2ème partie : La Structure de
Financement des Entreprises
Master 1 – Finance
Florence André-Le Pogamp
Plan
z Chapitre 1 – Le processus de
financement
z Chapitre 2 – Rappels: arbitrage et
théories
z Chapitre 3 – La structure optimale de
financement par la méthode du coût du
capital
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Chapitre 1 – Le processus de
financement
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1- Choix de Financement et cycle de
vie de la firme
z Financement interne versus financement
externe
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Choix de Financement et cycle de
vie de la firme
z Croissance, risque et financement
• Le démarrage
• La phase d’expansion ou de développement
• La phase de forte croissance
• La phase de croissance à maturité
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Analyse du financement fondé sur
l’étude du cycle de vie de la firme
Bes.fina ext
Elevés, mais Elevés par Modérés en Déclinants en Faibles dès
contraints par rapport à la pourcentage pourcentage lors que les
l’infrastructure valeur de la de la valeur de de la valeur de projets se
de la firme firme la firme la firme raréfient
Négatif ou faible Négatif ou Faible par Élevé par Supérieur aux
Autofinan.
faible rapport au rapport au besoins de
besoin de besoin de financement
financement financement
Financ. Ext
Fonds du Capital risque Actions Endettement Rembourseme
propri. – Actions ordinaires, nt de la dette
Dettes ordinaires titres Rachats
bancaires convertibles d’actions
Etape croiss.
Etape 1: Etape 2: Etape 3: Etape 4: Etape 5: Phase
démarrage Expansion Croissance Croissance à de déclin
maturité
Financement Intro en bourse Aug.capital Emiss.Oblig
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privé +hybrides
2- La levée du capital: l’étude du
processus
z L’expansion des firmes non cotées:
l’obtention de fonds auprès
d’investisseurs privés
z Le passage d’une entreprise non cotée à
une entreprise cotée: l’introduction en
bourse
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L’obtention de fonds auprès
d’investisseurs privés
z Provoquer l’intérêt des investisseurs en
capital
z Estimation de la valeur de l’entreprise
z Structurer la transaction
z La sortie
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L’introduction en bourse
z Avantages:
9 Un accès plus important aux marchés financiers pour financer
des projets
9 Valorisation de marché des titres
z Inconvénients:
9 Perte de contrôle
9 Obligations légales de divulgation de l’information
9 Relations investisseurs
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Chapitre 2 - Rappels: Arbitrage et
théories
1- Le théorème de Modigliani et Miller
A- La structure financière en l’absence de fiscalité
B- La structure financière en présence de fiscalité
2- Principaux courants théoriques mettant en cause le
théorème de M&M
A- Les coûts de faillite
B- La théorie de l’agence
C- La théorie du signal
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L’approche traditionnelle
z Selon l’approche traditionnelle, grâce à
l’utilisation de l’endettement et de son
effet de levier, il existe une structure
financière optimale qui permet de
maximiser la valeur de l’actif
économique et donc de minimiser le
coût moyen pondéré du capital d’une
entreprise
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Approche Traditionnelle de
l’endettement
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1 – Le théorème de Modigliani et Miller
z Modigliani et Miller (1958) : Neutralité du financement sur la valeur
de l’entreprise
z Modigliani et Miller (1961) : Non neutralité due à la fiscalité
Ö l’endettement permet d’accroître la valeur de l’entreprise
Remarque:
La théorie financière néo-classique suppose que la maximisation de
la valeur des capitaux propres ne saurait être réalisée autrement
qu’en maximisant la valeur de l’entreprise.
