Chapitre 1

Vers une finance d’entreprise verte,

durable et responsable
Š

La bande annonce d’un monde qui change.

1:1 Le financier d’entreprise, qu’il soit une femme ou un homme, est, dans son rôle premier, respon-
sable de l’approvisionnement de l’entreprise en capitaux !
Il se situe donc à l’intersection de l’économique, l’industrie, les services… (« l’économie
réelle ») et du financier, c’est-à-dire des différents marchés de capitaux et institutions financières
(« la sphère financière »).
Il a aussi deux autres rôles majeurs : celui d’un contrôleur de la rentabilité, des risques et des
engagements pris par l’entreprise, pour ainsi garantir sa durabilité ; et celui d’un stratège, qui
peut faire des meilleurs d’entre eux le bras droit des dirigeants.
Le financier d’entreprise évolue dans un environnement qui connaît une mutation irréversible
due à la montée des préoccupations environnementales, sociales et de gouvernance au sein de la
société. Cette évolution affecte naturellement et durablement la finance d’entreprise, fortement
depuis 2017-2018, et à une vitesse qui s’est considérablement accélérée.
Cette évolution de la finance d’entreprise nous paraît tellement importante que nous y consa-
crons les trois premières sections de ce chapitre d’introduction, avant de revenir ensuite sur les
fonctions du financier d’entreprise qui a sa part à jouer dans la transition énergétique et sociale.

Section 1 Š Une mutation en cours sans précédent

B Ces dernières années marquent l’accélération irréversible des préoccupations écologiques, sociales
et durables au sein de la finance, et en particulier de la finance d’entreprise ; au point que l’on peut

1
 Finance d’entreprise

prédire, paraphrasant avec un peu de grandiloquence André Malraux, que la finance d’entreprise
sera à l’avenir verte, responsable et durable ou qu’elle ne sera pas !

1 Š Quelques faits emblématiques

1:2 Voici quelques faits récents, parmi d’autres, qui illustrent cette accélération dans la prise de
conscience écologique, sociale et durable dans le monde financier :
1/ Les analystes financiers du plus grand fonds souverain d’investissement du monde, The Fund
de Norvège qui dispose de 1 550 Md€ d’actifs sous gestion, lorsqu’ils rencontrent les dirigeants de
l’une des 9 000 entreprises dans lesquelles le fonds est actionnaire, ou envisage de le devenir, sont
accompagnés d’analystes ESG (critères environnementaux, sociaux et de gouvernance) afin de
pouvoir intégrer dans leurs décisions d'investissement des éléments financiers et extra-financiers ;
2/ Getlink et Kering ont conçu de nouveaux outils financiers (la marge carbonée, voir le
paragraphe 29.20, et le compte de résultat environnemental) pour mesurer l’impact de leurs
activités sur les émissions de carbone, ou sur l’environnement ;
3/ Larry Fink, président de Blackrock, qui est le plus grand gestionnaire d’actifs au monde
avec 9 100 Md€ gérés pour le compte de ses clients, a écrit dans sa lettre de 2018 aux dirigeants
des plus grands groupes du monde dont BlackRock est actionnaire :
« La société exige que les entreprises, cotées ou non, servent un objectif sociétal. Pour prospé-
rer avec le temps, chaque entreprise doit non seulement délivrer des résultats financiers, mais aussi
montrer en quoi elle apporte une contribution positive à la société. Les entreprises doivent bénéfi-
cier à toutes leurs parties prenantes, y compris les actionnaires, les employés, les clients et les
communautés dans lesquelles ils opèrent. »
Déjà en 2016, Larry Finck écrivait : « Sur le long terme, les enjeux environnementaux, sociaux
et de gouvernance (ESG) – allant du changement climatique à la diversité en passant par l’effica-
cité du conseil – ont des impacts financiers réels et quantifiables. »
Et il précise en 2022 : « Le risque climatique est un risque d’investissement. Nous nous concen-
trons sur la durabilité non pas parce que nous sommes des écologistes, mais parce que nous
sommes des capitalistes et des fiduciaires pour nos clients. Cela nécessite de comprendre comment
les entreprises adaptent leurs activités aux changements massifs que subit l’économie. Dans le
cadre de cette orientation, nous demandons aux entreprises de fixer des objectifs, à court, moyen
et long termes en matière de réduction des gaz à effet de serre. Ces objectifs et la qualité des
plans pour les atteindre sont essentiels aux intérêts économiques à long terme de vos action-
naires. »
4/ La Commission européenne, qui a publié en 2018 sa stratégie pour amener le système
financier à soutenir les actions de l’Union européenne en matière de climat et de développement
durable, la déploie :
– en établissant un langage commun pour la finance durable, autrement dit un système de
classification unifié (la taxonomie) de l’UE, afin de définir ce qui est durable et d’identifier les
domaines dans lesquels les investissements durables peuvent avoir le plus fort impact ;

