Chapitre J - Les formes de fusions et acquisitions

1.3 Les objectifs d'une opération de F&A : une

approche stratégique
Les fusions acquisitions représentent un moyen qui permet aux entreprises
d'améliorer continuellement leurs performances dans le contexte concurrentiel
où elles évoluent. On a vu que entre 1991 et 1999, la valeur des F&A (tout
secteurs confondus), s'est multipliée par presque 9, passant de 80714 millions $
à 720112 millions $.

Tableau 1.3: F&A transfrontalières par secteur de l'acheteur, 1990-1999 (en

millions $
r---:::-~-""""~""--"-"""--"""''''''''--'=;o; =""'."......,,........--,.,.,,,.....-,..,...,,...,"="".,.,.....""'"'""..,,,-.--..,,

Matières
premières
1556 2978 4155 5032 7951 5684 7150 5455 9544
fabrication
44985 35287 36837 72549 93784 88821 133202 257220 309032
Services
33986 40965 42030 49519 84824 132415 164457 268487 401522
Total
80714 79280 83067 127110 186593 227024 304847 531650 720112

Source World Investment Report, (1999)

Cependant, il faut noter que selon le cas, les objectifs et les motivations
diffèrent et sont rarement univoques. Ils se chevauchent et sont donc difficiles à
hiérarchiser.

Cependant, on va proposer une typologie des objectifs motivant les

entreprises à entreprendre une F&A. On distingue les objectifs stratégiques, les
objectifs financiers, les objectifs opérationnels.

1.3.1 La réduction des coûts de production

En procédant à une opération de fusions -acquisitions, l'entreprise peut
augmenter son volume de production. Ainsi, ses coûts fixes seront partagés sur un

17
 Chapitre ]- Les formes de fusions et acquisitions

plus grand nombre d'unités, lui permettant de réaliser des rendements

dimensionnels croissants lorsque la production augmente dans une proportion plus
importante que les facteurs de production (Meier et Schier, 2003). En atteignant la
taille minimale efficace (IME), les entreprises accroissent leurs efficiences et
diminuent considérablement leurs coûts de production unitaires, par des économies
d'échelle.

De plus, les synergies entre les différentes entités donneront lieu à des
économies d'envergure.

Cet objectif est surtout recherché par les secteurs où les gains de productivité
sont encore possibles ou encore dans l'industrie pharmaceutique où les
investissements en recherche et développement sont faramineux et où on estime que
les entreprises doivent réaliser 2 milliards $ pour pouvoir financer leur R& D.
C'était l' obj ectif que visaient Hoescht et Rhône Poulenc à travers leur fusion.

1.3.2 Le partage des risques et des coûts irrécupérables

Si l'entreprise investit de grandes sommes pour un projet donné, elle tendra à

partager le risque d'échec. En effet, elle va engager des coûts fixes élevés qui
peuvent être parfois irrécupérables (dépenses en études de marché, en marketing, en
recherche et développement. .. ). Ces coûts seront amortis s'ils sont destinés à
plusieurs activités ou plusieurs marchés.

1.3.3 La recherche de synergies

La complémentarité entre les différentes entités dans une opération de fusions

acquisitions donne lieu à des synergies. En d'autres termes, la valeur ajoutée
procurée par l'ensemble des entités opérant ensemble est supérieure à celles
qu'elles produiraient de façon indépendante l'une de l'autre.

18
 Chapitre J - Les formes de fusions et acquisitions

Notons que les synergies concernent principalement les fusions acquisitions

horizontales ou conglomérales.

[Link] Les synergies opérationnelles

Selon Whittington (2000), il existe deux types de synergies pour un groupe

diversifié:

Les synergIes opérationnelles axées sur le partage des ressources

d'exploitation (outils de productions, circuits de distribution, etc.) et les synergies
stratégiques qui se caractérisent par une analogie des types de décisions que doivent
prendre les dirigeants.

[Link] Synergies de coûts liées au partage de ressources

Elles proviennent de la rationalisation visant le partage des ressources non

spécifiques (Meier et Schier, 2003). Autrement dit, si on a des ressources similaires
dans les deux entités, il faut les regrouper pour éliminer J'inefficacité et
l'inexploitation de certaines ressources. Ces dernières peuvent coûter chers à
l'entreprise.

Il faut aussi optimiser les ressources humaines existantes et bien repartir les
effectifs sur les différentes divisions en faisant le choix de ce qu'il y a de mieux
pour l'entreprise globale. Le meilleur exemple qui illustre cet objectif est celui de
P&G et Gillette. La compagnie estime une réduction de coûts de l'ordre Il
milliards $ grâce à l'élimination de 6000 emplois superflus.

Les compagnies arrivent également à créer des synergies à travers le partage

des ressources technologiques. C'est le cas de Rhône Poulenc et Hoechst qui
estimaient des synergies d'un montant de l milliard d'euro par an entre 2000 et
2002 à travers la réduction des cycles de développement des produits.

19
 Chapitre 1- Les formes de fusions et acquisitions

[Link] Synergies de croissance

Elles proviennent des liens de complémentarités issus des actifs spécifiques

disponibles chez l'une des sociétés pouvant être utilisées par l'autre firme. Les deux
entités bénéficieront des utilisations croisées des actifs tangibles et intangibles.

Dans les F&A de l'industrie pharmaceutique, les entités peuvent bénéficier du

savoir faire, de la R&D ou encore des réseaux de distribution les unes des autres.

Un autre exemple c'est le cas de Michelin qui a acheté Uniroyal aux États­
Unis pour bénéficier du réseau de distribution de cette dernière et pouvoir ainsi
écouler ses produits sans un investissement supplémentaire.

1.3.3 4 Les synergies financières

Les entreprises peuvent viser des synergies de nature financière. On entend

par ça, la réduction du risque de faillite ou l'exploitation de la capacité
d'endettement non utilisée chez l'entreprise cible. Citons l'exemple de Emon, qui à
travers l'acquisition des filiales, a su tirer profi t de capacités d'endettement
supplémentaires.

Une amélioration des conditions de financement est également envisageable

car l'entreprise acquéreuse disposera d'un risque relatif aux dettes plus faible.
Autrement dit, elle disposera de plus de garanties et d'actifs pour contracter les
emprunts dont elle a besoin pour son développement.

Un autre objectif de nature financière est celui de la recherche de fonds

autogénérés. L'acquisition permet donc d'améliorer l'encaisse et le fond de
roulement.

20
 Chapitre 1 - Les formes de fusions et acquisitions

1.3.4 La réduction des coûts de transaction

Certaines entreprises optent pour des fusions acquisitions vel1icales pour

réduire les coûts de transaction. Ces dernières comprennent:

Les coûts d'information;

Les coûts de mise sur le marché;

Les coûts de litiges;

Les coûts de rédaction des contrats ...

Certaines grandes entreprises supportent des coûts de transaction très élevés.

Il leur est donc plus intéressant d'acquérir leurs fournisseurs en amont ou leurs
distributeurs/clients en aval.

Les entreprises procèdent à l'intégration verticale quand:

Les actifs impliqués sont spécifiques;

- Il Ya imperfection du marché (marché très concentré en amont ou en

aval, entraînant le risque du pouvoir du fournisseur/du distributeur);

L'environnement est incertain;

Il Ya un risque de comportements opportunistes des compétiteurs.

Les maisons d'édition Gallimard et le Seuil ont choisi de contrôler la

distribution de leurs livres afin d'éviter de subir le comportement opportunistes de
leurs concurrents Vivendi ou Hachette. La perte d'économie de dimension liée à
l'intégration de cette fonction de distribution était compensée par l'économie de
coûts de transaction.

