation de J. R. Hicks [1974]) dans
laquelle les taux d'intérêt, fonctions des risques, des échéances, etc., évoluent au gré des offres et
des demandes de capitaux ;
- par les billets de trésorerie, fournir aux sociétés non financières un mode de financement
leur permettant, en partie, de se libérer de l'emprise des établissements de crédit ;
- par les bons du Trésor négociables, fournir à l'État des moyens de financement
non inflationnistes (puisque ne reposant pas sur des avances de la Banque de France qui,
rappelons-le, sont interdites depuis 1994), des moyens plus souples et moins onéreux pour le
Trésor que les traditionnels emprunts à long terme ;
- assurer la liquidité des actifs à court terme par l'instauration d'un marché secondaire
ouvert à tous les agents, sur le modèle de celui existant pour les actifs à long terme.
Depuis une réforme intervenue en décembre 1998, nous pouvons distinguer quatre sortes de titres
du marché monétaire : les bons du Trésor négociables, les certificats de dépôt (émis par les
établissements de crédit), les billets de trésorerie (émis par les sociétés non financières et les
entreprises d'investissement) et les BMTN (émis par tous les agents). Comme nous l'observons
dans le tableau 1, en mars 2007, l'encours des titres de créances négociables s'établissait à
859 milliards d'euros détenus notamment sous la forme de bons du Trésor (50 % de
l'ensemble) et de certificats de dépôts (34 %).
38
Tableau 1. Titres du marché monétaire en mars 2007
Certificats de dépôt 294,45
Billets de trésorerie 73,15
BMTN 60,90
Bons du Trésor (BATN et BTF) 430,50
Total 859,00
En milliards d'euros. Source : Banque de France.
B. Le marché interbancaire
Sa fonction principale est une fonction de refinancement. En raison des fuites dans les circuits de
la
création monétaire (billets, devises, obligation de réserves, etc.) et des problèmes de trésorerie
découlant d'opérations de «transformation» de ressources courtes en emplois longs, les
établissements de crédit ont, en permanence, besoin de liquidités permettant de faire face à leurs
engagements. Le marché interbancaire tend donc à se créer tout naturellement entre les
établissements de crédit pour permettre :
- les échanges des excédents et des déficits de liquidité bancaire ;
- la rentabilisation des excédents de monnaie centrale.
L'obtention de monnaie centrale sur le marché interbancaire s'effectue par l'intermédiaire de titres
à
court terme étroitement définis. Il s'agit notamment de titres publics que la Banque centrale
accepte comme supports du refinancement des établissements de crédit. Depuis 1985, de
nouveaux
produits peuvent y être émis et échangés (notamment, les certificats de dépôts et les bons du
Trésor négociables).
Sur la base de ces différents titres, les opérations sont essentiellement réalisées sous la forme de
mise ou de prise en pension d'effets privés ou publics, c'est-à-dire sous la forme de cessions
temporaires ; ces pensions sont dites «livrées» (transmission effective des titres) ou « non livrées
»
(l'enregistrement de l'opération se faisant par l'intermédiaire des comptes des opérateurs à la
banque centrale). Le plus souvent, les échanges de capitaux sur le marché interbancaire restent
concentrés sur les échéances les plus courtes, en particulier sur le «jour le jour» : 70 % des
pensions
ont une durée de moins de 3 jours et les opérations entre 4 et 11 jours représentent un peu moins
de
20 % du total. Parmi ces opérations, les pensions livrées sont dominantes et elles se font
essentiellement à taux variables. Toutes ces opérations de prêts de liquidités contre des titres se
font à des taux d'intérêt. Ces derniers sont normalement fonction du titre proposé et de l'échéance
du contrat. Autant dire qu'ils sont très nombreux. Parmi ceux-ci, deux références sont
39
particulièrement représentatives du marché interbancaire européen : l'Eonia et l'Euribor.
Jusqu'en 1998, la Banque de France, par exemple, calculait et diffusait quotidiennement un
taux moyen pondéré (TMP) des opérations « au jour le jour ». Avec le basculement dans la
zone euro, le TMP a été remplacé par l'Eonia (Euro Overnight Index Average). Ce taux
moyen au jour le jour de l'euro est calculé et diffusé quotidiennement par la Fédération
bancaire européenne, sur la base des opérations réalisées par un échantillon de 58 banques
de l'Europe des Quinze (dont 10 françaises et 6 extra-européennes - américaines, suisses et
japonaises).
De même, jusqu'en 1998, étaient publiés les Tiop (taux interbancaires offerts à Paris), connus
aussi sous leurs appellations anglaises Pibor (Paris Interbank Offered Rate), qui étaient des
indi
cateurs des taux à terme pratiqués sur le marché interbancaire pour les différentes échéances
mensuelles jusqu'à un an. Depuis le 4 janvier 1999, les Pibor ont été remplacés par les Euribor
(European Interbank Offered) calculés selon les mêmes principes. Les principales références en
la
matière sont les Euribor à un mois, trois mois et douze mois. Publiés par l'Association
cambiste internationale et la Fédération bancaire européenne, ils sont annoncés quotidiennement
et
servent de référence à de nombreuses émissions obligataires à taux variables. Comme c'est le cas
aux
États-Unis, la banque centrale peut intervenir sur le marché interbancaire par des opérations dites
d'open market. Par achats ou ventes fermes de titres aux conditions du marché, la banque
centrale influence ainsi la monnaie centrale en circulation. Dans le cadre de l'Eurosystème, de
telles opérations sont beaucoup plus larges. Tout en étant effectuées aux conditions du marché,
elles sont essentiellement constituées par des prises ou mises en pension de titres contre
liquidités,
plutôt que par des achats ou ventes fermes de titres. Ces opérations sont réalisées par les banques
centrales de l'Eurosystème sur leurs territoires respectifs. Le règlement des opérations est réalisé
par les systèmes informatiques nationaux, dits RTGS, et leur interconnexion au niveau européen
via le système Target.
Par la technique d'open market, chaque banque centrale intervient au prix du marché (donc à
l'Eonia e*). Si elle souhaite retirer des liquidités (de la monnaie centrale notée H), elle vend (ou
met en
pension) des titres.
Sur le graphique 1, l'offre de monnaie centrale (relation 0) est fonction croissante du taux du
marché (pour des raisons de clarté, nous présentons la courbe d'offre avec une pente beaucoup
plus
faible qu'elle ne l'est en réalité) ; D1 représente la demande des intervenants (hors la banque
centrale), et D2 celle ajoutant la demande de la banque centrale.
40
En se situant initialement au point A où, à l'Eonia e*, l'équilibre entre les quantités offertes
et demandées permet un échange de liquidités (H1) contre des titres, supposons que la
banque centrale annonce qu'à ce taux, elle est prête à acquérir des liquidités (AB). Au taux e*, la
demande devient égale à H2 (point B), ce qui, face à une offre inchangée, fait monter le taux du
marché à e**. À ce dernier :
- l'offre augmente de H1 à H3 (passage de A vers C) ;
- les demandes des intervenants autres que la banque centrale se réduisent de H1 à H4 (de A
vers D) ;
- la banque centrale reprend un volume de liquidités égal à H3 - H4 (DC = AB).
C'est bien le jeu de la loi de l'offre et de la demande qui permet aux banques centrales de
restreindre le volume de liquidités sur le marché monétaire. Sachant que les taux d'intérêt
varient à raison inverse des mouvements des prix des titres, les banques centrales vont
offrir des titres (bons du Trésor, etc.) dans le but de retirer des liquidités. Face à une demande
inc
hangée, l'offre s'élevant, les prix des titres vont baisser.
Disposant de liquidités, les établissements de crédit vont être intéressés par l'achat de ces
titres à des prix en baisse. Par un effet prix (taux de refinancement du marché en hausse)
et un effet quantité (diminution des liquidités détenues par les établissements de crédit),
l'intervention des banques centrales devrait avoir des répercussions sur le coût du crédit dont
la hausse pourrait se traduire par un frein à l'expansion des crédits et à la création monétaire
en résultant.
41
Le cas inverse où la banque centrale souhaite favoriser la liquidité bancaire et la création
monétaire est présenté sur le graphique 2. La relation D représente la demande de liquidités et
O1 (resp. 02), l'offre de liquidités des intervenants autres que la banque centrale (resp., incluant
celle-ci).
Sans l'apport de la banque centrale, l'équilibre s'établit en A où H1 est échangé contre des titres
au
taux e* . À ce dernier, la banque centrale peut annoncer qu'elle est prête à fournir un volume
de liquidités égal à H2 – H1 (segment AB). Le déplacement de l'offre de O1 vers 02 se traduit par
une baisse du taux du marché vers e** . À ce taux plus faible, des intervenants vont se
retirer du marché (lecture sur O1 : H1 - H4 ; segment AE) et la banque centrale accroît les
liquidités d'un montant H3 - H4 (EC = AB).
Graphique 2. Pratique d'open market expansionniste
Ici encore, c'est la demande de titres de la part des banques centrales qui, pour une offre
inchangée, fait monter les prix de ceux-ci, incitant les établissements de crédit à les céder
contre des liquidités. Cette injection de liquidités devrait influer sur le coût et donc le volume
des crédits accordés par les établissements de crédit.
42
Nous pouvons généraliser en présentant les différentes interventions des banques centrales sur le
marché monétaire.
SectionII. Les interventionsdes banques centrales sur le marché monétaire
S’il y avait une compensation parfaite entre les excédents et les déficits de monnaie centrale, on
pourrait se passer de toute intervention sur le marché interbancaire. Mais tel n'est pas le cas dans
le
fonctionnement réel des économies.
Les «opérations d'open market», ainsi que les «facilités permanentes » (de prêt
marginal à l'actif ou de dépôt marginal au passif) correspondent à toutes les opérations dont
disposent les banques centrales pour influencer le montant de la monnaie centrale. Comme nous
allons le préciser, ces opérations d'open market servent à guider le taux de l'argent au jour le jour
; les facilités permanentes le maintiennent dans un corridor et les réserves des établissements
de crédit en limitent la volatilité.
A. Les opérations d’open market
Les opérations d'open market peuvent se décomposer en opérations de refinancement et en
opérations de réglage fin.
1. Les opérations de refinancement
Elles constituent l’instrument principal de la politique monétaire de l'union. Essentiellement, sous
la forme de mise (ou de prise) en pension de titres contre liquidités, nous pouvons distinguer :
- les opérations principales de refinancement ;
- les opérations de refinancement à plus long terme ;
- les opérations structurelles.
Ces dernières sont utilisées, notamment, en cas de déficit persistant en monnaie centrale et elles
sont destinées à avoir un effet durable sur la monnaie centrale. Elles ne sont donc mises en œuvre
que de façon ponctuelle.
Les deux autres opérations sont réalisées dans le cadre d'appels d'offre et exécutées de manière
décentralisée par les banques centrales nationales sur leurs territoires respectifs.
Par exemple, dans le bilan de l'Eurosystème, les opérations de refinancement à plus long
terme, dont la périodicité est mensuelle et qui sont assorties d'une échéance de trois mois,
représentent 27 % des opérations d'open market. Ces dernières sont donc essentiellement
43
constituées d'opérations dites principales de refinancement dont la périodicité est hebdomadaire
et
la durée d'une semaine.
L'Eurosystème fournit donc l'essentiel de la liquidité par le canal des opérations principales de
refinancement. Pour ce faire, en fonction de ses objectifs de politique monétaire, le Conseil des
gouverneurs fixe le taux auquel il prendra en pension des titres contre des liquidités. Ce dernier
est
appelé le taux des opérations principales de refinancement, ou refi (noté r).
Graphique 3. Équilibre entre l'offre et la demande de monnaie centrale
Après avoir estimé l'évolution des facteurs autonomes de la liquidité bancaire (réserves nettes de
changes + autres facteurs (net) - besoins de billets - dépôts des administrations), les autorités
anticipent la demande de monnaie centrale prévue Hd par les établissements en vue de constituer
leurs avoirs de réserves à la banque centrale. Sur le graphique 3, ces avoirs sont une fonction
décroissante du taux au jour le jour (c'est-à-dire de l'Eonia e).
Supposons qu'initialement le taux au jour le jour d'équilibre e* soit égal au refi r. Trois cas de
figure
peuvent alors se produire.
Si l'Eurosystème a parfaitement anticipé la demande de monnaie centrale, au taux r, il devrait
offrit H* et l'Eonia e* devrait rester égal au taux de refinancement r, comme sur le graphique 3.
Cependant, l'Eurosystème peut avoir sous-estimé la demande de monnaie centrale ; notamment,
parce les rentrées de devises ont été moins importantes ou que les besoins de billets ont été plus
pressants. Comme nous l'observons sur le graphique 4 (sur la base de H0 et Hd), ayant prévu une
offre H1 au taux r, et la demande étant plus forte que prévue (soit le déplacement de Hd vers
H'd),
le taux au jour le jour e* devrait être supérieur au taux de refinancement r. Dans ce cas de figure,
il
est dit qu'il y a des tensions sur le marché de l'argent au jour le jour.
44
Graphique 4. Sous-estimation de la demande de monnaie centrale
Enfin, pour des raisons inverses, l'Eurosystème peut avoir surestimé la demande de
monnaie centrale. Comme nous l'observons sur le graphique 5 (sur la base de H0 et Hd),
l'Eurosystème ayant prévu une offre H2 au taux r, et la demande étant plus faible que
prévue (soit le déplacement de Hd vers H'd), le taux au jour le jour e* devrait être inférieur
au taux de refinancement r. Dans ce cas de figure, il est dit qu'il y a une détente sur le
marché de l'argent au jour le jour.
Graphique 5. Surestimation de la demande de monnaie centrale
2. Les opérations de réglage fin
Nous venons de voir que le taux au jour le jour pouvait différer du taux de refinancement de
l'Eurosystème. Pour éviter une telle situation, les autorités peuvent mettre en œuvre très
rapidement des opérations de réglage fin visant à piloter le taux de l'argent au jour le jour.
45
Sur le graphique 4, elles peuvent effectuer une opération ponctuelle d'apport de liquidités par
achat ferme (ou prise en pension) de titres ; soit le déplacement de l'offre de H0 vers H'0. Ce
faisant, le taux de l'argent au jour le jour e* baisse à hauteur de r.
Inversement, sur le graphique 5, les autorités peuvent effectuer rapidement des ventes fermes
(ou mises en pension) de titres contre des liquidités ; soit le déplacement de H0 vers H'0. Ce
faisant, le taux de l'argent au jour le jour e* s'élève à hauteur de r.
L'Eurosystème est donc en mesure de piloter l'Eonia par son taux des opérations principales de
refinancement (le refi).
Partant d'une égalité entre ces deux taux, supposons que le Conseil des gouverneurs annonce que,
lors du prochain appel d'offre, il relèvera le refi. Cette simple annonce d'un taux r moins
avantageux devrait produire deux effets. D'une part, les demandeurs de liquidités devraient
s'empresser d'en demander au taux e. D'autre part, les détenteurs de liquidités devraient freiner
leurs offres, attendant ainsi de s'aligner sur le nouveau taux r. Ces deux effets devraient produire
une hausse de l'Eonia, ce dernier suivant le taux r.
Inversement, supposons que le Conseil des gouverneurs annonce une prochaine baisse de son
taux.
Cette simple annonce d'un taux r plus avantageux devrait produire deux effets. D'une part, les
demandeurs de liquidités devraient freiner leur demande, attendant ainsi de pouvoir obtenir des
liquidités au nouveau taux r. D'autre part, les détenteurs de liquidités devraient s'empresser
d'offrir
au taux e. Ces deux effets devraient produire une baisse de l'Eonia, ce dernier suivant le taux r.
Pouvant orienter les mouvements du taux de l'argent au jour le jour par des changements du refi,
ce
dernier est aussi appelé le principal taux directeur de l'Eurosystème. Ce dernier dispose de deux
autres taux directeurs à travers les facilités permanentes.
B. Les facilités permanentes
Pour les apprécier, ignorons le refi et représentons l'équilibre sur le marché de la monnaie
centrale. Pour une demande de liquidités (DH) au jour le jour, fonction décroissante de e, et une
offre (0H) faiblement croissante (en raison du besoin permanent de refinancement du système
bancaire), le taux d'équilibre e* est déterminé comme sur le graphique 6, et les liquidités
échangées
s'établissent en H*.
46
Graphique 6. Taux des facilités permanentes
Pour une courbe 0H donnée, toute hausse de la demande (soit le déplacement vers Dh') se
traduirait
par une élévation du taux d'équilibre (soit e*') et une faible injection de liquidités (soit H2).
Inversement, toute baisse (soit DH") entraînerait une forte chute de l'Eonia (soit e*") et un faible
retrait de liquidités (soit H1).
Sans l'intervention des autorités monétaires, l'Eonia connaîtrait donc de très fortes fluctuations au
gré des mouvements des offres et demandes, amplifiant ainsi l'incertitude quant aux possibilités
de
refinancement des établissements de crédit.
Introduisons à présent deux nouveaux taux directeurs. Le premier, noté ilr est celui auquel les
autorités sont prêtes à prendre en pension pour 24 heures des titres contre des liquidités ou à
accorder des prêts garantis pour la même durée. Permettant de fournir des liquidités au jour le
jour, cette «facilité permanente» est faite à un taux appelé taux de facilité de prêt
marginal. Utilisable à la discrétion des contreparties, cette facilité sert donc à satisfaire des
besoins temporaires de liquidités en échange d'actifs éligibles (sous la forme de prises en pension
ou de prêts garantis).
Dans des circonstances ordinaires, puisqu'il n'existe aucune limite ni aucune restriction à l'accès
des contreparties à la « facilité de prêt marginal » (étant entendu que les tirages doivent être
couverts par des actifs éligibles), le taux de celle-ci constitue normalement un plafond pour
l'Eonia.
Au taux i, pouvant obtenir les liquidités souhaitées, l'offre devient donc totalement élastique à la
demande et l'Eonia ne peut le dépasser. La courbe d'offre 0H devient plate à la hauteur de i 1, soit
0H '. Comme nous l'observons sur le graphique 6, partant du point d'équilibre de coordonnées
(e*,
H"), le même déplacement de la demande de Dh vers Dh' se traduit par une hausse de l'Eonia de
e*
47
vers i1, et le volume de liquidités augmente en H3. L'Eonia ne peut donc plus atteindre le taux e"
et
le taux i1 constitue le «plafond» dans les mouvements de celui-ci.
Le second taux appliqué par les autorités, noté i2, est celui auquel les banques centrales sont
prêtes à
prendre des liquidités en dépôt. Cette « facilité permanente » permettant de retirer des liquidités
au jour le jour, est réalisée à un taux appelé taux de facilité de dépôt. Utilisable à la discrétion
des contreparties, cette facilité sert donc à drainer d'éventuels surplus de liquidités. Dans des
circonstances ordinaires, puisqu'il n'existe aucune limite à «la facilité de dépôt» ni aucune
restriction à l'accès des contreparties à celle-ci, il est donc toujours possible de placer des fonds
pour 24 heures auprès des banques centrales, et l'Eonia ne peut descendre en dessous du «taux de
facilité de dépôt».
Dès lors, une baisse de la demande (soit DH") conduit les autorités à retirer des liquidités à ce
taux
qui constitue ainsi un « plancher » aux mouvements de l'Eonia. Ce dernier ne baisse plus au
niveau
de e*" en raison du retrait de liquidités opéré par les banques centrales (soit le passage de H* vers
H4). L'évolution de l'Eonia s'effectue donc à l'intérieur d'un couloir délimité par les deux
taux de l'Eurosystème. Il suffit alors à ce dernier d'annoncer une hausse de ses taux pour
que les établissements de crédit déficitaires en liquidités, anticipant une élévation future des
conditions de refinancement, élèvent leur demande présente, faisant ainsi monter l'Eonia.
À la limite, partant de e*, si l'Eurosystème augmente ses taux tels que i2 dépasse e*, ce
dernier s'élèverait en raison des retraits de liquidités opérés à i2. Inversement, si les autorités
réduisent leurs taux tel que devient inférieur à e*, ce dernier baisserait en raison des possibilités
d'obtention de liquidités au taux i. Les mouvements de l'Eonia sont donc orientés par ceux de
l'Eurosystème et c'est en cela que ces derniers sont appelés taux directeurs. L'écart entre eux est
généralement de 200 points de base. Le taux de prêt marginal est supérieur au refi de 100 points
de base et le taux de facilité de dépôt est inférieur à ce dernier de 100 points de base. À titre
d'exemple, en mars 2007, le taux de prêt marginal était égal à 4,75 %, le refi à 3,75 % et le taux
de
facilité de dépôt à 2,75 %.
Nous en concluons donc que, par le refi, l'Eurosystème pilote le taux de l'argent à l'intérieur d'un
corridor constitué par les deux autres taux directeurs.
48
CHAPITRE 4 : LA POLITIQUE MONÉTAIRE ET SES OBJECTIFS
Les objectifs essentiels de toute politique économique sont certainement la croissance
équilibrée, Le plein-emploi, la stabilité des prix et l‘équilibre de la balance des paiements.
En tant qu’elle est un des grands instruments de la politique économique, la politique
monétaire participe, à des degrés divers et selon des modalités variables, à la réalisation
de ces grands objectifs.
Le rôle dévolu en principe à la politique monétaire dans le cadre de la politique générale,
est de contrôler la quantité de monnaie disponible dans l’économie et de faire en sorte que
l’activité du système bancaire puisse se dérouler dans de bonnes conditions afin de
satisfaire à l’intérêt général. L’acteur principal de la politique monétaire est sans conteste
la banque centrale à qui est dévolu le rôle de régulateur des marchés monétaires.
Cependant, dans la mesure où l’on peut définir la politique monétaire comme l’ensemble
des interventions des autorités monétaires sur l’évolution de la monnaie, la banque
centrale n’en couvre pas, à elle seule, tous les aspects.
Dans l’histoire récente, et encore aujourd’hui, bien que de façon moindre, les
gouvernements ont montré leur volonté d’intervenir directement sur la monnaie. Nous
pensons bien entendu aux politiques d’encadrement du crédit, mais aussi aux différentes
mesures permettant à certains secteurs d’activité de bénéficier de conditions de crédit plus
favorables que celles en vigueur sur les marchés financiers. Il existe aussi un certain
nombre d’organismes qui peuvent avoir une influence non négligeable sur l’évolution de
la structure et des pratiques bancaires.
Les perspectives dans lesquelles s’inscrivent les politiques monétaires des différents pays
sont relativement complexes et diversifiées. En témoignent les discussions et
controverses qui se développent autour de la question des interventions des banques
centrales et de leurs relations avec les objectifs définis par les pouvoirs politiques. Les
enjeux sont d’importance. Il s’agit des rôles et des pouvoirs respectifs des gouvernements
et des autorités monétaires en matière d’orientation de l’économie. Bien que la tendance
générale dans le monde soit à l’autonomie des banques centrales, il n’en reste pas moins
que leur action reste inscrite dans le cadre des objectifs généraux de la politique
économique. Un certain nombre de questions se posent quant à la définition des objectifs
de la politique monétaire. Doit-on lui assigner des objectifs conjoncturels ou structurels ?
Doit-elle plutôt répondre à des considérations internes ou externes ? Ces objectifs
doivent-ils être quantitatifs ou qualitatifs ? Faut-il plutôt privilégier une action sur le coût
ou sur la disponibilité de crédit ? Et ces questions ont pu trouver des réponses
49
relativement différentes selon les pays et les époques.
Pour notre part, dans le présent chapitre, nous nous contenterons d’une présentation
relativement synthétique des objectifs et des moyens de la politique monétaire. Dans une
première partie nous nous attacherons à caractériser les principaux objectifs
géné²ralement retenus comme étant ceux d’une politique monétaire (section I). Nous
décrirons ensuite les différents instruments dont peuvent disposer les autorités
monétaires pour influer sur le déroulement de l’activité économique (section II). Enfin,
dans une troisième partie, nous traiterons de la politique des changes qui, bien que
n’étant pas à strictement parler un instrument de la politique monétaire, ne peut en être
dissociée (section III). La multiplication des échanges avec l’extérieur et
l’interdépendance grandissante des économies imposent aux autorités monétaires de
considérer l’évolution des taux de change comme un élément principal de leur politique.
Section I : les objectifs de la politique monétaire
La politique monétaire a pour principal objectif de faire en sorte que l’économie dispose
des liquidités nécessaires à son bon fonctionnement et à sa croissance équilibrée. A ce
titre, l’action des autorités monétaire s’inscrit dans la démarche générale des
gouvernements qui visent au plein-emploi et à l’équilibre de la balance des paiements,
tout en préservant la stabilité des prix et du taux de change de la monnaie nationale. La
réalisation des objectifs finaux nécessite une action continue et quotidienne des autorités
monétaires. Celles-ci participent à la politique générale à travers la réalisation d’objectifs
intermédiaires et opérationnels, caractérisant le champ spécifique de la politique
monétaire.
A. Les enjeux et objectifs généraux de la politique monétaire
La création monétaire est principalement l’œuvre des banques commerciales. Cependant,
celles-ci ont recours en permanence à la monnaie banque centrale* pour satisfaire leurs
propres besoins de liquidités aussi bien que ceux de leurs clients. Elles font spontanément
appel à la banque centrale pour que celle-ci leur fournisse les billets ou les devises
réclamées par leurs clients. Elles ont aussi recours à la monnaie centrale pour régler les
soldes de créances résultant des transferts de moyens de paiement qu’elles effectuent
entre elles. De fait, les établissements bancaires sont tenus de détenir en permanence un
certain montant de monnaie centrale sous forme scripturale et sous forme de billets. Ce
sont ces obligations fonctionnelles, auxquelles s’ajoutent des obligations structurelles
et règlementaires, qui vont permettre à la Banque centrale d’agir sur la quantité de la
monnaie en influent, directement ou indirectement, sur la liquidité des banques.
Nous pouvons définir succinctement la politique monétaire comme l’ensemble des
50
actions développées par une banque centrale et /ou un gouvernement pour
influencer le niveau de l’activité économique et maintenir la stabilité des prix grâce à
la régulation de la quantité et du coût de la monnaie.
La réalisation simultanée des grands objectifs de croissance et de plein-emploi nécessite
un contexte de stabilité des prix et d’équilibre extérieur. On pense généralement que la
stabilité des prix et l’équilibre de la balance des paiements passent par un contrôle de la
quantité de monnaie. En outre, le bon fonctionnement de l’économie demande à ce que les
opérations de paiement et les transactions se déroulent dans de bonnes conditions et dans
un climat de confiance.
Pour que l’objectif général de la stabilité du pouvoir d’achat de la monnaie soit atteint, il
est indispensable que les autorités monétaires, qui ne se limitent pas à la banque centrale,
disposent des moyens nécessaires pour que les différents intervenants sur le marché du
crédit et de la monnaie présentent les qualités suffisantes pour ne pas perturber leur bon
fonctionnement.
1. Le contrôle de l’activité bancaire
Parmi les enjeux de la politique monétaire on peut aussi intégrer la qualité et la fiabilité
des instruments bancaires et financières. C’est pourquoi dans les différents pays, il a été
mis en place un certain nombre de comités dont le rôle est de surveiller ou de conseiller
les institutions financières et bancaires.
Dans tous les pays, les banques sont tenues de respecter un certain nombre de critères de
gestion. Ceux-ci répondent à des règles définies par les autorités monétaires pour faire en
sorte que les institutions bancaires et financières ne se mettent pas spontanément en
difficulté et risquent d’occasionner des perturbations graves dans le fonctionnement de
l’économie. Ces différentes règles ou recommandations se traduisent par des ratios
prudentiels, qui, comme leur nom indique, visent à limiter les risques que les institutions
financières pourraient prendre, pour elles-mêmes et pour l’ensemble de la collectivité, afin
de satisfaire les demandes de leurs clients.
2. Le contrôle de la quantité de monnaie
Une croissance équilibrée nécessite une bonne adéquation entre la quantité de moyens de
paiement disponible et les besoins des agents économiques, consommateurs, et
producteurs.
Une insuffisance de monnaie pourrait se traduire par un ralentissement de la croissance
en empêchant les entreprises de développer leurs investissements. En effet, une offre
insuffisante de liquidités face à une demande soutenue entraîne une hausse du taux
d’intérêt, et donc, le coût des emprunts étant plus élevé, on devrait assister à une baisse
51
de la demande de crédits. De plus, des taux d’intérêt trop élevés dissuadent les
détenteurs de capitaux liquides d’engager leurs fonds dans de nouvelles productions* et
les incitent à faire des placements spéculatifs. D’un autre côté, la hausse des taux favorise
l’entrée des devises en attirant des capitaux spéculatifs internationaux à la recherche de
meilleurs rendements, ce qui tend à faire augmenter le cours de la monnaie* et du coup
rend les exportations plus chères et les importations moins chères. La baisse du taux de
change* fait naitre le risque de sous-emploi des capacités de productions et de
chômage. Pour enrayer cette tendance, l’action de la banque centrale visera certainement à
stimuler la création monétaire. Trop de monnaie dans l’économie nuit à son bon
fonctionnement et perturbe les grands équilibres. On pense habituellement qu’une
politique dite « d’argent facile » tend à faire augmenter la demande extérieure, sans
que pour autant l’offre puisse y répondre. Il s’ensuit alors une tendance à l’inflation et à la
hausse généralisée des prix. On le sait, l’inflation occasionne un grand nombre de
perturbations. Elle se traduit en particulier par une hausse des coûts intérieurs de
production et donc par une baisse de compétitivité des produits nationaux tant à l’extérieur
qu’à l’intérieur. Outre la perte possible des marchés à l’extérieur, o assiste généralement à
une augmentation des importations, ce qui aboutit à un déficit de la balance des
transactions courantes qui aura lui-même un effet défavorable sur le taux de change de la
monnaie nationale. L’action de la banque centrale visera à freiner la création monétaire
tout en soutenant le taux de change.
L’enjeu principal de la politique monétaire est de réguler le volume des moyens
de paiement utilisables sur les marchés de biens et services. Pour ce faire, on peut
choisir d’intervenir par un contrôle direct de l’évolution de la masse monétaire en jouant
de manière privilégiée sur la liquidité des banques. Mais il est apparu qu’en agissant
non plus directement sur la monnaie elle-même mais sur ces contreparties, on peut
influencer les variations de la masse monétaire de manière beaucoup plus souple. Partant
de ces observations, les banques centrales se sont alors efforcées de contrôler
l’évolution des trois catégories de contreparties de la masse monétaire : or et devisés,
créance sur le trésor, crédits à l’économie.
L’objectifs général de maintien du pouvoir d’achat de la monnaie et de la stabilité des prix
suppose que la banque centrale intervienne quotidiennement et de façon diversifiée. Pour
ce faire, elle se fixe un certain nombre d’objectifs particuliers dont la réalisation devrait
permettre d’atteindre l’objectif final qu’elle s’est fixé.
B. les objectifs intermédiaires et opérationnels
Dans le but de réaliser leurs objectifs finaux, les autorités monétaire sont amenées à agir
52
sur un certain nombre de variables, soit parce qu’elles ont le pouvoir de les fixer, soit en
intervenant sur le marché monétaire. Ainsi, la réalisation d’un objectif final passe par
une action qui s’appuie sur des objectifs opérationnels qui, à leur tour, permettent
d’atteindre des objectifs intermédiaires.
1. Les objectifs intermédiaires et opérationnels
Pour atteindre l’objectif final, l’objectif intermédiaire doit présenter un lien clairement
établi avec l’objectif final. Il doit être contrôlable par les autorités monétaires et remplir
un rôle d’annonce pour les opérateurs économiques.
■ Les objectifs intermédiaires
Ces objectifs intermédiaires sont traditionnellement limités à trois. Il s¶agit du taux
d¶intérêt, des agrégats monétaires et du taux de change. Le taux d’intérêt a été
quelquefois considéré comme objectif intermédiaire. Les autorités ont le choix entre un
taux long (déterminé sur le marché financier) et un taux court (déterminé sur le marché
monétaire). La variable est cependant assez complexe, et intervient dans différentes
fonctions économiques. Tel que précisé précédemment, sa manipulation peut être à
l’origine d’un conflit d’objectifs. Aujourd’hui, le taux d’intérêt de court terme est souvent
relégué au rôle de cible opérationnelle.
Au niveau du choix de l’agrégat, l’utilisation par différentes banques centrales, de la cible
intermédiaire agrégat monétaire répond plutôt à une conception monétariste de la
conduite de la politique monétaire. L’agrégat en question peut être la base monétaire, la
masse monétaire au sens étroit (disponibilités monétaires) ou plus large. Dans certains
cas, les banques centrales choisissent un objectif endettement intérieur total. L’utilisation
de cette statistique monétaire est compliquée par les mutations financières des dernières
années (déspécialisation, innovation financière et globalisation). La réussite de la politique
de ciblage d’un taux de progression d’un agrégat monétaire, suppose que certaines
conditions soient vérifiées. - La définition de l’agrégat doit être définitive et irrévocable.
L’expérience montre que certaines banques centrales ont changé fréquemment
d’agrégats, prouvant ainsi l’effet des mutations ci-dessus évoquées sur la représentativité
de ces statistiques. Un changement fréquent des agrégats cibles risque de dérouter les
agents économiques. - La relation entre l’agrégat monétaire et l’objectif final doit être
clairement identifiée L’objectif final doit être suffisamment sensible à la variation de
l’agrégat monétaire choisi, au moins à long terme. Lorsque le taux d’intérêt joue le rôle
d’un objectif opérationnel, l’agrégat doit être peu sensible à la variation de ce taux.
L’agrégat monétaire choisi doit être stable et maîtrisable par les autorités monétaires. La
demande de l’agrégat cible doit être stable afin que les signaux émis par l’agrégat en
53
relation avec l’objectif final soient déchiffrables pour les observateurs et les preneurs de
décisions économiques. Comparés à la base monétaire, les agrégats plus larges sont moins
contrôlables. La première semble mieux appropriée pour être contrôlée par la Banque
centrale. Elle remplirait mieux cette condition. La manipulation fréquente de la base
monétaire peut néanmoins, induire une volatilité des taux d’intérêt. Les trois premières
conditions font de l’agrégat un indicateur pour la prise de décision. L’ajout de la
quatrième condition lui confère la qualité d’objectif intermédiaire. L’abandon par
certaines banques centrales de l’agrégat monétaire au sens strict a été justifié par son
incapacité à remplir convenablement son rôle d’annonce (relâchement de la relation entre
l’agrégat monétaire en question et l’évolution du niveau du prix).
Une variation du taux d’intérêt peut avoir des conséquences contradictoires sur le niveau
de l’activité économique d’une part et sur le taux de change de l’autre. Un pays peut
augmenter son taux d’intérêt pour défendre son taux de change. Ce signal va encourager
la rentrée de nouvelles devises étrangères à la recherche d’un meilleur rendement. En
contrepartie de ce flux, se crée dans le pays des tensions inflationnistes (gonflement de la
masse monétaire) sauf stérilisation. Dans le cas inverse, une diminution du taux d’intérêt
pour encourager les investissements aura un effet inverse. Elle est contrebalancée par une
sortie de devises. L’augmentation de l’offre de la monnaie nationale sur le marché de
change induit une variation à la baisse de son prix (du taux de change).
■ Les objectifs opérationnels
Ils s’inscrivent dans une perspective courte et accompagnent les choix de la politique
générale conjoncturelle. Ils concernent les taux d’intérêt du marché du marché
interbancaire et l’évolution de la base monétaire.
Les objectifs regroupent plus particulièrement des variables susceptibles de modifier
l’offre et la demande globale et par là-même d’influencer le niveau de l’activité
économique. Ils concernent les taux d’intérêt à court et long terme, le crédit bancaire, les
agrégats monétaires et le taux de change.
2. Les taux d’intérêt
La banque centrale est amenée à contrôler les taux d’intérêt car leur niveau, mais aussi
leur évolution, influencent directement les comportements des agents économiques tant
en matière de consommation et d’épargne, qu’en ce qui concerne les choix des détenteurs
des capitaux entre investissement et placement. Nous pouvons regrouper les différents
taux en trois grands catégories : les taux des marchés de capitaux, les taux de crédits
bancaires et les taux d’administrés. Les taux d’intérêt des marchés de capitaux peuvent
54
être classés suivant les marchés de capitaux, les taux de crédits bancaires et les taux
d’administrés. Les taux d’intérêt des marchés de capitaux, peuvent être classés suivants
les marchés auxquels ils correspondent ; nous avons :
- le taux du marché monétaire qui est le taux auquel les institutions financières, mais aussi
éventuellement les entreprises, se procurent des liquidités ;
- le taux du marché obligataire qui donne le rendement des obligations nouvellement
émises sur le marché primaire ;
- le taux du marché hypothécaire qui donne le rendement des titres à plus de dix ans
représentatifs de créances sur l’habitat.
A ce taux de marché s’ajoutent les taux des crédits bancaires qui sont librement
déterminés par les banque à partir d’un taux de base qu’elles se donnent en tenant
compte du taux du marché interbancaire et du taux d’inflation.
Enfin nous avons les taux administrés dont la nomenclature est relativement complexe.
Ce sont les taux d’intérêt qui font l’objet d’une réglementation et qui sont directement
fixés par les autorités monétaires et financières ou par le gouvernement. On distingue les
taux créditeurs et les taux débiteurs :
-Les taux créditeurs concernent la rémunération consentie sur les placements d’épargne.
