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D'après les données du quotidien Les Echos du 24 mai 2002, le cours
EUR/GBP s'établissait à :
EUR/GBP = EUR/USD. USD/GBP = 0,9213. 0,6863 = 0,6323, c'est à dire
qu'1 euro pouvait être échangé contre 0,6323 livre sterling.
En réalité, le cours de change au comptant comprend deux prix.
- Le premier est appelé cours acheteur (ou bid). C'est le prix auquel le
cambiste accepte d'acheter la devise.
- Le second est appelé cours vendeur (ou ask). C'est le prix auquel le
cambiste accepte de vendre la devise.
Le cours acheteur est toujours inférieur au cours vendeur.
L'écart est appelé spread. Il permet de rémunérer le cambiste. Il est
d'autant plus élevé que la devise est peu liquide et très volatile.
Ainsi, le 24 mai 2002, le quotidien Les Echos indiquait :
EUR/USD = 0,9263 – 0,9268
Cela signifie qu'il était possible de vendre sur le marché interbancaire des
changes au comptant 1 euro pour 0,9263 dollar américain et d'acquérir 1
euro pour 0,9268 dollar américain.
Inversement, il était donc possible de vendre 1 dollar américain pour
1/0,9268=1,0790 euro et d'acheter 1 dollar américain pour
1/0,9263=1,0796 euro, soit USD/EUR = 1,0790 – 1,0796.
3
4016
Sur les marchés des changes nationaux, les cours de change sont indiqués le
plus souvent « à l'incertain », c'est à dire que la valeur de la devise
7338
étrangère est donnée en monnaie nationale. Dans les pays de la zone euro et
39:1
sur les places financières des pays anciennement liés à la Grande-Bretagne,
au contraire, les cours sont indiqués « au certain », c'est à dire que la
37.2
valeur de la monnaie nationale est exprimée en devise étrangère.
155.
Ainsi le cours de change EUR/USD est une cotation « au certain » en
France et « à l'incertain » aux Etats-Unis.
.
:102
En pratique, les banques communiquent à leurs clients des cours de change
7921
acheteur et vendeur pour lesquels le spread est supérieur au spread observé
1005
dans les transactions interbancaires. La différence constitue la
rémunération de la banque. Elle est d’autant plus faible que la devise est
350:
traitée couramment, que le montant de la transaction est important, que la
5397
banque entretient des relations suivies avec le client.
Certains sites internet financiers donnent une liste de cours de change
e:32
actualisée en temps réel ou mise à jour régulièrement.
:Non
x.com
larvo
.scho
www
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1.2 Le cours à terme
Le cours à terme est le prix d'échange entre deux monnaies utilisé pour des
transactions conclues en J et dénouées (livraison et paiement des devises) à
une date ultérieure.
Par exemple, si un investisseur conclut le 24 mai une vente de 100 000
euros contre des dollars américains à échéance 1 mois au cours de
EUR/USD = 0,9249-0,9256 cela signifie qu'il s'engage dès le 24 mai à livrer
le 24 juin 100 000 euros et qu'il recevra en contrepartie 92 490 dollars
américains.
Le 24 mai Le 24 juin
Le contrat est conclu : Le contrat est dénoué :
- Echéance : 24 juin - Livraison : 100 000 EUR
- Quantité : 100 000 EUR - Paiement : 92 490 USD
- Cours : 0,9249
Figure 1 : Déroulement d'un échange de devises à terme
Les cours à terme sont donnés de manière standard pour des échéances
allant de 3 à 7 jours, 1 mois, 3 mois, 6 mois, 1 an. Au delà de 1 an et jusqu'à
3
4016
5 ans, seules les devises les plus utilisées sont négociées couramment sur le
marché à terme.
7338
En pratique, les cours à terme sont exprimés par référence au cours
39:1
comptant. La différence est exprimée en terme de « points swaps ». Un
37.2
point swap est égal à 0,0001 soit 0,01%. Lorsque les points swaps de gauche
155.
sont supérieurs aux points swaps de droite, il faut les ôter du cours
comptant pour obtenir le cours à terme. Inversement, s'ils sont supérieurs,
.
:102
il faut les ajouter au cours comptant pour obtenir le cours à terme.