Ö Séparation entre l’analyse de la décision d’investissement et de
financement
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A- La Structure Financière en l’absence
de fiscalité
La structure Financière sur des marchés en équilibre
Ö Apport de Modigliani et Miller (1958)
Raisonnement basé sur l’arbitrage
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La valeur en situation de
déséquilibre
Entreprise N Entreprise E
Résultat 6 000 6 000
d’exploitation
- intérêt 2 000
Résultat après 6 000 4 000
intérêt
Valeur des 40 000 25 000
capitaux propres
+valeur de la dette 20 000
= valeur de 40 000 45 000
l’entreprise
Ratio 0.80
d’endettement
Taux des capitaux 15% 16% (4000/25000)
propres
Taux de la dette 10%
Coût du capital 15%Pogamp
Florence André-Le 13.33%
La valeur en situation d’Equilibre
Entreprise N Entreprise E
Résultat d’exploitation 6 000 6 000
- intérêt 2 000
Résultat après intérêt 6 000 4 000
Valeur des capitaux propres 40 000 20 000
+valeur de la dette 20 000
= valeur de l’entreprise 40 000 40 000
Ratio d’endettement 1
Taux des capitaux propres 15% 20%
Taux de la dette 10%
Coût du capital 15% 15%
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Théorie Moderne
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B- La Structure Financière et la prise
en compte de la variable fiscale
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Flux de Revenus Entreprise i Entreprise j
Bénéfice avant Int et Z Z
Impôt
FF 0 rf D
Bénéfice après impôt Z (1 − τ ) (Z − r D )(1 − τ )
f
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Le coût du capital d’une entreprise
endettée
z Le coût des capitaux propres d’une
entreprise endettée
RCE = Ra + (Ra − rf )λ (1 − τ )
z Et le coût du capital
+ rf (1 − τ )
SE D
CMPE = RCE
SE + D SE + D
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2- Principaux courants théoriques
mettant en cause la non-neutralité
du financement
z Coûts de faillite
z Théorie du signal : Imperfection et asymétrie de
l’information
z Théorie de l’agence : Conflits d’intérêts dans les
relations contractuelles d’agence (Jensen et Meckling
(1976))
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A - Compromis entre gains fiscaux et
coûts de faillite
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Structure de financement optimale
Valeur de la firme endettée = Valeur de la firme non
endettée
+Valeur actuelle de l’économie
d’impôt liée à l’endettement
-Valeur actuelle des coûts de
faillite et de dysfonctionnement
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B - La théorie de l’agence
Coûts d’agence : coûts de surveillance, de justification,
coûts d’opportunité…..
Ö Relation actionnaire/dirigeant
Ö Relation créanciers/actionnaires
z Risque de substitution d’actifs (Jensen et Meckling
(1976))
z Risque de sous-investissement (Myers (1977))
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Exemple: Risque de substitution d’actifs
Prévisions relatives aux projets A, B et C
Probabilités A B C
(H1) : 0.5 940 600 600
(H2) : 0.5 1460 1800 1600
E(F) 1200 1200 1100
E(VAN) 171.4 171.4 82.1
E(R) 33.3% 33.3 22.2
Sigma r 29% 66.5 55.5
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Exemple: Risque de substitution d’actifs
Matrice des résultats selon les projets A et B
A B
H1 H2 H1 H2
D 940 940 600 940
C 0 520 0 860
V 940 1460 600 1800
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Exemple: Risque de substitution d’actifs
Matrice des résultats selon les projets A et C
A C
H1 H2 H1 H2
D 940 940 600 940
C 0 520 0 660
V 940 1460 600 1600
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Risque de sous-investissement (Myers (1977))
z Les actionnaires-dirigeants peuvent ne pas souhaiter
entreprendre des projets d’investissement dont la
réalisation conforterait pourtant l’intérêt des
créanciers.
¾ Sous - Investissement
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Risque de sur-investissement
z Divergence d’objectifs entre actionnaire et
dirigeant
¾ Risque de sur-investissement (investissement
non rentable)
¾ Théorie des free-cash-flows
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C- La théorie du signal
z Quels sont les mécanismes de financement pour les
entreprises en présence d’asymétrie d’information?
Ö Double orientation
¾Utilisation de la structure financière comme instrument de
signalisation
Construction d’un équilibre de signalisation avec crédibilité du signal
Par exemple, les dirigeants peuvent utiliser le niveau d’endettement
pour signaler les perspectives de développement de l’entreprise:
¾ Choix d’une structure financière : une solution aux inefficiences
caractérisant la décision d’investissement (Myers et Majluf
[1984]) Florence André-Le Pogamp
Chapitre 3 – La structure de
financement optimale
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L’endettement
z Les avantages
9 Avantages fiscaux liés à l’endettement
9 Pouvoir disciplinaire de l’endettement
z Les coûts liés à l’endettement
9 Les coûts de faillite
9 Les coûts d’agence liés à l’endettement
9 La perte de flexibilité
=> Résumer l’arbitrage
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Arbitrage entre dette et fonds
propres et cycle de vie de la firme
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Structure optimale par l’approche du
coût du capital
z Cas pratique: Boeing
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