Par exemple, les taux d’intérêt des livrets A et B, des CODEVI, etc., sont fixés par le
ministère de l’économie et des finances. La fixation de ces taux participe de la politique
générale et peuvent viser divers objectifs économiques ou sociaux. Leur niveau
relativement bas permet aux banques et institutions financières de disposer de ressources
stables et peu coûteuses. Ils permettent en outre de rémunérer l’épargne populaire et de
l’orienter vers certain types d’emplois à finalité sociale ;
-Les taux débiteurs privilégiés sont inférieurs aux taux du marché. Parmi ces taux on
distingue les « taux bonifiés » qui permettent à certaines activités de bénéficier de crédits à
prix réduits, sans que l’institution financière prêteuse soit désavantagée, puisque l’Etat lui
restitue la différence. L’action de la banque centrale sur les taux d’intérêt vise à
influencer les stratégies des établissements de crédit en matière de financement de
l’économie, à amener les agents non financiers à changer leurs demandes de crédits et à
modifier le comportement des détenteurs de capitaux non-résidents.
55
3. Le contrôle des agrégats monétaires et de la vitesse de circulation de la
monnaie
La croissance équilibrée d’une économie exige que la quantité de monnaie disponible soit
en adéquation avec les besoins de la production et de l’échange des produits. Il est donc
nécessaire de connaître le volume des moyens de paiement disponibles et la manière dont
les agents les détiennent. Pour ce faire, on a élaboré des indicateurs statistiques reflétant
la capacité de dépense des agents non financiers résidents : les agrégats monétaires. Le
contrôle de la masse monétaire nécessite de surveiller non seulement les moyens de
paiements non liquides, mais aussi la masse d’actifs rapidement mobilisables. C’est dire
que la banque centrale ne se contente pas de surveiller l’évolution de M1, mais qu’elle
doit aussi prêter une grande attention à l’évolution des autres agrégats. Un contrôle
efficace de la quantité de monnaie en circulation suppose que la banque centrale surveille
l’évolution des différentes catégories d’actifs monétaires. Il serait préjudiciable à son
action que la maîtrise de l’une d’entre elles soit contrecarrée par la fluctuation non
maitrisée des autres.
La banque centrale ne se contente pas de répondre à la demande ou de la freiner. Elle
peut aussi inciter les institutions bancaires et financières à accorder plus ou moins de
crédits. Lorsque les capacités de productions paraissent insuffisamment employées, elle
peut en effet susciter une relance de l’activité économique en facilitant la formation de
nouvelles liquidités. En ce domaine, la seule intervention des autorités monétaires n’est
pas suffisante, elle doit être associée à une politique budgétaire de relance.
Jusqu’ici nous avons principalement parlé en termes de masse, mais il nous faut aussi
considérer la vitesse de circulation de la monnaie. La variation du rapport entre les
agrégats monétaires et les agrégats économiques signifie bien attendu que la vitesse de
circulation de la monnaie fluctue. Selon les périodes, selon leurs perspectives et leurs
anticipations, les agents économiques ont des comportements qui modifient la vitesse de
circulation des moyens de paiement.
Dans certain période, stabilité des prix, augmentation des revenus ou encore croissance
du chômage par exemple, on constate que les agents ont tendance à mettre en réserve une
quantité de monnaie plus importante, ce qui, bien entendu, va avoir pour effet de ralentir
la vitesse de circulation des moyens de paiements.
On peut penser que face à une telle situation, les autorités monétaires feront en sorte que
soit créée plus de monnaie afin d’éviter l’effet dépressif dû au ralentissement de la vitesse
de circulation de la monnaie. Une telle attitude présenterait toutefois un risque quant à la
56
stabilité des prix. Si les détenteurs de liquidités décidaient à l’occasion d’un retournement
de conjecture, de remettre en circulation leurs avoirs monétaires, on assisterait alors à
une tendance à la hausse des prix par accroissement de la demande. Il serait impossible de
mettre en œuvre une politique restrictive dans les délais assez courts pour atténuer les
effets de la déthésaurisation. Aussi, les autorités monétaires vont-elles agir de telles sortes
que les agents économiques consolident leurs encaisses inactives afin de limiter le risque
d’une nouvelle injection brutale et massive des liquidités.
C. Allocation des ressources financières
En principe, les autorités monétaires doivent veiller à ce que l’allocation des ressources
financières réponse à des critères de rentabilité. Elles doivent faire en sorte que les
ressources financières s’orientent dans les domaines qui paraissent économiquement les
plus efficaces. Toutefois, les notions d’efficacités ou de rentabilité sont relatives. Le
fonctionnement spontané des marchés tend à allouer les ressources aux domaines qui
paraissent les plus efficaces de façon ’immédiate, leur horizon de fonctionnement
reste court. Aussi, participant à la politique générale, les autorités monétaires sontelles amenées à
orienter les ressources, l’épargne, par divers moyens plus ou moins
contraignant, vers des domaines d’activités dont la rentabilité s’inscrit dans une
perspective plus lointaine. Il peut s’agit d’orienter l’activité intérieure en favorisant le
financement de certains secteurs jugés prioritaires par le gouvernement. Mais du fait que
l’action de la banque centrale passe par les marchés, le comportement des agents
économiques introduit un élément d’incertitude très important dans la détermination
des objectifs quantitatifs de la politique monétaire. C’est pourquoi on a souvent eu
recours à des politiques plus contraignantes s’appuyant sur des bases réglementaires,
telles que l’encadrement et la sélectivité du crédit.
D. Niveau et stabilité du taux de change
Dans une économie ouverte, les mouvements des capitaux à travers les frontières sont à
même de modifier le cours des monnaies nationales et ainsi de perturber les échanges des
pays aves l’extérieurs et, par voie de conséquence, d’influer plus ou moins fortement sur
l’activité intérieure. Afin d’éviter ces perturbations ou d’en limiter les effets, les banques
centrales sont amenées à intervenir pour stabiliser le cours de la monnaie nationale.
L’action sur les taux de change est aussi un moyen de faire évoluer le commerce extérieur
du pays. Maintenir un taux de change faible favorise les exportations d’un côté, et de
l’autre tend à limiter les importations. Cependant, une économie dont la dépendance en
matière d’approvisionnement extérieurs est importante, subirades pressions inflationnistes.
En revanche, maintenir un taux de change élevé peut avoir pour conséquence de limiter
57
la croissance intérieure, puisque les produits nationaux deviennent plus onéreux pour
les étrangers et les produits étrangers moins chers pour les nationaux.
L’objectif de stabilisé intérieure des prix et de maîtrise de la liquidité de l’économie ne
peut être atteint qu’en raison d’une certaine maîtrise du taux de change de la monnaie
nationale. La stabilité de celui-ci à un niveau correspondant à l’activité réelle de
l’économie favorise le développement des échanges extérieurs. Les interventions de la
banque centrale sur le marché des changes sont d’autant plus efficaces que les réserves de
change sont abondantes, or celles-ci dépendent pour une partie importante du dynamisme
du commerce extérieur du pays.
E. La cohérence des objectifs entre eux
Les différents objectifs que nous venons de présenter sont intimement liés alors qu’ils ne
sont pas nécessairement compatibles entre eux simultanément. Ainsi, dans une période de
stagflation, où il pourrait être nécessaire de favoriser l’investissement grâce à une baisse
des taux d’intérêt, celle-ci peut avoir pour conséquence un excès de création monétaire
favorisant le développement de l’inflation. De l’autre côté, une politique par trop
restrictive en matière d’évolution de la masse monétaire peut engendrer une pression à la
hausse des taux susceptible de ralentir l’investissement. Les autorités monétaires seront
donc amenées à faire des choix entre les différents objectifs souhaitables.
Les incompatibilités peuvent aussi s’inscrire dans le temps, entre, par exemple, ce que
devrait être le niveau des taux d’intérêt courts, et celui souhaité des taux d’intérêt longs. Dans
le court terme, le niveau des taux d’intérêt va avoir une influence immédiate sur la
demande de monnaie pour motif de spéculation. En revanche, la demande de monnaie
pour motif de transactions est plutôt affectée par les taux dits longs. Le maintien de la
cohérence entre ces deux types de taux n’est pas toujours aisé. On a pu connaître des
situations où la volonté de ralentir l’augmentation des encours de crédits, pour freiner la
création monétaire, incitait les autorités monétaires à faire pression à la hausse du
taux d’intérêt, tout en préservant le taux de change de la monnaie nationale. Cependant,
la hausse des taux d’intérêt peut provoquer un mouvement de capitaux internationaux
venant alimenter la liquidité intérieure et tendant à faire baisser les taux d’intérêt d’une
part, et causer la baisse du taux de change, d’autre part. L’effet recherché sera
éventuellement atteint, mais ce peut être au détriment de la croissance intérieure, et au
risque de perdre des marchés à l’extérieur. Il est bon de relever que, quand bien
même les objectifs poursuivis paraissent en eux-mêmes contradictoires, l’action
modulée et régulière des autorités monétaires peut faire que les effets a priori négatifs
d’une mesure seront largement atténués, voire gommés et compensés. La question
58
centrale est en vérité celle de la mise en œuvre et de l’utilisation circonstanciée des
instruments de la politique monétaire.
Section II : Les instruments de la politique monétaire
Les objectifs que nous venons de décrire renvoient à l’utilisation d’un certain nombre
d’instruments qui permettent aux autorités monétaires d’agir sur l’évolution de la masse
monétaire. Selon les circonstances, les autorités monétaires sont conduites à
privilégier l’un ou l’autre des instruments que nous allons décrire et qui sont de deux
ordres. Les uns visent le contrôle indirect de la liquidité par intermédiaire des
marchés et par un certain nombre d’obligations auxquelles doivent satisfaire les
banques. Les autres s’attachent à un contrôle direct de la liquidité, grâce à la
mise en place d’un système de réglementations plus ou moins contraignant pour les
banques. Ces différents modes de contrôle peuvent évidemment être combinés, et le
poids relatif des uns par rapport aux autres sera modulé selon les époques et les grandes
orientations de la politique générale.
A. Le contrôle indirect du crédit
Le contrôle indirect du crédit peut s’appuyer sur divers instruments dont la souplesse
d’utilisation et l’efficacité sont variables au vu des objectifs poursuivis. Le contrôle
indirect s’appuie sur le principe selon lequel la banque centrale ne limite pas de façon
rigide le montant des crédits que peuvent accorder les banques. Son intervention est
principalement axée sur le refinancement des banques. Nous avons trois instruments :
l’escompte, les interventions sur le marché monétaire et les réserves obligatoires.
1. L’escompte
La politique de l’escompte, ou du réescompte, repose sur une procédure de refinancement
direct des banques auprès de la banque centrale, c’est-à-dire sans passer par le marché
monétaire. Pendant longtemps l’escompte a été l’instrument privilégié de la politique
monétaire, il est maintenant de moins en moins utilisé. Cette politique a été abandonnée
progressivement par la France à partir de 1971, au profit d’une politique d’open market. La
politique de l’escompte s’appuie sur deux instruments : le plafond d’escompte et le taux de
l’escompte, le premier vise un effet quantité et le second un effet prix.
L’effet quantité : nous le savons, les banques commerciales créent de la monnaie lors de
l’octroi de certains crédits. La structure du système bancaire et les besoins du public font
qu’une partie de cette monnaie doit être convertie en monnaie banque centrale. Faute
d’autre sources d’approvisionnement, les banques sont contraintes de faire appel à la
banque centrale pour satisfaire leurs besoins de liquidités. On dit que les banques sont en
59
banque puisqu’elles sont endettées et leur désendettement dépend de la banque centrale.
Le réescompte permet aux banques commerciales de reconstituer leurs liquidités pour
satisfaire la demande des particuliers, et sur la base de ces liquidités elles peuvent
éventuellement octroyer de nouveaux crédits (cf. le principe du multiplicateur de crédit).
Il s’agit donc d’une intervention a posteriori de la banque centrale. Le réescompte ne
provoque aucune modification de la quantité de monnaie disponible dans l’économie, il
n’engendre aucune création monétaire nette, mais seulement la substitution de
monnaie centrale à de la monnaie banques commerciales.
Pour limiter l’émission de monnaie par les banques, la banque centrale peut fixer en
certaines circonstances un plafond de réescompte qui marque la limite du montant de
refinancement qu’elle accorde. Elle peut en outre, grâce à des accords de mobilisation,
distinguer, parmi les titres de créances inscrits à l’actifs des banques, ceux qui sont
mobilisables et ceux qui ne le sont pas pour la période donnée. Ainsi, les banques
commerciales voient en principe leur capacité de création monétaire limité par le volume
de leurs actifs mobilisables.
L’effet prix : la banque centrale réescompte les effets de commerce qui lui sont présentés
par les banques commerciales suivant un certain taux : le taux de l’escompte. Déterminé
unilatéralement par les autorités monétaires, suivant leurs objectifs propres, ce taux de
l’escompte est le taux de refinancement officiel et joue le rôle de taux directeur du crédit.
L’influence du taux de l’escompte se fait principalement sentir sur les taux d’intérêt
courts. Il sert en fait de basse à la détermination des taux d’intérêt débiteurs pratiqués par
les banques commerciales. Celles-ci calculent leurs taux en s’appuyant sur le taux
d’escompte auquel elles ajoutent diverses commissions et primes de risque.
En répercutant les variations du taux de l’escompte sur le coût du crédit, les banques
sont amenées à modifier les conditions dans lesquels se fait le financement de l’économie.
Ainsi, par ce biais, la banque centrale a, en principe, le pourvoir de modifier la structure des
taux d’intérêt et du même coup d’influencer fortement le fonctionnement de
l’économie. Toutefois cette politique présente un certain nombre d’inconvénients, et n’a
pas toujours l’efficacité que l’on peut espérer.
La limite du plafond d’escompte ne peut pas toujours être respectée dans les faits. Le refus
de refinancement d’une banque qui s’est trop engagée, peut en effet mettre celle-ci en
grandes difficultés et avoir pour conséquence de déstabiliser certains secteurs d’activité.
Dans une période où les entreprises ont besoins de crédits importants, alors qu’elles ne
peuvent pas accéder à d’autres sources de financement, une hausse du taux d’escompte est
inefficace. Les entreprises se tournent tout de même vers les banques pour obtenir les
60
crédits qu’elles souhaitent, quitte à répercuter cette hausse de coût sur le prix. De fait,
tout dépend de l’élasticité de la demande de crédit par rapport au taux d’intérêt, or cette
élasticité dépend de la part relative des intérêts dans les coûts de productions. En période
d’inflation, une hausse du taux d’escompte a peu d’influence, les emprunteurs peuvent
répercuter cette hausse sur les prix de leurs produits. En période de ralentissement de
l’inflation, la charge de l’intérêt peut apparaître si lourde qu’elle aura un effet de
ralentissement économique.
Inefficace au départ, trop efficace ensuite, le défaut principal de cet instrument est qu’il
agit a posteriori et à retardement. Si l’on constate un excès de liquidité dans l’économie,
l’action par le réescompte arrive trop tard. Lorsque l’effet de réduction de liquidité se fait
sentir, c’est bien souvent au détriment de l’activité et du dynamisme économique, ce qui
oblige les autorités monétaires à accompagner cette politique de mesures visant à en
assouplir la rigueur et du même coup à lui faire perdre son efficacité de principe.
Enfin, ce type de politique n’est véritablement efficace si les banques sont << en banque ».
Or, le développement du marché monétaire et l’ouverture des frontières aux
mouvements de capitaux font que la politique de l’escompte perd de son efficacité.
2. Open market et pensions
L’open market est sans aucun doute l’instrument de politique monétaire qui est
aujourd’hui privilégier dans l’ensemble du monde et en particulier en Europe. Elle
consiste en diverses interventions de la banque centrale sur le marché monétaire. Selon
les objectifs qu’elle s’est donnée en matière de liquidité et de taux d’intérêt, la banque se
porte acheteuse ou vendeuse ferme de titres privés ou publics sur le marché monétaire.
Lorsqu’elle achète des titres, elle augmente la liquidité, ce qui tend à faire baisser les taux,
alors que lorsqu’elle vend des titres, on assiste à l’effet inverse. L’open market trouve son
efficacité dans ce que toute intervention sur l’offre ou la demande de titres entraîne
immédiatement une variation du taux du marché monétaire. Par ce moyen la banque
centrale peut agir sur la rentabilité des opérations de crédits effectuées par les banques.
Elle a le pouvoir de modifier la rentabilité de la gestion bancaire puisque les rigidités
inhérentes à leur fonctionnement font que les banques ne peuvent répercuter
immédiatement les variations de taux sur leur clientèle.
Nous pouvons distinguer l’effet quantité et l’effet prix de la politique d’open market.
i) L’effet quantité : lorsque la banque achète des titres, la conséquence est une
augmentation de la liquidité ; lorsqu’elle vend des titres, il y a destruction de monnaie
centrale, donc réduction de la liquidité sur le marché monétaire. L’effet quantité s’exerce
d’abord sur la liquidité des banques ce qui a, ensuite, une influence sur l’évolution de la
61
masse monétaire par le jeu du multiplicateur de crédit. A la différence de la politique de
l’escompte qui suit l’évolution de la masse monétaire, puisque l’essentiel de la monnaie est
créé par les banques commerciales, la politique d’open market précède l’évolution de la
masse monétaire en donnant ou non aux banques la capacité d’émettre de la monnaie
supplémentaire.
ii) L’effet prix peut être aisément saisi. Lorsque la banque centrale offre ou demande des
effets, elle fait du même coup varier le prix d’équilibre du marché. En provoquant une
modification des cours, elle fait varier les rendements des titres concernés et par
conséquent le taux du marché. Lorsqu’elle offre des titres, elle tend à faire baisser le prix
des titres. En revanche, si elle est demandeuse, elle provoque une hausse des prix. Or, il
existe une relation inverse entre le prix des titres et le taux d’intérêt, ce qui fait que
lorsque le prix des titres baisse, le taux d’intérêt augmente, alors que quand le prix des
titres augmente, le taux d’intérêt diminue.
Lorsqu’elle détermine sa politique d’open market, la banque centrale se donne un taux
d’intervention. Lorsqu’elle baisse, elle incite les banques à se refinancer auprès d’elle, ce
qui permet une injection de liquidités, et lorsqu’elle l’augmente elle ralentit la demande de
refinancement auprès d’elle, mais pour autant la liquidité du marché n’est pas réduite.
L’achat et la vente ferme des titres, que nous venons de décrire, sont complétés par
d’autres techniques, qui d’ailleurs ont tendance à s’y substituer, au premier rang
desquelles on trouve les mises en pensions et les prêts garantis.
Les pensions sont une techniques très utilisée par la banque de France aujourd’hui et est
centre des techniques de la Banque centrale européenne. Elles consistent, pour les
établissements de crédits qui souhaitent se procurer les liquidités auprès de la banque
centrale, en une cession de titres assortie d’un engagement de rachat. Ces opérations
équivalent à un prêt d’espèces sur la base d’une garantie. Celle-ci peut être constituée par
exemple de bons du Trésor qui sont alors déposés sur un compte de la banque centrale et y
reste jusqu’à l’échéance du prêt. La pratique des prêts garantis consiste en la remise de
billets de trésorerie ou d’effets représentatifs de crédits d’une durée inférieure à deux
ans, en échange de liquidités. Les garanties sont restituées aux banques à l’échéance du
prêt lorsque celles-ci rendent à la banque centrale les liquidités empruntées.
La Banque centrale peut agir sur le marché interbancaire soit par appels d’offres, soit
à l’initiative des banques. Les mises en pension et les prêts garantis sont accordés pour
une durée de quelques jours. Pour satisfaire aux besoins de refinancement des
établissements de crédits, la banque centrale procède régulièrement par appels
d’offres de mises en pensions et de mises en garantie. Elle fixe alors un taux, qui est l’un
62
des taux directeurs de la politique monétaire. Ce taux indique la limite inférieure des
fluctuations du loyer de l’agent au jour le jour que la banque centrale est disposée à
accepter. Ce taux est donc normalement inférieur au prix du marché des achats et ventes
fermes, ce qui, évidemment, incite les établissements de crédits à exprimer une forte
demande de liquidités par ce biais.
Toutefois, les opérations sur les appels d’offres ne suffisent pas à satisfaire les besoins du
marché. C’est pourquoi il a été mis en place un « guichet des pensions à l’initiative des
banques » qui a pour fonction d’éviter que le taux du marché se fixe à un niveau supérieur à
celui souhaité par les autorités monétaires. Un établissement de crédit ayant besoin de
liquidités pourra obtenir celles-ci par ce moyen, au taux pratiqué par la banque pour ce
type d’opération et qui est différent de celui des appels d’offres. Ce taux, que l’on
dénomme aussi « taux lombard » en Allemagne, représente le taux directeur haut.
L’offre de monnaie centrale devenant parfaitement élastique, il n’y a pas de raison, en
principe, pour que le taux du marché dépasse le taux des pensions et des prêts garantis
que les banques peuvent obtenir suivant cette procédure.
Par ce moyen, la banque centrale peut « contrôler » le taux du marché et éviter qu’il ne
s’écarte pas trop du taux qu’elle juge souhaitable. En outre, alors même que le taux du
marché se situe entre le taux directeur bas et le taux directeur haut, la banque peut avoir
recours à un réglage fin pour faire coïncider le taux du marché avec le niveau qu’elle juge
nécessaire, ou pour corriger une tendance du loyer de l’argent au jour le jour jugée
indésirable.
Manifestement la politique d’open market est beaucoup plus souple que la politique de
l’escompte et permet une adaptation permanente, nous pourrions dire en temps réel, aux
besoins du marché, et par voie de conséquence de l’économie. Bien attendu cette politique
nécessite que les objectifs fixés par les banques centrales restent à leur portée, donc
qu’elles disposent des moyens nécessaires. La plus ou moins maîtrise du marché par la
banque centrale va aussi dépendre des mouvements internationaux de capitaux. Des flux
massifs et brutaux de ces derniers peuvent venir dérégler le système. La marge de
manœuvre de la banque centrale peut ne pas être suffisante pour contrecarrer l’effet de ces
mouvements.
3. Les réserves obligatoires
A l’origine, le système des réserves obligatoires consistait principalement en la
constitution d’un fond que devaient conserver les banques pour faire face à d’éventuelles
demandes massives de retraits de billets par leurs clients. Aujourd’hui, les réserves
obligatoires ont pris un autre sens, et sont devenus un instrument de la politique
63
monétaire permettant de réguler l’émission de monnaie par les banques commerciales.
Le taux de réserves obligatoires est fixé par les autorités monétaires qui imposent aux
banques de détenir un certain montant de monnaie banque centrale, soit dans leurs caisses
sous forme de billets, soit sous forme de comptes de dépôts auprès de la banque centrale.
La constitution de réserves s’applique aux différents dépôts dont bénéficient les banques
et leur taux peut être variable suivant la nature de ces dépôts. Dans la zone euro, les
autorités monétaires ont choisi d’appliquer un taux unique.
Dans le dispositif général de la politique monétaire, les réserves obligatoires se présentent
comme une contrainte supplémentaire pesant sur la liquidité des établissements de
crédits. Elles peuvent remplir trois fonctions principales : .elles servent d’instruments de
régulation du marché de la monnaie banque centrale en influençant à la fois les quantités
et les taux pratiqués. Une hausse du taux de réserves par exemple va provoquer une
demande nette de liquidités de la part des banques qui sont engagées dans des opérations
de crédits. Elles vont offrir des titres sur le marché monétaire, ce qui aura pour
conséquence d’en faire baisser le cours et d’augmenter le taux d’intérêt. La hausse du taux
d’intérêt peut alors se traduire par une baisse du crédit ; elles permettent de modérer la
création monétaire en provoquant un renchérissement des ressources des banques. En
effet, l’octroi de nouveaux crédits se traduit nécessairement par une augmentation des
dépôts à vue, augmentation qui entraine elle-même une augmentation de réserves non ou
peu rémunérées. Les banques peuvent alors être amenées à répercuter cette charge sur le
coût des crédits et, ce faisant, ralentir la demande de crédits de la part des agents non
financiers, ou bien encore elles peuvent diminuer la rémunération des comptes rémunérés,
ce qui peut inciter les épargnants à rechercher d’autres formes de placements ; elles ont
aussi valeur de facteur d’information quant aux choix de politique des autorités monétaires.
Techniquement, la manipulation des réserves obligatoires porte sur le taux (le
pourcentage), l’assiette (les encaisses de transaction, autres disponibilités quasi-monétaires
etc.) et la modalité de constitution des réserves (début de la période, fin de la période, en
moyenne etc.).
Toute modification de l’assiette, ou toute variation des taux, apparait comme un
indicateur des orientations générales de la politique monétaire. Cette information peut
bien entendu inciter les institutions et organisations concernées à faire évoluer leurs
comportements. Il est bon de garder à l’esprit que l’efficacité de la politique des
réserves obligatoires dépend pour une large part du degré de dépendance des banques
commerciales à l’égard de la banque centrale pour leur refinancement. Lorsque les banques
disposent de réserves excédentaires importantes, la politique des réserves obligatoires est
64
très efficace puisqu’elle retire en quelque sorte des liquidités aux banques et du même
coup limité leur capacité d’émission de monnaie, ce qui restreint l’extension de la base
monétaire en freinant la création de monnaie banque centrale. En revanche, lorsque
les réserves excédentaires sont faibles, les répercussions sur le marché monétaire sont plus
directes et sans doute plus forte. L’augmentation du taux de réserves fait que les banques se
tournent vers le marché monétaire pour obtenir des liquidités, ce qui peut se traduire
par une augmentation de la quantité de monnaie centrale alors que ce n’est pas le but
recherché. Mais, l’augmentation de la demandes sur le marché se traduit par une
augmentation des taux d’intérêts qui, renchérissant le crédit, peut limiter la création
monétaire des banques. Ainsi, le but recherché peut être atteint par l’intermédiaire
des taux, et non pas directement en jouant sur la liquidité des banques. La politique
des réserves obligatoires accompagne la politique des taux, soit en la renforçant,
c’est ce que nous venons de voir, soit au contraire pour en compenser certains effets. Les
effets dépressifs d’une hausse des taux directeurs, rendue nécessaire par exemple
pour soutenir le cours de la monnaie nationale en attirant des capitaux étrangers, peuvent
être compensés par une baisse des taux de réserves obligatoires qui accroît les liquidités
disponibles des institutions financières et bancaires nationales.
En résumé, les instruments dits indirects recouvrent la technique de l’escompte (le
réescompte), la manipulation des réserves obligatoires et l’opération d’open market.
Conformément au modèle d’offre monétariste présenté plus haut, l’action des autorités
monétaires peut porter soit sur la base monétaire soit encore sur le multiplicateur
monétaire.
Base Multiplicateur monétaire
Monétaire
Variation du taux de l’escompte
Open market
Réserves obligatoires
Vente et achat de titres
Modification de l’évolution
de l’agrégat.
Comme l’indique le tableau ci-dessous, il existe une différence entre la politique
d’escompte et celle de l’Open market.
Tableau récapitulatif Refinancement à taux fixe et refinancement à taux variable
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Escompte Open market
Financement direct Financement indirect
Taux d’intérêt fixé par la Banque centrale Déterminé sur le marché
Opération qui implique l’ensemble des
Relation directe banque – Banque centrale
Banques
Quotité fixée pour chaque banque. Achat et vente de titres.
B. Contrôle direct de la liquidité : encadrement et sélectivité du crédit
Cette action directe porte sur les contreparties de la masse monétaire. Elle vise à
influencer directement, les emplois du système bancaire. Les techniques directes de
contrôle des statistiques monétaires sont mieux appropriéesauxéconomies d’endettement.
Dans certains pays, les interventions d’ordre administratif ont été largement utilisées.
L’imposition de ratios à respecter par les banques commerciales a permis aux autorités
de surveiller étroitement les emplois des banques. La politique d’encadrement du crédit
est aujourd’hui abandonnée dans bien de pays. Néanmoins, il reste possible que les
autorités y aient à nouveau recours en certaines circonstances, c’est pourquoi elle mérite
que nous nous y arrêtions. En outre, certains éléments de la politique sélective restent
en vigueur dans les différents pays afin de soutenir ou protéger certains secteurs
d’activité, comme l’agriculture.
1. Pourquoi encadrer le crédit ?
L’objectif poursuivi par l’encadrement du crédit est de lutter contre certains déséquilibres
économiques en maîtrisant la croissance de la masse monétaire. Pour ce faire, on choisit
de contrôler et de limiter réglementairement le montant des encours de crédits bancaire.
Le contrôle du crédit vise aussi à favoriser un développement équilibré de l’économie. La
pratique de la sélectivité est tout à faire révélatrice de cela. Le gouvernement souhaitant
soutenir plus particulièrement certains secteurs d’activité en difficulté, les autorités
monétaires sont chargées d’aménager les conditions d’octroi des crédits. Dans cette
perspective, la politique monétaire apparait comme un complément de la politique
budgétaire et fiscale.
2. La pratique de l’encadrement du crédit
L’objectif de l’encadrement est d’abord quantitatif. Il s’agit, à partir d’un taux de
croissance de la masse monétaire souhaité, de fixer le montant des crédits alloués à
l’économie. Les autorités monétaires déterminent pour une période donnée (l’année, six
mois, etc.), des normes de progression mensuelle des encours de crédits que peut octroyer
66
chaque banque. Ainsi, une banque ne peut augmenter le montant des crédits qu’elle
accorde au-delà d’un certain seuil qui est fixé relativement au montant qu’elle a accordé
l’année précédente. Le non-respect des normes définies par la banque centrale entraine
l’obligation pour les banques de constituer des réserves supplémentaires non rémunérées,
pour un montant particulièrement élevé.
L’avantage principal de l’encadrement du crédit est certainement son extrême efficacité
pour agir sur les quantités, sans pour autant entraîner de fortes variations des taux
d’intérêt. Cependant cette efficacité s’accompagne d’une grande rigidité présentant
l’inconvénient d’entraver le développement bancaire, ce qui rejaillit sur le dynamisme de
l’économie. C’est pourquoi, afin d’atténuer la rigidité de l’encadrement, on s’attache à
mettre en place une politique sélective du crédit. La sélectivité du crédit a été définie
comme la technique qui consiste à orienter les crédits vers certains secteurs, certains
entrepreneurs dits privilégiés. Elle a été utilisée pour des raisons conjoncturelles
(circonscrire l’inflation dans certains secteur) ou structurelles. Les actions sélectives
conduites par les autorités publiques ont été distinguées conformément aux critères
suivants : les agents bénéficiaires, l’objet économique poursuivi, les opérations effectuées,
les intermédiaires utilisés et enfin la localisation des actions. La sélectivité vise à orienter
les crédits vers des domaines d’activité que l’Etat souhaite voir se développer de façon
prioritaire. Les modalités sont diverses. Il peut s’agir d’actions par l’intermédiaire des taux
ou des quantités, ou bien encore par une combinaison des deux.
Dans l’ensemble, il s’agit pour les autorités publiques de favoriser une activité
économique, certains agents, en dehors des règles de jeux du marché, c’est-à-dire en
modifiant leurs profits. L’action cherche ainsi à rabaisser les coûts de ces activités.
Synthétiquement, les principaux mécanismes de la sélectivité peuvent s’effectuer par les
deux principales voies suivantes :
- La voie budgétaire : Elle prend généralement la forme de subventions. Dans certain cas,
cette subvention est versée à la banque sous la forme d’une partie du taux d’intérêt que
devrait normalement payer le bénéficiaire du crédit. La bonification des taux d’intérêt a
été utilisée au sein de la zone UEMOA, essentiellement, pour encourager les ménages à
constituer des plans d’épargne logement. Utilisée par plusieurs pays développés dont les
Etats Unis, cette modalité sélective a été moins contestée en théorie, que la voie
monétaire.
- La voie monétaire. Elle passe généralement par :
67
- La mobilisation de certaines ressources à des taux privilégiés (différenciation des taux
d’intérêt débiteurs, différenciation des taux de l’escompte)
- l’exonération des réserves obligatoires ou encore
- l’intégration de la sélectivité dans l’encadrement du crédit. Les techniques de
l’autorisation préalable (AP) et l’autorisation de réescompte (AR) ont été largement
utilisées dans un objectif de sélectivité. Certaines activités étaient dispensées de ces
autorisations. Cette décision signifie que la méthode consiste à leur concéder un taux de
progression des engagements plus large que la norme admise pour les autres activités.
Ces techniques sont complètement abandonnées aujourd’hui.
L’action sur les taux comporte plusieurs volets articulés sur le principe de la
bonification. Les bonifications d’intérêt : pour soutenir certains secteurs, l’Etat
peut prendre en charge une partie du coût des crédits : bonification. Cette bonification
peut être directe, c’est-à-dire que la différence entre le taux bonifié et le taux du marché
est prise en charge dans le budget de l’Etat. Elle peut aussi être indirecte, par
l’intermédiation du refinancement à un taux privilégié de certains titres de créances
relevant de certains types d’activités.
La bonification peut aussi s’appliquer en termes de garantie d’un taux fixé à un certain
moment donné. Si le coût de la ressource augmente, l’Etat prend en charge la différence.
Certains crédits concernant certains secteurs peuvent ne pas être limités, ou l’être moins
que d’autre (exemple : crédits à l’agriculture, au logement, etc.). La sélectivité s’appuie
alors sur les réseaux bancaires spécialisés.
Pour limiter la consommation de certains produits, importés notamment, et la demande
de crédits des ménages, on peut aussi imposer au consommateur un apport minimum
proportionnel au prix du produit, cet apport peut être variable selon la nature des
produits concernés.
Il peut aussi s’agit de normes géographiques ou sectorielles. On peut par exemple
définir des zones du territoire national dans lesquelles les crédits sont plus ou moins
limités (zones rurales, zones urbaines).
3. Les raisons de l’abandon de l’encadrement du crédit
L’action par et sur les quantités nécessite tout un arsenal de textes réglementaires et
administratifs. Devant le poids et la rigueur des conditions d’allocation des crédits, les
entreprises se sont efforcées de trouver d’autres modes de financements moins
contraignants. On a assisté à ce que l’on appelle une désintermédiation bancaire.
68
Les rigidités inhérentes à l’encadrement du crédit ont certainement favorisé le
développement des marchés financiers. Les modes de financement des entreprises ont
évolué, elles se sont de plus en plus tournées vers les marchés financiers qui se sont
eux-mêmes considérablement développés. Selon certains auteurs nous aurions évolué
vers une économie de marchés financiers par opposition à une économie d’endettement.
Les mouvements de capitaux à travers les frontières se sont multipliés et ont fait que les
entreprises ont eu la possibilité de trouver des financements en contournant le système de
l’encadrement. Ainsi, l’encadrement du crédit est apparu comme très insuffisant pour
contrôler l’évolution de la masse monétaire. Cela s’est traduit par une relative
déconnexion entre l’offre de crédit et la demande de monnaie.
Les politiques sélectives du crédit n’ont pas toujours les effets positifs escomptés et
peuvent provoquer des déséquilibres. Elles s’accompagnent d’inévitables lourdeurs
administratives. Le fait de favoriser les crédits dans certains secteurs peut entrainer un
développement de la demande se traduisant par une augmentation des prix.
Tous ces éléments ont fait que les gouvernements ont décidé de sortir de cet encadrement
qui ne permettait plus réellement de contrôler l’évolution de la liquidité. Toutefois on
peut remarquer que la sortie de l’encadrement du crédit a relativement perturbé le
fonctionnement des banques. Celles-ci se sont lancées dans des opérations de crédits
risquées, et certains établissements financiers et certains secteurs d’activités, proviennent
sans aucun doute d’une mauvaise gestion de la sortie de l’encadrement.
69
CHAPITRE 5 : LA BANQUE CENTRALE
Les systèmes bancaires actuels sont des systèmes hiérarchisés, la banque centrale, parfois
qualifiée de « banque des banques », émet la monnaie de règlement ultime. Elle est
pourtant subordonnée aux banques de second rang dans la création monétaire : la
monnaie scripturale émise par les banques commerciales domine très largement d'un
point de vue quantitatif. Dans la zone euro, en avril 2004, la part des dépôts à vue dans Ml
représentait 85,34%. En revanche, seule la monnaie centrale est utilisable pour les
paiements interbancaires. En d'autres termes, les agents non financiers peuvent régler
leurs dettes mutuelles avec de la monnaie bancaire, c'est-à-dire par le transfert d'une dette
bancaire (paiement par carte bancaire, chèque ou virement). À ce niveau il y a donc
multiplicité de signes monétaires. Ce type de paiement respecte le principe selon lequel
nul ne peut payer avec sa propre dette. En revanche, les soldes interbancaires ne peuvent
être apurés que par un paiement en monnaie centrale. L'explication de cet état de fait est
simple : la dette d'une banque ne constitue pas un paiement pour une autre banque mais
une simple promesse de paiement. C'est ce qui justifie que l'actif servant de moyen de
règlement des soldes interbancaires doit être émis hors de la communauté des banques
concurrentes. La cohérence du système est assurée par la convertibilité à un pour un de
toutes les monnaies bancaires en monnaie ultime. C'est donc bien le principe hiérarchique
qui garantit l'unité monétaire en dépit de la multiplicité des monnaies scripturales
bancaires.
