R

Références

Références
L’indispensable de la gestion
Cet ouvrage propose une méthodologie complète d’analyse financière et met en lumière

Stéphane Griffiths
ses implications sur la stratégie de l’entreprise.

Jean-Guy Degos
Accompagné de nombreux exemples et graphiques, il donne les outils pour mieux
comprendre la logique financière des entreprises, depuis les fondamentaux de la gestion
jusqu’aux conséquences qui doivent être tirées de la crise financière.
Jean-Guy Degos
Les auteurs aident ainsi à replacer les décisions financières dans une vision globale de
la stratégie financière, où l’analyse, le diagnostic financier, l’évaluation, les instruments
financiers et l’ingénierie sont étroitement intégrés.
Stéphane Griffiths
0 Une approche rigoureuse et très complète de la gestion financière.
0 Un livre de référence pour les professionnels de la gestion et les managers.

GESTION FINANCIÈRE
Un manuel d’apprentissage pour les étudiants : licence et master des cycles

GESTION
0

universitaires généraux, BTS, IUT, licences et masters spécialisées (gestion,

management, sciences comptables, contrôle de gestion, audit), candidats aux
examens comptables (DCG, DSCG, DEC).

Jean-Guy DEGOS est professeur de finance et comptabilité au pôle universitaire des sciences de gestion
de l’université Montesquieu-Bordeaux IV (IAE) où il est responsable des enseignements de sciences
comptables : 1re et 2e année de master comptabilité contrôle audit (CCA). Il a été 10 ans président du jury
[Link]
financière
national d’expertise comptable. Expert international en matière d’audit de formations comptables et de
conception de système d’enseignement, il a publié 15 ouvrages classiques de finance et de comptabilité.
Stéphane GRIFFITHS est maître de conférences de finance et de comptabilité à l’université de Poitiers. Ces
De l’analyse à la stratégie
Code éditeur : G54995
ISBN : 978-2-212-54995-9

dernières années, il a orienté ses activités d’enseignant vers l’international : responsable du département
gestion à l’université du Caire (Égypte) puis coordonateur de projets internationaux à Alger (Algérie), il a
également enseigné au Maroc en formation initiale et dans les instituts de formation des maîtres. Il est
l’auteur de plusieurs ouvrages et articles.

32 €

54995_degosgriff_235b.indd 1 30/05/11 17:19

170 x 240 — 23,5 mm

 Références

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Jean-Guy DEGOS est professeur de finance et comptabilité au pôle universitaire des sciences de gestion
de l’université Montesquieu-Bordeaux IV (IAE) où il est responsable des enseignements de sciences
comptables : 1re et 2e année de master comptabilité contrôle audit (CCA). Il a été 10 ans président du jury
financière
national d’expertise comptable. Expert international en matière d’audit de formations comptables et de
conception de système d’enseignement, il a publié 15 ouvrages classiques de finance et de comptabilité.
Stéphane GRIFFITHS est maître de conférences de finance et de comptabilité à l’université de Poitiers. Ces
dernières années, il a orienté ses activités d’enseignant vers l’international : responsable du département De l’analyse à la stratégie
gestion à l’université du Caire (Égypte) puis coordonateur de projets internationaux à Alger (Algérie), il a
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Gestion financière
 Éditions d’Organisation
Groupe Eyrolles
61, bd Saint-Germain
75240 Paris Cedex 05
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La collection « DFCG » est dirigée par François-Xavier Simon

© Groupe Eyrolles, 2011

ISBN : 978-2-212-54995-9
 Jean-Guy Degos
Stéphane Griffiths

Gestion financière
De l’analyse à la stratégie
 Sommaire

Avant-propos : De la crise des subprimes et des leçons à en tirer ................................ 1

Introduction : Le rôle de la fonction financière dans les organisations ......................... 3

1. Le rôle général de la fonction financière ......................................................... 3
2. La fonction financière dans les organisations .................................................. 5
2.1. Dans la petite entreprise ............................................................................. 5
2.2. Dans la moyenne entreprise ....................................................................... 6
2.3. Dans la grande entreprise .......................................................................... 6
3. La fonction financière et la communication .................................................... 7
3.1. Communication interne ............................................................................. 7
3.2. Communication externe ............................................................................. 8
4. Les outils de la fonction financière .................................................................. 9
5. Présentation du plan de l’ouvrage ................................................................... 9
5.1. Première partie : analyse financière et diagnostic ...................................... 9
5.2. Deuxième partie : stratégie financière et décision .................................... 12

PREMIÈRE PARTIE
Analyse financière et diagnostic

Chapitre 1
Des flux financiers aux comptes annuels........................................................... 15
1. Les flux et l’activité financière ....................................................................... 15
1.1. Le cycle d’exploitation............................................................................... 16
1.2. Le cycle d’investissement ........................................................................... 17
1.3. Le cycle de financement ........................................................................... 19
© Groupe Eyrolles

2. Le cycle d’exploitation ................................................................................... 21

2.1. Les flux d’exploitation ............................................................................... 21
2.2. Les flux d’investissement ........................................................................... 25
2.3. Les flux de financement............................................................................ 27
2.4. Divergence entre le plan comptable général et l’optique financière .......... 29
VI Gestion financière

3. Des flux aux stocks : les comptes annuels .................................................... 30

3.1. Le compte de résultat ................................................................................ 31
3.2. Les tableaux de flux .................................................................................. 32
3.3. Le bilan..................................................................................................... 37
4. De l’optique française à l’optique internationale IAS-IFRS ............................ 45
4.1. Les nouveaux objectifs de l’IASB ............................................................... 46
4.2. Le nouveau cadre conceptuel de l’IASB .................................................... 47

Chapitre 2
Formation et répartition du résultat ................................................................. 53
1. Résultats et cycle d’exploitation .................................................................... 54
1.1. La mesure de l’activité .............................................................................. 54
1.2. La mesure des surplus dégagés : les différents résultats ............................. 58
2. Les variables déterminantes du résultat d’exploitation ................................. 61
2.1. L’activité (Q) ............................................................................................. 61
2.2. Les prix (p et f) .......................................................................................... 66
2.3. La productivité des facteurs (F/Q) ............................................................. 68
2.4. Les politiques de réduction des coûts......................................................... 71
2.5. Le risque d’exploitation ............................................................................. 72
3. Composantes financières du résultat ............................................................. 75
3.1. Le revenu des actifs financiers .................................................................. 75
3.2. Le coût de l’endettement ........................................................................... 77
4. Capacité d’autofinancement et création de valeur ........................................ 79
4.1. La capacité d’autofinancement ................................................................ 79
4.2. Le résultat distribuable aux propriétaires : résultat net ............................. 80
4.3. Le résultat exceptionnel ............................................................................ 81

Chapitre 3
Valeur et rentabilité des actifs ............................................................................ 83
1. La problématique de la valeur ........................................................................ 85
1.1. La valeur patrimoniale ............................................................................. 85
1.2. Les méthodes actuarielles ou boursières .................................................... 86
2. La rentabilité des actifs industriels et commerciaux ..................................... 88
2.1. Les actifs industriels et commerciaux ....................................................... 88
2.2. La rentabilité des actifs industriels et commerciaux ................................. 98
3. La rentabilité directe des actifs financiers ................................................... 100
3.1. La nature des actifs financiers................................................................ 100
3.2. La rentabilité des actifs financiers .......................................................... 101
4. La rentabilité des groupes consolidés .......................................................... 108

Chapitre 4
© Groupe Eyrolles

Endettement et sources de financement ........................................................ 111

1. Le délicat problème du dosage des capitaux propres et des capitaux
étrangers ....................................................................................................... 112
1.1. Le modèle de Gordon-Shapiro ................................................................. 113
 Sommaire VII

1.2. Le modèle d’équilibre des actifs financiers .............................................. 115

1.3. Le modèle d’équilibre par arbitrage ........................................................ 118
2. Rentabilité et endettement : l’effet de levier financier................................ 121
2.1. L’expression de l’effet de levier financier ................................................. 121
2.2. Représentation graphique de l’effet de levier ........................................... 125
2.3. Dynamique de l’effet de levier ................................................................ 127
2.4. Ratios d’effet de levier ............................................................................. 130
3. Solvabilité et taux d’endettement : l’effet ciseaux ...................................... 131
3.1. Cadre d’analyse de l’effet ciseaux ........................................................... 131
3.2. Dynamique financière et effet ciseaux ................................................... 131
4. Endettement et politique du dividende ....................................................... 135
4.1. Action immédiate sur l’endettement ....................................................... 136
4.2. Action rémanente sur l’endettement ....................................................... 136
4.3. De la maîtrise de l’endettement au contrôle des dividendes.................... 138

Chapitre 5
Diagnostic d’une structure financière optimale ............................................ 139
1. L’équilibre par la trésorerie et la solvabilité ................................................ 139
1.1. La trésorerie ............................................................................................ 140
1.2. Conditions de la solvabilité ..................................................................... 142
1.3. Les ratios, indicateurs de difficultés de trésorerie .................................... 143
1.4. La recherche d’une structure financière optimale .................................. 144
2. L’équilibre patrimonial ................................................................................. 145
3. L’équilibre fonctionnel ................................................................................. 148
3.1. L’égalité fonctionnelle ............................................................................. 149
3.2. Typologie des bilans fonctionnels............................................................ 151
3.3. Critiques du modèle ................................................................................ 155
4. « Pool de fonds » et nouvelle conception de l’équilibre.............................. 157
4.1. L’analyse « pool de fonds » ...................................................................... 157
4.2. Quelques scénarios conduisant à l’insolvabilité ..................................... 162
5. Les conséquences de l’insolvabilité et le redressement des entreprises
en difficulté................................................................................................... 165
5.1. Prévention et règlement amiable ............................................................ 165
5.2. Redressement et liquidation judiciaire ................................................... 167

DEUXIÈME PARTIE
Stratégie financière et décision

Introduction............................................................................................................. 173
© Groupe Eyrolles

Chapitre 6
Modèles stratégiques et modèles financiers .................................................. 175
1. L’image stratégique virtuelle de l’entreprise ............................................... 175
1.1. La conception fondamentale de R. Anthony ........................................... 175
VIII Gestion financière

1.2. Les améliorations apportées par Chandler et Simon ............................... 177

1.3. Modèles stratégiques de référence ........................................................... 178
2. Le système d’information stratégique .......................................................... 184
2.1. Les étapes de l’analyse stratégique .......................................................... 186
2.2. Le diagnostic stratégique ........................................................................ 187
2.3. Le choix d’une stratégie .......................................................................... 188
2.4. Stratégie et politique financière .............................................................. 189
3. La planification budgétaire........................................................................... 189
3.1. Le modèle de gestion ............................................................................... 190
3.2. Les comptes de résultat prévisionnels et les paramètres essentiels ............ 195
3.3. Les prévisions de besoin en fonds de roulement ...................................... 198
3.4. Le plan de financement .......................................................................... 205
4. Articulation stratégie, planification budgétaire et gestion financière......... 207
4.1. Caractéristiques de la stratégie financière .............................................. 209
4.2. La stratégie financière générale de l’entreprise ....................................... 212

Chapitre 7
Décision d’investir et logique de l’investissement ......................................... 215
1. Définition et typologie des investissements ................................................ 215
1.1. Définition de l’investissement ................................................................. 215
1.2. Typologie des investissements .................................................................. 216
2. Critères financiers de choix des investissements ........................................ 219
2.1. L’actualisation ........................................................................................ 219
2.2. Le taux d’actualisation ........................................................................... 220
2.3. La valeur actuelle nette ........................................................................... 222
3. Pluralité des critères de choix des investissements..................................... 225
3.1. La valeur actualisée nette ....................................................................... 225
3.2. Le taux de rentabilité interne (TRI) ........................................................ 229
3.3. Le délai de récupération ......................................................................... 232
3.4. Choix d’investissement en avenir incertain et risque .............................. 233
4. Réalisation et contrôle des investissements................................................. 235
4.1. Les études préalables et les critères de choix non financiers.................... 235
4.2. Le lancement et la gestion de projets ....................................................... 236
4.3. Contrôle de gestion des investissements ................................................... 237
4.4. Le désinvestissement................................................................................ 237

Chapitre 8
Arbitrage des financements .............................................................................. 239
1. Le financement par capitaux propres et quasi-fonds propres .................... 240
1.1. Les augmentations de capital ................................................................. 241
1.2. Les opérations de quasi-capital ............................................................... 245
1.3. Les quasi-fonds propres ........................................................................... 250
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2. Le financement par emprunt ....................................................................... 255

2.1. Les produits proposés par les banques ..................................................... 255
2.2. Les emprunts obligataires........................................................................ 258
3. Le financement par opérations dissociées................................................... 260
 Sommaire IX

3.1. Financement par crédit-bail .................................................................. 260

3.2. Financement par cession-bail ................................................................ 262
3.3. Opérations de titrisation ........................................................................ 263
3.4. Annulation économique des dettes ........................................................ 264
4. Les problèmes du choix du financement ................................................... 265
4.1. Choix de financement ponctuel portant sur les modalités ..................... 267
4.2. Choix de différents types de financement .............................................. 269
4.3. Du choix d’investissement au choix de financement ............................. 272

Chapitre 9
Optimisation de la trésorerie ............................................................................ 275
1. La trésorerie est aussi une fonction budgétaire ........................................... 275
1.1. La fonction essentielle de la trésorerie .................................................... 275
1.2. L’utilité de la trésorerie .......................................................................... 276
1.3. Les missions du trésorier ........................................................................ 277
2. La construction du budget de trésorerie .................................................... 277
2.1. Les encaissements .................................................................................. 278
2.2. Les décaissements .................................................................................. 278
3. La position de la trésorerie au jour le jour .................................................. 280
3.1. Le suivi des mouvements de trésorerie .................................................... 282
3.2. Les jours de valeur et la position de trésorerie ........................................ 284
3.3. Gestion intégrée de plusieurs comptes bancaires ................................... 285
3.4. La trésorerie au jour le jour avec la contrainte du moyen terme ........... 287
4. La gestion dynamique des écarts ................................................................ 290
4.1. Les excédents de trésorerie et les placements .......................................... 290
4.2. Les crédits de trésorerie .......................................................................... 291
4.3. Les autres crédits de trésorerie ............................................................... 295
4.4. Le financement d’opérations ou d’activités particulières ....................... 296

Chapitre 10
La stratégie financière et la gestion des risques............................................ 299
1. Les risques financiers dans la stratégie de la firme ..................................... 300
1.1. Les risques relatifs à la qualité des partenaires ...................................... 300
1.2. Les risques de volatilité des prix ............................................................. 301
1.3. L’influence du temps, générateur d’entropie .......................................... 302
2. Classification traditionnelle des risques ...................................................... 302
2.1. Le risque de signature ............................................................................ 303
2.2. Le risque de liquidité ............................................................................. 303
2.3. Le risque de taux d’intérêt ..................................................................... 304
2.4. Le risque de change ............................................................................... 304
3. L’apparition de nouveaux risques dus à la criminalité ............................... 304
© Groupe Eyrolles

3.1. La naissance du risque de blanchiment : l’argent noir

et l’argent sale ....................................................................................... 307
3.2. Les nouveaux risques dynamiques de blanchiment ............................... 308
4. Les stratégies de prise en compte des risques ............................................ 310
4.1. Marchés organisés et marchés risqués .................................................... 311
X Gestion financière

4.2. Contrôle des risques par l’organisme régulateur .................................... 312

4.3. La stratégie générale des opérateurs sur les marchés............................... 314
4.4. La gestion du risque de taux ................................................................... 318
4.5. La gestion du risque de change .............................................................. 326
4.6. Particularités comptables et fiscales des nouveaux instruments
financiers ............................................................................................... 328
5. Risques cumulatifs et crise des subprimes .................................................. 329
5.1. L’univers risqué des prêts hypothécaires .................................................. 329

Chapitre 11
L’ingénierie financière intégrée dans la stratégie......................................... 341
1. Ouverture privée du capital : le capital-risque ........................................... 341
1.1. La sélection préalable des dossiers : l’éclairage du screening ................. 342
1.2. L’élaboration des contrats financiers :
la contrainte du contracting ................................................................... 343
1.3. Le suivi final des opérations : la supervision du monitoring ................... 344
2. Ouverture publique du capital : introduction en bourse ............................ 345
2.1. Introduction sur le marché Eurolist ........................................................ 345
2.2. Introduction sur le marché Alternext...................................................... 347
2.3. La survivance du marché libre ............................................................... 348
3. Les opérations à effet de levier .................................................................... 349
3.1. Principe des opérations à effet de levier .................................................. 349
3.2. L’effet de levier et ses différentes approches ............................................. 350
3.3. Chronologie du montage financier des opérations à effet de levier ......... 353
4. L’effet pervers de la croissance par LBO en cascade................................... 355
5. L’ingénierie classique des fusions ................................................................ 358
5.1. Les règles internationales concernant les regroupements
et les restructurations : la norme IFRS 3 ................................................. 359
5.2. Les règles françaises concernant les fusions : l’avis 2004-01 .................. 363

Conclusion .............................................................................................................. 371

Bibliographie indicative ............................................................................................ 373
Ouvrages et articles .......................................................................................... 373
Sites Internet ..................................................................................................... 377
Revues ............................................................................................................... 377
Index des noms propres ........................................................................................... 381
Index des matières ................................................................................................... 383
© Groupe Eyrolles
 AVANT-PROPOS

Avant-propos

De la crise des subprimes

et des leçons à en tirer

En 2007, lorsque la crise financière actuelle commençait, lorsque Bear Stearns

et Lehman Brothers perdaient 700 millions de dollars chacune, Goldman
Sachs et Morgan Stanley le double, battues par Merrill Lynch qui perdait plus
de huit milliards de dollars, nous étions en train de terminer ce livre et nous
commencions à nous poser des questions sur son intérêt. Quelques mois
après, en 2008, il était terminé, mais la crise qui persévérait nous amenait à
nous poser une question nouvelle, fondamentale : la finance a-t-elle changé
et faut-il encore enseigner la finance comme naguère ?
Après quelque temps de réflexion et quelques missions exécutées dans des
universités étrangères et des organisations internationales, nous avons trouvé
des réponses à cette question : la finance, comme la physique ou comme la
géographie, ne change pas ; ce sont les circonstances et le comportement des
acteurs qui changent. Il n’y a pas une physique des catastrophes ou une géo-
graphie du réchauffement de notre planète, mais les sciences doivent tenir
compte des évolutions du milieu et les intégrer, les expliquer, dans leur cadre
conceptuel. C’est la même chose en gestion financière : la finance n’a pas
changé, on calcule toujours de la même façon la valeur actuelle nette, le
© Groupe Eyrolles

modèle d’équilibre des flux financiers ou le risque de taux. Ce sont les

acteurs qui ont changé. Ils ont changé de monde, de comportement, d’objec-
tifs. Nous ne savons pas s’ils ont eu tort ou raison et ce n’est pas notre rôle de
le dire. Il semble qu’une minorité ait eu raison, dans la mesure où ils ont
2 Gestion financière – Avant-propos

gagné de l’argent, beaucoup d’argent, et que la grande majorité ait eu tort, car
elle a négligé les bases classiques de la finance. La finance s’est vengée. Dans
la première version de ce livre, nous avions voulu mettre à la disposition de
nos lecteurs cet ouvrage consacré, justement, aux bases rationnelles de la
finance. Notre objectif reste le même, mais chaque fois que c’était nécessaire,
nous avons fait des observations ou des commentaires sur la crise actuelle.

JEAN-GUY DEGOS ET STÉPHANE GRIFFITHS

© Groupe Eyrolles
 INTRODUCTION

Introduction

Le rôle de la fonction financière

dans les organisations

L’entreprise combine des facteurs de production en vue de les proposer sur le

marché. Avant même de pouvoir vendre, elle est donc dans l’obligation d’ache-
ter. Elle doit en effet avancer l’argent nécessaire à l’achat des machines et des
matières premières, au lancement de campagnes publicitaires, etc., avant même
de produire et de vendre. Pour cela, elle s’appuie sur l’épargne d’autres agents
économiques. L’entrepreneur doit donc convaincre des épargnants de lui avan-
cer des sommes d’argent nécessaires pour réaliser ces investissements, mais il
doit aussi s’assurer que l’utilisation de cet argent dans l’entreprise permettra de
générer des revenus suffisants pour rémunérer les épargnants.
Voyons donc plus précisément quel est le rôle de la fonction financière, quelle
est sa place dans l’organisation et quels sont les outils à mettre en œuvre.

1. LE RÔLE GÉNÉRAL DE LA FONCTION FINANCIÈRE

La fonction financière est au service de la politique générale de l’entreprise.
Elle fournit aux autres fonctions les moyens financiers dont elles ont besoin
pour atteindre leurs objectifs propres, concourant ainsi à l’objectif global de
© Groupe Eyrolles

l’entreprise.
La fonction financière intervient sur les marchés financiers, directement ou
indirectement, pour collecter les fonds nécessaires à cette politique.
4 Gestion financière – Introduction

La fonction financière assure la cohérence de l’ensemble en agissant sous

contrainte de rentabilité (les investissements financés doivent générer un sur-
plus suffisant), de solvabilité (l’entreprise doit toujours pouvoir rembourser
ses dettes) et de flexibilité (l’entreprise doit pouvoir saisir les opportunités qui
se présentent). Elle organise le contrôle, c’est-à-dire vérifie que les objectifs
fixés au départ ont bien été atteints (diagnostic, mesure des écarts par rapport
aux objectifs, tableaux de bord). Elle mesure la performance de l’entreprise.

L’équilibre financier
On a l’habitude de résumer le diagnostic par un mot : équilibre ou déséquilibre.
« Équilibre » qualifie le mode de relation entre l’entreprise et ses partenaires. Il est
synonyme de confiance durable dans la relation, d’équité, de clarté, ce qui se tra-
duit par la décision de faire route ensemble, de partager l’information, de partager
les risques et les bénéfices.
Nous définissons l’équilibre financier comme une situation financière qui crée
un climat de confiance entre l’entreprise et ses partenaires, de telle sorte que ceux-
ci décident de maintenir leur collaboration avec l’entreprise. Pour s’allier la
confiance de ses partenaires, l’entreprise doit être rentable, solvable et flexible,
sous contrainte d’un niveau de risque acceptable par tous.
Parlant de l’entreprise, cet équilibre est toujours un équilibre instable, dynamique.
Pour susciter ce climat de confiance, il faut tout d’abord que l’entreprise soit renta-
ble, c’est-à-dire en mesure de rémunérer ses partenaires. Pour cela, les investisse-
ments qu’elle réalise grâce à leur concours doivent être rentables, c’est-à-dire
dégager un surplus suffisant pour rémunérer les salariés, payer les intérêts aux
banquiers, augmenter la valeur de l’action des actionnaires.
Nous verrons dans les chapitres 2 et 3 comment mesurer la rentabilité.
Pour susciter ce climat de confiance, il faut ensuite que l’entreprise soit solvable,
c’est-à-dire en mesure de rembourser ses partenaires aux échéances convenues.
Pour cela :
• elle doit produire des liquidités à partir de son activité, son métier, ce qui lui
permettra de payer ses fournisseurs, la TVA, les charges sociales, aux échéances
convenues ;
• elle doit limiter les fonds qu’elle emprunte à la mesure des fonds apportés par
les actionnaires qui, eux, ne sont pas remboursables. En effet, les banques peu-
vent en théorie prêter à l’infini. Elles peuvent honorer les chèques présentés par
© Groupe Eyrolles

l’entreprise au-delà de ce qu’il y a sur le compte. L’entreprise est alors à décou-

vert (concours bancaires courants), mais elle est solvable, puisqu’elle peut rem-
bourser ses dettes.
…/…
 Le rôle de la fonction financière dans les organisations 5

Si la banque pense qu’il y a un risque que l’entreprise ne puisse pas remonter le

niveau de son compte, elle arrête d’honorer les chèques, et l’entreprise devient
insolvable. L’apport et l’engagement des actionnaires constituent une garantie
pour les banquiers. C’est en cela qu’il faut trouver un juste équilibre entre fonds
empruntés et fonds propres.

Nous verrons dans les chapitres 4 et 5 comment mesurer la solvabilité.

Pour susciter ce climat de confiance, il faut enfin que l’entreprise soit flexible,
qu’elle ne soit pas bloquée dans ses décisions, qu’elle garde des marges de
manœuvre pour le futur. C’est un aspect trop souvent oublié de l’équilibre.
Pour cela, son outil de production doit être adaptable : elle doit pouvoir faire face
à une augmentation des ventes en quantité et faire évoluer ses produits.
Par ailleurs, elle doit être en mesure de mobiliser des ressources financières en fai-
sant appel à ses partenaires financiers.
La flexibilité est beaucoup plus difficile à mesurer. C’est pourquoi nous ne consa-
crons pas de développement particulier à cet aspect. Toutefois, nous évoquerons
la flexibilité à propos de tel ou tel aspect de l’équilibre, par exemple :
• le budget de recherche et développement est signe de flexibilité : en consacrant
une partie de ses moyens au développement de produits nouveaux, l’entreprise
se donne les moyens de répondre à l’évolution qualitative de la demande ;
• le taux d’endettement révèle une flexibilité : si l’entreprise est peu endettée,
c’est qu’elle peut s’endetter auprès de ses banques et faire face à une opportu-
nité d’investissement.

L’entreprise peut être fortement rentable mais faire courir des risques inconsidérés
à ses partenaires financiers. Si ceux-ci n’acceptent pas de courir ce risque, la
confiance est rompue.
Il faut donc trouver un juste milieu : le niveau optimal de rentabilité, de solvabilité,
de flexibilité pour une prise de risque acceptable par tous.

2. LA FONCTION FINANCIÈRE DANS LES ORGANISATIONS

2.1. Dans la petite entreprise
Dans la petite entreprise, les risques sont relativement faibles et les motiva-
tions parfois mal définies. En matière d’investissement, c’est le chef d’entre-
© Groupe Eyrolles

prise qui prend toutes les décisions et dans la majorité des cas, il improvise.
Ici, le savoir-faire et l’instinct prennent le pas sur la démarche scientifique.
6 Gestion financière – Introduction

2.2. Dans la moyenne entreprise

Dans la moyenne entreprise, on assiste à un début de décentralisation des déci-
sions. Le propriétaire garde toutefois la maîtrise des objectifs et des moyens.
Les décisions financières importantes sont prises par le dirigeant-actionnaire
principal. Les relations avec les actionnaires se posent peu dans la mesure où il
s’agit en général d’entreprises familiales.
Les motivations du ou des dirigeants peuvent cependant entrer en conflit avec
les impératifs économiques et mettre en question la survie de l’entreprise.
Par exemple :
• pour assurer ses besoins de pouvoir et de prestige, la mégalomanie du
dirigeant, qui privilégie des investissements de prestige non rentables,
peut remettre en cause la compétitivité de l’entreprise ;
• en préférant l’enrichissement personnel à court terme, les dirigeants distri-
buent des dividendes au détriment de l’autofinancement et donc de l’indé-
pendance financière ;
• la recherche de l’indépendance (maintien d’un financement familial, donc
limité) est parfois contradictoire avec les objectifs de croissance et de compé-
titivité nécessitant des investissements importants et une ouverture du capital ;
• la responsabilité sociale mal assumée peut entraîner des conflits sociaux
graves allant jusqu’à des grèves lourdes qui mettent en danger la survie de
l’entreprise.

2.3. Dans la grande entreprise

Là, encore plus, des conflits d’objectifs peuvent apparaître entre les actionnai-
res attendant de leur placement un certain niveau de rentabilité et les diri-
geants poursuivant d’autres objectifs : parts de marché, lancement de produits
nouveaux, revenus, avantages sociaux, prestige, etc. Ces thèmes sont aujour-
d’hui très à la mode et le législateur cherche à réglementer le gouvernement
d’entreprise de manière à éviter que ces conflits ne puissent mettre en cause
la pérennité de l’entreprise et l’emploi.
Le risque provient aussi du fait que le « financier » peut alors prévaloir sur
« l’industriel ». Les impératifs de rentabilité dictés par les actionnaires peuvent
être à l’origine de choix privilégiant les investissements financiers par rapport
© Groupe Eyrolles

aux investissements industriels, la fonction financière devenant une sorte

d’État dans l’État. Certains auteurs parlent de financiarisation des stratégies1.

1. Batsch L., Finance et Stratégie, Économica, 1999.

 Le rôle de la fonction financière dans les organisations 7

3. LA FONCTION FINANCIÈRE ET LA COMMUNICATION

Les responsables de la fonction financière doivent gérer la communication
interne et la communication externe.

ÉTAT

COLLECTIVITÉS
TERRITORIALES

Fonction
Fonction
recherche Fonction
personnel
développement logistique

Fonction
administrative
FOURNISSEURS

Fonction financière

Fonction
commerciale Fonction
production
CLIENTS

ACTIONNAIRES

BANQUIERS

CONCURRENTS

Figure 1 – Les partenaires de l’entreprise

3.1. Communication interne

Prenons deux exemples :
• le responsable de la production fait connaître ses besoins en matières pre-
© Groupe Eyrolles

mières, en immobilisations, etc. pour assurer la production. Les responsa-

bles financiers discutent avec lui et l’amènent à vérifier que l’investissement
est bien rentable et correspond aux objectifs de la production et de
l’ensemble de l’entreprise ;
8 Gestion financière – Introduction

• le responsable commercial fait connaître ses besoins en matière de politi-

que de ventes, de publicité. Il indique quels sont les comportements des
clients au niveau du règlement. Les responsables financiers s’entretiennent
avec lui et vérifient que ses besoins actuels en marketing, en matériel de
publicité, etc., vont générer suffisamment de chiffre d’affaires pour qu’ils
soient rentables.
Il en est de même pour les autres fonctions de l’entreprise. Les responsables
financiers sont donc les arbitres entre les besoins exprimés des responsables
opérationnels et les contraintes financières de l’entreprise.
Tout ce travail est bien aussi un travail de communication, car les responsa-
bles financiers ne sont pas les censeurs, les contrôleurs, mais les conseillers
éclairés au service de la stratégie globale de l’entreprise.
Le contrôle et la mesure de la performance a posteriori fera l’objet de nou-
veaux contacts avec les responsables opérationnels.

3.2. Communication externe

Forts de la connaissance des besoins financiers de chacun, les responsables
financiers établissent un plan de financement à moyen et long terme. Il s’agit
d’un document montrant les besoins financiers en investissements industriels
et commerciaux et indiquant, en regard, les ressources financières nécessai-
res. Ils établissent par ailleurs un plan de trésorerie pour assurer la solvabilité
à court terme de l’entreprise.
Ils rencontrent alors les interlocuteurs financiers privilégiés de l’entreprise
pour leur expliquer leurs besoins :
• les actionnaires ;
• les banquiers ;
• les intervenants sur le marché boursier, pour les grandes entreprises
cotées. Les agences de rating jouent ici un rôle important. Ce sont des
sociétés de service apportant leur savoir-faire en matière de diagnostic
financier, pour conseiller les établissements (banques, sociétés d’assu-
rance, fonds de pension, etc.) qui réalisent des investissements financiers.
On sait aussi que ces agences peuvent faire « la pluie et le beau temps » et,
entraînant avec elles des fonds gigantesques, faire et défaire la valeur des
© Groupe Eyrolles

titres des sociétés.

Il s’agit là encore d’un travail de communication, car les responsables finan-
ciers doivent convaincre ces intermédiaires que les besoins sont justifiés, que
 Le rôle de la fonction financière dans les organisations 9

l’entreprise est certainement rentable et solvable, aujourd’hui et dans l’avenir.

Ils doivent donc présenter des documents clairs, des « plaquettes » attrayantes
et des prévisions convaincantes pour négocier des ressources financières au
moindre coût et, d’une manière générale, assurer la pérennité de l’entreprise
face aux risques financiers.

4. LES OUTILS DE LA FONCTION FINANCIÈRE

La fonction financière doit collecter, traiter et diffuser un grand nombre d’in-
formations :
• à l’intérieur de l’entreprise : il s’agit principalement du système d’information
pour la gestion (comptabilité générale, comptabilité analytique, contrôle de
gestion, etc.). Les responsables financiers, nous le verrons, sont amenés à
retraiter cette information (calcul de ratios, consolidation, élaboration de
tableaux de financement) ;
• à l’extérieur : ils doivent collecter des informations sur les marchés, sur les
concurrents et sur la conjoncture. Ces informations émanent des branches
professionnelles, des centrales de bilans, des agences d’informations éco-
nomiques et financières, des médias, des réseaux internationaux (Inter-
net), des syndicats, des diverses administrations économiques. Ils doivent
par ailleurs avoir une bonne connaissance du droit des affaires et des
rouages de l’économie.
Lorsque les responsables élaborent des prévisions, ils utilisent les statistiques
et les probabilités, les techniques d’analyse de données, l’informatique et les
techniques de mathématiques financières (actualisation).

5. PRÉSENTATION DU PLAN DE L’OUVRAGE

5.1. Première partie : analyse financière et diagnostic
Dans une première partie, nous verrons comment apprécier l’équilibre finan-
cier en jugeant de la rentabilité, de la solvabilité, de la flexibilité et du risque.
L’analyse des documents de synthèse permet de comprendre le fonctionne-
ment de l’entreprise. Le diagnostic n’est intéressant que s’il permet, au-delà
d’un éclairage du passé, de découvrir une évolution possible dans l’avenir en
© Groupe Eyrolles

vue d’une thérapie.

Le diagnostic financier est intéressant de l’intérieur : pour les responsables
financiers, c’est un outil de contrôle du système devant aboutir à une remise en
10 Gestion financière – Introduction

question des objectifs et des moyens mis en œuvre. Il est également intéressant
de l’extérieur, pour les banquiers, les actionnaires, les salariés, l’administra-
tion fiscale. La découverte d’une évolution possible les amènera peut-être à
modifier leur comportement vis-à-vis de l’entreprise : mise à disposition de
capitaux, évaluation des risques.
L’analyste externe ou interne utilise des indicateurs (ou ratios) pour aider
l’entreprise dans son diagnostic. Nous les développerons tout au long de
cette première partie.
Dans le premier chapitre, nous reviendrons sur la manière qu’a la compta-
bilité de garder en mémoire la trace des relations de l’entreprise avec les tiers.
Le système d’information comptable traite ces informations et les restitue
périodiquement (au moins une fois par an), sous forme de « documents de
synthèse » : le compte de résultat, le bilan, le tableau de financement et l’an-
nexe1.
Dans le deuxième chapitre, nous verrons comment se forme le résultat.
Dans le troisième chapitre, il s’agira de juger le niveau des investissements
présents ou passés en immobilisation et en besoin en fonds de roulement et
la rentabilité de ces investissements :
• les montants des investissements industriels et commerciaux sont-ils bien
en rapport avec l’activité et les résultats qu’ils génèrent ?
• les investissements financiers sont-ils rentables ?
Dans le quatrième chapitre, nous essaierons d’expliquer comment se font les
choix de financement et examinerons l’impact de l’endettement sur la rentabi-
lité financière et le risque financier pour les actionnaires (effet de levier).
Dans le cinquième chapitre, nous verrons comment juger de la solvabilité et
du risque de faillite, en nous interrogeant sur ce qu’on peut considérer comme
une structure financière optimale.
© Groupe Eyrolles

1. Ils sont par construction même une « image fidèle » de l’entreprise. C’est pourquoi nous
n’évoquerons que très rarement les retraitements de l’information comptable. Si retraite-
ment il y a, ce sera à partir d’informations figurant dans l’annexe.
 Le rôle de la fonction financière dans les organisations 11

Les analystes1 se réfèrent le plus souvent

à quatre types de situations d’équilibre :
• les sociétés saines à long terme avec des crises passagères connaissent une
bonne rentabilité. Ce sont des entreprises dynamiques dans des secteurs nou-
veaux. Ces entreprises n’ont en général pas de problème de trésorerie, sauf de
manière transitoire, du fait d’un taux d’endettement devenant limite, nécessité
par une politique d’investissement continue. L’existence future de ces sociétés
est liée à leur aptitude à créer ou à accueillir des fonds propres (maintien d’un
niveau élevé de l’autofinancement ou ouverture du capital) ;
• les sociétés saines à moyen terme ont une croissance régulière de leur activité et
une rentabilité élevée comme les précédentes. Elles n’ont pas de problèmes de
solvabilité. La baisse des charges financières et l’amélioration du taux d’endette-
ment traduisent un désendettement continu et donc une diminution constante
des risques. Leur politique d’investissement, moins soutenue que celle des
entreprises du premier type, entraîne une dégradation des conditions de pro-
duction et une hausse des coûts, d’où un risque de disparition à long terme ;
• les sociétés saines en voie d’anémie ont une belle apparence lors d’un diagnostic
financier superficiel, mais le niveau élevé du résultat net comptable cache une
baisse de l’autofinancement. Progressivement apparaissent les problèmes de
trésorerie ; les charges financières en hausse expliquent la baisse de l’autofinan-
cement. La hausse du taux d’endettement est liée au problème de trésorerie et
à l’impossibilité de renforcer les fonds propres par l’autofinancement. Ces entre-
prises ont besoin d’une transfusion stratégique fondée sur de nouvelles bases
industrielles et commerciales ;
• les sociétés en difficulté connaissent une baisse d’activité et un résultat net néga-
tif. De plus, l’augmentation des stocks, liée à la baisse des ventes, l’augmentation
des créances clients, liée aux difficultés du secteur (l’entreprise est dans un sec-
teur en difficulté et les clients connaissent le même genre de problème de règle-
ment, de surstockage et de besoin en fonds de roulement en hausse) accroissent
régulièrement et anormalement les besoins de financement de l’exploitation et le
recours aux crédits de trésorerie. La trésorerie est structurellement et de plus en
plus négative. Le taux d’endettement augmente, du fait des découverts bancaires
et de l’impossibilité croissante de rembourser les dettes. C’est la spirale condui-
sant inéluctablement vers le redressement judiciaire.
© Groupe Eyrolles

1. Chevallier A. et Gupta J., « La survie et le développement à moyen terme de l’entreprise »,

Revue du financier n° 30, novembre-décembre 1983, p. 63, 75 ; Degos J.-G., « Tableaux des
flux de trésorerie et entreprises non cotées », Revue du financier n° 82, juin-juillet 1991,
p. 13 à 27. L’analyse statistique de Jean-Guy Degos sur un échantillon de 64 entreprises
donne sensiblement la même typologie.
12 Gestion financière – Introduction

5.2. Deuxième partie : stratégie financière et décision

Dans la deuxième partie, nous étudierons comment s’opèrent les choix finan-
ciers à long, moyen et court terme et les conséquences qui en découlent.
Dans le moyen terme (chapitres 7 et 8), la démarche sera la suivante :
• élaboration des prévisions : le plan de financement ;
• décisions d’investissements et de financements : nous étudierons les diffé-
rents types d’investissements, les sources de financement et les critères de
choix, particulièrement les critères financiers ;
• choix des financements : nous verrons quelles sont les différentes sources
de financement possibles, comment choisir la meilleure et sur quels critères,
en particulier financiers.
Dans le court terme (chapitre 9), il s’agit principalement de la gestion de la
trésorerie au sens large :
• élaboration du budget de trésorerie. Celui-ci s’inscrit plus généralement
dans la démarche budgétaire ;
• choix des financements à court terme : nous étudierons les produits propo-
sés par les banques, les critères de choix. Éventuellement, en cas d’excé-
dents temporaires de trésorerie, choix de placements.
Enfin (chapitres 10 et 11), nous aborderons la gestion globale des risques
financiers et l’ingénierie financière, en l’intégrant dans la démarche stratégique.

© Groupe Eyrolles
 Première partie

ANALYSE FINANCIÈRE ET DIAGNOSTIC

© Groupe Eyrolles
 Chapitre 1
Des flux financiers
aux comptes annuels

La réalité financière de l’entreprise peut être approchée principalement

par les « documents de synthèse » produits par les comptables : compte de
résultat, bilan, tableau de financement, annexe. Il ne s’agit pas d’une vision
absolument complète de l’entreprise d’un point de vue financier, mais d’une
« image ». Cette image n’est connue que périodiquement, au moins une fois
par an. Les comptables, du fait des règles qu’ils sont tenus de respecter (les
normes comptables), garantissent à l’analyste que l’image financière de
l’entreprise est « fidèle ». Assez simplement, cela signifie que les comptables
n’ont pas la volonté de vouloir tromper le lecteur des documents de syn-
thèse.
Au cours de ce chapitre, nous allons voir comment les documents de syn-
thèse retracent la situation financière de l’entreprise.

1. LES FLUX ET L’ACTIVITÉ FINANCIÈRE

L’entreprise ou l’organisation que nous étudions se situe dans le cadre d’une
économie de marché. Son activité consiste donc à produire des biens ou des
© Groupe Eyrolles

services qui sont ensuite vendus sur des marchés. Les biens et les services
dont elle a besoin pour produire sont également achetés sur des marchés.
Un marché est un lieu d’échange, abstrait ou réel. Contre un bien ou un ser-
vice acheté (demandé) ou vendu (offert), l’entreprise donne ou reçoit une
16 Gestion financière – Analyse financière et diagnostic

certaine quantité de monnaie, le prix : c’est ce qui est à l’origine d’un flux de
liquidités ou flux financier. Dans le cadre de son activité, l’entreprise réalise
des opérations. Ces opérations ayant un caractère répétitif, elles s’inscrivent
dans un cycle. Plusieurs cycles se superposent et concourent tous à son
objectif. Ces opérations sont placées sous la responsabilité d’une fonction
dans l’entreprise.
Nous distinguerons :
• le cycle d’exploitation, dans lequel s’inscrivent les opérations d’exploita-
tion, sous la responsabilité de la fonction d’exploitation ;
• le cycle d’investissement, dans lequel s’inscrivent les opérations d’investis-
sement, sous la responsabilité de la fonction d’investissement ;
• le cycle de financement, dans lequel s’inscrivent les opérations de finance-
ment, sous la responsabilité de la fonction de financement.

1.1. Le cycle d’exploitation

Les opérations d’exploitation sont les opérations qui permettent à l’entreprise
de réaliser son activité au jour le jour : acheter des matières premières, les
stocker, les combiner, les assembler, les transformer en faisant intervenir des
ouvriers, des techniciens, des cadres, éventuellement sur des machines, dans
des locaux ; stocker ces biens produits, puis les vendre et les livrer aux
clients. Ce cycle engage toutes les personnes de la fonction exploitation1.
« Pour exercer l’activité industrielle, commerciale ou de service, en vue de
laquelle elle a été créée, l’entreprise achète, éventuellement transforme et
vend. La fonction exploitation regroupe l’ensemble de ces opérations, qui se
renouvellent sans cesse et constitue l’activité cyclique de l’entreprise2. »
On parle de cycle dans la mesure où les opérations se déroulent dans un
ordre donné et se reproduisent de période en période. La réalité n’est toute-
fois pas aussi simple. Dans une même entreprise, on peut retrouver plusieurs
métiers ; plusieurs cycles se superposent alors : pour tel ou tel produit, le
comportement des clients en matière de règlement ou le comportement
de l’entreprise vis-à-vis des fournisseurs peut être très variable. Mais il est
© Groupe Eyrolles

1. L’Ordre des experts-comptables définit les opérations d’exploitation comme toutes celles qui
ne sont ni de financement, ni d’investissement. Recommandation 1-22 de 1989, « Le tableau
de financement », Principes comptables OEC, 1993, p. 131, 146.
2. Banque de France, Méthode d’analyse financière de la Centrale des bilans, édition 2000,
p. 17.
 Des flux financiers aux comptes annuels 17

Payer les
fournisseurs
Stocker les MP Transformer
ajouter de
la valeur

Acheter
des matières
Payer
premières
les salariés

Encaisser Stocker des

les règlements produits finis
des clients
Vendre

Figure 2 – Le cycle d’exploitation

possible pour une entreprise donnée de considérer un cycle moyen ayant une
certaine durée. Ce cycle moyen sera très différent d’une entreprise à l’autre
suivant le secteur. Dans l’agroalimentaire, ce cycle pourra être de quelques
jours, alors que dans l’industrie aéronautique, il pourra être de plusieurs
années.

1.2. Le cycle d’investissement

Dans sa recherche constante d’une plus grande efficacité, l’entreprise est
amenée à remplacer les activités humaines répétitives par des machines. Pour
produire et vendre en plus grandes quantités à des coûts toujours plus faibles
et donc pour réaliser les opérations d’exploitation plus efficacement, l’entre-
prise investit. Nous développons dans le chapitre 7 la notion d’investissement.
Pour le moment, ayons à l’esprit le fait que ces investissements s’inscrivent
dans un cycle : au cours d’un cycle d’investissement, le bien immobilisé
(terrain, construction, machine, etc.) est acheté, payé, installé, réglé, mis en
service ; il concourt aux cycles d’exploitation pendant plusieurs années ; il est
entretenu ; en fin de vie ou dès qu’il n’est plus suffisamment productif, il est
revendu (cédé) ou mis au rebut. Le cycle d’investissement ne se confond pas
© Groupe Eyrolles

avec le cycle d’exploitation. En effet, par nature, une opération d’investisse-

ment consiste à acheter un bien qui est destiné à servir au cours de plusieurs
cycles d’exploitation. Ce bien, au contraire des matières ou des fournitures, ne
se consomme pas en un seul cycle d’exploitation.
18 Gestion financière – Analyse financière et diagnostic

Payer
les fournisseurs
Installer, mettre d’immobilisations Utiliser les biens
en état de marche dans les cycles
d’exploitation

Acheter
des biens Maintenir,
d’équipement entretenir

Encaisser Payer les

le règlement fournisseurs
de l’acheteur

Utiliser les biens

Céder ou dans les cycles
mettre d’explotation
au rebut

Figure 3 – Le cycle d’investissement

Nous verrons dans le chapitre 7 que l’objectif de l’investissement est l’aug-

mentation de la valeur de l’entreprise pour ses propriétaires. Par extension,
on parle d’investissements « financiers » lorsque l’entreprise achète des titres
de propriété (actions, obligations, créances…) pour que cela lui permette
d’augmenter la valeur de l’entreprise pour les actionnaires. Il peut s’agir par
exemple de titres de participation, d’investissements immobiliers, de place-
ments financiers, de prêts, etc.
Nous distinguons donc deux types d’investissements : les investissements indus-
triels et commerciaux d’une part, les investissements financiers d’autre part.

1.2.1. Les investissements industriels et commerciaux

Les investissements industriels et commerciaux consistent en l’achat de biens
ou de services qui seront utilisés pendant plusieurs cycles d’exploitation pour
la production et la vente.
On distingue les biens corporels (terrains, constructions, machines, outillage,
installations techniques, matériel informatique, matériels de bureau, etc.) et
© Groupe Eyrolles

les biens incorporels (licence, brevets, droit au bail, frais de recherche et de

développement, etc.).
La valeur de ces biens est donnée par le tableau de financement (lors de
l’investissement) et par le bilan (valeur à l’inventaire).
 Des flux financiers aux comptes annuels 19

Les règles et principes comptables appellent trois remarques :

• certaines immobilisations corporelles et incorporelles apparaissant à l’actif
du bilan ne sont pas affectées à l’exploitation : par exemple, un immeuble
de rapport appartenant à l’entreprise et loué à un tiers, une licence de
fabrication non utilisée. Seules font partie de l’actif industriel et commer-
cial les immobilisations d’exploitation, utiles pour produire et vendre. Les
immobilisations hors exploitation ont plutôt la nature de placements et
seront classées dans les actifs financiers ;
• certaines immobilisations incorporelles ne font pas partie des actifs d’exploi-
tation : frais d’établissement, charges à répartir sur plusieurs exercices, tout
ce qu’on a l’habitude d’appeler « actifs fictifs ». Il s’agit plutôt de charges éta-
lées dans le temps ;
• en droit comptable français, traditionnellement, les biens financés par
crédit-bail ne figurent pas à l’actif, bien qu’étant utilisés dans le processus
de production. En revanche, selon les normes anglo-saxonnes et les
normes internationales (IFRS), qui deviennent la règle pour les sociétés
cotées, les biens financés en crédit-bail sont inscrits à l’actif. Par la suite,
nous retiendrons ces biens comme faisant partie des actifs malgré leur
mode de financement.

1.2.2. Les investissements financiers

Ils sont indirectement liés au « métier de l’entreprise ». Nous considérerons
comme investissements financiers tous les investissements autres que d’exploi-
tation. L’entreprise est amenée à opérer des investissements financiers quand,
en attendant des opportunités d’investissements industriels et commerciaux,
elle dispose de liquidités de manière temporaire qu’elle investit à long, moyen
ou court terme (prêts, valeur mobilières de placement et autres instruments de
trésorerie). Ce seront donc les placements en titres, actions, obligations ou
autres, en prêts, ou d’autres créances hors exploitation.
Une place particulière doit être faite aux filiales et participations : lorsque l’entre-
prise opte pour la croissance externe, il faut se demander si les investissements
financiers sont relatifs à des participations et à des filiales économiquement liées
à l’activité industrielle et commerciale de la société. Si oui, la rentabilité des actifs
doit se juger dans le cadre des comptes consolidés (voir chapitre 3).
© Groupe Eyrolles

1.3. Le cycle de financement

Le cycle d’exploitation et le cycle d’investissement commencent tous deux par
des décaissements (achats de matières ou de main d’œuvre, investissements
dans des machines…). Les encaissements (ventes de produits) n’interviennent
20 Gestion financière – Analyse financière et diagnostic

qu’à la fin du cycle d’exploitation. Il est donc indispensable de trouver des

liquidités pour financer ces opérations.
Ces liquidités peuvent provenir de l’activité même de l’entreprise (autofinance-
ment). L’entreprise peut également se procurer des ressources financières
auprès de particuliers (l’entrepreneur, les actionnaires ou associés, obligatai-
res), auprès des banques (sous forme d’emprunt) ou encore de l’État ou de
collectivités publiques (sous forme de subventions)1 ; ensuite, elle rembourse,
suivant un échéancier donné, les sommes qui ont été empruntées ou mises à
disposition et paie des intérêts aux banques, des dividendes aux actionnaires.

1.3.1. Le financement propre

À sa naissance et lorsqu’elle connaît des périodes de croissance, l’entreprise
fait appel aux propriétaires actionnaires pour constituer ou pour augmenter
son capital. En contrepartie, et lorsque le niveau des bénéfices le permet,
l’entreprise rémunère ces apports en versant aux associés des dividendes.
Par ailleurs, du fait même de ses activités d’exploitation, d’investissement et
de financement, l’entreprise génère un flux net de liquidités potentiel (pro-
duits encaissables – charges décaissables) qu’on appelle « capacité d’auto-
financement ».

Capacité d’autofinancement = produits encaissables – charges décaissables

1.3.2. Le financement par les banques et les établissements de crédit

Si le financement propre est insuffisant, l’entreprise fait appel aux épargnants
directement ou indirectement, aux banques, en empruntant. Les sommes
encaissées alors seront remboursées (décaissées) plus tard suivant un plan de
remboursement convenu entre la banque et l’entreprise. Il va de soi que ces
remboursements s’accompagnent du paiement d’intérêts aux prêteurs.
Ces opérations de financement s’inscrivent donc dans un cycle qui ne se
confond pas avec les cycles d’exploitation et d’investissements. En effet, sui-
vant la règle de non-affectation des ressources aux emplois, les fonds prove-
nant de l’activité même de l’entreprise ou collectés par l’entreprise ne sont
pas affectés (financement du cycle d’exploitation ou financement de tel ou tel
investissement). Les opérations de financement sont bien distinctes des opé-
rations d’investissement ou d’exploitation. La durée de vie du cycle de finan-
© Groupe Eyrolles

cement, de la collecte des fonds au remboursement complet, peut être

différente de la durée du cycle d’exploitation ou du cycle d’investissement.

1. Ces différentes sources de financement sont décrites en détail au chapitre 8.

 Des flux financiers aux comptes annuels 21

Encaissements
des emprunts
Rencontre avec ou des capitaux
les banquiers Service
des emprunts

Appel
aux épargnants Règlement
des échanges
des emprunts

Paiements
des dividendes
aux actionnaires
Assemblée générale
des actionnaires

Figure 4 – Le cycle de financement externe

2. LE CYCLE D’EXPLOITATION
La comptabilité de l’entreprise a pour rôle de conserver la trace des échanges
de l’entreprise avec les autres intervenants sur ses marchés, dans le cadre des
cycles, les informations concernant le flux : la date, la nature de l’opération,
l’origine, la destination du flux et bien sûr son intensité, le prix1. Au fur et à
mesure des différents cycles, la comptabilité mémorise les conséquences
financières de ces opérations, de sorte qu’il soit possible de connaître à tout
moment :
• l’avoir en espèces (solde de trésorerie) ;
• le résultat, enrichissement réel de l’entreprise du fait de son activité au
cours d’une période de temps donnée.

2.1. Les flux d’exploitation

La comptabilité de l’entreprise, en constatant les charges (consommation de
matières, achats de services, impôts, salaires et charges sur salaires) d’une
période de temps (l’exercice comptable est l’année) et leur règlement (décaisse-
ments), enregistre également leur contrepartie : variations des dettes envers les
fournisseurs, variations des stocks de matières premières ou de marchandises,
© Groupe Eyrolles

1. Voir Griffiths S., Comptabilité générale, 4e édition, Vuibert, coll. « Éducapôle gestion », 2001 ;
Jean-Guy Degos, Introduction à la comptabilité, Eyrolles, 1991.
22 Gestion financière – Analyse financière et diagnostic

variations des dettes envers l’État, les salariés ou les organismes sociaux et,
bien évidemment, variations de l’avoir liquide en caisse ou sur un compte
bancaire.

Charges d’exploitation décaissables

= charges d’exploitation décaissées
+ variations des stocks de matières premières
– variations de fournisseurs
– variations de dettes envers les salariés et les organismes sociaux

La comptabilité de l’entreprise, en constatant les produits (ventes, production

stockée, production immobilisée, autres produits d’activités annexes, etc.) et
leur règlement (encaissements), enregistre également leur contrepartie : varia-
tions de stocks de produits intermédiaires ou finis, variations des créances sur
les clients et, bien évidemment, variations de l’avoir liquide en caisse ou sur
un compte bancaire.

Produits d’exploitation encaissables

= produits d’exploitation encaissés
+ variations des stocks de produits finis
+ variations des clients

En faisant la différence terme à terme des deux expressions précédentes, les

flux liés aux opérations d’exploitation peuvent donc être résumés par l’égalité
suivante :

Égalité E1 :
produits d’exploitation encaissables – charges d’exploitation
décaissables
= (encaissements – décaissements liés à l’exploitation)
+ (var. des stocks de mp + var. des stocks de pf + var. des clients
– var. des fournisseurs – var. des dettes envers les OS)

Le premier terme, surplus dégagé par l’exploitation, du fait de l’activité de la

période, est l’excédent brut d’exploitation (EBE). Le second terme, flux net de
trésorerie dégagé par l’exploitation sur la même période, est l’excédent de
trésorerie d’exploitation (ETE). Le troisième terme, qui traduit les décalages
entre formation du résultat et effet sur la trésorerie (avoir liquide en caisse ou
© Groupe Eyrolles

sur des comptes courants bancaires), est la variation du besoin en fonds de

roulement d’exploitation (BFRE).

EBE = ETE + variation du BFRE

 Des flux financiers aux comptes annuels 23

EBE
= ETE

Payer les
fournisseurs
+ Stocker les MP Transformer
ajouter de
la valeur

Acheter
des matières
Payer
premières Var BFR les salariés

Encaisser Stocker des

les règlements produits finis
des clients
Vendre

Figure 5 – Les flux du cycle d’exploitation

PRODUITS
CHARGES de la période
de la période

EBE

Le résultat (EBE) ne se trouve pas

en trésorerie (ETE) : la différence
est la variation du BFR
∆BFR

DÉCAISSEMENTS ENCAISSEMENTS
de la période de la période

ETE
© Groupe Eyrolles

Figure 6 – EBE et ETE

24 Gestion financière – Analyse financière et diagnostic

Exemple : société Duflot

La société Duflot produit et commercialise des objets en plastique.
Les opérations d’exploitation du premier exercice ont été les suivantes :
• des factures d’achats de matières premières pour un total sur l’année de 80 000 ;
• les factures d’achats de services s’élèvent à 24 000.
Les fiches de paie de l’année font apparaître les éléments suivants :
• salaires bruts : 56 000 ;
• retenues précomptées : 7 280 ;
• salaires nets : 48 720.
Les charges sur salaires s’élèvent à 22 400.
NB : les charges sur salaires ainsi que les retenues étant versées aux organismes
sociaux le mois suivant l’établissement des fiches de paie, on considérera que sont
payées au cours de la première année les 11/12 de ces charges.
Les factures de ventes de produits finis s’élèvent à 250 000.
Le montant des chèques aux fournisseurs sont de 70 000 et les chèques provenant
des clients de 120 000.
Au 31 décembre, les stocks de matières premières sont évalués à 12 000 et les
stocks de produits finis à 43 000.

Compte de résultat du premier exercice

Ventes 250 000

Production stockée 43 000

Production 293 000

Achats 80 000
Variation de stocks – 12 000

Achats consommés 68 000

Services extérieurs 24 000

Valeur ajoutée 201 000

Charges de personnel

Salaires 56 000

Charges 22 400

EBE 122 600

© Groupe Eyrolles
 Des flux financiers aux comptes annuels 25

Calcul de l’ETE

Encaissements d’exploitation

Clients 120 000

Décaissements exploitation

Fournisseurs 70 000

Salaires 48 720

Charges 27 207

ETE – 25 927

Les règlements aux organismes sociaux correspondent à 11 mois de charges (sala-

riales et patronales) :

11
(7 208 + 22 400) = 27 207
12

Calcul de la variation du BFR d’exploitation

EBE 122 600

ETE – 25 927

Variation du BFR d’exploitation 148 527

Variation des stocks de MP 12 000

Variation des stocks de PF 43 000

Variation des clients 130 000

Variation des fournisseurs 34 000

Variations des organismes sociaux 2 473

148 527

2.2. Les flux d’investissement

Lorsque l’entreprise investit, elle achète des biens que nous appellerons
« immobilisations ». Ces biens peuvent être payés avec un certain décalage
dans le temps et, comme précédemment, on peut donc écrire :

Égalité E2 :
© Groupe Eyrolles

investissement
= var. des immobilisations
= décaissements sur immobilisations
– var. des fournisseurs d’immobilisations
26 Gestion financière – Analyse financière et diagnostic

Les investissements apparaissent dans le tableau des immobilisations dans

l’annexe du Plan comptable général (PCG)1.
Pour tenir compte de la consommation de l’immobilisation au cours du cycle
d’exploitation lors du calcul du résultat de la période, le comptable affecte une
partie de la valeur de l’immobilisation aux charges d’exploitation de l’exercice
(dotations aux amortissements). Cette pratique permet d’étaler dans le temps
le coût d’achat de l’immobilisation et, d’une certaine manière, de prendre en
compte la dépréciation de l’immobilisation, du fait de l’usure matérielle ou
technique (obsolescence). C’est ce qu’on appelle une charge calculée. Cette
charge est dite « non décaissable » car l’inscription en charge ne se traduit pas
par un décaissement dans l’exercice ou dans l’exercice suivant.
Lors de la revente de l’immobilisation, au cours de l’exercice, le comptable
constate le prix de vente ou prix de cession qui se traduit par un encaisse-
ment. Par ailleurs, il constate que la valeur résiduelle de l’immobilisation
(valeur d’origine moins amortissements pratiqués depuis l’investissement) doit
être portée dans les charges de l’exercice : la valeur nette comptable des élé-
ments d’actifs cédés. Comme précédemment, il peut y avoir des décalages
entre l’opération elle-même et les flux de liquidités (en trésorerie).

Égalité E3 :
produits des opérations d’investissement encaissables
– charges des opérations d’investissement décaissables
= (encaissements – décaissements liés à l’investissement)
+ (var. des autres créances – var. des autres dettes)

Mode de retraitement au bilan et au compte

de résultat des biens achetés en crédit-bail
Soit une machine d’une valeur de 100 000 € financée en crédit-bail. Le dépôt de
garantie est de 5 000 € et correspond à la valeur de rachat en fin de contrat. Le
contrat est de quatre ans, le loyer annuel de 30 000 €. La durée de vie de la
machine est de six ans.
Si les normes françaises ont été appliquées, seul le loyer a été comptabilisé.
On peut considérer que l’immobilisation a été financée par un emprunt de
100 000 € dont l’annuité est de 30 000 €.
© Groupe Eyrolles

…/…

1. Plan comptable général 1999, Imprimerie nationale, 2007 ; Jean-Guy Degos, Plan compta-
ble français : notions essentielles, E-book E-thèque, [Link], 2009.
 Des flux financiers aux comptes annuels 27

On peut en tirer le taux d’intérêt théorique et imaginer le tableau d’amortissement

de l’emprunt :
Montant emprunté 100 000

Annuité 30 000

i
D’où le taux obtenu à partir de l’égalité : 30 000 = 10 000 ×
1 – (1 + i)– 4

d’où : i = 7,75 %

Immobilisation 100 000

Emprunt 100 000

Charges financières 7 750

Emprunt 22 250

Loyer 30 000

Dotations aux amortissements 16 667

Amortissements 16 667

Soit : 100 000/6

Exemple : entreprise Duflot

En janvier, l’entreprise achète une machine d’une valeur de 246 000 (amortissable
sur cinq ans linéairement) et un bâtiment d’une valeur de 279 000 (amortissable
sur 20 ans). Il a été réglé aux fournisseurs d’immobilisation 510 000.

Flux de trésorerie d’investissements

Investissements 525 000

Variation des fournisseurs 15 000

Cessions 0

Trésorerie affectée aux investissements 510 000

2.3. Les flux de financement

Les opérations de financement se traduisent principalement par des encaisse-
© Groupe Eyrolles

ments lorsque les actionnaires ou les banquiers mettent les fonds à la disposi-
tion de l’entreprise. Le remboursement ou le paiement de la rémunération
des apporteurs de capitaux se traduit par des décaissements : dividendes
pour les actionnaires ou intérêts pour les prêteurs qui constituent des charges
financières.
28 Gestion financière – Analyse financière et diagnostic

Il peut exister bien sûr des décalages dans le temps entre l’engagement et les
flux de trésorerie effectifs.
Pour les flux de financement, on pourra écrire :

Égalité E4 :
augmentation de capital
+ emprunts nouveaux
+ subventions d’investissement
– remboursements
– dividendes
= encaissements sur opérations de financement
– décaissements sur opérations de financement

+ ( Variation des créances Variation des dettes

financements
–
financements )
Au niveau du compte de résultat, on aura :

Égalité E5 :
produits des opérations de financement encaissables
– charges des opérations de financement décaissables
= (encaissements – décaissements liés au financement)

+ ( Variation des autres créances Variation des autres dettes

financements
–
financements )
Exemple : entreprise Duflot
Au cours du premier exercice, les opérations de financement ont été les suivantes :
• constitution du capital social (encaissé à l’ouverture de la société) : 40 000 ;
• l’entreprise contracte un emprunt au début de l’année de 200 000 au taux de
8 % remboursable sur cinq ans par annuités constantes, échéance annuelle en
début d’année.

Tableau d’amortissement

Échéance Annuité Intérêts Capital Reste dû

2 50 091 16 000 34 091 165 909

3 50 091 13 273 36 819 129 090

© Groupe Eyrolles

4 50 091 10 327 39 764 89 326

5 50 091 7 146 42 945 46 381

6 50 091 3 710 46 381 0

 Des flux financiers aux comptes annuels 29

Flux de trésorerie de financement

Dividendes
Capital 400 000
Emprunts nouveaux 200 000
Annuités d’emprunts 0
Trésorerie provenant des opérations de financement 600 000

2.4. Divergence entre le plan comptable général

et l’optique financière
Les divergences entre le plan comptable général (PCG) et l’optique financière
se situent au niveau du classement des charges et des produits, au niveau de
la présentation des documents de synthèse et au niveau des principes compta-
bles. Les nouvelles normes IFRS (International Financial Reporting Stan-
dards) deviennent obligatoires pour les sociétés cotées et optionnelles pour
les groupes qui font des opérations de consolidation. Faisant référence aux
normes de l’IASB (International Accounting Standards Board), elles sont
moins contraignantes et peuvent déboucher sur une classification plus finan-
cière des comptes (voir infra, 4., De l’optique française à l’optique IAS-IFRS).
En proposant une typologie des opérations par fonction, nous divergeons par
rapport au PCG qui distingue les produits et les charges par nature (d’exploi-
tation, financières, exceptionnelles).
Si nous voulions aller jusqu’au bout de cette logique financière, il faudrait
reprendre toutes les charges et les produits par nature et les reclasser par
fonction. Par exemple :

Charges par fonction

(optique financière) Exploitation Investissement Financement
Charges par nature

Exploitation Les charges d’entretien Les rémunérations des

d’une machine, au services rendus par les
compte 61 (charges banques (compte 626
d’exploitation) seraient services bancaires)
rattachées à la fonction seraient rattachées à
investissement. la fonction financement.
© Groupe Eyrolles

Les dotations aux

amortissements (compte
685) seraient à rattacher
à la fonction
d’investissement.
…/…
30 Gestion financière – Analyse financière et diagnostic

Charges par fonction

(optique financière) Exploitation Investissement Financement
Charges par nature

Exploitation Part des loyers de crédit Part des loyers de crédit

correspondant au coût correspondant au coût
d’utilisation du bien. du financement.

Financières Perte de change Dotations aux provisions Intérêts sur emprunts,

sur opérations pour dépréciation pertes de change sur
commerciales. de titres. opérations en devises.

Exceptionnelles Les produits des cessions

d’élément d’actif
Les charges ou les
(compte 775 inscrit en
produits exceptionnels
produits exceptionnels
au sens comptable sont
par le PCG), seraient
toujours rattachables soit
aussi rattachés à la
à l’exploitation, soit
fonction investissement.
au financement, soit à
l’investissement.

Les analystes financiers ne sont jamais pleinement satisfaits de l’application des

principes comptables. L’un considérera que le principe des coûts historique
ne permet pas de faire apparaître la valeur réelle du patrimoine (on parle
aujourd’hui de « juste valeur »), l’autre que le principe de continuité d’exploi-
tation, en cas de difficultés économiques et financières, donne une mauvaise
image de la situation de l’entreprise.
Par ailleurs, la réglementation fiscale biaise souvent l’image de l’entreprise
donnée par les documents comptables (par exemple, obligation de comptabi-
liser les provisions réglementées).
Pratiquement, lors de l’analyse des documents de synthèse d’une entreprise,
il ne sera pas possible de tenir compte de ces remarques. Toutefois, lorsque
cela est significatif, on peut être amené à retraiter certains éléments des docu-
ments de synthèse. Mais tout ceci nous oblige à dire que l’image de l’entre-
prise qui est donnée par les documents légaux n’est pas forcément conforme
aux besoins de l’analyste et qu’il faudra faire preuve d’esprit critique lors de
l’examen des comptes.

3. DES FLUX AUX STOCKS : LES COMPTES ANNUELS

© Groupe Eyrolles

Jusqu’à maintenant, nous avons toujours parlé exclusivement de flux : charges,

produits, encaissements, décaissements, effectifs ou potentiels entraînant des
décalages dans la formation du résultat, investissements, désinvestissements,
emprunt, remboursements, etc.
 Des flux financiers aux comptes annuels 31

La comptabilité est en mesure de faire une synthèse des opérations pour la

période considérée. Ce sont le compte de résultat et le tableau des flux ou
tableau de financement. À côté de cette image, il est nécessaire de connaître
à une date donnée l’état de l’ensemble des ressources et des emplois de
l’entreprise depuis son origine. C’est ce que retrace le bilan.

3.1. Le compte de résultat

Les flux de charges et de produits de l’exercice permettent de déterminer le
revenu, l’enrichissement net de l’entreprise au cours de l’exercice comptable.
C’est à partir de ce résultat que l’on pourra juger de la rentabilité et du risque
des investissements de l’entreprise.
Tous les produits et toutes les charges de l’exercice sont repris dans le
compte de résultat (modèle Plan comptable général) :

Compte de résultat

Charges Produits

Charges d’exploitation Produits d’exploitation

Charges financières Produits financiers

Charges exceptionnelles Produits exceptionnels

La différence entre les produits et les charges donne le résultat de la période

(bénéfice ou perte).
Ce tableau peut également être présenté en liste ou sous la forme du « tableau
des soldes intermédiaires de gestion » (voir chapitre 2).

Modèle de compte de résultat IFRS

Par nature Par fonctions

Charges d’exploitation Produits Coût des ventes Ventes

Achats d’exploitation
Marges brute
Salaires Ventes
Frais généraux Autres produits Charges de
distribution
Dotations aux
© Groupe Eyrolles

amortissements Frais généraux

Résultat opérationnel Résultat opérationnel

Charges financières Produits financiers Charges financières Produits financiers

…/…
32 Gestion financière – Analyse financière et diagnostic

Par nature Par fonctions

Résultat de l’exercice avant impôt Résultat de l’exercice avant impôt

Impôt sur les bénéfices Impôt sur les bénéfices

Résultat de l’exercice après impôt Résultat de l’exercice après impôt

Exemple : société Duflot

Compte de résultat du premier exercice

Ventes 250 000

Production stockée 43 000

Production 293 000

Achats 80 000

Variation de stocks – 12 000

Achats consommés 68 000

Services extérieurs 24 000

Valeur ajoutée 201 000

Charges de personnel

Salaires 56 000

Charges 22 400

EBE 122 600

Dotations aux amortissements 63 150

Résultat d’exploitation 59 450

Charges financières 16 000

Résultat courant avant impôts 43 450

Charges exceptionnelles

Produits de cessions
Valeur nette comptable
des éléments d’actif cédés

Impôt sur les sociétés 0

Résultat net 43 450

© Groupe Eyrolles

3.2. Les tableaux de flux

Le tableau de flux détaille toutes les contreparties des flux de résultat, ce
qu’ont été les ressources de financements de la période et comment ces res-
sources ont été employées au cours de la même période.
 Des flux financiers aux comptes annuels 33

Il est obtenu par la sommation des égalités écrites plus haut (égalité 1 à éga-
lité 5). Pour ce tableau, nous proposons deux présentations :
• le tableau des flux de trésorerie, proposé par la norme sur les comptes
consolidés (CRC 99-02). Ce tableau veut montrer la réalité des flux par une
approche en termes de trésorerie ;
• le tableau de financement du Plan comptable général, ici sous une forme
légèrement différente. Ce tableau a plutôt une approche emplois/ressources.
Ce tableau de flux sera un outil indispensable pour comprendre les compor-
tements financiers de l’entreprise. Comme le compte de résultat, il devra tou-
jours être analysé dans une optique pluriannuelle.

3.2.1. Le tableau des flux de trésorerie

Ce tableau, proposé à l’origine par la recommandation 1-22 de l’Ordre des
experts-comptables (OEC), repris ensuite par la norme CRC 99-02 sur la conso-
lidation, traduit exactement la logique de ce qui a été dit plus haut. Les flux
sont classés en flux d’exploitation, flux d’investissement et flux de finance-
ment. Chaque rubrique fait apparaître la variation de trésorerie provenant des
opérations (encaissement net) ou affectée (décaissement net) aux opérations.
La somme des trois flux nets de trésorerie donne la variation des disponibilités.

Opérations d’exploitation

EBE

Var. du BFR

Trésorerie provenant de l’exploitation (ETE)

Opérations d’investissements

Investissements

Var. des fournisseurs d’immobilisations

Trésorerie affectée aux investissements

Opérations de financement

Augmentation de capital

Emprunts nouveaux
Remboursements

Dividendes versées
© Groupe Eyrolles

Var. des décalages de trésorerie

Trésorerie provenant du financement

Variation des disponibilités

34 Gestion financière – Analyse financière et diagnostic

Exemple : société Duflot

Tableau des flux de trésorerie

Flux de trésorerie d’exploitation

EBE 122 600

Variation du BFRE 148 527

ETE – 25 927

Flux de trésorerie d’investissement

Investissements 525 000

Variation des fournisseurs 15 000

Cessions 0

Trésorerie affectée aux investissements 510 000

Flux de trésorerie de financement

Dividendes

Capital 400 000

Emprunts nouveaux 200 000

Annuités d’emprunts 0

Trésorerie provenant des opérations de financement 600 000

Variation de la trésorerie 64 073

Les praticiens préfèrent une forme de tableau qui regroupe, au sein de la

marge brute d’autofinancement (MBA), tous les produits et toutes les charges :
Opérations liées à l’activité

MBA : Résultat net + dotations

EBE – reprises
+ autres produits encaissables + VNCEAC
– autres charges décaissables – PCEA

Variation du BFR

Trésorerie provenant de l’activité

Opérations d’investissements
© Groupe Eyrolles

Investissements

Variation des créances et des dettes liées aux investissements

(variation des fournisseurs d’immobilisations)
…/…
 Des flux financiers aux comptes annuels 35

Trésorerie affectée aux investissement

Opérations de financement

Augmentation de capital

Emprunts nouveaux

Remboursements

Dividendes versés

Variation des créances et des dettes liées au financement

Trésorerie provenant du financement

Variation des disponibilités

Attention à la place des concours bancaires courants : nous le reverrons dans

le chapitre 5, les concours bancaires courants sont une source de finance-
ment bancaire et figurent dans les opérations de financement.

3.2.2. Le tableau de financement

Ce tableau indique à droite quelles ont été les différentes ressources de l’exer-
cice : capacité d’autofinancement (CAF), augmentation de capital, emprunts
nouveaux ; à gauche, quels ont été les emplois de ces ressources : versements
de dividendes, investissements, remboursements, augmentation du besoin en
fonds de roulement. Il fait apparaître la variation de la trésorerie comme un
emploi.

Tableau de financement du Plan comptable général

Emplois Ressources

Dividendes CAF

Augmentation de capital

Investissements

Remboursements Emprunts de l’exercice

Variation du BFRE

Variation du BFRHE
© Groupe Eyrolles

Variation de la trésorerie

Total emplois Total ressources

36 Gestion financière – Analyse financière et diagnostic

Dans ce tableau apparaît un concept important : la capacité d’autofinance-

ment (CAF). Il s’agit de la ressource de financement dégagée par l’activité de
l’entreprise. Dans le chapitre suivant, nous étudierons l’EBE, qui est l’autofi-
nancement dégagé par l’exploitation. La CAF est égale à l’ensemble des pro-
duits encaissables moins l’ensemble des charges décaissables.
Attention, ici aussi, à la place des concours bancaires courants : dans le cha-
pitre 5, nous verrons que cette présentation fonctionnelle des flux considère
les concours bancaires courants comme faisant partie de la trésorerie :

Var. de la trésorerie
= var. des disponibilités
– var. des concours bancaires courants

Compte de résultat Tableau de financement

Cycle Opérations Charges Produits Emplois Ressources

Cycle Produire Achats de biens Ventes, Variation CAF : charges

d’exploitation et vendre et services, production du BFRE décaissables
salaires, impôts stockée – produits

Cycle Investir, Dotations aux Investissement, PCEA

d’investissements désinvestir amortissements variation du
BFRHE

Cycle de Emprunter, Charges Produits Remboursement, Emprunt,

financement rembourser, d’intérêt financiers variation du augmentation
faire appel aux BFRHE de capital
actionnaires

Exemple : société Duflot

Tableau de financement

Ressources

Capacité d’autofinancement 106 600

Capital 400 000

Emprunts 200 000

Cessions 0
© Groupe Eyrolles

Total des ressources 706 600

…/…
 Des flux financiers aux comptes annuels 37

Emplois

Dividendes

Investissements 279 000

Remboursements 246 000

Variation du BFR d’exploitation 148 527

Variation des intérêts courus 16 000

Variation d’État IS 0

Variation des fournisseurs d’immobilisations 15 000

Variation du BFR 117 527

Variation de la trésorerie 64 073

Total des emplois 706 600

3.3. Le bilan
Les opérations réalisées par l’entreprise génèrent des flux. Le tableau des flux
de trésorerie synthétise l’ensemble des flux de la période.
L’entreprise a besoin de connaître à un instant donné ce qu’elle doit aux ban-
ques, le montant total des apports des banquiers, la valeur des outils qu’elle
met en œuvre, le montant des disponibilités dont elle dispose. Elle a besoin
de connaître l’état de ses « stocks » de ressources et la manière dont ils sont
employés.

Bilan du Plan comptable général (articles 521-1 et 521-2)

Actif Passif

Immobilisations Capital

Stocks Réserves

Créances clients Résultat

Remboursements Emprunts et dettes auprès

des établissements de crédits

Disponibilités Dettes d’exploitation

Total actif Total passif

© Groupe Eyrolles

Par exemple, la trésorerie : chaque encaissement ou chaque décaissement vient

modifier le niveau de l’avoir liquide en caisse ou sur les comptes bancaires
de l’entreprise. La mesure à une date donnée de cet avoir donne le stock de
trésorerie.
38 Gestion financière – Analyse financière et diagnostic

Il en est de même pour les comptes clients : à une date donnée, on peut connaî-
tre le montant des créances sur les clients (sommes dues par les clients).

Clients à la fin de l’exercice

= clients de fin d’exercice précédent
+ ventes facturées (flux entrée)
– règlements (flux sortie)

C’est la même analyse pour les fournisseurs, pour les immobilisations, pour
les emprunts, etc.
À la fin de l’exercice, le comptable arrête donc les comptes pour pouvoir
ainsi mesurer l’état des « stocks » : le niveau de la trésorerie, le montant des
dettes envers les banquiers, les fournisseurs, le montant des créances sur les
clients, le niveau du résultat de la période étudiée, bien sûr. Toutes ces infor-
mations sont récapitulées dans un tableau qu’on appelle le « bilan ».
Le bilan correspond à l’accumulation des flux de l’entreprise depuis le début
suivant la logique :
∑ flux = stocks

Par exemple :
• la somme de tous les flux d’emprunts et de tous les remboursements effec-
tués au cours de tous les exercices précédents donne le stock de dette
bancaire (ligne emprunts et dettes auprès des établissements de crédit) à la
date d’arrêté du bilan ;
• la somme de tous les flux de variation du BFR au cours de tous les exerci-
ces précédents donne le BFR (« stock »). En décomposant, la somme de
toutes les variations de créances clients donne le solde des comptes clients
tel qu’il apparaît au bilan. De même pour les stocks, les fournisseurs, etc.

∑ variation du BFR = BFR

Tableau des flux

Emplois Ressources

∑ Dividendes CAF
© Groupe Eyrolles

Investissements industriels Variation de capital

Investissements financiers Emprunts
Variation du BFR
Variation trésorerie
 Des flux financiers aux comptes annuels 39

Bilan « pool de fonds »

Actif Passif

Actifs industriels Fonds d’origine propre ∑ variation de capital

et commerciaux

∑ investissements Immobilisations Capital ∑ CAF – ∑ dividendes

industriels d’exploitation

BFR Réserves et fonds

d’amortissement et
provisions

Actifs financiers Fonds empruntés

∑ investissements Immobilisations Dettes financières ∑ emprunts

financiers financières – ∑ remboursements

∑ variation Disponibilités ∑ variation des concours

des disponibilités bancaires courants

Total actif Total passif

On peut dire aussi que si nous ajoutons au bilan de fin d’exercice précédent
les flux de l’année, nous obtenons le bilan de fin d’exercice.

Bilan début d’exercice + flux de l’exercice = bilan de fin d’exercice

Dans une optique financière « pool de fonds », ce tableau permet de connaître

le niveau des « stocks » de ressources (passif) au dernier jour de la période :
• a) les fonds d’origine propres :
– ce que les associés ont apporté (capital) ;
– les réserves, part des résultats des exercices précédents qui n’ont pas
été distribués aux associés sous formes de dividendes ;
– le résultat de la période, ressource dégagée par l’activité de la période ;
– le fonds d’amortissement et de provision.
• b) les fonds empruntés (ce que l’entreprise doit aux obligataires, aux ban-
ques ou à d’autres organismes) :
– sous forme d’emprunts ;
– sous forme de concours bancaires courants (découverts, crédits de tré-
sorerie).
Ce tableau montre également en face (actif) comment ces ressources sont
© Groupe Eyrolles

employées :
• c) sous forme d’actifs industriels et commerciaux :
– immobilisation brute, montant des investissements industriels et commer-
ciaux cumulés réalisés par l’entreprise depuis sa création ;
40 Gestion financière – Analyse financière et diagnostic

– besoin en fonds de roulement : accumulation des variations de BFR

(niveau des stocks, des créances clients, des autres créances d’exploita-
tion, des fournisseurs, des autres dettes d’exploitation, État, organismes
sociaux).
• d) sous forme d’actifs financiers :
– immobilisations financières (actions obligations, etc.) ;
– d’autres créances HE (immobilisations corporelles hors exploitation) ;
– immobilisations financières ;
– certaines créances hors exploitation ;
– d’autres dettes hors exploitation ;
– valeurs mobilières de placement (VMP) ;
– disponibilités1.
Le niveau des ressources arrêté au dernier jour de l’exercice est égal au niveau
des emplois de ces ressources le même jour (actif = passif).
Ainsi, l’entreprise, pour atteindre ses objectifs de croissance sur ses marchés,
investit (investissements industriels et commerciaux) afin de renouveler ou
d’augmenter son potentiel productif. L’outil de production lui permet de
développer son activité (produire et vendre) et de dégager un résultat.

Exemple : Duflot (deuxième période), opérations du deuxième exercice

Opérations d’exploitation

Factures d’achats de matières premières 87 000

Montant des fiches de paie : salaires bruts 58 000

retenues 8 700

salaires nets 49 300

Montant des charges sur salaires 26 100

(charges sur salaires et retenues payées le mois suivant)

Factures de ventes de produits finis 300 000

Règlements des clients 289 000

Règlements aux fournisseurs 95 000

Factures d’achats de services 25 000

…/…
© Groupe Eyrolles

1. Sauf dans les activités de commerce de détail où un « fonds de caisse » est nécessaire, toute
autre activité ne requiert pas de liquidités. Les entreprises cherchent au contraire, en gérant
en « trésorerie zéro », à ne pas avoir de liquidités inemployées, et on peut considérer alors
les disponibilités comme un actif non utile à l’exploitation.
 Des flux financiers aux comptes annuels 41

Les stocks de fin d’exercice sont évalués à : matières premières 13 500

produits finis 50 000

Opérations d’investissements

Factures d’achats de machines 128 600

(amortissement linéaire sur 5 ans) 49 200

Factures d’achats de constructions 46 000

(amortissement linéaire sur 20 ans) 13 950

Cession de machines : valeur d’origine 47 000

amortissements 10 200

prix de cession 26 000

Règlements aux fournisseurs d’immobilisations 160 000

(toutes ces opérations se font en début d’année)

Opérations de financement

Constitution du capital : appelé

non appelé

Montant des emprunts de l’exercice 100 000

Taux d’intérêt 0,0850

Tableau d’amortissement des emprunts

Échéance Annuité Intérêts Capital Reste dû

(l’emprunt est supposé 2 25 377 8 500 16 877 83 123

contracté en début d’année ; 3 25 377 7 065 18 311 64 812
les échéances sont annuelles
et se situent en tout début 4 25 377 5 509 19 868 44 945
d’année suivante) 5 25 377 3 820 21 556 23 389

6 25 377 1 988 23 389 0

Dividendes payés 5 500

© Groupe Eyrolles
42 Gestion financière – Analyse financière et diagnostic

Compte de résultat du premier exercice

Ventes 300 000

Production stockée 7 000

Production 307 000

Achats 87 000

Variation de stocks – 1 500

Achats consommés 85 500

Services extérieurs 25 000

Valeur ajoutée 196 500

Charges de personnel

Salaires 58 000

Charges 26 100

EBE 112 400

Dotations aux amortissements 81 770

Résultat d’exploitation 30 630

Charges financières 21 773

Résultat courant avant impôts 8 857

Charges exceptionnelles

Produits de cessions 26 000

Valeur nette comptable des éléments 36 800

d’actif cédés

Impôt sur les sociétés 0

Résultat net – 1 943

Calcul de l’ETE

Encaissements d’exploitation

Clients 289 000

Décaissements d’exploitation

Fournisseurs 95 000

Salaires 49 300
© Groupe Eyrolles

Charges 34 373

ETE 110 327

 Des flux financiers aux comptes annuels 43

Tableau des flux de trésorerie

Flux de trésorerie d’exploitation

EBE 112 400

Variation du BFRE 2 073

ETE 110 327

Flux de trésorerie d’investissement

Investissements 174 600

Variation des fournisseurs 14 600

Cessions 26 000

Trésorerie affectée aux investissements 134 000

Flux de trésorerie de financement

Dividendes 5 500

Capital 0

Emprunts nouveaux 100 000

Annuités d’emprunts 50 091

Trésorerie provenant des opérations de financement 44 409

Variation de la trésorerie 20 735

Calcul de la variation du BFR d’exploitation

EBE 112 400

ETE 110 327

Variation du BFR d’exploitation 2 073

Variation des stocks de MP 1 500

Variation des stocks de PF 7 000

Variation des clients 11 000

Variation des fournisseurs 17 000

Variations des organismes sociaux 427

Vérification du BFR 2 073

© Groupe Eyrolles
44 Gestion financière – Analyse financière et diagnostic

Tableau de financement

Ressources

Capacité d’autofinancement 90 627

Capital

Emprunts 100 000

Cessions 26 000

Total des ressources 216 627

Emplois

Dividendes 5 500

Investissements 174 600

Remboursements 34 091

Variation du BFR d’exploitation 2 073

Variation des intérêts courus 5 773

Variation d’état IS 0

Variation des fournisseurs d’immobilisations 14 600

Variation du BFR – 18 299

Variation de la trésorerie 20 735

Total des emplois 216 627

Les charges sociales décaissées correspondent à 11/12 des charges de la

deuxième période plus 1/12 des charges de la première :

7 280 + 22 400 11
+ (8 700 + 26 100)
12 12

La variation des créances clients est donnée par les ventes facturées moins les
règlements aux clients : 300 000 – 289 000.
La variation des dettes fournisseurs est donnée par les achats de l’année
moins les règlements aux fournisseurs :

(87 000 + 25 000) – 95 000

La variation des dettes envers les organismes sociaux est donnée par les char-
© Groupe Eyrolles

ges de l’année moins les règlements :

(8 700 + 26 100) – 34 373

 Des flux financiers aux comptes annuels 45

Bilan de fin de première période

Actif Brut Amortissements Net Passif

Constructions 325 000 30 200 294 800 Capital 400 000

Installations techniques 327 600 140 520 223 080 Réserves 37 950

Résultat – 1 943

Stocks de matières
premières 13 500 13 500

Stocks de produits finis 50 000 50 000 Dettes financières 287 681

dont intérêts
courus : 21 773

Clients 141 000 141 000 Fournisseurs 51 000

Organismes sociaux 2 900

Disponibilités 84 809 84 809

État 0

Fournisseurs 29 600
d’immobilisations

Total actif 941 090 134 720 807 189 Total passif 807 189

4. DE L’OPTIQUE FRANÇAISE À L’OPTIQUE INTERNATIONALE IAS-IFRS

La situation financière internationale est en train de changer. L’International
Accounting Standards Board (IASB) ou Bureau international de normalisation
comptable est considéré, au sein de l’Union européenne, comme l’organe de
normalisation comptable de référence, le seul permettant de produire un
référentiel et des normes comptables internationalement reconnues.
Dans sa première version, l’International Accounting Standards Committee
(IASC) avait été fondé le 29 juin 1973, à l’initiative de Henry Benson, associé
du bureau londonien du cabinet Coopers et Lybrandt, à la suite d’un accord
conclu entre les institutions de normalisation comptable des dix pays fonda-
teurs : Allemagne, Australie, Canada, France, États-Unis, Irlande, Japon, Mexi-
que, Pays-Bas et Royaume-Uni. Les objectifs de l’IASC, transformé en IASB,
sont mentionnés dans ses statuts :
© Groupe Eyrolles

• formuler et publier des normes comptables pour la présentation des états

financiers, et promouvoir leur acceptation et leur application mondiales ;
• travailler pour l’amélioration et l’harmonisation des règles, des normes
comptables et des procédures relatives à la présentation des états financiers.
46 Gestion financière – Analyse financière et diagnostic

Une nouvelle organisation, plus complète que l’organisation initiale de 1973,

a été mise en place en 2001. Elle comprend en particulier1 :
• la fondation : International Accounting Standards Committee Foundation,
(IASCF) ;
• le conseil opérationnel : International Accounting Standards Board, (IASB) ;
• le comité d’interprétation : International Financial Reporting Interpretations
Committee (IFRIC) ;
• le comité consultatif : Standards Advisory Council (SAC).
Depuis sa création, l’importance et le rôle de l’IASB n’ont cessé de croître, si
l’on juge par sa quasi-reconnaissance officielle de la part de divers organes,
institutions étatiques ou internationales, par le nombre de pays qui en sont
désormais membres (plus de 100) et le nombre d’organisations professionnel-
les qui sont représentées en son sein à travers le monde (plus de 120), et
aussi par le nombre et la qualité des entreprises qui, dans le monde, ont
décidé d’opter pour les normes de l’IASB. La force de l’IASB réside aussi dans
le nombre et dans la qualité de ses partenaires, tels que l’Union européenne
et la Commission européenne, la Commission des opérations de bourse amé-
ricaines (Security Exchange Committee, SEC) qui participe à son financement
par l’intermédiaire du FASB, la Banque mondiale, l’Organisation des nations
unies (ONU), l’Organisation de coopération et de développement économi-
ques (OCDE). Avec tous ces appuis, l’IASB a élaboré des objectifs et un cadre
conceptuel qui ont permis d’élaborer d’abord, d’améliorer ensuite, un corps
de normes internationales de reporting financier (IFRS).

4.1. Les nouveaux objectifs de l’IASB

Les objectifs de l’IASB, modifiés en 2010, sont actuellement les suivants2 :
• assister le Conseil de l’IASB dans l’élaboration des IFRS futurs et dans la
révision des textes actuellement en vigueur ;
• assister l’IASB dans la promotion de l’harmonisation des règles, des normes
et des procédures comptables ;
• aider les organismes nationaux de normalisation à élaborer leurs propres
normes ;
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1. Voir Obert R., Pratique des normes IAS/IFRS. Comparaison avec les normes françaises et les
US GAAP, 2e édition, Dunod, 2004.
2. Robert Obert, « Le nouveau cadre conceptuel de l’IASB », Revue française de comptabilité,
n° 439, janvier 2011, p. 26-39.
 Des flux financiers aux comptes annuels 47

• aider les préparateurs des états financiers à appliquer les IFRS et à traiter
les sujets qui doivent faire l’objet d’IFRS dans le futur ;
• aider les auditeurs à se faire une opinion sur la conformité des états finan-
ciers aux IFRS ;
• aider les utilisateurs des états financiers à interpréter l’information contenue
dans les états financiers préparés en conformité avec les IFRS ;
• fournir à toute personne intéressée par les travaux de l’IASB une informa-
tion sur son approche dans l’élaboration des normes IFRS.
L’IASB, qui a l’initiative de ces objectifs, n’a jamais eu l’intention de faire cava-
lier seul et il n’est pas possible d’avoir une normalisation internationale perti-
nente et cohérente sans l’adhésion totale des normalisateurs nationaux, en
particulier de ceux des pays les plus développés, qui sont les créateurs de
fortes valeurs ajoutées économiques et de fortes capitalisations boursières. Il
existe désormais un réseau mondial, qui n’est certes pas parfait, mais qui
cherche sans cesse à améliorer son fonctionnement et son approche des
connaissances comptables et financières essentielles.