2
 Vers une finance d’entreprise verte, durable et responsable Š Chapitre 1

– en créant des labels de l’UE pour les produits financiers verts, sur la base de ce système de
classification de l’UE : les investisseurs peuvent ainsi déterminer facilement les investissements qui
respectent des critères de faibles émissions de carbone ou d’autres critères environnementaux ;
– en clarifiant l’obligation, pour les gestionnaires d’actifs et les investisseurs institutionnels, de
tenir compte des aspects de durabilité dans le processus d’investissement et renforcer leurs obliga-
tions en matière de publication d’informations ;
– en imposant aux entreprises d’assurance et aux entreprises d’investissement d’informer leurs
clients sur la base de leurs préférences en matière de durabilité ;
– en envisageant d’intégrer la durabilité dans les exigences prudentielles appliquées aux
banques et aux compagnies d’assurance ; ce qui nécessiterait de recalibrer les exigences de fonds
propres applicables aux banques (le « facteur de soutien vert ») pour les investissements durables,
lorsque cela se justifie du point de vue du risque, tout en veillant à préserver la stabilité financière ;
– en renforçant la transparence en matière de publication d’informations non financières par
les entreprises.
5/ Natixis a mis en place en 2019 un mécanisme volontaire d’allocation interne de capital
prudentiel conduisant à abaisser le coût des financements ayant un impact positif sur l’environne-
ment, au détriment des financements ayant un impact négatif, dont elle hausse ainsi le coût. Par
ailleurs, elle oriente ses engagements vers les acteurs ayant une démarche positive en la matière
avec pour objectif affiché d'abaisser l'impact de ses financements sur la température de 3,2 °C
aujourd’hui à 1,5 °C en 2050.

2 Š Des racines anciennes ou récentes

1:3 On peut se demander pourquoi cette forte accélération a lieu en 2017-2018 et non pas il y a
10 ans. Difficile à dire. Comme toute lame de fonds, celle-ci naît de plusieurs facteurs,
se développe lentement, progressivement puis, à partir d’un moment, jaillit et bouscule tout sur son
passage.
La prise de conscience générale de l’urgence écologique est indéniablement le premier fac-
teur : l’épuisement des ressources de la Terre probablement surestimé compte tenu de l’ingéniosité
humaine, et le réchauffement climatique, dont il est à craindre en revanche qu’il soit sous-estimé.
La crise financière de 2007-2008 a profondément marqué les esprits, probablement beaucoup
plus qu’on ne le pensait et sensiblement plus qu’aucune autre crise financière, mis à part celle de
1929. Elle a naturellement marqué les directeurs financiers dans leur pratique de gestion financière
(voir le chapitre 41). Elle a aussi profondément marqué le grand public qui a retenu que les sub-
primes 1, c’était endetter ses clients au-delà du raisonnable, en faisant supporter le risque pris par les
autres, afin de s’enrichir soi-même, et après moi le déluge. Moralement inacceptable. Plus jamais cela.
Enfin, la désaffection pour les idéologies, les difficultés grandissantes des États à tenir leurs rôles
traditionnels depuis l’après-guerre de protection et de répartition font que les individus cherchent
désormais du sens là où ils passent l’essentiel de leur vie : dans leur travail. En particulier les plus