Pour comprendre pleinement la position de la banque centrale au cœur du système de
paiements, son rôle de prêteur en dernier ressort et sa mission de préservation de
l'ancrage nominal, il faut accepter le postulat selon lequel l'économie de marché est
monétaire et que les transactions qui s'y nouent sont effectives et non virtuelles. Cette
assertion qui est une évidence pour le non-économiste nécessite pour l'économiste de
rompre avec la conception léguée par la théorie de l'équilibre général. En effet, pour
celle-ci l'économie est réelle. Les résultats les plus essentiels sont démontrés pour une
économie dépourvue de monnaie et son introduction ne change rien de fondamental
puisque la monnaie est neutre à l'équilibre. La décentralisation effective des transactions
n'est pas intégrable à ce corpus théorique tout comme la dimension temporelle de
l'économie. Or le rôle du système bancaire et de sa hiérarchisation ne peut se comprendre
sans référence à une véritable décentralisation (des échanges, à l'autonomie de décision
des agents, à la possibilité de l'échec marchand qui en est la contrepartie et à l'intégration
d'un temps historique.
70
Dans un premier temps, nous montrerons que les fonctions des banques centrales se sont
historiquement forgées par l'apprentissage et sont directement issues, dans une logique
évolutionnaire, du fonctionnement même du marché. Les arguments du free banking
seront donc pris ici à contre-pied. La banque centrale sera ensuite analysée comme un
rempart contre le risque systémique à travers la fonction de prêteur en dernier ressort.
Enfin, la question de la préservation de l'ancrage nominal sera traitée à travers le débat sur
l'indépendance de la banque centrale.
Section 1 : L’émergence des banques centrales
La banque centrale est aujourd'hui souvent définie par son monopole d'émission de billets et
perçue d'emblée comme non concurrente des banques commerciales. La banque
centrale est ainsi considérée comme constitutive de la hiérarchisation du système
bancaire. Sur cette base, les théoriciens de la banque libre opposent le système de free
banking au système de hiérarchisation bancaire sous les auspices d'une banque centrale.
Cette vision duale peut être battue en brèche par l'étude du fonctionnement effectif des
systèmes de banque libre. La hiérarchisation du système s'opère par un phénomène
d'auto-organisation des paiements dans la communauté bancaire. La simple recherche
d'efficacité dans l'organisation des paiements interbancaires met à l'œuvre des forces
centralisatrices, bien avant l'avènement effectif des banques centrales.
La hiérarchisation spontanée du système bancaire La théorie du free banking [Selgin,
1991] repose sur une sorte de principe de « sélection naturelle ». La libre concurrence
doit sélectionner les organisations les plus aptes à assurer un fonctionnement
harmonieux du marché. Cette conception peut être prise à son propre piège en montrant
que l'évolution marchande conduit « naturellement » à la hiérarchisation du système de
paiements. La création des banques centrales ne serait alors que l'aboutissement d'un
processus évolutionnaire de marché. Un système de banque libre se définit comme un
système dépourvu de toute entrave légale à la concurrence des monnaies bancaires, le
moyen de paiement interbancaire (historiquement, des espèces métalliques) étant
complètement externe au système. Or il est possible de montrer analytiquement et
en s'appuyant sur des exemples historiques que l'évolution spontanée d'un système de
banque libre, c'est-à-dire sans qu'un privilège légal soit accordé à une banque particulière
ou à une chambre de compensation (monopole local ou national d'émission ou cours légal),
conduit à une hiérarchisation du système bancaire [Le Maux, 1998].
71
A. La hiérarchisation spontanée du système bancaire
Dans un système de banques libres où les banques peuvent émettre sans restrictions
légales des billets convertibles au pair en monnaie métallique, la création de chambres de
compensation permet de passer de compensations bilatérales à une multilatéralisation des
compensations interbancaires. Il ne s'agit là que d'une innovation technique améliorant la
circulation des billets et réduisant les coûts de transaction (transport, décote de courtage,
etc.). La chambre de compensation peut ensuite elle-même modeler son fonctionnement
au gré des innovations de système. Ainsi, d'un simple lieu où les banquiers se rencontrent
physiquement pour échanger mutuellement leurs billets respectifs, la chambre de
compensation peut évoluer à l'initiative des banques participantes. Celles-ci peuvent
décider de déposer leurs réserves métalliques à la chambre, d'y ouvrir en contrepartie un
compte courant, la chambre émettant des certificats de dépôts attestant du montant des
dépôts en espèces métalliques des banques. Ces certificats de dépôts deviennent le moyen
de paiement interbancaire. Une autre innovation organisationnelle consiste à créer une
chambre de compensation centralisant les encaisses métalliques en contrepartie de
l'ouverture de comptes aux banques déposantes, les transferts interbancaires issus de la
compensation s'effectuant par simples jeux d'écriture. Tant que la chambre de
compensation n'accorde pas de crédit aux banques membres, le système reste non
hiérarchisé.
Les expériences historiques montrent cependant que l'évolution du système de
compensation ne s'arrête pas à ce stade. Le cas américain est à ce titre intéressant.
L'expérience de free banking y commence en 1838 avec le Free Banking Act voté dans
l'État de New York et s'achève avec le National Banking Act en 1863. Les
transformations parallèles de deux systèmes de banque libre dans deux régions
américaines entre 1838 et 1863 illustrent deux formes distinctes d'évolution spontanée
vers la hiérarchisation bancaire : le système de la Suffolk Bank en Nouvelle-Angleterre et la
chambre de compensation de New York [Le Maux, 1998].
La Suffolk Bank, créée en 1818, était à l'origine une banque ordinaire émettrice de dépôts
et de billets. Elle organisa progressivement un système de compensation interbancaire
avec ouverture de compte pour les banques membres. Ce dispositif améliora la circulation
des billets et augmenta leur acceptabilité. Il s'étendît progressivement de Boston au
Massachusetts jusqu'à l'ensemble de la Nouvelle-Angleterre. Sans détenir le moindre
monopole, même local, d'émission, la Suffolk Bank créa une hiérarchisation du système en
accordant aux banques membres des découverts leur permettant de faire face à des
72
difficultés temporaires de liquidité. Ainsi, sans être formellement une banque centrale, la
chambre de compensation crée une monnaie hiérarchiquement supérieure dès lors que ses
engagements au passif ne sont plus intégralement couverts par ses réserves métalliques. La
Suffolk Bank sera conduite à la faillite en 1858 à la suite d'une politique de concurrence
destructrice qu'elle appliqua à ('encontre d'une chambre de compensation concurrente.
Cette remarque est intéressante car nous touchons là l'un des fondements de la supériorité
d'un système avec banque centrale non concurrente des autres banques sur un système de
hiérarchisation spontanée où une certaine confusion des fonctions concurrentielles et
collectives demeure. La première chambre de compensation de New York fut créée en
1853 par les banques de la place [Timberlake, 1984 ; Gorton, 1985]. Il s'agissait d'un
arrangement coopératif entre banques rationalisant le système de paiements en
multilatéralisation les règlements interbancaires. L'adhésion à cette association de banques
n'était pas libre en ce sens que l'entrée dans l'association était soumise à des exigences
réglementaires édictées par la chambre elle-même : adéquation du capital, exigence de
réserves, soumission à des audits, etc. De nouveau, cette innovation conduisit à une
hiérarchisation spontanée du système dans la mesure où cette chambre de compensation ne
se contenta pas de son rôle purement technique de rationalisation des paiements. Elle émit,
pendant les périodes de paniques, des clearing house loan certificates qui étaient utilisés par
les banques connaissant des chocs de liquidité pour régler leurs positions. Ce type
d'émission est assimilable à la prise en charge collective par la communauté des banques
membres de la fonction de prêteur en dernier ressort.
B. La supériorité d'un système hiérarchisé avec banque centrale : l'exemple
américain
Le National Banking Act de 1863 aux États-Unis marqua la fin légale du free banking. Il
institua un système de banques à charte nationale et définit les modalités d'émission de
billets (les national bank notes) de manière à unifier la qualité des signes monétaires sur
l'ensemble du territoire. Cette homogénéisation était assurée par les bons du Trésor
servant de garantie aux billets. La rigidité de cette règle d'émission entraîna une
inélasticité de l'offre de billets à la demande et exacerba les pénuries saisonnières de
billets. Ces lois bancaires associées à l'interdiction faite aux banques de créer des
succursales sur tout le territoire favorisa en réaction une organisation du système
bancaire en une structure pyramidale de réserves, les soldes bancaires du pays se
concentrant géographiquement dans certaines grandes villes. Cette structuration du
système bancaire pré-Fed est connue sous le nom de système de correspondants
bancaires. Les banques rurales maintenaient des comptes chez des agents de réserves
73
dans une ou plusieurs villes de réserves. Ces fonds concentrés à New York et dans
d'autres centres financiers (Chicago, Saint Louis, etc.) facilitaient le recouvrement des
créances hors de la ville d'implantation de l'établissement. Le change du dollar dans ces
villes de réserves, et surtout à New York, se pratiquait au-dessus du pair, ce qui conférait
aux soldes bancaires qui y étaient localisés une valeur supérieure aux fonds maintenus sur
le reste du territoire. De plus, la pratique du paiement d'intérêts sur ces soldes se
développa rapidement comme technique de concurrence entre les banques de la place de
New York dans la collecte de ces soldes. Ce système de correspondants bancaires était
une forme de substitut à un marché national de réescompte puisque la fourniture de
facilités d'emprunts interbancaires était l'un des services essentiels fournis par les
banques des villes de réserves à leurs correspondants. Le reflux des soldes bancaires vers
les zones rurales avait un caractère cyclique dont la périodicité était étroitement liée aux
activités agricoles. Cela explique largement que presque toutes les paniques et crises
financières se produisirent à l'automne, c'est-à-dire à un moment d'importants reflux des
soldes vers les zones rurales.
La crise de 1907 qui favorisa la maturation du débat sur la nécessité d'une banque centrale
est tout à fait symptomatique des déficiences structurelles d'un système dépourvu
d'un véritable prêteur en dernier ressort. La période ayant précédé la panique proprement
dite avait été marquée par une vive spéculation à la bourse de New York, alimentée par
la pratique des prêts à vue accordés aux spéculateurs boursiers par les banques
nationales de la place sur la base de la concentration des soldes bancaires dont elles
bénéficiaient. Le facteur déclenchant la panique fut la défaillance de la Knickerbocker Trust
Company. Face à la pénurie de liquidité provoquée par les effets de contagion, la
chambre de compensation de New York émit des clearinghouse loan certificates. Cette
monnaie de substitution fut utilisée non seulement pour le règlement des soldes
interbancaires mais également par le public. Son acceptabilité était fondée sur son
caractère de dette jointe, c'est-à-dire sur l'engagement collectif de tous les membres de la
chambre de compensation. Alors que la panique commençait à se calmer à New York, les
banques du reste du pays se mirent à réclamer en masse le rapatriement de leurs soldes
bancaires. Ce faisant, les tensions monétaires et financières se répercutèrent à l'ensemble
du pays. En effet, si en l'absence de banque centrale les chambres de compensation
régionales parvenaient à soulager la pénurie de liquidité au niveau local, aucun mécanisme
n'empêchait la transmission interrégionale des tensions. Les périodes de crise financière
révélaient donc avec acuité les déficiences d'un système dépourvu de prêteur en dernier
ressort capable d'éviter que ne se bloquent les mécanismes de transferts de fonds
74
interrégionaux. Ce fut l'une des motivations essentielles de la création du Système fédéral
de réserve.
Section II : La banque centrale comme prêteur en dernier ressort
La nécessité de créer une banque centrale pour assumer la fonction de préteur en dernier
ressort fut un argument récurrent dans le débat américain structuré autour des travaux
de la National Monetary Commission de 1908 à 1913. 11 ne s'agit pas pour autant
d'une spécificité américaine. Au contraire, cette fonction constitue l'essence même de
l'activité des banques centrales. Alors qu'aujourd'hui les deux grandes fonctions
attribuées aux banques centrales sont la préservation de l'ancrage nominal et le prêt en
dernier ressort, les premières banques centrales n'eurent véritablement à assumer que la
seconde de ces fonctions, la première étant assurée par la convertibilité métallique.
Comme le souligne Kindleberger [1989] : « Le prêteur en dernier ressort est une
construction non de l'esprit de l'économiste mais de la pratique du marché. » Il rappelle à
ce propos que la banque d'Angleterre agissait comme prêteur en dernier ressort dès le
18e siècle, alors même que les règles devant gouverner l'action de ce dernier
n'avaient pas été étudiées. En effet, les travaux fondateurs en ce domaine datent du
19e siècle, bien que l'origine du terme soit généralement attribuée à Sir F. Baring qui, dans
ses Observations on the Establishment of the Bank of England datant de 1797, évoquait la
Banque d'Angleterre comme le « dernier ressort » (en français dans le texte) auprès
duquel les banques pouvaient obtenir de la liquidité en période de crise. En réalité, le
concept ne reçut un Traitement systématique et rigoureux qu'en 1802 par les écrits de
Thornton, eux-mêmes prolongés par Bagehot en 1873.
En substituant de la liquidité à des actifs dévalorisés, le préteur en dernier ressort évite les
externalités négatives liées aux effets de contagion. Il permet aux emprunteurs sains de
continuer à honorer leurs dettes alors qu'en cas de non-assistance en dernier ressort
certains d'entre eux auraient pu être défaillants en raison de la dégradation de leurs
créances ou simplement de la détérioration du climat général de confiance et de la course
à la liquidité en résultant. Par le report de la contrainte de paiement que représente le prêt
en dernier ressort, la banque centrale effectue un acte exorbitant du droit commun reflétant
sa responsabilité par essence collective à l'égard de la stabilité du système monétarofinancier et la
supériorité des informations dont elle dispose par rapport au marché du
fait de sa position au cœur du système de paiement. La banque centrale fournit donc une
forme d'assurance collective contre le risque de système [Aglietta, 2001] quand celui-ci n'a
pu être contenu en amont par le dispositif prudentiel. Le prêt en dernier ressort peut revêtir
une double dimension : macroéconomique quand il agit sur la liquidité globale de
75
l'économie comme ce fut le cas lors du krach d'octobre 1987, ou microéconomique
lorsqu'il porte assistance à une banque en position d'illiquidité. Dans ce dernier cas, le
risque systémique est endigué par une action sur le ou les maillons faibles du système
financier.
Les principes guidant l'action du prêteur en dernier ressort ne sont pas immuables, ils
s'adaptent aux modifications des structures financières. Ainsi, la doctrine classique du
prêteur en dernier ressort [Humphrey, 1975, 1989], telle qu'elle fut façonnée par
Thornton et Bagehot, est aujourd'hui battue en brèche dans certains de ses préceptes par le
mouvement de globalisation financière et la création d'un « filet de sécurité » agissant en
amont. Si les règles gouvernant l'action du préteur en dernier ressort se modifient dans le
temps, en revanche, la question fondamentale à laquelle ces principes répondent reste la
même : comment stabiliser le système financier aujourd'hui sans accroître demain l'aléa
moral inhérent à toute forme d'assurance ?
A. La doctrine classique du prêteur en dernier ressort
Le concept classique du prêteur en dernier ressort peut se décomposer en un ensemble de
ses préceptes élaborés par Thornton et Bagehot au 19e siècle [Humphrey, 1975] :
- L'assistance du prêteur en dernier ressort ne doit pas entrer en conflit avec la
politique monétaire. Thornton fut le premier à souligner la possibilité d'un tel conflit
entre la responsabilité de la banque centrale quant à la progression de la composante
papier du stock de monnaie et sa responsabilité de préteur en dernier ressort. Les
économistes contemporains sont restés préoccupés par ce dilemme potentiel jusqu'aux
années quatre-vingt. Le régime de basse inflation actuel a fait perdre de son intérêt à cette
question.
- L'assistance doit être rapide et temporaire. La vitesse de réaction reste un gage
d'efficacité. Le caractère transitoire de l'intervention traduit le fait que le prêt en dernier
ressort ne doit pas laisser de trace durable dans la structure des bilans bancaires.
- Le prêteur en dernier ressort doit prévenir à la fois les paniques affectant
les banques individuelles et le système global tout en laissant les banques insolvables
faire faillite. Sa responsabilité est à l'égard du système financier dans son ensemble et
non d'institutions individuelles. Ce faisant, la distinction entre institutions bancaires
illiquides et insolvables est fondamentale pour contrer l'aléa moral. Le prêteur en
dernier ressort doit donc prêter sans limitation quantitative à tous les emprunteurs
solvables durant la crise et laisser les autres, faire faillite ou être rachetés.
76
- Le prêt en dernier ressort doit s'opérer contre des collatéraux estimés à leur
valeur économique normale. Ce précepte signifie que la qualité des emprunteurs et
donc la partition entre situations d'illiquidité et d'insolvabilité sont jugées à partir de la
qualité des actifs pouvant être mobilisés pour le prêt ; ces collatéraux n'étant pas
estimés à leur valeur de marché lors de la crise mais à leur valeur d'avant crise. Ce
principe a le mérite de souligner l'importance des règles utilisées pour valoriser les
actifs et les passifs d'une banque lors de l'évaluation de sa solvabilité. Une telle
disposition pose néanmoins un réel problème, en ce sens que la valeur d'avant la crise
peut être une valeur spéculative et non une référence adéquate. La question de la
détermination de la valeur nette d'une banque et des règles nécessairement
conventionnelles de valorisation des créances et des engagements reste largement
ouverte. Elle s'inscrit dans le vif débat actuel sur l'extension de la comptabilité à la
valeur de marché au détriment de la comptabilisation à la valeur historique.
- Le prêteur en dernier ressort doit imposer un taux pénalisateur à tous ses
prêts. On retrouve ici la fameuse règle de Bagehot : « prêter librement à des taux élevés
». Ces taux périalisateurs visent à limiter l'aléa moral. Ils ont pour fonction d'encourager
un remboursement rapide des prêts et d'inciter les banques à préalablement épuiser
toutes les autres sources de liquidité. Ils constituent par ailleurs une sorte de prime
pour la banque centrale, couvrant les pertes éventuelles qu'elle peut subir en
acceptant des collatéraux à une valeur supérieure à celle du marché.
- Le prêteur en dernier ressort ne doit pas seulement fournir de la liquidité
ultime en période de crise, il doit également s'engager ex ante vis-à-vis du marché
sur les conditions d'octroi de son assistance afin de contrecarrer les paniques futures et
les effets de propagation. Ce précepte s'oppose à la pratique actuelle où les banques
centrales, pour ne pas éroder la discipline de marché et donc pour limiter l'aléa moral,
pratiquent une politique d'ambiguïté quant à leurs actions en dernier ressort.
B. Le prêteur en dernier ressort aujourd'hui
La doctrine classique du prêteur en dernier ressort a été élaborée au cours d'une période
de finance concurrentielle et d'intégration financière croissante qui a culminé sous
l'étalon-or classique de 1880 à 1913. La phase qui s'est ouverte dans l'entre-deux-guerres
fut au contraire marquée par des réglementations cloisonnant le système financier,
limitant la concurrence entre intermédiaires financiers et assurant aux banques une
profitabilité supérieure à celle dégagée par d'autres secteurs industriels. Ce nouvel
environnement rendit les interventions en dernier ressort exceptionnelles. Les
77
économistes et les responsables de politique économique s'intéressèrent alors à l'action
des banques centrales de manière tronquée et concentrant leur attention sur la politique
monétaire. Le retour progressif à une finance libéralisée à partir des années soixante-dix
et l'instabilité financière et bancaire croissante qui l'accompagna suscitèrent un regain
d'intérêt pour la fonction de prêteur en dernier ressort. Pour autant, certains préceptes de
ta doctrine classique semblaient avoir perdu une partie de leur pertinence. Cela se justifie
par le développement de la supervision et plus généralement de la politique prudentielle,
et par la création de systèmes d'assurance dépôts. La supervision bancaire permet
maintenant de fonder un diagnostic informé sur la solvabilité des banques, rendant
obsolètes les moyens indirects de discrimination prônés par Bagehot, notamment les taux
pénalisateurs appliqués à des collatéraux éligibles à leur valeur d'avant crise. Par ailleurs,
l'objectif essentiel du prêteur en dernier ressort selon la doctrine classique est de prévenir
les paniques en ce qu'elles peuvent induire une contraction de la masse monétaire et in fine
de l'activité réelle. L'assurance dépôts a modifié la forme des ruées, on assiste maintenant à
des fuites vers la qualité. Les paniques bancaires modernes se traduisent par une
réallocation de fonds des banques les plus faibles vers les banques les plus solides, sans
nécessairement affecter l'offre globale de monnaie. Le problème essentiel concerne alors
la fraction des dépôts non couverts qui recouvre des positions croisées interbancaires. La
question qui préoccupe la banque centrale est donc davantage liée à la fragilisation du
système qu'à la contraction directe de l'offre de monnaie. Ces nouvelles formes de
paniques bancaires n'atténuent pas pour autant les effets dévastateurs et les coûts sociaux
qui y sont associés, mais créent un décalage entre la conception classique de l'intervention
en dernier ressort et les pratiques actuelles. En effet, la responsabilité du prêteur en
dernier ressort est désormais davantage tournée vers la perpétuation du système de
paiement que vers l'éventualité d'une contraction de l'offre globale de monnaie. Cet état
de fait explique les dérives avérées dans son action et la violation du précepte de non-prêt à
des banques insolvables. Quand l'importance des positions interbancaires sur la banque à
problème fait craindre un processus de contagion et d'affaiblissement général de la
confiance dans le système bancaire, le prêt en dernier ressort semble guidé par le principe
too big to fail. Celui-ci est fortement générateur d'aléa moral. L'exemple du sauvetage de
la Continental Illinois en 1984 est un cas d'école de cette transgression de la
doctrine classique.
78
Section III : La préservation de l'ancrage nominal
Les années soixante-dix ont sonné le glas de l'ère keynésienne et vu l'émergence d'une
nouvelle doctrine économique affirmant le primat de la lutte contre l'inflation. Les effets
pervers de l'inflation fortement atténués par la croissance soutenue qui caractérisa la
période fordiste se manifestèrent avec force avec l'affaissement du trend de croissance. En
effet, les agents ne sont pas égaux face à l'inflation, la capacité à acquérir l'information
pertinente sur l'inflation à venir est différenciée selon les groupes d'agents ainsi que leurs
capacités à se prémunir de ses effets réels en augmentant leurs prix ou revenus. Les
groupes d'agents, salariés et employeurs, créanciers et débiteurs, sont donc rivaux dans le
processus inflationniste. La recherche d'une préservation voire d'une hausse du pouvoir
d'achat de leurs revenus crée une déformation de la structure de prix relatifs. Les prix
relatifs n'évoluent alors plus en fonction des productivités maïs en fonction des
anticipations d'évolution des prix futurs et du pouvoir relatif des différents groupes
économiques d'indexer leurs revenus sur ces anticipations qui peuvent être fausses. Dès
lors qu'il existe ainsi une multiplicité de règles d'indexation, l'inflation brouille le
processus d'allocation des revenus, phénomène perceptible à travers une déformation des
prix relatifs déconnectée de l'évolution des fondamentaux. Dans une telle configuration
l'inflation n'est plus neutre, son niveau importe car les gains et pertes potentiels en termes
réels résultant d'une mauvaise anticipation augmentent avec le niveau de l'inflation. Une
telle analyse de l'inflation permet de spécifier le concept de stabilité des prix qui apparaît
dans le mandat de la plupart des banques centrales. En effet, les banques centrales sont
tenues de préserver la stabilité des prix sans qu'il soit précisé l'indice de prix à stabiliser
(prix à la consommation, à la production, etc.) ni si le terme de stabilisation signifie que
l'on recherche un taux d'inflation proche de zéro ou simplement une faible variabilité du
taux d'inflation autour d'un trend considéré comme acceptable. De fait, la stabilité des prix
doit être assimilée à une plage d'inflation rampante dans laquelle les agents se comportent
comme si les prix n'augmentaient pas et n'adoptent donc pas de comportements pervers
créateurs de variations indues des-prix relatifs. Les valeurs nominales retrouvent donc
leur signification et leur transparence. On dira qu'il y a stabilité des prix quand les
prix augmentent suffisamment lentement pour que les agents raisonnent en terme
nominal. Tel est bien l'avis d'Alan Greenspan quand il affirme que le niveau optimal de
l'inflation est celui où les agents cessent de considérer l'inflation dans leurs décisions
économiques. Cet ancrage nominal conforte la confiance dans la monnaie, confiance qui
n'est jamais totalement acquise puisque la monnaie peut faire l'objet d'un rejet collectif
justement dans les périodes d'hyperinflation. Ces épisodes historiques soulignent avec
79
force, par une démonstration a contrario, le rôle de lien social joué par !a monnaie. La
fuite devant la monnaie qui caractérise l'hyperinflation s'accompagne toujours d'une
désorganisation et d'une dégradation profonde des relations économiques et sociales.
A. De l'automaticité des règles de politique monétaire à l'indépendance de
la banque centrale
Le débat règle contre discrétion renvoie au débat doctrinal entre les monétaristes et les
keynésiens. Les premiers sont des adeptes de règles à annoncer et à appliquer. Les
seconds pensent que l’Etat doit intervenir pour réguler l’activité économique qui ne peut
pas retrouver toute seule l’équilibre. Une politique discrétionnaire consiste à optimiser à
court-terme le bien être, au coup par coup, et après formation des anticipations des
anticipations des agents privés. Pour certains cette politique souffre de l’inconvénient
majeur suivant : retard dans l’observation, retard dans la mise en œuvre de la politique
monétaire et retard dans l’impact de la politique monétaire sur l’économie.
Les monétaristes firent de la lutte contre l'inflation leur cheval de bataille. Leur
combat trouva un écho très favorable dans les milieux gouvernementaux dès le milieu des
années soixante-dix. Cette audience croissante se traduisit par la généralisation de
l'adoption de normes de variation d'agrégat monétaire comme objectif intermédiaire de
la politique monétaire dans les pays occidentaux (en 1974 en RFA, 1975 aux États-Unis,
Italie et Canada, 1976 au Royaume-Uni, 1977 en France). Mais il fallut attendre octobre
1979 et l'arrivée de Paul Volker à la présidence du Système fédéral de réserve pour
qu'une véritable politique monétariste caractérisée par l'automaticité et le strict contrôle
de la base monétaire soit effectivement mise en application. Le paradoxe de cette
expérience fut qu'elle suscita en réaction une telle modification du système et des
produits financiers qu'elle créa les conditions de sa propre perte d'efficacité. En effet,
la hausse des taux d'intérêt réels que cette politique-suscita couplée à l'accroissement
considérable de leur volatilité eut pour effet majeur d'accélérer le processus d'innovation
financière et de créer en conséquence une perte de représentativité des agrégats
monétaires. Les agrégats sous-représentaient la réalité monétaire et donc la capacité
de dépense globale de la nation. Ainsi que le rappelle Kaldor [1985], cette expérience
donna raison vingt ans après au rapport Radcliffe qui, dès la fin des années cinquante,
avait affirmé l'inefficacité d'une politique monétaire centrée sur des objectifs intermédiaires
quantitatifs en raison de l'instabilité des comportements financiers à l'égard de la liquidité.
La définition légale des actifs considérés comme monétaires est nécessairement
conventionnelle dans la mesure où la qualité « monétaire » des actifs résulte des
pratiques. Cette assertion est confirmée par les multiples révisions du contenu des
80
agrégats monétaires que durent mettre en œuvre pratiquement tous les pays.
L'expérience monétariste américaine tourna court. Une double raison explique cet échec :
d'une part, le coût social imposé par la rigidité de cette politique de désinflation fut perçu
comme inacceptable, 1982 fut une année de récession aux États-Unis ; et, d'autre part,
cette politique eut pour conséquence une fragilisation du système bancaire
international dont on prit pleinement conscience avec la crise de l'endettement de 1982.
Les monétaristes ont donc échoué sur la méthode permettant d'atteindre leur objectif de
stabilité des prix mais ils ont réussi à ancrer durablement cet objectif dans les priorités de
politiques économiques. Cette priorité s'est traduite sur le plan académique par un
foisonnement de travaux sur la crédibilité de la politique monétaire. Le point de départ de
ces travaux tient à l'existence de cycles électoraux générateurs d'incitation à la création
d'une inflation non anticipée. Bien que ses effets ne soient que transitoires et porteurs de
coûts macroéconomiques dès que l'on s'éloigne du très court terme, l'inflation surprise est
censée présenter des attraits certains en termes de réélection. Notamment parce qu'elle
stimule temporairement l'activité économique en faisant passer le niveau de production et
d'emploi au-dessus de leurs niveaux d'équilibre. Ce faisant, les autorités monétaires
dépendantes du gouvernement sont censées avoir toujours intérêt à annoncer un objectif
d'inflation faible et à pratiquer ex post une inflation surprise. Il y a inconséquence
temporelle. Dans ce cadre analytique, l'indépendance de la banque centrale est
présentée comme permettant de résoudre ce problème de crédibilité. Les premiers
travaux des économistes en ce domaine se sont révélés particulièrement réducteurs.
Ainsi, Rogoff [1985] assimile l'indépendance de la banque centrale au conservatisme
du banquier central qui la dirige. Celui-ci doit avoir des préférences biaisées dans le
sens d'une politique monétaire restrictive par rapport aux préférences de la société
auxquelles le gouvernement s'efforce de se conformer. Une banque centrale
indépendante est donc simplement définie comme donnant plus de poids à la
stabilisation de l'inflation relativement à la stabilisation du chômage que ne le fait la
société. La banque centrale est alors présentée comme indépendante tant sur les
objectifs qu'elle se fixe que sur les instruments qu'elle mobilise pour les atteindre.
Des travaux théoriques plus récents [Walsh, 1995 ; Bernanke et Mishkin, 1997]
conçoivent l'indépendance comme simplement instrumentale. La relation entre le
gouvernement qui représente la société et qui détermine les objectifs finals de la politique
monétaire et la banque centrale qui doit mener la politique monétaire dans l'intérêt du
gouvernement est ici traitée dans le cadre de l'approche principal-agent. Il s'agit alors de
déterminer un contrat optimal incitant l'agent à se conformer aux objectifs du principal.
81
La banque centrale est donc soumise à une « discrétion contrainte ».
B. Le ciblage d’inflation
La stratégie de ciblage d'inflation s'inscrit dans cette nouvelle conception de la politique
monétaire. Elle constitue un cadre et non une règle de politique monétaire et
apparaît comme une alternative aux politiques d'objectifs intermédiaires (agrégats
ou taux de change). Les premières expériences de ciblage d'inflation se sont
développées dans les années quatre-vingt-dix et se sont depuis généralisées sous
différentes formes dans de nombreux pays industrialisés comme la Nouvelle-Zélande, le
Canada, le Royaume-Uni, la Suède, la Finlande, l'Australie, ainsi que dans un nombre
croissant de pays émergents : Corée, Pologne, République tchèque, Hongrie, Chili, Brésil,
Mexique Thaïlande, etc.
Le ciblage d'inflation se caractérise par l'annonce publique d'objectifs quantitatifs
officiels pour le taux d'inflation sur des horizons temporels plus ou moins longs. La
cible d'inflation donne un ancrage nominal à la politique monétaire et focalise les
anticipations des marchés financiers. L'annonce d'une cible d'inflation est beaucoup plus
lisible qu'une cible d'agrégat car elle a une signification directe pour les plans des
agents. Or plus l'ancrage nominal est compréhensible et lisible par le public, mieux il
joue son rôle de point focal sur lequel se coordonnent les anticipations des agents
privés quant à l'évolution des grandeurs nominales. C'est pourquoi la communication
avec le public est au cœur de la politique de ciblage d'inflation. Le ciblage d'inflation n'est
pas une règle de politique monétaire car au niveau technique il ne fournit aucune
instruction opératoire, mécanique et simple à la banque centrale sur ce qu'elle doit faire.
Mais la discrétion des autorités monétaires est contrainte par le cadre institutionnel
du ciblage d'inflation. Celui-ci permet donc de dépasser le débat stérile règle versus
discrétion dont on attribue généralement la paternité à l'école de Chicago dans les années
trente mais dont les racines remontent bien plus loin dans l'opposition entre la banking
school et la currency school. Les défenseurs de la règle monétaire et donc d'une
certaine automaticité de la politique monétaire mettent en avant la discipline et la
crédibilité qu'elle génère. Ses opposants soulignent au contraire les coûts qui lui sont
inhérents. L'étalon-or, la règle de Friedman ou les currency board constituent les règles
monétaires les plus connues. À l'inverse, la discrétion désigne des politiques dépourvues
d'engagement public sur les objectifs et les actions futurs. La politique monétaire
s'ajustant au gré des évolutions conjoncturelles. Les avantages de la discrétion sont
évidemment la flexibilité et la réactivité, ses inconvénients tiennent à ce qu'elle mine
la discipline, elle ne fournit pas d'ancrage véritable aux anticipations des agents privés
82
et augmente le biais inflationniste. Cette dichotomie règle VS discrétion qui a
longtemps structuré le débat théorique sur la politique monétaire est empreinte de
simplisme et témoigne d'une méconnaissance de la réalité de l'action des banques
centrales. En pratique, tous les régimes monétaires sont à des degrés divers
discrétionnaires. Même l'étalon-or permettait une dose modérée de discrétion pour les
pays qui avaient des réserves importantes et dans les périodes d'exception où
pouvaient être activées des clauses de suspension. À l'opposé, si la discrétion est
trop forte, elle peut conduire à des changements nocifs d'orientation de la politique
monétaire sous l'influence des intérêts électoraux des gouvernements. La discrétion
peut également s'inscrire dans un cadre précis dans lequel les objectifs généraux de
la politique monétaire et les tactiques — mais pas les actions spécifiques — sont
prédéfinis. Le ciblage d'inflation offre un tel cadre de discrétion contrainte
[Bernanke et al., 1999].
Ce régime monétaire présente deux avantages essentiels : l'amélioration de la
communication avec le public et l'imposition d'une discipline à la banque centrale en
l'obligeant à rendre des comptes sur son action. Ce faisant, les politiques de
ciblage d'inflation mettent les questions de transparence et de communication
des banques centrales au cœur du régime monétaire. La communication des banques
centrales est forcée d'être beaucoup plus active en mobilisant divers supports : plus
grande ouverture à la presse et aux médias, diffusion de brochures et rapports
accessibles au public, publication régulière des prévisions des autorités monétaires,
auditions devant les parlementaires, etc. Cet accent mis sur la transparence et la
responsabilisation (accountabitity) des banques centrales traduit un alignement de leurs
pratiques sur les principes démocratiques.
C. Indépendance et légitimité de la monnaie
La manière dont les économistes traitent théoriquement de l'indépendance de la banque
centrale a évolué mais demeure tout à fait restrictive. La question de l'indépendance de
la banque centrale ne se résume pas à un problème de crédibilité de la politique
monétaire, elle renvoie également à la légitimation de la monnaie par l'extériorité
apparente qu'elle confère à l'institut d'émission par rapport aux conflits
politiques et à la sphère privée. Cette notion d'indépendance est totalement
étrangère aux législations instaurant les premières banques centrales. Bagehot affirme
d'ailleurs que la législation imposant la Banque d'Angleterre comme banque centrale fut
une récompense pour son rôle actif dans la fourniture de financement au gouvernement
dans des conditions particulièrement avantageuses. Ainsi, au XIXème siècle la
83
légitimité des règles monétaires ne reposait pas sur un principe d'indépendance mais sur
la convertibilité métallique qui permettait de pallier le manque de confiance dans la
monnaie papier. Goodhart [1988] affirme que l'émergence des banques centrales au «
vrai » sens du terme résulta de l'abandon de pratiques de firme bancaire, c'est-à-dire
de maximisation de profit. Cette construction d'une rationalité collective ne se limitant
pas à la recherche du profit marque une première extériorisation des banques centrales à
l'égard de la sphère privée. Certaines banques centrales créées tardivement furent
désignées dès le début comme non concurrentes des autres banques. Ce fut le cas
notamment du Système fédéral de réserve américain en 1913, de la Banque nationale
suisse en 1905 et même de la Reichbank en 1875. Ce n'est qu'à partir des années trente
que l'usage s'impose d'inclure dans les lois des banques centrales une clause définissant
leur mandat, c'est-à-dire à une époque où l'abandon de la convertibilité métallique
apparaît irréversible après d'infructueuses tentatives de retour à celle-ci. Ce mandat
traduit la responsabilité de l'institut d'émission à l'égard de la collectivité dans son
ensemble et non d'un groupe d'intérêts particuliers. Il s'agit d'une seconde étape dans
le processus d'extériorisation de la banque centrale. Le principe d'indépendance peut
alors s'analyser comme une autre phase de ce mouvement qui fait suite à un long
intermède (l'ère keynésienne) au cours duquel la monnaie fut dépolitisée et rabattue sur
son rôle instrumental de soutien aux objectifs économiques et sociaux des
gouvernements. Cette instrumentalisation de la monnaie fut rendue possible par
l'avènement d'une doctrine économique considérant comme légitimes les contrôles aux
mouvements de capitaux et marquant donc un coup d'arrêt à l'intégration financière
internationale qui prévalait sous l'étalon-or. L'effondrement du système de Bretton Woods
et la phase d'internationalisation de la finance qui s'amorça alors rendirent nécessaire une
nouvelle forme de légitimation de la monnaie. Un parallèle peut ici être fait entre le
droit légitime de l'État à dire le droit et le droit à battre monnaie [Scialom, 1991],
En effet, la légitimité du droit tient à ce que chacun pense qu'il s'applique de manière
indifférenciée à tous les membres de la collectivité. La conviction que personne n'est audessus du
droit est vecteur de cohésion sociale dans les sociétés démocratiques. La
légitimité de l'État comme garant de l'intérêt général nécessite l'existence de gardefous apparents
à l'État partisan, c'est-à-dire à l'État utilisant ses pouvoirs régaliens,
notamment celui de dire le droit, au profit d'un groupe particulier d'agents et au
détriment d'un autre. La Cour suprême américaine constitue un tel contrepoids. Le rôle
de l'indépendance des banques centrales dans le processus de renforcement de la
confiance dans la monnaie relève de la même logique. L'aspect fondamental réside dans
84
la création d'une distance irréductible et apparente entre la manifestation de l'intérêt
individuel et la réalisation de l'intérêt collectif. La visibilité de cette extériorité de la
banque centrale par rapport aux conflits de la sphère privée et politique est finalement
beaucoup plus importante que sa réalisation de fait comme source de légitimité de la
monnaie. C'est l'indépendance de jure, c'est-à-dire celle qui est définie par un ensemble
de règles formelles établissant les modalités de nomination, la composition des
organes dirigeants et la durée des mandats de leurs membres ainsi que l'interdiction
du financement des déficits publics, qui est source de légitimité. Mais ce dispositif
formel ne suffit pas à juger de l'indépendance effective des banques centrales.