21
 Chapitre 1 - Les formes de fusions et acquisitions

1.3.5 Le recentrage sur les compétences de base

Les compétences de base sont les habilités spécifiques à une entreprise et qui
lui acquièrent un avantage concurrentiel. À côté de ses compétences de base,
l'entreprise dispose de compétences complémentaires. En procédant à une F&A, les
firn1es peuvent mettre en place une stratégie de recentrage ou de diversification.
Autrement dit, certaines activités se verront intégrées et d'autres exclues « ce qui
engendre des déformations des frontières de l'entreprise» (Coutinet et Sagot­
Duvauroux, 2003).

Dans ce cas, l'entreprise vise à externaliser les activités secondaires qu'elle

juge non stratégiques pour se concentrer sur les activités principales.

En décembre 2000, le groupe allemand BASF, a annoncé une stratégie de

recentrage. Elle s'est séparée de ses filiales pharmaceutiques Abott Laboratories et
Knoll pour se concentrer sur son activité principale, la chimie classique. Un autre
exemple est la vente de la division des PC d'IBM à Lenovo.

1.3.6 Pénétration des marchés étrangers

Plusieurs motifs peuvent motiver les entreprises à déployer leurs opérations

sur des marchés étrangers comme, par exemple:

L'augmentation du volume de production;

La diminution des coûts de production;

Disponibilité de l'information;

Existence d'opportunités intéressantes;

Possibilité de contourner les barrières aux échanges.

22
 Chapitre 1 - Les formes de fusions et acquisitions

Si le secteur de l'entreprise est en maturité, l'entreprise peut viser un marché

étranger pour consolider sa position et prolonger la durée de vie de ses produits.
Elle peut également éviter les problèmes de surcapacité sur le marché d'origine.

La recherche faite par les économistes Cecchini et al., (1986), suggère qu'une
production inefficiente peut subvenir quand le marché est restreint et limité. À
travers les fusions acquisitions, les entreprises espèrent aboutir à une amélioration
de leur efficience.

L'opportunité de retrouver des facteurs de production à moindre coûts est l'un

des facteurs les plus motivants dans les opérations de F&A. Le différentiel de coûts
entre deux pays pour un même facteur de production peut être un motif très
important. C'est le cas de Moulinex qui a délocalisé sa production en Asie en
acquérant des producteurs locaux.

[Link] Réduire l'incertitude sur les marchés étrangers

Au niveau international, les F&A ont participé à la croissance et ont entraîné

une progression de 16 % des investissements directs à l'étranger entre 1998 et 1999
(CNOCED, 1999)

De toute évidence, si l'entreprise fusionne ou acquiert une autre hors de son

marché, elle peut délocaliser ses activités tout en minimisant ses risques. Cela est
bénéfique dans la mesure où, l'acteur sur place jouit d'une expérience sur le marché
en question. Il le connaît et dispose d'une infrastructure adéquate. Ça coûte donc
moins cher à l'entreprise acquéreuse que d'aller s'installer et ouvrir une filiale sur
ce nouveau marché.

En 1998, Bertelsmann a acqUIs l'éditeur américain Random Bouse qUI a

pennis au géant allemand de pénétrer efficacement le marché du livre américain.

23
 Chapitre 1 - Les formes de fusions et acquisitions

[Link] Contournement des barrières tarifaires et non tarifaires

Certains marchés sont couverts par des mesures protectionnistes qui rendent
leur accès difficile. Autrement dit, l'exportation, par l'entremise des droits de
douane ou encore des normes spécifiques aux produits étrangers, entrave les
échanges. Certaines entreprises en quête de marchés étrangers et pour contourner
ces obstacles, fusionnent ou achètent des entreprises locales.

1.3.7 La diversification

Il faut mentionner qu'il y a deux types de diversification.

Dans le cadre d'une diversification reliée, ]'acquéreuse vIse à élargir la

gamme de produits et services offerts, sans pour autant se diversifier dans d'autres
secteurs non reliés (c'est le cas, par exemple, de P&G avec les rasoirs de Gilette).
Cette action va lui procurer des synergies résultant des économies d'envergure.

Le deuxième type de diversification est la diversification non reliée, dont

l'objectif consiste à permettre à l'acquéreuse de se diversifier dans d'autres secteurs
ou industries en forte croissance. C'est le principe des conglomérats. Cet objectif
caractérise les entreprises en quête de profits dans des activités distinctes des leurs,
soit de part le potentiel de rendement qu'elles peuvent générer, soit parce que leur
marché d'origine est saturé et ne présente plus d'opportunités intéressantes. Le but
est la diversification dans des secteurs non reliés pour réduire les risques.

« ... les entreprises cherchent avec plus ou moins de bonheur à devenir des
rassemblements cohérents d'activités distinctes pour offrir croissance, rendement et
stabilité à l'investisseur» (Allaire et Firsirotu, 2004).

24
 Chapitre J - Les formes de fusions et acquisitions

Selon Boubakri et al., (2005), la diversification pennet de diminuer les risques

et d'augmenter la richesse des actionnaires, puisqu'el1e pelmet de diminuer les
coûts espérés associés à la faillite.

Les entreprises ayant fait des acquisitions et des fusions visant la

diversification doivent toutefois démontrer qu'el1es sont capables de créer plus de
valeur que si el1es continuaient à opérer dans leur activité principale. Autrement dit,
les acquisitions fusions n'auront aucune valeur si elles ne réalisent pas une prime.
C'est-à-dire, el1es doivent convaincre le marché financier que la perfonnance
économique sera supérieure à celle qu'elles auraient réalisée initialement.

Graphique!.!: Performances des opérations motivées par des objectifs

stratégiques

Expansion (addition Diversification

de Consolidation (rajout d'une nouvelle
nouveaux produits, (combinaison de activité sans rapport
canaux, produits, canaux, avec l'activité
régions) régions) existante)
100%
Performance
35% 37% inférieure
80% 46% 40~ 43%

60%

40% Performance
supérieure

20%

0%
Nombre Valeur des Nombre Valeur des Nombre Valeur des
d'opération opérations d'opération opérations d'opération opérations

Opérations
globales 70% 26% 4%

Source: Observatoire Mercer des fusions- acquisitions, 2003

25
 Chapitre J - Les formes de fusions et acquisitions

1.3.8 Éliminer les concurrents

Naturellement, les F&A tendent à réduire le nombre de concurrents

notamment dans les cas des F&A horizontales. Cela arrive car ces opérations
augmentent la concentration du marché et le pouvoir de la nouvelle entité.

Dans le cas d'une F&A verticale, le pouvoir du marché peut être aussI
renforcé. Cependant, il faut noter que dans un marché conculTentiel, la fusion peut
ne pas être efficace et ne contribue pas à modifier les prix ou la répartition de la
production « l'existence au départ d'une situation d'oligopole est une condition
indispensable au succès de cette stratégie» (Coutinet et, Sagot- Duvauroux, 2003).

1.3.9 La création des barrières à l'entrée

Selon Bain, (1956), les F&A peuvent donner lieu à quatre avantages absolus
après l'entrée:

- Brevets et secrets de fabrication

- Le contrôle exclusif d'un bien intennédiaire

- La rareté d'un facteur de production

- Un accès privilégié au capital financier

Selon Porter (1986), les obstacles à l'entrée peuvent être fortement renforcés
par le rapprochement de l'entreprise et l'un des acteurs de l'environnement
(concurrent, fournisseur, distributeur).

1.3.10 S'adapter à l'environnement technologique

Pour pouvoir rester compétitives, les entreprises doivent continuellement

mettre à jour leurs technologies. Les F&A permettent aux entreprises n'ayant pas
suffisamment de ressources et opérant dans un environnement très tributaire de la

26
 Chapitre /- Les formes de fusions et acquisitions

technologie et des innovations (comme dans l'industrie pharmaceutique) de se

regrouper afin de maintenir leurs avancées technologiques.

