Thème 1 -

Identifier les circonstances

justifiant une évaluation et les
différentes familles de méthodes

01
 Introduction : pourquoi l’évaluation
 Quand et pourquoi réalise-t-on une évaluation ?
Les situations nécessitant l’évaluation d’une activité, unité de production, entreprise…
sont nombreuses et variées.

Elles découlent de plusieurs logiques qu’il est important de connaître pour cerner au
mieux l’environnement de l’évaluation et pour atteindre plus facilement son objectif.

Evaluer une entreprise

 Réflexions en commun
 Quand évaluer?

 Pourquoi évaluer?

 Qu’évalue-t-on?

 quels sont les éléments qui donnent de la valeur à une

entreprise?

 Evaluation et normes comptables

 Valeur et prix

 Logiques d’évaluation et d’acquisition

 Les principales logiques sont les suivantes

La logique industrielle : l’acquéreur veut prendre le contrôle d’un outil de production.
Il peut vouloir acquérir une taille critique, des parts de marché, faire des économies
d’échelle, avoir accès à de nouvelles technologies etc. Il souhaite alors en général
prendre le contrôle des activités achetées pour pouvoir développer des synergies avec
ses activités existantes.

La logique financière : l’acquéreur réalise alors un placement financier dans le cadre

d’un arbitrage risque/rentabilité espérée. C’est le cas du capital risque, capital
développement, des privatisations. Il recherche la plus value lors de la revente de son
acquisition après une certaine période de temps. L’investisseur ne souhaite pas alors
nécessairement acquérir la majorité de l’entreprise. Pour l’entreprise, il s’agit d’une
recherche de partenaires. Elle est à la recherche de capitaux pour financer son
développement. C’est le cas des introductions en bourse.

02
 La logique de prédateur (« raider ») : l’acquéreur envisage la prise de contrôle d’un
ensemble pour le recéder par parties (revente par appartements) en faisant une plus
value à court terme.

L’évaluation sans transaction : il peut être nécessaire de faire une valorisation

d’entreprise dans le cadre des normes IFRS (impairment test), de titres apportés en
garantie, pour un assujettissement à l’ISF, ou encore une valorisation dans le cadre
d’une succession…

Évaluation et normes comptables

Notons d’ors et déjà ici que les méthodes d’évaluation que nous allons étudier ne
dépendent pas du référentiel comptable utilisé par l’entité à évaluer : elles sont
universelles. Mais elles intègrent des données comptables et financières qui elles sont
potentiellement impactées par les normes comptables, voire même par les choix
comptables de l’entreprise. Il appartient à l’évaluateur de retraiter éventuellement
certains éléments de bilan ou de compte de résultat pour mettre les différents agrégats
à utiliser dans les calculs en adéquation avec les définitions exigées par les méthodes.

 Valeur et prix

L’évaluation d’une entreprise : qu’est-ce qui

donne de la valeur à une entreprise ?

Evaluer consiste à apprécier les éléments qui font

la valeur de l'entreprise non à en déterminer le
prix

Valeur # prix

Les méthodes d’évaluation ont pour objet de déterminer la valeur du capital d’une
entreprise : celle-ci est le résultat de méthodes d’évaluation « objectives », ne prenant
pas en compte les motivations des parties ni les circonstances de la transaction.

03
 Le prix qui sera effectivement agréé est le résultat d’une négociation. Il pourra être
significativement différent de la valeur calculée préalablement à la négociation. Le prix
intègre notamment :

 les motivations propres à chaque partie (impératifs de liquidité, souhait de départ

à la retraite, volonté d’assurer la pérennité de son entreprise,….).

 du point de vue de l’acheteur, les synergies, c'est-à-dire la valeur supplémentaire

dégagée par l’intégration de la cible dans son propre groupe (réductions de coûts
de structure, effets de gamme,…).

 Les éléments spécifiques à chaque catégorie d’action abordés dans la suite du

stage : prime de contrôle, décote d’illiquidité,…

Évidemment, le vendeur négocie d’autant mieux qu’il connaît les motivations réelles
de l’acquéreur potentiel et vice versa.

 De quoi se compose la valeur du capital de

l’entreprise ?

Qu’est-ce qui donne de la valeur à une

entreprise ?
Éléments donnant
de la valeur

Les éléments de son patrimoine

Les actifs incorporels non valorisés au bilan :

marque, savoir faire, emplacement, …

Sa croissance future

Les synergies apportées

à l’acquéreur

Le prix de marché (prix

de cession connu
d’entreprises similaires)

Différentes approches permettent donc d’aborder la valeur de l’entreprise.

À ces différentes approches correspondent différentes méthodes d’évaluation.

04
 Les trois grands types de méthodes
Il y a trois grands types de méthodes d’évaluation, correspondant chacune à une
approche différente.
 Les méthodes patrimoniales : l’entreprise vaut ce que valent ses biens et créances diminuées
de la valeur des dettes.

 Les méthodes de flux : l’entreprise vaut ce qu’elle rapportera à ses actionnaires dans le futur.

 Les méthodes analogiques ou comparatives : l’entreprise vaut ce que des actifs équivalents
valent aujourd’hui sur des marchés organisés.

Qu’est-ce qui donne de la valeur à une

entreprise ?

Éléments donnant Méthodes

de la valeur d’évaluation

Les éléments de son

Méthode patrimoniale : ANC
patrimoine

Les actifs incorporels non

valorisés au bilan :
marque créée, savoir Méthodes specifiques
faire, emplacement, …

Sa croissance future Méthode des DCF

Les synergies apportées

Méthode des DCF
à l’acquéreur

Le prix de marché (prix

de cession connu Méthode des comparables
d’entreprises similaires
5

N.B. On peut aussi appréhender la valeur de l’entreprise du point de vue des

actionnaires : quels revenus futurs vont-ils en retirer ? La méthode qui s’applique alors
est la méthode du rendement.

 L’évaluation : un processus long et complexe

La mise en œuvre de ces méthodes est longue et complexe car elles nécessitent
toutes de déterminer, préalablement à la phase de calcul proprement dite, de
multiples variables, éventuellement prévisionnelles : valeur des éléments du
patrimoine (bâtiments, terrains, matériel, provisions, titres de participation,…), résultat
reproductible ou courant, hypothèse de croissance future, connaissance de transactions
similaires,…

La recherche de ces éléments est un processus long et complexe qui ne peut

être négligé au risque d’aboutir à une évaluation erronée. Une fois ces éléments
définis, la mise en œuvre des méthodes est très rapide.

05
L’évaluation n’est pas une science exacte : l’évaluateur doit retenir un certain
nombre d’hypothèses pour définir ces variables. Cela peut donc conduire à de
multiples résultats.

L’utilisation de différentes méthodes pour une même entreprise, toujours préconisée

lorsque cela est possible, conduit à plusieurs valeurs. Cela est inévitable et n’est
pas une anomalie. Il faut comprendre et pouvoir justifier ces différences de
valeur, souvent liées à la nature de l’activité évaluée, notamment au cycle de
vie de l’entreprise et de privilégier celle qui semble la plus pertinente par
rapport au contexte.

Le processus peut donc se décomposer en 3 phases clefs :

1. Les travaux préalables : la recherche de l’ensemble des informations qui doivent permettre
des définir les hypothèses qui devront être utilisées dans les calculs.

2. L’évaluation ou la phase calculatoire proprement dite : si le travail préliminaire a été bien

conduit, c’est l’étape la plus rapide.

3. La détermination du prix : c’est la phase de négociation s’il y a transaction. Elle peut être
rapide ou dure des mois … voire des années. S’il n’y a pas transaction, le processus s’arrête
à l’étape 2.

Le processus d’évaluation :
3 grandes phases
1 2 3
Travaux Détermination
préalables Évaluation
du prix

collecte Mise en œuvre Négociation

d’informations des méthodes
d’évaluation
Passer de la
valeur au prix
Audit stratégique de transaction
Arbitrage
et financier
entre les méthodes

Business plan :
établissement
« Phase calculatoire »
de prévisions

 Ne pas sous-estimer la longueur du processus

 Ne pas négliger la phase 1 qui est la plus longue des trois

06
 Les travaux préalables : la collecte et l’analyse des données
Il s’agit de collecter les informations nécessaires à l’établissement d’un
diagnostic complet de l’entreprise. Elles sont de nature externe
(économiques et sectorielles) et interne (documents financiers pluri annuels, tels
les bilans annuels, liasses fiscales, documents juridiques, tels les statuts, actes de
propriété, dépôts de brevets, documents sociaux, tels les PV des réunions avec les
représentants du personnel …).

Le diagnostic doit permettre d’anticiper l’avenir de l’entreprise, tout en

appréciant correctement son niveau de risque. Il n’est donc pas seulement
financier. L’objectif est d’appréhender le business model de l’entreprise
évaluée.

La phase de préparation préalable

1
 De la qualité de la phase de préparation
Travaux
préalable dépend la qualité et la fiabilité de
préalables
l’évaluation
Collecte d’informations
 Cette phase comporte trois étapes dans le but
premier diagnostic
de bien comprendre le business model de
financier
l’entreprise que l’on veut évaluer
 collecte d’informations et premier diagnostic
Audit stratégique économique et financier
et financier  Audit stratégique et financier
 Business plan prévisionnel
Business plan :
établissement
de prévisions

Cette phase cruciale est assez longue, en tout cas, en général, beaucoup plus
longue que la phase calculatoire.

La collecte et l’étude des informations recueillies est bien évidemment d’autant plus
simple si elle a été préparée par le vendeur qui fournit l’ensemble des éléments
internes (Vendor Due Diligence). Il demeure toutefois nécessaire de porter un regard
critique sur la fiabilité des données fournies dans la cadre d’un audit d’acquisition bien
préparé (due diligence d’acquisitions).

07
Comprendre le business model de l’entreprise
que l’on évalue

 les produits ou services

 Principaux produits (ou services) de l’entreprise
 Répartition du chiffre d’affaires par produits
 Caractéristiques, fonctionnalités, performances du produit ou
du service

 Analyse du marché
 Clientèle
 clientèle-cible ? Comprendre les attentes de la clientèle

Comprendre le business model de l’entreprise

que l’on évalue
 Concurrence
 Principaux concurrents directs de l'entreprise ? Où sont-ils
localisés (en France, à l'étranger) ?
 Profil des concurrents (positionnement, image de marque,
actionnariat, capitaux, chiffre d'affaires, rentabilité, parts de
marché, stratégie, etc.) ?
 Points forts de l’entreprise par rapport à la concurrence? Ses
points faibles ?
 Sont-ils en mesure de réaliser les produits ou services de
l'entreprise ? sous quels délais ?
 Quels sont les éléments de différenciation de l’entreprise/ du
projet par rapport à la concurrence?
 Quels sont les concurrents indirects de l'entreprise (produits ou
services de substitution) ?

08
Comprendre le business model de l’entreprise
que l’on évalue
 Production
 Analyser l’outil de production en fonction des objectifs
stratégiques
 Quels sont les investissements déjà réalisés, ceux qui restent à
réaliser
 Cout de production, économies d’échelle, formation des opérateurs
de production, liens R&D/production
 Sous-traitance
 Commercialisation/distribution
 Liens produits/clients : comment s’organise la prospection commerciale
 Liens marketing stratégiques/R&D/politique commerciale : L’analyse de
la valeur du client (comment le produit est adapté aux fonctions
recherchées par le client)
 Politique de prix
 Comment l’organisation de la logistique s’inscrit-elle dans ce contexte

Comprendre le business model de l’entreprise

que l’on évalue

 Technologies, brevets, marques

 techniques/technologies utilisées par l’entreprise pour l’élaboration du
produit ou du service
 S'agit-il de technologies standardisées ou développées spécifiquement?
Savoir-faire spécifiques?
 Les technologies utilisées font-elles l’objet d’une protection (brevet,
licence, etc.) ?
 Sites de production, matériel et équipements
 Liste des sites d’activité (en précisant si site de productions, de R&D, de
commercialisation, de service..)
 Marques utilisées pour commercialiser les produits ou les
services ;

09
 La phase calculatoire
Idéalement, si les informations nécessaires sont disponibles, les trois grandes
familles de méthode d’évaluation (patrimoniales, de flux et analogiques)
devront être utilisées systématiquement.

La phase calculatoire

2
 Dans cette phase seront mise en œuvre les
Évaluation différentes méthodes d’évaluation retenues,
notamment :
Mise en œuvre
 Méthodes patrimoniales (méthode de
des méthodes l’Actif Net Corrigé)
d’évaluation  Méthodes par les flux (Discounted Cash
Flow)
Arbitrage
 Méthodes analogiques (multiples de
entre les méthodes
sociétés comparables)
« Phase calculatoire »
 Notions de primes/décotes de contrôle et
d’illiquidité

12

En effet, une évaluation sérieuse prend en compte à la fois la valeur de marché des
actifs mis en œuvre (approche patrimoniale, comparaisons de marché) mais
s’interrogera aussi sur la manière dont ces actifs sont utilisés (valeur actuelle des flux
futurs).

Les calculs déboucheront en général sur plusieurs valeurs. Il convient de

s’interroger sur l’origine des différences et de proposer une valeur de
synthèse, le cas échéant en pondérant le résultat des différentes méthodes.

 Le passage de la valeur au prix : la négociation

Le passage de la valeur obtenue par l’application des méthodes d’évaluation

à la proposition de prix se fera en incluant des éléments extérieurs pouvant
aboutir à une décote ou à une prime, par exemple :
 Acquisition d’une position de minoritaire,
 Synergies potentielles pour l’acquéreur,
 Possibilité de paiement différé, garantie de passif,…

10
 Le processus d’évaluation :
de la valeur au prix
1 2 3
Travaux Détermination
préalables Évaluation
du prix

collecte Mise en œuvre Négociation

d’informations des méthodes
d’évaluation
Passer de la valeur
au prix
Audit stratégique de transaction :
Arbitrage
et financier - prise en compte du
entre les méthodes
contexte
Business plan :
- Eléments qui
« Phase calculatoire » peuvent influer sur
établissement
le prix?
de prévisions

De plus, des aspects subjectifs entrent souvent en ligne de compte :

 Le vendeur éprouve une sympathie plus particulière vis-à-vis d’un des candidats à
l’acquisition.
 Le vendeur préfère vendre à un actionnaire personne physique plutôt qu’à un grand groupe
qui supprimerait l’identité de son entreprise ou à un actionnaire purement financier…
Cette phase peut-être plus moins longue et, bien sûr, éventuellement ne pas aboutir.

 Normes IFRS et « Juste valeur »

L’utilisation des normes comptables IFRS (International Financing Reportig Standards)
est obligatoire depuis 2005 pour l’élaboration des comptes consolidés et
notamment du bilan consolidé pour les sociétés européennes cotées et optionnelles
pour les autres sociétés.

Ces normes permettent le remplacement du coût historique, que l’on trouve

dans les bilans en normes françaises, pour les immobilisations incorporelles et
corporelles par la « juste valeur » et impose même cette juste valeur pour
certains actifs et passifs financiers.

Selon ces normes, la juste valeur est « le montant pour lequel un actif pourrait
être échangé, ou un passif éteint, entre des parties bien informées et
consentantes dans le cadre d’une transaction effectuée dans des conditions de
concurrence normales ».

11
Il peut donc s’agir de valeur de transactions mais pas seulement. L’objectif des normes
est de se rapprocher le plus possible de la valeur économique de l’entreprise ; elles
admettent d’autres types de valorisation pour l’inscription des actifs et passifs au bilan :
valeur vénale, d’assurance etc. mais aussi valeur d’utilité, déterminée par l’actualisation
de flux futurs.

Les sociétés ayant retenu l’utilisation de la juste valeur dans leur bilan
consolidé ont donc procédé à des réévaluations d’actif et réévalué leurs fonds
propres d’autant, ce qui peut faciliter grandement la tâche de l’évaluateur,
d’autant plus qu’elles sont alors contraintes d’apprécier la juste valeur à chaque fin
d’exercice et éventuellement de l’ajuster à la hausse comme à la baisse.

En pratique cependant, une grande partie des entreprises n’a pas opté pour l’application
de la juste valeur dans les cas où elle est optionnelle, par exemple :

 Norme IAS 16 : immobilisations corporelles ;

 Norme IAS 40 : Immeubles de placement.

12
Thème 2 -
Les méthodes patrimoniales

13
La méthode de l’Actif Net Corrigé
(ANC)
Les méthodes patrimoniales se fondent sur le bilan de l’entreprise. Selon ces méthodes,
l’entreprise vaut ce qu’elle possède (biens + créances) déduction faite de tout ce
qu’elle doit (dettes).

La valeur des actifs et de passifs qui peut être retenue peut être leur valeur comptable
(on parle alors d’actif net) ou bien leur valeur réévaluée (on parle alors d’actif net
comptable réévalué ou corrigé).

Actif net = Biens + Créances – Dettes

L’actif net correspond donc aux fonds propres de l’entreprise, dont la

représentation comptable ne correspond en général pas à une valeur proche de la réalité
de l’entreprise. C’est pourquoi, l’évaluation patrimoniale consiste à remplacer la valeur
comptable par une valeur de marché, c'est-à-dire une valeur représentant un montant
auquel chaque actif ou passif pourrait être cédé.

La méthode de l’ANC

 Base de départ : bilan

 Actif net = Biens + créances – dettes

 Actif net = fonds propres de l’entreprise

 Objectif : vrai valeur des fonds propres
 Remplacer la valeur comptable des fonds propres par
valeur de marché

Concrètement, les valeurs comptables du bilan sont corrigées si nécessaire une

à une pour les remplacer par leur valeur de marché (valeur vénale), c'est-à-dire par
le montant auquel l’actif pourrait être cédé ou remplacé :
 Par exemple, la valeur d’un immeuble doit être retenue pour sa valeur de marché, c’est-à-dire
le prix auquel il pourrait être cédé au jour de l’évaluation.

 À l’inverse, la valeur d’un stock peut être réduite, s’il est obsolète et ne pourra être vendu sans
ristourne ou réduction.