1 Pour nos jeunes lecteurs, voir La Lettre [Link] no 60 d’octobre 2007, ou le film The Big Short.

3
 Finance d’entreprise

jeunes dont beaucoup cherchent une mission et non un travail, un mentor plutôt qu’un chef et veulent
avoir de l’impact, du sens, dans ce qu’ils font. On attend donc beaucoup plus de l’entreprise aujour-
d’hui qu’hier. D’où par exemple, le rapport de Nicole Notat et Jean-Dominique Senard, Entreprise et
intérêt général, qui affirme que l’entreprise a une raison d’être et qu’elle contribue à l’intérêt collectif.
Certaines vont même plus loin depuis 2019, et sont devenues des entreprises à mission.
Sans être cyniques, ne négligeons pas également les comportements moutonniers que nous
connaissons bien en finance. Les annonces se répondent les unes aux autres avec des objectifs
toujours plus ambitieux. Ne nous en plaignons pas, mais il va falloir maintenant délivrer.

Section 2 Š Une impulsion décisive des investisseurs

1:4 Quelles formes concrètes prend tout ceci ?

Au niveau des investisseurs, les préoccupations de l’investissement responsable ont commencé
à apparaître dès le XVIIIe siècle au sein de communautés religieuses (quakers, méthodistes) qui
interdisaient à leurs membres d’investir dans des entreprises fabriquant des armes, de l’alcool ou
du tabac. En France, le plus ancien outil d’investissement responsable est le FCP de partage, Faim
et Développement, créé en 1983 par le CCFD 1.
Des critères, dits ESG, environnementaux, sociaux et de gouvernance, ont émergé afin de permettre
aux investisseurs souhaitant œuvrer dans ce sens de sélectionner les entreprises qui leur paraissent les
plus vertueuses dans ces domaines. Ils constituent les trois piliers de l’analyse extra-financière qui
complètent l’analyse financière des comptes que nous exposons dans le titre 1 de cet ouvrage :
▪ Le critère environnemental couvre la réduction des émissions de gaz à effet de serre, le recy-
clage des déchets, la gestion des ressources rares (matières premières, eau, etc.), la préservation
de la biodiversité et la prévention des risques environnementaux.
▪ Le critère social prend en compte la prévention des accidents, la formation du personnel, le
respect du droit des employés, leur accès à l’assurance santé, l'accès aux médicaments, la diver-
sité des recrutements, l’égalité des chances, l’emploi des personnes handicapées, la gestion de la
chaîne de sous-traitance, et plus généralement la qualité du dialogue social.
▪ Le critère de gouvernance recoupe principalement l’indépendance du conseil d’administration,
la structure de gestion de l’entreprise, la transparence de la rémunération des dirigeants, la lutte
contre la corruption, la féminisation des comités de direction (après celle des conseils d'adminis-
tration). Il est détaillé au chapitre 45.
58 % des fonds et mandats gérés en France affichent des préoccupations ESG (article 8 ou
article 9). Les stratégies mises en œuvre sont plus ou moins intenses : la stratégie Best in Class
préconise d’investir au sein d’un secteur dans les entreprises les plus performantes d’un point de
vue ESG ; la stratégie Best effort est moins radicale dans sa sélection car elle inclut plus largement