1.3.11 Acquérir une taille critique

La mondialisation amène les entreprises à grandir pour entrer dans le jeu

concurrentiel international. « Les caractéristiques de cette concurrence mondiale
poussent ainsi de nombreuses entreprises à progressivement prendre la voie de la
mondialisation forcée à l'image du rapprochement du constructeur Renault avec
Nissan» (Meier et Schier, 2003)

Sous la pression des actionnaires, des concurrents et des impératifs du marché

financier, les entreprises cherchent à acquérir une taille critique, c'est à dire à avoir
la position de leader sur leur activité principale.

Dans le cas de la fusion de Carrefour et Promodés, l'objectif principal était

l'augmentation de la taille critique.

Accroître la taille de l'entreprise n'est pas toujours bénéfique pour

l'entreprise. Il faut bien étudier les avantages et les inconvénients qu'elle entraîne
avant de s'aventurer dans la quête de la taille critique.

1.3.12 Se protéger contre une prise de contrôle

Les F&A peuvent permettre aux entreprises de se protéger lorsqu'elles se

sentent cibles d'une opération de F&A. Une entreprise peut se rapprocher d'une
autre firme afin d'éviter le rachat ou la fusion.

Les coûts d'agence incitent dans certains cas l'entreprise à recounr aux
fusions acquisitions afin de se protéger. C'est le cas où, les gestionnaires ont des
comportements opportunistes et poursuivent leurs intérêts plutôt que ceux des

27
 Chapitre / - Les formes de ji/sions et acquisitions

actionnaires. Ces transactions peuvent constituer des tactiques défensives pour les
gestionnaires se sentant vulnérables.

Certains croient également qu'en ayant recours aux fusions et acquisitions,

l'entreprise peut se protéger. L'argument que ces entreprises défendent est: too big
to fai!. Pour ces dernières, la taille et l'étendue de l'entreprise présentent une force
et un avantage conculTentiel sur lequel elles peuvent se baser pour générer leurs
profits. Or, ce n'est pas toujours le cas puisque plus la taille augmente, plus la
complexité s'accroît et il devient plus difficile de gérer l'entreprise dans son
ensemble. Allaire et Firsirotu (2004) proposent un arbitrage entre les coûts de
transactions engendrés par l'opération de fusion ou d'acquisition et les coûts de
complexi té qu'elle peut engendrer.

1.3.13 La valorisation du cours de l'action

Le bénéfice par action (BPA) est l'un des ratios les plus importants sur lequel
les marchés financiers et les investisseurs se basent pour évaluer la performance
d'une entreprise.

La valorisation du cours de l'action « ... consiste dans l'augmentation du

bénéfice par action (BPA) qui provoque, à son tour, l'augmentation du cours de
l'action de l'entreprise acheteuse» (Rousseau, 1990).

Cet objectif est recherché par les entreprises ayant de fortes habilités dans ce
domaine et visant des objectifs purement financiers. Cela «peut être à l'origine de
la constitution de conglomérats» (Ural, 1971).

Lorsque l'acquisition se fait par échange d'actions, son BPA peut augmenter
et cela sera bien perçu par les marchés financiers. Toutefois, il faut faire attention
car cette amélioration peut être illusoire. Dans certains cas, après ce constat, les
actionnaires croiront que l'entreprise est plus performante «ce qui n'est pas

28
 Chapitre 1 - Les formes de fusions et acquisitions

nécessairement le cas puisque la fusion ne crée aucune valeur ajoutée à moins qu'il
n'y ait synergie ». (Boubakri et al., 2005).

Dans le secteur bancaire par exemple, les fusions acquisitions constituent un

instrument privilégié pour créer de la valeur et accroître le bénéfice net par action.

1.3.14 S'adapter aux changements

Il faut tout de même remarquer que les entreprises sont parfois obligées à
s'acheminer vers les acquisitions et les fusions. En effet, l'environnement joue un
rôle majeur dans le mouvement actuel de ces transactions à travers le monde. Il
s'agit des forces qui interagissent avec les entreprises sans que ses dernières
puissent les contrôler. On distingue:

La globalisation :

- Les vagues de déréglementation;

- L'essor des marchés financiers;

- La croissance du commerce mondial et des échanges.

Le cycle financier:

- Les conditions boursières favorisent le financement des fusions et

acquisitions

- La croissance économique de la fin des années 90

Les progrès technologiques:

- Internet et le e-commerce

- L'impact des nouvelles technologies de l'information (NTIC)

Ainsi, l'entreprise doit s'adapter à ses changements pour maintenir et

accroître sa compétitivité sur le marché.

29
 Chapitre J - Les formes de fusions et acquisitions

1.3.15 Conclusion

Ainsi, selon A. D. Chandler (1992), pour comprendre les changements de

frontières de la finne, il faut avoir conscience des capacités spécifiques de la firme
et des caractéristiques de l'industrie et du marché dans lesquels elle opère au
moment où les changements sont faits.

30
 Chapitre 1- Les formes de fusions et acquisitions

1.4 Fusions et acquisitions: Approche juridique

1.4.1 Les acquisitions par achat d'actions

La propriété des titres de contrôle de la cible passera des actionnaires de cette

dernière aux actionnaires de l'entreprise cible.

Le mécanisme d'acquisition par achat d'actions est tributaire de la fixation

des prix. Il faut proposer un prix supérieur à celui du marché pour convaincre les
actionnaires de la société (à acheter) de vendre leurs actions. C'est cet écart qu'on
nomme prime d'acquisition, qui les incitera à se départir de leur contrôle.
Néanmoins, ce dernier doit être réaliste.

[Link] Les offres publiques d'achat

C'est la fonne légale d'acquisition des sociétés cotées en bourse « La fonne

nonnale d'acquisition du contrôle d'une société cotée» (Vernimmen et aL, 2000)

La particularité de l'OPA, comme son nom l'indique, est que l'offre d'achat
d'actions se fait publiquement plutôt que privément.

Le scénario classique d'une OPA commence par la volonté d'une entreprise

désireuse d'acquérir une autre. Elle présente publiquement une offre pour les
actionnaires pour un certain nombre d'actions valables pour une période donnée.

Deux cas se présentent. Si les actionnaires de la cible acceptent l'offre, elle

est dite amicale. Si au contraire, les gestionnaires n'approuvent pas la transaction,
elle sera dite hostile.

31
 Chapitre 1- Les formes de fusions et acquisitions

L'entreprise annonce publiquement aux actionnaires de la cible sa volonté

d'acquérir leurs actions à un prix déterminé et supérieur au cours boursier dans le
but de prendre le contrôle de cette cible ou en détenir une simple participation.

Les OPA sont régies par le conseil des marchés financiers relatifs aux offres
publiques. Cet organisme assure la transparence et la conformité de l'opération,
garantie les droits des actionnaires minoritaires et clarifie les droits et les
obligations des différentes parties prenantes (les stakeholders).

Rousseau, L (1990) énumère les raisons les plus courantes qUi incitent les
compagnies à recourir aux OPA :

- Les actionnaires minoritaires sont nombreux et dispersés;

- Un groupe ou des groupes d'actionnaires refusent de céder un bloc

d'actions, à la suite d'une offre privée;

- Les gestionnaires, dirigeants et cadres de l'entreprise visée par l'offre

« résistent» à l'acquisition de « leur)} entreprise.

Les OPA touchent différentes parties:

-Les actionnaires:

« Au moment d'une OPA, on accorde beaucoup d'importance aux

actionnaires. Ce sont eux qui sont choyés. C'est à eux que le président de leur
société envoie des lettres enflammées et s'adresse au travers des médias)} ( Refait,
1991 ).