7921
Ainsi le 24 mai 2002, le quotidien Les Echos donnait les cotations suivantes
1005
(en points swaps) :
350:
Comptant A 1 mois A 3 mois A 6 mois
5397
EUR/USD 0,9263-0,9268 0,0014-0,0012 0,0041-0,0035 0,0081-0,0069
EUR/GBP 0,6342-0,6348 0,0002-0,0003 0,0007-0,0011 0,0017-0,0025
e:32
Elles correspondent aux cours de change :
:Non
x.com
Comptant A 1 mois A 3 mois A 6 mois
EUR/USD 0,9263-0,9268 0,9249-0,9256 0,9222-0,9233 0,9182-0,9199
larvo
EUR/GBP 0,6342-0,6348 0,6344-0,6351 0,6349-0,6359 0,6359-0,6373
.scho
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Il était donc possible de s’engager dès le 24 mai sur le cours de change
utilisé pour une transaction dénouée le 24 juin. La vente de 1 euro pouvait
être réalisée pour 0,9249 dollar américain et l’achat d’1 euro pour 0,9256
dollar américain. Inversement, la vente d’1 dollar américain pouvait être
réalisée pour 1/0,9256=1,0804 euro et l’achat d’1 dollar américain pour
1/0,9249=1,0812 euro.
La différence entre le cours à terme et le cours comptant, appelée report
ou déport selon le cas (voir page 17 pour une définition précise de ces
notions) peut également être exprimée sous forme de taux annualisé, plus
aisément comparable aux taux d’intérêt dans les différentes devises.
Ainsi, d’après les cotations des Echos pour le 24 mai, le taux de déport de
l’euro par rapport au dollar américain à 1 mois est égal à 1,7% environ (soit
|0,92525-0,92655|/0,92655 . 12 / 1 = 1,7% en considérant les cours au
milieu du spread).
2. Les relations de parité internationales
Plusieurs relations économiques lient les différentes variables économiques
et monétaires, permettant ainsi de mieux comprendre les relations entre les
cours de change de différents pays, entre les cours de change au comptant
et à terme.
3
4016
2.1 La Parité des Pouvoirs d'Achat : la relation entre les taux d'inflation et les
7338
cours de change
39:1
Cette relation peut être présentée dans sa version absolue ou relative.
37.2
155.
La version absolue de la Parité des Pouvoirs d'Achat (PPA) indique que le
cours de change d'équilibre de la monnaie domestique exprimé en devise
.
:102
étrangère est défini par le rapport des indices de prix domestique et
7921
étranger [CASSEL 1923 cité par BOURGUINAT 1999]. Elle garantit donc la
parité de pouvoir d'achat interne et externe de chaque monnaie et élimine
1005
toute opportunité d'arbitrage entre les paniers de biens domestique et
étranger. Les fondements théoriques de la PPA reposent sur la loi du prix
350:
unique selon laquelle un bien ne peut avoir qu'un seul prix, quel que soit le
5397
lieu considéré. Cependant, cet argument suppose des conditions très
restrictives basées sur une parfaite homogénéisation internationale
e:32
[BOURGUINAT 1999] : pas d'obstacle ni de coût aux échanges,
:Non
substituabilité parfaite entre les biens nationaux et étrangers, concurrence
parfaite aboutissant à des prix identiques, même composition des paniers de
x.com
biens domestique et étranger.
larvo
.scho
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Ces conditions semblent tout à fait irréalistes.
La version relative de la PPA répond en partie à ces objections. Elle suppose
que la variation des cours de change est déterminée par les différentiels
d'inflation domestique et étrangère.
Ainsi, si on note :
- S0 : le cours comptant DEV/EUR à t=0
- E (S1) : le cours comptant DEV/EUR à t=1 anticipé à t=0
- E (IEUR) : le taux d'inflation anticipée dans la zone euro entre t=0 et t=1
- E (IDEV) : le taux d'inflation anticipée à l'étranger entre t=0 et t=1
On a :
[E (IEUR)-E(IDEV)]/[1+E(IDEV)] = [E(S1)-S0]/S0
Cette relation est souvent présentée de manière approximative par :
E(IEUR)-E(IDEV) = [E(S1)-S0]/S0
Si le taux d'inflation anticipée dans la zone euro est de 2% alors qu'il est
3
4016
de 4% dans un autre pays, on peut s'attendre à ce que le cours de change
comptant DEV/EUR baisse de 2%.
7338
Les tentatives de vérification empiriques de la PPA sont très nombreuses et
39:1
selon Bourguinat [BOURGUINAT 1999], bien que des déviations importantes
37.2
soient constatées à court terme, la PPA semble globalement avoir une
influence à long terme, et ceci d'autant plus dans les phases de forte
155.
inflation.