L'indépendance ne peut être que relative et conçue dans l'interdépendance et la
responsabilité vis-à-vis des instances représentatives. D'où l'importance de
l'indépendance de facto qui recouvre un ensemble de procédures et de contacts
quelquefois informels entre les autorités politiques et la banque centrale, et
conditionne ainsi la qualité du policy mix.
Le principe d'indépendance des banques centrales étant une forme institutionnelle
historiquement circonscrite de légitimation de la monnaie dans un environnement de
finance libéralisée, le mandat de préservation de la stabilité de la monnaie ne doit pas se
limiter à la défense de l'ancrage nominal. En effet, l'inflation n'est qu'un des facteurs
d'altération de la confiance dans la monnaie, le risque systémique représente un autre
risque majeur d'érosion de cette confiance. Une banque centrale indépendante doit donc
éviter ces deux écueils et assumer activement son rôle de prêteur en dernier ressort. Cette
remarque vaut tout spécialement pour la banque centrale européenne dont les statuts
négligent de lui attribuer la fonction de prêteur en dernier ressort. 1
COURS DE MONNAIE ET POLITIQUE MONETAIRE 2
Préparé par Pr. PRAO Yao Séraphin,
Enseignant-Chercheur à l’Université de Bouaké
2
PREMIÈRE PARTIE
Les théories monétaires et le financement de l'économie par
les institutions financières
3
INTRODUCTION
Après avoir déterminé leur niveau d'activité, les producteurs doivent opter pour un mode de
financement de celui-ci.
Une première option vient à l'esprit, l'autofinancement ou « finance interne». Utilisant les
bénéfices et
les provisions antérieurement accumulés, les entreprises sont alors animées par des soucis
d'indépendance.
Cependant, cette pratique n'est généralement pas suffisante, notamment en période de forte
croissance.
Elles doivent alors faire appel à un financement « externe » :
- soit auprès des institutions financières jouant le rôle d'intermédiaires entre les agents à capacité
et à
besoin de financement. Cette finance « externe indirecte », dite «intermédiée», se traduit par
l'octroi de
crédits ou, plus généralement, l'achat de titres par les institutions financières ;
- soit par financement «externe direct », ou « désintermédié », c'est-à-dire par l'obtention de fonds
directement auprès des agents à capacité de financement sur les marchés financier (par émission
d'actions ou d'obligations) et monétaire (par émission de titres de créances négociables).
Soit,en résumé
Dans le but d'approfondir les différentes modalités de financement de l'économie, nous
distinguerons le financement assuré par les institutions financières et celui réalisé sur les
marchés. Mais
bien avant revisitons brièvement les théories monétaires.
4
CHAPITRE 1 : LES THÉORIES MONÉTAIRES
Les théories monétaires ont pour objectif d’analyser les relations causales entre le volume
(la quantité) de la monnaie en circulation et certaines variables économiques. Elles
décrivent le mécanisme de transmission des changements intervenant dans la circulation
monétaire aux effets produits sur les variables dites « réelles » (emploi, niveau d’activité)
et/ou sur les prix
Section I : La théorie quantitative de la monnaie ou la monnaie insignifiante
Pendant longtemps, les économistes ont considéré que la monnaie n’a pas d’utilité propre,
elle ne procure aucun avantage, il n’y a donc aucune raison de conserver de la monnaie.
Toute l’épargne étant dans ces conditions nécessairement placée, la confrontation de
l’offre de capital (constituée par l’épargne) à la demande de capital (pour financer
l’investissement) détermine le prix du capital (le prix des fonds prêtables), qui n’est rien
d’autre que le taux d’intérêt. Épargner c’est renoncer à consommer tout de suite en
espérant obtenir une plus grande satisfaction en consommant davantage plus tard.
Pour décider un agent à épargner il faut que la rémunération qu’il reçoit en
contrepartie compense la perte d’utilité (de satisfaction) provoquée par le fait qu’il
renonce à consommer une partie de son revenu. En effet, consommer tout de suite apporte
plus d’utilité que consommer plus tard puisque consommer plus tard c’est prendre le risque
que cette consommation ne soit plus possible : on dit que les agents ont une préférence
pour le présent (recevoir 1000 FCFA aujourd’hui est toujours préféré à recevoir 1000
FCFA dans un an). Pour inciter un agent à emprunter il faut que le supplément de
rendement (investissement) ou d’utilité (crédit à la consommation qui permet de
consommer tout de suite) compense la dépense constituée par les intérêts qu’il faut verser
au prêteur. Dans ces conditions, il n’est pas rationnel de conserver de la monnaie
inemployée (ou bien on consomme ou bien on place).
Pour connaître le taux de préférence pour le présent d’un individu il suffit de lui demander
quelle somme il faut lui donner dans un an pour qu’il soit aussi heureux que si on lui
donnait 1000 FCFA aujourd’hui. S’il répond 1100 FCFA alors son taux de préférence
pour le présent vaut 10 %, s’il répond 1050 FCFA alors le taux de préférence pour le
présent vaut 5 %.
Si un individu à un taux de préférence pour le présent valant 5 %, alors il épargnera dès
que le taux d’intérêt est supérieur à 5 % et il épargnera d’autant plus que le taux d’intérêt
5
sera plus élevé. Pour un revenu donné, l’épargne d’un individu est une fonction croissante
du taux d’intérêt. Pour qu’une entreprise décide d’emprunter pour financer un
investissement il faut que le rendement escompté de cet achat d’équipement soit plus
élevé que l’intérêt qu’il faut payer aux prêteurs. Si le taux d’intérêt est de 5 % alors que
le rendement anticipé est de 7 %, un emprunt de 1000 FCFA coûtera 50 FCFA mais
rapportera 70 FCFA. Il est rationnel d’emprunter dans ce cas. Toutes choses égales
par ailleurs, la demande de capital augmente quand le taux d’intérêt diminue.
Synthèse : sur le marché du capital, le taux d’intérêt est le prix du capital
Tous les épargnants proposent leur épargne aux emprunteurs éventuels.
L’épargne constitue une offre de capital et elle d’autant plus élevé que le taux d’intérêt
est plus élevé. Les emprunteurs cherchent une épargne disponible pour financer les
projets qu’ils ne peuvent financer seuls.
Les emprunteurs demandent du capital. La demande de capital est d’autant plus élevée
que le taux d’intérêt est faible.
Il existe un taux d’intérêt d’équilibre qui égalise l’offre globale de capital (l’épargne de
l’ensemble des agents) et la demande globale de capital (la demande de capitaux pour
financer l’investissement). Ce taux d’intérêt dépend seulement des préférences des
individus, du système des prix relatifs et des grandeurs réelles (quantités produites, revenu
réel). Dans cette conception de l’épargne et de l’investissement le taux d’intérêt est
une grandeur réelle parfaitement indépendante de la quantité de monnaie émise par
les autorités monétaires.
La confrontation de cette offre de monnaie exogène et d’une demande de monnaie
entièrement déterminée par la valeur des transactions s’exprime par l’équation de la
théorie quantitative :
Mo = Md = P Q /V
Cette équation dans laquelle l’offre de monnaie Mo est égale à la demande de
monnaie Md implique que toute augmentation de la quantité de monnaie en circulation «
M » entraîne une augmentation du niveau des prix « P » si la quantité produite « Q » est
indépendante de la quantité de monnaie en circulation et si la vitesse de circulation de la
monnaie « V » est constante. Ces deux conditions sont remplies dans l’analyse classique et
6
néoclassique "basique" pour laquelle la monnaie est simplement un instrument permettant
de faciliter les échanges.
Section II : La théorie keynésienne : la monnaie active
Lorsque John Maynard Keynes (1883-1946) écrit la Théorie générale de l’emploi de l’intérêt
et de la monnaie, il propose une analyse économique faisant une place nouvelle à la
monnaie. Alors que la théorie quantitative de la monnaie part du principe que la
monnaie n’a pas d’utilité propre, qu’elle est un simple instrument d’échange, la théorie
keynésienne affirme que la monnaie présente un avantage important : la monnaie est
un actif sans risque présentant l’avantage d’être immédiatement disponible. On peut
conserver de la monnaie parce que la liquidité est un avantage qui compense le fait que la
monnaie ne permet pas de percevoir un revenu. Pour Keynes, le taux d’intérêt ne sert
pas à décider si on affecte le revenu à la consommation ou à l’épargne, ce n’est pas
le prix qu’il faut payer pour compenser la préférence pour le présent du préteur. Le taux
d’intérêt est le prix qu’il faut payer pour compenser la préférence pour la liquidité,
autrement dit pour que l’épargnant décide de placer son épargne. Si on accepte cette
présentation, une partie de la demande de monnaie dépend du taux d’intérêt.
Si le taux d’intérêt est inférieur à celui qui compense la préférence pour la liquidité, alors
les agents renoncent aux placements financiers et thésaurisent (conservent des
liquidités). La demande de monnaie de spéculation diminue quand le taux d’intérêt
augmente. Dans l’analyse keynésienne les habitudes de consommation sont stables. La
consommation est proportionnelle au revenu, et la relation entre consommation et revenu
est mesurée par la propension à consommer. Celle-ci est stable à moyen terme ce qui
revient à dire que les ménages ne changent pas facilement leurs habitudes de
consommation.
Une modification du taux d’intérêt n’affecte que très modérément le comportement de
consommation donc d’épargne puisque l’épargne c’est le revenu qui n’est pas consommé.
Si l’épargne ne dépend pas du taux d’intérêt celui-ci ne peut plus être le prix du capital
(équilibre entre épargne et investissement) comme dans la théorie traditionnelle. Le taux
d’intérêt dans l’analyse keynésienne a une autre fonction pour les épargnants. Il est le prix
qu’ils demandent pour renoncer à la liquidité. Plus le taux d’intérêt est élevée et plus la
demande de monnaie correspondant au motif de spéculation (arbitrage entre liquidité et
placement) est faible. Pour la relation entre taux d’intérêt et investissement, l’analyse
keynésienne, par des moyens différents de l’analyse traditionnelle, obtient les mêmes
résultats. L’investissement est favorisé par des taux d’intérêt faibles et pénalisé lorsque le
7
taux d’intérêt augmente. Le taux d’intérêt est présent dans les deux mondes que l’analyse
traditionnelle séparait. Dans le monde monétaire il est une des composantes de la
demande de monnaie. Dans le monde réel il est une des composantes de la demande de
produits (investir c’est acheter des équipements).
L’analyse dichotomique est remplacée par celle d’une économie monétaire de production.
L’augmentation de la quantité de monnaie en circulation, toutes choses égales par
ailleurs, entraîne une baisse des taux d’intérêt, ce qui stimule l’investissement, la
production et l’emploi. La monnaie n’est plus neutre.
Section III : Le monétarisme ou la monnaie nocive
En 1956, Milton Friedman (1912-2006) propose une nouvelle théorie de la demande de
monnaie qui constitue selon lui une nouvelle formulation de la théorie quantitative de la
monnaie. La demande de monnaie dépend de la richesse des individus et des rendements
anticipés des autres actifs comparés à celui de la monnaie. Friedman cherche une relation
déterminant la valeur désirée des encaisses réelles (le pouvoir d’achat que les agents
détiennent sous forme monétaire). Cette demande de monnaie pour une période
donnée dépend selon lui du revenu permanent, du rendement anticipé de la monnaie,
du rendement anticipé des actions, du rendement anticipé des autres titres, et du taux
d’inflation anticipé.
Quand les rendements des actions des titres et des actifs autres que la monnaie
augmentent, la demande de monnaie diminue, puisque la comparaison entre rendement de
la monnaie et rendements des autres actifs devient moins favorable à la monnaie.
Quand l’inflation anticipée augmente la valeur des actifs détenus ne se déprécie pas alors
que celle de la monnaie diminue, donc il est plus rentable de détenir des actifs réels que de
la monnaie (on se débarrasse de la monnaie parce qu’elle perd de sa valeur).
Quand le revenu augmente la demande de monnaie augmente parce que plus de revenu
permet plus de transactions. La grande nouveauté dans cette analyse est le remplacement
du revenu courant par le revenu permanent. Le revenu courant : c’est le revenu
perçu pendant la période. Il est sensible aux évolutions conjoncturelles. Le revenu
permanent : c’est un indicateur de la richesse. La richesse d’un individu c’est son
patrimoine, c’est un stock résultant de l’accumulation de ressources pendant toute la vie.
Le revenu permanent c’est le revenu qu’un consommateur peut consommer en
maintenant constante la valeur de son capital, ou bien encore, si la richesse d’un individu
vaut 200 000 FCFA et si le taux d’intérêt annuel est de 5 %, le revenu permanent vaut
10000FCFA.
8
Si la demande de monnaie dépend du revenu permanent elle est beaucoup plus stable que
si elle dépend du revenu courant qui est sensible à la conjoncture et comporte une
composante aléatoire. Comme par ailleurs Milton Friedman montre que les mouvements
du taux d’intérêt ne modifient pas beaucoup les écarts entre les rendements des autres
actifs et celui de la monnaie, il peut conclure en disant que la demande de monnaie ne
dépend pas (ou très faiblement) du taux d’intérêt.
Dans ces conditions la demande de monnaie ne dépend que du revenu permanent et une
augmentation de l’offre de monnaie qui dépasserait celle de la production réelle ne peut
avoir qu’un seul effet : l’augmentation du niveau général des prix.
On retrouve le résultat de la théorie quantitative de la monnaie. Mais pour Milton
Friedman, l’analyse doit être complétée par la prise en compte des effets déstabilisants de
l’inflation.
L’inflation a des conséquences dans l’économie réelle à court terme. Si, par exemple, les
salariés ne perçoivent pas correctement l’augmentation des prix ils ne se rendent pas
compte immédiatement que leur salaire réel diminue ils ne modifieront pas leur
comportement d’offre de travail. Les employeurs qui sont plus à même de prendre en
compte l’inflation (ils fixent les prix) vont pour leur part ajuster la demande de travail
(celui-ci coute « moins cher ») en offrant des emplois. L’inflation a donc pour conséquence
provisoire une réduction du chômage. Mais cela ne dure pas puisque les salariés vont
corriger leur erreur et exiger une augmentation du salaire nominal que les employeurs
accepteront et compenseront en augmentant les prix pour rétablir leurs marges de profit.
Les licenciements qui accompagnent la hausse du coût du travail se déroulent dans un
climat inflationniste. Selon Friedman, la monnaie n’est pas neutre elle est
dangereuse quand elle est manipulée sans précaution.
La consigne de politique monétaire devient une règle simple et connue de tous : la
croissance de la masse monétaire répond uniquement à celle de la production, elle ne doit
en aucun cas avoir pour objectif de modifier le niveau de l’activité
9
CHAPITRE 2 : L’INTERMEDIATION FINANCIÈRE
Après avoir présenté les principales opérations de financement, nous préciserons la raison d'être
des
intermédiaires financiers.
Section I. Les opérations de financement
Nous l'avons dit, elles peuvent être internes ou externes.
A. Le financement interne
Il retrace les pratiques d'autofinancement des entreprises ; le montant total de celui- ci étant
constitué de la somme des bénéfices non distribués et des provisions pour amortissement.
L’autofinancement des entreprises
En termes de comptabilité, le bénéfice net (BN) d'une entreprise est la différence
entre ses produits P (liés à la vente des biens et des services) et ses charges C
(notamment, les salaires et les achats de matières premières). Font aussi partie des
charges, les provisions pour amortissements (PA). Nous obtenons donc :
BN = P - C - PA
Le bénéfice net a trois utilisations : l'impôt sur les bénéfices des sociétés (IS), les
bénéfices distribués aux actionnaires (BD) et les bénéfices non distribués (BND),
mis en réserve en vue de financer de nouveaux investissements. Nous pouvons
écrire :
BN = IS + BD + BND
Au terme d'un exercice d'activité, l'entreprise dispose donc de deux sources internes de
financement, c'est-à-dire d'autofinancement (A): A = BND + PA ; en effet, les
provisions pour amortissements sont inscrites comme des charges venant en
déduction du bénéfice imposable, mais elles ne sont pas réellement dépensées par
l'entreprise. Notons enfin qu'à l'autofinancement (A), il est possible d'ajouter les
bénéfices distribués (BD), l'entreprise pouvant faire le choix de mettre en réserve
l’ensemble du bénéfice net d’impôt, pour obtenir la capacité d’autofinancement
(CA), soit CA = A + BD
La solvabilité des entreprises n’a cessé de s’améliorer au cours de la dernière décennie. Ainsi,
le ratio de solvabilité, soit le rapport de l’excèdent brut d’exploitation sur les intérêts versés, est
passé de 3,8 en 1995 à 7,2 en 2007. De même, la part des dettes dans le passif du bilan des
10
sociétés non financières qui était de 100% en 1990, n’est plus que de 60% en 2007. Par
ailleurs, dans le tableau 2, sont répertoriés les taux de marge, d’investissement et
d’autofinancement des sociétés non financières françaises. On constate ainsi qu’au cours des
dernières années, la légère baisse des taux de marge, conjointement à la montée des taux
d’investissement expliquent la baisse des taux d’autofinancement. Il est fréquemment souligné
que l'autofinancement est gage de liberté et d'indépendance à l'égard des contraintes publiques et
privées. À ce sujet, la théorie économique nous enseigne que tout projet d'investissement I est
rentable lorsque son taux de rentabilité r(I) est supérieur ou égal au taux de l'intérêt i. Dans les
faits, les
entrepreneur: corrigent ce calcul du risque qu'ils encourent en mettant en œuvre certains projet Ce
risque noté a augmenterait avec le niveau de l'investissement (I) et diminuera:: avec l'importance
des
fonds propres, donc de l'autofinancement (A) ; soit :
Telle est l'hypothèse mise en évidence par M. Kalecki (1937) et connue sous le nom de « principe
du
risque croissant ». Selon ce dernier, le niveau optimal d'investissement serait tel que :
Tableau 1 : Ratios des sociétés non financières (en %)
199 200 200 200
1990
6 0 3 6
Taux de marge (a) 30,8 31,9 32,6 31,0 30,2
19,
Taux d'investissement (b) 17,9 18,2 19,2 18,5
1
Taux d'autofinancement (c) 98,2 93,3 82,5 87,0 7o,1
(a) Excédent brut d'exploitation/Valeur ajoutée brute
(b) Formation brute de capital fixe/Valeur ajoutée brute
(c) Épargne brute/Formation brute de capital fixe
Le montant de l'autofinancement constituerait donc un des principaux facteurs déterminant le
niveau d'investissement.
Nous avons vu que la légère reprise de l'investissement depuis le début de ce millénaire
(résultant à la fois du retour à une croissance plus soutenue, de l'amélioration de la situation
financière des entreprises et de la baisse des taux d'intérêt) a été propice au développement
de l'activité d'intermédiation financière et à la baisse du taux d'autofinancement.
11
Comment expliquer ce phénomène? A priori, on serait tenté de dire que le choix entre le
financement interne et l'endettement dépend de la psychologie de l'entrepreneur. En d'autres
termes, l'entrepreneur « frileux » préférerait l'autofinancement, là où un «patron
intrépide» opterait pour l'endettement.
En fait, il n'en est rien et le choix en question dépend essentiellement de facteurs
économiques.
En effet, lorsqu'une entreprise décide d'investir, elle se doit notamment de maintenir la
rentabilité de ses actionnaires. A contrario, si cette rentabilité venait à diminuer, les
actionnaires seraient incités à vendre leurs actions, faisant ainsi baisser leurs cours. La valeur
boursière de l'entreprise diminuant, celle-ci courrait alors le risque de disparaître. À titre
d'exemple, imaginons une entreprise dont les actifs réels (immobilisations, stocks, etc.)
valent un million de franc CFA et qui, à la suite de la chute de ses cours, n'a plus qu'une valeur
en bourse de 500 000 FCFA. Des « prédateurs » seraient alors incités à l'acheter à sa valeur
boursière, pour ensuite la vendre «en pièces détachées», empochant ainsi une plus-value
de 500 000 FCFA. Au terme de ce processus, l'entreprise en question aurait disparu.
Sachant que le profit revenant aux actionnaires (∏a) est égal au profit total de l'entreprise (∏) net
des
frais financiers (iD, avec i, le taux d'intérêt, et D, la dette de l'entreprise), nous définirons le taux
de
rentabilité des actionnaires (ra) comme le rapport entre les profits des actionnaires (∏a) et les
fonds
qu'ils ont engagés (soit les fonds propres A) :
Partant de cette définition, sachant que l'investissement (I) est financé sur fonds propres (A) et sur
capitaux empruntés (D) au taux i, nous pouvons écrire :
I=A+D
En notant r la rentabilité économique d'un investissement (soit r = ∏/I), le profit ∏, net des frais
financiers, obtenu par ce dernier peut s'écrire :
∏a = rI - iD = r(A + D) - iD = rA + (r - i)D ; soit enfin :
La rentabilité des fonds propres (∏a/A) augmente donc avec le taux d'endettement (D/A) lorsque
le taux de rentabilité économique des projets d'investissement (r) est supérieur au taux d'intérêt
(i).
12
Cette relation est connue sous le nom «d'effet de levier» de l'endettement. Ce fut la situation des
sociétés de 1950 à 1970. Lorsque survint la crise dans le milieu des années 70, la dette totale
représentait environ une fois et demie les fonds propres. C'est alors que le coût de la dette
(i) excéda la rentabilité r et que «l'effet de levier» se renversa, expliquant un retour vers la
finance interne. En effet, avec i > r, s’élève avec la baisse de D/A. lorsque le taux
d’intérêt est supérieur au taux de rentabilité économique, les entrepreneurs souhaitant
améliorer la rentabilité de leurs actionnaires se doivent de réduire leur endettement et de
financer leurs investissements sur fonds propres. A contrario, avec la baisse des taux
d'intérêt (i) et la reprise de la croissance (donc de r) à la fin des années 1990, il était donc
logique que reprenne le financement par endettement. Il convient cependant de distinguer
les flux (financements au cours de l'année) et les stocks (financements antérieurement
contractés). Pour ces derniers, sur la moyenne des deux dernières décennies, la structure en
pourcentage du financement net des sociétés était la suivante :
13
Tableau 2 : Structure du financement des sociétés en France
Autofinancement 32,0 %
Actions 16,3%
Crédit bancaire 22,5 %
Crédit commercial 16,2%
Obligations et titres courts 13,0 %
Total 100
Source : Banque de France.
Cette structure fait apparaître en France (mais ceci est aussi vérifié chez nos principaux
partenaires) la prépondérance de l'autofinancement et du crédit bancaire traditionnel.
Au niveau international, en se cantonnant à la seule finance externe, nous constatons dans le
tableau 3 que les actions et autres participations constituent la principale ressource externe des
sociétés non financières de la zone euro (62,6 % i. suivie des prêts (23,3 %). Les titres de
participation sont également la principale ressource aux États-Unis (70,2 %), mais les titres de
créances (10,6 %, soit les obligations et les billets de trésorerie) y jouent un rôle plus important
que les prêts (5,4 %), ces derniers constituant la source de financement externe la plus
importante au Japon (38,9 % contre seulement 33,8 % pour les actions).
Tableau 3. Structure du financement externe des sociétés non financières en
début de millénaire (en % de leur passif total)
Zone
États-Unis japon
Euro
Prêts 23,3 5,4 38,9
Crédits commerciaux 8,3 7,8 12,4
Titres de créances 2,4 10,6 9,4
Actions et autres participations 62,6 70,2 33,8
Autres engagements 3,3 6,1 5,5
Ressources 100 100 100
Source : Banque centrale européenne, Conseil des gouverneurs du Système fédéral de
réserve et Banque du japon.
Cependant, ces chiffres ne donnent que des moyennes derrière lesquelles il convient d'établir une
différenciation entre :
14
- les grandes sociétés privées qui développent de plus en plus un financement externe direct (par
les marchés) ;
- les petites et moyennes entreprises qui restent dépendantes de la finance externe indirecte
fournie par les institutions financières.
Au-delà de l'autofinancement, nous trouvons donc la finance externe assurée par les marchés et
les intermédiaires financiers.
B. Lefinancementexterne
En vue de détailler le financement externe, nous adopterons la démarche inaugurée par les
travaux de J. G. Gurley et E. S. Shaw (1960) en reprenant par étapes les différentes conditions de
financement de l'économie. Nous comprendrons ainsi la place indispensable des intermédiaires
financiers dans le financement de l'économie.
1. Une économie fermée sans Étatni systèmebancaire
L'économie se résumant à des relations d'échange « entreprises-ménages », les premières (ENT)
distribuent des revenus aux seconds (MEN), Y = 100. Les revenus sont les contreparties de la
production des biens de consommation (80)et d'investissement (20). La demande
d'investissement étant
égale à 20 et en supposant que les ménages ne souhaitent consommer (C) que 80, les ressources
des
entreprises sont égalesà : C + I= 100 ; et leurs emplois sont constitués des revenus distribués (Y =
100)
et de la demande de biens d'investissement (I =20), soit 120. Dans le compte des entreprises, les
investissements apparaissent à la fois en emplois (des entreprises quilesachètent)
etenressources(des
entreprises quilesvendent).
Dégageant une épargne (S = 20), les ménages peuvent consacrer celle-ci à l'achat de titres Te
auprès
des entreprises. Ces titres sont dits primaires. Ils permettent la transmission directe de la
capacité de financement des agents à excédent auprès des agents à besoin de financement. Soit
les
comptessuivants :
obtenir la richesse moins dettes) du
Pour
nette (créances secteur non financier
privé (comprenant les entreprises et les
ménages), il nous suffit de consolider leurs
comptes en éliminant les flux (Y, C et I).
nette
Nous observons que cette richesse

15
n'a pas été modifiée puisque, à l'augmentation des créances détenues par les ménages,
correspond une variation équivalente de l'endettement des entreprises (Te dans les deux
cas). En conservant le cadre d'une économie fermée sans État, introduisons à présent le
système bancaire répondant aux besoins de détention d'encaisses des ménages et des entreprises.
2. Une économie avec systèmebancaire
Dans les opérations suivantes, nous distinguerons deux types de monnaie :
- la monnaie externe, créance du secteur non financier privé sans être une dette de ce
même secteur, améliore la richesse nette de ce dernier ;
- la monnaie interne, à la fois créance et dette du secteur non financier privé, ne
modifie pas la richesse nette de ce dernier.
Supposons donc que les ménages souhaitent détenir 5 de leur épargne en monnaie (Mm) et donc
15 en titres émis par les entreprises (Te); ces dernières désirant détenir 5 de leurs ressources en
monnaie (Me). «Toutes choses égales par ailleurs», nous vérifions que le compte des entreprises
présente maintenant un déficit de 10 qu'elles peuvent combler en émettant des titres auprès des
banques BAN (le total des titres émis étant à présent de 25). Les comptes se présentent alors de la
façon suivante :
Les banques ont donc créé 10 de monnaie en contrepartie des titres émis par les entreprises. À la
suite de cette création monétaire, nous observons que la richesse nette du secteur non
financier privé n'a pas été modifiée. Les banques ont donc créé 10 de monnaie en contrepartie
des titres émis par les entreprises. À la suite de cette création monétaire, nous observons que la
richesse nette du secteur non financier privé n'a pas été modifiée. Les créances nouvelles
(titres et monnaie détenus) ont pour contrepartie une augmentation équivalente des dettes (titres
émis par les entreprises Te = 25). De la même façon que les titres émis par les entreprises et
acquis par les ménages (soit un montant de 15) sont des dettes pour les premières, des créances
pour les seconds, de même la monnaie créée, créance nouvelle du secteur privé (soit 10) a pour
contrepartie un endettement équivalent de ce même secteur. Cette monnaie est dite
interne, ne modifiant pas la situation patrimoniale de ce secteur.
Modifions à présent le cadre de l'économie en introduisant l'État.
16
3. Une économie avec Etat
En admettant que l'État ne prélève pas de taxes, on suppose que ses dépenses G (soit un montant
de 5) ne peuvent être financées que par emprunt auprès des banques. Par ailleurs, puisque les
dépenses gouvernementales sont destinées à satisfaire certains besoins des ménages, nous
admettons que leur consommation privée passe de 80 à 75 sans modification de leur bien-être.
Les
comptes se modifient de la façon suivante :
- l'État émet des titres publics Tp pour un montant de 5, contre de la monnaie ; celle- ci, assurant
le financement des dépenses G, permet de satisfaire in fine une partie des besoins d'encaisses
des ménages et des entreprises ;
- les banques créent 10 de monnaie en contrepartie de l'acquisition des titres publics (Tp = 5) et
de titres privés (Te = 5) ;
- les ménages ayant comme ressources le revenu (Y = 100) emploient ce dernier en
consommation (C = 75), en détention de monnaie (Mm = 5) et en achat de titres auprès des
entreprises (Te = 20) ;
- enfin, les entreprises ayant comme emplois Y + I + Me, soit 125, disposent de ressources
constituées
de la vente des biens (soit C+ I + G = 100), des titres émis auprès des ménages (Te = 20) et des
titres
émis auprès des banques contre monnaie (Te = 5). Nous obtenons les comptes suivants :
En nous intéressant à l'évolution de la richesse nette du secteur non financier privé,
nous observons que le total des créances nouvelles à l'actif est égal à 30 (soit : Mm + Mc + Te),
alors que les dettes nouvelles ne sont que de 25 (soit Te). La richesse nette du secteur non
financier privé a donc augmenté de 5, soit la monnaie émise par les banques au profit du
secteur public. Cette monnaie, créance du secteur privé n'ayant pas pour
contrepartie une dette de ce même secteur, est dite externe. À présent, la quantité
de monnaie dans l'économie, soit 10, a deux composantes : l'une interne (contrepartie des
titres émis par les entreprises auprès des Banques), l’autre externe (contrepartie des titres
émis par l'État auprès des banques). Une autre forme de monnaie externe trouve son origine dans
les relations avec l'extérieur.
17
4. Une économie ouverte
Afin d'intégrer le « reste du monde » (RDM), supposons que la demande interne de biens
d'investissement
passe de 20 à 17,5 ; 2,5 de ces biens étant exportés (X = 2,5). La contre-valeur en devises (De =
2,5) de ces
exportations permet aux entreprises d'obtenir 2,5 de monnaie. Les entreprises disposent comme
ressources
de :
C + I + G + X = 75 + 17,5 + 5 + 2,5 = 100
Leurs emplois s'élèvent à :
Y + I + Me = 100 + 17,5 + 5 = 122,5
Leurs besoins d'emprunt passent de 25 à 22,5.
Sachant que les ménages acquièrent toujours 20 de titres émis par les entreprises, les besoins
d'emprunt de celles-ci auprès du secteur bancaire passent alors de 5 à 2,5 ; soit les comptes
suivants (toutes choses égales par ailleurs) :
Dans le compte des banques, la monnaie créée a pour contrepartie l'acquisition de titres privés et
publics et de devises.
Si nous nous intéressons à l'évolution de la richesse nette du secteur non financier
privé, nous observons que le total des créances nouvelles est égal à 30 (soit Mm + Me + Te),
alors
que les dettes nouvelles ne sont que de 22,5 (soit Te).
La richesse nette du secteur privé a donc augmenté de 7,5, soit la monnaie émise par les banques
au
profit du secteur public et celle créée en contrepartie de l'achat de devises (c'est-à-dire d'une
créance sur l'extérieur). In fine, la masse monétaire (10) a deux composantes : l'une interne
(contrepartie de Te = 2,5), l'autre externe (contrepartie de Tp = 5 et de De = 2,5).
Pour compléter la représentation de l'économie, il convient d'introduire une forme de
financement non monétaire.
18
5. Lefinancement non monétaire
Outre les créations de titres primaires et de monnaie, le financement de l'économie peut être
réalisé
par l'émission de titres de dette indirecte ou secondaire pour reprendre la terminologie
de Gurley et Shaw. Les agents à capacité de financement peuvent en effet préférer aux titres émis
par les entreprises, peu liquides et faisant courir des risques de perte en capital, des titres Tb
émis par les banques, assurant à la fois liquidité, rendement, voire garantie contre le
risque (exemple des livrets épargne).
Par rapport aux précédents comptes, admettons que les ménages ne souhaitent détenir que 10 de
titres Te, émis par les entreprises, et soient intéressés par la détention de titres bancaires Tb
pour un montant de 10.
Les banques peuvent alors acquérir des titres émis par les entreprises T'e pour un montant de 10.
Les comptes deviennent alors :
Bien entendu, nous pouvons vérifier que la richesse nette du secteur non financier
privé n'a pas été modifiée à la suite de cette opération. Le total des créances nouvelles est égal à
30,
soit : Mm + Me + Te + Tb. Alors que les dettes nouvelles ne sont que de 22,5, soit : Te + T'e.
Cependant, nous constatons que le système bancaire a contribué au financement de l’économie à
hauteur de 20 et non plus de 10, soit un financement monétaire de 10 création de monnaie) et un
financement non monétaire de 10 (captation de l'épargne des ménages par émission de titres
secondaires ou titres de la dette indirecte). Sans le système bancaire et de par les préférences des
ménages, les entreprises auraient eu un déficit de financement de 10 (soit T'e).
En résumé, le financement de l'économie a donc trois composantes :
- le financement direct des agents déficitaires auprès des agents excédentaires ; sur les marchés
financiers, les premiers émettent des actions ou des obligations au profit des seconds ;
19
-le financement indirect monétaire des agents déficitaires émettant des titres primaires
[relation (1)] auprès des institutions financières contre de la monnaie créée [titres indirects,
relation (2)] ; ces titres primaires peuvent être des crédits ou des actifs financiers (actions et
obligations) ;
- le financement non monétaire des agents déficitaires. Par l'émission de titres secondaires
[relation (3)], les institutions financières captent des ressources [de la monnaie antérieurement
créée, relation (4)], leur permettant d'acquérir des titres émis par les agents déficitaires [relation
(5)] en contrepartie de la monnaie antérieurement créée [relation (6)].
Les intermédiaires financiers interviennent donc de deux façons : par acquisition de titres
primaires
contre de la monnaie créée et par émission de titres secondaires permettant de collecter des
ressources qui, à leur tour, leur permettent d'acquérir des titres primaires auprès des agents à
besoin de financement.
20
6. Ladistinction entre les financements monétaire et non monétaire
Parmi les intermédiaires, sont souvent opposés ceux qui créent la monnaie par octroi de crédits et
ceux qui ne font que recycler une épargne préexistante ; les premiers sont dits «bancaires» (IB),
les
seconds «non bancaires» (INB). Cette distinction conserve-t-elle un sens dans une économie où
la
déspécialisation est croissante ?
À cette interrogation de nombreux auteurs répondent que les éléments communs à l'ensemble des
intermédiaires sont beaucoup plus nombreux que ceux qui les différencient.
Tout d'abord, tous les intermédiaires ont besoin de collecter des ressources d'épargne. Dans le cas
des INB, cette collecte constitue un préalable à l'octroi de crédits, elle intervient ex ante, alors que
pour les IB dont les « crédits font les dépôts », les fuites (billets, devises, etc.) obligent au
refinancement ex-post. Au niveau macroéconomique cependant, étant donné l'endettement des
IB,
leurs contraintes de refinancement sont telles qu'elles les obligent à collecter des ressources
d'épargne afin de les alléger.
Par ailleurs, force est de reconnaître qu'il n'y a guère de différence de nature entre les crédits
accordés par les deux types d'intermédiaires. De même, dans une économie où les opérations de
crédits et de dépôts sont étroitement imbriquées, les INB participent tout autant que les IB à la
multiplication des crédits. En effet, si les crédits des IB sont à l'origine de dépôts dans ces mêmes
organismes :
- ces dépôts peuvent être transférés dans des INB et être à leur tour sources de
crédits ;
- les crédits accordés par les INB peuvent, après transferts, être sources de dépôts auprès des IB.
