L’Introduction en Bourse
Introduction en Bourse
Une introduction en bourse (IPO, Initial Public Offering)
consiste pour une société à émettre pour la première fois
des actions en faisant appel public à l’épargne et à procéder
à l’admission des actions à la cote sur un marché organisé et
réglementé
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Introduction en Bourse
Avantages et Inconvénients
Avantages
L’introduction en bourse facilite la levée de nouveaux capitaux à la
fois lors de l’introduction et lors d’ultérieures augmentations de
capital
Le recours au marché financier permettrait d’accroître la capacité
d’endettement et le pouvoir de négociation de l’entreprise à l’égard
des établissements bancaires.
Pagano M., Panetta F., Zingales L., “Why Do Companies Go Public? An
Empirical Analysis”, Journal of Finance, vol. 53, n° 1, 1988, p. 27-64
Introduction en Bourse
Avantages et Inconvénients
Avantages
L’introduction assure une bonne publicité; une plus grande visibilité
à l’international et plus de facilité à attirer des collaborateurs de
haut niveau.
l’opération peut signaler la bonne qualité des produits de l’entrepris,
augmenter les visites des pages web des entreprises ou encore
susciter l’intérêt de la presse
Stoughton N., Wong K., Zechner J., “IPOs and Product Quality”, Journal of
Business, vol. 74, 2001.
Demers E., Lewellen K., “The Marketing Role of IPOs: Evidence from
Internet Stocks”, Journal of Financial Economics, vol. 68, n° 3, 2003, p.
413-437
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Introduction en Bourse
Avantages et Inconvénients
Avantages
Une introduction en bourse favorise la liquidité des titres. Une fois
l’entreprise cotée en bourse, les actionnaires qui le désirent peuvent
vendre très facilement leurs parts.
Cette cession de parts se fera à un prix de marché bien souvent très
supérieur à celui obtenu pour une entreprise non cotée. Comme
l’argumente Zingales (1995).
Zingales L., “Insider Ownership and the Decision to Go Public”, Review of
Economic Studies, vol. 62, 1995, p. 425-448
Introduction en Bourse
Avantages et Inconvénients
Avantages
L’introduction en Bourse constitue également une sortie privilégiée
pour une catégorie particulière d’actionnaires : les capital- risqueurs.
L’introduction en bourse facilite l’intéressement des collaborateurs
aux résultats de l’entreprise (stock-options)
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Introduction en Bourse
Avantages et Inconvénients
Inconvénients
Du fait de la possibilité donnée aux actionnaires en place de vendre
leurs titres, l’introduction en bourse est associée à une dispersion
accrue de l’actionnariat de l’entreprise.
La dispersion de l’actionnariat est synonyme d’une dilution du
pouvoir entre les mains d’actionnaires plus nombreux et moins
impliqués dans la surveillance de l’entreprise
L’entreprise doit respecter les exigences légales et réglementaires
qui s’imposent aux sociétés cotées. En particulier, les entreprises
doivent se soumettre aux contraintes de transparence et de
communication financière imposées par la loi.
Le processus d’introduction en Bourse
Quelles sont les Conditions d’admission
Quelle (s) banque (s) choisir ?
Quelles sont les démarches préalables à effectuer ?
À quel moment faire une introduction?
Placement d’actions nouvelles ou existantes ?
Quelle procédure d’introduction en Bourse ?
Comment estimer la valeur de l’entreprise ?
Quelles garanties ?
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Le processus d’introduction en Bourse
Quelles sont les Conditions d’admission
Une entreprise est éligible à une introduction en bourse sur l’un des
trois marchés actions (le Marché Principal, le Marché Développement et
le Marché Croissance) si elle répond aux principaux critères suivants:
Marché Principal Marché Marché Croissance
Développement
Profil des Grandes Entreprises de taille Entreprises en forte
entreprises entreprises moyenne croissance
Capitaux propres 50 MDH Pas de limite fixée Pas de limite fixée
minimum en
millions de DH
Chiffre d’affaires Pas de limite fixée Plus de 50 MDH Pas de limite fixée
minimum en
millions de DH
Nombre d’exercices 3 2 1
certifiés
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Le processus d’introduction en Bourse
Quelle (s) banque (s) choisir ?