1 Comité Catholique contre la Faim et pour le Développement.

4
 Vers une finance d’entreprise verte, durable et responsable Š Chapitre 1

les entreprises avec les meilleures progressions en ESG. La stratégie norm-based screening fixe des
standards ESG minimaux pour qu’une entreprise puisse être incluse dans un portefeuille.
1:5 Certains investisseurs souhaitent aller plus loin et ont développé l’ISR ainsi défini par l’AFG et
le Forum pour l’investissement responsable : « L’ISR (Investissement Socialement Responsable) est
un placement qui vise un impact social et environnemental en finançant les entreprises et les entités
publiques qui contribuent au développement durable quel que soit leur secteur d’activité. En
influençant la gouvernance et le comportement des acteurs, l’ISR favorise une économie respon-
sable. »
Novethic recense en France 1 354 fonds durables à mi-2023, regroupant 783 Md€.
Dans le domaine des investissements non cotés, les fonds d’impact ont pour objectif de géné-
rer, en plus d’une rentabilité financière, un impact social et environnemental positif. La rémunéra-
tion de leurs gestionnaires est liée à l’atteinte d’objectifs extra-financiers prédéterminés.
1:6 Nous écrivons au paragraphe 9.20 que d’un point de vue strictement financier, les femmes et
les hommes les plus importants au sein de l’entreprise sont les actionnaires. L’investissement res-
ponsable en est une illustration car en sous-pondérant, voire en éliminant totalement des entre-
prises de leurs portefeuilles, les investisseurs, comme d’autres parties prenantes, exercent une
pression financière, voire médiatique, sur ces entreprises dont elles renchérissent le coût du finan-
cement, conduisant à terme à la réduction de leurs activités.
Ainsi, en mai 2021, Engine no 1, un petit fond d'investissement américain, détenant 0,02 %
d'ExxonMobil (capitalisation boursière de 200 Md€), a-t-il réussi à fédérer autour de lui la majorité
des actionnaires du pétrolier américain pour élire comme administrateurs trois personnes souhai-
tant que ExxonMobil initie sa transition énergétique, contre trois autres candidats partisans du
statu quo et soutenus par les dirigants.
1:7 S’il y a eu longtemps des doutes sur la compatibilité de l’investissement responsable avec la
performance financière, de nombreuses études empiriques montrent que les fonds d’investissement
responsables obtiennent les mêmes ou de meilleures performances que des fonds conventionnels.
Ainsi, entre mars 2013 et mars 2024, l'indice EN Vigeo EU 120 a-t-il progressé de 80 %, soit
autant que l’indice des 50 plus grosses valeurs de la zone euro, avec une volatilité moindre de
surcroît. Les dirigeants de groupes se déclarent prêts, dans une enquête de McKinsey, à payer
10 % plus cher une entreprise aux bonnes performances ESG qu’une autre avec de mauvais
résultats dans ce domaine.

Section 3 Š Le comportement des entreprises

et leur financement changent progressivement
1:8 Sous la pression des investisseurs et plus généralement de la société, les entreprises prennent
conscience de leur responsabilité sociale (RSE, responsabilité sociale des entreprises) définie, par
exemple par l’Union européenne, comme : « L’intégration volontaire des préoccupations sociales
et écologiques des entreprises à leurs activités commerciales et leurs relations avec leurs parties
prenantes. Être socialement responsable signifie non seulement satisfaire pleinement aux

5
 Finance d’entreprise

obligations juridiques applicables, mais aussi aller au-delà et investir “davantage” dans le capital
humain, l’environnement et les relations avec les parties prenantes. »

