25/11/2018 MFIN-FR-1807: La structure financière

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Learngest

Msc Finance EML8 07/2018

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La structure financière

La structure financière
Introduction
Lorsque l'on parle des ressources financières de l'entreprise on fait référence à la manière dont elle se finance. Les
financements utilisés par l'entreprise sont décrits, dans une approche comptable, au passif du bilan de la société.
On y découvre les sources principales du financement que sont les capitaux propres et les capitaux empruntés. Les
problèmes de gestion concernant ces financements sont nombreux. On peut citer par exemple :

l'identification du coût des sources de financement utilisées ;

la plus ou moins grande quantité d'une source de financement à utiliser dans l'ensemble des moyens utilisables
;
tout ceci à la lumière de la meilleure satisfaction de l'objectif de conduite des entreprises, à savoir, dans le cas
général, la maximisation de la valeur de l'entreprise.

Ce module a pour objet d'apporter des éléments de réponse à ces différentes préoccupations de manière à aider le
gestionnaire à trouver ce que l'on appelle « la structure financière idéale », c'est-à-dire le meilleur partage entre les
capitaux propres et les capitaux empruntés. Dans un premier temps seront exposées les variables mettant en
évidence les enjeux attachés à la structure financière. Dans un deuxième temps seront présentés les différents
arguments d'un choix raisonné de structure financière. Enfin dans une troisième étape on mettra en évidence les
limites aux approches proposées ou les alternatives aux choix pouvant être effectués.

Les enjeux du choix des moyens de financement

La logique du choix de financement
Le choix des moyens de financement ne peut raisonnablement s'effectuer qu'au vu d'un certain nombre de
variables caractéristiques de ces moyens de financement et des circonstances tenant au fonctionnement de
l'entreprise. Parmi ces variables on peut citer : le coût des moyens de financement,leur disponibilité à un moment
donné sur le marché financier, la possibilité pour l'entreprise de pouvoir faire appel à telle ou telle source, le désir
plus ou moins contraignant de ses propriétaires à rester indépendants.

Pour percevoir le mieux possible la finalité pratique des choix à effectuer, on va raisonner selon la double
caractéristique à prendre en considération dans toute décision financière, à savoir : en terme de rendement et en
terme de risque.

La dimension rendement du choix des moyens de financement

La rentabilité, pour un niveau de risque donné, est une des préoccupations essentielles des responsables
d'entreprise. On a vu au début de cet ouvrage que les investissements constituent l'essentiel de la génération de la
rentabilité. Cependant à partir de cette valeur créée par l'exploitation d'autres variables vont entrer en ligne de
compte pour parvenir à la rentabilité finale de la société.

La rentabilité économique de l'entreprise

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En analyse
25/11/2018financière, on sait que le concept de rentabilité économique
MFIN-FR-1807: La structure(ou rendement des actifs) fait référence à la
financière

mesure obtenue en rapportant le Résultat économique à l'Actif économique.

Le résultat économique (REC) est déterminé, à partir du compte de résultat, par l'ensemble des variables
d'exploitation (charges et produits), compte tenu des autres variables conduisant à la détermination du résultat
duquel on déduit toute rémunération des moyens de financement (charge financière d'intérêt) et, par ailleurs, les
éléments exceptionnels considérés comme non représentatifs des caractéristiques fondamentales de l'entreprise.
Autrement dit, le résultat économique représente la valeur créée par l'activité découlant de la mise en oeuvre des
actifs de l'entreprise.

L'actif économique (AEC) est lui formé des valeurs immobilisées nettes (y compris celles financées par crédit-bail),
du besoin en fonds de roulement et des autres variables constituant l'actif circulant. En bonne orthodoxie
financière, cet actif économique doit être égal au capital financier (CF) formé des capitaux propres et des seules
dettes financières (y compris le financement par crédit-bail).

Le taux de rentabilité économique re (ou taux de rendement des actifs) est obtenu de la manière suivante :

Si REC est exprimé après impôt, le taux obtenu est net. Si REC est avant impôt, il suffit de multiplier le taux obtenu
par 1-T (où T représente le taux de l'impôt sur le revenu des sociétés) pour avoir un taux après impôt.

Exemple

Si l'on suppose que le résultat économique de la société Duchemin est égal à 490 000 euros avant impôts et que
l'actif économique est estimé à 1 273 000 euros, le taux de rentabilité économique sera :

re = 490 000 / 1 273 000 = 0,3849 avant IS

Avec un IS à 33,33 %, ce taux sera : 0,3849 x (1 - 33,33 %) = 25,66 %

Ainsi puisque la rentabilité économique de cette entreprise est de 25,66 % après IS, cela signifie que l'activité de
l'entreprise rapporte du 25,66 % avant toute prise en compte de la rémunération des ressources financières
utilisées.

Calculer la rentabilité financière des capitaux propres suppose de calculer le résultat net.