.
:102
Un exemple amusant de test de la PPA est réalisé par l'hebdomadaire
7921
britannique The Economist qui publie une comparaison internationale du
1005
prix du hamburger "Big Mac". Cette analyse souffre de nombreuses
imperfections car, même si le produit étudié est identique, les contraintes
350:
(taxes diverses, coûts de transport, situation concurrentielle…) varient
selon les pays.
5397
e:32
De manière générale, une insuffisance majeure de la PPA est liée au fait
qu'elle ne prend en compte que les rapports de prix pour expliquer les
:Non
variations des cours de change. Or, d’autres facteurs peuvent avoir une
x.com
influence, en particulier les mouvements de capitaux aux motivations
purement financières. Ils sont pris en compte dans la théorie de la Parité
larvo
des Taux d'Intérêts.
.scho
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2.2 La Parité des Taux d'Intérêts : la relation entre les taux d'intérêt et les cours
de change
Il s'agit d'une relation technique qui lie automatiquement les cours de
change au comptant et à terme aux taux d'intérêt sur les deux devises
concernées.
Elle repose sur la notion d’arbitrage. La possibilité concrète de mettre en
œuvre des opérations d’arbitrage entre les différents marchés de taux
d’intérêt et de change est liée au développement des euro-marchés, dès les
années 1950. Ces marchés dépendent étroitement des marchés monétaires
domestiques et du marché des changes. En pratique, ce sont les taux
d’intérêts observés sur ces marchés qui sont utilisés par les intervenants,
lorsqu’ils proposent une cotation sur le marché des changes à terme.
Cependant, les taux d’intérêts domestiques peuvent également être
employés, notamment pour des devises peu traitées sur les euro-marchés.
Prenons l'exemple d'un intervenant sur le marché des changes à Paris qui
observe les données suivantes (en négligeant le spread pour simplifier) le 23
mai :
- USD/EUR = S0 = 0,9213 le cours de change comptant dollar
3
américain / euro,
4016
- TEUR = 3,50% le taux d'intérêt à 3 mois pour les opérations de prêt ou
d'emprunt réalisées en euro,
7338
- TUSD = 1,80% le taux d'intérêt à 3 mois pour les opérations de prêt ou
39:1
d'emprunt réalisées en dollar américain, c’est à dire le taux d’intérêt sur
l’euro-dollar.
37.2
155.
Le différentiel de taux d'intérêt entre l’euro et le dollar américain peut
inciter l'investisseur à emprunter en dollar américain au taux de 1,80%,
.
:102
convertir immédiatement les dollars américains ainsi obtenus en euros et
7921
placer ces euros au taux de 3,50%. Cependant, à l'échéance le 23 août,
l'investisseur doit rembourser son emprunt en dollars américains. Il devra
1005
donc acheter des dollars américains en convertissant une partie des euros
obtenus à l'échéance de son placement. Il est donc exposé au risque de
350:
change (dans quel sens ?). Pour fixer sa position dès le 23 mai, il peut
5397
acheter des dollars américains à terme. Ainsi, le prix à payer en euros pour
obtenir les dollars américains nécessaires au remboursement de son
e:32
emprunt le 23 août est déterminé dès le 23 mai.
:Non
Supposons que l'opération est réalisée pour 100 000 USD empruntés. Ces
x.com
100 000 USD sont convertis immédiatement en euros au cours de change
comptant de 0,9213. L'investisseur obtient donc 92 130 EUR. Il place cette
larvo
somme au taux d'intérêt de 3,50% à échéance du 23 août. Aussi, le 23 août;
il reçoit 92 936 EUR (soit 92130. 3,50 %. 3/12 = 806 EUR d'intérêts plus
.scho
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92130 EUR de principal). D'autre part, le 23 août, à l'échéance de
l'emprunt en dollars, l'investisseur doit rembourser 100 450 USD (soit
100 000. 1,80 %. 3/12 = 450 USD d'intérêts plus 100 000 USD de
principal).
Le déroulement des opérations est le suivant :
Le 23 mai Le 23 août
+ 100 000 USD - 100 450 USD
Emprunt à 1,80%
Conversion au cours Dénouement de l'achat
de S0=0,9213 à terme au cours F0
+ 92 130 EUR + 92 936 EUR
Prêt à 3,50%
Figure 2 : Opération de prêt/emprunt couvert sur 2 devises
3
4016
Supposons que le cours à terme à 3 mois USD/EUR = F0 = 0,9200. Alors
7338
l'investisseur doit débourser 92 414 EUR (soit 100 450 . 0,9200 = 92 414
EUR) pour obtenir 100 450 USD le 23 août.