1 Š Le fort développement des financements responsables

1:9 Au niveau du financement de l’entreprise, les volumes de financements responsables
sont en très forte croissance. Sont ainsi concernés, les obligations vertes (voir le paragraphe 22.21),
les prêts verts (voir le paragraphe 23.10) et les obligations durables (voir le paragraphe 22.21).
Les obligations vertes (green bonds) sont, d’un point de vue de leurs flux financiers, des obliga-
tions classiques. L’innovation n’est donc pas financière ! Leur statut vert provient du fait que l’émetteur
s’engage à utiliser les fonds pour des investissements ou des dépenses positives pour l’environne-
ment (tels que définis par l’entreprise, généralement assistée d’un cabinet indépendant). Les obliga-
tions sociales, quant à elles, financent des projets à connotation sociétale.
Le suivi des dépenses et l’affectation d’une source de financement à un emploi particulier
exigent une organisation spécifique inhabituelle pour la direction financière. Cette organisation a
un coût qui est à peu près compensé par le taux d’intérêt un peu plus faible que les investisseurs
acceptent maintenant de recevoir par rapport à celui d’une obligation classique.
Les obligations vertes, sociales ou plus généralement responsables sont normées par l’ICMA 1
qui publie des Green Bonds Principles, des Social Bonds Principles, et des Sustainability-Linked
Bonds Principles. Cette normalisation est importante car les investisseurs s’y réfèrent pour démon-
trer qu’ils investissent bien en ESG et que ces obligations peuvent rentrer dans leurs fonds ou leurs
poches d’actifs dédiées à ces investissements.
Les entreprises disposent d’un autre outil financier pour mettre en avant leur politique ESG : les prêts
et obligations durables ou les lignes de crédit confirmées (RCF 2 durables). Contrairement aux obligations
vertes, ces financements n’impliquent pas une utilisation des fonds dans des projets ESG (ce serait
compliqué pour les lignes de crédit confirmées qui sont la plupart du temps pour les grands groupes des
lignes de back up non tirées). Comme pour les obligations durables, l'aspect ESG vient du fait que leur
coût (et donc la rémunération des investisseurs et des banques) dépend de l’atteinte d’objectifs ESG par
l’entreprise. La pertinence de ces objectifs est initialement validée par une agence tierce et sujet d’un
contrôle durant la vie du crédit ou de l’obligation. Depuis 2020, la variabilité de la marge de crédit due
au respect ou non des objectifs ESG commence à être significative, autour d'une pénalité annuelle de
0,25 %.
1:10 Malgré cela, les produits de financement de type ESG sont aussi un outil de mobilisation en
interne des collaborateurs de l’entreprise : les objectifs ESG deviennent plus concrets car leur non-
respect s’accompagne d’une sanction financière (faible) et d’un impact psychologique certaine-
ment non négligeable.

1 International Capital Markets Association.

2 Voir le paragraphe 23.8.

6
 Vers une finance d’entreprise verte, durable et responsable Š Chapitre 1

2 Š Des normes ESG non encore stabilisées

1:11 Cette évolution n’est bien sûr pas sans difficulté : comment apprécier, noter et classer les entre-
prises selon des critères ESG ? Quels critères sont les plus pertinents et pour qui (les technocrates
parleront de taxonomie) ? Certainement l’appréciation doit se faire par secteur : une entreprise
dans l’agro-alimentaire n’aura pas les mêmes enjeux ESG qu’une entreprise dans la production
d’énergie. Des agences se sont développées pour noter les entreprises sur leur politique ESG
(Vigeo Eiris, Cicero et Sustainalytics), les agences de notation classiques et les cabinets d’audit
essaient également d’occuper ce terrain tout comme les agences de certification (Bureau Veritas,
SGS), alors que des normes (ISO) ont été créées.
Une difficulté à laquelle les entreprises doivent se confronter reste l’absence d’une méthode
homogène ou évolutive dans le choix de ces critères. Ainsi, de nouveaux critères apparaissent
(parfois par effet de mode ou parce que des nouvelles polémiques surgissent) et les entreprises
doivent se montrer agiles si elles souhaitent conserver leur notation ou certification.
Mais les difficultés finissent par trouver des solutions. Ainsi, jusqu’en 2020, l’un des problèmes
soulevés par les obligations vertes ou sociales était que les fonds levés devaient être fléchés vers
des investissements ESG. Ils étaient donc faciles à émettre pour des entreprises affichant de lourds
investissements (énergie, immobilier…), mais beaucoup plus complexes à mettre en œuvre pour
les industries de matière grise (quel investissement d’une agence de publicité pourrait être qualifié
de vert ou de social ?). Dans ce cadre, ces entreprises se trouvaient donc largement privées de cet
outil, même si, par ailleurs, elles pouvaient afficher des comportements ESG en pointe. L’invention
des obligations durables, et l’exemple du chapitre 22 consacré aux obligations en est une, a
permis de surmonter cette difficulté.
Ceci souligne la distinction entre l’approche holistique des sujets ESG versus l’approche par
projets ciblés. La première est certainement plus ambitieuse mais difficile à mesurer, homogénéiser
et à appréhender pour les tiers à l’entreprise. On peut craindre les surenchères de communication,
de l’écoblanchissement (greenwashing) sans réelle action pour faire dans le politiquement correct.
La seconde approche est plus concrète pour les investisseurs, mais fait courir le risque de financer
des entreprises qui globalement n’ont pas des ambitions ESG fortes et qui communiquent unique-
ment sur quelques projets.