4.2. Le nouveau cadre conceptuel de l’IASB

Dans l’effort de promotion d’un corps de normes de haute qualité et de leur
application rigoureuse, le cadre conceptuel joue un rôle essentiel mais il vient
d’être modifié. Il est toujours destiné en priorité aux investisseurs en capitaux
propres, aux prêteurs et aux autres créanciers actuels et potentiels. Il ne parle
plus des autres ayants droit (stakeholders) même s’il est précisé que l’IASB
essaiera de répondre aux besoins d’un maximum d’utilisateurs.
Le cadre conceptuel conserve l’hypothèse de la continuité de l’exploitation.
Selon cette hypothèse, l’entreprise devrait poursuivre ses activités dans un
avenir prévisible. L’utilité de cette hypothèse consiste à pouvoir présenter les
éléments du bilan à des valeurs supérieures à celles utilisées en cas de liqui-
dation de la société. Si la poursuite de l’activité de l’entreprise n’était pas
assurée, il faudrait évaluer les postes du bilan à une valeur de liquidation, très
faible au demeurant.
L’hypothèse technique de la comptabilité d’engagement, caractéristique des
entreprises commerciales enregistrant leurs opérations en créances et en det-
© Groupe Eyrolles

tes, et non en recettes et dépenses, n’a pas été reprise dans le cadre concep-
tuel, mais elle figure toujours dans la norme IAS 1.
• Les caractéristiques qualitatives des états financiers sur lesquels repo-
sent les états financiers doivent rendre leur contenu utile, en particulier
48 Gestion financière – Analyse financière et diagnostic

aux utilisateurs des états financiers. Les qualités essentielles que doivent
posséder les états financiers sont la pertinence (relevance) et la fidélité
(faithful representation).
– Pertinence : pour considérer une information comme pertinente, celle-
ci doit pouvoir affecter la prise de décision des utilisateurs des états
financiers. Elle doit ainsi aider les utilisateurs à comprendre et évaluer
les événements passés, présents ou futurs, associés à l’entreprise. Cet
attribut (la pertinence) est fonction de l’importance relative de l’infor-
mation. Par exemple, un stock de métal d’une valeur de 100 000 € n’a
pas la même importance pour une PME locale que pour une multinatio-
nale de l’industrie. L’information présentée doit avoir une importance
significative, c’est-à-dire qu’elle influence la prise de décision des inves-
tisseurs par leur présence ou absence dans les états financiers.
– Fidélité : l’information financière doit donner une image fidèle des phé-
nomènes qu’elle dépeint, c’est-à-dire une description complète, neutre
et exempte d’erreurs significatives. Sont incluses dans la notion de
représentation complète toutes les informations nécessaires à un utilisa-
teur pour comprendre les faits exposés. Une information neutre doit
être surtout neutre en termes de probabilités d’appréciation favorable
ou défavorable. Le nouveau cadre conceptuel ne reprend pas le prin-
cipe très fort de prééminence de la réalité sur l’apparence (substance
over form) si difficile à transcrire dans le droit positif français. La nature
juridique de la transaction n’est pas ignorée, elle est mise au second
rang, comme dans le cas des actifs détenus en crédit-bail présents dans
les bilans IFRS parmi les autres actifs immobilisés, quand bien même
juridiquement l’entreprise n’en est pas propriétaire. Le principe de pru-
dence, défini comme la prise en compte d’un certain degré de précau-
tion dans l’exercice des jugements nécessaires pour préparer les
estimations afin d’éviter que des actifs ou des produits soient surévalués
et que des passifs ou charges soient sous-évaluées, est lui aussi aban-
donné.
• Les caractéristiques auxiliaires sont la comparabilité (comparability),
la vérifiabilité (verifiability), la rapidité (timeless) et la compréhensibilité
(understandability).
– La comparabilité est la qualité de l’information qui permet aux utilisa-
teurs de relever les similitudes et les différences de deux séries de phé-
© Groupe Eyrolles

nomènes économiques. Les états financiers doivent pouvoir être

comparables dans le temps et dans l’espace. Dans le temps, c’est-à-dire
que l’on peut suivre l’évolution de la situation financière d’une entre-
prise, sa performance ou l’évolution de sa trésorerie d’une période à
 Des flux financiers aux comptes annuels 49

l’autre. C’est ainsi que les états financiers présentent les chiffres de
l’année en cours mais aussi ceux de l’année précédente. Il va sans dire
que l’entreprise doit s’efforcer d’utiliser les mêmes méthodes comptables
d’une année sur l’autre pour que la comparaison des chiffres ait un sens.
Toutefois, s’il y a une justification suffisante, un changement de méthode
est toujours possible. La comparabilité dans l’espace fait référence à l’uti-
lité pour les investisseurs de pouvoir comparer les états financiers
d’entreprises comparables, ou d’un secteur d’activité. La comparabilité
est le but ; la cohérence et la permanence des méthodes sont les moyens
qui permettent d’atteindre ce but.
– La vérifiabilité est la qualité de l’information donnée aux utilisateurs,
dans la mesure où elle leur permet d’apprécier l’image fidèle des phé-
nomènes économiques qu’elle suppose représenter. La vérifiabilité est
fondée sur l’hypothèse que :
- l’information distribuée ne comporte pas d’erreurs ou de biais signifi-
catifs par rapport aux phénomènes qu’elle est censée représenter ;
- une méthode de comptabilisation ou d’évaluation appropriée a été
utilisée et qu’elle ne comporte ni erreurs, ni biais, ni parti pris signifi-
catifs.
– La rapidité caractérise l’information accessible aux décideurs avant
qu’elle perde sa capacité d’influencer efficacement leurs décisions.
Donner plus rapidement une information pertinente permet d’accroître
son efficacité. Plus une information est ancienne et moins elle est opéra-
tionnelle, exception faite des informations permanentes qui permettent
de construire des systèmes d’information structurels ou qui permettent
de dégager des tendances et des axes d’évolution.
– La compréhensibilité a remplacé la notion ancienne d’intelligibilité :
l’information présentée dans les états financiers devait être compréhensi-
ble immédiatement par les utilisateurs, ce qui présuppose trois condi-
tions. D’une part, que les utilisateurs aient une connaissance raisonnable
des activités économiques de l’entreprise, d’autre part, une connaissance
raisonnable de la comptabilité et, enfin, la volonté d’étudier les états
financiers de façon raisonnablement diligente, la complexité de certaines
transactions n’étant pas un motif pour en exclure la représentation dans
les états financiers. La compréhensibilité va plus loin puisque le cadre
conceptuel note que celle-ci est accrue lorsque l’information est classée,
© Groupe Eyrolles

définie et présentée de façon claire et concise. Pour les questions très

complexes, mais dont il serait dommage de faire abstraction dans les
états financiers, il est possible d’avoir recours à l’aide extérieure de pro-
fessionnels.
50 Gestion financière – Analyse financière et diagnostic

• Les éléments des états financiers

Le cadre conceptuel identifie désormais les éléments suivants :
– actif : ressource contrôlée par une entreprise du fait d’événements
passés et dont ladite entreprise attend des avantages économiques
futurs ;
– passif : obligation actuelle de l’entreprise, résultant d’événements passés
et dont le règlement attendu doit entraîner une sortie de ressources
représentatives d’avantages économiques ;
– capitaux propres : intérêt résiduel dans les actifs après déduction de
tous les passifs ;
– produits : accroissement d’avantages économiques au cours d’une
période comptable, sous forme d’accroissement d’actifs ou de diminu-
tion de passifs ayant pour résultat l’augmentation des capitaux propres
autrement que par contribution des propriétaires du capital ;
– charges : diminution d’avantages économiques au cours d’une période
comptable, sous forme de sortie d’actifs ou de diminution de la valeur
des actifs conservés, ou d’accroissement de dettes ayant pour résultat la
diminution des capitaux propres autrement que par distribution aux
propriétaires du capital.
• Systèmes de mesure et de comptabilisation des éléments des états
financiers :
– comptabilisation des actifs : ressources contrôlées + évaluation fiable ;
– comptabilisation des passifs : obligations actuelles + évaluation fiable ;
– comptabilisation des produits : accroissement des avantages économi-
ques + évaluation fiable ;
– comptabilisation des charges : diminution des avantages économiques
+ évaluation fiable.
• Les méthodes de mesure des éléments des états financiers :
– coût historique ;
– coût actuel ;
– valeur de réalisation ou de règlement ;
– valeur actualisée.
Dans la version 2010 du cadre conceptuel, l’IASB a assoupli son approche et
constate que le système de mesure généralement utilisé par les entités dans
leurs états financiers est celui des coûts historiques, parfois combinés avec
© Groupe Eyrolles

d’autres. La notion de juste valeur, qui n’existait pas dans le cadre conceptuel
de 1989, n’est plus évoquée, alors qu’elle avait eu beaucoup de succès dans
la période intermédiaire, malgré quelques défauts, dont celui d’être définie
de façon différente dans plusieurs normes IAS ou IFRS n’était pas le moindre.
 Des flux financiers aux comptes annuels 51

La crise des crédits hypothécaires américains (subprimes) de 2007-2009 ne doit

pas être étrangère à ce revirement.
Des explications nouvelles, concernant les concepts de capital et de maintien
du capital, permettant d’expliquer la détermination du résultat, apparaissent
en fin de cadre conceptuel.
Toutes ces prescriptions précises données par le cadre conceptuel ne dérogent
pas à l’objectif essentiel de donner de l’entreprise ou de l’entité une
image fidèle (true and fair view) opérationnelle pour les principaux utilisa-
teurs de normes IFRS et à l’objectif complémentaire d’assurer la primauté du
fond sur la forme (substance over form) que l’on traduisait naguère en France
par la prééminence de la réalité sur l’apparence.
© Groupe Eyrolles
 Chapitre 2
Formation et répartition du résultat

Que les objectifs des actionnaires soient purement financiers (augmentation

de la valeur de l’entreprise) ou sociaux (maintenir l’entreprise sur ses marchés
de manière à sauvegarder les installations et les emplois), il faut que les
diverses activités de l’entreprise lui permettent de dégager chaque année un
profit, un surplus, un bénéfice, un résultat positif.
Pour les économistes classiques et néoclassiques, le profit correspond à
l’excédent de la production sur les consommations de facteurs (travail, capi-
tal). Il s’agit de la grandeur clé du modèle qui explique l’équilibre général.
Nous nous intéressons ici au résultat comptable, qui se rapproche du profit
des économistes. Il s’agit bien de la différence, pour une période de temps
donnée (l’exercice comptable, l’année), entre la production (les produits) et
les consommations de facteurs (les charges). Cette différence correspond éga-
lement à l’augmentation de la situation nette, ou encore actif net, et donc à
l’augmentation de la richesse des propriétaires de l’entreprise au cours de
cette période.
Comment se forme ce résultat ? Le Plan comptable général a proposé le
tableau des soldes intermédiaires de gestion, aujourd’hui largement utilisé par
les analystes. Nous proposons dans ce chapitre une approche qui reprend
une partie essentielle de ce tableau, mais nous montrerons le lien existant
© Groupe Eyrolles

entre les différents niveaux du résultat et les masses du bilan « pool de

fonds ». Les actifs d’exploitation, mis en œuvre pour développer le métier de
l’entreprise génèrent un résultat brut, l’EBE. Les actifs financiers, placements
de l’entreprise, génèrent eux aussi un résultat qui vient compléter l’EBE. La
54 Gestion financière – Analyse financière et diagnostic

somme des résultats produits par ces actifs permettent de rémunérer les ban-
ques prêteuses, de payer l’impôt, le reste constituant la création de valeur
pour les actionnaires. Nous définirons des indicateurs, ou ratios, et nous
montrerons quels sont les facteurs qui expliquent le niveau de ces résultats.
Pour finir, nous relierons ce résultat au risque qui lui est attaché.

Charges
du cycle Fonds d’origine
d’exploitation
Actifs industriels Produits propre
et commerciaux du cycle
d’exploitation CAF

EBE

Fonds
empruntés
Autres Autres Charges
charges produits financières
(intérêts des
emprunts)
Revenu Produits
des actifs financiers
financiers
Actifs
financiers
État
Impôt sur
les bénéfices

Figure 7 – Lien entre résultats et masses du bilan

1. RÉSULTATS ET CYCLE D’EXPLOITATION

Ces soldes permettent de répondre aux questions suivantes :
• l’entreprise, dans le cadre de son métier, a-t-elle beaucoup travaillé ? Quel
a été le niveau d’activité ?
• l’entreprise a-t-elle bien travaillé ? Quel surplus a pu être dégagé ?

1.1. La mesure de l’activité

© Groupe Eyrolles

1.1.1. L’activité commerciale mesurée par le chiffre d’affaires

La première manière de mesurer l’activité est le chiffre d’affaires (CA). C’est le
montant des ventes réalisées et le montant des encaissements potentiels qui
 Formation et répartition du résultat 55

en découlent1. Il s’agit de la résultante, traduite en euros, de l’ensemble des

« affaires » traitées au cours de la période. Il indique le poids de l’entreprise
sur le marché et sa capacité à faire rentrer des liquidités. Le chiffre d’affaires
apparaît explicitement dans le compte de résultat.
Il comprend :
• les ventes de produits fabriqués par l’entreprise (produits finis, produits
intermédiaires, produits résiduels) ;
• les ventes de services (travaux, études, prestations, etc.) ;
• les ventes de marchandises réalisées dans le cadre d’une activité purement
commerciale ou encore activité de négoce (achat et vente de biens en l’état,
sans transformation physique).
Ces ventes sont corrigées des rabais, remises et ristournes accordés par
l’entreprise à l’occasion de ces opérations.
Dans certaines activités, une partie du CA est sous-traité (dans le transport,
par exemple). Il est important alors de distinguer le chiffre d’affaires net (réa-
lisé avec l’outil de l’entreprise) et le chiffre d’affaires sous-traité.

Chiffre d’affaires net = chiffre d’affaires total – sous-traitance

Une balance comptable détaillée peut fournir le chiffre d’affaires de l’entre-

prise par produit ou par famille de produits. Cette information permet de
suivre l’évolution commerciale de l’ensemble des produits de l’entreprise. Le
chiffre d’affaires comparé au total des ventes sur l’ensemble du marché du
produit (au niveau national et international) donne la part de marché (natio-
nal et international).

1.1.2. La transformation des biens ou services mesurée par la production

Le chiffre d’affaires mesure l’activité commerciale de l’entité mais ne permet
pas de juger de son activité de production. Celle-ci est égale aux ventes de
produits augmentées de la variation des stocks de produits intermédiaires ou
finis (production stockée) et de la production immobilisée, c’est-à-dire la
valeur des produits fabriqués par l’entreprise pour elle-même.

Production = production vendue + production stockée

© Groupe Eyrolles

+ production immobilisée

1. Ces ventes s’entendent hors taxes. La TVA facturée aux clients est ensuite reversée à l’État et
ne constitue pas un produit pour l’entreprise.
56 Gestion financière – Analyse financière et diagnostic

Si l’entreprise stocke des produits intermédiaires ou finis, son activité de pro-

duction sera plus importante. Si l’entreprise déstocke, le CA sera plus élevé
que la production.

Entreprise qui stocke Entreprise qui déstocke

Ventes (CA) 100 100

Production stockée 20 (20)

Production 120 80

Le comportement de stockage (ou de déstockage) de produits intermédiaires

ou finis peut être :
• volontaire : prévision d’une hausse des ventes dans les mois à venir, répar-
tition uniforme de la production malgré la saisonnalité des ventes ;
• involontaire : CA réalisé inférieur (ou supérieur) aux prévisions. Il peut
être également dû à un décalage de facturation.
Il faut noter que les ventes sont évaluées au prix de vente, alors que la produc-
tion stockée et la production immobilisée sont évaluées au coût de production.
Il y a donc là hétérogénéité dans l’évaluation.
La production mesure l’activité de la fonction de production, alors que le CA
mesure l’activité commerciale de l’entreprise.

1.1.3. L’apport spécifique de l’entreprise à la production :

la valeur ajoutée
Dans le montant de la production est incluse la valeur des biens et des services
achetés à d’autres entreprises. La valeur ajoutée de l’entreprise est sa production
propre, son « apport spécifique à la production et à la commercialisation du
bien »1. Ce concept est issu de la comptabilité nationale et permet de mesurer la
contribution de l’entreprise à la formation de la production intérieure brute. La
valeur ajoutée (VA) est égale à la marge commerciale augmentée de la produc-
tion, moins les achats et charges externes (consommations intermédiaires).

Valeur ajoutée
= marge commerciale (comptes 707 et 607)
+ production (comptes 70, 71 et 72)
© Groupe Eyrolles

– achats consommés (comptes 60)

– charges externes (comptes 61 et 62)

1. Banque de France, Méthode d’analyse financière, 1988.

 Formation et répartition du résultat 57

Il s’agit ici d’une valeur ajoutée brute, avant consommation de « capital fixe »
au sens économique (dotations aux amortissements).
La valeur ajoutée est souvent utilisée pour classer les entreprises par ordre de
taille1. Par ailleurs, elle permet de juger du degré d’intégration de l’entreprise
dans l’économie.

Exemple
Deux entreprises du même secteur ont le même niveau de production et réalisent
le même résultat. L’une (A) sous-traite une partie de sa production, alors que
l’autre (B) réalise elle-même l’ensemble des opérations de production. Leurs
comptes de résultat vont se présenter comme suit :

Entreprise A Entreprise B

Production 100 100

Achats et charges externes (y compris 60 40
la sous-traitance)

Valeur ajoutée 40 60
Autres charges 25 45

Résultat 15 15

Taux de VA (VA/production) 40 % 60 %

C’est cette valeur ajoutée qui ensuite va être répartie entre les différents fac-
teurs de production ou les différentes parties prenantes :
• salariés (salaires, charges sur salaires et participation) ;
• prêteurs (intérêts figurant dans les charges financières) ;
• associés (dividendes) ;
• État (impôts taxes et versements assimilés, impôt sur les bénéfices) ;
• l’entreprise en conservant une partie pour l’autofinancement.
© Groupe Eyrolles

1. De nombreux journaux et revues économiques proposent tous les ans un classement des
100 plus grandes entreprises sur le critère de la valeur ajoutée.
58 Gestion financière – Analyse financière et diagnostic

Charges
Salariés de personnel
participation

État Impôts
taxes

VA
Charges
Banques financières

Impôt sur
bénéfices

Entreprise/
actionnaires
CAF

Figure 8 – Partage de la valeur ajoutée

1.1.4. Retraitement du compte de résultat, du fait de l’application

de certaines normes comptables
Le Plan comptable général indique par exemple que les facturations de ser-
vices par les entreprises de travail temporaire sont comptabilisées en
« charges externes ». Il s’agit en fait de personnel intérimaire venant remplacer
ou compléter l’effectif des salariés de l’entreprise. Économiquement, il s’agit
donc de charges de personnel. Pour assurer la comparabilité des comptes de
résultat entre entreprises et dans le temps, il semble préférable de retraiter ces
charges en les transférant des charges externes aux charges de personnel.
Lorsque des investissements sont financés en crédit-bail, l’entreprise n’est pas
propriétaire du bien mais locataire et paie un loyer, comptabilisé dans les
charges externes. Dans le même souci de comparabilité, ce loyer peut alors
être ventilé, d’une part en dotations aux amortissements, pour ce qui corres-
pond à la consommation du bien, d’autre part en charges financières pour ce
qui est de la charge de financement.

1.2. La mesure des surplus dégagés : les différents résultats

1.2.1. Le résultat de l’activité de négoce : la marge commerciale
Certaines entreprises consacrent toute leur activité au négoce (achat de biens
© Groupe Eyrolles

pour les revendre sans les transformer physiquement), par exemple les
commerces traditionnels ou la grande distribution. D’autres peuvent avoir en
plus de leur activité de production et de vente, une activité de négoce.
 Formation et répartition du résultat 59

La marge commerciale est égale au chiffre d’affaires de l’activité de négoce

(ventes de marchandises) diminué du coût d’achat des marchandises vendues
(achats de marchandises +/– variation du stock de marchandises).
La marge commerciale indique au commerçant ce qui lui reste pour couvrir
ses charges de fonctionnement. Il est important de pouvoir déterminer une
marge commerciale par produit.

1.2.2. Le flux net de liquidités potentiel dégagé par l’exploitation :

l’excédent brut d’exploitation
Nous avons déjà introduit l’excédent brut d’exploitation (EBE) dans le chapi-
tre précédent. Il s’agit de la différence entre les produits encaissables et les
charges décaissables du cycle d’exploitation.

EBE
= marge commerciale
+ production
+ subventions d’exploitation1
– achats consommés
– charges externes
– impôts et taxes2
– charges de personnel
+ autres produits d’exploitation
– autres charges d’exploitation3

Il s’agit donc de la capacité de l’entreprise à générer des flux nets de liquidi-

tés du fait de ses activités industrielles et commerciales. Ce flux net est un
flux net de trésorerie (cash flow) et constitue en fait la base de son autofinan-
cement. Il doit donc lui permettre, au minimum, de renouveler son potentiel
productif et d’autofinancer ses investissements de croissance4.

1. Les subventions d’exploitation sont des sommes accordées aux entreprises par les collecti-
vités locales ou l’État pour compenser l’insuffisance du prix de vente de certains produits
(dans le cadre de la politique agricole commune européenne par exemple) ou pour faire
face à certaines charges.
2. Il s’agit des impôts, taxes et versements assimilés d’exploitation (compte 63) et non pas de
l’impôt sur les bénéfices (compte 69).
3. Le tableau des SIG exclut ces autres produits et autres charges de l’EBE. Certains sont tou-
© Groupe Eyrolles

tefois clairement rattachables au cycle d’exploitation.

4. Le Plan comptable général français propose de calculer le résultat à partir de la production
(production moins charges engagées pour cette production), alors qu’en comptabilité anglo-
saxonne, le résultat est calculé sur les ventes (ventes moins coûts de production des ventes).
Résultat = production – charges engagées pour produire (Bénéfit = sales – cost of sales).
60 Gestion financière – Analyse financière et diagnostic

C’est ce résultat qui permet de mesurer la performance économique de l’entre-

prise de la meilleure manière. Nous nous appuierons sur l’EBE pour calculer la
rentabilité de l’exploitation par la suite.
L’EBE échappe à certains facteurs de distorsions :
• il est indépendant de la politique financière de l’entreprise, puisqu’il est
calculé avant charges et produits financiers ;
• il est indépendant de la politique d’amortissement de l’entreprise et de la
prise en compte du risque à travers les provisions ;
• il est indépendant de la politique fiscale de l’entreprise puisque calculé
avant impôt.
Les indicateurs pour le diagnostic : l’EBE doit être mesuré en valeur absolue et
en taux de croissance de manière globale ou par produit, ou encore par
famille de produits.

Données Centrale des bilans de la Banque de France1

PME Grandes entreprises

2007 2008 2007 2008

EBE/VA 22,6 % 21,5 % 29,1 % 28 %

1.2.3. Le surplus distribuable dégagé par l’exploitation :

le résultat d’exploitation
L’EBE ne constitue pas un résultat distribuable. En effet, comme nous l’avons
vu, il ne tient compte, principalement, ni de la consommation d’immobilisa-
tions dans le cycle de production (dotations aux amortissements), ni de
pertes probables sur les actifs (dotations aux provisions), ni d’autres produits
ou d’autres charges d’exploitation à caractère résiduel. Le résultat d’exploita-
tion intègre ces derniers éléments pour faire apparaître le résultat dégagé par
l’exploitation, disponible pour rémunérer les apporteurs de capitaux2.

1. Les données de la Banque de France sont accessibles sur le site [Link],

publications/statistiques « Situation des entreprises en 2008 ».
© Groupe Eyrolles

2. Le PCG ne propose le calcul de l’impôt sur les bénéfices qu’après charges et produits finan-
ciers et exceptionnels. Il serait souhaitable de calculer l’impôt sur les opérations d’exploita-
tion. Il est à noter que le résultat fiscal (assiette de l’impôt) diffère du résultat comptable et
que les entreprises assujetties au régime du bénéfice réel normal doivent utiliser le tableau
fiscal modèle 2058-A, pour passer du résultat comptable au résultat fiscal.
 Formation et répartition du résultat 61

Résultat d’exploitation
= EBE
+ autres produits d’exploitation
– autres charges d’exploitation
– dotations aux amortissements et aux provisions
+ reprises sur amortissements et provisions

Dans le diagnostic, il faut toutefois être méfiant en ce qui concerne le résultat

d’exploitation. En effet, les dotations et les reprises sont souvent calculées et
constituées en fonction de considérations fiscales et ne correspondent donc
pas exactement à la réalité économique.

2. LES VARIABLES DÉTERMINANTES DU RÉSULTAT D’EXPLOITATION

Le résultat est égal aux produits moins les consommations de facteurs :

Résultat = (p × Q) – (f × F)

où p représente les prix de vente, Q les quantités vendues, F les quantités de

facteurs consommés et f les prix des facteurs.
F
Résultat = Q × (p – f) ×
Q

Le résultat est donc fonction de l’activité Q, des prix (p et f) et de la producti-

vité des facteurs F .
Q

2.1. L’activité (Q)

L’évolution de l’activité (chiffre d’affaires, production, valeur ajoutée) est mesu-
rée par un taux de croissance.
Le chiffre d’affaires (CA) de la période peut être comparé au chiffre d’affaires
de la période précédente et on obtient alors le taux de croissance du CA :

CAn – CAn-1
© Groupe Eyrolles

CAn-1

Prodn – Prodn-1
Taux de croissance de la production =
Prodn-1
62 Gestion financière – Analyse financière et diagnostic

VAn – VAn-1
Taux de croissance de la VA =
VAn-1

Le taux de la valeur ajoutée :

VA VA
ou
CA production

indique le degré d’intégration de l’entreprise.

Ces indicateurs, en valeur absolue ou en taux de croissance, doivent être
comparés aux objectifs qui avaient été fixés au préalable et au CA d’autres
entreprises appartenant au même secteur d’activité.
Examinons la relation entre le résultat et l’activité à partir du modèle du seuil
de rentabilité.
Les facteurs, ou encore les charges engagées (achats de matières, salaires, sous-
traitance, amortissements…) sont pour une part variables, c’est-à-dire fonction
de l’activité (par exemple, les consommations de matières, d’énergie, une partie
des salaires dans certaines conditions), et pour une part fixes, c’est-à-dire indé-
pendantes de l’activité (par exemple, les charges administratives, les dotations
aux amortissements…).
En simplifiant, les charges engagées peuvent donc s’exprimer de la manière
suivante :
Charges = vQ + CF

où CF représente les charges fixes et v les charges variables par unité.

On peut alors exprimer le niveau d’activité minimum à atteindre pour réaliser
un bénéfice :

Résultat = pQ – vQ – CF = (p – v) × Q – CF

En raison des hypothèses du modèle, le résultat est donc une fonction crois-
sante de l’activité.
CF
© Groupe Eyrolles

Résultat > 0 ↔ Q >

p–v

Ce niveau d’activité à partir duquel l’entreprise commence à réaliser un béné-

fice s’appelle le seuil de rentabilité.
 Formation et répartition du résultat 63

Graphiquement :

Charges
Production

Production = PQ Charges C = vQ + CF

Seuil de Activité Q
rentabilité

Figure 9 – Le seuil de rentabilité

Exemple
Prenons le cas d’une entreprise produisant un seul produit. Le prix de vente est
32 €. Les charges variables s’élèvent à 20 € par unité, les charges fixes à 91200 €
par période.

Total des charges : (20 × Q) + 91 200

CA = 32 × Q
Résultat = (32 × Q) – [(20 × Q) + 91 200)]

Le seuil de rentabilité est le niveau d’activité Q qui annule le résultat :

91 200
Q*= = 7 600 unités
(32 – 20)

2.1.1. Les ratios

Les ratios mettant en relation le résultat et l’activité sont des taux de marge.
Le taux de marge commerciale (marge commerciale/CA), ou taux de marque,
© Groupe Eyrolles

permet de juger du résultat de l’activité de négoce. En le rapportant au CA,

on élimine l’effet taille. Il peut être comparé, après conversion, au coefficient
multiplicateur, qui est le coefficient par lequel le commerçant multiplie le prix
d’achat pour déterminer son prix de vente TTC.
64 Gestion financière – Analyse financière et diagnostic

PV – PA
Taux de marge = m =
PV

Soit c le coefficient multiplicateur et t le taux de TVA

PVTTC = (1 + t) PV = c × PA

On obtient :

1+t (1 + t)
c= ou m = 1 –
1–m c

Les taux de marges commerciales sont très différents d’un secteur à l’autre et
d’un type de distribution à l’autre.

Exemple
Un commerçant applique un coefficient multiplicateur de 1,5 (TVA 19,60 %).
Lorsqu’il achète un produit 80 €, le prix de vente TTC est de 80 × 1,5 = 120 €.
À la fin du mois, on peut lire dans le compte de résultat les éléments suivants :

Ventes de marchandises 607 000 €

Achat de marchandises 540 000 €

Variation de stocks de marchandises (augmentation du stock) 5 000 €

On en déduit le coût d’achat des marchandises vendues : 535 000 €

Ventes de marchandises 607 000 €

Coût d’achat des marchandises vendues 535 000 €

Marge commerciale 72 000 €

Taux de marge :

72 000
m= = 11,86 %
607 000

Ce qui correspond au coefficient multiplicateur :

© Groupe Eyrolles

1,196
= 1,356
(1 – 0,1186)
 Formation et répartition du résultat 65

Le commerçant n’a donc pas respecté en moyenne son coefficient multiplicateur,

1,368 au lieu de 1,5. Il n’a donc pas atteint son objectif de taux de marge.

Comme précédemment, la marge commerciale doit être mesurée en valeur

absolue et en taux de croissance de manière globale, par produit ou par
famille de produits.
mcomn – mcomn-1
Taux de croissance de ma mco =
mcomn-1

Taux de marge brute :

EBE EBE
ou
CA (production + ventes de marchandises)

Il est intéressant de comparer l’EBE au CA (combien un euro de CA génère-t-il

d’euros d’EBE), à la production ou encore à la valeur ajoutée.

EBE
Taux de marge brute d’exploitation =
CA

EBEn – EBEn-1
Taux de croissance de l’EBE =
EBEn-1

Taux de marge nette :

RE RE
ou
CA (production + ventes de marchandises)

RE
Taux de marge nette d’exploitation =
CA
REn – REn-1
Taux de croissance du résultat d’exploitation =
REn-1

Il faut noter alors que des indicateurs de type taux de marge brute et le taux
de marge nette augmentent également en fonction de l’activité.
© Groupe Eyrolles

Exemple

pQ – vQ – CF p – v CF
Taux de marge nette d’exploitation = = –
pQ p pQ
66 Gestion financière – Analyse financière et diagnostic

CF
Ce rapport doit augmenter quand l’activité augmente car diminue.
pQ

Exemple

CA 100 120

Charges variables (40 % du CA) 40 48

Charges fixes (avant amortissements) 30 30

EBE 30 42

EBE/CA 30 % 35 %

Le taux de marge brute (EBE/CA) et le taux de marge nette (RE/CA) ne

devraient donc pas rester constants avec la croissance mais augmenter. Ils n’ont
pas de caractère structurel.

2.2. Les prix (p et f)

Le résultat est fonction des prix : évolution générale des prix due à l’inflation
et à la modification des prix relatifs. Ces prix relatifs dépendent de l’évolution
de la technologie et des conditions de production, des marchés et de la poli-
tique de prix dans le cadre des choix marketing de l’entreprise (stratégie de
domination par les coûts, différenciation), de la politique d’achat des matières
premières et des services achetés, de la politique de rémunération des sala-
riés, etc.
Il est donc intéressant de neutraliser, dans le taux de croissance de l’activité
(CA, production, VA), l’effet de la variation des prix afin de calculer le taux de
croissance réelle de l’activité (taux de croissance en volume ou « déflaté »).
On montre que le taux de croissance réel q est égal à :
1+a 1+a
1+q= d’où q = –1
1+π 1+π

(a : taux de croissance apparent ; π : taux de croissance des prix).

Les calculs sont bien sûr les mêmes pour déterminer la croissance réelle du
© Groupe Eyrolles

CA, de la production ou de la VA.

 Formation et répartition du résultat 67

Données Centrale des bilans de la Banque de France

Industries agroalimentaires Industrie des biens d’équipement

PME GE PME GE

2002 2003 2002 2003 2002 2003 2002 2003

Taux de
croissance
apparent 2% 1,3 % 2,5 % 1,9 % – 1,2 % – 0,8 % – 3,4 % 1,4 %
du chiffre
d’affaires

Taux de
croissance 2,1 % 0,5 % 2,6 % 1% 0,3 % 1,5 % – 1,9 % 3,8 %
déflaté

2.2.1. Prise en compte de l’inflation

L’augmentation générale des prix a une incidence sur le résultat dans la
mesure où les prix de vente n’augmentent pas de la même manière et au
même rythme que les prix d’achat des facteurs. La question est la suivante :
l’entreprise est-elle en mesure de répercuter l’augmentation de ses prix
d’achat sur ses prix de vente ?
Si l’entreprise a la possibilité de répercuter sur ses prix de vente la hausse de
ses prix des facteurs, alors les variations de prix n’auront pas d’effet sur le
résultat. C’est ce qui se passe en général en période d’inflation, lorsque les
prix ne sont pas encadrés.
En revanche, si l’entreprise n’a pas la possibilité de répercuter sur ses prix de
vente la hausse du prix des facteurs, alors le résultat en est affecté.

2.2.2. Politique de prix de l’entreprise

L’entreprise, par sa politique de prix, cherche à augmenter son résultat. L’effet
sur le résultat est assez difficile à mettre en évidence, dans la mesure où les
quantités vendues sont elles-mêmes fonction des prix à travers la fonction
de demande et la modification du processus de production. Le CA s’exprime
alors :

CA = p × Q = p × f(P)
© Groupe Eyrolles

où Q = f(P), fonction de demande

Il faut replacer ce problème dans le cadre de la politique de marketing de

l’entreprise et de son « mix » : produit, prix, distribution, communication.
68 Gestion financière – Analyse financière et diagnostic

2.2.3. Le prix des facteurs de production (f)

Le résultat enfin est fonction des prix des facteurs de production. Ils peuvent
varier du fait de la conjoncture nationale ou internationale (voir le prix des
matières premières par exemple, voir également l’augmentation du prix de la
main d’œuvre, du fait des négociations sociales de branche, l’évolution du
SMIC), mais également du pouvoir de négociation de l’entreprise avec les
fournisseurs, avec les salariés, avec les banquiers.
L’effet des variations relatives des prix sur le résultat ne peut pas être appré-
hendé directement dans le compte de résultat, mais à travers des études
commerciales particulières ou par le contrôle des coûts en comptabilité ana-
lytique.

2.3. La productivité des facteurs (F/Q)

Dans le compte de résultat, les charges sont classées par nature. Certaines
d’entre-elles peuvent être considérées comme la consommation d’un facteur
de production, au sens économique du terme, par exemple :
• salaires et charges sur salaires : consommation de facteur travail ;
• dotations aux amortissements : consommation du capital.
La productivité est par définition un rapport de volume. La productivité d’un
facteur se définit par le rapport d’une production (output) et de la quantité de
facteur nécessaire à cette production (input). Il est donc extrêmement difficile, à
partir du compte de résultat, de mesurer la productivité, puisque les produits et
les charges y figurent en valeur. Certaines méthodes proposent de distinguer les
prix des volumes (méthode du surplus de productivité globale par exemple).
Toutefois, on peut approcher l’évolution de la productivité en éliminant les
distorsions de prix et en ramenant les charges et les produits aux prix de
l’année de référence :

f0F0
Productivité de l’année de référence :
p0Q0
f0F1
Productivité de l’année :
p0 Q1
© Groupe Eyrolles

La Centrale des bilans de la Banque de France propose de mesurer la produc-

tivité en volume du travail et du capital en rapportant la production ou la VA
à l’effectif ou au nombre de machines homogènes. Mais cette mesure est plus
délicate.
 Formation et répartition du résultat 69

Données Centrale des bilans de la Banque de France

PME Grandes entreprises

2002 2003 2002 2003

VA par salarié (en milliers d’€) 61,3 62,1 87,5 83,9

Dans l’analyse financière, faute de pouvoir mesurer précisément la producti-

vité, nous allons nous contenter de rapporter les charges aux différentes
mesures de l’activité pour comprendre comment évoluent les consommations
de facteurs dans le temps en fonction de l’activité. Ces mesures permettront
de mettre en évidence le poids de chaque facteur dans la production et
l’intensité capitalistique du processus de production. Elles permettent de faire
apparaître les substitutions de facteurs dans le processus de production.
Les ratios du type charges d’exploitation/CA expriment le montant de charges
et donc de facteur incorporé dans un euro de CA.

Exemple
Part du facteur travail dans un euro de ventes :

charges de personnel
CA

Les ratios de type charges d’exploitation/production permettent de mieux

comprendre les consommations de facteurs incorporées aux coûts.

Exemples

achats consommés
production
salaires et charges
production
sous-traitance
production
© Groupe Eyrolles

Les ratios du type charges d’exploitation/VA expriment le partage de la valeur

ajoutée (voir le paragraphe sur la VA).
70 Gestion financière – Analyse financière et diagnostic

Exemples

(salaires et charges + participation)

VA
(impôts, taxes + impôts sur les bénéfices
VA
charges financières
VA
CAF
VA

indiquent respectivement la part de la VA revenant aux salariés, à l’État, aux ban-

ques, à l’entreprise pour l’autofinancement.

Données Centrale des bilans de la Banque de France

PME Grandes entreprises

2002 2003 2002 2003

Charges de personnel/VA 67,7 % 68,5 % 36,4 % 38,6 %

Charges d’intérêt/VA 3,1 % 3,2 % 10,2 % 12,6 %

Autofinancement/VA 13,8 % 12,5 % 24,3 % 17,8 %

Impôts/VA 9,5 % 8,8 % 11,9 % 11,3 %

Comme nous le faisions remarquer pour l’EBE (taux de marge brute), ces
indicateurs devraient être constants ou variables, suivant que ces charges sont
fixes ou variables par rapport à la production, au CA, à la VA. Mais l’examen
de la structure en pourcentage du CA, de la production, de la VA, permet de
percevoir l’évolution des coûts.
Les parts relatives des différentes charges dans le CA, la production, la VA,
doivent être comparées aux objectifs fixés au préalable et aux mêmes élé-
ments pour d’autres entreprises appartenant au même secteur d’activité.
Les retraitements peuvent modifier de manière non négligeable certains de
ces indicateurs.
© Groupe Eyrolles

Exemple
Supposons que l’entreprise A finance une partie des immobilisations par crédit-
bail. Le montant des loyers est de 100, que nous ventilerons en 25 de charges
financières et 75 de dotations (par hypothèse).
 Formation et répartition du résultat 71

Au cours de la période considérée, l’entreprise A a employé des intérimaires dont

le coût s’est élevé à 20.

Compte de résultat Compte de résultat

non retraité retraité

Ventes 1 000 1 000

Achats 500 500
Charges externes 200 80
VA 300 420
Charges du personnel 120 140
Impôts 30 30
EBE 150 250
Dotations 60 135
Résultat d’exploitation 90 115
Charges financières 10 35
Résultat courant 80 80

Ce retraitement vient modifier certains indicateurs de manière non négligeable :

EBE/VA 0,50 0,6

Charges financières/CA 1% 3,5 %

Charges de personnel/VA 0,4 0,33

2.4. Les politiques de réduction des coûts

L’entreprise cherche toujours à mettre en place des politiques de réduction
des coûts, en vue d’une augmentation du résultat. Elle peut le faire :
• en augmentant son activité ce qui, en amortissant les charges fixes sur des
volumes plus importants, permet de réduire les coûts. Cela nécessitera
peut être, si les capacités de production sont insuffisantes, des investisse-
ments de capacité ;
• en agissant sur les prix de ventes (différenciation, politique de prix) et sur
les prix d’achat (politique d’achat, action en direction des fournisseurs) ;
• en investissant : les investissements, incorporant du progrès technique,
permettent d’améliorer la productivité et d’abaisser les coûts ;
© Groupe Eyrolles

• en réduisant certaines charges, sans pour autant risquer de compromettre

l’activité (en particulier les charges de structure : « chasse au gaspillage » ;
réduction des effectifs : « dégraissage »).
72 Gestion financière – Analyse financière et diagnostic

2.5. Le risque d’exploitation

Le résultat de l’entreprise est lié au risque. En effet, plus l’entrepreneur
recherche un résultat élevé, plus il prend de risques. A contrario, l’entrepre-
neur qui ne prend pas trop de risques limite de lui-même son espérance de
profit.

2.5.1. Mesure du risque par le levier d’exploitation

À partir du modèle du seuil de rentabilité, nous définirons le risque d’exploi-
tation comme la volatilité du résultat à une variation d’activité : une entreprise
présente un risque d’autant plus grand que, en cas de baisse de l’activité (par
exemple du CA), le résultat va lui aussi baisser et, par le mécanisme de l’effet
de levier d’exploitation, dans des proportions beaucoup plus importantes.
On montre qu’une augmentation de 1 % des quantités produites et vendues
entraîne une augmentation de :

1
e=
1– CF
(p – v)Q

En effet,
R = (p – v)Q – CF

Dérivons R par rapport à Q :

dR
=p–v
dQ
dR/R Q Q 1
e= = (p – v) = (p – v) =
dQ/Q R (p – v)Q – CF 1 – CF
(p – v)Q

Le seuil de rentabilité s’écrit :

CF
Q* =
p–v
© Groupe Eyrolles

D’où :
1
e=
1 – (Q*/Q)
 Formation et répartition du résultat 73

On remarque tout d’abord que, quand Q > Q*, e est toujours supérieur à 1.
La variation relative du résultat est donc toujours supérieure à la variation
relative de l’activité. C’est ce qu’on appelle l’effet de levier d’exploitation.
Voyons quels sont les déterminants du risque d’exploitation.
e est d’autant plus grand que le dénominateur tend vers zéro :
• e est grand quand :
CF
→∞
(p – v)Q

Autrement dit, les charges fixes sont élevées par rapport à la marge sur
coûts variables, ou encore, plus les conditions de production sont rigides,
plus le levier, donc le risque, est important.
• e est grand quand Q → Q*, le risque est d’autant plus important que l’on
est proche du seuil de rentabilité.
Il faut noter que le levier joue dans les deux sens : en cas de baisse de l’acti-
vité, la baisse du résultat sera d’autant plus importante que e sera grand1.
Par suite, pour réduire le risque, il faut réduire e, c’est-à-dire, soit réduire les
charges fixes par rapport aux charges variables (sous-traiter, désinvestir), soit
dépasser le seuil de rentabilité.
Le risque est donc fonction du poids des charges fixes par rapport aux char-
ges variables et de la situation par rapport au seuil de rentabilité. L’analyse du
compte de résultat devra donc essayer de mesurer ces deux éléments de
manière à approcher le risque lié à l’exploitation.

Reprenons l’exemple précédent :

Supposons que les quantités produites et vendues soient de 8 000 unités.
Le résultat est alors de :
8 000 × 12 – 91 200 = 4 800.
Si l’activité augmente de 1 %, passant à 8 080, le résultat passe à :
8080 × 12 – 91 200 = 5 760.
© Groupe Eyrolles

1. Jean-Guy Degos rappelle dans sa thèse d’État en sciences de gestion de 1991 qu’une majo-
rité de responsables interrogés sur un échantillon de 64 PME ont une perception intuitive
du risque. Pour eux, un levier entre deux et trois correspond à une entreprise plus facile à
gérer qu’une entreprise ayant un levier compris entre zéro et un. Un levier supérieur à qua-
tre caractérise une entreprise dont la gestion n’est pas toujours facile à contrôler.
74 Gestion financière – Analyse financière et diagnostic

Il augmente donc de 20 %.
Sachant que le seuil de rentabilité Q* = 7 600 :

1
e= = 20
1 – 7 600/8 000

Une variation de 1 % de l’activité (dQ/Q = 1 %) entraînera une augmentation du

résultat (dR/R) de 20 %. C’est le levier d’exploitation.

2.5.2. Mesure du risque en avenir probabilisable

On peut également mesurer le risque en probabilité. Si on connaît la loi de
répartition des quantités (activité), alors le risque d’exploitation est d’autant
plus élevé que la dispersion du résultat autour de la moyenne est élevée.

Figure 10 – Risque élevé Figure 11 – Risque faible

Supposons que le niveau d’activité Q soit connu en probabilité. Il suit une loi
normale de Laplace-Gauss de moyenne m et d’écart type σ :

Q : N (m, σ)

Sachant que :

R = (p – v)Q – CF
E(R) = (p – v)E(Q) – CF
V(R) = (p – v) × 2V × Q
© Groupe Eyrolles

Le risque d’exploitation est alors d’autant plus grand que la variance de l’acti-
vité est grande et que la marge sur coûts variables est élevée. On retrouve les
mêmes conclusions que précédemment : si la marge sur coûts variables est
élevée, les charges variables sont faibles et donc le poids relatif des charges
fixes est fort.
 Formation et répartition du résultat 75

Exemple, suite
Supposons que les quantités produites et vendues par une entreprise suivent une
loi normale de moyenne 11 000 et d’écart-type 2 000.

E(R) = 22 × 11000 – 91 200 = 40 800

S(R) = 22 × 2 000 = 24 000

La probabilité d’atteindre le seuil de rentabilité est égale à :

Proba(R > 0) = Proba

( R – 40 800 – 40 800
24 000
>
24 000 )
= Proba(T > – 1,7) = Proba(T < 1,7) = 0,95

Il y a 95 % de chances d’atteindre le seuil de rentabilité.

Le risque peut être mesuré par la dispersion du résultat autour de la moyenne

V(R) = 24 0002

Suivant les choix stratégiques, l’entreprise aura, là encore, à arbitrer entre rentabi-
lité et risque. Si elle choisit d’investir, elle va augmenter ses charges fixes (dota-
tions) et augmentera le risque d’exploitation. Si, au contraire, elle décide de sous-
traiter, ses charges fixes seront plus faibles, son risque moins élevé et, faisant faire
une partie du travail à l’extérieur, sa VA et son résultat pourront être moins élevés.

3. COMPOSANTES FINANCIÈRES DU RÉSULTAT

3.1. Le revenu des actifs financiers
Dans le chapitre 1, nous avons indiqué que les actifs financiers étaient les
actifs non directement affectés à l’exploitation. On y trouve donc des immobi-
lisations incorporelles (par exemple, brevets non exploités) des immobilisa-
tions corporelles (par exemple, immeubles non affectés à l’exploitation) et,
bien évidemment, les immobilisations financières. Il faut considérer égale-
ment les créances et les dettes hors exploitation (par exemple les créances
sur cessions de valeurs mobilières de placement), les valeurs mobilières de
placement (VMP) et les disponibilités dans la mesure où elles ne sont pas
directement utiles pour produire.
© Groupe Eyrolles

Ces actifs génèrent des produits et des charges :

• les revenus nets sur immobilisations hors exploitation se trouvent dans les
produits d’exploitation (revenu des activités annexes, autres produits) et
les charges d’exploitation (charges externes, charges de personnel quand il
76 Gestion financière – Analyse financière et diagnostic

s’agit de l’entretien de ces immobilisations par le personnel de l’entreprise

par exemple) ;
• les revenus sur titres immobilisés ou sur VMP sont inclus dans les produits
financiers. Certaines charges afférentes à la gestion du portefeuille titres
peuvent être comprises dans les services bancaires (frais sur titres). Si ces
actifs sont évalués à leur « juste valeur » (comme nous le proposons au cha-
pitre suivant), les gains ou pertes en capital sont dans les plus ou moins-
values constatées, corrigées des variations de provisions pour dépréciation
des titres et des variations d’appréciation de ces titres qui, elles, ne peuvent
être déterminées que de manière extracomptable, puisque le principe de
prudence interdit leur comptabilisation1.

Revenu des actifs financiers

= produits financiers (revenus des placements financiers et produits
= nets sur cessions de VMP)
– charges nettes sur cessions de VMP
+ (produits – charges sur opérations hors exploitation*)
+ plus-values et moins-values constatées sur portefeuille,
+ sur immobilisations hors exploitation
– variations des provisions pour dépréciation
+ variations des appréciations (détermination extra comptable) sur
+ opérations immobilières (loyers, entretien), sur opérations sur titres
+ (services bancaires)
* Sur opérations mobilières : loyers ; sur opérateurs boursiers : services
bancaires.

3.1.1. Le risque lié aux actifs financiers

L’évaluation du risque lié aux actifs financiers renvoie à la théorie du porte-
feuille.
Lorsque l’entreprise dispose d’un portefeuille de titres négociables sur le
marché boursier, les modèles de gestion de portefeuille donnent des outils de
mesure du risque.
À la suite de Harry Markovitz, le modèle de marché de Tom Sharpe montre
que l’on peut caractériser le risque d’une entreprise par son β, relation entre
la variation de l’action par rapport à la variation de l’indice du marché. Le
© Groupe Eyrolles

modèle d’évaluation des actifs financiers (Medaf) met en relation la rentabilité

et le risque.

1. Stéphane Griffiths, « Rentabilité des actifs et juste valeur », RFC, janvier 2004.
 Formation et répartition du résultat 77

On montre que plus le portefeuille est diversifié, plus le risque est faible,
celui-ci étant mesuré par la variance dudit portefeuille. L’existence de séries
de cours permet une approche économétrique des valeurs en fonction de
divers paramètres.
Certains auteurs tels que Laurent Batsch1 s’interrogent sur les choix opérés
par les entreprises qui réalisent des investissements financiers pour réduire le
risque global de l’entreprise. Elles privilégient alors, en diversifiant leur porte-
feuille d’actifs, les investissements financiers, en délaissant les investissements
industriels et commerciaux, cœur du métier de l’entreprise.

3.2. Le coût de l’endettement

L’entreprise, en empruntant de l’argent aux banques ou à d’autres organis-
mes, soit sous forme de dettes financières, soit sous forme de crédits de tréso-
rerie, doit payer un intérêt. On retrouve ces charges en intérêt sur emprunts.
À chaque échéance précisée par le contrat passé avec le banquier, l’entreprise
rembourse une partie de la somme empruntée et verse l’intérêt dû. Le tableau
de remboursement de l’emprunt précise les montants correspondants (voir
chapitre 8).
Seuls les intérêts payés constituent une charge et apparaîtront dans le compte
de résultat en charges financières ; le remboursement en capital n’est que la
restitution des sommes empruntées.
Il faut tenir également compte, dans le coût de l’endettement, de charges
comptabilisées en charges externes selon le PCG : frais sur emprunts, commis-
sions, part des loyers de crédit-bail correspondant au coût du financement,
etc.
Certains auteurs justifient le calcul du résultat financier (produits financiers –
charges financières du solde intermédiaire de gestion, SIG). Si les produits
financiers correspondent à des produits de placements temporaires de tréso-
rerie, alors ce résultat financier peut avoir un sens. Il s’agit en général d’un
résultat négatif, coût net de l’endettement, l’entreprise payant plus d’intérêts
qu’elle n’en reçoit. En effet, elle se trouve en général avoir un besoin de
financement et son résultat financier est en fait une charge nette générée par
le financement externe.
© Groupe Eyrolles

1. Laurent Batsch, Finance et Stratégie, Économica, 1999.

78 Gestion financière – Analyse financière et diagnostic

Il nous semble que les investissements et les financements font l’objet de déci-
sions autonomes. Le mélange des flux de financement (intérêt sur emprunts,
par exemple) avec des flux d’investissements (produits des placements finan-
ciers, par exemple) ne nous paraît pas approprié.

3.2.1. Les indicateurs pour le diagnostic

Les rapports charges d’intérêt/CA ou charges d’intérêt/EBE indiquent le poids
du coût du financement externe dans la formation du résultat. Les banquiers
considèrent en général que ce premier ratio ne doit pas dépasser 4 à 5 %.

Données Centrale des bilans de la Banque de France

PME Grandes entreprises

2007 2008 2007 2008

Charges d’intérêt/EBE 11,2 % 12,2 % 18,7 % 24,2 %

3.2.2. L’impôt sur les bénéfices

À partir du résultat comptable, on calcule le résultat fiscal et le montant de
l’impôt sur les bénéfices. Nous renvoyons ici le lecteur à la fiscalité des entre-
prises. L’impôt sur les bénéfices est non seulement une part du résultat
« distribué » à la collectivité, pour tenir compte des services rendus par la col-
lectivité aux entreprises (infrastructure routière, administration – fiscale en
particulier ! –, formation des salariés, réduction des risques par la politique de
défense), mais aussi un outil de politique économique pour l’État (qui agit sur
le taux de l’impôt, incite à l’investissement par la fiscalité des amortissements,
etc.).
En droit comptable français, il faut rappeler qu’il ne s’agit pas de la charge
d’impôt mais de l’impôt dû (impôt sur la différence entre les produits fiscale-
ment imposables dans l’exercice et les charges fiscalement déductibles dans
l’exercice). En revanche, lorsqu’on analyse des comptes consolidés en norme
IFRS, il s’agit bien de la charge d’impôt (impôt sur les produits et les charges
de l’exercice).
© Groupe Eyrolles
 Formation et répartition du résultat 79

4. CAPACITÉ D’AUTOFINANCEMENT ET CRÉATION DE VALEUR

4.1. La capacité d’autofinancement
Dans cette présentation, la capacité d’autofinancement (CAF) apparaît comme
un reliquat :

Charges de financement
EBE
Impôt sur
les bénéfices

Revenu des
CAF actifs financiers

Figure 12 – La capacité d’autofinancement

C’est ce qui reste du résultat produit par les actifs, après leur avoir enlevé le
coût de l’endettement et l’impôt sur les bénéfices. Rappelons qu’il s’agit de la
différence entre les produits encaissables et les charges décaissables, y compris
la participation et l’impôt sur les bénéfices (ces deux derniers éléments consti-
tuent des décaissements qui ne sont plus tout à fait des charges, mais déjà une
forme de répartition du bénéfice au profit de l’État d’une part, des salariés
d’autre part). Il s’agit donc d’un flux net de trésorerie (cash flow). Ont été
exclus les produits et charges calculés (dotations et reprises d’amortissements
et provisions, VNCEAC1, quote-part des subventions).

Charges Produits

Charges
décaissables Produits
encaissables sauf
compte 775

Charges calculées
(non décaissables) CAF
+ compte 675
Produits calculés
12 Résultat (non décaissables)
© Groupe Eyrolles

Figure 13 – Deux manières de calculer la capacité d’autofinancement

1. VNCEAC : valeur nette comptable des éléments d’actifs cédés.

80 Gestion financière – Analyse financière et diagnostic

La CAF s’obtient à partir de l’EBE, en y ajoutant les autres produits encaissa-

bles et en retirant les autres charges décaissables d’exploitation et hors exploi-
tation (financiers et exceptionnels) :

CAF
= EBE
+ autres produits d’exploitation encaissables
– autres charges d’exploitation décaissables
+ produits financiers encaissables
– charges financières décaissables
+ produits exceptionnels encaissables*
– charges exceptionnelles décaissables
* sauf produits des cessions d’éléments d’actif

CAF
= résultat net
+ dotations
– reprises
+ VNCEAC
– PCEA1

La CAF est un résultat brut (produits – charges). Si on prend la deuxième

expression de la CAF, c’est aussi, comme un revenu à la disposition des action-
naires, ce qui vient augmenter les fonds propres d’origine : le résultat net sera
mis partiellement en réserves, les dotations et les reprises viendront augmenter
le fonds d’amortissement et de provisions ainsi que les plus-values de cessions
d’immobilisations d’exploitation.
Les actionnaires vont décider de l’affecter au financement des investissements
industriels2, commerciaux et financiers, au remboursement de la dette, au
paiement des dividendes.

4.2. Le résultat distribuable aux propriétaires : résultat net

Le résultat net est égal à la CAF diminuée des charges et produits calculés. Il
s’agit du résultat net apparaissant au compte de résultat.

1. La marge brute d’autofinancement du tableau des flux de trésorerie est très proche de la
© Groupe Eyrolles

CAF. Elle tient simplement compte du risque lié aux actifs circulants.
2. Du fait de la loi commerciale, les entreprises doivent obligatoirement affecter une partie de
la CAF à l’investissement (part correspondant aux amortissements). Dit autrement, les
entreprises ne peuvent pas distribuer la partie de la CAF correspondant aux dotations aux
amortissements et aux provisions.
 Formation et répartition du résultat 81

Le résultat net est donc le reliquat disponible pour les associés, propriétaires
de l’entreprise. Lors de l’assemblée générale, ils décideront de les répartir
entre eux sous forme de dividendes ou non (affectation des bénéfices aux
comptes de réserves). La distribution de dividendes se traduira au cours de
l’exercice suivant par un décaissement.

4.3. Le résultat exceptionnel

Toute charge ou produit qui n’est ni d’exploitation ni financier est exception-
nel. Le résultat exceptionnel est la différence entre les produits et les charges
exceptionnels. Il ne présente que peu d’intérêt pour l’analyse dans la mesure
où il est imprévisible et où il n’est pas susceptible de se renouveler. Toutefois,
il permet d’expliquer pour une année donnée une partie du résultat net et de
la capacité d’autofinancement.
Les normes comptables internationales tendent à ne pas faire référence à
l’exceptionnel, mais plutôt à l’extraordinaire. Dans la mesure du possible, ces
charges et ces produits devront être, soit ignorés (de manière que les résultats
ne soient pas biaisés par des faits antérieurs ou imprévisibles), soit reclassés
en charges et produits liés à l’exploitation, ou en charges et produits liés aux
actifs financiers.
© Groupe Eyrolles
 Chapitre 3
Valeur et rentabilité des actifs

L’activité de production et de vente de l’entreprise nécessite des investisse-

ments. Ces investissements sont des dépenses dans le but d’acquérir des biens
corporels ou incorporels utiles au cours de plusieurs cycles d’exploitation, qui
permettront de produire et vendre au cours des exercices ultérieurs. L’entre-
preneur doit donc avancer l’argent correspondant dans le but d’accroître les
résultats, donc le patrimoine de l’entreprise et de ses propriétaires.
Comme nous l’avons vu précédemment, l’entrepreneur investit parce qu’il
croit pouvoir en tirer un avantage plus tard. Mais, en investissant, il « prend un
risque » : il accepte l’éventualité de perdre sa mise initiale dès qu’il pense pou-
voir, en définitive, gagner plus. Par exemple, il accepte d’engager aujourd’hui
100 parce qu’il pense avoir dans un an 120 (valeur de sa mise initiale 80,
revenu, 40, par exemple). Le surplus obtenu un an plus tard, le résultat (dans
notre exemple, 20), constitue la rémunération du risque couru par l’entrepre-
neur. La rentabilité de son investissement est alors de :
120 – 100
= 20 %
100

En faisant le rapport du revenu annuel d’un actif à la valeur de cet actif, on

obtient le taux de rentabilité annuel. C’est ce que nous allons faire dans ce
© Groupe Eyrolles

chapitre.
Nous avons distingué dans le premier chapitre deux types d’investissements :
les investissements industriels et commerciaux et les investissements financiers.
84 Gestion financière – Analyse financière et diagnostic

Les investissements réalisés au cours d’un exercice, les flux, viennent s’ajouter
à ceux réalisés au cours des exercices précédents pour constituer le « stock »
d’actifs :
• l’outil de travail de l’entreprise (accumulation des investissements indus-
triels et commerciaux) ;
• le réseau de relations avec d’autres entreprises (accumulation des investis-
sements financiers), mais aussi, et cela est plus complexe, les placements
financiers en vue de réaliser des produits à court terme.

Actif du Bilan « pool de fonds »

Actifs industriels et commerciaux

Immobilisations d’exploitation

BFR

Actifs financiers

Immobilisations hors exploitation

Immobilisations financières

VMP

Disponibilités

L’entreprise réalise ces investissements pour en tirer un « profit ». Profit moné-

taire, mais aussi en termes de taille, de part de marché, de pouvoir, de puis-
sance, etc. Tout ce que peut mesurer imparfaitement le compte de résultat,
c’est le revenu annuel comptable procuré par ces investissements accumulés.

∆FLUX Stocks d’actifs Revenu

(Tableaux de (Bilan) (Compte de résultat)
financements
successifs)
RENTABILITÉ

Figure 14

Résultat = revenu annuel = produit – charges

résultat de l’année
Rentabilité (taux annuel) =
© Groupe Eyrolles

moyens mis en œuvre

La mesure du résultat et de la rentabilité est extrêmement importante pour

la gestion. En effet, à tout moment, l’entrepreneur doit pouvoir juger si les
 Valeur et rentabilité des actifs 85

décisions qu’il a prises dans le passé en matière d’investissement sont bonnes

et lui ont permis d’atteindre ses objectifs en termes de résultat et de rentabilité.
Sinon, il lui faudra prendre d’autres décisions pour corriger la trajectoire de
l’entreprise.
Dans le chapitre précédent, nous avons vu comment se formait le résultat
(numérateur). Après être revenus sur la notion de valeur d’un actif (dénomi-
nateur), nous envisagerons successivement la rentabilité des actifs industriels
et commerciaux (ROA, return on assets) et la rentabilité des actifs financiers
(ROI, return on investments).

1. LA PROBLÉMATIQUE DE LA VALEUR
En introduction au chapitre, nous indiquions que la justification de l’investis-
sement se trouvait dans la recherche d’une augmentation de la valeur de
l’entreprise et donc du patrimoine des propriétaires.
Il s’agit maintenant de nous placer du côté de l’actionnaire : celui qui est
propriétaire ou celui qui peut le devenir lorsque, intervenant sur le marché
boursier, il est prêt à acheter une action. On passe alors de la valeur de l’en-
treprise à la valeur de l’action, en divisant la première par le nombre d’actions
composant le capital.

1.1. La valeur patrimoniale

La valeur de l’entreprise est alors obtenue à partir des éléments du bilan.
Cette valeur est égale à la valeur des actifs diminuée des dettes de l’entre-
prise. Nous l’appellerons actif net. Nous avons indiqué les difficultés à mesu-
rer la valeur des actifs et tous les retraitements qu’il était possible de faire
pour passer outre les contraintes imposées par le droit fiscal, le droit compta-
ble, le droit des sociétés, etc.

Valeur patrimoniale
= valeur des actifs corrigés – dettes
= actif net comptable corrigé (ANCC)

Devant les difficultés rencontrées pour évaluer l’entreprise à partir du bilan,

nous voulons évoquer ici d’autres mesures possibles de la valeur de l’entre-
© Groupe Eyrolles

prise, prenant mieux en compte le devenir de l’entreprise1.

1. Hirigoyen G., et Degos J.-G., Évaluation des sociétés et de leur titres, Vuibert, 1988 ; Degos,
J.-G., Évaluation des entreprises. Méthodes classiques, E-book, E-thèque, 2010.
86 Gestion financière – Analyse financière et diagnostic

1.2. Les méthodes actuarielles ou boursières

Ces méthodes consistent, à partir de comptes de résultats prévisionnels, à
actualiser les résultats futurs. Nous verrons plus en détail dans les chapitres 6
et 7 comment établir ces prévisions et comment actualiser les flux.

1.2.1. Actualisation des résultats futurs

La valeur de rendement (VR) de l’entreprise est obtenue en actualisant à
l’infini le résultat net comptable prévu (RNC). En appelant t le taux d’actuali-
sation, on obtient :

VR = RNC/t

La valeur du potentiel de croissance se calcule à partir de la CAF prévision-

nelle ou à partir de l’autofinancement prévisionnel :

CAF/t
ou (CAF – dividendes)/t

La méthode des « sinking fund » permet d’évaluer l’entreprise à partir du

« flux net de trésorerie disponible » obtenu de la manière suivante :

Résultat net
+ fonds d’amortissement, de dépréciations et de provisions ayant
+ un caractère de réserves
– besoin d’investissement non couvert par les financements quasi
– automatiques

[Link] boursières
Ces méthodes reposent sur l’actualisation des flux de dividendes.
Dans le modèle de Gordon et Shapiro, il s’agit d’actualiser à l’infini les divi-
dendes en croissance régulière g.
N est le nombre d’actions et P0 la valeur de l’action :

dividende
Valeur = NP0 = N ( t–g )
© Groupe Eyrolles

Le modèle de capitalisation des bénéfices permet d’obtenir le cours de l’action

P0 en multipliant le PER par le bénéfice par action (Price Earning Ratio, PER
ou multiple de capitalisation).
 Valeur et rentabilité des actifs 87

prix de l’action
PER =
résultat par action

soit, en multipliant par le nombre d’actions :

capitalisation boursière
=
résultat net
1
=
f

f étant le taux de rentabilité financière.

1.2.3. Le goodwill
Il s’agit d’une méthode d’évaluation faisant intervenir une moyenne entre
valeur patrimoniale et valeur actualisée.
Le goodwill (GW), ou survaleur, veut évaluer des éléments constitutifs de l’en-
treprise qui n’apparaissent pas en comptabilité : savoir-faire, encadrement,
compétence, potentiel humain. Ce GW s’évalue en faisant la différence entre
une valeur de rentabilité et une valeur patrimoniale. C’est l’actualisation des
bénéfices futurs qui permet de les prendre en compte.

VR + ANCC
Valeur globale de l’entreprise =
2

On estime la valeur globale de l’entreprise à une moyenne entre la valeur de

rendement et l’ANCC.
avec :
RNC
VR =
t

on obtient :

valeur =
( )
RNC
t
+ ANCC
2
© Groupe Eyrolles

et :
VR + ANCC
GW = – ANCC
2
88 Gestion financière – Analyse financière et diagnostic

2. LA RENTABILITÉ DES ACTIFS INDUSTRIELS ET COMMERCIAUX

Il nous faut décrire les actifs d’exploitation, en déterminer la valeur, voire le
revenu qu’ils procurent, tel qu’il apparaît dans le compte de résultat, et ensuite
calculer la rentabilité.
Le calcul de la rentabilité est important pour vérifier :
• si la rentabilité effective correspond bien aux objectifs que s’étaient fixés
les investisseurs ;
• si le niveau des investissements est bien adapté, conforme aux possibilités
du marché (vérifier le surinvestissement ou le sous-investissement) ;
• si le taux de rentabilité est comparable à ceux réalisés par les entreprises
du même secteur ;
• si la rentabilité des actifs de l’entreprise évolue correctement dans le temps.

2.1. Les actifs industriels et commerciaux

Nous distinguerons les immobilisations d’exploitation et le besoin en fonds
de roulement d’exploitation (BFRE), qui constituent ensemble les actifs indus-
triels et commerciaux (AIC)1.

2.1.1. Les immobilisations d’exploitation

Nous avons vu dans le premier chapitre que ces immobilisations d’exploitation
comportaient des biens corporels (terrain, construction, machine, outillage,
installation technique, matériel informatique, matériel de bureau, etc.) et les
biens incorporels (licence, brevet, droit au bail, frais de recherche et de déve-
loppement, etc.), nécessaires pour produire et vendre.
En comptabilité, la valeur de ces biens est donnée par le tableau de finance-
ment (lors de l’investissement) et par le bilan (valeur à l’inventaire).
Dans le bilan, on trouve la valeur brute des immobilisations. Le PCG retient la
valeur historique, valeur des biens à leur date d’entrée dans le patrimoine. On
trouve également les amortissements, part de la valeur d’origine rapportée au
résultat, année après année, pour tenir compte de l’usure et de l’obsolescence
du bien. La valeur nette comptable (valeur brute – amortissements) ne corres-
pond pas forcement à la valeur réelle du bien du fait des variations de prix et
dans la mesure où les comptables utilisent des règles fiscales pour le calcul
© Groupe Eyrolles

des amortissements.

1. Le potentiel humain n’apparaît pas. Il est évident qu’il est l’outil ayant le plus de valeur
pour l’entreprise, mais il est (heureusement) non évaluable.
 Valeur et rentabilité des actifs 89

L’entreprise a consacré, année après année, des fonds dont le montant corres-
pond au coût d’achat, pour réaliser les investissements. C’est la rentabilité de
ces fonds investis qui est déterminée1. La Banque de France utilise le terme
« capital engagé »2 pour désigner l’accumulation des investissements réalisés
successivement au cours des années précédentes, ensemble utilisé pour pro-
duire et vendre au cours de l’exercice. Nous proposons donc le recours au
coût historique pour leur évaluation dans le cadre de la détermination de la
rentabilité des AIC.
Le recours à la valeur comptable brute des immobilisations se justifie dans le
cadre d’une approche « pool de fonds » de la rentabilité des actifs. Le revenu
annuel de référence est l’excédent brut d’exploitation (EBE). Ce revenu tient
aussi compte des charges d’entretien, donc de maintien en l’état des biens de
production immobilisés. On fait l’hypothèse que la « valeur d’usage » reste la
même, sans s’attacher à la valeur patrimoniale des biens.
Dans une approche patrimoniale de la rentabilité des actifs, les analystes ont
recours à la valeur « vénale » des biens, « prix que serait prêt à payer l’entre-
preneur pour se procurer le même bien sur le marché », considérant le prin-
cipe de « l’aller-retour » : à chaque début d’exercice, les immobilisations sont
revendues puis rachetées fictivement.
Avant de juger de ces immobilisations par leur rentabilité, voyons à partir de
quels indicateurs nous pouvons nous faire une idée sur leur montant et juger
de la politique d’investissement de l’entreprise.
Les indicateurs pour le diagnostic :
• taux de croissance des immobilisations :

investissements de l’année
immobilisations brutes au bilan début

Ce ratio permet de juger de la politique d’investissement en termes de

croissance. Il doit être analysé sur la longue période. Pour les grandes
entreprises, on peut penser que l’effort d’investissement est relativement
constant. Dans la PME, en revanche, c’est rarement le cas ;
• taux d’investissement d’exploitation :

investissements de l’année
© Groupe Eyrolles

VA

1. Griffiths S., « Rentabilité des actifs et juste valeur », RFC, janvier 2003.
2. Banque de France, 2000, p. 19.
90 Gestion financière – Analyse financière et diagnostic

Il indique le montant des investissements de l’année pour un euro de VA,

ou encore part de la VA consacrée aux investissements. Il caractérise la
politique d’investissement en relation avec l’activité et le dynamisme de
l’entreprise. Son évolution dans le temps permet de juger du caractère plus
ou moins régulier de l’investissement. Il est très caractéristique du secteur
dans lequel se situe l’entreprise ;
• rotation des immobilisations :

investissements d’exploitation
chiffre d’affaires

Il s’agit ici de rapporter les immobilisations d’exploitation à l’activité. Il

permet de voir le caractère plus ou moins capitalistique de l’activité de
l’entreprise ;
• rendement des équipements d’exploitation :

VA
immobilisations brutes

Comme le précédent, ce ratio rapporte la valeur des immobilisations

d’exploitation à l’activité mesurée par la VA. Il s’agit d’une mesure possible
de la productivité des immobilisations, valeur des immobilisations néces-
saires pour la production d’un euro de VA. Ce ratio est très caractéristique
du secteur de l’entreprise ;
• équipement par salarié :

immobilisations brutes
effectifs

Cet indicateur mesure le montant des immobilisations d’exploitation par

salarié. Il indique le degré plus ou moins capitalistique de l’activité. Son
évolution dans le temps et sur la très longue période permet de mettre au
jour les substitutions entre équipement et main d’œuvre ;
• taux d’amortissement :

amortissements
immobilisations brutes
© Groupe Eyrolles

Cet indicateur indique la part des immobilisations qui sont amorties. Cela
donne une idée de l’âge des immobilisations. Il peut être mis en relation
avec le poids des charges d’entretien dans le compte de résultat.
 Valeur et rentabilité des actifs 91

Ces indicateurs doivent être analysés dans le temps et comparés aux objectifs
et aux moyennes sectorielles :

Industries Information et Transport et

Ensemble
manufacturières communication entreposage

Taux d’investissement productif

( investissements
VA ) 18,9 14,7 24,8 21,4

2.1.2. Le besoin en fonds de roulement

Nous avons mis en évidence dans le premier chapitre la variation du besoin
en fonds de roulement d’exploitation (variation du BFRE), relation existant
entre l’EBE et l’ETE :
EBE = ETE + variation du BFRE

avec :
Variation du BFRE
= variation des stocks de MP
+ variation des stocks de PF
+ variation des clients
+ variation des autres créances d’exploitation
– variation des fournisseurs
– variation des autres dettes d’exploitation

Nous avons vu que cela traduisait le fait que le résultat réalisé par l’entreprise
ne se concrétisait pas immédiatement en liquidités, qu’il existait un décalage
entre formation du résultat et effet sur la trésorerie :
• dans une optique flux de trésorerie, la connaissance de l’ETE est suffisante.
La véritable ressource de financement n’est donc pas l’EBE mais l’ETE.

Flux de trésorerie

Décaissements Encaissements

EBE

– Var. du BFRE
© Groupe Eyrolles

= ETE

• Cependant, dans une optique flux de fonds, il est important de relier les
modalités d’apparition des flux de fonds à l’activité (le chiffre d’affaires).
92 Gestion financière – Analyse financière et diagnostic

Pour cela, on indique en ressources l’EBE (CAF issue de l’activité d’exploi-

tation) et en emploi la variation du BFRE, qui dépend aussi, nous le ver-
rons, du niveau d’activité. Ce retard à l’encaissement net constitue une
avance nécessaire (constitution de stocks, crédit interentreprises) consen-
tie par l’entreprise, pour des raisons là encore industrielles et commercia-
les. Cet emploi a un caractère permanent, car au fur et à mesure que les
clients règlent, l’entreprise doit à nouveau faire crédit à d’autres clients ; au
fur et à mesure qu’elle écoule ses stocks, elle doit les reconstituer, etc.
C’est pourquoi nous assimilons cette variation du BFRE à un investisse-
ment, aussi indispensable à la croissance que les investissements en immo-
bilisations. Certains auteurs parlent de besoin de financement du cycle
d’exploitation.

Flux de fonds d’exploitation

Emplois Ressources

Var. du BFRE EBE

Var. des liquidités (dont ETE)

Nous considérons la variation du BFRE brut, afin qu’il corresponde à ce qu’on

trouve dans le tableau de financement. Nous ne considérons donc pas le
risque attaché aux stocks et aux créances, en n’intégrant pas dans le calcul de
la variation du BFRE les provisions pour dépréciation1.
Tout ce que nous venons de dire correspond au flux annuel. À une date don-
née, on peut mesurer dans le bilan, le « stock » BFRE, montant des stocks et
du crédit interentreprises mis en œuvre, nécessaires au cycle d’exploitation.

1. Remarque : en Allemagne, le concept de BFRE n’existe pas. La Bundesbank traite séparé-

ment les composantes du BFRE en fonction du risque. La variation des stocks de produits
finis et des acomptes reçus intervient seule dans l’excédent des recettes, indicateur clé,
résultat de nature industrielle. La variation intervient au niveau de l’excédent disponible. La
© Groupe Eyrolles

variation des stocks de matières premières et de marchandises est intégrée dans la fonction
investissement, la variation des fournisseurs est assimilée à une opération de financement.
Il faut noter toutefois qu’en Allemagne le crédit interentreprises (clients moins fournisseurs)
est beaucoup moins élevé. B. Micha, « Contribution à l’analyse des flux financiers dans
l’entreprise en Europe ».
 Valeur et rentabilité des actifs 93

BFRE
= stocks de MP
+ stocks de PF
+ clients
+ autres créances d’exploitation
– fournisseurs
– autres dettes d’exploitation

De même que nous avons assimilé la variation du BFRE à un investissement,

le BFRE, en tant que « stock », ayant un caractère permanent, est un actif
d’exploitation au même titre que les immobilisations. L’ensemble immobilisa-
tions d’exploitation plus BFRE constitue l’actif industriel et commercial, outil
nécessaire à l’exploitation, ou encore le « capital d’exploitation » (Centrale des
bilans de la Banque de France)1.

2.1.3. Le coefficient de capital

immobilisations brutes + BFRE

VA

Ce coefficient indique l’importance des moyens à mettre en œuvre pour obte-

nir un euro de VA. Ce ratio varie avec la courbe d’expérience : « En période de
développement, le capital d’exploitation augmente d’abord et la VA suit, dès
que les investissements effectués deviennent productifs. Ce ratio s’accroît, puis
tend à se stabiliser, si les investissements ultérieurs sont réguliers. Le coeffi-
cient de capital, relativement constant sur la longue période, peut constituer
une estimation correcte du montant des investissements à réaliser pour répon-
dre à un objectif donné d’expansion2. »

1. Au contraire de ce que propose le PCG, nous réservons la notion de BFR au cycle d’exploita-
tion, c’est-à-dire au besoin de financement du cycle d’exploitation. Le BFR « hors exploitation »
du PCG correspond à des décalages de trésorerie sur les opérations d’investissement et de
financement.
BFRHE = créances hors exploitation – dettes hors exploitation.
BFRHE sur opérations de financement : intérêts courus non échus, actionnaires capital non
appelé, actionnaires, dividendes à payer.
BFRHE sur opérations d’investissements : fournisseurs d’immobilisations créances sur ces-
sions d’immobilisations.
© Groupe Eyrolles

Le BFRHE n’a pas un caractère aussi permanent que le BFRE. En effet, ces opérations ont
un caractère moins répétitif à court terme. Alors que le BFRE est comparable d’une année
sur l’autre, le BFRHE dépend de décisions stratégiques non significatives à court terme.
2. « Les ratios de la Centrale des bilans de la Banque de France », Note d’information n° 79,
décembre 1988.
94 Gestion financière – Analyse financière et diagnostic

Données Centrale des bilans de la Banque de France 2008

Industries Information et Transport et

Ensemble
manufacturières communication entreposage

Rendement des équipements

d’exploitation 44,4 44,6 44,1 38,1
VA/Immo. d’exp. + BFR

2.1.4. Les variables explicatives du BFRE

Le niveau du BFRE dépend :
• principalement de l’activité, mesurée en général par le chiffre d’affaires :
en effet, plus l’activité de l’entreprise est importante, plus il faut produire
et constituer des stocks de matières pour ne pas risquer de tomber en rup-
ture de stocks. Plus l’activité augmente, plus il faut constituer de stocks de
produits finis pour ne pas risquer de perdre des ventes, plus il faut accor-
der de crédit aux clients. Plus l’activité augmente, plus il faut produire,
donc acheter, et plus on obtient de crédit des fournisseurs ;
• mais aussi des comportements de stockage, des accords passés par l’entre-
prise avec ses clients en matière de règlements et des comportements
effectifs des clients, des accords passés par l’entreprise pour les règlements
aux fournisseurs.
C’est pourquoi l’entreprise, pour réduire ce besoin de financement du
cycle d’exploitation, a intérêt :
- à avoir un taux de rotation des stocks le plus élevé possible, par
exemple, en optant pour une organisation en « juste à temps » (JAT),
afin de réduire le niveau de ses stocks ;
- à négocier des délais de règlement des clients les plus courts pos-
sibles ;
- à négocier avec ses fournisseurs des délais de règlement les plus longs
possibles (dans la limite des usages du secteur et sans pour autant
« étrangler » ses partenaires) ;
- à régler les autres tiers (organismes sociaux, État) à la date convenue.
• et, dans une moindre mesure, de la structure des coûts : dans la mesure où
la valeur des stocks dépend des coûts d’achat et des coûts de production ;
dans la mesure où les crédits fournisseurs dépendent des achats1.
© Groupe Eyrolles

1. Au chapitre 6, nous proposons un modèle de prévision du BFR, « besoin en fonds de rou-

lement normatif », qui met bien en évidence le lien entre le BFR et ces variables (activité,
CA, comportement, structure des coûts).
 Valeur et rentabilité des actifs 95

Les indicateurs pour le diagnostic que nous allons utiliser permettent de

mettre en évidence ces relations :
• BFRE en jours de CA :

BFRE × 360
CA

On élimine ainsi l’effet du niveau d’activité‚ dans les comparaisons d’un

exercice à l’autre. Il est en fait normal que le BFRE augmente d’un exer-
cice à l’autre, mais ce doit être proportionnellement à l’activité.
Calcul des délais de rotations pour l’analyse de chacun des éléments du BFRE :
• durée moyenne de stockage des matières premières :

stock de MP × 360
dmp =
achats de MP

Le stock représente dmp jours d’achats. Une augmentation de ce délai tra-

duit un alourdissement du stock de MP par rapport à l’activité, donc un
changement de comportement en matière de stockage ;
• durée moyenne de stockage des produits finis :

stock de PF × 360
dpf =
coût de production

Le tableau de répartition des charges par fonction dans l’annexe permet

d’obtenir le total des charges de production. Faute de cette indication, on
peut utiliser par défaut le total des charges d’exploitation :

stock de PF × 360
total des charges d’exploitation

La Centrale des bilans de la Banque de France enlève des stocks les avances
et acomptes reçus, considérant ainsi qu’une partie du stock est déjà financé.
Le stock représente dpf jours de production. Un allongement de ce délai
traduit encore une augmentation anormale du stock par rapport à l’acti-
vité, donc un changement de comportement en matière de stockage ;
© Groupe Eyrolles

• durée moyenne de stockage des marchandises :

stock de marchandises × 360

dm =
achats de marchandises
96 Gestion financière – Analyse financière et diagnostic

Le stock représente dm jours d’achats. Un allongement de ce délai traduit

encore une augmentation anormale du stock par rapport à l’activité, donc
un changement de comportement en matière de stockage ;
• délai moyen de règlement clients :

(clients + EENE) × 360

dcl =
CA TTC

EENE : effets escomptés non échus. Ces effets, bien qu’escomptés, repré-
sentent des créances sur les clients restant dues et sont pris en compte
dans le calcul.
Les clients représentent dcl jours de ventes TTC. Une augmentation de ce
délai indique un alourdissement des créances clients du fait de la modifi-
cation de leur comportement ;
• délai moyen de règlement fournisseurs :

fournisseurs × 360
df =
(achats + charges ext.)TTC

Les fournisseurs représentent df jours d’achats Une augmentation de ce

délai indique un alourdissement des dettes fournisseurs du fait de la modi-
fication de leur comportement.
La Centrale des bilans de la Banque de France enlève des dettes fournis-
seurs les avances et acomptes versés, considérant qu’ils sont un paiement
anticipé aux fournisseurs.
Pour tous ces ratios du BFRE, les données au numérateur sont extraites du
bilan de fin d’exercice en valeurs brutes. Les données au dénominateur sont
extraites du compte de résultat de l’exercice.
Tous ces indicateurs permettent d’analyser le niveau du BFRE et d’expliquer
la variation du BFRE (investissement en BFRE). Il faut toutefois être prudent
dans ses jugements :
• ces indicateurs permettent de juger du BFRE en fin d’exercice. Il peut y
avoir des effets de bornes : surstockage momentané en fin d’exercice,
retard de paiement d’un gros client, difficultés passagères de trésorerie
ayant entraîné des retards de paiement aux fournisseurs. On parle de
© Groupe Eyrolles

BFRE structurel1 et de BFRE conjoncturel. Pour obtenir un délai moyen,

certains auteurs calculent un montant moyen, par exemple.

1. Nous verrons dans le chapitre 6 une méthode de prévision du BFRE structurel.

 Valeur et rentabilité des actifs 97

solde au bilan 1 + solde au bilan 2

2

Valeur
BFR conjoncturel

BFR structurel

Temps

Figure 15 – Les deux BFR

• une variation (à la hausse ou à la baisse) des stocks, des crédits clients,

des crédits fournisseurs peut être désirée (conforme aux objectifs ou à la
politique mise en œuvre) ou subie (non conforme aux objectifs).
Par exemple, la durée moyenne de stockage peut très bien augmenter
parce que l’entreprise a acheté plus, pour profiter d’une baisse des prix
des matières premières, ou parce que la production effective a été moins
élevée que prévu et donc les consommations de matières moins importan-
tes, entraînant un surstockage.
La durée moyenne de crédit clients a très bien pu augmenter parce que
l’entreprise, dans le cadre de sa politique commerciale, a accordé des
durées de règlement plus longues aux clients, ou parce que le service de la
facturation est débordé et ne parvient pas à envoyer les lettres de relance.

Données Centrale des bilans de la Banque de France 2008

Industries Information et Transport et

Ensemble
manufacturières communication entreposage

BFR en jours de CA 21,2

PME : 33,8 38,9 – 6,1 – 7,7
© Groupe Eyrolles

GE : 8,4

Délai clients 58,6 64,4 80,6 49

Délai fournisseurs 59,5 58,4 124,8 51,2

98 Gestion financière – Analyse financière et diagnostic

2.2. La rentabilité des actifs industriels et commerciaux

2.2.1. Expression de la rentabilité
Comme nous l’avons vu dans le premier chapitre, le revenu produit par l’acti-
vité industrielle et commerciale est l’EBE. On peut donc mesurer la rentabilité
des actifs industriels et commerciaux en rapportant l’EBE à la valeur des actifs
industriels et commerciaux mis en œuvre. Même s’il ne tient pas compte de la
dépréciation patrimoniale des immobilisations (dotations aux amortissements),
il tient compte des charges d’entretien, donc de maintien en l’état des biens de
production immobilisés. On fait l’hypothèse que la « valeur d’usage » reste la
même, sans s’attacher à la valeur patrimoniale des biens. Le recours au coût
historique ne pose aucun problème du point de vue comptable, puisque c’est
le principe retenu en comptabilité. Il suffit de lire dans la colonne « brut » à
l’actif la valeur du capital engagé dans les actifs industriels et commerciaux.

EBE
Taux de rentabilité des AIC =
immobilisations brutes + BFRE

Alors que, dans une optique pool de fonds, la rentabilité des actifs industriels
et commerciaux s’apprécie en termes de flux de trésorerie (à partir de l’EBE),
dans une optique patrimoniale, elle s’apprécie en termes de revenu distribua-
ble (à partir du résultat d’exploitation) :

résultat d’exploitation
Rentabilité nette =
immo. nettes + BFRE

Pour simplifier, on trouve chez certains auteurs :

résultat d’exploitation
total actif

Ces taux de rentabilité devront être comparés aux objectifs que s’étaient fixés
l’investisseur, mais aussi aux taux de rentabilité obtenus par les entreprises du
même secteur.
Cette rentabilité est à rapprocher du risque d’exploitation. À la fin du chapitre
précédent, nous avons mis en évidence que le risque d’exploitation était
© Groupe Eyrolles

fonction du poids relatif des charges fixes par rapport aux charges variables.
Dans une entreprise, plus l’actif industriel est important, plus les charges fixes
sont élevées et plus le risque est important. Plus l’entreprise est capitalistique,
plus ses espérances de rentabilité sont élevées, plus le risque est fort. De
 Valeur et rentabilité des actifs 99

même, nous verrons au chapitre 5 que le niveau de l’investissement en BFRE,

en retardant les encaissements d’exploitation, augmente le risque de faillite.

Données Centrale des bilans de la Banque de France 2008

Industries Information et Transport et

Ensemble
manufacturières communication entreposage

Rentabilité des actifs

industriels et commerciaux 11,4 9,9 16,4 9,6
EBE/Immo. d’exp. + BFR

2.2.2. Pour juger de la rentabilité des actifs industriels et commerciaux

Le taux de rentabilité des actifs industriels et commerciaux (AIC) dépend de
trois éléments : l’activité, les coûts et la politique d’investissement.

EBE
Rentabilité des AIC =
immobilisations brutes + BFRE
activités – coûts
Rentabilité des AIC =
∑ investissements

Nous pouvons donc dire que le taux de rentabilité des AIC dépend de l’acti-
vité, des coûts et de la politique d’investissement de l’entreprise. On peut
alors, en associant deux à deux ces éléments, essayer de répondre à la ques-
tion sur l’évolution de la rentabilité :

Rentabilité des AIC = activités – coûts

∑ investissements

Activité,
Adéquation
produits/marchés
© Groupe Eyrolles

Coûts
Politique
Maîtrise du métier,
d’investissement
productivité

Figure 16 – Problématique de l’analyse de la rentabilité

100 Gestion financière – Analyse financière et diagnostic

• activité et coûts : les stratégies d’approche des marchés de l’entreprise per-

mettent-elles de développer suffisamment l’activité pour réduire les coûts et
d’agir ainsi sur la rentabilité ? Quelles sont les modalités de formation des
coûts (degré d’absorption des charges fixes) ? Le niveau des coûts permet-il
d’aborder les marchés dans les meilleures conditions et de conserver l’avan-
tage concurrentiel (relation coûts-volumes-profit) ?
• activité et politique d’investissement : les investissements réalisés génèrent-
ils suffisamment d’activité pour les rentabiliser ? Les investissements sont-ils
correctement dimensionnés par rapport aux possibilités du marché ? Sinon,
on se trouve en situation de surinvestissement ;
• politique d’investissement et coûts : l’entreprise investit-elle assez pour
réduire les coûts de manière à rester concurrentielle ? L’entreprise renou-
velle-t-elle suffisamment ses installations pour garder un niveau de coûts
acceptable ? Sinon, on se trouve en situation de sous-investissement.
L’étude du taux de rentabilité des actifs industriels et commerciaux passe
donc par :
• une analyse de l’activité (taux de croissance, taux de VA, part de marché) ;
• une analyse des coûts (taux de marge, productivité, rendement, partage de
la VA, etc.) ;
• une analyse des investissements et de l’évolution du BFR (taux de crois-
sance des immobilisations, taux d’amortissement, rendement des immobili-
sations, poids du BFR, délais, etc.).

3. LA RENTABILITÉ DIRECTE DES ACTIFS FINANCIERS

3.1. La nature des actifs financiers
Nous avons défini dans le chapitre 1 les investissements financiers comme tous
les investissements autres que d’exploitation. Rappelons-le, ce seront donc les
éléments de l’actif du bilan tels que :
• immobilisations corporelles hors exploitation ;
• immobilisations financières ;
• certaines créances hors exploitation ;
• valeurs mobilières de placement (VMP) ;
© Groupe Eyrolles

• disponibilités.
Pour leur évaluation, le caractère liquide de ces actifs justifie le recours à la
valeur vénale, comme si, chaque année, l’entreprise devait racheter son porte-
feuille pour le réinvestir (« aller-retour »). Alors que les investissements en AIC
 Valeur et rentabilité des actifs 101

font l’objet de choix stratégiques, engageant l’entreprise sur le moyen et le

long terme, les investissements financiers sont des placements soit à caractère
spéculatif, soit temporaire, en attendant d’être substitués à des investissements
industriels et commerciaux. Si les éléments du portefeuille se déprécient, alors
la valeur nette de provision donne la valeur vénale. En revanche, en cas
d’appréciation, le bilan ne donne pas la valeur vénale. L’analyste doit recher-
cher d’autres sources d’information pour une bonne évaluation (voir le para-
graphe 1 de ce chapitre).
Comme nous l’avons déjà souligné dans les précédents chapitres, dans le
cadre de groupe, la rentabilité doit s’apprécier à partir des comptes consoli-
dés (cf. infra).

3.2. La rentabilité des actifs financiers

Les actifs financiers ont une rentabilité propre. Dans le chapitre 2, nous avons
précisé quels étaient les produits et les charges constituant les revenus de ces
actifs. Il faut ici préciser que, compte tenu du choix fait d’évaluer ces actifs à
leur valeur vénale, les revenus tiennent compte des gains en capital. Or, l’appli-
cation du principe de prudence interdit de faire apparaître les gains en capital,
plus-values latentes sur le portefeuille dans le compte de résultat. Toutefois, de
manière extracomptable, on peut les évaluer quand ils sont significatifs.
La rentabilité des actifs financiers sera donnée par :

revenu des actifs financiers

valeur des actifs financiers

La rentabilité des investissements s’apprécie en fonction du risque de ces

investissements. Plus la rentabilité est importante, plus le risque est important.
Le risque s’apprécie élément par élément. Par exemple, sur les placements
financiers, il s’agira du risque financier d’une participation, du risque attaché
à un portefeuille, du risque d’un placement immobilier.

Exemple : société Ronpoint

La société Ronpoint S.A. est l’un des plus grands groupes français de la grande
distribution. Elle est cotée à la bourse de Paris. Elle a connu au cours des cinq der-
nières années une croissance de 14 % de son chiffre d’affaires et de 19 % de son
© Groupe Eyrolles

bénéfice par action. L’essentiel de sa croissance provient de l’international, qui

devrait dépasser les 50 % de son chiffre d’affaires et faire de Ronpoint S.A. le pre-
mier distributeur multinational devant Makro et Wal-Mart.
Le rythme d’ouverture de magasins s’accélère. Il est de l’ordre d’une quinzaine en
Asie et en Amérique du Sud et de quelques unités en Europe du Sud et en Europe
102 Gestion financière – Analyse financière et diagnostic

de l’Est. La présence du groupe dans plus de quatorze pays réduit sa sensibilité

aux cycles économiques. L’équipe dirigeante a su gérer de manière équilibrée la
croissance et prendre de bonnes décisions au bon moment, comme se retirer du
hard discount en Italie après de nombreuses années de pertes.
Par ailleurs, la stratégie d’implantation dans un nouveau pays consiste à ouvrir un
nombre de magasins minimum, pour avoir d’emblée une taille critique. Par exem-
ple, au Mexique, 13 magasins ont été ouverts sur un marché très concurrentiel et
le point mort a été atteint en 18 mois.
En 2011, l’effectif moyen du groupe est de 103 600 personnes, dont 51 500 en
France.
Vous disposez des comptes de l’ensemble du groupe Ronpoint S.A. Il vous faut :
• déterminer la marge commerciale, la valeur ajoutée et l’excédent brut d’exploi-
tation ;
• expliquer l’évolution sur trois ans des résultats ;
• commenter l’évolution du besoin en fonds de roulement ;
• calculer l’excédent de trésorerie d’exploitation ;
• montrer l’intérêt qu’il y a ici à déterminer la rentabilité des actifs commerciaux
d’une part, et la rentabilité des actifs financiers d’autre part.
Quelques remarques sur les documents financiers :
• les revenus immobiliers concernent les loyers des galeries marchandes ;
• on tiendra compte des autres produits et autres charges pour déterminer l’EBE ;
• les immobilisations sont amorties selon le système linéaire. Les biens achetés en
crédit-bail figurent à l’actif et sont amortis. La dette résultant de l’acquisition
est inscrite au passif. Au compte de résultat, les loyers de crédit-bail sont rem-
placés par les dotations aux amortissements et les charges financières ;
• le taux de TVA moyen est de 13 % ;
• les immobilisations incorporelles correspondent au fonds de commerce (écarts
d’acquisition positifs) et aux logiciels développés ;
• il faut considérer un fonds de caisse de deux jours de CAHT ;
• la galerie marchande (immobilisation corporelle) est évaluée à 8 649 ;
• les actifs financiers sont évalués à leur juste valeur (valeur vénale).

