PARTIE I.

MODELE ARBITRAGE PRICING THEORY

Développé par Stephen Ross en 1976, le modèle « arbitrage pricing theory » est une approche
de la finance qui cherche à expliquer les prix des actifs financiers à travers un modèle financier
d'évaluation des actifs d'un portefeuille qui s'appuie sur l'observation des anomalies
du MEDAF et considère les variables propres aux firmes susceptibles d'améliorer davantage le
pouvoir prédictif du modèle d'évaluation.

Pour lutter contre l'instabilité des bétas du MEDAF, le modèle MEA introduit des facteurs
macroéconomiques et spécifiques.

Cependant selon le principe de la loi du prix unique, les portefeuilles ou les actifs présentant
les mêmes risques doivent s'échanger au même prix. Ce modèle n'intègre aucun facteur relatif
aux préférences des investisseurs.

La théorie de l'arbitrage repose sur l'idée que les prix des actifs peuvent être décrits par plusieurs
facteurs économiques ou financiers. Contrairement au modèle de valorisation des actifs
financiers (CAPM) qui repose sur un seul facteur, le risque de marché, l'APT permet l'existence
de plusieurs facteurs.

A. HYPOTHESES DE BASE :
1) Opportunités d'Arbitrage :

Le modèle suppose que si les prix des actifs ne sont pas correctement évalués en fonction des
facteurs de risque, des opportunités d'arbitrage existeront, permettant aux investisseurs de
réaliser des profits sans risque. L'arbitrage consiste à exploiter ces déséquilibres de prix pour
obtenir des bénéfices sans risque.

2) Rendement et Facteurs de Risque :

Les rendements des actifs peuvent être expliqués comme une fonction linéaire de plusieurs
facteurs économiques. Ces facteurs peuvent inclure des variables comme la croissance
économique, les taux d'intérêt, ou d'autres indicateurs macroéconomiques.
 B. FORMULE DU MODELE :

Le rendement attendu d'un actif i est donné par :

E(Ri) = Rf + βi1 * RP1 + βi2 * RP2 + … + βin * RPn

où :

 E(Ri) est le rendement attendu de l'actif i

 Rf est le taux de rendement sans risque
 βi1, βi2, …, βin sont les sensibilités de l'actif aux différents facteurs de risque
 RP1, RP2, …, RPn sont les primes de risque associées aux facteurs de risque

C. INTERPRETATION DES FACTEURS :

1) Facteurs de Risque :

Les facteurs sont des variables économiques qui affectent les rendements des actifs. Par
exemple, les taux d'intérêt, la croissance économique, ou les taux d'inflation peuvent être des
facteurs.

2) Sensibilité aux Facteurs :

Chaque actif a une sensibilité différente à chaque facteur, ce qui signifie que l'impact des
facteurs sur les rendements varie d'un actif à l'autre.

D. AVANTAGES ET LIMITATIONS DE L'APT :

1) Avantages :
➢ Il y a la flexibilité c’est-à-dire que contrairement au CAPM qui repose sur un seul facteur
(le risque de marché), l'APT permet une modélisation plus flexible en utilisant plusieurs
facteurs de risque.
➢ Il n’y a pas de portefeuille marché nécessaire c’est-à-dire que l'APT ne nécessite pas
l'existence d'un portefeuille de marché optimal, ce qui simplifie l'application du modèle
dans certaines situations.
 2) Limitations :
➢ L’identification et la sélection appropriées des facteurs de risque est l'un des défis de
l'APT.
➢ Estimer les primes de risque associées à chaque facteur peut être complexe et sujet à
l'incertitude.

PARTIE II. MODELE FAMA FRENCH

C’est une extension du modèle d'évaluation des actifs financiers (CAPM) qui cherche à
expliquer les rendements des actions en tenant compte de plusieurs facteurs. Développé par
Eugene Fama et Kenneth French en 1992, ce modèle est connu pour sa capacité à mieux
expliquer les variations des rendements des actions que le CAPM à un seul facteur.