-Les dirigeants:

Ils sont délégués par les actionnaires et sont généralement eux aussI
actionnaires de la société. Leur poids est différent. Ils ne sont pas toujours d'accord
sur les politiques à adopter ou les investissements à faire. Dans le cas des fusions et

32
 Chapitre 1- Les formes de fusions et acquisitions

acquisitions, leurs avis peuvent diverger et c'est à l'entreprise acquéreuse d'essayer

de les persuader. Tout comme pour l'entreprise vendeuse, au sein de l'entreprise
acheteuse, les dirigeants peuvent ne pas être d'accord sur la décision d'acquisition
ou de fusion.

-Les salariés

Ce ne sont pas eux qui sont directement visés par l'acquéreuse. Les dirigeants
doivent bien communiquer et bien expliquer les objectifs de la transaction. Ils
doivent essayer de convaincre les salariés des avantages dont leur société peut
bénéficier s'ils coopèrent.

[Link] Les types d'OPA

-OPA industrielles et OPA financières

Selon Refait (1991), les OPA industrielles se font sur des entreprises dont la
complémentarité est recherchée. Quant aux secondes, elles se feraient sur des
conglomérats à dépecer.

-OPA amicale

Une offre publique d'achat est dite amicale lorsque les parties au contrat sont
d'accord sur la transaction. Le rapprochement est au profit des deux parties. Cela se
reproduit généralement en présence de complémentarités entre les deux entreprises
notamment, en termes de produits, de services, de marchés, d'investissement et de
compétences.

-OPA hostile ou contestée

Les OP A sont dites hostiles quand la transaction est proposée aux actionnaires
contre la volonté de la direction. À l'inverse des OPA amicales, les OPA hostiles ou

33
 Chapitre 1 - Les formes de fusions et acquisitions

contestées représentent les cas où les parties au contrat ont des produits directement
concurrents et que l'un d'eux doit céder sa place à l'autre. Cette situation peut être
aussi due à une divergence entre des dirigeants ayant des cultures différentes. Les
cibles de ces opérations jouissent généralement d'une si tuation financière solide.

1.4.2 Les acquisitions par échange d'actions

Tout comme le cas des acquisitions par achat d'actions, les acquisitions par
échange de titres s'insèrent dans le cadre juridique des offres publiques d'échanges.

[Link] Les offres publiques d'échange OPE

Ce mode de financement favorise les petites entreprises ayant de faibles

capitaux mais un taux de croissance très important ([Link]). En se basant sur
leurs valeurs marchandes, ces entreprises pourront conclure des transactions de
grande envergure. Les acq uisi tions par échange d'actions représentent une
opération de prise de participation majeure. Elle ne présuppose pas la disparition
d'une société au gré de la deuxième. Les patrimoines restent distincts et clairement
identifiables. L'entreprise acheteuse procède à une augmentation du capital par
émission d'actions qu'elle échange contre des actions de l'entreprise cible. Cette
dernière devient filiale de l'entreprise initiatrice et les actionnaires qui ont fait
l'échange deviennent des siens. Selon Meier et Schier (2003), ce mode de
financement a pour avantages de:

- Prendre le contrôle effectif d'une autre société sans sortie de liquidité;

- Bénéficier du régime spécial des fusions pour les droits d'enregistrement;
- Éviter les harmonisations fiscales, comptables et sociales.
Cependant, il présente aussi des inconvénients:
- La modification de la répartition du capital;
- La modification de la répartition du pouvoir de contrôle;

34
 Chapitre 1 - Les formes de fusions et acquisitions

- L'effet de dilution par l'augmentation du capital.

Tableau 1.4 : Caractéristiques des F&A américaines selon les périodes

Nombre d'opérations 789 1427 2040

Échange d'actions en totalité 37% 32,9% 57,8%

Échange d'actions partiel 45,1% 45,6% 70,9%

Fusions hostiles 8,4% 14,3% 4%

Fusions entre entreprises du même secteur 29,9% 40,1% 47,8%

Source: Andrade et AL. (2001)

35
 Chapitre 1 - Les formes de fusions et acquisitions

1.5 La comptabilisation des fusions acquisitions

Les opérations de fusions acquisitions se comptabilisent de deux manières:

1.5.1 L'achat pur et simple

« Selon cette méthode, la part de l'actif et du passif de la compagnie acquise

est comptabilisée dans les états financiers de la compagnie acheteuse, au coût

2
d'acquisition pour cette dernière .»

La comptabilisation selon cette méthode suit le pnnclpe comptable selon

lequel, les actifs acquis doivent être inscrits dans les livres de l'entreprise
acquéreuse à leur prix coûtant.

S'il existe un écart entre le prix des actifs nets et la juste valeur marchande de
ces derniers, l'entreprise doit le comptabiliser dans les actifs comme étant un
achalandage de consolidation. Ce dernier, sera amorti sur une période de 40 ans.

Cependant, à partir du 1er janvier, de nouvelles dispositions sont applicables

le traitement de l'écaI1 d'acquisition a changé. Il existe deux options:

- Soit ne pas l'amortir, et effectuer un test de dépréciation avant la fin de

l'exercice d'acquisition, puis un test annuel systématique;

- Soit amortir l'écart d'acquisition sur une période de 20 ans maximum et

n'effectuer un test de dépréciation qu'en cas d'indice de perte de valeur.

2 Source: Manuel de j'Institut Canadien des Comptables Agréés.

36
 Chapitre /- Les formes de fusions et acquisitions

1.5.2 La fusion des d'intérêts communs

Le Manuel de l'Institut Canadien des Comptables Agréés stipule que selon la

méthode de la fusion des intérêts communs, on regroupe les éléments d'actif et du
passif et on les porte dans les états financiers de la compagnie acquéreuse à la
valeur inscrite dans les livres des compagnies constituantes.

Cette méthode est plus simple que la première mais, elle ne s'applique que
dans le cas de transaction faite par échange d'actions. Elle consiste à additionner les
postes d'actifs et de passifs des deux entreprises sans constater un achalandage de
consolidation.

37
 Chapitre 1 - Les formes de fusions et acquisitions

1.6 Fusions acquisitions: approche financière

Dans son recours à une fusion acquisition, l'entreprise doit tout d'abord
analyser ses besoins et ses ressources de financement.

1.6.1 Les types de financement

La politique financière de l'entreprise acquéreuse sera définie par son choix

de financement de l'opération de fusions- acquisitions. Lors d'une opération
d'acquisition par achat d'actions, la société acheteuse peut payer en numéraire ou à
terme.

On distingue trois types de financement:

[Link] Le financement par liquidité

Le payement en numéraire est le moyen le plus simple. Il est assuré

généralement par les cash jlow des firmes si elles ont accumulé des réserves de
trésorerie ou par endettement si elles possèdent des capacités de d'endettement
suffisantes. Ce choix dépend des conditions du marché. Si par exemple, les taux
d'intérêts sont bas et que la période boursière est en hausse, le recours à
l'endettement serait plus intéressent et favorable à l'entreprise acheteuse pour
conclure sa transaction. Cela était le cas durant la vague des fusions acquisitions à
la fin des années 90 (Coutinet et Sagot-Duvauroux, 2003).

a- Le leverage buy out: LBO

C'est une technique financière utilisée lorsque la société recourt à

l'endettement pour régler la transaction. C'est donc, l'utilisation du levier
d'endettement qui est mise en exergue. « Pour réaliser un LBO, un investisseur crée

38
 Chapitre 1- Les formes de fitsions et acquisitions

un holding qui contracte des dettes et acquiert aInSI la société. Les dividendes
versées par la société rachetée doivent lui permettre de rembourser les dettes»
(Coutinet et Sagot-Duvauroux, 2003).