14
 Il existe deux grandes familles de méthodes patrimoniales :
 L’Actif net corrigé (ANC), aussi appelé Actif Net Réévalué (ANR)

 La méthode du goodwill et ses dérivés

 L’actif net corrigé ou réévalué

La méthode de l’actif net corrigé

L’actif net comptable corrigé (ANC) ou réévalué (ANR) correspond à la différence

entre la valeur économique des actifs réels (généralement supérieure à la valeur
nette comptable) et la valeur économique des dettes réelles (qui correspond
généralement à leur valeur comptable).

Mode de calcul :
Actif Net Réévalué (ou Corrigé) =
Actifs Immobilisés réévalués (y.c actifs en crédit‐bail, hors non‐valeurs)
+ Créances réévaluées (y.c. créances cédées au factor et effets escomptés)
Dettes réévaluées (y.c Dettes de crédit‐bail, affacturage et escompte,
provisions réajustées)

Ce mode de calcul de l’ANR ne prend pas en compte la fiscalité latente sur les plus
et moins‐values de cession. Elle suppose donc que la société n’envisage pas de céder
les actifs générateurs de plus‐values. Elle s’inscrit par conséquent dans une logique
de continuité d’exploitation

Ces ajustements de valeur feront apparaître des plus ou moins values latentes qui
peuvent impacter la valeur des capitaux propres si les actifs réévalués feront l’objet
d’une cession.

L’Actif net comptable corrigé(ANC) est donc égal à la somme algébrique suivante :

+ Actif net comptable

± Plus ou moins values sur éléments d'actif

+ Réserves occultes (provisions non justifiées)

+ Fiscalité différée Actif

- Fiscalité différée Passif

La question de l’impact fiscal doit être posée dans le cadre d’une évaluation par la
méthode de l’ANC. La détermination des valeurs actuelles devrait être effectuée en
distinguant les biens nécessaires à l'exploitation et les biens non nécessaires à
l’exploitation. Ces derniers seront réputés comme pouvant être cédés, il faudra tenir

15
compte de la fiscalité sur la plus-value des actifs réévalués. Il faudra procéder de même
dans le cadre d’une évaluation avant liquidation.

La méthode de l’actif net corrigé

Dans certains cas (actifs non opérationnels, ou logique de liquidation : cession

d’actifs pour rembourser la dette et indemniser les actionnaires), la fiscalité latente
doit être retenue.
Dans ce cas le calcul devient le suivant

ANR après impôts =

ANC
+ Plus‐values latentes
– impôt latent sur les plus‐values latentes
‐Moins‐values latentes
‐+ économies d’impôt latentes sur les moins‐values latentes.

 Méthodologie
À partir du bilan, on effectue, pour chacun des postes dont la valeur de marché
s’écarte de la valeur comptable, des retraitements pour se rapprocher de cette
valeur de marché.

On distingue différentes catégories de retraitements sur les postes de bilan :

 La suppression des non valeurs : frais d’établissement, capital souscrit non appelé ;

 La réévaluation ou dépréciation des actifs figurant déjà au bilan. La plupart des actifs
étant comptabilisés à leur « coût historique » il convient d’ajuster l’ANC à leur valeur au jour de
l’évaluation. Il convient également de déprécier des stocks ou créances clients insuffisamment
provisionnés et d’effectuer si les normes comptables l’imposent des tests de dépréciation
(nécessité de due diligence),…

 Le retraitement des postes de passif par exemple, ré estimation des provisions pour risques
et charges ;

 La prise en compte d’actifs ou de passifs ne figurant pas au bilan (hors bilan), par
exemple les biens en crédit-bail dans les comptes individuels français ;

 La prise en compte de l’imposition différée (impôts différés actifs ou passifs).

16
 La réévaluation des actifs corporels
L’évaluateur recherche en priorité la valeur vénale, c’est-à-dire le prix auquel le bien
peut être échangé sur un marché liquide (existence d’échanges fréquents). Des
mercuriales constituent une référence pour les matériels professionnels.

La valeur vénale est le montant (net des coûts de cession) qui pourrait être obtenu
lors de la vente d'un actif conclue à des conditions normales de marché. Les coûts de
cession sont les coûts directement attribuables à la sortie d'un actif du bilan (frais de
démontage, commissions de vente etc..), à l'exclusion des charges financières.

Il n’existe toutefois pas une valeur vénale pour tous les actifs. L’évaluateur recherche
alors une valeur à partir d’une autre approche, qui peut être :
 La valeur de liquidation de l’actif qui résulte d’une liquidation forcée de l’entreprise. C’est
une hypothèse à la fois pessimiste car dans ce cas les actifs sont souvent bradés. La valeur
à la casse est encore plus pessimiste car elle part de l’hypothèse que le bien sera démantelé.
 La valeur d’utilisation représente la dépense qu’il faudrait engager pour acquérir et faire
fonctionner un bien ayant les mêmes qualités et performances. Pour le déterminer, on peut
définir la valeur à neuf égale à la dépense nécessaire pour remplacer le bien existant par un
bien équivalent neuf ajustée d’une décote d’obsolescence.
 La valeur d’assurance. Elle doit être considérée avec prudence car en pratique, elle est
parfois surévaluée. Un abattement de l’ordre de 20 à 30% est souvent réalisé.

La réévaluation des actifs corporels : illustration

 Un bâtiment figure au bilan à son coût historique pour une valeur

comptable de 200 000 €. Il a été évalué par un expert indépendant à
650 000 €.

 L’évaluation conduit tout d’abord à augmenter l’ANC de

450 000 €.

 Si le bien considéré doit être cédé dans un avenir proche, un impôt

latent est calculé sur la réévaluation et déduit de l’ANC (ici 450 000 x
33,33 %= 150 000 euros). Il correspond à l’impôt sur la plus value
que l’entreprise paiera si elle cède le bien postérieurement à la
cession.

 Cet impôt latent n’est pris en compte que s’il est probable que le bien
sera revendu.

Valeur Plus value - Impôt latent Variation de

=
comptable latente sur la plus value l’ANC
200 000 + 450 000 - 150 000 = + 300 000

17
 La réévaluation des titres de participation
De même que pour les immobilisations corporelles, l’évaluateur va tenter d’évaluer
les immobilisations financières au plus près de leur valeur vénale, d’autant
plus qu’il peut s’agir de titres de participation dans des sociétés qui ne participent pas
ou peu au cycle de production de l’entreprise et pourraient donc être cédés
indépendamment de l’activité principale ou revendus par l’acquéreur.

Lorsque les titres détenus sont ceux d’une société cotée, la valeur retenue est le cours
de bourse moyen sur l’année écoulée.

Lorsque les titres sont ceux d’une société non cotée, il est nécessaire de procéder à
une « évaluation dans l’évaluation », surtout dans le cas où les titres de
participation représentent une valeur potentiellement importante pour
l’entreprise à évaluer (cas pour les holdings).

Néanmoins, s’il s’agit de participations très minoritaires (inferieures à 20%) dans des
sociétés non cotées de petite taille (et donc éventuellement difficilement cessibles),
retenir la valeur comptable du bilan semble l’approche la plus prudente et la plus
rapide.

Réévaluation ou dépréciation des actifs (suite)

 Réévaluation des titres de participation

 Titres cotés : cours de bourse

 Titres non cotés : « évaluation dans l’ évaluation »

 Titres minoritaires non cotés : valeur comptable

 Actifs incorporels
 Brevets, marques, fonds de commerce

 Valeur de marché, valeur de rendement, valeur de

remplacement
I

 La réévaluation des actifs incorporels

La réévaluation des actifs incorporels inscrits au bilan peut également s’avérer délicate
(brevets, fonds de commerce, marques,..). Ce sont souvent des actifs propres
à l’entreprise, pour lesquels il n’existe pas de valeur de marché, liquidative ou
d’assurance…

De plus, certains éléments, telles les marques créées par l’entreprise, ne peuvent être
activées dans les comptes sociaux et n’ont donc même pas de valeur comptable

18
 identifiée. Cette marque est réévaluée dans les comptes consolidés si l’entreprise
passe sous le contrôle d’une maison mère.

Si aucune valeur de marché n’est disponible (pas de transaction récente connue pour
un actif similaire), l’évaluateur va chercher la valeur de remplacement de l’actif
(combien faudrait-il aujourd’hui investir d’argent pour re-créer cet actif) ou sa valeur
de rendement, s’il génère un flux régulier identifiable : par exemple, la valeur d’un
brevet qui génère un flux de licence régulier (redevances) correspond à la somme de
ces redevances actualisées sur la durée de vie restant à courir du brevet.

Si aucune de ces trois valeurs (marché, remplacement ou rendement) ne peut être

déterminée et si la valeur des actifs incorporels semble importante, l’évaluateur ne
peut se reposer uniquement sur l’ANC, mais doit appliquer d’autres méthodes
(méthode du goodwill, méthodes par les flux), ou recourir à l’expertise d’un
cabinet spécialisé dans l’évaluation des marques ou des brevets (cas de
l’affectation de l’écart de première consolidation à une marque).

 L’évaluation des postes du passif

Seules les dettes (par opposition aux fonds propres), y compris éventuellement les
provisions, sont à examiner. En général, les retraitements sont limités voire inexistant
pour les dettes bancaires et les passifs circulants.

Mais on peut être amenés à faire des ajustements sur les postes de
provisions ou d’impôts, par exemple :
 les provisions qui ne sont pas justifiées sont considérées comme des réserves et doivent être
reclassées dans les capitaux propres ;
 les provisions considérées comme des réserves doivent être portées nettes d'impôts en
majoration de l'actif net (en effet, elles ont été fiscalement déduites du résultat fiscal
d'exercices antérieurs et leur reprise ultérieure constituera un produit imposable).

Les retraitements de postes de passif -

illustration

 Une provision pour litiges de 100 000 € figure au passif. Depuis la

clôture des comptes, de nouvelles informations sur le litige conduisent à
évaluer le risque à 60 000 €. Le retraitement à effectuer est le suivant :
 Le montant de la provision est diminué de 40 000 € ce qui augmente
l’ANC du même montant,
 Un impôt latent de 12 000 € est déduit de l’ANC. Il est calculé sur la
partie excessive de la provision
(40 000 € x 30%). Il représente l’impôt qui sera payé par l’entreprise
lors de la reprise de la provision sans objet.
 En net, l’ANC augmente donc de 28 000 €.

Incidence sur l’ANC

Réduction de la provision + 40 000
Incidence de la fiscalité - 12 000

19
 La prise en compte du hors bilan
L’évaluation n’est correcte que si elle tient compte de l’ensemble du
patrimoine de la société, y compris ses engagements qui ne figurent pas
nécessairement au bilan. En normes comptables françaises, il s’agit souvent de la
location financement (crédit-bail ou location financière) ou des créances clients
affacturées, qui peuvent représenter une dette future. Il faut donc les inclure dans les
calculs en les retraitants comme actifs et dettes.

La prise en compte d’actifs ou passifs ne figurant pas

au bilan
 Un exemple : le crédit bail
 Les biens en crédit bail ne figurent pas dans les comptes sociaux en France car ceux-ci
reposent sur une notion de propriété juridique. Toutefois, le locataire a la possibilité de
devenir propriétaire à la fin de la période de location pour une valeur vénale définie au
contrat. Il convient de prendre en compte ce contrat s’il est probable que l’option
d’achat sera exercée.
 L’incidence sur l’ANC est égal à :

Valeur de marché du bien – capital restant du – option d’achat

Valeur - Capital - Option Variation

=
de marché restant du d’achat de l’ANC
+ 1 500 000 - 700 000 - 100 000 = + 700 000

 Par ailleurs, un impôt latent est calculé sur la plus value que réaliserait l’entreprise en
revendant le bien après l’exercice de l’option d’achat.
 Une fois acquis, le bien figurerait au bilan pour un montant de 100 000 € (option
d’achat). La plus value de cession serait alors de 1,4 millions. Pour un taux d’impôt de
30%, un impôt de 420 K€ (1,4 millions x 30%) serait alors déduit de l’ANC.
 Il convient de noter que les biens en crédit bail figurent le plus souvent au bilan en
normes IFRS.

 La prise en compte de la fiscalité différée

 Prise en compte de la fiscalité différée active

Elle correspond à des créances d'impôt potentielles pouvant provenir de certains

postes d'actif fictif :

- frais d'établissement,

- frais de recherche et développement,

- frais d'acquisition et d'immobilisations,

- frais d'émission d'emprunts,

- primes de remboursement d'obligations.

Les impôts différés actifs, une fois calculés, doivent être ajoutés à l’Actif Net
Réévalué.

NB : aucune créance d'impôt ne doit être retenue au titre des charges différées et des
charges à étaler puisque leur déduction fiscale a déjà été opérée.

20
 Prise en compte de la fiscalité différée passive

Elle correspond à des dettes d'impôt potentielles pouvant provenir de certains postes
des capitaux propres :

- subventions d'investissement,

- provisions réglementées dont la reprise ultérieure est certaine,

- amortissements dérogatoires.

Les impôts différés passifs, une fois calculés, doivent être déduits de l’Actif Net
Réévalué.

 Méthode de l’Actif Net Corrigé : avantages et inconvénients

Avantages et inconvénients de la méthode de

l’Actif Net Corrigé
Limites
 Cette méthode pêche essentiellement par le fait qu'elle ne prend pas du tout en compte
le potentiel économique futur de l'entreprise
 Les calculs nécessaires à la réévaluation des actifs ne pas toujours sont faciles à mettre
en œuvre (identifier les sources d’information) et peuvent être très consommateur de
temps. Les rapports destinés aux assurances (par ex. Galtier) peuvent cependant être
d’une grande utilité

Avantages
 Cette méthode peut éclairer l’acquéreur qui hésiterait entre achat des titres et achats
des actifs (fonds de commerce)
 Elle permet aussi de comprendre combien l’acquéreur devrait dépenser s’il voulait
reconstituer l’ensemble des actifs de l’entreprise
 Elle peut éclairer le cédant dans son processus de cession; vaut‐il mieux vendre certains
actifs "au détail" ou la totalité des titres de l’entreprise?

La méthode de l’ANC est très souvent utilisée pour valoriser des holdings.
Si les titres de participations de ces holdings sont cotés, ces derniers sont valorisés sur la base
de leur cours de bourse. S’ils ne sont pas cotés, il faudra utiliser une ou plusieurs autres
méthodes (DCF, comparables) pour évaluer les titres et l’ANC pour évaluer la holding
11

21
 Les limites des méthodes patrimoniales
 Les points forts
Ces méthodes sont particulièrement bien adaptées à certains cas particuliers :
 Actifs importants et facilement identifiables : sociétés foncières, sociétés holdings,
 Pour toute entreprise dans une optique de cessation d’activité (car alors il n’y a pas de
création de valeur prévue dans le futur),
 Sociétés en phase de déclin.
De plus, elles sont applicables à tous types de sociétés : elles donnent alors en
général une valeur « plancher » permettant une première approche de
la valorisation.

 Les points faibles

Les méthodes patrimoniales sont dites statiques : elles ne prennent pas en compte la
création de richesse dans le futur. Elles sont donc inadaptées aux sociétés en
forte croissance ou à forte rentabilité et dont la valeur patrimoniale est
faible.

Il n’existe pas nécessairement de valeur de marché pour chaque bien détenu

alors qu’elles peuvent être lourdes et coûteuses à mettre en œuvre s’il y a beaucoup
d’actifs immobiliers.

Enfin, les actifs incorporels ne figurant pas au bilan sont imparfaitement valorisés et ils
ne le sont pas individuellement mais éventuellement globalement via la méthode du
goodwill.

22
 La technique de l’actualisation
 L’actualisation

L’actualisation, élément essentiel de

l’évaluation
 Actualisation : technique fondamentale du
processus d’évaluation : goodwill, valeur de
rendement, DCF, EVA …

 Réflexion en commun :
 qu’est ce que l’actualisation?
 À quoi sert-elle?

 Actualisation vs capitalisation

L’actualisation est une technique fondamentale pour les méthodes d’évaluation se basant
sur des flux futurs.
L'actualisation est fondée sur deux principes fondamentaux des investisseurs :
- La préférence pour la jouissance immédiate ;
- L'aversion au risque.
La préférence pour la jouissance immédiate traduit le « coût du temps » ; ce cout du
temps reflète le fait qu'un euro d'aujourd'hui vaut plus qu'un euro de demain. En effet un
euro aujourd'hui peut être investi et rapporter plus d'un euro demain.
Le coût du risque reflète le fait qu'un euro certain aujourd’hui vaut plus qu'un euro futur
mais incertain. Ce principe sera matérialisé en finance par la notion de "prime de risque"
qui s'ajoute au taux sans risque pour constituer le rendement attendu d'un actif risqué.
Notion de valeur-temps de l’argent : un flux de trésorerie perçu aujourd’hui a plus de
valeur qu’un flux perçu dans un an car il peut être placé sur cette période et percevoir des
intérêts. En outre, il est moins aléatoire.
L’objectif de l’actualisation consiste à enlever d’un flux la part qui va servir à rémunérer
dans le temps les ressources financières qui ont permis d’obtenir ce flux. L’actualisation
permet donc de comparer des flux indépendamment de l’année au cours de laquelle ils ont
été générés, puisqu’ils sont nets de cette valeur-temps de l’argent. Elle permet d’obtenir
la « valeur actuelle » des flux (= valeur des flux nette de la « valeur temps » de
l’argent) : en actualisant les flux, on obtient leur valeur à la date à laquelle on effectue
l’actualisation.

23
L’actualisation est un mécanisme qui peut sembler abstrait, c’est pourquoi on la définit
habituellement comme étant l’inverse de la capitalisation, intellectuellement plus intuitive.