A. MODELE DE FAMA-FRENCH A TROIS FACTEURS :

Le modèle de Fama-French à trois facteurs ajoute deux facteurs au CAPM pour améliorer la
précision de la prévision des rendements :

1) Facteur de Marché (MKT) :

➢ Ce facteur est similaire à celui du CAPM et représente la différence entre le rendement
du marché (Rm) et le rendement sans risque (Rf).
➢ Formule : Rm - Rf

2) Size (SMB - Small Minus Big) :

➢ SMB mesure la différence de rendement entre les petites entreprises (small) et les
grandes entreprises (big). Les petites entreprises tendent à avoir des rendements plus
élevés que les grandes.
➢ Formule : Rendement des petites entreprises - Rendement des grandes entreprises.
 3) Value (HML - High Minus Low) :
➢ HML mesure la différence de rendement entre les actions à haute valeur comptable sur
valeur de marché (high book-to-market ratio) et celles à faible valeur comptable sur
valeur de marché (low book-to-market ratio). Les actions à haute valeur comptable
tendent à surperformer celles à faible valeur comptable.
➢ Formule : Rendement des actions à haute valeur comptable - Rendement des actions à
faible valeur comptable.

B. FORMULE DU MODELE :

Le rendement attendu d'un actif i selon le modèle de Fama-French est donné par :

Ri = Rf + β1(𝑅m−𝑅f) + β2(𝑆𝑀𝐵)+ β3(𝐻𝑀𝐿)

où :

 Ri est le rendement attendu de l’actif i

 Rf le taux de rendement sans risque
 (Rm – Rf) est le facteur de marché
 SMB est le facteur de taille
 HML est le facteur de valeur
 β1, β2, β3 sont les sensibilités de l'actif aux facteurs de marché, de taille et de valeur
respectivement

C. EXTENSION : MODELE A CINQ FACTEURS :

En 2015, Fama et French ont étendu leur modèle à un modèle à cinq facteurs en ajoutant deux
facteurs supplémentaires :

1) Profitabilité (RMW - Robust Minus Weak) :

➢ RMW mesure la différence de rendement entre les entreprises rentables (robust) et les
entreprises moins rentables (weak).
➢ Formule : Rendement des entreprises rentables - Rendement des entreprises moins
rentables.
 2) Investissement (CMA - Conservative Minus Aggressive) :
➢ CMA mesure la différence de rendement entre les entreprises qui investissent de
manière prudente (conservative) et celles qui investissent de manière agressive
(aggressive).
➢ Formule : Rendement des entreprises prudentes - Rendement des entreprises agressives.

D. AVANTAGES ET LIMITATIONS DU MODELE FAMA-FRENCH :

1) Avantages :
➢ Le modèle à trois facteurs améliore l'explication des rendements par rapport au CAPM
en prenant en compte les effets de taille et de valeur.
➢ Le modèle à cinq facteurs ajoute des dimensions supplémentaires, prenant en compte la
profitabilité et l'investissement, pour expliquer encore mieux les rendements.

2) Limitations :
➢ Le modèle devient plus complexe avec l'ajout de plusieurs facteurs, ce qui peut rendre
l'estimation et l'interprétation plus difficiles.
➢ Comme tout modèle, le modèle Fama-French n'explique pas parfaitement tous les
rendements et peut ne pas être aussi efficace dans toutes les situations de marché.

PARTIE III. MODELE DE COX ROSS RUBINSTEIN

C’est une méthode de valorisation des options basée sur un arbre binomial, développée par John
Cox, Stephen Ross, et Mark Rubinstein en 1979. Ce modèle est largement utilisé pour évaluer
les options en raison de sa simplicité et de sa flexibilité.

Le modèle CRR utilise un arbre binomial pour représenter les mouvements possibles du prix
d'une action sous-jacente au cours du temps. L'idée est de diviser la période jusqu'à l'échéance
de l'option en intervalles de temps plus petits, et à chaque étape, le prix de l'action peut soit
augmenter, soit diminuer.
 A. STRUCTURE DE L'ARBRE BINOMIAL :
1) Construction de l'Arbre :
➢ L'arbre binomial commence avec le prix de l'action à la date actuelle.
➢ À chaque étape suivante, le prix de l'action peut évoluer de deux manières :
▪ Augmentation : Le prix peut monter d'un facteur u.
▪ Diminution : Le prix peut descendre d'un facteur d.
➢ Chaque nœud de l'arbre représente un possible prix de l'action à un moment donné.

2) Probabilités :
➢ La probabilité de hausse est p.
➢ La probabilité de baisse est 1 - p.

B. ÉVALUATION DES OPTIONS :

1) Options Européennes :

Les options européennes ne peuvent être exercées qu'à l'échéance.

La valeur de l'option à chaque nœud de l'arbre est calculée en travaillant de l'échéance vers la
date actuelle.