Cependant, il faut faire attention à un point très important. Pour que cette
opération soit efficace, il faut que la firme dégage des profits élevés pouvant
recouvrir sa dette. Autrement dit, le taux de profitabilité de l'entreprise doit être
plus élevé que le taux d'intérêt de la dette. Les LBO représentent un moyen assez
facile pour trouver un financement. Cependant, ils augmentent le risque puisqu'ils
sont sensibles aux taux de croissance de la firme, donnée incertaine!

b- Les junk bonds

Ce sont des titres procurant des rendements très élevés et nettement supérieurs
aux obligations courantes. Cela est expliqué naturellement par le degré de risque
que les investisseurs assument en les achetant.

[Link] Le financement par émission d'actions

C'est le financement par émission de titres. Il s'agit d'une alternative à

l'endettement ou au décaissement en numéraire. Il s'agit d'une offre d'actions à
l'entreprise vendeuse à travers une augmentation du capital sujette d'acceptation
par l'assemblée générale extraordinaire. « Cette technique est particulièrement
avantageuse lorsque les actions de l'acheteur sont surcotées» (Coutinet et Sagot­
Duvauroux,2003).

Le risque de cette méthode est que le capital sera dilué et un lien persistera
entre l'acheteur et le vendeur.

39
 Chapitre 1- Les formes de fusions et acquisitions

[Link] Le financement mixte

Il s'agit de payer une partie en numéraire et une partie en actions. Ce type de

financement inclus les différentes combinaisons de produits dérivés disponibles
pour l'entreprise afin de conclure la transaction.

Selon Salami et Sudarsanam, (1993), plusieurs enjeux entrent en onsidération

pour choisir le type de financement:

- Le prix de l'action de l'acquéreur au moment de l'opération: plus le prix est

élevé, plus le mode privilégié sera le financement par actions;
- La disponibilité de trésorerie de l'acquéreur;
- La taille relative de la cible: plus la cible est grande, plus le financement par
trésorerie est difficile;
- La part de capital détenue par l'équipe dirigeante de l'acquéreur:
plus elle est grande, plus leur pouvoir sera mis en jeu en cas de
financement par actions à cause de la dilution.

Tableau1.5 : Répartition des opérations de croissance externe des sociétés

cotées aux États- Unis en fonction du mode de paiement

Liquidités 38% 45% 27%

Actions 37% 33% 58%

Mixtes 25% 22% 15%

Source: Andrade, Mitchell et Stafford (2001)

40
 Chapitre J - Les formes de fusions et acquisitions

1.7 Les techniques de valorisation

Valoriser une entreprise, c'est avant tout évaluer ses forces, ses faiblesses, ses
spécificités et ses potentialités par rapport à ses concurrents.

La valorisation de l'entreprise cible est une opération complexe de part les

variables que l'on doit considérer. La valorisation d'une entreprise comprend:

- Les considérations financières (bilans et comptes de résultat);

- Les comptes prévisionnels;

- La potentialité du marché;

- Le profil de l'équipe;

- La phase de développement de l'entreprise;

- Les entraves au développement et les barrières à l'entrée du marché.

Les techniques de valorisation diffèrent dans la mesure où deux entreprises

qUi ont des profils semblables ne bénéficieront jamais de la même évaluation.
Cependant, il existe un certain nombre de méthodes et modèles que l'on retrouve
généralement dans toute évaluation d'entreprise. Ainsi, les difficultés de la
valorisation d'entreprises résident non pas dans l'application de la méthode mais
dans le choix de celle-ci dans la mesure où chaque méthode est adaptée à un certain
profil d'entreprises.

La valorisation d'une entreprise consiste à calculer sa valeur financière en

tenant compte des données comptables passées et du potentiel de développement de
la société.

41
 Chapitre J - Les formes de fusions et acquisitions

La valorisation doit permettre d'évaluer financièrement la somme que devrait

verser une personne physique ou morale pour acquérir 100% du capital de la
société.

Les professionnels utilisent principalement deux approches pour évaluer une

entreprise selon le secteur d'activité et la taille de l'entreprise.

1.7.1 L'approche Actuarielle

Cette approche valorise l'entreprise à partir de sa capacité à générer à moyen

tenne des flux de revenus (cash-flows, dividendes, ... ). La valorisation d'une société
selon une approche actuarielle est basée sur une estimation des futurs flux de
revenus générés par une société, compte tenu du risque de l'actif économique.
Autrement dit, les flux de trésorerie futurs vont être actualisés à un taux, appelé
taux d'actualisation, qui reflète le risque de l'entreprise. Cette approche se base sur
le principe selon lequel l'acquéreuse n'achète pas les flux passés de l'entreprise,
mais au contraire les flux futurs.

Concrètement, les flux retenus pour la valorisation peuvent varier selon les
acteurs. Ce11ains, utiliseront les bénéfices futurs de l'entreprise, et d'autres, se
baseront sur les «cash-flows» futurs ou encore les dividendes versés. Le choix sera
en faveur des flux qui reflètent le plus la richesse de l'entreprise. Par exemple, on
retiendra plus sOlJvent les dividendes pour une société industrielle en phase de
maturité et les « cash-flows» pour une société innovante en phase de croissance.
Ces derniers reflètent les possibilités de réinvestissement de la société dans son
activité pemettant de créer une plus grande valeur à long tenne.

L'approche actuarielle est présentée selon trois méthodes: le modèle Gordon

Shapiro (1956), le modèle de Bates et la méthode d'actualisation des « free cash­
flows ».

42
 Chapitre 1 - Les formes de fusions et acquisitions

[Link] Le modèle Gordon Shapiro (1956)

Il se base sur le modèle d'actualisation des dividendes. Le prix d'une action

correspond à la somme des flux futurs de dividendes générés par l'entreprise,
actualisés au taux de rentabilité exigé par les actionnaires.

Gordon et Shapiro reprennent ce modèle mais introduisent un certain nombre

d'hypothèses qui permettent de valoriser une action et donc une entreprise

V=~
r-g

v = valorisation
D = dividende de l'année retenue
r = taux de rentabilité exigé par les actionnaires
g = taux de croissance des bénéfices (ex- anté)

Cette formule est très connue, mais elle est peu utilisée par les professionnels
en raison des hypothèses trop simplificatrices introduites. Le modèle de Gordon­
Shapiro est en réalité peu utilisé, ou il est tout au moins complété par d'autres
modèles d'évaluation.

[Link] Le modèle de Bates

Il prolonge dans un sens, le modèle Gordon- Shapiro, mais présente un aspect

plus réaliste dans la mesure où il annihile certaines hypothèses réductrices de ce
modèle. Il permet de valoriser une société en tenant compte des bénéfices futurs et
du « pay-out ratio» et pas simplement du dividende comme dans le modèle de
Gordon- Shapiro. Il permet par ailleurs de diviser la période totale d'observation en
sous- périodes ce qui annihile ainsi le problème de constance des données inhérent

43
 Chapitre J - Les formes de fusions et acquisitions

au modèle de Gordon- Shapiro. La méthode de Bates bénéficie ainsi d'un aspect

plus réaliste.

La société appartient à un secteur ou un échantillon de référence dont les

données (ratio cours/bénéfice, Pay-out, taux de croissance des bénéfices sur n
années et rentabilité exigée par les actionnaires) sont connues. Elles permettent de
définir le ratio cours/bénéfice du secteur à l'année n. Au delà de l'année n, l'horizon
est trop lointain et le modèle de Bates affirme que le PER du secteur se confond
alors avec le PER de la société (PERn secteur = PERn société). Une fois les
prévisions effectuées par les analystes sur le secteur pour les périodes 1 à n, il est
possible de déterminer la valorisation actuelle de la société.

Le modèle propose une formule simplifiée:

PERn + «pay-out année en cours / 0,1) * B)

A

A et B sont des paramètres de calcul en fonction du taux de croissance des

bénéfices sur la période considérée, du taux de rentabilité exigé par les actionnaires
et de la durée n de la période. (Donnés disponibles à travers la table de Bates)

Dès lors, à partir des prévisions effectuées par les analystes sur le secteur pour
les périodes 1 à n, il est possible de déterminer la valorisation actuelle de la société.