La capitalisation permet de calculer

la valeur future
Capitalisation ?
Valeur
Valeur
actuelle
future
CN = C 0 x (1 + i) N

 Exemple : un particulier place une somme de 1000 à 5% l’an

sur une durée de 5 ans. Les intérêts acquis à la fin de chaque
année se rajoutent au capital et portent eux-mêmes intérêt sur
les périodes suivantes :
1. 1000,0 x 1,05 = 1050,0
2. 1050,0 x 1,05 = 1102,5
3. 1102,5 x 1,05 = 1157,6
4. 1157,6 x 1,05 = 1215,5
5. 1215,5 x 1,05 = 1276,3

 La valeur future de cet investissement est de 1276,3 :

1276,30 = 1 000 x (1,05)5

L’actualisation est l’opération inverse de la

capitalisation
 Elle permet consiste à calculer la valeur actuelle (ou valeur à aujourd’hui)
de flux de trésorerie futurs en ôtant de chaque flux la part qui correspond
à la rémunération de l’argent (rémunération de l’argent = taux
d’actualisation). On ne peut comparer des flux de trésorerie intervenant à
des dates différentes qu’après les avoir actualisés.

? Actualisation
Valeur Valeur
actuelle C0 =
CN future
(1 + i)N

 Si nous reprenons l’exemple précédent :

1276,6
1000 =
(1,05)5
 Le taux d’actualisation i correspond au cout des ressources financières
(par ex. : rémunération attendue par l’investisseur - taux d’un
placement + estimation du risque lié à la réalisation du flux).

24
La valeur actuelle d’un flux peut être obtenue :
1. par la formule de l’actualisation

où
- CN represente le flux que l’on veut actualiser
- i représente le taux d’actualisation
- N représente l’année au cours de laquelle est réalisé ce flux ; N est
un nombre entier (1, 2 3 etc.) et non l’année calendaire
2. en utilisant la fonction VAN sur tableur
VAN (taux;valeur1;valeur2; ...)
où :
- « taux » représente le taux d’actualisation pour une période.
- valeur1, valeur2, représentent les flux de la période
3. en utilisant une table d’actualisation

Table d’actualisation
I
1% 3% 5% 7% 10% 12% 15% 18% 24%
N

1 0,9901 0,9709 0,9524 0,9346 0,9091 0,8929 0,8696 0,8475 0,8075

3 0,9706 0,9151 0,8638 0,8163 0,7513 0,7118 0,6575 0,6086 0,5245

5 0,9515 0,8626 0,7835 0,7130 0,6209 0,5674 0,4972 0,4371 0,3411

7 0,9327 0,8131 0,7107 0,6227 0,5132 0,4532 0,3759 0,3139 0,2218

9 0,9143 0,7664 0,6446 0,5439 0,4241 0,3606 0,2843 0,2255 0,1443

11 0,8963 0,7224 0,5847 0,4751 0,3505 0,2875 0,2149 0,1619 0,0938

13 0,8787 0,6810 0,5303 0,4150 0,2897 0,2292 0,1625 0,1163 0,0610

15 0,8613 0,6419 0,4810 0,3624 0,2394 0,1827 0,1229 0,0835 0,0397

18 0,8360 0,5874 0,4155 0,2959 0,1799 0,1300 0,0808 0,0508 0,0208

20 0,8195 0,5537 0,3769 0,2584 0,1486 0,1037 0,0611 0,0365 0,0135

30 0,7419 0,4120 0,2314 0,1314 0,0573 0,0334 0,0151 0,0070 0,0016

Plus le taux est élevé, plus vite l’argent

perd de la valeur avec le temps

L’actualisation peut être effectué sur une période définie (« horizon explicite ») ou
à l’infini.
Dans ce cas cette technique permet de déterminer la valeur d’un bien sur la base de son
rendement à l’infini.
Les économistes et prix Nobel américains Gordon et Shapiro ont perfectionné la formule
classique d’actualisation des flux à l’infini en introduisant la notion de taux de croissance
à l’infini du flux.

25
Les formules de perpétuité

 Valeur d’un flux F constant à perpétuité au taux

d’actualisation t

V = F/t

 Valeur d’un flux F en croissance constante g au

taux d’actualisation t (formule de Gordon Shapiro)

V= F / (t-g)

F = flux
t = taux d’actualisation
g = taux de croissance (peut être négatif)

La valeur actuelle d’un flux obtenu à l’infini

 En finance une rente est un flux de trésorerie annuel perçu à l’infini. La

valeur actuelle d’un flux obtenu à l’infini se détermine par la formule
suivante :
Valeur actuelle = Flux (Hypothèse d’un flux constant)
i
Flux Flux Flux Flux
Elle correspond au = + + + À l’infini...
calcul suivant : i (1+ i) 1 (1+ i) 2
(1+ i) 3

 Lorsque le flux obtenu à l’infini augmente d’un taux de progression

constant, on utilise la formule de Gordon Shapiro :

Flux
Valeur =
(i – g)

Ce qui correspond au calcul suivant :

Flux Flux1 Flux2 Flux 3

i-g = (i - g) 1 + (i - g) 2 + (i - g) 3 + À l’infini…

i = taux d’actualisation g = taux de croissance de l’activité Condition : i > g

26
 Le taux d’actualisation
Le taux d’actualisation représente le cout de l’argent ; il peut avoir plusieurs
composantes :
 le cout de la dette
 l’attente de rendement d’un investisseur

Certaines formules combinent ces deux éléments ; c’est le cas du Coût Moyen Pondéré des
Capitaux (CPMC ou WACC).
L’attente de rendement des investisseurs (actionnaires) : le modèle d’évaluation des actifs
financiers (MEDAF ou CAPM).
L’attente de rendement des investisseurs est l’un des éléments les plus difficiles
à déterminer pour calculer un taux d’actualisation.
De nombreux évaluateurs s’appuient sur le modèle d'évaluation des actifs financiers
(MEDAF), traduction de l'anglais Capital Asset Pricing Model (CAPM). Ce modèle a été
élaboré dans les années 1960 par plusieurs économistes américains, dont les prix Sharpe,
Markowitz et Merton Miller. Ce modèle permet de déterminer le taux de rendement
attendu par le marché pour un actif financier en fonction de son risque systématique.
Le CAPM s’appuie sur les travaux de Harry Markowitz sur la diversification et la théorie
moderne du portefeuille et sur l'hypothèse d'efficience du marché financier, développée
par Eugène Fama.

Selon le modèle :
K cp a = Tx sr + [βa x (Rm – Tx sr)]

où :
- K cp a = Taux de rendement attendu par l’actionnaire sur une action A.
- β a = bêta constaté sur l’action A.
- Tx sr = taux d’intérêt sans risque.
- Rm = attente de rendement des actionnaires sur le portefeuille du marché.

Le taux de rendement attendu par l’actionnaire sur une action est égal au taux sans risque
auquel s’ajoute la prime de risque du marché multipliée par le bêta de l’entreprise.

Cette formule est donc une fonction :

 du taux d'intérêt sans risque (généralement des emprunts d'État)
 de la rentabilité espérée sur le marché (d’où la prime de risque du marché, qui
correspond à (Rm – Tx sr)]
 de la mesure du risque systématique de l'actif, c'est-à-dire au risque non diversifiable
(l'investisseur diversifiera son portefeuille directement sur le marché), (coefficient bêta
de l'actif).

27
 La formule du MEDAF

Exemple de calcul du taux de rendement actionnaire attendu

sur l’action de la société S

- taux d’intérêt sans risque = 3%

- prime de risque du marché = 4%

- Bêta constaté sur l’action S : 0,90

Quel est le taux de rendement actionnaire attendu sur l’action de la société S ?

La formule du MEDAF

Exemple de calcul du taux de rendement actionnaire attendu

sur l’action de la société S

Rappel de la formule du MEDAF :

K cp s = Tx sr + [(Rm – Tx sr) x βs]

Calcul :

- Tx sr (taux d’intérêt sans risque) = 3%

- (Rm – Tx sr) - prime de risque du marché = 4%

- Βs (Bêta constaté sur l’action S ) = 0,90

=> K cp s = 3% + [4% *0,90] = 6,6%

15

Le modèle d’évaluation des actifs financiers (Medaf) repose sur le bêta (β) qui est un
indicateur statistique de volatilité du cours de bourse d’une action donnée et donc du
risque pris par l’investisseur. Il est généralement compris entre 0,5 et 2.

Covariance K a , K m
Coefficien t  a 
Variance K m

28
Le calcul du bêta résulte d’une régression statistique : il est égal à la covariance des
rentabilités de l’action et du marché divisé par la variance de la rentabilité du marché.
Cette régression doit être réalisée sur une durée suffisamment longue pour être
significative, mais pas non plus trop longue pour être encore représentative de
la conjoncture.

La formule du MEDAF : la notion de Bêta

 Le Bêta mesure le rapport historique de la volatilité du prix d'un actif (en

général une action) sur celle des prix du marché en général (en général un
indice boursier significatif).

 Un bêta > 1 signifie que le cours de l’action fluctue plus que la

moyenne de la bourse (industries cycliques : informatique, BTP,…).

 Un bêta < 1 signifie que le cours de l’action fluctue moins que la

moyenne de la bourse (secteurs d’activité stables : agro alimentaire,
énergie,….).

 Plus le bêta est élevé plus l’exigence de rentabilité des investisseurs est
forte.

 Les bêtas des sociétés cotées sont calculés chaque jour par des sociétés
financières et sont donc immédiatement disponibles.

 Il est possible de calculer le Beta d’un titre coté directement sur le Web
[Link]

La formule du MEDAF : la notion de Bêta

 Le taux des emprunts d’état à 10 ans est de 5 % et l’attente de rendement

moyen sur le marché des actions est de 9 %. Niveau de prime de risque
marché?

 L’entreprise A travaille dans le secteur agro-alimentaire, a des résultats

assez stables, son bêta est de 0,7.

 L’entreprise B travaille dans l’électronique, ses résultats sont fluctuants,

son bêta est de 1,67. L’attente de rendement des actionnaires de B reflète
le risque résultant du caractère volatile de l’action.

 Attente de Rendement actionnaires Entreprise A : ?

 Attente de Rendement actionnaires Entreprise B : ?

17

29
 La formule du MEDAF : illustration

 Le taux des emprunts d’état à 10 ans est de 5 % et l’attente de rendement

moyen sur le marché des actions est de 9 %. Prime de risque marché = 4%

 L’entreprise A travaille dans le secteur agro-alimentaire, a des résultats

assez stables, son bêta est de 0,7.

 L’entreprise B travaille dans l’électronique, ses résultats sont fluctuants, son

bêta est de 1,67. L’attente de rendement des actionnaires de B reflète le
risque résultant du caractère volatile de l’action.

 Attente de Rendement actionnaires Entreprise A :

5 % + [0,7 x (9 % - 5 %)] = 7,8 %

 Attente de Rendement actionnaires Entreprise B :

5 % + [1,67 x (9 % - 5 %)] = 11,7 %

 La détermination du bêta d’une entreprise non cotée

La formule du MEDAF : problématiques d’application

pour les sociétés non cotées
 En l’absence de cours coté, il n’est pas possible d’utiliser le mode de calcul
du bêta des sociétés cotées pour une société non cotée.
 Une étude publiée par le cabinet d’évaluation Absoluce (mars 2012) met en évidence
un Beta moyen de 0,60 pour les sociétés cotées et de 1,4 pour les sociétés non cotées
 Cette différence provient d’un niveau de risque plus important pour les sociétés non
cotées qui résulte
 d’une structure financière en général plus fragile (risque financier)
 d’autres éléments d’appréciation du risque spécifique de la société (taille,
concurrence …)

 Dans le cas des sociétés cotées le Bêta devra donc être remplacé par une
prime de risque spécifique (Bêta spécifique)

La détermination du bêta d’une entreprise non cotée repose sur son diagnostic stratégique
(évaluation du risque), la sélection de bêtas d’entreprises cotées comparables ou encore
sur le bêta de son secteur d’activité.

30
 Utilisation du β sectoriel pour une société non cotée.
Le β d’une société est dépendant de sa structure financière (risque financier), de son
secteur d’activité (risque sectoriel) et d’éléments spécifiques à la société (taille, marché…).
Le β est dit endetté dans la mesure où il tient compte de la structure financière de la
société.
Dans ces conditions on peut écrire :
β « endetté » = β « désendetté » x [1 + (1-IS) x Vd / Vcp]
IS = taux d’imposition
Vd = valeur des dettes financières nettes
Vcp = Valeur économique des capitaux propres
Le β désendetté retenu peut être le β sectoriel ce qui permet de prendre en compte le
risque sectoriel et le risque financier lié à la structure financière.
Il suffit donc d’appliquer à ce bêta la structure financière de la société non cotée à évaluer
(soit [1 + (1-IS) x Vd / Vcp]) pour obtenir le bêta de cette même société. Toutefois pour
de nombreux évaluateurs, le β désendetté ne traduit qu’imparfaitement la notion de
risque spécifique. La problématique du calcul de la prime de risque spécifique reste un des
points clés de l’évaluation, en particulier pour la méthode du DCF.

Utiliser la formule du MEDAF pour une société non

cotée
 Constat : Il n’est pas possible de calculer directement le bêta d’une entreprise non
cotée. On cherchera donc à approcher le Bêta d’une société non cotée par d’autres
méthodes.
 Une des approches consiste à considérer que le Bêta d’un titre non coté dépend à la
fois du secteur auquel il appartient (Bêta sectoriel calculé à partir de groupes cotés)
et du risque spécifique de la société évaluée
 Dans l’évaluation d’une société non cotée, certains praticiens adaptent donc la
formule du MEDAF comme suit :
Attente de rendement =
Taux sans risque
+
[prime de risque du marché
x
(beta sectoriel x coefficient de risque spécifique à l’entreprise
évaluée)]

18

31
 Prime de risque spécifique : l’approche empirique
(échelle de Maire et Brilman)

 L’échelle de MM Maire et Brilman permet de déterminer l’attente de rendement des

capitaux propres de façon empirique. D’après ces auteurs, le béta spécifique de
l’entreprise étudiée s’exprime de façon pragmatique en appliquant au beta sectoriel
un beta spécifique qui exprime le niveau de risque propre à l’entreprise évaluée

 Par exemple, pour un taux sans risque (OAT TEC 10) de 5%, une prime de risque
marché de 4%, un Beta sectoriel de 1,2, les taux d’actualisation seraient les suivants
en fonction des niveaux de risque retenus
Table de C. Maire et J.B

Prime
Risque calcul taux
spécifique
Faible 25% 5 %+ [4%*(1,2*1,25)] 11,0%
Moyen 50% 5 %+ [4%*(1,2*1,5)] 12,2%
Assez élevé 100% 5 %+ [4%*(1,2*2)] 14,6%
Élevé 150% 5 %+ [4%*(1,2*2,5)] 17,0%
Très élevé 200% 5 %+ [4%*(1,2*3)] 19,4%

32
Les méthodes du Goodwill
Ces méthodes cherchent à remédier à deux insuffisances majeures de l’ANC à savoir :
 Le bilan ne traduit pas correctement la valeur des actifs incorporels car tous n’apparaissent pas
au bilan : marque créée, savoir faire, zone de chalandise,… De plus, ceux qui apparaissent au
bilan y figurent le plus souvent pour leur coût historique et non pour leur valeur de marché.
Il est souvent impossible de trouver une valeur de marché.

 L’ANC ne prend pas en compte la capacité à générer des bénéfices dans le futur.

La méthode du goodwill

 Les insuffisances de l’ANC

 Le bilan ne traduit qu’imparfaitement les actifs incorporels
(problème pour trouver une valeur de marché)
 L’ANC ne prend pas en compte les résultats futurs de
l’entreprise (capacité bénéficiaire future)

 Corriger l’ANC en y intégrant:

 Une évaluation des actifs incorporels
 Une évaluation de la rentabilité normée de l’entreprise,
voire la croissance future de cette rentabilité normée

La méthode va donc consister à corriger l’ANC pour y introduire une évaluation de

la valeur des actifs incorporels de la société et une notion de rentabilité via le bénéfice,
voire de croissance future par le biais de ce résultat.

Cet ajout sera appelé « super-profit » ou « goodwill »

Selon cette méthode, la valeur d'une entreprise n'est pas reliée uniquement à ses
moyens de production (son patrimoine) mais elle dépend essentiellement de l'aptitude
du management à mettre en œuvre les moyens matériels & humains pour générer de la
rentabilité. De ce fait, le Goodwill est une approche qui combine le patrimoine et la
rentabilité.

Selon la méthode du Goodwill, la valeur d’une entreprise est égale au montant de l'actif
net corrigé augmenté de la valeur du Goodwill (GW).

V= Actif net corrigé + GW

33
 La méthode du goodwill

 Ces ajouts portent le nom de « super-profit » ou de « goodwill » (GW)

 Selon la méthode du Goodwill, la valeur d’une entreprise est égale au

montant de l'actif net corrigé augmenté de la valeur du Goodwill

V= Actif net corrigé + GW

 Il existe plusieurs méthodes de calcul du Goodwill

 La méthode dite des « praticiens », peu utilisée
 la plus utilisée est la méthode dite des anglo-saxons ou « rente
abrégée du goodwill »
 La rente du goodwill calcule le superbénéfice de deux façons
> Soit sur la base du bénéfice net courant prévisionnel retraité de la
dernière année disponible (« capacité bénéficiaire ») actualisée à l’infini
> Soit sur la base de résultats prévisionnels actualisés

Le Goodwill peut être calculé selon plusieurs méthodes différentes

 1. Méthode dite des praticiens

Méthode des praticiens

 Valeur de l’entreprise

= ½ (ANC +Bénéfice net courant/i)

ANC = Actif Net Corrigé

i = Taux sans risque

 Cette méthode dite des praticiens cherche à faire la

moyenne entre la valeur patrimoniale et de rendement mais
de ce fait mélange deux valorisations différentes. Elle n’est
plus guère utilisée.

34
 2-La méthode dite des anglo-saxons ou « rente
abrégée du Goodwill »
Dans cette méthode, le Goodwill peut être calculé soit à partir de la capacité bénéficiaire
(voir ci-après) soit à partir des résultats prévisionnels sur un horizon défini.

 Calcul à partir de la capacité bénéficiaire

Dans cette approche, le Goodwill est déterminé directement comme la valeur
actualisée sur un horizon infini au taux k, d'un super profit calculé par rapport à la
rémunération au taux i de l’ANC.