Enfin, tous les intermédiaires devant équilibrer leur trésorerie sur le marché interbancaire, on
serait tenté de dire qu'il n'y a pas grande différence entre un IB qui, ayant accordé 100 000 FCFA
de crédits et ne récupérant que 60 000 FCFA de dépôts, doit emprunter 40 000 FCFA sur le
marché interbancaire, et un INB qui, possédant 60 000 FCFA et souhaitant prêter 100 000 FCFA,
doit emprunter les mêmes 40 000 FCFA sur le marché.
De ce point de vue, il serait plus important de savoir si les intermédiaires sont, le cas échéant, «
structurellement prêteurs » ou « structurellement emprunteurs » sur le marché interbancaire,
plutôt que de savoir s'ils sont bancaires ou non bancaires. Les statistiques monétaires actuelles
sont
fondées sur cette vision unitaire de l'intermédiation.
Cependant, si nous nous rappelons que l'économie monétaire est faite d'échanges décentralisés,
les
IB apparaissent alors dans leur fonction première, celle de fournir une assurance de liquidité au
système. Dans une économie où règnent l'incertitude et l'asymétrie de l'information,
l'intermédiation bancaire « monétise », c'est-à-dire transforme en moyens de paiement à peu près
21
incontestables, des créances sur lesquelles pèse toujours le soupçon. Elle existe parce que
l'assurance de liquidité qu'elle procure aux déposants paraît meilleure que celle que pourraient
fournir les marchés.
Mais nous l'avons vu, les banques ne peuvent prétendre assurer la liquidité que dans la mesure où
leurs monnaies ont un pouvoir reposant sur la convention monétaire à laquelle elles participent, à
savoir que les pouvoirs monétaires des banques ne peuvent provenir que de l'organisation de
l'intermédiation bancaire au niveau macroéconomique, dans un système hiérarchisé dans lequel la
banque centrale « assure les assureurs de liquidité » par son rôle stratégique sur le marché
interbancaire et en matière de compensation des paiements. Cette présentation générale des
conditions de financement de l'économie nous permet d'aborder la question : pourquoi
l'intermédiation financière?
Section II :Pourquoi l'intermédiation financière?
Nous répondrons à cette question en montrant que les intermédiaires financiers réduisent les
coûts
de transaction, améliorent l’information, réduisent les risques et créent des relations de «
clientèle».
A. Les intermédiaires, réducteurs des coûts de transaction
Dans notre présentation simplifiée de l'économie, les intermédiaires intervenaient de multiples
façons.
Tout d'abord, ils ont créé les 10 unités de monnaie ayant permis d'assurer les échanges. Sans
celles-ci, il y a tout lieu de penser que la production aurait été plus faible. Par sa fonction
d'intermédiaire, la monnaie a rendu effectives des opérations qui n'étaient que potentielles dans
les
précédents comptes (dépenses de consommation, d'investissement, etc.).
Les intermédiaires sont aussi intervenus en captant des dépôts ou en émettant des titres auprès
des agents excédentaires en vue d'acquérir des titres émis par les agents déficitaires.
Cette intermédiation a un coût mesuré par la différence entre les intérêts acquis auprès des
agents à besoin de financement (ces intérêts sont dits « débiteurs ») et ceux versés aux agents à
capacité de financement (intérêts «créditeurs»). Cependant, elle procure un « bénéfice » à la
collectivité en assurant le bouclage financier de l'économie. À titre d'exemple, dans la
première étape de notre présentation, nous avons supposé que les ménages plaçaient la totalité
de leur épargne auprès des entreprises, par l'achat de titres. Dans la réalité, il se peut que les
besoins des entreprises dépassent la capacité des épargnants ou, si tel n'était pas le cas, il se
peut que, malgré tout, ces derniers ne soient pas attirés par les titres émis par les entreprises.
Pour généraliser, nous pouvons dire qu'aux contacts directs, les prêteurs et les emprunteurs
peuvent préférer des relations passant par des intermédiaires financiers, en raison de
l'imperfection des marchés. Pour reprendre les thèses de R. Coase (1937), qu'elle
22
soit bancaire ou non bancaire, la firme naît des imperfections des marchés dont elle permet de
réduire les coûts de transaction. Ces derniers comprennent les coûts de recherche du
coéchangiste, les coûts de standardisation du projet de financement, de certification et de
contrôle de la bonne exécution des échanges.
Ainsi les agents qui détiennent une encaisse excédentaire ne savent pas à qui l'offrir, alors que
d'autres ne savent pas à qui demander les fonds permettant de combler leur déficit. Dans
un système économique dépourvu d'intermédiaires financiers, on imagine sans difficulté le temps
et la dépense d'énergie que devrait consacrer un agent économique souhaitant acheter par
emprunt l'appartement ou la voiture de ses rêves. En mettant une annonce dans les journaux, en
placardant les murs de son quartier ou en faisant du porte-à-porte, l'agent en question mettrait
sûrement plus de temps que n'en consacre l'intermédiaire financier pour recueillir les fonds
recherchés. Ce dernier permet des économies de coûts de recherche et de prospection.
Inversement, grâce aux intermédiaires financiers, un prêteur n'a plus à rechercher un
emprunteur aux préférences absolument symétriques des siennes ; opération coûteuse, voire
impossible. D'une part, entre deux agents, l'un souhaitant prêter 100 FCFA, l'autre désirant
emprunter 1000 FCFA, aucune transaction ne serait possible. L'intermédiaire corrige cette
incompatibilité en acceptant de capter de multiples dépôts de faible valeur unitaire et d'accorder
des prêts de forte valeur unitaire. D'autre part, l'intermédiaire peut corriger l'incompatibilité
apparaissant entre deux agents dont l'un souhaiterait prêter à un an, alors que le second
désirerait emprunter à dix ans. L'intermédiaire joue son rôle d'écran, en acceptant des ressources
(souvent à court terme) pour financer des prêts à long terme.
Il est alors possible de montrer que l'offre et la demande de fonds prêtables (et donc la croissance
ainsi financée) seront plus fortes dans une économie avec intermédiation financière.
23
Pour le comprendre, intéressons-nous d'abord à l'offre O, essentiellement exprimée par les
ménages.
Sur le graphique 1, sont représentées deux courbes d'offre, O et O'. La seconde tient compte des
coûts que doivent supporter les épargnants pour trouver les emprunteurs, alors que la première
reflète ce qui se produirait dans un monde idéal sans coût de transaction. S'il n'y avait pas de
coûts
de transaction (lecture sur O), les épargnants seraient prêts à offrir la quantité de fonds F* au taux
i*, et la quantité F** au taux i2 . En revanche, dans une économie où les ménages doivent
engager des coûts de recherche (mesurés par le déplacement vertical de O vers O'), les mêmes
quantités F* et F** seront respectivement offertes aux taux et . Dans les deux cas, les
écarts ( - i*) pour F* et (i* - i2) pour F**, devraient permettre aux épargnants de récupérer
leurs coûts de recherche.
De même, sur le graphique 2, sont représentées deux courbes de demande, D et D', émanant
essentiellement des entreprises. La relation D' tient compte des coûts que doivent supporter les
emprunteurs pour trouver les prêteurs, alors que la première reflète ce qui se produirait dans
un monde idéal sans coût de transaction.
Graphique2. Demande de fonds prêtables,avec etsans coûtsde transaction
S'il n'y avait pas de coûts de transaction (lecture sur D), les investisseurs seraient prêts à
demander la quantité de fonds F* au taux i*, et la quantité F** au taux.
24
En revanche, dans une économie où les entreprises doivent engager des coûts de
recherche (mesurés par le déplacement vertical de D vers D'), les mêmes quantités F* et
F** seront respectivement demandées aux taux i2 et i*. Dans les deux cas, les écarts (i* -
i2) pour F* et ( - i*) pour F**, devraient permettre aux entreprises de compenser leurs coûts
de transaction.
Les deux comportements sont réunis sur le graphique 3. Pour simplifier (dans le but de réduire
le nombre de taux inscrit sur l'axe des ordonnées), nous supposons que le point B se trouve à la
même hauteur que le point A. Dans la réalité, selon l'ampleur des déplacements respectifs des
courbes d'offre et de demande, les deux points n'ont aucune raison d'être à la même hauteur.
Sur ces données, nous observons qu'en l'absence de coûts de transaction, la rencontre entre les
offres O et demandes D s'établirait au point A. La quantité échangée serait égale à F* au taux .
A contrario, lorsque les marchés sont imparfaits, les prétentions des épargnants s'élèvent à raison
des coûts de transaction (soit le déplacement vers O') ; celles des investisseurs diminuent
(déplacement vers D'). L'équilibre s'établit alors à un niveau plus faible F** , au même taux
affiché
(i*). Dans ce cas de figure, l'économie serait en moins bonne situation puisque, les volumes
épargnés et investis étant plus faibles, la croissance serait amoindrie. Par ailleurs, les épargnants
comme les investisseurs seraient dans une situation moins avantageuse :
- les premiers recevant officiellement f mais, une fois les coûts de transaction déduits, ne
percevant
en net que i2 ;
- les seconds payant effectivement i* mais, supportant des coûts de transaction, le coût global de
leur emprunt s'élèverait à .
Ayant pour clientèle les prêteurs comme les emprunteurs, et connaissant leurs souhaits respectifs,
les intermédiaires sont en mesure de réduire les coûts de transaction.
25
Sur le graphique 4, captant l'épargne et recyclant celle-ci, ils peuvent proposer les conditions
représentées par O" (respectivement par D") aux épargnants (respectivement aux investisseurs).
S'il y avait une concurrence parfaite entre les intermédiaires financiers, l'équilibre s'établirait au
point c (la marge des intermédiaires serait alors nulle). En concurrence imparfaite, les
intermédiaires, peuvent proposer une quantité F** . La marge prise par les intermédiaires que l'on
suppose inférieure aux coûts initiaux de transaction, est représentée par le segment ab. Le taux
débiteur payé par les investisseurs est id (point b) et le taux créditeur reçu par les épargnants est
ic
(point a).
Ainsi, grâce à l'intervention des intermédiaires financiers, tout le monde est gagnant :
- l'économie épargnant et investissant F*** (supérieur à F**) devrait connaître une
croissance plus forte ;
- les intermédiaires gagnent une marge ab par unité de F*** captée et prêtée ;
- les épargnants peuvent offrir F*** > F**, à un taux supérieur (ic > i2) ;
- les investisseurs peuvent obtenir F*** > F**, à un taux inférieur (id < ).
La concurrence entre les intermédiaires financiers les conduit à la recherche d'une plus grande
rentabilité et les incite à améliorer sans cesse leurs informations qui, réduisant les coûts de
transaction, leur permettent de proposer des conditions proches de O et D à des conditions
débitrices et créditrices proches de i*.
26
Par rapport à la rencontre directe des offreurs et des demandeurs, les intermédiaires, en réduisant
les coûts de transaction, améliorent le bien-être individuel de chacun des agents (comme leur
propre bien-être) et le niveau global de l'activité économique.
B. Les intermédiaires, producteurs d’informations
Sur le marché financier, des phénomènes d'asymétrie d'information peuvent se produire. Il y
a asymétrie lorsque l'un des échangistes connaît une information que l'autre intervenant ne
maîtrise pas.
Ainsi, un investisseur connaît son projet. Il peut anticiper son taux de rendement et le risque
encouru. En revanche, le prêteur potentiel ne dispose pas nécessairement de cette information.
Ce dernier peut donc se trouver confronté à deux types d'emprunteur :
- les « mauvais emprunteurs » qui proposent un faible prix et font miroiter un fort taux de
rendement pour des projets, cependant, très risqués ;
-les «bons emprunteurs» qui, de par la qualité de leur projet (à faible risque), demandent un
prix supérieur.
Ayant une chance sur deux de se trouver face à un « bon » comme un « mauvais » emprunteur,
les épargnants seront prêts à payer un prix moyen se situant entre ceux proposés par les « bons
» et les « mauvais » investisseurs. Ce faisant, les épargnants courent deux risques.
Le premier est celui d'antisélection (le fait de sélectionner le « mauvais » au détriment du
«bon»). En proposant un prix moyen, les épargnants courent le risque de ne trouver que les «
mauvaises » firmes proposant un prix supérieur à cette moyenne. Ainsi, les épargnants
évinceraient du marché les « bonnes » firmes qui ne souhaitent pas offrir leurs titres à une
valeur supérieure à son juste prix (qu'elles sont les seules à connaître).
Le second risque est celui d'aléa moral (le fait de pousser l'emprunteur à prendre plus de
risque que prévu). En prêtant à un investisseur au projet hautement aléatoire, on peut
contraindre ce dernier à prendre encore plus de risques. De fait, l'emprunteur peut en attendre un
rendement plus élevé, mais il court aussi un risque de défaillance accru. Face à ce double
problème, par manque d'information, les épargnants peuvent considérer que la meilleure
solution pour eux est de ne pas prêter du tout. L'existence d'informations asymétriques peut
enrayer le fonctionnement du marché financier.
À l'origine, cette question avait été mise en avant par G. Akerlof (1970) à propos du marché des
voitures d'occasion.
27
Supposons qu'il y ait sur ce marché des « bonnes » occasions vendues 4 000 000 FCFA et des
«mauvaises» proposées à 2 000 000 FCFA. Bien entendu, il est admis que les vendeurs
connaissent la qualité des voitures proposées. Les premiers ne veulent pas vendre en dessous de
4000 000 FCFA et les seconds à un prix inférieur à 2.000 000 FCFA.
Face à ces deux groupes de vendeurs, sachant qu'ils ont une chance sur deux d'être confrontés à
des «mauvaises» comme à des «bonnes» voitures, les acheteurs seront prêts à payer un prix
moyen de 3 000 000 FCFA. Mais à ce prix, les propriétaires de «bonnes occasions » se retireront,
et ne subsisteront que les vendeurs de « mauvaises » occasions. Ayant conscience de leur
ignorance, les acheteurs peuvent anticiper ce résultat et considérer que :
- s'ils proposent un prix de 4000 000 FCFA, ils auront une chance sur deux d'acquérir une «
mauvaise » occasion ;
- s'ils proposent un prix compris entre 2 000 000 et 4000 000 FCFA, ils seront certains de
ne pouvoir acquérir que des « mauvaises » occasions.
Au final, par manque d'information sur la qualité des voitures, les acheteurs pourront
logiquement décider de ne pas en acquérir.
Par manque d'information sur la qualité des voitures, le marché de l'occasion peut ne pas
fonctionner du tout.
Que faudrait-il pour qu'il fonctionne? Une première solution serait que les acheteurs soient des
experts en voitures. Malheureusement, la qualité d'expertise n'est pas donnée à tout le monde,
et un agent souhaitant l'acquérir devrait y consacrer beaucoup de temps et d'énergie, donc
de l'argent. La seconde solution serait qu'un expert s'interpose entre l'acheteur et le vendeur
pour garantir la valeur des différentes voitures proposées. Ainsi, des intermédiaires
(essentiellement, les concessionnaires qui vendent, par ailleurs, les voitures neuves) pourraient
proposer des occasions à 2 000 000 FCFA (les «mauvaises») et d'autres à 4000 000 FCFA (les
«bonnes»). La justification de cet écart de prix pourrait être une meilleure garantie accordée sur
les secondes.
Grâce aux intermédiaires, le marché pourrait fonctionner. Les acheteurs souhaitant disposer de
«bonnes» occasions sauraient qu'ils peuvent les acquérir en versant 4000 000 FCFA. De même,
ceux qui seraient prêts à disposer de «mauvaises» occasions, faute de moyens financiers,
pourraient les obtenir en réglant un prix de 2 000 000 FCFA. Cependant, notons que l'expertise
n'est jamais parfaite et que des erreurs peuvent se produire. Un acheteur peut acquérir une
«mauvaise» occasion au prix d'une «bonne». Cependant, la volonté de maintenir sa crédibilité (et
28
donc sa clientèle) doit conduire l'expert à ne pas reproduire ce genre d'erreur. En moyenne, les
erreurs des experts sont faibles et le marché de l'occasion fonctionne relativement bien.
Il en est de même sur le marché financier où sont, notamment, proposées des actions et des
obligations. Les épargnants, n'ayant pas une expertise suffisante pour juger la valeur des titres
proposés, se trouvent dans la situation des acheteurs de voitures. Entre des emprunteurs
proposant des titres faisant miroiter un rendement de 10 %, mais pouvant impliquer un haut
risque de non-remboursement, et d'autres investisseurs proposant des titres sûrs (donc à
remboursement garanti) au rendement de 4 %, les épargnants savent très bien que :
- s'ils demandent un rendement supérieur à 5 %, ils sont certains de ne trouver que des titres
risqués ; serait ainsi évincés les émetteurs de titres sûrs à 5 % (phénomène d'antisélection);
- s'ils demandent un rendement de 5 %, ils ne sont même pas certains d'acquérir des titres sûrs ;
- s'ils acquièrent des titres aléatoires, ils peuvent inciter les emprunteurs à prendre encore plus de
risques afin de pouvoir rembourser (phénomène d'aléa moral).
Par manque d'information, les épargnants peuvent logiquement décider de se retirer du marché.
Ce faisant, les « bons » investisseurs auront du mal à lever les fonds leur permettant de se
financer et
la croissance sera amoindrie.
Ici encore, des intermédiaires peuvent s'interposer entre les vendeurs et les acheteurs en apportant
leur connaissance et leur expertise. Ils peuvent ainsi proposer aux épargnants :
- de gérer sous mandat leurs comptes-titres ;
- de leur vendre les informations leur permettant de saisir les bonnes opportunités d'achat ou de
vente.
Par leur connaissance des firmes, les intermédiaires peuvent ainsi restaurer les relations entre les
épargnants et les investisseurs.
Cependant, ils peuvent ne pas résoudre totalement les problèmes auxquels étaient confrontés les
épargnants. Au même titre que ces derniers, ils peuvent commettre des erreurs. Ainsi, dans les
années 1990, de mauvais placements, notamment dans l'immobilier, auraient dû conduire le
Crédit
Lyonnais à la faillite, sans son renflouement par les pouvoirs publics. Pire encore, les
intermédiaires peuvent ne pas divulguer les bonnes informations. Ainsi, aux États-Unis, le
cabinet
comptable Arthur Andersen, spécialisé dans les audits de firmes cotées en bourse, a été
condamné
(et a disparu depuis) pour ne pas avoir divulgué à temps les informations comptables concernant
la
firme Enron, spécialisée dans l'énergie, qui dû se déclarer en faillite en 2001.
29
Ceci étant, ces cas sont heureusement les exceptions confirmant la règle : les
intermédiaires améliorent les conditions de financement de l'économie.
C. Les intermédiaires, réducteurs des risques
Aux contacts directs, les agents peuvent préférer des relations passant par des intermédiaires
financiers en raison de leur comportement vis-à-vis du risque. Si nous admettons avec D. H.
Pyle (1971) que les agents non financiers et les intermédiaires n'ont pas la même aversion pour
le risque, ces derniers étant moins affectés que les agents par la variabilité de leurs profits, il est
alors possible de justifier leur existence par leur capacité à prendre en charge une partie des
risques dont les prêteurs et les emprunteurs souhaitent se dessaisir.
L'intermédiaire financier est mieux à même d'assumer les risques dans la mesure où il peut
réaliser
des économies dans la gestion des actifs acquis et cédés, en raison de sa spécialisation, donc d'un
savoir-faire supérieur à celui des agents individuels dans le domaine financier. Ses coûts
variables sont beaucoup plus faibles, ainsi que ses coûts fixes en raison de la possibilité d'amortir
ces derniers sur un volume de transactions supérieur à celui que pourraient réaliser des
particuliers. Par la diversification des opérations de prêts et d'emprunts, l'intermédiaire
financier peut aussi atténuer les risques entre les particuliers qui craignent, à tort ou à raison, le
non-remboursement de leurs placements. Le passage par des intermédiaires dont la fonction est
de financer apaise cette inquiétude. En résolvant les problèmes d'illiquidité des agents à besoin
de financement, ils pallient le refus des agents à capacité de financement de prendre en charge le
risque présenté par les emprunteurs. D'une part, il est moins risqué pour un épargnant d'être
créancier d'un intermédiaire financier possédant une multitude de débiteurs {et pouvant
compenser ainsi l'insolvabilité de quelques-uns d'entre eux) que d'être directement créancier d'un
nombre forcément restreint de particuliers. D'autre part, en regroupant des actifs financiers à
risques indépendants, l'intermédiaire peut réduire le risque par unité d'actif financier. Cette
atténuation du risque peut aussi s'expliquer en évoquant le professionnalisme de
l'intermédiaire qui peut beaucoup mieux qu'un particulier apprécier les risques et la valeur
d'un contrat financier. Ainsi, de nombreuses sociétés financières, notamment spécialisées dans
le financement de l'immobilier, sont mieux placées que des particuliers pour expertiser un
contrat en ce domaine, c'est-à-dire en apprécier les risques et en fixer les modalités (taux,
échéances, etc.). L'existence de relations personnalisées et durables entre la banque et ses clients
permet à la première de se forger une opinion de plus en plus fine sur la qualité des seconds. En
favorisant le développement de ce « savoir bancaire spécifique », de telles relations améliorent
l'efficacité du processus d'intermédiation en rendant de plus en plus précise l'évaluation du
risque de crédit par la banque.
30
Par ailleurs, selon la «théorie du compte-chèque», notamment développée par F. Black
(1975) et E. Fama (1985), par la surveillance des comptes du client, source d'information
pour la banque, cette dernière peut améliorer sa sélection des risques. En observant les
mouvements sur les comptes de dépôt d'un client (compte-chèque mais aussi
compte-épargne), la banque peut en tirer des conclusions sur le degré d'aversion pour le
risque de ce client et, par conséquent, sur le type de choix d'investissement qu'il sera
susceptible de faire en tant qu'emprunteur. Ainsi, une épargne placée dans des actifs peu
risqués révèle une forte aversion pour le risque, et par suite, une faible propension à opter
pour des projets d'investissement risqués. La gestion des comptes génère ainsi une
information utile pour la banque dans son activité de crédit, et inversement, la demande
d'un client en matière de placements dépend des conditions de coût qui lui sont proposées.
Comme l'a vérifié R. Cole (1998), sur des données américaines, l'existence préalable d'une
relation de dépôt avec une banque augmente sensiblement la probabilité d'obtention d'un
crédit.
Enfin, en termes de liquidité, l'intervention des banques est justifiée par le fait que la
notoriété insuffisante de l'émetteur de titres financiers (obligations, par exemple) ne lui permet
pas toujours d'obtenir des liquidités provenant des agents à capacité de financement. En effet,
lorsque de très grandes sociétés (a fortiori, l'État) émettent des titres, elles trouvent en face
d'elles l'ensemble des épargnants. Étant connu de ces derniers, elles n'ont aucune difficulté à
trouver parmi ceux-ci les quelques offreurs de fonds répondant à leurs besoins. A contrario, une
PME (ou un particulier) pourtant solvable aura toutes les difficultés du monde à trouver,
parmi ceux qui la connaissent, les rares épargnants ayant l'opportunité de lui prêter. L'État
ou les grandes entreprises peuvent donc se financer directement sur les marchés financiers. En
revanche, par manque de notoriété, les particuliers, artisans, commerçants, professions libérales,
ainsi que les petites sociétés n'ont souvent pas d'autres solutions que de se tourner vers les
intermédiaires financiers.
D. Les intermédiaires, créateurs de relations de «clientèle»
Lorsqu'un investisseur souhaite emprunter, il a le choix entre un financement direct sur les
marchés financiers ou un financement passant par les intermédiaires. Dans le premier cas, il aura
l'avantage de supporter un coût moindre, en moyenne, puisque l'absence d'intermédiaire réduit
le coût de la transaction. En revanche, il court deux risques. Tout d'abord, au cours de
certaines périodes, il peut ne pas trouver de prêteurs disposés à répondre à ses exigences.
D'autre part, en fonction de l'évolution des cours des titres, il peut être contraint de devoir
emprunter à un taux élevé. En résumé, les marchés financiers créent une double incertitude : sur
31
le volume et le prix des fonds que l'investisseur peut obtenir. A contrario, lorsque ce dernier
est lié durablement à un intermédiaire, il peut avoir la garantie de la continuité des prêts qu'il
lui accorde, même si le coût est, en moyenne, supérieur à celui obtenu sur les marchés financiers.
En d'autres termes, aux marchés financiers aléatoires (sorte de «marchés d'enchère», pour
reprendre une notion due à A. Okun [1981]), les investisseurs (mais aussi les épargnants) peuvent
préférer des relations durables, dites de « clientèle ».
Pour reprendre N. Eber (2001), il faut entendre par ces relations, une répétition dans le temps
d'offres et de demandes de crédit émanant respectivement de la banque et de la firme pour le
financement de projets d'investissement successifs de cette dernière. De telles relations
comportent de multiples avantages.
Tout d'abord, elles peuvent réduire l'intensité du rationnement du crédit. Lorsque les banques
ont pour objectif de maximiser leur profit sur le long terme, elles peuvent être conduites à
favoriser leurs anciens clients. Dans ce cas, elles auront tendance à rationner les
nouveaux clients emprunteurs qui ne sont pas déposants chez elles et avec lesquels elles n'ont
pas encore engagé de relations durables. En période de restriction monétaire, les clients fidèles
seraient prioritaires dans les files d'attente par rapport au nouveau venu qui, même s'il était prêt
à payer un taux supérieur, verrait sa demande refusée. La relation « de clientèle » procure
donc aux anciens clients une assurance de liquidité.
En second lieu, ces relations améliorent l'efficacité de. l'intermédiation bancaire en
réduisant les coûts d'information. En effet, des relations de crédit répétées indéfiniment
donnent à la banque la possibilité de créer un test statistique fiable lui permettant de
distinguer clairement les clients qui mentent de ceux qui annoncent le véritable résultat
de leur investissement. Par ailleurs, de telles relations peuvent inciter les firmes par des
effets de réputation. Ainsi, la possibilité pour une banque de menacer une firme d'un
non-renouvellement de son financement peut renforcer les incitations de cette dernière à
rembourser ses prêts et, pour ce faire, à choisir les projets les plus viables. C'est
précisément la crainte d'un rationnement de crédit futur et d'une fin des relations de «
clientèle » avec la banque qui réduit alors les « incitations adverses » de l'emprunteur
(c'est-à-dire le choix par ce dernier des projets les plus risqués dans le seul but de pouvoir
rembourser sa dette) et, de ce fait, limite la probabilité de rationnement de crédit de ce
dernier.
Ces relations de « clientèle » peuvent souvent constituer une garantie d'un meilleur soutien aux
entreprises en difficulté. Comme l'ont montré T. Hoshi et al.(1998) dans le cas de Japon, et E.
32
Elsas et J.P. Krahnen (1998) dans le cas de l'Allemagne, ce sont bien les firmes ayant engagé des
relations de partenariat avec leur banque qui sont les plus soutenues en cas de difficultés
financières.
Les relations bancaires agissent également comme un signal de la qualité des firmes sur les
marchés financiers, en raison de l'information privilégiée qu'elles confèrent aux banques. Comme
le
montre D. Diamond (1991), la firme sans réputation initiale va, dans un premier temps,
privilégier le financement bancaire, s'adressant à une banque dans le but d'être surveillée et
évaluée. Dans un second temps, cette relation qui s'instaure doit permettre à la firme de se
constituer une réputation afin de pouvoir accéder, plus tard, à un financement moins coûteux sur
les marchés financiers. Ainsi, la relation bancaire, utilisée par la firme comme un moyen de
signaler sa
qualité aux marchés financiers, constitue un tremplin pour passer d'un financement bancaire à un
financement de marché.
Malgré les coûts découlant de telles relations, nous comprenons tout l'intérêt pour une firme
d'entretenir un financement bancaire en continu.
En résumé, nous pouvons dire que l'intermédiation financière présente l'avantage
majeur d'être une activité produisant sécurité et liquidité. En ce sens, les
intermédiaires financiers contribuent à accroître les volumes d'épargne et
d'investissement dans l'économie.
Ayant justifié la place des intermédiaires dans le financement de l'économie, il convient d'en
donner la
mesure.
E. La mesure de l'intermédiation financière
Établie sur la base des comptes nationaux financiers élaborés par la Banque de France, la mesure
de l'intermédiation constitue un bon moyen de caractériser l'importance du secteur financier dans
l'économie et son positionnement face au développement de la finance de marché.
Le taux d'intermédiation financière représente la part prise par les institutions financières
résidentes (IFR) dans l'ensemble des financements accordés aux agents non financiers résidents
(ANFR).
Les premiers rassemblent les établissements de crédit, les OPCVM et les sociétés d'assurance.
Les
seconds comprennent les sociétés non financières, les ménages, les institutions sans but lucratif
au
service des ménages et les administrations publiques.
Une première mesure consiste à faire le rapport des crédits accordés par les IFR aux ANFR sur
l'ensemble des financements obtenus par les ANFR.
33
Nous obtenons ainsi le taux d'intermédiation au sens étroit (noté taux n° 1 dans le
tableau 4), soit
Taux n° 1 = Crédits accordés par les IFR aux ANFR
Total des financements obtenus par les ANFR
Une seconde mesure consiste à ajouter au précédent numérateur les achats par les IFR de titres
émis par les ANFR (actions, obligations ou titres de créances négociables).
Nous obtenons alors le taux d'intermédiation au sens large (noté taux n° 2 dans le tableau
4), soit :
Taux n°2= crédits accordés et titres acquis par les IFR auprès des ANFR / Total des
financements obtenus par les ANFR
Par construction, le complément du numérateur du taux n° 2 dans l'ensemble des financements
obtenus par les ANFR, comprend :
- les financements des ANFR par d'autres ANFR ;
- les financements des ANFR par des institutions financières non résidentes et des
ANF Non-résidents.
Tableau 4 : Taux d’intermédiation financière en France (en %)
1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006
Taux
56 51 47 44 42 41 41
n° 1
Taux
76 75 73 65 63 58 58
n°2
Source : Banque de France
Comme nous l'observons dans le tableau 4, les taux d'intermédiation au sens étroit comme au
sens large ont régulièrement diminué au cours de la dernière décennie ; le premier ayant
perdu 15 points, et le second, 18 points.
Statistiquement, nous serions tentés d'en conclure à un désengagement des institutions financières
dans le financement de l'économie française. Il convient, cependant, de nuancer ce diagnostic
pour
quatre raisons.
Tout d'abord, si les deux taux ont baissé, il convient de rappeler qu'ils partaient de très haut dans
les années 1970-1980. À cette époque, l'insuffisant développement des marchés expliquait que,
34
faute de mieux, prédomine la finance intermédiée. Depuis, avec l'essor du marché financier et
l'ouverture du marché monétaire, il était logique que les ANFR (essentiellement, les grandes
sociétés) se tournent, en partie, vers la finance de marché.
En second lieu, cette baisse régulière a tendance à se tasser au cours des dernières années,
notamment en raison du redémarrage de l'endettement (immobilier et autre) des ménages.
En troisième lieu, nous assistons à une internationalisation des conditions de financement des
agents économiques. Pour partie, la baisse des taux d'intermédiation est due au financement
croissant des ANFR par des agents non-résidents (financiers ou non financiers). Cependant, a
contrario, les financements effectués par les IFR dans le reste du monde n'ont cessé de progresser
à un point tel que, selon les estimations de la Banque de France, les financements à l'étrangers
des IFR auraient plus que suffi à maintenir constant le taux d'intermédiation financière, s'ils
avaient été orientés vers la clientèle résidente. En d'autres termes, les IFR ont compensé leur
perte de parts de marché sur le territoire français par un poids croissant dans le financement du
reste du monde.
Enfin, comme nous l'avons vu, les institutions financières apportent des services
d'expertise. En d'autres termes, leur baisse dans le financement de l'économie est, en
partie, compensée par le rôle croissant et indispensable qu'elles jouent dans la préparation
et l'exécution des levées de capitaux des ANFR sur les marchés boursiers et obligataires.
35
DEUXIÈME PARTIE :
Le marché monétaire, la banque centrale et la politique
monétaire
36
CHAPITRE 3 : LE MARCHÉ MONÉTAIRE
Alors que le marché financier est un marché où sont émis des titres à long terme dont l’échéance
est généralement supérieure à sept ans, le marché monétaire est un marché des capitaux à court
terme.
Pendant très longtemps, en France, ce dernier s'est résumé dans des opérations d’échange de
liquidités entre les banques (d'où la notion de marché interbancaire). Mais, toutes aussi
importantes étaient les interventions de la Banque de France : d’une part, en raison d'un besoin
net
de refinancement de l'ensemble des banques, d’autre part, parce que la Banque de France trouvait
dans ses injections et ses retraits ne liquidités, un moyen de contrôler l'activité des banques. Se
résumant à un marché de la monnaie centrale, le marché interbancaire permettait aux
intermédiaires financiers de faire face à leurs problèmes de liquidités.
Avant 1986, par émission de bons du Trésor, seul l'État était susceptible d'emprunter ses
capitaux à court terme. Depuis cette date, le marché interbancaire continue à fonctionner et il ne
peut toujours pas être ouvert à des agents qui n'ont pas de compte à la banque centrale.
Cependant,
avec l'apparition des titres de créances négociables, le marché monétaire commencé à «s'ouvrir»
aux agents non financiers. Ce qui s'est produit, c'est simplement le fait que l'on a créé un marché
qui n'existait pas. Ce marché, appelé désormais marché monétaire, est « ouvert » à tous les
emprunteurs, y compris les institutions financières, qui peuvent s'y procurer des liquidités à court
et moyen termes.
Nous détaillerons le marché monétaire en précisant ses compartiments et les opérations qui y sont
effectuées, puis nous développerons les différentes interventions engagées par la banque centrale
dans le but de le réguler, enfin nous préciserons tes liens existant entre les taux d'intérêt selon leur
durée ou, dit autrement, nous analyserons la structure par terme des taux d'intérêt.
Section I. Les compartiments du marché monétaire
À présent, le marché monétaire se compose donc d'un compartiment « ouvert » à tous (le marché
des titres de créances négociables) et d'un autre qui reste toujours réservé aux institutions
financières (le marché interbancaire). Sur ce dernier, nous verrons comment s'opèrent les
interventions de la banque centrale.
A. Le marché des titres de créances négociables
Avec l'apparition de nouveaux titres, l'ouverture du marché monétaire et son décloisonnement
par rapport au marché financier ont répondu à de nombreuses motivations, notamment :
37
- moderniser la place financière de Paris, la rendre comparable aux places
financières internationales, donc aussi attractive et compétitive, et capable d'attirer des
capitaux étrangers venant compléter le financement de l'économie française ;
- créer un marché unifié des capitaux, du «jour le jour » sur le marché interbancaire, au
long terme sur le marché financier, grâce à l'apparition de titres à moyen terme assurant la
continuité sur le marché de l'argent ;
- faire évoluer la France d'une « économie d'endettement » où, le système bancaire
étant globalement endetté, les taux d'intérêt sont réglementés par la banque centrale vers une
économie de «marchés financiers» (pour reprendre une formulation de J. R. Hicks [1974]) dans
laquelle les taux d'intérêt, fonctions des risques, des échéances, etc., évoluent au gré des offres et
des demandes de capitaux ;
- par les billets de trésorerie, fournir aux sociétés non financières un mode de financement
leur permettant, en partie, de se libérer de l'emprise des établissements de crédit ;
- par les bons du Trésor négociables, fournir à l'État des moyens de financement
non inflationnistes (puisque ne reposant pas sur des avances de la Banque de France qui,
rappelons-le, sont interdites depuis 1994), des moyens plus souples et moins onéreux pour le
Trésor que les traditionnels emprunts à long terme ;
- assurer la liquidité des actifs à court terme par l'instauration d'un marché secondaire
ouvert à tous les agents, sur le modèle de celui existant pour les actifs à long terme.
Depuis une réforme intervenue en décembre 1998, nous pouvons distinguer quatre sortes de titres
du marché monétaire : les bons du Trésor négociables, les certificats de dépôt (émis par les
établissements de crédit), les billets de trésorerie (émis par les sociétés non financières et les
entreprises d'investissement) et les BMTN (émis par tous les agents). Comme nous l'observons
dans le tableau 1, en mars 2007, l'encours des titres de créances négociables s'établissait à
859 milliards d'euros détenus notamment sous la forme de bons du Trésor (50 % de
l'ensemble) et de certificats de dépôts (34 %).
38
Tableau 1. Titres du marché monétaire en mars 2007
Certificats de dépôt 294,45
Billets de trésorerie 73,15
BMTN 60,90
Bons du Trésor (BATN et BTF) 430,50
Total 859,00
En milliards d'euros. Source : Banque de France.
B. Le marché interbancaire
Sa fonction principale est une fonction de refinancement. En raison des fuites dans les circuits de
la
création monétaire (billets, devises, obligation de réserves, etc.) et des problèmes de trésorerie
découlant d'opérations de «transformation» de ressources courtes en emplois longs, les
établissements de crédit ont, en permanence, besoin de liquidités permettant de faire face à leurs
engagements. Le marché interbancaire tend donc à se créer tout naturellement entre les
établissements de crédit pour permettre :
- les échanges des excédents et des déficits de liquidité bancaire ;
- la rentabilisation des excédents de monnaie centrale.
L'obtention de monnaie centrale sur le marché interbancaire s'effectue par l'intermédiaire de titres
à
court terme étroitement définis. Il s'agit notamment de titres publics que la Banque centrale
accepte comme supports du refinancement des établissements de crédit. Depuis 1985, de
nouveaux
produits peuvent y être émis et échangés (notamment, les certificats de dépôts et les bons du
Trésor négociables).