On obtient alors la valorisation:

v= PER société * Bénéfice année en cours

44
 Chapitre J - Les formes de fusions et acquisitions

Sa facilité d'utilisation et ses hypothèses proches de la réalité font de ce

modèle une méthode de valorisation couramment utilisée par les professionnels.

[Link] La méthode d'actualisation des « free cash-flows»

Selon cette méthode, l'entreprise est considérée comme une entité dont la
valeur dépend de sa capacité bénéficiaire qui est mesurée par ses « free cash-flows
» ou flux de trésorerie disponibles. Les cash-flows représentent de façon plus

réaliste le potentiel de création de valeur de l'entreprise car ces flux peuvent être
réinjectés dans la société.

Trois éléments sont importants quant à la pertinence de cette méthode:

- Le cash-flow initial;

- Le coût du capital;

- Et les cash-flows à long terme de l'entreprise.

En actualisant les cash-flows à un taux au moins égal au coût du capital, on

évalue le bénéfice supplémentaire généré par l'entreprise et donc son accroissement
de valeur.

Le cash-flow utilisé est le « free cash-flow» c'est-à-dire l'excédent net de

trésorerie après financement des investissements d'exploitation et de distribution
(dividendes). Autrement dit, c'est l'excédent dégagé par l'entreprise qui serait mis à
la disposition des créanciers et actionnaires 3 .

La fonnule mathématique de valorisation par les free cash-flows est la

suivante:

3 [Link]

45
 Chapitre 1 - Les formes de fusions et acquisitions

v = 2.. FCF a* (1 + t) - a + FCF n * (l + t) - D

FCF a = Free cash flow de l'année a

t = taux d'actualisation (coût moyen pondéré du capital)

FCF n = Free cash flow de l'année n (dernière année de la période considérée)

L'avantage de cette méthode est sa simplicité puisque les FCF se calculent

aisément à partir des données prévisionnelles de l'entreprise. Cependant, compte
tenu de l'importance de l'évaluation du cash-flow de l'année n (qui compte comme
on le voit pour moitié dans la valorisation finale), on ne peut utiliser cette formule à
partir de prévisions à trop long terme (l'évaluation du FCF n ne serait pas pertinente
et fausserait la valorisation).

1.7.2 L'approche comparative

Les méthodes, notamment celles basées sur l'actualisation des dividendes,

reflètent mal la création de valeur de l'entreprise. L'approche comparative valorise
une société à partir de données sur des sociétés présentant un profil comparable
(opérations comparables, indices de référence, données financières de concurrents,
etc.).

Pour valoriser une entreprise, l'approche comparative se base en effet sur les
éléments suivants:

- Des transactions comparables;

- Des sociétés présentant un profil similaire en termes de taille,

marché, risques;

- Des indices de références comme le CAC 40 ou le DOW JONES, que l'on

utilisera si l'on considère que l'entreprise est représentative de cet indice;

- Un secteur d'activité si l'on considère que l'entreprise présente des

caractéristiques représentatives d'un secteur.

46
 Chapitre 1 - Les formes de fusions et acquisitions

[Link] L'approche par les sociétés comparables ou le «peer group

»

Il s'agit de comparer un certain nombre d'entreprises ayant les mêmes

caractéristiques (le «peer group») pour faire ressortir un certain nombre de ratios et
multiples de valorisation qui permettront d'établir une juste évaluation de la société.
A partir des données du « peer group», les professionnels vont établir la moyenne
de certains ratios (PER, PSR, ... ) qui pelmettront d'évaluer l'entreprise.

[Link] Le Price Earning Ratio (PER)

Il correspond au rapport cours bénéfice d'une société. On peut l'exprimer de

deux façons. Soit il est égal au rapport entre le cours d'une action et le bénéfice net
par action, soit il est égal à la valorisation (capitalisation boursière pour une société
cotée) sur le bénéfice net global.

Plus un PER est bas (relativement au PER du secteur), plus l'entreprise est
bon marché. Ce ratio indique le nombre d'années de bénéfice qui permettront de
récupérer l'investissement initial.

[Link] Le ratio capitalisation sur dividendes

Ce ratio prend en compte le dividende versé et non pas le bénéfice. Il s'adapte

donc plus particulièrement à ce que l'on appelle les « valeurs de rendement », en
mesurant, contrairement au PER, le véritable délai de récupération, le véritable
revenu que touchera l'actionnaire.

47
 Chapitre 1 - Les formes de fus ions et acquisitions

[Link] Le Price to Book Ratio (PBR)

Il correspond au rapport capitalisation sur Actif Net Comptable (ANC) ou

cours sur ANC par action. Il existe deux possibilités de calculer l' ANC :

Actif Net = Actif comptable - Actif Fictif - Dettes

Actif Net = Capitaux propres - Actif Fictif.

Si ce ratio est inférieur à 1 : la société est sous évaluée puisque cela revient à
dire que la société vaut moins que sa valeur comptable.

[Link] Le Price to Sales Ratio (PSR)

Ce ratio conespond au rapport capitalisation sur chiffre d'affaires. Il permet

de mesurer combien de fois le chiffre d'affaires est intégré dans la valorisation
finale de la société il peut-être modifié et amélioré par les chefs d'entreprises suite à
des choix comptables. C'est ce que l'on appelle, la «comptabilité créative ». C'est
pourquoi, on peut penser que dans les années à venir, ce ratio sera encore plus
souvent utilisé par les professionnels des Fusions-Acquisitions.

48
 Chapitre JI - Méthodologie de recherche

Chapitre Il

Méthodologie de recherche

Ce chapitre comportera une description de la démarche qui a été adoptée

tout le long de ce mémoire. On présentera la méthodologie utilisée dans la
recherche empirique pour examiner la perfonnance des entreprises acquéreuses
après une opération de fusion- acquisition. Tout d'abord, on commencera par une
présentation des méthodes utilisées (les corrélations et les régressions linéaires
univariées et multivariées). Puis, on définira notre échantillon (Combien
d'entreprises, comment ont-elles été choisies). Enfin, on présentera les sources des
données (Base de données utilisées).

2. 1 Méthodologie de recherche

2.1.1 Démarche méthodologique

Plusieurs auteurs ont essayé de démontrer les facteurs qui influencent la

perfonnance de l'entreprise après une opération de F&A. Markides, C. et Ittner,
(1994) C. Morck, R., Shleifer, A., et Vishny, R.W (1990). Rumelt, (1982). À travers
cette étude, on essayera d'ajouter une contribution à ce domaine de recherche. Par
une combinaison de variables qualitatives et quantitatives, on cherche à détenniner
si les opérations de F&A sont bénéfiques pour l'entreprise acquéreuse. Autrement
dit, sont - elles génératrices de valeur ajoutée ? On se demande donc, si les
opérations de Fusions & Acquisitions pennettent à la nouvelle entité d'augmenter
sa perfonnance opérationnelle durant les trois années consécutives à la transaction.

Revue de la littérature

On a revu les études réalisées par une centaine de chercheurs afin

d'identifier:

49
 Chapitre II - Méthodologie de recherche

a- Quels sont les facteurs considérés par des auteurs susceptibles d'influencer
la performance post-opération; ces facteurs seront considérés comme
possible candidats pour la sélection des variables indépendantes.
b- Les mesures de performance utilisées par ces auteurs; cela va nous permettre
de choisir la mesure de performance post- opération de notre recherche.
c- Les types de corrélation étudiés par ses auteurs. Cela nous permettra de
choisir les types de corrélations à tester.
Tous les facteurs retenus comme variables indépendantes seront discuté
dans le chapitre 3. Le choix des variables et les unités de mesure seront l'objectif
du chapitre 4. Finalement, les corrélations entre ces facteurs et la performance et
l'analyse des résultats seront étudiés dans le chapitre 5.
En ce qui suit, nous faisons une brève présentation de nos choix de
variables, d'unité de mesure.
Il conviendrait de définir en premier temps le ROE (Return On Equity).
Selon Allaire et Firsirotu (2004), c'est le rendement des capitaux propres. Il
constitue les bénéfices nets après les frais financiers et les impôts, rapportés aux
capitaux propres des actionnaires, soit le capital souscrit et payé plus les bénéfices
réinvestis.