GW= (CB - i ANC) /k

CB: capacité bénéficiaire (défini comme le bénéfice net comptable reproductible sur
longue période corrigé des incidences des charges et produits exceptionnels
et financiers).

La rente abrégée du goodwill à partir de la

capacité bénéficiaire
 Détermination de la rente abrégée du GW :
 (Bt - i x ANC)

 i : taux d’un placement MLT sans risque

 Bt : bénéfice net courant prévisionnel retraité d’une année ou
« capacité bénéficiaire » (voir infra).
 Les flux de GW sont calculés puis actualisés au taux k.
 Selon la méthode du goodwill, la valeur de l’entreprise est égale à
son ANC hors éléments incorporels augmentée de la valeur du
goodwill.

Bt - (ANC x i)
V  ANC 
k

ANC (1) : ANC hors valeur des incorporels

K : taux risqué
6

L’ANC est calculé hors éléments incorporels : la valeur des éléments

incorporels est prise en compte globalement dans le goodwill. Il n’est pas
procédé à une évaluation individuelle des actifs incorporels.

Un « superprofit » est calculé, égal à la différence entre la capacité

bénéficiaire et l’ANC auquel est appliqué un taux d’intérêt sans risque. Ce
superprofit est actualisé à l’infini au taux k qui correspond au rendement attendu par
les actionnaires.

Le goodwill est égal au « superprofit » actualisé à un taux reflétant le niveau

de risque. Il représente la valeur globale qui résulte de la bonne utilisation de
l’ensemble des actifs incorporels de l’entreprise.
La valeur de l’entreprise est égale à l’ANC hors éléments incorporels auquel
s’ajoute le goodwill.

35
 La notion de capacité bénéficiaire

La capacité bénéficiaire (ou bénéfice net courant reproductible) est le

résultat courant après impôt qui sert de base pour les prévisions de
bénéfices ou qui est censé se renouveler à l’infini (rente).

Concrètement, une moyenne des trois dernières années de résultat courant est
généralement calculée, avec éventuellement des coefficients de pondération différents
par année.

Des retraitements sont souvent nécessaires, ils portent sur :

 Des produits et charges non récurrents qui par définition ne doivent pas influer sur les
résultats futurs ;
 Des produits et charges sur ou sous estimés.
Exemples de corrections couramment observées :
 Charges financières : avances en comptes courants d’associés non rémunérés ;
 Loyer d’une SCI familiale sur facturé
 Rémunération des dirigeants sous évaluée (entreprise peu profitable ou rémunération via
des dividendes) ;
 Avantages en nature excessifs ;
 Dotations aux amortissements et aux provisions ne correspondant pas à la réalité
économique (amortissements calculés sur une durée d’usage et non d’utilité, sous
investissements) ;
La charge d’impôt doit être recalculée en appliquant le taux statutaire au résultat
courant avant l’impôt sur les sociétés.

La rente abrégée du goodwill à partir de la capacité

bénéficiaire

 La notion de capacité bénéficiaire (résultat net courant

reproductible)
 La capacité bénéficiaire est le résultat courant après impôt qui
sert de base pour les prévisions de bénéfices ou qui est censé
se renouveler à l’infini (rente).
 Concrètement, une moyenne des trois dernières années de
résultat courant est généralement calculée (avec
éventuellement des coefficients de pondération différents par
année).
 Des retraitements sont souvent nécessaires, ils portent sur :
> Des produits et charges non récurrents qui par définition ne doivent pas
influer sur les résultats futurs ;
> Des produits et charges sur ou sous estimés.

36
Exemple de calcul de la rente abrégée du Goodwill à partir de la capacité bénéficiaire

La rente abrégée du goodwill à partir de la

capacité bénéficiaire : exemple

Calculer la valeur de l’entreprise E en utilisant la méthode de le rente

abrégée du goodwill à partir de la capacité bénéficiaire

 i (taux sans risque) = 5%

 Bt : bénéfice net courant prévisionnel retraité d’une année ou
« capacité bénéficiaire » ( voir calcul ci-après)
 ANC = 17 000
 ANC hors valeur incorporelles = 15 000
 k = 12%
 Période d’actualisation : 5 ans

La rente abrégée du goodwill à partir de la

capacité bénéficiaire : exemple
Calcul de la capacité bénéficiaire
 L’examen des charges de l’entreprise indique :
 Une sous-évaluation de 200 K€ de la rémunération des dirigeants par rapport
à celle de dirigeants d’entreprise de cette taille,
 Une sous-évaluation du loyer facturé par la SCI familiale pour 250 K€,
 Les éléments du résultat exceptionnel ne sont pas reproductibles.

 La moyenne des résultats courants avant impôt des trois derniers exercices
est de 3000 K€.
 La capacité bénéficiaire est de :
Moyenne des trois derniers résultats courants : 3000
Correction de la rémunération des dirigeants : -200
Correction du loyer de la SCI : -250
Résultat courant corrigé avant impôt 2550
Impôt sur les sociétés (33,3%) -850
Capacité bénéficiaire : 1700

37
 La rente abrégée du goodwill à partir de la
capacité bénéficiaire : exemple

Calculer la valeur de l’entreprise E en utilisant la méthode de le rente

abrégée du goodwill à partir de la capacité bénéficiaire

Bt - (ANC x i)
Rappel de la formule de calcul du goodwill :
k

1700 - (17000 x 5%)

Calcul :
12%

1700 - (850)
Soit :  7083,3
12%

Bt - (ANC x i)
V  ANC  = 15000 + 7083,3 = 22 083,3
(1 - k)

 Calcul de la rente abrégée du Goodwill à partir des résultats

prévisionnels

La rente abrégée du goodwill à partir des résultats

prévisionnels

 Objectif : déterminer un « superprofit » sur une période de

4 à 5 ans
 Le superprofit est égal à la différence entre le bénéfice net courant
prévisionnel et l’ANC auquel est appliqué un taux d’intérêt sans risque.
 Le superprofit est calculé sur plusieurs années (en pratique 4 à 5 ans),
à l’issue desquelles il est censé disparaître du fait de la concurrence.

 Actualisation des superprofits de la période

 Le taux d’actualisation t retenu est égal au taux sans risque majoré
d’une prime de risque (fonction du risque lié à l’entreprise)
 Le coefficient d’actualisation est calculé comme suit : (1+t)-n
où t = taux d’actualisation, et n l’année correspondante
 Le goodwill est égal à la somme des superprofits actualisés
 Valeur de l’entreprise =
ANC hors éléments incorporels + goodwill
11

38
 Méthode du Goodwill : illustration du modèle de la
rente abrégée à partir des résultats prévisionnels
 L’Actif Net Corrigé est de 27 000 K€, dont un fonds de commerce d’un montant de 2000 K€ ;
L’ANC hors éléments incorporels est donc de 25 000 K€.
 Le taux sans risque (taux des emprunts d’état à LMT) est de 5% ; Une prime de 100% est appliquée
à ce taux sans risque pour obtenir le taux d’actualisation.
 Les prévisions de résultat net courant sur les 4 ans à venir sont en (1)

Année 1 2 3 4
(1) Résultat net courant prévisionnel 2000 3000 4000 4500

Produits de placement de l'ANC au taux

(2) sans risque (27 000 x 5%) -1350 -1350 -1350 -1350
(1)-(2) Superprofit 650 1650 2650 3150
Coefficient d'actualisation (10%) 0,9091 0,8264 0,7513 0,6830
1 1 1 1
(1,10)1 (1,10)2 (1,10)3 (1,10)4

Superprofit actualisé 591 1364 1991 2151

Rente abrégée du Goodwill (somme
des superprofits actualisés) 6097

 Chaque année, le superprofit est l’excédent du résultat net courant sur les produits de placement de
l’ANC au taux sans risque ; Dans cet exemple, le superprofit est calculé sur l’ANC total, y compris les
éléments incorporels dans la mesure où ils font partie de l’investissement réalisé par les
actionnaires.
 La rente abrégée du goodwill est la somme des superprofits actualisés.
 La valeur de l’entreprise est égale à 31 097 : ANC hors éléments incorporels (25 000) + 6097
rente abrégée du Goodwill.

Dans cette approche, le goodwill est égal à la somme des superprofits

actualisés à un taux reflétant le niveau de risque Comme dans l’approche par la
capacité bénéficiaire, la valeur de l’entreprise est égale à l’ANC hors éléments
incorporels auquel s’ajoute le goodwill.

 Détermination du taux risqué

Le taux d’actualisation appliqué dans la méthode du goodwill est un taux dit

« risqué » qui prend en compte le risque lié à l’investissement dans l’entreprise
considérée (cf. chapitre sur l’actualisation).

 Conclusions sur les méthodes par le Goodwill

La méthode du Goodwill est apparue afin de palier à certaines insuffisances des
méthodes patrimoniales grâce à la détermination de la valeur des éléments incorporels
non identifiables.

Malgré la prise en compte du Goodwill dans la valeur globale, quelques lacunes

apparaissent. En effet les méthodes du Goodwill ne prennent en compte les perspectives
futures que de façon limitée, notamment parce que les évolutions des bénéfices & des
dividendes futurs ne sont pas explicitement étudiées.

39
Thème 3 -
Les méthodes par les flux

40
Les méthodes liées au rendement
 Principe général
La valeur de rendement d’une action est le capital qui produirait un intérêt
annuel égal au bénéfice par action, compte tenu d’un taux de rémunération k.
Si on part du principe que le bénéfice net par action = Valeur de rendement x k
alors la Valeur de rendement = Bénéfice par action / k

La valeur de rendement de la capacité

bénéficiaire
 Dans cette méthode, la valeur de l’entreprise est égale selon le cas
au bénéfice net courant actualisé à l’infini (calcul de rente*) ou au
dividende actualisé à l’infini

(* en finance, une rente est un revenu censé être récurrent à l’infini):

 Dividende actualisé à l’infini

D D : dividende courant
V i : taux d’actualisation reflétant l’exigence
i de rentabilité des investisseurs

 Bénéfice actualisé à l’infini

B : bénéfice courant après impôt

B
V i : taux d’actualisation reflétant l’exigence
i de rentabilité des investisseurs

41
 La valeur de rendement de la capacité
bénéficiaire

 Le bénéfice net courant a fait l’objet de retraitements (voir capacité

bénéficiaire). Il est supposé constant et est actualisé à l’infini.

 Illustration :
 Capacité bénéficiaire = 1700
 taux d’actualisation reflétant l’exigence de rentabilité des
investisseurs = 10%

 La valeur de l’entreprise est égale à 17 000 (1700/10%)

Modèle de Fisher basé sur les flux de

dividendes constants à l’infini
 Selon cette méthode, la valeur du capital repose exclusivement
sur les flux de trésorerie perçus par l’actionnaire : les
dividendes :

 Le modèle économique démontre que la valeur du capital à l’instant t

est égale à la somme à l’infini des dividendes futurs, dans l’hypothèse
où ceux-ci sont constants. La formule se calcule sur une période
indéfinie (calcul à l’infini), ou finie de la façon suivante :

∞
Valeur des capitaux propres (V cp) =  Dividende
t=1 (1+ k cp)t

 k cp = Taux d’actualisation des actionnaires, qui correspond au taux de

rentabilité qu’ils attendent de l’investissement.

42
Modèle de Gordon Shapiro

 Formule avec hypothèse de croissance à l’infini du

flux :

Valeur des capitaux propres = Dividendes

(K cp – g)

K cp = taux d’actualisation correspondant à l’attente de rentabilité des

actionnaires.
g = taux de croissance constant du dividende. Si les dividendes sont
exprimés en termes nominaux (intégrant l’inflation), g intégrera également
l’inflation.
La formule ne peut pas être utilisée si K cp est inférieur à g.

43
La méthode des Discounted Cash
Flows (DCF)

La méthode des Discounted Cash Flows est une des méthodes les plus utilisées
pour l’évaluation d’entreprise : elle est présentée quasiment systématiquement
dans les rapports d’évaluation, du moins lorsque sa mise en œuvre est possible,
c'est-à-dire lorsque l’évaluateur peut rassembler sur la société à évaluer les données
prévisionnelles.

Le succès de cette méthode est dû à ses principales caractéristiques :

> La méthode des Discounted Cash Flows prend en compte « le futur » de la société
à évaluer à travers ses flux futurs de trésorerie.
Elle s’applique donc en particulier aux entreprises en croissance et à celles dont les
résultats passés sont peu significatifs (entreprises en phase de création ou
démarrage, en retournement…).

Elle repose sur l’actualisation du flux de trésorerie disponibles (Flux de trésorerie

d’exploitation déduction faite des flux de trésorerie d’investissement)
indépendamment de la façon dont celui-ci a été financé (par les actionnaires ou les
banquiers). Ce flux est indépendant de la structure financière de la société, aussi bien
au jour de l’évaluation que dans le futur.

L’évaluateur détermine en premier lieu la valeur d’entreprise. Ensuite, il déterminera

la valeur des capitaux propres en diminuant la valeur d’entreprise du montant de sa
dette nette.

44
La méthode des Discounted Cash Flows
(DCF)
 Cette méthode consiste à calculer, par actualisation, la valeur
actuelle nette des flux de trésorerie futurs attendus d’une
activité, ce qui déterminera la valeur d’entreprise (1).

 Un des principaux attraits de cette méthode est de mettre en

lumière l’ensemble des hypothèses qui serviront de base à
la valorisation de l’entreprise (croissance, rentabilité,
investissements, besoin de financement d’exploitation) et
ce, sur une longue période : les flux de trésorerie sont en effet
modélisés, puis projetés sur le long terme.

 Dans cette approche, la valeur d’entreprise correspond à la somme

de ses Free Cash Flows prévisionnels actualisés sur la base du
coût des capitaux engagés par l’entreprise pour financer ses cycle
d’investissement et d’exploitation
 Alors que dans la méthode de l’ANC, les actifs sont évalués sur la base
de leur valeur de marché, dans la méthode du DCF, un actif «ne vaut
que ce qu’il rapporte».
(1) la valeur d’entreprise est égale à la valeur des capitaux propres augmentés des
dettes financières ; schématiquement on peut dire qu’elle correspond à la valeur
des actifs opérationnels

La méthode des Discounted Cash Flows

(DCF)
 La notion de Free Cash Flow correspond aux flux de trésorerie
disponibles (FTD)

 FTD = Flux de trésorerie d’exploitation (FTE) – Flux de trésorerie

liés aux investissements (FTI).

 Cette méthode distingue donc deux valeurs :

 La valeur d’entreprise (ou valeur de l’actif économique) qui
correspond à la valeur actualisée nette (Van) de ses flux de
trésorerie disponibles (FTD)
 La valeur des capitaux propres qui représente le prix à payer
par les actionnaires. La valeur des capitaux propres Elle est
égale à :
Valeur d’entreprise – Endettement net (au jour de
l’évaluation) + Actifs financiers

45
 La méthode des Discounted Cash Flows
(DCF)
 La mise en œuvre d’une évaluation par la méthode du DCF
comporte quatre phases qui, sans être totalement
indépendantes, correspondent aux éléments les plus
importants du modèle.

 Ces étapes sont les suivantes :

1. Définir la durée de l’horizon explicite et modéliser les flux
de trésorerie attendus sur cette période.
2. Estimer le flux normatif, qui permettra de calculer les
flux de l’horizon implicite ;
3. Calculer le d’actualisation;
4. Déterminer la valeur d’entreprise et la valeur des
capitaux propres

La méthode DCF – les 4 étapes du calcul

de la valeur d’entreprise
3 Estimer le taux
d’actualisation
CMPC
4 Calcul de la valeur actualiser
d’entreprise
2 Calculer la valeur
Finale à partir du
flux normatif

1 Calculer les
FTD sur
l’horizon
explicite
temps

1 Définir l’horizon
Horizon explicite : prévisions annuelles explicite (à l’issue
duquel le FTD est stable
5

46
 Quels flux de trésorerie prendre en compte pour
la valeur d’entreprise ?
 Étape 1 : détermination de la période de prévision
La méthode rend nécessaire l’établissement de prévisions détaillées pour le futur.

La durée de ces prévisions va dépendre du degré de visibilité sur l’évolution

future de la société que possède l’évaluateur. La visibilité dépend fortement du
secteur d’activité dans lequel opère la société à évaluer mais aussi de la qualité et du
niveau de détail des informations obtenues par l’évaluateur. Dans certains cas, il a
accès au business plan de la société, dans d’autres il peut avoir à faire lui-même des
prévisions d’activités.

L’évaluateur va « découper » le futur en deux périodes :

 L’horizon « explicite », habituellement entre 5 et 10 ans. Il correspond à la période
de « montée en charge » de l’entreprise. Il intègre des prévisions annuelles de croissance
des ventes, d’évolution des marges et d’investissements.
 L’horizon « implicite » de la fin de l’horizon explicite à l’infini. L’entreprise est censée
générer le flux de trésorerie de la dernière année de l’horizon explicite (appelé flux normatif)
à l’infini. La valeur finale représente le flux de trésorerie normatif capitalisé à l’infini.

La méthode des Discounted Cash Flows

(DCF)
 La modélisation des flux de trésorerie devrait idéalement se faire
une période longue ;

 Horizon explicite
 L’horizon explicite correspond à la période correspondant à la
durée d’utilisation des immobilisations d’exploitation ; sa durée
dépend donc du secteur dans lequel évolue l’entreprise,
 de manière générale, pour des raisons de faisabilité, la durée de
l’horizon explicite se résume à la période pendant laquelle il est
possible de réaliser des prévisions d’exploitation fiables (en
général de 5 à 10 ans).
 pour certaines sociétés fonctionnant sur le principe des
concessions longues, comme dans le secteur autoroutier, on
choisit un horizon qui correspond à la fin de la concession

47
 La méthode des Discounted Cash Flows
(DCF)
Étape 1 : détermination de la période de prévision

 L’horizon « implicite »
 L’horizon implicite couvre la période de la fin de l’horizon
explicite à l’infini.
 L’entreprise est censée générer le flux de trésorerie de la
dernière année de l’horizon explicite (appelé flux normatif) à
l’infini. La valeur finale représente en général flux de trésorerie
normatif capitalisé à l’infini)
 La méthode du DCF propose une technique qui permet de
prendre en compte les flux de cette période, qui bien que non
chiffrés, contribuent à la réalisation de la valeur d’entreprise

Durant la période implicite, qui va de la dernière année de l’horizon explicité, c'est-à-

dire la dernière année de l’horizon explicite jusqu’à l’infini, le flux de trésorerie n’est
pas nécessairement estimé constant dans le temps.