39:1
Aussi, l'opération lui rapporte un gain de 522 EUR (soit 92 936-92 414 =
37.2
522 EUR).
Ce gain est réalisé sans risque puisque toutes les données sont connues dès
155.
le 23 mai, lorsque l'opération est initiée.
.
:102
Il y a donc opportunité d'arbitrage.
Cette situation ne peut perdurer car tous les arbitragistes sur le marché
7921
vont adopter une stratégie identique à celle de notre investisseur jusqu'à ce
1005
que les cours s'équilibrent et que l'opportunité d'arbitrage disparaisse.
350:
Si l'équilibre est atteint par un ajustement du cours à terme, tous les
autres paramètres restant inchangés, alors le cours à terme USD/EUR à 3
5397
mois va s'établir le 23 mai à F0=0,9252 (soit 92 936 / 100 450 = 0,9252).
e:32
Ainsi, notre investisseur devra convertir 92 936 EUR le 23 août (soit
:Non
100 450. 0,9252 = 92 936 EUR) pour obtenir les 100 450 USD nécessaires
x.com
au remboursement de son emprunt. Le montant obtenu grâce au placement
en euros correspond exactement au montant nécessaire au remboursement
larvo
de l'emprunt en dollars. Le gain de l'investisseur est nul.
Tout autre cours à terme induit une opportunité d'arbitrage et ne pourra
.scho
perdurer.
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Ainsi, la relation entre le cours à terme et le cours comptant est la
suivante :
F0 = S0 + S0. (TEUR-TDEV)/(1+TDEV)
Avec :
- F0 = DEV/EURt le cours de change à terme devise / euro observé à t=0
échéance t,
- S0 = DEV/EUR le cours de change comptant devise / euro observé à t=0,
- TEUR le taux d'intérêt observé à t=0 pour les opérations de prêt ou
d'emprunt réalisées en euro à échéance t,
- TDEV le taux d'intérêt observé à t=0 pour les opérations de prêt ou
d'emprunt réalisées en devise à échéance t.
Cette relation est dite « de Parité couverte des Taux d'Intérêts ». Elle
signifie que la différence entre le cours à terme et le cours comptant,
appelée report ou déport est fonction du différentiel de taux d'intérêt
entre les deux monnaies.
Plus précisément, une devise sera en report par rapport à l'euro si le taux
d'intérêt de cette devise est inférieur à celui de l'euro. Elle sera dite
« forte ».
Inversement, une devise sera en déport si le taux d'intérêt de cette devise
3
4016
est supérieur à celui de l'euro. Elle sera dite « faible ».
7338
En pratique, des déviations mineures peuvent être observées par rapport à
39:1
la situation d'équilibre représentée par la relation de « Parité couverte des
Taux d'Intérêts ». Elles sont dues, en particulier, aux coûts de transaction
37.2
(spread, commissions, frais divers).
155.
Les formules de calcul des cours à terme compte tenu du spread avec des
.
:102
cotations « au certain » ainsi qu’un exemple chiffré sont présentés en
annexe.
7921
1005
Une autre version de la relation de « Parité des Taux d'Intérêts » existe. Il
s'agit d'un prolongement de la relation précédente. Elle considère que
350:
l'investisseur ne fixe pas sa position mais au contraire, conserve des
5397
devises. Le raisonnement se base donc sur le cours comptant futur anticipé
au lieu du cours à terme. La relation est dite de « Parité non couverte des
e:32
Taux d'Intérêts ».
Elle s'exprime ainsi :
:Non
E (S1) = S0 + S0. (TEUR-TDEV) / (1+TDEV)
x.com
larvo
.scho
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Avec :
- E (S1) = E(DEV/EUR1) le cours de change comptant à t=1 devise / euro
anticipé à t=0,
- S0 = DEV/EUR le cours de change comptant devise / euro observé à t=0,
- TEUR le taux d'intérêt observé à t=0 pour les opérations de prêt ou
d'emprunt réalisées en euro à échéance 1,
- TDEV le taux d'intérêt observé à t=0 pour les opérations de prêt ou
d'emprunt réalisées en devise à échéance 1.