La rentabilité des capitaux propres

La rentabilité des capitaux propres est le test ultime de l'efficacité financière de l'entreprise, puisqu'il s'agit de la
rentabilité des fonds investis par ses propriétaires.

Dans le cadre de la définition proposée du résultat économique, pour obtenir le résultat net théorique, (puisqu'on a
décidé de ne pas tenir compte des éléments exceptionnels) il suffit de retrancher la charge financière d'intérêt, que
l'on exprimera après impôt si le REC est lui-même après impôt.

REC après impôt

- Charges financières après impôt
= Résultat net théorique

Cas d'un financement par capitaux propres.

Dans l'exemple de la société Duchemin ci-dessus,le capital financier n'est fait que de capitaux propres puisqu'on
est dans le cas où la dette financière n'existe pas.

Exemple

La valeur des capitaux propres (CP) est donc de 1 273 000 euros puisque l'actif économique est égal au passif
économique. Le résultat net théorique avant impôt sera quant à lui 490 000 euros puisque aucune charge d'intérêt
n'est déductible. Dès lors le taux de rentabilité des capitaux propres rcp sera :

rcp = RN / CP = (490 000 / 1 273 000) x (1-0,3333) = 0,2566

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Ainsi, lorsque
25/11/2018 le financement de l'entreprise n'est fait que de capitaux
MFIN-FR-1807: propres,
La structure le taux de rentabilité de ces mêmes
financière

capitaux propres est égal au taux de rentabilité économique.

Cas d'un financement mixte.

On suppose maintenant que le capital financier de la société Duchemin est composé de 690 000 euros de capitaux
propres (CP) et de 583 000 euros de dettes financières (DF) au taux nominal de 10 %.

Exemple

Le résultat économique est toujours égal à 490 000 euros avant IS. Le calcul du taux de rentabilité des capitaux
propres amène à calculer la charge financière d'intérêt. Soit :

583 000 x 0,10 = 58 300 euros

Le résultat net théorique sera alors égal à :

REC après impôt 490 000

- Charges financières avant impôt 53 800
Résultat avant IS 431 700
IS à 33,33% 143 900
Résultat net théorique 287 800

Calcul du rendement des capitaux propres :

rcp = RN / CP = 287 800/690 000= 0,4171

Contrairement au cas précédent, on n'a pas tenu compte de l'impôt dans le calcul de rcp puisque le résultat net est
déjà exprimé après impôt.On constate donc que la rentabilité des capitaux propres est passée de 25,66 % dans le
cas d'un financement sans dette, à 41,71 % dans le cas d'un financement avec dette.

Le levier financier

Le phénomène qui consiste à modifier la rentabilité des capitaux propres en utilisant de la dette dans les moyens
de financement s'appelle le levier financier. Il peut être défini ainsi : le levier financier représente la modification,
favorable ou défavorable, que subit la rentabilité des capitaux propres de par l'usage de la dette dans les moyens
de financement de l'entreprise. Cette définition fait référence à une incidence de l'utilisation de la dette.

Exemple

Dans l'exemple traité l'incidence est favorable puisque la rentabilité des capitaux propres passe de 25,66 % à 41,71
%. La définition fait également référence à une incidence défavorable qui se produirait si la rentabilité des capitaux
propres passait de 25,66 % à une valeur plus faible.

En analyse financière, on sait que l'effet favorable ou défavorable découle du fait que le coût de la dette est, ou
non, plus important que le taux de rentabilité économique ; si ki est le coût de la dette, on aura :

re > ki Effet de levier favorable

re < ki Effet de levier défavorable

Exemple

Dans l'exemple de la société Duchemin, on peut effectivement constater que le taux d'intérêt après impôt : 10 % (1-
0,3333 %) = 6,67 % est plus faible que le taux de rendement économique après impôt (25,66 %) indiquant un effet
de levier favorable.

On sait également que la rentabilité des capitaux propres expliquée à partir de l'approche par le levier financier se
calcule ainsi :

où DF représente la dette rémunérée (dette financière) et CP le montant des capitaux propres. Le ratio représente
le bras de levier.
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Exemple
25/11/2018 MFIN-FR-1807: La structure financière

Soit pour l'entreprise Duchemin : rcp = 0,2566 + (0,2566 - 0,0667) x (583000/690000) = 0,4171

On remarquera que l'approche qui vient d'être conduite ici n'est qu'une représentation comptable du levier financier
: les capitaux propres et la dette financière sont mesurés par leur valeur au bilan.

On verra plus avant, dans le même chapitre, que la portée pratique du problème n'est pas tout à fait la même si ces
variables sont exprimées en valeur de marché.