On peut lui appliquer un taux de croissance g, g étant alors constant. On dit

donc que le flux normatif croît au taux g sur l’ensemble de cette période.

Le découpage de l’horizon peut être légèrement complexifié pour « coller » un peu

plus à la réalité : la période implicite est alors elle-même scindée en deux. Durant une
première période qui eut aller de 5 à 15 ans en général au-delà de la période
explicite, le flux futur normatif croît à un taux g’ supérieur au taux g de croissance à
l’infini, qui lui sera appliqué à la deuxième période de l’horion implicite. Cette
sophistication de la méthode est néanmoins peu fréquente dans les rapports
d’évaluation.

48
 Étape 1 (suite) : détermination des flux prévisionnels sur la durée
explicite

La méthode des Discounted Cash Flows

(DCF)

Étape 1 (suite) : détermination des flux prévisionnels (FTD)

sur la durée explicite

 Les flux qui seront actualisés sur la période explicite correspondent

à la notion de Free Cash Flow ou « Flux de Trésorerie Disponibles »
(FTD)

 Les FTD sont égaux à la somme algébrique des flux de trésorerie

d’exploitation (FTE) et les flux de trésorerie lié à
l’investissement (FTI)
 En général, les FTE sont positifs alors que les FTI sont négatifs

Rappelons que seuls sont pris en compte les flux de trésorerie d’exploitation
(FTE) et d’investissement (FTI). En général, le flux d’exploitation est positif, c’est
le cash généré par l’exploitation de l’outil économique de l’entreprise (machines,
hommes, processus de fabrication etc.), alors que le flux d’investissement est
négatif ; il représente les investissements faits pour entretenir et développer les
immobilisations corporelles et incorporelles de l’entreprise.

Le solde de ces deux flux est appelé « flux de trésorerie disponible » :

FTE – FTI = Flux de trésorerie disponible (FTD)

Le flux de trésorerie d’exploitation intègre la totalité produits et charges d’exploitation

véritablement encaissés et décaissés par l’entreprise. Le solde de ces produits et
charges est matérialisé par l’Excédent Brut d’Exploitation. Celui-ci sera amputé
de l’impôt sur les sociétés puis ajusté par la variation du besoin en fonds de
roulement qui intègre l’incidence des décalages de paiement clients et
fournisseurs et les fonds investis dans les stocks. Ainsi :

FTE = Excédent brut d’exploitation – IS – Variation du BFR

Notons que l’IS est déterminé par le taux normatif appliqué au résultat d’exploitation
et ne représente pas l’IS effectif payé par l’entreprise, qui lui prend en compte un
solde financier et éventuellement exceptionnel.

49
Notons également que les flux de trésorerie ne doivent pas intégrer les
éventuelles synergies que l’acheteur pourrait générer, au moins dans un
premier temps.

L’acquéreur doit en effet avant tout rechercher la valeur de l’outil qu’il évalue tel qu’il
est, c'est-à-dire la valeur de ce que lui vend le cédant. Bien sûr, celui-ci essaiera
d’intégrer les éventuelles synergies pour déterminer le prix maximal que l’acheteur
acceptera de payer, mais il s’agit là du jeu de la négociation.

La méthode des Discounted Cash Flows

(DCF)
Étape 2 : détermination des flux prévisionnels (FTD) sur la durée explicite
 calcul des FTE (Flux de Trésorerie d’Exploitation)
 FTE = Excédent Brut d’Exploitation – IS – Variation du BFR
 Dans la mesure où la méthode du DCF permet de valoriser les actifs
d’exploitation, les FTE sont déterminés à partir de l’Excédent Brut
d’Exploitation (EBE, proche de la notion anglo‐saxonne d’EBITDA)
fiscalisé, l’impôt à payer constituant un décaissement.
 L’Impôt n’est pas l’impôt payé par l’entreprise mais un impôt normatif
calculé sur la base de l’EBE moins les amortissements (les
amortissements sont une charge déductible).
 Les frais financiers ne sont pas pris en compte ; ils le seront par le biais
du taux d’actualisation
 Par ailleurs, pour neutraliser les produits encaissables non encore
encaissés et les charges décaissables non encore décaissées qui sont pris
en compte dans le calcul du Résultat d’Exploitation, il convient de
déduire la variation du BFR 10

 L’excédent brut d’exploitation (EBE) est un indicateur de flux « potentiel ». Il prend

en compte l’ensemble des produits « encaissables » et charges d’exploitation
« décaissables » mais pas l’incidence des décalages de paiement clients et fournisseurs
 La dotation aux amortissements est déduite pour le calcul de l’IS. Une fois l’IS
calculé, l’amortissement est réintégré. Seul est donc pris en compte le crédit d’impôt de
l’amortissement.
 Les frais financiers ne sont pas pris en compte. On valorise le flux de trésorerie
« d’exploitation ».
 Le BFR est une donnée statique (Bilan). La variation du BFR (augmentation ou
diminution) est assimilée à un flux de trésorerie. Le BFR en valeur augmente
généralement proportionnellement à l’activité.
 Les prévisions doivent être ainsi établies sur la totalité de l’horizon explicite. Il faut
ensuite déterminer les flux d’investissements sur cette même période, afin de calculer les
flux de trésorerie disponible pour chacune des années.

50
 Calcul du Flux de trésorerie d’exploitation
(FTE) : illustration
 Le FTE est égal à :
Excédent brut d’exploitation – IS – Variation du BFR
Année 1 2
Ventes (k€) 12000 18000
Charges d'exploitation décaissables -10500 -15000
Excédent brut d'exploitation (ou EBITDA) 1500 3000
Dotation aux amortissements 0 -200
Résultat d'exploitation avant IS 1500 2800
Impôt sur les sociétés -450 -840
Dotation aux amortissements 0 200
Excédent brut d'exploitation après IS 1050 2160
EBE-IS en % des ventes 8,8% 12,0%
Variation du BFR (30 jours de CA HT) -1000 -500
Flux de trésorerie d'exploitation (FTE) : 50 1660
Variation du BFR :
N+1 : 12 000 x (30 / 360) = 1000
N+2 : (18 000 – 12 000) x (30/360) = 500

NB : . Les frais financiers ne sont pas pris en compte dans le FTE

. IS = (EBE – amortissements) x taux de l’IS

La méthode des Discounted Cash Flows

(DCF)
Étape 1 (suite) : détermination des flux prévisionnels (FTD) sur la durée
explicite

 calcul des FTI (Flux de Trésorerie des Investissements )

 Les investissements (nets des cessions) ne sont pas pris en

compte dans les FTE et constituent des décaissements : ils
doivent être déduits pour obtenir le free cash flow.

 Le montant des investissements à considérer est a minima

le montant des investissements de remplacement. Le
montant retenu doit être cohérent avec les hypothèses
(croissance en volume, productivité) du Business Plan

FTI = Investissements – Cessions d’actifs

51
La méthode des Discounted Cash Flows
(DCF)
Étape 1 (suite) : détermination du free cash flow prévisionnels sur la durée
explicite

 Les flux qui seront actualisés sur la période explicite correspondent à la

notion de Free Cash Flow ou « Flux de Trésorerie Disponibles » (FTD)

 Les FTD sont égaux à la somme algébrique des flux de trésorerie

d’exploitation (FTE) et les flux de trésorerie lié à l’investissement (FTI)

Flux de trésorerie disponible (FTD) = FTE + FTI

Calcul des FTD de l’horizon explicite : suite de

l’illustration
Horizon explicite
Année 1 2 3 4
Ventes (k€) 12000 18000 27000 34500
- Charges d'exploitation décaissables -10500 -15000 -21000 -26000
Excédent brut d'exploitation (ou EBITDA) 1500 3000 6000 8500
- Dotation aux amortissements 0 -200 -300 -300
= Résultat d'exploitation avant IS 1500 2800 5700 8200
- Impôt sur les sociétés (30%) -450 -840 -1710 -2460
+ Dotation aux amortissements 0 200 300 300
= Excédent brut d'exploitation après IS 1050 2160 4290 6040
EBE-IS en % des ventes 8,8% 12,0% 15,9% 17,5%
- Variation du BFR (30 jours de CA HT) -1000 -500 -750 -625
= Flux de trésorerie d'exploitation (FTE) : 50 1660 3540 5415

- Flux de trésorerie de l'investissement (FTI) : -1400 -700 0 0

= Flux de trésorerie disponible (FTD) : -1350 960 3540 5415
x Coefficient d'actualisation (12%) 0,8929 0,7972 0,7118 0,6355
= Flux actualisé à 12 % : -1205 765 2520 3441

52
 Étape 2 : détermination de la valeur « terminale » dite aussi « finale »
Cette étape nécessite la détermination du flux de trésorerie disponible
normatif, qui va se reproduire jusqu’à l’infini ou croître au taux constant g.
La détermination de ce flux et du taux g (qui peut être nul, si le flux est estimé
constant) permet alors de déduire grâce à la formule de Gordon Shapiro, dans la
plupart des cas, la valeur terminale. Actualisée pour être ramenée à sa valeur au jour
de l’évaluation, elle sera additionnée à la valeur actuelle des flux calculés sur la
période explicite (étape 2) pour déterminer la valeur d’entreprise recherchée.

 Calcul du flux normatif

Il se détermine à partir de la définition du flux de trésorerie disponible soit :

FTD = Excédent brut d’exploitation – IS – Variation du BFR –

Investissements

À l’infini, on estime que la croissance de la société à évaluer va

progressivement tendre vers zéro, au mieux elle progressera à un rythme proche
de l’inflation, qui sur longue période est en général estimée entre 1% et 3%.

La méthode des Discounted Cash Flows

(DCF)
Étape 2 : détermination de la valeur « terminale » dite aussi
«finale »
 Déterminer le « flux de trésorerie disponible normatif »
 Calcul du flux normatif
 Il se détermine à partir de la définition du flux de trésorerie disponible
soit :
FTD = Excédent brut d’exploitation – IS – Variation du BFR – Investissements
 Ce flux peut être constant si on estime que la croissance de la société tend vers
zéro; au mieux il progressera à un rythme proche de l’inflation, à long terme
 les investissements se limitent au simple renouvellement de l’outil
d’exploitation. Ils sont donc considérés comme égaux aux amortissements.
 Hors croissance à l’infini, le FTD à l’infini ou flux normatif est donc égal à :
Flux normatif
=
EBE – amortissements – IS
=
Résultat d’exploitation après IS

53
Ainsi, la progression annuelle du BFR sera elle-même très faible pour tendre
vers zéro. Rappelons qu’à conditions de paiements identiques et sans variation dans
la gestion des stocks, le besoin en fonds de roulement progresse proportionnellement
au chiffre d’affaires.

À l’infini, si la croissance est nulle, la variation du BFR est donc considérée nulle.

Puisque l’activité ne croît plus guère, les investissements se limitent au simple

renouvellement de l’outil d’exploitation. Ils sont donc considérés comme
égaux aux amortissements.

À l’infini, FTD, alors appelé flux normatif, peut donc s’écrire :

Flux normatif = EBE – amortissements – IS = Résultat d’exploitation

après IS

Détermination du flux normatif

 Le flux normatif permet de calculer la valeur finale.

EBE - IS année dernière année

FTE normatif
horizon explicite

- -
Dotation aux
FTI normatif
amortissements normative

= =
Résultat d’exploitation après IS Flux normatif

 S’il n’y plus de croissance à long terme, il ne devrait plus y a plus de variation
du BFR.
 Le FTI normatif représente l’investissement de renouvellement moyen
nécessaire pour poursuivre l’exploitation. Dans le long terme, l’investissement
de renouvellement équivaut à la dotation annuelle aux amortissements.

Le résultat d’exploitation après IS à prendre en compte est celui qui sera

réalisé la première année de l’horizon implicite. On lui appliquera
éventuellement le taux de croissance g.

Par convention, ce taux qui représente une croissance économique à l’infini, Il peut
être négatif. Prendre un taux faible revient à minorer l’évaluation, prendre un taux
élevé à la majorer.

54
 Calcul de la valeur terminale

La méthode du DCF n’impose pas une formule de calcul pour la détermination de la

valeur terminale, mais la majorité des évaluateurs utilise la formule de Gordon &
Shapiro.

Le modèle de Gordon & Shapiro :

Flux normatif n
Valeur n 
(i - g )

i est le taux d’actualisation que l’on retiendra pour actualiser les flux de trésorerie
disponibles (voir infra) et g est un taux de croissance constant à l’infini.

Rappelons que cette valeur doit être actualisée pour être ramenée à sa
valeur actuelle au jour de l’évaluation.

Autres méthodes pour le calcul de la valeur terminale :

La valeur finale est la valorisation de la société en année n. Toutes les méthodes

d’évaluation peuvent donc être utilisées en théorie. En pratique, puisque c’est bien la
valeur actuelle de la société qui est recherchée et en dehors du modèle de Gordon &
Shapiro, ce sont des méthodes analogiques, dites aussi de multiples, qui sont
utilisées, quoique plus rarement.

Ainsi, par exemple, si sur le long terme, le PER (price earnings ratio) d’un secteur
d’activité est en moyenne de 7, on dira qu’en année n il sera probablement égal à 7.
La valeur terminale vaudra alors 7 x le résultat net attendu pour l’année n.

La méthode des Discounted Cash Flows

(DCF)
Étape 2 : détermination de la valeur « terminale » (suite)
 La méthode du DCF n’impose pas une formule de calcul pour la détermination de la
valeur terminale, mais la majorité des évaluateurs utilise la formule de Gordon &
Shapiro.
Flux normatif n  5
Valeur n  5 
(i - g)

n+5 = dernière année de l’horizon explicite ; i est le taux d’actualisation que l’on
retiendra pour actualiser les flux de trésorerie disponibles et g est un taux de croissance
constant à l’infini.
 cette valeur terminale devra être actualisée pour être ramenée à sa valeur actuelle au
jour de l’évaluation.
 Autres méthodes pour le calcul de la valeur terminale :
 La valeur finale est la valorisation de la société en année n+5. Toutes les méthodes
d’évaluation peuvent donc être utilisées en théorie.
 En dehors du modèle de Gordon & Shapiro, les méthodes analogiques (multiples)
peuvent être utilisées (plus rares, mais base de comparaison fiable)

55
 Quel taux d’actualisation retenir ?
 Étape 3 : calculer le taux d’actualisation et actualiser les flux

La méthode des Discounted Cash Flows

(DCF)
Étape 3 : calculer le CPMC

 Le taux d’actualisation utilisé dans la méthode du DCF est le coût moyen

pondéré du capital (CMPC) (en anglais the Weighted Averaged Cost of
Capital - WACC).
 le CMPC représente le cout pondéré de l’ensemble des fonds apportés par les
investisseurs et banquiers, pour financer les actifs d’exploitation.

 Calculer le CMPC
 Le CPMC combine le coût des fonds d’emprunt et l’attente de rendement des
actionnaires
 Le cout pour l’entreprise des fonds d’emprunt est égal au cout moyen
de la dette bancaire diminué de l’IS (les frais financiers sont fiscalement
déductibles)
 L’attente de rendement des actionnaires peut être déterminée de
deux façons :
 en utilisant le Modèle d’Equilibre des Marchés Financiers (MEDAF)
 ou fixée arbitrairement par l’évaluateur qui décide a priori du
rendement que devra atteindre son investissement, compte tenu de
l’estimation qu’il fait du risque que représente l’investissement envisagé.

Le coût moyen pondéré des capitaux

(CMPC) : illustration

Dettes fin Capitaux propres

CMPC = Taux d’intérêt x + Rendement attendu x
après impôt Cap propres + par l’actionnaire Cap propres + Dettes fin
Dettes fin

 Exemple :
 Rendement attendu par l’actionnaire : 11,7 %
 Taux d’emprunt : 7%
 Taux IS : 30 %
 Part des capitaux propres par rapport aux dettes fin:
60 %

 Le CMPC est égal à : [7 % x (1 – 30 %) x 0,4] + [11,7 % x 0,6] = 9 %

56
 Les charges financières étant fiscalement déductibles, le coût de la dette
pour l’entreprise équivaut au taux d’intérêt x (1 – Taux d’IS). Il se prend
donc net dans la formule du CMPC.

 Pondération des taux obtenus en fonction de leur poids dans les ressources
financières totales de l’entreprise
Pour calculer cette pondération, il faut retenir la valeur de marché des dettes
financières et des capitaux propres.

Or la valeur de marché des capitaux propres de l’année N ne sera connue qu’une fois
que l’on aura mis en œuvre la méthode du DCF ; dans un premier temps on retiendra,
le cas échéant, la valeur des titres fournie par d’autres méthodes d’évaluation.

A défaut, on utilisera la valeur comptable des capitaux propres et dans un deuxième

temps, on procédera par itération au calcul d’une deuxième pondération en
utilisant la valeur des titres que l’on aura obtenue par la méthode du DCF.

La valeur retenue pour les fonds propres permet de re-calculer la

pondération entre fonds propres et dettes financières pour le calcul du CMPC.
Si l’on dispose déjà d’une valeur réévaluée de l’entreprise, on retiendra
plutôt cette valeur. Ainsi, pour les sociétés cotées, la valeur retenue dans la formule
est la capitalisation boursière.