Société Ronpoint S.A. : comptes de résultat (en K€)

2009 2010 2011

Ventes de marchandises 136 299 144 612 154 905

Revenus immobiliers 650 720 781

Autres produits 337 640 388

© Groupe Eyrolles

Achats de marchandises 113 204 119 375 126 522

Variation de stocks de marchandises – 978 – 1 163 – 1 450

Charges externes 452 564 605

…/…
 Valeur et rentabilité des actifs 103

Charges de personnel 11 694 12 787 13 824

Autres charges 6 250 6 878 7 755

Dotations 3 336 3 598 4 020

Charges financières* 984 716 767

Produits financiers 1 309 1 454 1 529

Charges exceptionnelles (op. de gestion) 155 3 129

Produits exceptionnels (op. de gestion) 51 2 203 901

Produits de cessions** 368 1 207 2 589

VNCEAC** 246 2 564 3 490

Impôt sur les bénéfices 971 1 382 1 637

Résultat net 2 700 4 132 3 794

* dont charges nettes sur cessions des VMP 525 298 224

** valeur nette comptable des éléments d’actifs cédés

Détails des calculs

VO des immobilisations corporelles cédées 309 1 308 905

Amortissements 123 619 365

VNCEAC (Immobilisations corporelles) 186 689 540

Prix de cessions des immobilisations corporelles 296 245 438

VO des immobilisations financières cédées 60 1 875 2 950

Prix de cessions des immobilisations financières 72 962 2 151

Plus ou moins-values 122 – 1 357 – 901

Société Ronpoint S.A. : tableaux de financement

2009 2010 2011

CAF 5 914 9 087 8 715

Cessions 368 1 207 2 589

Augmentation de capital 0 0
Emprunts 4 200 5 000 8 579

Total ressources 10 482 15 294 19 883

Dividendes 845 918 1 121

© Groupe Eyrolles

Investissements incorporels 0 0 0

Investissements corporels 5 633 7 324 9 037

Investissements financiers 1 373 236 3 973

…/…
104 Gestion financière – Analyse financière et diagnostic

2009 2010 2011

Remboursements 5 517 5 070 5 490

Variation du BFRE – 32 1 130 – 2 021

Variation des stocks 978 1 163 1 450

Variation des clients 200 77 122

Variation des autres créances 1 689 1 580 – 358

Variation des fournisseurs 20 937 2 418

Variation des autres dettes 2 879 753 817

Variation des VMP – 3 650 – 1 626 2 992

Variation de la trésorerie 796 2242 – 709

Total emplois 10 482 15 294 19 883

Société Ronpoint S.A. : bilans de fin de période

2009 2010 2011

Immobilisations incorporelles 6 138 6 138 6 138

Immobilisations corporelles 38 132 44 148 52 280

Amortissements 14 847 17 826 21 481

Immobilisations nettes 23 285 26 322 30 799

Immobilisations financières 4 023 2 384 3 407

Stocks 9 697 10 860 12 310

Clients * 341 418 540

Autres créances d’exploitation 5 905 7 485 7 127

Valeurs mobilières de placement 7 409 5 783 8 775

Disponibilités 2 302 4 544 3 835

Total Actif 59 100 63 934 72 931

Capital 2 500 2 500 2 500

Réserves et report à nouveau 14 750 16 532 19 543

Résultat 2 700 4 132 3 794

Dettes financières ** 4 886 4 816 7 905

Fournisseurs 26 481 27 418 29 836

© Groupe Eyrolles

7 783 8 536 9 353

Total Passif 59 100 63 934 72 931

* effets escomptés non échus 0 0 0

** dont cbc 0 0
 Valeur et rentabilité des actifs 105

Éléments de solution :
• a) déterminer la marge commerciale, la valeur ajoutée et l’excédent brut
d’exploitation :

Société Ronpoint S.A. : tableau des soldes intermédiaires de gestion

2009 2010 2011

EBE

Ventes 136 299 144 612 154 905

Achats 113 204 119 375 126 522

Variation de stocks – 978 – 1 163 – 1 450

Marge commerciale 24 073 26 400 29 833

Revenus immobiliers 650 720 781

Charges externes 452 564 605

VA 24 271 26 556 30 009

Charges de personnel 11 694 12 787 13 824

Autres charges 6 250 6 878 7 755

Autres produits 337 640 388

EBE 6 664 7 531 8 818

Dotations 3 336 3 598 4 020

RE 3 328 3 933 4 798

Les revenus immobiliers correspondent aux loyers sur les galeries marchandes. On
peut considérer qu’il s’agit d’une activité d’exploitation, les galeries marchandes
étant destinées à attirer les clients pour alimenter l’activité principale.
• b) expliquer l’évolution des résultats sur trois ans :

Taux de croissance du CA 6,10 % 7,12 %

EBE/CA 4,89 % 5,21 % 5,69 %

Taux de marge commerciale 17,66 % 18,26 % 19,26 %

EBE/VA 27,46 % 28,36 % 29,38 %

Charges de personnel/VA 48,2 % 48,2 % 46,1 %

Charges extérieures/CA 0,33 % 0,39 % 0,39 %

© Groupe Eyrolles

Le CA croît sur les trois ans. L’ouverture des magasins à l’étranger explique une
bonne partie de cette croissance. Le taux de marge commerciale lui aussi aug-
mente, ce qui veut dire que l’entreprise est de plus en plus performante sur le
plan commercial. Le taux de marge brute est, lui aussi, en croissance. L’entreprise
parvient à contenir ses coûts sociaux (baisse de charges de personnel/VA).
106 Gestion financière – Analyse financière et diagnostic

• c) commenter l’évolution du besoin en fonds de roulement :

Stocks de MP 9 697 10 860 12 310

Clients 341 418 540

Autres créances 5 905 7 485 7 127

Fournisseurs 26 481 27 418 29 836

Autres dettes 7 783 8 536 9 353

BFR – 18 321 – 17 191 – 19 212

BFR en jours de CA – 48 – 43 – 45

Délais

Marchandises 31 33 35

Clients 1 1 1

Fournisseurs 74 73 75

Le besoin en fonds de roulement est négatif. Il s’agit d’une caractéristique de la

grande distribution. Les clients payent comptant alors que les fournisseurs sont
payés très tard. On le voit, le délai moyen de règlement clients est proche de
zéro, alors que les fournisseurs sont payés à deux mois et demi.
• d) calculer l’excédent de trésorerie d’exploitation :

2009 2010 2011

EBE 6 664 7 531 8 818

Variation du BFRE – 32 1 130 – 2 021

ETE 6 696 6 401 10 839

Le BFR étant négatif, en général la variation du BFR est également négative et le

flux de trésorerie d’exploitation (ETE) est élevé par rapport à l’EBE. L’activité
dégage beaucoup de liquidités. Ceci, dans le cas Ronpoint, est particulièrement
vrai en 2011.
• e) montrer l’intérêt qu’il y a ici à déterminer la rentabilité des actifs commer-
ciaux d’une part, la rentabilité des actifs financiers d’autre part.
L’activité de la grande distribution dégageant beaucoup de trésorerie, ces liquidi-
tés sont placées (voir le VMP, les disponibilités et les immobilisations financières).
© Groupe Eyrolles

Ces investissements financiers vont produire des produits financiers et améliorer la

rentabilité globale des actifs. D’où l’intérêt de calculer la rentabilité des différents
actifs de l’entreprise. On remarque de plus que la société est très peu endettée.
Les liquidités dégagées lui permettent aussi de bien autofinancer ses investis-
sements.
 Valeur et rentabilité des actifs 107

Société Ronpoint S.A. : bilans « pool de fonds »

2009 2010 2011

Actif

Immobilisations d’exploitation brutes 44 270 50 286 58 418

BFRE – 18 321 – 17 191 – 19 212

Disponibilités (fond de caisse)* 757 803 861

Actif industriel et commerciaux 26 706 33 898 40 067

Immo. financières 4 023 2 384 3 407

VMP 7 409 5 783 8 775

Disponibilités (hors fond de caisse) 1 545 3 741 2 974

Actif financier 12 977 11 908 15 156

Total Actif 39 683 45 806 55 223

Passif

Capitaux propres, réserves, résultat 19 950 23 164 25 837

Fonds d’amortissement et provisions 14 847 17 826 21 481

Fonds d’origine propre 34 797 40 990 47 318

Dettes financières 4 886 4 816 7 905

Fonds empruntés 4 886 4 816 7 905

Total passif 39 683 45 806 55 223

5
* Fond de caisse = 5 jours de chiffre d’affaires = × 136 299 = 757
360

Revenu des actifs financiers

Produits financiers 1 309 1 454 1 529

Plus ou moins-values sur cessions

12 – 913 – 799
d’immobilisations financières

Charges nettes sur cessions

525 298 224
de VMP
© Groupe Eyrolles

Revenu des actifs financiers 796 243 506

108 Gestion financière – Analyse financière et diagnostic

Rentabilité des actifs industriels et commerciaux

20X4 20X5 20X6

EBE 6 664 7 531 8 818

AIC 26 706 33 898 40 067

Taux de rentabilité des AIC 25,0 % 22,2 % 22,0 %

Rentabilité des actifs financiers

20X4 20X5 20X6

Revenu des AFI 796 243 506

Valeur des AFI 12 977 11 908 15 156

Taux de rentabilité des AFI 6,1 % 2,0 % 3,3 %

Rentabilité moyenne de l’ensemble des actifs

Taux de rentabilité des actifs 18,8 % 17,0 % 16,9 %

La rentabilité des actifs commerciaux est supérieure à 20 %, ce qui est considéra-

ble. La rentabilité des actifs financiers est de l’ordre de 4 à 6 %. Mais ceci s’expli-
que par le fait que l’activité financière n’est pas son métier !

4. LA RENTABILITÉ DES GROUPES CONSOLIDÉS

Nous avons mis en évidence deux formes d’investissements possibles pour
l’entreprise. Les investissements d’exploitation correspondent plus directe-
ment au métier de l’entreprise dans le cadre de sa croissance interne. Dans
les groupes de sociétés, les investissements financiers peuvent être directe-
ment liés au métier de l’entreprise. En effet, dans cadre de stratégies de crois-
sance externe (filialisation d’activité, prise de participation majoritaire de
sociétés concurrentes), la rentabilité des investissements industriels et commer-
ciaux doit être mise en évidence grâce à l’analyse du compte de résultat et du
bilan consolidé.
© Groupe Eyrolles
 Valeur et rentabilité des actifs 109

Exemple
Le groupe Cenzeux produit des biens et possède par ailleurs deux filiales de
commercialisation Cenlui et Cenzelle.

Bilan de la société mère Cenzeux (en K€)

Actif Passif

Actifs industriels et
1 000 Capital et réserves 500
commerciaux

Résultat (EBE = 155) 170

Actifs financiers* 370 Dettes 700

Total 1 370 Total 1 370

* Actions de la société mère Cenzeux : dans la filiale de commercialisation Cenlui,

140 actions représentant 80 % du capital, dans la filiale de commercialisation
Cenzelle, 230 actions représentant 90 % du capital.

Bilan de la filiale Cenlui (en K€)

Actif Passif

Actifs industriels et
550 Capital et réserves 200
commerciaux

Résultat (EBE = 140) 50

Actifs financiers* Dettes 300

Total 550 Total 550

Bilan de la filiale Cenzelle (en K€)

Actif Passif

Actifs industriels et
670 Capital et réserves 350
commerciaux

Résultat (EBE = 150) 70

Actifs financiers* Dettes 250

Total 670 Total 670

© Groupe Eyrolles

Les filiales n’ont pas versé de dividendes à la société mère. On suppose que dans
la consolidation, le retraitement des opérations interne n’a pas d’incidence sur le
résultat consolidé.
110 Gestion financière – Analyse financière et diagnostic

Au niveau des comptes de la société mère, la comparaison de la rentabilité des

actifs industriels et financiers n’a pas de sens, d’autant que les filiales n’ont pas
versé de dividendes. Pour juger de la rentabilité de la société mère, dont l’activité
est intimement liée à celle des deux filiales, il est indispensable de déterminer la
rentabilité dans le cadre des comptes consolidés.

Bilan consolidé du groupe Cenzeux (en K€)

Actif Passif

Actifs industriels et
2 220 Capital et réserves 605
commerciaux

Résultat (EBE = 445) 290

Minoritaires 75

Actifs financiers* Dettes 1 250

Total 2 220 Total 2 220

* Actions de la société mère Cenzeux : dans la filiale de commercialisation Cenlui,

140 actions représentant 80 % du capital ; dans la filiale de commercialisation
Cenzelle, 230 actions représentant 90 % du capital.
La rentabilité industrielle et commerciale du groupe est donc :

445
= 20 %
2 220

alors qu’elle était de 15,5 % au niveau de la société mère (155/1000).

Nous verrons au chapitre 11 quelques autres aspects de la rentabilité des groupes
consolidés, associée aux techniques des leviers.

Dans ce chapitre, nous avons mis en relation le résultat et la valeur des actifs
afin d’en déterminer la rentabilité. Nous avons vu les difficultés à mesurer la
valeur de ces actifs et par suite la valeur de l’entreprise. La rentabilité calculée
ne peut donc être qu’indicative. Le jugement de l’analyste ne pourra pas se
limiter à ce seul aspect de l’entreprise. Dans le chapitre suivant, nous allons
compléter l’étude par l’analyse de l’endettement.
© Groupe Eyrolles
 Chapitre 4
Endettement et sources de financement

Les associés de l’entreprise sont intéressés, au premier chef, par la rentabilité

dégagée par celle-ci, qu’elle distribue des revenus (dans ce cas ils percevront
des dividendes) ou qu’elle n’en distribue pas (dans ce cas ils se consoleront
avec des plus-values). Une entreprise n’est rentable que si sa valeur aug-
mente avec le temps. Mais la rentabilité de l’entreprise pour les actionnaires,
c’est-à-dire le rapport entre les capitaux investis par eux et le revenu dégagé,
ne dépend pas que desdits capitaux investis. Paradoxalement la rentabilité
retirée de l’entreprise par les actionnaires dépend de l’activité économique de
celle-ci et de l’emploi judicieux qu’elle peut faire des capitaux étrangers.
Gagner de l’argent en employant celui des prêteurs, tel est l’art efficace de
s’endetter, tel est l’art d’utiliser le mécanisme de l’effet de levier financier.
Optimiser le dosage des capitaux propres et des capitaux étrangers est un
problème crucial, mais il n’a, malheureusement, pas de réponse définitive ou
de solution miracle.
Comme nous le verrons, si le taux de rentabilité économique d’une entreprise
est supérieur au coût des capitaux qu’elle emprunte, elle peut emprunter une
somme infinie et voir sa valeur augmenter à l’infini. Dans les faits, les ban-
quiers et autres prêteurs ne lui permettront pas de s’endetter au-delà de trois
fois le montant des capitaux propres. De même qu’il y a une mise maximale
© Groupe Eyrolles

dans les casinos, ce qui met obstacle à l’application de martingales infaillibles,

il y a un endettement maximal pour les entreprises, ce qui met obstacle à
l’atteinte de l’optimum absolu des gains financiers.
112 Gestion financière – Analyse financière et diagnostic

1. LE DÉLICAT PROBLÈME DU DOSAGE DES CAPITAUX PROPRES

ET DES CAPITAUX ÉTRANGERS

En 1958, dans un article célèbre, sans doute l’article le plus célèbre de la

finance, Franco Modigliani et Merton Miller1 ont énoncé un principe qui a fait
couler beaucoup d’encre : « La valeur d’une entreprise est indépendante de sa
structure financière. » Ce principe apparemment clair cache de nombreuses
ambiguïtés : la valeur de l’entreprise pour qui ? Pour ses propriétaires ? Pour
les autres ayants droit ? Pour l’économie ? La valeur de l’entreprise dans le
cadre de quelle théorie ? La théorie économique néoclassique ? Celle des orga-
nisations ? La théorie managériale ? Celle du signal et de l’agence ? La théorie
positive de la comptabilité ?
Modigliani et Miller étaient surtout préoccupés par l’incidence des décisions
financières sur la valeur de l’entreprise ; ils ignoraient les contingences de
tous ordres, en particulier fiscales. Après de nombreuses discussions avec
leurs pairs, ils ont fait machine arrière en 1963 et ont précisé que leur prin-
cipe n’était vérifié que s’il n’y avait pas de problèmes fiscaux venant perturber
l’analyse. Or il y a, dans presque tous les pays développés, des problèmes
fiscaux, les intérêts des capitaux empruntés étant généralement déductibles
du résultat imposable, à l’inverse des dividendes. L’entreprise endettée, toutes
choses égales par ailleurs, a plus de possibilités de déductions fiscales que
l’entreprise non endettée et sa valeur peut donc être supérieure.
Il est indispensable de distinguer le coût des fonds propres, le coût des dettes
et le coût moyen pondéré des capitaux. Lorsqu’on achète des obligations
comportant un risque de défaillance de l’entité émettrice, le taux d’intérêt doit
être ajusté pour tenir compte de ce risque de non-paiement. Ce taux d’intérêt
intégrant le risque de défaillance peut être considéré comme le coût de la
dette à l’investisseur ou à l’établissement financier. Quand nous analysons les
investissements comportant un risque de participation, nous devons faire une
correction du taux sans risque, pour arriver à un taux d’actualisation, mais
l’ajustement intégrera plutôt le risque de participation que le risque de
défaillance. En outre, comme il n’y a pas paiement d’intérêt fixe, nous appel-
lerons plutôt ce taux un « taux d’actualisation intégrant le risque » plutôt
qu’un taux d’intérêt. Nous qualifierons ce taux d’escompte corrigé de coût
des capitaux propres.
© Groupe Eyrolles

1. F. Modigliani, M. Miller, « The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theories of
Investment », American Economic Review, n° 48, juin 1958.
 Endettement et sources de financement 113

Nous savons qu’une entreprise peut être analysée comme une série d’actifs,
financée en partie par des dettes et en partie par des capitaux propres. Le
coût total du financement, qui dépend des dettes et des capitaux propres, est
une moyenne pondérée, avec les charges qui dépendent de l’importance de
chaque moyen de financement. Ce coût est appelé le coût du capital. Le coût
des fonds propres est le taux de rentabilité exigé par les actionnaires. On
peut le déterminer de différentes façons, mais parmi les plus pertinentes il y a
le modèle de Gordon-Shapiro, le modèle d’équilibre des actifs financiers
(Medaf) et le modèle d’équilibre par arbitrage (MEA).

1.1. Le modèle de Gordon-Shapiro1

La valeur d’une action dépend des recettes qu’elle permet d’espérer, en
matière de dividendes d’abord et de plus-values ensuite.

Exemple
Considérons une action recevant chaque année un dividende de 100 € pendant
cinq ans, que l’on peut espérer vendre au bout de ces cinq ans pour 980 €.
Sa valeur à la date d’aujourd’hui est égale à la somme des valeurs actuelles des
cinq dividendes de fin de période, augmentée de la valeur actuelle du prix de
vente de l’action dans cinq ans.
Dans cinq ans, l’acheteur de l’action fera le même raisonnement et la valeur de
l’action en n + 5 sera égale à la somme actualisée des dividendes perçus à partir
de n + 6, augmentée du prix de revente actualisé (en n + 10 par exemple).

Quel que soit l’investisseur, la valeur d’une action se calcule en fonction des
flux des dividendes futurs actualisés qui ont, dans le temps, un certain taux de
croissance. Dans le cas d’une société faisant appel à l’épargne publique, cette
valeur est de plus en plus souvent appelée la juste valeur (fair value) et est
souvent opposée au cours en bourse (market value) ou à la valeur comptable
(book value). L’évaluation proposée par Gordon et Shapiro a le mérite d’être
simple à réaliser, même si elle repose sur des hypothèses restrictives.
Si on appelle :
C0 la valeur d’un titre à la période 0 ;
Dt le dividende prévu à la période t ;
© Groupe Eyrolles

1. Le modèle de M. J. Gordon et E. Shapiro date de 1956. Voir Gordon M. J., Shapiro E.,
« Capital Equipment Analysis : the Required Rate of Profit », Management Science n° 3, 1956,
p. 102-110 ; Gordon D. A., Gordon M. J., Gould L.I., « Choice among Methods of Estimating
Share Fields », Journal of Portfolio Management, Vol. 15, Iss. 3, Spring 1989, p. 50-55.
114 Gestion financière – Analyse financière et diagnostic

Pn la valeur de revente du titre à la période n ;

r le taux de rentabilité pour l’actionnaire ;
n la période de fin de transaction,
il vient :
C0 = ∑Dt (1 + r)-1 + Pn1 + r-n

Plus le délai de détention augmente, moins la valeur de revente du titre est

importante, et si le délai tend vers l’infini, la valeur finale tend vers zéro, et
dans ce cas on obtient la formule simplifiée :
D
C0 =
r

Gordon et Shapiro complètent ce modèle en supposant une croissance des

dividendes au taux g, une mise en réserve au taux b et un taux moyen de
rentabilité des investissements p sur une durée infinie. La formule ci-dessus
vient alors :
Dt
C0 =
r–g

Pour que le titre ait une valeur, il faut que r soit supérieur à g, c’est-à-dire que
le taux de rendement espéré des actionnaires soit supérieur au taux de crois-
sance des dividendes. Le taux de rentabilité espéré par l’actionnaire est égal
au taux de rendement des actions.
La formule de Gordon-Shapiro suppose implicitement un horizon à long
terme, d’une trentaine d’années, ce qui constitue une gageure pour prévoir un
taux de croissance sur une aussi longue échéance dans des économies moder-
nes à l’avenir imprévisible. Pour éviter cette contrainte, on peut décomposer le
calcul en deux parties : un premier terme à brève échéance (trois à cinq ans),
avec un taux prévisionnel fiable et un second terme à longue échéance, avec
un taux évalué de manière plus approximative. Les dividendes des premières
années ont un poids plus grand sur la valeur actuelle. Le modèle de Gordon-
Shapiro a donné lieu à de nombreuses variantes (formules de Bates, Holt,
Molodowski1, etc.).
© Groupe Eyrolles

1. Voir G. Hirigoyen et J.-G. Degos, Évaluation des sociétés et de leurs titres, Vuibert, 1988 ; J.-G.
Degos, Évaluation des entreprises, méthodes classiques, Numilog, 2010.
 Endettement et sources de financement 115

Exemple
Supposons que la société Griffon a un capital de 200 000 €, composé de 2 000
actions de 100 € chacune. Son résultat pour 2006 est de 67 000 €, soit 33,50 € par
action et elle compte distribuer un dividende de 20 €. Ses dirigeants espèrent un
doublement du résultat et des dividendes dans cinq ans.
Le taux de croissance moyen des cinq prochaines années est égal à :

33,50 × (1 + g)5 = 67,00

g = 20,20 – 1 = 0,1487 = 14,87 %

Pour les cinq ans à venir, on aura les résultats suivants :

Années 2006 2007 2008 2009 2010

Résultat net 38,45 44,15 50,68 58,18 67,00

Dividendes 20,00 23,00 26,40 30,30 34,75

À taux constant g = 14,80 %, l’actionnaire qui souhaite une rémunération de

19,44 % de son capital pourra estimer le cours boursier de l’action Griffon à :

Dt 20,00
C0 = = = 435 €
r – g 0,194 – 0,148

1.2. Le modèle d’équilibre des actifs financiers

Les deux modèles de base des investisseurs voulant effectuer des transactions
sur les actifs sur un marché sont le modèle d’évaluation des actifs financiers
(Medaf) et le modèle d’évaluation par arbitrage (MEA). Le Medaf, appelé en
anglais Capital Assets Pricing Model (CAPM), permet d’établir une relation
linéaire entre la rentabilité exigée d’un actif et son risque, mesuré par le coef-
ficient β. Le coût de capitaux propres calculé par la méthode du Medaf intè-
gre le risque global, qui peut être décomposé en deux facteurs :
• le risque systématique, ou risque du marché, qui découle de l’évolution
économique générale ;
• le risque spécifique lié à chaque actif et à ses caractéristiques propres.
C’est le risque intrinsèque à une société.
© Groupe Eyrolles

La sensibilité d’un titre i (ou volatilité, ou élasticité) par rapport aux variations
du marché est mesurée par le β de ce titre.
116 Gestion financière – Analyse financière et diagnostic

Le β est une mesure normée du risque :

covariance de l’actif i avec le portefeuille type du marché

Bêta d’un actif i =
variance du portefeuille type de marché

À partir d’un portefeuille type qui est une image des actifs du marché, le
risque ajouté par l’acquisition d’un nouvel actif est proportionnel à sa cova-
riance avec le portefeuille type du marché. La covariance est représentée par
un pourcentage qui ne donne pas une mesure directe et on norme la mesure
du risque en divisant la covariance de chaque actif avec le portefeuille de
marché par la variance du portefeuille de marché. Comme la covariance du
portefeuille de marché avec lui-même est sa variance, le β du portefeuille de
marché, et par extension, son actif moyen représentatif, est égal à 1. Les biens
qui sont plus risqués que la moyenne (par référence au risque mesuré) ont
des β supérieurs à 1 et les biens qui sont moins risqués que la moyenne ont
des β inférieurs à 1. L’actif sans aucun risque aura un β égal à 0.
Chaque investisseur cherche un certain dosage d’actifs sans risque et d’actifs
risqués pour constituer son portefeuille. Il en résulte que la rentabilité antici-
pée d’un actif est en relation linéaire avec le β de l’actif. Le revenu anticipé de
chaque actif peut être écrit comme une fonction du taux sans risque et du β
de cet actif :
E(Ri) = Rf + [E(Rm) – Rf] βi

où E(Ri) est la rentabilité espérée de l’actif i, Rf le taux sans risque, E(Rm) la

rentabilité espérée du portefeuille type du marché, βi le β de l’actif i.
Pour utiliser le Medaf, il faut connaître ou estimer trois paramètres :
• l’actif sans risque de référence, pour lequel les opérateurs en bourse
connaissent avec certitude le revenu anticipé sur la durée de l’analyse ;
• la prime de risque, demandée par les investisseurs pour investir dans des
actifs risqués et non dans des actifs sans risque, [E(Rm) – Rf].
• le β défini comme la covariance de l’actif, divisé par la variance du porte-
feuille type du marché, qui mesure le risque d’un investissement supplé-
mentaire ajouté au portefeuille déjà constitué, βi.
© Groupe Eyrolles

On peut représenter la droite rentabilité-risque comme sur le graphique ci-

dessous. Théoriquement, le β peut varier de zéro (la droite de régression se
confond avec l’axe horizontal) à l’infini (elle coïncide avec l’axe vertical). Le β
ne donne qu’une indication de la sensibilité moyenne du titre aux fluctuations
 Endettement et sources de financement 117

Taux

E(Ri) = Rf + [E(Rm) – Rf] βi

Ri

E(Rm)

Rf

β=1 βi Risque

Figure 17 – Droite de rentabilité-risque

du marché, tendance par rapport à laquelle les différentes observations peu-

vent plus ou moins diverger. Il est donc intéressant d’examiner dans quelle
mesure les divers points ou observations s’écartent de la droite.
Le coefficient de corrélation mesure la représentativité de la droite de régres-
sion et donc du β. Plus le coefficient de corrélation tend vers 1, plus les
points sont situés sur la droite de régression, et plus le β est significatif. Mais
le β doit être utilisé avec prudence. Il peut varier assez sensiblement selon
qu’on le calcule sur 1, 2, 3, n périodes retenues et il n’est pas stable dans le
temps. La périodicité des observations (relevés hebdomadaires ou mensuels),
ainsi que le choix de l’indice du marché, peuvent aussi avoir une influence
sur le calcul des β de la même société réalisés par des institutions financières
différentes. La fiabilité du β est plus grande pour le passé que pour l’avenir,
puisque ce n’est qu’une représentation d’une tendance dégagée par un nuage
de points décrivant des observations passées.
Le taux de rentabilité espéré Ri ou son estimation E(Ri) d’un actif, est égal à la
somme du taux sans risque Rf, plus le produit du β de l’actif multiplié par la
prime de marché :
[E(Rm) – Rf] βi

Pour une société i qui a un βi de 1,2, avec un taux d’intérêt sans risque de
© Groupe Eyrolles

4 % et un taux du marché de 7 %, le taux de rentabilité espéré par les action-

naires, et à l’équilibre le coût des capitaux, sera :

Ri = 0,05 + (0,07 – 0,04) × 1,2 = 0,086, soit 8,6 %

118 Gestion financière – Analyse financière et diagnostic

Le Medaf est un modèle très souvent utilisé, mais il a deux points faibles : le
calcul du taux sans risque et le calcul du β. Pour évaluer le taux sans risque,
on utilise le taux des emprunts d’État, mais les titres d’État ne sont pas tout à
fait sans risque, comme les emprunts russes ou panaméens l’ont montré autre-
fois, et ce taux n’est pas unique, car il varie en fonction du terme, long moyen
ou court. Le β a lui aussi ses insuffisances, car il ne tient compte que du risque
de marché, le seul que l’on peut faire baisser en diversifiant un portefeuille. Le
Medaf n’intègre donc qu’un facteur de risque et, de plus, ce facteur de risque
est historique, car on calcule la variance du portefeuille du marché et la cova-
riance du titre i par rapport au portefeuille sur des séries chronologiques. Le β
ne permet pas de prendre en compte de nombreuses variations résiduelles.
Mais, malgré ses défauts, le Medaf est un instrument d’analyse utile.

1.3. Le modèle d’équilibre par arbitrage

Le modèle d’équilibre par arbitrage (MEA), appelé en anglais Arbitrage Pri-
cing Model (APM), est une généralisation du Medaf. Les hypothèses restricti-
ves sur les coûts de transaction et sur les coûts d’information du Medaf et la
dépendance du modèle à l’égard de la notion de portefeuille de marché ont
souvent été critiquées. S. Ross a proposé en 1976 un modèle de substitution
pour mesurer le risque : c’est le modèle d’équilibre par arbitrage.
Si les investisseurs peuvent investir sans risque sur un marché et gagner plus
que le taux non risqué, ils ont trouvé une occasion d’arbitrage. Dans le MEA,
les investisseurs profitent des occasions d’arbitrage qui se présentent. Si deux
portefeuilles ont le même risque, mais offrent des rentabilités anticipées diffé-
rentes, les investisseurs feront l’acquisition du portefeuille qui a la rentabilité
espérée la plus élevée, vendront le portefeuille à la rentabilité moindre et la
différence sera un profit sans risque. Pour rendre impossible cet arbitrage, les
deux portefeuilles doivent avoir la même rentabilité anticipée.
Comme le Medaf, le MEA débute par l’analyse du risque, en risque spécifique
et en risque de marché. Comme dans le Medaf, le risque spécifique concerne
les informations qui affectent principalement l’entreprise. Le risque de marché
concerne beaucoup d’entreprises, sinon toutes, et intègre les changements
aléatoires de plusieurs variables économiques, dont le produit national brut,
l’inflation et les taux d’intérêt. Si nous intégrons les deux types de risque dans
un modèle de rentabilité-risque, nous obtenons :
© Groupe Eyrolles

R = E(R) + m + ε

où R est le revenu réel, E(R) est l’espérance du revenu anticipé, m est le compo-
sant relatif au marché du risque inattendu, et β l’aléa spécifique.
 Endettement et sources de financement 119

Donc, la rentabilité réelle peut être différente de la rentabilité anticipée, soit à

cause du risque de marché, soit à cause du risque spécifique. Bien que le
Medaf et le MEA fassent une distinction entre le risque spécifique et le risque
de marché, ils mesurent ce dernier différemment. Le Medaf suppose que le
risque de marché est lié au portefeuille de marché, alors que le MEA tient
compte de sources multiples de risque du marché et mesure la sensibilité des
investissements aux variations de chaque type. En général, les composantes
commerciales de la rentabilité non prévue peuvent être décomposées en fac-
teurs économiques :

R = E(R) + m + ε
= R + (βjFj + β2F2 +…+ βnFn) + ε

où βj est la sensibilité des investissement à des changements non prévus du

facteur j et Fj les changements non prévus du facteur j.
Notons que la mesure de la sensibilité d’un investissement à tout facteur
macro-économique prend la forme d’un β, appelé facteur β. Ce β a presque
les mêmes propriétés que le β du marché dans l’univers du Medaf. Dans
l’analyse du Medaf, on considère que la diversification élimine le risque spé-
cifique. Le MEA utilise le même argument et conclut que le revenu d’un por-
tefeuille n’aura pas une composante spécifique correspondant à des
rentabilités non prévues de revenus.
La rentabilité d’un portefeuille peut être écrite sous la forme d’une somme de
deux moyennes pondérées, celle de la rentabilité anticipée du portefeuille et
celle des facteurs de marché ; le β d’un portefeuille est la moyenne pondérée
des β des actifs de ce portefeuille. Cette propriété, ajoutée à l’absence d’arbi-
trage, permet de conclure que les revenus anticipés devraient être en combi-
naison linéaire avec les β. Il en résulte que la rentabilité anticipée d’un actif
peut être écrite comme :

E(R) = Rf + [E(Rj) – Rf] βj

+ [E(Rk) – Rf] βk
+…
+ [E(Rn) – Rf] βn

où Rf est la rentabilité espérée d’un portefeuille à β = 0 ; E(Rj) la rentabilité

© Groupe Eyrolles

espérée d’un portefeuille à β = 1 pour le facteur j et β = 0 pour tous les autres

facteurs ; E(Rk) la rentabilité espérée d’un portefeuille à β = 1 pour le facteur
k et β = 0 pour tous les autres facteurs ; E(Rn) la rentabilité espérée d’un por-
tefeuille à β = 1 pour le facteur n et β = 0 pour tous les autres facteurs.
120 Gestion financière – Analyse financière et diagnostic

Les termes entre parenthèse peuvent être considérés comme des primes de
risque pour chaque facteur du modèle.
Le Medaf peut être considéré comme un cas particulier du MEA où tous les
facteurs économiques sont intégrés dans le risque de marché. La relation
générale du MEA ci-dessous :

E(R) = Rf + [E(Rj) – Rf] βj

+[E(Rk) – Rf] βk
+…
+[E(Rn) – Rf] βn

est donc résumée dans la relation générale du Medaf :

E(R) = Rf + [E(Rm) – Rf] βm

Le modèle d’évaluation par arbitrage nécessite l’évaluation de chacun des fac-

teurs β et des facteurs des primes de risque, en plus du taux sans risque. En
pratique, ceux-ci sont estimés à partir des données historiques concernant la
rentabilité de l’actif et grâce à une analyse factorielle. Cette analyse fournit
deux mesures des résultats : d’abord le nombre de facteurs communs qui ont
affecté les données historiques analysées, ensuite le β de chaque investisse-
ment relatif à chacun des facteurs communs, et fournit une évaluation de la
prime du risque réelle à attribuer à chaque facteur.
Mais l’analyse factorielle n’identifie pas les facteurs en termes économiques.
Le risque de marché est donc mesuré dans le MEA par rapport à de multiples
variables macro-économiques non spécifiées, avec la sensibilité de l’investis-
sement relative à chaque facteur mesurée par un β. Le nombre de facteurs, le
facteur β, et les facteurs des primes de risque sont estimés en termes statisti-
ques et non en termes économiques. Cette absence de référence économique
est une faiblesse du MEA que des modèles multifactoriels ont essayé d’éviter.
Certains auteurs ont suggéré que les variables macro-économiques suivantes
sont très corrélées aux facteurs qui émergent de l’analyse factorielle : la
production industrielle, les modifications des primes sur les obligations, les
changements dans la structure des taux à terme, l’inflation inattendue et les
changements dans le taux d’intérêt réel. Ces variables peuvent être alors cor-
rélées aux revenus pour aboutir à un modèle de revenus anticipés, avec les β
© Groupe Eyrolles

spécifiques des entreprises calculés relativement à chaque variable et permet-

tre de mieux calculer, en définitive, la rentabilité et le risque du marché.
 Endettement et sources de financement 121

2. RENTABILITÉ ET ENDETTEMENT : L’EFFET DE LEVIER FINANCIER

2.1. L’expression de l’effet de levier financier
2.1.1. Les paramètres du modèle
Soit D le total des emprunts de l’entreprise auprès des établissements de
crédit figurant au bilan dans la rubrique « dettes », CP le montant des capitaux
propres, D + CP le total des emprunts et capitaux propres ; soit E le résultat
sur actif avant déduction des charges, R le résultat net comptable figurant
dans le poste correspondant du bilan et égal au dernier solde de gestion, soit
enfin I le montant des charges financières du compte de résultat de l’exercice.
On définit la rentabilité financière de la firme par :
R
r=
CP

La rentabilité économique est alors :

E E
e= =
∑actifs D + CP

et le taux moyen de la dette vient :

I
i=
D

La rentabilité financière peut s’écrire :

R D + CP
r=e× ×
E CP

À partir de cette équation de base, on peut définir l’effet de levier dans le cas
général. Si on considère un taux d’imposition quelconque t et :

h = (1 – t)

le taux des résultats après imposition, la rentabilité financière vient :

(E – I) D + CP
r=e× h×
© Groupe Eyrolles

E CP

puisque :
R = (E – I) h
122 Gestion financière – Analyse financière et diagnostic

(
r = eh –
E
× )
eIh D + CP
CP
La rentabilité économique est alors :
E E
e= =
∑actifs D + CP

et le taux moyen de la dette vient :

I
i=
D

La rentabilité financière peut s’écrire :

R D + CP
r=e× ×
E CP

comme :
E
e=
D + CP

Après simplification, on a :
D Ih
r = eh × + eh –
CP CP

comme :
I
i=
D
i = Di

d’où :

(
r = eh + eh ×
D
CP )(
– ih ×
D
CP )
= eh + h(e – i)
D
CP ( )
soit, par rapport au taux d’imposition :
D
r = (1 – t)e + (1 – t)(e – i)
CP
© Groupe Eyrolles

Le taux de rentabilité financière est égal au taux de rentabilité des actifs e aug-
menté de l’effet de levier, lui-même décomposé en un écart de levier (e – i) et
un bras de levier D/CP.
 Endettement et sources de financement 123

Dans le cas d’un bénéfice théorique imposé à 33,33 %, il vient :

t = 0,3333 et h = 0,6666

et donc :
D
r = 0,6666e + 0,6666(e – i)
CP

mais ce taux de 66,66 % est un taux théorique : par le biais des réintégrations
fiscales, on a souvent un impôt réel supérieur à 33,33 %. Il suffit qu’il existe la
conjonction d’un résultat voisin de zéro et de réintégrations, mêmes modestes,
pour s’éloigner des taux habituels. En cas de pertes, on a théoriquement :
t=0
h=1
D
r = e + (e – i)
CP

explication : l’imposition forfaitaire est supprimée.

Pour étudier l’effet de levier, on peut utiliser un tableau du type suivant :

Rentabilité et effet de levier, société Killeen, milliers d’euros

1 – Variables Symbole 2010 2011 2012

Dettes financières D 66 000 62 000 80 000

Capitaux propres CP 46 000 48 000 50 000

Total dettes et capitaux propres D + CP 112 000 110 000 130 000

Résultat hors charge financière E 9 000 8 000 7 000

Résultat net comptable R 3 200 2 700 2 300

Solde (charges – produits) fin. I 3 300 3 200 2 500

2 – Calculs Symbole 2010 2011 2012

E
Rentabilité économique e= 8,04 % 7,27 % 5,38 %
D + CP
Taux effectif d’impositiont t 43,86 % 43,75 % 48,89 %
© Groupe Eyrolles

Taux de résultat net d’impôt h = (1 – t) 56,14 % 56,25 % 51,11 %

Taux d’intérêt des dettes i 5,00 % 5,16 % 3,13 %

…/…
124 Gestion financière – Analyse financière et diagnostic

2 – Calculs Symbole 2010 2011 2012

Différentiel de rentabilité (e – i) 3,04 % 2,11 % 2,25 %

D
Taux d’endettement 1,43 1,29 1,60
CP
3 – Rentabilité et effet de levier Symbole 2010 2011 2012

Rentabilité des actifs (a) (1 – t)e 4,51 % 4,09 % 2,75 %

D
Effet de levier (b) (1 – t)(e – i) 2,44 % 1,53 % 1,84 %
CP
Rentabilité financière (a + b) r 6,95 % 4,62 % 4,59 %

Lors de l’exercice 2010, le taux d’endettement de la société Killeen est de 1,43 et

la rentabilité de ses actifs est de 4,51 %. La société utilise l’effet de levier finan-
cier de manière efficace puisqu’elle a un degré de levier de 2,44 %. En 2011, la
rentabilité des actifs diminue, son endettement diminue aussi et donc sa rentabi-
lité financière diminue (4,62 %). En 2012, le levier étant positif elle a eu raison de
s’endetter de 18 000, puisque la rentabilité a augmenté pour les actionnaires.
Remarquons qu’une variation non contrôlée de l’endettement peut être aussi
dommageable aux entreprises qu’une diminution de la rentabilité des actifs : la
gestion en 2011 de la société Killeen, qui cumule une baisse des résultats et de
l’endettement, est plus pénalisante que celle qui compenserait partiellement la
baisse des résultats par un accroissement de l’endettement.

2.1.2. Effet de levier et variété des ressources propres

Certains auteurs proposent, après étude des rapports annuels de sociétés, de
considérer plusieurs catégories de passif, pour tenir compte en particulier de
la rentabilité des actions ordinaires et de la rentabilité des actions privilégiées.
Si on appelle r le taux de rentabilité globale de l’actif, i le coût de la dette, x
le taux de rentabilité des actions ordinaires et p le taux de rémunération des
actions privilégiées, si on appelle A le total de l’actif, D le montant du passif
réel, C les capitaux et réserves des actions ordinaires, P les capitaux et réser-
ves des actions privilégiées, on peut écrire :

rA = iD + pP + xC ⇒ rA – iD = pP + xC

et le taux de rentabilité des actions ordinaires est égal à :

D P
x = r + (r – i) × + (r – p) ×
C C
© Groupe Eyrolles

On pourrait utiliser le même type d’analyse non seulement pour des actions
privilégiées, mais encore pour les financements à l’aide de quasi-fonds propres
ou pour les financements par emprunts-obligations.
 Endettement et sources de financement 125

2.2. Représentation graphique de l’effet de levier

La meilleure représentation est la représentation vectorielle de l’effet de levier.
En partant de l’identité1 :
D
r = (1 – t)e + (1 – t)(e – i)
CP

qui se réduit à :
D
r = e + (e – i)
CP

Lorsqu’on fait abstraction du taux d’imposition et en multipliant chaque

membre de l’équation par CP, il vient :

rCP = eCP + (e – i)D

dont on peut faire la représentation suivante :

Résultats
C
(D + CP) e
Résultat
d’exploitation
hors charges
financières

e × CP

Résultat
courant
B avant
D×e impôt

Effet
de levier
(e – i) D [Link] = [Link] + (e- – i) D

D×i Charges
financières
A

e
i
Capitaux
0 D D + CP
© Groupe Eyrolles

Figure 18 – Représentation vectorielle du levier

1. Jean-Guy Degos, « L’univers graphique de l’évaluation financière : rationalité, perspicacité,

complexité », La revue du financier, n° 173-174, 2008, p. 49-71.
126 Gestion financière – Analyse financière et diagnostic

Sur la figure précédente, l’angle e représente le taux de rentabilité des actifs,

le vecteur BC le résultat courant obtenu grâce aux capitaux propres e × CP,
l’angle i représente le taux d’intérêt des charges financières et le vecteur OA
le montant de ces charges financières D × i ; le vecteur AB représente le
résultat courant obtenu par effet de levier (e – i)D, enfin le vecteur AC repré-
sente la totalité du résultat courant avant impôt1. On peut représenter de la
même façon l’effet de levier négatif, c’est-à-dire l’effet de levier lorsque (e – i)
est négatif, parfois appelé « effet de massue » :
Droite
du résultat
Résultats Droite économique
des charges
financières
[Link]) + (e-i) D C
(D + CP) e
Résultat
courant
avant
D×i B impôt

Charges
(e-i) D financières
Effet
de e × CP
massue

D×e A

e
i

Capitaux
0 D D + CP

Figure 19 – Représentation de l’effet de massue

Sur la figure précédente, le résultat courant obtenu grâce aux capitaux propres
est représenté par le même vecteur BC mais le taux de résultat économique e
est inférieur au taux d’intérêt i et le vecteur BA, de direction opposée à celle

1. On pourrait effectuer une représentation en trois dimensions, compte tenu du taux réel
© Groupe Eyrolles

d’imposition t, calculé précisément sur la base de la déclaration fiscale modèle 2058-A, en

faisant le rapport impôt sur les sociétés + imposition forfaitaire annuelle (ligne WK de l’état
2058-A) divisé par le bénéfice comptable de l’exercice (ligne WA de l’état). Pour l’exemple,
le taux serait de 1,93 % ; il serait alors possible de représenter le phénomène du levier dans
un espace à trois dimensions.
 Endettement et sources de financement 127

du vecteur AB de la figure 19, ne représente plus le résultat obtenu par effet

de levier, mais la partie de ce dernier résultat qui a été amputée par l’effet de
massue. Le vecteur BA traduit les conséquences de cet effet de massue et le
vecteur BC représente la totalité du résultat courant avant impôt, inférieure au
seul résultat économique, puisque :

(e – i)D < 0

2.3. Dynamique de l’effet de levier

L’étude de la rentabilité financière peut être affinée par l’analyse vectorielle
de l’effet de levier différentiel, qui incite à préciser l’évolution des paramètres
d’une période à l’autre. Les trois éléments fondamentaux – résultat courant,
résultat économique et coût des charges financières – sont sujets à des varia-
tions au cours de deux périodes successives.
L’écart global à analyser est égal à :
D
[
∆r = ∆e + ∆ (e – i) ×
CP ]
pour une variation quelconque, ou :
D
[
dr = de + d (e – i) ×
CP ]
pour une variation très faible.
La mise en évidence de cette variation est particulièrement utile lorsque
l’entreprise a réalisé un programme d’investissements d’une période à l’autre.
Chaque investissement réalisé (ou à réaliser) est caractérisé par de nombreux
paramètres : taux de rendement interne, valeur actualisée nette, délai de
récupération, indice de rentabilité, etc., mais aussi par un effet de levier qui
lui est propre.
L’investissement est financé pour partie par une variation de capitaux propres
et pour partie par une variation d’emprunts. Il engendre une variation spéci-
fique de résultat sur plusieurs années. Cependant, il est plus pertinent, s’il y a
non affectation particulière du pool des ressources, de calculer ce que devient
© Groupe Eyrolles

le levier total de l’entreprise compte tenu de cet investissement supplémen-

taire : le levier avant investissement (période 1) et le levier après investisse-
ment (période 2) permettent de mettre en lumière la variation du levier, qui est
une variation différentielle si on suppose un accroissement d’investissement
128 Gestion financière – Analyse financière et diagnostic

suffisamment faible. On peut alors apprécier un levier moyen, qui est le levier
total de l’entreprise, et un levier marginal, qui est une différentielle du levier
total.
Si on reprend la relation générale :
D
r = e + (e – i)
CP

si on suppose un nouvel investissement inter-période entraînant un supplé-

ment d’actif et, si on suppose d’autre part que le financement se fait seule-
ment par endettement (CP constant), une période plus tard, la variation du
résultat global dr aura été induite pour partie par la variation autonome du
résultat économique de, mais aussi pour partie par une variation de rentabi-
lité différentielle :
D
d(e – i)
CP

et par une variation du levier :

D
(e – i)d
CP

On a après simplification :
D D D 1
[
d (e – i)
CP] ( )
=
CP
d(e – i) + (e – i)d
CP ( )
et donc :
dr = de +
(CPD ) d(e – i) + (e – i)d (CPD )
L’écart de levier supplémentaire :
D
(e – i)d
CP
© Groupe Eyrolles

1. Pour la démonstration, voir Jean-Guy Degos, « L’effet de levier différentiel : un complément

à l’analyse de la rentabilité des investissements », La revue du financier n° 58, décembre
1987 p. 46-47.
 Endettement et sources de financement 129

a pour origine la variation des dettes s’il n’y a qu’un supplément d’emprunt,
car dans ce cas on peut écrire :
D D
(e – i)d
CP
= (e – i) d ( )
CP

On a la variation conjointe des dettes et des capitaux propres qui modifie le

bras de levier. On peut alors écrire :

D CP dD – D dCP
(e – i)d
CP
= (e – i) × [ CP2 ]
L’écart de rentabilité différentielle :

(CPD ) d(e – i)
a pour origine une variation de la rentabilité induite par le nouvel investisse-
ment, qui est plus ou moins rentable, plus ou moins financé par des capitaux
ayant un coût spécifique et qui, par là même, modifie i et (e – i).
L’appréciation de l’effet de levier doit inciter à la prudence. Certains gestion-
naires prennent des décisions d’investissement réalisées exclusivement
sur des critères financiers : une valeur actualisée nette fortement positive, un
taux de rendement interne excellent, eu égard aux normes spécifiques de
l’entreprise, peuvent aller à l’encontre du but recherché, dans la mesure où ils
provoquent une baisse initiale de la rentabilité des actifs qui s’améliore pro-
gressivement, mais qui s’accompagne de la dégradation du levier financier.
Inversement, un programme d’investissement légèrement inférieur aux
normes de rentabilité prévisionnelle, abandonné selon des critères classiques,
peut apporter à la firme des résultats prometteurs et une amélioration non
négligeable de son levier.
D’autres dirigeants tombent dans l’excès inverse : pour des raisons de sim-
plicité de calcul ou d’impossibilité de mesurer des risques, ils étudient la ren-
tabilité d’un investissement sous l’angle de l’accroissement du résultat
comptable actuel ou du résultat d’une période de référence. Or, cette attitude
entraîne une surestimation dangereuse puisqu’un supplément de résultat
comptable, de 10 % par exemple, ne correspond qu’à un résultat économique
© Groupe Eyrolles

et financier bien inférieur pour les propriétaires du capital et que le résultat

de référence peut, par sa modestie ou son importance, biaiser la variation
attendue. L’utilisation du levier différentiel permet de relativiser certains de ces
choix et d’apporter des correctifs de jugement dans des situations marginales
130 Gestion financière – Analyse financière et diagnostic

ou paradoxales. Un investissement « financièrement correct » peut en effet

avoir des effets pervers concrétisés par un écart de levier négatif :
D
d(e – i) <0
CP

et un écart de rentabilité différentielle également négatif :

D
d(e – i) <0
CP

ou, au mieux, moins bénéfiques que prévu. Au contraire, un investissement

légèrement au-dessous des normes peut avoir des effets très positifs, traduits
par les deux composantes marginales de l’effet de levier.

2.4. Ratios d’effet de levier

À partir des comptes des entreprises on peut mesurer les différents paramè-
tres de l’effet de levier :

RNC
RF = rentabilité financière = ;
CP
RE = rentabilité économique des actifs ;
A = D + CP = total de l’actif « pool de fonds » ;
CF = charges financières ;
D
= taux d’endettement.
CP

La formule tirée des comptes :

RE RE CF D
RF =
A
+
A[–
D
×
CP ]
est équivalente à la formule de base :
D
r = e + (e – i) ×
CP

La rentabilité de l’entreprise peut être étudiée dans plusieurs optiques : nous

© Groupe Eyrolles

avons décomposé la rentabilité financière en rentabilité économique et en

effet de levier ; par comparaison de performances absolues successives, à
court terme, on aurait pu raisonner en termes différentiels ; on pourrait aussi
raisonner en termes d’accélération par rapport aux différentielles secondes et
 Endettement et sources de financement 131

enfin en termes d’élasticité en rapportant les valeurs différentielles aux valeurs

absolues, toujours à court terme.

3. SOLVABILITÉ ET TAUX D’ENDETTEMENT : L’EFFET CISEAUX

Au point de vue juridique, « la solvabilité représente l’aptitude de l’entreprise à
assurer à tout instant le paiement de ses dettes exigibles1. » Cette idée de la sol-
vabilité associée à la concordance des obligations actives et passives a évolué.
La concordance obligations actives/obligations passives débouche sur la néces-
sité comptable d’assurer l’équilibre financier « qui recouvre en fait deux ques-
tions : quelle est la capacité de l’entreprise à faire face à ses dettes à court
terme et comment est-elle financée ? La première question renvoie à l’analyse
de la liquidité de l’entreprise et de sa situation de trésorerie. La deuxième ques-
tion concerne la structure de son financement, c’est-à-dire la part des fonds
propres et des dettes financières ».

3.1. Cadre d’analyse de l’effet ciseaux

La liquidité, permettant en général de faire face aux paiements immédiats,
peut paraître en première analyse du domaine du court terme : l’entreprise
doit être assurée « à tout instant » de sa possibilité de faire face aux échéances,
mais cette exigence permanente et donc presque immuable, tant que les struc-
tures de l’entreprise ne changent pas, est bien du domaine du moyen terme,
où les changements fondamentaux ne peuvent avoir lieu que difficilement.
À court terme, la liquidité et l’équilibre peuvent être relativement autonomes :
une entreprise dotée d’un bon équilibre peut manquer de liquidité, une autre
qui possède un portefeuille de produits constitués par une part non négligea-
ble de produits générant des liquidités peut faire un temps illusion, l’ampleur
de sa trésorerie masquant ses insuffisances structurelles. Mais, sur une longue
période, une cohérence est indispensable entre les performances commercia-
les et la régulation des liquidités financières.

3.2. Dynamique financière et effet ciseaux

On peut représenter le BFR et ses trois composantes sur un graphique vecto-
riel où le module de chaque vecteur représente le délai spécifique et l’angle
le coefficient de pondération par rapport au chiffre d’affaires, de la manière
© Groupe Eyrolles

suivante :

1. G. Hirigoyen, « Rentabilité et solvabilité », Direction et gestion des entreprises n° 3, mai-juin

1985, p. 24-29.
132 Gestion financière – Analyse financière et diagnostic

y
Vecteur
Délais créances
normés + stocks
Créances
Vecteur
BFR du BFR

Stocks
Dettes
x
Délais spécifiques
Module = délai spécifique
Angle = coefficient de pondération

Figure 20 – Représentation des composantes du BFR sur une période

En ajoutant une troisième dimension, le temps, on peut compléter la représen-

tation vectorielle et représenter l’évolution des composantes dans le temps :

y
Vecteur
Délais créances
normés + stocks
Créances

Vecteur
du BFR

y Stocks
Dettes
t1 x
Délais spécifiques

t2 x

Temps
© Groupe Eyrolles

z
Plan de variation du BFR

Figure 21 – Représentation des composantes du BFR sur n périodes

 Endettement et sources de financement 133

Dans cette dernière méthode, au lieu d’avoir comme sur la figure 20 trois vec-
teurs (stock, créances et dettes), on aura trois sommes de vecteurs :
• le vecteur somme des stocks, comprenant le stock de marchandises, le
stock de matières premières, le stock de produits en cours et le stock de
produits finis, avec pour chaque poste un délai propre et un coefficient de
pondération intrinsèque ;
• le vecteur somme des créances, comprenant les créances sur les clients,
les TVA déductibles et les créances particulières sur le personnel que sont
les acomptes ;
• le vecteur somme des dettes, comprenant les dettes à l’égard des fournis-
seurs, la TVA à payer, les dettes à l’égard du personnel et des différents
organismes sociaux.
Les deux premiers vecteurs somme pourront être additionnés pour obtenir le
total des éléments ayant une influence négative sur le besoin en fonds de
roulement et l’on pourra en soustraire le troisième pour obtenir le fonds de
roulement nécessaire ou normatif de la méthode des experts-comptables. En
incluant la troisième dimension temporelle, on peut représenter l’évolution
du BFR sur n périodes et, par comparaison avec le fonds de roulement,
démonter le mécanisme de l’effet ciseaux.
Il existe une relation entre l’autofinancement et l’activité mesurée par le chif-
fre d’affaires1 :

Autofinancement = CAF – dividende = a × CA

(capacité d’autofinancement – dividendes)
a=
CA

La relation entre le BFR et le CAQ est représentée par le facteur k, pourcen-

tage du chiffre d’affaires consacré au besoin en fonds de roulement :

BFR = k × CA

L’effet ciseaux met en relation l’autofinancement et le BFR en intégrant les

paramètres a et k.
© Groupe Eyrolles

1. Voir Jean-Guy Degos, Contribution à l’étude du diagnostic financier des PME, thèse d’État
en sciences de gestion, Université de Bordeaux-I, 1991.
134 Gestion financière – Analyse financière et diagnostic

Pour qu’il n’y ait pas d’effet ciseaux, il faut que le supplément de BFR néces-
saire au soutien de la croissance au taux g soit autofinancé. Il faut donc que
le supplément d’autofinancement :

a × CA(1 + g)

soit supérieur à l’augmentation du BFR :

k × CA(1 + g) – k × CA

Donc :
a × CA(1 + g) > [k × CA(1 + g)] – [k× CA]

Soit :
[(a – k) × CA(1 + g)] + [k × CA] > 0

Si a > k,
CA(1 + g) + kCA

est toujours positif, mais si a < k, a – k est négatif et il vient :

(a – k) × CA × (1 + g) > 0
(a – k) × CA × (1 + g)
<0

[ (a – k) + (kCA)
a–k ]
et en simplifiant :
CA(1 + g) k
[ CA ] [
–1<
(k – a)
–1
]
et donc :
a
g<
(k – a)
© Groupe Eyrolles

Au contraire, si la croissance g du chiffre d’affaires est supérieure au rapport :

a
(k – a)
 Endettement et sources de financement 135

qui est le taux d’autofinancement requis par le cycle financier, on entre alors
dans un effet ciseaux. À partir de la condition :
a
g<
(k – a)

on peut déterminer la valeur minimale de l’autofinancement courant :

g
a=k
[ (1 + g ]
et les frais financiers engagés par un endettement supplémentaire ne doivent
pas rendre a inférieur à :
g
k
[(1 + g ]
sinon l’entreprise n’arrive pas à financer la croissance de son BFR et entre
dans le cercle vicieux de l’endettement.
La théorie de l’effet ciseaux montre bien que le BFR associé à l’autofinan-
cement peut être utilisé comme un instrument de contrôle financier et pas
seulement comme une variable de gestion prévisionnelle. Cette approche
suppose l’émergence de quatre concepts : l’autofinancement, le besoin de
financement permanent de l’exploitation, le besoin de financement non per-
manent de l’exploitation et le besoin de financement hors investissement et
hors exploitation. L’utilisation efficace de ces notions passe par la restructura-
tion dans le bilan et dans le temps des postes financiers et par de nécessaires
arbitrages.

4. ENDETTEMENT ET POLITIQUE DU DIVIDENDE

Le problème pour le gestionnaire consiste à choisir un dosage réaliste et per-
tinent entre les fonds propres et les fonds empruntés. Les éléments ci-dessus
montrent qu’il y a deux niveaux d’intervention possible : un arbitrage qu’il est
possible de mettre en œuvre à court terme, car il porte surtout sur la compo-
sition des stocks au sens statistique du terme, c’est-à-dire sur les grandes
masses du bilan, et un arbitrage qu’il est plus réaliste de mettre en œuvre à
long terme, car il porte sur les flux qui ne se transformeront que lentement en
© Groupe Eyrolles

stocks, c’est-à-dire sur les opérations d’exploitation. À court terme l’arbitrage

utilise l’effet de levier, à long terme il utilise l’effet ciseaux.
136 Gestion financière – Analyse financière et diagnostic

4.1. Action immédiate sur l’endettement

L’effet de levier traduit une relation entre le résultat économique, le coût des
capitaux empruntés et le volume de ces capitaux empruntés. Il est difficile de
modifier ces paramètres à très court terme, mais il est tout de même possible
d’avoir une action efficace en peu de temps. Plus l’échéance des capitaux est
longue, plus l’action doit être menée à long terme. Pour avoir une action
curative, essayons de voir comment faire varier les paramètres.
Le résultat économique est le plus difficile à faire varier, car c’est un élément
structurel de l’activité de l’entreprise et sa modification demande beaucoup
d’efforts. Changer de produit, changer de marché, changer de personnel, chan-
ger d’activité ne s’improvisent pas. Il est plus facile de modifier ou d’essayer de
modifier le coût des ressources en faisant des arbitrages : on n’est pas obligé
de recourir systématiquement à l’escompte ou aux emprunts à long terme, on
peut rechercher les organismes qui consentent les taux d’intérêt les plus fai-
bles. La modification du taux i entraîne une modification rapide du différentiel
(e – i).
Il est aussi possible de modifier le bras de levier D/CP en faisant un appel de
capitaux par augmentation. Si la limite d’endettement, souvent évaluée à trois
fois le montant des capitaux propres, n’est pas atteinte, on pourra limiter le
jeu de l’effet de levier ou de l’effet de massue. On peut donc augmenter le
potentiel de levier par augmentation de (e – i) et ensuite soit augmenter le
bras de levier, soit le diminuer en jouant sur les capitaux propres et les dettes.
Augmenter les capitaux propres sans toucher les dettes diminue la portée de
l’effet de levier, diminuer les dettes en augmentant les capitaux propres dimi-
nue encore plus le bras de levier. En théorie, si le différentiel de levier (e – i)
est faible, il faut avoir un endettement considérable et donc un ratio D/CP
très élevé mais, en pratique, il ne faut pas entrer dans le cercle vicieux de
l’endettement et on ne peut rendre l’effet de levier performant que par l’opti-
misation de (e – i). Le confort apporté par un fort endettement aujourd’hui se
paie plus tard par une rigueur financière anormale à mettre en place.

4.2. Action rémanente sur l’endettement

La meilleure façon d’avoir un endettement optimum, et donc un effet de levier
intéressant à court terme, est d’avoir prévu, à long terme, une politique de
© Groupe Eyrolles

croissance et de financement qui contrôle rationnellement les dangers de

l’effet ciseaux. On peut agir sur les causes de variation de l’autofinancement et
sur les causes de variation du besoin en fonds de roulement.
 Endettement et sources de financement 137

Pour ce qui concerne les causes de variation de l’autofinancement, son aug-

mentation dépend directement :
• de l’augmentation des amortissements, des provisions et des réserves ;
• de la diminution des dividendes.
Indirectement :
• de l’augmentation des investissements générant des amortissements ;
• de l’augmentation des capitaux propres entraînant l’obligation de constituer
des réserves légales.
Inversement, sa diminution dépend :
• de la baisse des amortissements et des provisions ;
• de la cessation de l’obligation de constituer des réserves ;
• de la diminution des capitaux propres, causée par les pertes de l’exercice
ou des remboursements des emprunts ;
• des désinvestissements.
Tous ces paramètres n’ont pas la même qualité. À tout prendre, il vaut mieux
augmenter les capitaux propres et investir, plutôt que réduire les moyens de
l’entreprise et diminuer les investissements : même si leur résultat immédiat
peut sembler identique, leur influence sur la croissance n’a pas du tout la
même portée.
Pour ce qui concerne les causes de variation du BFR, il augmente lorsque les
stocks augmentent, lorsque les délais de paiement des clients s’accroissent,
lorsque les fournisseurs restreignent leur crédit. Il diminue lorsqu’on optimise
la rotation des stocks, lorsqu’on a une politique stricte de récupération et de
relance des créances, lorsqu’on obtient des délais supplémentaires des four-
nisseurs. Mais ces causes de croissance du BFR sont naturelles : il suffit que le
chiffre d’affaires augment pour que le BFR augmente sans effort. Il faut
cependant également que cette augmentation de chiffre d’affaires entraîne
une augmentation plus grande de la CAF, s’accompagne d’un renoncement
aux dividendes pour ne pas amputer l’autofinancement, bref, que soit mise
en place une politique financière concertée et de longue haleine.
L’arbitrage par l’effet de levier joue directement sur les comptes de bilan et son
délai de réaction est relativement rapide ; l’arbitrage par l’effet ciseaux est plus
© Groupe Eyrolles

lent car il joue à la fois sur certains postes du bilan, sur le compte de résultat et
sur l’interaction des comptes de bilan et de résultat. Il lui faudra un certain
délai de réaction avant que l’influence directe des variations du compte de
résultat ne se traduise dans les comptes de bilan directement concernés.
138 Gestion financière – Analyse financière et diagnostic

4.3. De la maîtrise de l’endettement au contrôle des dividendes

La question est encore compliquée par la politique des dividendes suivie par
l’entreprise. On ne peut pas choisir un montant de capitaux propres et un
montant d’emprunts sans l’avis des actionnaires. Il y a un lien étroit entre la
politique d’endettement, la politique d’autofinancement et la politique de
dividendes. Si les marchés financiers étaient parfaits, comme dans la théorie
formulée par Modigliani et Miller, l’endettement serait sans influence sur la
valeur de la firme et les actionnaires feraient abstraction de cette question.
Mais il existe des imperfections du marché qui obligent les actionnaires, dans
leurs anticipations et dans leurs calculs rationnels, à tenir compte de nom-
breux facteurs, parmi lesquels :
• la fiscalité, qui traite rarement de la même façon l’imposition des dividendes
et l’imposition des plus-values sur titres ;
• l’asymétrie d’information entre les actionnaires peu ou mal informés et les
dirigeants, qui ont une tendance fréquente à manipuler l’information, en
particulier concernant le dividende annuel, pour lui faire jouer le rôle de
signal ;
• l’existence d’une réglementation qui restreint les distributions de dividendes ;
• les difficultés d’accès individuel au marché financier, génératrices de coûts.
Face à des actionnaires aux anticipations rationnelles bridées par de nom-
breuses contraintes, mais prêts à liquider leurs titres peu performants, les
entreprises peuvent suivre plusieurs politiques de dividende :
• une politique de stricte stabilité en valeur absolue, assurant un dividende
identique quels que soient les risques et les fluctuations du marché ;
• une politique de stabilité en valeur relative, fondée sur la constance du
rapport dividende/résultat ;
• une politique fondée sur la distribution marginale du dividende, lorsque
tous les autres besoins de l’entreprise sont satisfaits.
Même si elle a décidé d’avoir une action immédiate sur l’endettement fondée
sur l’effet de levier ou une action rémanente fondée sur l’effet ciseaux,
l’entreprise ne peut pas faire abstraction de ses interlocuteurs privilégiés, les
banquiers (qui ont leur mot à dire sur l’endettement), et donc sur l’effet de
levier et les actionnaires (qui ont leur mot à dire sur l’autofinancement et
© Groupe Eyrolles

donc sur l’effet ciseaux).

 Chapitre 5
Diagnostic d’une structure
financière optimale

Nous nous plaçons ici du point de vue de l’analyste externe. D’un côté, il y a
l’entreprise, système complexe de production en relations avec ses marchés,
et de l’autre ses partenaires, actionnaires propriétaires, dirigeants, dûment
mandatés par les propriétaires, les salariés, les clients, les fournisseurs, l’État,
etc. La confiance ne pourra s’instaurer entre l’entreprise et ses partenaires
qu’à condition que celle-ci ait toujours suffisamment de liquidités pour régler
ses dettes aux échéances de manière à éviter la faillite. Voyons dans un pre-
mier temps les conditions de la solvabilité, nous verrons ensuite s’il est possi-
ble de définir une structure financière optimale permettant de prévenir le
risque de faillite. Nous conclurons sur les liens stratégie/solvabilité.

1. L’ÉQUILIBRE PAR LA TRÉSORERIE ET LA SOLVABILITÉ

Les analystes utilisent le terme trésorerie pour mesurer les liquidités disponi-
bles à un instant t. Le bilan indique à une date donnée le niveau des avoirs
liquides en banque ou en caisse (compte « caisse » et « banque » débiteurs,
trésorerie active) et le niveau des tirages sur les crédit bancaires à court terme
© Groupe Eyrolles

(compte « banque » créditeur, ce que certains auteurs appellent la « trésorerie

passive »).
140 Gestion financière – Analyse financière et diagnostic

Cette « trésorerie » permet-elle de mesurer le risque de faillite ? Les documents

de synthèse, à partir des indications données par les comptes « caisse » et
« banque » par lesquels transitent les flux de liquidités, peuvent-ils correcte-
ment renseigner sur la capacité de l’entreprise à rembourser ses dettes ?

1.1. La trésorerie
Le texte de l’Ordre des experts-comptables sur les tableaux des flux de tréso-
rerie définit la trésorerie (voir encadré ci-dessous) et indique bien qu’il faut
distinguer les concours bancaires courants « correspondant à des découverts
momentanés » des autres, qui constituent un financement bancaire normal.
Tant que l’entreprise ne dépasse pas les ouvertures de crédits (découvert
autorisé, ligne de crédit de trésorerie, etc.), il s’agit d’emprunts bancaires
d’une nature particulière, à court terme certes, mais qui ne sont pas le signe
de difficultés particulières. Dès lors que ces lignes de crédit sont dépassées,
alors on peut penser que l’entreprise a du mal à payer ses fournisseurs, la
TVA, ses échéances d’emprunts1.
L’existence d’une trésorerie nette (trésorerie active – trésorerie passive) néga-
tive n’est donc pas le signe de difficultés. La plupart des entreprises aujour-
d’hui gèrent leur trésorerie à « zéro – », c’est-à-dire qu’elles cherchent à être
toujours légèrement à découvert, le coût de ce découvert étant moindre que
le coût d’opportunité de soldes bancaires débiteurs.

« La trésorerie s’obtient en faisant la somme algébrique :

• des comptes de caisse […]
• des comptes à vue […]
• des comptes à terme et des intérêts courus non échus qui s’y rattachent […]
• des valeurs mobilières de placement qui ne présentent pas de risque significatif
de variation de valeur en raison de leur nature et peuvent être aisément
converties en disponibilités du fait de l’existence d’un marché […]
• de la partie des soldes créditeurs de banques et des intérêts courus non échus
qui s’y rattachent correspondant à des découverts momentanés […]2. »

1. Il faut distinguer la trésorerie réelle (telle qu’elle apparaît dans le bilan) et la trésorerie
© Groupe Eyrolles

virtuelle, qui tient compte des ouvertures de crédits que l’entreprise a encore la possibilité
de mobiliser, des crédits de trésorerie auprès de sa banque, et qui lui assure une certaine
flexibilité.
2. Avis de l’Ordre des experts-comptables sur le tableau des flux de trésorerie, dans la Revue
française de comptabilité n° 238, p. 19.
 Diagnostic d’une structure financière optimale 141

Il est assez difficile de juger de la solvabilité à partir du bilan. En effet, le

niveau de la trésorerie au dernier jour de l’exercice n’est peut-être pas repré-
sentatif de l’état des paiements tout au long de l’exercice. Le banquier connaît
les lignes de découvert autorisé et dispose de l’information sur la situation de
trésorerie de l’entreprise. En revanche, l’analyste externe qui ne dispose pas
de ces informations a des difficultés à juger du degré de liquidité de l’entre-
prise. Ces indications peuvent très bien donner une fausse image de la solva-
bilité. L’existence de liquidités disponibles, soit sous la forme d’avoir en
caisse ou en banque, soit sous forme de droit de tirage sur des crédits bancai-
res à court terme (droit de découvert bancaire par exemple), ne garantit pas
forcément la solvabilité. Il se peut très bien que le tableau des flux de trésore-
rie montre une variation positive de la trésorerie et que le bilan montre un
solde de trésorerie positif au début et à la fin de l’exercice, sans pour autant
que la situation soit bonne en cours d’exercice.
Les tableaux des flux font toujours apparaître la variation de la trésorerie.
Le tableau de financement du plan comptable général, dans une optique
fonctionnelle, montre comment la variation de la trésorerie résulte de la varia-
tion du fonds de roulement et de la variation du besoin en fonds de roule-
ment :

Variation de la trésorerie = variation du FdR – variation du BFR

La trésorerie n’est pas un problème en soi. Elle n’est pas considérée comme
une variable d’action, elle traduit l’équilibre des flux. L’ajustement des emplois
et des ressources se fait par la trésorerie :
• si flux d’emplois > flux de ressources, alors la trésorerie diminue ;
• si flux d’emplois < flux de ressources, alors la trésorerie augmente.
Le tableau des flux de trésorerie étudié dans le chapitre 1 permet de compren-
dre comment les flux de trésorerie dégagés par l’activité permettent de couvrir
les besoins de trésorerie liés aux investissements. On voit ensuite comment cet
excédent de trésorerie net d’investissement (ETI ou free cash flow) est couvert
par les flux de financement.
Le tableau de flux donne la variation des disponibilités et montre comment
on est passé d’un niveau initial au niveau final. Une hausse des disponibilités
© Groupe Eyrolles

ne veut pas forcément dire que la situation est bonne : elle peut traduire une
amélioration si le solde de début d’exercice était négatif, ou une détérioration
si le solde de début d’exercice était positif.
142 Gestion financière – Analyse financière et diagnostic

Nous résumons toutes les situations possibles par le tableau suivant :

Stocks flux Solde début d’exercice

S1 < 0 S1 > 0

Augmentation Amélioration Mauvaise gestion de trésorerie

Diminution Détérioration S2 > 0 Bon

S2 < 0 Mauvais

Les flux et le niveau de trésorerie de fin d’exercice doivent être jugés par rap-
port aux objectifs fixés.
Dans la mesure où le niveau de trésorerie pourrait être un signal de bonne
liquidité, les comptables sont devenus maîtres en matière d’habillage de bilan
(comptabilité créative) pour cacher le risque de faillite. Par exemple, le choix
de la date de clôture, correspondant à un moment de l’année où le BFR est
minimum du fait de la saisonnalité de l’activité, permet de faire apparaître
une trésorerie excédentaire.
On peut également jouer sur le fonds de roulement fonctionnel de manière
comptable sans effet direct sur la trésorerie : réévaluation, écart d’acquisition
en consolidation. Le rôle des effets escomptés non échus est évident. On ima-
gine même aujourd’hui des montages financiers complexes comme par
exemple le « in substance defeasance » (voir chapitre 8), annulation économi-
que de la dette.

1.2. Conditions de la solvabilité

Pour que l’entreprise soit solvable il faut, d’une part, que son activité lui per-
mette de produire des liquidités (ETE), d’autres part, qu’un certain équilibre
soit maintenu entre fonds empruntés et fonds propres (taux d’endettement).

1.2.1. Les liquidités produites par le cycle d’exploitation

Dans le chapitre 1, nous avions mis en évidence la relation entre l’EBE, l’ETE
et la variation du BFR. Normalement, si l’entreprise est rentable, elle doit pou-
voir produire des liquidités. Pour cela, il faut que le BFR reste proportionné à
l’activité. Tout dépend en fait de sa gestion du BFR. Si l’entreprise n’arrive pas
à écouler ses stocks, si elle ne parvient pas à se faire payer par ses clients,
© Groupe Eyrolles

alors le BFR va augmenter et le cycle d’exploitation ne produira pas la tréso-

rerie nécessaire pour faire face aux échéances de dettes.
Dans certains cas, l’entreprise peut être rentable et pourtant ne pas produire
suffisamment de liquidités (voir chapitre 1).
 Diagnostic d’une structure financière optimale 143

Cette insuffisance de liquidité produite par le cycle d’exploitation peut être

conjoncturelle et passagère, par exemple, un gros client fait faillite, ou encore,
une baisse momentanée de la demande entraîne un gonflement des stocks.
Cette insuffisance peut être structurelle : c’est l’effet ciseaux que nous avons
vu dans le chapitre 4.

1.2.2. L’équilibre entre fonds propres et fonds empruntés

Pour financer son activité et ses investissements, l’entreprise fait appel :
• aux actionnaires propriétaires qui apportent de l’argent en capital ou qui
acceptent de ne pas distribuer une partie des bénéfices réalisés ;
• aux banques, qui accordent des prêts.
Les actionnaires ne demandent pas le remboursement de leurs apports. En
revanche, les emprunts doivent être remboursés à l’échéance convenue dans le
contrat. En s’endettant, l’entreprise se trouve contrainte de payer ses échéances
qui sont d’autant plus élevées que l’endettement est élevé et que les intérêts
sont élevés.
Tant que les banquiers acceptent de payer les chèques et les échéances,
l’entreprise est solvable, et ceci même si le compte n’est pas approvisionné,
obligeant l’entreprise à tirer sur ses autorisations de découverts. Mais le ban-
quier a aussi le pouvoir de rendre l’entreprise insolvable en refusant d’honorer
des chèques ou des virements. En maintenant un bon équilibre entre fonds
propres et fonds empruntés, on garantit la confiance des banquiers et donc la
solvabilité.

1.3. Les ratios, indicateurs de difficultés de trésorerie

Avant la faillite, il y a ce qu’on appelle couramment les « difficultés de tréso-
rerie ». L’entreprise a du mal à payer ses fournisseurs, la TVA, les charges
sociales, elle tire malgré elle sur les crédits de trésorerie, les banques refusent
d’honorer des chèques, elle ne peut pas payer ses échéances d’emprunt, etc.

1.3.1. Difficultés de générer des liquidités au niveau de l’exploitation

Les situations d’insolvabilité ou d’illiquidité peuvent se mesurer par des ratios
que nous avons déjà étudiés :
© Groupe Eyrolles

• un taux de rentabilité insuffisant ne produisant pas assez d’EBE et indi-

quant des investissements insuffisants par manque de financement ;
• une augmentation du délai moyen de règlement fournisseurs ;
144 Gestion financière – Analyse financière et diagnostic

• une augmentation du délai moyen de règlement de la TVA et des charges

sociales ;
• le niveau des tirages sur les ouvertures de crédit de trésorerie : concours
bancaires courants/crédits de trésorerie ouverts.

1.3.2. Problème d’endettement

Un excès relatif d’endettement pourra être détecté grâce aux éléments sui-
vants :
• une comparaison des échéances des emprunts dus et des remboursements
effectifs : remboursements d’emprunt/emprunts à moins d’un an au bilan
n–1;
• un taux d’intérêt moyen anormalement élevé (montrant des agios très
supérieurs au niveau apparent des dettes) ;
• une CAF insuffisante par rapport au niveau des dettes.

1.3.3. La détermination statistique du risque de faillite par la méthode

des scores (scoring)
La Centrale des bilans de la banque de France1, et d’autres analystes avant elle,
a construit une fonction dite « fonction score » permettant de mesurer le risque
de faillite de n’importe quelle entreprise industrielle.
À partir de séries de ratios mesurées pour deux échantillons d’entreprises
(entreprises saines et entreprises défaillantes), on effectue des traitements sta-
tistiques (analyse discriminante), de manière à déterminer la fonction linéaire
de ces ratios qui « sépare » le mieux les deux populations d’entreprises.
Ensuite, pour une entreprise donnée, on calcule ces ratios et le « score », fonc-
tion linéaire de la valeur de ces ratios. Suivant le score de l’entreprise, il est
possible de dire si cette entreprise appartient plutôt aux entreprises saines
ou aux entreprises défaillantes et d’estimer la probabilité de défaillance de
l’entreprise.

1.4. La recherche d’une structure financière optimale

Nous venons de voir les difficultés qu’il y a à juger de la solvabilité de l’entre-
prise par l’observation de la trésorerie ou des disponibilités en tant que « flux »
© Groupe Eyrolles

ou en tant que « stock ». Les analystes parviennent à se faire une opinion sur la

1. Banque de France, « Détection précoce des difficultés des entreprises par la méthode des
scores », Note d’information n° 65, septembre 1985.
 Diagnostic d’une structure financière optimale 145

solvabilité grâce à l’analyse de la structure financière de l’entreprise : nous

entendons par là les masses relatives du compte de résultat et du bilan et les
ratios tels que nous les avons étudiés dans les premiers chapitres.
Tous les analystes financiers n’utilisent pas le même modèle, c’est-à-dire ne se
font pas la même représentation du fonctionnement financier de l’entreprise.
Chacun a une certaine conception de l’équilibre, répondant à ses préoccupa-
tions propres. Certains axent leur démarche sur la mise en évidence du risque
actuel d’insolvabilité, de faillite, d’autres vont au contraire, au-delà de difficul-
tés de trésorerie présentes, chercher à entrevoir les perspectives de croissance
et de rentabilité, déceler les indices de flexibilité. Nous nous proposons de
décrire trois conceptions de l’équilibre financier. Il s’agit des trois modèles
que l’on rencontre chez les analystes financiers actuellement en France. Cha-
cune a sa logique propre. Il nous paraît important de les évoquer toutes les
trois, afin de savoir reconnaître les références de son interlocuteur pour
mieux argumenter dans les négociations avec les partenaires financiers.

2. L’ÉQUILIBRE PATRIMONIAL
Dans la conception patrimoniale de l’équilibre, la confiance de l’analyste
s’appuie sur la valeur patrimoniale de l’entreprise. Plus cette valeur est
grande, plus l’actionnaire ou le banquier a de chances de récupérer son
apport. Il cherche à savoir ce que « pèse » l’entreprise, quelle est sa « surface
financière ». Ainsi, il peut vérifier que l’argent qui est mis à la disposition de
l’entreprise par les créanciers sera bien restitué. Cette conception de l’équili-
bre correspond historiquement à une réaction aux grands cracks financiers de
l’entre-deux-guerres qui ont secoué les banques et les petits épargnants et
s’attache principalement au risque de faillite.
L’attention de l’analyste se porte donc en priorité sur le patrimoine tel qu’il
apparaît dans le bilan.

Bilan patrimonial

Actif Passif

Capitaux permanents
Actifs durables
(à long et moyen terme)
© Groupe Eyrolles

Immobilisations Capital
Stocks outil Réserves
Liquidité croissante Créances à long Dettes à long Exigibilité croissante
et moyen terme et moyen terme
…/…
146 Gestion financière – Analyse financière et diagnostic

Actif Passif

Actifs liquides Dettes à court terme

Stock liquide Partie à moins d’un an des

Créances dettes
Disponibilités Dettes d’exploitation
et HE (moins d’un an)

Fonds de roulement patrimonial

= actifs liquides – dettes à court terme
= capitaux à long et moyen terme – actifs longs

En classant les ressources au passif par ordre d’exigibilité croissante et les

emplois à l’actif par ordre de liquidité croissante, on peut voir, suivant l’hori-
zon, dans quelle mesure la réalisation des actifs (son patrimoine) permettra à
l’entreprise de rembourser ses dettes. À court terme, l’actif circulant doit per-
mettre de rembourser les dettes à court terme (existence d’un fonds de roule-
ment patrimonial) ; à long et moyen terme, l’existence de fonds propres
importants relativement aux dettes assure une marge de sécurité lors de la
réalisation de l’actif en cas de faillite1.
Cette présentation du bilan correspond à l’optique du Plan comptable 1957. À
partir du bilan du PCG 1982, il est nécessaire de procéder à un certain
nombre de retraitements. Dans l’annexe, le tableau des échéances des créan-
ces et des dettes permet de reconstituer l’exigibilité des dettes. Les dettes à
court terme comprennent les dettes d’exploitation et hors exploitation et la
partie à moins d’un an des emprunts.
Dans l’analyse patrimoniale, les auteurs ne parlent pas de situation de trésore-
rie, mais de situation de liquidité. La liquidité est mesurée par l’excédent des
actifs circulants, ensemble des liquidités disponibles et des encaissements
potentiels à court terme (stocks, clients), sur les dettes à court terme, ce qu’on
appelle le fonds de roulement, terme issu de la tradition du « fonds de
caisse ». On parle ici d’un fonds de liquidités « potentiel ».
© Groupe Eyrolles

1. La loi du 1er mars 1984 sur la prévention des difficultés des entreprises, complétée par la loi
du 26 juillet 2005 et son décret d’application du 28 décembre 2005 sur la sauvegarde des
entreprises, repose fondamentalement sur l’analyse patrimoniale. La notion juridique de
cessation de paiements est patrimoniale (voir l’état de l’actif réalisable et disponible et du
passif exigible).
 Diagnostic d’une structure financière optimale 147

Dans cette optique, certains analystes considèrent qu’une partie du stock

n’est pas liquide (le « stock outil ») et fait partie des actifs durables1.
« On comprend facilement qu’une telle conception du bilan ait inspiré l’étude
de l’équilibre financier ; du point de vue des créanciers notamment, l’équili-
bre financier de l’entreprise ne réside-t-il pas dans la possibilité qu’elle a de
liquider tout ou partie de ses droits de propriété et de créances pour régler
ses obligations devenues exigibles ? Lorsque cette possibilité n’existe plus, il y
a cessation de paiement. D’où l’idée très intuitive que le maintien de l’équili-
bre financier d’une entreprise exige une corrélation entre le degré de liquidité
des actifs et le degré d’exigibilité de ses dettes2. »

Les indicateurs qui seront plus particulièrement utilisés sont donc :

Existence d’un fonds de roulement patrimonial

Actifs liquides > dettes à court terme ou capitaux à long et moyen terme > actifs
longs.

Règle d’équité
Les actionnaires doivent apporter plus que les tiers : dettes < capitaux propres. Ce
ratio d’autonomie financière indique également la capacité d’endettement. Les
banquiers considèrent maintenant la règle d’équité à partie des dettes fi nancières.
Ratios d’endettement ou d’autonomie financière (degré de respect de la règle
d’équité) :
dettes totales
capitaux propres

dettes à long et moyen terme

capitaux propres

Degré de liquidité de l’actif

Ratios de liquidité :
actifs courts
liquidité générale =
dettes à court terme

disponible à court terme disponible + VMP

liquidité réduite = =
dettes à court terme dettes à court terme
© Groupe Eyrolles

1. Il est intéressant de noter qu’en introduisant la notion de « stock outil », les analystes ont eu
l’intuition de la notion de BFR, actif circulant non liquide à caractère permanent.
2. B. Colasse, Gestion financière de l’entreprise, PUF, 2e édition, 1987, p. 64.
148 Gestion financière – Analyse financière et diagnostic

La critique principale qu’on adresse à ce type d’analyse est son caractère

statique : l’analyse patrimoniale porte son attention en priorité sur le patri-
moine tel qu’il apparaît dans le bilan1. On ne parle pas d’analyse par les flux.
Le compte de résultat n’a d’intérêt que si le résultat est positif et vient renfor-
cer les fonds propres et donc le fonds de roulement patrimonial.
D’autre part, cette optique est très fortement bancaire, dans la mesure où on
essaye de juger avant tout de la solvabilité de l’entreprise et du risque de
faillite2. Il n’est pas rare de voir le banquier évaluer l’actif immobilisé à la
valeur liquidative. L’apparence juridique l’emporte alors sur la réalité économi-
que. L’actionnaire s’identifie à ce type d’approche pour s’assurer de la coopé-
ration de son banquier, bien qu’elle soit en contradiction avec une nécessaire
vision dynamique de l’entreprise.

3. L’ÉQUILIBRE FONCTIONNEL
La conception « fonctionnelle » de l’équilibre procède d’une analyse plus dyna-
mique. Les notions de cycle d’exploitation et de cycle d’investissement/finance-
ment, tels qu’ils ont été présentés dans le chapitre 1, permettent d’envisager le
bilan suivant une autre perspective : la fonction « investissement/financement »
veille à ce que les immobilisations soient financées par des ressources durables
(fonds de roulement « fonctionnel » ou encore fonds de roulement net global
positif, haut de bilan), la fonction exploitation gère le court terme (stocks et
crédit interentreprises, bas de bilan).
Apparaît ici un concept fondamental : le BFR. Comme nous l’avons déjà dit,
ce BFR a un caractère stable et constitue donc par nature un emploi immobi-
lisé. Pour s’assurer la confiance des financeurs, il faut veiller à ce que le fonds
de roulement finance donc la majeure partie du BFR, considéré comme un
emploi stable : « La conception de l’équilibre financier retenue par l’analyse
fonctionnelle suppose donc que le FdR fonctionnel couvre le BFR d’exploita-
tion pour sa composante stable. Le seul élément contenu dans cette concep-
tion de l’équilibre financier est apparemment le risque de faillite. Il y a
déséquilibre si la trésorerie est négative de façon structurelle3. »
Du rapprochement entre fonds de roulement et BFR dépend la trésorerie
(disponibilités moins concours bancaire courants et, dans certaines conditions
© Groupe Eyrolles

1. P. Lassègue, « Comment un être juridique est transformé par sa mesure : du patrimoine au

bilan prospectif », Mélanges Boyer, juin 1996, p. 333-345.
2. Sur le risque de faillite, voir paragraphe « Typologie des bilans fonctionnels ».
3. G. Charreaux, Gestion financière, Litec, 1993, p. 373.
 Diagnostic d’une structure financière optimale 149

d’hyperliquidités, les valeurs mobilières de placement) et donc la solvabilité

de l’entreprise.
La notion de trésorerie apparaît réellement dans l’analyse fonctionnelle. La tré-
sorerie est définie comme étant la somme des actifs disponibles (placements
liquides – valeurs mobilières de placement, si elles représentent réellement un
placement en attente, très liquide, ce qui est le cas des titres cotés – et dispo-
nibilités) moins les concours bancaires courants (comptes bancaires créditeurs
et effets escomptés non échus). Elle est définie comme l’excédent des ressour-
ces durables nettes (fonds de roulement) sur le BFR. La trésorerie résulte donc
de la politique de financement des investissements et de la gestion du BFR.

Trésorerie = FdR – BFR

Exemple : bilan

Actif Passif

Actif immobilisé 34 000 Capitaux propres et réserves 25 000

Actif circulant Dettes financières* 32 000

Stocks 10 000

Clients** 15 000 Dettes d’exploitation 7 600

Valeurs mobilières de placement 5 000

Disponibilités 600

TOTAL 64 600 TOTAL 64 600

* dont concours bancaires courants :14 000

** effets escomptés non échus : 8 700

Trésorerie = 5 000 + 600 – 14 000 – 8700 = – 17 100.

Fonds de roulement = 25000 + (32 000 – 14 000) – 34 000 = 9 000.
BFR = 10 000 + 15 000 + 8 700 – 7 600 = 26 100.
Comme on le voit, et cela ne diffère pas de l’analyse patrimoniale, on essaye tou-
jours d’évaluer le risque de faillite en privilégiant le point de vue des banquiers et
des créanciers.

3.1. L’égalité fonctionnelle

© Groupe Eyrolles

De l’égalité du bilan et de la définition des concepts on déduit l’égalité fonc-

tionnelle :
FdR = BFR + trésorerie
150 Gestion financière – Analyse financière et diagnostic

Le bilan est représenté de la manière suivante :

Bilan fonctionnel

ACTIF PASSIF

Emplois stables : Capitaux durables

Immobilisations

BFRE Capitaux propres

Dettes financières

BFRHE

Trésorerie (Disponibilités – cbc)

Les dettes financières comprennent les emprunts bancaires classiques et les

emprunts obligations, à l’exclusion des concours bancaires courants qui sont
intégrés à la trésorerie. Le bilan fonctionnel correspond à la présentation du
bilan du PCG 1982 implicitement reprise dans le PCG 1999.

Exemple : société Sudnif

Bilans fonctionnels

2009 2010 2011 2012

Capital 350 350 350 400

Prime d’émission 0 0 0 50

Réserves 38 64 99 120

Résultat 26 50 36 93

Dettes 297 417 472 444

Capitaux durables 711 881 957 1 107

Emplois stables : actif immobilisé 353 541 608 702

Fonds de roulement fonctionnel 358 340 349 405

BFRE 308 363 575 351

Trésorerie 50 – 23 – 226 54
© Groupe Eyrolles

BFRE + BFRHE + trésorerie 358 340 349 405

 Diagnostic d’une structure financière optimale 151

3.2. Typologie des bilans fonctionnels

Les critères d’équilibre sont appréciés alors à partir des masses relatives des
différents éléments du bilan fonctionnel1.
Nous nous proposons de représenter les différentes formes que peuvent
prendre les bilans fonctionnels.

Les banquiers en rêvent

Besoin en fonds
de roulement Fonds
de roulement

Trésorerie

L’excédent des capitaux permanents sur les immobilisations (FdR)

peut financer tout le BFR
La trésorerie est alors positive
Figure 22

Ce premier bilan montre que l’excédent des ressources stables sur les immo-
bilisations (FdR) peut financer tout le BFR. La trésorerie est positive.

Ce qu’on rencontre en général

Fonds
Besoin en fonds de roulement
de roulement

Trésorerie

Le fonds de roulement ne parvient pas à financer entièrement le BFR

Ce dernier est financé pour partie par des concours bancaires courants

Figure 23
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1. Voir également, Banque de France, Note d’information n° 43, « Les ratios de la Centrale des
bilans de la Banque de France », 1980 ; Ordre des experts-comptables, « La fonction finan-
cière et le plan comptable 1982 », p. 206, 1984 ; B. Colasse, Analyse financière de l’entre-
prise, Éditions La Découverte, 1996, p. 65.
152 Gestion financière – Analyse financière et diagnostic

Cette deuxième forme est celle que l’on rencontre souvent dans les PME/
PMI : Le fonds de roulement ne parvient pas à financer entièrement le BFR.
Ce dernier est financé pour partie par des concours bancaires courants. On
peut dire que c’est la partie conjoncturelle du BFR qui est financée par des
concours bancaires courants, c’est acceptable.

La situation se dégrade

Fonds
de roulement
Besoin en fonds
de roulement

Trésorerie

Figure 24

Ici (fig. 24), le fonds de roulement est de plus en plus faible en général, du
fait des pertes et de la baisse de confiance des banquiers qui refusent de
financer les investissements. Le BFR est financé par des concours bancaires
courants encore plus élevés. On ne peut plus invoquer le BFR conjoncturel.
Cela est beaucoup moins acceptable au regard de l’analyse fonctionnelle.

Le risque de faillite devient élevé

Fonds
de roulement

Trésorerie
Besoin en fonds
de roulement

Figure 25

Le risque de faillite devient élevé (fig. 25). Le fonds de roulement devient

négatif, souvent du fait d’un manque de rentabilité et des pertes accumulées.
Une partie des immobilisations est financée par des concours bancaires cou-
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rants. Le BFR est entièrement financé par des concours bancaires courants.
 Diagnostic d’une structure financière optimale 153

C’est la faillite !

Fonds
de roulement
Trésorerie

Besoin en fonds
de roulement

Figure 26

Le fonds de roulement est encore plus négatif (fig. 26). Le BFR curieusement
diminue, car les difficultés de trésorerie font qu’on ne peut plus payer les
fournisseurs et les autres dettes, et on pourrait croire à une amélioration de la
trésorerie. En fait la situation devient critique. C’est la faillite !
Cette conception, comme nous l’avons dit plus haut, privilégie le dynamisme
du bilan. L’analyste va s’intéresser à l’évolution du bilan à travers les flux. Le
FdR ne doit pas diminuer. Pour cela, les emplois stables de l’année (investis-
sements, remboursements, prêts) doivent être financés par des ressources
durables (CAF, emprunts nouveaux, augmentation de capital). L’excédent doit
être supérieur à l’augmentation du BFR, de telle sorte que la trésorerie aug-
mente également.
FLUX
Bilan de début Bilan de fin d’exercice

Figure 27

Var. du FdR = Var. du BFR + Var. trésorerie

Le tableau de financement du Plan comptable général devient donc un

document important pour juger de l’évolution de l’équilibre et permet de voir
comment l’égalité fonctionnelle s’est transformée au cours de l’exercice. La
capacité d’autofinancement (CAF) est un paramètre fondamental de l’équili-
bre, dans la mesure où c’est elle qui permet de renforcer, du fait de l’activité
d’exploitation, le FdR : « La CAF est la contribution de l’activité à l’augmenta-
tion du fonds de roulement net global1. »
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1. P. Conso, Gestion financière de l’entreprise, Dunod, 2005.