Dans le cas où le cours à terme observé à t=0 est un prédicteur non biaisé
du cours comptant futur, c'est à dire si F0 = E(S1) alors les deux relations
de Parité des Taux d'Intérêts sont identiques. Cependant, les résultats de
certains tests empiriques vont à l'encontre de cette hypothèse
[BOURGUINAT 1999].
Si la relation de Parité des Taux d'Intérêts couverte est largement admise,
la version non couverte reste sujette à caution [FONTAINE 1997].
3. La prévision des cours de change
Si la question de la prévision des cours de change occupe une place centrale
pour les intervenants à l’international, elle n’en est pas moins l’un des
3
4016
problèmes les plus épineux auxquels sont confrontés les économistes.
Plusieurs approches économiques ou statistiques peuvent être adoptées :
7338
modèles keynésiens basés sur la balance des paiements, modèles
monétaristes, approches statistiques, analyse technique… (pour plus de
39:1
précisions, se reporter à FONTAINE [1997], ROUSSEAU [1997] et
37.2
BOURGUINAT [1999]). Les services de recherche des banques les utilisent
155.
pour mettre au point leurs propres modèles de prévision [KANTOR et
PATTERSON 2002].
.
:102
Les résultats de ces différentes approches doivent être comparés avec la
7921
prévision « naïve » résultant de l’hypothèse d’efficience du marché des
1005
changes. En effet, si le marché des changes est efficient, les cours
observés sur le marché reflètent toute l’information disponible, et le cours
350:
comptant futur est égal au cours à terme. Autrement dit, le cours à terme
5397
est un prédicteur non biaisé du cours comptant futur.
Les tests empiriques mettent en doute la validité de la prévision « naïve ».
e:32
Mais ils ne démontrent pas pour autant plus la supériorité de l’une ou de
l’autre méthode de prévision des cours de change. Même a posteriori, les
:Non
différentes méthodes peinent à expliquer les variations observées (voir à
x.com
titre d’exemple les commentaires du dernier rapport annuel de la BRI en
2002].
larvo
A défaut de méthode plus performante, les trésoriers d’entreprise sont
.scho
donc fondés à utiliser le cours à terme pour leurs prévisions du cours de
www
Gestion du risque de change Page 19
Jacqueline Ducret pour e-theque
change comptant futur. Ils peuvent également se baser sur les analyses
proposées par les banques ou les sites internet d’informations financières
afin d’apprécier, sinon la tendance à venir, du moins le degré d’incertitude
du marché et la volatilité des cours de change.
III. Le risque de change de transaction
Dès qu’une entreprise réalise une opération (transaction commerciale,
financement…) qui implique un transfert de devises dans le futur, il y a
risque de change car la contre-valeur de ce flux de devises en monnaie
nationale est inconnue. C’est le risque de change de transaction.
D’autres formes de risque de change existent : le risque de change
économique (relatif aux conséquences des variations des cours de change
sur la valeur d’une entreprise au travers des cash-flows générés [BODNAR
1998]) et le risque de change de traduction (relatif aux conséquences des
variations des cours de change sur la présentation des comptes des groupes
multi-nationaux [PERRIOT et RAMBURE 1983]) mais ils ne sont pas traités
dans ce document.
Dans tous les cas, la notion de risque de change suppose la définition d‘une
monnaie de référence. Pour la plupart des entreprises françaises, la
3
monnaie de référence est naturellement l’euro, puisque c’est dans cette
4016
devise qu’elles tiennent leur comptabilité et que c’est également la devise de
7338
référence de leurs actionnaires. Cependant, dans certains cas particuliers,
la monnaie de référence peut être différente et une analyse approfondie
39:1
peut être nécessaire pour la définir. Cela se produit notamment pour les
filiales françaises de sociétés étrangères, pour lesquelles il est logique de
37.2
considérer que la devise de référence est celle de la maison-mère (voir la
155.
position de change et le risque de change au sein d‘un groupe).
Pour plus de simplicité, nous supposons dans toute la suite que la monnaie de
.
:102
référence est l’euro.
7921
Nous allons voir dans cette partie comment mesurer l’exposition au risque
1005
de change de transaction, avant d’aborder dans les parties suivantes la
question de la couverture de ce risque.
350:
Nous présentons, tout d’abord, les principes de base de l’évaluation de la
5397
position de change et du risque de change. Nous étudions, ensuite, les
aspects plus pratiques que sont le choix d’une devise de facturation et la
e:32
fixation d’un prix en devises ou d’un cours « budgétaire ».
:Non
x.com
larvo
.scho
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