CMPC : pondération entre dettes et fonds

propres
 La pondération entre dettes financières et capitaux propres se
détermine à partir de la structure financière à la date de
l’évaluation

 La valeur retenue pour les fonds propres permettant de calculer la

pondération entre fonds propres et dettes financières est la valeur
de marché (c’est-à-dire celle que l’on cherche à obtenir)
 si l’on dispose déjà d’une valeur réévaluée des fonds propres de
l’entreprise, on retiendra cette valeur pour les fonds propres, sinon on
utilisera dans un premier temps leur valeur comptable. Pour les sociétés
cotées, la valeur retenue est la capitalisation boursière.
 Dans un deuxième temps, on ajustera le CMPC en pondérant les fonds
propres avec la valeur des titres obtenue

 Les dettes financières sont nettes des éventuels excédents de

trésorerie.
 Une structure financière déséquilibrée doit se traduire par une
augmentation de la prime de risque spécifique
I

57
Illustration : le rendement attendu par les
actionnaires n’est pas fixe !

 Soit une entreprise financée 50% en capital

(rendement attendu par les actionnaires 15%)
et 50% en dette (taux après IS = 5%).

Q1 : Quel est le CMPC de la société?

Q2 : Quel serait le CMPC de la société avec un capital
de 20/100 et une dette de 80/100?

Illustration : le rendement attendu par les

actionnaires n’est pas fixe !

 Question 1 : Le CMPC est de 10%

[15% x 50/100] + [5% X 50/100]

 Question 2 : On ne peut pas répondre immédiatement à

cette question car
 i) les banquiers vont très probablement appliquer un taux
d’intérêt plus élevé compte tenu de la prime de risque qui
résulte d’une structure financière déséquilibrée
 ii) il faut intégrer le risque financier dans la prime de risque
spécifique

24

58
 Illustration : CMPC utilisés par le groupe Legrand
pour valoriser ses marques et goodwills
(source : rapport annuel 2010 du groupe)

Reste de USA/ Reste

CMPC en % France Italie
l’Europe Canada du Monde
2008
12,9 12,3 12 à 16 12,5 12 à 23
(avant impôt)

2009
12,5 12,3 11,9 11,9 10 à 18
(avant impôt)

2010
11,0 10,6 8 à 15 10,5 11 à 16
(avant impôt)

25

 Obtenir la valeur des capitaux propres

 Etape 4 : Trouver la valeur d’entreprise et obtenir la valeur des
capitaux propres

DCF : actualiser les flux et calculer la valeur

d’entreprise
Étape 4 : actualisation des flux et calcul de la valeur
d’entreprise
 À l’issue de ces étapes, on dispose
 des FTD sur la période explicite
 de la valeur terminale
 du taux d’actualisation (CMPC)

 On actualise d‘abord les FTD de l’horizon explicite en utilisant le

CMPC ; exemple :
CMPC 12,1%
1) calcul des cash flows de la période explicite actualisés
Année 1 2 3 4 5
Flux de trésorerie disponible (FTD) 1 774 3 039 3 781 3 879 5 601
Coefficient d'actualisation 0,89 0,80 0,71 0,63 0,57
FTD actualisés 1 582 2 420 2 686 2 458 3 167

Valeur actuelle des flux de la période explicite 12 314

59
 DCF : actualiser les flux et calculer la valeur
d’entreprise
Étape 4 (suite) : actualisation des flux et calcul de la valeur
d’entreprise
 On actualise ensuite la valeur terminale en utilisant le CMPC

2/ calcul de la valeur finale

Valeur finale (k euros)
Flux normatif (résultat d'exploitation après
IS de N+5) 5 925
Taux de croissance à l'infini du cash flow 0,2%
Calcul par la formule de
Valeur finale en N+5 49 889 Gordon Shapiro
Valeur finale en N 28 213

 On somme la valeur actuelle des flux de l’horizon explicite et celle de la

valeur terminale pour obtenir la valeur d’entreprise, au jour de
l’évaluation.

Valeur d'entreprise (k euros)

Flux actualisés de la période explicite 12 314
+ Valeur finale en N 28 213
= Valeur d'Entreprise (VE) 40 527

À l’issue de trois étapes précédentes, on somme la valeur actuelle des flux de

l’horizon explicite et celle de la valeur terminale pour obtenir la valeur
d’entreprise, au jour de l’évaluation.

DCF : calculer la valeur des capitaux propres

Valeur des
Capitaux
Ve
propres
Valeur
D’entreprise

Endettement
net au jour
De
l’évaluation

La valeur des capitaux propres est égale à la valeur d’entreprise

diminuée de l’endettement net (ou augmentée de l’excédent
financier net) au jour de l’évaluation

60
 La valeur des capitaux propres doit être ajustée de l’endettement net (dettes
financières à MLT et à CT, déduction faite des excédents éventuels de
trésorerie.

Par ailleurs, l’ensemble des actifs n’a pas été nécessairement pris en compte
dans le calcul de la valeur d’entreprise. En effet, n’ont été comptabilisés que
les immobilisations qui concourent à la réalisation du résultat d’exploitation,
c'est-à-dire en général l’ensemble des immobilisations incorporelles et corporelles.

En revanche les participations financières et les sociétés mises en équivalence qui ne

procurent que des dividendes comptabilisés en produits financiers ou dans le résultat
des sociétés mises en équivalence n’ont pas été évaluées.

Leur valeur doit donc être ajoutée à la valeur d’entreprise pour appréhender
l’ensemble de la valorisation de l’entreprise.

Valeur des Valeur des Endettement net

Valeur
capitaux = + biens hors - au jour de
d’entreprise
propres exploitation l’évaluation

L’endettement net représente la situation nette d’endettement ou d’excédent financier

vis-à-vis des prêteurs (banquiers ou marché financier).

Par exemple : une entreprise ayant à son passif 1000 d’emprunt LMT et 700 crédits CT
et à son actif 200 d’excédents de trésorerie a un endettement net de 1700-200 = 1500.

DCF : calculer la valeur des capitaux propres

Actifs non pris en compte par la méthode
 L’ensemble des actifs n’a pas été nécessairement pris en compte dans le calcul de
la valeur d’entreprise calculée par les DCF:
 n’ont été comptabilisés que les immobilisations qui concourent à la réalisation
du résultat d’exploitation.
 En revanche les participations financières et les autres immobilisations hors
exploitation n’ont pas été évaluées.
 Leur valeur de ces actifs doit donc être ajoutée à la valeur d’entreprise pour
appréhender l’ensemble de la valorisation de l’entreprise.

61
DCF : calculer la valeur des capitaux propres
Valeur des capitaux propres – exemple

Valeur des titres (k euros)

Valeur d'entreprise 40 527
‐ dettes financières nettes ‐7 000
+ valeur des participations 11 000
= Valeur des titres 44 527

 Valeur des participations :

 Lorsque les titres détenus sont ceux d’une société cotée, la valeur
retenue est le cours de bourse moyen sur l’année écoulée.
 Lorsque les titres sont ceux d’une société non cotée, il est nécessaire de
procéder à une évaluation des titres concernés
 s’il s’agit de participations très minoritaires (inferieures à 20%) dans
des sociétés non cotées de petite taille, la pratique retient la valeur
comptable

DCF : calculer la valeur des capitaux propres

 Le hors exploitation, nette de la fiscalité latente, est traité

comme de la trésorerie. Il s’agit :
 des participations non consolidées
 des actifs immobiliers ou fonciers non nécessaires à l’activité
 éventuellement des reports déficitaires (si non déjà intégrés
dans les prévisions d’IS)

 Faire attention à supprimer des cash‐flows les éléments relatifs

au hors exploitation (dans le résultat d’exploitation, les
dotations aux amortissements, les investissements…)

62
 Pour des raisons de fiabilité de la valeur des titres ainsi obtenue, les
évaluateurs considèrent que la valeur terminale ne doit pas représenter plus du
tiers et dans tous les cas plus de la moitié de la valeur des titres.

En effet, cette valeur est très sensible au taux d’actualisation utilisé mais aussi au taux
de croissance à l’infini, g, sur lequel la visibilité est nulle.

Si la valeur terminale est trop forte, il est possible d’allonger la période explicite mais
une fois la période de maturité atteinte, il est inutile de prolonger l’horizon « explicite »,
la valeur actuelle de la valeur d’entreprise demeure en effet inchangée.

Ajustement du CMPC
La valeur retenue pour les fonds propres permet de re-calculer la pondération
entre fonds propres et dettes financières pour le calcul du CMPC. Si l’on dispose
déjà d’une valeur réévaluée de l’entreprise, on retiendra plutôt cette valeur.
Ainsi, pour les sociétés cotées, la valeur retenue dans la formule est la capitalisation
boursière.
Les dettes financières sont également prises en compte pour leur valeur de marché et
nettes des éventuels excédents de trésorerie. Les charges financières étant
fiscalement déductibles, le coût de la dette pour l’entreprise équivaut au taux
d’intérêt x (1 – Taux d’IS). Il se prend donc net dans la formule du CMPC.

 Synthèse de la méthode des DCF

Formule de la méthode des DCF

Valeur d’entreprise

n
FTD t + Valeur finale Biens hors Endettement
Valeur des titres =  + exploitation - net
t= 0 (1+i) t (1+i) n

FTD (Flux de trésorerie disponible) = FTE – FTI

FTE = EBE – IS – Var du BFR
t : Durée de l’horizon explicite
i = Coût moyen pondéré des capitaux (CMPC)

Valeur finale : Formule de Gordon & Shapiro : valeur actuelle des FTD sur
l’horizon implicite.

Endettement net au jour de l’évaluation = Dettes financières à MLT et à

CT – Excédents de trésorerie

63
La méthode des Discounted Cash Flows
(DCF)
 Une des méthodes les plus fréquemment utilisées pour l’évaluation
d’entreprise (présentée quasiment systématiquement dans les rapports
d’évaluation)

 méthode très « appréciée »

 La méthode des Discounted Cash Flows prend en compte « le futur » de
la société à évaluer à travers ses flux futurs de trésorerie.
 s’applique en particulier aux entreprises en croissance et à celles dont
les résultats passés sont peu significatifs (entreprises en phase de
création ou démarrage, en retournement…).

 Points cruciaux
 Choix du taux d’actualisation (prise en compte du risque spécifique)
 Evaluation des cash-flows futurs (optimisme des business plan)
 Valeur finale (représente souvent la majeure partie de la valeur
obtenue)

34

DCF : points forts

 Méthode normée, qui garantit des valorisations relativement homogènes
d’un évaluateur à l’autre.
 seule méthode qui évalue l’entreprise exclusivement à partir des flux de
trésorerie prévisionnels d’exploitation et de ceux relatifs aux
investissements relatifs à l’outil d’exploitation.
 Cette méthode conduit souvent à une valorisation plus importante que
les méthodes patrimoniales lorsque l’entreprise est rentable et en
croissance.
 méthode est bien adaptée à la valorisation d’une entreprise composée de
plusieurs branches d’activité.
 Des cash flow prévisionnels sont définis par branche d’activité.
 Le taux d’actualisation, également défini par branche d’activité, reflète
le risque propre à chacune de ces activités.
 La méthode est utilisable lorsque les résultats passés ne sont pas
significatifs (sociétés en phase de démarrage, en forte croissance, en
retournement).

64
 DCF : points faibles
 Ne prend pas en compte la valeur des actifs individuels de
l’entreprise. Il valorise l’outil d’exploitation dans son ensemble,
aucun actif d’exploitation n’est individualisé.
 La non prise en compte des résultats passés peut mener à
prendre des hypothèses exagérément élevées de rentabilité.
 L’étude de la cohérence avec les réalisations passées de l’entreprise et les
données sectorielles est indispensable.
 La sensibilité du résultat aux taux d’actualisation et de croissance
à l’infini retenus est très forte. Il s’agit là de la principale limite de
la méthode.
 beaucoup d’évaluateurs présentent un tableau de sensibilité des
résultats aux deux taux choisis.
 Problème de la valeur finale
 en pratique, les évaluateurs limitent souvent la valeur finale à 50% de la
valeur d’entreprise.
 Valeur finale >= valeur des flux actualisés sur la période explicite

36

 Les outils de la méthode DCF

La méthode des DCF nécessite la détermination de nombreuses hypothèses qui peut
rendre son utilisation délicate. En tout cas, sa mise en œuvre est complexe et longue.

 Le business plan
Le business plan est un outil indissociable de la méthode des DCF. Il exprime la vision
stratégique du dirigeant décliné en plans d’actions opérationnels, prévisions d’activité
et flux de trésorerie. Il décrit et justifie les hypothèses retenues pour
déterminer les flux de trésorerie d’investissement et d’exploitation.

Les candidats à la reprise s’appuient sur le BP cédant pour faire leur propre plan
version acquéreur qui intègre souvent des hypothèses d’activité plus modérées et en
contrepartie les effets de synergies qu’ils espèrent obtenir.

Il devient alors un outil d’échange entre le cédant et les candidats à la reprise sur leur
vision de l’avenir de l’entreprise.

65
 Le contenu du Business plan
1. Analyse du marché
 Définition du marché de référence (Monde, Europe, France, région ?) et
segmentation, taille du marché,
 Les forces en présence sur le marché : positionnement des concurrents,
pouvoir de négociation des clients et fournisseurs, produits de
substitution, aspects réglementaires,..
 Les facteurs clés de succès pour réussir sur ce marché.

2. Présentation de l’entreprise et de son projet

 Historique, définition de son métier et de son modèle économique,
 Les principaux plans d’action résumés : investissements, ressources
humaines, commerciaux (sont-ils cohérents avec les prévisions de chiffre
d’affaires ?) …
3. Prévision financière
 Prévisions de chiffre d’affaires (sont-elles réalistes compte tenu de la
taille du marché et du positionnement de l’entreprise ?),
 Prévisions financières : comptes de résultat, plans de financement, bilans
et ratios,
 Rentabilité pour les investisseurs.

4. Aperçu des principaux risques et plans de repli

L’évaluation de la fiabilité et de la cohérence des prévisions financières se vérifient à

2 niveaux : l’entreprise et ses réalisation passées (évolution de ses parts de marché,
marges,…) et un échantillon d’entreprises comparables (activités, marchés,
géographie …).

Les hypothèses doivent porter sur toutes les variables clefs internes (croissance, taux
de marges …) et externes (environnement social, fiscal, économique, monétaire etc.).

Les questions à se poser sont nombreuses, par exemple :

 Les prévisions de chiffre d’affaires sont elles réalistes compte tenu de la taille du marché et
du positionnement de l’entreprise sur ce marché ?
 Tous les investissements nécessaires pour permettre la croissance du flux de trésorerie
d’exploitation figurent- ils dans le flux de trésorerie d’investissement ?
 La marge d’exploitation mise en évidence par le flux normatif est-elle cohérente avec celle
atteinte aujourd’hui par l’entreprise et par d’autres entreprises du même secteur d’activité ?

66
Exercice – Que pensez-vous de ce business plan ?
Actifs Passifs

AI 1080 1000 SN

BFR 520 600 End net

1600 1600

Compte de 0 Plan 1 2 3 4
résultat d’affaires
CA 900 CA 1000 1200 1440 1728

Salaires 450 Salaires + 300 330 363 399

+consommations Consommatio
ns
EBITDA 450
Amortissement 180 EBITDA 700 870 1077 1329
EBIT 270 Amortissemen 190 209 230 253
ts
Intérêt 60
EBIT 510 661 847 1076
Résultat avant 210
Impot 204 264 339 430
impôt
NOPAT 306 397 508 645
Taxe 84
FTI 400 440 484 532
Résultat net 126 Var BFR 10 11 12 13
FTD 86 155 242 353
FTI 200 Remboursement 200 200 200 0
dette
NOPAT = Net Operating Profit After Tax

Corrigé Exercice – Que pensez-vous de ce Business plan ?

L’analyse de la prévision financière laisse apparaître les

incohérences suivantes :
1. Les charges (consommations + salaires) ne croissent pas au
même rythme que le chiffre d’affaires dans des proportions
qu’il semble difficile de justifier.
2. Il s’ensuit un Ebitda très élevé par rapport à l’historique
3. Les charges d’amortissement ne semblent pas cohérentes avec
le plan d’investissement.
4. Par contre, le plan d’investissement semble cohérent avec
l’évolution du chiffre d’affaires.
5. La variation du BFR paraît faible par rapport à l’augmentation
du chiffre d’affaires.
6. Le flux de trésorerie de remboursement de l’emprunt (200 en
l’année 1) est trop élevé par rapport au FTD de la même
année (86).

67
Le diagnostic financier ne peut donc se passer d’une analyse stratégique.
Parmi les outils les plus connus, la matrice BCG et encore celle de Porter :

Faire le diagnostic stratégique :

la matrice de M. PORTER

Menace de
nouveaux entrants

Pouvoir de La concurrence Pouvoir de

négociation entre les entreprises négociation
des fournisseurs du secteur des clients

Menace de produits
de substitution

 L’équilibre des forces en présence sur un secteur explique le

taux de marge moyen que l’on y trouve.

Ou encore la matrice Emoff, plus connu sous le vocable anglais SWOT (Strength,
Weaknesses, Opportunities and Threats).

Synthèse du diagnostic stratégique externe

et interne : la matrice Emoff

 Enjeux : objectifs opérationnels sur la durée du plan, par exemple :

 Devenir leader sur son marché,
 Acquérir une présence significative en Europe de l’Est, en Asie.

Menaces Opportunités
 Apparition de concurrents  Apparition de nouveaux besoins
puissants
EXTERNE

 Croissance du marché
Analyse

 Apparition de produits  Nouvelle réglementation favorable

de substitution  Opportunités de rachat de
 Réglementation défavorable concurrents
 Concentration de
la clientèle
Forces Faiblesses
 Maîtrise de la technologie  Problème de qualité
INTERNE
Analyse

 Notoriété, satisfaction client,  Faible part de marché

 Part de marché élevée  Gamme de produits
insuffisamment étendue
 Manque de compétences

42

68
 Points forts et points faibles de la méthode DCF
 Les points forts
Cette méthode admise universellement, aussi bien par les évaluateurs, experts
financiers, tribunaux, en France et à l’étranger : elle est normée, ce qui garantit
des valorisations relativement homogènes d’un évaluateur à l’autre.

Le DCF est la seule méthode évaluant l’entreprise exclusivement à partir des

flux de trésorerie prévisionnels d’exploitation et de ceux relatifs aux
investissements relatifs à l’outil d’exploitation. Cette méthode conduit à une
valorisation beaucoup plus importante que les méthodes patrimoniales lorsque
l’entreprise est rentable et en croissance.