154 Gestion financière – Analyse financière et diagnostic

Les ratios utilisés sont tirés de l’égalité fonctionnelle. Par exemple, l’analyse
va consister à voir comment évoluent d’une part le FdR, d’autre part le BFR,
et quel est l’impact positif ou négatif sur la trésorerie, ce qui est essentiel.

3.2.1. Le fonds de roulement

Les ratios d’analyse du compte de résultat (SIG) permettent de juger des
modalités d’apparition de la capacité d’autofinancement (voir chapitre 2) :
• taux d’autofinancement : investissements/CAF
• capitaux permanents/immobilisations : indique dans quelle mesure les
immobilisations sont financées par des capitaux permanents.
La Centrale des bilans de la Banque de France propose le ratio de couverture
des capitaux investis :

financements stables (K – y compris fonds d’amts. et prov. + D hors cbc)

=
capitaux investis (immo. + BFRE)

« La structure de financement doit être adaptée à la nature des fonds immobi-

lisés dans l’entreprise. Dans cette perspective, il convient de rapprocher les
capitaux investis et les ressources durablement laissées à la disposition de
l’entreprise » (p. 47).
« En règle générale, on considère que les capitaux investis doivent être ados-
sés à des ressources stables, pour limiter tout risque de rupture de finance-
ment. Si la couverture des capitaux investis est inférieure à 100 %, cela
signifie qu’une partie du BFR est financé par des concours bancaires cou-
rants. Or, ces concours bancaires, bien que souvent reconduits d’une manière
permanente, peuvent être réduit ou suspendus ; il est donc essentiel que ce
mode de financement ne soit utilisé de façon trop régulière pour couvrir ce
besoin permanent » (p. 48).
Le taux d’endettement : dettes financières/capitaux propres reste un indica-
teur central.
La capacité de remboursement : dettes/CAF indique toutes choses égales par
ailleurs le nombre d’années nécessaires pour rembourser les dettes. Ce ratio
lie le niveau d’endettement à la capacité de l’entreprise d’augmenter les fonds
propres.
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 Diagnostic d’une structure financière optimale 155

La Banque de France parle de ratio d’indépendance financière :

« Ce ratio fournit des indications sur la capacité de résistance aux aléas.
L’importance des capitaux à risque conditionne en effet pour une large part :
• la capacité de l’entreprise à supporter des chocs exogènes qui provoquent
des pertes (défaillance de clients importants, pertes de marchés...) ;
• le degré de dépendance de l’entreprise à l’égard des tiers prêteurs de
fonds, degré de dépendance qui, conjugué au coût des capitaux emprun-
tés, a une influence directe sur la rentabilité financière à travers l’action de
l’effet de levier.
L’analyse du taux d’endettement doit être nuancée en fonction de la composi-
tion des capitaux empruntés : part des banques dans l’endettement, part des
cbc dans l’endettement, financement courant des BFRE (cbc/BFRE )1. »

3.2.2. Le besoin en fonds de roulement

Les ratios d’analyse du BFR :
• durée moyenne de rotation des stocks, durée moyenne de crédit clients,
fournisseurs… (voir chapitre 3) ;
• FdR/BFR, qui indique le degré de couverture du BFR par les capitaux per-
manents.

3.3. Critiques du modèle

Cette conception de l’équilibre a permis de faire évoluer les mentalités (notion
de cycle d’exploitation, réhabilitation de l’analyse du compte de résultat). Elle
reste toutefois critiquable sur bien des points2.

3.3.1. La lecture horizontale du bilan

Cette conception entraîne une lecture « horizontale » du bilan (les ressources
durables financent les immobilisations, le FdR finance le BFR), ce qui est
contraire à l’orthodoxie financière qui dit que n’importe quelle ressource
finance n’importe quel emploi (unité de caisse).
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1. Banque de France, Méthode d’analyse, p. 50.

2. J.-G. Mérigot, « La controverse sur le fonds de roulement », Revue Banque, novembre 1981.
156 Gestion financière – Analyse financière et diagnostic

Emplois stables (immobilisations) Ressources durables

BFR

Figure 28

Il n’est pas évident que des ressources longues financent les investissements.
En effet, avoir un FdR signifie un financement à long terme et, dans certain
cas, cela peut coûter plus cher. Des arbitrages en fonction des anticipations
sur les taux d’intérêts peuvent amener l’entreprise à choisir des financements
à court terme1.
Le fait que la trésorerie soit négative n’est pas forcement signe de difficultés.
Certains concours bancaires courants sont renouvelés automatiquement (revol-
ving) et deviennent donc des ressources durables.

3.3.2. Le rôle des marchés financiers

Le concept de FdR est né à une époque où l’appel aux fonds propres était
très difficile. Les entreprises étant fortement endettées, les banquiers veillaient
aux ratios d’autonomie financière et se retranchaient derrière l’égalité fonc-
tionnelle pour justifier leur refus de financer.
Depuis 1982, avec la déréglementation, la fin de l’encadrement du crédit et le
renouveau des marchés financiers, la concurrence emprunt/fonds propres est
plus vive et le respect de la règle est beaucoup moins stricte.

3.3.3. Le fonds de roulement et le risque de faillite

Le fonds de roulement (FdR) ne permet pas de mesurer correctement le risque
de faillite :
• les situations sont très différentes d’un secteur à l’autre : voir par exemple
les FdR négatifs de certaines entreprises de la grande distribution ou les
FdR très serrés des entreprises très capitalistiques. « Cette relation (FdR,
BFR, T) qui est une simple relation statique, revient donc à décrire le mode
d’ajustement de la trésorerie, considérée en l’espèce comme une résultante.
Elle exprime ce faisant un équilibre comptable, dont la réalisation revêt des
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1. P. Navatte, « Le fonds de roulement et sa signification aujourd’hui », Analyse financière,

3e trimestre 1979, p. 15.
 Diagnostic d’une structure financière optimale 157

modalités variables, selon les caractéristiques propres à chaque entreprise

ou à chaque secteur d’activité1 » ;
• il est très difficile de mesurer correctement le FdR (mesure de la valeur des
immobilisations, crédit-bail) et le BFR a un fort caractère conjoncturel. Il
est donc très difficile à un instant donné de généraliser à partir de l’égalité
fonctionnelle ;
• les ratios de FdR apparaissent très peu dans les « scores » de détection
du risque de faillite (par exemple dans le score Banque de France). « Ces
considérations montrent qu’un niveau de fonds de roulement n’apporte
pas, en soi, d’indications suffisantes sur l’équilibre financier de l’entreprise.
Son importance assure sans doute une plus ou moins grande marge de
sécurité face aux aléas de fonctionnement de l’entreprise : elle doit être
cependant toujours appréciée en fonction de l’activité et en relation avec
le poids des besoins en fonds de roulement et les possibilités effectives de
renouvellement des crédits au niveau desquels s’opère l’ajustement de la
trésorerie. Le principal mérite de la relation fonctionnelle réside précisé-
ment sur ce point, en répondant à la nécessité d’observer conjointement
les trois niveaux de situation du bilan. Elle n’en demeure pas moins de
portée limitée, car elle restitue une vision trop globale de l’équilibre finan-
cier : en décrivant essentiellement cet équilibre du point de vue de l’ajus-
tement de la trésorerie, cette relation n’apporte guère d’indication en effet
sur la nature des financements et leur degré d’adéquation à la structure de
l’actif engagé par l’entreprise2. »

4. « POOL DE FONDS » ET NOUVELLE CONCEPTION DE L’ÉQUILIBRE

4.1. L’analyse « pool de fonds »
Il est avéré que les méthodes classiques de diagnostic (analyse fonctionnelle
en particulier) n’ont pas été en mesure d’aider les analystes à détecter correc-
tement le risque de faillite3. On en revient au rôle de la trésorerie : est-ce une
conséquence des ajustements ou est-ce une vraie variable d’action qui traduit
des choix stratégiques ? On constate souvent que coexistent une trésorerie
excédentaire et des dettes élevées (y compris des concours bancaires cou-
rants). Il s’agit de se demander si la détention de trésorerie correspond à un
motif de précaution, à un motif de spéculation (actifs financiers), à un motif
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1. Banque de France, Méthode d’analyse, p. 47.

2. Ibid.
3. H. Koulayom, « Le comportement en matière de trésorerie peut-il affecter le diagnostic
financier ? », Revue de droit comptable, n° 97-2, p. 65.
158 Gestion financière – Analyse financière et diagnostic

de financement (trésorerie d’opportunité). Certains analystes introduisent la

notion d’endettement financier net (dettes – trésorerie actif).
Alors que l’analyse patrimoniale et l’analyse fonctionnelle cherchent à mesu-
rer le risque de faillite, l’analyse « pool de fonds » cherche à anticiper le risque
de faillite par l’analyse des stratégies de développement et les choix de finan-
cements.
Cette approche de l’équilibre a guidé notre démarche dans les chapitres pré-
cédents et rien ne surprendra le lecteur dans ce qui suit.
La conception « pool de fonds » de l’équilibre a permis de renouveler l’appro-
che de l’équilibre financier en intégrant les apports :
• de la théorie économique, en relativisant l’information comptable1 (problè-
mes dévaluation, place donnée aux flux par rapport aux stocks), en privilé-
giant les concepts de rentabilité (rentabilité des actifs, rentabilité financière) ;
• et de la théorie financière moderne, au travers de la théorie du portefeuille
(l’actif étant envisagé comme un portefeuille d’actifs, industriels, commer-
ciaux, financiers, le risque étant toujours associé à la rentabilité, l’objectif
financier étant de maximiser la valeur des fonds propres des actionnaires).

4.1.1. Analyse des stratégies à partir des flux

L’équilibre financier se juge d’abord à partir du tableau des flux de fonds. Il
permet de voir, dans une perspective dynamique, quels ont été les choix stra-
tégiques de l’entreprise. Il permet de juger les comportements des dirigeants
au niveau des investissements et au niveau des financements. Et c’est cette
étude qui autorise à juger de la confiance que l’on peut accorder à l’entreprise.

Investissements productifs
Cessions Variation des emplois
Variation du BFRE industriels et commerciaux
Variation du BFRHE

Investissements financiers
Variation des emplois
Variation des VMP
financiers
Variation des disponibilités

A : emplois nets de cessions

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1. F. Bonnet, Comptabilité créative, Économica, coll. « Gestion poche », 1999.

 Diagnostic d’une structure financière optimale 159

EBE
• intérêts
• impôt sur les sociétés
• dividendes Variations des fonds
d’origine propre
B : autofinancement
A – B : besoin net de financement
C : apports ou retraits des associés et du groupe

+ nouveaux emprunts – remboursements : variation

Variation des fonds
+ des concours bancaires courants
empruntés
D : variation de l’endettement

C + D : ressources externes

4.1.2. Analyse des stratégies à partir du bilan

Ensuite, l’examen du bilan fournit les indications sur les conséquences finan-
cières, en termes de structure, des choix stratégiques qui ont été opérés : bilan
« pool de fonds »

Actif Passif

Emplois industriels
Fonds d’origine propres
et commerciaux

Choix de portefeuille • Immobilisation « Pool des dettes » : Choix des sources

d’actifs sur la base d’exploitation • emprunts de financement sur
rentabilité/risque • Besoin en fonds • concours bancaires la base rentabilité/
de roulement d’ex. courants risque financier

Emplois financiers

• immobilisations HE
• immobilisations
financières
• VMP
• disponibilités

[Link]. Pool des emplois

Le résultat généré par l’activité (EBE, résultat d’exploitation) est comparé aux
moyens industriels et commerciaux (immobilisations d’exploitation, quels que
soient le mode de financement et le BFR d’exploitation) pour juger de la renta-
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bilité des actifs industriels et commerciaux. Parallèlement, l’analyse du compte

de résultat permet de juger du risque d’exploitation (adéquation des couples
produits-marché en termes de rentabilité, poids relatif des charges fixes, en
particulier du fait des dotations aux amortissements et des charges variables).
160 Gestion financière – Analyse financière et diagnostic

L’évolution du rapport des actifs industriels et commerciaux (AIC) aux actifs

financiers et leurs rentabilités respectives permet de juger des choix straté-
giques de développement (croissance interne, croissance externe, préférence
pour le court terme par rapport au long terme). Ce rapport indique également
la flexibilité des moyens mis en œuvre. Par exemple, si l’entreprise dispose
d’un volant important d’actifs financiers (autre que des participations dans
des sociétés consolidables), cela signifie qu’elle peut, en cas d’opportunités
d’investissements (augmentation de la demande d’ouverture d’un marché…),
les mobiliser au profit d’AIC afin d’acquérir de nouvelles capacités de produc-
tion. De même, la présence d’actifs financiers peut signifier, dans le cadre d’un
groupe, la possibilité de transférer des capacités de production sur d’autres
sociétés du groupe en cas de modification de la demande.
L’analyse « pool de fonds » s’intéresse à la rentabilité et se montre beaucoup
moins préoccupée par les problèmes de liquidité. Il n’est pas fait référence à
la trésorerie. Celle-ci est une variable d’action et dépend de la politique
d’investissement. Les valeurs mobilières de placements liquides et les disponi-
bilités sont des actifs financiers et correspondent soit à :
• un motif de précaution ;
• un motif de spéculation (actifs financiers) ;
• un motif de financement (trésorerie d’opportunité).
Les actifs liquides disponibles sont une partie du portefeuille d’actifs.
De même, le recours à des concours bancaires courants procède de choix
de financements des investissements en actifs, parce qu’ils sont plus flexibles
et moins coûteux (en termes de coût d’opportunité). Les concours bancaires
courants font partie des fonds empruntés et sont traités de la même manière
que des emprunts classiques.
Mais, lorsque des difficultés de trésorerie apparaissent, elles sont la partie
visible de problèmes beaucoup plus profonds et il est alors déjà trop tard.

[Link]. Pool des ressources

Le calcul de la rentabilité financière, en relation avec la rentabilité de l’ensem-
ble des actifs et du taux d’intérêt moyen, permet de voir comment joue l’effet
de levier et de juger des choix de financement opérés par les actionnaires
(arbitrages entre autofinancement, augmentation de capital et emprunt).
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Le taux d’endettement D/FOP apparaît donc encore comme une variable

centrale de l’équilibre. Il conditionne la rentabilité financière et le risque. Il
indique également la flexibilité de l’entreprise en matière d’endettement. Le
 Diagnostic d’une structure financière optimale 161

sous-endettement indique que l’entreprise, en cas d’opportunités d’investisse-

ment, peut faire appel aux banques et réaliser ses projets. Le surendettement
au contraire indique que tout projet nouveau risque de se trouver irréalisable
du fait de la non-participation des banquiers.
Le rapprochement du tableau de financement et du bilan sur plusieurs exer-
cices conduit à une explication des structures financières :
« La comparaison de l’autofinancement et des réserves d’autofinancement four-
nit des indications sur l’aptitude de l’entreprise à générer des fonds propres
et à s’assurer un développement autonome. L’examen de l’importance relative
de la variation de l’endettement et de l’autofinancement permet d’expliciter,
compte tenu du taux d’endettement d’origine et en l’absence d’opérations
exceptionnelles, l’évolution de l’indépendance financière1. »
« En fait, deux grands choix stratégiques dominent : le choix de la structure du
pool de ressources (ou la détermination d’une capacité optimale d’endette-
ment compte tenu du risque) et le choix optimal de la structure du portefeuille
d’actifs (rentabilité/risque). Ce dernier concerne le type même de développe-
ment souhaité par la firme : construction financière (gestion de participation)
ou construction industrielle. Le secteur et la politique industrielle ou commer-
ciale choisie dicteront les investissements nécessaires, mais aussi les possibi-
lités de rentabilité et le risque économique qui seront propres à la firme. En
fonction de ce risque, la capacité d’endettement optimale peut se déterminer
[…]2. »
Dans les PME, les investissements financiers sont bien sûr peu significatifs. En
revanche, dans les grandes sociétés et les grands groupes, la comparaison de
la rentabilité et du risque de ces deux formes d’investissements permet de
comprendre le comportement de l’entreprise et sa stratégie de développe-
ment, les arbitrages qui ont pu se faire afin de maximiser le revenu des
actionnaires : les choix de stratégie financière s’intègrent dans la stratégie
générale et impliquent une réflexion sur les couples produits-marché, la pré-
férence pour le court terme ou le long terme, la diversification ou la spéciali-
sation. Dans certains cas, ils permettent de mieux comprendre comment les
financiers prennent le pas, dans les grandes décisions stratégiques, sur les
ingénieurs, et peuvent même devenir un État dans l’État.
« Certains observateurs, qui considèrent qu’une entreprise est avant tout une
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organisation à vocation économique et que sa fonction financière doit être au

1. Banque de France, Méthode d’analyse, p. 51.

2. M. Levasseur, La gestion de trésorerie, Économica, 1979, p. 27.
162 Gestion financière – Analyse financière et diagnostic

service de sa stratégie industrielle et commerciale, s’inquiètent de l’autonomie

dont jouissent les financiers des grands groupes et craignent que la montée
en puissance de la fonction financière et de la rationalité dont elle est por-
teuse n’annonce des stratégies de désindustrialisation1. »
La conception « pool de fonds » de l’équilibre nous paraît être la plus intéres-
sante, dans la mesure où elle n’est pas purement financière et se situe dans
le cadre d’une démarche stratégique. Le jugement sur l’équilibre, et donc la
confiance que peut accorder un apporteur de capitaux à l’entreprise, ne
s’évalue pas uniquement sur le passé, mais aussi sur les perspectives de ren-
tabilité et de risque pour les exercices à venir.

Analyse patrimoniale et fonctionnelle Analyse « pool de fonds »

Structure financière Choix stratégique produits-marché

Investissement

Capacité d’endettement

Risque de faillite Rentabilité

Capacité d’endettement

Investissements/financement

Rentabilité Choix de financement

4.2. Quelques scénarios conduisant à l’insolvabilité

Nous allons ici développer un certain nombre de scénarios possibles pouvant
amener l’entreprise à des difficultés de trésorerie et jusqu’à la rupture des
paiements.
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1. B. Colasse, Les cahiers français, janvier-février 1988, p. 36.

 Diagnostic d’une structure financière optimale 163

4.2.1. L’origine structurelle de l’insolvabilité

[Link]. Stagnation, insuffisance d’activité, mévente
Le ou les produits de l’entreprise atteignent la phase de maturité. Mais le
marché commence à être saturé. L’entreprise a du mal à vendre. L’argent
rentre mal, le CA devient insuffisant pour couvrir convenablement les charges
fixes qui sont devenues importantes. Pour relancer l’activité, l’entreprise
accorde des crédits aux clients plus longs pour s’assurer de leur fidélité. Le
besoin de financement du cycle d’exploitation (le BFR) est plus important.
Les difficultés de trésorerie apparaissent.
Le cas de l’entreprise naissante est un peu semblable, dans la mesure où
l’activité est faible au démarrage. Mais, normalement, la prévision du besoin
de financement du cycle d’exploitation devrait tenir compte du fort besoin en
stocks et en crédits clients (durée de règlement clients élevée) et donc éviter
à l’entreprise ces difficultés de trésorerie.

[Link]. Croissance incontrôlée

L’entreprise est en pleine croissance, le marché s’emballe, la rentabilité est
excellente mais les difficultés proviennent de la gestion du BFR. Le service de
la facturation ne suit pas, l’administration n’arrive pas à faire payer les clients
faute de moyens pour les relancer, les stocks sont pléthoriques et mal gérés.
Le financement d’un accroissement de BFR n’ayant pas été prévu, c’est la tré-
sorerie qui prend le choc. L’entreprise n’arrive plus à payer ses fournisseurs.
Elle est insolvable.

[Link]. Rentabilité insuffisante, mauvais contrôle des coûts

L’entreprise ne contrôle plus ses coûts. Le poids des charges de personnel
devient trop important, les prix des sous-traitants ne sont plus surveillés. Les
pertes s’accumulent et les fonds propres deviennent faibles. La capacité
d’emprunt est réduite et, de ce fait, les banques ressentent le risque et se
montrent plus réticentes lors de demandes de prêts. La trésorerie devient
insuffisante pour faire face aux échéances de paiements.

[Link]. Rattrapage d’investissement

L’entreprise était pendant quelques années leader sur son marché. Elle n’a
donc pas cru bon d’investir. Mais ses équipements ont vieilli, ses coûts ont
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augmenté et, bien évidemment, le marché s’est ouvert et sont apparus des
concurrents. L’entreprise réagit et investit. Ses besoins financiers sont donc
importants et, comme les actionnaires n’acceptent pas de participer, l’entre-
prise est contrainte de faire appel aux banques. Dans le cas où celles-ci sont
164 Gestion financière – Analyse financière et diagnostic

réticentes et faute de ressources suffisantes, l’entreprise est obligée de préle-

ver sur sa trésorerie pour financer ses investissements. Il vient des difficultés
de trésorerie et de ce fait un financement des immobilisations par des crédits
courts. Le coût du financement est très élevé et la rentabilité s’en ressent,
l’engrenage est amorcé, l’entreprise devient insolvable.

[Link]. Surinvestissements
L’entreprise réussit. L’avenir paraît clair. Dans l’euphorie d’une période de
croissance, elle se lance, sans doute un peu par vanité, dans des projets d’in-
vestissements grandioses. Les besoins financiers sont très importants pour
financer les investissements mais la rentabilité est-elle certaine ? Les banquiers
l’ont compris et n’assurent pas un financement total de ce projet. Un prélève-
ment sur la trésorerie allié à une rentabilité insuffisante ne permettent pas à
l’entreprise de faire face à ses échéances de remboursement. L’engrenage est
amorcé, l’entreprise va vers l’insolvabilité.

4.2.2. L’origine conjoncturelle de l’insolvabilité

[Link]. Faillite d’un client
L’entreprise a toujours intérêt à diversifier sa clientèle : si, par exemple, le
principal client, représentant 20 % du CA ou plus, a des difficultés de trésore-
rie, il est évident que le poste client va rapidement gonfler et mettre l’entre-
prise elle-même en difficulté. On a vu de cette manière des cas de faillites en
chaîne.

[Link]. Mauvais service après-vente

L’entreprise connaît une forte augmentation de son chiffre d’affaires. La renta-
bilité est bonne. Mais elle n’a pas les moyens de suivre sa clientèle et d’assu-
rer un bon service après-vente. La clientèle est mécontente et ne paie pas ses
factures. Les rentrées de trésorerie se font mal et l’entreprise ne peut plus
payer ses fournisseurs. Les difficultés de trésorerie apparaissent.

[Link]. Retrait d’une banque

L’entreprise s’appuie de manière structurelle sur des crédits bancaires à court
terme pour financer son BFR (escompte commercial, autorisation de décou-
vert). Si, pour une raison quelconque, la banque est amenée à retirer sa
confiance, l’entreprise ne pourra plus faire face à ses paiements. L’effet se fait
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sentir ici directement sur la trésorerie1.

1. En France, depuis la loi bancaire du 24 janvier 1984, les banques ne peuvent plus retirer
abusivement le crédit qu'elles avaient accordé aux entreprises (article 60).
 Diagnostic d’une structure financière optimale 165

[Link]. Effondrement de la demande, crise sur les marchés aval,

entrée sur le marché d’un concurrent
Une partie de la demande à l’entreprise disparaît. Assez curieusement, dans
un premier temps, cette situation va se traduire par un ETE important (rentrée
de créances clients plus forte que la facturation). Mais, plus tard, les objectifs
commerciaux n’étant pas atteints, l’entreprise voit sa rentabilité baisser, ses
stocks augmenter et donc son BFR de plus en plus dur à financer. Faute d’un
appui bancaire, l’entreprise ne pourra pas faire face à ses paiements.

[Link]. Saisonnalité de l’activité mal maitrisée

L’entreprise a une activité saisonnière. En période de sous-activité, l’entre-
prise ne vendant pas suffisamment se trouve ne pas avoir assez de trésorerie
pour pouvoir faire face à ses échéances.

5. LES CONSÉQUENCES DE L’INSOLVABILITÉ ET LE REDRESSEMENT

DES ENTREPRISES EN DIFFICULTÉ
La dégradation de la trésorerie se traduit bien souvent par des découverts ban-
caires et bien sûr par une hausse des charges financières. La rentabilité finan-
cière s’en ressent et par suite la CAF. Cela vient réduire d’autant les ressources.
L’impossibilité de rembourser les dettes entraîne une dégradation de l’autono-
mie financière et une perte de confiance des banques. L’entreprise a alors du
mal à financer de nouveaux investissements, à consolider ses crédits de tréso-
rerie en dettes financières, et c’est l’amorce du cercle vicieux du déséquilibre.
L’impossibilité de régler les fournisseurs entraîne un allongement des durées
de crédits fournisseurs et la perte de confiance des fournisseurs (qui vont
ensuite exiger des paiements comptant).
Le droit des sociétés a prévu un certain nombre de dispositions pour prévenir
les difficultés des entreprises et également pour les traiter.

5.1. Prévention et règlement amiable

La loi du 1er mars 1984 sur la prévention des difficultés des entreprises et le
règlement amiable1 impose des documents financiers obligatoires, et organise
une procédure d’alerte ainsi qu’un règlement amiable.
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1. La loi n° 84-148 du 1er mars 1984 a été modifiée par la loi du 10 juin 1994 et par la loi du
26 juillet 2005 et son décret d’application du 28 décembre 2005 sur la sauvegarde des
entreprises.
166 Gestion financière – Analyse financière et diagnostic

5.1.1. Les documents financiers obligatoires

Cette loi oblige les entreprises d’une certaine taille à établir et à communiquer
au commissaire aux comptes, au comité d’entreprise et au conseil de surveil-
lance :
• tous les semestres :
– une situation de l’actif réalisable et disponible, valeurs d’exploitation
exclues, et du passif exigible (comme nous l’avons dit plus haut, cette
présentation fait référence à l’analyse patrimoniale) ;
– une situation de trésorerie (valeurs mobilières de placement, disponibi-
lités et concours bancaires courants).
• tous les ans :
– un tableau de financement en plus des documents annuels (bilan,
compte de résultat et annexe) ;
– des documents prévisionnels : le plan de financement prévisionnel et le
compte de résultat prévisionnel, qui doit être révisé dans les trois mois
qui suivent le début du deuxième semestre.
Les entreprises de plus petite taille peuvent adhérer à un groupement de pré-
vention agréé, qui aura pour mission de fournir régulièrement aux adhérents
une analyse financière de leur entreprise.

5.1.2. La procédure d’alerte

Dès que ces informations sont connues :
• le commissaire aux comptes peut demander aux responsables de l’entre-
prise « des explications sur tout fait de nature à compromettre la continuité
de l’exploitation ». Si le PDG ne répond pas dans les 15 jours, le commis-
saire aux comptes invite le PDG à faire délibérer le conseil d’administra-
tion et informe le président du tribunal de commerce ;
• des actionnaires (représentant au moins 10 % du capital) peuvent deman-
der en justice la désignation d’un expert afin qu’il rende un rapport sur les
opérations de gestion ;
• le comité d’entreprise peut demander des explications sur « tout fait de
nature à affecter de manière préoccupante la situation économique de
l’entreprise ».
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5.1.3. Le règlement amiable

Sous la pression de ces trois instances auxquelles est dévolu le droit d’alerte,
le représentant de l’entreprise adresse une demande écrite de règlement
amiable au président du tribunal de commerce.
 Diagnostic d’une structure financière optimale 167

Le président du tribunal de commerce, ayant eu connaissance des faits pou-

vant compromettre la continuité de l’exploitation, en particulier si le plan de
financement prévisionnel montre que les besoins ne peuvent être couverts
par des financements adaptés aux besoins de l’entreprise ou si les comptes
font apparaître une perte nette supérieure au tiers des capitaux propres en fin
d’exercice, peut demander une expertise et convoquer le dirigeant pour lui
demander de prendre des mesures.
Le président peut refuser l’accord amiable et, si l’entreprise est en cessation
de paiements, il peut ouvrir la procédure de redressement ou de liquidation
judiciaire.
Il peut accepter le règlement amiable et nommer un conciliateur en vue de
conclure un accord amiable. Cet accord doit être écrit et comporter le plan
d’apurement du passif (abandon de créances, étalement de la dette bancaire)
et un plan de redressement économique (licenciements, entrée de nouveaux
partenaires dans le capital).
Si l’accord amiable n’est pas respecté, le président du tribunal de commerce
peut ouvrir une procédure de redressement judiciaire.

5.2. Redressement et liquidation judiciaire

La loi du 25 janvier 1985 a créé le redressement judiciaire et la loi du 26 juillet
2005, en vigueur depuis le 1er janvier 2006, a refondu le droit des entreprises
en difficulté en instituant la procédure de sauvegarde comme procédure de
droit commun.
Il y a cessation de paiements lorsque « l’entreprise est dans l’impossibilité de
faire face au passif exigible (échu) avec son actif disponible ». Le représentant
de l’entreprise ou un créancier ou le procureur de la république peuvent
saisir le président du tribunal de commerce.
Le jugement d’ouverture nomme le juge commissaire, chargé de veiller au
déroulement de la procédure et de la défense des intérêts en présence, le repré-
sentant des créanciers, qui vérifie les créances et établit l’ordre des créanciers, et
l’administrateur judiciaire, qui fait le bilan économique et social de l’entreprise
et propose soit le redressement judiciaire, soit la mise en liquidation.
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5.2.1. La mise en liquidation

En général, le tribunal nomme le représentant des créanciers comme liquida-
teur ou un mandataire liquidateur. Il s’occupe de la réalisation des actifs (soit
aux enchères soit de gré à gré), règle tout ou partie des dettes. Le tribunal
168 Gestion financière – Analyse financière et diagnostic

procède ensuite à la clôture de la liquidation, soit pour extinction de passif,

soit pour insuffisance d’actif.

5.2.2. Le redressement judiciaire

Le redressement judiciaire est assuré selon un plan arrêté par décision de jus-
tice à l’issue d’une période d’observation. Ce plan prévoit soit la continuation
de l’entreprise, soit sa cession.
Le jugement d’ouverture est le point de départ d’une période d’observation
(en général trois mois). Au cours de cette période, l’administrateur judiciaire
établit le bilan économique et social précisant l’origine, l’importance et la
nature des difficultés de l’entreprise, et présente un plan de redressement
comportant trois volets : un volet économique spécifiant la nature des activités
maintenues et leur justification, un volet social, indiquant les perspectives
d’emploi, un volet financier concernant l’apurement du passif. La durée du
plan est précisé. Le tribunal rend alors un jugement décidant soit la continua-
tion totale ou partielle de l’activité, soit de la liquidation totale ou partielle.
Pour sortir de l’engrenage, deux grandes orientations doivent être prises :
• l’entreprise doit repenser sa stratégie et se resituer sur ses marchés, afin de
reconstituer sa rentabilité, revoir ses objectifs par rapport aux moyens
financiers qu’elle peut mettre en œuvre ;
• l’entreprise doit négocier globalement avec son (ses) banquier(s) :
– consolider les crédits de trésorerie en dettes financières ;
– bâtir un plan d’épuration des dettes avec les banquiers et les fournis-
seurs. Ceci ne pourra se faire qu’avec un plan de financement qui tra-
duira un projet de développement sur le moyen terme, recapitaliser,
chercher des alliances avec d’autres entreprises ;
– bâtir un plan de trésorerie sur l’année ;
– reconstituer le capital de confiance de l’entreprise vis-à-vis de ses parte-
naires financiers (problème d’image).
L’entreprise doit donc promouvoir une nouvelle politique financière cohérente :
c’est ce que nous allons étudier dans la deuxième partie.
Pour les créanciers (banquiers et autres financeurs externes), le souci principal
est l’évaluation du risque de faillite. Un diagnostic ne consiste pas principale-
ment à établir un bilan financier et calculer des ratios, mais surtout à imaginer
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les causes des déséquilibres financiers actuels (défiance des actionnaires et des
banquiers) ou à venir, pour pouvoir agir sur ces causes par des décisions
financières appropriées, en vue de retrouver un nouvel équilibre pour l’avenir
 Diagnostic d’une structure financière optimale 169

et de regagner la confiance des financeurs de l’entreprise. L’entreprise doit

donc imaginer une nouvelle stratégie financière avant de prendre des déci-
sions d’un type nouveau. C’est ce que nous allons aborder dans la deuxième
partie.
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 Deuxième partie

STRATÉGIE FINANCIÈRE ET DÉCISION

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 Introduction

L’analyse pentagonale de la société Mac Kinsey1 donne une approche parmi

d’autres du lien entre l’analyse, le diagnostic, la stratégie et enfin la décision
financière. Les auteurs proposent une démarche séquentielle qui se déroule
en cinq étapes : ils partent de la capitalisation boursière actuelle de la société,
ce qui leur permet de calculer sa valeur interne en l’état, puis de faire des
anticipations sur sa valeur interne potentielle et sur sa valeur externe et enfin
ils en déduisent une valeur probable après restructuration.
Le principe de la démarche permet d’estimer le gain potentiel des actionnai-
res, l’opinion des investisseurs sur l’évolution des activités et la divergence de
leur opinion par rapport à celle des dirigeants, les avantages éventuels d’un
repreneur à l’issue d’une offre publique d’achat ou d’une offre publique
d’échange. Notre approche est légèrement différente, mais elle aboutit aux
mêmes conclusions : désormais, en matière de gestion et de stratégie finan-
cière, la connaissance est plus que jamais liée à l’action, la valeur future à la
valeur actuelle et à la valeur passée, l’entreprise ancrée dans son environne-
ment ne peut plus s’en dégager, même pour des artifices pédagogiques.
La capitalisation boursière actuelle d’une société peut déjà donner une idée
des risques d’offre publique d’achat (OPA) ou d’offre publique de vente
(OPE) pesant sur son avenir. Elle peut la comparer à sa valeur interne déter-
minée par la méthode des cash flows actualisés au coût du capital recoupée
par l’utilisation des valeurs comptables (résultat d’exploitation, charges fixes,
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charges directes) pour déterminer la rentabilité effective de l’entreprise. Après

réflexion, on peut dégager la valeur interne potentielle, évaluant l’impact des

1. Copeland T., Koller T., Murrin J., La stratégie de la valeur, McKinsey-InterÉditions, 1991, p. 37.
174 Gestion financière – Stratégie financière et décision

décisions stratégiques futures sur la valeur de la société et de ses filiales et sur

la création de valeur envisagée. La valeur externe potentielle ajoute au calcul
précédent toutes les considérations relatives à l’environnement : évolution des
marchés, conjoncture économique, comportement de la concurrence, arrivée
de nouvelles technologies. Quelles que soient les restructurations envisagées
et les méthodes d’ingénierie financières préconisées, la valeur après restructu-
ration apporte les correctifs rendus nécessaires par le recentrage des activités,
la restructuration financière, ou le développement de fonctions particulières
(recherche, développement, internationalisation). La comparaison de la valeur
en l’état et de la valeur après restructuration peut permettre de savoir si la
société est une cible éventuelle pour un repreneur, quels sont les risques de
contrôle qu’elle court et, en définitive, quel est son avenir programmé. La pro-
grammation de cet avenir, tel est le but de la stratégie financière débouchant
sur la décision.

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 Chapitre 6
Modèles stratégiques
et modèles financiers

La gestion financière à long et moyen terme doit permettre de prendre

aujourd’hui des décisions qui engagent l’entreprise dans le futur. Un futur
bien maîtrisé suppose une analyse stratégique réaliste, prenant en compte
une image de l’état probable de l’entreprise à une date donnée et les consé-
quences concrètes de cet état probable sur les finances de l’entreprise.

1. L’IMAGE STRATÉGIQUE VIRTUELLE DE L’ENTREPRISE

Les spécialistes ont commencé à se préoccuper de stratégie au début des
années 1960 et, depuis, des progrès constants ont été réalisés. Quelques
modèles particulièrement utiles et performants ont été élaborés et testés avec
succès et peuvent servir à construire une image stratégique virtuelle de
l’entreprise qui guidera ses dirigeants dans leur prospection du futur.

1.1. La conception fondamentale de R. Anthony

On peut considérer que c’est R. Anthony1, responsable de la gestion prévision-
nelle au ministère américain de la Défense, qui a établi le cadre conceptuel
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auquel nous nous référerons encore aujourd’hui en matière de stratégie, de

1. R. N. Anthony, Management Control in Non-profit Organisations, Homewood, Irwin, Willard

J. Graham, Series in Accounting, 1965.
176 Gestion financière – Stratégie financière et décision

contrôle de gestion et donc, finalement, de procédure budgétaire. Anthony

distingue :
• la planification stratégique, qui étudie le processus de décision permettant
d’élaborer les objectifs de l’entreprise et de se référer aux ressources uti-
lisées pour atteindre ces objectifs (acquisition, utilisation et organisation de
ces ressources en vue de les optimiser) ;
• le contrôle de gestion, qui centre son activité sur l’adéquation entre la
satisfaction possible des objectifs et l’existence des ressources obtenues
pour les satisfaire ;
• la gestion opérationnelle, qui permet de contrôler que l’allocation et
l’exploitation des ressources est conforme à ce qui a été prévu et, dans le
cas contraire, de prendre des dispositions correctives.
Anthony classe ces trois éléments en fonction de quatre paramètres :
• le temps (long terme, court terme, jour le jour) ;
• le niveau hiérarchique (direction, exécution) ;
• le degré de jugement nécessaire ;
• l’importance des décisions et leur répercussion dans le temps.
Comme le précisent H. Tardieu et B. Guthmann1, « dans la vision de
R. Anthony, la planification stratégique permet l’élaboration des objectifs et
de la politique de l’entreprise, elle vise des décisions majeures (alliance, diffé-
renciation, croissance, innovation) dont les conséquences sont à long terme.
Le contrôle de gestion s’inscrit dans les objectifs définis par la planification
stratégique et vise des décisions à plus court terme ; il concerne les managers
opérationnels. La gestion opérationnelle concerne, en général, des rythmes
de temps inférieurs au mois et requiert moins d’intervention du management,
la portée des décisions est en général à très court terme ».
La vision d’Anthony est devenue, malgré ses défauts, en particulier son manque
de référence à l’environnement, un système presque incontournable et il est
difficile de sortir de la « sainte trinité » : planification stratégique, contrôle de
gestion, gestion opérationnelle.
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1. Tardieu H., Guthmann B., Le triangle stratégique, stratégie, structure et technologie de

l'information, Éditions d’Organisation, 1991, p. 25.
 Modèles stratégiques et modèles financiers 177

1.2. Les améliorations apportées par Chandler et Simon

Alfred DuPont Chandler, dans une étude générale des entreprises améri-
caines1, a montré comment la stratégie, dont Anthony a posé les bases, peut
évoluer. A. Chandler montre que d’une manière générale les entreprises pas-
sent par quatre stades. Au départ, l’entreprise a un seul produit, une seule
fonction, une seule usine, un seul site et elle est condamnée à la croissance
en volume. Ensuite, dans un second stade, elle essaie de développer des stra-
tégies plus élaborées, afin de réduire ses coûts, d’améliorer ses produits et
d’améliorer ses services. Ensuite, elle peut s’appuyer sur des bases solides et
essayer de croître en diversifiant les familles de produits et le processus de
production. Enfin, elle mettra l’accent sur la coordination indispensable et elle
cherchera des innovations organisationnelles qui lui permettront de se déve-
lopper de manière rationnelle.
Chandler a aussi étudié les principales situations stratégiques qui seront repri-
ses ensuite par de nombreux autres auteurs :
• la différentiation ;
• la stratégie des coûts ;
• l’innovation ;
• la croissance ;
• les alliances.
La mise en évidence des liens entre l’organisation et la stratégie a beaucoup
progressé grâce à H. Simon qui, l’un des premiers, a perçu que le problème
fondamental du management était d’organiser le système de prise de déci-
sion à plusieurs niveaux et dans plusieurs centres. Il a vu le premier que les
performances de l’organisation dépendent de la qualité des relations existant
entre les différents centres de décision, de la pertinence des objectifs poursui-
vis, de la qualité des informations transmises et du consensus assurant une
harmonie des comportements. Simon évoque quatre idées essentielles :
• une organisation est composée d’un groupe de personnes qui communi-
quent entre elles et le comportement de l’organisation dépend de la qua-
lité des communications ;
• les objectifs de l’organisation ne sont pas seulement les objectifs de son
chef, mais résultent d’un ensemble de contraintes ;
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1. Alfred DuPont Chandler, Strategy & structure: Chapters in the History of the Industrial Enter-
prise, Cambridge, MIT Press, 1962.
178 Gestion financière – Stratégie financière et décision

• le décideur agit dans le cadre d’une rationalité limitée. Il cherche à identi-

fier les éléments pertinents, mais rien ne dit qu’il les trouve ou qu’il les
trouve tous ;
• tous les membres sont impliqués dans l’organisation et l’information doit
circuler pour que les décisions prises permettent à l’organisation d’attein-
dre ses objectifs.
Anthony a élaboré une classification à trois niveaux permettant d’expliquer
ce qu’est une stratégie par rapport à d’autres concepts ; Chandler a montré
comment la stratégie évolue, essentiellement dans le temps ; Simon s’est inté-
ressé aux acteurs et à leur comportement, en particulier à leur comportement
au niveau du processus de décision plus qu’au niveau de la prise stricte de
décision.

1.3. Modèles stratégiques de référence

Notre but n’est pas de présenter un grand nombre de modèles stratégiques,
mais seulement quelques modèles qui permettront ultérieurement d’éclairer
nos propos sur les budgets. La stratégie a bénéficié, indirectement, comme
beaucoup d’autres sciences du management et de la gestion, de l’apport de
l’analyse systémique. J. Mélèse, en 1969, s’est penché sur la gestion par les sys-
tèmes et a distingué plusieurs niveaux d’organisation :
• le système de pilotage, qui formule les objectifs et contrôle leur réalisation ;
• le système de gestion, qui transforme les objectifs en directives et contrôles ;
• le système physique, qui exécute les opérations1.
Dans ce même courant d’idées, G. B. Davis s’est intéressé au système d’infor-
mation et de gestion (SIG, en anglais MIS, Management Information System)
et à sa conception, sa structure et son développement. Davis définit le SIG
seulement en fonction du système de pilotage, c’est-à-dire du système supé-
rieur pensant et non exécutant. Le système d’information est l’ensemble des
informations, codifiées ou non, qui permettront de prendre des décisions.
J. L. Le Moigne s’est intéressé à la même famille de problèmes et, dans la plu-
part de ses ouvrages, il retient et remet à jour la vieille classification de l’éco-
nomiste K. Boulding en :
• système de décision ;
• système d’information ;
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• système opérant.

1. Tardieu H., Guthmann B., Le triangle stratégique, stratégie, structure et technologie de l’infor-
mation, Éditions d’Organisation, 1991, p. 27.
 Modèles stratégiques et modèles financiers 179

D’une manière ou d’une autre, ces classifications systémiques ont influencé les
auteurs en stratégie, en particulier H. Simon, qui a longtemps été en relation
avec J. L. Le Moigne.

1.3.1. Le modèle « Intelligence Design Choice » de Simon

Dans un premier temps, H. Simon a proposé un modèle Information Proces-
sing System (IPS) qui lui a permis de développer l’idée que les raisonnements
humains et les décisions prises sont structurables, normalisables et programma-
bles et que leur processus d’élaboration pourrait être modélisé par ordinateur.
On a beaucoup critiqué Simon sur ce modèle, ambitieux puisqu’il voulait rem-
placer l’homme par l’ordinateur, alors que l’ordinateur ne travaille efficacement
que dans la mesure où le problème a été correctement analysé par l’homme.
Cinq ans plus tard, Simon, profitant de son expérience et des critiques qui lui
avaient été adressées, a proposé le modèle Intelligence Design Choice (IDC)
que l’on peut traduire par « compréhension conception choix » (3 C). Dans son
modèle, Simon propose de distinguer trois phases dans la prise de décision :
• la compréhension de la situation (intelligence) : le dirigeant doit recher-
cher des informations, sinon les informations, pertinentes sur la situation.
Il doit essayer de percevoir la réalité de l’entreprise et de percevoir la per-
ception qu’en ont les acteurs. Il peut y avoir la réalité et le mythe, mais le
mythe est aussi une réalité. Que fait la concurrence, quel est l’état de la
réglementation, quel est l’avancement de la technologie ? Quel est l’écart
existant entre le réel voulu et le réel perçu ?
• la conception des solutions (design) : le dirigeant entre dans la phase créa-
tive concrète où il imagine des scénarios, propose des plans d’actions, et
réfléchit a posteriori sur la phase initiale de compréhension. Il doit aussi,
par screening, reconnaître si les décisions qu’il doit prendre sont des déci-
sions structurées, non structurées ou partiellement structurées. À ce niveau,
la plupart des décisions sont partiellement structurées ;
• le choix (choice) entre les différentes solutions. Parfois, la solution fait
partie intégrante de l’énoncé du problème. Dans des ouvrages ultérieurs,
Simon a d’ailleurs remarquablement étudié le problème de l’ellipse que font
les experts pour aller directement de l’énoncé du problème à la solution. Le
dirigeant peut être assisté de systèmes d’aides à la décision : intelligence
artificielle, systèmes experts, réseaux de neurones artificiels permettant de
multiplier les choix ou les options possibles.
© Groupe Eyrolles

Le modèle IDC de Simon a l’avantage de bien montrer non seulement la

démarche des dirigeants dans l’élaboration de la stratégie, mais aussi comment
ils peuvent inspirer leurs subordonnés pour la réalisation de phases ultérieures
plus concrètes.
180 Gestion financière – Stratégie financière et décision

1.3.2. Le modèle « facteurs critiques de succès » de Rockart

Les facteurs critiques de succès concernés par ce modèle sont les activités, en
nombre limité, qui assurent à l’entreprise sa performance et sa compétitivité.
Une entreprise n’a pas besoin d’être parfaite et elle peut, comme nous le ver-
rons plus loin, avoir des faiblesses, mais ces faiblesses ne peuvent absolument
pas être localisées dans certains domaines. Par exemple, dans un hypermar-
ché, il est impossible de négliger la gamme de produits, la gestion des stocks,
la politique des prix par rayon. Un défaut dans l’un de ces domaines se traduit
toujours par des pertes importantes, en euros d’une part, en pourcentage de
marché d’autre part. La notion de facteurs critiques de succès peut être décli-
née à chaque niveau stratégique, et il est facile de lier le modèle de Rockart1
au modèle conceptuel d’Anthony. J. Rockart prend soin de faire la différence
entre :
• les objectifs, qui sont des indications générales sur les directions que
compte suivre l’entreprise, en restant évasive sur les cibles spécifiques et
les moments opportuns ;
• les buts, qui sont des résultats spécifiques à atteindre au moment prévu ;
• les facteurs critiques de succès, qui sont les domaines en nombre limité où
les résultats satisfaisant garantissent la performance et la compétitivité,
pour un individu, un département ou une entreprise.
Une bonne connaissance des facteurs critiques de succès permettra d’optimiser
l’allocation des ressources dans l’entreprise et constituera un levier de compé-
titivité supplémentaire. Pour déterminer ces facteurs, l’entreprise dispose de
plusieurs champs d’analyse :
• les secteurs d’activité ;
• la stratégie concurrentielle ;
• la position de l’entreprise ;
• l’environnement ;
• les situations conjoncturelles ;
• les positions managériales (leaders, suiveurs).
En obligeant les dirigeants à avoir une vue critique et sélective de l’entreprise,
cette vue devient moins statique et plus dynamique. C’est aussi un prélude à
l’analyse de M. E. Porter.
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1. Rockart J., « Chief Executives Define theirs Own Data Needs », Harvard Business Review,
March-April, 1979 ; « The Changing Role of the Information Systems Executive: a Critical
Success Factors Perspective », Sloan Management Review, Fall, 24, 1982.
 Modèles stratégiques et modèles financiers 181

1.3.3. Le modèle de l’avantage concurrentiel de Porter

Il semble difficile, aujourd’hui, de se passer du modèle de l’avantage concurren-
tiel comme système de référence absolu, que ce soit au niveau des cinq forces
de la concurrence, au niveau de la création de valeur ou au niveau des straté-
gies de base.

[Link]. L’avantage concurrentiel et les forces de la concurrence

L’ambition de M. E. Porter est d’élaborer un système de référence permettant
de comprendre les secteurs, les concurrents et l’essence de la stratégie concur-
rentielle.

Entrants potentiels

Menace de nouveaux
entrants

Concurrents
du secteur
Fournisseurs Clients

Pouvoir de Pouvoir de
négociation Rivalités entre négociation
des fournisseurs les firmes des clients
existantes

Menace de produits
de remplacement

Produits de
remplacement

Figure 29 – Forces qui commandent la concurrence au sein d’un secteur

Source : M. E. Porter, Choix stratégiques et concurrence1

Sur un marché donné, quel qu’il soit, il y a cinq forces concurrentielles :

• les nouveaux entrants, qui doivent franchir des obstacles plus ou moins
importants pour opérer sur le marché : économies d’échelle, brevets, circuits
de distribution ;
• les concurrents du secteur, qui doivent tenir compte de la croissance du sec-
teur, des coûts, de leur capacité de production et de leur image de marque ;
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1. Porter M. E., Choix stratégiques et concurrence : techniques d’analyse des secteurs dans
l’industrie, Économica, 1982, p. 4.
182 Gestion financière – Stratégie financière et décision

• les produits de remplacement, qui ne peuvent faire abstraction ni des prix

relatifs, ni des coûts de conversion, ni de la propension à consommer des
clients potentiels ;
• le pouvoir de négociation des fournisseurs, de leur nombre, de leur concen-
tration et de leur aptitude à intégrer les entreprises en amont et en aval ;
• le pouvoir de négociation des clients, de leur chiffre d’affaires, de leurs
coûts et de leur capacité d’intégration.

[Link]. L’avantage concurrentiel et les deux modes de compétition

L’avantage concurrentiel procède essentiellement de la valeur qu’une entre-
prise peut créer pour les clients, en plus des coûts supportés par ladite entre-
prise pour la créer. L’entreprise doit donc comparer la valeur de ce qu’elle
crée et le prix qu’elle fait payer. Pour augmenter la valeur, il faut diminuer le
prix à payer par les clients, afin que le client ne trouve pas, chez les concur-
rents, autant d’avantages pour le même prix. Si on ne peut pas baisser le prix,
il faut augmenter les avantages. Pour M. E. Porter, un avantage ne peut être
obtenu que dans deux cas :
• ou bien l’entreprise a des coûts inférieurs à ceux de ses concurrents à qua-
lité égale de produits ;
• ou bien elle a la possibilité de différencier ses produits et de les vendre
plus cher que ceux de ses concurrents.
Si on combine ces deux uniques types d’avantages, on peut en déduire trois
types de stratégies, exclusives les unes des autres.

[Link]. L’avantage concurrentiel et les trois stratégies fondamentales

M. E. Porter considère qu’il n’y a pas d’autre avantage concurrentiel que des
coûts bas et une aptitude à la différenciation. Il est partisan de deux stratégies
de base :
• la domination par les coûts ;
• la différenciation.
Il se méfie des stratégies mixtes car il considère que les deux stratégies de
base sont exclusives l’une de l’autre et qu’une entreprise structurée pour
dominer son marché par les coûts a une organisation très différente d’une
entreprise apte à faire des prouesses en matière de différenciation. La pre-
© Groupe Eyrolles

mière aura en particulier des techniques de contrôle d’économie d’échelle et

des processus d’apprentissage de courbe d’expérience souvent inapplicables
dans la seconde.
 Modèles stratégiques et modèles financiers 183

La stratégie de base est la pierre angulaire du plan stratégique. En plus des

deux stratégies de base, il en existe une troisième, c’est la concentration. Si
l’entreprise domine son marché par les coûts, elle pourra, comme dans la théo-
rie économique classique, éliminer les entreprises marginales et absorber ses
concurrents moins bien structurés. Si l’entreprise domine son marché par diffé-
renciation, elle pourra absorber ses concurrents moins heureux dans le choix
de leurs gammes de produits ou moins attentifs aux tendances du marché.
Tout le monde n’est pas d’accord avec M. E. Porter, en particulier C. Wiseman.

1.3.4. Le modèle des « coups stratégiques offensifs et défensifs »

de Wiseman
C. Wiseman1 reproche à Porter d’être trop schématique. Il est vrai qu’à long
terme, les deux stratégies de base de domination par les coûts et de différencia-
tion sont payantes, mais à côté des avantages concurrentiels durables, essen-
tiels, il peut exister des avantages provisoires, des opportunités, et, à côté d’une
stratégie à long terme, on peut avoir une sous-stratégie contingente qui peut
être efficace. Wiseman propose de combiner le travail de Chandler sur la crois-
sance organisationnelle et celui de M. E. Porter sur l’analyse concurrentielle2.
Dans le modèle des coups stratégiques, Wiseman définit cinq transformations
qui prennent l’entreprise dans un certain état, pour l’amener dans un nouvel
état, chaque coup stratégique pouvant être joué sur un plan offensif ou sur un
plan défensif. Rappelons que pour M. E. Porter, la stratégie défensive permet à
une entreprise qui se sent menacée de construire un processus de dissuasion,
en renforçant les obstacles structurels, en donnant des signaux d’agressivité
et en réduisant les incitations des entrants potentiels. La stratégie offensive
montre comment attaquer le leader, comment le défier et comment modifier
les règles du marché à son avantage, en analysant les signes de faiblesse du
leader et les points faibles de sa stratégie :
• la différenciation permet à une entreprise de se transformer, afin de diffé-
rencier nettement ses produits et ses services de ceux de la concurrence.
Si elle choisit l’offensive, elle fabriquera un produit ou un service différent,
par exemple un produit jetable, alors que le produit standard ne l’était pas.
Si elle choisit la défensive, elle jouera sur certains paramètres qui augmen-
teront les coûts pour ses concurrents, par exemple la multiplication des
boîtages et des conditionnements ;
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1. Wiseman C., Strategic Information System, Homewood, Irwin, 1988.

2. Tardieu H., Guthmann B., Le triangle stratégique, stratégie, structure et technologie de l’infor-
mation, Éditions d’Organisation, 1991, p. 33.
184 Gestion financière – Stratégie financière et décision

• la domination par les coûts : on peut obtenir des économies d’échelle, des
économies de champ, une rationalisation de l’information. Si l’entreprise
choisit l’offensive, elle diminuera ses propres coûts, en modernisant ses
usines, par exemple, ou en délocalisant sa production ; si elle choisit la
défensive, elle agira sur des facteurs qui augmenteront les coûts de ses
concurrents : accords de licence, accords commerciaux ;
• l’innovation : l’entreprise doit être en permanence à la recherche d’innova-
tion pour améliorer ses produits et ses services, ses techniques de produc-
tion et ses gammes de fabrication. Elle peut utiliser l’innovation de manière
offensive, pour diminuer un avantage qu’a la concurrence, à l’exemple de
L’Oréal qui commercialise des produits spécifiques pour les peaux et les
cheveux des africaines ou des asiatiques, ou de manière défensive, comme
Microsoft qui achète des brevets pour les enterrer et étouffer la concur-
rence, plutôt que pour les exploiter ;
• la croissance peut être géographique, commerciale interne en élargissant
la gamme des produits, ou en ajoutant de nouveaux secteurs d’activité.
Elle peut être offensive, en attaquant de nouveaux pays, de nouveaux
marchés, de nouveaux segments de marchés, ou défensive, en empêchant
la croissance des concurrents, en achetant des matières premières stratégi-
ques, des ensembles immobiliers, certains réseaux de distribution ;
• l’alliance peut être offensive, et dans ce cas c’est une forme de croissance
externe, par fusion, pour accroître sa part de marché ou par impartition,
pour rentabiliser la production le long de la chaîne de valeur. Elle peut
aussi être défensive, en passant des accords commerciaux, parfois interdits
par la législation, pour préserver un état d’équilibre actuel.
Wiseman nuance donc l’analyse concurrentielle de Porter sans la rejeter. Le
point le plus important de désaccord porte sur les conséquences opératoires
des stratégies de base. Il est dommage de refuser une opportunité stratégique
sous prétexte qu’elle n’est pas dans la ligne directrice de base.

2. LE SYSTÈME D’INFORMATION STRATÉGIQUE

Élaborer un système d’information stratégique, c’est faire la synthèse de ce
que nous venons d’évoquer, pour mettre ensuite en œuvre la procédure bud-
gétaire.
© Groupe Eyrolles

Il faut d’abord construire et projeter l’image virtuelle de l’entreprise, telle

qu’elle paraît viable à ses dirigeants, en distinguant très clairement la planifica-
tion stratégique, qui étudie le processus de décision permettant d’élaborer les
 Modèles stratégiques et modèles financiers 185

objectifs de l’entreprise sur laquelle on se focalisera, du contrôle de gestion à

l’articulation de la stratégie, des budgets et de la gestion opérationnelle, qui
permet de contrôler que l’allocation et l’exploitation des ressources est
conforme à ce qui a été prévu et qui s’intéresse donc à la procédure budgé-
taire et à l’analyse des écarts indispensable pour prendre des dispositions cor-
rectives.
Il faut ensuite savoir à quel stade de sa vie l’entreprise est située et ce qu’elle
veut faire. L’entreprise actuelle est-elle une entreprise à un seul produit, dans
un premier temps condamnée à la croissance en volume sans avoir vraiment
d’autres opportunités ? Est-ce plutôt une entreprise en devenir, qui souhaite
obtenir une certaine légitimité en réduisant ses coûts et en améliorant ses pro-
duits et ses services ? Est-ce encore une entreprise prête à croître par diversifi-
cation ou, en définitive, une entreprise bien établie qui cherche avant tout des
innovations organisationnelles ? Son niveau de développement donnera déjà
aux dirigeants des indications sur le type de décisions à prendre. La compré-
hension de la situation leur fournira des indications sur la concurrence, l’envi-
ronnement, la réglementation, la technologie et les incitera à concevoir des
solutions comportant des scénarios et des plans d’actions qui devront être
compréhensibles pas leurs subordonnés. Ils doivent aussi faire l’inventaire de
ce qui est structuré et facilement programmable, par opposition à ce qui est
partiellement structuré et qui mérite réflexion.
Il leur restera à faire des choix entre les différentes solutions, le plus souvent
en se référant au développement des SWOT analysis (Strengths, Weaknesses,
Opportunities, Threats), c’est-à-dire aux forces, faiblesses, contraintes et
opportunités se présentant à eux ; mais, dans la plupart des cas, ils devront
s’interroger sur les grands axes stratégiques à respecter : vaut-il mieux pren-
dre l’option rigoureuse de M. E. Porter et être intransigeant sur les deux stra-
tégies de base de domination par les coûts ou de différenciation, ou au
contraire suivre le penchant de C. Wiseman pour les cinq coups stratégiques
de différenciation, domination par les coûts, innovation, croissance ou
alliance. Ce n’est que lorsqu’on aura résolu tous ces problèmes préalables,
qu’on aura répondu à toutes ces questions en plein dans le sujet de la straté-
gie, qu’on pourra vraiment s’intéresser aux données chiffrées.

Exemple
© Groupe Eyrolles

La société Carg et Zong cuisine et conditionne, sous vide, des produits de la mer,
moules, crevettes, saumons et écrevisses. Elle a été fondée il y a 60 ans par Guy et
Marie Carg, qui avaient commencé par développer un petit commerce de beurre,
œufs et fromage et qui se sont petit à petit spécialisés dans des produits tels que
186 Gestion financière – Stratégie financière et décision

le saumon sauvage, le homard et la langouste d’une part, la caille et le pigeon

d’autre part. Ces activités sont restées stables jusqu’à ce que la règlementation
européenne devienne rigoureuse, en matière de périodes de pêche et de chasse
notamment, et la famille a alors décidé de jouer la carte prioritaire de l’hygiène
et de la qualité.
Localisée à Ouistreham, elle a un accès privilégié aux matières premières françaises
(Bretagne, Normandie), mais aussi irlandaises et écossaises, et elle a de larges pos-
sibilités de négociation des prix et des quantités.
Actuellement, la fabrication des produits est assurée par 49 personnes dans un
laboratoire moderne et la demande de produits d’excellente qualité est presque
illimitée. Certains produits très demandés, comme le saumon sauvage ou les
coquilles Saint-Jacques se font de plus en plus rares et deviennent donc de plus
en plus profitables.
Les points forts de l’entreprise sont bien connus de ses dirigeants : leurs produits
sont d’excellente qualité, leurs prix sont raisonnables, tous les dirigeants parlent
un anglais impeccable et beaucoup parlent aussi la langue gaëlique, ils ont un
formidable carnet d’adresse anglophone. Mais les points faibles sont connus
également : l’entreprise est de petite taille, ne peut pas fournir les grandes collec-
tivités (administrations, supermarchés) et a des difficultés à se faire connaître des
réseaux nationaux. Ils ont intérêt à se poser les questions suivantes :
• actuellement, notre entreprise est-elle en mesure, en raison de ses capacités et
de ses compétences, de profiter des opportunités de notre marché et de neu-
traliser les contraintes qui s’imposent à nous ?
• combien y a-t-il d’entreprises dans notre secteur qui ont une structure et un chif-
fre d’affaires semblables aux nôtres ? est-ce que certaines émergent du lot ?
• notre entreprise a-t-elle une ressource particulière ou une compétence que les
autres n’ont pas et qui peut nous permettre de faire la différence ?
• notre entreprise est-elle organisée et gouvernée pour tirer au maximum parti
de ses ressources et de ses compétences ?
Ce serait une excellente chose de pouvoir répondre oui à toutes les questions et
de commencer à élaborer des hypothèses chiffrées.

2.1. Les étapes de l’analyse stratégique

Les dirigeants doivent d’abord se prononcer sur les forces et les faiblesses
de l’entreprise, mettant en lumière de façon non équivoque ses contraintes et
ses opportunités ; c’est le diagnostic stratégique. Quel que soit le diagnostic,
il faudra ensuite faire des choix cohérents et coordonnés ; enfin il faudra tirer
les conséquences financières de la stratégie ou de l’ensemble des stratégies
choisies.
© Groupe Eyrolles
 Modèles stratégiques et modèles financiers 187

Choix
Analyse Option pour
stratégiques
stratégique une stratégie
possibles

Forces Contraintes Fins

Faiblesses Opportunités Moyens

Planification
stratégique

Planification
financière

Plans Budgets
financiers financiers
à court terme à court terme

Actions

Figure 30 – Étapes de l’analyse stratégique

Source : Stéphane Griffiths et Jean-Guy Degos, Gestion financière,
Éditions d’Organisation, 1997

2.2. Le diagnostic stratégique

Dans un premier temps, le stratège établit un diagnostic mettant en évidence
les points forts et les points faibles de l’entreprise dans son état actuel : ses
produits, ses marchés, sa communication, ses moyens en hommes, en matière
grise, ses moyens de production, ses moyens financiers, son portefeuille de
produits nouveaux et d’innovations possibles.

Exemple
La société Fatliver fabrique et conditionne, sous vide, en barquettes, du foie gras
et du confit de canard et d’oie. Elle a été fondée il y a 20 ans dans le cadre d’un
partenariat avec la coopérative vinicole Cabernet d’or, voisine du célèbre Château
Bistraux, premier grand cru classé du Médoc.
Depuis quelques années, elle a été successivement contrôlée par un groupe
norvégien, qui l’a cédée à un groupe écossais, et elle est actuellement sous le
© Groupe Eyrolles

contrôle du groupe islandais Coastal Food Company (CFC Group) qui lui laisse une
grande marge de manœuvre, dans la mesure où les résultats sont conformes à ses
standards.
Au départ, sa zone de chalandise comprenait deux départements, la Gironde
et les Landes. Elle a changé de système : elle livre ses produits par des méthodes
188 Gestion financière – Stratégie financière et décision

traditionnelles dans la région Aquitaine. Dans le reste de la France, de l’Union

européenne et du monde, elle utilise le réseau Internet. Constituée au départ par
trois personnes dans un laboratoire vétuste qui a été mis aux normes européen-
nes en 2001, elle a multiplié son effectif par dix et n’a plus de problème majeur
de planification de sa production et de prévision de sa demande.
Depuis 20 ans, les dirigeants de l’entreprise ont eu la sagesse de ne pas négliger
ses points forts : des produits d’excellente qualité, largement au-dessus de la
moyenne, et des prix raisonnables. Ils se sont attachés à réduire ses points faibles :
une taille modeste, des produits surtout connus régionalement, une inexpérience
relative dans le e-commerce, des délais pas toujours tenus pour fournir les grandes
collectivités, en particulier au moment des fêtes.

Comme dans l’entreprise ci-dessus, après le diagnostic, le stratège essaye

d’examiner comment une redéfinition de ses produits et de son marché, une
réorganisation de ses moyens, un changement possible de l’attitude de ses
concurrents pourraient lui permettre d’atteindre ses objectifs dans de meilleu-
res conditions. Il conçoit un certain nombre de scénarios possibles et se trouve
alors confronté à plusieurs alternatives.

2.3. Le choix d’une stratégie

C’est alors que se situe le choix de la meilleure stratégie possible. Nous
sommes ici, pour une part, dans le domaine du qualitatif. Le choix ne
s’appuie pas seulement sur des données rigoureusement chiffrées, mais aussi
sur une appréciation de ce que peut être le devenir de l’entreprise. Cet ultime
choix sera en définitive négocié car il devra prendre en compte les objectifs
et les aspirations de tous les individus concernés, étant entendu que les diri-
geants stratèges auront besoin de l’adhésion de tous s’ils veulent parvenir à
leurs fins.
Dans le cas particulier ci-dessus, la stratégie devra aussi tenir compte de la
stratégie du groupe, qui n’a ni la même vision, ni la même culture que sa
filiale. La mise en œuvre de la stratégie choisie va nécessiter un certain
nombre de moyens et il faudra sans doute réaménager les moyens actuels et
en ajouter d’autres. Des investissements en matériel, en hommes, en commu-
nication, en recherche, appellent des supports financiers. Le choix des moyens
pour atteindre des objectifs constitue la politique générale de l’entreprise.
© Groupe Eyrolles

Exemple
Dans les prochaines années, la société Fatliver souhaite, sous le contrôle de sa
société mère, la Coastal Food Company, doubler sa capacité de production, amé-
liorer son laboratoire et attaquer ses proches concurrents sur leur propre marché.
 Modèles stratégiques et modèles financiers 189

L’entreprise peut choisir de maintenir sa qualité et ses prix, tout en assurant sa

croissance, en effectuant à la fois des investissements de maintien et d’expansion,
en jouant à fond la carte de la traçabilité de ses matières premières, en respectant
les normes européennes et en gardant une image de ses produits sur laquelle elle
a capitalisé beaucoup de sympathie.

2.4. Stratégie et politique financière

La traduction financière des choix stratégiques opérés sera apparente dans les
politiques financières mises en œuvre. La démarche est la même sur le plan
financier. Il s’agit de faire un diagnostic stratégique : quels sont les points forts
et les points faibles en ce qui concerne les investissements, le comportement
des investisseurs (actionnaires, banquiers), les modes de financement, leur coût.
Choisir une stratégie financière, c’est là encore replacer l’entreprise sur le
marché des sources de financement, revoir l’attitude vis-à-vis des actionnai-
res, des banquiers, des concurrents, voir également s’il est possible d’opérer
des regroupements (rachats d’entreprises, OPA, OPE, fusions). Le choix d’une
stratégie financière sera bien évidemment cohérent avec la stratégie générale
définie plus haut.
Ces choix apparaîtront concrètement dans le plan de financement. Suivant le
terme, c’est-à-dire suivant l’horizon du plan, on parlera de plan stratégique (à
plus de cinq ans), de plan opérationnel (de deux à cinq ans) et de budgets (à
un an au plus). Plus le terme est proche, plus le plan doit être détaillé. Au
cours de ce chapitre, nous centrerons notre attention sur le plan opérationnel.
Pour les documents de synthèse financiers prévisionnels (compte de résultat,
bilan, tableau de financement), la périodicité retenue est l’exercice. Les prévi-
sions formalisées dans le plan de financement devront ensuite être compa-
rées aux réalisations afin de faire apparaître les performances de l’entreprise
et susciter une analyse des écarts.
Les prévisions à moyen terme sont bien sûr liées aux investissements qui ont
été programmés. Le choix des investissements s’appuie sur des hypothèses
d’activité et de coûts, sur des comptes de résultats prévisionnels.

3. LA PLANIFICATION BUDGÉTAIRE
Il est avant tout nécessaire d’élaborer une esquisse de plan de financement, à
© Groupe Eyrolles

partir d’un modèle tenant compte des objectifs du stratège. Il faut ensuite
ébaucher un compte de résultat prévisionnel et s’assurer que tous les besoins,
notamment les besoins en fonds de roulement, sont bien couverts. Le plan de
financement définitif pourra alors être élaboré.
190 Gestion financière – Stratégie financière et décision

3.1. Le modèle de gestion

3.1.1. Élaboration du modèle de gestion
Le milieu où vit l’entreprise est en changement constant et elle doit tenir
compte du développement des techniques, des variations de la demande, des
changements de goûts et de comportement des consommateurs. Il est difficile
de conserver, même pour une durée moyenne, le même produit et le même
marché.
Les responsables de la société doivent identifier les changements significatifs
et les situer dans les perspectives d’évolution de l’entreprise. Cette attention
doit porter particulièrement sur :
• le développement accéléré de la technologie dans certains secteurs, qui
réduit le cycle de vie des produits et rend les méthodes de production
rapidement caduques ;
• le changement de produit destiné à satisfaire un besoin stable, ou de
méthode de fabrication d’un produit banal ;
• les techniques de financement d’investissements de plus en plus massifs.
La prise en compte de ces contraintes doit amener les dirigeants à formuler
des objectifs clairs tels que :
• c’est le produit X que nous privilégions ;
• notre but est d’avoir 10 % du marché de ce produit ;
• la rentabilité des capitaux investis par nos actionnaires doit être au moins
de 15 % ;
• le résultat net comptable de notre groupe doit être de 10 % du chiffre
d’affaires hors taxe.
Les objectifs se traduisent par des hypothèses générales faisant l’objet de dis-
cussions contradictoires entre la direction générale et le contrôleur de ges-
tion. L’accord débouche sur la mission confiée aux directions sectorielles de
formuler des hypothèses pour leur secteur :
• la direction commerciale étudie les conséquences d’un accroissement des
ventes du produit privilégié sur chaque secteur géographique, sur chaque
canal de distribution et en tire les conséquences : opérations de structuration
des équipes, opérations de promotion, calcul des coûts supplémentaires ;
© Groupe Eyrolles

• la direction de la production étudie les mêmes conséquences sur l’appareil

productif qui est encore flexible et qui peut absorber la nouvelle charge
ou qui est déjà saturé et qui doit faire l’objet de nouveaux investissements.
 Modèles stratégiques et modèles financiers 191

Il faut ensuite chiffrer financièrement les hypothèses, en utilisant les normes

économiques et comptables de l’organisation. Un tel chiffrage peut mettre en
lumière des contradictions : si l’accroissement des ventes de 10 % du produit
X entraîne une restructuration de l’appareil commercial et un effort d’investis-
sement important associé à des emprunts, il ne sera pas possible d’obtenir un
résultat de 10 % ou de conserver 15 % de rémunération des capitaux investis.
La direction générale doit exercer le choix final compatible avec certaines
hypothèses de départ et les contraintes qu’elles génèrent : il faudra choisir
entre un accroissement des ventes de 5 %, avec 15 % de rémunération des
capitaux, et un accroissement des ventes de 10 %, avec une hausse du résul-
tat de 1 % et une rémunération des capitaux de 8 %, ou alors il faudra complè-
tement revoir une partie de la structure de l’entreprise et céder, par exemple,
une filiale pour réinvestir sans apport extérieur.
La décision finale débouche sur des hypothèses définitives consignées dans
des états de synthèse prévisionnels et pluriannuels, organiquement liés dans
un modèle, susceptible de décrire sur une période moyenne (cinq ans) l’acti-
vité en volume de l’entreprise et tenant compte de ses moyens matériels,
humains et financiers. La figure suivante résume le processus d’élaboration de
ce modèle.

Direction
Contrôle Direction
Phases générale
de gestion financière
de l’entreprise

1re phase Ébauche des options stratégiques

Traduction
2e phase
financière

Chiffrage
3e phase des hypothèses
de travail
Prise
4e phase de connaissance
incohérences
Chiffrage des hypothèses
5e phase définitives et états de synthèse
prévisionnels

Élaboration
6e phase
© Groupe Eyrolles

du modèle

Figure 31 – Processus d’élaboration du modèle de gestion

Source : Ordre des experts-comptables
192 Gestion financière – Stratégie financière et décision

3.1.2. Élaboration d’une esquisse de plan

Le plan est la conséquence directe du modèle choisi : c’est son expression,
en termes financiers, pour des périodes qui sont fréquemment de cinq ans.
De manière globale, pour chaque année, les plans montrent les niveaux de
prévision, l’impact des opérations commerciales sur les opérations de produc-
tion et les résultats financiers espérés. Dans ces plans, la conjoncture écono-
mique, l’inflation, le comportement des consommateurs sont intégrés.
La prévision doit être une activité continue et les plans à long terme sont en
général des plans glissants : chaque année, l’année courante (année n) est
extraite et une année de plus (année n + 5) est ajoutée au terme du plan. Il
existe des différences importantes quant aux années intégrées dans le plan :
• les conséquences du plan pour l’année qui vient (n + 1) doivent être parti-
culièrement mesurées : l’activité économique en général, celle du secteur
professionnel en particulier, l’évolution de l’inflation, des coûts, des reve-
nus doivent être estimés avec attention et précision ;
• la partie du plan de l’année (n + 1) doit être beaucoup plus détaillée que
celle des années suivantes, car plus le terme est proche et plus les détails
sont, relativement, importants. Plus le terme est lointain, plus les détails
pourront être combinés différemment pour atteindre le même but, comme
le montre la figure suivante :

De
multiples
possibilités

Plusieurs
choix

Une
alternative

Un seul chemin
possible
© Groupe Eyrolles

Année n Année n+1 Année n+2 Année n+3

Figure 32 – Ouverture des choix budgétaires en fonction du temps

 Modèles stratégiques et modèles financiers 193

• concrètement, c’est en partant du modèle général stratégique élaboré par

la direction de l’entreprise que les responsables déterminent le plan à
moyen terme, en général à cinq ans, exprimé sous forme de programmes.
L’ébauche des programmes et leur articulation permettent de tester le
modèle, en particulier ses propriétés de récursivité ; si le modèle est par-
faitement récursif, c’est-à-dire si, partant des hypothèses de base, on obtient
des résultats simulés compatibles avec ces hypothèses, on peut le considé-
rer comme valide et l’adopter définitivement.

3.1.3. Élaboration des objectifs

Le choix définitif du modèle permet de préciser les objectifs assignés à l’orga-
nisation et conditionnés par les programmes qui peuvent jouer un rôle struc-
turant appréciable : il est possible d’exercer directement un contrôle sur
l’organisation et ses résultats en éclairant les secteurs où l’entreprise n’est pas
aussi performante qu’elle devrait l’être. Les incohérences sont, à ce niveau,
plus quantitatives que qualitatives.
Dans certaines entreprises, le contrôleur de gestion, utilisant un manuel de
procédures budgétaires, est chargé de la bonne fin des opérations. Même si
un tel comité n’existe pas, il est indispensable qu’il existe une unité d’appro-
che et de présentation des objectifs, qui doivent couvrir l’ensemble des
aspects de la vie de l’entreprise (vente, production, approvisionnement, ges-
tion des capitaux) et permettre de promouvoir un dialogue entre la direction
générale et les directions opérationnelles de l’entreprise. L’accord sur les
objectifs permet d’entériner le choix définitif des programmes.
Il faut ensuite préparer les budgets qui découlent des objectifs : à ce niveau,
les prévisions spécifiques qui ont été exprimées en termes financiers et physi-
ques et qui ont été évaluées soit par des membres délégués de la direction
générale, soit par le contrôleur de gestion, vont faire l’objet d’une nouvelle
évaluation. Les responsables vont une fois encore vérifier la compatibilité et
la cohérence de l’ensemble. La planification du niveau de production, asso-
ciée au niveau du stock de matières premières et de produits finis existant,
doit procurer suffisamment d’unités fabriquées pour réaliser les ventes plani-
fiées. La prévision d’emploi des salariés et de la capacité des machines doit
être suffisante compte tenu de la fabrication choisie.
Il est fréquent qu’un facteur particulier soit plus rare ou plus contingenté que
© Groupe Eyrolles

les autres et qu’il conditionne le niveau d’activité de toute l’entreprise : capa-

cité des machines rares (robots), capacité financière, aptitudes particulières
des équipes de vente ou d’achat. Toutes ces limitations se répercutent en
définitive sur le niveau des ventes. Là où des goulots d’étranglement existent,
194 Gestion financière – Stratégie financière et décision

il faut les gérer en priorité et en particulier bien mettre en évidence leur

impact sur les autres facteurs. Dans certains cas, il faut prendre des mesures
spéciales et draconiennes pour desserrer la contrainte associée au facteur rare
et pour assurer la flexibilité de l’ensemble budgétaire. Mais le desserrement
de la contrainte n’est pas un objectif en soi, comme l’accroissement des
ventes par exemple, c’est un simple moyen d’améliorer la gestion.
Quand des prévisions annuelles acceptables ont été déterminées pour chaque
partie de l’activité, les partenaires esquissent ensemble, sous la responsabilité
de la direction, un ensemble de prévisions à moyen et à long terme qui est
l’ébauche des budgets à court terme découlant eux-mêmes des objectifs :
l’approbation de cette étape par les responsables au plus haut niveau permet
de commencer la réalisation matérielle de l’ensemble budgétaire.

Modèles

Plan à moyen
et
à long terme

Objectifs

Budgets à
court terme
1re phase 2e phase 3e phase 4e phase

Ébauche Ébauche Ébauche Établissement

des programmes des objectifs des budgets des budgets
en partant conditionnés par découlant
du modèle choisi les programmes des objectifs Budget
déterminant
Mise en évidence Mise en évidence Mise en évidence
des incohérences des incohérences des incohérences Budgets
résultants
Choix du modèle Définition Définition
© Groupe Eyrolles

définitif des programmes des objectifs Synthèse

Figure 33 – Processus d’élaboration du plan

Source : Ordre des experts-comptables
 Modèles stratégiques et modèles financiers 195

3.2. Les comptes de résultat prévisionnels

et les paramètres essentiels
Dans la mesure où le responsable financier raisonne à long terme, la prévi-
sion des charges et des produits est en général schématique quant à son
montant mais précise quant aux différentes natures de charges et produits qui
sont répertoriés.

3.2.1. Prévisions d’activité

La stratégie détermine les politiques commerciales à moyen terme. Le respon-
sable des ventes communique donc au responsable financier les prévisions
de chiffre d’affaires pour les trois, quatre ou cinq années à venir. En fonction
de la politique de stockage, ces données vont permettre de déterminer les
quantités à produire. Pour chaque année, les prévisions sont de ce type :

Exemple : Fatliver

Prévisions d’activité sur cinq ans,

en unités standard calibrées1

Aquitaine Internet
Années
Foie gras Confits Foie gras Confits

Année 1 5 000 2 000 1 000 500

Année 2 5 500 2 500 1 500 900

Année 3 6 200 3 000 2 500 1 200

Année 4 7 000 3 500 3 500 1 500

Année 5 7 700 4 000 4 500 2 000

3.2.2. Prévision des coûts

Connaissant la production prévisionnelle, il est alors possible de prévoir les
charges qui en découlent. Ces prévisions seront établies pour une structure
de coûts déterminés à partir de ce qui a été constaté dans le passé proche,
modifié du fait des investissements projetés.
© Groupe Eyrolles

1. De même qu’en matière d’énergie, on utilise les tonnes d’équivalent pétrole, dans notre
cas, on peut utiliser des unités équivalentes « foie d’oie », puisqu’il existe une différence
entre les oies et les canards gras.
196 Gestion financière – Stratégie financière et décision

Prévisions des coûts de l’année 1 en euros

Charges Charges Charges Charges

Charges prévues Total
Achats Production Distribution Autres

Achats canards et oies 253 000 253 000

Achats ingrédients
20 100 21 000
cuisine

Achats emballages 17 000 17 000

Achats non stockés 1 000 5 000 3 000 9 000

Entretien 9 000 9 000

Assurances 1 000 3 000 2 000 3 000 9 000

Publicité 11 000 11 000

Transports 4 000 18 000 22 000

Frais postaux 21 000 21 000

Services bancaires 2 700 2 700

Impôts et taxes 20 300 20 300

Rémunération
73 000 33 000 41 000 147 000
du personnel

Charges sociales 30 000 13 000 18 000 61 000

Charges financières 1 900 1 900

Dotations amortissements 2 000 6 000 4 000 1 000 13 000

Impôt sur les sociétés 33 000 33 000

Total des charges 298 100 126 000 81 000 144 900 650 000

3.2.3. Le compte de résultat et la capacité d’autofinancement

Toutes les prévisions sont synthétisées dans un compte de résultat prévision-
nel pluriannuel. Il est alors possible de calculer, pour toutes les années du
plan, la capacité d’autofinancement prévue, compte tenu du fait que le
compte de résultat prévisionnel et la capacité d’autofinancement sont détermi-
nés à partir d’un certain montant de charges financières qui dépendent pour
© Groupe Eyrolles

une part des choix de financement opérés à partir du résultat et de la CAF éla-
borés. Il y a donc, parfois, un délicat problème de récursivité à résoudre.
 Modèles stratégiques et modèles financiers 197

Exemple : compte de résultat prévisionnel de Fatliver

Au 31 décembre
Année 1

Produits d’exploitation

Ventes de produits finis 710 000

Production stockée 10 000

Total des produits d’exploitation 720 000

Charges d’exploitation

Achats d’oies et de canards 253 000

Achats ingrédients cuisine 20 100

Achats emballages 17 000

Autres charges externes 83 700

Impôts, taxes et versements 20 300

Rémunération du personnel 147 000

Charges sociales 61 000

Dotations aux amortissements 13 000

Autres charges

Total des charges d’exploitation 615 100

Résultat d’exploitation 104 900

Charges financières 1 900

Produits financiers 0

Résultat financier – 1 900

Résultat courant avant impôt 103 000

Produits exceptionnels sur opérations de gestion 2 000

Charges exceptionnelles 0

Résultat exceptionnel 2 000

Impôt sur les sociétés 33 000

Résultat net comptable 72 000

Pour chaque année, on établit un compte de résultat prévisionnel qui fait appa-
raître notamment le chiffre d’affaires, les charges financières, le résultat net
© Groupe Eyrolles

comptable. Si les capitaux propres de la société sont de 500 000 €, leur rentabilité
est donc de :
Résultat 72 000
= = 14,40 %
Capitaux 500 000
198 Gestion financière – Stratégie financière et décision

ce qui est proche des 15 % attendus, et le résultat représente :

Résultat 72 000
= = 10 %
Production 720 000

ce qui est strictement conforme aux normes du groupe (10 %). On peut donc con-
sidérer que cette première ébauche est satisfaisante.
On détermine l’excédent brut d’exploitation à partir des produits et des charges.
Pour l’année 1, on a ici un excédent brut d’exploitation égal à :

[720 000 – (615 100 – 13 000)] = 117 900

et la capacité d’autofinancement en retranchant les charges financières de l’EBE.

Pour l’année 1, il vient :

117 900 – 1 900 = 116 000

Le tableau suivant donne les éléments pour les autres années :

EBE et CAF prévisionnels

Éléments Année 1 Année 2 Année 3 Année 4 Année 5

Chiffre d’affaires 720 000 730 000 740 000 750 000 760 000

Résultat net comptable 72 000 73 000 74 000 75 000 76 000

Excédent brut d’exploitation 117 900 119 000 121 000 123 000 127 000

Charges financières 1 900 5 000 6 000 7 000 6 000

Capacité d’autofinancement 116 000 114 000 115 000 116 000 121 000

3.3. Les prévisions de besoin en fonds de roulement

Nous avons vu plus haut qu’il existait une relation entre le besoin de finance-
ment du cycle d’exploitation et le niveau d’activité. C’est cette relation que
nous allons utiliser pour prévoir le niveau de besoin en fonds de roulement
nécessaire et donc l’investissement en besoin en fonds de roulement indis-
pensable pour chaque année du plan de financement.
© Groupe Eyrolles

3.3.1. Les méthodes de régression

S’il est possible de recueillir une série suffisamment longue de données sur le
BFR et l’activité de l’entreprise, on peut calculer des droites de régression par
 Modèles stratégiques et modèles financiers 199

la méthode des moindres carrés, afin de mettre en lumière une relation

linéaire entre le BFR et l’activité du type :

BFR = aCA + B

où, connaissant le chiffre d’affaires CA prévu pour les années successives du

plan de financement, on en déduira le BFR nécessaire en appliquant la rela-
tion ci-dessus. Par différence, on obtiendra l’investissement en BFR issu de la
variation du BFR.

Exemple
Pour la société Fatliver, le chiffre d’affaires passe de 720 000 la première année à
760 000 la cinquième, soit une augmentation de 3,5 % au total et 0,7 % par an
en moyenne. Si son BFR de départ est estimé statistiquement à :

BFR = 9 % CAHT + 27 000

après les opérations d’ajustement, on obtiendra respectivement :

Éléments Année 1 Année 2 Année 3 Année 4 Année 5

Chiffre d’affaires 720 000 730 000 740 000 750 000 760 000

Besoin en fonds de roulement 91 800 92 700 93 600 94 500 95 400

Variation du BFR – 900 900 900 900

Besoin en fonds
de roulement

+
+
+
+
+ + +
+
+
+

+
© Groupe Eyrolles

Chiffre d’affaires

Figure 34 – Ajustement du BFR

200 Gestion financière – Stratégie financière et décision

3.3.2. La méthode fondée sur la relation EBE – ETE = Var. BFR

Bien qu’elle s’applique surtout à court terme, il est possible, en faisant des
hypothèses à long terme sur les mouvements de trésorerie liés à l’exploita-
tion, de déduire de l’excédent brut d’exploitation, lu dans les comptes de
résultat prévisionnel, et l’excédent de trésorerie d’exploitation obtenu par
synthèse pluriannuelle des encaissements et des décaissements effectifs
d’exploitation, la variation du BFR.

Exemple
Si nous reprenons toujours l’exemple de Fatliver, on a :

Éléments Année 1 Année 2 Année 3 Année 4 Année 5

Chiffre d’affaires 117 900 119 000 121 000 123 000 127 000

Excédent de trésorerie ETE 117 900 121 600 125 500 129 500 133 500

Variation du besoin BFR – 900 900 900 900

Ceci suppose que les montants annuels de l’ETE sont calculés avec précision,
ce qui n’est pas toujours le cas ; en effet il est difficile de prévoir la conjoncture
des cinq années à venir et les décalages, même modestes, de quelques jours
dans les paiements ont une influence très perturbante sur les variations de BFR
et l’ETE.

3.3.3. La méthode normative

Le principe de la méthode consiste à trouver une relation entre chaque élé-
ment constitutif du BFR (stocks, clients, fournisseurs) et le niveau d’activité,
que nous mesurerons ici par le chiffre d’affaires, et à réduire toutes ces rela-
tions à une unité de mesure commune, le jour de chiffre d’affaires hors taxe.

Exemple
Pour la société Fatliver, la première année, le chiffre d’affaires prévu est de
720 000 € et le jour de chiffre d’affaires, instrument de mesure choisi, a une valeur
de :
720 000
= 2 000 €
360 jours
© Groupe Eyrolles

Le calcul est normatif car il s’appuie sur des objectifs qui concernent :
• la durée de rotation des différents éléments (objectifs de gestion des
stocks, objectifs commerciaux de crédit aux clients, habitudes ou souhaits
de paiement aux fournisseurs) ;
 Modèles stratégiques et modèles financiers 201

• la structure des coûts (d’achat, de production, de fabrication des matières

premières, des marchandises, des produits finis) issue du compte de résul-
tat prévisionnel, de manière explicite ou le plus souvent implicite.

[Link]. Stock de matières premières

Nous partons de l’expression de la durée de rotation des stocks exprimée par :

stock de MP × 360
Durée de stockage = dmp =
coût d’achat

Il vient :
coût d’achat
Stock de MP = dmp ×
360

En multipliant et en divisant par le CA on obtient :

coût d’achat CA
Stock de MP = dmp × ×
CA 360

Soit :
coût d’achat
Stock de MP = dmp × × jours de CA
CA

Exemple : société Fatliver :

En ce qui concerne le besoin de financement du cycle d’exploitation, on retiendra
les normes suivantes :
• délai de crédit clients : 55 jours ;
• délai de crédit fournisseurs : 72 jours ;
• délai de stockage des matières premières : 10 jours ;
• délai de stockage des produits finis : 15 jours.
On négligera l’incidence de la TVA, des salaires et des charges sur salaires pour le
calcul du besoin en fonds de roulement.
La durée de stockage des matières premières est égale à dix jours. Le coefficient
coût d’achat sur CA peut être calculé pour un produit :

245 000
= 0,36
© Groupe Eyrolles

666 900

Il vient :

Stock de matières premières = 10 jours × 0,36 = 3,6 jours de CA

202 Gestion financière – Stratégie financière et décision

[Link]. Stock de produits finis

Nous supposons que le coût de production est composé de charges qui
varient avec le niveau d’activité (mesuré ici par le chiffre d’affaires) et de
charges fixes.
Coût de production = vCA + CF

Les charges fixes s’entendent hors amortissement, dans la mesure où cette

charge non décaissable ne génère pas de BFR.
Nous suivons le même raisonnement que pour le stock de matières premières :

stock de MP × 360
Durée de stockage = dpf =
coût de production

Il vient :
coût de production
Stock de PF = dpf ×
360

En multipliant et en divisant par le chiffre d’affaires, il vient :

coût de production CA
Stock de PF = dpf × ×
CA 360

Soit :
(v × CA) + CF CA
Stock de PF = dpf × ×
CA 360
CA CF
Stock de PF = dpf × v × + dpf ×
360 360
CF
Stock de PF = dpf × v jours de CA + dpf ×
360

Pour la société Fatliver

Le délai de stockage des produits finis est fixé à 15 jours.
Si l’analyse statistique nous donne un coût de production égal à :
© Groupe Eyrolles

0,52 CA + 41 700 €
 Modèles stratégiques et modèles financiers 203

Avec 12 300 de charges fixes, il vient :

270 41 700
Stock de PF = 15 jours × + 15 × = 11,3 j + 2 780
360 360

[Link]. Clients
Nous écrivons comme précédemment la durée des crédits clients :

clients × 360
dcl =
CATTC
CATTC
Clients = dcl ×
360

Soit t le taux moyen de TVA sur les ventes :

CA
Clients = dcl(1 + t) ×
360
Clients = dcl × (1 + t)jours de CA

Exemple : société Fatliver

Le délai des crédits clients est fixé à 55 jours.
Il vient :
55 jours × 1,196 = 65,8 jours de CAHT

[Link]. Fournisseurs

fournisseurs × 360
dfr =
achats de biens et services
achats TTC
Fournisseurs = dfr ×
360

En considérant qu’une partie des achats varie avec l’activité (v’CA) et que
l’autre est fixe (indépendante de l’activité, CF’), avec un taux moyen de
TVA = t’ :

v’CA + CF’
© Groupe Eyrolles

Fournisseurs = dfr × (1 + t’) ×

360
CA CF’
Fournisseurs = dfr × v’ × (1 + t’) × + dfr × (1 + t’) ×
360 360
204 Gestion financière – Stratégie financière et décision

Exemple : société Fatliver

Délai total de crédit fournisseurs : 72 jours ;
Charges variables : 30 jours ;
Charges fixes : 42 jours ;
Montant des charges fixes : 14 700 ;
Taux moyen de TVA : 16,5 % (moyenne pondérée de taux de 19,6 et 5,5 %).
Achats totaux : 237 000 dont 93,8 % variant en fonction de l’activité.
Il vient :

30 jours × 85 % × 0,36 × 1,165 + 42 × (6,2 % × 237 000) ×

= 10,7 jours + 14 700
1,165
360 ( )
Tous les calculs peuvent être résumés dans le tableau suivant :

BFR normatif prévisionnel

Partie Partie Partie Partie Partie Partie

Éléments du BFR variable variable variable fixe fixe fixe
Durée Coefficient Jours Durée Jours Total
Actif circulant
Stock matières premières dmp a dmp a
Stock produits finis dpf v dpf v dpf CF dpf × CF
Clients dcl 1+t dcl(1 + t)
Passif circulant
Fournisseurs dfr v’(1 + t’) dfr v’(1 + t’) dfr CF’ dfr × CF’
Totaux Jours CA Total F

Exemple
Pour la société Fatliver les éléments prendront les valeurs suivantes :

Partie Partie Partie Partie Partie Partie

Éléments du BFR variable variable variable fixe fixe fixe
Durée Coefficient Jours Durée Jours Total
Actif circulant
Stock matières premières 10 j 0,36 3,60
Stock produits finis 15 j 0,75 11,30 15 j 2 780 41 700
© Groupe Eyrolles

Clients 55 j 1,196 65,80

Passif circulant
Fournisseurs 30 j 0,35 (10,70) 42 j 35 (14 700)
Totaux x x 70,00 x x 27 000
 Modèles stratégiques et modèles financiers 205

Les totaux des colonnes 4 (Partie variable, jours) et 7 (Partie fixe, total) tiennent
compte du signe des valeurs : les éléments d’actif circulant, stocks et clients, ont
une influence négative sur le besoin en fonds de roulement (effort de finance-
ment à fournir) les éléments de passif circulant, fournisseurs, ont une influence
positive (atténuation de l’effort de financement) sur la constitution du besoin en
fonds de roulement.
Le BFR est donné par l’expression :

70 jours × valeur du jour de

CAHT + 27 000 = 140 000 + 27 000 = 167 000 €

Avec un jour de CAHT = 2 000 e.