Les banques d’investissement jouent un rôle clé lors des
introductions en bourse. Ces dernières sont conduites le plus
souvent conjointement par plusieurs banques, qui constituent un
syndicat bancaire.
Au sein de ce syndicat, un ou deux chefs de file préparent et
coordonnent le placement des titres. Ils sont chargés de définir les
caractéristiques techniques, juridiques et financières de l’opération
et de rédiger la documentation fournie aux autorités de marché et
aux investisseurs.
Les autres membres du syndicat, choisis conjointement par
l’entreprise et le chef de file, tentent de susciter l’intérêt des
investisseurs pour l’opération et participent activement à la
détermination du prix de vente.
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Le processus d’introduction en Bourse
Quelles sont les démarches préalables à
effectuer ?
Rédiger le document d’inscription qui sera soumis aux autorités de
tutelle
Aux Etats-Unis: Securities and Exchange Commission (SEC)
En France: L’autorité des marchés financiers (AMF)
Au Maroc: le Conseil Déontologique des Valeurs Mobilières (CDVM)
Ce document est un dossier détaillé, qui présente l’information sur le
financement proposé, l’histoire de l’entreprise, son activité actuelle,
et ses plans de développement futur
Les parties les plus importantes du document d’inscription sont
distribuées aux investisseurs sous la forme d’un prospectus
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Le processus d’introduction en Bourse
Quelles sont les démarches préalables à
effectuer ? (suite)
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Le processus d’introduction en Bourse
À quel moment faire une introduction?
Si une entreprise recherche une maximisation du prix
d’introduction
Introduction de l’entreprise dans certaines périodes – dites « fenêtre
d’opportunité » (lorsque le marché financier est haussier ou le
Market/book du secteur est élevé)
Lorsque le marché boursier est haussier, on compte un très grand
nombre d’introductions en Bourse, alors qu’elles sont très rares en
période de baisse des cours
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Le processus d’introduction en Bourse
À quel moment faire une introduction? (suite)
Cycle d’introductions en bourse (France, 1995-2007)
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Le processus d’introduction en Bourse
Placement d’actions nouvelles ou existantes ?
Lors d’une introduction en bourse, une entreprise propose, pour la
première fois, un grand nombre de ses actions au public
Les actions ainsi mises en vente peuvent être des actions nouvelles,
émises par l’entreprise désireuse de lever des capitaux à l’occasion
de son introduction en bourse; on parlera d’émission primaire
Les actions peuvent également être des actions déjà existantes
vendues par un ou des actionnaires en place. L’introduction en
bourse sert alors aux actionnaires en place pour sortir du capital de
l’entreprise : il s’agit dans ce cas d’une émission secondaire.
Les deux formes précédentes peuvent être combinées lors de
l’introduction en bourse: l’entreprise émet de nouvelles actions en
même temps que les actionnaires en place vendent une partie de
leurs titres
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Le processus d’introduction en Bourse
Quelle procédure d’introduction en Bourse ?
Il existe différentes procédures de placement des titres lors d’une
introduction en Bourse
- Le placement global, ou placement garanti (PG)
- L’offre à prix ouvert (OPO)
- L’offre à prix minimal (OPM)
- L’offre à prix ferme (OPF)
- La cotation directe
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Le processus d’introduction en Bourse
Quelle procédure d’introduction en Bourse ?