La dimension risque du choix des moyens de financement

On sait que le risque de l'entreprise, pour l'essentiel, se partage en deux catégories, qui sont :

d'une part, le risque d'exploitation qui est le risque lié à l'activité économique de l'entreprise, celui découlant de
l'exercice de son métier (se traduisant par la variation possible du résultat économique) ;
d'autre part, le risque financier qui est le risque lié à la manière dont elle se finance (la présence de la charge
financière d'intérêt due à l'existence de la dette peut entraîner une diminution du résultat net).

Dans ce dernier cas en effet il faut se souvenir du fait que la rémunération de la dette est prioritaire par rapport à
celle des capitaux propres et qu'en conséquence, toute augmentation de cette dernière diminue, toute choses
égales par ailleurs, la part finale revenant aux actionnaires.

Exemple

Dans le cas de l'entreprise Duchemin, la situation des actionnaires est la suivante en fonction des moyens de
financements qu'elle décide d'utiliser :

Financement Capitaux propres Capitaux propres et dettes

REC 490 000 490 000
Charge financière 0 58 300
Résultat courant 490 000 431 700
IS à 33,33% 163 333 143 900
Résultat net 326 667 287 800
rcp 25,66 % 41,71 %

Ainsi la part de résultat net revenant aux capitaux propres est nettement plus faible dans le deuxième cas que dans
le premier. Mais là n'est pas le problème puisque au demeurant la part des capitaux propres étant moins importante
dans l'ensemble des financements de l'entreprise, leur rentabilité, en définitive, augmentera. Le vrai problème
réside dans le fait que si le risque économique augmente pour une raison indéterminée, entraînant par exemple
une réduction de moitié du résultat économique, les conséquences sont plus fortes pour les capitaux propres dans
le cas d'endettement de l'entreprise.

Exemple

Financement Capitaux propres Capitaux propres et dettes

REC 245 000 245 000
Charge financière 0 58 300
Résultat courant 245 000 168 700
IS à 33,33% 81 167 62 233
Résultat net 163 333 124 467

Ainsi on peut constater qu'une diminution de 50 % du résultat économique entraîne une réduction de [1 - (163
333/326 667)] = 50 % du résultat net dans une hypothèse sans endettement, et une réduction de [1 - (124 467/287
800)] = 57 % dans le cas du financement par dette.

On peut donc conclure que si la dette n'entraîne pas d'augmentation du risque économique de l'entreprise, elle
entraîne un risque financier certain dont la manifestation se traduit par le fait que chaque unité de capital supporte
une part plus grande de risque économique. Dès lors il est facile de comprendre que les actionnaires constatant ce
risque accru vont exiger une rémunération plus importante.
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La structure
25/11/2018 financière idéale MFIN-FR-1807: La structure financière

Se poser le problème de la structure financière des entreprises, c'est en définitive se demander quel est le meilleur
partage entre les capitaux propres et les capitaux empruntés que l'entreprise doit utiliser. Pour reconnaître cette
situation on dispose fort heureusement d'indices.

On sait que les apporteurs de fonds exigent une rémunération d'autant plus élevée que le risque qu'ils perçoivent
leur paraît important. En inversant la proposition, on peut comprendre que les apporteurs de fonds seront d'autant
moins exigeants que le risque perçu sera faible. Or, on a vu que la combinaison du coût des différentes sources de
financement formait le coût moyen pondéré du capital (CMPC), mesure servant de taux de rejet dans la sélection
des investissements. Il est donc évident que toutes les fois que l'entreprise fera diminuer son CMPC, elle
augmentera ses opportunités d'investissements rentables. La structure idéale doit donc se rechercher du coté de la
minimisation du CMPC.

Par ailleurs, l'objectif de conduite des entreprises étant la maximisation de la valeur de cette dernière, on a vu que
l'objectif était atteint toutes les fois que les apporteurs de fonds obtiennent ce qu'ils désirent, c'est-à-dire une
rémunération en adéquation avec le risque qu'ils acceptent de supporter. C'est donc du coté de la maximisation de
la valeur de l'entreprise que se trouvera le deuxième indice de l'existence d'une structure idéale ou d'une structure
meilleure que celle que l'on vient de quitter, si l'on constate qu'à la suite d'une modification des financements la
valeur de l'entreprise a augmenté.

A la recherche de la structure idéale

Le problème de la structure financière idéale
De nombreux chercheurs se sont penchés sur le problème de la structure financière de l'entreprise. Parmi tous les
travaux produits ceux de Modigliani et Miller (MM) ont constitué l'apport le plus significatif et constituent encore de
nos jours la meilleure référence en la matière.

Les variables conditionnant la structure financière étant si nombreuses que, pour essayer d'y voir, clair MM ont
proposé une série de simplifications dont la plus caractéristique est certainement un raisonnement tenant dans un
premier temps à l'absence d'impôt sur le revenu des sociétés ; cette disposition est ensuite levée dans la deuxième
partie du raisonnement.