2) Options Américaines :

Les options américaines peuvent être exercées à tout moment jusqu'à l'échéance.

À chaque noeud, la valeur de l'option est la valeur maximale entre :

 La valeur calculée en utilisant l'arbre binomial.

 La valeur si l'option était exercée immédiatement.

Pour les options d'achat (call), cela implique de comparer le prix de l'action au prix d'exercice.

Pour les options de vente (put), il faut comparer le prix d'exercice au prix de l'action.
 C. UTILISATION :

La méthode binomiale, pour valoriser les options, est très largement utilisée car elle est capable
de prendre en compte un nombre important de conditions pour lesquelles l’application d’autres
modèles n’est pas aisée.

Cela vient en grande partie du fait que la méthode binomiale prend en compte les variations de
l’actif sous-jacent (contrairement aux autres méthodes qui ne prennent en compte qu’un point
fixe). Par exemple la méthode binomiale est utilisée pour les options américaines (celles-ci
peuvent être exercées à tout moment) et les options Bermudiennes (celles-ci peuvent être
exercées à différents moments). Elle peut aussi l'être pour les SPAC. La méthode binomiale est
de plus mathématiquement relativement simple et peut être facilement programmée en logiciel
(ou éventuellement sur une feuille de calcul).

Pour les options comportant plusieurs sources d’incertitudes (par exemple les options réelles)
ou pour les options complexes (par exemple les options asiatiques) l’application de la méthode
binomiale en « arbre » présente des difficultés et n’est pas pratique.

D. AVANTAGES ET LIMITATIONS DU MODELE CRR :

1) Avantages :
➢ Le modèle est relativement simple à comprendre et à implémenter.
➢ Il peut être utilisé pour évaluer divers types d'options et peut être ajusté pour différentes
conditions de marché.

2) Limitations :
➢ Lorsque le nombre de périodes augmente, le modèle devient plus complexe et les calculs
peuvent devenir lourds.
➢ Bien que le modèle binomial soit flexible, il peut ne pas capturer parfaitement toutes les
dynamiques des marchés financiers réels.
 PARTIE IV. MODELE DE BLACK ET SCHOLES
Développé par Fischer Black, Myron Scholes et Robert Merton en 1973, est une méthode
classique pour évaluer les options financières. Ce modèle fournit une formule analytique pour
calculer le prix des options européennes, qui peuvent être exercées uniquement à l'échéance.

Le modèle Black-Scholes repose sur une série d'hypothèses simplificatrices pour établir une
formule de valorisation des options. Il est basé sur un processus de diffusion géométrique pour
le prix de l'action sous-jacente et suppose un marché sans arbitrage.

A. LES CONCEPTS DU MODELE :

Le modèle de Black-Scholes est utilisé pour désigner deux concepts très proches :

 Le modèle Black-Scholes ou modèle Black-Scholes-Merton qui est un modèle

mathématique du marché pour une action, dans lequel le prix de l'action est un processus
stochastique en temps continu ; par opposition au « modèle Cox Ross-Rubinstein » qui
suit un processus stochastique en temps discret (cf. les processus stochastiques sont des
fonctions du temps aléatoires) ;
 L'équation aux dérivées partielles de Black-Scholes qui est l'équation satisfaite par le
prix d'un dérivé d'un primitif.

B. LES HYPOTHESES DU MODELE :

Le modèle Black-Scholes repose sur un certain nombre de conditions :

 Le prix de l'actif sous-jacent St suit un mouvement brownien géométrique avec

une volatilité 𝜎 constante et une dérive 𝜇 constante
 Il n'y a pas d'occasions d'arbitrage ;
 Le temps est une fonction continue ;
 Il est possible d'effectuer des ventes à découvert ;
 Il n'y a pas de coûts de transactions ;
 Il existe un taux d'intérêt sans risque, connu à l'avance et constant ;
 Tous les sous-jacents sont parfaitement divisibles (on peut par exemple acheter
1/100e d'action) ;
  Dans le cas d'une action, celle-ci ne paie pas de dividendes entre le moment de
l'évaluation de l'option et l'échéance de celle-ci.

Lorsque toutes ces hypothèses sont remplies, on parle alors de modèle de Black-Scholes, ou on
dit qu'on est dans le cas Black-Scholes. Le modèle, par ses hypothèses, ne correspond pas à la
réalité des marchés financiers. Mais la généralisation de l'utilisation de ce modèle renvoie à la
notion de « mimétismes rationnels » (ou, précisément, dans ce cas « irrationnels ») ce qui
provoque le phénomène de prises de décisions « auto-réalisatrices ».