La méthode est bien adaptée à la valorisation d’une entreprise composée de

plusieurs branches d’activité. Des cash flow prévisionnels sont définis par branche
d’activité. Le taux d’actualisation, également défini par branche d’activité, reflète le
risque propre à chacune de ces activités.

La méthode est utilisable lorsque les résultats passés ne sont pas

significatifs (sociétés en phase de démarrage, en forte croissance, en
retournement).

 Les points faibles

Le DCF ne prend pas en compte la valeur des actifs individuels de
l’entreprise. Il valorise l’outil d’exploitation dans son ensemble, aucun actif
d’exploitation n’est individualisé, ils forment un tout.

La non prise en compte des résultats passés peut mener à prendre des hypothèses
exagérément élevées de rentabilité. L’étude de la cohérence avec les réalisations
passées de l’entreprise et les données sectorielles est indispensable.

La sensibilité du résultat aux taux d’actualisation et de croissance à l’infini

(g) choisis est très forte. Il s’agit là de la principale limite de la méthode. Aussi,
beaucoup d’évaluateurs présentent-ils un tableau de sensibilité des résultats
aux deux taux choisis.

Enfin, rappelons qu’en pratique, les évaluateurs n’acceptent pas que la valeur finale
représente plus des deux tiers, voire 50% de la valeur d’entreprise.

Ainsi, la méthode DCF, comme l’ensemble des méthodes de flux est

généralement accompagnée d’un tableau de sensibilité qui donne les
différentes valorisations obtenues selon différentes valeurs de CMPC et de taux de
croissance à l’infini, g.

69
 Illustration

Une société du secteur de la grande distribution ; la direction a établi les prévisions

suivantes :

Euro (millions) N+1 N+2 N+3 N+4 N+5 N+6 N+7 N+8

CA 64802 70122 75198 80378 86299 92340 98804 105720

Résultat
2720 2963 3444 4019 4534 4894 5237 5603
d’exploitation

RE/CA % 4,2 4,2 4,6 5,0 5,3 5,3 5,3 5,3

IS 898 978 1136 1326 1496 1615 1728 1849

Taux d’imposition
33 33 33 33 33 33 33 33
%

Dotation aux
1685 2000 2300 2576 2834 3060 3305 3570
amortissements

Investissements 6629 3600 3300 3400 3600 3780 3969 4167

Croissance de
201 330 423 878 766 604 646 692
l’EFE*

*Excédent Financier d’Exploitation (BFR négatif)

Par ailleurs, sa dette nette fin N+1 se monte à 5 000 mios d’euros et la société
détient des immobilisations financières valorisées à 1500 mios après IS théorique sur
les plus values long terme.

Enfin, la direction estime que le coût moyen pondéré du capital de l’entreprise est
de 7,8%.

Utilisez la méthode du DCF pour valoriser la société et faites une analyse de

sensibilité au CMPC et au taux de croissance à LT estimé à 3% dans
l’hypothèse de base.

70
> Solution

Valeur
Euro (millions) N+1 N+2 N+3 N+4 N+5 N+6 N+7 N+8 finale

CA 64802 70122 75198 80378 86299 92340 98804 105720

Résultat
2720 2963 3444 4019 4534 4894 5237 5603
d’exploitation

RE/CA % 4,2 4,2 4,6 5,0 5,3 5,3% 5,3% 5,3%

IS 898 978 1136 1326 1496 1615 1728 1849

Taux d’imposition % 33 33 33 33 33 33 33 33

Dotation aux amort. 1685 2000 2300 2576 2834 3060 3305 3570

Investissements 6629 3600 3300 3400 3600 3780 3969 4167

Croissance du BFR
201 330 423 878 766 604 646 692
négatif*

Flux de trésorerie
-2920 716 1730 2747 3038 3163 3491 3848 3809
disponible

Taux d’actualisation 1,000 0,861 0,798 0,740 0,687 0,637 0,591 0,548 0,548

FTD actualisés -2920 616 1381 2034 2087 2016 2064 2110 43513

Somme des FTD 52900

Dette nette -5000

Valeur des Immo

1500
financières

Valorisation 49400

Le flux de trésorerie normatif après N+8 est le résultat d’exploitation N+8 après IS de
33% augmenté de 3%. La valeur finale est obtenue par la méthode de Gordon et
Shapiro : soit 3809/0.048 actualisé au taux (1.078^7).

Le poids de la valeur finale est excessivement fort (ce qui est en partie dû à
l’investissement de N+1 exceptionnellement lourd). La période de prévision (la durée
explicite) devrait être allongée pour diminuer ce biais.

L’analyse de sensibilité donne le tableau suivant :

Taux de croissance à l’infini

% Mios Euros 2,0 2,5 3,0 3,5 4,0
7,3 47 106 51 366 56 618 63 251 71 895
CMPC 7,8 41 898 45 295 49 400 54 460 60 851
8,3 37 527 40 281 43 555 47 511 52 387

71
La méthode EVA (Economic Value
Added)

Cette méthode a été développée par un cabinet américain, Stern-Stewart, spécialisé

dans le conseil en management, pour disposer d’un outil permettant de fixer la partie
variable des rémunérations des dirigeants en mesurant la richesse créée par leur
gestion de l’entreprise.

Elle peut également être utilisée pour valoriser les entreprises.

Le concept de création de valeur repose sur l’idée qu’une entreprise est

profitable et crée de la richesse lorsque l’exploitation dégage une rentabilité
supérieure au coût des ressources nécessaires à son exploitation (ressources
financières utilisées).

Les capitaux engagés sont appréhendés de façon comptable : on retient tout ce qui a été
investi dans l’activité (actif immobilisé augmenté du BFR). Leur rentabilité théorique
correspond aux capitaux multipliés par le CMPC (coût moyen pondéré du capital).

Cette rentabilité théorique va être comparée au résultat d’exploitation après IS, qui
mesure la performance véritable de l’outil d’exploitation. L’EVA représente alors la
richesse créée.

EVA = RE (1 – tx IS) – (CE x CMPC)

Si EVA < ou = 0, l’entreprise détruit de la valeur, si EVA >0 il y a

enrichissement des actionnaires.

72
 EVA = Capital Employé x (ROCE – CMPC)

 La création de valeur est la différence entre la

rentabilité dégagée par l’exploitation et le coût
moyen de son financement

Capitaux Capital
employés Investi
Capitaux (actionnaires et
Immobilisations prêteurs)
Propres

ROCE =
Endettem
Rentabilité des BFR ent Net
Endettement CMPC =

capitaux employés Net Coût moyen du

dans l’exploitation financement

73
 Illustration :
calcul de la valeur économique créée
au niveau d’un centre de profit

Méthode EVA : mesurer la valeur créée

pour les actionnaires
 Le résultat opérationnel du centre de profit est de 8 000,
 Le taux d’IS est de 30 %,
 Les capitaux investis (CE) dans le centre de profit (Immobilisations
+ BFR) sont de 40 000,
 Le coût moyen pondéré des capitaux est de 8 %.
Résultat opérationnel : + 8000
- Charge d’impôt (30%) : - 2400
= Résultat d’exploitation après IS : = 5600
- CE x CMPC ( 40 000 x 8%) : - 3200
= Valeur économique créée (EVA) : = 2400

 La rentabilité économique après impôt est de :

5 600 / 40 000 = 14 % => supérieure au CMPC.
 La valeur économique créée se calcule également par la formule
ci-dessous :
40 000 x [14 % - 8 %] = 2 400

 La valeur économique créée représente le montant de richesse

créée au-delà de l’attente de rentabilité de l’ensemble des
apporteurs de fonds (investisseurs et prêteurs).

L’EVA est donc un indicateur de gestion permettant de mesurer les performances du

management. Au sein de l’entreprise, elles sensibilisent les responsables
opérationnels au coût global des ressources.

Notons que plus le CMPC est fort, plus l’EVA est faible. Pour maximiser l’EVA, il faut alors
augmenter le résultat d’exploitation ou diminuer les capitaux engagés (d’où un travail
sur le besoin en fonds de roulement et les stocks en particulier). Attention toutefois au
sous investissement qui peut résulter de la mise en œuvre de cette méthode.

74
 Les leviers de création de valeur actionnariale
Améliorer la rentabilité des capitaux investis
Croissance du chiffre d’affaires
pour absorber les charges fixes. Activité
Actions sur le mix-produit.
Développer des produits à forte 1er axe :
valeur ajoutée. augmenter
la profitabilité
Résultat
Négociation des achats. opérationnel Résultat opérationnel – IS
Maîtrise des frais généraux, (après IS) CA
variabilisation des charges.
Capitaux investis Rentabilité des
Améliorer l’utilisation de la capitaux investis
capacité de production.
Immobilisations Résultat opérationnel – IS
Externalisation d’activités non
stratégiques à fort besoin en (Immo + BFR)
2e axe :
capitaux.
Sélection d’investissements + améliorer la rotation
Valeur
des capitaux investis
rentables. économique
CA
Améliorer la gestion du BFR BFR créée (EVA)
(Immo + BFR)

Actions sur les ressources financières

Promouvoir des activités à CA
Coût de la ressource
récurrent. Faire jouer l’effet de
financière
levier financier, réduction des
capitaux propres (super-
3e source de
Attente de
dividendes, rachat, coût de la rendement des valeur : réduire le coût
dette (après IS). Remboursement actionnaires moyen pondéré des
anticipé d’une dette senior. Capitaux (CMPC)
5

La MVA correspond à la somme des EVA futures espérées et actualisées durant la

période pour laquelle des EVA positives sont attendues. En théorie, cette MVA doit alors
correspondre à la capitalisation boursière (ou valeur de marché des capitaux engagés)
diminuée de l’actif net comptable (valeur comptable des capitaux engagés).

75
Thème 4 -
Les méthodes analogiques

76
Les méthodes analogiques ou
comparatives
Selon ces méthodes, l’entreprise vaut ce que des actifs comparables sont
effectivement valorisés en bourse ou ont été payés par des opérateurs sur des
marchés organisés.

Les méthodes analogiques ou comparatives

 Le principe de ces méthodes consiste à déterminer la valeur de
l’entreprise grâce à l’utilisation de multiples d’agrégats représentatifs
tirés d’un échantillon d’entreprises dites « comparables ».
 Les méthodes analogiques peuvent être appliquées à tous les types
d’entreprise à condition que l’on trouve des sociétés comparables
publiquement valorisées au jour de l’évaluation ou dans un passé
récent.

 Les étapes :
1. sélection d’un panel représentatif d’entreprises comparables
2. détermination des multiples de référence à partir de ce panel.
3. application des multiples du panel à l’entreprise à évaluer.

Les valorisations boursières et les transactions effectuées sur les entreprises cotées en
bourse constituent le référentiel le plus accessible et largement utilisé.

Toutefois, les comparaisons ne sont pertinentes que si les circonstances précises des
cessions sont complètement connues. Par exemple, en matière de transaction
majoritaire (prise de contrôle), le prix auquel a abouti une négociation ne peut être
dissocié de l’aspect stratégique, des garanties obtenues par l’acquéreur, des conditions
de paiement etc.

Les méthodes analogiques peuvent être appliquées à tous les types

d’entreprise, à condition que l’on trouve des sociétés réellement comparables
publiquement valorisées au jour de l’évaluation ou dans un passé récent.

Une forte comparabilité étant rare, ces méthodes sont le plus souvent utilisées
comme méthodes permettant la validation des valeurs obtenues par les autres
méthodes (notamment DCF).

77
 Le principe de ces méthodes consiste à déterminer la valeur de l’entreprise
grâce à l’utilisation de multiples d’agrégats représentatifs tirés d’un
échantillon d’entreprises dites « comparables ».

Les étapes de l’évaluation sont :

1. La sélection d’un panel représentatif d’entreprises comparables
2. La détermination des multiples de référence à partir de ce panel.
3. L’application des multiples du panel à l’entreprise à évaluer.

 Étape 1 : sélectionner les entreprises

comparables
Les principaux critères de sélection à retenir sont le secteur d’activité,
l’implantation géographique, la stratégie de l’entreprise, voire son type
d’actionnariat (actionnariat familial, financier, minoritaire).

La taille de l’entreprise ne constitue pas obligatoirement un critère de

sélection pertinent pour la constitution du panel. En effet, pour calculer un
multiple de référence (par exemple de chiffre d’affaires) on a besoin d’une valorisation
de l’entreprise comparable pour calculer le ratio valeur de l’entreprise rapporté à son
chiffre d’affaires. Or cette valorisation ne peut être fournie de manière quasi
instantanée que par le marché boursier, marché qui s’adresse à des sociétés d’une taille
déjà significative, ce qui n’est pas forcément le cas de l’entreprise que l’on cherche
à évaluer.

Les méthodes analogiques ou comparatives

Étape 1 : sélectionner les entreprises
« comparables »

 principaux critères de sélection

 même secteur d'activité,
 implantation géographique,
 Autres critères : taux de croissance, potentiel de développement de
l'entreprise, degré de maturité rentabilité d’exploitation (EBE/CA),
politique d’investissement ….

L’échantillon doit être composé d’au moins trois entreprises, pour que
les moyennes obtenues aient une véritable signification.

78
 Étape 2 : définir les multiples de référence
Le multiple de référence indique le rapport entre la valeur de l’entreprise et les
agrégats financiers tels que le chiffre d’affaires, le résultat d’exploitation, le
résultat net, le cash flow ou encore l’actif net.

Par exemple, on pourra ainsi déterminer qu’une entreprise se paie 5 ou 6 fois ses
bénéfices annuels ou 1,2 fois son chiffre d’affaires annuel.

La valorisation de l’entreprise est donnée en bourse par deux concepts différents : la

capitalisation boursière et la valeur d’entreprise (VE)

La valeur d’entreprise = la capitalisation boursière + la dette financière nette

La capitalisation boursière = Nombre d’actions x cours de bourse

La valeur d’entreprise est à considérer à chaque fois que l’on se propose de

calculer un multiple à partir d’un agrégat qui n’intègre pas le poids de la
structure financière : par exemple le multiple de chiffre d’affaires. Pour obtenir la
valeur des fonds propres, valeur recherchée par l’évaluateur, il faudra alors
diminuer la valeur d’entreprise du montant de sa dette nette.

La capitalisation boursière est à prendre en compte à chaque fois que l’on se

propose de calculer un multiple à partir d’un agrégat qui intègre le poids de la
structure financière : par exemple le multiple de résultat net. C’est alors directement
la valeur des fonds propres qui est ainsi obtenue.

Les méthodes analogiques ou comparatives

Étape 2 : choisir les multiples de référence

 Le multiple de référence indique le rapport entre la valeur de l’entreprise

et les agrégats financiers tels que le chiffre d’affaires, l’EBE, le résultat
d’exploitation, le résultat net ...
 Par exemple, on pourra ainsi déterminer qu’une entreprise se paie 5
ou 6 fois son EBE annuel ou 1,2 fois son chiffre d’affaires annuel.
 On distingue la valeur d’entreprise et la valeur des capitaux propres
 On obtient une valeur d’entreprise si l’agrégat retenu n’intègre pas le
résultat financier : par exemple le multiple de chiffre d’affaires de
l’EBE
 Pour obtenir la valeur des fonds propres, il faudra alors diminuer la
valeur d’entreprise du montant de sa dette nette.

79
 Définir les multiples de référence :
exemple
 Cherchons à valider l’évaluation de l’entreprise X. Cette entreprise réalise
un chiffre d’affaires de 10 000, un résultat d’exploitation de 1 000 et un
résultat net de 800. Nous avons sélectionné un panel de trois entreprises
comparables : A, B et C.

A B C
Capitalisation boursière 100 000 60 000 80 000
Dette financière 20 000 0 10 000
CA 240 000 75 000 120 000
Résultat d’exploitation 20 000 10 000 15 000
Résultat net 10 000 4 000 2000

Multiple
 Calcul et sélection des multiples
A de référenceB: C
retenu
Multiple de chiffre
120 / 240 = 0,5 60 / 75 = 0,8 90 / 120 = 0,75 0,7
d’affaires
Multiple de résultat
120 / 20 = 6 60 / 10 = 6 90 / 15 = 6 6
d’exploitation
Multiple de résultat net 100 / 10 = 10 60 / 4 = 15 80 / 2 = 40 12,5

Les données aberrantes sont éliminées.

Étape 3 : application des multiples du panel

à l’entreprise à évaluer

Les méthodes analogiques ou comparatives

Étape 3 : application des multiples du panel à
l’entreprise à évaluer

La Valorisation de l’entreprise X (exemple précédent) s’obtient ainsi :

 Valorisation par le multiple de chiffre d’affaires :

10 000 x 0,7 = 7 000

 Valorisation par le multiple de résultat d’exploitation :

1 000 x 6 = 6 000

 Valorisation par le multiple de résultat net : 800 x 12,5 = 10 000

Si aucun des trois multiples n’apparaît plus pertinent que les autres, la
valorisation se réalise par une moyenne arithmétique :

[7 000 + 6 000 + 10 000] / 3 = 7 700

80
 L’application de la méthode analogique

L’application de la méthode analogique

 Multiples les plus pertinents et les plus fréquemment utilisés :

 Multiples d’EBITDA
 Le multiple EV/EBITDA est souvent considéré comme le plus
pertinent dans la mesure où il n’est influencé ni par la structure
financière de la cible ni par les politiques d’amortissement et de
provision (qui diffèrent dans le temps et entre pays). Il constitue par
ailleurs la meilleure approximation du cash flow opérationnel.
 Multiples d’EBIT

 Les multiples qui aboutissent directement à une valeur des capitaux propres
(PER, PCF) sont peu utilisés car trop imprécis pour être retenus seuls

L’application de la méthode analogique

 Ne retenir que les multiples significatifs

 pour calculer la moyenne du référentiel, il sera nécessaire d’écarter les
multiples aberrants
 Compare‐t‐on bien les mêmes agrégats ?
 Valider que les normes comptables appliquées par les sociétés de
l’échantillon sont cohérentes avec celles de la société évaluée et
que l’EBE, le Résultat d’exploitation etc.. utilisés sont bien
« construits » en utilisant des normes similaires
 Les comptes des sociétés de l’échantillon comme ceux de la société
évaluée peuvent nécessiter des retraitements (crédit bail, etc..).
> une société qui finance ses actifs en crédit‐bail devra « sortir »
ces loyers de l’EBE et les retraiter en amortissements et frais
financiers
> Condition impérative pour comparer l’EBE et le Rex avec une
société qui financerait ses actifs par des crédits bancaires

8
I

81
L’application de la méthode analogique
 Quels niveaux de multiples appliquer?
 Les multiples peuvent être issus soit d’un échantillon sociétés cotées soit
de transactions récentes concernant des sociétés non cotées
 Si le panel de référence est constitué par des sociétés cotées :
 la valorisation obtenue par l’application des multiples est celle qui
concerne une participation détenue par un actionnaire minoritaire qui
facilement négociable sur un marché liquide
 La société Infinancials possède une base de donnée très complète sur
les multiples des sociétés cotées en bourse
 Les critères de liquidité et de pourcentage cédé font que les multiples
obtenus à partir d’un panel de sociétés cotées ne sont pas directement
applicables aux cessions majoritaires de sociétés non cotées.