La structure financière dans un monde sans impôt

L'absence d'impôt n'est pas la seule hypothèse à la base de l'argumentation proposée ; on suppose également que
les marchés sont parfaits, ce qui implique que les actifs financiers sont correctement évalués (reflètent la valeur
réelledes entreprises), qu'il n'y a pas de frais de transaction sur les opérations d'achat et de vente d'actifs financiers
(actions et obligations) et que le taux d'intérêt, qui est le même pour les entreprises et les particuliers, ne change
pas quel que soit le volume d'endettement sollicité (on dit que la dette n'est pas risquée).

Dans ces conditions, les responsables de l'entreprise ne peuvent accroître la valeur de cette dernière en modifiant
la manière dont elle est financée.

La restructuration du passif

Pour bien comprendre l'argument utilisé par les auteurs, il est cette fois nécessaire de raisonner en terme de valeur
de marché, aussi bien pour les actifs de l'entreprise que pour les moyens de financement utilisés.

Exemple

La société Brico dispose d'une structure financière faite uniquement de 10 000 actions d'une valeur boursière de 25
euros soit une valeur totale de 250 000 euros. La valeur de marché de ses actifs est également de 250 000 euros.
Sil'on suppose que son résultat économique1 est égal à 25 000 euros. Puisqu'il n'y a pas de dette (donc pas de
charge financière d'intérêt) et pas d'impôt, le résultat net (RN) est égal à 25 000 euros ; le BPA ressort à : RN / N,
où N représente le nombre d'actions, soit :

25 000 / 10 000 = 2,5

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Le taux de
25/11/2018 capitalisation des capitaux propres kc =MFIN-FR-1807:
BPA / Prix de La l'action est quant à lui égal à : 2,5/25 = 0,10. Cette
structure financière

mesure représente à la fois le taux de rendement des capitaux propres (pour l'actionnaire) et le coût des capitaux
propres (pour l'entreprise). Puisqu'il n'y a pas de dette, il est aussi le CMPC. Si l'on reprend les résultats, on a :

Valeur des capitaux propres 250 000

Valeur de la dette 0
Valeur de l'entreprise 250 000
Nombre d'actions 10 000
Valeur d'une action 25
Résultat net 25 000
BPA 2,5
kc 0,10

Si l'on suppose maintenant que la société décide de s'endetter à hauteur de 100 000 euros, au taux de 4 %,
somme destinée à racheter des actions à 25 euros. La société rachètera donc 100 000 / 25 = 4 000 titres. Il reste
donc 10 000 - 4 000 = 6 000 titres de propriété en circulation. Dans la mesure où le résultat économique reste
inchangé, les variables caractéristiques de la société seront à présent les suivantes :

Résultat économique 25 000

Charge financière 100 000 x 0,4 = 4 000
Résultat net 21 000
BPA 21 000 / 6 000 = 3,5
kc 3,5 / 25 = 0,14
Valeur des capitaux propres 6 000 x 25 = 150 000
Valeur de la dette 100 000
Valeur de l'entreprise 250 000

La valeur des capitaux propres peut également s'obtenir en capitalisant le résultat net au taux de capitalisation des
capitaux propres : 21000 / 0,14 = 150 000.

Conformément aux affirmations de Modigliani-Miller, dans un monde sans impôt, la valeur de l'entreprise n'est pas
affectée par la manière dont elle se finance. Cette affirmation est connue sous la dénomination de proposition I de
MM.

On constate cependant que le taux de rendement des capitaux propres (ou coût des capitaux propres) a changé.
L'argument peut être présenté de deux manières différentes mais symétriques :

on peut dire que l'introduction de la dette a permis de faire jouer l'effet de levier et que de ce fait la rentabilité
des capitaux propres se trouve accrue ;
on peut dire aussi que l'introduction de la dette, si elle n'a pas changé le risque économique de l'entreprise, a
changé la part de risque supportée par les capitaux propres. Face à cette augmentation de risque, les
actionnaires ont exigé une augmentation de leur rémunération. Le coût des capitaux propres a augmenté.

Le taux de rendement requis par les actionnaires, dans un monde sans impôt, augmente selon MM d'une manière
proportionnelle à l'augmentation du ratio Dettes / Capitaux propres, exprimé en valeur de marché. Cette affirmation
est connue sous la dénomination de proposition II de MM.

Elle s'exprime sur un plan opérationnel de la manière suivante :

Cette formulation est la même que celle calculée avec l'effet de levier à la différence près que D et C représentent
successivement la valeur de marché de la dette et la valeur de marché des capitaux propres.

On remarque bien évidemment qu'en cas de non endettement kc = re c'est-à-dire, que le taux de rendement des
capitaux propres égale le taux de rendement des actifs.