Et on obtient pour chacune des cinq années :

Éléments Année 1 Année 2 Année 3 Année 4 Année 5

Chiffre d’affaires 720 000 730 000 740 000 750 000 760 000

Valeur du jour de CA hors taxe 2 000 2 028 2 056 2 084 2 111

Besoin en fonds de roulement 91 800 92 700 93 600 94 500 95 400

Variation du BFR – 900 900 900 900

Les différentes méthodes étant fondées sur des approches et des raisonne-
ments différents, il est possible, et même probable, que les résultats obtenus
soient différents.

3.4. Le plan de financement

Le plan de financement est un tableau de financement pluriannuel prévision-
nel. La forme du tableau doit correspondre au document utilisé par l’entre-
prise ex post afin de faciliter le contrôle. L’élaboration du plan n’est pas
totalement linéaire. Différentes itérations seront nécessaires afin d’obtenir la
meilleure combinaison possible.
On commence par esquisser les tableaux de financement annuels, fondés sur
la relation déjà évoquée ∆FR – ∆BFR = ∆TN et qui reprennent, si l’on choisit
le modèle du Plan comptable général, la variation du fonds de roulement net
global, du besoin en fonds de roulement et de la trésorerie.
© Groupe Eyrolles

Ensuite, on présente le plan de financement proprement dit. Les effets des

investissements portent sur plusieurs années et ont des prolongements mul-
tiples : financiers, comptables, économiques, fiscaux. L’entreprise qui a des
moyens financiers limités doit exercer des choix et les planifier sur plusieurs
206 Gestion financière – Stratégie financière et décision

exercices budgétaires : le document général qui décrit cette procédure est le

plan de financement à vocation pluriannuelle.

Exemple : société Fatliver

Le tableau suivant donne une idée du plan de financement de la société pour les
trois années à venir. Ce plan n’est que la traduction des éléments inclus dans les
comptes de résultat prévisionnels, compte tenu des conditions de production et
du marché actuel.

Plan de financement

Éléments Année 1 Année 2 Année 3

Investissements d’expansion

Matériel de production 370 000 150 000 80 000

Matériel roulant 80 000 170 000

Matériel de nettoyage 20 000 18 000

Investissements de renouvellement

Aménagement immeuble 30 000 10 000 20 000

Matériel administratif 50 000

Matériel roulant 70 000

Remboursement des dettes 61 500 50 000 42 500

Variation du BFR d’exploitation 87 000 90 000 93 000

Variation du BFR hors exploitation

Dividendes à payer 45 000 50 000 55 000

Variation de la trésorerie 4 500 17 000 – 12 500

Total des emplois 678 000 557 000 416 000

Capacité d’autofinancement 273 000 312 000 341 000

Cession d’actifs 5 000 10 000 35 000

Emprunts bancaires 100 000 85 000 40 000

Subventions 250 000

© Groupe Eyrolles

Augmentations de capital 50 000 150 000

Total des ressources 678 000 557 000 416 000

 Modèles stratégiques et modèles financiers 207

4. ARTICULATION STRATÉGIE, PLANIFICATION BUDGÉTAIRE

ET GESTION FINANCIÈRE
Il existe une nette opposition, qu’il est indispensable de résoudre pour le bien
de l’entreprise, entre l’approche stratégique et l’activité des gestionnaires, éga-
lement indispensables au bon fonctionnement de la firme. La démarche fonda-
mentale du responsable stratégique est de nature heuristique1, c’est-à-dire
fondée sur des hypothèses dont on ne cherche pas à savoir si elles sont vraies
ou fausses, mais qu’on adopte pour leur commodité dans l’accomplissement
d’un travail : abordant des problèmes réels et analysant des faits bruts, on doit,
grâce à un esprit de synthèse, les simplifier pour en donner une image ressem-
blante, facilement compréhensible pour les collaborateurs de la firme ; on
cherchera des solutions efficaces permettant avant tout d’atteindre les buts
poursuivis : l’action, qui doit composer avec des signaux faibles, une informa-
tion imparfaite, débouche sur une décision globale acceptable, sans être la
meilleure.
La démarche fondamentale du gestionnaire en général et du gestionnaire des
ressources financières en particulier est de nature holistique2, c’est-à-dire
fondée sur le fait qu’un ensemble a des propriétés qui manquent à ses élé-
ments constitutifs : à partir de problèmes simples et clairement définis, par
agrégations et combinaisons successives, il complique ses modèles, le plus
souvent obtenus par des algorithmes, qui lui permettent d’utiliser des moyens
techniques (ordinateurs, logiciels) débouchant sur des décisions fractionnées,
programmables. La nature des moyens employés et le savoir-faire auxquels ils
sont associés exige de lui une maîtrise technique orientée vers l’optimisation
résultant de l’exhaustivité de la recherche des informations.
Pour que l’entreprise fonctionne efficacement, il est nécessaire d’interfacer
l’activité de ces deux séries d’acteurs qui poursuivent des buts que tout
semble opposer :
• l’intuition créative des stratèges doit être nourrie d’informations fiables et
exhaustives fournies par les gestionnaires ;

1. Une attitude heuristique, du grec heuriskein, même racine que heuréka (j’ai trouvé), consiste
à chercher et à trouver une solution sans se préoccuper de ses fondements théoriques ;
© Groupe Eyrolles

l’important est de savoir que « ça marche » sans se préoccuper de « comment ça marche ».

2. Une attitude holistique, du grec holos (ensemble) tient compte de la totalité des éléments à
prendre en considération, mais cette prise en compte peut constituer un frein à l’efficacité
et à la créativité, à la vie en un mot. Opposer heuristique et holistique, c’est opposer créa-
tion et exploration.
208 Gestion financière – Stratégie financière et décision

• l’esprit de synthèse des stratèges doit tenir compte des enseignements des
analyses effectuées par les gestionnaires, même s’ils les transforment ou
les interprètent ;
• la décision stratégique, pour être réaliste, doit composer avec les décisions
fractionnées et incontournables (état du marché du travail, fluctuations des
changes internationaux, contraintes technologiques et bien sûr contraintes
financières).

Exemple
Dans la société Fatliver, on conditionne actuellement des quantités classiques
auxquelles le marché est habitué : éléments d’environ 800 g. Mais la tendance du
marché est à la consommation par unités individuelles (du type de 100 à 125 g).
Si les stratèges de la société souhaitent se lancer sur le marché de la portion indi-
viduelle ou sur le marché de paquets fractionnables en portions individuelles, ils
seront, d’une manière ou d’une autre, obligés de tenir compte des temps, coûts,
délais, problèmes financiers mis en lumière et étudiés par les gestionnaires.

Stratégie Formalisation Gestion

de l’entreprise des plans à financière
moyen terme

Approche Approche
heuristique holistique
Création Simulation
Cohérence
Méthodes Méthodes

Synthèse Analyse

Qualification Quantification
Élaboration
Satisfaction des budgets Optimisation
à court terme

Figure 35 – Stratégie, plans et gestion financière

© Groupe Eyrolles

Le rôle essentiel de l’ensemble budgétaire défini comme la procédure de bud-

gétisation supportée par les budgets est de permettre de concilier les contrain-
tes de la stratégie, promouvant la formalisation de plans stratégiques et les
exigences de la gestion, tirant les conséquences financières de l’existence de
 Modèles stratégiques et modèles financiers 209

ces plans dans l’élaboration des budgets. Cette conciliation est fondée sur une
description à double lecture des moyens humains, techniques, financiers
affectés à l’accomplissement de fonctions repérées dans l’espace et dans le
temps. Pour des raisons d’efficacité, l’établissement et la coordination de
l’ensemble budgétaire doivent être planifiés selon une procédure exigeant le
respect des formes, des délais, des contraintes de l’organisation. Longtemps,
le champ stratégique a été déconnecté du champ financier. Il est temps de
réintégrer les deux domaines dans un ensemble plus vaste.

4.1. Caractéristiques de la stratégie financière

Nous nous intéressons ici à la stratégie financière de l’entreprise découlant
indirectement de la stratégie générale et non pas directement de la stratégie
générale :

Actifs Passifs

Investissements actuels Investissements Capitaux propres Capitaux appartenant

générant des flux déjà réalisés aux propriétaires et
financiers aux actionnaires

Valeur attendue des Investissements Dettes financières Emprunts auprès

investissements futurs à réaliser des établissements
projetés de crédit

Source : A. Damodaran, Corporate strategy, Theory and Practice, 2004

Comme l’a très bien souligné A. Damodaran1, la stratégie financière de l’entre-

prise repose sur trois sous-stratégies caractéristiques : la stratégie d’investisse-
ment, la stratégie de financement et la stratégie de distribution du dividende.
Ces trois stratégies fournissent une base à partir de laquelle on peut dévelop-
per les activités de l’entreprise, simplement en appliquant des règles de bon
sens, mais aussi en s’inspirant des méthodes les plus élaborées de la finance
moderne. Il est essentiel de faire des investissements qui rapportent plus qu’ils
ne coûtent, il est non moins essentiel de les financer de manière pertinente et
il faut enfin assurer aux investisseurs une juste rémunération.

4.1.1. La stratégie d’investissement

Dans la stratégie d’investissement, les firmes font l’effort d’investir en actifs
© Groupe Eyrolles

seulement si elles espèrent une rentabilité des capitaux supérieure à leur

1. Damodaran A., Finance d’entreprise, théorie et pratique, 2e édition, Bruxelles, De Boeck,

2006.
210 Gestion financière – Stratégie financière et décision

coût, avec un minimum de rentabilité acceptable. Ce minimum de rentabilité

est un taux plancher, tenant compte du coût des capitaux propres et des
dettes et pour lequel la rentabilité des investissements est identique à celle
d’investissements similaires.
Les entreprises ont des ressources rares qu’elles doivent affecter aux projets
les plus compétitifs. Les investissements les plus classiques permettent la
croissance et l’extension de la firme. Il y a aussi des investissements qui ne
procurent pas de revenus supplémentaires, mais qui économisent des coûts
en les maintenant à un faible niveau. Par exemple, utiliser des ordinateurs
plus performants pour gérer les stocks permet de faire de substantielles éco-
nomies sur les coûts de stockage. Une stratégie d’investissement bien pensée
doit mesurer la rentabilité des projets d’investissement et les comparer à la
rentabilité minimale acceptable pour décider si un projet donné est accepté
ou non. Le taux de rentabilité minimal doit être suffisamment élevé pour cou-
vrir les risques et pour rémunérer le dosage de capitaux utilisés, que ce soient
des capitaux propres ou des capitaux empruntés. Il est aussi nécessaire de
dépasser l’analyse quantitative pour essayer de déterminer la source des
meilleurs projets et de faire le lien entre la gestion stratégique générale de la
firme et l’analyse particulière de ses investissements.

4.1.2. La stratégie de financement

La stratégie de financement est fondée sur le dosage de dettes et de capitaux
propres, choisis pour financer un investissement devant permettre de maxi-
miser la valeur des investissements réalisés. Dans le contexte du calcul du
taux de rentabilité minimum exigé par la stratégie d’investissement, il faut
choisir un dosage de dettes et de capitaux propres qui minimise le taux choisi
et permette à la société de faire plus de nouveaux investissements, tout en
accroissant la valeur due à l’existence des investissements actuels.
Les entreprises peuvent faire deux types de choix quand elles ont à financer
des projets. Elles peuvent choisir un dosage de dettes et de capitaux propres
pour financer leurs investissements et s’efforcer de trouver, s’il existe, un
équilibre optimum entre les dettes et les capitaux propres. En général, le plus
gros avantage de l’emprunt est un avantage fiscal, car les intérêts sont déduc-
tibles. Le côté négatif est que l’entreprise emprunteuse est vulnérable car les
emprunteurs peuvent prendre le contrôle de ses actifs. Par comparaison, la
© Groupe Eyrolles

dette est intéressante aussi longtemps que les recettes marginales générées
par les capitaux empruntés excèdent les coûts marginaux.
À l’intérieur des deux grandes catégories de dettes et de capitaux propres
existe toute une gamme d’instruments financiers différents ; par exemple la
 Modèles stratégiques et modèles financiers 211

dette peut être à court terme ou à long terme, elle peut être en euros, en dol-
lars américains ou en yens japonais. La stratégie de financement doit aider la
société à décider si l’emprunt doit avoir une place prépondérante ou non,
mais elle doit fournir des éléments pertinents sur des types de financement à
utiliser dans des cas précis ; dans le meilleur des cas, les sociétés essaient
d’harmoniser avec le plus de précision possible les caractéristiques de leurs
instruments financiers et les caractéristiques des actifs à financer. Ainsi, les
actifs à long terme doivent être financés par des dettes à long terme, et les
actifs à court terme doivent être financés par des dettes à court terme.
Les entreprises qui ne respectent pas ces règles de base le font à leurs pro-
pres risques. Dans les années 1980, de nombreux établissements financiers
américains qui utilisaient des emprunts à court terme pour financer des hypo-
thèques à long terme, ou des entreprises indonésiennes des années 1990 qui
utilisaient des emprunts locaux en dollars pour financer leurs investissements
en roupies, en ont fait la triste expérience.

4.1.3. La stratégie de distribution du dividende

La stratégie de distribution du dividende est le troisième pilier de la stratégie
financière des entreprises. Comment les entreprises peuvent-elles rémunérer
leurs propriétaires ? L’une des solutions est de réinvestir les fonds qui ne sont
plus utilisés dans de nouveaux projets d’investissement et d’augmenter la
valeur du capital investi dans l’affaire. L’autre solution est de leur demander
de retirer ces fonds et de les investir ailleurs. Le choix de savoir combien on
réinvestit et combien on retire est le problème central du principe du divi-
dende. Quand une firme est de taille modeste et qu’elle a une opportunité
d’investissement intéressante, les fonds disponibles seront systématiquement
réinvestis dans l’affaire. Mais il peut y avoir différentes étapes dans la vie de
chaque société. Lorsque le cash flow généré par les investissements actuels
est supérieur aux fonds nécessaires pour faire des investissements profitables,
c’est-à-dire dont le taux de rentabilité excède le taux minimal de référence, la
société peut reverser les liquidités excédentaires aux propriétaires. Concrète-
ment cela signifie que le propriétaire va retirer une partie des fonds qu’il a
investis dans la société. Dans une entreprise faisant appel à l’épargne publi-
que, on va payer un dividende aux actionnaires ou rembourser leur capital
en opérant une réduction.
© Groupe Eyrolles

Les trois composantes de la stratégie financière de la société, stratégie

d’investissement, stratégie de financement et stratégie de distribution du divi-
dende, sont étroitement liées et sont tendues vers un objectif unique, base de
la stratégie financière générale de l’entreprise.
212 Gestion financière – Stratégie financière et décision

4.2. La stratégie financière générale de l’entreprise

L’objectif principal, dans la théorie financière orthodoxe est de maximiser la
valeur de la firme. Par conséquent, toute décision (d’investissement, de finance-
ment, de distribution de dividendes) qui augmente la valeur de la firme est une
« bonne » décision, celle qui la fait baisser est « mauvaise ». L’objectif de maximi-
sation de la valeur de la firme est souvent étendu, en pratique, à la maximisation
de la valeur des titres pour les actionnaires et mène à la maximation du cours
des actions. Si l’objectif de la société est de maximiser sa valeur, cette valeur doit
être liée aux trois stratégies que nous avons évoquées : stratégie d’investisse-
ment, stratégie de financement et stratégie de distribution de dividendes.
À partir de cette simple énumération, on peut s’interroger sur ce qui détermine
la valeur d’une société. Dans un premier temps, on peut dire que la valeur
d’un actif est ce qu’on est prêt à payer pour l’acquérir. Les comptables utilisent
souvent cette approche de la valeur et ils l’appellent valeur comptable. Cette
définition pose deux problèmes. Le premier est que si on a payé un actif, en
particulier si cet actif a été acheté ou développé dans le passé, son prix histo-
rique ne reflète pas fidèlement sa valeur actuelle. Le second est que cette défi-
nition dissimule presque entièrement la valeur créée par un investissement
futur. Nous pourrions dire que cette valeur des actifs de la firme, et par exten-
sion la firme elle-même, est déterminée par les cash flows que ces actifs ont
générés et par l’incertitude de génération de ces flux financiers. Ces anticipa-
tions ne changent rien aux informations traitées au jour le jour dans un envi-
ronnement économique fluctuant. Cette seconde mesure est la valeur de
marché. Puisque la firme est financée avec une combinaison de dettes et de
capitaux propres, la valeur des capitaux propres de la firme n’est pas égale à
la valeur totale des actifs dans la firme, excepté dans le cas, exceptionnel, où
l’entreprise n’a pas de dette. En général, la valeur des capitaux propres de la
société est égale à la valeur de ladite société moins la valeur des dettes. Les
investisseurs fondent leurs espérances sur la valeur future de la firme et sur la
qualité de ses stratégies (investissement, financement, dividendes). Les déci-
sions de financement ont une influence sur la valeur de la firme par l’intermé-
diaire du taux de rentabilité minimal. Cette formulation nette de la valeur est
impliquée d’une part par les interactions entre les décisions d’investissement,
de financement et de répartition des dividendes, et d’autre part par les conflits
d’intérêts survenant entre les actionnaires et les dirigeants.
© Groupe Eyrolles

Dans de nombreuses entreprises, ce sont les dirigeants, plus que les proprié-
taires, qui prennent les décisions de savoir dans quel domaine on investit
ou comment se procurer des fonds pour financer l’investissement. Aussi, si
la maximisation du cours de l’action est l’objectif, un dirigeant, entre deux
 Modèles stratégiques et modèles financiers 213

solutions, choisira celle qui fait le plus augmenter la valeur de l’action. Dans de
nombreux cas, l’objectif est fixé en termes de maximisation d’une fonction ou
d’une variable, comme le profit ou la croissance, ou en termes de minimisation
d’une autre fonction ou d’une autre variable, comme le risque ou le coût.
Alors pourquoi avons-nous besoin d’un objectif, et si nous en avons déjà un,
pourquoi en voulons-nous plusieurs ? S’il n’y a pas d’objectif privilégié, il n’y a
pas de façon systématique de prendre des décisions et chaque nouvelle affaire
fait l’objet d’une nouvelle procédure, il n’y a pas de suivi global. Si nous choi-
sissons des objectifs multiples, nous faisons face à différents problèmes. Une
théorie développée autour de multiples objectifs va créer des situations
embarrassantes lorsqu’il faut prendre une décision. Si les objectifs sont hiérar-
chisés, nous sommes en face du même ensemble réduit de choix, mais il se
rapproche d’un objectif unique. Est-il préférable de donner la priorité à la
maximisation du résultat actuel ou de maximiser les parts de marché ? On n’a
donc pas d’avantage à avoir des objectifs multiples et à développer une théo-
rie intégrant de multiples objectifs. Nous pensons que l’on devrait avoir un
seul objectif. Lorsqu’il faut prendre une décision, l’entreprise peut choisir entre
plusieurs objectifs. Mais il faut savoir si l’objectif choisi est « le » bon objectif.
Un bon objectif a les caractéristiques suivantes :
• il est clair et sans équivoque ;
• il doit être mesuré d’une façon objective ;
• il ne doit pas générer de coûts pour d’autres entités.
Même si on peut penser que la maximisation des cours des actions est un
objectif plus étroit que celui de la maximisation de la valeur, c’est le premier
qui est prioritaire. Finalement, le cours de l’action est la vraie mesure de la
richesse de l’actionnaire, puisque les actionnaires peuvent vendre leur action
et en recevoir le prix, au cours du jour, immédiatement. Quand une entre-
prise maximise le cours de ses actions, les actionnaires peuvent, s’ils le dési-
rent, en tirer un profit immédiat, et donc la maximisation du cours des actions
est un objectif qui concilie deux critères à retenir pour un bon objectif. Si on
suit les auteurs classiques, les dirigeants de la firme ont seulement besoin de
se concentrer sur l’objectif de maximisation du prix des actions et ils peuvent
laisser de côté tout ce qui concerne les autres objectifs. À partir du moment
où on a décidé que cet objectif était unique et qu’il était le meilleur, lorsqu’on
décide de promouvoir des actions d’ingénierie financière, ces actions doivent
© Groupe Eyrolles

aussi être compatibles avec cet objectif.

Les outils de l’ingénierie financière et les montages de l’ingénierie financière,
que nous évoquerons au chapitre 11 doivent être employés essentiellement
dans ce but.
 STRATÉGIE FINANCIÈRE ET DÉCISION

Chapitre 7
Décision d’investir et logique
de l’investissement

Dans le chapitre précédent, nous avons vu comment établir le plan de finan-

cement, dans le cadre d’un projet d’investissement donné. Nous n’avions pas
résolu le problème de la décision d’investissement. C’est ce que nous allons
étudier maintenant.

1. DÉFINITION ET TYPOLOGIE DES INVESTISSEMENTS

1.1. Définition de l’investissement
Pour l’entreprise, investir c’est consentir à décaisser aujourd’hui un certain
montant avec l’espoir d’encaisser ultérieurement, sur plusieurs exercices, des
sommes plus importantes permettant d’augmenter ainsi la valeur de l’entre-
prise, et par suite, bien entendu, le patrimoine des propriétaires.
Développons les termes essentiels de cette définition :
• l’investissement est un décaissement. Toute activité de l’entreprise consiste
à avancer des sommes d’argent en vue de revenus futurs. Mais l’investisse-
ment a ceci de particulier qu’il fait sentir ses effets et donc qu’il génère des
© Groupe Eyrolles

encaissements sur plusieurs exercices. Le cycle d’investissement s’étale sur

plusieurs années. Une machine, un bâtiment va être utilisé pendant plu-
sieurs cycles de production et donc participer au résultat de plusieurs
exercices ;
216 Gestion financière – Stratégie financière et décision

• l’investissement doit augmenter le patrimoine des propriétaires. Un inves-

tissement doit générer des encaissements supérieurs aux décaissements.
On s’assure alors qu’il permet d’augmenter la valeur de l’entreprise (créa-
tion de valeur) : il est rentable. La difficulté, nous le verrons, est d’évaluer
avec un maximum de précision les flux de liquidités liés à l’investissement,
afin de vérifier cette inégalité fondamentale.

0 1 2 3 Etc.

I + r1 + r2 + r3

Ces encaissements et décaissements se situent en des points différents du

temps : nous verrons que le calcul de la « valeur actualisée nette » (VAN)
permet de résoudre ce problème ;
• l’incertitude – « avec l’espoir d’encaisser ultérieurement » : lors de l’investis-
sement, le décideur ne peut que supputer ce que seront les encaissements
à venir. Toute décision d’investissement comporte une évaluation du risque
d’exploitation. Le risque est d’autant plus grand que le bien acheté est des-
tiné à être utilisé longtemps et que son prix d’achat est élevé.

1.2. Typologie des investissements

Nous distinguerons différents types d’investissements.

1.2.1. Classification par nature

Le plan comptable français distingue :
• les investissements corporels. Il s’agit de choses, d’objets matériels : terrains,
bâtiments, machines, véhicules, mobilier, ordinateurs ;
• les investissements financiers. Ce sont les titres ou droits de créances :
actions, obligations, devises, prêts, produits bancaires divers ;
• les investissements incorporels. Ils regroupent tout ce qui n’est ni corporel
ni financier : fonds commercial, licence de fabrication, de transports, brevets,
résultat de recherches et développement, sélection, embauche et formation
des salariés, logiciels informatiques, etc.
On ne retrouve pas forcément tous les investissements à l’actif du bilan. En
effet, certains de ces investissements ne sont pas immobilisés, considérés par
© Groupe Eyrolles

les normes comptables comme des charges (campagnes publicitaires, forma-

tion, etc.) ; d’autres du fait du mode de financement choisi (crédit-bail) ne
figurent pas dans les immobilisations (norme PCG au contraire des normes
IFRS qui les inscrivent à l’actif).
 Décision d’investir et logique de l’investissement 217

Les investissements corporels et incorporels peuvent être amortissables s’ils

perdent de la valeur dans le temps lors de l’utilisation. Le décaissement corres-
pondant à la valeur d’origine est donc étalé dans le temps : c’est la dotation
aux amortissements1.

1.2.2. Classification par affectation

Dans le chapitre 3, nous avons distingué :
• les investissements industriels et commerciaux, éléments affectés à l’acti-
vité de production et de vente ;
• les investissements financiers, placements de fonds, soit dans une optique
de maximisation de la rentabilité, soit dans l’attente d’une autre affectation.

1.2.3. Classification par fonction

• investissements de production ;
• investissements administratifs ;
• investissements commerciaux ;
• investissements logistiques ;
• etc.

1.2.4. Classification économique

• les investissements de remplacement. Ce sont les investissements destinés
à remplacer des installations existantes. Il faut noter que le remplacement
ne se fait pas strictement à l’identique. Le nouvel investissement incorpore
le progrès technique et permet de modifier le processus de production. Il
entraîne ainsi une augmentation de la productivité (quantité produite plus
importante dans la même unité de temps), une réduction des coûts, une
amélioration de la qualité du produit, du travail des hommes sur le lieu
de production, de la sécurité, de l’environnement (investissements anti-
pollution) ;
• les investissements d’expansion. Ils sont effectués, en cas de croissance
interne, pour faire face à un accroissement de la production (investisse-
ment de capacité), pour produire un produit nouveau en relation avec les

1. Par opposition à l’investissement amortissable (comptabilisé dans des comptes d’immobili-

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sation en général, classe 2), la charge (comptabilisée dans des comptes de la classe 6) est
un décaissement pour l’achat de biens ou de services qui sont consommés au cours d’un
seul cycle de production, sur une durée en général inférieure à l’exercice. Certains investis-
sements de faible valeur (500 €) sont directement comptabilisés en charges (voir Code
général des impôts et documentation administrative 4C-211).
218 Gestion financière – Stratégie financière et décision

choix stratégiques de l’entreprise. En cas de croissance externe, ce sont des

investissements financiers (achats de valeurs mobilières d’autres sociétés
avec la volonté de prendre leur contrôle). Cette dernière nature d’investis-
sements fait référence aux choix stratégiques de l’entreprise. Le tableau sui-
vant montre le lien entre investissement et stratégie1.

Stratégies industrielles
Types d’investissements Particularités
et commerciales

Stratégies intra-industrie

Domination par les coûts Investissements permettant

des gains de productivité

Investissements de capacité

Différenciation Investissements en recherche Les calculs de rentabilité

et développement d’investissements peuvent
infléchir les stratégies

Investissements commerciaux

Investissements de capacité

Concentration (« focalisation ») Investissements de capacité

Dégagement Pas d’investissement Dégagement de ressources

ou désinvestissement pour d’autres investissements

Stratégies inter-industrie

Intégration verticale Investissements financiers Absorption,

prise de participation

Diversification Investissements de capacité

et commerciaux

Investissements financiers

Stratégies inter-entreprises

Impartition Investissements commerciaux Coopération financière…

Désinvestissement en BFRE

Croissance externe Investissements financiers Peut provenir d’opportunités,

être amicale, négociée (fusion),
constitution de filiales, ou
inamicale (ramassage, OPA,
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OPE).

1. Voir également F. Bancel et A. Richard, Les choix d’investissements, Économica, 1995, p. 24.
 Décision d’investir et logique de l’investissement 219

2. CRITÈRES FINANCIERS DE CHOIX DES INVESTISSEMENTS

Pour juger de l’opportunité d’un investissement et pour pouvoir faire des
choix, nous allons déterminer sa valeur. Celle-ci est fonction des flux de tré-
sorerie liés à cet investissement :
• encaissements (ventes de biens produits à l’aide de cet investissement1) ;
• décaissements (coût d’achat de l’investissement, charges de fonctionnement,
etc.).
Nous nous situons ici au niveau de la rentabilité intrinsèque de l’investisse-
ment et non pas au niveau de la rentabilité de l’actionnaire, qui sera évoquée
dans le chapitre suivant. Nous ne retiendrons donc que les flux d’exploitation
et d’investissement. Les flux de financement ne seront introduits que dans le
chapitre suivant.
Pour un investissement donné, il est difficile d’isoler chaque encaissement et
chaque décaissement lié au projet. Nous allons donc être obligés de simplifier
en évaluant à une date charnière annuelle un encaissement et un décaisse-
ment unique pour l’année :
• année 0, initiale : encaissement E0 et décaissement D0 ;
• année 1 : E1 et D1 ;
• année n : En et Dn.
En supposant les flux uniformément répartis sur l’année, cette date pourra
être le milieu de l’exercice comptable.
Pour chaque année i, on peut alors évaluer le flux net de trésorerie (cash
flow) : Ei – Di.

E0-D0 E1-D1 E2-D2 E3-D3 En-Dn

Figure 36

2.1. L’actualisation
Il n’est pas possible de faire la somme de ces flux nets de trésorerie. En effet,
celui qui fait le choix d’investissement a une préférence pour le présent. Il
préfère disposer d’un euro aujourd’hui plutôt que demain. Donc, un euro
© Groupe Eyrolles

1. Nous n’abordons pas ici le problème du financement. La valeur économique de l’investisse-

ment et sa rentabilité sont indépendantes du financement de celui-ci. Nous n’intégrerons
les flux de trésorerie liés aux financements (encaissement d’emprunt, remboursements) que
dans le chapitre suivant lors du choix des financements.
220 Gestion financière – Stratégie financière et décision

aujourd’hui n’a pas la même valeur qu’un euro demain : s’il possède un euro
aujourd’hui, il va pouvoir le placer et il disposera alors de :

1(1 + t)

au bout d’un an, t étant un taux d’intérêt « attendu » annuel. Il y a alors équi-
valence entre une somme S0 aujourd’hui et dans un an une somme :

S1 = S0(1 + t)

En poursuivant ce raisonnement, nous pouvons écrire qu’il y a équivalence

entre une somme S0 aujourd’hui et dans deux ans une somme :

S2 = S0(1 + t)2

En effet, la somme S1 au temps 1 a la valeur S1(1 + t) au temps 2, d’où :

S2 = S1(1 + t) = S0(1 + t)(1 + 1) = S0(1 + t)2

En généralisant, il y a équivalence entre une somme S0 au temps 0 et une

somme :
S2 = S0(1 + t)n

dans n années. Sn est la valeur acquise par S0 l’année n.

Réciproquement, il y a équivalence entre une somme Sn l’année n et une
somme :
S0 = Sn(1 + t)-n

aujourd’hui. S0 est la valeur actuelle (au temps 0) de la somme Sn au temps n.

2.2. Le taux d’actualisation

Le taux d’actualisation t peut être conçu comme un taux externe : c’est le taux
d’intérêt que l’investisseur demande en cas de placement alternatif. Le taux
est alors un taux d’intérêt sur le marché financier. Pour ce faire, on a l’habi-
tude de considérer le taux d’intérêt des placements sans risque, auquel on
ajoute une prime de risque. Le fait de prendre un taux plus élevé va entraîner
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une minoration progressive des flux les plus lointains et donc traduire l’aver-
sion au risque de l’investisseur.
 Décision d’investir et logique de l’investissement 221

Exemple
Consultons un extrait d’une table financière des valeurs actuelles :

(1 + t)-n

Taux d’actualisation

Valeur de 1 € aujourd’hui t = 10 % t = 11 % t = 13 %

1 an 0,909 0,901 0,885

2 ans 0,826 0,812 0,783

3 ans 0,751 0,731 0,693

Ce qui signifie qu’un euro aujourd’hui équivaut à 81 centimes dans deux ans (en
choisissant un taux d’actualisation de 11 %).
Pour une année donnée, lisant le tableau en ligne, plus le taux d’actualisation
augmente, plus la valeur actuelle d’un euro diminue, ce qui traduit une préfé-
rence pour le présent.

Taux d’actualisation = taux sans risque + prime de risque

Plus l’investisseur décideur préfère le présent, refuse le risque, plus il privilé-

gie les flux de trésorerie proches dans le temps, et plus la prime de risque est
élevée, plus il demande des taux d’intérêt élevés. Le taux d’actualisation
qu’utilise le décideur croît avec sa préférence pour le présent (ou son aver-
sion pour l’avenir).
Le taux d’intérêt varie dans le temps. Le taux au comptant n’est valable que
pour actualiser les flux présents. Pour les flux futurs, il faudrait prendre des
taux à terme. L’utilisation d’un taux d’actualisation unique n’est valable que
s’il permet d’obtenir la même VAN qu’avec les taux au comptant. Or, ceci
dépend des écarts existant entre taux d’intérêt à court terme et taux d’intérêt à
long terme.
Il semble que les entreprises privilégient le choix d’un taux externe dans
leurs analyses de rentabilité1.
Le taux d’actualisation peut cependant être conçu comme un taux interne : ce
taux doit être au moins égal à ce que coûtent ses ressources à l’entreprise
(fonds propres, emprunts). Il sera donc au moins égal au coût moyen pon-
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déré de ses ressources, « coût du capital ».

1. Gillet J., Lombard G., « Éléments pratiques dans la décision d’investissement », Analyse finan-
cière, hors-série, 1995, p. 84.
222 Gestion financière – Stratégie financière et décision

Ce taux est alors une hypothèse de travail. Il ne permet de prendre en compte

ni l’évolution des taux sur le marché, ni l’attitude des banquiers et des action-
naires pour le financement des projets à venir. En ce sens, il ne peut être uti-
lisé lorsque l’investissement projeté se situe dans une classe de risque autre
que celle des investissements précédemment réalisés par l’entreprise.

2.3. La valeur actuelle nette

En actualisant à la date origine les flux nets de trésorerie, il est alors possible
d’en faire la somme. On obtient la valeur actualisée nette (VAN) de l’investis-
sement au taux d’actualisation t :

0 1 2 3 Etc.

E0 – D 0 E1 – D 1 E2 – D 2 E3 – D 3

VAN =
(E0 – D0) + (E1 – D1)(1 + t)-1
+ (E2 – D2)(1 + t)-2 + … + (En – Dn)(1 + t)-n
VAN = ∑ (Ei – Di)(1 + t)-i

La VAN est donc la somme actualisée de tous les encaissements et décaisse-

ments liés à l’investissement sur sa durée de vie. En actualisant au taux t, on
garantit aux financeurs de l’investissement (actionnaires, banquiers) une rému-
nération de leur placement au taux t. La VAN représente donc la valeur de
l’investissement après rémunération. Cette VAN peut être rapprochée de la
notion d’« Economic Value Added » (EVA). Il s’agit de la valeur créée par l’inves-
tissement au-delà d’un niveau de rentabilité minimal assuré aux financeurs.

Exemple
Une entreprise envisage un investissement I1 de 750 000 €. Il sera réalisé en 2010
et commencera à être opérationnel en 2011.
Le chiffre d’affaires prévu est de 950 000 € la première année et sera en progres-
sion de 10 % par an ensuite. Les charges variables générées par cet investisse-
ment sont de 60 % du chiffre d’affaires et les charges fixes hors amortissements
seront de 180 000 € par an.
© Groupe Eyrolles

Le besoin en fonds de roulement (BFR) est évalué à 20 jours de chiffre d’affaires.

Le matériel est amorti en cinq ans et le taux de l’impôt sur les sociétés est de
33,33 %.
Remarque : l’étude de rentabilité est réalisée sur cinq ans, durée de vie de
l’immobilisation. On suppose que l’immobilisation acquise a une valeur nulle au
 Décision d’investir et logique de l’investissement 223

bout des cinq ans. Par ailleurs, on suppose que les différents éléments du BFR ne
donneront pas lieu à un encaissement net, la valeur résiduelle des stocks et des
créances clients étant juste suffisante pour couvrir le règlement des fournisseurs à
la fin du plan. C’est une manière de prendre en compte le risque sur les stocks et
les créances clients.

1 – Compte de résultat prévisionnel

Le compte de résultat prévisionnel de l’investissement se présente comme suit :

Compte de résultat prévisionnel

2007 2008 2009 2010 2011

Chiffre d’affaires 950 000 1 045 000 1 149 500 1 264 450 1 390 895
CV 570 000 627 000 689 700 758 670 834 537

CF 180 000 180 000 180 000 180 000 180 000

EBE 200 000 238 000 279 800 325 780 376 358

Amortissement 150 000 150 000 150 000 150 000 150 000

Résultat courant 50 000 88 000 129 800 175 780 226 358

IS 16 665 29 330 43 262 58 587 75 445

Résultat net 33 335 58 670 86 538 117 193 150 913

2 – Flux nets de trésorerie

À l’année 0, nous situons le décaissement de 500 000 correspondant à l’achat du
matériel. À partir de l’année 1, les encaissements nets correspondent à l’ETE
généré par l’investissement (EBE – variation du BFR).

Évaluation du BFR 52 778 58 056 63 861 70 274 77 272

Var. BFR 52 778 5 278 5 805 6 386 7 025

Tableau des flux de trésorerie

2007 2008 2009 2010 2011

Flux d’exploitation

Encaissements

EBE 200 000 238 000 279 800 325 780 376 358

Var. BFR 52 778 5 278 5 805 6 386 7 025

© Groupe Eyrolles

ETE 147 222 232 722 273 995 319 394 369 333

Décaissements

IS
…/…
224 Gestion financière – Stratégie financière et décision

2007 2008 2009 2010 2011

Flux d’investissements

I 750 000

Flux net – 750 000 147 222 232 722 273 995 319 394 369 333

TRI 19,8 %

VAN 10 % 229 504

AEQ 60 543

Délai de récupération

VAN des – 750 000 133 838 192 332 205 856 218 150 229 327

VAN cumulée – 616 162 – 423 830 – 217 973 177 229 504

3 – Le calcul de la valeur actualisée nette

On peut calculer une VAN avant ou après impôt.
Nous préférons ici calculer une VAN avant impôt, car elle s’apparente mieux au
mode de calcul de la rentabilité des AIC calculée au chapitre 3 avant impôt :

EBE/(immobilisation brute + BFR)

et du e de la formule de l’effet de levier (lui aussi avant impôt).

Les choix :
VAN =
– 750 000 + (147 222)(1 + t)-1
+ (232 722)(1 + t)-2
+…
+ (369 333)(1 + t)-5

Pour un taux d’actualisation de t = 10 %, on obtient :

VAN =
– 750 000 + (147 222)(1 + 0,1)-1
+ (232 722)(1 + 0,1)-2
+…
+ (369 333)(1 + 0,1)-5
= 229 504
© Groupe Eyrolles
 Décision d’investir et logique de l’investissement 225

3. PLURALITÉ DES CRITÈRES DE CHOIX DES INVESTISSEMENTS

Deux situations peuvent se présenter :
• l’investisseur se trouve devant le choix d’investir ou non ;
• l’investisseur se trouve devant un choix possible entre plusieurs investisse-
ments.
Dans chacun des cas, il va s’appuyer sur un critère pour faire son choix.

3.1. La valeur actualisée nette

L’investisseur calcule la VAN de chacun des investissements à un taux d’actua-
lisation donné.
En micro-économie, on montre que l’agent économique, placé devant le choix
entre consommation immédiate ou investissement (consommation future),
cherche à maximiser sa satisfaction (fonction d’utilité) sous contrainte de ses
choix possibles (droite de marché correspondant à sa contrainte intertempo-
relle de budget). On montre que pour l’agent, cela revient à la maximisation
de la VAN. Cette VAN dépend simplement du taux d’intérêt sur le marché
financier et ne dépend pas de la décision de consommation1.
• « investir ou non » : il choisit d’investir si la VAN de l’investissement est
positive. La VAN correspond alors à la création de valeur. Exemple : l’inves-
tissement I1 est rentable au taux d’actualisation de 11 %, puisque la VAN est
positive (VAN = 229504 > 0).
• choix entre plusieurs investissements : il choisit l’investissement dont la
VAN est la plus élevée (plus forte création de valeur). Il est possible ici de
raisonner à la marge et de calculer la VAN de l’investissement différentiel.
Cela est possible du fait de la propriété d’additivité de la VAN.

VAN(A + B) = VAN(A) + VAN(B)

En prenant en compte la taille différente des investissements, la comparaison

peut se faire sur la base de l’indice de profitabilité IP :

VAN des flux d’exploitation

IP =
VAN des flux d’investissement
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Cet indice s’exprime en pourcentage et privilégie les projets à faible mise de

fonds initiale.

1. Bancel F. et Richard A., Les choix d’investissements, Économica, 1995, p. 40.

226 Gestion financière – Stratégie financière et décision

Exemple
L’investisseur doit choisir entre l’investissement I1 (décrit au paragraphe précé-
dent) et l’investissement I2 dont les caractéristiques sont les suivantes :
• montant de l’investissement : 1 210 000 ;
• charges variables : 50 % (l’investissement est plus élevé mais nécessite moins
d’entretien).
Les charges fixes sont de 230 000 au cours des deux premières années, de 250 000
ensuite.
Une plus grande capacité de production permettra de réaliser un chiffre d’affai-
res de 1 100 000 dès la première année. La progression sera ensuite la même
(10 % par an).

Compte de résultat prévisionnell

2007 2008 2009 2010 2011

Chiffre d’affaires 1 100 000 1 210 000 1 331 000 1 464 000 1 610 510

CV 550 000 605 000 665 500 732 050 805 255

CF 230 000 230 000 250 000 250 000 250 000

EBE 320 000 375 000 415 500 482 050 555 255

Amortissement 242 000 242 000 242 000 242 000 242 000

Résultat courant 78 000 133 000 173 500 240 050 313 255

IS 25 997 44 329 57 828 80 009 104 408

Résultat net 52 003 88 671 115 672 160 041 208 847

Évaluation du BFR 61 111 67 222 73 944 81 339 89 473

Var. BFR 61 111 6 111 6 722 7 394 8 134

Tableau des flux de trésorerie

2007 2008 2009 2010 2011

Flux d’exploitation

Encaissements

EBE 320 000 375 000 415 500 482 050 555 255

Var. BFR 61 111 6 111 6 722 7 394 8 134

© Groupe Eyrolles

ETE 258 889 368 889 408 778 474 656 547 121

Décaissements

IS
…/…
 Décision d’investir et logique de l’investissement 227

2007 2008 2009 2010 2011

Flux d’investissements

I 1 210 000

Flux net – 1 210 000 147 222 232 722 273 995 319 394 369 333

TRI 18,2 %

VAN 10 % 301 256

AEQ 79 471

Délai de récupération

– 1 210 000 235 354 304 867 307 121 324 196 339 719

– 974 646 – 669 780 – 362 659 – 38 463 301 256

Calcul de la VAN

VAN =
– 1 210 000
+ (258 889) (1 + 0,1)-1
+ (368 889) (1 + 0,1)-2
+ ...
+ (547 121) (1 + 0,1)-5

Au taux d’actualisation de 10 %, la VAN est égale à 301 256.

Avec un taux d’actualisation de 10 %, I2 est préféré à I1.

Cette méthode appelle un certain nombre de remarques :

• le calcul suppose le réinvestissement des flux nets de trésorerie au taux
d’actualisation jusqu’à la fin de la période d’étude. On suppose que le taux
d’actualisation est constant. En fait, on constate que les investisseurs ne
demandent pas les mêmes taux d’intérêt suivant l’horizon temporel (taux
d’intérêt à terme). On peut supposer que les flux nets de trésorerie sont
placés au taux r, taux d’intérêt sur le marché, puis actualisés au taux k,
taux d’actualisation de l’étude. On retrouve la distinction entre taux prê-
teur (r, placement) et taux emprunteur (k, coût du capital).
La VAN (« globale » selon certains auteurs) peut s’exprimer en distinguant
le taux des placements (r) et le taux d’actualisation (k) :
© Groupe Eyrolles

a1(1 + r)n-1 + a2(1 + r)n-2 + … + an

VAN = – I0 +
(1 + k)n
228 Gestion financière – Stratégie financière et décision

• le calcul est discontinu : comme on utilise un taux annuel, on suppose que

les encaissements et les décaissements n’apparaissent qu’une fois par an. Il
s’agit de flux moyens. L’investissement est supposé décaissé en année 0
(par hypothèse au milieu de l’année, les flux de trésorerie d’exploitation
(ETE = EBE – Var. BFR1) étant supposés encaissés au milieu des années 1,
2, 3, etc. ;
• la VAN est calculée sur une période de temps donnée. Ceci pose un pro-
blème lorsque l’on compare deux investissements n’ayant pas la même
durée de vie :
– la première solution consiste à comparer les deux investissements sur la
même durée. La VAN de l’investissement le plus long est calculée sur la
durée de vie de l’investissement le plus court en considérant sa valeur
résiduelle (valeur de l’investissement en fin de période d’étude) comme
un encaissement de la dernière période (cession de l’immobilisation). Il
en va de même pour le BFR (récupération en dernière période) ;
– la deuxième solution consiste à calculer l’annuité équivalente (AEQ) :
on fait l’hypothèse que les deux projets sont renouvelables à l’identique
à l’infini. On détermine alors pour chaque investissement l’annuité
constante qui donnerait la VAN sur la durée de vie :

VAN × i
AEQ =
1 – (1 + i)-n

Le projet choisi est celui dont l’AEQ est la plus élevée.

• le choix dépend du taux d’actualisation qui, nous l’avons vu, dépend des
taux d’intérêt et de la perception du risque.
La fonction (1 + t)-n décroît lorsque t croît. De même, VAN(t) est également
dans la plupart des cas décroissante.
© Groupe Eyrolles

1. La plupart des auteurs considèrent l’investissement en BFR (Var. BFR) réalisé en année 0.
Cette hypothèse nous paraît erronée dans la mesure où le BFR ne peut être nécessaire qu’à
partir du moment où le cycle d’exploitation est amorcé. Il n’y a des stocks qu’à partir du
moment où l’on produit, il n’y aura des créances clients qu’à partir du moment où il y a
ventes…
 Décision d’investir et logique de l’investissement 229

Valeur

VAN

Taux
TRI

Figure 37

Dans la mesure où le choix d’investissement est un choix de nature stratégi-

que pris au niveau de la direction générale, il nous semble que l’information
dont devrait disposer le décideur devrait être la courbe donnant la VAN en
fonction du taux d’actualisation, d’autant que la forme de la courbe incorpore
des éléments sur le risque (voir infra).

3.2. Le taux de rentabilité interne (TRI)

Le taux de rentabilité interne (TRI, en anglais internal rate of return) est le
taux d’actualisation qui annule la VAN. Le TRI est donc le taux d’actualisation
maximum acceptable. C’est la solution de l’équation :

VAN(t) = 0

Il s’agit d’un taux de rentabilité dans la mesure où ce taux permet à l’investis-

seur de récupérer sa mise initiale sur la durée de l’étude :

Total des encaissements actualisés

= Total des décaissements actualisés

Le critère du TRI permet là encore de choisir :

• « investir ou non » : on choisit d’investir si le TRI est supérieur à l’objectif
de taux de rentabilité ;
• choix entre plusieurs investissements : on choisit l’investissement dont le
TRI est le plus élevé.
© Groupe Eyrolles

I1 est préféré à I2. En effet, TRI(I1) = 19,95 % et TRI(I2) = 17 %.

230 Gestion financière – Stratégie financière et décision

Remarque
Sous certaines hypothèses, on peut montrer l’équivalence entre la rentabilité pré-
visionnelle d’un investissement et la rentabilité des actifs industriels et commer-
ciaux (AIC) calculée au chapitre 3.
Dans les calculs de choix d’investissement, le taux de rentabilité « interne » est le
taux d’actualisation qui annule les flux de trésorerie actualisés issus de cet inves-
tissement sur la durée de vie prévue de l’investissement :

0 1 2 3 …

EBE

Var. du BFRE

ETE

Investissement I ETE1 ETE2 ETE3

En supposant les flux égaux chaque année, en période de croissance nulle, alors
on considère que l’investissement en BFRE est fait en même temps que l’investis-
sement de départ, les flux nets de chaque année étant l’EBE qui est alors constant.

0 1 2 3

– I – var
Flux nets EBE EBE EBE
du BFRE

On obtient :

1 – (1 + i)-n
(– I – Var. BFRE) + (EBE) × =0
i

Quand n tend vers l’infini,

on obtient :

1
(– I – Var. BFRE) + (EBE) × = 0
i

d’où :

EBE
i=
I + Var. BFRE
© Groupe Eyrolles

Il faut noter quelques imperfections de ce critère :

• par construction, le modèle fait que les flux nets de trésorerie de chaque
année sont replacés au TRI, ce qui est certainement faux (dans le cas de
 Décision d’investir et logique de l’investissement 231

l’investissement I1, il sera impossible de replacer les flux nets au taux de

19,95 % !) ;
• l’équation VAN(t) = 0 est une équation du énième degré et peut soit ne
pas avoir de solution réelle, mais des racines complexes, soit en avoir plu-
sieurs, réelles ou complexes, compte tenu que, pour les équations de
degré supérieur ou égal à 2, le nombre total de racines de l’équation est
égal au degré (5e degré, 5 racines), mais certaines racines sont réelles,
d’autres complexes conjuguées. Dès le degré 2, si l’équation a un discrimi-
nant négatif, elle a des racines complexes ;
• le TRI peut conduire à des décisions contradictoires par rapport au critère
de la VAN. C’est le cas dans notre exemple. Représentons graphiquement,
pour chacun des deux investissements, la relation entre la VAN et le taux
d’actualisation :

60 000

Série 1
50 000
Série 2

40 000

30 000

20 000
VAN

10 000

0
0% 5% 10 % 15 % 20 % 25 % 30 %

- 10 000

- 20 000

- 30 000
Taux d’actualisation

Figure 38 – Courbe de la VAN en fonction du taux d’actualisation

Dans le cas présent, on voit que pour un taux de 8 % on préfèrera I2 à I1.

Pour un taux de 17 %, on préfèrera I1 à I2.
© Groupe Eyrolles

Mais pour d’autres investissements, les deux critères peuvent conduire à des
décisions non contradictoires.
232 Gestion financière – Stratégie financière et décision

VAN

Taux x % Taux y %

Taux

Figure 39

3.3. Le délai de récupération

Pour chaque investissement, il est possible de calculer le délai de récupéra-
tion (pay back period), c’est-à-dire de savoir en combien d’années l’investis-
seur récupère sa mise initiale, pour un taux d’actualisation donné.
• « Investir ou non » : il choisit d’investir si le délai de récupération est infé-
rieur à l’objectif minimum fixé à l’avance. Par exemple, si l’investisseur
veut pouvoir récupérer son investissement initial dans un délai minimum
de trois ans, l’investissement I1 n’est pas acceptable.
• Choix entre plusieurs investissements : il choisit l’investissement dont le
délai de récupération est le plus court. Dans notre exemple, à peu de
chose près, la VAN cumulée de I1 devient positive une année avant celle
de I2. Donc I1 est préféré à I2 puisque le délai de récupération D1 de I1 est
plus rapide que le délai de récupération D2 de I2.
Cette méthode omet les flux nets de trésorerie des périodes suivantes. Elle
privilégie les projets dont les flux nets de trésorerie sont plus élevés en début
de période d’étude. Là encore, elle peut aboutir à des décisions contradictoi-
res par rapport au critère de la VAN.
En conclusion, le critère de la VAN semble le plus adapté au problème des
© Groupe Eyrolles

choix d’investissement. Il n’en demeure pas moins qu’il s’agit d’un « modèle »
et, qu’en tant que tel, il est une abstraction de la réalité.
 Décision d’investir et logique de l’investissement 233

3.4. Choix d’investissement en avenir incertain et risque

Nous avons pour l’instant raisonné à partir d’éléments de résultat connus avec
certitude (prix de vente, part de marché, quantités produites et vendues,
structure des charges). Or, l’investisseur a besoin de connaître la rentabilité et
le risque attaché à chacun des projets. Ce risque est fonction du risque atta-
ché à chaque flux de trésorerie.
Au moment où il prend la décision d’investir, le décideur prend un risque.
Nous avons au chapitre 2 évoqué le risque d’exploitation, sensibilité du résultat
d’exploitation (variable endogène) à une variation du CA (variable exogène).
Une partie du risque provient également soit d’une modification possible des
taux d’intérêt et du coût du capital, soit du comportement du décideur par
rapport au risque (modification de la prime de risque). On peut donc intro-
duire un autre type de risque lors de la décision : le risque lié au choix du
taux d’actualisation qui est la sensibilité de la VAN (variable endogène) par
rapport au taux d’actualisation (variable exogène).
Ce risque alors peut être visualisé par la forme de la courbe VAN = f(taux). En
effet, la sensibilité de la VAN à une variation du taux d’actualisation (qui
évolue avec le taux du marché ou encore la perception du risque du déci-
deur) correspond à la pente de la courbe de la VAN en fonction du taux.
Cette courbe permet d’avoir visuellement une mesure du risque.
En fonction de cette courbe, indiquant à la fois la VAN, le TIR et le risque, le
décideur au niveau stratégique choisira ou non de faire l’investissement.

VAN VAN

Projet risqué Projet peu risqué

Taux Taux
d’actualisation d’actualisation

Figure 40
© Groupe Eyrolles

L’incertitude peut être intégrée en calculant la probabilité des flux de trésorerie.

En avenir probabilisable, il est possible d’affecter aux flux dans le temps une
distribution de probabilité, aussi bien au niveau de l’EBE qu’au niveau de la
234 Gestion financière – Stratégie financière et décision

variation du BFRE. Il est alors possible de déterminer l’espérance mathémati-

que de la VAN et sa variance.

Exemple
Un investissement de 200 est envisagé. Les coûts de fonctionnement sont les
suivants : charges variables, 60 % du CA, charges fixes, 120.
Prévisions de CA :
• 1re année : 450 avec une probabilité de 0,4 et 600 avec une probabilité de 0,6 ;
• 2e année : 900 avec une probabilité de 0,2 et 550 avec une probabilité de 0,8.
On suppose ici que la variation du BFRE est nulle.
Calcul des flux nets de trésorerie pour les différents niveaux de CA :

CA 450 550 600 900

Charges variables 270 330 360 540

60 %

Charges fixes 120 120 120 120

EBE 60 100 120 240

Calcul de l’espérance mathématique de VAN du projet :

La probabilité pour que le CA soit de 450 la première année et de 900 la 2e est de
0,4 × 0,2 = 0,08.
De même :
Proba(450,550) = 0,4 × 0,8 = 0,32
Proba(600,550) = 0,6 × 0,8 = 0,48
Proba(600,900) = 0,6 × 0,2 = 0,12

Les différentes situations peuvent être représentées sous la forme d’un « arbre » :

900 Probabilité 0,08

450

550 Probabilité 0,32

900 Probabilité 0,12

600
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550 Probabilité 0,48

Figure 41 – Arbre des probabilités

 Décision d’investir et logique de l’investissement 235

Au taux d’actualisation de 12 % on obtient :

Probabilité VAN Proba ¥ VAN

0,08 – 200 + 60(1 + i)– 1 + 240(1 + i)– 2 = – 5 44,9

0,32 – 200 + 60(1 + i)– 1 + 240(1 + i)– 2 = – 116 – 66,71

0,12 – 200 + 120(1 + i)– 1 + 240(1 + i)– 2 = 48 98,47

0,48 – 200 + 120(1 + i)– 1 + 240(1 + i)– 2 = – 63 – 13,14

Espérance mathématique de VAN :

∑(Probabilités × VAN) = – 12,24

L’espérance de la VAN étant négative, le projet ne doit donc pas être retenu.
Par ailleurs, le risque attaché au projet peut être évalué par la variance de la VAN,
dispersion de la VAN autour de la moyenne.

En avenir incertain, la rentabilité et le risque peuvent être évalués par des

simulations. Le modèle le plus utilisé est celui de Hertz1.

4. RÉALISATION ET CONTRÔLE DES INVESTISSEMENTS

Nous avons vu dans le chapitre 1 que l’investissement accomplissait un cycle.
Nous reprenons les étapes de ce cycle pour aborder le problème de la réali-
sation et du contrôle de l’investissement.

4.1. Les études préalables et les critères de choix non financiers

Nous avons pour le moment envisagé uniquement les critères financiers de
choix des investissements. L’étude préalable au choix va faire entrer en ligne
de compte d’autres critères qui sont perçus dans bien des cas comme pesant
beaucoup plus lourd dans le choix. Ces critères sont souvent difficilement
mesurables :
• la technologie, c’est-à-dire les performances de l’investissement en termes
de qualité du produit, de coût, de délai de production, d’intégration dans
le processus de production (investissements induits) ;
© Groupe Eyrolles

• le fournisseur : si l’entreprise a l’habitude de travailler avec tel fournisseur,

qui lui a rendu un certain nombre de services dans le passé (qualité du

1. Hertz D., « Investments Policies That Pay Off », Harvard Business Review, n° 46, janvier 1968.
236 Gestion financière – Stratégie financière et décision

service, maintenance, rapidité d’intervention, coût, qualité de la relation,

etc.1) ;
• la fiabilité de l’investissement (risque de panne réduit, durée de vie, etc.) ;
• les impacts sociaux de l’investissement : amélioration de la qualité de vie au
travail, réduction du temps de travail, flexibilité, développement durable,
etc.
« Sans faire l’objet d’un calcul économique précis, il est clair que le juge-
ment simultané sur le marché, les techniques, les hommes et le cadre poli-
tique et social fait partie intégrante de l’appréciation de la rentabilité future
d’un investissement2. »

4.2. Le lancement et la gestion de projets

Une fois la décision prise, il s’agit d’organiser l’installation et, dans le cadre
d’investissement complexe (par exemple construction d’une usine), de coor-
donner les différents corps de métier. Il existe des méthodes formalisées qui
permettent d’optimiser cette étape.
La méthode de gestion de projets s’applique particulièrement bien aux inves-
tissements.
La norme Afnor définit le projet comme « une démarche spécifique qui permet
de structurer méthodiquement et progressivement une réalité à venir ». « Un
projet est défini et mis en œuvre pour répondre au besoin d’un utilisateur,
d’un client ou d’une clientèle et il implique un objectif et des actions à entre-
prendre avec des ressources données3. »
Dans un projet, on trouve trois catégories d’objectifs : performance techni-
que, délai, coût.
L’analyse du projet permet de préciser les tâches ou activités que l’on peut
regrouper en grandes phases. Il faut adapter la structure de l’entreprise à la
mise en place du projet d’investissement et confier la responsabilité à un res-
ponsable de projet.
On peut distinguer quatre grandes phases :
• l’avant-projet ;
© Groupe Eyrolles

1. Le prix, les coûts d’installation et les conditions de paiement sont déjà pris en compte dans
le calcul de la VAN.
2. Gillet J., Lombard G., « Éléments pratiques dans la décision d’investissement », Analyse finan-
cière, hors-série, 1995, p. 86.
3. Cité par Giard V., La gestion de projets, Économica, 1991.
 Décision d’investir et logique de l’investissement 237

• l’appel d’offre et l’analyse des réponses ;

• la réalisation confiée en général à un maître d’ouvrage, qui peut être le
fournisseur lui-même ;
• la réception, les essais et la mise en route de l’installation.
Ces tâches ou activités distinctes doivent être organisées de manière optimale.
Il faut donc ordonnancer ces tâches, les planifier, en respectant les règles
d’antériorité. Des techniques comme la méthode PERT permettent de résou-
dre ces problèmes.
Ces projets s’étendant sur plusieurs mois, voire plusieurs années, il est néces-
saire d’organiser le suivi et le contrôle du projet (respect des délais, de l’ordon-
nancement, des coûts et de la qualité d’exécution des tâches).

4.3. Contrôle de gestion des investissements

Une fois l’investissement réalisé, il faut s’assurer que sa rentabilité qui avait été
déterminée lors du choix correspond bien à la rentabilité constatée en cours
de vie du projet.
La rentabilité prévisionnelle est déterminée sur la durée de vie de l’investisse-
ment. Le contrôle de la rentabilité a posteriori suppose qu’en comptabilité, il
est possible d’isoler les flux d’exploitation (EBE et Var. du BFRE) du projet.
Cela est possible en comptabilité analytique et si l’entreprise est organisée en
centres d’investissement. Le contrôle suppose le calcul d’une rentabilité
annuelle ou pluriannuelle, mais sur une durée plus courte, ou encore d’une
extrapolation des flux à partir des réalisations des deux ou trois premières
années jusqu’à la fin de la durée de vie de l’investissement.
L’écart sur rentabilité peut se décomposer en un écart sur résultat (EBE), un
écart sur BFRE, un écart sur montant de l’investissement initial.

4.4. Le désinvestissement
Si la rentabilité effective s’avère insuffisante par rapport à la rentabilité désirée
par l’investisseur, il est possible d’envisager un désinvestissement. Cette déci-
sion, comme l’investissement, relève de choix stratégiques, car elle engage
l’entreprise sur le long terme. Ce désinvestissement représente un coût
(démontage, coût d’opportunité-manque à gagner) mais procure aussi de nou-
velles ressources qui vont permettre le désendettement ou de nouveaux inves-
© Groupe Eyrolles

tissements dans d’autres projets (processus de destruction créatrice). La

décision de désinvestissement doit donc faire l’objet d’une analyse de rentabi-
lité à la marge : rentabilité perdue sur l’investissement cédé par rapport à la
rentabilité gagnée sur l’investissement alternatif.
 Chapitre 8

Arbitrage des financements

Le plan de financement que nous avons étudié plus haut indique année après
année le besoin net de financement en volume, qui doit permettre de pren-
dre des décisions qualitatives en matière de choix de financement, comme
l’indique la figure suivante.

Activité de
l’entreprise

Excédent brut
d’exploitation

Investissement Besoin en fonds Capacité

de roulement d’autofinancement

Emplois Ressources

Besoin net de financement

© Groupe Eyrolles

Choix de financement

Figure 42 – Besoin net de financement

240 Gestion financière – Stratégie financière et décision

L’activité de l’entreprise entraîne à la fois la naissance de ressources sous

forme d’excédent brut d’exploitation et la génération de besoins sous forme
d’investissements à réaliser ou à maintenir en l’état. L’excédent brut d’exploita-
tion permet de déterminer la capacité d’autofinancement et, compte tenu des
comportements et des structures de l’entreprise, le montant du besoin en
fonds de roulement. La comparaison entre les emplois et les ressources inter-
nes permet d’avoir une idée précise du besoin net de financement lié à
l’exploitation. L’obligation d’investir associée à l’obligation de couvrir le besoin
net de financement précédemment déterminé conduisent à se préoccuper du
problème du choix du financement qui doit être traité, autant que possible, de
manière globale.
La nécessité de choisir un financement passe d’abord par la possession d’un
capital auquel est inévitablement associé un facteur de risque, évalué par les
propriétaires actuels de l’entreprise, ses actionnaires potentiels, les acteurs du
marché boursier, les banques, les institutions financières. Les capitaux pro-
pres ne sont pas suffisants au financement et il faudra recourir aux capitaux
extérieurs classiques (emprunts indivis, emprunts obligataires) ou aux nou-
veaux instruments financiers. Tous les intéressés, intérieurs ou extérieurs à
l’entreprise, tiennent compte de son état mesuré par plusieurs paramètres : sa
rentabilité, sa solvabilité, sa flexibilité, les risques qu’elle représente à la
lumière des ceux pratiqués sur le marché, de sa structure financière, de son
domaine d’activité et de ses perspectives d’avenir.
Le problème est de choisir un dosage d’instruments financiers qui, pour un
certain niveau de risque accepté, présente le coût le moins élevé. Après avoir
décrit les différents types de financement possibles, financement par ressources
propres, financement par emprunt, financement par transfert, nous essayerons
de donner des méthodes de choix.

1. LE FINANCEMENT PAR CAPITAUX PROPRES ET QUASI-FONDS PROPRES

Il n’y a pas de gestion financière saine sans la constitution d’un capital, per-
sonnel ou social. Le capital initial représente la contre-valeur des titres
sociaux. Il est à la fois la source primitive de financement, la traduction de la
clef de répartition des droits des associés en même temps que la garantie des
créanciers. Avec le temps, le capital initial se transforme en un ensemble de
© Groupe Eyrolles

capitaux propres par adjonction d’apport des associés, de constitution de

réserves par les bénéfices non distribués, de reports à nouveau, de subven-
tions d’investissement, de provisions réglementées et plus rarement d’écarts
de réévaluation.
 Arbitrage des financements 241

La question initiale du capital n’est pas une question sans importance. Dans
les PME, ce capital est réparti entre un petit nombre d’associés, le plus souvent
dans une structure familiale. Il est d’abord indispensable d’avoir ou de conser-
ver le contrôle de l’entreprise et ce contrôle passe par le capital : la possession
de 33 % de celui-ci confère au minimum une minorité de blocage des déci-
sions courantes, la possession de 50 % assure la majorité aux assemblées ordi-
naires et le contrôle de fait de la société, la possession de 66 % assure la
majorité dans toutes les décisions, qu’elles soient ordinaires ou extraordinaires,
c’est-à-dire, en fait, l’exclusivité de la propriété de l’entreprise.
Les dirigeants de PME qui tiennent leur légitimité du capital sont donc, plus
que tout autre, incités à employer le capital et son augmentation comme mode
privilégié de financement. Mais ils sont rejoints, sur ce point, par les grandes
entreprises qui font appel public à l’épargne, qu’elles soient cotées ou non. En
effet, pour les grandes entreprises en général et pour les entreprises cotées en
bourse en particulier, l’augmentation de capital est une nécessité. Le marché
financier a besoin de fournir à ses opérateurs des théâtres d’opérations, c’est-
à-dire sans cesse de nouveaux titres sur lesquels portent de nouveaux investis-
sements financiers. L’émission de nouveaux titres, par l’intermédiaire des
sociétés de bourse et des banques, subordonne l’activité de nombreuses insti-
tutions spécialisées (banques d’affaires, compagnies d’assurances, gestion-
naires de portefeuilles, gestionnaires de fonds de pensions) qui permettent la
rencontre des épargnants et des entreprises.

1.1. Les augmentations de capital

Les augmentations de capital peuvent se faire en numéraire (apport de liqui-
dités), par apport en nature (fusion de sociétés, apports d’une branche com-
plète d’activité, apport d’une entreprise individuelle), par compensation de
dette (obligations convertibles en actions, obligations échangeables contre
des actions, consolidations de la dette d’un fournisseur). Ce type d’opération
est susceptible de modifier les majorités et donc les rapports de pouvoir dans
les firmes intéressées, il est donc à envisager avec précaution.
Toute augmentation de capital exige qu’un certain nombre de conditions
préalables soient respectées. Il faut en particulier :
• qu’une assemblée générale extraordinaire des actionnaires délibère sur les
© Groupe Eyrolles

propositions faites par le conseil d’administration ou par le directoire ;

• que le capital ancien, dans le cas d’une augmentation en numéraire, soit
totalement libéré. Celle-ci est autorisée par l’assemblée générale extraordi-
naire des actionnaires à la majorité des deux tiers s’il y a émission d’actions
242 Gestion financière – Stratégie financière et décision

nouvelles, ou à l’unanimité s’il y a augmentation de la valeur nominale des

titres.
Les souscriptions peuvent être effectuées :
• à titre irréductible, les actionnaires ayant un droit préférentiel de souscrip-
tion proportionnel au nombre d’actions qu’ils possèdent ou dont ils ont
acquis les droits : les actionnaires peuvent renoncer à titre individuel à
leur droit préférentiel ;
• à titre réductible : au cas où certains actionnaires n’ont pas usé de leur
droit, les actions nouvelles rendues disponibles sont attribuées aux action-
naires qui ont souscrit un nombre d’actions supérieur à celui auquel ils ont
droit à titre irréductible, proportionnellement aux droits de souscription
dont ils disposent et dans la limite de leurs demandes, à condition que
l’assemblée générale l’ait décidé expressément.
Le Code de commerce 2000 offre au conseil d’administration ou au directoire
une large gamme de possibilités qu’ils peuvent utiliser si les souscriptions à
titre irréductible ou éventuellement à titre réductible n’ont pas absorbé la
totalité de l’augmentation de capital :
• le montant de l’augmentation de capital peut être limité au montant des
souscriptions, à condition que cette faculté ait été expressément prévue
par l’assemblée lors de l’émission ;
• les actions non souscrites peuvent être librement réparties, totalement ou
partiellement, sauf si l’assemblée en a décidé autrement ;
• les actions non souscrites peuvent être offertes au public, totalement ou
partiellement, lorsque l’assemblée a expressément admis cette faculté.
L’augmentation de capital n’est pas réalisée lorsque après l’exercice de ces
facultés le montant des souscriptions reçues n’atteint pas la totalité de l’aug-
mentation ou les trois quarts selon le cas. La loi prévoit toutefois que le conseil
d’administration ou le directoire peut d’office, et dans tous les cas, limiter
l’augmentation de capital au montant atteint lorsque les actions non souscrites
représentent moins de 3 % de l’augmentation de capital.
L’assemblée qui décide ou autorise une augmentation de capital peut suppri-
mer le droit préférentiel de souscription pour la totalité de l’augmentation de
capital ou pour une ou plusieurs tranches de cette augmentation. Elle statue,
à peine de nullité, sur le rapport du conseil d’administration ou du directoire
© Groupe Eyrolles

et sur celui des commissaires aux comptes. Une telle décision se justifie par
des considérations spécifiques : accueil d’un nouveau partenaire financier,
situation délicate de la société n’incitant pas aux souscriptions. Dans les
sociétés faisant publiquement appel à l’épargne, l’augmentation de capital est
 Arbitrage des financements 243

réputée réalisée lorsqu’un ou plusieurs établissements agréés à cet effet ont

garanti de manière irrévocable sa bonne fin. Si la société fait appel public à
l’épargne, elle doit en outre établir une note d’information soumise au contrôle
et au visa de l’Autorité des marchés financiers et si elle est cotée informer les
actionnaires des conditions de la souscription par une notice au Bulletin des
annonces légales obligatoires (Balo).
Les apports nouveaux ont lieu soit en numéraire, ce qui est le cas le plus fré-
quent, soit en nature, soit par incorporation de réserves. Les apports en
nature se rencontrent essentiellement dans le cas de fusion de sociétés, les
augmentations par incorporation de réserves ne procurent pas à l’entreprise
de ressources de financement nouvelles mais permettent simplement de réé-
quilibrer les fonds propres et de réaliser à la fois une opération d’ingénierie
financière et une opération de communication financière. L’augmentation de
capital en numéraire ou en nature se traduit par un renforcement des capi-
taux propres de la société et conduit à une amélioration de son indépen-
dance financière grâce à une amélioration du ratio capitaux propres/dettes.
Trois modalités d’augmentation de capital sont possibles : l’élévation de la
valeur nominale de l’action, l’émission d’actions nouvelles et l’émission de
certificats d’investissement.

1.1.1. Élévation de la valeur nominale de l’action

Cette méthode ne présente pas de difficulté particulière lorsqu’on a obtenu
l’accord de la totalité des associés. Elle interdit l’entrée de personnes étrangè-
res dans la société et évite la dilution du pouvoir.

1.1.2. Émission d’actions nouvelles

Les actions nouvelles sont émises à un prix d’émission (PE) égal à ou diffé-
rent de la valeur nominale (VN). Le prix d’émission est au minimum égal à la
valeur nominale (car une émission au-dessous du pair (PE < VN) est interdite
pour les actions) et au maximum égal à la valeur réelle de l’action (VR) expri-
mée par exemple par la valeur de l’actif net comptable corrigé pour les socié-
tés non cotées ou par le cours en bourse pour les sociétés cotées. La prime
d’émission (Pe) est égale à la différence entre le prix d’émission et la valeur
nominale de l’action :
© Groupe Eyrolles

Pe = PE – VN

• Si le prix d’émission est inférieur à la valeur réelle de l’action, il existe un

droit de souscription qui a une valeur économique.
244 Gestion financière – Stratégie financière et décision

Exemple
La société anonyme Logicost a un capital de 20 000 actions de 100 € de valeur
nominale, 800 000 en réserves, 20 000 de report à nouveau et 280 000 de plus-
values latentes, impôts déduits. Elle émet 10 000 actions nouvelles de numéraire,
valeur nominale 100 €, prix d’émission 140 €.
Valeur réelle de la société :

(20 000 × 100) + 800 000 + 20 000 + 280 000 = 3 100 000

Valeur réelle d’une action :

3 100 000
VR = = 155 €
20 000

Prime d’émission :
Pe = 140 – 100 = 40 €

Valeur du droit préférentiel de souscription par action :

• avant augmentation de capital, une action valait 155 € ;
• après augmentation, il y a 30 000 actions qui ont une valeur moyenne de :

[(155 × 20 000) + (140 × 10 000)]

= 150 €
30 000

Chaque action ancienne a perdu 155 – 150 = 5 €. Le droit préférentiel de sous-

cription peut donc se négocier à 5 €. En n’exerçant pas son droit préférentiel de
souscription, l’actionnaire perdrait 5 € par action ; c’est pourquoi, s’il agit ration-
nellement, il va tenter de le négocier sur la base de 5 €. Le nombre d’actions
anciennes étant de 20 000 et le nombre d’actions nouvelles étant de 10 000, cha-
que propriétaire de deux actions anciennes aura le droit de souscrire, à titre irré-
ductible, à une action nouvelle.
Si l’ancien porteur possède un nombre impair d’actions anciennes, il pourra soit
vendre ses droits de souscription excédentaires, soit acheter des droits de sous-
cription disponible pour acquérir des actions à 140 €. Il pourra aussi faire une
souscription à titre réductible et attendre la fin des opérations. Si la société est
cotée en bourse, le droit de souscription sera aussi coté. Il sera l’objet de transac-
tions en raison de l’offre et de la demande et il pourra être supérieur ou inférieur
au montant de référence de 5 €.
En raison de la transparence du marché, très rapidement, au bout de quelques
heures ou de quelques jours on aura : cours de l’action droit attaché = cours de
l’action ex-droit + cours du droit de souscription ; le marché arbitrera les cours de
© Groupe Eyrolles

façon qu’il soit indifférent à l’investisseur d’acquérir des actions avec des droits
permettant d’exercer l’augmentation ou des actions nouvelles où l’augmentation
a été faite.
Pour les PME et les sociétés non cotées, le cours du droit est plus rigide et les por-
teurs n’ont souvent que le choix de renoncer à leur droit ou à l’exercer eux-
mêmes, le délai légal de réflexion de 20 jours étant relativement court.
 Arbitrage des financements 245

Que les sociétés soient petites ou grandes, cotées ou non, en pratique, la diffi-
culté réside dans l’évaluation des deux valeurs de l’action et dans le choix
d’un équilibre entre prime d’émission et droit de souscription : leur valeur
varie de façon inversement proportionnelle. Un prix d’émission (PE) voisin de
la valeur du titre ancien (VR) présente l’avantage de limiter la dilution du capi-
tal à l’issue de l’opération d’augmentation, puisque pour un volume de capi-
taux nouveaux apportés donné, il correspond à la création d’un petit nombre
d’actions. Mais de telles modalités comportent un risque de mécontentement
des petits porteurs qui voient la valeur de leur droit de souscription se réduire
et qui sont sollicités par une mise de fonds supplémentaire relativement
importante. Cependant, plus le prix d’émission est faible, plus nombreux
seront les titres à émettre pour atteindre le montant souhaité de l’augmentation
et plus grande sera la dilution du bénéfice par action. Cette dilution a une
grande importance dans les sociétés cotées, car les investisseurs analysent
la progression des bénéfices par action. Fixer trop bas le prix d’émission
des nouvelles actions peut freiner excessivement la progression du bénéfice
par action et peut faire baisser le coefficient de capitalisation boursière (price
earning ratio, PER, en anglais). PER = cours/bénéfice.
En outre, si la société souhaite maintenir le même dividende par titre, la fixa-
tion d’un prix trop bas, entraînant l’émission d’un nombre de titres plus
grand, accroîtra le montant total des dividendes que la société devra payer et
fera baisser son autofinancement. Par prudence, il faut éviter que le prix
d’émission n’excède 80 % du cours en bourse.

1.1.3. Émission de certificats d’investissement

L’assemblée générale extraordinaire est seule compétente pour décider du
démembrement d’actions en certificats d’investissements et certificats de droit
de vote. Lorsqu’ils sont émis à l’occasion d’une augmentation de capital, leur
création entraîne une augmentation de capital avec constatation le cas échéant
d’une prime d’émission.
Même pour une simple augmentation de capital, les éléments à prendre en
compte, comme on vient de le montrer, sont nombreux, mais il y a d’autres
financements possibles à partir des capitaux propres.

1.2. Les opérations de quasi-capital

© Groupe Eyrolles

À côté des actions ordinaires dotées d’un droit de vote aux assemblées ainsi
que du droit de percevoir un dividende (intérêt statutaire et superdividende)
et des actions de préférence aux modalités diverses récemment intégrées dans
notre droit commercial (actions à droit de vote plural, actions de priorité,
246 Gestion financière – Stratégie financière et décision

action à dividende prioritaire sans droit de vote, actions traçantes, certificats

d’investissement), il existe une grande variété de titres et d’opérations que
l’on peut ranger sous la rubrique de « quasi-capital » en deux familles de titres
conditionnels et de valeurs mobilières composées.

1.2.1. Les titres conditionnels et les options

Les titres conditionnels et les options sont apparus de manière récente dans le
paysage financier français et le législateur n’a pas apporté la totalité des
réponses concernant leur situation juridique. Ils apportent aux entreprises la
possibilité d’émettre, sous certaines conditions, des titres représentatifs du
capital. Il en existe trois grandes catégories.

[Link]. Les bons de souscription autonomes

Les bons de souscription autonomes sont des titres qui permettent à leur pro-
priétaire de souscrire, durant une période ou à une date déterminée, un ou
plusieurs titres représentatifs du capital social. La souscription est possible,
mais pas obligatoire, durant une période qui ne peut pas excéder cinq ans.
L’augmentation de capital sous-jacente à l’émission de ces bons est virtuelle :
tant que les souscripteurs n’exercent pas leur option, il n’y a pas augmenta-
tion. La société émettrice voit donc une incertitude peser sur l’opération
d’augmentation mais, en contrepartie de cette incertitude, elle peut bénéficier
de deux séries de flux de fonds : un flux initial au moment de l’émission et
donc de la souscription des bons, flux qui est définitivement acquis à la
société, que l’option soit exercée ou non, et un second flux si l’option de
souscription est effectivement exercée. Dans ce dernier cas, le souscripteur
devra verser le montant de la souscription effective aux titres de capital.
Le législateur a pris soin de préciser que les bons de souscription autonomes
sont soumis aux dispositions qui régissent les valeurs mobilières, ce qui a
notamment pour conséquence de donner aux anciens actionnaires un droit
préférentiel de souscription sur ces bons et un droit de regard sur leur émis-
sion, par l’intermédiaire d’une assemblée générale extraordinaire qui doit être
obligatoirement convoquée.
Cette technique des bons de souscription autonomes n’est pas sans intérêt
pour l’entreprise, car ils permettent d’anticiper des opportunités d’investisse-
ment et de favoriser la croissance des moyens financiers des sociétés avec un
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apport de fonds limité de la part des investisseurs. Si les anticipations favora-

bles ne sont pas avérées, les investisseurs peuvent se rétracter en perdant
seulement la valeur des bons, qui correspond à une prime et non à la totalité
du capital. C’est un système qui, lorsqu’il est bien utilisé, permet de rationa-
liser à la fois les anticipations de la société et celles de ses investisseurs.
 Arbitrage des financements 247

[Link]. Les options de paiement des dividendes en actions

Les sociétés de capitaux peuvent payer à leurs actionnaires leurs dividendes
sous forme d’actions. L’option est proposée aux actionnaires au cours de
l’assemblée générale ordinaire annuelle approuvant les comptes de l’exercice.
La totalité ou seulement une partie des dividendes peut être concernée par
cette opération. Pour la société, cette technique a toutes les caractéristiques
d’une augmentation de capital en numéraire du type de celle que nous avons
étudiée plus haut, mais elle a le grand avantage d’éviter des coûts d’émission
importants et de renforcer « en douceur » le montant des capitaux propres1.
Pour les groupes de sociétés, c’est souvent une méthode choisie par la
société mère pour renforcer son pourcentage de contrôle sur ses filiales. Les
sociétés cotées utilisent souvent cette possibilité qui a les faveurs du marché.
Mais ce système n’est viable que si, à terme, la société a de bons résultats et
donc si les investisseurs peuvent réaliser des plus-values sur la vente d’une
partie de leurs titres.

[Link]. Les options de souscription d’actions pour le personnel salarié

et dirigeant (stock-options)
L’assemblée générale des actionnaires peut autoriser le conseil d’administra-
tion, le directoire ou tout autre organe de direction à consentir des options
donnant droit à la souscription d’actions au profit de certains membres du
personnel de la société. En général les options sont réservées aux cadres et
dirigeants de la société à condition qu’ils ne possèdent pas une participation
de plus de 10 % dans ladite société. Dans ce cas comme dans le cas précé-
dent, l’option suppose une anticipation de résultats bénéficiaires et des per-
formances de l’entreprise. Elle a l’avantage d’impliquer le personnel dirigeant
dans la politique financière de l’entreprise, mais son amplitude est plus
réduite. Cette pratique a causé de larges abus dans les grandes sociétés fran-
çaises et cette formule a engendré une certaine méfiance.

1.2.2. Les valeurs mobilières composées

Le Code de commerce pose le principe de la liberté de création de valeurs
mobilières et des caractéristiques de leur émission. D’une manière générale,
on peut dire que les valeurs mobilières composées sont des produits finan-
ciers conditionnels qui comportent une option d’achat, de souscription ou de
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conversion.

1. Parfois, mais ce n’est pas actuellement le cas dans la législation française, cette pratique
bénéficie d’avantages fiscaux comme l’exemption ou la réduction de l’impôt sur les sociétés.
248 Gestion financière – Stratégie financière et décision

Le plus souvent ces produits ont trois composantes :

• tout d’abord, à l’origine de l’opération il y a un titre primaire classique,
une action, une obligation, un titre participatif ;
• ensuite, ce titre génère une opération : conversion, échange, remboursement,
présentation d’un bon qui permet de passer du titre primaire au titre final ;
• enfin, un titre final, représentatif d’une partie de capital, est émis. Il s’agit
toujours d’une action ou d’un certificat d’investissement.
Il existe actuellement sur le marché plusieurs dizaines de types de valeurs
mobilières composées. À titre d’exemple, nous en envisagerons trois sortes :
les actions à bons de souscription d’actions, les obligations convertibles en
actions, les obligations à bons de souscription d’actions.

[Link]. Les actions à bons de souscription d’actions (ABSA)

Dans ce type d’opération, la société émettrice réalise une double opération
d’augmentation en capital, l’une immédiatement, l’autre différée. La première
est une opération d’augmentation de capital classique en numéraire, assortie
de la délivrance d’un ou de plusieurs bons donnant droit à la souscription
d’actions de la société émettrice à un prix fixé d’avance. La première émission
est ferme, la seconde n’est qu’optionnelle et dépend des performances ulté-
rieures de la société.
Le souscripteur, à qui l’opération initiale permet d’obtenir un ou plusieurs
bons de souscription en plus de son action nouvelle, peut bénéficier d’un effet
de levier en cas de hausse du cours du titre. Il est pénalisé, inversement, par
une évolution défavorable des cours puisqu’il peut souscrire à un taux prédé-
terminé qui peut être supérieur au cours actuel. La société émettrice peut,
dans ce système, programmer en une seule fois plusieurs augmentations éche-
lonnées de capital, d’où un coût global moindre, mais il existe un risque de
dilution du capital non négligeable et peu contrôlable pour les opérations
comportant un volume important de titres. L’émetteur paie en quelque sorte la
souplesse de l’émission par un risque de non-contrôle et de dilution impor-
tant. La décision d’émettre des ABSA est de la compétence de l’assemblée
générale extraordinaire des actionnaires qui peut leur demander, mais ce n’est
pas obligatoire, de renoncer à leur droit préférentiel de souscription.
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[Link]. Les obligations convertibles en actions

Toutes les sociétés par actions, cotées ou non, ont la possibilité d’émettre des
obligations convertibles en actions. L’assemblée générale extraordinaire des
actionnaires, après avoir entendu le rapport des dirigeants et le rapport spécial
 Arbitrage des financements 249

des commissaires aux comptes, fixe les modalités d’émission ou délègue ses
pouvoirs aux dirigeants de la société.
L’intérêt des obligations convertibles est qu’elles combinent les caractéristiques
des actions et des obligations. L’emprunt convertible peut être plus faible
qu’un emprunt classique et d’un coût plus modéré, mais comme les obligatai-
res peuvent être de futurs actionnaires, l’emprunt convertible peut constituer
une première défense anti-OPA. L’investisseur, tant qu’il conserve son obliga-
tion, bénéficie d’un coupon d’intérêt fixe et il n’exercera son option de conver-
sion que si les résultats de la société sont satisfaisants.
La conversion peut avoir lieu pendant une période d’option déterminée ou à
tout moment. Les obligations convertibles séduisent certains investisseurs
parce qu’elles ont tous les avantages des obligations et qu’en plus elles repré-
sentent une espérance de gain d’une action. Certains voient en elles un
simple titre hybride qui rapporte moins qu’une obligation classique à taux
fixe et moins qu’une action suivant étroitement les fluctuations du marché,
une sorte de titre « congelé ».

[Link]. Les obligations à bons de souscription d’actions (OBSA)

Les obligations à bons de souscription d’actions ont beaucoup d’avantages
pour les investisseurs. Elles ont une grande souplesse d’utilisation, puisqu’elles
permettent de vendre ou de conserver le titre primaire ou le bon de souscrip-
tion, ensemble ou séparément, à des dates diverses.
Ces titres ont un caractère spéculatif important permettant de générer de
fortes plus-values à l’aide d’un effet de levier. Le fait qu’on puisse dissocier
l’obligation du bon de souscription d’action permet d’utiliser ce dernier
comme instrument de couverture du risque de baisse des taux. En contrepar-
tie de ces avantages, il faut noter que le rendement de ce type d’emprunt est
inférieur à celui d’un emprunt classique et qu’une grande incertitude pèse sur
le rendement du bon de souscription d’action qui est lié aux performances de
la société émettrice.

Exemple
La société Logicost a une action dont le cours est actuellement de 160 €. Elle a
émis des obligations OBSA à bon de souscription BS donnant droit à la souscrip-
tion d’une action Logicost à un prix de 120 € (prix d’exercice), pendant une durée
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de 3 ans.
La valeur théorique du bon est :

BS = 160 – 120 = 40 €
250 Gestion financière – Stratégie financière et décision

Si le cours de l’action passe à 280, la valeur théorique du bon devient :

BS = 280 – 120 = 160

Pour une augmentation de la valeur de l’action de 75 % (de 160 à 280) l’augmen-

tation de la valeur du bon est de 300 % (de 40 à 160). L’effet de levier des bons
des OBSA est donc très important et permet des spéculations tant à la hausse
qu’à la baisse.

La société émettrice, pour sa part, a aussi des avantages et des inconvénients

dans une telle procédure d’émission. Comme les OBSA ont un taux d’intérêt
inférieur au taux d’intérêt d’un emprunt classique (c’est une raison de leur
succès), la dette de la société a un coût moins important et on peut donc
émettre ce type d’emprunt même dans une conjoncture difficile. Cette opéra-
tion permet d’obtenir une première fois des capitaux extérieurs à l’aide des
obligations et le relais est ensuite assuré par l’exercice des droits de souscrip-
tion des actions. De plus, comme le prix d’exercice des bons de souscription
d’action est en général supérieur au prix d’émission des obligations converti-
bles, la dilution du bénéfice est beaucoup plus limitée.
Pour toutes ces raisons, certains grands groupes font des OBSA un système de
réorganisation des structures de leurs filiales orienté sur une ligne de défense
anti-OPA. Comme d’habitude, c’est l’assemblée générale extraordinaire (AGE)
qui autorise l’émission des OBSA en donnant mandat au conseil d’administra-
tion ou au directoire d’en fixer les conditions. Ces conditions précisent en
général un taux d’intérêt inférieur au taux du marché, un prix d’exercice du
droit de souscription au moins égal à la valeur des actions futures souscrites et
la période d’exercice du droit, au maximum de cinq ans ou de deux ans si les
actionnaires ont renoncé à leur droit préférentiel de souscription.
Les spécialistes considèrent que lorsque la conjoncture est « frileuse », bearish,
il vaut mieux émettre des obligations convertibles en actions qui ont un coût
moyen et qui assurent un rendement garanti aux souscripteurs, quelle que
soit la tenue de l’action, alors que l’émission d’OBSA est mieux adaptée aux
marchés « fébriles » ou « frénétiques » (bullish) à cause de son coût faible,
même si le rendement total suit le sort de l’action, c’est-à-dire qu’il est fort en
cas de hausse du cours de l’action et faible en cas de baisse.

1.3. Les quasi-fonds propres

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Les quasi-fonds propres ne représentent pas une catégorie financière très

homogène. Ils ont été constitués peu à peu, selon des modalités financières,
fiscales, bancaires, comptables très diverses. On distingue essentiellement les
 Arbitrage des financements 251

avances en comptes courants d’associés, les titres participatifs, les prêts parti-
cipatifs et les titres subordonnés.

1.3.1. Les comptes courants d’associés

C’est un mode de financement souvent utilisé par les PME, car les formalités
sont réduites ou inexistantes, et par les groupes de sociétés dans les liaisons
société mère et filiales. Dans les sociétés de capitaux, l’ouverture de comptes
courants d’associés est une convention réglementée par l’article L. 225-38 du
Code de commerce et doit faire l’objet d’un rapport spécial des commissaires
aux comptes.
Pour ouvrir un compte courant à un associé, celui-ci doit détenir au moins
5 % du capital social. Comme les rémunérations des avances en compte cou-
rant sont libres, leur montant global n’est pas limité et leur rémunération non
plus. Le plus grand frein à leur développement est la législation fiscale qui les
frappe de plusieurs limitations. Pour tous les associés, les intérêts déductibles
par la société sont plafonnés au montant d’un taux égal à la moyenne
annuelle des taux effectifs moyens pratiqués par les établissements de crédit
pour des prêts à taux variable aux entreprises, d’une durée initiale supérieure
à deux ans. Mais cette règle, rigide pour les personnes physiques, est plus
souple lorsqu’il s’agit de sociétés mères et de filiales, et s’il existe une conven-
tion de blocage assurant dans l’avenir l’incorporation de ces fonds au capital.
Pour des raisons de précaution ou de clarté des relations juridiques, les
conventions d’avance en compte courant sont souvent complétées par des
clauses statutaires ou conventionnelles. Les plus importantes sont les clauses
de blocage, de renonciation à l’égalité des créanciers, de créances de dernier
rang. Très souvent, les statuts des sociétés prévoient un délai de rembourse-
ment particulier pour les avances effectuées par les tiers. Les déposants en
compte courant n’ont pas droit au remboursement immédiat et la société peut
donc disposer des capitaux placés à ce titre pendant une certaine durée.
Trois clauses confèrent aux avances en compte courant le caractère de quasi-
fonds propres. C’est essentiellement la convention de blocage qui confère aux
avances en compte courant le caractère de quasi-fonds propres. Outre la
clause statutaire, il peut aussi y avoir des clauses conventionnelles de blocage,
soit parce que la société a fait appel à ses membres pour financer un projet
particulier, soit parce que les banquiers de l’entreprise ont demandé ce type
© Groupe Eyrolles

d’engagement personnel aux dirigeants. La convention de blocage a l’avantage

d’apporter une garantie aux créanciers sociaux et une certitude à la société
quant aux moyens financiers disponibles. Le rôle de garantie de la clause de
blocage est souvent renforcé par deux types de clauses supplémentaires, la
252 Gestion financière – Stratégie financière et décision

clause de cession d’antériorité, qui permet d’accorder une priorité de rembour-

sement à certains créanciers, et la clause de créance de dernier rang, qui
permet aussi d’une autre manière de déclasser les créances nées sur avance en
compte courant, en cas de procédure collective de redressement notamment.
Les avances en compte courants assorties de ces clauses, bloquées sur une
certaine durée et remboursables en dernier rang, sont des quasi-fonds propres
effectifs.