Le placement global, ou placement garanti (PG)
Réservé aux investisseurs institutionnels
Le placement global consiste pour les banques introductrices à tenir un livre
d’ordres, dans lequel elles enregistrent les intentions de souscription
(quantité et prix souhaité) des investisseurs institutionnels
À l’issue de la constitution du livre d’ordres, le prix d’introduction des
actions est fixé par les banques en fonction des conditions de marché et de
l’appétence des investisseurs.
L’attribution des actions aux investisseurs institutionnels se fait de manière
discrétionnaire, sur la décision de la banque introductrice et de l’entrepris :
cette dernière peut donc choisir certains de ses actionnaires et ainsi se
constituer une actionnariat stable d’investisseurs institutionnels amicaux
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Le processus d’introduction en Bourse
Quelle procédure d’introduction en Bourse ?
L’offre à prix ouvert (OPO)
L’OPO consiste à ne pas fixer le prix d’introduction des titres a priori et à
simplement proposer une fourchette de prix indicative
Les investisseurs intéressés proposent alors à l’entreprise des quantités et
des prix
Le prix définitif des titres, qui est unique, est fixé par l’entreprise, en accord
avec la banque introductrice, après collecte de tous les ordres d’achat (dans
les limites de la fourchette initialement annoncée).
Tous les ordres ayant spécifié un prix inférieur au prix définitif de l’ordre
sont annulés, tous les ordres ayant spécifié un prix égal ou supérieur au
prix définitif sont exécutés à ce prix.
C’est la technique courante lorsque des titres sont proposés aux particuliers
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Le processus d’introduction en Bourse
Quelle procédure d’introduction en Bourse ?
L’offre à prix ouvert (OPO) (suite)
Problème
Suze souhaite procéder à son introduction en Bourse. La technique
conseillée par la banque introductrice est celle de l’offre à prix ouvert.
L’entreprise espère placer 500.000 titres. À la fin de la période de
souscription, la banque a collecté les ordres d’achat suivants:
Prix en euros Nombre de titres demandés
8,00 25000
7,75 100.000 À quel prix les actions
7,50 75.000 seront-elles
7,25 150.000 introduites?
7,00 150.000
6,75 275.000
6,50 125000
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Le processus d’introduction en Bourse
Quelle procédure d’introduction en Bourse ?
L’offre à prix ouvert (OPO) (suite)
Cas Suze : Solution
Il faut calculer la demande cumulée de titres émanant du marché pour
chaque prix. Dans la mesure où un investisseur prêt à débourser huit euros
par action sera prêt à acheter l’action à seulement 7,75 euros, la demande
cumulée de titres au prix de 7,75 euros est de 25.000+100000 = 125.000
titres
Prix en euros Nombre de titres demandés
8,00 25000
7,75 125.000
7,50 200.000
7,25 350.000
7,00 500.000
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Le processus d’introduction en Bourse
Quelle procédure d’introduction en Bourse ?
L’offre à prix ouvert (OPO) (suite)
Cas Suze : Solution (suite)
L’entreprise souhaite placer 500.000 titres. Tous les investisseurs
ayant soumis un ordre d’achat à un prix supérieur ou égal à sept
euros seront servis à 100% de la quantité de titres demandés, pour
un prix unique de sept euros par action.
Si à sept euros, la demande cumulée avait été supérieure à l’offre,
tous les ordres d’achat à un prix strictement supérieur à sept euros
auraient été servis à 100% (au prix de sept euros). En revanche, les
ordres d’achat à sept euros n’auraient pas été servis en totalité (à
hauteur, par exemple de 80% seulement) pour ne pas dépasser le
nombre d’actions mises en vente
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Le processus d’introduction en Bourse
Quelle procédure d’introduction en Bourse ?
L’offre à prix minimal (OPM)
L’entreprise annonce un prix minimal. Ensuite, les investisseurs
passent des ordres précisant les quantités et les prix souhaités.