Exemple
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Dans le cas
25/11/2018 de la société Brico endettée, on aura en effet :
MFIN-FR-1807: La structure financière

Ainsi la modification des financements de l'entreprise n'a pas modifié la valeur de cette dernière. Qu'en est-il du
coût moyen pondéré du capital ?

S'il n'y a pas d'endettement : k = kc = re = 0,10

S'il y a endettement :

kc = 0,14 pour une valeur de 150 000

i = 0,04 pour une valeur de 100 000

Le coût moyen pondéré du capital sera :

Ainsi le coût moyen pondéré du capital n'a pas changé en dépit du changement des moyens de financement. On a
donc bien la confirmation que dans un monde sans impôt il n'y a pas de structure idéale.

L'arbitrage

Un prolongement intéressant de la démonstration de MM concernant la structure financière dans un monde sans

impôt concerne l'équilibre qui se réalise sur le marché.

En effet l'argument utilisé pour montrer la constance de la valeur de l'entreprise quels que soient les financements
utilisés peut jouer aussi dans le cas de deux entreprises distinctes. En effet MM disent que deux entreprises
semblables appartenant à la même classe de risque économique ne peuvent avoir deux valeurs différentes sur le
marché boursier. Si par hasard la chose se rencontrait, il ne pourrait s'agir que d'un phénomène accidentel peu
durable, car des mécanismes de rééquilibrages vont se mettre automatiquement en place.

Exemple

La société Brico dont la structure financière est sans endettement va à présent être comparée à la société Capsela
qui appartient à la même classe de risque, qui est endettée au taux de 4 %, mais qui a une valeur plus forte, ceci
du fait d'un plus fort taux de capitalisation des capitaux propres. Les caractéristiques des deux entreprises sont
données ci-dessous.

Brico Capsela
Valeur des capitaux propres 250 000 201 818
Valeur de la dette 0 70 000
Valeur de l'entreprise 250 000 271 818
Résultat net 25 000 22 200
kc 0,10 0,11

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La procédure
25/11/2018 de rééquilibrage de cette anomalie (différence deLa
MFIN-FR-1807: valeur definancière
structure deux entreprises appartenant à la même
classe de risque) va découler d'une procédure d'arbitrage, qui consiste, pour un actionnaire de la société endettée
à effectuer une opération financière avantageuse pour lui sans prendre plus de risque qu'il n'en assume à présent.

Exemple

Soit un actionnaire de la société Capsela qui détient 10 % du capital de cette entreprise, soit 20 182 euros. Sa
rentabilité étant de 11 %, il gagne : 20 812 x 0,11 = 2 220 euros. Il constate cependant que la société Brico n'est
pas endettée. Il décide alors d'aller acheter des actions de cette société et à cette occasion de faire jouer en sa
faveur l'effet de levier.

Il vend donc sa participation dans la société Capsela et récupère 20 182 euros. Afin de maintenir son risque
constant (le risque qu'il prenait en investissant dans une société endettée), il va s'endetter auprès de son banquier
dans les mêmes proportions que l'est la société qu'il quitte. Il va donc emprunter 10 % de 70 000, soit 7 000 euros
au taux de 4 %. Il dispose donc d'une somme égale à 20 182 + 7 000 = 27 182 euros qu'il investit dans l'entreprise
Brico. Ce placement lui rapporte une somme de : 27 182 x 0,10 = 2 718 euros. De cette somme il doit déduire les
intérêts qu'il doit à la banque, soit : 7 000 x 0,04 = 280 euros.

Son gain net sera donc : 2 718 - 280 = 2 438 au lieu de 2 220 antérieurement.

Ce gain représente une rentabilité de : 2 438 / 20 182 = 12 % au lieu de 11 %.

On comprend donc que l'arbitrage est un mécanisme automatique de rééquilibrage des marchés, tout simplement
parce que les investisseurs ont avantage à le mettre en oeuvre.

Les actionnaires de la société Capsela vont adopter la même attitude que celle de l'actionnaire que l'on vient de
décrire. Ce mouvement de désengagement va induire une pression à la baisse de la valeur du titre Capsela ; la
valeur de la société va diminuer. En symétrie, la demande du titre Brico va induire une pression à la hausse de ce
titre. Progressivement la valeur du titre va augmenter.

Le système d'arbitrage cessera lorsque les valeurs des deux sociétés seront égales, car à partir de ce moment là il
n'y a plus de possibilité de gain. On démontre que lorsque la valeur des deux sociétés est égale, leur CMPC est
également égal. Le marché est revenu à l'équilibre confirmant d'une autre manière les conclusions de MM.

Structure financière et impôt sur le revenu des sociétés

Modigliani-Miller n'ont supposé le monde sans impôt que pour mieux comprendre les conséquences d'une
modification de la structure financière. Il faut donc construire la nouvelle démarche, incluant l'impôt, à partir de la
situation sans impôt qui constitue un point de départ logique.