ROE = ROA + FLE

FLE = DIE [ROA -Kd (1-t)J] : effet du levier financier

DIE = ratio d'endettement: passif à long terme (D) divisé par les
capitaux propres (E)
Kd = Coût de la dette, frais financiers sur endettement
t : taux effectif d'imposition de l'entreprise

On a choisi le ROE car il donne une bonne mesure de la performance

opérationnelle de la nouvelle entité après une opération de F&A. D'ailleurs, il a été
utilisé dans la littérature (Hoskisson et al., (1993), King et Driessnack (2003)).

50
 Chapitre II - Méthodologie de recherche

Premièrement, nous allons calculer la moyenne des ROE aux années t, t+ 1 et

t+2 où t est la date effective de la transaction. On va ensuite ajuster cette moyenne
au ROE de l'industrie (ROEi) afin de dégager uniquement l'impact de la F&A sur
la performance. On obtient ainsi le ROE moy. Puis, on compare ce résultat à la
performance ajustée avant l'opération soit le (ROE (t-l) - ROE i (t-l)). Cela nous
permettra de savoir si l'entreprise acquéreuse a performé ou sous- performé après la
F&A.

ROE moy = (ROE! -ROEi Il +(ROE 1 +1-ROEi !+d+ (ROE 1+2 -ROEi 1+2Î

3
Si ROE moy < (ROE (t-l) - ROE i (t-l)) -+ l'entreprise sous performe.
Si ROE moy > (ROE (t-l) - ROE i (t-l)) -+ l'entreprise performe mieux.
• N.B: Lorsque l'entreprise acquéreuse opère dans plusieurs secteurs
d'activité, on a choisi le ROE de l'industrie qui représente la plus grande
partie de son chiffre d'affaire.

2.1.2 Modèle de régression

On s'est basé pour notre étude empIrIque sur le modèle de régression

linéaire. Il s'agit d'une généralisation qui comprend des régressions linéaires
simples et des régressions linéaires multiples. Ce sont des techniques de
comparaison statistique. À travers ce modèle, on veut expliquer la variation d'une
variable dépendante (ROE moy) par l'action de plusieurs variables explicatives (ln
val +TAILLE + EXP + SIC+HOFS).

[Link] Régressions linéaires simples

On a effectué des tests de régressions linéaires simples (univariés) pour

tester le changement de performance significatif au niveau des variables. Dans une
analyse uni variée, un critère est analysé sans tenir compte des autres. Dans notre

51
 Chapitre II - Méthodologie de recherche

cas, le résultat peut être visualisé sous la fonne d'un plan de régression dont les
équations sont:

• / = alval + b
• y~ = a2 exp + b
• y~ = a3taille+ b
• y~ = a4SIC + b
• y~ = a5HOfS + b
Le paragraphe 4.1.3 est dédié à l'explication de ces variables.

[Link]. Régressions linéaires multiples ou multivariées

Dans une analyse multivariée, l'analyse est faite en tenant compte de

l'interaction des variables les unes sur les autres. L'analyse multivariée est donc plus
juste.

On a donc, procédé à des régressions linéaires multiples afin d'affiner les

résultats et mieux cerner l'impact de chaque variable sur la perfonnance
opérationnelle de l'entreprise acquéreuse. La régression multiple pennet également
de trouver la meilleure équation linéaire de prévision (modèle) et en évaluer la
précision et la signification. À travers cette dernière, on peut estimer la contribution
relative de deux ou plusieurs variables explicatives sur la variation d'une variable à
expliquer (ROE moy) et déceler l'effet complémentaire ou, au contraire,
antagoniste entre diverses variables explicatives.

52
 Chapitre II - Méthodologie de recherche

Les équations de régressions prendront la forme suivante:

Tableau 2.1 : Équations de régression

Deux variables y' = al val + a2 EXP+ b

explicatives y' = a 1val + a2 TAILLE+ b

1 y' = a 1val + a2 HOFS+ b

f = a 1val + a2 SIC+ b
y' = a 1val + a2 PA Y + b

f = a 1EXP+ a2 TAILLE+ b
f = a 1EXP + a2 HOFS+ b
y' = alEXP + a2 SIC+ b

f = aIEXP+ a2 PAY+ b
f = alTAILLE + a2 HOFS+ b
y' = al TAILLE + a2 SIC+ b
y' = al TAILLE + a2 PA Y+ b
Trois variables f = al VAL + a2 EXP+ a3 TAILLE + b
explicatives f = al VAL + a2 EXP+ a3 SIC +b
f = al VAL+ a2 EXP+ a3 HOFS +b

Quatre f = al VAL+ a2 EXP+ a3 HOFS +a 4 SIC +b

variables f = al VAL+ a2 EXP+ a3 HOFS +a4 TAILLE +b
explicatives
Cinq variables f = al VAL+ a2 EXP+ a3 HOFS +a4 TAILLE+ a5 SIC +b
explicatives

2.1.3 Description des variables

Les variables utilisées pour mesurer et évaluer la performance opérationnelle
des entreprises acquéreuses sont inspirées d'une multitude de travaux empiriques
(Haspeslagh et Jemison, (1991), Kusewitt, (1985), Hoskisson et al (1993) ... ).

53
 Chapitre Il - Méthodologie de recherche

On a manipulé à la fois des données quantitatives (valeur de la transaction,

taille relative de l'acquéreuse par rapport à la cible, l'expérience en acquisition,
l'indice culturel de Hofstede) et des données qualitatives (Primary SIC code et
correspondance entre pays d'origine de l'acquéreuse et de la cible). Notre étude
empirique s'est basée sur six variab les:
La valeur de la transaction;
La taille relative;
L'expérience en acquisition;
L'indice culturel de Hofstede;
La correspondance entre pays d'origine de la cible et de
l'acquéreuse;
SerAN (système de classification des industries de l'Amérique du
nord).
Tableau 2.2 : Variables, unités de mesure et appellations

Log Valeur Lnval

Capitalisation boursière de
La taille relative l'acquéreuse/capitalisation TAILLE
boursière de la cible

L'expérience en acquisition Nombre d'acquisitions passées EXP

L'indice culturel de Hofstede

Hofstededistance=
l
4

--'----i=_1
(SA.i - ST.i r
_
HOfS
4
La correspondance entre le
pays d'origine de la cible et Variable dichotomique PAY
celui de l'acquéreuse

SCIAN (PrimGlY SIC Code) Variable dichotomique SIC

54
 Chapitre 11- Méthodologie de recherche

[Link] La valeur de la transaction

Cette variable a été extraite de la base de données bankscope. On a du la

transformer à travers la fonction logarithme car en faisant les régressions, on a

obtenu des coefficients de régression très petits. La fonction logarithme permet de

nous donner des coefficients de régression (Adjusted R Square) plus significatifs

statistiquement et donc plus facile à interpréter.

[Link] La taille relative

Exprimée en multiples de la taille de l'entreprise cible. Il s'agit du rapport des

capitalisations boursières de l'entreprise acquéreuse et de la cible. On a choisi cette

variable pour voir ce que représente la cible par rapport à l'entreprise acquéreuse en
termes de taille. Ce choix est également motivé par le fait que l'on va étudier la
performance de l'entreprise acquéreuse après la transaction et non pas celle de la

cible.