1.3.2. Les titres subordonnés

Ils sont eux aussi une consécration de la liberté contractuelle d’émettre des
titres. L’ancien article 339-7 de la loi sur les sociétés commerciales actuellement
remplacé par l’article L. 228-97 du Code de commerce, disposait : « Lors de
l’émission de valeurs mobilières représentatives de créances sur la société
émettrice ou donnant droit de souscrire ou d’acquérir une valeur mobilière
représentative de créances, il peut être stipulé que ces valeurs mobilières ne
seront remboursées qu’après désintéressement des autres créanciers, à l’exclu-
sion des titulaires de prêts participatifs et des titres participatifs ». Certains
auteurs ont pu écrire que « la loi a créé, en d’autres termes, des créances
d’avant-dernier rang1 ». En pratique, on trouve dans cette catégorie des titres
subordonnés à durée indéterminée (TSDI) des titres subordonnés remboursa-
bles (TSR) ou même des titres subordonnés encore plus complexes, tels que
les titres subordonnés remboursables avec bons de souscription d’obligations
remboursables en actions (TSRBSORA) que nous ne détaillerons pas.
L’émission de titres subordonnés présente plusieurs avantages :
• pour les établissements de crédit, ces titres permettent de respecter certai-
nes normes d’endettement, comme le ratio Cooke naguère et le ratio
Mc Donough actuellement2, sans obligation de procéder à des augmenta-
tions de capital ;

1. A. Couret, J. Devèze, G. Hirigoyen, Droit du financement, haut de bilan, trésorerie, relations

banque entreprise, Lamy, 2011.
2. Le ratio Cooke a été institué en 1988. Depuis le 1er janvier 1993, les établissements de crédit
de l’Union européenne devaient respecter ce ratio de solvabilité minimum où leurs fonds
propres doivent représenter 8 %. Le ratio Cooke, qui était le rapport entre les fonds propres
qu’ils détenaient et le montant de leurs risques de crédit, et qui était un ratio prudentiel
recommandé par le Comité de Bâle (Cooke était le président du comité), a été remplacé,
dans le cadre des accords de Bâle II, par le ratio Mc Donough. Le ratio Mc Donough est
© Groupe Eyrolles

toujours de 8 %, mais calculé sur un panier de risques de crédits (75 %), de risques de mar-
ché (5 %) et de risques opérationnels (20 %) qui font que la garantie du ratio Mc Donough
est beaucoup plus illusoire que celle du ratio Cooke. De nombreux experts lui attribuent
une partie de la responsabilité de la crise financière actuelle, notamment ceux de l’Institut
Hayek.
 Arbitrage des financements 253

• pour les groupes de sociétés, ils permettent d’effectuer des opérations de

refinancement et de restructuration de l’endettement ;
• pour les sociétés émettrices, ce sont des emprunts faiblement rémunérés,
d’un coût modeste et donc particulièrement intéressants par rapport aux
emprunts classiques ;
• pour les entreprises du secteur public, ils permettent de collecter des
fonds sans ouvrir le capital.

1.3.3. Les titres subordonnés à durée indéterminée

Les titres subordonnés à durée indéterminée (TSDI) sont des titres dont la
date de remboursement n’est pas prévue. Ce sont donc des titres perpétuels,
jamais remboursables au gré du porteur. Ils sont subordonnés, et donc leur
remboursement suppose le règlement de toutes les autres dettes. En principe,
la subordination ne porte que sur le capital, mais elle peut porter à la fois sur
le capital et sur les intérêts. En pratique, le remboursement est souvent prévu
à une échéance lointaine (au minimum 15 ans). La charge de remboursement
pourrait être d’un montant particulièrement important, aussi diverses techni-
ques financières permettent de la minimiser. Une des techniques les plus
employées est le reconditionnement des TSDI. Pour ceci, une partie des
fonds collectés est placée en titres à coupon zéro émis par un établissement
financier ou une de ses filiales et le remboursement des investisseurs s’effec-
tuera à l’aide des sommes ainsi capitalisées.

Exemple
Concrètement, pour reconditionner des TSDI on procède ainsi : après avoir émis
des TSDI placés auprès de souscripteur, on crée une société spécifique qui prend
l’engagement de racheter, au pair, dans 15 ans ou plus aux souscripteurs qui
s’engagent, réciproquement, par contrat, à vendre ces titres à terme. La société
émettrice verse à la société spécifique une partie du produit de l’émission, 20 à
25 % du montant de l’emprunt. On considère ce versement comme des intérêts
précomptés.
La société spécifique place la partie de capital reçue dans des titres à coupon
zéro. Ce montant placé dans les titres à intérêts capitalisables permettra, à
l’échéance, d’avoir acquis la valeur des titres à racheter. À l’échéance prévue,
15 ans après, les titres à coupon zéro sont remboursés à la société spécifique et le
montant de la transaction, alors disponible, permet de racheter les TSDI aux
investisseurs.
© Groupe Eyrolles

Après leur rachat, qui n’est pas un remboursement, les TSDI existent toujours,
mais ils ne reçoivent plus qu’un intérêt symbolique. On peut citer l’exemple de la
société Rhône-Poulenc, qui a utilisé ce type d’opérations il y a quelques années : à
l’issue de l’émission d’un milliard de dollars de TSDI, le groupe a reçu 750 millions
254 Gestion financière – Stratégie financière et décision

et le reste a été investi dans une société spécifique (un trust de droit américain)
qui a transformé 250 millions de dollars en bons du Trésor américain. Le trust a
émis des certificats pour un milliard de dollars, souscrits par des investisseurs pri-
vés et le remboursement doit intervenir au bout de la quinzième année lorsque
les 250 millions de dollars capitalisés se seront transformés en un milliard de dol-
lars correspondant au montant initial de l’opération1.

1.3.4. Les titres subordonnés remboursables (TSR)

Ils ont beaucoup de caractéristiques communes avec les TSDI, mais les TSR
sont des titres remboursables. Chronologiquement, ils sont apparus après les
TSDI. La clause de suspension du paiement des intérêts que l’on rencontre
fréquemment dans les contrats de TSDI se retrouve aussi dans les TSR. Les
TSR comportent également une clause de subordination du remboursement.
Le plus souvent, la clause de subordination du remboursement est rédigée
ainsi : « en cas de liquidation de la société, les titres subordonnés seront rem-
boursés à un prix égal au pair ; leur remboursement n’interviendra qu’après
désintéressement complet de tous les créanciers, privilégiés ou chirographai-
res, mais avant le remboursement des prêts participatifs accordés à la société
et des titres participatifs émis par celle-ci ».

Exemple
En octobre 2004, la Société Générale a émis des titres subordonnés remboursables
(TSR) au taux de 4,40 % du 29 octobre 2004 jusqu’au 29 octobre 2016. À partir du
29 octobre 2004, ces titres ont été admis sur le Premier marché au comptant,
devenu, en 2005, le marché Eurolist. Les 100 000 TSR 4,40 % octobre 2004/octobre
2016 de 1 000 euros nominal représentaient l’emprunt de 100 000 000 € émis par
la Société Générale. Cette émission était réservée au public. Elle avait les caracté-
ristiques suivantes :
• prix d’émission : 99,963 % soit 999,63 € par titre subordonné ;
• date de jouissance et de règlement : 29 octobre 2004 ;
• intérêt : 4,40 % par an, soit 44 € par titre subordonné payable en une seule fois
le 29 octobre de chaque année et pour la première fois le 29 octobre 2005 ;
• taux de rendement actuariel brut : 4,40 % à la date de règlement ;
• durée : 12 ans ;
• amortissement normal : en totalité le 29 octobre 2016 par remboursement au
pair ;
• amortissement anticipé : pendant toute la durée de l’emprunt, l’émetteur
s’interdit de procéder à l’amortissement anticipé des TSR par remboursement.
© Groupe Eyrolles

Toutefois, il se réserve le droit de procéder à leur amortissement anticipé, soit

1. A. Couret, J. Devèze, G. Hirigoyen, Droit du financement, haut de bilan, trésorerie, relations

banque entreprise, Lamy, 2011.
 Arbitrage des financements 255

par des rachats en bourse, soit par des offres publiques d’achat ou d’échange,
ces opérations étant sans incidence sur le calendrier normal de l’amortissement
des titres restant en circulation ;
• cotation à partir du 29 octobre 2004 : les TSR 4,40 % octobre 2004/octobre 2016
sont cotés en pourcentage et au pied du coupon, initialement au fixing, groupe
de valeur 43, sous le libellé SG 4,40 % 10/2016 sous les numéros de code ISIN et
Euronext FR0010125476.

2. LE FINANCEMENT PAR EMPRUNT

Parallèlement au financement propre, dont on a vu qu’il n’est pas toujours
véritablement propre et véritablement simple, l’entreprise peut demander la
collaboration des banques. Elle constitue un dossier de demande de crédit,
en général motivé par un projet donné. Pour obtenir un crédit au meilleur
coût, l’entreprise peut s’adresser à plusieurs banques afin de les mettre en
concurrence.

2.1. Les produits proposés par les banques

L’organisation actuelle du système bancaire français conduit à distinguer les
banques qui distribuent principalement des crédits à court terme et à moyen
terme des établissements financiers non bancaires qui distribuent plutôt des
crédits à long terme, même si, depuis la récente crise, la classification des
banques et leur activité n’est plus ce qu’elle était1.

2.1.1. Les crédits à moyen terme des banques

Les banques sont les interlocuteurs privilégiés des entreprises. Elles collectent
des ressources plutôt à court terme sous forme de dépôts des particuliers ou
des entreprises et elles octroient des crédits à moyen terme mobilisables,
c’est-à-dire à partir desquels elles peuvent obtenir des refinancements auprès
des organismes financiers.
Ces crédits doivent alors remplir certaines conditions fixées par la Banque de
France. Leur durée est de deux à sept ans. Le montant du crédit et le taux
nominal sont négociés entre la banque et l’entreprise. Le montant couvre en
général jusqu’à 80 % du projet (quotité). Les taux actuels se situent entre 8
et 10 %. Les prêts Codevi (compte pour le développement industriel) sont
© Groupe Eyrolles

1. Les banques classiques, en particulier américaines, devant le succès des subprimes, des
Hedge funds, de la titrisation, etc., ont eu tendance à redéployer leurs moyens financiers
des activités traditionnelles, « moins rentables », vers les activités risquées, dont on sait ce
qu’il est advenu en 2007-2008.
256 Gestion financière – Stratégie financière et décision

réservés dans certains secteurs repérés par leur code NAF, comme le secteur
agricole, industriel, hôtelier ou la construction, aux entreprises ayant un chiffre
d’affaires inférieur à 80 millions d’euros et qui ne sont pas détenues, directe-
ment ou indirectement, à plus de 50 % par des entreprises ne répondant pas à
ces critères. Pour celles-ci, les taux, indexés sur les taux des livrets de dévelop-
pement durable (ex-livrets Codevi) sont moins élevés, autour de 6,6 %, (mon-
tant actuel du TBB, taux de base bancaire), variable selon les banques.

[Link]. Les crédits à long terme des établissements financiers

non bancaires
Le Crédit national, le Crédit d’équipement des petites et moyennes entreprises
(CEPME), les Sociétés de développement régional (SDR), la Caisse centrale de
crédit coopératif collectent des ressources longues et sont spécialisés dans
certains types d’opérations ou de clientèles. Par ailleurs, ces établissements
sont habilités à distribuer les crédits à taux bonifiés (l’État prenant alors en
charge une partie du coût du crédit, afin d’inciter les entreprises à l’investisse-
ment dans certains secteurs).
En général, les banques demandent des garanties pour accorder ces prêts
(hypothèque, nantissement, garanties personnelles des dirigeants, garanties
de sociétés de caution mutuelle).
Pour tous ces emprunts, il existe trois sortes de remboursement : l’amortisse-
ment constant, l’annuité constante et la méthode américaine.

Exemple
Soit un emprunt de 600 000 remboursé en 3 ans, au taux de 8 %.
Si le remboursement est effectué par amortissements constants : le montant du
capital remboursé à chaque échéance étant le même, il en résulte que le montant
des intérêts versés à chaque période est dégressif :

Éléments
Année 1 Année 2 Année 3 Total
Amortissement constant

Capital remboursé 200 000 200 000 200 000 600 000

Intérêts 48 000 32 000 16 000 96 000

Annuité 248 000 232 000 216 000 696 000

© Groupe Eyrolles

Capital restant dû début 600 000 400 000 200 000

Si le remboursement est effectué par annuités constantes : le montant remboursé

à la banque étant identique à chaque échéance (capital + intérêt), il en résulte
 Arbitrage des financements 257

que le capital est remboursé selon une loi en progression géométrique (ici de rai-
son 1,08). On appelle :
• a l’annuité constante ;
• C la valeur nominale d’une obligation ;
• N le nombre d’obligations ;
• n la durée de l’emprunt ;
• t le taux d’intérêt.
L’annuité constante est égale à :

t
a = NC ×
1 – (1 + t)-n

Éléments
Année 1 Année 2 Année 3 Total
Annuité constante

Capital remboursé 184 820 199 606 215 574 600 000

Intérêts 48 000 33 214 17 246 98 460

Annuité 232 820 232 820 232 820 698 460

Capital restant dû début 600 000 415 180 215 574

Si le remboursement de la totalité de la somme due est effectué en fin d’emprunt

(méthode américaine) : le capital est remboursé en totalité lors de la dernière
échéance et les intérêts versés à la fin de chaque période ont un montant iden-
tique. L’avantage de cette méthode est sa simplicité, l’inconvénient est que les
risques de non-remboursement du capital sont accrus.

Éléments
Année 1 Année 2 Année 3 Total
Méthode américaine

Capital remboursé 0 0 600 000 600 000

Intérêts 48 000 48 000 48 000 144 000

Annuité 48 000 48 000 648 000 744 000

Capital restant dû début 600 000 600 000 600 000

Il existe de nombreuses variantes de ces méthodes portant sur des intérêts

progressifs, dégressifs, à intérêts différés, à clause d’indexation ou encore
avec dissociation des versements d’une part, et des remboursements d’autre
© Groupe Eyrolles

part sur deux types de comptes bancaires. On peut aussi décider de ne pas
payer d’intérêts et de compenser ce manque à gagner par une forte prime de
remboursement. Pour l’entreprise, la méthode du taux constant et de la durée
préalablement prévue est celle qui comporte le moins de risque, même si,
258 Gestion financière – Stratégie financière et décision

comme nous le détaillerons plus loin, tout capital prêté et emprunté est
soumis au risque général de taux.

2.2. Les emprunts obligataires

2.2.1. Les émetteurs d’emprunts obligataires
Les grandes sociétés cotées ou les entreprises nationales ont la possibilité
d’emprunter en s’adressant directement aux épargnants par l’intermédiaire du
marché boursier. Sur ce vaste marché, les émetteurs potentiels sont classés en
fonction de la qualité de leur signature, attestant la sûreté de l’opération. On
distingue :
• l’État et les collectivités locales ;
• le secteur public ;
• les banques ;
• et enfin les entreprises industrielles et commerciales, qui ne sont pas les
plus gros emprunteurs sur le marché obligataire et qui ne peuvent pas tou-
jours faire bonne figure sur ce marché. Il semblerait en fait interdit aux
PME, mais des groupements professionnels du type GOBTP ou Gicelec
peuvent permettre à des firmes modestes d’effectuer ce type d’opération.

2.2.2. Les investisseurs en emprunts obligataires

De même qu’il y a de nombreux émetteurs sur le marché des emprunts obli-
gataires, il y a aussi de nombreux opérateurs prêts à investir :
• les simples particuliers à la recherche d’un revenu ;
• les gestionnaires mandatés pour gérer des portefeuilles ;
• les fonds communs de placement ;
• les compagnies d’assurance pour leurs provisions techniques et leurs
réserves libres ;
• les caisses de retraite et les gestionnaires de fonds de pension ;
• les banques et organismes financiers privés et publics ;
• les investisseurs étrangers.
Le principe de l’emprunt obligataire est la division du capital emprunté en
obligations. Les obligations sont en général cotées sur le marché boursier et
sont remboursées suivant des modalités précisées à l’avance, par tirage au
© Groupe Eyrolles

sort périodique, en fin d’emprunt, etc.

Il existe de nombreuses caractéristiques de ces emprunts. Les plus classiques
sont les emprunts à taux fixe, mais il existe aussi des emprunts à taux variables,
 Arbitrage des financements 259

indexés, à coupon zéro, à coupon unique, des titres mixtes, des obligations
démembrées et même des emprunts notionnels et des warrants sur obliga-
tions assimilables du Trésor (OAT).
L’émission d’emprunts obligataires n’est pas la panacée pour une entreprise
mais, dans certains cas particuliers, c’est un excellent moyen de financement.
L’émission d’un emprunt obligations par une entreprise ne remet pas en
cause son autonomie financière, et elle peut être préférable à une augmenta-
tion de capital, car il n’y a pas d’effet de dilution, mais au contraire jeu de
l’effet de levier. Un emprunt émis à une date judicieuse peut donc avoir une
double influence positive sur les structures financières d’une société.
Le succès de l’émission de l’emprunt est souvent lié au choix du taux
d’intérêt : un taux d’intérêt trop modeste entraîne une difficulté de placement
de l’emprunt et un délaissement de celui-ci par les investisseurs, au contraire
un taux d’intérêt trop élevé est stimulant pour les porteurs, mais la société
émettrice a alors des charges financières accrues et elle peut dans certains cas
être obligée de suspendre ses paiements. C’est ce qui arrive parfois avec les
« junk bonds » (obligations de pacotille). L’émission d’un emprunt obligataire
classique n’est d’ailleurs pas exclusive d’autres instruments déjà évoqués plus
haut : obligations à bons de souscription d’actions, obligations convertibles,
obligations remboursables, chacun de ces instruments dépendant du marché
d’une part et de la société d’autre part.
Dans le cas le plus classique du remboursement de l’emprunt par annuités
sensiblement constante, si on appelle :
• a l’annuité constante ;
• C la valeur nominale d’une obligation ;
• N le nombre d’obligations ;
• n la durée de l’emprunt ;
• t le taux d’intérêt,
l’annuité constante est égale à :

t
a = NC ×
1 – (1 + t)-n
© Groupe Eyrolles

le nombre de titres amortis la première année est égal à :

t
N1 = N ×
(1 + t)n – 1
260 Gestion financière – Stratégie financière et décision

les amortissements sont en progression géométrique de raison (1 + t) :

Nk = Nk-1(1 + t)

3. LE FINANCEMENT PAR OPÉRATIONS DISSOCIÉES

En droit français, la grande majorité des contrats commerciaux sont bilaté-
raux, générateurs d’obligations actives et passives pour les deux parties. Les
contrats relatifs aux différentes méthodes de financement entrent dans ce
schéma général : les augmentations de capital supposent une société et des
associés, les emprunts bancaires un organisme prêteur et une entreprise, les
emprunts obligataires un émetteur et des souscripteurs.
De plus en plus, la complexité économique et la liberté des conventions susci-
tent des opérations où il existe plus de deux types de contractants et où l’un
des cocontractants a transféré à un tiers une partie de son rôle. Cette possibilité
permet des types de financement particuliers que nous appelons « financement
par opérations dissociées ». C’est une possibilité qui n’a pas pris naissance dans
le droit français, mais qui est beaucoup plus proche des habitudes anglo-
saxonnes en général et américaines en particulier. Ces techniques ont souvent
l’avantage (ou l’inconvénient) de donner une image financière de l’entreprise
un peu biaisée. Nous envisagerons successivement le cas du crédit-bail
(leasing), de la cession-bail (lease back), de la titrisation et de l’annulation éco-
nomique des dettes (in substance defeasance).

3.1. Financement par crédit-bail

Le contrat de crédit-bail (leasing) est un contrat de location avec option
d’achat. C’est une technique de financement comme une autre, dans la
mesure où l’entreprise, après avoir choisi l’investissement, s’adresse à un
organisme financier de crédit-bail et lui demande d’acheter pour elle le bien
qu’il relouera ensuite. Il y a donc un transfert d’une partie du rôle de l’entre-
prise à un tiers. L’objet du crédit-bail peut être un immeuble – on parle alors
de crédit-bail immobilier – ou un matériel, dans le cas du crédit-bail mobilier.
L’intérêt de ce type de financement se trouve dans le fait que :
• pour les biens à évolution technique rapide, le crédit-bail a tous les avan-
© Groupe Eyrolles

tages d’une location : il est plus facile de changer de matériel loué que de
revendre du matériel techniquement dépassé pour acheter un matériel
moderne (voir le cas des ordinateurs ou des photocopieuses) ;
• le bien peut être financé à 100 % dans certains cas ;
 Arbitrage des financements 261

Entreprise

Contrat Livraison
de crédit-bail du bien

Achat
Société du bien
Fournisseur
de crédit-bail

Figure 43 – Opération de crédit-bail

• les procédures d’octroi sont plus légères ;

• il existe une grande souplesse dans la planification des échéances ;
• le financement est indépendant de la capacité d’endettement de l’entre-
prise. Il ne figure, pour le moment d’après notre droit comptable, ni à l’actif
ni au passif du bilan de l’entreprise. Nous avons évoqué, au chapitre 2, le
problème du retraitement du crédit-bail.
En revanche, ce type de financement est plus cher qu’un financement classi-
que. Les organismes de crédit-bail sont pour la plupart des filiales des ban-
ques ou d’établissements financiers. Les spécialistes considèrent que le coût
du crédit-bail se définit par le taux d’intérêt réel résultat du montant des
annuités et du prix d’achat fixé contractuellement aux différentes échéances.
Le taux d’intérêt actuariel du crédit-bail immobilier est du même ordre de
grandeur que le taux des prêts à long terme aux conditions du marché. Pour
le crédit-bail mobilier, le taux est sensiblement supérieur au taux courant du
crédit à moyen terme bancaire, puisque les versements de crédit-bail servent
à rémunérer les sommes empruntées, à payer le service de mise à disposition
du matériel et à compenser son risque d’obsolescence.
Au terme du contrat de crédit-bail, le preneur a la possibilité de « lever
l’option », c’est-à-dire d’acquérir le bien loué moyennant le versement du prix
© Groupe Eyrolles

convenu à la conclusion du contrat. L’entrée de l’immobilisation dans le patri-

moine doit être constatée. Le coût d’acquisition correspond au prix contractuel
de cession, c’est-à-dire la valeur de l’option d’achat. Celle-ci est amortissable,
selon le système linéaire, sur la durée probable d’utilisation du bien appréciée
à la date de levée de l’option.
262 Gestion financière – Stratégie financière et décision

Pour le crédit-bail immobilier, la situation est un peu plus complexe. En comp-

tabilité, l’ensemble immobilier est enregistré pour le prix contractuel de ces-
sion, c’est-à-dire à la valeur de l’option d’achat. Une ventilation de cette
dernière entre le terrain et la construction s’avère nécessaire. La valeur d’entrée
du terrain chez le preneur est valeur du terrain dans les comptes du bailleur, la
valeur d’entrée de la construction est égale à la valeur de l’option, déduction
faite de la valeur d’entrée du terrain. La construction est amortissable, selon le
système linéaire, sur la durée prévisionnelle d’utilisation appréciée à la date de
levée de l’option. Le régime fiscal est un peu différent : au moment de la levée
de l’option, une réintégration est nécessaire pour compenser le fait que le
crédit-bail autorise une récupération plus rapide de l’investissement par rap-
port à une acquisition traditionnelle d’immobilisation. Cette réintégration,
d’ordre purement fiscal, se détermine de la façon suivante :

Contrat avec une SICOMI (Société

immobilière pour le commerce et Oui
l’industrie) pour plus de 15 ans
Contrat antérieur
Oui au 1er janvier 1996 ?

Non
Non
Réintégration
Prix de vente du terrain Réintégration
chez le bailleur (PV terrain – Prix de l’option)
– Prix de l’option – Quote-part de redevances
non déduites durant le contrat
Réintégration
VNC de l’ensemble
immobilier

Figure 44 – Choix des options de crédit-bail

Pour les ensembles immobiliers, les problèmes fiscaux peuvent radicalement

changer l’approche et les choix de crédit-bail, et il faut les gérer de façon
minutieuse.

3.2. Financement par cession-bail

La cession-bail (lease back) est une opération voisine du crédit-bail qui est
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réglementée par les mêmes textes légaux du 29 novembre 1973. C’est une
technique de crédit dans laquelle l’emprunteur transfère au prêteur dès le
départ la propriété du bien que l’emprunteur rachète progressivement suivant
une formule de location assortie d’une promesse unilatérale de vente. Dans le
 Arbitrage des financements 263

cas du crédit-bail, l’entreprise demande à la société de crédit-bail d’acheter

pour son utilisation personnelle un meuble ou un immeuble ; dans le cas de la
cession-bail, l’entreprise vend elle-même un bien à la société qui lui consent
un crédit-bail pour cette opération. Le contrat de cession-bail (lease back) est,
en fait, une opératioh de crédit-bail adossée à une opération de vente.
La cession-bail est utilisée pour des opérations d’envergure où une entreprise
a de gros besoins de financement. Elle décide de vendre un bien, en général
immobilier, tout en s’engageant à le louer pendant une certaine durée. Le plus
souvent, elle n’a d’ailleurs pas le choix. Par exemple une entreprise commer-
ciale peut ainsi céder son siège social, ou un château de vins peut mobiliser
son exploitation agricole ou une partie de ses vignes, ce qui lui permet de
dégager des disponibilités nécessaires, par exemple à une extension ou à une
rénovation. Au terme du contrat, l’entreprise redeviendra propriétaire du bien
à un prix préalablement fixé, en général modeste, la société de cession-bail
ayant obtenu son bénéfice au moment du paiement des redevances. L’opéra-
tion de cession-bail est une opération de financement qui n’est pas fiscalement
neutre et, en plus des problèmes de coût du financement et des taux, il faut
tenir compte du sort des plus-values.
La cession-bail, malgré son coût, permet à l’entreprise d’obtenir des liquidités
immédiates. Il faut analyser l’opération en fin de contrat, lorsque toutes les
redevances ont été payées, lorsque les options de rachat ont été exercées et
les plus-values imposées.

3.3. Opérations de titrisation

Les opérations de titrisation se sont d’abord développées aux États-Unis où
elles ont montré, avec la crise des subprimes, leurs limites et leurs effets
pervers, mais aussi leur utilité lorsqu’elles sont effectuées à bon escient. Ces
opérations ne sont légales en France que depuis 1988. Certains auteurs ont
défini la titrisation comme « l’émission de titres négociables représentatifs de
créances1 ». C’est une technique qui permet de faire sortir du bilan des créan-
ces en les cédant à une structure juridique créée pour l’occasion. En France,
cette structure est un Fonds commun de créances (FCC) qui est une copro-
priété sans personnalité morale ni capital. Le FCC finance l’acquisition des
créances par émission de parts qui sont assimilées à des valeurs mobilières2.
L’entreprise constitue donc un portefeuille de créances à titriser, qui devaient
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1. C. Ferté, P. Cassette, De la « securitization » à la titrisation, Eska, 1992.

2. C. de La Baume, H. Stolowy, « Techniques financières, enregistrement et impact sur l’ana-
lyse des comptes », Revue fiduciaire comptable, n° 184, mars 1993, p. 22-40.
264 Gestion financière – Stratégie financière et décision

avoir au moins deux ans d’échéance en 1988, mais cette règle a été assouplie
en 1992 et elle cède ce portefeuille à un FCC qui n’est que l’émanation de la
notion de trust américain, mandataire chargé d’effectuer une certaine mission,
contre remise de liquidités. Le FCC achète le portefeuille et émet en contre-
partie des titres représentatifs de ces créances, qui sont ensuite proposés à
des investisseurs. Comme l’opération est risquée, elle suppose la souscription
d’un contrat d’assurance et la cession des créances à un prix inférieur à sa
valeur réelle, pour quantifier le facteur de risque.
La titrisation est une technique de financement dans la mesure où elle permet
de restructurer l’actif et d’optimiser l’allocation des fonds propres. La possibi-
lité de sortir de l’actif tout ou partie des créances contre des liquidités permet
à la fois de réduire le risque financier global de l’entreprise et d’améliorer sa
trésorerie. C’est aussi pour l’entreprise un moyen de diversifier ses sources de
financement, une possibilité qui peut se substituer à l’augmentation de capital
et un moyen différent de gérer le risque client. Mais le système n’a pas que
des avantages : les créances à titriser doivent former un ensemble homogène,
la structure du FCC doit être fiable et l’opération a un coût non négligeable
qu’il est nécessaire de comparer à la marge commerciale. C’est une opération
à réserver à des créances d’envergure.

3.4. Annulation économique des dettes

L’opération au nom barbare, même pour les anglo-saxons, d’« in substance
defeasance », conservée telle quelle par le Conseil national de la comptabilité,
est une technique d’ingénierie financière qui permet à une entreprise donnée
d’atteindre un résultat équivalent à l’extinction d’une dette figurant au passif
de son bilan par le transfert de titres à une entité juridique distincte qui sera
chargée du service de la dette, cette opération n’ayant pas pour effet de libé-
rer juridiquement l’entreprise de son obligation initiale.
Sans en être une, cette opération ressemble par certains côtés à une opération
de titrisation. L’entreprise se constitue un portefeuille d’obligations d’État ou
garanties par l’État, dont les échéances de remboursement et les intérêts per-
mettent d’assurer le service de la dette. Elle cède par une convention de type
trust ce portefeuille à un mandataire de type « trustee » américain, qui assurera
le remboursement de la dette initiale, avec les moyens qu’on lui a affectés.
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Cette technique permet d’éliminer d’un bilan des dettes, par exemple des
emprunts, et les disponibilités nécessaires à leur paiement à terme. Les rem-
boursements d’emprunts anticipés sont souvent frappés de pénalités et la
méthode de l’annulation économique des dettes permet d’éviter ces surcoûts.
 Arbitrage des financements 265

C’est une procédure rapide, discrète, qui permet en outre de dégager des
profits dans une conjoncture de hausse de taux d’intérêt où les valeurs à
revenu fixe sont pénalisées.

Exemple
La société anonyme Doris-Faure a émis un emprunt obligataire de six ans à 8 %
par an, remboursable au pair par annuités constantes. La valeur actuelle de cet
emprunt est de 1 950 000. Le taux d’intérêt augmente sur le marché et il passe à
10,5 %. Évalué au taux actuel de 10,5 %, la valeur de l’emprunt n’est plus que de
1 810 000 (rappelons que l’augmentation de taux fait diminuer la valeur actuelle).
Doris-Faure S.A., qui a par ailleurs accumulé de la trésorerie, va acquérir pour
1 810 000 de titres et va transférer à son « trustee », la société Faure-Confiance,
par contrat de trust, les valeurs mobilières de 1 810 000, l’emprunt et les charges
corrélatives dont la valeur actuelle est aussi 1 810 000. Si l’opération coûte 16 500,
la société Doris-Faure va gagner :

[(1 950 000 – 1 810 000) – 16 500] = 223 500

Elle va faire disparaître l’emprunt de ses dettes, les titres de son actif, et elle aura
réalisé un gain substantiel. Son bilan et son compte de résultat auront une meil-
leure présentation et elle pourra améliorer sa notation financière.

4. LES PROBLÈMES DU CHOIX DU FINANCEMENT

L’entreprise est amenée à choisir entre les différentes possibilités de finance-
ment non seulement parce que les taux d’intérêts ne sont pas les mêmes,
mais également parce que les modalités de remboursement – et donc les flux
de liquidités – se situent différemment dans le temps. Même s’ils peuvent, en
première analyse, apparaître comme gratuits, les fonds propres ont un coût. Il
est égal au taux de rentabilité exigé par les actionnaires, que les bénéfices
soient distribués ou non. On peut également dire que c’est un coût d’oppor-
tunité, taux de rendement que l’entreprise aurait pu obtenir si elle avait placé
ses fonds propres sur le marché au lieu de les utiliser elle-même.
Un des éléments les plus importants dans le choix du financement est le pro-
blème de la formation des taux d’intérêt. Le taux d’intérêt résulte de la ren-
contre de l’offre et de la demande sur le marché des capitaux. Il existe deux
marchés où se rencontrent l’épargne et les besoins de financement des
entreprises : le marché financier et le marché monétaire.
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Le marché financier comporte un marché décentralisé sur lequel les établisse-

ments financiers prêtent aux entreprises l’argent qu’ils ont collecté, et un
marché centralisé, le marché boursier. Le marché monétaire est le marché sur
266 Gestion financière – Stratégie financière et décision

lequel les banques offrent et demandent de l’argent à court terme, suivant

leurs capacités ou leurs besoins. L’État intervient sur ces deux marchés pour
mettre en œuvre sa politique monétaire. Les taux varient quotidiennement
sur ces marchés et les taux du marché monétaire et du marché financier sont
liés. Mais les produits étant différents et les marchés n’étant pas parfaits, les
taux ne sont toutefois pas les mêmes.
Les banques, intervenant ou se refinançant sur ces marchés, s’appuient sur
ces taux pour déterminer ceux applicables à leurs clients. Sur le marché
monétaire, le taux de référence est le taux moyen mensuel du marché moné-
taire (EONIA), moyenne mensuelle du taux des opérations entre banques au
jour le jour au cours du mois précédent. Par ailleurs, les banques s’échangent
des eurodevises. Sur ce marché, les taux de référence sont Euribor à 3 mois et
Euribor à 12 mois (en anglais, Euribor : European Interbank Offered Rate).
Sur le marché financier, le taux de référence est le taux moyen des obliga-
tions garanties par l’État pour le mois précédent (TMO).
Les crédits accordés par les banques, à court ou à moyen terme, s’appuient sur
le taux de base bancaire (TBB). Ce TBB résulte d’une concertation entre les
différentes banques étendue à l’ensemble de la profession, sous le contrôle de
l’Association professionnelle des banques. On peut vérifier que le TBB est for-
tement corrélé avec le TMO et le TMOP (taux moyen des obligations privées).
Les taux de crédit à long terme se réfèrent plutôt au TMO. Les principaux taux
utilisés figurent dans le tableau suivant :

Tableau des taux bancaires base des transactions

Type de taux Taux en 2011

Taux de base bancaire (TBB) depuis le 15-10-2001 6,60 %

Taux moyen des emprunts d’État (TME) 3,65 %

Taux moyen des emprunts obligataires (TMO) 3,85 %

Taux moyen des obligations privées (TMOP) 3,17 %

Taux moyen mensuel du marché monétaire (EONIA) 0,678 %

Euribor 3 mois 1,087 %

Euribor 12 mois 1,716 %

Taux de refinancement Banque centrale européenne depuis le 13-05-2009 1,00 %

© Groupe Eyrolles

Taux d’intérêt légal pour 2011 0,38 ou 5,38 %

Taux des intérêts moratoires des marchés publics 8,00 %

Source : Revue fiduciaire comptable, n° 382, avril 2011

 Arbitrage des financements 267

Le taux proposé par une banque à un client donné est calculé sur le taux de
base bancaire (TBB) qui est le taux général de référence, qu’elle corrige en
l’augmentant d’un certain nombre de points intégrant sa propre marge, la
qualité du client (taille, cotation FIBEN de la Banque de France, volume
d’affaires) et le risque particulier qu’il représente. Ce taux peut être, surtout si
l’entreprise est importante, négocié entre la banque et le client.
Une fois que l’entreprise a une idée claire des taux auxquels elle pourra trai-
ter, elle peut exercer trois types de choix. Pour les opérations simples, ponc-
tuelles, pour lesquelles il n’existe qu’une possibilité de financement, par
exemple un financement par emprunt à moyen terme, l’entreprise effectue un
choix sur les conditions. Pour les opérations plus complexes, où il existe plu-
sieurs possibilités, l’entreprise effectue un choix sur les types de financement.
Enfin, au niveau global, l’entreprise peut effectuer des choix portant sur ses
structures globales, en faisant un arbitrage général risque/rentabilité.

4.1. Choix de financement ponctuel portant sur les modalités

C’est le type du choix entre deux emprunts par exemple. Le banquier indique
à l’entreprise, pour une opération ponctuelle, un taux nominal apparent d’un
emprunt. Ce taux ne correspond pas au taux réel. En effet, les rembourse-
ments peuvent être différés (franchise) et l’emprunt peut faire l’objet de coûts
supplémentaires (assurances, commissions, garanties) qui vont avoir une
influence sur le coût réel de l’emprunt. Le taux réel est le taux d’intérêt qui
annule la somme actualisée des encaissements et des décaissements liés à
l’emprunt.
Lorsqu’une entreprise a le choix entre plusieurs emprunts assortis de modali-
tés diverses, elle doit choisir celui dont le taux réel ou le taux actuariel est le
plus faible.

Exemple de calcul de taux réel d’un emprunt

La Banque internationale de Paris (BIP) propose à la société Francisoux le 15 jan-
vier 2012 un emprunt de 110 000 au taux nominal de 10 % par an, remboursable
par amortissements trimestriels constants (taux proportionnel) sur deux ans avec
une franchise de six mois (premier remboursement en capital le 16 juillet 2012,
les intérêts étant payés chaque trimestre à terme échu). Les frais de dossier s’élè-
vent à 2 500 €.
© Groupe Eyrolles

L’entreprise doit constituer une garantie : cinq parts sociales de la banque à

2 000 € chacune, que l’entreprise pourra revendre 2 200 € à la fin du prêt.
268 Gestion financière – Stratégie financière et décision

On obtient le tableau d’amortissement suivant :

Reste à
Échéance Intérêts Capital Annuité
rembourser

1 110 000 2 750 0 2 750

2 110 000 2 750 13 750 16 500

3 96 250 2 406 13 750 16 156

4 82 500 2 062 13 750 15 812

5 68 750 1 719 13 750 15 469

6 55 000 1 375 13 750 15 125

7 41 250 1 031 13 750 14 781

8 27 500 687 13 750 14 437

9 13 750 344 13 750 14 094

Totaux 15 124 110 000 125 124

Et le tableau des flux de trésorerie correspondant, actualisé à 3,3 % :

Encaisse- Frais et Facteurs Flux

Échéance Annuité Flux nets
ment garantie actualisés actualisés

0 110 000 12 500 97 500 1,00000 97 500

1 2 750 – 2 750 0,96805 – 2 662

2 16 500 – 16 500 0,93712 – 15 462

3 16 156 – 16 156 0,90719 – 14 657

4 15 812 – 15 812 0,87821 – 13 886

5 15 468 – 15 468 0,85015 – 13 150

6 15 125 – 15 125 0,82299 – 12 448

7 14 781 – 14 781 0,79670 – 11 776

8 14 437 – 14 437 0,77125 – 11 135

9 11 000 14 094 – 3 094 0,74661 – 2 310

Totaux 121 000 12 500 125 123 14

On cherche le taux d’intérêt i qui annule les flux nets actualisés de l’emprunt. Ici,
© Groupe Eyrolles

avec un taux nominal de 3,3 % et des frais et garantie, la somme des flux actuali-
sés est de 14 à la fin de la 9e période. Ce taux correspondant à un taux annuel
effectif de (1 + 0,033)4 = 13,9 % qui est donc supérieur de 39 % au taux nominal
annoncé de 10 % !
 Arbitrage des financements 269

4.2. Choix de différents types de financement

Pour chaque type de financement, il est possible d’établir un tableau des
encaissements et des décaissements échelonnés dans le temps, comme le
tableau ci-dessus, et de calculer pour chaque flux la valeur actuelle nette
(VAN). L’entreprise choisira le financement pour lequel la VAN est la plus éle-
vée. Il faut noter que l’incidence de l’impôt est ici fondamentale dans la mesure
où les différents financements permettront de réaliser plus ou moins d’écono-
mie d’impôts par le biais de la déductibilité des charges financières (pour les
emprunts) ou des loyers (pour les financements de crédit-bail notamment).

Exemple
La société Logos a décidé d’acquérir une machine-outil à commande numérique,
d’un montant de 800 000, qui lui permet de réaliser un chiffre d’affaires de
750 000 la première année, en progression de 20 % chaque année suivante pen-
dant trois ans.
Ce matériel est amorti en quatre ans, le taux d’impôt est de 33,33 %, les charges
variables représentent 50 % du montant du chiffre d’affaires et les charges fixes
(hors amortissement) sont de 220 000 durant les quatre années. Le besoin en
fonds de roulement est estimé à 20 jours de CAHT. La valeur résiduelle en fin de
contrat est nulle.
La société Logos peut financer cet investissement soit par 20 % de fonds propres
et un emprunt de 80 % sur quatre ans remboursable par annuités constantes au
taux de 9 %, soit par un contrat de crédit-bail, montant du loyer annuel 225 000,
avec possibilité de racheter le matériel 40 000 en fin de contrat ; ces 40 000 doi-
vent faire l’objet d’un dépôt initial de garantie.
La société, compte tenu de sa structure et de ses risques, utilise un taux d’actuali-
sation de 10 % et cherche quel est le meilleur système de financement de son
investissement.

Hypothèse de l’emprunt
À un taux de 9 %, l’emprunt a une annuité constante de 197 598 €, avec un pre-
mier intérêt de 57 600 € et un premier remboursement en capital de 139 998 €,
ce qui donne le tableau d’amortissement suivant :

Capital à Annuité
Années Capital amorti Intérêt payé
rembourser constante

1 640 000 139 998 57 600 197 598

2 500 002 152 593 45 005 197 598

© Groupe Eyrolles

3 347 409 166 322 31 276 197 598

4 181 087 181 087 16 511 197 598

Total 0 640 000 150 392 790 392

270 Gestion financière – Stratégie financière et décision

On peut ensuite déterminer les résultats annuels :

Éléments du résultat Année 1 Année 2 Année 3 Année 4

Chiffre d’affaires 750 000 900 000 1 080 000 1 296 000

Charges variables 375 000 450 000 540 000 648 000

Charges fixes 220 000 220 000 220 000 220 000

EBE 155 000 230 000 320 000 428 000

Amortissements 200 000 200 000 200 000 200 000

Intérêts 57 600 45 005 31 276 16 511

Résultat courant – 102 600 – 15 005 88 724 211 489

Impôt sur les sociétés – 34 200 – 5 000 29 573 70 486

Résultat net – 68 400 – 10 005 59 151 141 003

On obtient les flux de trésorerie suivants pour l’emprunt (pour simplifier, on a

considéré des impôts négatifs correspondant à des économies d’impôts s’impu-
tant sur d’autres investissements) :

Flux de trésorerie
Origine 0 Année 1 Année 2 Année 3 Année 4
cas de l’emprunt

Flux d’exploitation

EBE 155 000 230 000 320 000 428 000

Variation BFR 41 666 8 333 10 000 12 000

ETE 113 334 221 667 310 000 416 000

Impôt sur les sociétés – 34 200 – 5 000 29 573 70 486

Total des flux d’exploitation 640 000 147 534 226 667 280 427 345 514

Flux d’investissements

Investissements 800 000

Flux de financement

Emprunt 80 % 640 000

Remboursements 197 598 197 598 197 598 197 598

Total des flux de financement 800 000 197 598 197 598 197 598 197 598

Flux net de trésorerie – 160 000 – 50 064 29 069 82 829 147 916
© Groupe Eyrolles

Facteur d’actualisation 1,00000 0,90909 0,82645 0,75131 0,68301

Flux nets actualisés – 160 000 – 45 513 24 024 62 630 101 028

Flux actualisés cumulés – 160 000 – 205 513 – 181 489 – 119 258 – 18 230
 Arbitrage des financements 271

Hypothèse du crédit-bail :

Éléments du résultat Année 1 Année 2 Année 3 Année 4

Chiffre d’affaires 750 000 900 000 1 080 000 1 296 000

Charges variables 375 000 450 000 540 000 648 000

Loyer du crédit-bail 225 000 225 000 225 000 225 000

Charges fixes 220 000 220 000 220 000 220 000

EBE – 70 000 5 000 95 000 203 000

Résultat courant – 70 000 5 000 95 000 203 000

Impôt sur les sociétés – 23 333 1 666 31 666 67 666

Résultat net – 46 667 3 334 63 334 135 334

Ce qui donne les calculs suivants :

Flux de trésorerie
Origine 0 Année 1 Année 2 Année 3 Année 4
cas du crédit-bail

Valeur résiduelle

EBE – 70 000 5 000 95 000 203 000

Variation BFR 41 666 8 333 10 000 12 000

ETE – 111 666 – 3 333 85 000 191 000

Impôt sur les sociétés – 23 333 1 666 31 666 67 666

Total des encaissements 0 – 88 333 – 4 999 53 334 123 334

Investissements 40 000

Remboursements 0 0 0 0

Total des décaissements 40 000 0 0 0 0

Flux net de trésorerie – 40 000 – 88 333 – 4 999 53 334 123 334

Facteur d’actualisation 1,00000 0,90909 0,82645 0,75131 0,68301

Flux nets actualisés – 40 000 – 80 303 – 4 131 40 070 84 238

Flux actualisés cumulés – 40 000 – 120 303 – 124 434 – 84 364 – 125

Le montant des flux nets actualisés cumulés de l’emprunt est de – 18 230 et le mon-
tant correspondant des flux du crédit-bail est de – 125. C’est donc le choix du crédit-
© Groupe Eyrolles

bail qui représente la meilleure solution, puisque ce projet à une VAN légèrement
négative mais presque positive. Cette VAN légèrement négative du projet de cré-
dit-bail signifie que l’opération est rentable à un taux d’actualisation très légère-
ment inférieur à 10 %, soit 9,96 %. La solution de l’emprunt n’est rentable qu’à un
taux inférieur à 6,84 %, soit plus de 3 % de différence entre les deux projets.
272 Gestion financière – Stratégie financière et décision

4.3. Du choix d’investissement au choix de financement

Dans la démarche globale de la direction de l’entreprise, on doit chercher la
position d’équilibre de la firme, caractérisée par son espérance générale de
rentabilité et son risque général. Un des éléments de réponse à cette question
est l’utilisation du modèle d’équilibre des actifs financiers (Medaf).
Le Medaf prend en compte les hypothèses relatives à la théorie financière tra-
ditionnelle concernant la perfection des marchés et la rationalité des opéra-
teurs mais il considère, de plus, que les marchés sont efficients, c’est-à-dire
que le cours des actions d’une entreprise reflète à tout moment les informa-
tions relatives à une société et qu’il existe un taux sans risque sur le marché,
un taux caractérisant les actifs parfaitement liquides qui peuvent être achetés
ou vendus par les investisseurs sans pénalité. Le but des investisseurs est de
détenir un portefeuille comportant un minimum de risques, à partir d’un
dosage d’actifs sans risque et d’actifs risqués. Les investisseurs peuvent aussi
emprunter à un taux sans risque pour investir dans un actif risqué. Si RF
représente un actif sans risque et A un actif risqué, x le pourcentage des actifs
risqués d’un portefeuille et (1 – x) le pourcentage des actifs sans risque, le
portefeuille a une moyenne :

EP = (1 – x) RF + xE (A)

une variance :
VarP = x2 Var(A)

et un écart-type :
σP = x σA

d’où :
σP
x=
σA

et l’investisseur a un portefeuille égal à :

E(A) – RF
EP = R F + × σP
σA
© Groupe Eyrolles

Cette relation montre que le risque et la rentabilité sont des fonctions linéai-
res de la proportion x investies dans des actifs risqués. Le risque global se
compose de deux éléments, un risque systématique qui est inhérent au marché
 Arbitrage des financements 273

des titres et un risque spécifique, intrinsèque à un titre particulier et à ses

caractéristiques.
Le risque systématique ne peut pas être éliminé, car il caractérise le marché,
mais le risque spécifique peut être totalement éliminé ou atténué par l’entre-
prise qui achète des actifs de niveaux de risque différents. Le risque systéma-
tique est mesuré par le coefficient bêta du titre (β), il montre les variations du
taux de rentabilité d’un titre par rapport aux variations du taux du marché
(i = titre, M = marché) :

βi = Cov(Ri, RM)/Var(M)

Le « portefeuille de marché » est un portefeuille théorique composé de toutes

les actions du marché dans les mêmes proportions que celles du marché. Ce
portefeuille théorique a un risque égal à l’unité, un β égal à 1 et une rentabi-
lité RM. Pour chaque titre, par exemple un titre quelconque Ti, le taux de ren-
tabilité attendu est égal au taux de rentabilité sans risque Ri plus le produit du
β du titre βi multiplié par la prime de risque du marché :

E(Ri) = Ri + [E(RM – Ri)].βi

Exemple
Supposons deux titres T1 et T2 qui ont les coefficients bêta suivants :

β1 = 0,8
β2 = 1,2

Le taux d’intérêt sans risque est de 5 %.

Le taux du marché est de 8,5 %.
Le taux de rentabilité de T1 doit être de :

R1 = 0,085 + (0,085 – 0,05) × 0,8 = 0,113, soit 11,3 %

Le taux de rentabilité de T2 doit être de :

R2 = 0,085 + (0,085 – 0,05) × 1,2 = 0,127 soit 12,7 %

Entre ces deux titres (que l’on peut généraliser à deux séries de titres), c’est le
© Groupe Eyrolles

titre T1 qui est le moins risqué mais aussi le moins rentable.

À partir de la formule générale :

E(Ri) = Ri + [E(RM – Ri)].βi

274 Gestion financière – Stratégie financière et décision

on peut calculer le risque systématique des actifs, des capitaux propres et

même des capitaux propres associés à des dettes risquées. Le Medaf apporte
une réponse à la résolution des décisions de financement puisqu’il permet de
calculer le taux de rentabilité que peuvent exiger les actionnaires – et donc
rechercher les dirigeants – en faisant un dosage adéquat d’éléments risqués et
d’éléments non risqués. Ce taux a une influence certaine sur le choix du taux
d’actualisation. Les dirigeants peuvent utiliser une méthode d’analyse qui tient
compte des éléments de la figure suivante1.

Détermination des opportunités

Investissement - Financement
Taux
d’actualisation
Évaluation des couples
rentabilité et risque

Diversification pour constituer

un portefeuille efficient
Détermination
du β
Évaluation des actifs non risqués et
détermination du risque systématique

Recherche du dosage optimal

éléments risqués et non risqués

Figure 45 – Méthode d’analyse investissement-financement

Il y a donc trois niveaux différents de problèmes en matière de choix de

financement :
• un niveau élémentaire, où se pose simplement le problème de l’arbitrage
entre des conditions différentes d’une même classe de financements ;
• un niveau intermédiaire, où il faut effectuer des choix entre des types dif-
férents de financement ;
• un niveau global, où le problème du financement général de l’entreprise
se résout en un arbitrage rentabilité-risque. Il faut dans ce cas envisager le
© Groupe Eyrolles

couple investissement-financement dans toute sa complexité et non pas

exclusivement les problèmes du choix du financement.

1. Inspiré de A. Quintart, R. Zisswiller, Théorie de la finance, PUF, 1985, p. 130.

 Chapitre 9
Optimisation de la trésorerie

La trésorerie, dont nous avons déjà parlé plus haut, n’a pas la même place
dans toutes les entreprises. Obsession pour les uns, problème fastidieux
d’intendance pour les autres, variable stratégique redoutable pour les der-
niers, chacun en fait ce qu’il souhaite, un élément d’action ou une raison de
temporiser. L’important est que la direction élaborant la stratégie et les tréso-
riers chargés des opérations sur le terrain travaillent dans le même sens. La
trésorerie est faite pour faciliter la vie de l’entreprise, pas pour la compliquer.
Nous rappellerons d’abord les principaux éléments de la fonction trésorerie,
son débouché immédiat sur le budget de trésorerie, nous entrerons dans le
détail de la position de trésorerie au jour le jour, avant de nous interroger sur
la gestion des excédents et des déficits.

1. LA TRÉSORERIE EST AUSSI UNE FONCTION BUDGÉTAIRE

Nous rappellerons rapidement la fonction trésorerie, son utilité et les missions
du trésorier.

1.1. La fonction essentielle de la trésorerie

Dans les PME, la fonction de trésorier est avant tout assurée par le chef
© Groupe Eyrolles

d’entreprise, qui, sous la pression des commissaires aux comptes redoutant la

confusion des décideurs et des comptables, consent parfois à déléguer ses pré-
rogatives sonnantes et trébuchantes aux services administratifs ou au service
276 Gestion financière – Stratégie financière et décision

comptable. Ce n’est pas toujours un avantage, car les connaissances et les

réflexes des administratifs et des comptables ne sont pas toujours compatibles
avec ceux des trésoriers performants.
Dans les grandes entreprises où il existe une direction financière, c’est celle-ci
qui assure ou qui contrôle la fonction, avec, souvent, l’existence d’un tréso-
rier, personne physique dont la rémunération est déterminée en fonction du
volume des transactions de trésorerie. La gestion de la trésorerie est aussi
souvent dissociée1 en un service de « back office » qui s’occupe de la gestion
administrative proprement dite (établissement du budget de trésorerie, ges-
tion de la trésorerie au jour le jour) et un service de « front office » qui gère les
surplus de liquidités et opère des arbitrages sur les marchés financiers.

1.2. L’utilité de la trésorerie

Une entreprise a besoin de trésorerie pour trois motifs, clairement définis par
l’économiste John Maynard Keynes dans son ouvrage sur la Théorie de l’emploi,
de l’intérêt et de la monnaie :
• motif de transaction : l’entreprise fait des achats et des ventes chaque jour.
Une grande partie de ces opérations se dénouent à crédit mais, en fin de
contrat, l’entreprise a besoin de disponibilités ;
• motif de précaution : la gestion de la trésorerie n’est pas une science
exacte et les meilleures prévisions sont parfois prises en défaut, ne serait-
ce qu’à cause des dimanches, des jours fériés ou des grèves intempestives.
Les précautions seront d’autant moins nécessaires que la banque sera dili-
gente et que les formalités de retrait seront rapides ;
• motif de spéculation : lorsque l’entreprise manie de grandes quantités de
monnaie, il peut être intéressant de disposer, même pour quelques jours
ou pour quelques heures, de fonds que l’on peut placer dans des condi-
tions intéressantes, en particulier sur des places internationales et sur des
produits financiers standard.
En raison de ces trois motifs de base et en fonction des types d’organisation
que nous avons évoqués, le trésorier a plusieurs missions.
© Groupe Eyrolles

1. Voir J. Peyrard, M. Peyrard, J.-D. Avenel, Analyse financière, Vuibert, 9e édition, 2007.
 Optimisation de la trésorerie 277

1.3. Les missions du trésorier

Le trésorier doit en particulier :
• prévoir les mouvements de la trésorerie :
– établir le budget de trésorerie, élément résultant des autres budgets de
l’entreprise, en particulier du budget des ventes et du budget des inves-
tissements, que nous avons étudiés dans le chapitre 6 ;
– prévoir les différents encaissements et décaissements au jour le jour,
apprécier les dates de valeurs de ces mouvements.
• suivre l’évolution de la trésorerie :
– assurer la liquidité générale de l’entreprise (gestion sans « friction ») et
faciliter toutes ses transactions financières ;
– assurer les paiements à échéance.
• gérer les écarts de la trésorerie :
– analyser les différents financements possibles à court terme ;
– arbitrer les différentes opportunités de placement à court terme et gérer
les excédents ;
– équilibrer les soldes des comptes de trésorerie à un coût minimum ;
– anticiper et traiter les risques de taux et les risques de change à court
terme liés à la trésorerie.

2. LA CONSTRUCTION DU BUDGET DE TRÉSORERIE

La trésorerie est une source quotidienne de risques pour l’entreprise et de
soucis pour l’entrepreneur ; bien gérée, elle permet de faire des économies
substantielles, mal gérée elle conduit directement à une procédure de redresse-
ment judiciaire. On peut utiliser, comme pour le besoin en fonds de roulement,
la métaphore de l’éponge. Comme une éponge qui absorbe l’eau, la trésorerie
mal gérée absorbe des ressources qui ne peuvent pas être employées ailleurs.
Comme une éponge que l’on presse, la trésorerie bien gérée génère des res-
sources qui peuvent être employées ailleurs et qui peuvent devenir un avan-
tage compétitif pour l’entreprise.
Le budget de trésorerie est la transcription du plan de financement que nous
avons étudié au chapitre 6, sur des périodes courtes (inférieures à une année :
trimestre, mois, semaine). Le budget de trésorerie focalise les périodes de
© Groupe Eyrolles

paiement difficiles et permet de bien anticiper les décalages des encaissements

et des décaissements générés par l’évolution dans le temps du besoin en fonds
de roulement.
278 Gestion financière – Stratégie financière et décision

2.1. Les encaissements

Les encaissements proviennent surtout des ventes et des cessions : c’est à
partir du budget des ventes que les encaissements sont prévus. Mais on ne
peut pas prendre les valeurs directement inscrites à ce budget, puisque celui-
ci est calculé hors TVA, alors que les encaissements sont faits TTC. Si les
clients payaient comptant, le budget des ventes serait égal au budget des
encaissements, mais les paiements à crédit obligent à analyser statistiquement
les encaissements pour déterminer les flux de fonds : le paiement des clients
est généralement effectué quelques semaines ou quelques mois après la fac-
turation.
Si on a prévu des cessions d’immobilisations dans le budget des investisse-
ments, on encaisse le montant de la valeur résiduelle nette après, le cas
échéant, imposition des plus-values et reversement de la TVA. De manière
subsidiaire, on peut encaisser également des revenus de titres, des produits
de location, des prêts remboursés et des subventions diverses.

2.2. Les décaissements

Les décaissements obéissent aux mêmes règles que les encaissements. Le
budget des approvisionnements tient compte des achats hors taxe, mais il
faut régler les fournisseurs TTC, avec un délai de paiement des achats de
marchandises conforme aux usages du secteur. Dans la plupart des entrepri-
ses, on connaît facilement la périodicité des charges qui peuvent être abon-
nées sans problème : paiement des factures d’eau tous les deux mois, d’EDF
tous les trois mois, de téléphone, locations, salaires tous les mois.
Il ne faut absolument pas faire figurer dans le budget de trésorerie les charges
calculées qui font l’objet d’écritures comptables mais n’entraînent pas de
décaissement effectif immédiat. Enfin, une place à part est à réserver à la TVA,
dans le budget lui-même ou dans un budget auxiliaire : les ventes d’un mois
donné, janvier par exemple, vont être déclarées et payées en février mais, de
la TVA collectée sur ventes de janvier, on déduira la TVA sur investissements
de janvier et la TVA sur achats et autres charges de janvier. Donc, en général
(sauf paiements par obligations cautionnées qui peuvent décaler l’ensemble
de quatre mois) il vient :

TVA à payer mois n =

© Groupe Eyrolles

TVA collectée mois (n – 1)

– TVA déductible sur investissements mois (n – 1)
– TVA déductible sur autres biens et services mois (n – 1)
 Optimisation de la trésorerie 279

Dans les autres décaissements, on trouvera les dettes du bilan précédent

venant à échéance, les coupons d’emprunts à payer, les obligations échues à
rembourser, les autres investissements acquis.
Le budget de trésorerie récapitule les recettes et les dépenses effectives. Il est
prudent, à ce niveau, de faire un état de synthèse des charges.

Exemple : budget de trésorerie correspondant aux prévisions de l’entreprise

Robson pour une année

Budget de trésorerie société Robson, année n

Dernier
Éléments du budget Premier Deuxième Troisième Quatrième Totaux
bilan
de trésorerie trimestre trimestre trimestre trimestre annuels
(N – 1)

Budget d’exploitation

Encaissements

Clients au bilan
360 000 360 000
précédent

Clients de l’exercice 600 000 900 000 920 000 980 000 3 400 000

Total des recettes

360 000 600 000 900 000 920 000 980 000 3 760 000
d’exploitation

Décaissements

Fournisseurs au bilan
200 000 200 000
précédent

Autres créditeurs 50 000 50 000

Fournisseurs de l’année 400 000 300 000 500 000 400 000 1 600 000

Autres charges achat 20 000 120 000 30 000 100 000 270 000

Charges externes 60 000 80 000 90 000 80 000 310 000

TVA à payer 18 000 60 000 45 000 60 000 183 000

Total des dépenses

250 000 498 000 560 000 665 000 640 000 2 613 000
d’exploitation

Trésorerie
110 000 102 000 340 000 255 000 340 000 1 147 000
d’exploitation

Budget hors exploitation

Encaissements
© Groupe Eyrolles

Cessions 200 000 200 000

Subventions 150 000 150 000 300 000

…/…
280 Gestion financière – Stratégie financière et décision

Dernier
Éléments du budget Premier Deuxième Troisième Quatrième Totaux
bilan
de trésorerie trimestre trimestre trimestre trimestre annuels
(N – 1)

Apport en capital 250 000 250 000

Total recettes hors

0 150 000 200 000 150 000 250 000 750 000
exploitation

Décaissements

Impôts 350 000 130 000 120 000 140 000 740 000

Investissements 50 000 550 000 150 000 150 000 900 000

Dividendes 70 000 70 000

Total dépenses hors

0 400 000 750 000 270 000 290 000 1 710 000
exploitation

Trésorerie hors
0 – 250 000 – 550 000 – 120 000 – 40 000 – 960 000
exploitation

Écart recettes-dépenses 110 000 – 148 000 – 210 000 135 000 300 000 187 000

Trésorerie de départ 44 000 154 000 6 000 – 204 000 – 69 000 231 000

Trésorerie de fin 154 000 6 000 – 204 000 – 69 000 231 000 231 000

La gestion budgétaire de la trésorerie, effectuée dans le cadre annuel, est

assez grossière et, pour qu’elle soit opérationnelle, le trésorier devra ensuite
effectuer des prévisions au jour le jour en analysant, pour chaque opération,
son montant et sa date de valeur réelle et en gérant, à l’aide de l’un des nom-
breux modèles disponibles sur le marché, le stock de disponibilités comme
un stock de marchandises particulier.

3. LA POSITION DE LA TRÉSORERIE AU JOUR LE JOUR

L’encaisse, solde des comptes caisse et banque, représente un actif financier
oisif. Elle ne rapporte rien si elle est débitrice, mais si elle est créditrice, sous
forme de découverts bancaires par exemple, elle coûte cher en intérêts.
L’objectif de l’entreprise est donc de réduire au minimum le niveau de
l’encaisse, afin d’avoir, en principe, sur chaque compte une « trésorerie zéro ».
Afin d’atteindre cet objectif, le trésorier doit donc connaître à tout moment le
niveau de l’encaisse et son évolution possible dans les jours qui suivent. La
© Groupe Eyrolles

gestion de la trésorerie s’appuie donc sur le plan de trésorerie et la comptabi-

lité des flux de liquidité en temps réel. La gestion de la trésorerie repose sur
le principe de l’unité de la caisse et de la non-affectation des recettes et des
dépenses. Toute somme d’argent, à partir du moment où elle se trouve en
 Optimisation de la trésorerie 281

caisse, peut servir au règlement de toute dette. En caisse, une ressource n’est
jamais affectée en priorité à un emploi particulier. C’est un principe qui auto-
rise le responsable financier à gérer « sa » trésorerie avec un maximum de
flexibilité.
Il est nécessaire d’effectuer un suivi précis des mouvements de trésorerie,
d’avoir une idée précise de la comptabilisation des jours de valeur et de
connaître la position des comptes « banque ». Toutes ces opérations ont long-
temps été faites à la main mais, de nos jours, il existe de nombreux logiciels
fonctionnant sur tous les ordinateurs courants, qui aident le trésorier dans sa
mission. En matière d’informatique, le trésorier a besoin de matériel sur site,
de moyens d’information et d’un système de communication avec les ban-
ques et les sociétés de bourse.
Sur Internet, les logiciels de gestion de trésorerie faisaient l’objet de 285 000
entrées en 2011. Malgré leur nombre en forte baisse, à cause des fusions, de
nombreux logiciels sont encore disponibles. Ils permettent d’obtenir les
soldes bancaires par date d’opération et par date de valeur, de planifier les
encaissements et les décaissements, de surveiller les conditions bancaires et
les frais financiers, d’apprécier la ponctualité des clients dans leurs règle-
ments. Le logiciel de trésorerie peut difficilement fonctionner de manière
autonome. Tous les jours, un logiciel de communication bancaire associé doit
permettre d’obtenir les opérations de la veille et d’obtenir en début de jour-
née une image des flux financiers réels de l’entreprise. Il existe des logiciels
performants pour les grandes entreprises et des logiciels plus modestes pour
les petites et moyennes sociétés. Quelques entreprises comme Concept et sa
marque Sage, SAP Business One, Jesper (Désirade), Datalog finance (Cash
solutions) ou Gestinum sont des représentants intéressants d’un marché parti-
culièrement développé et actif. Il en est pour preuve la société Concept, qui
est devenue la société Sage, avec deux lignes de produits importantes : Sage
gestion de la trésorerie et des flux financiers, pour les moyennes et les gran-
des entreprises et Sage X3 pour les plus petites. À la suite des multiples
acquisitions qui se sont succédé ces derniers mois telles qu’Adonis X3, la divi-
sion Moyennes et grandes entreprises de Sage a décidé de mettre de l’ordre
dans une gamme de produits devenue particulièrement touffue. Sage Concept
est en fait l’ancienne Concept Sage, et Sage X3 est l’ancienne Adonis X3. Mais
tous les logiciels ne sont pas d’usage facile et il vaut mieux tester la facilité
© Groupe Eyrolles

d’installation et le confort d’utilisation avant de faire l’investissement. Les pro-

grammes importants fonctionnent sur de gros ordinateurs type IBM AS/400,
mais les autres s’accommodent facilement des micro-ordinateurs exploitant le
système Windows XP, 2003, 2007, 2010 ou version ultérieure.
282 Gestion financière – Stratégie financière et décision

Exemples de logiciels de trésorerie

Vendeur Nom du produit Caractéristique

CCMX Gamme finance Module de trésorerie

Ciel La solution plus Tableau de bord intégré

Sage Concept 100 Trésorerie Gestion classique pour PME

Sage X3 entreprise 1000 Trésorerie Entreprise de 100 à 1 000 salariés

Sage X3 entreprise X3 gestion trésorerie Entreprise de 500 à 5 000 salariés

Les applications de Trésorerie Sage Concept et X3 fonctionnent avec les bases de

données relationnelles standard du marché : Gupta SQL Base, Oracle, Microsoft
SQL Server.

Les logiciels les plus évolués permettent de contrôler, d’analyser et d’optimi-

ser les positions de trésorerie avec les fonctionnalités suivantes :
• virements de banque à banque immédiats ;
• contrôle des dates de valeur et des frais bancaires ;
• rapprochements bancaires ;
• graphes prévisionnels ;
• comparatifs de prévisions et réalisations ;
• échanges internes et externes sécurisés ;
• règlement des fournisseurs internationaux.
Ces résultats peuvent ensuite être intégrés de manière simple et automatique
dans la trésorerie d’un groupe. Et, à partir de la trésorerie du groupe, les logi-
ciels comme Sage X3 entreprise relient la trésorerie, les paiements et rappro-
chements bancaires et la conception des états financiers à l’interface avec les
clients, les fournisseurs, la comptabilité ERP, les marchés et les banques.

3.1. Le suivi des mouvements de trésorerie

Les mouvements de trésorerie sont quotidiens. Les bandes chiffriers des cais-
ses enregistreuses, l’enregistrement des chèques et les remises en banque, les
états de rapprochement bancaire, la vérification de la caisse, la tenue des
© Groupe Eyrolles

échéanciers de factures à payer ou des effets en portefeuille par date

d’échéance sont autant d’outils de gestion de trésorerie, employés depuis très
longtemps dans les affaires. Une comptabilité de trésorerie à jour permet
d’avoir une connaissance en temps réel du montant de l’encaisse. C’est cette
 Optimisation de la trésorerie 283

information qui autorise l’entreprise à effectuer des règlements à des tiers :

fournisseurs, salariés, organismes sociaux. Toute entreprise prend soin de
négocier avec son banquier une ligne de découvert éventuel. Ainsi, elle a la
possibilité jusqu’à un certain niveau de faire des règlements malgré un solde
bancaire négatif. D’ailleurs, la convention de compte courant, qui est la règle
pour les comptes commerciaux, contrairement aux comptes de dépôts des
particuliers, prévoit le principe d’un solde alternativement débiteur et crédi-
teur, mais il est bon, pour des montants hors norme, d’avoir l’accord, de pré-
férence écrit, du banquier.
Pour avoir une gestion des liquidités efficace, l’entreprise va se fonder sur le
plan de trésorerie, mais celui-ci n’est qu’une prévision. La réalité des encais-
sements et des décaissements peut être différente. Le plan de trésorerie doit
donc être mis à jour : les écarts entre prévisions et réalisations sont reportés
dans le temps, ceci pour préparer d’autres décisions d’encaissement ou de
décaissement.

Exemple
Pour la société Robson, on peut avoir des écarts entre les éléments prévus et
réalisés :

Écarts prévisions-réalisations Société Robson (année n, 1er trimestre)

Éléments du budget Bilan (N) Prévisions Réel Écarts à

de trésorerie prévisions T1 Bilan + T1 reporter

Budget d’exploitation

Encaissements

Clients du bilan précédent 360 000 355 000 – 5 000

Clients de l’exercice 600 000 602 000 + 2 000

Total des recettes d’exploitation 360 000 600 000 957 000 – 3 000

Décaissements

Fournisseurs du bilan précédent 200 000 208 000 + 8 000

Autres créditeurs 50 000 63 000 + 13 000

Fournisseurs de l’année 400 000 396 000 – 4 000

Autres charges achat 20 000 17 000 – 3 000

Charges externes 60 000 64 000 + 4 000

© Groupe Eyrolles

TVA à payer 30 000 31 000 + 1 000

Total des dépenses d’exploitation 250 000 510 000 779 000 + 19 000

Trésorerie d’exploitation 110 000 90 000 178 000 – 22 000

284 Gestion financière – Stratégie financière et décision

Les écarts constatés, ici négatifs, seront reportés lors de la période suivante où on
pourra faire un budget de trésorerie glissant, en prenant les données réelles du
premier trimestre de l’année n et les données prévisionnelles des trois trimestres
suivants.

3.2. Les jours de valeur et la position de trésorerie

La gestion de trésorerie, pour ce qui concerne les mouvements bancaires, se
fait en « jours de valeur ». Ce qui importe à l’entreprise, ce sont les dates aux-
quelles son compte bancaire est effectivement débité ou crédité. Or il existe
des décalages entre les dates d’opérations comptables (date à laquelle on
remet un chèque au guichet par exemple) aboutissant à une position compta-
ble des opérations et les dates où les sommes sont portées au débit ou au
crédit des comptes (en fonction des dates de valeur) aboutissant à la position
de trésorerie en valeur.
Remarquons que cette notion de « jours de valeur » est une particularité du
système bancaire français avec laquelle il faut composer, mais c’est une
notion largement ignorée des Anglo-saxons, des Belges et des Allemands. De
même, les tribunaux français, en cas de différends entre banques et commer-
çants, ignorent très souvent les dates de valeurs et recalculent systématique-
ment les intérêts courus, lorsque c’est nécessaire, en fonction des dates
réelles. Pour des raisons commerciales, certaines banques renoncent à leurs
avantages concernant les jours de valeur.

Date Date
d’opération de valeur
t
Remise Le compte
du chèque est crédité

Date Date
de valeur d’opération
t
Le compte Virement à l’ordre
est débité d’un fournisseur

Figure 46 – Dates d’opérations et dates de valeur

© Groupe Eyrolles

En effet, les banques considèrent que des délais administratifs ou institution-

nels viennent retarder les opérations. Par exemple, lorsque l’entreprise
dépose un chèque au guichet de sa banque, le compte de l’entreprise ne sera
crédité que cinq jours plus tard pour tenir compte des délais théoriques liés à
 Optimisation de la trésorerie 285

la compensation entre banques. Les jours de valeur retenus par la banque

seront en général plus importants pour un chèque hors place que pour un
chèque sur place (où la banque du tiré est dans la même ville).

Exemple de détermination des jours de valeur

Chaque opération est affectée d’une date de valeur. Son calcul s’effectue à partir
de la date de traitement « J » de l’opération ou de l’événement, majoré ou
minoré d’un certain nombre de jours. Pour les opérations interbancaires, le calcul
est réalisé par rapport à la date de règlement entre banques. Le nombre de jours
est exprimé en mode calendaire « C » ou ouvré « O ». Quels que soient les jours
d’ouverture des agences, le calcul des jours ouvrés se fait du lundi au vendredi. Les
jours de fermeture exceptionnelle (fêtes locales) sont considérés comme des jours
ouvrés. Les jours fériés légaux ne sont pas considérés comme des jours ouvrés.

Opérations Date de valeur

Paiement de chèque J+3O

Remise de chèque J+3O

Retrait par chèque J–2C

Retrait d’espèces J

Virement de trésorerie J

Autre virement J+1C

Effets : traite ou billet à ordre J+4C

Prélèvements J+4C

La plupart de ces opérations sont génératrices de frais (jusqu’à 30 € sur certai-

nes). À l’international, il existe trois options d’imputation des frais :
• option « our » : l’ensemble des frais est à la charge de l’émetteur de l’opé-
ration ;
• option « share » : l’émetteur et le récepteur se partagent les frais par l’intermé-
diaire de leur banque respective. L’option « share » est retenue par défaut ;
• option « ben » : l’ensemble des frais est à la charge du bénéficiaire.
Les opérations doivent comporter un BIC (adresse électronique « swift » de la
banque) et un IBAN (numéro de compte international normalisé).

3.3. Gestion intégrée de plusieurs comptes bancaires

© Groupe Eyrolles

L’entreprise dispose en général de plusieurs comptes dans des banques diffé-

rentes. En effet, lors d’une demande d’emprunt, la banque prêteuse a pu exiger
l’ouverture d’un compte et l’assurance d’un certain montant de mouvements.
286 Gestion financière – Stratégie financière et décision

Par ailleurs, le fait d’avoir plusieurs comptes permet de connaître de l’inté-

rieur les taux et les pratiques de chaque banque et de les mettre en
concurrence en connaissance de cause. Cependant, si on n’y prend garde, le
fait d’avoir plusieurs banques entraîne une sous-optimisation de la gestion
des comptes. Les spécialistes ont recensé plusieurs erreurs flagrantes à éviter
lorsque l’on gère plusieurs comptes bancaires :
• la première erreur est l’erreur d’équilibrage : lorsque l’entreprise a un
compte débiteur de 45 000 € chez la banque A et un compte créditeur de
50 000 € chez la banque B, le solde débiteur chez A coûte au minimum
des frais de découvert non autorisé à 11 à 14 % alors que le solde crédi-
teur chez B ne rapporte rien. L’erreur d’équilibrage est le principal facteur
de gaspillage des frais financiers des entreprises. Si un jour le compte dans
une banque est débiteur de 45 000 et le compte sur l’autre banque est cré-
diteur de 50 000, le trésorier devra effectuer un virement de la deuxième
banque sur la première de 45 000 € dans les meilleurs délais1 ;
• la seconde erreur est l’erreur de sur-mobilisation. Elle est relative aux
soldes créditeurs de comptes à vue non rémunérés. Un compte en banque
est « trop » créditeur soit parce qu’on a demandé trop de crédits (trop
d’escompte, trop de crédit spot), soit parce qu’on n’a pas pris la précaution
de faire des placements à court terme. Cette erreur coûte au minimum le
taux de placement : 6 % ;
• enfin, l’erreur de sous-mobilisation résulte de l’utilisation systématique du
découvert à la place d’instruments de financement moins coûteux : selon
les périodes, les crédits spots sont plus chers ou moins chers que le simple
découvert et il faut donc arbitrer en permanence entre plusieurs formes de
financement. L’erreur de sous-mobilisation est celle qui coûte le moins
cher : elle coûte la différence entre le taux du support choisi et le taux
le moins cher (si taux du découvert = 8,75 % et taux des crédits spots =
6,05 %, le coût sera de 8,75 – 6,05 = 2,70 %).
Ces trois erreurs sont repérées et quantifiées à partir des échelles d’intérêt tri-
mestrielles et en faisant la synthèse de tous les mouvements journaliers de
chaque banque dans une sorte de « banque unique fictive ». On peut avoir

1. Rappelons que, lorsque l’entreprise possède des liquidités, son compte banque dans sa
© Groupe Eyrolles

comptabilité est débiteur et son compte tenu par la banque est créditeur. Inversement, lors-
que l’entreprise est à découvert, son compte dans sa comptabilité est créditeur et il est
débiteur pour la banque. Contrairement à ce que dit le langage courant, les « clients » de la
banque sont ses fournisseurs de liquidités et leur compte en banque joue donc comme un
compte fournisseur (augmentation au crédit, diminution au débit, solde créditeur).
 Optimisation de la trésorerie 287

ainsi une représentation de la gestion idéale des comptes en banques de

l’entreprise et prendre des dispositions correctives.

3.4. La trésorerie au jour le jour avec la contrainte du moyen terme

Une bonne maîtrise de la trésorerie au jour le jour suppose qu’on garde tou-
jours une vue sur les paramètres à moyen terme, caractérisés par un bon
équilibre du plan de financement, c’est-à-dire une adéquation entre l’exploi-
tation, l’investissement et le financement. Au niveau de l’exploitation, rappe-
lons que l’on a :
ETE = EBE – ∆ BFRE

Cela signifie que l’entreprise doit être rentable (EBE) et qu’il faut gérer soi-
gneusement les éléments variables du besoin en fonds de roulement (∆ BFRE).
Comme nous l’avons déjà souligné dans les premiers chapitres, une entreprise
rentable n’est pas forcément solvable, en raison des décalages divers et du jeu
de l’effet « ciseau » notamment. Le résultat ne se retrouve pas immédiatement
dans l’encaisse. Or, l’entreprise a intérêt à pouvoir disposer le plus rapidement
possible des liquidités qui sont le fruit de son activité. Elle doit donc par tous
les moyens accélérer les encaissements et ralentir les décaissements. Ceci
revient à dire qu’elle doit réduire son besoin en fonds de roulement. C’est la
première action à entreprendre pour une bonne gestion de trésorerie.

3.4.1. La gestion indispensable des stocks

Le trésorier doit inciter les responsables de la production à réduire les stocks
de matières premières et consommables, tout en les maintenant à un niveau
suffisant pour satisfaire les besoins incompressibles de la production. Il s’agit,
ici, d’éviter d’acheter trop tôt et par suite d’avoir à payer les fournisseurs par
anticipation.
Le trésorier doit aussi inciter les responsables des ventes à réduire les stocks
de produits finis tout en les maintenant eux aussi à un niveau suffisant pour
satisfaire les clients dans des délais raisonnables. Il s’agit ici d’éviter de pro-
duire trop à l’avance et d’allonger les délais entre engagement des charges de
production et vente et donc encaissements.
© Groupe Eyrolles

[Link]. Accélération des encaissements des clients

Le trésorier doit en outre inciter les responsables des ventes à facturer rapide-
ment, de manière que les encaissements soient eux aussi accélérés. Il
demande aux commerciaux de négocier des délais de règlement courts. Il
288 Gestion financière – Stratégie financière et décision

demande aux comptables de procéder aux remises en banque des chèques

des clients au jour le jour. Il incite tous les intéressés à relancer systématique-
ment les clients en cas de retard. La bonne gestion de trésorerie en aval passe
par une bonne organisation administrative et une rigueur commerciale et
comptable en amont. Imaginons une entreprise ayant plusieurs établisse-
ments situés dans des villes différentes. En gestion de trésorerie, elle a intérêt
à décentraliser la facturation et les remises en banque. En effet, elle réduit
ainsi les délais administratifs de facturation en évitant un va-et-vient entre
l’établissement et le siège pour les données de la facturation. Par ailleurs, elle
raccourcit les délais de remise en banque des chèques des clients et limite au
maximum les problèmes de compensation hors place.

Siège de
Bon de la société Remise
commande de chèque

Chèque
transmis
Facture
Banque
Succursale
du siège

Produits

Chèque
Client

Figure 47 – Gestion centralisée de la trésorerie

Siège de
Rapport la société
périodique
a posteriori

Remise de chèque Banque

Succursale
du siège

Produits
© Groupe Eyrolles

Chèque
Client

Figure 48 – Gestion décentralisée de la trésorerie

 Optimisation de la trésorerie 289

[Link]. Paiement des fournisseurs en temps voulu

Le trésorier demande aux acheteurs de négocier des délais de règlement aux
fournisseurs les plus longs possibles (en tenant compte de leurs propres
contraintes de trésorerie, c’est-à-dire en respectant une certaine éthique
commerciale). Il fait en sorte qu’ils soient payés en temps voulu, conformé-
ment à ce qui avait été conclu lors de l’achat et non pas trop tôt.

[Link]. Payer l’État et les organismes sociaux le plus tard possible

L’État et les organismes sociaux précisent les règles de versement des impôts,
de la TVA, des cotisations sociales. Le trésorier doit s’efforcer d’envoyer les
chèques correspondants le plus tard possible, à la limite de la date de majora-
tion. Pour l’État, le cachet de la poste fait foi, il suffit de poster les chèques la
veille de la date limite, pour les organismes sociaux en général et pour
l’Urssaf en particulier, le paiement doit avoir été effectué le jour de la date
limite et il faut soit remettre les chèques en main propre le dernier jour, soit
prévoir le délai d’acheminement du courrier.

[Link]. Négocier avec les banques les jours de valeur à l’avantage

de l’entreprise
Le problème fondamental est de réduire le décalage entre les dates de valeur
et les dates d’opérations. En effet, ces dates de valeur sont toujours négocia-
bles. Pour un bon client (qui menace de la quitter), la banque acceptera de
réduire le nombre de jours de valeur sur toutes les opérations. Et s’il s’agit
d’une grande entreprise, la banque pourra aller jusqu’à tenir simplement
compte des jours effectifs de chaque opération et non plus de jours forfaitaires
plus ou moins bonifiés.

On peut donc dire que gérer la trésorerie, ce n’est pas seulement gérer des liqui-
dités et des engagements, c’est :
• gérer les stocks ;
• acheter les matières premières le plus tard possible ;
• réduire les délais du cycle production-vente ;
• facturer rapidement ;
• réduire les délais de règlement des clients ;
• réduire les délais d’encaissement ;
• négocier les délais de règlement des fournisseurs ;
© Groupe Eyrolles

• régler tous les tiers avec une lenteur mesurée ;

• négocier les jours de valeur avec les banques.
C’est donc être en permanence obsédé par des délais.
290 Gestion financière – Stratégie financière et décision

4. LA GESTION DYNAMIQUE DES ÉCARTS

Dès qu’apparaissent des écarts (floats) entre les prévisions de trésorerie et la
trésorerie réelle, il devient nécessaire de ramener les liquidités au niveau de
l’encaisse de sécurité en plaçant les excédents ou en négociant des crédits de
trésorerie auprès des banques. Nous avons antérieurement énoncé le principe
de la « trésorerie zéro », mais on constate souvent une sous-optimisation de la
trésorerie et une obligation de fait de gérer une trésorerie de sécurité diffé-
rente de zéro.

4.1. Les excédents de trésorerie et les placements

4.1.1. Le désendettement
Le désendettement, ou remboursement anticipé des dettes financières, consti-
tue la première manière de résorber les excédents de trésorerie. En effet, s’il
ne rapporte rien, il permet de faire des économies en charges financières. Par
ailleurs, le règlement anticipé des fournisseurs, de préférence en bénéficiant
de l’escompte de règlement, la constitution de stocks si le marché est favora-
ble, peuvent également constituer de bons « placements » de trésorerie.

4.1.2. Les produits boursiers

L’entreprise peut placer ses liquidités sur le marché boursier en achetant des
actions, des obligations, des bons du trésor, des certificats de dépôt émis par
les banques (taux proches de ceux du marché monétaire, 5,20 % en mars
2011, moyenne des 12 derniers mois). Pour minimiser le risque, il existe des
produits composés tels les SICAV de trésorerie ou les fonds communs de pla-
cement (FCP). En tout état de cause, les ordres sont toujours donnés par
l’intermédiaire d’une banque ou d’une société de bourse.
Les grandes entreprises ont la possibilité d’émettre des billets de trésorerie
(papier échangeable entre grandes entreprises cotées). Elles peuvent égale-
ment prendre des positions sur les marchés à terme, où les placements sont
plus spéculatifs mais aussi plus flexibles, ou sur les différents marchés des
options.

4.1.3. Les produits commercialisés par les banques

Les banques proposent :
© Groupe Eyrolles

• des bons de caisse, famille de titres qu’elles émettent et qui sont rembour-
sés à l’échéance en général à trois mois minimum ;
• des comptes bloqués ou des comptes à terme ;
• des certificats de dépôt auprès d’un établissement de crédit habilité.
 Optimisation de la trésorerie 291

Le choix entre ces différents placements se fera bien sûr en fonction de la

rémunération (taux d’intérêt moins les frais), du risque et de la liquidité plus
ou moins grande du placement.

Exemple de taux (mars 2011)

Comptes bloqués à terme 0,88 % à deux mois, 1,29 % à six mois

Certificats de dépôts (il existe des minimums

4 % à six mois
de 10 000 ou 100 000 € selon les banques)

Rendement des SICAV de trésorerie 1 % en moyenne, baisse à cause de la liaison

des taux avec ceux de la BCE

4.2. Les crédits de trésorerie

Les crédits de trésorerie font dans tous les cas l’objet d’une négociation avec le
banquier. Celui-ci, après avoir fait un diagnostic financier et jugé, à partir du
plan de trésorerie des besoins de financement à court terme, décide d’accor-
der ou non une « ligne de crédit » de trésorerie sur tel ou tel instrument, que
nous allons maintenant décrire. Ces crédits sont pour la plupart réutilisables
automatiquement dès leur remboursement (crédit revolving). Le contrat entre
la banque et l’entreprise précise :
• le montant maximum du crédit ouvert ;
• les conditions de fonctionnement du compte courant (mouvements, dates
de valeur, capitalisation des intérêts intermédiaires) ;
• le taux des différents crédits, qui est fonction du taux de base bancaire (TBB)
et du risque du client (chaque banque a son TBB). Le TBB est défini à partir
des pratiques de la profession bancaire, chaque banque fixant elle-même
librement son taux de base, c’est-à-dire le taux minimum qu’elle entend rete-
nir pour ses opérations. Il sert de référence à la tarification des crédits à court
et moyen terme consentis aux entreprises. Jusqu’au 15 octobre 2001, ce taux
était de l’ordre de 7,10 % pour de nombreuses banques. À cette date, il a
baissé à 6,6 % et, en 2011, c’est toujours ce même taux de 6,6 % qui est en
vigueur. Longtemps, les banques se sont référées au Paris Interbank Offered
Rate (Pibor), qui variait quotidiennement, mais qui était souvent inférieur de
deux points au TBB. Le Pibor a disparu le 1er janvier 1999, en même temps
que le franc et, comme l’euro a succédé au franc, le taux interbancaire Euro-
© Groupe Eyrolles

pean Interbank Offered Rate (Euribor) a succédé au Pibor et le remplace par-

tout. Il existe un taux Euribor à trois mois (taux actuel : 1,087 %, soit un taux
proportionnel de 4,348 % pour un an, et un Euribor à 12 mois (taux actuel :
1,716 %). Euribor est constitué par une moyenne journalière des taux
292 Gestion financière – Stratégie financière et décision

prêteurs. Il est calculé sur 360 jours avec 13 échéances et grâce au concours
d’une soixantaine de banques européennes.
Les banques appliquent volontiers aux clients sans risque et sans incident
particulier une majoration de l’ordre de 2 %. Par ailleurs, elles facturent des
commissions pour couvrir les frais administratifs (par exemple, commission
d’endos pour l’escompte, commission de mouvement ou commission de plus
fort découvert pour le découvert). Rappelons que dans le chapitre 8, nous
avons donné un tableau des taux bancaires, base des transactions.

4.2.1. Les crédits de trésorerie fondés sur des créances commerciales

Depuis plusieurs siècles, datant du temps des foires commerciales trimestriel-
les (Champagne, Italie), les commerçants ont pris l’habitude de régler leurs
créances par effets de commerce. Plus tard, les banques en général et la
Banque de France en particulier ont accepté d’acheter (escompte = achat ;
opération inverse : négociation = vente) ces effets qui font l’objet d’un droit
spécial dans le Code de commerce (droit cambiaire) et qui présentent de nom-
breuses garanties en cas de défaillance du débiteur.
Le taux d’escompte associé à ces opérations classiques était, jusqu’en 1977, un
taux de référence sur le marché monétaire pour les prêts à court terme (moins
de 90 jours). L’originalité de ce taux, c’est qu’il est calculé « en dedans » et les
intérêts sont déduits de la valeur nominale des effets, et non pas « en dehors »
comme les intérêts des emprunts indivis classiques ou des emprunts obligatai-
res, qui utilisent un taux in fine. On a gardé l’habitude de parler de taux
d’escompte ou de taux de réescompte dans les banques centrales qui redistri-
buent du crédit aux autres établissements financiers.

Exemple
Un client de la société Sainluc a payé sa facture en acceptant une lettre de
change à deux mois d’échéance de 3 600 €. La société Sainluc, ayant besoin de
liquidités, négocie cette lettre de change au guichet de sa banque, qui lui
escompte à un taux de 8,5 %. Le montant total de l’escompte s’élève à :

3 600 × 8,5 % × 2/12 = 51

La valeur actuelle de l’effet deux mois avant l’échéance est de :

© Groupe Eyrolles

3 600 – 51 = 3 549

et la société Sainluc endosse l’effet à l’ordre de sa banque qui en devient le béné-

ficiaire, sauf bonne fin, c’est-à-dire sauf si le client ne payait pas à échéance. La
banque crédite le compte de la société de 3 549 €.
 Optimisation de la trésorerie 293

Devant la charge administrative de plus en plus lourde représentée par

l’escompte, les banques ont essayé d’inventer d’autres formules de mobilisa-
tion des créances.

[Link]. La lettre de change-relevé

La lettre de change-relevé regroupe un ensemble d’effets de commerce soit
sur support magnétique, soit sur support papier. La commission d’encaisse-
ment est de 0,48 € sur support magnétique et de 10,50 € par bordereau sur
support papier. Depuis 1987, le système automatisé LCR est le mode normal
de recouvrement des effets de commerce, qui sont dématérialisés par l’entre-
prise (LCR magnétique) ou par la banque (ils sont sur support papier mais
portent la mention LCR et sont considérés comme tels). Seuls les documents
portant la mention LCC (lettre de change circulante) ou BOC (billet à ordre
circulant) sont obligatoirement présentés physiquement au paiement dans les
chambres de compensation.

[Link]. La mobilisation des créances « loi Dailly1 »

Dans sa nouvelle version, simplifiée, des articles L. 313-23 et suivants du Code
monétaire et financier, le banquier reçoit de son client un bordereau qui repré-
sente des créances professionnelles, non échues, du client à l’égard de ses
propres clients. Ces créances lui sont transmises dans des formes simples,
assorties de leurs garanties. Le banquier remet au cédant le montant des créan-
ces cédées, déduction faite de sa rémunération. L’opération s’analyse en un
escompte de créances cédées en forme simplifiée.
Cette technique de crédit permet à une entreprise, quels que soient sa forme
(entreprise personnelle, société, profession libérale, agriculteur) et son sec-
teur d’activité (industrie, commerce ou services) de mobiliser la partie de son
poste « clients » qui n’est pas représenté par des effets de commerce.
Cette technique de financement permet donc à une entreprise de bénéficier de
crédit en contrepartie de la production de factures représentatives de créances
sur ses clients ou de créances sur une collectivité publique (État, région,

1. La loi n° 81-1 du 2 janvier 1981 a été promulguée pour faciliter le crédit aux entreprises par
des actes de cession ou de nantissement de créances professionnelles permettant la mobili-
sation des crédits représentés par lesdites créances. Elle a été complétée par la loi n° 84-46
du 24 janvier 1984, la loi n° 93-1444 du 31 décembre 1993 et l’ordonnance n° 2000-1223 du
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14 décembre 2000. La loi a été légèrement simplifiée pour être intégrée dans les articles
L. 313-23 et suivants du Code monétaire et financier. Elle permet de transmettre plusieurs
créances avec un même titre, à un coût raisonnable et de nantir des créances selon un
mode simplifié sans accomplir les formalités des articles 1690 (Cession de créance) et 2075
(Nantissement) du Code civil.
294 Gestion financière – Stratégie financière et décision

département, commune), telles qu’une subvention obtenue mais non versée,

un crédit de TVA, une indemnité d’assurance due mais non réglée, etc.
Techniquement, ce procédé consiste à céder à la banque des créances sur les
clients, représentées par des factures. Il n’est alors plus nécessaire de créer un
effet de commerce, mais il est indispensable de pouvoir identifier les créan-
ces à l’aide d’un état de la facturation indiquant les échéances. La « gestion
Dailly » comprend un système de cession des créances professionnelles avec
des commissions par bordereau (coût environ 7 €), des commissions de noti-
fication par créance ou par marché (environ 15 €) et des commissions de ces-
sion (4 €) et de prorogation (12 €). Pour les créances Dailly garanties, les
frais de gestion mensuels sont de l’ordre de 150 à 200 €, les frais de cession
de 30 € et les commissions de manipulation de 3 €.
Quelle que soit la qualité des relations professionnelles de l’entreprise avec
son banquier, celui-ci ne fera une avance sur créance que sous réserve
d’encaissement. La banque vérifiera donc au préalable la solvabilité du débi-
teur. C’est pourquoi elle s’engagera a priori plus facilement dans le cas de
retard de versement d’une subvention publique que pour des factures de
clients privés. Toutefois, certaines collectivités publiques reçoivent parfois
l’ordre de ne pas payer directement à l’établissement bancaire, se réservant le
droit de se rétracter dans le cas où l’association n’aurait pas agi conformé-
ment à l’objet de la subvention. Certains banquiers sont donc méfiants. Avant
de négocier, il est donc essentiel de réunir toutes les pièces susceptibles
d’étayer le dossier de crédit : justification des subventions ou des factures
d’un montant élevé, bilans et comptes de résultat réels et prévisionnels (met-
tant en lumière l’actif circulant, les créances clients et les créances assimilées),
budget de trésorerie permettant d’évaluer les flux d’entrée et de sortie et les
échéances seront non seulement très utiles mais encore souvent réclamés.
Enfin, le coût de l’opération doit être comparé à celui de transactions plus
courantes : si les taux et commissions dépassent ceux d’un découvert courant
(entre 5 % et 18 %), il vaut mieux y renoncer.
Le banquier peut mobiliser les créances Dailly avec trois modalités de
recouvrement : sans notification au débiteur, avec notification et avec notifi-
cation plus engagement de payer. S’il n’y a pas de notification au débiteur, le
banquier fait confiance au cédant sans informer le cédé de la cession. S’il y a
notification, elle doit être effectuée par lettre recommandée avec accusé de
© Groupe Eyrolles

réception et le débiteur ne peut régler la dette qu’à la banque bénéficiaire de

la cession de créance. L’établissement financier doit obtenir un acte d’accep-
tation de la cession ou le nantissement d’une créance professionnelle.
 Optimisation de la trésorerie 295

[Link]. L’affacturage (factoring)

Dans le cas de l’affacturage, les créances sont cédées non plus à la banque
mais au « factor », société de crédit qui achète les créances représentées par
des factures et peut même aller jusqu’à gérer les comptes clients de l’entre-
prise. Le factor se charge du recouvrement des factures et assume en même
temps le risque client. Le coût est assez élevé, dans la mesure où il inclut, en
plus de l’escompte traditionnel, le coût du service rendu par le factor. C’est à
la fois un procédé de recouvrement performant (mais coûteux) qui libère les
chefs d’entreprise du souci de la solvabilité de ses clients (mais qui ampute
largement sa marge commerciale), une technique de mobilisation intéressante
et une garantie de bonne fin. Le factor prend en charge le risque de non-
paiement et d’insolvabilité des clients.