La prise en compte de l'impôt

Exemple

Le point de départ est donc celui de la société Brico dans sa situation sans endettement et avec endettement, dans
un monde sans impôt. On a vu que la valeur de la société sans endettement est 250 000 euros. On a également
constaté que la valeur de l'entreprise qui rachète 100 000 euros d'actions grâce à un emprunt de 100 000 reste
inchangée. Dans un monde avec impôt qu'est-ce qui change par rapport à cette situation ?

Si la société ne s'endette pas, rien n'est changé dans la démarche générale sauf le fait que les actionnaires
actualisent un flux de bénéfice réduit puisqu'il est après impôt et qu'en conséquence leur taux d'actualisation doit lui
aussi être exprimé après impôt.

Bénéfice avant impôt 25 000

Impôt à 33,33 % 8 333
Bénéfice net 16 667
Taux de capitalisation après IS : 0,10 x (1-0,3333) 0,0667
Valeur de l'entreprise : 16 667 / 0,0667 250 000

Sa valeur est toujours de 250 000 euros.

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Pour l'entreprise
25/11/2018 endettée, le seul élément nouveauMFIN-FR-1807:
est la déductibilité definancière
La structure la charge d'intérêt. Cette circonstance
introduit un allègement des impôts que doit payer l'entreprise. C'est donc là que réside l'avantage de l'existence de
la dette. Cet avantage représente un flux qui crée de la valeur. L'évaluation de l'accroissement de valeur découlant
de cette situation tient aux hypothèses concernant la durée de la dette. Si l'on suppose une dette perpétuelle,
l'avantage de l'économie d'impôt est lui aussi perpétuel. Sa valeur est donc obtenue en actualisant un flux constant
sur une durée infinie :

Le taux de d'actualisation est le coût de la dette avant impôt, dans la mesure où c'est lui qui permet le calcul du flux
d'intérêt qui entraîne l'économie d'impôt. Par simplification mathématique, cette formule est équivalente à : TD, où
D représente la valeur de la dette.

La valeur de l'entreprise totale de l'entreprise sera donc la valeur de l'entreprise sans dette + la valeur actuelle de
l'économie d'impôts.

où kc représente le coût des capitaux propres d'une entreprise sans dette et le résultat avant IS est le bénéfice
avant intérêt et impôt (BAII).

Exemple

Pour la société Brico qui dans un monde sans impôt vaut 250 000 euros qu'elle soit endettée ou pas, lorsqu'elle
s'endette de 100 000 euros au taux de 4 %, le flux d'intérêt ressort à 4 000. Si l'on suppose un taux de l'impôt sur le
revenu des sociétés égal à 33,33 %, l'économie d'impôt ressort à : 4 000 x 0,3333 = 1 333.

La valeur actuelle actuelle de l'économie d'impôt est de : 1 333 / 4 % = 33 333 ou, ce qui revient au même :

0,3333 x 100 000 = 33 333

En conséquence la valeur totale de la société Brico avec endettement sera : 250 000 + 33 333 = 283 333

Il faut retenir, in fine, que ce n'est pas la présence de la dette avec un coût moins élevé que celui des capitaux
propres qui crée l'avantage de la société endettée, mais bien l'économie d'impôt découlant de cet endettement.

La structure idéale

Dans un monde avec impôt, la société endettée a donc une valeur supérieure à celle qui ne l'est pas. Il est donc
possible de trouver une structure financière idéale. Où se trouve-t-elle ?

L'exemple de la société Brico avec un volume d'endettement donné pourrait être reconduit avec un volume
d'endettement plus élevé. Dans la mesure où la dette n'est pas risquée (le taux d'intérêt est constant quel que soit
le volume d'endettement), la situation trouvée serait meilleure. On peut donc en conclure que dans un monde avec
impôt et dans le cadre des hypothèses émises par MM la structure idéale existe et se trouve au maximum
d'endettement. Pour être complet, il reste à étudier le calcul et l'évolution du coût moyen pondéré du capital.

Très classiquement il se calcule ainsi :

Dans la formulation ci-dessus, on connaît i, le taux d'IS (T), D et C +D et par ailleurs le résultat avant IS de la
société et le montant des intérêts. Il est donc facile de trouver les variables manquantes à savoir : la valeur des
capitaux propres C, le résultat net et le coût des capitaux propres kc.

Exemple

On trouvera ci-après les informations connues de la société Brico avec endettement.

Valeur de la société 283 333

Valeur de la dette 100 000
https://learngest.com/mod/page/view.php?id=10389 9/13
25/11/2018
Résultat avant IS 25 000 - 4 000 = 21 000 MFIN-FR-1807: La structure financière

i 0,04
IS 0,3333

La valeur des capitaux propres ressort à : 283 333 - 100 000 = 183 333

Le résultat net est égal à : 21 000 x (1 - 0,3333) = 14 000

Le taux de capitalisation (ou coût) des capitaux propres sera donc : 14 000 / 183 333 = 7, 636 %

Dès lors le coût moyen pondéré du capital ressort ainsi :

soit 5,88 %, alors que dans le cas de la société sans dette il est égal au coût des capitaux propres à savoir 6,67 %.