Sur la base de ces différents titres, les opérations sont essentiellement réalisées sous la forme de
mise ou de prise en pension d'effets privés ou publics, c'est-à-dire sous la forme de cessions
temporaires ; ces pensions sont dites «livrées» (transmission effective des titres) ou « non livrées
»
(l'enregistrement de l'opération se faisant par l'intermédiaire des comptes des opérateurs à la
banque centrale). Le plus souvent, les échanges de capitaux sur le marché interbancaire restent
concentrés sur les échéances les plus courtes, en particulier sur le «jour le jour» : 70 % des
pensions
ont une durée de moins de 3 jours et les opérations entre 4 et 11 jours représentent un peu moins
de
20 % du total. Parmi ces opérations, les pensions livrées sont dominantes et elles se font
essentiellement à taux variables. Toutes ces opérations de prêts de liquidités contre des titres se
font à des taux d'intérêt. Ces derniers sont normalement fonction du titre proposé et de l'échéance
du contrat. Autant dire qu'ils sont très nombreux. Parmi ceux-ci, deux références sont
39
particulièrement représentatives du marché interbancaire européen : l'Eonia et l'Euribor.
Jusqu'en 1998, la Banque de France, par exemple, calculait et diffusait quotidiennement un
taux moyen pondéré (TMP) des opérations « au jour le jour ». Avec le basculement dans la
zone euro, le TMP a été remplacé par l'Eonia (Euro Overnight Index Average). Ce taux
moyen au jour le jour de l'euro est calculé et diffusé quotidiennement par la Fédération
bancaire européenne, sur la base des opérations réalisées par un échantillon de 58 banques
de l'Europe des Quinze (dont 10 françaises et 6 extra-européennes - américaines, suisses et
japonaises).
De même, jusqu'en 1998, étaient publiés les Tiop (taux interbancaires offerts à Paris), connus
aussi sous leurs appellations anglaises Pibor (Paris Interbank Offered Rate), qui étaient des
indi
cateurs des taux à terme pratiqués sur le marché interbancaire pour les différentes échéances
mensuelles jusqu'à un an. Depuis le 4 janvier 1999, les Pibor ont été remplacés par les Euribor
(European Interbank Offered) calculés selon les mêmes principes. Les principales références en
la
matière sont les Euribor à un mois, trois mois et douze mois. Publiés par l'Association
cambiste internationale et la Fédération bancaire européenne, ils sont annoncés quotidiennement
et
servent de référence à de nombreuses émissions obligataires à taux variables. Comme c'est le cas
aux
États-Unis, la banque centrale peut intervenir sur le marché interbancaire par des opérations dites
d'open market. Par achats ou ventes fermes de titres aux conditions du marché, la banque
centrale influence ainsi la monnaie centrale en circulation. Dans le cadre de l'Eurosystème, de
telles opérations sont beaucoup plus larges. Tout en étant effectuées aux conditions du marché,
elles sont essentiellement constituées par des prises ou mises en pension de titres contre
liquidités,
plutôt que par des achats ou ventes fermes de titres. Ces opérations sont réalisées par les banques
centrales de l'Eurosystème sur leurs territoires respectifs. Le règlement des opérations est réalisé
par les systèmes informatiques nationaux, dits RTGS, et leur interconnexion au niveau européen
via le système Target.
Par la technique d'open market, chaque banque centrale intervient au prix du marché (donc à
l'Eonia e*). Si elle souhaite retirer des liquidités (de la monnaie centrale notée H), elle vend (ou
met en
pension) des titres.
Sur le graphique 1, l'offre de monnaie centrale (relation 0) est fonction croissante du taux du
marché (pour des raisons de clarté, nous présentons la courbe d'offre avec une pente beaucoup
plus
faible qu'elle ne l'est en réalité) ; D1 représente la demande des intervenants (hors la banque
centrale), et D2 celle ajoutant la demande de la banque centrale.
40
En se situant initialement au point A où, à l'Eonia e*, l'équilibre entre les quantités offertes
et demandées permet un échange de liquidités (H1) contre des titres, supposons que la
banque centrale annonce qu'à ce taux, elle est prête à acquérir des liquidités (AB). Au taux e*, la
demande devient égale à H2 (point B), ce qui, face à une offre inchangée, fait monter le taux du
marché à e**. À ce dernier :
- l'offre augmente de H1 à H3 (passage de A vers C) ;
- les demandes des intervenants autres que la banque centrale se réduisent de H1 à H4 (de A
vers D) ;
- la banque centrale reprend un volume de liquidités égal à H3 - H4 (DC = AB).
C'est bien le jeu de la loi de l'offre et de la demande qui permet aux banques centrales de
restreindre le volume de liquidités sur le marché monétaire. Sachant que les taux d'intérêt
varient à raison inverse des mouvements des prix des titres, les banques centrales vont
offrir des titres (bons du Trésor, etc.) dans le but de retirer des liquidités. Face à une demande
inc
hangée, l'offre s'élevant, les prix des titres vont baisser.
Disposant de liquidités, les établissements de crédit vont être intéressés par l'achat de ces
titres à des prix en baisse. Par un effet prix (taux de refinancement du marché en hausse)
et un effet quantité (diminution des liquidités détenues par les établissements de crédit),
l'intervention des banques centrales devrait avoir des répercussions sur le coût du crédit dont
la hausse pourrait se traduire par un frein à l'expansion des crédits et à la création monétaire
en résultant.
41
Le cas inverse où la banque centrale souhaite favoriser la liquidité bancaire et la création
monétaire est présenté sur le graphique 2. La relation D représente la demande de liquidités et
O1 (resp. 02), l'offre de liquidités des intervenants autres que la banque centrale (resp., incluant
celle-ci).
Sans l'apport de la banque centrale, l'équilibre s'établit en A où H1 est échangé contre des titres
au
taux e* . À ce dernier, la banque centrale peut annoncer qu'elle est prête à fournir un volume
de liquidités égal à H2 – H1 (segment AB). Le déplacement de l'offre de O1 vers 02 se traduit par
une baisse du taux du marché vers e** . À ce taux plus faible, des intervenants vont se
retirer du marché (lecture sur O1 : H1 - H4 ; segment AE) et la banque centrale accroît les
liquidités d'un montant H3 - H4 (EC = AB).
Graphique 2. Pratique d'open market expansionniste
Ici encore, c'est la demande de titres de la part des banques centrales qui, pour une offre
inchangée, fait monter les prix de ceux-ci, incitant les établissements de crédit à les céder
contre des liquidités. Cette injection de liquidités devrait influer sur le coût et donc le volume
des crédits accordés par les établissements de crédit.
42
Nous pouvons généraliser en présentant les différentes interventions des banques centrales sur le
marché monétaire.
SectionII. Les interventionsdes banques centrales sur le marché monétaire
S’il y avait une compensation parfaite entre les excédents et les déficits de monnaie centrale, on
pourrait se passer de toute intervention sur le marché interbancaire. Mais tel n'est pas le cas dans
le
fonctionnement réel des économies.
Les «opérations d'open market», ainsi que les «facilités permanentes » (de prêt
marginal à l'actif ou de dépôt marginal au passif) correspondent à toutes les opérations dont
disposent les banques centrales pour influencer le montant de la monnaie centrale. Comme nous
allons le préciser, ces opérations d'open market servent à guider le taux de l'argent au jour le jour
; les facilités permanentes le maintiennent dans un corridor et les réserves des établissements
de crédit en limitent la volatilité.
A. Les opérations d’open market
Les opérations d'open market peuvent se décomposer en opérations de refinancement et en
opérations de réglage fin.
1. Les opérations de refinancement
Elles constituent l’instrument principal de la politique monétaire de l'union. Essentiellement, sous
la forme de mise (ou de prise) en pension de titres contre liquidités, nous pouvons distinguer :
- les opérations principales de refinancement ;
- les opérations de refinancement à plus long terme ;
- les opérations structurelles.
Ces dernières sont utilisées, notamment, en cas de déficit persistant en monnaie centrale et elles
sont destinées à avoir un effet durable sur la monnaie centrale. Elles ne sont donc mises en œuvre
que de façon ponctuelle.
Les deux autres opérations sont réalisées dans le cadre d'appels d'offre et exécutées de manière
décentralisée par les banques centrales nationales sur leurs territoires respectifs.
Par exemple, dans le bilan de l'Eurosystème, les opérations de refinancement à plus long
terme, dont la périodicité est mensuelle et qui sont assorties d'une échéance de trois mois,
représentent 27 % des opérations d'open market. Ces dernières sont donc essentiellement
43
constituées d'opérations dites principales de refinancement dont la périodicité est hebdomadaire
et
la durée d'une semaine.
L'Eurosystème fournit donc l'essentiel de la liquidité par le canal des opérations principales de
refinancement. Pour ce faire, en fonction de ses objectifs de politique monétaire, le Conseil des
gouverneurs fixe le taux auquel il prendra en pension des titres contre des liquidités. Ce dernier
est
appelé le taux des opérations principales de refinancement, ou refi (noté r).
Graphique 3. Équilibre entre l'offre et la demande de monnaie centrale
Après avoir estimé l'évolution des facteurs autonomes de la liquidité bancaire (réserves nettes de
changes + autres facteurs (net) - besoins de billets - dépôts des administrations), les autorités
anticipent la demande de monnaie centrale prévue Hd par les établissements en vue de constituer
leurs avoirs de réserves à la banque centrale. Sur le graphique 3, ces avoirs sont une fonction
décroissante du taux au jour le jour (c'est-à-dire de l'Eonia e).
Supposons qu'initialement le taux au jour le jour d'équilibre e* soit égal au refi r. Trois cas de
figure
peuvent alors se produire.
Si l'Eurosystème a parfaitement anticipé la demande de monnaie centrale, au taux r, il devrait
offrit H* et l'Eonia e* devrait rester égal au taux de refinancement r, comme sur le graphique 3.
Cependant, l'Eurosystème peut avoir sous-estimé la demande de monnaie centrale ; notamment,
parce les rentrées de devises ont été moins importantes ou que les besoins de billets ont été plus
pressants. Comme nous l'observons sur le graphique 4 (sur la base de H0 et Hd), ayant prévu une
offre H1 au taux r, et la demande étant plus forte que prévue (soit le déplacement de Hd vers
H'd),
le taux au jour le jour e* devrait être supérieur au taux de refinancement r. Dans ce cas de figure,
il
est dit qu'il y a des tensions sur le marché de l'argent au jour le jour.
44
Graphique 4. Sous-estimation de la demande de monnaie centrale
Enfin, pour des raisons inverses, l'Eurosystème peut avoir surestimé la demande de
monnaie centrale. Comme nous l'observons sur le graphique 5 (sur la base de H0 et Hd),
l'Eurosystème ayant prévu une offre H2 au taux r, et la demande étant plus faible que
prévue (soit le déplacement de Hd vers H'd), le taux au jour le jour e* devrait être inférieur
au taux de refinancement r. Dans ce cas de figure, il est dit qu'il y a une détente sur le
marché de l'argent au jour le jour.
Graphique 5. Surestimation de la demande de monnaie centrale
2. Les opérations de réglage fin
Nous venons de voir que le taux au jour le jour pouvait différer du taux de refinancement de
l'Eurosystème. Pour éviter une telle situation, les autorités peuvent mettre en œuvre très
rapidement des opérations de réglage fin visant à piloter le taux de l'argent au jour le jour.
45
Sur le graphique 4, elles peuvent effectuer une opération ponctuelle d'apport de liquidités par
achat ferme (ou prise en pension) de titres ; soit le déplacement de l'offre de H0 vers H'0. Ce
faisant, le taux de l'argent au jour le jour e* baisse à hauteur de r.
Inversement, sur le graphique 5, les autorités peuvent effectuer rapidement des ventes fermes
(ou mises en pension) de titres contre des liquidités ; soit le déplacement de H0 vers H'0. Ce
faisant, le taux de l'argent au jour le jour e* s'élève à hauteur de r.
L'Eurosystème est donc en mesure de piloter l'Eonia par son taux des opérations principales de
refinancement (le refi).
Partant d'une égalité entre ces deux taux, supposons que le Conseil des gouverneurs annonce que,
lors du prochain appel d'offre, il relèvera le refi. Cette simple annonce d'un taux r moins
avantageux devrait produire deux effets. D'une part, les demandeurs de liquidités devraient
s'empresser d'en demander au taux e. D'autre part, les détenteurs de liquidités devraient freiner
leurs offres, attendant ainsi de s'aligner sur le nouveau taux r. Ces deux effets devraient produire
une hausse de l'Eonia, ce dernier suivant le taux r.
Inversement, supposons que le Conseil des gouverneurs annonce une prochaine baisse de son
taux.
Cette simple annonce d'un taux r plus avantageux devrait produire deux effets. D'une part, les
demandeurs de liquidités devraient freiner leur demande, attendant ainsi de pouvoir obtenir des
liquidités au nouveau taux r. D'autre part, les détenteurs de liquidités devraient s'empresser
d'offrir
au taux e. Ces deux effets devraient produire une baisse de l'Eonia, ce dernier suivant le taux r.
Pouvant orienter les mouvements du taux de l'argent au jour le jour par des changements du refi,
ce
dernier est aussi appelé le principal taux directeur de l'Eurosystème. Ce dernier dispose de deux
autres taux directeurs à travers les facilités permanentes.
B. Les facilités permanentes
Pour les apprécier, ignorons le refi et représentons l'équilibre sur le marché de la monnaie
centrale. Pour une demande de liquidités (DH) au jour le jour, fonction décroissante de e, et une
offre (0H) faiblement croissante (en raison du besoin permanent de refinancement du système
bancaire), le taux d'équilibre e* est déterminé comme sur le graphique 6, et les liquidités
échangées
s'établissent en H*.
46
Graphique 6. Taux des facilités permanentes
Pour une courbe 0H donnée, toute hausse de la demande (soit le déplacement vers Dh') se
traduirait
par une élévation du taux d'équilibre (soit e*') et une faible injection de liquidités (soit H2).
Inversement, toute baisse (soit DH") entraînerait une forte chute de l'Eonia (soit e*") et un faible
retrait de liquidités (soit H1).
Sans l'intervention des autorités monétaires, l'Eonia connaîtrait donc de très fortes fluctuations au
gré des mouvements des offres et demandes, amplifiant ainsi l'incertitude quant aux possibilités
de
refinancement des établissements de crédit.
Introduisons à présent deux nouveaux taux directeurs. Le premier, noté ilr est celui auquel les
autorités sont prêtes à prendre en pension pour 24 heures des titres contre des liquidités ou à
accorder des prêts garantis pour la même durée. Permettant de fournir des liquidités au jour le
jour, cette «facilité permanente» est faite à un taux appelé taux de facilité de prêt
marginal. Utilisable à la discrétion des contreparties, cette facilité sert donc à satisfaire des
besoins temporaires de liquidités en échange d'actifs éligibles (sous la forme de prises en pension
ou de prêts garantis).
Dans des circonstances ordinaires, puisqu'il n'existe aucune limite ni aucune restriction à l'accès
des contreparties à la « facilité de prêt marginal » (étant entendu que les tirages doivent être
couverts par des actifs éligibles), le taux de celle-ci constitue normalement un plafond pour
l'Eonia.
Au taux i, pouvant obtenir les liquidités souhaitées, l'offre devient donc totalement élastique à la
demande et l'Eonia ne peut le dépasser. La courbe d'offre 0H devient plate à la hauteur de i 1, soit
0H '. Comme nous l'observons sur le graphique 6, partant du point d'équilibre de coordonnées
(e*,
H"), le même déplacement de la demande de Dh vers Dh' se traduit par une hausse de l'Eonia de
e*
47
vers i1, et le volume de liquidités augmente en H3. L'Eonia ne peut donc plus atteindre le taux e"
et
le taux i1 constitue le «plafond» dans les mouvements de celui-ci.
Le second taux appliqué par les autorités, noté i2, est celui auquel les banques centrales sont
prêtes à
prendre des liquidités en dépôt. Cette « facilité permanente » permettant de retirer des liquidités
au jour le jour, est réalisée à un taux appelé taux de facilité de dépôt. Utilisable à la discrétion
des contreparties, cette facilité sert donc à drainer d'éventuels surplus de liquidités. Dans des
circonstances ordinaires, puisqu'il n'existe aucune limite à «la facilité de dépôt» ni aucune
restriction à l'accès des contreparties à celle-ci, il est donc toujours possible de placer des fonds
pour 24 heures auprès des banques centrales, et l'Eonia ne peut descendre en dessous du «taux de
facilité de dépôt».
Dès lors, une baisse de la demande (soit DH") conduit les autorités à retirer des liquidités à ce
taux
qui constitue ainsi un « plancher » aux mouvements de l'Eonia. Ce dernier ne baisse plus au
niveau
de e*" en raison du retrait de liquidités opéré par les banques centrales (soit le passage de H* vers
H4). L'évolution de l'Eonia s'effectue donc à l'intérieur d'un couloir délimité par les deux
taux de l'Eurosystème. Il suffit alors à ce dernier d'annoncer une hausse de ses taux pour
que les établissements de crédit déficitaires en liquidités, anticipant une élévation future des
conditions de refinancement, élèvent leur demande présente, faisant ainsi monter l'Eonia.
À la limite, partant de e*, si l'Eurosystème augmente ses taux tels que i2 dépasse e*, ce
dernier s'élèverait en raison des retraits de liquidités opérés à i2. Inversement, si les autorités
réduisent leurs taux tel que devient inférieur à e*, ce dernier baisserait en raison des possibilités
d'obtention de liquidités au taux i. Les mouvements de l'Eonia sont donc orientés par ceux de
l'Eurosystème et c'est en cela que ces derniers sont appelés taux directeurs. L'écart entre eux est
généralement de 200 points de base. Le taux de prêt marginal est supérieur au refi de 100 points
de base et le taux de facilité de dépôt est inférieur à ce dernier de 100 points de base. À titre
d'exemple, en mars 2007, le taux de prêt marginal était égal à 4,75 %, le refi à 3,75 % et le taux
de
facilité de dépôt à 2,75 %.
Nous en concluons donc que, par le refi, l'Eurosystème pilote le taux de l'argent à l'intérieur d'un
corridor constitué par les deux autres taux directeurs.
48
CHAPITRE 4 : LA POLITIQUE MONÉTAIRE ET SES OBJECTIFS
Les objectifs essentiels de toute politique économique sont certainement la croissance
équilibrée, Le plein-emploi, la stabilité des prix et l‘équilibre de la balance des paiements.
En tant qu’elle est un des grands instruments de la politique économique, la politique
monétaire participe, à des degrés divers et selon des modalités variables, à la réalisation
de ces grands objectifs.
Le rôle dévolu en principe à la politique monétaire dans le cadre de la politique générale,
est de contrôler la quantité de monnaie disponible dans l’économie et de faire en sorte que
l’activité du système bancaire puisse se dérouler dans de bonnes conditions afin de
satisfaire à l’intérêt général. L’acteur principal de la politique monétaire est sans conteste
la banque centrale à qui est dévolu le rôle de régulateur des marchés monétaires.
Cependant, dans la mesure où l’on peut définir la politique monétaire comme l’ensemble
des interventions des autorités monétaires sur l’évolution de la monnaie, la banque
centrale n’en couvre pas, à elle seule, tous les aspects.
Dans l’histoire récente, et encore aujourd’hui, bien que de façon moindre, les
gouvernements ont montré leur volonté d’intervenir directement sur la monnaie. Nous
pensons bien entendu aux politiques d’encadrement du crédit, mais aussi aux différentes
mesures permettant à certains secteurs d’activité de bénéficier de conditions de crédit plus
favorables que celles en vigueur sur les marchés financiers. Il existe aussi un certain
nombre d’organismes qui peuvent avoir une influence non négligeable sur l’évolution de
la structure et des pratiques bancaires.
Les perspectives dans lesquelles s’inscrivent les politiques monétaires des différents pays
sont relativement complexes et diversifiées. En témoignent les discussions et
controverses qui se développent autour de la question des interventions des banques
centrales et de leurs relations avec les objectifs définis par les pouvoirs politiques. Les
enjeux sont d’importance. Il s’agit des rôles et des pouvoirs respectifs des gouvernements
et des autorités monétaires en matière d’orientation de l’économie. Bien que la tendance
générale dans le monde soit à l’autonomie des banques centrales, il n’en reste pas moins
que leur action reste inscrite dans le cadre des objectifs généraux de la politique
économique. Un certain nombre de questions se posent quant à la définition des objectifs
de la politique monétaire. Doit-on lui assigner des objectifs conjoncturels ou structurels ?
Doit-elle plutôt répondre à des considérations internes ou externes ? Ces objectifs
doivent-ils être quantitatifs ou qualitatifs ? Faut-il plutôt privilégier une action sur le coût
ou sur la disponibilité de crédit ? Et ces questions ont pu trouver des réponses
49
relativement différentes selon les pays et les époques.
Pour notre part, dans le présent chapitre, nous nous contenterons d’une présentation
relativement synthétique des objectifs et des moyens de la politique monétaire. Dans une
première partie nous nous attacherons à caractériser les principaux objectifs
géné²ralement retenus comme étant ceux d’une politique monétaire (section I). Nous
décrirons ensuite les différents instruments dont peuvent disposer les autorités
monétaires pour influer sur le déroulement de l’activité économique (section II). Enfin,
dans une troisième partie, nous traiterons de la politique des changes qui, bien que
n’étant pas à strictement parler un instrument de la politique monétaire, ne peut en être
dissociée (section III). La multiplication des échanges avec l’extérieur et
l’interdépendance grandissante des économies imposent aux autorités monétaires de
considérer l’évolution des taux de change comme un élément principal de leur politique.
Section I : les objectifs de la politique monétaire
La politique monétaire a pour principal objectif de faire en sorte que l’économie dispose
des liquidités nécessaires à son bon fonctionnement et à sa croissance équilibrée. A ce
titre, l’action des autorités monétaire s’inscrit dans la démarche générale des
gouvernements qui visent au plein-emploi et à l’équilibre de la balance des paiements,
tout en préservant la stabilité des prix et du taux de change de la monnaie nationale. La
réalisation des objectifs finaux nécessite une action continue et quotidienne des autorités
monétaires. Celles-ci participent à la politique générale à travers la réalisation d’objectifs
intermédiaires et opérationnels, caractérisant le champ spécifique de la politique
monétaire.
A. Les enjeux et objectifs généraux de la politique monétaire
La création monétaire est principalement l’œuvre des banques commerciales. Cependant,
celles-ci ont recours en permanence à la monnaie banque centrale* pour satisfaire leurs
propres besoins de liquidités aussi bien que ceux de leurs clients. Elles font spontanément
appel à la banque centrale pour que celle-ci leur fournisse les billets ou les devises
réclamées par leurs clients. Elles ont aussi recours à la monnaie centrale pour régler les
soldes de créances résultant des transferts de moyens de paiement qu’elles effectuent
entre elles. De fait, les établissements bancaires sont tenus de détenir en permanence un
certain montant de monnaie centrale sous forme scripturale et sous forme de billets. Ce
sont ces obligations fonctionnelles, auxquelles s’ajoutent des obligations structurelles
et règlementaires, qui vont permettre à la Banque centrale d’agir sur la quantité de la
monnaie en influent, directement ou indirectement, sur la liquidité des banques.
Nous pouvons définir succinctement la politique monétaire comme l’ensemble des
50
actions développées par une banque centrale et /ou un gouvernement pour
influencer le niveau de l’activité économique et maintenir la stabilité des prix grâce à
la régulation de la quantité et du coût de la monnaie.
La réalisation simultanée des grands objectifs de croissance et de plein-emploi nécessite
un contexte de stabilité des prix et d’équilibre extérieur. On pense généralement que la
stabilité des prix et l’équilibre de la balance des paiements passent par un contrôle de la
quantité de monnaie. En outre, le bon fonctionnement de l’économie demande à ce que les
opérations de paiement et les transactions se déroulent dans de bonnes conditions et dans
un climat de confiance.
Pour que l’objectif général de la stabilité du pouvoir d’achat de la monnaie soit atteint, il
est indispensable que les autorités monétaires, qui ne se limitent pas à la banque centrale,
disposent des moyens nécessaires pour que les différents intervenants sur le marché du
crédit et de la monnaie présentent les qualités suffisantes pour ne pas perturber leur bon
fonctionnement.
1. Le contrôle de l’activité bancaire
Parmi les enjeux de la politique monétaire on peut aussi intégrer la qualité et la fiabilité
des instruments bancaires et financières. C’est pourquoi dans les différents pays, il a été
mis en place un certain nombre de comités dont le rôle est de surveiller ou de conseiller
les institutions financières et bancaires.
Dans tous les pays, les banques sont tenues de respecter un certain nombre de critères de
gestion. Ceux-ci répondent à des règles définies par les autorités monétaires pour faire en
sorte que les institutions bancaires et financières ne se mettent pas spontanément en
difficulté et risquent d’occasionner des perturbations graves dans le fonctionnement de
l’économie. Ces différentes règles ou recommandations se traduisent par des ratios
prudentiels, qui, comme leur nom indique, visent à limiter les risques que les institutions
financières pourraient prendre, pour elles-mêmes et pour l’ensemble de la collectivité, afin
de satisfaire les demandes de leurs clients.
2. Le contrôle de la quantité de monnaie
Une croissance équilibrée nécessite une bonne adéquation entre la quantité de moyens de
paiement disponible et les besoins des agents économiques, consommateurs, et
producteurs.
Une insuffisance de monnaie pourrait se traduire par un ralentissement de la croissance
en empêchant les entreprises de développer leurs investissements. En effet, une offre
insuffisante de liquidités face à une demande soutenue entraîne une hausse du taux
d’intérêt, et donc, le coût des emprunts étant plus élevé, on devrait assister à une baisse
51
de la demande de crédits. De plus, des taux d’intérêt trop élevés dissuadent les
détenteurs de capitaux liquides d’engager leurs fonds dans de nouvelles productions* et
les incitent à faire des placements spéculatifs. D’un autre côté, la hausse des taux favorise
l’entrée des devises en attirant des capitaux spéculatifs internationaux à la recherche de
meilleurs rendements, ce qui tend à faire augmenter le cours de la monnaie* et du coup
rend les exportations plus chères et les importations moins chères. La baisse du taux de
change* fait naitre le risque de sous-emploi des capacités de productions et de
chômage. Pour enrayer cette tendance, l’action de la banque centrale visera certainement à
stimuler la création monétaire. Trop de monnaie dans l’économie nuit à son bon
fonctionnement et perturbe les grands équilibres. On pense habituellement qu’une
politique dite « d’argent facile » tend à faire augmenter la demande extérieure, sans
que pour autant l’offre puisse y répondre. Il s’ensuit alors une tendance à l’inflation et à la
hausse généralisée des prix. On le sait, l’inflation occasionne un grand nombre de
perturbations. Elle se traduit en particulier par une hausse des coûts intérieurs de
production et donc par une baisse de compétitivité des produits nationaux tant à l’extérieur
qu’à l’intérieur. Outre la perte possible des marchés à l’extérieur, o assiste généralement à
une augmentation des importations, ce qui aboutit à un déficit de la balance des
transactions courantes qui aura lui-même un effet défavorable sur le taux de change de la
monnaie nationale. L’action de la banque centrale visera à freiner la création monétaire
tout en soutenant le taux de change.
L’enjeu principal de la politique monétaire est de réguler le volume des moyens
de paiement utilisables sur les marchés de biens et services. Pour ce faire, on peut
choisir d’intervenir par un contrôle direct de l’évolution de la masse monétaire en jouant
de manière privilégiée sur la liquidité des banques. Mais il est apparu qu’en agissant
non plus directement sur la monnaie elle-même mais sur ces contreparties, on peut
influencer les variations de la masse monétaire de manière beaucoup plus souple. Partant
de ces observations, les banques centrales se sont alors efforcées de contrôler
l’évolution des trois catégories de contreparties de la masse monétaire : or et devisés,
créance sur le trésor, crédits à l’économie.
L’objectifs général de maintien du pouvoir d’achat de la monnaie et de la stabilité des prix
suppose que la banque centrale intervienne quotidiennement et de façon diversifiée. Pour
ce faire, elle se fixe un certain nombre d’objectifs particuliers dont la réalisation devrait
permettre d’atteindre l’objectif final qu’elle s’est fixé.
B. les objectifs intermédiaires et opérationnels
Dans le but de réaliser leurs objectifs finaux, les autorités monétaire sont amenées à agir
52
sur un certain nombre de variables, soit parce qu’elles ont le pouvoir de les fixer, soit en
intervenant sur le marché monétaire. Ainsi, la réalisation d’un objectif final passe par
une action qui s’appuie sur des objectifs opérationnels qui, à leur tour, permettent
d’atteindre des objectifs intermédiaires.
1. Les objectifs intermédiaires et opérationnels
Pour atteindre l’objectif final, l’objectif intermédiaire doit présenter un lien clairement
établi avec l’objectif final. Il doit être contrôlable par les autorités monétaires et remplir
un rôle d’annonce pour les opérateurs économiques.
■ Les objectifs intermédiaires
Ces objectifs intermédiaires sont traditionnellement limités à trois. Il s¶agit du taux
d¶intérêt, des agrégats monétaires et du taux de change. Le taux d’intérêt a été
quelquefois considéré comme objectif intermédiaire. Les autorités ont le choix entre un
taux long (déterminé sur le marché financier) et un taux court (déterminé sur le marché
monétaire). La variable est cependant assez complexe, et intervient dans différentes
fonctions économiques. Tel que précisé précédemment, sa manipulation peut être à
l’origine d’un conflit d’objectifs. Aujourd’hui, le taux d’intérêt de court terme est souvent
relégué au rôle de cible opérationnelle.
Au niveau du choix de l’agrégat, l’utilisation par différentes banques centrales, de la cible
intermédiaire agrégat monétaire répond plutôt à une conception monétariste de la
conduite de la politique monétaire. L’agrégat en question peut être la base monétaire, la
masse monétaire au sens étroit (disponibilités monétaires) ou plus large. Dans certains
cas, les banques centrales choisissent un objectif endettement intérieur total. L’utilisation
de cette statistique monétaire est compliquée par les mutations financières des dernières
années (déspécialisation, innovation financière et globalisation). La réussite de la politique
de ciblage d’un taux de progression d’un agrégat monétaire, suppose que certaines
conditions soient vérifiées. - La définition de l’agrégat doit être définitive et irrévocable.
L’expérience montre que certaines banques centrales ont changé fréquemment
d’agrégats, prouvant ainsi l’effet des mutations ci-dessus évoquées sur la représentativité
de ces statistiques. Un changement fréquent des agrégats cibles risque de dérouter les
agents économiques. - La relation entre l’agrégat monétaire et l’objectif final doit être
clairement identifiée L’objectif final doit être suffisamment sensible à la variation de
l’agrégat monétaire choisi, au moins à long terme. Lorsque le taux d’intérêt joue le rôle
d’un objectif opérationnel, l’agrégat doit être peu sensible à la variation de ce taux.
L’agrégat monétaire choisi doit être stable et maîtrisable par les autorités monétaires. La
demande de l’agrégat cible doit être stable afin que les signaux émis par l’agrégat en
53
relation avec l’objectif final soient déchiffrables pour les observateurs et les preneurs de
décisions économiques. Comparés à la base monétaire, les agrégats plus larges sont moins
contrôlables. La première semble mieux appropriée pour être contrôlée par la Banque
centrale. Elle remplirait mieux cette condition. La manipulation fréquente de la base
monétaire peut néanmoins, induire une volatilité des taux d’intérêt. Les trois premières
conditions font de l’agrégat un indicateur pour la prise de décision. L’ajout de la
quatrième condition lui confère la qualité d’objectif intermédiaire. L’abandon par
certaines banques centrales de l’agrégat monétaire au sens strict a été justifié par son
incapacité à remplir convenablement son rôle d’annonce (relâchement de la relation entre
l’agrégat monétaire en question et l’évolution du niveau du prix).
Une variation du taux d’intérêt peut avoir des conséquences contradictoires sur le niveau
de l’activité économique d’une part et sur le taux de change de l’autre. Un pays peut
augmenter son taux d’intérêt pour défendre son taux de change. Ce signal va encourager
la rentrée de nouvelles devises étrangères à la recherche d’un meilleur rendement. En
contrepartie de ce flux, se crée dans le pays des tensions inflationnistes (gonflement de la
masse monétaire) sauf stérilisation. Dans le cas inverse, une diminution du taux d’intérêt
pour encourager les investissements aura un effet inverse. Elle est contrebalancée par une
sortie de devises. L’augmentation de l’offre de la monnaie nationale sur le marché de
change induit une variation à la baisse de son prix (du taux de change).
■ Les objectifs opérationnels
Ils s’inscrivent dans une perspective courte et accompagnent les choix de la politique
générale conjoncturelle. Ils concernent les taux d’intérêt du marché du marché
interbancaire et l’évolution de la base monétaire.
Les objectifs regroupent plus particulièrement des variables susceptibles de modifier
l’offre et la demande globale et par là-même d’influencer le niveau de l’activité
économique. Ils concernent les taux d’intérêt à court et long terme, le crédit bancaire, les
agrégats monétaires et le taux de change.
2. Les taux d’intérêt
La banque centrale est amenée à contrôler les taux d’intérêt car leur niveau, mais aussi
leur évolution, influencent directement les comportements des agents économiques tant
en matière de consommation et d’épargne, qu’en ce qui concerne les choix des détenteurs
des capitaux entre investissement et placement. Nous pouvons regrouper les différents
taux en trois grands catégories : les taux des marchés de capitaux, les taux de crédits
bancaires et les taux d’administrés. Les taux d’intérêt des marchés de capitaux peuvent
54
être classés suivant les marchés de capitaux, les taux de crédits bancaires et les taux
d’administrés. Les taux d’intérêt des marchés de capitaux, peuvent être classés suivants
les marchés auxquels ils correspondent ; nous avons :
- le taux du marché monétaire qui est le taux auquel les institutions financières, mais aussi
éventuellement les entreprises, se procurent des liquidités ;
- le taux du marché obligataire qui donne le rendement des obligations nouvellement
émises sur le marché primaire ;
- le taux du marché hypothécaire qui donne le rendement des titres à plus de dix ans
représentatifs de créances sur l’habitat.
A ce taux de marché s’ajoutent les taux des crédits bancaires qui sont librement
déterminés par les banque à partir d’un taux de base qu’elles se donnent en tenant
compte du taux du marché interbancaire et du taux d’inflation.
Enfin nous avons les taux administrés dont la nomenclature est relativement complexe.
Ce sont les taux d’intérêt qui font l’objet d’une réglementation et qui sont directement
fixés par les autorités monétaires et financières ou par le gouvernement. On distingue les
taux créditeurs et les taux débiteurs :
-Les taux créditeurs concernent la rémunération consentie sur les placements d’épargne.
Par exemple, les taux d’intérêt des livrets A et B, des CODEVI, etc., sont fixés par le
ministère de l’économie et des finances. La fixation de ces taux participe de la politique
générale et peuvent viser divers objectifs économiques ou sociaux. Leur niveau
relativement bas permet aux banques et institutions financières de disposer de ressources
stables et peu coûteuses. Ils permettent en outre de rémunérer l’épargne populaire et de
l’orienter vers certain types d’emplois à finalité sociale ;
-Les taux débiteurs privilégiés sont inférieurs aux taux du marché. Parmi ces taux on
distingue les « taux bonifiés » qui permettent à certaines activités de bénéficier de crédits à
prix réduits, sans que l’institution financière prêteuse soit désavantagée, puisque l’Etat lui
restitue la différence. L’action de la banque centrale sur les taux d’intérêt vise à
influencer les stratégies des établissements de crédit en matière de financement de
l’économie, à amener les agents non financiers à changer leurs demandes de crédits et à
modifier le comportement des détenteurs de capitaux non-résidents.
55
3. Le contrôle des agrégats monétaires et de la vitesse de circulation de la
monnaie
La croissance équilibrée d’une économie exige que la quantité de monnaie disponible soit
en adéquation avec les besoins de la production et de l’échange des produits. Il est donc
nécessaire de connaître le volume des moyens de paiement disponibles et la manière dont
les agents les détiennent. Pour ce faire, on a élaboré des indicateurs statistiques reflétant
la capacité de dépense des agents non financiers résidents : les agrégats monétaires. Le
contrôle de la masse monétaire nécessite de surveiller non seulement les moyens de
paiements non liquides, mais aussi la masse d’actifs rapidement mobilisables. C’est dire
que la banque centrale ne se contente pas de surveiller l’évolution de M1, mais qu’elle
doit aussi prêter une grande attention à l’évolution des autres agrégats. Un contrôle
efficace de la quantité de monnaie en circulation suppose que la banque centrale surveille
l’évolution des différentes catégories d’actifs monétaires. Il serait préjudiciable à son
action que la maîtrise de l’une d’entre elles soit contrecarrée par la fluctuation non
maitrisée des autres.
La banque centrale ne se contente pas de répondre à la demande ou de la freiner. Elle
peut aussi inciter les institutions bancaires et financières à accorder plus ou moins de
crédits. Lorsque les capacités de productions paraissent insuffisamment employées, elle
peut en effet susciter une relance de l’activité économique en facilitant la formation de
nouvelles liquidités. En ce domaine, la seule intervention des autorités monétaires n’est
pas suffisante, elle doit être associée à une politique budgétaire de relance.