L’application de la méthode analogique

 Quels niveaux de multiples appliquer?

Pour une acquisition de participation majoritaire, la prime de
contrôle fait plus que compenser la prime d’illiquidité : le niveau de
multiple de l’EBITDA constaté sur les transactions sur des sociétés
non cotées est proche de celui constaté pour des sociétés cotés

11

82
 Le Price Earnings Ratio (PER)
Le PER ou rapport « Cours/Bénéfice par action » est l’une des principales
méthodes de valorisation boursière.

Le PER suppose des appréciations délicates :

 Il convient de déterminer le bénéfice récurrent, en faisant abstraction de tout
événement exceptionnel n’ayant pas vocation à se renouveler.

 Le P/E de deux entreprises n’est pas le même en fonction des perspectives de

croissance de leur résultat.

Le P/E statique correspond au P/E d’une entreprise mature dont le bénéfice est supposé
stable. Des perspectives de croissance forte ont pour effet d’augmenter le PER car le
prix de l’action est fonction des prévisions de résultat futur et non du résultat passé.
Ainsi, un PER de 10 pour une entreprise en forte croissance n’a pas la même valeur
qu’un PER identique pour une entreprise mature.

L’application de la méthode analogique

 Quels niveaux de multiples appliquer?

Multiples sectoriels

83
 Le cas particulier des fonds de commerce
La valeur d’un fonds de commerce est très souvent définie par des usages
sectoriels et exprimée en multiple de chiffres d’affaires : la valeur représente x
mois ou semaines de chiffre d’affaires… C’est le taux de profitabilité moyen du type de
commerce qui sous-tend ce multiple :
 Un supermarché de taille moyenne (1 200 m2) se vend entre 4 et 6 mois de son CA.

 Une boucherie ou une boulangerie se vendent entre 4 et 6 mois de son CA

 Une pharmacie se vend entre 8 et 12 mois de son CA…

Le nombre de mois est éventuellement ajusté par d’autres critères : la rentabilité du

point de vente si elle se démarque positivement ou négativement de la norme,
l’évolution prévisible de la zone de chalandise….

L’administration fiscale émet elle-même des barèmes pour les principaux types de
commerce, afin de contrôler les prix de cession observés.

 Intérêts et limites des méthodes analogiques

 Les Points forts
En théorie, ces méthodes sont simples à mettre en œuvre et peuvent s’appliquer
à tout type d’entreprise (en croissance, matures,…) quelque soit la nature de l’activité.

 Les Points faibles

En pratique, il est parfois difficile de trouver un échantillon d’entreprises
comparables.

La valorisation des sociétés sur les marchés boursiers peut varier de façon significative
selon les soubresauts de ces marchés.

En cas de transactions sur des entreprises comparables dont les prix sont connus,
ceux-ci peuvent intégrer des éléments spécifiques à la transaction considérée : valeur
stratégique, valeur d’opportunité… soit un environnement qui entoure la transaction et
influe parfois de manière significative sur le prix et peut demeurer confidentiel.

84
Ces méthodes restent les plus utilisées pour les sociétés de taille moyenne en
France. Elles représentent néanmoins une confrontation utile avec la réalité des
transactions (lorsque les données sont disponibles) alors que les méthodes
patrimoniales et par les flux peuvent être perçues comme la mise en œuvre de
calculs quelque peu théoriques.

Méthode analogique :avantages / inconvénients

 Avantages :
 apparemment simple d’emploi
 références concrètes à des valeurs réelles
 évite les discussions liées au Business Plan du vendeur et au choix du
taux d’actualisation…

 Inconvénients :
 ne tient pas compte des perspectives à moyen terme
 variations de marché parfois importantes
 difficulté à constituer le « bon panel »
 part de subjectivité laissée à l’évaluateur

85
 Illustration

En 2008, la société Pernod Ricard a acquis l’une des quatre premières marques
mondiales de spiritueux, Absolut (société Vin & Sprit) pour 5,63 milliards
d’euros.

Compte tenu des nombreuses transactions cotées ayant eu lieu dans le secteur des vins
et spiritueux depuis une dizaine d’années, il était possible de faire une valorisation de la
cible de Pernod Ricard, via la méthode analogique, en retenant deux agrégats : valeur
d’entreprise/CA et valeur d’entreprise/EBE.

Valeur Valeur
Année Acheteur Cible Prix payé Entreprise Entreprise Moyenne
sur CA sur EBE

Highland
1999 Edrington USD 980 m 2,8 15,1
Distillers

2000 Diageo Seagram USD 4 972 m 4,6 10,1

2000 Pernod Seagram USD 3 179 m 2,6 9,5

2001 Campari Skyy Vodka EUR 233 m 3,7 16

Allied
2002 Malibu GBP 560 m 5,6 12,9
Domecq

2003 Campari Sella&Mosca EUR 93 m 3,0 12,9

2004 LVMH Glenmorangie USD 581 m 5,9 21,6

Chalone wine
2004 Diageo USD 260 m 3,8 17,1
group

Brown Tequila
2006 USD 876 m 4,4 17,5
Forman Herradura

2008 Campari Ketel One USD 900 m 8,3 20

Moyenne 4,5 15,3

Vin & Sprit

2008 Pernod 4 917 4 092 4 505
(Absolut)

Source : sociétés

La valeur d’entreprise moyenne ainsi obtenue se montait à 4,5 milliards d’euros,

sachant que la société Vin & Sprit disposait par ailleurs de participations financières
évaluées à 658 mios d’euros pour une dette nette de 363 millions.

On pouvait alors évaluer cette entreprise à 4,8 milliards d’euros, soit 17% de
moins que le prix effectivement payé par Pernod.

86
Thème 5 -
Arbitrer entre les méthodes
Passer de la valeur au prix
Aperçu du processus
d’acquisition

87
 Conclusion sur les méthodes
d’évaluation : de la valeur au prix
 Arbitrer entre les résultats des différentes
méthodes

Quelle méthode retenir?

 Il n’existe pas de méthode absolue d’évaluation

 Il faut donc procéder au cas par cas, en personnalisant les

critères et les hypothèses retenues à partir des spécificités de la
société à évaluer.

 La difficulté de l’évaluation réside moins dans l’application d’une

méthode que dans le choix des hypothèses et dans le choix de
la méthode elle même.

 Les rapports d’évaluation incluent toujours au moins deux

méthodes pour évaluer une même entreprise
 L’évaluation aboutit nécessairement à plusieurs valeurs
 L’objectif est comprendre et pouvoir justifier ces différences
de valeur (nature de l’activité évaluée, cycle de vie de
l’entreprise) et de privilégier celle ou celles qui semblent les
plus pertinentes par rapport au contexte.

Les différentes méthodes procurent le plus souvent des résultats avec des
écarts significatifs (plus de 10 % d’écart). Ces écarts proviennent parfois de
la mauvaise utilisation d’une méthode :
 Dans les méthodes analogiques, les écarts proviennent de l’existence de situations non
directement comparables (diversification, internationalisation, structure financière,
actionnariat,...)

 D’autres écarts proviennent d’hypothèses peu cohérentes entre elles qu’il convient de
corriger, par exemple une croissance forte sans investissement…

Mais, les écarts proviennent surtout du fait que des méthodes sont plus
adaptées que d’autres au cas particulier de l’entreprise à évaluer.

Le cycle de vie de l’entreprise explique la plus grande partie de ces écarts. La

croissance du résultat opérationnel est le moteur de l’évaluation dans les méthodes de
flux, alors qu’elle n’est prise en compte que très progressivement dans les méthodes
patrimoniales, via le seul résultat non distribué.

88
 L’évaluation débouche donc sur plusieurs valeurs. Il ne convient pas
nécessairement d’en faire la moyenne arithmétique mais de sélectionner
celles apparaissant les plus pertinentes en fonction de la conviction de
l’évaluateur.

Arbitrer entre les méthodes

 Les méthodes analogiques liées à des multiples de
transaction restent les plus utilisées pour évaluer les
entreprises de taille moyenne en France

 Les corrections de valeur : décote/surcote et

illiquidité
L’évaluation financière est fondée sur l’intégralité des titres de l’entreprise.
Elle doit être ajustée à la baisse (diminuée par une décote) si le contrôle
n’est que partiel.

Cela est notamment la cas des sociétés où l’exercice du pouvoir n’est pas
proportionnel à la détention du capital notamment les sociétés en commandite par
action (Michelin). Les actionnaires commanditaires ont un droit à dividendes mais de
droit de vote. Seuls les actionnaires commandités ont les droits de vote.

Au contraire, la valorisation induite par les calculs peut être augmentée si

l’acquéreur franchit des seuils de nombre de droits de vote qui accroissent
son pouvoir.

Par ailleurs, dans les modèles mathématiques, il est présupposé qu’il n’y a pas de
restriction, ni de difficulté particulière à l’achat ou à la vente de la société évaluée,
alors même que, de fait, la liberté du vendeur ou de l’acquéreur peut être
limitée : il y a alors décote d’illiquidité.

89
La décote d’illiquidité est liée au degré de liquidité des titres qui dépend de la taille
de l’entreprise, du nombre d’actionnaires, d’obligations contenues dans un pacte
d’actionnaires,….

Primes/décotes de contrôle et d’illiquidité

 Prime / décote de contrôle
 L’évaluation financière est fondée sur l’intégralité des titres de l’entreprise.
Elle doit être ajustée à la baisse (diminuée par une décote) si le contrôle n’est
que partiel.
 La prime de contrôle s’exprime par rapport au niveau de valorisation d’une
société identique cotée en bourse (transactions sur des % très minoritaires)
 La décote de minorité s’exprime par rapport à une évaluation financière
majoritaire si les actions cédées représentent une minorité du capital
 Elle est liée au pourcentage de contrôle acquis (% des droits de vote aux
assemblées générales). Les seuils importants pour les SA en France sont :
 La majorité des 2/3 qui correspond à la majorité requise en assemblée générale
extraordinaire (modification de statuts, augmentations de capital, acquisitions ou
fusions importantes,..).
 La majorité simple (>50% des droits de vote).
 La minorité de blocage (> 1/3 des droits de vote).
 Décote d’illiquidité (par rapport à une société cotée en bourse) : La décote
d’illiquidité est liée au degré de liquidité des titres qui dépend de la taille de
l’entreprise, du nombre d’actionnaires, d’obligations contenues dans un pacte
d’actionnaires,…
3

Primes/décotes de contrôle et d’illiquidité

Prime ou décote de contrôle
 Résulte du fait que l’exercice du pouvoir n’est pas proportionnel à la détention du
capital et dépend :
 du type de société (SARL, SA, SAS, Société Civile…)
 des contrats ou pactes d’actionnaires
 Niveaux généralement constatés pour les SA :
 Prime : vs sociétés cotées
 Décote : vs participation majoritaire

Niveau de contrôle Primes ou décotes

(% des droits de vote)
100% +20% +30%
> 2/3 +20 à +30%
> 50% +10 à +20%
>1/3 -10 à 20%
<10% -20 à 30%

90
Primes/décotes de contrôle et d’illiquidité
Décote d’illiquidité
 Résulte du fait que les titres des sociétés peuvent être plus ou moins liquides :
 Sociétés cotées ou non
 Clauses de liquidités prévues dans les pactes d’actionnaires
 Ou à l’inverse engagement de conservation des titres
 L’évaluation financière doit être réajustée pour tenir compte de cette liquidité, en
particulier si la méthode résulte de la comparaison d’une société cotée et d’une
autre qui ne l’est pas
 Niveaux généralement constatés :

Type de société Décote moyenne

Société cotée avec actionnariat disséminé 0%
Société non cotée mais « cotable » -10 %
Société de taille importante
Société non cotée avec pacte d’actionnaire - 20%
Société de taille moyenne
Société sans pacte d’actionnaire -30 à 40%
Sociétés de petite taille
5

Passer de la valeur au prix

 Evaluer consiste à apprécier les éléments qui font la valeur de
l'entreprise non à en déterminer le prix

Valeur # prix

 La valeur sert à donner une idée du prix mais ne constitue

généralement pas le prix qui va dépendre de nombreux facteurs :

 Type d’acquéreur : industriel, financier

 Existence de synergies

 Position concurrentielle de la cible, de l’acquéreur

 Objectifs de l’acquisition

 Etc ..

 Négociation

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 La valeur est un concept « objectif », fondé, rationalisé, normé… obtenu à partir
d’une formule normative reposant sur une méthodologie précise s’appuyant le
plus possible sur des informations objectives (données comptables, références,
benchmarking…).

Le prix est une référence à une valeur d’équilibre sur laquelle les parties s’entendent :
prix de « marché » ou valeur vénale, rapport offre / demande, équilibre entre la
position acheteur et la position vendeur, résultant éventuellement d’une surcote ou
décote stratégique, de l’art de la négociation d’une des parties etc.

L’évaluation financière permet de déterminer la valeur d’une entreprise.

Cette valeur peut différer notablement du prix convenu à l’occasion d’une
transaction.

Les niveaux de primes et de décotes ne sont pas constants dans le temps. Ils
varient, avec les indices boursiers, selon le cycle économique et l’environnement
financier (abondance ou absence de liquidités disponibles sur les marchés financiers).

Néanmoins, on observe fréquemment les ordres de grandeur suivants :

 Le rapport de force acquéreur/vendeur

Le prix peut également inclure une prime liée aux aspects stratégiques pour
l’acheteur (importance des synergies, phénomène de rareté …)

Les corrections de valeur reflètent souvent tout simplement le rapport de

force entre les parties.

 Quelques exemples récents :

 Phénomène de rareté favorable au vendeur : Une chaîne de grands magasins
recherchant un emplacement de choix à Paris n’a trouvé qu’une seule cible.

 Des dirigeants commentent ainsi leur récente acquisition : « Dans notre prix, il y a une
prime de rareté : « B » était l'une des dernières grandes marques disponibles ».

 Réglementation sur la limitation des monopoles favorable à l’acquéreur.

L’acquéreur d’un quotidien économique a été contraint de céder préalablement un titre
similaire par les autorités de la concurrence pour éviter de se trouver en situation de
monopole.

Il est dans l’intérêt du vendeur de trouver plusieurs acquéreurs potentiels.

Pour ce faire, il peut les contacter lui-même, mais cette démarche directe peut
s’avérer difficile et consommatrice de temps.

Une démarche indirecte consiste à utiliser un intermédiaire, via un mandat de

vente. Le mandataire réalise alors souvent un rapport de présentation (mémorandum
de présentation incluant un business plan) et d’évaluation de la société.

Plus rarement, la société à vendre peut faire l’objet d’une mise aux enchères, privée
ou publique. S’il y a plusieurs acquéreurs potentiels, le vendeur organise un « data
room » où ceux-ci auront accès pendant un certain temps à l’ensemble des
informations fournies par le cédant.

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 Les modalités de la cession
Les modalités de la cession influent également sur le prix :
 Octroi de conditions de paiement : paiement différé, achats échelonnés.

 Modalités de la transmission par le cédant : le dirigeant cédant demeure en poste

pour assurer une transmission de l’entreprise dans les meilleures conditions.

 Octroi de garanties d’actif ou de passif : clauses garantissant l’acquéreur contre un

stock surévalué, un contrôle fiscal, la mise en œuvre par un client d’une garantie,…

Le processus d’évaluation étant complexe, il peut-être en tout ou partie délégué à des

conseils extérieurs à l’acquéreur potentiel, même si la société à céder agit via un
mandataire. Ainsi des « due diligences » (ou audits) sont réalisées par des
sociétés de conseil, des banques spécialisées etc. Elles portent sur le diagnostic
financier (valorisation des éléments du bilan).

Il s’agit pour l’acquéreur d’évaluer les risques au-delà de la présentation

faite par le cédant, en vue notamment d’obtenir des garanties particulières.

Le vendeur autorise donc un audit de l’activité à céder et s’engage alors à transmettre

les informations sollicitées. Les évaluateurs ont alors accès aux documents internes de
la société, à ses dirigeants et même à ses commissaires aux comptes. Les conclusions
font alors l’objet d’un rapport d’évaluation.

Pour pouvoir mettre en œuvre une due diligence, l’acquéreur potentiel doit en général
au préalable confirmer au vendeur son intention d’achat, par un document juridique,
la « lettre d’intention ». Cette lettre confirme l’intérêt de l’acquéreur mais ne garantit
pas au vendeur que la vente se fera nécessairement.

Une fois les parties d’accord sur la « chose et les prix », un protocole
d’accord doit être rédigé, reprenant l’ensemble des clauses liées à la cession.
Il s’agit d’une promesse de d’achat et de vente.

Les garanties d’actif et de passif sont des clauses très courantes. Il s’agit de se
prémunir contre une erreur sur la valeur de la société acquise.

Elles doivent être définies très précisément quant à leur durée, seuils, plafonds,
définitions des bénéficiaires etc.

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