La diminution du coût moyen pondéré du capital est le deuxième indice de l'existence d'une structure optimale.

Les limitations à l'endettement excessif

Trouver la structure idéale au maximum d'endettement constitue certainement un objectif théorique. Il est bien
évident qu'au fur et à mesure que l'entreprise s'endette, elle devient de plus en plus risquée ; viendra même un
moment où sa survie pourra être remise en cause avec la menace d'un risque de faillite de plus en plus probable.

Les coûts de faillite. Si la mise en faillite est un événement survenant d'une manière abrupte on peut penser que le
fonctionnement de l'entreprise n'est pas perturbé jusqu'à la date de sa survenance. Il n'en est rien ; des signes
annonciateurs de difficultés à venir vont nuire au développement harmonieux de l'activité de l'entreprise.

Ainsi au fur et à mesure que l'endettement de l'entreprise augmente d'une manière qui devient inquiétante pour les
agents économiques en relation avec cette dernière, ceux-ci vont prendre des mesures de précautions. Par
exemple les fournisseurs soucieux du bon encaissement de leurs factures vont exiger de plus en plus un paiement
immédiat pour les prestations fournies réduisant d'autant les avantages d'un paiement à terme. Du coté des clients,
de plus en plus inquiets des capacités de l'entreprise à remplir ses engagements, ils auront tendance à la délaisser
au profit de la concurrence. Ainsi les performances de l'entreprise vont progressivement se dégrader avec une
création de valeur amoindrie qui sera sanctionnée par les actionnaires consacrant dans la baisse de la valeur des
actions, la baisse de la valeur de l'entreprise.

Bien évidemment la faillite peut survenir. Dans ce cas, les coûts à supporter sont d'une nature et d'une importance
différente, ce sont les frais de liquidation de la société.

La théorie du compromis.

Ainsi donc le gestionnaire se trouve confronté d'une part à l'avantage de l'économie d'impôt qui le pousse à
s'endetter de plus en plus et, d'autre part, à l'inconvénient découlant du risque de faillite. La théorie du compromis
considère que le gestionnaire va balancer ces arguments de nature contradictoire pour trouver la structure
optimale. Le ratio d'endettement optimal va constituer un point d'indifférence entre les avantages et les coûts liés à
l'endettement.

https://learngest.com/mod/page/view.php?id=10389 10/13
En définitive,
25/11/2018 la structure financière idéale devra maximiser la valeur
MFIN-FR-1807: totale
La structure de l'entreprise à partir des éléments
financière

constitutifs de cette valeur :

valeur de marché d'une entreprise sans dette

+ valeur actuelle de l'économie d'impôt
- valeur actuelle des coûts de faillite

L'ensemble de ces éléments est représenté graphiquement sur la figure ci-dessous :

Ainsi le ratio d'endettement idéal varierait d'un type d'entreprise à un autre ; celles disposant d'actifs réels
relativement sûrs et disposant de vastes possibilités d'économie d'impôt auraient un ratio d'endettement élevé,
celles avec de nombreux actifs incorporels relativement risqués et ne présentant pas de belles perspectives de
rentabilité devraient avoir un ratio relativement faible.

Autres démarches dans la recherche des financements

Les limites de la théorie du compromis
La théorie du compromis apporte un aménagement heureux aux propositions de Modigliani-Miller. Ainsi la structure
financière idéale existe, et prend en considération un endettement raisonnable. Malheureusement cette
détermination n'est pas parfaite et d'autres arguments sont à prendre en considération, arguments ne s'insérant
pas forcément dans le cadre du raisonnement tenu jusqu'à présent.

La théorie des financements hiérarchiques

Elle a pour objet d'expliquer pourquoi certaines entreprises sont plus endettées que d'autres. L'argument essentiel
tient au fait qu'il y a asymétrie d'information entre les responsables de l'entreprise et le marché financier (voir
Myers).

L'asymétrie d'information découle du fait que les responsables de la gestion de l'entreprise ont une meilleure
connaissance du fonctionnement, des perspectives de bénéfice et donc de la valeur réelle de cette dernière que ne
l'ont les acteurs extérieurs que sont les épargnants apporteurs de fonds.

La conséquence est que les épargnants peuvent considérer avec méfiance toute émission d'actions nouvelles dans
la crainte qu'elle ne soit surévaluée. Si elle devait avoir lieu, ils sanctionneraient en conséquence la valeur de
l'action. D'un autre coté, les gestionnaires mieux informés auront tendance à considérer l'émission d'action comme
réalisée à une valeur inférieure à la valeur réelle de l'entreprise, et de ce fait considéreront ce type de financement
comme très onéreux. Voilà pourquoi les différentes parties prenantes à l'augmentation de capital considérant que
l'opération n'est pas satisfaisante, vont interpréter comme un mauvais signal le fait qu'elle puisse avoir lieu.