Les ordres sont centralisés par la bourse, qui élimine les ordres
proposant les prix les plus élevés et détermine une fourchette de
prix suffisamment large pour que la demande soit significativement
supérieure à l’offre de titres
À l’intérieur de chaque fourchette, chaque ordre est servi au prix
demandé, mais subit une réduction de quantité puisque la demande
est supérieure par construction à l’offre de titres
La réduction est d’autant plus forte que le prix proposé par l’ordre se
situe dans le bas de la fourchette
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Le processus d’introduction en Bourse
Quelle procédure d’introduction en Bourse ?
L’offre à prix ferme (OPF)
Le prix d’achat des titres est fixé à l’avance, unilatéralement, par
l’entreprise
En cas d’excès de demande, la répartition des titres entre acheteurs
s’effectue au prorata de leurs demandes
Exemple: imaginons que la société Lambda s’introduise en bourse le
15 juin 2009, aux conditions suivantes: 500.000 actions proposées
suivant la technique de l’OPF, et vous avez réservé 100 actions. Si
cinq millions d’actions sont demandées à l’offre, vous n’en recevrez
que 10, soit un taux de service de 10% (500.000/5.000.000)
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Le processus d’introduction en Bourse
Quelle procédure d’introduction en Bourse ?
L’offre à prix ferme (OPF) (suite)
L’avantage de la technique: les investisseurs connaissent
précisément le prix avant l’introduction et l’égalité de service est
respectée entre les protagonistes
Bémol : les futurs actionnaires demandent une quantité de titres
supérieure à celle qu’ils désirent effectivement, lorsqu'ils anticipent
une sursouscription
Conseil: exigez le blocage des fonds nécessaires à la souscription
afin de limiter sensiblement la demande excessive.
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Le processus d’introduction en Bourse
Quelle procédure d’introduction en Bourse ?
La cotation directe
L’introduction des actions est réalisée selon les conditions de
négociation et de cotation habituellement pratiquées sur le
marché
L’entreprise annonce un prix, puis laisse les investisseurs
acheter des actions au prix qu’ils souhaitent, directement sur
le marché
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Le processus d’introduction en Bourse
Comment estimer la valeur de l’entreprise ?
Avant de fixer le prix d’introduction, ou d’annoncer la fourchette de
prix dans le cadre d’une offre à prix ouvert, les banques
introductrices travaillent avec l’entreprise pour déterminer sa valeur
Les méthodes d’évaluation mobilisées: calcul de valeur actuelle des
flux de trésorerie futurs ou utilisation de la méthode des multiples
« des comparables » (cours d’Ingénierie financière de l’année
prochaine)
Une fois une première estimation de la valeur de l’entreprise
effectuée, les banques la soumettent pour avis à quelques
investisseurs institutionnels, ce qui implique l’organisation de
multiples réunions entre banquiers et investisseurs potentiels
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Le processus d’introduction en Bourse
Comment estimer la valeur de l’entreprise ?
Problème
Marche ou Crêpe est une société non cotée. Son activité se résume à la
commercialisation à grande échelle de crêpes industrielles. L’an dernier, le chiffre
d’affaires de l’entreprise était de 325 millions d’euros et son résultat net de 15
millions. L’entreprise a émis 20 millions d’actions. Avant l’introduction en Bourse, le
banquier conseil estime la valeur de Marche ou Crêpe grâce à la méthode des
multiples. Sur le marché, différents concurrents de Marche ou Crêpe (les entreprises
A, B, C et D) sont cotés. Les informations suivantes ont été recueillies à leur propos.
À quel prix le banquier doit-il proposer chaque action de marche ou Crêpe?
Entreprise PER (ratio de capitalisation des bénéfices Multiple du chiffre
d’affaires
A 18,8 1,2
B 19,5 0,9
C 24,1 0,8
D 22,4 0,7
Moyenne 21,2 0,9
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Le processus d’introduction en Bourse
Comment estimer la valeur de l’entreprise ?