3 Š Une ardente contrainte

1:12 Mais ne nous y trompons pas. Il ne s’agit certainement pas d’une mode à laquelle il conviendrait
de sacrifier, le temps qu’elle passe, avant de retrouver les pratiques du bon vieux temps !

Une entreprise qui choisirait d’ignorer les préoccupations ESG se condamnerait à disparaître
sous le double effet d’un renchérissement de son coût de financement, les investisseurs refu-
sant progressivement de la financer ou à des coûts de plus en plus élevés, la pénalisant ainsi
par rapport à ses concurrents ; et d’une difficulté croissante à attirer des talents humains sans
lesquels tout est beaucoup plus compliqué ; sans compter le risque permanent d’être montré
du doigt et de subir l’opprobre de la société.

7
 Finance d’entreprise

La bonne nouvelle est que la vision long terme ne semble pas exclusive d’une performance
financière. Du côté des entreprises, le BCG 1 montre que, sur un échantillon de 343 groupes dans
5 secteurs, les entreprises à fort score ESG ont des marges plus élevées que les autres. Reste à
vérifier le sens de la causalité. L’attractivité pour les employés des entreprises plus éthiques est une
des explications. D’autres mettent en avant également une meilleure gestion des risques par la
prise en compte des sujets ESG et la création d’opportunités. Ainsi ArcelorMittal a annoncé
qu’une nouvelle technologie de traitement des gaz générés par son usine de Gand allait lui
permettre de transformer ces gaz en bio-éthanol qu’il commercialiserait.

Section 4 Š Les trois rôles du financier d’entreprise

1:13 Malgré ces changements dans l’environnement et dans les outils de financement, les rôles fonda-
mentaux du financier d’entreprise demeurent. S’il est, dans son rôle premier, responsable de
l’approvisionnement de l’entreprise en capitaux, il a aussi un rôle de contrôleur de la rentabilité et
des risques, qui est gage de durabilité, et des engagements ESG pris à l’égard des investisseurs
qui financent l’entreprise. Les meilleurs d’entre eux sont aussi stratèges.

1 Š Le financier d’entreprise
est d’abord un commerçant et un négociateur
a) Le financier d’entreprise est sans doute un acheteur de capitaux…
1:14 Traditionnellement, le financier d’entreprise est présenté comme un acheteur de capitaux chargé
de négocier avec des investisseurs de toute nature (banquiers, actionnaires, investisseurs en dettes)
pour obtenir des fonds à moindre coût.
Le marché sur lequel se déroule la transaction est le marché des capitaux caractérisé par :
▪ une matière première : l’argent ;
▪ un prix : soit un taux d’intérêt (dettes), soit un rendement et des plus-values (actions).
Le financier d’entreprise est alors le pourvoyeur de fonds de l’entreprise, chargé de réduire le
prix de sa matière première, c’est-à-dire le coût des capitaux collectés.
1:15 Nous n’entendons pas contester cette conception. Elle est évidente et se vérifie chaque jour,
notamment pour les négociations qui se déroulent :
▪ entre trésoriers d’entreprise et banquiers sur les taux d’intérêt, les commissions, les dates de
valeurs (voir le chapitre 52) ;
▪ entre financiers d’entreprise et intermédiaires sur les marchés de capitaux, la négociation concer-
nant alors les commissions relatives au montage d’opérations financières, etc. (voir le chapitre 27).