C. LA FORMULE DU MODELE :

La formule de Black-Scholes permet de calculer la valeur théorique d'une option européenne à

partir des cinq données suivantes :

 𝑆0 la valeur actuelle de l'action sous-jacente,

 𝑇 le temps qu'il reste à l'option avant son échéance (exprimé en années), (aussi appelé
son tenor),
 𝐾 le prix d'exercice fixé par l'option,
 𝑟 le taux d'intérêt sans risque,
 𝜎 la volatilité du prix de l'action.

Si les quatre premières données sont évidentes, la volatilité 𝜎 de l'actif est difficile à évaluer.
Deux analystes pourront avoir une opinion différente sur la valeur de 𝜎 à choisir.

➢ Le prix théorique d'une option d'achat, qui donne le droit mais pas l'obligation d'acheter
l'actif S à la valeur K à la date T, est caractérisé par son payoff.

Il est donné par l'espérance sous probabilité risque neutre du payoff terminal actualisé
𝐶=𝐸(Payoff×𝑒−𝑟𝑇) , soit la formule de Black-Scholes :

𝐶(𝑆0,𝐾,𝑟,𝑇,𝜎)=𝑆0𝑁(𝑑1)−𝐾e−𝑟𝑇𝑁(𝑑2)
 ➢ De même, le prix théorique d'une option de vente, de payoff est donné par :

𝑃(𝑆0,𝐾,𝑟,𝑇,𝜎)=−𝑆0𝑁(−𝑑1)+𝐾e−𝑟𝑇𝑁(−𝑑2)

Avec :

 𝑁 la fonction de répartition de la loi normale centrée réduite 𝑁(0,1).

On peut également appliquer la formule à l'inverse. On obtient ainsi la volatilité implicite qui a
un grand intérêt pratique et théorique.

D. UTILISATION DU MODELE :

Maintenant que nous avons vu ces notions primordiales à la compréhension du modèle Black
Scholes, nous pouvons voir à quoi il sert concrètement.

Une option, call ou put, n’est pas gratuite, elle s’achète. Toute la question est donc d’estimer
un prix égal à sa valeur que l’on peut évaluer notamment grâce au modèle Black Scholes.

Ainsi, le modèle Black Scholes servira concrètement à deux types d’opérateurs de marché :

➢ L’émetteur (ou vendeur) de l’option : il peut se servir du modèle Black Scholes pour
savoir à quel prix émettre ou vendre une option en fonction des caractéristiques de
l’option qu’il va émettre et de l’actif sous-jacent.
➢ L’acheteur de l’option : pour savoir quelle est la valeur d’une option et donc à quel prix
maximum il devrait l’acheter.

Surtout, ce qu’il faut voir c’est que la valeur, donc le prix d’une option, varie tout au long de sa
vie.

E. AVANTAGES ET LIMITATIONS DU MODELE :

1) Avantages :
➢ La formule Black-Scholes offre une solution exacte pour le prix des options
européennes, ce qui est pratique pour les calculs.
➢ Le modèle repose sur des principes solides de la théorie financière et a eu un impact
profond sur les marchés financiers.
2) Limitations :
➢ Les hypothèses du modèle, telles que la volatilité constante et l'absence de dividendes,
ne reflètent pas toujours les conditions du marché réel.
➢ Le modèle est spécifiquement conçu pour les options européennes et ne tient pas compte
des caractéristiques des options américaines, qui peuvent être exercées à tout moment
avant l'échéance.
➢ Le modèle suppose que la volatilité est connue et constante, mais dans la réalité, la
volatilité peut varier et doit souvent être estimée à partir des prix de marché.
BIBLIOGRAPHIE

• IMEN LIMAEM, Mémoire intitulé « Les facteurs du modèle de FAMA et FRENCH »,

Mars 2009.
• PATRICE FONTAINE et PIERRE HILLION, « Le modèle d’évaluation par
l’arbitrage, l’APT », Journal de la société statistique de Paris, tome 133, 1992, p. 141 –
160.
• DEROM MARIE, « Formule de Black-Scholes », Licence de mathématiques, Année
universitaire 2016 – 2017.
• RENAUD BOURLES, « Le modèle Cox-Russ-Rubinstein », Mathématiques pour la
finance, Ecole Centrale Marseille.