4.3. Les autres crédits de trésorerie

4.3.1. Le crédit confirmé de trésorerie
Le crédit confirmé de trésorerie couvre des besoins permanents. Pouvant aller
jusqu’à deux ans, mais dont la durée courante est de un an, il est accordé sur
convention expresse entre la banque et ses clients.

4.3.2. Le découvert
Le découvert est l’autorisation du banquier à avoir un compte courant débi-
teur : la banque honore les chèques, les virements de l’entreprise au-delà de
l’avoir liquide sur le compte. Il s’agit du crédit de trésorerie le plus souple,
dans la mesure où il permet de couvrir exactement le besoin dans le temps.
Le taux de découvert bancaire est calculé en fonction du taux de base :
TBB + 3 à 4 % pour un client sans risque particulier. Le banquier décompte
souvent des commissions de risque sur cette opération. La commission de
plus fort découvert est calculée sur le plus fort découvert en valeur du trimes-
tre, souvent au taux de 0,065 % × 3, limitée à la moitié des intérêts débiteurs
de la période. La commission d’immobilisation est le plus souvent égale à
0,55 % du solde moyen débiteur de la période et elle est perçue si le compte
est débiteur pendant plus de 60 jours (consécutifs ou non) au cours du trimes-
tre. Enfin, la commission de dépassement est calculée sur le plus fort solde
comptable débiteur au-delà de l’autorisation de chaque mois de la période
d’arrêté : 0,20 %.
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4.3.3. Les crédits ponctuels

Les crédits ponctuels, dits crédits spots, sont des crédits de très courte durée (de
un à dix jours), mais parfois d’un montant important, affectés au financement
296 Gestion financière – Stratégie financière et décision

d’un besoin clairement précisé et non pas à un financement indistinct. Le taux

des crédits spots est celui du marché monétaire (Eonia à 0,678 % par mois ou
Euribor trois mois à 1,087 %) augmenté de points supplémentaires de marge
pour le banquier. Le crédit spot n’est pas cher, étant donné sa brièveté, mais
facile à obtenir (engagement écrit de remboursement rédigé en faveur du
banquier) et à utiliser. Par sa brève durée et son taux raisonnable, le crédit
spot permet parfois d’éviter le découvert bancaire au taux prohibitif. De plus,
compte tenu de sa durée limitée, il se calcule sans jours de banque. Pour
éviter les gaspillages, son calcul réclame la précision de calcul des trésoriers
professionnels. C’est pourquoi il est naturellement destiné aux grandes entre-
prises qui ont des besoins liés à des opportunités sur des périodes très cour-
tes, pour lesquelles les taux de négociation habituels sont très proches des
taux du marché monétaire. Ils se négocient au taux Euribor + 2 %.

4.3.4. Les billets de trésorerie

Évoqués plus haut, les billets de trésorerie sont réservés aux seules grandes
sociétés, qui ont la possibilité d’acheter sur le marché monétaire des billets de
trésorerie émis par d’autres sociétés. Les montants sont élevés et les taux sont
ceux du marché monétaire (0,678 % par mois en mai 2011). Il s’agit en fait de
crédits interentreprises. Toutes ces opérations sont étroitement surveillées par
l’Autorité des marchés financiers (AMF).

4.4. Le financement d’opérations ou d’activités particulières

Il peut s’agir :
• de crédits de campagne destinés aux entreprises dont l’activité est saison-
nière (agriculture, industries agroalimentaires, industrie du jouet, industrie
cinématographique). Le remboursement du crédit intervient en fin de
campagne ;
• d’obligations cautionnées, permettant le financement de la TVA déductible
lorsque l’encaissement de la TVA collectée intervient beaucoup plus tard ;
• de crédits de financement des marchés publics, lorsque la durée des tra-
vaux, très longue, entraîne des délais de facturation et de règlement impor-
tants (en particulier avec l’État) ;
• de crédit documentaire : à l’exportation, les crédits clients sont très longs
et peuvent faire l’objet de crédit de trésorerie ;
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• de crédits sur stocks (warrants) : certaines industries sont contraintes à

constituer des stocks importants pour des raisons légales (par exemple
réserves obligatoires de carburant pour les pétroliers), ou économiques
(cycle de production long, variation importante des prix selon les quantités
 Optimisation de la trésorerie 297

achetées). Le warrant est un certificat de gage des marchandises. Ce warrant

peut ensuite être escompté auprès d’une banque et donc constituer le sup-
port d’un crédit de trésorerie.

L’optimisation de la trésorerie : exemple de choix

En cas de besoin de trésorerie à court terme, l’entreprise combine, en accord avec
sa banque, les différents crédits possibles pour minimiser le coût. Prenons l’exemple
suivant : le plan de trésorerie de l’entreprise Gabalfa se présente graphiquement
comme sur la figure suivante :

Solde
de trésorerie

28 juin 10 juillet 1er août 31 août

Millions

Figure 49 – Besoins de trésorerie de la société Gabalfa

Supposons que les conditions de crédit négociées avec la banque soient les sui-
vantes :
• crédit spot à 10 jours : 6,05 % ;
• escompte à 30 jours : 8,50 % ;
• escompte à 60 jours : 7,85 % ;
• découvert : 15 %.
La meilleure solution consiste à escompter un million d’euros de papier commer-
© Groupe Eyrolles

cial à 60 jours au taux de 7,85 %, ensuite 0,5 million à 30 jours au taux de 8,50 %,
le reste des besoins étant assuré par le crédit spot à 6,05 %. On n’aura pas besoin
de découvert à 15 %.
298 Gestion financière – Stratégie financière et décision

Solde
de trésorerie

28 juin 10 juillet 1er août 31 août

Millions

60 jours à 7,85 %
3
30 jours à 8,50 %

Crédit spot à 6,05 %

Figure 50 – Financement des besoins de trésorerie de la société Gabalfa

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 Chapitre 10
La stratégie financière
et la gestion des risques

L’entreprise, comme tout organisme qui a une activité, court des risques. Ces
risques sont de plusieurs natures. La sagesse populaire dit que « qui ne risque
rien n’a rien », mais on pourrait retourner le proverbe en « qui n’a rien ne risque
rien » afin d’étayer notre propos. En effet, le risque est inhérent à la possession.
Pour l’entreprise, plus que pour toute autre structure, c’est la détention d’un
patrimoine qui est le principal facteur de risque. Son patrimoine comporte
des éléments actifs et des éléments passifs, et ces actifs et ces passifs suppor-
tent d’abord des risques en fonction du temps : il est nécessaire de maintenir
le niveau d’un patrimoine où les actifs s’usent, se dégradent et où les passifs,
essentiellement des dettes, sont frappés d’intérêts. Le patrimoine se déprécie
également en fonction des prix : selon la conjoncture, les actifs, immobiliers
par exemple, sont plus ou moins demandés et il en résulte des variations
notables, parfois dramatiques, des prix. Il en est de même pour les actions,
les obligations, le change des monnaies. Enfin, une troisième cause de risque
importante est la personne. L’entreprise passe des contrats avec des partenai-
res qu’elle connaît mal, soit parce qu’elle n’a pas le temps ou les moyens de
les connaître, soit parce qu’ils font tout pour éviter de se faire connaître
(clients, intermédiaires, fournisseurs). Ils ont des motivations obscures, pas
© Groupe Eyrolles

toujours louables ou morales. Parfois même, les fonctions prestigieuses qu’ils

ont exercées ne sont pas une garantie, mais un leurre supplémentaire,
comme l’a bien montré l’affaire Madoff en 2008 et l’utilisation frauduleuse des
chaînes de Ponzi. Selon les circonstances, tous ces facteurs restent des fac-
teurs primaires ou se combinent de manière à la fois complexe et cumulative.
300 Gestion financière – Stratégie financière et décision

1. LES RISQUES FINANCIERS DANS LA STRATÉGIE DE LA FIRME

Après avoir recensé les facteurs générant les risques financiers, nous rappelle-
rons la classification traditionnelle de ces risques. Les risques financiers résul-
tent donc de la conjugaison de trois éléments générateurs1 :
• la qualité des partenaires de l’entreprise ;
• la volatilité des prix ;
• l’influence du facteur temps et de la conjoncture.

1.1. Les risques relatifs à la qualité des partenaires

La qualité de ses cocontractants et la confiance qu’elle eut leur accorder sont
deux problèmes permanents et majeurs pour l’entreprise. En premier lieu, la
défaillance de ses clients habituels, susceptibles de tomber en redressement
judiciaire et d’entraîner une filière complète de producteurs dans leur sillage,
en est la marque la plus voyante. L’expérience des dirigeants et des salariés
peut ici jouer : surveiller le taux d’impayés, ne pas faire trop d’affaires avec
un seul client (par exemple en matière de travaux publics, refuser de financer
à la fois le prix des matériaux et celui des prestations), diversifier les types de
clientèles, s’informer, sont des moyens à mettre en œuvre dès la naissance des
relations avec les clients.
On pourrait penser que les fournisseurs, qui sont payés et non payeurs, peu-
vent faire l’objet de plus de laxisme. Il n’en est rien : l’entreprise peut dépen-
dre de fournisseurs exclusifs pour certains de ses produits et l’expérience
conduisant à la diversification doit, ici encore, jouer son rôle. Jadis, on pou-
vait se fier aux organismes publics et semi-publics. Las ! Ils sont de plus en
plus nombreux, non seulement à envier et à copier la gestion financière des
entreprises privées, mais encore à prendre des risques inconsidérés, souvent
motivés par une fuite en avant. Pour un Crédit Lyonnais renfloué par l’État
français, combien de Banque Barings Brothers, de Bankers Trust, de Drexel
Bank ou de BCCI2 déposent leur bilan et font défaut à leurs créanciers ?
Dans le domaine des impayés ou du dérapage des instruments financiers uti-
lisés à mauvais escient, les PME sont plus fragiles que les grandes entreprises,
mais personne n’est à l’abri, ni le Crédit Mutuel du Sud-Est qui spéculait sur
des fonds déposés à titre d’épargne, ni Volkswagen, victime de spéculation et
© Groupe Eyrolles

1. Voir J.-F. Faye, Comment gérer les risques financiers ?, Lavoisier Tec et Doc, 1993, p. 7 et sui-
vantes.
2. Voir Jean-Guy Degos et D. Matta, « Le blanchiment d’argent par une banque internationale
sans scrupule : le cas de la BCCI », La Revue du financier, n° 164, 2007, p. 26-38.
 La stratégie financière et la gestion des risques 301

d’escroquerie, ni Japan Air Lines, perdant l’équivalent de 1,5 milliard d’euros1,

ni tant d’autres, comme les compagnies aériennes suisse Swissair et belge
Sabena, ou comme le cabinet d’audit et d’expertise comptable Arthur Ander-
sen, ou enfin la société d’électricité Enron. Les organismes publics sont eux
aussi susceptibles de faire courir aux autres des risques relatifs aux person-
nes. On évoque le souvenir des emprunts russes ou le scandale de Panama,
mais des États souverains, des caisses de retraite américaines, des régions
anglaises, peut-être bientôt des villes françaises, peuvent déposer leur bilan et
mettre leurs partenaires en danger. Le risque inhérent aux partenaires est
donc le risque principal couru par les entreprises, car il met en cause leur
existence, tout simplement. Les deux autres facteurs de risque sont plus loca-
lisés et donc moins dangereux dans l’absolu, même s’ils sont sérieux et peu-
vent être, à la marge, fatals à la firme.

1.2. Les risques de volatilité des prix

Dans les économies libérales ouvertes, la fluctuation des prix est un mal
nécessaire, puisque c’est par l’intermédiaire des prix que s’effectuent de nom-
breuses adaptations et de nombreux ajustements. Les prix, qui dépendent
essentiellement de l’offre et de la demande, sont sensibles aux taux d’intérêt,
aux taux de change et aux cours boursiers.
Les taux d’intérêt sont le principal souci des prêteurs. Faits pour leur apporter
une légitime rémunération de l’immobilisation de leur capital, ils seraient, si
l’on n’y prenait garde, amputés par l’inflation et par le risque de perte du
principal. Aussi incluent-ils largement ces deux facteurs dans leur détermina-
tion. Lorsqu’un actif stable est rémunéré à taux fixe, aucun problème ne
semble se poser, mais dès que le taux d’intérêt varie, sa relation avec le
niveau de l’actif change, en le dépréciant ou en l’appréciant. Si un actif de
100 000 rapporte 10 % d’intérêt, soit 10 000 chaque année, la hausse du taux
à 12,5 % entraîne une dépréciation de l’actif de référence puisqu’il rapportera
toujours 10 000, alors que seulement 80 000 placés au nouveau taux de
12,5 % rapportent eux aussi 10 000. Donc, si le taux passe de 10 à 12,5, le
capital de 100 000 rémunéré à taux fixe n’aura plus qu’une valeur de 80 000
sur le marché des prêts.
Les taux de change ont aussi une influence importante dans les économies
ouvertes. Le change affecte non seulement les opérations à l’étranger, mais
© Groupe Eyrolles

encore les opérations ordinaires. De même que le taux d’intérêt variant

1. Voir le très édifiant article de P. Schevin, « Les dangers des nouveaux instruments financiers à
travers les “affaires” : causes et remèdes », La revue du financier, n° 103-104, 1996, p. 95-112.
302 Gestion financière – Stratégie financière et décision

affecte les opérations à taux fixe qu’il ne concerne pas directement, les pari-
tés de change variable affectent les capitaux et les intérêts qu’elles ne concer-
nent pas directement, par le seul fait que le marché est capable de faire des
comparaisons et de réaliser des arbitrages.
Enfin les cours boursiers, qui intègrent le maximum d’informations disponi-
bles, comme nous l’avons rappelé à propos des marchés efficients dans un
chapitre précédent, intègrent non seulement les effets de taux et les effets de
change, mais tous les facteurs susceptibles de générer des variations : les per-
formances de l’entreprise, la structure de son endettement, la qualité de son
gouvernement, les décisions stratégiques de ses dirigeants.

1.3. L’influence du temps, générateur d’entropie

« L’espace est la marque, et même la démonstration de notre puissance. [...] Le
temps, lui, est plutôt la marque de notre faiblesse : il n’est pas un lieu de pro-
menade où nous pourrions aller et venir à notre gré, il n’est pas malléable, on
ne peut le manipuler d’aucune façon, il s’impose à nous sans rien céder à la
diplomatie, il nous use à petit feu à notre insu1. » Dans ce texte, E. Klein
montre le côté redoutable et inévitable du temps. C’est un facteur essentiel de
risque, car il détermine la durée de ce risque et des autres. Plus il y a un hori-
zon lointain, plus le risque est important, car le temps est par nature porteur
d’aléas et créateur d’entropie, de dégradation. Mais, outre le risque propre
qu’il constitue en raison de sa nature, le temps est un facteur aggravant des
autres risques. Un actif à signature neutre, quand la conjoncture est mauvaise,
voit systématiquement le risque naître et s’amplifier. Avec le temps, les struc-
tures de taux d’intérêt, de change, de bourse, se modifient et se dégradent.
Pour le financier, le temps, même s’il joue parfois pour lui, est l’objet de tous
les combats, car c’est le principal générateur d’entropie du monde physique.

2. CLASSIFICATION TRADITIONNELLE DES RISQUES

À partir des trois facteurs globaux que sont la signature, la variation des prix et
l’influence du temps, les spécialistes considèrent quatre familles essentielles de
risques : le risque de signature, le risque de liquidité, le risque de taux d’inté-
rêt et le risque de change, que nous allons évoquer ci-dessous2.
© Groupe Eyrolles

1. E. Klein, Le temps, Flammarion, coll. « Dominos », 1995, p. 88.

2. Voir notamment : J.-F. Faye, Comment gérer les risques financiers ?, Lavoisier Tec et Doc,
1993, p. 11-14 ; B. Poloniato et D. Voyenne, La nouvelle trésorerie d’entreprise, 2e édition,
InterÉdition, 1995, p. 137-152.
 La stratégie financière et la gestion des risques 303

2.1. Le risque de signature

Chaque créancier court un risque de signature, car il peut perdre pour de
multiples raisons le contrôle de sa créance : désaccord avec le débiteur, ces-
sation de paiement de celui-ci, disparition. On distingue le risque de défaut et
le risque de contrepartie :
• le risque de défaut est le risque d’insolvabilité des débiteurs. Il joue surtout
pour les créances commerciales sur les clients, mais il arrive que les mar-
chés financiers soient atteints, spécialement le marché des obligations.
Certains instruments, que nous avons évoqués plus haut, comme l’affactu-
rage, permettent de prévenir ce risque de manière classique. En matière
bancaire, en France, en raison de la solidarité de place des banques, il est
presque nul, ce qui est loin d’être le cas dans d’autres pays, aux États-Unis
par exemple, où, chaque année, plus de mille banques commerciales et
caisses d’épargne déposent leur bilan ;
• le risque de contrepartie est le risque couru à cause de la déficience du co-
contractant qui refuse de respecter ses engagements : selon le cas, c’est un
risque de livraison (le débiteur est incapable de livrer des titres ou des
devises par exemple) ou un risque de règlement (impossibilité de livrer le
montant prévu à la date convenue). Pour limiter ce risque, des sociétés
privées (Standard and Poor’s, Moody’s, Fitch), essentiellement américaines,
ont mis au point des systèmes de notation des débiteurs éventuels. Les
notes vont de « AAA », situation excellente, à « D » pour les débiteurs
n’effectuant qu’hypothétiquement leurs paiements ;
• dans certains cas il y a en plus un « risque-pays », qui est tout de même un
risque de signature, même s’il ne touche pas le débiteur en tant que tel :
lorsqu’un pays ferme ses frontières et interdit les mouvements de capitaux,
le résultat est identique à celui d’un défaut de paiement.

2.2. Le risque de liquidité

Chaque fournisseur ou créancier espère transformer sa créance, en fin de
contrat, en monnaie disponible. Il y a un risque de liquidité si le contrat ne
peut se dénouer qu’en subissant des pénalités de délai ou de prix. Par exem-
ple, le risque de liquidité relatif à un emprunt est l’impossibilité de le voir
remboursé immédiatement, de subir des moratoires d’intérêts, comme il y en
a parfois sur les « junk bonds », de voir le remboursement différé de plusieurs
© Groupe Eyrolles

mois ou plusieurs années. La connaissance de la mauvaise qualité de la signa-

ture du débiteur, associée à la connaissance de ses difficultés de paiement,
entraîne une chute de valeur considérable de la créance et un risque de liqui-
dité accru.
304 Gestion financière – Stratégie financière et décision

2.3. Le risque de taux d’intérêt

Le risque de taux d’intérêt est le risque entraîné par la variation de taux. Lors-
que le taux augmente, le contractant à taux fixe perd de l’argent, selon le
mécanisme que nous avons vu plus haut, et s’il souhaite céder sa créance, il ne
pourra pas la céder à la valeur nominale, mais à une valeur inférieure, faisant
l’objet d’une décote. Si c’est un contrat à taux variable, le créancier est protégé,
mais le débiteur doit payer des intérêts plus élevés. D’une manière générale, si
les taux montent, la valeur actuelle des contrats diminue et s’ils baissent la
valeur actuelle augmente. On peut donc dire que, sauf en cas de stabilité des
taux, systématiquement, l’une des parties au contrat subit un risque de taux.

2.4. Le risque de change

Le risque de change est le risque relatif à la possession d’actifs ou de contrats
en monnaie étrangère. Il résulte des variations des cours de devises. C’est un
risque subi au moment de la conclusion du contrat, enregistré en valeur his-
torique, qui se poursuit jusqu’au moment du règlement effectif.
Le risque de change remet en question les opérations les plus banales (achats,
ventes, prêts, emprunts) et par conséquent les marges et les bénéfices
escomptés par l’entreprise sur ces opérations. Le risque de change est un fac-
teur important d’érosion des résultats et une contrainte importante de l’entre-
prise désirant vaincre ses concurrents sur les marchés extérieurs et sur le
marché intérieur.
Les risques de signature et de liquidité dépendant de la personnalité des par-
tenaires. C’est surtout l’expérience de la négociation et l’amélioration des pro-
cédures de contrôle de l’entreprise qui permettent de les éviter. On peut aussi
s’en prémunir en contractant des assurances spécifiques auprès de compa-
gnies spécialisées. Au contraire, les risques de taux et de change sont des ris-
ques plutôt collectifs ; la mise en place de marchés spécifiques a permis de
les traiter rationnellement et de les canaliser.

3. L’APPARITION DE NOUVEAUX RISQUES DUS À LA CRIMINALITÉ

Bien que les pouvoirs publics internationaux et nationaux s’intéressent au
blanchiment d’argent depuis longtemps, la terminologie n’a été fixée que
récemment1. Il faut en particulier distinguer l’argent noir et l’argent sale. Le
© Groupe Eyrolles

1. Voir Jean-Guy Degos, D. Matta, « Les méthodes de blanchiment des financiers de l’ombre »,
La revue du financier, n° 164, 2007, p. 4-25 ; Jean-Guy Degos, D. Matta, « Les méthodes et
les effets du blanchiment d’argent », Problèmes économiques, n° 2926, 2007, p. 33-40.
 La stratégie financière et la gestion des risques 305

terme « blanchiment » vient de la période 1919-1933, pendant laquelle l’alcool

était prohibé aux États-Unis.
À cette époque, Al Capone encaissait des sommes énormes de la vente illicite
d’alcool et pour pouvoir les réintégrer dans les circuits financiers légaux, il a
eu recours au rachat de chaînes de laveries automatiques. Il était alors difficile
de distinguer ses revenus licites et ses revenus illicites, et c’est ainsi que le
terme de blanchiment a commencé son existence mouvementée. Rappelons
que les « incorruptibles » agents de la police n’ont pas réussi à faire condamner
Al Capone pour vente de substances prohibées et a fortiori pour blanchiment
d’argent sale, délit encore inconnu, mais simplement pour fraude fiscale.
Le terme en voie de consécration est apparu en 1994 dans les dictionnaires
français. Le blanchiment est « l’action de dissimuler par un jeu comptable la
provenance d’argent gagné de façon illicite » ou plus simplement « un proces-
sus servant à dissimuler la provenance criminelle des capitaux ». Selon la défi-
nition adoptée par le Conseil de l’Europe, il s’agit de la transformation de
fonds illicites en argent licite, que l’on peut donc réinvestir dans des secteurs
légaux ou utilisables à des fins personnelles. Dans leur rapport annuel de
1990, les experts du GAFI1 ont défini le blanchiment comme étant :
• la transformation ou le transfert des biens, par des individus qui en connais-
sent l’origine délictueuse, en vue d’en dissimuler ou d’en déguiser l’origine
illicite ou de procurer l’aide à toute personne impliquée dans la commission
de tels agissements aux fins de les soustraire aux conséquences légales de
ces actes ;
• le recel ou la dissimulation de la véritable nature de biens d’origine délic-
tueuse ou la possession de ces biens, sachant qu’ils proviennent d’une
infraction ;
• l’acquisition, la détention ou l’utilisation de biens par un individu qui sait,
au moment où il les reçoit, qu’ils proviennent d’une infraction ou de la
participation à l’une de ces infractions.

1. Le Groupe d’action financière (GAFI) est un organisme intergouvernemental visant à déve-

lopper et promouvoir des politiques nationales et internationales afin de lutter contre le
© Groupe Eyrolles

blanchiment de capitaux et le financement du terrorisme. Le GAFI est un organe de déci-

sion s’efforçant de susciter la volonté politique nécessaire pour réformer les lois et régle-
mentations dans ce domaine. Le TRACFIN, Traitement du renseignement et actions contre
les circuits financiers clandestins, et l’OCRGDF, Office central pour la répression de la
grande délinquance financière, sont également impliqués dans cette lutte.
306 Gestion financière – Stratégie financière et décision

On peut donc considérer que le blanchiment des capitaux est tout acte des-
tiné à :
• dissimuler l’origine réelle des capitaux illicites ou à faire, de quelque
manière que ce soit, une fausse déclaration quant à leur origine réelle ;
• transférer ou échanger lesdits capitaux, tout en sachant qu’il s’agit de capi-
taux illicites, dans le but de dissimuler leur origine ou d’aider une personne
impliquée dans un tel délit à échapper à sa responsabilité ;
• acquérir lesdits capitaux illicites, les détenir, les utiliser ou les investir dans
l’achat des biens meubles ou immeubles ou dans des opérations financiè-
res, tout en sachant qu’il s’agit de capitaux illicites.
Rappelons qu’on peut notamment se procurer des capitaux illicites par :
• la culture des plantes narcotiques interdites, leur fabrication ou leur commer-
cialisation ;
• les délits commis par les associations de malfaiteurs, reconnus comme
étant des crimes organisés (crime, vol, prostitution, racket) ;
• les actes de terrorisme ;
• le commerce illicite des armes ;
• les délits de vol ou de détournement de fonds publics ou privés ou leur
appropriation par des moyens frauduleux et qui sont passibles d’une
peine criminelle ;
• la contrefaçon de la monnaie ou des documents officiels.
De nos jours, aucune entreprise n’est vraiment à l’abri de ces risques, de même
qu’elle n’est jamais à l’abri de la fraude ou de la corruption. Les dirigeants ont
parfois l’impression que seules les « autres entreprises » courent ces risques. Au
niveau mondial, la criminalité encaisse chaque année 1 000 milliards de dol-
lars américains par an, soit quatre fois le budget de la France et autant que
toutes les dépenses militaires mondiales. Dans ces activités, la drogue est
l’activité reine et la cause la plus importante du blanchiment (19 % du total
selon le ministère des Finances), ne serait-ce que parce qu’un produit illicite
qui a un coût de revient d’un dollar est revendu 2 000 dollars aux consomma-
teurs finals. Cet afflux d’argent liquide doit être recyclé quelque part. La société
PriceWaterhouse Coopers a interrogé 156 entreprises françaises sur la fraude et
la criminalité : 7 % des crimes dont les entreprises sont victimes dépendent
© Groupe Eyrolles

directement du blanchiment. Le blanchiment est devenu un risque universel

qu’il faut d’abord connaître, pour ensuite le combattre.
 La stratégie financière et la gestion des risques 307

3.1. La naissance du risque de blanchiment : l’argent noir

et l’argent sale
L’argent noir est le fruit d’activités légales mais non déclarées. Il comprend
l’évasion des capitaux et l’évasion fiscale d’une part, et la fraude fiscale d’autre
part. Les investisseurs, soutenus par différents systèmes financiers, recourent à
l’expatriation frauduleuse de leurs capitaux privés, lorsque les conditions poli-
tico-économiques et que le rapport entre risques et bénéfices sont défavora-
bles pour eux. L’évasion fiscale consiste à diminuer légalement le poids de
l’impôt en manipulant la législation. Le recours aux paradis fiscaux est souvent
utilisé. La fraude fiscale, souvent soumise à des sanctions civiles ou pénales,
consiste à falsifier la déclaration des revenus, à agir illégalement sur les reve-
nus et les déductions mentionnées dans la déclaration afin de ne pas payer
d’impôts.
L’argent sale est le fruit d’activités criminelles et illégales. Le blanchiment est
la transformation d’argent sale en argent propre. L’argent sale concerne deux
grands types d’activités : la drogue et la criminalité organisée. Le chiffre
d’affaires généré par la drogue était au moins de 500 à 600 milliards de dol-
lars en 2006. Le trafic de la drogue est devenu le second marché du monde,
derrière les ventes d’armes mais devant le pétrole selon les uns, et le troi-
sième marché selon les autres. Les spécialistes évaluent les bénéfices nets
annuels à 200 milliards de dollars pour la drogue et à 150 milliards pour le
blanchiment d’argent, soit plus de 10 % du commerce mondial. À titre de
comparaison, le commerce équitable mondial ne représente que 4 milliards
de dollars. Les organisations criminelles, qui exploitent les opportunités de la
globalisation, peuvent mêler ou amalgamer leurs activités illicites à d’autres
filières tout à fait légales. Parmi les activités illicites on cite : les trafics de dro-
gue, d’armes, d’espèces animales protégées, de fausse monnaie, l’exploitation
des êtres humains, le racket, le détournement de biens publics et les escro-
queries informatiques. On n’exagère pas quand on évalue à un milliard de
dollars par jour le montant des profits du crime injectés dans les marchés
financiers du monde entier. Il est raisonnable de penser que le crime organisé
réalise un chiffre d’affaires mondial égal à 1 000 milliards de dollars chaque
année.
Bien que le crime organisé ait recours aux techniques traditionnelles pour dis-
simuler la source illégale des fonds, comme par exemple les comptes anony-
© Groupe Eyrolles

mes, les criminels utilisent des moyens de plus en plus sophistiqués et des
technologies de plus en plus modernes pour blanchir leur argent sale, telles
les banques virtuelles. Les nouvelles technologies choisies par le crime ne
viennent pas remplacer les anciennes, elles viennent compléter les techniques
308 Gestion financière – Stratégie financière et décision

déjà existantes. Le crime virtuel est international. L’argent rend très facile
l’entraide entre les différentes organisations criminelles. C’est pour cela que
ces organisations font souvent appel à de grands experts en économie et en
finance, qui ne connaissent pas leur triste réalité, à côté d’autres spécialistes
issus de divers horizons, pour réaliser leurs trafics.

3.2. Les nouveaux risques dynamiques de blanchiment

Dans les méthodes classiques de blanchiment, tout commence par le préla-
vage, qui a pour but de faire entrer dans le circuit financier légal des sommes
illégales, se poursuit par le lavage, qui permet d’empêcher de retrouver l’ori-
gine frauduleuse des capitaux, et se termine par le recyclage. Les sommes
recyclées sont dans le circuit légal et il est totalement impossible de les distin-
guer. Il existe aussi une typologie dynamique1, rappelée par J. de Maillard,
qui distingue trois types de blanchiment détaillés ci-dessous.

3.2.1. Le blanchiment élémentaire

Le blanchiment élémentaire vise à transformer, par un circuit très court, des
liquidités sales en argent propre dans des zones de faible pression légale, en
mettant en œuvre des techniques simples visant à blanchir des sommes peu
importantes.
Les délinquants qui auront recours au blanchiment élémentaire sont ceux qui
peuvent facilement justifier l’ensemble de leurs revenus illicites, du fait qu’ils
opèrent dans un pays où ils arrivent à détourner facilement la réglementation.
Ils exécutent des opérations ponctuelles, épisodiques ou ils utilisent ces fonds
dans des investissements ou des dépenses de consommation immédiate peu
coûteux. Ils recourent à des techniques peu complexes telles que les faux
gains au jeu, l’introduction de l’argent sale dans les recettes en liquide d’un
petit commerce (amalgame : mélanger les revenus illicites aux revenus d’une
activité légale), l’échange de devises dans un bureau de change, l’encaisse-
ment des loyers des appartements qu’ils ont achetés dans leur quartier au
nom des membres de leur famille.

3.2.2. Le blanchiment élaboré

Lorsque les zones de pression légale sont élevées, ou qu’une forte crédibilité
© Groupe Eyrolles

des utilisations est requise et que les sommes à être blanchies sont plus
importantes que dans le cas précédent, de périodicité régulière, le type de

1. Maillard J. de, Un monde sans loi, Stock, 2000, p. 98-100.

 La stratégie financière et la gestion des risques 309

blanchiment appliqué sera celui du blanchiment élaboré, qui correspond au

désir des délinquants de réinvestir le produit de l’argent criminel, les sommes
provenant de sources diverses, qui ont déjà subi un premier blanchiment élé-
mentaire.
Le blanchiment élaboré vise à réinvestir régulièrement des sommes relative-
ment élevées dans des activités légales dans des zones à forte pression légale,
des sommes qui ont déjà subi le blanchiment élémentaire. Supposons qu’un
revendeur de drogue ait réalisé un bénéfice très important. Il devra justifier
ses ressources. Il a blanchi une partie de ces dernières grâce à de faux gains
au jeu, une autre en les mélangeant aux revenus d’un petit commerce. Avec
le temps, son trafic se développera et ses revenus criminels s’accumuleront. Il
devra recycler l’ensemble de ces fonds en utilisant des techniques plus élabo-
rées. Ainsi, pour justifier les rentrées soudaines et plus importantes, il pourra
se doter de tout un éventail de structures et de conseillers pour faire fonction-
ner l’ensemble de ses activités dont les unes sont devenues légales et visibles,
les autres demeurant illégales et invisibles : il pourra se livrer à des spécula-
tions immobilières simulées, créer plusieurs sociétés commerciales, s’entourer
de juristes et de financiers avisés, ouvrir des comptes bancaires dans des
paradis fiscaux1.

3.2.3. Le blanchiment sophistiqué

Le blanchiment sophistiqué est appliqué lorsque les délinquants, opérant
dans des pays où la réglementation est sévère, se trouvent obligés de justifier
les sommes gigantesques générées à très grande échelle par leurs activités illi-
cites et ce, dans de brefs délais. De ce fait, ils auront recours aux techniques
de blanchiment les plus complexes puisqu’il serait difficile de les justifier par
les moyens de l’économie traditionnelle.
Moyennant quelques précautions, la solution paraît la suivante : ils vont dis-
perser leurs fonds illicites sur les marchés financiers, où personne ne leur
demande d’où viennent leurs liquidités. Ils les font transférer d’un placement
à un autre tout en disposant d’un réseau dense de sociétés commerciales dis-
séminées à travers le monde, comprenant si possible des sociétés d’import-

1. Les Européens, donneurs de leçons, ont des paradis fiscaux de premier ordre : Andorre,
Chypre, Gibraltar, Guernesey, Jersey, Lichtenstein, Luxembourg, Madère, Malte, Île de Man,
© Groupe Eyrolles

Monaco, Suisse. Mais les autres ne sont pas mal non plus pour le blanchiment d’argent :
Hongkong, Labuan, Macao, Îles Marianne, Îles Marshall, Nauru, Singapour, Vanuatu,
Bahreïn, Dubaï, Liban, Île Maurice, Îles Seychelles (Source GAFI). Certains points très loca-
lisés des États-Unis, Irlande, Royaume-Uni, Taïwan et Thaïlande permettent de faire de
fructueuses transactions, malgré les grands discours des organismes de répression.
310 Gestion financière – Stratégie financière et décision

export, des compagnies aériennes, des banques ou des compagnies d’assuran-

ces. En outre, ils peuvent faire circuler l’argent sale au gré des spéculations
réelles ou supposées, en irriguant les comptes en banque des administrateurs
représentant en sous-main les délinquants.

4. LES STRATÉGIES DE PRISE EN COMPTE DES RISQUES

Nous avons vu que l’expérience, l’information et surtout la diversification,
comme dans le cas du Medaf, permettent de faire face aux risques. Mais une
des meilleures manières de se prémunir contre un risque ou un ensemble de
risques financiers est d’opérer sur un marché à terme.
La notion de marché à terme n’est pas véritablement nouvelle, puisque dès
1842, le Chicago Board of Trade (CBOT) a joué un rôle pionnier dans ce
domaine. Le CBOT était né de la nécessité de la rencontre de l’offre de fer-
miers, producteurs de céréales et de coton et de la demande des utilisateurs de
ces produits, afin de réduire à terme les fluctuations des prix des récoltes de
grain et de coton. Sur ce marché initial, acheteurs et vendeurs passaient un
contrat à terme sur la livraison future de la récolte. Tous les éléments relatifs au
contrat – quantité de marchandise objet de la transaction, qualité des marchan-
dises, prix, date d’échéance du contrat – étaient négociés le jour de l’accord.
La livraison et le paiement étaient effectués le jour de l’échéance.
Comme tous les contrats n’étaient pas respectés, le défaut de livraison a
ensuite conduit les organisateurs du marché à concevoir un dépôt de garantie
obligatoire effectué auprès d’une chambre de compensation contre remise de
reçus gagés par des marchandises entreposées. Le mécanisme a ensuite
débouché sur l’interchangeabilité des contrats, porte ouverte à la dématérialisa-
tion et à la compensation. Un opérateur pouvait désormais revendre un contrat
de même nature que celui qu’il venait d’acheter pour annuler sa position.
Des opérateurs purement financiers, en dehors du commerce des produits
agricoles, ont alors pu effectuer des transactions sur le marché et augmenter sa
liquidité. Vers 1870, le système était au point à Chicago. Il a ultérieurement
servi de modèle aux marchés à terme et d’options développés depuis 1975, en
particulier en France avec le Marché à terme international de France (Matif),
créé en 1986 et le Marché des options négociables de Paris (Monep), créé en
1987. Ces deux marchés ont disparu depuis le regroupement du New York
© Groupe Eyrolles

stock exchange (NYSE) et des bourses de Paris, d’Amsterdam, de Bruxelles, de

Lisbonne et de la partie produits dérivés de la bourse de Londres. Depuis
quelques années, on assiste à une restructuration des bourses qui est loin
d’être terminée. Les bourses de Londres et de Francfort sont elles aussi en
 La stratégie financière et la gestion des risques 311

sursis : Londres absorbera-t-elle Francfort ? Ou le contraire ? Ou NYSE Euro-

next les absorbera-t-elle toutes les deux ? Il semblerait que la prochaine étape
soit la fusion de NYSE Euronext avec la Deutsche Börse AG, opérateur de la
bourse de Francfort, pour devenir la première société de Bourse mondiale,
place qu'occupait déjà NYSE Euronext seule. Cette opération est encore sou-
mise à des autorisations réglementaires d'États concernés, et il y aura un
double siège à Francfort et à New York. Dans le même temps, la bourse de
Londres a annoncé sa fusion prochaine avec la bourse de Toronto (Canada),
qui projette elle-même de fusionner avec la bourse de Montréal.
Les contrats courants, qui faisaient les beaux jours du Matif, comme les
contrats à terme « notionnels », contrats à terme sur le sucre blanc (contrat de
50 tonnes), le colza (contrat de 50 tonnes) et les pommes de terre (contrat de
20 tonnes) n’existent plus. Le Monep, qui était le marché français des options,
a disparu lui aussi et les français qui souhaitent acheter des calls, c’est-à-dire
des actifs, et vendre des puts doivent opérer à Francfort ou aux États-Unis.
Toute la géographie de la spéculation sur les devises, sur les taux, sur les
matières premières, sur les actions, sur les indices boursiers a changé de
continent, et indépendamment de la crise des subprimes, d’autres voies de
communication boursière ont émergé. Dans peu de temps, le seul lieu impor-
tant pour les transactions boursières de toute nature sera Wall Street.

4.1. Marchés organisés et marchés risqués

Pour qu’un marché fonctionne de manière efficace à la satisfaction de tous les
opérateurs loyaux, il doit avoir plusieurs caractéristiques :
• la transparence ;
• l’unicité ;
• la liquidité ;
• la sécurité.
Un marché qui a ces quatre qualités est un marché organisé. La transparence
est assurée par la standardisation des contrats (par exemple 100 000 $ ou
150 000 €) et la cotation publique. L’unicité est garantie par l’existence d’un
seul lieu de négociation, la liquidité et la sécurité sont contrôlées par un orga-
nisme régulateur de type chambre de compensation. Certains ajoutent égale-
ment deux autres qualités, l’importance des coûts liés à la négociation et
© Groupe Eyrolles

l’efficience, dont nous avons déjà parlé. Lorsque les marchés réglementés
sont trop rigides, dans certains cas, il existe des marchés plus spécifiques, les
marchés de gré à gré.
312 Gestion financière – Stratégie financière et décision

Type de marché

Marché Marché
organisé de gré à gré
Exemple : Exemple :
Futures Swaps

Caractéristiques Caractéristiques
essentielles essentielles

Liquidité Sécurité Flexibilité Risque

parfaite d’illiquidité

Ces marchés Ces marchés ne

conviennent à tous conviennent qu’à
les opérateurs des opérateurs avertis

Figure 51 – Caractéristiques des marchés

Il existe une troisième catégorie de marchés non indiqués sur la figure précé-
dente, qui ont presque toutes les caractéristiques des marchés organisés, mais
qui sont des marchés de gré à gré : le marché des changes est dans ce cas.
Les deux avantages des marchés organisés sont la sécurité et la liquidité,
c’est-à-dire la facilité de placement et de retrait de la trésorerie. Chaque tran-
saction n’engage l’opération que vis-à-vis de l’organisme régulateur qui
garantit la bonne fin des contrats mais, dans l’histoire des marchés, il y a par-
fois des nécessaires mises au point techniques (problèmes sur le Matif avec la
Société des bourses françaises qui avait perdu 500 millions de garantie en
1987). Au contraire, les marchés de gré à gré ont le grand avantage du « sur-
mesure », de la souplesse, si le cocontractant est d’accord. Mais il n’est pas
évident de trouver une contrepartie, on peut donc avoir des problèmes de
liquidité et la cotation, confidentielle, est opaque.

4.2. Contrôle des risques par l’organisme régulateur

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Un marché organisé ne peut pas fonctionner sans organisme régulateur.

Quelle que soit sa dénomination, la chambre de compensation a trois rôles :
• procéder à la compensation des achats et des ventes dans ses comptes ;
 La stratégie financière et la gestion des risques 313

• garantir la sécurité financière des contrats et s’assurer que les transactions

sont normalement effectuées ;
• affecter et contrôler les livraisons de titres à l’échéance des contrats.
L’adhésion à une chambre de compensation est réservée à des professionnels
avertis et elle est prévue par la réglementation. En France, ce sont par exemple :
• les sociétés de bourse ;
• les établissements de crédit ;
• les maisons de titres ;
• les agents du marché interbancaire ;
• la Caisse des dépôts et consignations.
La législation du 6 avril 1988 a été plus loin puisqu’elle prévoit un adhérent
compensateur général (ACG), des adhérents compensateurs individuels (ACI),
des négociateurs-courtiers (NEC) et des négociateurs individuels de parquet
(NIP). Les opérateurs non membres de l’organisme régulateur doivent obliga-
toirement passer par l’intermédiaire d’un membre pour effectuer une transac-
tion. La garantie exercée par la chambre de compensation vis-à-vis de ses
adhérents est assurée par :
• la possession de fonds propres et la mise en jeu, si nécessaire, de la soli-
darité financière des adhérents ;
• la perception systématique d’un dépôt de garantie ;
• la compensation quotidienne des gains et des pertes résultant des varia-
tions de la valeur des contrats. La compensation est génératrice de lour-
deurs car les variations de valeur entraînent la modification des dépôts de
garantie et l’obligation de faire chaque jour des versements complémentai-
res (appels de marge). Les écarts constatés un jour à la clôture doivent être
régularisés le lendemain à l’ouverture. Si la régularisation n’intervient pas
immédiatement, l’opération est liquidée.
L’avantage des marchés réglementés est qu’ils ne demandent qu’une mise de
fonds correspondant au dépôt de garantie. On peut donc faire jouer un effet
de levier important : si la mise est de 5 % du montant du contrat, on pourra
multiplier par 20 le nombre des contrats ou le montant d’un contrat. Au lieu
d’un seul contrat d’un million, on pourra souscrire 20 contrats d’un million, et
comme, de plus, la liquidation se fait souvent sur une marge différentielle et
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non sur le total des contrats, l’opérateur n’aura jamais besoin d’engager
20 millions. Comme nous l’avons souvent dit au cours de cet ouvrage, la
récente crise bancaire et financière a montré le danger des leviers pour les
opérateurs naïfs ou inconscients et pour les opérateurs cyniques convaincus
314 Gestion financière – Stratégie financière et décision

de leur impunité. Pour l’essentiel, on distingue essentiellement deux types de

marchés : les marchés où s’échangent des contrats fermes à terme (futures en
anglais) et les marchés où s’échangent des contrats conditionnels (options).
Comme nous le rappelions plus haut, les marchés de contrats à terme (futu-
res) ont bien changé ces dernières années, avec les regroupements et les dis-
paritions. La bourse de Paris et le Matif ont disparu de la scène boursière,
ainsi que des produits célèbres comme l’emprunt notionnel du Matif. La
bourse de New York (NYSE) est gérée par NYSE Euronext, qui est proprié-
taire des bourses de Paris, New York, Bruxelles, Lisbonne, Amsterdam et des
marchés dérivés de Londres, et son activité de « prédateur » est loin d’être ter-
minée. Dans les temps changeants que nous vivons, on peut opérer en parti-
culier sur les marchés suivants :
• Chicago Board of Trade (CBOT) ;
• Chicago Mercantile Exchange (CME) ;
• London International Financial Futures Exchange (LIFFE, NYSE Euronext) ;
• Commodity Exchange of New York (Comex) ;
• New York Mercantile Exchange (NYME) ;
• Swiss Financial Market Service, Genève (Soffex).
Les marchés de contrats sur options ont perdu la structure franco-française du
Monep, mais le marché des options n’a pas disparu :
• options de change : Philadelphie, Chicago, Londres ;
• options de taux : Chicago, Londres, Tokyo ;
• options d’actions : Chicago, Londres.

4.3. La stratégie générale des opérateurs sur les marchés

Les marchés sont la meilleure ou la pire des choses : ils peuvent être à la fois
des réponses à des besoins financiers fondamentaux, une panoplie d’instru-
ments permettant de rationaliser la gestion et un moyen pervers de spécula-
tion. Les opérateurs ont trois principaux motifs d’action et donc trois types de
stratégies de base :
• la couverture ;
• la spéculation ;
• l’arbitrage.
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4.3.1. La couverture
La couverture (hedging) vise à réduire le risque de perte dû à des mouve-
ments défavorables de taux d’intérêt, de taux de change ou de cours de titres.
 La stratégie financière et la gestion des risques 315

Elle consiste à prendre une position à terme équivalente et opposée à une

position prise au comptant :
• les exportateurs veulent garantir leurs recettes en devises afin de préserver
leur marge commerciale ;
• les importateurs veulent être sûrs du prix final payé, quelle que soit la date
d’échéance ;
• les prêteurs et emprunteurs ne veulent pas voir leurs contrats fluctuer et se
déprécier.

Exemple
Un exportateur français possède une créance de 50 000 $, avec échéance à trois
mois. Il a fait ses calculs de coûts avec un dollar à 0,70 € (soit environ 1,41 $ pour
1 €), mais il pense que le dollar va baisser. Il va vendre s’il le peut ses dollars à
terme à 0,70 €.
En pratique, le problème sera un peu plus compliqué s’il veut vraiment optimiser
ses choix, car il doit tenir compte non seulement des situations de change au
comptant et à terme, mais encore des taux d’intérêts pratiqués sur le marché des
dollars et sur celui des euros. S’il s’en tient au minimum, il aura, par sa créance,
une position d’acheteur de dollars et une position de vendeur de dollars à 0,70
pour se couvrir. À terme, si le dollar cote 0,70 ou plus, la couverture sera correcte.
Si le dollar cote moins de 0,70 €, il manquera l’opportunité de réaliser une plus-
value, mais son bénéfice commercial sera tout de même assuré, puisqu’il intègre
un dollar à un taux de 0,70 €.

La couverture permet de faire face au risque à des degrés divers. Les entrepri-
ses industrielles et commerciales doivent se protéger contre des risques clai-
rement identifiés : émission d’obligations dans un futur prévisible, emprunt
en cours à un taux variable, placement de trésorerie pour une durée donnée.
Pour ces risques identifiés, on parle de micro-couverture. Les entreprises
financières ont une tâche plus ardue que les entreprises industrielle. Elles
gèrent une multiplicité de crédits et de placements, et elles ne peuvent pas
multiplier à l’infini des micro-couvertures. Il leur faut une macro-couverture.
Une des façons de limiter les risques est la diversification des portefeuilles,
mais il est difficile d’avoir une couverture parfaite, car il existe un risque de
base inhérent au marché à terme. La base est, sur un marché à terme, la diffé-
rence ainsi exprimée :
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Base = prix du comptant – prix à terme

avec tendance à l’identité des deux prix lorsque l’échéance se rapproche.

316 Gestion financière – Stratégie financière et décision

Il y a un risque de base, car l’horizon de couverture est différent de la période

de maturité de l’instrument qui sert à couvrir le risque, et l’opérateur n’est
jamais sûr de la valeur de la base le jour où il souhaite dénouer son contrat,
même si sa position tend vers 0. Deux instruments ne sont jamais totalement
identiques. Par exemple, en cas de vente à terme de contrats (couverture
courte), l’élargissement de la base, entraînant une différence grandissante, est
un avantage ; le prix du terme baisse plus vite que le prix du comptant et le
gain sur le terme est plus important que la perte sur le comptant. Le rétrécisse-
ment de la base est un coût, car le prix du terme monte plus que le prix du
comptant, et le contrat à terme gagne moins que ne perd l’opération au comp-
tant. En cas d’achat à terme des contrats (couverture longue), c’est l’inverse ;
l’élargissement de la base est un inconvénient car le gain sur le contrat à terme
est inférieur à la perte au comptant. Le rétrécissement de la base, avec une dif-
férence qui s’atténue, est un avantage car comme le prix à terme monte plus
vite que le prix au comptant, la position à terme compense largement la perte
subie au comptant. Les opérateurs doivent s’habituer à ce raisonnement fonda-
mental portant sur l’appréciation de la base.

4.3.2. La spéculation
Les particuliers, les entreprises et les banques peuvent réaliser des opérations
de spéculation (trading). Alors que la couverture consiste à fermer une posi-
tion, la spéculation consiste à en ouvrir une afin de réaliser un gain. Le prin-
cipe est simple : on achète lorsqu’on prévoit une hausse et on vend quand on
anticipe une baisse, en utilisant à la fois l’effet de levier du dépôt de garantie
et la volatilité des cours. Le spéculateur a un rôle nécessaire car il contribue
efficacement à la liquidité du marché. La spéculation peut avoir un horizon :
• de plusieurs jours, semaines ou mois ;
• d’une seule séance, en clôturant sa position à la fin de chaque journée
(technique du « scalpage »).

4.3.3. L’arbitrage
Avec l’arbitrage (trade off), on essaie de tirer parti des imperfections du mar-
ché. À la différence du spéculateur, l’arbitragiste ne court aucun risque, l’arbi-
trage crée un gisement de profit qui tend à supprimer l’écart de prix qui lui a
donné naissance. L’intervention des arbitragistes, loin d’être néfaste au marché,
© Groupe Eyrolles

permet d’assurer leur régulation et de leur donner une certaine cohérence. On

distingue trois types d’arbitrages :
• l’arbitrage comptant-terme est le plus classique. Les Anglo-saxons l’appel-
lent « cash and carry » : il est fondé sur l’achat au comptant d’un actif,
 La stratégie financière et la gestion des risques 317

éventuellement représenté par un ou plusieurs contrats (un actif de

1 000 000 € découpé en 20 contrats de 50 000 €) et leur vente à terme. On
se couvre par exemple de l’achat d’obligations livrables à échéance des
contrats par une vente à terme d’obligations que l’on pourra vendre à la
même échéance. Si la variation des premières est effectuée dans un sens, la
variation des secondes sera obligatoirement en sens contraire ;
• l’arbitrage terme à terme : l’arbitrage entre échéances ou « straddle » consiste
à vendre sur une échéance un certain nombre de contrats pour les racheter
sur une autre, en jouant sur les anomalies constatées lors de la formation
des cours ;
• l’arbitrage entre produits et entre places financières : il devient de plus en
plus difficile avec les systèmes de cotation en continu. Actuellement, il
réclame des systèmes sophistiqués de suivi et d’analyse des marchés, très
difficiles car les cours sur les marchés ont une structure fractale, et une
maîtrise parfaite du passage d’un marché à un autre.

Exemple
Le 5 janvier 2010 à 11 h 27, Tony Malpensa, arbitragiste, s’aperçoit que sur le mar-
ché le cours de la livre sterling au jour le jour est de 1,40 €, le cours de la livre à
un an est de 1,45 €, le taux d’intérêt en euro est de 6 % et le taux d’intérêt en
livres est de 5 %. M. Malpensa décide, dans cette conjoncture :
• d’emprunter 100 000 £ pour un an à 5 % ;
• de convertir ces 100 000 £ en 140 000 € tout de suite ;
• de placer ces 140 000 € pour un an à 6 % ;
• de vendre à terme les euros actuels et les intérêts qu’ils auront rapportés en un
an. Valeur acquise au bout d’un an :
(140 000 × 1,06) = 148 400, convertible à 1,40 € pour 1 £
Au bout d’un an M. Malpensa devra payer :

100 000 £ × 1,05 = 105 000 £

Les euros lui auront rapporté :

140 000 € × 1,06 = 148 400 €

Pour payer 105 000 £ il a besoin de :

© Groupe Eyrolles

105 000 × 1,40 = 147 000 €

L’arbitrage lui aura rapporté :

148 400 – 147 000 = 1 400 €

318 Gestion financière – Stratégie financière et décision

Notre exemple est volontairement caricatural : les écarts sont souvent plus faibles
que ceux que nous avons choisis, et ils sont encore réduits par les différents frais
et commissions. Il n’est pas toujours facile de réaliser des gains en arbitrant.

L’arbitrage est essentiellement fondé sur un suivi permanent des différents

instruments des divers marchés. Ce suivi entraîne la détection d’anomalies et
cette détection permet à l’arbitragiste de mettre en place des stratégies tirant
profit de ces différences. L’arbitragiste doit gommer le risque de marché de
l’instrument sur lequel il a jeté son dévolu pour ne conserver que l’avantage
tiré de l’anomalie des cours qu’il a pu déceler. C’est plus facile à dire qu’à
faire et les analystes s’ingénient à mettre au point des stratégies de plus en
plus complexes pour atteindre ce but, mais dans l’état actuel de nos connais-
sances la structure des marchés paraît toujours très aléatoire.
La liquidation des positions (couverture : hedging), la prise de position (spé-
culation : trading) et l’élimination des gains sans position (arbitrage : trade off)
sont les trois comportements de base dont les transactions multiples contri-
buent à l’équilibre dynamique des marchés. Ces trois types de comportements
fondamentaux s’appliquent à deux grandes familles de risques de base :
• la gestion du risque de taux ;
• la gestion du risque de change.
Pour faire face à ces risques, les financiers utilisent notamment trois types de
produits financiers en support :
• les contrats à termes fermes : les futures ;
• les contrats conditionnels : les options ;
• les contrats d’échange : les swaps.
Selon des adaptations particulières, il existe des futures, des options et des
swaps de taux, il existe aussi des futures, des options et des swaps de change.
Certains de ces supports sont tellement flexibles et divers qu’ils s’adaptent à
une large gamme d’opérations : option sur action, option sur indices, etc. Dans
les deux paragraphes qui suivent, nous limiterons notre propos au risque de
taux et au risque de change et à la manière de s’en préserver ou de les limiter.

4.4. La gestion du risque de taux

Pour l’entreprise, le risque de taux d’intérêt est le préjudice financier auquel
© Groupe Eyrolles

elle est exposée par les fluctuations des taux d’intérêt sur les valeurs des actifs,
passifs et engagements divers, actuels et futurs, et sur les produits et charges
correspondants.
 La stratégie financière et la gestion des risques 319

En période de conjoncture stable, le risque de taux est marginal, mais depuis

vingt ans, les taux sont devenus instables, car ils sont déterminés par le
marché et non plus comme autrefois par référence à un taux directeur, de la
Banque de France par exemple. Ils sont aussi devenus volatils en raison des
positions américaines qui ont fait passer le niveau souhaité de liquidité avant
le niveau des taux. Le risque de taux résulte de la relation entre la valeur des
actifs détenus et le taux d’intérêt d’une part, et de la nature de la position de
l’entreprise par rapport à ce taux d’autre part.

4.4.1. Relation entre taux d’intérêt et valeur des actifs

Le prix Po d’un actif financier est égal à la valeur actuelle de l’ensemble des
flux encaissés et décaissés par son détenteur. Les paramètres qui permettent
de calculer cette valeur sont :
• le taux d’intérêt sur le marché t ;
• les flux générés CFi ;
• la durée de vie de l’actif n.

1 – (1 + t)-n
Po = CFi ×
t

Le prix d’un actif dont les flux périodiques sont fixes se modifie en sens
inverse du taux d’intérêt du marché.

Exemple
Des obligations de 1 500 à 10 % sur cinq ans remboursables en fin de contrat ont
une valeur acquise de 1 500 et une valeur actuelle à l’origine de PO = 1 024,52.
Si l’émission était à 12 % on aurait PO = 936,25 et la somme des flux actualisés ne
serait plus de 1 500 mais de 1 391,82. Ceci est vrai pour tous les actifs à revenu
fixe, qui sont donc générateurs de risque en capital.

Toute hausse ou perspective de hausse anticipée accroît les charges de la

dette, augmente le revenu des placements financiers et réduit la valeur en
capital de ces actifs financiers rémunérés à taux fixe.

4.4.2. La notion de position de taux

© Groupe Eyrolles

La position permet d’identifier la structure des bilans pour lesquels les sociétés
sont susceptibles de courir un risque de taux. On distingue trois positions :
• la position fermée où on a une égalité parfaite des actifs et passifs à taux
fixe et variable ;
320 Gestion financière – Stratégie financière et décision

• la position courte qui est l’exposition au risque par le biais d’un passif (en
valeur nette) ;
• la position longue qui est l’exposition au risque par le biais d’un actif (en
valeur nette).
Pour déterminer la nature de la position, on décompose le bilan de l’entre-
prise en deux sous-ensembles, le bilan à taux fixe et le bilan à taux variable :
• le bilan à taux fixe est composé d’éléments rémunérés à taux d’intérêt fixe.
Une variation du taux d’intérêt a une incidence sur le montant des actifs,
mais pas d’incidence sur leur coût s’ils sont prêtés ou sur leur rendement
s’ils sont placés ;
• le bilan à taux variable est composé d’éléments rémunérés à taux variable.
Une variation de taux n’a pas d’influence sur les capitaux mais sur les
coûts et les rendements.

Conséquences des bilans à taux fixe et à taux variable

Variation Bilan à taux fixe Bilan à taux variable

de taux Capital Coûts Capital Coûts

Rendements Rendements

Positive Pas d’incidence Pas d’incidence Augmentation

Négative Augmentation Pas d’incidence Pas d’incidence Diminution

Lorsque la position est fermée :

AF = PF et AV = PV

Les deux bilans fixes et variables sont soldés, le risque de taux est nul, en
raison des compensations des incidences sur les valeurs actives et passives.

Position fermée

Actif fixe Passif fixe

AF AF

Actif variable Passif variable

© Groupe Eyrolles

AV AV

Dans le cas de la position longue, le solde positif du sous-bilan à taux fixe est
compensé par un solde négatif du sous-bilan à taux variable. Il en résulte une
 La stratégie financière et la gestion des risques 321

exposition au risque s’il y a une hausse de taux, puisque dans ce cas, le bilan
à taux fixe restera constant et le bilan à taux variable subira les coûts supplé-
mentaires de la variation.
Position longue

Actif fixe Passif fixe

Différence

Actif variable Passif variable

Le bilan à taux fixe enregistre une moins-value nette en capital et le bilan à

taux variable une perte nette, la hausse de coûts des ressources étant supé-
rieure à la hausse du rendement des actifs, puisque :

PV > AV ⇒ ∆ PV > ∆ AV

Dans le cas de position courte, le solde négatif du sous-bilan à taux fixe est
compensé par une solde positif du sous-bilan à taux variable. Il en résulte
une exposition au risque s’il y a baisse des taux puisque dans ce cas la rému-
nération de l’actif à taux variable sera moins importante, alors que le coût du
passif à taux fixe sera constant.

Position courte

Actif fixe Passif fixe

Différence

Actif variable Passif variable

Dans ce cas, le bilan à taux fixe enregistre une variation nette de l’endettement
et le bilan à taux variable une perte nette à cause du rendement moindre des
actifs. De plus, la baisse du rendement des actifs est supérieure à l’économie
entraînée par la baisse du coût des ressources. D’une manière générale, pour
avoir une gestion rationnelle du risque de taux, les spécialistes sont d’accord
pour dire qu’il faut :
• apprécier l’évolution future des taux, par analyse systématique de la
conjoncture économique ;
© Groupe Eyrolles

• définir une stratégie globale d’investissement ;

• choisir les instruments financiers en fonction de leur duration, c’est-à-dire en
fonction de la durée actualisée nécessaire pour qu’un instrument financier
soit totalement remboursé ou récupéré grâce aux différents flux dans les
322 Gestion financière – Stratégie financière et décision

conditions actuelles du marché. Si on prévoit une hausse des taux, les

titres à duration courte permettent de limiter la baisse en capital et d’amé-
liorer les conditions de réinvestissement. Si on prévoit une baisse des taux,
les titres à duration longue ont de meilleures perspectives de hausse du
capital. Dans ce cas il est conseillé de choisir des titres à rembourser en fin
de contrat ou à coupon zéro.
Pour faire face au risque de taux, il existe plusieurs instruments financiers :
les futures qui sont des instruments à terme fermes soit sur un marché orga-
nisé soit sur un marché de gré à gré, les options qui sont des instruments
conditionnels sur un marché organisé, les caps, floors et collars qui sont des
instruments conditionnels de gré à gré et les swaps de taux qui sont des ins-
truments d’échange de gré à gré.

[Link]. Les futures de taux

Les futures de taux sont des contrats à terme permettant d’acheter ou de
vendre à une date et à un prix fixé une certaine quantité d’instruments finan-
ciers servant de supports (actifs sous-jacents). Dans les contrats de futures,
l’acheteur est un prêteur à terme, car il s’engage à prendre livraison dans
l’avenir d’une certaine quantité de contrats, le vendeur est un emprunteur à
terme, car il doit rembourser ou livrer dans le futur une certaine quantité de
contrats. Le contrat peut se dénouer soit en attendant l’échéance et en livrant
l’actif sous-jacent, soit en annulant la position initiale avant l’arrivée du terme
et en prenant une position inverse.
Les contrats peuvent être réels, mais ils sont le plus souvent notionnels, c’est-
à-dire que ce sont des abstractions qui n’existent pas physiquement. Ceux qui
font l’objet d’une livraison à terme doivent avoir les mêmes caractéristiques
que celles prévues au contrat. L’utilisation des futures de taux repose sur la
relation qui existe entre la variation des taux d’intérêt sur le marché et la
valeur des titres financiers à revenu fixe. Si les taux du marché baissent, la
valeur des actifs augmente et inversement. On peut donc utiliser les futures
de taux dans les opérations de couverture de risques de taux. Dans ce cas, les
opérateurs prennent une position à terme opposée à la position au comptant
de manière à compenser les gains ou les pertes au comptant par des gains ou
des pertes à terme. En fonction de son anticipation de taux et de sa réaction
face au risque, l’investisseur aura une position longue ou une position courte.
© Groupe Eyrolles

La couverture permet de protéger des opérations futures ou de conserver le

niveau d’un portefeuille actuel.
On peut également utiliser les futures de taux pour des opérations de spécula-
tion : contrairement à la technique de couverture, dans laquelle on compense
 La stratégie financière et la gestion des risques 323

une position au comptant par une position à terme, dans la spéculation, on

prend des positions non compensées sur le terme (on parle de positions non
adossées). La position résulte alors du choix délibéré d’acheter ou de vendre
des futures sans objet à protéger.
En France, le marché des futures a disparu en même temps que le Matif.
L’acheteur et le vendeur d’un contrat à terme s’engagent en général à livrer
ou à recevoir un emprunt de coût, taux et durée donnés, à une date future et
une seule, au cours fixé par le marché. Parfois, les contrats portent sur des
titres ou des indices théoriques qui n’existent pas et les livraisons utilisent des
titres synonymes qui ont les caractéristiques les plus proches possible des
titres théoriques tels que des emprunts d’État ou des obligations assimilables
du Trésor (OAT). Les gisements sont nombreux et il est toujours possible de
remplacer des titres par d’autres, par exemple émis en euros, dans un pays de
l’Union européenne. Pour passer des caractéristiques d’un emprunt théorique
(sur l’ancien Matif, on parlait d’emprunt notionnel) à celle de titres synony-
mes sous-jacents, on utilise un facteur de concordance calculé et publié par
les chambres de compensation, qui laissent au vendeur le choix entre plu-
sieurs titres réels de classe équivalente (OAT à 4,5 % ou à 5,5 % par exemple)
et celui-ci livre ceux qui lui coûtent le moins cher à l’échéance (OMCL), c’est-
à-dire ceux qui maximisent son profit ou qui minimisent sa perte.

[Link]. Les taux d’intérêt garantis

Il existe aussi un marché à terme de gré à gré portant sur les taux d’intérêts
garantis (FRA, Forward Rate Agreement). Dans ce cas, deux contractants con-
viennent d’un taux prêteur ou emprunteur entre une date de départ future et
une date d’échéance, sans livraison de fonds. Lors de la date de départ de
l’opération fictive de placement ou d’emprunt, la différence entre le taux
garanti et le taux constaté sur le marché est payée. Lorsque les taux augmen-
tent, le prêteur paie l’emprunteur. L’acheteur de FRA est un emprunteur futur
qui cherche à se prémunir contre la hausse des taux d’intérêts et réciproque-
ment, le vendeur cherche à se prémunir contre une baisse de taux. Les FRA
sont en général conclus entre banques. C’est un instrument de trésorerie bien
adapté à la gestion des décalages.

[Link]. Les options de taux

© Groupe Eyrolles

Une option est le droit d’acheter ou de vendre un actif à un prix déterminé

pendant une période fixée au préalable. Ce droit est assorti du paiement d’une
prime par l’acheteur de l’option. Inversement, le vendeur de l’option a l’obli-
gation d’acheter ou de vendre l’actif sous-jacent à la demande de l’acheteur.
324 Gestion financière – Stratégie financière et décision

Cette obligation est rémunérée par une prime. Pour dénouer le contrat, l’opé-
rateur peut ne pas exercer l’option si le marché au comptant est plus favora-
ble et perdre la prime, lever l’option lorsque les conditions prévues par le
contrat sont plus favorables que celles du marché au comptant ou enfin
vendre l’option avant son échéance.
Les options où l’on peut vendre à n’importe quel moment sont des options
« américaines » par opposition aux options « européennes », que l’on ne peut
vendre qu’à l’échéance ou durant une période de validité. L’acheteur d’option a
tous les droits et il a un choix absolu de sa stratégie. L’option d’achat est un call
et l’option de vente est un put. Les opérateurs peuvent donc acheter et vendre
de calls et acheter et vendre des puts qui peuvent porter sur des devises, des
actions, des matières premières, des indices et bien entendu des taux d’intérêt.
Les motivations des opérateurs sur le marché des options sont identiques à
celles des autres intervenants sur un marché à terme : couverture, spéculation,
arbitrage. Sans rentrer dans les détails, disons que l’opérateur fonde sa straté-
gie soit sur l’évolution anticipée du prix de l’actif sous-jacent à l’option, soit
sur la variabilité de ce prix. L’opérateur peut orienter ses choix, selon le type
d’option, en fonction de la valeur de la prime, qu’il peut calculer à l’aide de
formules mathématiques, utilisant le plus souvent des équations différentielles.
Lorsque l’opérateur est seulement intéressé par le niveau d’un actif, il passe
des contrats « simples » en achetant un put ou un call ou en vendant un put ou
un call. S’il joue sur la variabilité de l’actif, il passe des contrats « composés »
comme le spread avec achat et vente simultanés d’une option de même type,
le straddle avec achat d’un put et d’un call de même prix et à même échéance
ou le strangle avec achat d’un put et d’un call à même échéance, mais où le
prix du call est supérieur à celui du put.
Dans le domaine strict des options de taux, le sous-jacent de ces opérations
est un taux d’intérêt. S’il anticipe une hausse de taux d’intérêt, l’opérateur
achète un call ou vend un put. Inversement, il achète un put et vend un call
s’il prévoit une baisse de taux. L’option de taux accompagne généralement
des opérations d’emprunt ou de placement. Dans le cas d’un emprunt, l’ache-
teur d’option bénéficie du droit d’emprunter auprès d’une banque, vendeur
d’option, au taux convenu dans le contrat d’option ou au taux du marché s’il
est plus favorable.
© Groupe Eyrolles

[Link]. Les contrats optionnels de garantie de taux

De la même façon que les FRA empruntent aux instruments fermes la techni-
que des futures pour garantir un taux d’intérêt, les caps, floors et collars
 La stratégie financière et la gestion des risques 325

empruntent aux instruments conditionnels la technique des options. Ils garan-

tissent également un taux d’intérêt.
Les caps, floors et collars sont des séries d’options conclues à des échéances
déterminées pour un même prix d’exercice fixé dans le contrat. Ces instru-
ments sont négociés sur un marché de gré à gré aux conditions suivantes : le
prix d’exercice est un taux d’intérêt, les échéances sont contractuelles, la
prime est exprimée en pourcentage et le capital est un montant notionnel sur
lequel il n’y a pas de risque, celui-ci portant seulement sur les taux d’intérêts.
Le cap garantit son acheteur contre une hausse au-delà d’un certain taux. Il
fixe le taux plafond d’un emprunt. Symétriquement, le floor fixe un taux plan-
cher et garantit un prêteur contre une baisse en deçà d’un certain taux.
Enfin le collar garantit une opération par la combinaison d’un cap et d’un
floor. C’est en quelque sorte une assurance gratuite portant sur une garantie
de taux. Les caps, floors et collars sont seulement exercés si l’évolution des
taux est défavorable. Dans le cas contraire ils ne sont pas exercés.

[Link]. Les swaps de taux

Un swap de taux est un contrat passé entre deux parties qui s’engagent à
échanger à date fixe des flux d’intérêts calculés sur la base d’un capital. Le
contrat de swap est un contrat écrit qui fixe l’ensemble des paramètres de la
négociation : montant, durée, taux, règlement des intérêts. Il existe un contrat
type mis au point par l’Association française des banques intitulé « Contrat
cadre d’échange de devises ou conditions d’intérêts ».
En dehors des opérations de pure spéculation, les swaps sont utilisés dans la
gestion financière pour restructurer le haut des bilans : ils permettent de passer
de produits à taux fixes à des produits à taux variables ou de produits basés sur
un taux (Libor euro ou Euribor, par exemple) à des produits basés sur d’autres
taux (TMO ou Eonia, par exemple). Ils permettent également de fermer une
position de taux ou de restructurer une dette ou un placement. Enfin, ils sont
utilisés par certaines grandes entreprises qui n’ont pas la notation nécessaire
(AAA) pour souscrire à certains types de taux (signatures non reconnues), et
qui accèdent ainsi indirectement à certains marchés par échange de conditions.
Le contrat de swap prévoit des avantages financiers pour les deux parties. Par
exemple, une entreprise qui ne pourrait obtenir un emprunt qu’à 10 % sur un
© Groupe Eyrolles

marché conclut un accord de swap avec une banque qui peut obtenir un taux
de 8 %, l’accord portant sur un taux de 9 %. L’entreprise économise 1 % sur
ses conditions habituelles, et la banque gagne également 1 %. Le plus souvent,
les swaps de taux sont effectués non pas sur une opération ponctuelle, mais
326 Gestion financière – Stratégie financière et décision

sur un portefeuille complet, qui permettent, pour certaines banques, de gérer

leur risque général de taux de manière plus rationnelle.

4.5. La gestion du risque de change

Le risque de change est le préjudice financier subi par une entreprise qui réa-
lise une opération d’achat, de vente, d’investissement ou d’emprunts dans une
monnaie différente de sa monnaie nationale. Elle court le risque de voir le
contrat se dénouer à des conditions de change différentes de celles du contrat
initial et dans un sens défavorable.

4.5.1. La notion de position de change

Le risque de change résulte du risque de fluctuation par rapport à une autre
monnaie sur une position nette prise par l’entreprise. La position de change
est la différence positive ou négative entre les avoirs libellés en devises étran-
gères et les dettes également libellées en monnaie étrangère. La position se
détermine devise par devise et elle peut être :
• fermée si la somme des créances est égale à la somme des dettes ;
• courte si les dettes sont supérieures aux créances ;
• longue si les dettes sont inférieures aux créances.

Analyse des positions de change

Nature de la position Évolution des cours Impact sur le résultat

de change de change de l’entreprise

Position courte Hausse des cours Perte

(dettes > créances) Baisse des cours Gain
Position longue Hausse des cours Perte
(créances > dettes) Baisse des cours Gain

Comme le risque de taux, le risque de change se gère en utilisant de plus en

plus les techniques liées aux marchés à terme et aux marchés conditionnels.

4.5.2. Stratégie de gestion du risque de change

En raison de leur instabilité, les marchés au comptant (marchés « spot ») ont été
supplantés par les marchés à terme. Sur ces marchés, les parties conviennent
© Groupe Eyrolles

d’échanger des devises à un prix fixé et à une date déterminée. Le cours de

change à terme étant le plus souvent différent du cours au comptant, il intègre
des différentiels de taux d’intérêt entre les devises, des anticipations spécula-
tives et des prévisions sur l’état de l’économie et sur la situation politique.
 La stratégie financière et la gestion des risques 327

Une devise est en déport lorsque son taux d’intérêt sur le marché des chan-
ges est supérieur à celui de la monnaie de référence pour la même échéance.
Elle est en report dans le cas contraire. Le report traduit le manque à gagner
pour l’opérateur qui s’est dessaisi d’une monnaie à taux d’intérêt élevé pour
acheter une monnaie dont le taux d’intérêt est plus faible. Le report vient
s’ajouter au cours comptant pour compenser, au terme de l’opération, le
manque à gagner des opérateurs. Les valeurs de report-déport conditionnent
les décisions de couverture à terme des positions de change. Pour gérer le
risque de change, on utilise les futures de change, les options de change et
les swaps de devises et de change.

[Link]. Les futures de change

Les futures de change sont des contrats à terme négociables qui présentent
les mêmes caractéristiques que les futures de taux. Par rapport aux opéra-
tions traditionnelles de change à terme, où l’opérateur est très lié par le cours
à terme, les futures de change lui offrent la possibilité de saisir des opportu-
nités grâce au principe de la réversibilité des positions. Toujours par rapport
au change traditionnel, qui se négocie de gré à gré, les futures de change
peuvent se réaliser sur des marchés organisés. La standardisation des contrats
assure donc une liquidité inconnue dans les cas classiques où les montants,
les devises supports et les échéances, trop divers, sont des obstacles à la
négociation. Le marché le plus actif est l’International Monetary Market de
Chicago, où sont cotés des contrats en plusieurs monnaies (euro, franc suisse,
yen, livre) et donnent lieu à des échanges importants.

[Link]. Les options de change

L’option de change est le droit d’acheter ou de vendre une certaine quantité
de devises jusqu’à une certaine échéance, appelée date d’exercice, et à un
cours fixé à l’origine, appelé cours d’exercice. Le droit d’acheter s’appelle un
call (par exemple, un call dollar est le droit d’acheter des dollars) et le droit
de vendre s’appelle un put (par exemple, un put euro est le droit de vendre
des euros). Les marchés de Chicago et de Philadelphie sont les plus sollicités
pour ce type d’opération. Les options permettent de couvrir des positions de
change à un coût fixe, la prime, tout en laissant ces positions prendre de la
valeur en cas d’évolution favorable du cours de change.
© Groupe Eyrolles

[Link]. Les instruments d’échange : les swaps de devises

Comme pour les swaps de taux, les swaps de devises se négocient sur un
marché très important et constituent un des instruments de gestion des ris-
ques de change les plus utilisés. C’est un marché interbancaire qui porte le
328 Gestion financière – Stratégie financière et décision

marché des swaps de devises et qui permet une meilleure intégration finan-
cière internationale.
Le contrat de swap de devises est un contrat d’échange de placements ou
d’emprunts libellés en deux monnaies différentes. Cet échange porte à la fois
sur les intérêts attachés à ces placements et sur le capital. Sur ce dernier
point, le swap de devise se distingue du swap de taux qui ne génère que des
flux d’intérêt entre les cocontractants. Les objectifs des opérateurs sont de
couvrir un risque de change, de restructurer un emprunt ou un placement en
devise, d’optimiser un résultat financier.
Les swaps de devises permettent aussi d’obtenir des flux de recettes et de
dépenses dans une même monnaie et de faire de la macro-couverture : par
exemple, une société française exportant aux États-Unis cherchera à échanger
son endettement en euros contre un endettement en dollars pour couvrir le
risque sur ses créances en dollars.
À côté des swaps de devises, il existe aussi des swaps de change, qui sont des
doubles opérations de change dont l’une est faite au comptant et l’autre à
terme. Elle consiste en une vente et un achat simultanés, avec une seule contre-
partie, d’une même devise.

4.6. Particularités comptables et fiscales des nouveaux

instruments financiers
Signalons enfin pour terminer que les opérations relatives aux nouveaux ins-
truments financiers présentent quelques particularités comptables et fiscales.
Au point de vue comptable, contrairement au principe de prudence énoncé
par les articles L. 123-20 et L. 123-21 du Code de commerce, les instruments
financiers à terme en cours de contrat sont valorisés à leur valeur de marché,
c’est le principe du « mark to market » venant directement de la recommanda-
tion américaine FASB 80 de 1984. Ce principe comporte deux exceptions nota-
bles, d’une part les opérations de couverture sont comptabilisées de manière
symétrique à l’opération couverte et d’autre part la valorisation des résultats
latents ne s’applique pas aux instruments de gré à gré. Mais les spécialistes
considèrent que la distinction n’est plus justifiée, en particulier pour les swaps.
Au point de vue fiscal, le législateur a eu quelque problème pour taxer certai-
nes opérations, malgré sa volonté de le faire et à côté des dispositions fiscales
© Groupe Eyrolles

classiques des articles 38.2 et 38.4 du Code général des impôts (CGI) le législa-
teur a ajouté des dispositions codifiées à l’article 38.6 du CGI, afin de prendre
en compte les opérations spéculatives sur les marchés organisés et les opéra-
tions de couverture.
 La stratégie financière et la gestion des risques 329

Le législateur ne semble pas encourager les opérations sur les marchés

à terme d’instruments financiers. Dès 1987, il avait essayé de les freiner par
une réglementation adéquate, qui a produit l’effet inverse de celui recherché :
une évasion fiscale encore plus grande. Les contrats sur marchandises, si
répandus sur les grands marchés internationaux de Chicago, Londres ou
Paris, n’ont pas fait l’objet d’une réglementation particulière. Comme le pré-
cise Evelyne Bataille, avocate, associée chez Ernst & Young, certaines opéra-
tions de couverture entraînent des reports de gains latents sur l’exercice
suivant et « dans un tel cas, les profits latents constatés sur de tels contrats en
cours à la clôture d’un exercice, compensant le risque d’une opération de l’un
des deux exercices suivants, bénéficient d’un régime de report d’imposition.
L’application de cette exception nécessite en premier lieu que l’opération
couverte soit traitée sur un marché pour lequel la règle mark to market n’est
pas applicable et, en second lieu, que l’opération ait une probabilité suffi-
sante de réalisation au cours de l’un des deux exercices suivants. La perte
constatée est, quant à elle, immédiatement déductible, sous réserve de la limi-
tation prévue pour les opérations symétriques ».
L’administration fiscale se méfie aussi de la déduction abusive et précipitée
des pertes et, lorsqu’il s’agit de positions symétriques sur un marché entraî-
nant un report de déduction de pertes, « la perte latente ou réalisée sur une
de ces positions n’est déductible du résultat imposable que pour la partie qui
excède les gains non encore imposés sur les positions prises en sens inverse.
À cet égard, l’administration a adopté une conception large de la notion de
symétrie. Par contre, pour bénéficier du report de la déductibilité partielle des
pertes, l’entreprise doit se soumettre à des obligations déclaratives contrai-
gnantes, au risque de perdre le report de déductibilité de ces pertes ».

5. RISQUES CUMULATIFS ET CRISE DES SUBPRIMES

La crise financière récente, sans doute injustement appelée crise des subprimes
ou crise des prêts hypothécaires (subprime mortgage crisis), est une grave
crise qui a bouleversé, à partir du début de l’année 2007 les institutions finan-
cières et les banques internationales.

5.1. L’univers risqué des prêts hypothécaires

© Groupe Eyrolles

Cette crise fait suite à d’autres crises périodiques et ce ne sera pas la dernière
à affronter. Certains ont découvert sur le tard que le marché des subprimes
comporte des produits à la fois banaux et divers tels que les prêts hypothé-
caires, les cartes de crédit, les facilités d’achat et de location de véhicules,
330 Gestion financière – Stratégie financière et décision

consentis à des clients peu solvables ou ayant déjà fait l’objet d’incidents de
paiement. À partir de 2001, le montant de ces opérations légèrement douteu-
ses mais encouragées par les pouvoirs publics américains est passé de
200 milliards de dollars à 650 milliards en 2006.

5.1.1. Causes de la crise

Pendant longtemps, les citoyens américains ont pu financer à bon compte
leurs acquisitions d’immeubles, avec des taux ridiculement faibles pour un
consommateur européen (1 % par an) et avec la possibilité, si des problèmes
de financement se posaient, de revendre leur construction à un prix large-
ment plus élevé que le coût d’acquisition. Ils préservaient, en tout état de
cause, leur capital. Nous n’irons pas jusqu’à dire que les consommateurs amé-
ricains ont été attirés dans un guet-apens, mais ils ont été, comme dans de
nombreuses autres occasions, manipulés. Savez-vous pourquoi les américains
sont persuadés que les œufs au bacon sont excellents au petit déjeuner ou
pourquoi les femmes américaines fument beaucoup depuis 1940 ? Simple-
ment parce que des spécialistes ont été formés pour manipuler l’opinion1.
C’est en raison de cette même approche, devant la difficulté de payer des
salaires mérités à la classe moyenne américaine, qu’Alan Greenspan, directeur
de la Réserve fédérale américaine, proposa de substituer de la dette aux reve-
nus espérés : « Ils ne peuvent pas avoir de revenus, donnez-leur de la dette2. »
À partir de là, il ne fut pas difficile de convaincre la classe moyenne et les
classes plus déshéritées de l’intérêt d’un endettement quasi gratuit pour profi-
ter de la vie, en dehors de toute logique économique. De la Seconde Guerre
mondiale à 2006, la valeur des immeubles construits a constamment aug-
menté dans tous les États américains, et personne n’imaginait qu’il pût jamais
en être autrement. Les consommateurs américains ont été d’autant plus
imprudents et âpres au gain que les intérêts des prêts hypothécaires sont
déductibles des impôts à payer, et que le service de la dette était largement
compensé par les avantages fiscaux. Et, curieusement, les prêts risqués avaient
l’air de ressembler à des prêts sans risque, puisqu’ils étaient peu coûteux et
permettaient de se constituer un capital à bon compte. Une telle aubaine a

1. Noam Chomsky ira même jusqu’à écrire que « la propagande est à la démocratie ce que la
violence est à un État totalitaire ». Voir Noam Chomsky et Edward S. Herman, Manufactu-
ring Consent: The Political Economy of the Mass Media, London, The Bodley Head, 1988 ;
© Groupe Eyrolles

Bernays E., Propaganda, New York, H. Liveright Éditions, 1928 ; Carey A., Taking the Risk
out of Democracy, Propaganda in US and Australia, Sydney, University of New South Wales,
1995, p. 18.
2. Attali J., La crise, et après ?, Librairie Arthème Fayard, 2008, p. 8 ; Dessertine P., Ceci n’est pas
une crise, juste la fin d’un monde, Éditions Anne Carrière, 2009, p. 31.
 La stratégie financière et la gestion des risques 331

existé en France dans les années 1980, avec les Sicav monétaires faisant
l’objet d’une vente à réméré : le cours des titres augmentait tous les jours, et
on pouvait les revendre à tout moment sans impôt.
Revenons à la situation américaine : le gouvernement fédéral américain a
obligé les banques et les institutions financières, en se fondant sur la loi de
réinvestissement collectif (Community Reinvestment Act), à favoriser les prêts
aux classes et aux personnes défavorisées, et une part notable des prêts
hypothécaires devaient obligatoirement aller à des personnes défavorisées,
qui pouvaient obtenir un crédit jusqu’à 110 % de la valeur du bien hypo-
théqué. Le département du développement du logement et de l’urbanisme
(Department of Housing and Urban Development) a eu une politique très
active en ce sens.
Toutes les conditions d’un « boom immobilier » étaient réunies, et ce n’est que
lorsque les taux de la Réserve fédérale américaine ont progressivement
dépassé 5 % que la situation a commencé à dégénérer. Les débiteurs, ayant
contracté des emprunts à 1 %, n’ont pas pu payer les intérêts cinq fois supé-
rieurs à l’engagement initial (5 % contre 1 %), d’autant que le taux d’intérêt
fixe de départ est relayé au bout de quelques années – de deux à cinq ans –
par des taux d’intérêts variables indexés sur le taux de la Réserve fédérale.
Les titulaires de contrats hypothécaires immobiliers ont été obligés de vendre
leur immeuble sur un marché en voie d’être sinistré.
Par le mécanisme classique du prêt hypothécaire, accessoire et garantie du
contrat de prêt principal, les banques sont devenues propriétaires des
immeubles hypothéqués et les ont inclus dans les actifs de leurs bilans, mais
comme les prix ont progressivement baissé sur le marché, elles ont été obli-
gées de conserver ces immeubles invendables, dont le prix diminuait encore.
La baisse persistant, il était indispensable de constater des dépréciations, sur-
tout si les entités utilisaient le cadre conceptuel FAS ou IAS-IFRS et la notion
associée de juste valeur. Ces dépréciations ont entraîné une perte de valeur
des banques, une crise de confiance de l’ensemble des institutions financières
et une première chute des marchés boursiers, qui n’a pas attiré une très
grande attention, mais qui est bien inscrite dans l’historique des cours des
valeurs de nombreuses entreprises cotées en bourse.
La baisse importante des marchés boursiers en 2007 a été mal appréciée et a
été perçue comme une simple crise des liquidités bancaires, dont le remède
© Groupe Eyrolles

aurait été simplement d’injecter des suppléments de trésorerie sur le marché,

ce qui a été fait le plus souvent par les banques centrales. Mais les causes
de la crise ayant été mal perçues, elles n’ont pas été supprimées, et le mal
est reparti et s’est accéléré en août-septembre 2008. On a alors commencé à
332 Gestion financière – Stratégie financière et décision

diagnostiquer une crise grave. Certains économistes ont pensé que la crise
était aussi grave que celle de 1929, et on a essayé d’en déterminer les causes
multiples, qui sont, pour une faible part les subprimes, mais aussi d’autres
causes tout aussi importantes.
La structure actuelle des institutions de crédit mondiales, l’habitude pratique
mais dangereuse de titriser des opérations variées et d’intégrer ces titres dans
des actifs à la fois toxiques, opaques et de pacotille, ont été des facteurs
aggravants, dont une des premières conséquences s’est traduite par la
défiance des investisseurs envers le marché financier et le système bancaire1.
Toutes les conditions d’une crise sévère étant réunies, cette crise s’est avérée,
concrétisée par l’obligation de faire des milliards de dépréciation2. Les ban-
ques, encore inconscientes, se sont contentées de respecter leur ratio de
solvabilité a minima, parfois en niant même les règles prudentielles interna-
tionales (Bâle I et Bâle II), alors qu’elles auraient dû essayer de renforcer leur
structure interne.
Après avoir laissé la banque d’affaire Lehman Brothers faire faillite sans inter-
venir, le gouvernement fédéral américain, qui avait beaucoup tergiversé avant
de prendre cette décision, a changé de stratégie et a été moins intransigeant.
Par prudence, quelques banques ont préféré fusionner avant de recevoir des
secours publics. Ce fut le cas de Bear Stearns, Merrill Lynch, Washington
Mutual et Wachovia. Avec beaucoup de retard, le gouvernement américain a
accepté le principe de nationaliser les banques qui n’avaient pas d’autre issue,
et le troisième « Plan Paulson », aussi peu convaincant que les deux premiers,
prévoyait que l’État fédéral rachèterait 700 milliards de dollars d’actifs à risque.
La crise a gravement touché l’Europe en général et la France en particulier. En
quelques jours, l’indice CAC 40 a perdu 25 % de sa valeur, les 20 sociétés sui-
vant les 40 premières (Next 20) avaient une capitalisation boursière supé-
rieure à celles-ci, et quelques sociétés avaient une capitalisation boursière
nettement inférieure à leur trésorerie. Des entreprises à la valeur comptable
irréprochable, comme Air France ou Renault, ont perdu entre 50 % et 75 % de
leur capitalisation boursière. On parlera sans doute longtemps de la semaine

1. Pendant longtemps, on a eu seulement des produits dérivés. Ensuite on a inventé des pro-
duits intégrés, dont les acheteurs ne connaissent pas vraiment la composition, et dont les
vendeurs ne font pas beaucoup d’efforts pour les mettre sur la voie. Enfin, les produits toxi-
© Groupe Eyrolles

ques sont apparus, avec le plus souvent une opacité totale.

2. Cinq cents milliards de dollars dans les banques américaines, dont 25 milliards pour Merrill
Lynch, 18 milliards pour City Group et 10 milliards pour Morgan Stanley. Avec respective-
ment 2,5 et 2,4 milliards de dollars, Lehman Brothers et Goldman Sachs faisaient figure
d’amateurs.
 La stratégie financière et la gestion des risques 333

du 6 au 10 octobre 2008, comme on parle, 80 ans après, du jeudi noir et du

lundi noir de la crise de 1929. Rarement, une crise a cumulé autant de risques
et d’erreurs que la crise actuelle mais, paradoxalement, il y avait tellement de
risques que toutes les parties prenantes, investisseurs, banquiers, sociétés de
bourse, compagnies d’assurance, agences de notation, se sont crues au-dessus
des risques et ont dû en subir les dramatiques conséquences.
Nous n’évoquerons pas en détail les autres causes de la crise, telles que
l’application aveugle des normes comptables internationales et de la juste
valeur ou le rôle ambigu et contradictoire des agences de notation, à la fois
juges et parties, qui mériteraient de longs développements1. La titrisation et
ses variantes américaines CDS (credit default swap) et CDO (collateralised
debt obligation), la vente à découvert ou à très faible marge d’appel et à très
fort effet de levier, les marchés de gré à gré sans aucune règle et leurs promo-
teurs principaux, les fonds alternatifs de couverture (hedge funds), presque
totalement déréglementés et opérant à partir de paradis fiscaux, sont à classer
dans ces causes. Toutes ces causes n’ont pas été négligeables, mais elles n’ont
pas non plus été déterminantes à elles seules.

5.1.2. La crise au jour le jour

Nous empruntons à l’encyclopédie Internet Wikipédia quelques éléments de
la crise au jour le jour pour mettre en évidence la violence, l’intensité et la
rapidité des faits.

[Link]. La crise aux États-Unis

• Le 16 mars 2008, la banque Bear Stearns, au bord de la faillite, est rachetée
pour 1,2 milliard de dollars par J.P. Morgan Chase, avec le soutien de la
Réserve fédérale américaine (Fed) ;
• Fanny Mae et Freddy Mac, deux organismes de refinancement hypothé-
caire qui garantissent près de 40 % des prêts immobiliers américains (soit
5 300 milliards de dollars), ont été mis sous tutelle par le Trésor américain
le 7 septembre 2008. Il s’agit d’une nationalisation de facto, évènement
exceptionnel pour des sociétés cotées en bourse aux États-Unis ;

1. Chandy P., Duett E., « Commercial paper rating models », Quarterly journal of Business and
Economics, 1990, vol. 29, n° 4, p. 79-102 ; Wakeman M., « The real function of bond rating
© Groupe Eyrolles

agencies », in Stern & Chew (Eds), The revolution in corporate finance, Malden MA Black-
well Business, 1998 ; Cantor R., Mann C., « Measuring the performance of corporate bond
ratings Moody’s », Special Comment, avril 2003 ; Ben Hmiden O., « Contribution à la connais-
sance du rôle des agences de notation dans l'information comptable et financière », thèse de
sciences de gestion, Université Montesquieu-Bordeaux IV, novembre 2008.
334 Gestion financière – Stratégie financière et décision

• le 15 septembre 2008, Merrill Lynch est rachetée par Bank of America pour
50 milliards de dollars ;
• le 16 septembre 2008, AIG, premier assureur américain, est sauvé par l’État
au prix d’un prêt de 85 milliards de dollars accordé par la Fed et d’une
nationalisation du capital à hauteur de près de 80 % ;
• à partir du 16 septembre 2008, la banque britannique Barclays et la banque
japonaise Nomura rachètent les actifs de Lehman Brothers, qui s’est décla-
rée en faillite le week-end des 13-14 septembre ;
• Morgan Stanley voit fin septembre l’entrée dans son capital (21 % des
actions pour 9 milliards de dollars) de la plus grande banque japonaise,
Mitsubishi UFJ Financial Group (MUFG) ;
• Le 25 septembre 2008, Washington Mutual, l’une des premières caisses
d’épargne américaines, a été saisie et l’essentiel des actifs seront revendus
à JP Morgan Chase, pour 1,9 milliard de dollars, qui devient alors la pre-
mière banque américaine par l’actif sous gestion ;
• le 3 octobre 2008, Wachovia est rachetée, pour 15 milliards de dollars, par
Wells Fargo, redonnant à cette dernière la première place mondiale.