De ce fait l'augmentation de capital va être considérée par les responsables de l'entreprise comme la dernière
source de financement à laquelle il faut faire appel. On lui préférera donc en priorité le financement interne
(autofinancement) qui lui ne fait parvenir aucun signal négatif au marché.

Si des financements externes sont nécessaires, on comprendra que le premier recours sera celui de l'endettement
qui, comme le précédent, n'a pas de connotation négative. Ce n'est donc qu'en dernier ressort que l'on procédera à
une augmentation de capital par appel de fonds extérieurs.
https://learngest.com/mod/page/view.php?id=10389 11/13
Trouver le
25/11/2018ratio idéal entre les capitaux propres et les capitaux empruntés
MFIN-FR-1807: est relativement complexe dans ce
La structure financière

contexte dans la mesure où les capitaux propres (d'origine interne) sont dans les sources prioritaires des
financements à utiliser, et les capitaux propres (d'origine externe) sont dans les derniers.

La théorie explique cependant pourquoi des entreprises profitables font moins appel à des financements par dette
que d'autres ; c'est parce qu'elles ont des capacités d'autofinancement suffisantes. On peut tenir le raisonnement
inverse pour les entreprises peu profitables.

La théorie du free cash-flow ou cash-flow discrétionnaire

Le free cash-flow est le flux net de liquidité excédentaire demeurant à la disposition de l'entreprise lorsqu'elle a
investi dans tous les projets d'investissement rentables (à VAN positive) qui s'offrent à elle.

Si la théorie des financements hiérarchiques est vérifiée, alors la présence d'un excédent de liquidité raisonnable
peut apparaître comme une chose souhaitable ; en effet, il va garantir à l'entreprise la possibilité de saisir à la
demande les opportunités d'investissements rentables qui peuvent s'offrir à elle, tout en respectant les contraintes
de l'approche par les financements hiérarchiques.

Toute la question est de savoir ce que signifie « conserver des liquidités excédentaires en quantité raisonnable ». Si
l'on se place du coté des actionnaires, ces derniers vont considérer, non sans raison, que ces liquidités seraient
mieux utilisées si elles étaient distribuées sous forme de dividendes.

D'un autre côté, les responsables de l'entreprise vont trouver très confortable une situation pour laquelle ils n'ont
plus de problème de recherche de moyens de financement. Pour garder la main mise sur ces disponibilités ils
peuvent malheureusement engager l'entreprise dans des opérations non rentables conduisant ainsi celle-ci vers
une baisse de la rentabilité.

La solution au problème pourrait consister à amener les gestionnaires à réaliser des opérations contraignantes
impliquant une utilisation intelligente de ces liquidités. Le recours à la dette pourrait en être une, puisqu'elle
implique d'une manière prioritaire le paiement des intérêts et le moment venu, le remboursement du principal. Dans
ce contexte, le recours à l'endettement sera interprété d'une manière favorable par le marché et se traduira par une
amélioration de la valeur de l'action.

Conclusion
Au terme de toutes ces réflexions, il n'y a pas de règle absolue à retenir pour choisir une structure financière
satisfaisante pour l'entreprise. Suivant les circonstances de l'environnement et les caractéristiques de l'entreprise, il
vaudra tantôt mieux procéder à une augmentation de capital, tantôt il vaudra mieux procéder à un emprunt.

Certains faits caractéristiques sont à retenir. Par exemple le fait que l'économie d'impôt entraînée par l'usage de la
dette peut-être créatrice de valeur. D'un autre coté l'endettement crée une augmentation du risque de l'entreprise.

L'augmentation de capital n'est pas la panacée ; elle peut être interprétée d'une manière négative par le marché qui
sanctionnera la valeur de l'action.

Le responsable de l'entreprise devra conserver ces différents points présents à l'esprit avant de prendre sa
décision.

Modifié le: jeudi 15 janvier 2015, 07:50

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La politique de dividendes
La politique de dividendes
Les grands courants théoriques : introduction
Les grands courants théoriques : la théorie de l'a...
Les grands courants théoriques : la théorie des co...
Les grands courants théoriques : la théorie des dr...
Les grands courants théoriques : la théorie du signal
Les grands courants théoriques : le free cash flow
Les grands courants théoriques : le financement hi...
Le calcul des rendements
Le modèle de Modigliani et Miller
La politique de dividendes
Les grands courants théoriques
Interview: Professeur Michael Jensen (en anglais, ...
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Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A ...
The Capital Structure Puzzle - S.C. Myers
Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Co...
Distribution of Incomes of Corporations among Divi...
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