1 Total societal impact, a new lens for strategy, octobre 2017.

8
 Vers une finance d’entreprise verte, durable et responsable Š Chapitre 1

b) … mais c’est aussi un vendeur de titres financiers…

1:16 Nous demandons cependant au lecteur d’adopter une lecture différente de la fonction du financier
d’entreprise :
▪ il n’est pas acheteur mais vendeur ;
▪ il n’a pas pour but de réduire le coût de sa matière première mais de maximiser un prix de vente ;
▪ il ne travaille pas sur les marchés de capitaux mais sur les marchés des titres financiers, que
ceux-ci soient des actions, des obligations, ou des emprunts…
Comprenons-nous bien. Il ne s’agit là que d’une lecture inverse d’un même marché :
▪ l’offre de titres financiers correspond à la demande de capitaux ;
▪ la demande de titres financiers correspond à l’offre de capitaux ;
▪ le prix, ajustement de l’offre et de la demande de titres financiers, sera donc égal à la valeur du
titre ; dans la lecture inverse, ce prix correspond au loyer de l’argent, équilibrant l’offre et la
demande de capitaux.
1:17 Ces deux manières de décrire un même marché de capitaux trouvent leur expression dans le
tableau suivant :

Vision financière Vision traditionnelle

Marché Marché des titres Marché des capitaux
Offre L’émetteur L’investisseur
Demande L’investisseur L’émetteur
Prix La valeur du titre Le taux de rentabilité

L’offre et la demande jouant en sens inverse, on constate à l’évidence que sur un marché :
▪ lorsque le prix de l’argent (taux d’intérêt par exemple) s’élève, cela signifie que la demande de
capitaux est supérieure à l’offre de capitaux. En d’autres termes, l’offre de titres est supérieure à la
demande de titres : la valeur des titres baisse ;
▪ inversement, lorsque le prix de l’argent baisse, cela signifie que l’offre de capitaux est supé-
rieure à la demande. En d’autres termes, la demande de titres est supérieure à l’offre et la valeur
des titres s’élève.
Prix de l’argent et valeur des titres varient en sens contraire. Pour celui qui cherche des
ressources, le prix de l’argent est bien sûr un coût. On aboutit alors à la proposition suivante,
fondement de tout cet ouvrage : minimiser un coût de financement revient à maximiser la
valeur du titre correspondant à ce financement.

1:18 Deux raisons pratiques, l’une mineure, l’autre majeure, nous font préférer la présentation du
financier d’entreprise comme un vendeur de titres.
D’une part, considérer le financier comme un marchand chargé de vendre des titres financiers
au prix le plus élevé possible modifie la perception de son rôle. Un marchand n’a pas, en effet,

9
 Finance d’entreprise

pour but de vendre un mauvais produit ; il doit s’efforcer de vendre des produits qui correspondent
aux besoins de sa clientèle. Nous ne saurions trop insister sur l’importance, pour le financier
d’entreprise, de comprendre ses pourvoyeurs de fonds et de les satisfaire sans pour cela nuire à
l’entreprise et aux autres pourvoyeurs de fonds. Il doit vendre cher de bons produits. Mais il peut
également « repackager » son produit pour ainsi plaire plus aux investisseurs. Les marchés ne sont
pas sans effet de mode et une période pourra être plus propice à la vente d’obligations conver-
tibles (voir le chapitre 26), une autre aux crédits syndiqués (voir le chapitre 23), etc.
1:19 D’autre part, la raison principale de notre choix est qu’à trop vouloir minimiser le coût,
l’attitude classique peut conduire, si elle est appliquée étroitement, à des décisions erronées. Le
financier peut ainsi être amené à prendre des décisions qui privilégient le court terme au détriment
du long terme. Il est alors atteint de « myopie ».
Choisir, par exemple, entre une augmentation de capital, un emprunt bancaire et un emprunt
obligataire sur la seule base d’un coût minimisé est un raisonnement erroné. Pourquoi ? Parce que
les apporteurs de ces capitaux (acheteurs des titres financiers correspondants) ne courent pas le
même risque, ni l’entreprise d’ailleurs !
Au coût d’une source de financement doit être associé le risque pris par l’investisseur.