TAILLE relative = CB Acq/CB Cible

[Link] L'expérience en acquisition

C'est le nombre de fusions & acquisitions auxquelles a procédé l'entreprise

acquéreuse dans le passé (avant l'opération objet d'étude).

[Link] L'indice culturel de Hofstede

On a opté pour cette variable afin de mesurer l'impact des différences

culturelles (entre l'entreprise acquéreuse et la cible) sur la performance
opérationnelle de l'entreprise acquéreuse. L'indice culturel est exprimé en
pourcentage. Plus ce dernier est élevé, plus on observe des différences entre la
culture des deux pays auxquelles appartiennent l'acquéreuse et la cible.

55
 Chapitre II - Méthodologie de recherche

Cet indice associe 5 variables soit:

- Distance de pouvoir
- Tendance à éviter l'incertitude
- Individualisme/collectivisme
- Masculinité/féminité
- Orientation à long terme
5
L (S A,; - ST,; )2
Hofstede distance = --'--i=_I _
5

Où SA,; = le score de l'acquéreuse pour la dimension i et ST,; = le score de la cible

pour la dimension i.

[Link] La correspondance entre le pays d'origine dela cible et de

l'acquéreuse

Il s'agit d'une variable dichotomique. Elle prend la valeur 1 lorsque

l'entreprise acquéreuse et la cible appartiennent au même pays et 0 lorsqu'elles
appartiennent à deux pays différents.

[Link] Primary SIC Code (SCIAN)

Cette variable donne une description de l'industrie où l'entreprise opère. Il

existe plusieurs systèmes de codes établis pour différencier les industries. Par
exemple, celui de NASDAQ, celui de Standard & POOl' 's (G l C SSM- Global
Industry Classification Standard) et celui de North American Industry Classification
System (NAICS). Au Canada, on utilise le Système de classification des industries
de l'Amérique du Nord (SCIAN) compatible au système américain NAICS.
Cette classification attribue un code à six chiffres à chaque industrie, En se
basant sur le système de classification NAICS (2002), on a introduit une variable
dichotomique en lui attribuant la valeur 1 lorsque les premiers trois digits des deux

56
 Chapitre II - Méthodologie de recherche

entreprises (acquéreuse et cible) correspondent et la valeur zéro pour les autres

situations. De cette manière, on a choisi d'étudier la diversification au niveau d'un
groupe industriel (selon la codification NAICS). Pour des fins de compatibilité avec
l'ancienne norme de codification (SIC) qui a été remplacée par NAICS, on a
nommé cette séquence de trois digits <<Primary SIC codes» et la variable qui s'y
rattache, «SIC».

57
 Chapitre JI - Méthodologie de recherche

2.2 Données

2.2.1 Description des sources de données

Notre problématique de recherche principale est:
Est- ce que les entreprises acquéreuses performent ou sous performent après
une opération de fusion -acquisition?
Pour répondre à cette question, on a effectué deux extractions.

[Link] Première extraction

La première extraction a été faite à partir de la base de donnés mondiale

Bankscope (Bureau Van Dijk). Cette dernière couvre les données financières de
dizaines de milliers de fusions & acquisitions nationales et internationales à travers
le monde.

Intégrée à la plate forme Zaphyr, elle combine des données détaillées sur les
transactions tant de l'entreprise acquéreuse que de l'entreprise cible. Chaque
transaction est présentée selon la date de conclusion, le nom des entreprises
acq uéreuse et cible, la valeur du deal, les capitalisations boursières des deux entités,
les codes SIC, le pays d'origine, le rendement sur l'équité (ROE: Return On
Equity) et l'expérience en acquisition. L'information est fournit selon des degrés de
standardisation pour faciliter la recherche de données.

Cette base fournie également des ratios financiers, des informations

concernant le type de transaction, les méthodes de payements, la durée de
négociation, la structure de propriété des entreprises, des notes explicatives, etc.

[Link] Deuxième extraction

Pour compléter les donnés manquantes, on a procédé à une seconde extraction

à partir de la base de données Security Data Company (SDC Platinum). Il s'agit de

58
 Chapitre II - Méthodologie de recherche

la principale base de données des transactions financières, SDC Platinum constitue

la source la plus exhaustive et précise de données concernant le marché financier
mondial. Elle fournit des informations détaillées sur les fusions & acquisitions et
constitue la norme industrielle du point de vue informationnel puisqu'elle permet
aux utilisateurs d'accéder en direct aux données relatives à chaque transaction
financière.

Elle comprend deux sources d'informations: Global New Issues et Mergers

& Acquisitions. SDC Platinum liste les annonces de fusions & acquisitions de la
façon suivante: la date d'annonce, la date effective, la date de financement de
l'entreprise cible, le nom de l'entreprise cible et de l'acquéreuse, leurs secteurs
industriels, leurs Prùnary SIC Code, leurs pays d'origine, la valeur de la transaction
et la valeur des deux entités ainsi que plusieurs données comptables.

2.2.2 Propriétés de l'échantillon

La première extraction, celle de bankscope (zaphyr), a permis d'obtenir 15000

transactions. Le problème qui s'est posé est que la majorité des deals ne comprenait
pas l'information concernant la capitalisation boursière, donnée nécessaire pour
l'établissement d'une variable essentielle dans le modèle de régression notamment,
la variable taille relative. On a donc éliminé les transactions qui ne comportaient
pas cette information ce qui a réduit considérablement la taille de l'échantillon
initial. À cet effet, le tableau ci-dessous présente un aperçu sur cette variable dans
notre échantillon.

Tableau 2.3 : Aperçu sur la variable taille relative (en million $)

Capitalisation boursière de l'acquéreose 960097 1.430

Capitalisation boursière de la cible 18947.456 960097 2.281
Nombre de transactions 70

59
 Chapitre 11 - Méthodologie de recherche

Puis, on a éliminé les transactions qui mettent en jeu des banques car le ROE
ne représente pas une mesure pertinente de leurs performances.

La taille de l'échantillon initial a été réduite d'avantage car on a également

éliminé les transactions qui ont eu lieu après 2002 et ce parce qu'on a étudié la
performance de l'entreprise acquéreuse sur les 3 années consécutives à l'opération.

À travers SDC Platinum, on a pu établir un échantillon intennédiaire de 115

transactions. Ensuite, on a éliminé 44 transactions ne contenant pas diverses
informations nécessaires pour notre analyse.

Enfin, on a abouti à notre échantillon final qui comprend 70 transactions entre

entreprises appartenant à 22 pays à travers le monde (France, Grande Bretagne,
Allemagne, Thaïlande, Suède, Danemark, Pologne, Pays bas, Italie, République
tchèque, Espagne, Grèce, , Norvège, Indonésie, Suisse, États-Unis, Canada,
Autriche, Finlande, Brésil, Singapour et Belgique).

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 Chapitre II - Méthodologie de recherche

Tableau 2.4 : Distribution de l'échantillon selon

les pays d'origine des entreprises

France 5
Suède 7

Singapour 3
Espagne 1

Grèce 3
Brésil 2

Allemagne 6

Suisse 2

Norvège i 2

Etats - Unis 1

Finlande 2

Grande Bretagne 10

Belgique 5
Pologne 9
Danemark 4

Pays bas 3
Italie 3

Les données ont été recueillies sur un horizon temporel de trois années de
janvier 2000 à décembre 2002 inclusivement. Le choix de la période 2000-2002 a
été fait premièrement, afin que les résultats ne soient pas biaisés par l'effet du crash
boursier de 1997 et deuxièmement pour pouvoir étudier la performance de
l'entreprise acquéreuse durant les trois années consécutives à la transaction. Il aurait
été plus pertinent et représentatif d'élargir l'horizon temporel jusqu'à 2006 car ses

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