Jusqu’ici nous avons principalement parlé en termes de masse, mais il nous faut aussi
considérer la vitesse de circulation de la monnaie. La variation du rapport entre les
agrégats monétaires et les agrégats économiques signifie bien attendu que la vitesse de
circulation de la monnaie fluctue. Selon les périodes, selon leurs perspectives et leurs
anticipations, les agents économiques ont des comportements qui modifient la vitesse de
circulation des moyens de paiement.
Dans certain période, stabilité des prix, augmentation des revenus ou encore croissance
du chômage par exemple, on constate que les agents ont tendance à mettre en réserve une
quantité de monnaie plus importante, ce qui, bien entendu, va avoir pour effet de ralentir
la vitesse de circulation des moyens de paiements.
On peut penser que face à une telle situation, les autorités monétaires feront en sorte que
soit créée plus de monnaie afin d’éviter l’effet dépressif dû au ralentissement de la vitesse
de circulation de la monnaie. Une telle attitude présenterait toutefois un risque quant à la
56
stabilité des prix. Si les détenteurs de liquidités décidaient à l’occasion d’un retournement
de conjecture, de remettre en circulation leurs avoirs monétaires, on assisterait alors à
une tendance à la hausse des prix par accroissement de la demande. Il serait impossible de
mettre en œuvre une politique restrictive dans les délais assez courts pour atténuer les
effets de la déthésaurisation. Aussi, les autorités monétaires vont-elles agir de telles sortes
que les agents économiques consolident leurs encaisses inactives afin de limiter le risque
d’une nouvelle injection brutale et massive des liquidités.
C. Allocation des ressources financières
En principe, les autorités monétaires doivent veiller à ce que l’allocation des ressources
financières réponse à des critères de rentabilité. Elles doivent faire en sorte que les
ressources financières s’orientent dans les domaines qui paraissent économiquement les
plus efficaces. Toutefois, les notions d’efficacités ou de rentabilité sont relatives. Le
fonctionnement spontané des marchés tend à allouer les ressources aux domaines qui
paraissent les plus efficaces de façon ’immédiate, leur horizon de fonctionnement
reste court. Aussi, participant à la politique générale, les autorités monétaires sontelles amenées à
orienter les ressources, l’épargne, par divers moyens plus ou moins
contraignant, vers des domaines d’activités dont la rentabilité s’inscrit dans une
perspective plus lointaine. Il peut s’agit d’orienter l’activité intérieure en favorisant le
financement de certains secteurs jugés prioritaires par le gouvernement. Mais du fait que
l’action de la banque centrale passe par les marchés, le comportement des agents
économiques introduit un élément d’incertitude très important dans la détermination
des objectifs quantitatifs de la politique monétaire. C’est pourquoi on a souvent eu
recours à des politiques plus contraignantes s’appuyant sur des bases réglementaires,
telles que l’encadrement et la sélectivité du crédit.
D. Niveau et stabilité du taux de change
Dans une économie ouverte, les mouvements des capitaux à travers les frontières sont à
même de modifier le cours des monnaies nationales et ainsi de perturber les échanges des
pays aves l’extérieurs et, par voie de conséquence, d’influer plus ou moins fortement sur
l’activité intérieure. Afin d’éviter ces perturbations ou d’en limiter les effets, les banques
centrales sont amenées à intervenir pour stabiliser le cours de la monnaie nationale.
L’action sur les taux de change est aussi un moyen de faire évoluer le commerce extérieur
du pays. Maintenir un taux de change faible favorise les exportations d’un côté, et de
l’autre tend à limiter les importations. Cependant, une économie dont la dépendance en
matière d’approvisionnement extérieurs est importante, subirades pressions inflationnistes.
En revanche, maintenir un taux de change élevé peut avoir pour conséquence de limiter
57
la croissance intérieure, puisque les produits nationaux deviennent plus onéreux pour
les étrangers et les produits étrangers moins chers pour les nationaux.
L’objectif de stabilisé intérieure des prix et de maîtrise de la liquidité de l’économie ne
peut être atteint qu’en raison d’une certaine maîtrise du taux de change de la monnaie
nationale. La stabilité de celui-ci à un niveau correspondant à l’activité réelle de
l’économie favorise le développement des échanges extérieurs. Les interventions de la
banque centrale sur le marché des changes sont d’autant plus efficaces que les réserves de
change sont abondantes, or celles-ci dépendent pour une partie importante du dynamisme
du commerce extérieur du pays.
E. La cohérence des objectifs entre eux
Les différents objectifs que nous venons de présenter sont intimement liés alors qu’ils ne
sont pas nécessairement compatibles entre eux simultanément. Ainsi, dans une période de
stagflation, où il pourrait être nécessaire de favoriser l’investissement grâce à une baisse
des taux d’intérêt, celle-ci peut avoir pour conséquence un excès de création monétaire
favorisant le développement de l’inflation. De l’autre côté, une politique par trop
restrictive en matière d’évolution de la masse monétaire peut engendrer une pression à la
hausse des taux susceptible de ralentir l’investissement. Les autorités monétaires seront
donc amenées à faire des choix entre les différents objectifs souhaitables.
Les incompatibilités peuvent aussi s’inscrire dans le temps, entre, par exemple, ce que
devrait être le niveau des taux d’intérêt courts, et celui souhaité des taux d’intérêt longs. Dans
le court terme, le niveau des taux d’intérêt va avoir une influence immédiate sur la
demande de monnaie pour motif de spéculation. En revanche, la demande de monnaie
pour motif de transactions est plutôt affectée par les taux dits longs. Le maintien de la
cohérence entre ces deux types de taux n’est pas toujours aisé. On a pu connaître des
situations où la volonté de ralentir l’augmentation des encours de crédits, pour freiner la
création monétaire, incitait les autorités monétaires à faire pression à la hausse du
taux d’intérêt, tout en préservant le taux de change de la monnaie nationale. Cependant,
la hausse des taux d’intérêt peut provoquer un mouvement de capitaux internationaux
venant alimenter la liquidité intérieure et tendant à faire baisser les taux d’intérêt d’une
part, et causer la baisse du taux de change, d’autre part. L’effet recherché sera
éventuellement atteint, mais ce peut être au détriment de la croissance intérieure, et au
risque de perdre des marchés à l’extérieur. Il est bon de relever que, quand bien
même les objectifs poursuivis paraissent en eux-mêmes contradictoires, l’action
modulée et régulière des autorités monétaires peut faire que les effets a priori négatifs
d’une mesure seront largement atténués, voire gommés et compensés. La question
58
centrale est en vérité celle de la mise en œuvre et de l’utilisation circonstanciée des
instruments de la politique monétaire.
Section II : Les instruments de la politique monétaire
Les objectifs que nous venons de décrire renvoient à l’utilisation d’un certain nombre
d’instruments qui permettent aux autorités monétaires d’agir sur l’évolution de la masse
monétaire. Selon les circonstances, les autorités monétaires sont conduites à
privilégier l’un ou l’autre des instruments que nous allons décrire et qui sont de deux
ordres. Les uns visent le contrôle indirect de la liquidité par intermédiaire des
marchés et par un certain nombre d’obligations auxquelles doivent satisfaire les
banques. Les autres s’attachent à un contrôle direct de la liquidité, grâce à la
mise en place d’un système de réglementations plus ou moins contraignant pour les
banques. Ces différents modes de contrôle peuvent évidemment être combinés, et le
poids relatif des uns par rapport aux autres sera modulé selon les époques et les grandes
orientations de la politique générale.
A. Le contrôle indirect du crédit
Le contrôle indirect du crédit peut s’appuyer sur divers instruments dont la souplesse
d’utilisation et l’efficacité sont variables au vu des objectifs poursuivis. Le contrôle
indirect s’appuie sur le principe selon lequel la banque centrale ne limite pas de façon
rigide le montant des crédits que peuvent accorder les banques. Son intervention est
principalement axée sur le refinancement des banques. Nous avons trois instruments :
l’escompte, les interventions sur le marché monétaire et les réserves obligatoires.
1. L’escompte
La politique de l’escompte, ou du réescompte, repose sur une procédure de refinancement
direct des banques auprès de la banque centrale, c’est-à-dire sans passer par le marché
monétaire. Pendant longtemps l’escompte a été l’instrument privilégié de la politique
monétaire, il est maintenant de moins en moins utilisé. Cette politique a été abandonnée
progressivement par la France à partir de 1971, au profit d’une politique d’open market. La
politique de l’escompte s’appuie sur deux instruments : le plafond d’escompte et le taux de
l’escompte, le premier vise un effet quantité et le second un effet prix.
L’effet quantité : nous le savons, les banques commerciales créent de la monnaie lors de
l’octroi de certains crédits. La structure du système bancaire et les besoins du public font
qu’une partie de cette monnaie doit être convertie en monnaie banque centrale. Faute
d’autre sources d’approvisionnement, les banques sont contraintes de faire appel à la
banque centrale pour satisfaire leurs besoins de liquidités. On dit que les banques sont en
59
banque puisqu’elles sont endettées et leur désendettement dépend de la banque centrale.
Le réescompte permet aux banques commerciales de reconstituer leurs liquidités pour
satisfaire la demande des particuliers, et sur la base de ces liquidités elles peuvent
éventuellement octroyer de nouveaux crédits (cf. le principe du multiplicateur de crédit).
Il s’agit donc d’une intervention a posteriori de la banque centrale. Le réescompte ne
provoque aucune modification de la quantité de monnaie disponible dans l’économie, il
n’engendre aucune création monétaire nette, mais seulement la substitution de
monnaie centrale à de la monnaie banques commerciales.
Pour limiter l’émission de monnaie par les banques, la banque centrale peut fixer en
certaines circonstances un plafond de réescompte qui marque la limite du montant de
refinancement qu’elle accorde. Elle peut en outre, grâce à des accords de mobilisation,
distinguer, parmi les titres de créances inscrits à l’actifs des banques, ceux qui sont
mobilisables et ceux qui ne le sont pas pour la période donnée. Ainsi, les banques
commerciales voient en principe leur capacité de création monétaire limité par le volume
de leurs actifs mobilisables.
L’effet prix : la banque centrale réescompte les effets de commerce qui lui sont présentés
par les banques commerciales suivant un certain taux : le taux de l’escompte. Déterminé
unilatéralement par les autorités monétaires, suivant leurs objectifs propres, ce taux de
l’escompte est le taux de refinancement officiel et joue le rôle de taux directeur du crédit.
L’influence du taux de l’escompte se fait principalement sentir sur les taux d’intérêt
courts. Il sert en fait de basse à la détermination des taux d’intérêt débiteurs pratiqués par
les banques commerciales. Celles-ci calculent leurs taux en s’appuyant sur le taux
d’escompte auquel elles ajoutent diverses commissions et primes de risque.
En répercutant les variations du taux de l’escompte sur le coût du crédit, les banques
sont amenées à modifier les conditions dans lesquels se fait le financement de l’économie.
Ainsi, par ce biais, la banque centrale a, en principe, le pourvoir de modifier la structure des
taux d’intérêt et du même coup d’influencer fortement le fonctionnement de
l’économie. Toutefois cette politique présente un certain nombre d’inconvénients, et n’a
pas toujours l’efficacité que l’on peut espérer.
La limite du plafond d’escompte ne peut pas toujours être respectée dans les faits. Le refus
de refinancement d’une banque qui s’est trop engagée, peut en effet mettre celle-ci en
grandes difficultés et avoir pour conséquence de déstabiliser certains secteurs d’activité.
Dans une période où les entreprises ont besoins de crédits importants, alors qu’elles ne
peuvent pas accéder à d’autres sources de financement, une hausse du taux d’escompte est
inefficace. Les entreprises se tournent tout de même vers les banques pour obtenir les
60
crédits qu’elles souhaitent, quitte à répercuter cette hausse de coût sur le prix. De fait,
tout dépend de l’élasticité de la demande de crédit par rapport au taux d’intérêt, or cette
élasticité dépend de la part relative des intérêts dans les coûts de productions. En période
d’inflation, une hausse du taux d’escompte a peu d’influence, les emprunteurs peuvent
répercuter cette hausse sur les prix de leurs produits. En période de ralentissement de
l’inflation, la charge de l’intérêt peut apparaître si lourde qu’elle aura un effet de
ralentissement économique.
Inefficace au départ, trop efficace ensuite, le défaut principal de cet instrument est qu’il
agit a posteriori et à retardement. Si l’on constate un excès de liquidité dans l’économie,
l’action par le réescompte arrive trop tard. Lorsque l’effet de réduction de liquidité se fait
sentir, c’est bien souvent au détriment de l’activité et du dynamisme économique, ce qui
oblige les autorités monétaires à accompagner cette politique de mesures visant à en
assouplir la rigueur et du même coup à lui faire perdre son efficacité de principe.
Enfin, ce type de politique n’est véritablement efficace si les banques sont << en banque ».
Or, le développement du marché monétaire et l’ouverture des frontières aux
mouvements de capitaux font que la politique de l’escompte perd de son efficacité.
2. Open market et pensions
L’open market est sans aucun doute l’instrument de politique monétaire qui est
aujourd’hui privilégier dans l’ensemble du monde et en particulier en Europe. Elle
consiste en diverses interventions de la banque centrale sur le marché monétaire. Selon
les objectifs qu’elle s’est donnée en matière de liquidité et de taux d’intérêt, la banque se
porte acheteuse ou vendeuse ferme de titres privés ou publics sur le marché monétaire.
Lorsqu’elle achète des titres, elle augmente la liquidité, ce qui tend à faire baisser les taux,
alors que lorsqu’elle vend des titres, on assiste à l’effet inverse. L’open market trouve son
efficacité dans ce que toute intervention sur l’offre ou la demande de titres entraîne
immédiatement une variation du taux du marché monétaire. Par ce moyen la banque
centrale peut agir sur la rentabilité des opérations de crédits effectuées par les banques.
Elle a le pouvoir de modifier la rentabilité de la gestion bancaire puisque les rigidités
inhérentes à leur fonctionnement font que les banques ne peuvent répercuter
immédiatement les variations de taux sur leur clientèle.
Nous pouvons distinguer l’effet quantité et l’effet prix de la politique d’open market.
i) L’effet quantité : lorsque la banque achète des titres, la conséquence est une
augmentation de la liquidité ; lorsqu’elle vend des titres, il y a destruction de monnaie
centrale, donc réduction de la liquidité sur le marché monétaire. L’effet quantité s’exerce
d’abord sur la liquidité des banques ce qui a, ensuite, une influence sur l’évolution de la
61
masse monétaire par le jeu du multiplicateur de crédit. A la différence de la politique de
l’escompte qui suit l’évolution de la masse monétaire, puisque l’essentiel de la monnaie est
créé par les banques commerciales, la politique d’open market précède l’évolution de la
masse monétaire en donnant ou non aux banques la capacité d’émettre de la monnaie
supplémentaire.
ii) L’effet prix peut être aisément saisi. Lorsque la banque centrale offre ou demande des
effets, elle fait du même coup varier le prix d’équilibre du marché. En provoquant une
modification des cours, elle fait varier les rendements des titres concernés et par
conséquent le taux du marché. Lorsqu’elle offre des titres, elle tend à faire baisser le prix
des titres. En revanche, si elle est demandeuse, elle provoque une hausse des prix. Or, il
existe une relation inverse entre le prix des titres et le taux d’intérêt, ce qui fait que
lorsque le prix des titres baisse, le taux d’intérêt augmente, alors que quand le prix des
titres augmente, le taux d’intérêt diminue.
Lorsqu’elle détermine sa politique d’open market, la banque centrale se donne un taux
d’intervention. Lorsqu’elle baisse, elle incite les banques à se refinancer auprès d’elle, ce
qui permet une injection de liquidités, et lorsqu’elle l’augmente elle ralentit la demande de
refinancement auprès d’elle, mais pour autant la liquidité du marché n’est pas réduite.
L’achat et la vente ferme des titres, que nous venons de décrire, sont complétés par
d’autres techniques, qui d’ailleurs ont tendance à s’y substituer, au premier rang
desquelles on trouve les mises en pensions et les prêts garantis.
Les pensions sont une techniques très utilisée par la banque de France aujourd’hui et est
centre des techniques de la Banque centrale européenne. Elles consistent, pour les
établissements de crédits qui souhaitent se procurer les liquidités auprès de la banque
centrale, en une cession de titres assortie d’un engagement de rachat. Ces opérations
équivalent à un prêt d’espèces sur la base d’une garantie. Celle-ci peut être constituée par
exemple de bons du Trésor qui sont alors déposés sur un compte de la banque centrale et y
reste jusqu’à l’échéance du prêt. La pratique des prêts garantis consiste en la remise de
billets de trésorerie ou d’effets représentatifs de crédits d’une durée inférieure à deux
ans, en échange de liquidités. Les garanties sont restituées aux banques à l’échéance du
prêt lorsque celles-ci rendent à la banque centrale les liquidités empruntées.
La Banque centrale peut agir sur le marché interbancaire soit par appels d’offres, soit
à l’initiative des banques. Les mises en pension et les prêts garantis sont accordés pour
une durée de quelques jours. Pour satisfaire aux besoins de refinancement des
établissements de crédits, la banque centrale procède régulièrement par appels
d’offres de mises en pensions et de mises en garantie. Elle fixe alors un taux, qui est l’un
62
des taux directeurs de la politique monétaire. Ce taux indique la limite inférieure des
fluctuations du loyer de l’agent au jour le jour que la banque centrale est disposée à
accepter. Ce taux est donc normalement inférieur au prix du marché des achats et ventes
fermes, ce qui, évidemment, incite les établissements de crédits à exprimer une forte
demande de liquidités par ce biais.
Toutefois, les opérations sur les appels d’offres ne suffisent pas à satisfaire les besoins du
marché. C’est pourquoi il a été mis en place un « guichet des pensions à l’initiative des
banques » qui a pour fonction d’éviter que le taux du marché se fixe à un niveau supérieur à
celui souhaité par les autorités monétaires. Un établissement de crédit ayant besoin de
liquidités pourra obtenir celles-ci par ce moyen, au taux pratiqué par la banque pour ce
type d’opération et qui est différent de celui des appels d’offres. Ce taux, que l’on
dénomme aussi « taux lombard » en Allemagne, représente le taux directeur haut.
L’offre de monnaie centrale devenant parfaitement élastique, il n’y a pas de raison, en
principe, pour que le taux du marché dépasse le taux des pensions et des prêts garantis
que les banques peuvent obtenir suivant cette procédure.
Par ce moyen, la banque centrale peut « contrôler » le taux du marché et éviter qu’il ne
s’écarte pas trop du taux qu’elle juge souhaitable. En outre, alors même que le taux du
marché se situe entre le taux directeur bas et le taux directeur haut, la banque peut avoir
recours à un réglage fin pour faire coïncider le taux du marché avec le niveau qu’elle juge
nécessaire, ou pour corriger une tendance du loyer de l’argent au jour le jour jugée
indésirable.
Manifestement la politique d’open market est beaucoup plus souple que la politique de
l’escompte et permet une adaptation permanente, nous pourrions dire en temps réel, aux
besoins du marché, et par voie de conséquence de l’économie. Bien attendu cette politique
nécessite que les objectifs fixés par les banques centrales restent à leur portée, donc
qu’elles disposent des moyens nécessaires. La plus ou moins maîtrise du marché par la
banque centrale va aussi dépendre des mouvements internationaux de capitaux. Des flux
massifs et brutaux de ces derniers peuvent venir dérégler le système. La marge de
manœuvre de la banque centrale peut ne pas être suffisante pour contrecarrer l’effet de ces
mouvements.
3. Les réserves obligatoires
A l’origine, le système des réserves obligatoires consistait principalement en la
constitution d’un fond que devaient conserver les banques pour faire face à d’éventuelles
demandes massives de retraits de billets par leurs clients. Aujourd’hui, les réserves
obligatoires ont pris un autre sens, et sont devenus un instrument de la politique
63
monétaire permettant de réguler l’émission de monnaie par les banques commerciales.
Le taux de réserves obligatoires est fixé par les autorités monétaires qui imposent aux
banques de détenir un certain montant de monnaie banque centrale, soit dans leurs caisses
sous forme de billets, soit sous forme de comptes de dépôts auprès de la banque centrale.
La constitution de réserves s’applique aux différents dépôts dont bénéficient les banques
et leur taux peut être variable suivant la nature de ces dépôts. Dans la zone euro, les
autorités monétaires ont choisi d’appliquer un taux unique.
Dans le dispositif général de la politique monétaire, les réserves obligatoires se présentent
comme une contrainte supplémentaire pesant sur la liquidité des établissements de
crédits. Elles peuvent remplir trois fonctions principales : .elles servent d’instruments de
régulation du marché de la monnaie banque centrale en influençant à la fois les quantités
et les taux pratiqués. Une hausse du taux de réserves par exemple va provoquer une
demande nette de liquidités de la part des banques qui sont engagées dans des opérations
de crédits. Elles vont offrir des titres sur le marché monétaire, ce qui aura pour
conséquence d’en faire baisser le cours et d’augmenter le taux d’intérêt. La hausse du taux
d’intérêt peut alors se traduire par une baisse du crédit ; elles permettent de modérer la
création monétaire en provoquant un renchérissement des ressources des banques. En
effet, l’octroi de nouveaux crédits se traduit nécessairement par une augmentation des
dépôts à vue, augmentation qui entraine elle-même une augmentation de réserves non ou
peu rémunérées. Les banques peuvent alors être amenées à répercuter cette charge sur le
coût des crédits et, ce faisant, ralentir la demande de crédits de la part des agents non
financiers, ou bien encore elles peuvent diminuer la rémunération des comptes rémunérés,
ce qui peut inciter les épargnants à rechercher d’autres formes de placements ; elles ont
aussi valeur de facteur d’information quant aux choix de politique des autorités monétaires.
Techniquement, la manipulation des réserves obligatoires porte sur le taux (le
pourcentage), l’assiette (les encaisses de transaction, autres disponibilités quasi-monétaires
etc.) et la modalité de constitution des réserves (début de la période, fin de la période, en
moyenne etc.).
Toute modification de l’assiette, ou toute variation des taux, apparait comme un
indicateur des orientations générales de la politique monétaire. Cette information peut
bien entendu inciter les institutions et organisations concernées à faire évoluer leurs
comportements. Il est bon de garder à l’esprit que l’efficacité de la politique des
réserves obligatoires dépend pour une large part du degré de dépendance des banques
commerciales à l’égard de la banque centrale pour leur refinancement. Lorsque les banques
disposent de réserves excédentaires importantes, la politique des réserves obligatoires est
64
très efficace puisqu’elle retire en quelque sorte des liquidités aux banques et du même
coup limité leur capacité d’émission de monnaie, ce qui restreint l’extension de la base
monétaire en freinant la création de monnaie banque centrale. En revanche, lorsque
les réserves excédentaires sont faibles, les répercussions sur le marché monétaire sont plus
directes et sans doute plus forte. L’augmentation du taux de réserves fait que les banques se
tournent vers le marché monétaire pour obtenir des liquidités, ce qui peut se traduire
par une augmentation de la quantité de monnaie centrale alors que ce n’est pas le but
recherché. Mais, l’augmentation de la demandes sur le marché se traduit par une
augmentation des taux d’intérêts qui, renchérissant le crédit, peut limiter la création
monétaire des banques. Ainsi, le but recherché peut être atteint par l’intermédiaire
des taux, et non pas directement en jouant sur la liquidité des banques. La politique
des réserves obligatoires accompagne la politique des taux, soit en la renforçant,
c’est ce que nous venons de voir, soit au contraire pour en compenser certains effets. Les
effets dépressifs d’une hausse des taux directeurs, rendue nécessaire par exemple
pour soutenir le cours de la monnaie nationale en attirant des capitaux étrangers, peuvent
être compensés par une baisse des taux de réserves obligatoires qui accroît les liquidités
disponibles des institutions financières et bancaires nationales.
En résumé, les instruments dits indirects recouvrent la technique de l’escompte (le
réescompte), la manipulation des réserves obligatoires et l’opération d’open market.
Conformément au modèle d’offre monétariste présenté plus haut, l’action des autorités
monétaires peut porter soit sur la base monétaire soit encore sur le multiplicateur
monétaire.
 Base Multiplicateur monétaire
Monétaire
Variation du taux de l’escompte
Open market
Réserves obligatoires
Vente et achat de titres
Modification de l’évolution
de l’agrégat.
Comme l’indique le tableau ci-dessous, il existe une différence entre la politique
d’escompte et celle de l’Open market.
Tableau récapitulatif Refinancement à taux fixe et refinancement à taux variable
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Escompte Open market
Financement direct Financement indirect
Taux d’intérêt fixé par la Banque centrale Déterminé sur le marché
Opération qui implique l’ensemble des
Relation directe banque – Banque centrale
Banques
Quotité fixée pour chaque banque. Achat et vente de titres.
B. Contrôle direct de la liquidité : encadrement et sélectivité du crédit
Cette action directe porte sur les contreparties de la masse monétaire. Elle vise à
influencer directement, les emplois du système bancaire. Les techniques directes de
contrôle des statistiques monétaires sont mieux appropriéesauxéconomies d’endettement.
Dans certains pays, les interventions d’ordre administratif ont été largement utilisées.
L’imposition de ratios à respecter par les banques commerciales a permis aux autorités
de surveiller étroitement les emplois des banques. La politique d’encadrement du crédit
est aujourd’hui abandonnée dans bien de pays. Néanmoins, il reste possible que les
autorités y aient à nouveau recours en certaines circonstances, c’est pourquoi elle mérite
que nous nous y arrêtions. En outre, certains éléments de la politique sélective restent
en vigueur dans les différents pays afin de soutenir ou protéger certains secteurs
d’activité, comme l’agriculture.
1. Pourquoi encadrer le crédit ?
L’objectif poursuivi par l’encadrement du crédit est de lutter contre certains déséquilibres
économiques en maîtrisant la croissance de la masse monétaire. Pour ce faire, on choisit
de contrôler et de limiter réglementairement le montant des encours de crédits bancaire.
Le contrôle du crédit vise aussi à favoriser un développement équilibré de l’économie. La
pratique de la sélectivité est tout à faire révélatrice de cela. Le gouvernement souhaitant
soutenir plus particulièrement certains secteurs d’activité en difficulté, les autorités
monétaires sont chargées d’aménager les conditions d’octroi des crédits. Dans cette
perspective, la politique monétaire apparait comme un complément de la politique
budgétaire et fiscale.
2. La pratique de l’encadrement du crédit
L’objectif de l’encadrement est d’abord quantitatif. Il s’agit, à partir d’un taux de
croissance de la masse monétaire souhaité, de fixer le montant des crédits alloués à
l’économie. Les autorités monétaires déterminent pour une période donnée (l’année, six
mois, etc.), des normes de progression mensuelle des encours de crédits que peut octroyer
66
chaque banque. Ainsi, une banque ne peut augmenter le montant des crédits qu’elle
accorde au-delà d’un certain seuil qui est fixé relativement au montant qu’elle a accordé
l’année précédente. Le non-respect des normes définies par la banque centrale entraine
l’obligation pour les banques de constituer des réserves supplémentaires non rémunérées,
pour un montant particulièrement élevé.
L’avantage principal de l’encadrement du crédit est certainement son extrême efficacité
pour agir sur les quantités, sans pour autant entraîner de fortes variations des taux
d’intérêt. Cependant cette efficacité s’accompagne d’une grande rigidité présentant
l’inconvénient d’entraver le développement bancaire, ce qui rejaillit sur le dynamisme de
l’économie. C’est pourquoi, afin d’atténuer la rigidité de l’encadrement, on s’attache à
mettre en place une politique sélective du crédit. La sélectivité du crédit a été définie
comme la technique qui consiste à orienter les crédits vers certains secteurs, certains
entrepreneurs dits privilégiés. Elle a été utilisée pour des raisons conjoncturelles
(circonscrire l’inflation dans certains secteur) ou structurelles. Les actions sélectives
conduites par les autorités publiques ont été distinguées conformément aux critères
suivants : les agents bénéficiaires, l’objet économique poursuivi, les opérations effectuées,
les intermédiaires utilisés et enfin la localisation des actions. La sélectivité vise à orienter
les crédits vers des domaines d’activité que l’Etat souhaite voir se développer de façon
prioritaire. Les modalités sont diverses. Il peut s’agir d’actions par l’intermédiaire des taux
ou des quantités, ou bien encore par une combinaison des deux.
Dans l’ensemble, il s’agit pour les autorités publiques de favoriser une activité
économique, certains agents, en dehors des règles de jeux du marché, c’est-à-dire en
modifiant leurs profits. L’action cherche ainsi à rabaisser les coûts de ces activités.
Synthétiquement, les principaux mécanismes de la sélectivité peuvent s’effectuer par les
deux principales voies suivantes :
- La voie budgétaire : Elle prend généralement la forme de subventions. Dans certain cas,
cette subvention est versée à la banque sous la forme d’une partie du taux d’intérêt que
devrait normalement payer le bénéficiaire du crédit. La bonification des taux d’intérêt a
été utilisée au sein de la zone UEMOA, essentiellement, pour encourager les ménages à
constituer des plans d’épargne logement. Utilisée par plusieurs pays développés dont les
Etats Unis, cette modalité sélective a été moins contestée en théorie, que la voie
monétaire.
- La voie monétaire. Elle passe généralement par :
67
- La mobilisation de certaines ressources à des taux privilégiés (différenciation des taux
d’intérêt débiteurs, différenciation des taux de l’escompte)
- l’exonération des réserves obligatoires ou encore
- l’intégration de la sélectivité dans l’encadrement du crédit. Les techniques de
l’autorisation préalable (AP) et l’autorisation de réescompte (AR) ont été largement
utilisées dans un objectif de sélectivité. Certaines activités étaient dispensées de ces
autorisations. Cette décision signifie que la méthode consiste à leur concéder un taux de
progression des engagements plus large que la norme admise pour les autres activités.
Ces techniques sont complètement abandonnées aujourd’hui.
L’action sur les taux comporte plusieurs volets articulés sur le principe de la
bonification. Les bonifications d’intérêt : pour soutenir certains secteurs, l’Etat
peut prendre en charge une partie du coût des crédits : bonification. Cette bonification
peut être directe, c’est-à-dire que la différence entre le taux bonifié et le taux du marché
est prise en charge dans le budget de l’Etat. Elle peut aussi être indirecte, par
l’intermédiation du refinancement à un taux privilégié de certains titres de créances
relevant de certains types d’activités.
La bonification peut aussi s’appliquer en termes de garantie d’un taux fixé à un certain
moment donné. Si le coût de la ressource augmente, l’Etat prend en charge la différence.
Certains crédits concernant certains secteurs peuvent ne pas être limités, ou l’être moins
que d’autre (exemple : crédits à l’agriculture, au logement, etc.). La sélectivité s’appuie
alors sur les réseaux bancaires spécialisés.
Pour limiter la consommation de certains produits, importés notamment, et la demande
de crédits des ménages, on peut aussi imposer au consommateur un apport minimum
proportionnel au prix du produit, cet apport peut être variable selon la nature des
produits concernés.
Il peut aussi s’agit de normes géographiques ou sectorielles. On peut par exemple
définir des zones du territoire national dans lesquelles les crédits sont plus ou moins
limités (zones rurales, zones urbaines).
3. Les raisons de l’abandon de l’encadrement du crédit
L’action par et sur les quantités nécessite tout un arsenal de textes réglementaires et
administratifs. Devant le poids et la rigueur des conditions d’allocation des crédits, les
entreprises se sont efforcées de trouver d’autres modes de financements moins
contraignants. On a assisté à ce que l’on appelle une désintermédiation bancaire.
68
Les rigidités inhérentes à l’encadrement du crédit ont certainement favorisé le
développement des marchés financiers. Les modes de financement des entreprises ont
évolué, elles se sont de plus en plus tournées vers les marchés financiers qui se sont
eux-mêmes considérablement développés. Selon certains auteurs nous aurions évolué
vers une économie de marchés financiers par opposition à une économie d’endettement.
Les mouvements de capitaux à travers les frontières se sont multipliés et ont fait que les
entreprises ont eu la possibilité de trouver des financements en contournant le système de
l’encadrement. Ainsi, l’encadrement du crédit est apparu comme très insuffisant pour
contrôler l’évolution de la masse monétaire. Cela s’est traduit par une relative
déconnexion entre l’offre de crédit et la demande de monnaie.
Les politiques sélectives du crédit n’ont pas toujours les effets positifs escomptés et
peuvent provoquer des déséquilibres. Elles s’accompagnent d’inévitables lourdeurs
administratives. Le fait de favoriser les crédits dans certains secteurs peut entrainer un
développement de la demande se traduisant par une augmentation des prix.
Tous ces éléments ont fait que les gouvernements ont décidé de sortir de cet encadrement
qui ne permettait plus réellement de contrôler l’évolution de la liquidité. Toutefois on
peut remarquer que la sortie de l’encadrement du crédit a relativement perturbé le
fonctionnement des banques. Celles-ci se sont lancées dans des opérations de crédits
risquées, et certains établissements financiers et certains secteurs d’activités, proviennent
sans aucun doute d’une mauvaise gestion de la sortie de l’encadrement.
69
CHAPITRE 5 : LA BANQUE CENTRALE
Les systèmes bancaires actuels sont des systèmes hiérarchisés, la banque centrale, parfois
qualifiée de « banque des banques », émet la monnaie de règlement ultime. Elle est
pourtant subordonnée aux banques de second rang dans la création monétaire : la
monnaie scripturale émise par les banques commerciales domine très largement d'un
point de vue quantitatif. Dans la zone euro, en avril 2004, la part des dépôts à vue dans Ml
représentait 85,34%. En revanche, seule la monnaie centrale est utilisable pour les
paiements interbancaires. En d'autres termes, les agents non financiers peuvent régler
leurs dettes mutuelles avec de la monnaie bancaire, c'est-à-dire par le transfert d'une dette
bancaire (paiement par carte bancaire, chèque ou virement). À ce niveau il y a donc
multiplicité de signes monétaires. Ce type de paiement respecte le principe selon lequel
nul ne peut payer avec sa propre dette. En revanche, les soldes interbancaires ne peuvent
être apurés que par un paiement en monnaie centrale. L'explication de cet état de fait est
simple : la dette d'une banque ne constitue pas un paiement pour une autre banque mais
une simple promesse de paiement. C'est ce qui justifie que l'actif servant de moyen de
règlement des soldes interbancaires doit être émis hors de la communauté des banques
concurrentes. La cohérence du système est assurée par la convertibilité à un pour un de
toutes les monnaies bancaires en monnaie ultime. C'est donc bien le principe hiérarchique
qui garantit l'unité monétaire en dépit de la multiplicité des monnaies scripturales
bancaires.
Pour comprendre pleinement la position de la banque centrale au cœur du système de
paiements, son rôle de prêteur en dernier ressort et sa mission de préservation de
l'ancrage nominal, il faut accepter le postulat selon lequel l'économie de marché est
monétaire et que les transactions qui s'y nouent sont effectives et non virtuelles. Cette
assertion qui est une évidence pour le non-économiste nécessite pour l'économiste de
rompre avec la conception léguée par la théorie de l'équilibre général. En effet, pour
celle-ci l'économie est réelle. Les résultats les plus essentiels sont démontrés pour une
économie dépourvue de monnaie et son introduction ne change rien de fondamental
puisque la monnaie est neutre à l'équilibre. La décentralisation effective des transactions
n'est pas intégrable à ce corpus théorique tout comme la dimension temporelle de
l'économie. Or le rôle du système bancaire et de sa hiérarchisation ne peut se comprendre
sans référence à une véritable décentralisation (des échanges, à l'autonomie de décision
des agents, à la possibilité de l'échec marchand qui en est la contrepartie et à l'intégration
d'un temps historique.
70
Dans un premier temps, nous montrerons que les fonctions des banques centrales se sont
historiquement forgées par l'apprentissage et sont directement issues, dans une logique
évolutionnaire, du fonctionnement même du marché. Les arguments du free banking
seront donc pris ici à contre-pied. La banque centrale sera ensuite analysée comme un
rempart contre le risque systémique à travers la fonction de prêteur en dernier ressort.
Enfin, la question de la préservation de l'ancrage nominal sera traitée à travers le débat sur
l'indépendance de la banque centrale.
Section 1 : L’émergence des banques centrales
La banque centrale est aujourd'hui souvent définie par son monopole d'émission de billets et
perçue d'emblée comme non concurrente des banques commerciales. La banque
centrale est ainsi considérée comme constitutive de la hiérarchisation du système
bancaire. Sur cette base, les théoriciens de la banque libre opposent le système de free
banking au système de hiérarchisation bancaire sous les auspices d'une banque centrale.
Cette vision duale peut être battue en brèche par l'étude du fonctionnement effectif des
systèmes de banque libre. La hiérarchisation du système s'opère par un phénomène
d'auto-organisation des paiements dans la communauté bancaire. La simple recherche
d'efficacité dans l'organisation des paiements interbancaires met à l'œuvre des forces
centralisatrices, bien avant l'avènement effectif des banques centrales.