[Link]. Quelques retombées de la crise en Europe

• Dès juillet 2007, la banque allemande IKB Deutsche Industriebank est en
difficulté ;
• en septembre 2007, UBS et Crédit suisse sont touchés par la crise du marché
hypothécaire américain et réduisent leur effectif de 1 500 personnes ;
• la britannique Northern Rock, banque spécialisée en crédit immobilier, est
nationalisée le 18 février 2008 ;
• le 14 juillet 2008, la banque espagnole Banco Santander rachète la britan-
nique Alliance & Leicester pour 1,3 milliard de livres sterling ;
• le 31 août 2008, l’allemande Dresdner Bank est vendue par l’assureur
Allianz à son compatriote Commerzbank pour 9,8 milliards d’euros ;
• le 12 septembre 2008, l’allemande Deutsche Postbank, filiale de Deutsche
Post, est rachetée par sa compatriote la Deutsche Bank pour 9,3 milliards
d’euro ;
• le 19 septembre 2008, la banque britannique Halifax-Bank of Scotland
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(HBOS) est rachetée pour 12,2 milliards de dollars par la Lloyds TSB ;
• le 28 septembre 2008, la banque du Benelux Fortis est nationalisée partielle-
ment, les trois États du Benelux apportant 11,2 milliards d’euros de capitaux
propres pour contrôler 49 % du capital ;
 La stratégie financière et la gestion des risques 335

• le 28 septembre 2008 également, la banque britannique Bradford & Bingley,

spécialisée en crédit immobilier, est nationalisée. Pour 773 millions d’euros,
son réseau bancaire est racheté par l’espagnol Banco Santander (déjà pro-
priétaire d’Abbey et d’Alliance & Leicester) ;
• le 28 septembre, toujours, la banque allemande Hypo Real Estate, spéciali-
sée dans le financement de l’immobilier, est sauvée par un plan d’urgence
de 35 milliards d’euros qui doit permettre « une liquidation dans l’ordre et
non en catastrophe » ;
• le 30 septembre, la première banque mondiale pour le financement des
collectivités locales, la franco-belge Dexia, lève 6,4 milliards d’euros auprès
des gouvernements belge, français et luxembourgeois ainsi qu’auprès des
actionnaires existants ;
• le 5 octobre 2008, BNP Paribas prend le contrôle de Fortis en Belgique et
au Luxembourg pour 14,7 milliards d’euros, tandis que l’État belge devient
le premier actionnaire du groupe français ;
• le 5 octobre 2008, Unicrédit, première banque d’Italie, fait appel au marché
pour 6,3 milliards d’euros ;
• le 6 octobre 2008, le gouvernement allemand a obtenu du secteur bancaire
et de l’assurance qu’il accorde une ligne de crédit supplémentaire de
15 milliards d’euros à Hypo Real Estate ;
• le 8 octobre 2008, en France, les groupes Caisses d’Épargne et Banques
populaires françaises officialisent leur projet de rapprochement, précipité
par la crise financière. En effet, leur filiale commune de banque d’investis-
sement Natixis serait touchée par la crise des subprimes ;
• le 8 octobre, huit banques britanniques sont nationalisées.
Pour certains économistes, comme Jacques Attali et Philippe Dessertine1, la
crise va durer de longues années et nous ne sommes pas près d’en voir la fin.
Son impact sur les stratégies financières de beaucoup d’entreprises est consi-
dérable et ses effets se feront ressentir de nombreuses années.

5.1.3. La crise n’est pas finie et il y a de nombreuses causes

futures possibles
Le plus étonnant, dans cette crise, c’est que les opérateurs les plus corrompus
sont déjà passés à autre chose et, malgré les pertes financières que certains
© Groupe Eyrolles

1. Jacques Attali, La crise, et après ?, Librairie Arthème Fayard, 2008 ; Jacques Attali, Survivre
aux crises, Librairie Arthème Fayard, 2009 ; Philippe Dessertine, Ceci n’est pas une crise,
juste la fin d’un monde, Éditions Anne Carrière, 2009.
336 Gestion financière – Stratégie financière et décision

ont enregistrées, ils sont toujours, et même plus qu’avant, conscients de leur
impunité. C’est le cas en particulier des 0,01 % de « mégariches » qui gagnent
plus de 35 millions de dollars par an et sont mis à l’index par les Américains
ruinés qui défilent avec des pancartes indiquant : « Our Bankers get rich, we
lose our jobs, we lose our pension1. » Dans un encadré du Time, Allan Sloan cite
le chief excutive officer (CEO) de Goldman Sachs, Lloyd Blankfein, qui a
d’abord reçu 42 946 801 $ à titre de compensation et de stock-options. Il reçoit
en plus, chaque semaine 825 900 $ pour son travail effectif (à titre de compa-
raison, Ben Bernanke, directeur de la Réserve fédérale américaine, ne reçoit
« que » 3 678 $ par semaine).
Si vous souhaitez faire des comparaisons, le salaire minimum annuel d’un
ouvrier américain étant de 15 080 $ par an, en 2008, Lloyd Blankfein a perçu
l’équivalent de 1 055 salaires moyens annuels de l’ouvrier américain de réfé-
rence2. Le fait que sa banque ait bénéficié d’un prêt du gouvernement fédéral
de 10 milliards de dollars n’a pas rabaissé ses prétentions. Ce cas, loin d’être
isolé, montre qu’une des causes futures possibles de crise est l’inconscience.
Mais l’inconscience et l’immoralité ne sont pas le fait d’un seul individu : si des
dirigeants de banques peuvent percevoir des sommes au-delà de toute imagi-
nation, c’est que le système juridique le permet, c’est que le marché le permet,
c’est que la morale des affaires le tolère et l’encourage.
Il existe également d’autres facteurs potentiels de crise :

[Link]. Les prêts d’études pour les étudiants

Il y a plusieurs systèmes de financements universitaires : les uns sont publics,
comme en France, et c’est l’État qui finance, pour l’essentiel, les études
supérieures ; les familles d’étudiants bénéficient donc d’avantages payés par
tous les contribuables. En moyenne, les étudiants des universités publiques
françaises déboursent 300 € de frais d’inscription annuelle. Mais dans certains
pays, les droits d’inscription sont tellement élevés qu’il est impossible de les
financer sur les revenus courants (comptez 50 000 € par an pour une année
d’études à l’université Harvard). Il faut soit posséder de la fortune person-
nelle, soit faire un prêt bancaire, soit obtenir une bourse, ce qui est réservé
aux grands chanceux ou aux petits génies.

1. Sloan A., « What’s Still Wrong with Wall Street », Time, 9 novembre 2009, p. 29.
© Groupe Eyrolles

2. Ibid., p. 28. Au XIXe siècle, John Pierpont Morgan (1837-1913) affirmait qu’un président de
société ne devait pas gagner plus de vingt fois le salaire moyen de ses ouvriers, mais, lui-
même, avec ses transactions bancaires, avec ses ventes d’armes durant la guerre de séces-
sion et avec ses opérations sur les œuvres d’art ou sur la construction navale (Titanic),
gagnait en fait beaucoup plus.
 La stratégie financière et la gestion des risques 337

Le prêt bancaire pour études est remboursé à la fin de celles-ci, mais, comme
dans le cas des subprimes, pour qu’un ancien étudiant rembourse son prêt, il
faut qu’il devienne nouveau salarié. Si cet étudiant est au chômage, il ne
pourra pas rembourser son prêt, ce qui n’est pas grave pour un étudiant, cou-
vert par une assurance, mais en cas de récession et de chômage généralisé,
ce système peut être très dangereux et peut être générateur de crise…
d’autant que, comme dans le cas des subprimes, rien n’empêche les ban-
quiers de titriser ces créances.

[Link]. Les primes aériennes pour voyageurs fréquents

Là aussi, le système est simple : le voyageur aérien fidèle à une compagnie
reçoit, à chaque voyage, des primes qu’il peut utiliser pour faire des voyages
lui-même, mais il peut aussi en faire bénéficier sa famille, ses amis ou des
organisations à but non lucratif. Tant que le phénomène était limité, il n’y
avait pas de problème mais, depuis quelques années, le montant des créan-
ces virtuelles des voyageurs fréquents est largement supérieur au montant de
la masse monétaire mondiale, et certaines compagnies aériennes, comme Air
France, réalisent plus de 50 % de leur chiffre d’affaires avec des clients qui
veulent augmenter leur portefeuille de primes.
Tant que le transport aérien croît normalement, il n’y a pas de problème, mais
que se passerait-il en cas de crise directe du transport aérien, ou de crise indi-
recte générée par des problèmes politiques ou des problèmes de manque
d’énergie ? Les spécialistes estiment que ce manque d’énergie sera représenté
par deux signaux forts, le premier, le peak oil technique, où la production du
pétrole deviendra inférieure à la demande, le second, le peak oil absolu, où
toutes les réserves connues seront en voie d’épuisement. Trouver de nouvelles
sources d’énergie sera problématique à court terme, car il faudra d’abord faire
des recherches scientifiques théoriques, transformer les résultats en recherches
appliquées et applications industrielles, puis optimiser ces innovations avec le
management adéquat. Nos civilisations ne supporteront peut-être pas des siè-
cles d’obscurantisme et de rareté, comme notre monde en a connu entre les
VIIe et XXe siècles, mais c’est peut-être l’avenir qui nous attend, avec une popu-
lation qui passera, de 2010 à 2030, de 6,8 milliards à 8,5 milliards d’habitants.
De près ou de loin, toutes les crises ont quelque chose à voir avec le principe
évoqué autrefois par Hartley Withers1 et repris par Joseph Schumpeter2 et par
© Groupe Eyrolles

son disciple Erich Schneider : les prêts créent les dépôts (loans make deposits).

1. Withers H., The Meaning of Money, London, Smith Elder and Co., 1909.
2. Schumpeter J., History of Economic Analysis, Elisabeth Body Schumpeter editor, New York,
Oxford University Press, 1954.
338 Gestion financière – Stratégie financière et décision

En principe, on devrait avoir le contraire : d’abord des dépôts1, permettant de

garantir des prêts ; mais si l’on fait des prêts avant d’avoir des dépôts, on peut
déposer a posteriori les sommes prêtées dans une autre banque et on a le pro-
cessus fondamental de la pyramide de création de monnaie scripturale : « loans
make deposits, then deposits make loans », de portée générale, mais aussi parti-
culière dans les opérations de leviers en cascade que nous allons étudier.
Associé au fait que l’endettement est toujours plus attractif que les liquidités,
ces deux grands principes peuvent faire des miracles pour la croissance, mais
aussi des catastrophes. En effet, au niveau international, les ratios dits de
Bâle I (ratio Cooke de 1992) et de Bâle II (ratio Mac Donough de 2007)
essaient d’obliger les banques à conserver des fonds propres représentant
8 % de leurs actifs, mais les fonds propres sont souvent « pollués » par des
dettes subordonnées qui font que les règles prudentielles sont illusoires. Ces
règles prudentielles tiennent aussi compte des risques, mais pas des risques
absolus, des risques retraités et pondérés par les agences de rating qui don-
nent des notes. Ce système rend difficile l’appréciation des bonnes et des
mauvaises créances.
Dépôts justifiés par des prêts, règles prudentielles aménagées, agences de
rating juges et parties, tout concours au laxisme, augmenté par les opportuni-
tés du système fiscal qui privilégie l’endettement et qui incite les organismes
financiers à avoir le moins de fonds propres possible, puisque moins il y a de
fonds propres et plus les différents effets de levier peuvent jouer2.
Certains, comme V. Bénard3 pensent que tout le mal vient de la déductibilité
des intérêts versés aux créanciers et qui génèrent des distorsions par rapport
aux dividendes qui ne sont déductibles en aucune façon. Si les fonds propres
étaient traités exactement comme les dettes, la distorsion ne pourrait pas
apporter d’avantages fiscaux unilatéraux aux opérateurs sur dettes. Mais il ne
faut pas trop suivre les propos de V. Bénard qui écrit : « Une telle réglementa-
tion, légère, facile à comprendre par tous, aurait pour effet de laisser le
marché élaborer seul, par approximations successives, le coût des ressources
utilisées par une banque en fonction des risques auxquels elle choisit de

1. Rappelons que les techniques bancaires ont commencé à se développer en Grèce et que
les premières banques ont été les temples, qui ont accumulé les offrandes des fidèles aux
nombreux dieux. Au départ, un des premiers principes bancaires grecs a plutôt été
© Groupe Eyrolles

« deposits make loans », J.-G. Degos, Histoire de la comptabilité, Presses universitaires de

France, 1998.
2. Bénard V., « Comment les accords de Bâle ont favorisé la crise qu’ils devaient prévenir »,
Institut Hayek, 2009, [Link]
3. Ibid.
 La stratégie financière et la gestion des risques 339

s’exposer, et de son niveau de recours à l’effet de levier ». Presque tout le

monde a intérêt à privilégier l’endettement, à en faire un facteur de croissance
déséquilibrée et donc un facteur potentiel de crise. Quel agent économique a
la sagesse d’attendre d’avoir de la trésorerie pour réaliser des opérations que
son imagination anticipative considère déjà comme réelles ? Si les citoyens
ordinaires attendaient d’avoir les liquidités nécessaires pour acheter leur habi-
tation principale, combien pourraient effectivement réaliser cette opération ?
Que deviendrait la croissance, dont la construction est un des éléments
moteurs ? L’endettement est presque toujours vital et entièrement tourné vers
l’avenir et ses anticipations. Dans cet avenir, les opérations à effet de levier et
l’ingénierie financière jouent un rôle non négligeable, comme nous le verrons
au dernier chapitre.
© Groupe Eyrolles
 Chapitre 11
L’ingénierie financière
intégrée dans la stratégie

Les sociétés ont un besoin chronique de liquidités pour financer leur crois-
sance, que celle-ci soit stable, exponentielle ou irrégulière. Mais elles souhai-
tent aussi, après les efforts des premières années, offrir à leurs dirigeants et à
leurs actionnaires la juste rémunération de leurs efforts passés. Le moyen privi-
légié de poursuivre la croissance sans être dépossédé est d’ouvrir le capital en
conservant le contrôle. Cette ouverture peut être privée, par l’intermédiaire de
l’industrie du capital-risque, ou publique, par l’introduction en bourse sur l’un
des marchés classiques. On peut aussi avoir une position plus radicale, en
effectuant des opérations à effet de levier ou des fusions.

1. OUVERTURE PRIVÉE DU CAPITAL : LE CAPITAL-RISQUE

Comme le note M. Chérif de manière pertinente1, les jeunes firmes innovan-
tes ont des caractéristiques inévitables, mais qui ne jouent pas en leur faveur
comme :
• une asymétrie d’information importante, qui fait que les investisseurs exté-
rieurs ont une vue limitée de ses possibilités et qu’ils ont tendance à se
© Groupe Eyrolles

méfier ;

1. Mondher Chérif, Ingénierie financière et private equity, Banque éditions, 2003, p. 18.
342 Gestion financière – Stratégie financière et décision

• une capacité d’autofinancement insuffisante et un faible pouvoir de négo-

ciation auprès des investisseurs ;
• un portefeuille d’activités très limité, vulnérable à n’importe quel accident
conjoncturel ;
• une faible puissance financière, une discrétion, voire une opacité compta-
ble et un manque de communication financière très préjudiciables ;
• une absence d’actifs matériels pouvant servir de garantie aux prêteurs ;
• une incertitude généralisée sur les cash flows futurs, sur le marché, sur les
produits et sur la capacité à long terme de l’équipe dirigeante.
Cumulant tous ces défauts, les financements classiques leur sont interdits et
elles ne peuvent s’adresser qu’à des sociétés de capital-risque, si leurs projets
sont suffisamment innovants et ambitieux pour présenter des chances sérieu-
ses de réussite future. Les sociétés de capital-risque leur apportent l’aide
nécessaire à plusieurs stades de leur développement :
• au début, dès la conception d’un projet viable, il est nécessaire de faire un
amorçage des opérations avec un seed capital ;
• lorsque l’entreprise est effectivement créée et que le développement de
ses premiers projets commence à nécessiter des moyens non négligeables,
il faut investir dans un capital-création (start-up) puis dans un capital post-
création (early stage) ;
• lorsque l’entreprise est encore vivante à ce moment-là, il faut la stimuler
grâce au capital développement.
L’entreprise pourra alors quitter le domaine du capital-risque au sens strict
pour entrer dans le domaine du capital-risque au sens large, c’est-à-dire dans
le domaine du capital-investissement, dont nous étudierons quelques exem-
ples avec différentes sortes d’opérations à effet de levier (LBO), et pour pour-
suivre peut-être sa carrière par une fusion ou par une introduction en bourse
sur le marché Eurolist ou Alternext.
Pour en revenir à la situation de départ, les professionnels du capital-risque, au
sens étroit du terme, focalisent leur stratégie dans trois domaines essentiels : la
sélection préalable des dossiers (screening), l’élaboration de contrats financiers
(contracting) et le suivi final des opérations (monitoring).

1.1. La sélection préalable des dossiers : l’éclairage du screening

© Groupe Eyrolles

Les créateurs d’entreprise ont besoin de capitaux à tout moment, et sans doute
d’abord dans la phase d’amorçage de leurs projets. C’est justement dans cette
phase, a priori improductive et de loin la plus risquée, que les professionnels
 L’ingénierie financière intégrée dans la stratégie 343

français sont le plus réticents, contrairement à leurs collègues américains. Sans

qu’on en fasse une règle générale, plus l’investissement est précoce, plus il
pourra se développer sous les meilleurs auspices. Mais le marché du capital-
risque est en France un marché plutôt fermé : il ne concerne que quelques
milliers de candidats qui donneront naissance à quelques centaines de projets
viables. Les ressources financières sont elles aussi limitées.
Le but initial d’un capital-risqueur est de prendre des participations possédant
une probabilité suffisante de réussite, d’accompagner les fondateurs pendant
quelques années et de revendre ensuite leur participation avec une plus-
value substantielle. Lorsque, quelques années après le lancement, la société
fait l’objet d’une opération à effet de levier ou d’une introduction en bourse,
cette plus-value substantielle est largement assurée. Malheureusement, les
sociétés nouvelles n’ont pas encore, comme les sociétés bien installées,
un historique qui permet de faire un diagnostic financier complet et une éva-
luation financière multicritère performante. Ils doivent donc se contenter
d’apprécier le business plan, qui en dira moins long qu’un diagnostic finan-
cier classique mais, s’il est bien conçu, on aura beaucoup de renseignements
sur l’équipe dirigeante, sur le marché, sur ses perspectives, sur les produits,
sur les coûts cibles impliqués dans le projet, sur l’adéquation investissement/
financement. Assisté de professionnels de premier plan et de grande expé-
rience tels qu’avocats d’affaires, grands cabinets d’expertise comptable, cabi-
nets de stratégie, le capital-risqueur fera la synthèse des risques courus et de
la rentabilité espérée et, dans la masse des dossiers qu’on lui présente, choi-
sira ceux qu’il considère comme les meilleurs. Mais, même dans ces meilleurs
dossiers, il y aura des échecs ; un projet rentable permettra cependant de
financer plusieurs échecs.

1.2. L’élaboration des contrats financiers : la contrainte

du contracting
Les capital-risqueurs sont tolérés dans l’entreprise, qui ne peut pas se passer
d’eux, et ils sont minoritaires en capital. Mais ils ne se désintéressent pas de
la gestion de la firme et, ce qu’ils ne peuvent pas obtenir en pourcentage de
contrôle de capital, ils arrivent souvent à l’obtenir par des pactes d’actionnaires.
Nous avons vu plus haut qu’il y avait deux types de pactes : ceux qui aména-
gent la structure du capital et ceux qui traitent de la structure du pouvoir. Pour
© Groupe Eyrolles

les capital-risqueurs, les pactes les plus importants concernent la structure du

pouvoir, c’est-à-dire leurs relations avec les dirigeants de la société. Même s’ils
sont reconnaissants dans l’immédiat, les managers oublieront vite les services
rendus par les investisseurs, et ces derniers doivent absolument préserver
344 Gestion financière – Stratégie financière et décision

leurs intérêts de minoritaire au niveau de la politique des dividendes, et

préserver leur chance de sortie en surveillant la liquidité des actions qu’ils
détiennent.
En plus du contrôle permanent exercé sur les titres, les pactes peuvent prévoir
une censure préalable de certaines actions des dirigeants, pour éviter les catas-
trophes. Nous avons déjà évoqué l’activité des dirigeants qui peuvent mettre la
société en danger en investissant dans de mauvais projets, en s’endettant trop
ou pas assez ou en adoptant des mécanismes trop défensifs par rapport à
des prises de participation bénéfiques. Plus que les actionnaires ordinaires,
les investisseurs à risque doivent se méfier de ces pratiques et donc, dans
la mesure du possible, essayer de les contrôler. L’existence de tels pactes
d’actionnaires a aussi l’avantage d’anticiper sur les inévitables conflits d’intérêts
et sur les divergences qui ne font que croître avec le temps. Comme elles sont
écrites, ces clauses sont opposables aux tiers devant n’importe quel tribunal
compétent. Si les investisseurs ont pris soin de s’entourer des meilleurs avocats
d’affaires, leurs dossiers sont inattaquables et leurs intérêts particulièrement
protégés par lesdites clauses. Mais il serait dommage que les investisseurs et
les dirigeants cessent leur collaboration de manière prématurée. Chacune des
parties a en effet souvent intérêt à prolonger la collaboration pendant plu-
sieurs années.

1.3. Le suivi final des opérations : la supervision du monitoring

Il est souvent très rentable pour les dirigeants de collaborer sans arrière-
pensée avec les capital-risqueurs qui ont choisi de leur faire confiance. Pour
une jeune start-up, la présence d’un investisseur chevronné ayant pris la pré-
caution d’obtenir un pacte d’actionnaire est une contrainte mais aussi un
avantage : le professionnel du risque évitera à l’entreprise les grosses erreurs
de gestion courante qui la mettraient en péril et les erreurs définitives d’inves-
tissement qui la feraient disparaître. De plus, la participation d’un capital-ris-
queur, ou mieux la participation conjointe d’un capital-risqueur, d’un cabinet
d’avocat d’affaires renommé et de l’un des quatre plus grands cabinets d’audit,
est un signal très fort qui est donné au marché, aux clients, aux fournisseurs,
aux concurrents, à tout stakeholder. Ce signal indique que des professionnels
de premier plan pourront assister la firme dans ses défaillances passagères.
De plus, l’équipe ainsi constituée pourra, sur le long terme, continuer d’assis-
© Groupe Eyrolles

ter l’entreprise si elle choisit, plus tard, une cession par effet de levier ou une
introduction en bourse. Un investisseur compétent apporte son capital, mais
il apporte ses relations, son expérience internationale, nationale, sectorielle,
et il faut le considérer comme un partenaire privilégié et le respecter en tant
 L’ingénierie financière intégrée dans la stratégie 345

que tel. Dans les économies modernes, les capital-risqueurs ont un rôle indis-
pensable à jouer, comme les bourses de valeurs en ont un également dans
leur domaine.

2. OUVERTURE PUBLIQUE DU CAPITAL : INTRODUCTION EN BOURSE

À un moment ou à un autre de leur croissance, les entreprises ambitieuses
doivent obtenir des capitaux supplémentaires. Ces capitaux peuvent être des
capitaux propres, et elles se retrouvent sur le marché des actions, que nous
avons évoqué, ou des capitaux empruntés, et elles se retrouvent sur le marché
des obligations. En plus des marchés dont le but est de mobiliser l’épargne
publique, il existe aussi des marchés permettant de se protéger contre les ris-
ques (Euronext, Eurex) dont nous avons dit quelques mots plus haut. Nous
nous bornerons à l’étude des deux marchés actuels, Eurolist et Alternext, qui
ont remplacé en 2005 et 2006 les trois anciens marchés classiques, le premier
marché, le second marché et le nouveau marché. Le marché libre, lieu privilé-
gié d’échange pour les PME, qui existait déjà, continue de fonctionner.

2.1. Introduction sur le marché Eurolist

Entre 2005 et 2006, il n’y a eu qu’un seul marché, Eurolist, étroitement régle-
menté et placé sous le contrôle de l’Autorité des marchés financiers (AMF),
créée en application de la loi n° 2003-706 de sécurité financière, publiée au
journal officiel le 2 août 2003. Ce marché reprend l’ensemble des valeurs
cotées à la bourse de Paris, qu’elles soient nationales ou étrangères1 et, désor-
mais, les plus grandes entreprises multinationales comme les firmes les plus
modestes sont classées selon les mêmes critères et doivent respecter les
mêmes obligations de publication des comptes annuels et d’introduction sur
le marché. Pour faciliter la lecture et les choix des investisseurs, les sociétés
sont classées en trois groupes2 :
• le compartiment Eurolist A regroupe les entreprises à forte capitalisation
(blue chips) d’un montant supérieur à 1 milliard d’euros ;
• le compartiment Eurolist B regroupe les entreprises à capitalisation
moyenne comprises entre 150 millions et 1 milliard d’euros ;
• le compartiment Eurolist C intègre les entreprises ayant une capitalisation
inférieure à 150 millions d’euros.
© Groupe Eyrolles

1. À son ouverture, Eurolist comprenait 722 valeurs françaises (86 %) et 118 valeurs étrangères
(14 %).
2. Il existe un groupe spécial créé en 2003. Il regroupe 12 valeurs qui étaient cotées sur le
nouveau marché et qui ont fait l’objet d’un règlement judiciaire.
346 Gestion financière – Stratégie financière et décision

Les titres admis sur ce marché sont les rentes et les obligations d’État, les
actions, les certificats d’investissement, les bons de souscription d’action, les
obligations, les obligations convertibles, les obligations à bons de souscription,
les titres participatifs et les titres subordonnés, les titres émis par les sociétés
étrangères. Les titres étrangers représentent environ le sixième de la totalité des
titres présents sur le marché. Euronext a aussi créé des « trackers » (Exchange
Traded Funds), fonds indiciels qui sont très courants aux États-Unis. Ils offrent
la performance d’un indice ou d’un portefeuille de titres et allient la simplicité
des marchés d’actions à celle des fonds traditionnels. De l’avis des spécialistes,
le tracker le plus intéressant est celui qui instrumentalise le CAC 40. À chaque
tracker est associé un indice sous-jacent :

Les trackers d’Euronext

Tracker Indice sous-jacent

CAC 40 Master Unit CAC 40

Euro Stoxx 50 LDRS Dow Jones Euro Stoxx 50

Stoxx 50 LDRS Dow Jones Stoxx 50

Master DJ Euro Stoxx 50 Dow Jones Euro Stoxx 50

Les conditions d’introduction sur le marché Eurolist sont toujours aussi strictes.
La directive européenne « Prospectus » prévoit que les sociétés souhaitant
s’introduire sur un marché européen doivent pouvoir présenter trois années
de comptes annuels établis en normes IAS-IFRS et mettre à la disposition du
public au moins 25 % de leur capital, ces 25 % représentant l’IPO (Initial
Public Offering) des bourses anglo-saxonnes. La directive « Transparence »
oblige toutes les firmes de la liste à publier le chiffre d’affaires trimestriel et
les résultats semestriels et annuels.
La réglementation concernant ces différents paramètres, qui était différenciée
pour le premier, le second et le nouveau marché, est maintenant la même
pour tous. Un effort particulier est fait pour les valeurs moyennes, assez peu
liquides, qui doivent être tutorées par un « expert en valeurs moyennes »,
bureau d’étude spécialisé dans les small caps chargé de les conseiller.
Avant le 25 septembre 2000, le premier marché fonctionnait soit au comptant,
© Groupe Eyrolles

soit à terme. Depuis, il n’y a plus qu’un seul régime et tous les titres sont trai-
tés au comptant. L’acheteur et le vendeur ont un délai de trois jours après la
conclusion du contrat pour effectuer la livraison et pour payer les montants
 L’ingénierie financière intégrée dans la stratégie 347

dus. Le service de règlement différé (SRD)1 pour certaines valeurs de la

liste A perdure également. Pour bénéficier du SRD, les valeurs doivent rem-
plir la triple condition d’être dans les valeurs de l’indice SBF 120, d’avoir une
capitalisation boursière d’au moins un milliard d’euros et le volume quotidien
des transactions doit dépasser un million d’euros.

2.2. Introduction sur le marché Alternext

Le marché Alternext a ouvert le 17 mai 2006, pour attirer les entreprises à
capitalisation limitée (entre 10 et 90 millions d’euros) qui n’étaient plus con-
cernées par la réforme des marchés boursiers. Comme le Matif et le Monep
résultaient de la copie de marchés anglo-saxons du même type, Alternext est
une copie du marché anglais AIM (Alternative Investment Market). Il a été
créé pour permettre aux entreprises moyennes qui n’ont plus le second
marché à leur disposition et ont une capitalisation trop faible pour aller sur le
marché Eurolist de faire appel à l’épargne.
Les règles de cotation sont moins contraignantes et donc la protection des
opérateurs est plus faible. Sur Alternext, l’introduction suppose un placement
de 2,5 millions d’euros de titres, soit environ cinq fois moins en moyenne que
sur Eurolist. Les firmes candidates à l’introduction doivent fournir les comptes
annuels de deux exercices et ces comptes ne sont pas obligatoirement établis
selon les normes internationales IAS-IFRS.
Un nouvel acteur apparaît aussi sur la scène boursière, c’est le listing sponsor,
expert en valeurs boursières, qui conseille le candidat, facilite ses démarches
d’introduction et accompagne la société les deux premières années de sa vie
boursière. C’est une sorte de poisson-pilote. L’obligation faite aux sociétés can-
didates de publier les comptes annuels des deux derniers exercices était la
règle sur le second marché, et ces comptes doivent être également certifiés par
les commissaires aux comptes et publiés au greffe du tribunal de commerce.
Les firmes candidates doivent encore constituer un prospectus d’information
sur les comptes des deux derniers exercices et ce prospectus, rappelant la
situation juridique et comptable de la société ainsi que son activité, doit obtenir
le visa de l’Autorité des marchés financiers. Sans ce visa, l’introduction en
bourse n’est pas possible, sauf exception. Cette exception concerne les sociétés

1. Dès qu’une valeur remplit les trois conditions requises, elle est mise sur la liste le mois sui-
© Groupe Eyrolles

vant. Les rétrogradations n’ont lieu qu’une fois par an. Actuellement, il existe 144 valeurs
cotées au SRD du compartiment A d’Eurolist. Donnons trois exemples pris début 2008 : Air
liquide, 239 millions d’actions, capitalisation boursière de 23,6 Md€, PER 23,9 ; BNP Paribas,
905 millions d’actions, capitalisation boursière 69,841 Md€, PER 9,8 ; Pernod Ricard 400 mil-
lions d’actions, capitalisation boursière 16,6 Md€, PER 25,9.
348 Gestion financière – Stratégie financière et décision

qui ne font pas appel public à l’épargne (mais dans ce cas pourquoi aller en
bourse ?) et qui ont ouvert leur capital à concurrence de cinq millions d’euro
en faveur d’au moins cinq investisseurs. Dans ce cas, la note d’information n’a
pas à être visée, mais la responsabilité des dirigeants et du listing sponsor est
susceptible d’être engagée.
Comme le précise Florence Santrot, du Benchmark Group, « le système de
cotation sur Alternext est divisé en deux modes complémentaires afin de
développer la liquidité sur des valeurs au flottant plus étroit. Chaque période
de cotation est organisée autour d’une période de market making (tenue du
marché) suivie d’une période de fixing (carnet d’ordre central) en fin de jour-
née. Concrètement, la cotation en journée se traduit par l’affichage perma-
nent de fourchettes, tandis que le fixing assure une cotation régulière des
valeurs. Ce double système vise à ne pas rencontrer sur Alternext les mêmes
écueils que l’on a pu observer sur le nouveau ou le second marché, c’est-à-
dire un manque d’animation sur certaines valeurs moyennes qui incitaient les
investisseurs à se tourner vers des marchés plus vivants ».

2.3. La survivance du marché libre

Les PME qui n’ont pas accès à Alternext peuvent toujours opérer sur le
marché libre, non réglementé. C’est en quelque sorte une première étape
avant de prendre la décision d’introduction sur un des deux marchés actuels.
Comme l’écrit Jean-Luc Champetier : « Le marché libre, c’est un peu la bourse
à l’état primitif. Les boursiers de la vieille école y voient un paradis des foui-
neurs, un coin des bonnes affaires. Mais ils n’ignorent pas que cet eldorado
est une jungle qui peut parfois se transformer en coupe-gorge. » Tout est pos-
sible sur ce marché, les réussites éclatantes et les échecs retentissants. La
liquidité est incertaine, mais les investisseurs bénéficient d’avantages fiscaux
non négligeables : pour les sociétés de moins de 50 millions d’euros de chif-
fre d’affaires, de moins de 43 millions d’euros de total de bilan, de moins de
200 salariés. Si les titres sont conservés cinq ans, 25 % de l’investissement
sont déductibles de l’assiette de l’impôt sur le revenu et n’entrent pas dans le
calcul de l’impôt sur la fortune. Le plafond de versement est de 20 000 euros
par an pendant quatre ans. L’analyse financière et le diagnostic financier des
valeurs du marché libre doivent être conduits comme ceux des entreprises
non cotées.
© Groupe Eyrolles

L’introduction sur un marché boursier n’est pas seulement une question de

moyens financiers, ni seulement de pourcentage de capital mis à disposition
du public. Il faut être prêt à avoir une gestion et une gouvernance rigoureuses,
 L’ingénierie financière intégrée dans la stratégie 349

à présenter des comptes sans faille et à jouer le jeu de la transparence de

l’information financière. Ceci va beaucoup plus loin que la simple technique
d’ingénierie financière adossée à l’introduction en bourse.

3. LES OPÉRATIONS À EFFET DE LEVIER

Les opérations à effet de levier (Leveraged Buy Out, LBO) ont un succès non
démenti malgré les vicissitudes de la conjoncture. Nous en évoquerons les
principes, puis nous analyserons les montages financiers permettant d’optimi-
ser les opérations.

3.1. Principe des opérations à effet de levier

Depuis quelques années, les opérations d’ingénierie financière connues sous
le nom générique de LBO ont rencontré un succès sans précédent, supplantant
dans bien des cas les opérations de fusion ou les premières introductions en
bourse. Au fil des années, les opérations initiales de LBO, où une entreprise
est reprise par ses salariés, ont été complétées par le LBI (Leverage Buy In), où
la reprise est faite par des opérateurs extérieurs à l’entreprise, et l’OBO (Owner
Buy Out), où le propriétaire de l’entreprise essaie de se revendre à lui-même.
Le LMBO (Leverage Management Buy Out) et le LMBI (Leverage Management
Buy In), où ce sont les cadres de l’entreprise ou des cadres venus d’ailleurs qui
participent à l’opération, sont proches des deux opérations précédentes. L’ima-
gination financière n’ayant pas de limite, on a aussi créé le BIMBO (Buy In
Management By Out), où l’équipe mixte de repreneurs comprend à la fois des
cadres dirigeants de la société et des personnalités extérieures, et le LBU (Leve-
rage Build Up), où l’on cherche à intégrer l’entreprise à d’autres sociétés, opé-
ration qui ressemble beaucoup à une fusion.
Toutes ces opérations ont un dénominateur commun : le souhait de récupé-
rer la propriété d’une entreprise en payant le moins possible au comptant, en
utilisant au maximum les possibilités d’emprunter et les possibilités de faire
jouer des leviers accroissant ou multipliant les gains et les performances. La
meilleure stratégie est en général de constituer une première société holding.
Elle sera le point de départ d’un endettement qui peut être théoriquement
infini. Cette société mère est souvent appelée NewCo par les spécialistes. Elle
comporte le minimum de financements sur fonds propres, ce qui va lui per-
© Groupe Eyrolles

mettre de s’endetter et d’aller de l’avant, son endettement étant fondé sur le

principe que nous avons évoqué plus haut : « loans make deposits ». La hol-
ding va essayer d’utiliser au maximum les effets de levier et, si une structure
350 Gestion financière – Stratégie financière et décision

simple ne suffit pas (société holding et société à racheter par LBO), les res-
sources financières de ladite holding (capitaux propres plus espèces reçues
des emprunts) vont servir de garantie à une deuxième opération du même
type, et ainsi de suite en cascade.
Le grand avantage des opérations de LBO est qu’elles sont « économes » en
capitaux propres. L’opération est conçue pour minimiser les apports des
actionnaires, l’endettement a en plus l’avantage d’augmenter la rentabilité et,
lorsque la holding a des actionnaires minoritaires, les majoritaires apportent
encore moins de capital personnel. On peut contrôler avec peu de moyens
des entités importantes. On peut considérer qu’un financement moyen par
LMBO pour une société cible comprend :
• 30 % de fonds propres ;
• 50 % de dette senior ;
• 20 % de dette mezzanine.
Il faut que les dividendes générés dans le futur par la société cible soient
supérieurs au service des dettes. L’opération ne peut avoir du succès que si
les dividendes de la cible sont récupérés par la holding. La capacité finan-
cière de la société reprise est donc au cœur de l’opération. Le dosage des
dettes dépend de l’aptitude de la cible à générer des bénéfices.
Pour que le montage soit un succès, il faut quatre conditions :
• la société reprise, nous l’avons dit, doit être capable de sécréter de la tré-
sorerie et de distribuer des dividendes, les flux doivent être réguliers et ne
pas amputer les moyens financiers de la cible, en particulier pour ce qui
concerne son besoin en fonds de roulement. Les meilleures entreprises
reprises sont celles qui ont beaucoup de trésorerie et peu d’endettement ;
• la société reprise doit pouvoir assurer la continuité de son activité alors
que l’équipe dirigeante a été remplacée. La direction doit être stable, du
moins en matière d’objectifs et de comportement, sinon de personnes ;
• l’équipe dirigeante doit être dynamique, motivée et capable de convaincre
les investisseurs ;
• la société reprise doit avoir un potentiel de croissance non négligeable, et
doit avoir des possibilités de sortie du LMBO. La sortie doit se traduire par
une plus-value importante.
© Groupe Eyrolles

3.2. L’effet de levier et ses différentes approches

Grâce au LBO, on peut utiliser plusieurs effets de levier : financier classique,
fiscal, juridique, social et « sur levier ».
 L’ingénierie financière intégrée dans la stratégie 351

3.2.1. L’effet de levier financier classique

Si la rentabilité économique de la société cible est supérieure au taux d’intérêt
des emprunts, l’endettement couvrira largement le financement de l’exploita-
tion et permettra de dégager des cash flows qui permettront eux-mêmes de
verser des dividendes à la société holding et l’aideront, par là même, à rem-
bourser toutes ses dettes bancaires. Les dettes sont en général divisées en :
• dette senior, souvent avec des tranches A, B, C, à échéance de cinq à
sept ans, et représentant au maximum deux fois le montant des capitaux
propres1 ;
• dette mezzanine, à échéance de huit à dix ans, remboursée après la dette
senior, et donc avec un risque plus grand, un taux d’intérêt plus élevé et
parfois en prêt relais aux conditions diverses mais coûteuses. La dette
mezzanine peut être supportée par des obligations convertibles ou des
obligations à bons de souscription d’action. Si le financement est insuffi-
sant, on peut parfois effectuer une cession-bail, en vendant l’actif de la
filiale et en le relouant, avec une clause de reprise en fin de contrat ou à
des dates intermédiaires prévues.

3.2.2. L’effet de levier fiscal

L’effet de levier fiscal2 ne peut pas toujours jouer, mais la création de la
société holding va permettre de constituer un groupe. En droit français, il
suffit de deux sociétés pour former un groupe, une société mère « tête de
groupe » et une seule filiale. Si la holding possède au moins 95 % des titres de
sa filiale, elle va pouvoir bénéficier du régime de l’intégration fiscale dont les
deux grands avantages sont de payer l’impôt sur les sociétés sur le résultat
global du groupe et de neutraliser les opérations internes au groupe.
Comme le note Henry Dorbes3, ce régime « permet une économie d’impôt
équivalente au taux d’IS multiplié par le montant des intérêts payés sur les
dettes d’acquisition ». L’État devient donc, en quelque sorte, partenaire des

1. Voir Henry Dorbes, « Les techniques de reprise par LBO », travail de synthèse réalisé pour
Acting-Finance, [Link].
2. Souvent, on doit choisir entre l’effet de levier fiscal – et les fourches caudines de l’amende-
ment Charasse – qui est intéressant si la holding possède 95 % de ses filiales et si elle prati-
que l’intégration fiscale, et le levier juridique (où on se réserve seulement 50,01 % du
montant du capital). On peut parfois faire un compromis en structurant un groupe avec un
© Groupe Eyrolles

noyau dur de filiales fiscalement intégrées à 95 % et un second bloc de filiales sous contrôle
exclusif de 50 % au moins, permettant de bénéficier du régime des sociétés mères et des
filiales (obligation de posséder 5 % du capital pour bénéficier d’une exemption d’impôts de
95 % sur les dividendes).
3. Henry Dorbes, op. cit.
352 Gestion financière – Stratégie financière et décision

repreneurs en leur accordant une réduction d’impôt. Michel Charasse, ancien

ministre des Finances, avait d’ailleurs bien compris ce mécanisme, et l’amen-
dement Charasse, limitant ce privilège sous certaines conditions, a été intégré
dans l’article 223-B alinéa 7 du Code général des impôts.

3.2.3. L’effet de levier juridique

L’effet de levier juridique est associé à la notion de droit de vote (pourcentage
de contrôle) et de majorité aux assemblées générales ordinaires et extraordi-
naires. Les personnes ou les entités qui possèdent au moins 50 % des droits de
vote sont majoritaires aux assemblées générales ordinaires et ceux qui possè-
dent 66,66 % des droits de vote sont majoritaires aux assemblées générales
extraordinaires, la seule décision qui réclame l’unanimité étant celle de chan-
ger la nationalité des sociétés. Avec 50 % de droits de vote dans une société,
on peut en fonder une autre où on n’aura que 50 % de droits de vote et ainsi
de suite. À chaque niveau de la cascade, on n’a besoin que de la moitié des
droits du niveau précédent pour assurer une chaîne de contrôle continu : 50 %
pour la première filiale, 50 % × 50 % = 25 % pour la seconde, 25 % × 50 % =
12,50 % pour la troisième, etc. Lorsqu’on arrive au septième niveau, on a tou-
jours une majorité en chaîne de 50 %, mais en ayant investi seulement
(50 %)7 = 0,39 % soit presque zéro pour cent. Avec la possibilité de créer des
actions de préférence à droit de vote double ou multiple, on peut encore
diminuer le montant de l’apport en fonds propres, augmenter les droits vir-
tuels et toujours augmenter l’effet de levier.

3.2.4. L’effet de levier social

Le LMBO permet à des cadres supérieurs de devenir des administrateurs ou
des présidents et de prouver leurs capacités de direction en accédant, par
cette expérience, à un statut social supérieur auquel ils n’auraient pas forcé-
ment pu, en fonction de leur origine sociale, prétendre.

3.2.5. L’effet de levier sur levier

Certains appellent les leviers en cascade l’effet de levier sur levier et on peut,
comme on le verra, multiplier, théoriquement, les cascades de leviers. Tou-
jours en jouant sur le principe de l’endettement à taux d’intérêt modeste, qui
augmente le résultat financier, et sur le principe de créations des dépôts à
partir des prêts, on peut encore augmenter l’efficacité de ces deux principes
© Groupe Eyrolles

par l’usage systématique des paiements différés, par l’usage du crédit vendeur
ou par la clause « earn out » de complément de prix versé dans deux, trois ou
quatre ans.
 L’ingénierie financière intégrée dans la stratégie 353

D’autres éléments juridiques sont à prendre en considération, tels que la forme

des sociétés. Pour verrouiller la holding de tête, le mieux est d’utiliser la
forme de société en commandite par action ou de société en commandite
simple. Si on a besoin d’une grande liberté, la société par actions simplifiée,
qui autorise la liberté totale des statuts, s’impose à condition d’avoir des
conseillers juridiques chevronnés car, si tout est théoriquement possible, tout
n’est pas permis et tout n’est pas rationnel, ni raisonnable. Il en est de même
pour l’option pour des modèles d’actions de préférence par rapport aux
actions ordinaires. Il est dangereux de créer des monstres statutaires associés
à des actions de préférence monstrueuses.

3.3. Chronologie du montage financier des opérations

à effet de levier
• Analyse préalable des projets : comme dans toute opération d’ingénierie
financière, on a une analyse des forces, des faiblesses, des contraintes et
des opportunités qui porte sur le marché de la société cible (taille, crois-
sance, barrières à l’entrée, facteurs clés de succès, contraintes réglemen-
taires et institutionnelles). Il faut aussi préciser la position de l’entreprise sur
son marché : positionnement, stratégie, parts de marchés, et tirer les consé-
quences financières de cette analyse, pour déterminer le prix d’achat, par
les méthodes d’évaluation vues plus haut. Il faut aussi évoquer la sortie de
LBO et déterminer quel sera le prix de l’entreprise si l’opération réussit et
s’il existe des acquéreurs potentiels ;
• montage effectif de l’opération : la phase de diagnostic et d’évaluation
passée, il faut approfondir l’analyse en collectant toutes les informations
disponibles sur la société, en faire une synthèse complète et la resituer
dans son environnement ;
• lettre d’offre sous conditions d’audit : il est possible aux investisseurs, avec
leurs partenaires financiers, de faire une proposition sous condition d’audit
dans tous les domaines sensibles, comptable, juridique, fiscal, stratégique.
Cet audit est fait de préférence par de grands cabinets comptables (big
four), juridiques et de stratégie ;
• dès le départ du contrat, il faudra déjà penser à la sortie : vente à une
autre entreprise, cession à un fonds de capital investissement, introduction
en bourse, ou même, au pire, liquidation.
© Groupe Eyrolles

Comme on l’a vu plus haut, le principe du LBO est d’acheter une société
aujourd’hui et de la payer demain avec les ressources qu’elle dégage elle-
même.
354 Gestion financière – Stratégie financière et décision

Le problème essentiel est donc le problème du financement, qui comprend

trois étapes :
• la partie financée par des fonds propres : cet apport peut être en espèces
ou en nature, et son origine est très variée (apport individuel, apport de
sociétés, apports de salariés, apport de sociétés de capital investissement) ;
• le financement de la dette senior : cette dette est une dette de premier
rang, et elle comporte des sûretés sur les titres de la société cible. Le plus
souvent elle a une durée comprise entre cinq et sept ans. Les spécialistes
considèrent qu’elle doit représenter environ cinq fois l’excédent brut
d’exploitation de la société cible. Compte tenu de son risque, son taux
d’intérêt est de 2 à 3 % supérieur à celui des emprunts d’État. Pour de
fortes sommes, supérieures à 20 millions d’euros, elle est découpée en
tranches de risques croissants. C’est une façon de limiter les intérêts payés
au début de l’opération ;
• le financement de la dette mezzanine : la dette mezzanine est une dette
souscrite par des fonds spécialisés. Comme son nom l’indique, elle se
place entre le financement par fonds propres et le financement par dette
principale. C’est une dette qui n’est garantie que par les futurs cash flows
de la société cible. Étant donné ses risques, elle a un taux plus élevé que
la dette senior. Elle présente des avantages1 :
– si le risque est plus important que celui d’un financement classique, la
rémunération directe l’est aussi. Son taux est supérieur de 2 % (Euribor
+ 2 %) à celui des dettes senior. Le financement mezzanine conforte la
dette principale qui devient moins risquée ;
– elle améliore la rentabilité de l’entreprise, qui a moins de charges finan-
cières à payer, le remboursement de la dette senior est repoussé à une
date ultérieure et l’effet de levier permet aussi d’augmenter la rentabilité
des capitaux propres ;
– on peut parfois remplacer la dette mezzanine par une dette subordon-
née qui est remboursable en fin d’opération, après le financement de la
dette senior. Si le support est représenté par des obligations cotées à
haut rendement (high yield bonds), elles peuvent rapporter un intérêt
jusqu’à 8 % supérieur à celui des obligations d’État. La dilution de cet
instrument est aussi plus faible que celle d’une dette mezzanine.
© Groupe Eyrolles

1. Mondher Chérif, Ingénierie financière et private equity, Banque éditions, 2003, p. 37.
 L’ingénierie financière intégrée dans la stratégie 355

En France, le LBO a eu un franc succès jusqu’en 2007. Après le début de la

crise, les opérateurs sont devenus très prudents, trop prudents même.
Naguère, les groupes qui se recentraient sur leur métier de base et qui se
délestaient des filiales non stratégiques (spin off) avaient fait des LBO des
opérations banales et elles étaient très lucratives pour les banquiers, qui pro-
posaient cette opération comme alternative à une introduction en bourse ris-
quée ou à une restructuration par fusion qui serait susceptible de constituer
un abus de position dominante.

4. L’EFFET PERVERS DE LA CROISSANCE PAR LBO EN CASCADE

La multiplicité des types d’opérations à effet de levier et la diversité des leviers
que l’on peut mettre en œuvre font que ces opérations sont très attirantes
pour de nombreux opérateurs. Depuis le début de la crise, le nombre des
opérations à effets de levier a considérablement diminué, mais elles sont loin
d’avoir disparu. Aux États-Unis, de nombreuses opérations dépendaient de
Lehman Brothers. Elles ont été mises en veilleuse ou bien totalement annu-
lées. Citons l’exemple de Cegelec, qui a d’abord été acheté par LBO France,
qui a voulu revendre la société au fonds Qatari Diar, avec la collaboration de
Barclays Private Equity et Lehman Brothers. Cette transaction a eu beaucoup
de mal à être achevée après la chute de la banque le 15 septembre 20081.

La vulnérabilité des LBO en cascade

Prenons un exemple pour montrer la puissance, mais aussi la vulnérabilité des
LBO en cascade. Un investisseur possède 300 000 € de liquidités. Ses relations
bancaires lui permettent d’obtenir un prêt bancaire de 700 000 € comportant
une dette senior et une dette mezzanine (règles prudentielles : dette senior
500 000 et dette mezzanine 200 000) et il fonde une première société tête de
groupe au capital de 300 000 (NewCo) et au ratio d’endettement de 0,42.

1. Reverchon (A.) : « La chute de Lehman Brothers », Le Monde, n° 20 105, 15 septembre 2009.

© Groupe Eyrolles

Les banques américaines utilisent beaucoup les effets de levier. Juste avant la crise, les
grandes banques avaient des effets de levier impressionnants : 45 pour Merrill Lynch,
30 pour Morgan Stanley et Lehman Brothers, 25 pour Goldman Sachs. Si Goldman Sachs a
un levier de 25, ça veut dire qu’elle ne finance ses actifs qu’à hauteur de 4 % et il suffit
d’une baisse de conjoncture de 4 % pour absorber la totalité de ses fonds propres.
356 Gestion financière – Stratégie financière et décision

Investisseurs Banques

Apport Apport
de 300 000 € de 700 000 €

Société holding
NewCo
1 million €
En apportant 1 million d’€
la NewCo peut acquérir une
société cible de 3,3 millions d’€
(effet de levier = 11)
Société cible
3,3 millions €

Figure 52 – Effet de levier financier simple d’une holding

Comme il possède un million d’euros de trésorerie, il peut fonder une NewCo où

son apport d’1 million d’euros constitue la garantie (30 %) d’un emprunt de
2,3 millions (70 %) ce qui lui donne la possibilité d’acquérir une cible de 3,3 mil-
lions d’euros. La formule de croissance par levier et cible est la suivante :
• Si on appelle An l’apport de fonds propres de rang n, Bn le montant du prêt
bancaire correspondant représentant 70 % des fonds propres, on peut écrire :

[
An = (An-1 + Bn-1) ×
(100 %
30 % ) ]

• Si A1 = 300 000 € alors, A2 = 3 300 000 €

• Si A2 = 3 300 000 € alors A3 = 11 000 000 €
Et ainsi de suite avec, dans notre cas particulier un multiplicateur d’environ 3,3.
Mais il peut aussi s’associer avec des partenaires à hauteur de 50 %. Dans ce cas,
la NewCo aura un capital de 2 millions et, avec ces 2 millions, elle pourra trouver
des prêteurs ou des sociétés de capital-risque ou des hedge funds qui apporte-
ront 4,6 millions d’euros. Elle pourra alors choisir une cible à 6,6 millions d’euros.
Le levier est déjà de 22 par rapport à la mise initiale.
Si on ajoute un étage à la cascade, avec 6,6 millions d’euros et avec les partenaires
adéquats (nouveaux actionnaires apportant 50 % du capital et nouveau prêteur
finançant 70 % de dette senior et mezzanine), on peut encore lever 30 millions
d’euros (effet de levier = 100). Si on recommence l’opération une fois de plus, avec
30 millions d’euros, aux conditions précédentes, on pourra obtenir 30 millions
© Groupe Eyrolles

d’euros de capitaux propres et obtenir un prêt de 140 millions d’euros. Pour

l’investisseur initial, qui conserve toujours la majorité de 50 %, le levier est de
140 000 000/300 000 = 466 ce qui est considérable.
On pourrait croire au miracle. Avec 140 millions d’euros, les partenaires vont pou-
voir acheter une société cible de bonne taille et l’exploiter. Mais la société cible
 L’ingénierie financière intégrée dans la stratégie 357

Investisseurs

Apport
de 300 000 €

Société holding Banques

NewCo
Apport
Apport de 2,3 millions € de 700 000 €

2e Société holding Banques

Apport
Apport de 5,4 millions € de 4,6 millions €

3e Société holding Banques

Apport
Apport de 18 millions € de 12,6 millions €

Effet de levier Société cible Possibilité d’acheter

= 238 une société cible
de 71,4 millions €
Figure 53 – Effet de levier financier et juridique en cascade

devra avoir des produits de qualité, un marché porteur et une équipe de diri-
geants dynamique et compétente, capable de créer des liquidités et de générer
des résultats distribuables. Sans cela, elle ne pourra pas faire remonter de divi-
dendes à la société qui la contrôle, et celle-ci ne pourra pas non plus en faire
remonter à sa société mère.
Comme dans le cas des subprimes, où le système ne fonctionne que si les proprié-
taires immobiliers ont la possibilité de réaliser des plus-values, le système des
leviers en cascade ne fonctionne que si les sociétés contrôlées en fin de chaîne
génèrent des dividendes. Possédant une majorité en chaîne, la société NewCo,
tête de groupe, majoritaire à chaque niveau de la cascade, va décider des divi-
dendes remontant de chaque société, mais elle ne doit pas absorber la totalité de
© Groupe Eyrolles

la trésorerie et des dividendes de ses filiales, au risque de compromettre leur

exploitation et de faire écrouler la totalité du système.
Les hedge funds américains, qui pratiquaient beaucoup ce système, associé à l’émis-
sion d’obligations à haut rendement (high yield bonds au rendement supérieur et
358 Gestion financière – Stratégie financière et décision

aux risques moindres, car partagés) en ont beaucoup souffert, mais il reste encore
de nombreux LBO en cours et donc de nombreux risques à courir et à couvrir.
Que deviennent les LBO en cascade dont la cascade s’est asséchée ? Ils subissent le
sort des sociétés absorbantes trop vulnérables pour lutter contre leur prédateur.
Au lieu d’apporter la fortune à leurs fondateurs, ils sont rachetés en totalité par
une sorte différente de prédateurs, mais le problème demeure : les nouveaux
prédateurs ne peuvent conserver les sociétés en cascades que si les sociétés termi-
nales font remonter les dividendes.

5. L’INGÉNIERIE CLASSIQUE DES FUSIONS

Les fusions sont certainement une des plus vieilles techniques d’ingénierie
financière, depuis les premières, réalisées aux États-Unis vers 1883-1904, et de
tout temps limitées par les législateurs, du Sherman Act, antitrust, qui régle-
mentait sévèrement des pratiques ayant permis à 318 sociétés de contrôler
40 % des actifs industriels américains, en passant par le Clayton Act, qui ren-
forçait le dispositif antitrust, jusqu’au Celler-Kefauver Act de 1950, qui interdi-
sait les fusions permettant la concentration sur un marché1.
Contrairement à la législation américaine, la réglementation internationale et
la réglementation française sont longtemps restées en retrait, même si les arti-
cles L. 236-1 à L. 236-24 du Code de commerce contenaient l’essentiel. Il sem-
blerait que désormais, tant sur le plan international que sur le plan français, la
réglementation plus précise et plus homogène des fusions, des restructura-
tions et des regroupements soit à l’ordre du jour.
Les modifications récentes des normes internationales (norme IFRS 3 du
31 mars 2004, IASB) et françaises (avis du CRC 2004-01 du 25 mars 2004) le
prouvent. Les fusions françaises se portent bien, puisque ces dix dernières
années on a battu quelques records, comme le montre le tableau suivant :

Les dix plus importantes fusions françaises de ces dix dernières années

Valeur d’apport Société Année

Rang Société cible
(en milliards d’euros) acquéreuse d’opération

1 55,1 GDF Suez 2008

2 54,4 Sanofi Aventis 2004

3 53,4 Total Elf 2000

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4 43,8 France Télécom Orange 2000

…/…

1. N. Coutinet, D. Sagot-Duvauroux, Économie des fusions et acquisitions, La Découverte, 2003.

 L’ingénierie financière intégrée dans la stratégie 359

Valeur d’apport Société Année

Rang Société cible
(en milliards d’euros) acquéreuse d’opération

5 42,6 Vivendi Seagram 2000

6 30,6 France Télécom TeliaSonera 2008

7 26,5 Rhône Poulenc Hoechst 1999

International
8 20,7 Gaz de France 2010
Power

International GDF Suez Energy

9 18,5 2011
Power PLC International

10 17,8 Novartis Alcon (52 %) 2010

Source : les auteurs et Challenges n° 1281

5.1. Les règles internationales concernant les regroupements

et les restructurations : la norme IFRS 3
La norme IFRS 3 publiée le 31 mars 2004 par l’IASB s’inscrit dans le projet de
l’IASB concernant les regroupements d’entreprises. Sa mise en service impli-
que une modification des normes IAS 36 relative aux dépréciations d’actifs et
IAS 38 traitant des immobilisations incorporelles. La méthode traditionnelle
de la mise en commun des intérêts (pooling of interests) est abandonnée et
tous les regroupements d’entreprises doivent être comptabilisés à la valeur
d’acquisition qui est la juste valeur.
S’il existe des coûts de restructuration, les possibilités de comptabilisation
sont restreintes à la comptabilisation en charges, après les opérations de
regroupement proprement dites. Lorsque le regroupement conduit à l’acquisi-
tion d’immobilisations corporelles, le goodwill relatif à un élément identifiable
sur lequel on peut dégager une juste valeur est à comptabiliser séparément. Il
est désormais interdit d’amortir des goodwills et des immobilisations incorpo-
relles à durée indéfinie. Il faut apprécier, chaque année, de préférence par
des tests, la valeur réelle de ces immobilisations. La perte de valeur est irré-
versible et on ne peut pas reprendre les pertes de valeur de goodwill enregis-
trées lors de périodes antérieures.
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1. V. Beaufils, J.-P. de la Rocque, « Une fusion réussie repose sur trois piliers », Challenges
n° 128, 12 juin 2008, p. 33.
360 Gestion financière – Stratégie financière et décision

5.1.1. Nouvelle approche des regroupements

La norme IFRS 3 indique les règles générales à suivre pour augmenter la trans-
parence des documents financiers, mais il restera encore des zones d’ombre,
tant que le cas des entités consolidées en commun, des coentreprises, des
entités à forme mutualiste et des regroupements liés par contrat ne sera pas
traité. La norme distingue :
• les regroupements d’entreprise, constitués par un ensemble d’entités ou
d’entreprises au sein de l’entité, produisant les états financiers ;
• les entreprises constituées par un ensemble intégré d’activités et d’actifs
gérés pour dégager une rentabilité, une économie de coûts ou d’autres
avantages économiques réservés aux investisseurs. Les entreprises compren-
nent des entrées, des processus et des sorties coordonnés afin d’obtenir un
revenu. À ce revenu, résultat de la gestion des actifs, peut être associé un
goodwill. L’ensemble des activités, des actifs et du goodwill constitue une
entreprise.

5.1.2. Limitation des méthodes comptables

Désormais, tous les regroupements d’entreprises doivent être comptabilisés
selon la méthode de l’acquisition, ce qui implique qu’il existe un acquéreur.
Dans les cas simples, le problème ne se pose pas, mais dans les cas de regrou-
pement complexe, il est parfois difficile d’identifier un acquéreur. La norme
précise qu’on peut se fonder sur :
• l’entité qui a la plus forte juste valeur et qui obtiendra le contrôle ;
• l’entité qui paye ou qui donne d’autres actifs en contrepartie ;
• l’entité qui nomme la nouvelle équipe dirigeante.
Le coût des opérations de regroupement est le total de la juste valeur, à la
date de l’opération, des actifs apportés, des dettes nées et des instruments de
capitaux propres émis par l’acquéreur, augmenté de tous les coûts directe-
ment imputables aux regroupements. La date de l’échange est la date de
chaque transaction avec chaque investisseur, telle qu’elle figure dans la
comptabilité et les états financiers de l’acquéreur.
À la date de l’acquisition, l’acquéreur comptabilise les actifs de l’entreprise
acquise que l’on peut identifier, les passifs certains et les passifs éventuels, à
leur juste valeur. S’il existe des actifs non courants détenus provisoirement
© Groupe Eyrolles

avant d’être vendus, ils doivent être comptabilisés à leur juste valeur, déduc-
tion faite des frais de vente. Si l’acquéreur ne prend pas le contrôle total de
l’entreprise acquise, une partie des justes valeurs est affectée aux intérêts
minoritaires.
 L’ingénierie financière intégrée dans la stratégie 361

Pour les actifs et passifs qui seront effectivement repris, il n’y a pas de déroga-
tion aux principes généraux de comptabilisation : les avantages économiques
acquis et les sorties de ressources doivent être probables. Les actifs et les pas-
sifs doivent être comptabilisés selon les nouvelles indications de l’IAS 36 et de
l’IAS 38, en insistant sur le caractère fiable de l’opération. On fait l’hypothèse
que la juste valeur peut être mesurée avec un degré de fiabilité suffisant, mais
cette hypothèse peut être infirmée.
Parmi les actifs qui doivent être enregistrés séparément du goodwill, la norme
IFRS 3 donne les exemples des marques de commerce, des titres des journaux,
des accords de non concurrence, des pièces de théâtre, livres, slogans publici-
taires, droits de diffusion, brevets et logiciels informatiques. La norme IFRS 3
précise que les passifs générés par le regroupement d’entreprises doivent être
comptabilisés dans le cadre de la comptabilité d’acquisition, car le regroupe-
ment rend presque inéluctable la sortie de ressources permettant de payer
l’obligation passive. L’IFRS 3 recommande de ne comptabiliser le goodwill que
pour la part d’intérêt acquise, hors intérêts minoritaires. Après sa comptabili-
sation, le goodwill ne fait plus l’objet d’un amortissement sur 10, 20 ou 40 ans
mais, une fois par an, il doit faire l’objet d’un test de dépréciation (impairment
test).
Le goodwill négatif n’existe plus dans IFRS 3 car son existence éventuelle obli-
gerait l’acquéreur à corriger l’évaluation des actifs identifiables. Pour suivre
effectivement les opérations de regroupement, la norme IFRS 3 oblige à four-
nir les trois informations stratégiques suivantes :
• nature et impact financier des regroupements d’entreprises effectués durant
la période ;
• impacts financiers des gains, pertes, corrections, ajustement d’erreurs dues
aux regroupements d’entreprises et comptabilités durant la période ;
• variation de la valeur comptable du goodwill durant l’exercice.

5.1.3. Nouvelles règles de dépréciation des actifs

La bonne compréhension des règles édictées par l’IAS 36 est indispensable
dans l’économie des regroupements de l’IFRS 3.
L’IAS 36 généralise la pratique des tests de dépréciation, qui n’étaient prévus
dans l’ancienne version que s’il existait un facteur déclencheur. Les actifs
© Groupe Eyrolles

incorporels ayant une durée d’utilité indéterminée ou ceux qui ne sont pas
encore mis en service doivent faire l’objet, chaque année, d’un test sur leur
dépréciation. Il faut également faire un test de dépréciation au moins annuel
sur les goodwills acquis par regroupement d’entreprises. Dans certains cas
362 Gestion financière – Stratégie financière et décision

d’actifs à durée d’utilité indéterminée et d’unités génératrices de trésorerie

auxquelles un goodwill est attaché, un calcul récent de la valeur recouvrable
peut servir de base au test de dépréciation.
Si les entrées de trésorerie générées par un actif ou par une unité génératrice
de trésorerie sont affectées par des prix de cession interne, la nouvelle norme
impose d’utiliser des prix correspondant mieux au marché et à la concurrence,
plutôt que les prix de cession interne, pour évaluer les flux futurs de trésore-
rie. Cette préférence pour la réalité associée aux transactions plutôt qu’au prix
de cession interne s’applique à tous les tests de dépréciation dans le cas de la
norme 36, dont l’IFRS 3 n’est qu’un cas particulier.
La norme révisée indique aussi que le goodwill doit être affecté aux unités
génératrices de trésorerie de l’acquéreur pour lesquelles des synergies sont
attendues des regroupements d’entreprises, que d’autres actifs ou passifs de
l’entreprise soient aussi affectés ou non à ces unités. Si une entité cède une
activité au sein d’une unité à laquelle un goodwill a été affecté, tout ou partie
de ce goodwill devra être imputé sur la valeur comptable de l’opération pour
déterminer le résultat de cession.

5.1.4. Précisions sur les immobilisations incorporelles

La publication de l’IFRS 3 a aussi eu des conséquences notoires sur la structure
de l’IAS 38 qui définissait l’actif incorporel en fonction de son mode d’utilisa-
tion comme « un actif non monétaire identifiable sans substance physique,
détenu en vue de son utilisation pour la production ou la fourniture de biens
ou de services, pour une location à des tiers ou à des fins administratives ».
Désormais, l’actif incorporel est plus simplement « un actif non monétaire
identifiable sans substance physique ». Le nouvel actif incorporel est identifia-
ble s’il est séparable ou résulte de droits contractuels ou légaux. La définition
de l’actif incorporel ne s’attarde pas sur la façon dont il a été acquis. On peut
en déduire que certains actifs pourront être acquis autrement que par regrou-
pement d’entreprises, mais la comptabilisation de ces autres actifs suppose
que tous les autres critères comptables existent. Les critères comptables des
actifs incorporels acquis par un regroupement d’entreprises n’imposent plus
d’évaluation explicite de la probabilité de réalisation des avantages économi-
ques futurs. Ceci a été étendu à la comptabilisation des actifs incorporels
acquis séparément. L’IAS 38 fait l’hypothèse que le critère de probabilité sera
© Groupe Eyrolles

toujours supposé satisfait pour les actifs acquis séparément ou par un regrou-
pement d’entreprises. Pourquoi acquérir un actif qui n’a aucune chance d’être
rentable ? Il faut cependant noter que ce nouveau raisonnement ne concerne
pas les actifs incorporels créés à l’intérieur des entités.
 L’ingénierie financière intégrée dans la stratégie 363

L’IAS 38 a aussi traité le cas de l’acquisition de projets de recherche et de

développement en cours, acquis séparément ou par un regroupement d’entre-
prises. Les critères généraux de comptabilisation des actifs incorporels créés
en interne s’appliquent aux dépenses ultérieures, c’est-à-dire que l’activation
est limitée aux coûts de développement qui satisfont aux critères de comptabi-
lisation. L’ancienne version de la norme présumait que la durée de vie utile
d’un incorporel ne pouvait excéder 20 ans, avec possibilité de contradiction.
Cette règle a été supprimée et c’est à l’entreprise de déterminer si la durée de
vie utile de l’incorporel est finie ou indéfinie. Si cette durée est indéfinie, il
n’est plus question de l’amortir mais, comme le précise l’IAS 36, il faut prati-
quer au moins une fois par an un test de dépréciation.

5.2. Les règles françaises concernant les fusions : l’avis 2004-01

L’avis du Comité de la réglementation comptable n° 2004-01 du 25 mars 2004
prévoit la comptabilisation dans les comptes individuels des personnes mora-
les de toutes les fusions et opérations assimilées rémunérées par des titres, et
figurant dans un traité d’apport tel que celui prévu à l’article L. 236-6 du Code
de commerce. Cet avis souhaite apporter une certaine unification à la compta-
bilisation des fusions et des opérations assimilées, mais aussi à rapprocher les
fusions et opérations assimilées des techniques de consolidation, spécialement
en matière d’évaluation.

5.2.1. De nouvelles définitions

Les opérations concernées par ce texte sont :
• les fusions de sociétés, définies à l’article 236-1 alinéa 1er du Code de
commerce et reprenant l’article 370 de la loi du 24 juillet 1966 modifié par
la loi du 5 janvier 1988 : « Une ou plusieurs sociétés peuvent, par voie de
fusion, transmettre leur patrimoine à une société existante ou à une nou-
velle société qu’elles constituent ». La fusion est une opération par laquelle
une société disparaît par absorption par une autre société (fusion absorp-
tion) ou par réunion de plusieurs sociétés anciennes donnant naissance à
une société nouvelle (fusion réunion) ;
• les fusions simplifiées : elles correspondent à l’absorption par une société
d’une ou plusieurs de ses filiales détenues à 100 % ;
• les apports partiels d’actifs constituant une branche complète d’activité :
© Groupe Eyrolles

opération par laquelle une société apporte à une autre personne morale
un ensemble d’actifs et de passifs, constituant une branche autonome, et
reçoit en échange des titres remis par la société bénéficiaire des apports.
Les apports de titres de participation représentatifs du contrôle de cette
364 Gestion financière – Stratégie financière et décision

participation sont assimilés à des apports partiels d’actifs constituant une

branche d’activité et entrent dans le champ d’application du présent texte.
Les autres apports de titres sont évalués à la valeur vénale. Les apports
d’actifs isolés exclus du champ d’application du présent texte sont évalués
comme des échanges à la valeur vénale, selon les règles prévues par le
projet d’avis relatif à la définition et l’évaluation des actifs ;
• les scissions de sociétés : elles sont définies à l’article L. 236-1 alinéa 2 du
Code de commerce comme une transmission du patrimoine d’une société
à plusieurs autres ;
• les fusions par confusion de patrimoine : l’article 1844-5 du Code civil
indique que ces fusions permettent la dissolution d’une société dont toutes
les parts sont réunies en une seule main et entraînent la transmission uni-
verselle du patrimoine de la société à l’associé unique, sans qu’il y ait lieu
à liquidation. Bien qu’un traité d’apport ne soit pas indispensable, elles
doivent suivre le même traitement comptable que les fusions. Les apports
sont inscrits dans les comptes de la société bénéficiaire selon de nouvelles
modalités, et en rémunération desdits apports elle remet des titres. Le texte
précise les définitions de la société absorbée, ou apporteuse, qui transfère
ses actifs, de la société initiatrice, qui prend l’initiative des opérations et
prend le contrôle et de la société cible, celle-ci passant sous le contrôle de
la société initiatrice, dont l’influence est renforcée.

5.2.2. De nouveaux axes d’analyse

Quatre points méritent l’attention des analystes :
• les apports sont inscrits dans les comptes de la société bénéficiaire à la
valeur prévue au traité d’apport. Les comptables n’ont pas à modifier les
évaluations, parfois multicritères, qui ont conduit à ces valeurs et à une
parité d’échange. Il y a prééminence du droit sur la comptabilité ;
• les entités et les opérations ont été clairement définies : société absorbante
bénéficiaire des apports et société absorbée apporteuse, société initiatrice
bénéficiaire de l’opération et société cible subissant l’opération, fusion à
l’endroit dans le sens normal et fusion à l’envers où le contrôle est inversé,
apports à l’endroit et apports à l’envers ;
• à chaque type de fusion correspond une méthode d’évaluation et une seule.
Pour une fois, la réalité économique a pris le pas sur les contingences
© Groupe Eyrolles

fiscales ;
• comme c’était le cas en matière de consolidation, où la méthode à appli-
quer dépend du type de contrôle, le type de contrôle servira désormais, en
matière de fusion, à choisir la méthode d’évaluation à utiliser. En combinant
 L’ingénierie financière intégrée dans la stratégie 365

la notion de contrôle et la notion de sens de la fusion (à l’endroit ou à

l’envers) on peut présenter une typologie des opérations réalisées sous
contrôle commun d’une entité (sociétés liées) ou sous contrôle distinct
(sociétés indépendantes).
On obtient le tableau suivant récapitulant les méthodes :

Valorisation des apports

Notion de contrôle
Valeur comptable Valeur réelle

Opérations impliquant des entités sous contrôle commun (contrôle exclusif)

Opération à l’endroit Oui

Opération à l’envers Oui

Opérations impliquant des entités sous contrôle distinct (sociétés indépendantes)

Opération à l’endroit Oui

Opération à l’envers Oui

Fusions simplifiées à 100 % Oui

Fusions par confusion Oui

Source : règlement n° 2004-01, Conseil national de la comptabilité

Désormais, pour chaque opération, il faudra s’assurer que c’est :

• soit une opération impliquant des sociétés sous contrôle commun : l’une
des sociétés participant à l’opération contrôle préalablement, l’autre ou les
deux sociétés sont préalablement sous le contrôle d’une même société
mère ;
• soit une opération impliquant des sociétés sous contrôle distinct : aucune
des sociétés participant à l’opération ne contrôle préalablement l’autre ou
ces sociétés ne sont pas préalablement sous le contrôle d’une même société
mère.

5.2.3. La notion de contrôle, élément déterminant de l’évaluation

La notion de contrôle d’une société, définie au paragraphe 1002 du règlement
n° 99-02 du Comité de la réglementation comptable (CRC) relatif aux comptes
consolidés des sociétés commerciales et entreprises publiques, a été reprise ici
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pour les fusions, mais elle va être modifiée pour tenir compte des dispositions
de l’article L. 233-16 du Code de commerce, modifié par l’article L. 133 de la
loi de sécurité financière (n° 2003-706) du 1er août 2003.
366 Gestion financière – Stratégie financière et décision

Ces règles sont reprises par le règlement n° 99-07, relatif aux règles de conso-
lidation des entreprises relevant du Comité de la réglementation bancaire et
financière, et le règlement n° 00-05, relatif aux règles de consolidation et de
combinaison des entreprises régies par le Code des assurances et des institu-
tions de prévoyance, régies par le Code de la sécurité sociale ou par le Code
rural.
Comme on le sait, le contrôle exclusif est le pouvoir de diriger les politiques
financières et opérationnelles d’une entreprise, afin de tirer avantage de ses
activités. Il résulte soit de la détention directe ou indirecte de la majorité des
droits de vote dans une autre entreprise, soit de la désignation, pendant deux
exercices successifs de la majorité des membres des organes d’administration,
de direction ou de surveillance d’une autre entreprise ; l’entreprise consoli-
dante est présumée avoir effectué cette désignation lorsqu’elle a disposé, au
cours de cette période, directement ou indirectement :
• soit d’une fraction supérieure à 40 % des droits de vote aucun autre asso-
cié ou actionnaire ne détenant, directement ou indirectement, une fraction
supérieure à la sienne ;
• soit du droit d’exercer une influence dominante sur une entreprise en vertu
d’un contrat ou de clauses statutaires, lorsque le droit applicable le permet.
Dans la fusion à l’endroit : après la fusion, l’actionnaire principal de l’absor-
bante, bien que possédant un pourcentage de contrôle plus faible (sauf dans
les cas de fusion simplifiée), conserve son pouvoir de contrôle sur celle-ci. La
cible est la société absorbée et l’initiatrice est la société absorbante ou l’une
de ses filiales.
Dans la fusion à l’envers : après la fusion, l’actionnaire principal de l’absorbée
prend le contrôle de l’absorbante. La cible est la société absorbante et l’initia-
trice est la société absorbée ou sa société mère. Cette pratique de la fusion à
l’envers résulte d’un raisonnement ancien se fondant sur le fait que comme
une fusion-absorption génère une augmentation de capital dans les livres de
la société absorbante, pour qu’il y ait échange effectif des titres de la société
absorbante contre des titres de la société absorbée, il faut qu’il y ait une
contrepartie réelle à l’augmentation de capital. Dans le cas contraire, l’aug-
mentation est fictive et les tiers peuvent être lésés dans l’opération. À l’appui
de cette situation, l’article 260 du décret du 23 mars 1967 disposait que « les
commissaires aux apports vérifient notamment que le montant de l’actif net
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apporté par les sociétés absorbées est au moins égal au montant de l’augmen-
tation du capital de la société absorbante ou au montant du capital de la
société nouvelle issue de la fusion. La même vérification est faite en ce qui
concerne le capital des sociétés bénéficiaires de la fusion ». C’est parce qu’il y
 L’ingénierie financière intégrée dans la stratégie 367

a augmentation de capital qu’il faut qu’il y ait quelque chose à apporter et s’il
n’y a rien à apporter, on est obligé d’inverser le sens de la fusion.
Les apports sont évalués en fonction de la situation de la société absorbante ou
de la bénéficiaire des apports et de l’existence ou non du contrôle commun
entre sociétés participant à l’opération :
• dans la quasi-totalité des cas, et sauf exception, les apports sont évalués à
la valeur comptable : pour les opérations à l’endroit ou à l’envers impli-
quant des sociétés sous contrôle commun, avant l’opération, la situation de
contrôle est déjà établie entre la société initiatrice et la société cible. L’opé-
ration de regroupement correspond donc à un renforcement de contrôle ou
à un maintien de contrôle (cas des fusions simplifiées et des opérations de
transmission universelle de patrimoine), et dans la logique des comptes
consolidés, il convient de ne pas réévaluer l’ensemble des actifs et passifs.
Pour les opérations à l’envers impliquant des sociétés sous contrôle distinct,
compte tenu des contraintes légales, les actifs et passifs de la cible (corres-
pondant à l’absorbante ou à la bénéficiaire des apports) ne peuvent pas
être comptabilisés à leur valeur réelle, parce qu’ils ne figurent pas dans
le traité d’apport. En effet, les actifs et les passifs figurant dans le traité
d’apport sont ceux de la société initiatrice et n’ont pas à être réévalués ;
• dans de rares cas, les apports sont évalués à la valeur réelle : c’est le cas
des opérations à l’endroit impliquant des sociétés sous contrôle distinct.
Avant l’opération, la situation de contrôle n’est pas établie entre la société
initiatrice et la société cible. L’opération de regroupement correspond donc
à une prise de contrôle et, dans la logique des comptes consolidés, il
convient de traiter cette opération comme une acquisition à la valeur réelle.
Cette analyse s’applique également aux opérations de filialisation suivies
d’une cession à une société sous contrôle distinct. Si la cession ne se réalise
pas selon les modalités initialement prévues, la condition résolutoire men-
tionnée dans le traité d’apport s’applique. Il convient alors d’analyser à
nouveau l’opération et de modifier les valeurs d’apport. Pour ces opéra-
tions, il est ainsi nécessaire de mentionner à la fois les valeurs comptables
et les valeurs réelles des actifs et passifs dans le traité d’apport.
Par dérogation, lorsque les apports doivent être évalués à la valeur nette
comptable, en application des règles exposées ci-dessus, et que l’actif net
apporté est insuffisant pour permettre la libération du capital, les valeurs réel-
© Groupe Eyrolles

les des éléments apportés doivent être retenues. Cette dérogation ne peut par
définition s’appliquer ni aux opérations de dissolution par confusion de patri-
moine ni aux fusions simplifiées.
368 Gestion financière – Stratégie financière et décision

Lorsque les apports sont évalués à la valeur réelle, les valeurs individuelles
des actifs et passifs apportés correspondent aux valeurs réelles attribuées à
chacun des éléments dans le traité d’apport, figurant ou non à l’actif (par
exemple les marques ou les impôts différés actifs) ou au passif (par exemple
les provisions pour retraites ou les impôts différés passifs) dans les comptes
de l’absorbée ou de la société apporteuse à la date de l’opération. Ces valeurs
s’apprécient en fonction du marché et de l’utilité du bien pour la société.
Pour l’établissement de ces valeurs, la société utilise les références ou les
techniques les mieux adaptées à la nature du bien, telles que les prix de mar-
ché, les indices spécifiques et des expertises indépendantes. Lorsque les
apports sont évalués à la valeur comptable, les valeurs comptables individuel-
les des actifs et passifs apportés correspondent aux valeurs de chaque actif et
passif figurant dans les comptes de l’absorbée ou de la société apporteuse, à
la date d’effet de l’opération.
Nous n’avons donné que quelques exemples de montage d’ingénierie finan-
cière. Dans une entreprise, le haut de bilan, que ce soit l’actif ou le passif, a
une tendance inévitable, sous l’influence conjuguée de l’entropie et du
laxisme, à dégénérer. Il faut donc en permanence se poser la question de
l’opportunité de réaménager les structures du passif, en capitaux propres et
dettes, mais aussi de réaménager les structures de l’actif, en utilisant éventuel-
lement le crédit-bail, la cession-bail, la cession de créance, la titrisation. Enfin,
il y a des domaines spécifiques qui réclament une ingénierie financière spéci-
fique. C’est le cas de la transmission d’entreprise qui présente une situation
financière encore plus compliquée : elle met souvent en cause l’entreprise
elle-même ; elle concerne aussi le patrimoine, en reconversion, des anciens
dirigeants et propriétaires, celui plus ou moins lié de leurs héritiers et le patri-
moine, le plus souvent en devenir, des nouveaux acheteurs. Mais pour un
ouvrage d’initiation, nous avons considéré que ces problèmes pouvaient être
différés.
L’ingénierie financière couvre un large champ d’activités financières. Nous
avons vu qu’elle commence par définir ses bases de connaissance à partir d’un
diagnostic de l’entreprise ou du groupe à améliorer, que ce diagnostic est
complété par la mise en œuvre de techniques d’évaluation, et que ces deux
disciplines conjuguées permettent d’avoir déjà une vue large mais précise de
ce qu’est l’entreprise : comment elle est dirigée, comment se comportent ses
© Groupe Eyrolles

actionnaires et quelles sont ses performances.

La philosophie de l’ingénierie passe toujours par l’amélioration de la situation :
une bonne décision doit entraîner une amélioration de la valeur de l’entre-
prise. Pour avoir une action efficace, on peut employer de nombreux outils,
 L’ingénierie financière intégrée dans la stratégie 369

d’application quasi universelle : les actions, les obligations, les formes multi-
ples de sociétés, les multiples variantes de leur gouvernance, l’architecture des
holdings, les ressources du Code général des impôts. À partir de ces multiples
ressources, il semble qu’il n’y a pas de limites techniques à la construction de
montages financiers efficaces : on peut tout faire, tout est possible. Mais,
comme disait Dostoïevski, « si tout est possible, alors tout n’est pas permis ».
L’objectif général que nous avons évoqué plus haut, que les dirigeants de la
firme se concentrent sur la maximisation du prix des actions, est un objectif
qui fait abstraction des problèmes d’éthique. Or la frontière est parfois ténue
en matière d’ingénierie financière entre les pratiques légales, les pratiques
tolérées et les pratiques illégales. En plus de savoir si un outil financier ou un
montage financier est techniquement performant, il faut aussi se demander si
cet outil financier ou ce montage financier est utilisable en termes d’éthique.
Les enjeux financiers de notre monde sont énormes, il est de plus en plus dif-
ficile de tracer la frontière entre l’économie légale et une économie illégale
devenue extrêmement performante dans son aptitude à travestir les opéra-
tions illégales en opérations légales, par le jeu du blanchiment et avec l’aide
des zones de non-droit que sont les paradis fiscaux. L’ingénierie financière
doit apporter à son utilisateur une technique éprouvée, mais aussi, nous
semble-t-il, une éthique sans faille, car placée entre des mains non innocentes,
c’est un instrument redoutable et gigantesque de destruction de valeur, de
déni des droits les plus légitimes et de spoliation.
© Groupe Eyrolles
 CONCLUSION

Conclusion

Dans la précédente édition de Gestion financière, de l’analyse à la stratégie,

nous constations que la gestion financière a bien changé depuis le début de la
décennie soixante-dix. Jusqu’alors, elle était restée très traditionnelle et très sim-
ple, voir simpliste. Le banquier était le partenaire rassurant et privilégié des
sociétés. Il se contentait de surveiller l’endettement en comparant les capitaux
propres aux capitaux étrangers et de jeter un regard pudique sur le fonds de
roulement. Dans l’euphorie de la croissance industrielle et commerciale, du
plein emploi, à une époque où les matières premières et l’énergie ne coûtaient
presque rien, l’inflation et les problèmes financiers ne comptaient pas beaucoup.
Durant la même période, dans le monde entier, on a vu la masse monétaire
croître sans contrôle efficace et les taux d’intérêt évoluer sans entrave. La
France, dans ce relatif chaos, a voulu préserver l’ordre de son système moné-
taire, financier et bancaire, et protéger la compétitivité de ses entreprises, pro-
tection délicate pour des firmes en moyenne très endettées, encadrées par des
institutions financières pratiquant des taux d’intérêt élevés. Mais ses marges
de manœuvre étaient trop modestes. Elle n’a pas pu empêcher les restructu-
rations régionales et mondiales des bourses de valeur. Le premier marché, le
second marché, le nouveau marché ont disparu et ils ont été remplacés par
l’Eurolist de la société Euronext, elle-même liée avec la bourse américaine
NYSE, Alternext et le marché libre.
Bon nombre d’entreprises françaises sont sous le contrôle total des fonds de
© Groupe Eyrolles

pension, en particulier américains. Des produits, dont le commun des mortels

ne connaît pas toujours le fonctionnement, sont apparus, tels les hedge funds.
Les primes des voyageurs fréquents des compagnies aériennes représentent
une masse de contrats supérieurs à la masse monétaire mondiale et servent
372 Gestion financière – Conclusion

parfois de substitut à la monnaie et d’instrument d’échange, la criminalité

financière a fait d’énormes progrès dans le blanchiment d’argent. La révolu-
tion des 3 D – la désintermédiation, qui est la promotion de méthodes de
financement directes reposant sur l’échange de titres négociables entre opéra-
teurs, la déréglementation, qui leur a permis d’entrer dans un environnement
financier flexible, le décloisonnement, qui a permis d’abroger le système des
marchés segmentés, très rigides et d’avoir une activité financière faiblement
encadrée par les pouvoirs publics – a fait littéralement exploser les marchés
mondiaux. Internet a encore accentué cette explosion.
Les stratèges et les gestionnaires financiers ont changé, sans toujours le savoir,
de planète. Ils opèrent désormais sur une planète du tout-financier où la
complexité s’est doublée d’une obligation de rapidité et de rigueur jamais
atteinte auparavant. La communication financière a aussi fait des progrès, assis-
tée et précédée par l’internationalisation des normes comptables IAS-IFRS et
soutenue par l’activité des agences de notation. L’investisseur a pris une large
place, presque toute la place, dans le cadre conceptuel comptable qui s’impose
à tous, mais plus que jamais il a besoin de spécialistes pour l’assister.
Ces spécialistes, qui s’étaient longtemps cantonnés dans le conseil, du haut de
leur bureau, ont aussi revu leurs méthodes. Désormais, ils tiennent un compte
plus large de l’environnement et de ses retombées financières, ils n’étudient
plus les problèmes de manière isolée, la stratégie d’un côté, la comptabilité
de d’autre, le financement ailleurs. Les financiers ne peuvent plus ignorer la
stratégie et la comptabilité, les comptables ne peuvent plus rester dans leur
tour d’ivoire lorsqu’ils conseillent leurs clients, les stratèges ne peuvent plus se
contenter de rêver.
L’approche globale, qui part du diagnostic stratégique et financier, permet
d’évaluer l’entreprise, son potentiel, ses forces et ses faiblesses, d’abord avec
des méthodes renouvelées (options réelles, théorie du clean surplus) et
ensuite grâce aux techniques d’ingénierie financière, pour la modeler comme
on l’entend, est en train de faire son chemin. Ceci est d’autant plus facile que
les formes classiques de sociétés sont de plus en plus supplantées par des
formes plus flexibles (société par actions simplifiée, société par actions simpli-
fiée unipersonnelle) comportant une nouvelle génération de titres (actions de
préférence, actions traçantes) qui s’ajoutent à la liste déjà longue de ceux que
l’on pouvait utiliser. La gestion et la stratégie financière ont encore de beaux
© Groupe Eyrolles

jours devant elles, et elles ont à peine fait les premiers pas vers une transfor-
mation radicale, mais les obstacles qu’elles rencontrent, comme les subprimes
ou les faillites bancaires, viennent parfois lui rappeler que le monde réel n’est
pas toujours aussi idéal que le monde virtuel.
 BIBLIOGRAPHIE INDICATIVE

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Revue française de gestion (Fondation nationale pour l’enseignement de la
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The Financial Review (Basil Blackwell, Oxford, Royaume-Uni).
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Avenel J.-D. 276 Ferté C. 263

B G
Bancel F. 218 Giard V. 236
Banque de France 16 Gillet J. 221, 236
Batsch L. 6 Gordon D. A. 113
Baume (de La) C. 263 Gordon M. J. 113
Beaufils V. 359 Gould L.I. 113
Griffiths S. 21
C
Gupta J. 11
Cassette P. 263
Guthmann B. 176, 178, 183
Champetier J.-L. 348
Charreaux G. 148
Colasse B. 147 H
Conso P. 153 Hertz D. 235
Copeland T. 173 Hirigoyen G. 85, 252
Couret A. 252
Coutinet N. 358 K
Klein E. 302
D Koller T. 173
Damodaran A. 209
© Groupe Eyrolles

Degos J.-G. 11 L
Devèze J. 252 Lassègue P. 148
Dorbes H. 351 Levasseur M. 161
DuPont Chandler A. 177 Lombard G. 221, 236
382 Gestion financière

M Rockart J. 180
Markovitz H. 76 Rocque (de la) J.-P. 359
Matta D. 304 Ross S. 118
Mérigot J.-G. 155
Micha B. 92 S
Miller M. 112 Sagot-Duvauroux D. 358
Modigliani F. 112 Santrot F. 348
Murrin J. 173 Schevin P. 301
Shapiro E. 113
N
Sharpe T. 76
Navatte P. 156
Stolowy H. 263
O
T
Obert R. 46
Tardieu H 178
Ordre des experts-comptables 16
Tardieu H. 176, 183
P
Peyrard J. 276 V
Peyrard M. 276 Voyenne D. 302
Poloniato B. 302
Porter M. E. 181 W
Wiseman C. 183
Q
Quintart A. 274 Z
Zisswiller R. 274
R
Richard A. 218

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 Index des matières

A coefficient
ABSA 248 de capital 93
actifs de capitalisation boursière 245
fictifs 19 compte
financiers 75 courant d’associé 251
actionnaires 20 de résultat 31
Alternext 347 crédit-bail (leasing) 260
annulation économique des dettes 260 cycle
augmentations de capital 241 d’exploitation 16
d’investissement 16
B
besoin
D
en fonds de roulement
délai de récupération 232
d’exploitation (BFRE) 88
désinvestissement 237
net de financement 239
distribution du dividende 211
biens
documents de synthèse 15
corporels 18
incorporels 18 duration 322
bilan fonctionnel 151 dynamique financière 131

C E
capacité d’autofinancement (CAF) 35 écart sur rentabilité 237
cash flows 212 Economic Value Added (EVA) 222
cession-bail (lease back) 260 effet
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chaînes de Ponzi 299 ciseaux 131

charge de levier différentiel 127
d’impôt 78 de levier financier 121
décaissable 79 endettement 135
384 Gestion financière

entreprises défaillantes 144 N

équilibre patrimonial 145 NewCo 349
Euribor normes IAS-IFRS 346
à 12 mois 266
à 3 mois 266 O
Eurolist 345 obligations
Euronext 346 assimilables du Trésor (OAT) 323
excédent convertibles 248
brut d’exploitation (EBE) 22 OBSA 249
de trésorerie d’exploitation (ETE) 22 options 247

F P
filiales 19 participations 19
flux 30 plan
fonction financière 3 comptable général (PCG) 29
fusion de sociétés 241 de financement 205
politique du dividende 135
G principes comptables 30
goodwill 87 produits encaissables 79

I Q
IFRS 19 quasi-fonds propres 250
illiquidité 143
impôt sur les bénéfices 78 R
indice ratio 63, 143
de profitabilité 225 Cooke 252
sous-jacent 346 Mc Donough 252
investissements 18, 216 rentabilité
des actifs financiers 85
L des actifs industriels
liquidités 20 et commerciaux 85
effective 88
M prévisionnelle 237
marchés financiers 3 résultat
marge brute d’autofinancement exceptionnel 81
(MBA) 34 net 81
méthode des scores 144 risques 5
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modèle
d’équilibre par arbitrage (MEA) 118 S
d’évaluation des actifs financiers soldes intermédiaires de gestion 31
(Medaf) 76 solvabilité 139
 Index des matières 385

stratégie titres
d’investissement 209 conditionnels 246
de financement 210 subordonnés 252
financière 209 subordonnés à durée indéterminée
structure financière optimale 144 (TSDI) 252
swap de taux 325 subordonnés remboursables
(TSR) 252
T tracker 346
tableau
de financement 18, 33 V
des flux 33 valeur
taux actualisée nette (VAN) 222
d’actualisation 220 ajoutée 56
d’amortissement 90 de rendement 87
de base bancaire (TBB) 266 mobilière composée 247
de rentabilité interne (TRI) 229 patrimoniale 85
moyen des obligations 266 variations de stocks 22
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Composé par Sandrine Rénier
N° d’éditeur : 4278
Dépôt légal : juin 2011