Cas Marche ou Crêpe: Solution
Deux approches complémentaires sont possibles:
Le PER des entreprises concurrentes cotées en Bourse est égal à 21,2. On
en déduit que la capitalisation boursière de Marche ou Crêpe doit être,
environ, de 15 millions * 21,2 = 318 millions d’euros, soit un prix par action
de 318 millions / 20 millions = 15,90 euros
Le multiple du chiffre d’affaires des entreprises concurrentes cotées en
Bourse est égal à 0,9. on en déduit que la capitalisation boursière de
Marche ou Crêpe doit être, environ, de 315 millions * 0,9 = 292,2 millions
d’euros et le prix d’une action de 292,2millions/20millions = 14,63 euros
La banque introductrice proposera donc probablement une
fourchette de prix initiale allant de 14 à 17 euros par action
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Le processus d’introduction en Bourse
Quelles garanties ?
Au cours de l’opération, les banques introductrices peuvent être
amenées à offrir à l’entreprise des garanties de placement des titres
1- le placement pour compte
Pour les introductions en bourse de petites ou moyennes entreprises
Cela signifie que la banque a une obligation de moyens, mais pas
d’obligation de résultat.
La banque s’engage à faire de son mieux, mais ne garantit pas le
placement de tous les titres
Ce type de placement est souvent accompagné d’une option tout ou
rien: si toutes les actions ne sont pas placées par la banque,
l’introduction en bourse est annulée
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Le processus d’introduction en Bourse
Quelles garanties ? (suite)
2- Garantie prise ferme
quasi-totalité des introductions en Bourse de grandes entreprises
La banque garantit à l’émetteur que tous les titres émis seront
placés, au prix fixé pour l’introduction.
La banque introductrice achète les titres à l’émetteur à un prix
légèrement inférieur au prix d’introduction pour les revendre ensuite
aux investisseurs au prix d’introduction.
La différence entre le prix d’achat et le prix de vente des titres
par la banque introductrice constitue une partie de la
rémunération des banques introductrices
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Le processus d’introduction en Bourse
Quelles garanties ? (suite)
3- la garantie de bonne fin
C’est un engagement de la banque intermédiaire entre la prise
ferme et le placement pour compte
La banque s’engage à acheter à la fin de l’opération les titres
qu’elle n’a pas réussi à placer, et ceux-là seulement
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Énigmes liées aux introductions en Bourse
◼ 1- La sous-évaluation du prix d’introduction (décote de
placement).
◼ 2- Le coût d’une introduction en Bourse.
◼ 3- La sous-performance à long terme des entreprises
récemment introduites.
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Énigmes liées aux introductions en Bourse
1- La sous-évaluation du prix d’introduction
Le prix auquel sont vendues les actions lors des introductions en
Bourse est en moyenne plus faible que le prix d’équilibre
Aux Etats-Unis, entre 1990 et 1998, le cours des actions le jour de
l’introduction en Bourse augmente presque toujours. Cette hausse
indique bien que le prix d’introduction était inférieur au prix
d’équilibre qu’auraient accepté de payer les investisseurs.
Ce phénomène s’observe dans tous les pays
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Énigmes liées aux introductions en Bourse
1- La sous-évaluation du prix d’introduction
Une explication par la théorie du signal: les dirigeants
souhaitent une marge de progression du cours
L’entreprise n’ouvre qu’une portion limitée de son capital lors
de sa première cotation en bourse et projette de faire appel au
marché quelques mois ou années plus tard, à l’occasion d’une
augmentation du capital
La performance passée de l’action sera, pour les investisseurs
futurs, l’un des déterminants de son attractivité.
Les dirigeants ne visent pas, au moment de l’introduction,
le plus haut prix possible
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Énigmes liées aux introductions en Bourse
1- La sous-évaluation du prix d’introduction
Deuxième explication
En général, les banques introductrices s’arrangent pour fixer le prix
d’introduction de façon à entraîner une hausse de l’action le premier
jour de cotation.