La hiérarchisation spontanée du système bancaire La théorie du free banking [Selgin,
1991] repose sur une sorte de principe de « sélection naturelle ». La libre concurrence
doit sélectionner les organisations les plus aptes à assurer un fonctionnement
harmonieux du marché. Cette conception peut être prise à son propre piège en montrant
que l'évolution marchande conduit « naturellement » à la hiérarchisation du système de
paiements. La création des banques centrales ne serait alors que l'aboutissement d'un
processus évolutionnaire de marché. Un système de banque libre se définit comme un
système dépourvu de toute entrave légale à la concurrence des monnaies bancaires, le
moyen de paiement interbancaire (historiquement, des espèces métalliques) étant
complètement externe au système. Or il est possible de montrer analytiquement et
en s'appuyant sur des exemples historiques que l'évolution spontanée d'un système de
banque libre, c'est-à-dire sans qu'un privilège légal soit accordé à une banque particulière
ou à une chambre de compensation (monopole local ou national d'émission ou cours légal),
conduit à une hiérarchisation du système bancaire [Le Maux, 1998].
71
A. La hiérarchisation spontanée du système bancaire
Dans un système de banques libres où les banques peuvent émettre sans restrictions
légales des billets convertibles au pair en monnaie métallique, la création de chambres de
compensation permet de passer de compensations bilatérales à une multilatéralisation des
compensations interbancaires. Il ne s'agit là que d'une innovation technique améliorant la
circulation des billets et réduisant les coûts de transaction (transport, décote de courtage,
etc.). La chambre de compensation peut ensuite elle-même modeler son fonctionnement
au gré des innovations de système. Ainsi, d'un simple lieu où les banquiers se rencontrent
physiquement pour échanger mutuellement leurs billets respectifs, la chambre de
compensation peut évoluer à l'initiative des banques participantes. Celles-ci peuvent
décider de déposer leurs réserves métalliques à la chambre, d'y ouvrir en contrepartie un
compte courant, la chambre émettant des certificats de dépôts attestant du montant des
dépôts en espèces métalliques des banques. Ces certificats de dépôts deviennent le moyen
de paiement interbancaire. Une autre innovation organisationnelle consiste à créer une
chambre de compensation centralisant les encaisses métalliques en contrepartie de
l'ouverture de comptes aux banques déposantes, les transferts interbancaires issus de la
compensation s'effectuant par simples jeux d'écriture. Tant que la chambre de
compensation n'accorde pas de crédit aux banques membres, le système reste non
hiérarchisé.
Les expériences historiques montrent cependant que l'évolution du système de
compensation ne s'arrête pas à ce stade. Le cas américain est à ce titre intéressant.
L'expérience de free banking y commence en 1838 avec le Free Banking Act voté dans
l'État de New York et s'achève avec le National Banking Act en 1863. Les
transformations parallèles de deux systèmes de banque libre dans deux régions
américaines entre 1838 et 1863 illustrent deux formes distinctes d'évolution spontanée
vers la hiérarchisation bancaire : le système de la Suffolk Bank en Nouvelle-Angleterre et la
chambre de compensation de New York [Le Maux, 1998].
La Suffolk Bank, créée en 1818, était à l'origine une banque ordinaire émettrice de dépôts
et de billets. Elle organisa progressivement un système de compensation interbancaire
avec ouverture de compte pour les banques membres. Ce dispositif améliora la circulation
des billets et augmenta leur acceptabilité. Il s'étendît progressivement de Boston au
Massachusetts jusqu'à l'ensemble de la Nouvelle-Angleterre. Sans détenir le moindre
monopole, même local, d'émission, la Suffolk Bank créa une hiérarchisation du système en
accordant aux banques membres des découverts leur permettant de faire face à des
72
difficultés temporaires de liquidité. Ainsi, sans être formellement une banque centrale, la
chambre de compensation crée une monnaie hiérarchiquement supérieure dès lors que ses
engagements au passif ne sont plus intégralement couverts par ses réserves métalliques. La
Suffolk Bank sera conduite à la faillite en 1858 à la suite d'une politique de concurrence
destructrice qu'elle appliqua à ('encontre d'une chambre de compensation concurrente.
Cette remarque est intéressante car nous touchons là l'un des fondements de la supériorité
d'un système avec banque centrale non concurrente des autres banques sur un système de
hiérarchisation spontanée où une certaine confusion des fonctions concurrentielles et
collectives demeure. La première chambre de compensation de New York fut créée en
1853 par les banques de la place [Timberlake, 1984 ; Gorton, 1985]. Il s'agissait d'un
arrangement coopératif entre banques rationalisant le système de paiements en
multilatéralisation les règlements interbancaires. L'adhésion à cette association de banques
n'était pas libre en ce sens que l'entrée dans l'association était soumise à des exigences
réglementaires édictées par la chambre elle-même : adéquation du capital, exigence de
réserves, soumission à des audits, etc. De nouveau, cette innovation conduisit à une
hiérarchisation spontanée du système dans la mesure où cette chambre de compensation ne
se contenta pas de son rôle purement technique de rationalisation des paiements. Elle émit,
pendant les périodes de paniques, des clearing house loan certificates qui étaient utilisés par
les banques connaissant des chocs de liquidité pour régler leurs positions. Ce type
d'émission est assimilable à la prise en charge collective par la communauté des banques
membres de la fonction de prêteur en dernier ressort.
B. La supériorité d'un système hiérarchisé avec banque centrale : l'exemple
américain
Le National Banking Act de 1863 aux États-Unis marqua la fin légale du free banking. Il
institua un système de banques à charte nationale et définit les modalités d'émission de
billets (les national bank notes) de manière à unifier la qualité des signes monétaires sur
l'ensemble du territoire. Cette homogénéisation était assurée par les bons du Trésor
servant de garantie aux billets. La rigidité de cette règle d'émission entraîna une
inélasticité de l'offre de billets à la demande et exacerba les pénuries saisonnières de
billets. Ces lois bancaires associées à l'interdiction faite aux banques de créer des
succursales sur tout le territoire favorisa en réaction une organisation du système
bancaire en une structure pyramidale de réserves, les soldes bancaires du pays se
concentrant géographiquement dans certaines grandes villes. Cette structuration du
système bancaire pré-Fed est connue sous le nom de système de correspondants
bancaires. Les banques rurales maintenaient des comptes chez des agents de réserves
73
dans une ou plusieurs villes de réserves. Ces fonds concentrés à New York et dans
d'autres centres financiers (Chicago, Saint Louis, etc.) facilitaient le recouvrement des
créances hors de la ville d'implantation de l'établissement. Le change du dollar dans ces
villes de réserves, et surtout à New York, se pratiquait au-dessus du pair, ce qui conférait
aux soldes bancaires qui y étaient localisés une valeur supérieure aux fonds maintenus sur
le reste du territoire. De plus, la pratique du paiement d'intérêts sur ces soldes se
développa rapidement comme technique de concurrence entre les banques de la place de
New York dans la collecte de ces soldes. Ce système de correspondants bancaires était
une forme de substitut à un marché national de réescompte puisque la fourniture de
facilités d'emprunts interbancaires était l'un des services essentiels fournis par les
banques des villes de réserves à leurs correspondants. Le reflux des soldes bancaires vers
les zones rurales avait un caractère cyclique dont la périodicité était étroitement liée aux
activités agricoles. Cela explique largement que presque toutes les paniques et crises
financières se produisirent à l'automne, c'est-à-dire à un moment d'importants reflux des
soldes vers les zones rurales.
La crise de 1907 qui favorisa la maturation du débat sur la nécessité d'une banque centrale
est tout à fait symptomatique des déficiences structurelles d'un système dépourvu
d'un véritable prêteur en dernier ressort. La période ayant précédé la panique proprement
dite avait été marquée par une vive spéculation à la bourse de New York, alimentée par
la pratique des prêts à vue accordés aux spéculateurs boursiers par les banques
nationales de la place sur la base de la concentration des soldes bancaires dont elles
bénéficiaient. Le facteur déclenchant la panique fut la défaillance de la Knickerbocker Trust
Company. Face à la pénurie de liquidité provoquée par les effets de contagion, la
chambre de compensation de New York émit des clearinghouse loan certificates. Cette
monnaie de substitution fut utilisée non seulement pour le règlement des soldes
interbancaires mais également par le public. Son acceptabilité était fondée sur son
caractère de dette jointe, c'est-à-dire sur l'engagement collectif de tous les membres de la
chambre de compensation. Alors que la panique commençait à se calmer à New York, les
banques du reste du pays se mirent à réclamer en masse le rapatriement de leurs soldes
bancaires. Ce faisant, les tensions monétaires et financières se répercutèrent à l'ensemble
du pays. En effet, si en l'absence de banque centrale les chambres de compensation
régionales parvenaient à soulager la pénurie de liquidité au niveau local, aucun mécanisme
n'empêchait la transmission interrégionale des tensions. Les périodes de crise financière
révélaient donc avec acuité les déficiences d'un système dépourvu de prêteur en dernier
ressort capable d'éviter que ne se bloquent les mécanismes de transferts de fonds
74
interrégionaux. Ce fut l'une des motivations essentielles de la création du Système fédéral
de réserve.
Section II : La banque centrale comme prêteur en dernier ressort
La nécessité de créer une banque centrale pour assumer la fonction de préteur en dernier
ressort fut un argument récurrent dans le débat américain structuré autour des travaux
de la National Monetary Commission de 1908 à 1913. 11 ne s'agit pas pour autant
d'une spécificité américaine. Au contraire, cette fonction constitue l'essence même de
l'activité des banques centrales. Alors qu'aujourd'hui les deux grandes fonctions
attribuées aux banques centrales sont la préservation de l'ancrage nominal et le prêt en
dernier ressort, les premières banques centrales n'eurent véritablement à assumer que la
seconde de ces fonctions, la première étant assurée par la convertibilité métallique.
Comme le souligne Kindleberger [1989] : « Le prêteur en dernier ressort est une
construction non de l'esprit de l'économiste mais de la pratique du marché. » Il rappelle à
ce propos que la banque d'Angleterre agissait comme prêteur en dernier ressort dès le
18e siècle, alors même que les règles devant gouverner l'action de ce dernier
n'avaient pas été étudiées. En effet, les travaux fondateurs en ce domaine datent du
19e siècle, bien que l'origine du terme soit généralement attribuée à Sir F. Baring qui, dans
ses Observations on the Establishment of the Bank of England datant de 1797, évoquait la
Banque d'Angleterre comme le « dernier ressort » (en français dans le texte) auprès
duquel les banques pouvaient obtenir de la liquidité en période de crise. En réalité, le
concept ne reçut un Traitement systématique et rigoureux qu'en 1802 par les écrits de
Thornton, eux-mêmes prolongés par Bagehot en 1873.
En substituant de la liquidité à des actifs dévalorisés, le préteur en dernier ressort évite les
externalités négatives liées aux effets de contagion. Il permet aux emprunteurs sains de
continuer à honorer leurs dettes alors qu'en cas de non-assistance en dernier ressort
certains d'entre eux auraient pu être défaillants en raison de la dégradation de leurs
créances ou simplement de la détérioration du climat général de confiance et de la course
à la liquidité en résultant. Par le report de la contrainte de paiement que représente le prêt
en dernier ressort, la banque centrale effectue un acte exorbitant du droit commun reflétant
sa responsabilité par essence collective à l'égard de la stabilité du système monétarofinancier et la
supériorité des informations dont elle dispose par rapport au marché du
fait de sa position au cœur du système de paiement. La banque centrale fournit donc une
forme d'assurance collective contre le risque de système [Aglietta, 2001] quand celui-ci n'a
pu être contenu en amont par le dispositif prudentiel. Le prêt en dernier ressort peut revêtir
une double dimension : macroéconomique quand il agit sur la liquidité globale de
75
l'économie comme ce fut le cas lors du krach d'octobre 1987, ou microéconomique
lorsqu'il porte assistance à une banque en position d'illiquidité. Dans ce dernier cas, le
risque systémique est endigué par une action sur le ou les maillons faibles du système
financier.
Les principes guidant l'action du prêteur en dernier ressort ne sont pas immuables, ils
s'adaptent aux modifications des structures financières. Ainsi, la doctrine classique du
prêteur en dernier ressort [Humphrey, 1975, 1989], telle qu'elle fut façonnée par
Thornton et Bagehot, est aujourd'hui battue en brèche dans certains de ses préceptes par le
mouvement de globalisation financière et la création d'un « filet de sécurité » agissant en
amont. Si les règles gouvernant l'action du préteur en dernier ressort se modifient dans le
temps, en revanche, la question fondamentale à laquelle ces principes répondent reste la
même : comment stabiliser le système financier aujourd'hui sans accroître demain l'aléa
moral inhérent à toute forme d'assurance ?
A. La doctrine classique du prêteur en dernier ressort
Le concept classique du prêteur en dernier ressort peut se décomposer en un ensemble de
ses préceptes élaborés par Thornton et Bagehot au 19e siècle [Humphrey, 1975] :
- L'assistance du prêteur en dernier ressort ne doit pas entrer en conflit avec la
politique monétaire. Thornton fut le premier à souligner la possibilité d'un tel conflit
entre la responsabilité de la banque centrale quant à la progression de la composante
papier du stock de monnaie et sa responsabilité de préteur en dernier ressort. Les
économistes contemporains sont restés préoccupés par ce dilemme potentiel jusqu'aux
années quatre-vingt. Le régime de basse inflation actuel a fait perdre de son intérêt à cette
question.
- L'assistance doit être rapide et temporaire. La vitesse de réaction reste un gage
d'efficacité. Le caractère transitoire de l'intervention traduit le fait que le prêt en dernier
ressort ne doit pas laisser de trace durable dans la structure des bilans bancaires.
- Le prêteur en dernier ressort doit prévenir à la fois les paniques affectant
les banques individuelles et le système global tout en laissant les banques insolvables
faire faillite. Sa responsabilité est à l'égard du système financier dans son ensemble et
non d'institutions individuelles. Ce faisant, la distinction entre institutions bancaires
illiquides et insolvables est fondamentale pour contrer l'aléa moral. Le prêteur en
dernier ressort doit donc prêter sans limitation quantitative à tous les emprunteurs
solvables durant la crise et laisser les autres, faire faillite ou être rachetés.
76
- Le prêt en dernier ressort doit s'opérer contre des collatéraux estimés à leur
valeur économique normale. Ce précepte signifie que la qualité des emprunteurs et
donc la partition entre situations d'illiquidité et d'insolvabilité sont jugées à partir de la
qualité des actifs pouvant être mobilisés pour le prêt ; ces collatéraux n'étant pas
estimés à leur valeur de marché lors de la crise mais à leur valeur d'avant crise. Ce
principe a le mérite de souligner l'importance des règles utilisées pour valoriser les
actifs et les passifs d'une banque lors de l'évaluation de sa solvabilité. Une telle
disposition pose néanmoins un réel problème, en ce sens que la valeur d'avant la crise
peut être une valeur spéculative et non une référence adéquate. La question de la
détermination de la valeur nette d'une banque et des règles nécessairement
conventionnelles de valorisation des créances et des engagements reste largement
ouverte. Elle s'inscrit dans le vif débat actuel sur l'extension de la comptabilité à la
valeur de marché au détriment de la comptabilisation à la valeur historique.
- Le prêteur en dernier ressort doit imposer un taux pénalisateur à tous ses
prêts. On retrouve ici la fameuse règle de Bagehot : « prêter librement à des taux élevés
». Ces taux périalisateurs visent à limiter l'aléa moral. Ils ont pour fonction d'encourager
un remboursement rapide des prêts et d'inciter les banques à préalablement épuiser
toutes les autres sources de liquidité. Ils constituent par ailleurs une sorte de prime
pour la banque centrale, couvrant les pertes éventuelles qu'elle peut subir en
acceptant des collatéraux à une valeur supérieure à celle du marché.
- Le prêteur en dernier ressort ne doit pas seulement fournir de la liquidité
ultime en période de crise, il doit également s'engager ex ante vis-à-vis du marché
sur les conditions d'octroi de son assistance afin de contrecarrer les paniques futures et
les effets de propagation. Ce précepte s'oppose à la pratique actuelle où les banques
centrales, pour ne pas éroder la discipline de marché et donc pour limiter l'aléa moral,
pratiquent une politique d'ambiguïté quant à leurs actions en dernier ressort.
B. Le prêteur en dernier ressort aujourd'hui
La doctrine classique du prêteur en dernier ressort a été élaborée au cours d'une période
de finance concurrentielle et d'intégration financière croissante qui a culminé sous
l'étalon-or classique de 1880 à 1913. La phase qui s'est ouverte dans l'entre-deux-guerres
fut au contraire marquée par des réglementations cloisonnant le système financier,
limitant la concurrence entre intermédiaires financiers et assurant aux banques une
profitabilité supérieure à celle dégagée par d'autres secteurs industriels. Ce nouvel
environnement rendit les interventions en dernier ressort exceptionnelles. Les
77
économistes et les responsables de politique économique s'intéressèrent alors à l'action
des banques centrales de manière tronquée et concentrant leur attention sur la politique
monétaire. Le retour progressif à une finance libéralisée à partir des années soixante-dix
et l'instabilité financière et bancaire croissante qui l'accompagna suscitèrent un regain
d'intérêt pour la fonction de prêteur en dernier ressort. Pour autant, certains préceptes de
ta doctrine classique semblaient avoir perdu une partie de leur pertinence. Cela se justifie
par le développement de la supervision et plus généralement de la politique prudentielle,
et par la création de systèmes d'assurance dépôts. La supervision bancaire permet
maintenant de fonder un diagnostic informé sur la solvabilité des banques, rendant
obsolètes les moyens indirects de discrimination prônés par Bagehot, notamment les taux
pénalisateurs appliqués à des collatéraux éligibles à leur valeur d'avant crise. Par ailleurs,
l'objectif essentiel du prêteur en dernier ressort selon la doctrine classique est de prévenir
les paniques en ce qu'elles peuvent induire une contraction de la masse monétaire et in fine
de l'activité réelle. L'assurance dépôts a modifié la forme des ruées, on assiste maintenant à
des fuites vers la qualité. Les paniques bancaires modernes se traduisent par une
réallocation de fonds des banques les plus faibles vers les banques les plus solides, sans
nécessairement affecter l'offre globale de monnaie. Le problème essentiel concerne alors
la fraction des dépôts non couverts qui recouvre des positions croisées interbancaires. La
question qui préoccupe la banque centrale est donc davantage liée à la fragilisation du
système qu'à la contraction directe de l'offre de monnaie. Ces nouvelles formes de
paniques bancaires n'atténuent pas pour autant les effets dévastateurs et les coûts sociaux
qui y sont associés, mais créent un décalage entre la conception classique de l'intervention
en dernier ressort et les pratiques actuelles. En effet, la responsabilité du prêteur en
dernier ressort est désormais davantage tournée vers la perpétuation du système de
paiement que vers l'éventualité d'une contraction de l'offre globale de monnaie. Cet état
de fait explique les dérives avérées dans son action et la violation du précepte de non-prêt à
des banques insolvables. Quand l'importance des positions interbancaires sur la banque à
problème fait craindre un processus de contagion et d'affaiblissement général de la
confiance dans le système bancaire, le prêt en dernier ressort semble guidé par le principe
too big to fail. Celui-ci est fortement générateur d'aléa moral. L'exemple du sauvetage de
la Continental Illinois en 1984 est un cas d'école de cette transgression de la
doctrine classique.
78
Section III : La préservation de l'ancrage nominal
Les années soixante-dix ont sonné le glas de l'ère keynésienne et vu l'émergence d'une
nouvelle doctrine économique affirmant le primat de la lutte contre l'inflation. Les effets
pervers de l'inflation fortement atténués par la croissance soutenue qui caractérisa la
période fordiste se manifestèrent avec force avec l'affaissement du trend de croissance. En
effet, les agents ne sont pas égaux face à l'inflation, la capacité à acquérir l'information
pertinente sur l'inflation à venir est différenciée selon les groupes d'agents ainsi que leurs
capacités à se prémunir de ses effets réels en augmentant leurs prix ou revenus. Les
groupes d'agents, salariés et employeurs, créanciers et débiteurs, sont donc rivaux dans le
processus inflationniste. La recherche d'une préservation voire d'une hausse du pouvoir
d'achat de leurs revenus crée une déformation de la structure de prix relatifs. Les prix
relatifs n'évoluent alors plus en fonction des productivités maïs en fonction des
anticipations d'évolution des prix futurs et du pouvoir relatif des différents groupes
économiques d'indexer leurs revenus sur ces anticipations qui peuvent être fausses. Dès
lors qu'il existe ainsi une multiplicité de règles d'indexation, l'inflation brouille le
processus d'allocation des revenus, phénomène perceptible à travers une déformation des
prix relatifs déconnectée de l'évolution des fondamentaux. Dans une telle configuration
l'inflation n'est plus neutre, son niveau importe car les gains et pertes potentiels en termes
réels résultant d'une mauvaise anticipation augmentent avec le niveau de l'inflation. Une
telle analyse de l'inflation permet de spécifier le concept de stabilité des prix qui apparaît
dans le mandat de la plupart des banques centrales. En effet, les banques centrales sont
tenues de préserver la stabilité des prix sans qu'il soit précisé l'indice de prix à stabiliser
(prix à la consommation, à la production, etc.) ni si le terme de stabilisation signifie que
l'on recherche un taux d'inflation proche de zéro ou simplement une faible variabilité du
taux d'inflation autour d'un trend considéré comme acceptable. De fait, la stabilité des prix
doit être assimilée à une plage d'inflation rampante dans laquelle les agents se comportent
comme si les prix n'augmentaient pas et n'adoptent donc pas de comportements pervers
créateurs de variations indues des-prix relatifs. Les valeurs nominales retrouvent donc
leur signification et leur transparence. On dira qu'il y a stabilité des prix quand les
prix augmentent suffisamment lentement pour que les agents raisonnent en terme
nominal. Tel est bien l'avis d'Alan Greenspan quand il affirme que le niveau optimal de
l'inflation est celui où les agents cessent de considérer l'inflation dans leurs décisions
économiques. Cet ancrage nominal conforte la confiance dans la monnaie, confiance qui
n'est jamais totalement acquise puisque la monnaie peut faire l'objet d'un rejet collectif
justement dans les périodes d'hyperinflation. Ces épisodes historiques soulignent avec
79
force, par une démonstration a contrario, le rôle de lien social joué par !a monnaie. La
fuite devant la monnaie qui caractérise l'hyperinflation s'accompagne toujours d'une
désorganisation et d'une dégradation profonde des relations économiques et sociales.
A. De l'automaticité des règles de politique monétaire à l'indépendance de
la banque centrale
Le débat règle contre discrétion renvoie au débat doctrinal entre les monétaristes et les
keynésiens. Les premiers sont des adeptes de règles à annoncer et à appliquer. Les
seconds pensent que l’Etat doit intervenir pour réguler l’activité économique qui ne peut
pas retrouver toute seule l’équilibre. Une politique discrétionnaire consiste à optimiser à
court-terme le bien être, au coup par coup, et après formation des anticipations des
anticipations des agents privés. Pour certains cette politique souffre de l’inconvénient
majeur suivant : retard dans l’observation, retard dans la mise en œuvre de la politique
monétaire et retard dans l’impact de la politique monétaire sur l’économie.
Les monétaristes firent de la lutte contre l'inflation leur cheval de bataille. Leur
combat trouva un écho très favorable dans les milieux gouvernementaux dès le milieu des
années soixante-dix. Cette audience croissante se traduisit par la généralisation de
l'adoption de normes de variation d'agrégat monétaire comme objectif intermédiaire de
la politique monétaire dans les pays occidentaux (en 1974 en RFA, 1975 aux États-Unis,
Italie et Canada, 1976 au Royaume-Uni, 1977 en France). Mais il fallut attendre octobre
1979 et l'arrivée de Paul Volker à la présidence du Système fédéral de réserve pour
qu'une véritable politique monétariste caractérisée par l'automaticité et le strict contrôle
de la base monétaire soit effectivement mise en application. Le paradoxe de cette
expérience fut qu'elle suscita en réaction une telle modification du système et des
produits financiers qu'elle créa les conditions de sa propre perte d'efficacité. En effet,
la hausse des taux d'intérêt réels que cette politique-suscita couplée à l'accroissement
considérable de leur volatilité eut pour effet majeur d'accélérer le processus d'innovation
financière et de créer en conséquence une perte de représentativité des agrégats
monétaires. Les agrégats sous-représentaient la réalité monétaire et donc la capacité
de dépense globale de la nation. Ainsi que le rappelle Kaldor [1985], cette expérience
donna raison vingt ans après au rapport Radcliffe qui, dès la fin des années cinquante,
avait affirmé l'inefficacité d'une politique monétaire centrée sur des objectifs intermédiaires
quantitatifs en raison de l'instabilité des comportements financiers à l'égard de la liquidité.
La définition légale des actifs considérés comme monétaires est nécessairement
conventionnelle dans la mesure où la qualité « monétaire » des actifs résulte des
pratiques. Cette assertion est confirmée par les multiples révisions du contenu des
80
agrégats monétaires que durent mettre en œuvre pratiquement tous les pays.
L'expérience monétariste américaine tourna court. Une double raison explique cet échec :
d'une part, le coût social imposé par la rigidité de cette politique de désinflation fut perçu
comme inacceptable, 1982 fut une année de récession aux États-Unis ; et, d'autre part,
cette politique eut pour conséquence une fragilisation du système bancaire
international dont on prit pleinement conscience avec la crise de l'endettement de 1982.
Les monétaristes ont donc échoué sur la méthode permettant d'atteindre leur objectif de
stabilité des prix mais ils ont réussi à ancrer durablement cet objectif dans les priorités de
politiques économiques. Cette priorité s'est traduite sur le plan académique par un
foisonnement de travaux sur la crédibilité de la politique monétaire. Le point de départ de
ces travaux tient à l'existence de cycles électoraux générateurs d'incitation à la création
d'une inflation non anticipée. Bien que ses effets ne soient que transitoires et porteurs de
coûts macroéconomiques dès que l'on s'éloigne du très court terme, l'inflation surprise est
censée présenter des attraits certains en termes de réélection. Notamment parce qu'elle
stimule temporairement l'activité économique en faisant passer le niveau de production et
d'emploi au-dessus de leurs niveaux d'équilibre. Ce faisant, les autorités monétaires
dépendantes du gouvernement sont censées avoir toujours intérêt à annoncer un objectif
d'inflation faible et à pratiquer ex post une inflation surprise. Il y a inconséquence
temporelle. Dans ce cadre analytique, l'indépendance de la banque centrale est
présentée comme permettant de résoudre ce problème de crédibilité. Les premiers
travaux des économistes en ce domaine se sont révélés particulièrement réducteurs.
Ainsi, Rogoff [1985] assimile l'indépendance de la banque centrale au conservatisme
du banquier central qui la dirige. Celui-ci doit avoir des préférences biaisées dans le
sens d'une politique monétaire restrictive par rapport aux préférences de la société
auxquelles le gouvernement s'efforce de se conformer. Une banque centrale
indépendante est donc simplement définie comme donnant plus de poids à la
stabilisation de l'inflation relativement à la stabilisation du chômage que ne le fait la
société. La banque centrale est alors présentée comme indépendante tant sur les
objectifs qu'elle se fixe que sur les instruments qu'elle mobilise pour les atteindre.
Des travaux théoriques plus récents [Walsh, 1995 ; Bernanke et Mishkin, 1997]
conçoivent l'indépendance comme simplement instrumentale. La relation entre le
gouvernement qui représente la société et qui détermine les objectifs finals de la politique
monétaire et la banque centrale qui doit mener la politique monétaire dans l'intérêt du
gouvernement est ici traitée dans le cadre de l'approche principal-agent. Il s'agit alors de
déterminer un contrat optimal incitant l'agent à se conformer aux objectifs du principal.
81
La banque centrale est donc soumise à une « discrétion contrainte ».
B. Le ciblage d’inflation
La stratégie de ciblage d'inflation s'inscrit dans cette nouvelle conception de la politique
monétaire. Elle constitue un cadre et non une règle de politique monétaire et
apparaît comme une alternative aux politiques d'objectifs intermédiaires (agrégats
ou taux de change). Les premières expériences de ciblage d'inflation se sont
développées dans les années quatre-vingt-dix et se sont depuis généralisées sous
différentes formes dans de nombreux pays industrialisés comme la Nouvelle-Zélande, le
Canada, le Royaume-Uni, la Suède, la Finlande, l'Australie, ainsi que dans un nombre
croissant de pays émergents : Corée, Pologne, République tchèque, Hongrie, Chili, Brésil,
Mexique Thaïlande, etc.
Le ciblage d'inflation se caractérise par l'annonce publique d'objectifs quantitatifs
officiels pour le taux d'inflation sur des horizons temporels plus ou moins longs. La
cible d'inflation donne un ancrage nominal à la politique monétaire et focalise les
anticipations des marchés financiers. L'annonce d'une cible d'inflation est beaucoup plus
lisible qu'une cible d'agrégat car elle a une signification directe pour les plans des
agents. Or plus l'ancrage nominal est compréhensible et lisible par le public, mieux il
joue son rôle de point focal sur lequel se coordonnent les anticipations des agents
privés quant à l'évolution des grandeurs nominales. C'est pourquoi la communication
avec le public est au cœur de la politique de ciblage d'inflation. Le ciblage d'inflation n'est
pas une règle de politique monétaire car au niveau technique il ne fournit aucune
instruction opératoire, mécanique et simple à la banque centrale sur ce qu'elle doit faire.
Mais la discrétion des autorités monétaires est contrainte par le cadre institutionnel
du ciblage d'inflation. Celui-ci permet donc de dépasser le débat stérile règle versus
discrétion dont on attribue généralement la paternité à l'école de Chicago dans les années
trente mais dont les racines remontent bien plus loin dans l'opposition entre la banking
school et la currency school. Les défenseurs de la règle monétaire et donc d'une
certaine automaticité de la politique monétaire mettent en avant la discipline et la
crédibilité qu'elle génère. Ses opposants soulignent au contraire les coûts qui lui sont
inhérents. L'étalon-or, la règle de Friedman ou les currency board constituent les règles
monétaires les plus connues. À l'inverse, la discrétion désigne des politiques dépourvues
d'engagement public sur les objectifs et les actions futurs. La politique monétaire
s'ajustant au gré des évolutions conjoncturelles. Les avantages de la discrétion sont
évidemment la flexibilité et la réactivité, ses inconvénients tiennent à ce qu'elle mine
la discipline, elle ne fournit pas d'ancrage véritable aux anticipations des agents privés
82
et augmente le biais inflationniste. Cette dichotomie règle VS discrétion qui a
longtemps structuré le débat théorique sur la politique monétaire est empreinte de
simplisme et témoigne d'une méconnaissance de la réalité de l'action des banques
centrales. En pratique, tous les régimes monétaires sont à des degrés divers
discrétionnaires. Même l'étalon-or permettait une dose modérée de discrétion pour les
pays qui avaient des réserves importantes et dans les périodes d'exception où
pouvaient être activées des clauses de suspension. À l'opposé, si la discrétion est
trop forte, elle peut conduire à des changements nocifs d'orientation de la politique
monétaire sous l'influence des intérêts électoraux des gouvernements. La discrétion
peut également s'inscrire dans un cadre précis dans lequel les objectifs généraux de
la politique monétaire et les tactiques — mais pas les actions spécifiques — sont
prédéfinis. Le ciblage d'inflation offre un tel cadre de discrétion contrainte
[Bernanke et al., 1999].
Ce régime monétaire présente deux avantages essentiels : l'amélioration de la
communication avec le public et l'imposition d'une discipline à la banque centrale en
l'obligeant à rendre des comptes sur son action. Ce faisant, les politiques de
ciblage d'inflation mettent les questions de transparence et de communication
des banques centrales au cœur du régime monétaire. La communication des banques
centrales est forcée d'être beaucoup plus active en mobilisant divers supports : plus
grande ouverture à la presse et aux médias, diffusion de brochures et rapports
accessibles au public, publication régulière des prévisions des autorités monétaires,
auditions devant les parlementaires, etc. Cet accent mis sur la transparence et la
responsabilisation (accountabitity) des banques centrales traduit un alignement de leurs
pratiques sur les principes démocratiques.
C. Indépendance et légitimité de la monnaie
La manière dont les économistes traitent théoriquement de l'indépendance de la banque
centrale a évolué mais demeure tout à fait restrictive. La question de l'indépendance de
la banque centrale ne se résume pas à un problème de crédibilité de la politique
monétaire, elle renvoie également à la légitimation de la monnaie par l'extériorité
apparente qu'elle confère à l'institut d'émission par rapport aux conflits
politiques et à la sphère privée. Cette notion d'indépendance est totalement
étrangère aux législations instaurant les premières banques centrales. Bagehot affirme
d'ailleurs que la législation imposant la Banque d'Angleterre comme banque centrale fut
une récompense pour son rôle actif dans la fourniture de financement au gouvernement
dans des conditions particulièrement avantageuses. Ainsi, au XIXème siècle la
83
légitimité des règles monétaires ne reposait pas sur un principe d'indépendance mais sur
la convertibilité métallique qui permettait de pallier le manque de confiance dans la
monnaie papier. Goodhart [1988] affirme que l'émergence des banques centrales au «
vrai » sens du terme résulta de l'abandon de pratiques de firme bancaire, c'est-à-dire
de maximisation de profit. Cette construction d'une rationalité collective ne se limitant
pas à la recherche du profit marque une première extériorisation des banques centrales à
l'égard de la sphère privée. Certaines banques centrales créées tardivement furent
désignées dès le début comme non concurrentes des autres banques. Ce fut le cas
notamment du Système fédéral de réserve américain en 1913, de la Banque nationale
suisse en 1905 et même de la Reichbank en 1875. Ce n'est qu'à partir des années trente
que l'usage s'impose d'inclure dans les lois des banques centrales une clause définissant
leur mandat, c'est-à-dire à une époque où l'abandon de la convertibilité métallique
apparaît irréversible après d'infructueuses tentatives de retour à celle-ci. Ce mandat
traduit la responsabilité de l'institut d'émission à l'égard de la collectivité dans son
ensemble et non d'un groupe d'intérêts particuliers. Il s'agit d'une seconde étape dans
le processus d'extériorisation de la banque centrale. Le principe d'indépendance peut
alors s'analyser comme une autre phase de ce mouvement qui fait suite à un long
intermède (l'ère keynésienne) au cours duquel la monnaie fut dépolitisée et rabattue sur
son rôle instrumental de soutien aux objectifs économiques et sociaux des
gouvernements. Cette instrumentalisation de la monnaie fut rendue possible par
l'avènement d'une doctrine économique considérant comme légitimes les contrôles aux
mouvements de capitaux et marquant donc un coup d'arrêt à l'intégration financière
internationale qui prévalait sous l'étalon-or. L'effondrement du système de Bretton Woods
et la phase d'internationalisation de la finance qui s'amorça alors rendirent nécessaire une
nouvelle forme de légitimation de la monnaie. Un parallèle peut ici être fait entre le
droit légitime de l'État à dire le droit et le droit à battre monnaie [Scialom, 1991],
En effet, la légitimité du droit tient à ce que chacun pense qu'il s'applique de manière
indifférenciée à tous les membres de la collectivité. La conviction que personne n'est audessus du
droit est vecteur de cohésion sociale dans les sociétés démocratiques. La
légitimité de l'État comme garant de l'intérêt général nécessite l'existence de gardefous apparents
à l'État partisan, c'est-à-dire à l'État utilisant ses pouvoirs régaliens,
notamment celui de dire le droit, au profit d'un groupe particulier d'agents et au
détriment d'un autre. La Cour suprême américaine constitue un tel contrepoids. Le rôle
de l'indépendance des banques centrales dans le processus de renforcement de la
confiance dans la monnaie relève de la même logique. L'aspect fondamental réside dans
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la création d'une distance irréductible et apparente entre la manifestation de l'intérêt
individuel et la réalisation de l'intérêt collectif. La visibilité de cette extériorité de la
banque centrale par rapport aux conflits de la sphère privée et politique est finalement
beaucoup plus importante que sa réalisation de fait comme source de légitimité de la
monnaie. C'est l'indépendance de jure, c'est-à-dire celle qui est définie par un ensemble
de règles formelles établissant les modalités de nomination, la composition des
organes dirigeants et la durée des mandats de leurs membres ainsi que l'interdiction
du financement des déficits publics, qui est source de légitimité. Mais ce dispositif
formel ne suffit pas à juger de l'indépendance effective des banques centrales.
L'indépendance ne peut être que relative et conçue dans l'interdépendance et la
responsabilité vis-à-vis des instances représentatives. D'où l'importance de
l'indépendance de facto qui recouvre un ensemble de procédures et de contacts
quelquefois informels entre les autorités politiques et la banque centrale, et
conditionne ainsi la qualité du policy mix.
Le principe d'indépendance des banques centrales étant une forme institutionnelle
historiquement circonscrite de légitimation de la monnaie dans un environnement de
finance libéralisée, le mandat de préservation de la stabilité de la monnaie ne doit pas se
limiter à la défense de l'ancrage nominal. En effet, l'inflation n'est qu'un des facteurs
d'altération de la confiance dans la monnaie, le risque systémique représente un autre
risque majeur d'érosion de cette confiance. Une banque centrale indépendante doit donc
éviter ces deux écueils et assumer activement son rôle de prêteur en dernier ressort. Cette
remarque vaut tout spécialement pour la banque centrale européenne dont les statuts
négligent de lui attribuer la fonction de prêteur en dernier ressort.