Les banques introductrices limitent par ce moyen le risque de se
retrouver avec des actions non placées, alors qu’elles ont octroyé
une clause de prise ferme
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Énigmes liées aux introductions en Bourse
1- La sous-évaluation du prix d’introduction
Compte tenu de la sous-évaluation des actions lors de l’introduction
en Bourse, les investisseurs auraient tout intérêt à acheter le
maximum de titres.
Avec un gain moyen la première journée de cotation de 11,6%, pour
un investisseur qui aurait participé à toutes les introductions en
bourse et revendu ses titres le soir même, la rentabilité annualisée
(en considérant une année boursière composée de 250 jours) serait
[Link]%!!
Si les investisseurs ne mettent pas en œuvre cette
stratégie, la seule explication valable est qu’ils ne le
peuvent pas
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Énigmes liées aux introductions en Bourse
1- La sous-évaluation du prix d’introduction
La hausse du titre dès le premier jour de cotation traduit le fait que
l’introduction est un succès et donc que la demande de titres
dépasse l’offre
De ce fait, chaque investisseur ne reçoit qu’une fraction des
titres qu’il a demandés
Les investisseurs ne reçoivent tous les titres qu’ils souhaitaient
que si l’introduction est un échec relatif
Participer de manière systématique aux introductions en Bourse
revient à recevoir peu de titres quand l’introduction est un succès et
que le cours augmente dès le premier jour, et beaucoup de titres lors
des introductions en Bourse qui éveillent peu l’intérêt des
investisseurs
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Énigmes liées aux introductions en Bourse
1- La sous-évaluation du prix d’introduction
Il n’est alors pas incompatible de dire que, en moyenne, une
introduction en bourse se traduit par une hausse très
fréquente du cours de l’action mais que la rentabilité
moyenne d’une stratégie consistant à participer
systématiquement aux introductions en Bourse n’est pas très
élevée (elle peut même être nulle, voir négative)
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Énigmes liées aux introductions en Bourse
2- le coût d’une introduction en Bourse
S’introduire en Bourse coûte cher aux entreprises. La marge
moyenne des banques introductrices est comprise entre 5 et 10%
des capitaux levés
Cela signifie que, en moyenne, la banque achète à l’entreprise des
titres sous-évalés de 5 à 10% avant de les revendre au prix
d’introduction (on appelle cet écart spread)
Exemple: si au cours d’une introduction, l’entreprise émet des
actions nouvelles pour une valeur de 500 millions de dirhams, elle ne
recevra donc, en fait que 450 à 470,5 millions de dirhams. Le reste
servant à rémunérer les banques.
L’introduction en bourse reste le moyen le plus coûteux pour
obtenir des capitaux
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Énigmes liées aux introductions en Bourse
2- le coût d’une introduction en Bourse
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Énigmes liées aux introductions en Bourse
2- le coût d’une introduction en Bourse
Une explication possible du coût élevé de l’introduction en bourse
est issue de la théorie du signal
En se contentant de commissions réduites, une banque d’affaires
craindrait de se signaler comme de moindre qualité que ses
concurrentes, réduisant ainsi paradoxalement la probabilité de
remporter des mandats.
Dunbar a montré qu’un taux de commission sensiblement plus faible
que la norme provoquait une baisse de ses parts de marché; en
revanche une banque avec un taux de commission très élevé gagne
de parts de marché.
La qualité, réelle ou perçue, des banques introductrices joue un rôle
important dans l’explication des commissions perçues lors des
introductions en Bourse
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Énigmes liées aux introductions en Bourse
3- la sous-performance à long terme des
entreprises récemment introduites
Le jour de l’introduction, les actions de la société connaissent
généralement une augmentation significative de leur prix et une
surperformance par rapport au marché
L’image est sensiblement différente si l’on regarde la performance
des actions dans les trois à cinq ans qui suivent leur introduction en
bourse: elle réalisent une sous-performance significative.
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