1:20 Il n’est ainsi possible de comparer le coût de deux sources de financement que dans le seul
cas où ceux qui les accordent courent le même risque.
Nous avons trop souvent vu des dirigeants d’entreprise ou des trésoriers prendre un risque
excessif en choisissant les sources de financement sur la seule base d’une comparaison des coûts
respectifs de ces capitaux.
Ainsi :
▪ s’endetter à court terme, sous prétexte que les taux à court terme sont inférieurs aux taux à long
terme peut se révéler être une grave erreur ;
▪ négocier une faible diminution de taux en contrepartie d’une garantie hypothécaire peut être
très dommageable pour l’avenir ;
▪ s’endetter systématiquement au seul prétexte que la dette coûte moins cher que les capitaux
propres met gravement en péril la pérennité de l’entreprise.
Nous reprendrons ce thème tout au long de la quatrième partie de cet ouvrage mais précisons
d’ores et déjà au lecteur que nous le mettons au défi, sous prétexte de bon sens, de n’avoir jamais
commis une erreur dans un raisonnement financier. La phrase la plus dangereuse est : « Cela
ne coûte rien ! » Cette phrase doit être bannie et remplacée par la suivante : « Quelle incidence
cela a-t-il sur la valeur ? »

c) … il est aussi et surtout un négociateur

1:21 Mais que vend notre financier d’entreprise ? Ou, exprimé d’une manière différente, comment est
appréciée la valeur du titre financier ?
Sur un plan pratique, pour obtenir des ressources, un financier d’entreprise « vend » la signa-
ture de l’entreprise (honnêteté, compétence des dirigeants…), la qualité des actifs de la société
(dans la mesure où il peut être amené à monter un crédit sur la nature des actifs à financer, et,

10
 Vers une finance d’entreprise verte, durable et responsable Š Chapitre 1

souvent, à accorder des sûretés réelles sur ces actifs), la surface globale de l’entreprise (notamment
quand le financement n’est pas lié à un actif précis), son aptitude à dégager une certaine rentabi-
lité sur une période donnée, des engagements juridiques plus ou moins contraignants.
Sur le plan théorique, un financier d’entreprise vend des espérances de flux futurs de trésorerie
qui ne peuvent provenir que de l’activité de l’entreprise.
Une entreprise ne peut pas donner à ses pourvoyeurs de fonds des flux de trésorerie plus
importants que ceux générés par son activité. Une entreprise en perte rémunère ses créanciers au
détriment de ses actionnaires.
Le financier d’entreprise a donc pour rôle de transformer des actifs et des engagements liés à
l’activité économique de l’entreprise (industrielle, commerciale…) en actifs et engagements financiers.
1:22 Cette transformation le conduit alors à assurer le financement de l’entreprise en répartissant
les espérances de flux entre les différents investisseurs : banquier, investisseur financier, action-
naire familial, investisseur individuel…
Le financier d’entreprise transforme l’activité économique de l’entreprise en flux financiers qu’il
propose aux investisseurs financiers. Ceux-ci les apprécieront et les transformeront en valeur sur un
marché, compte tenu, bien sûr, des autres opportunités sur ce marché.
Derrière les titres émis par l’entreprise se cache donc l’évaluation de celle-ci par les marchés.
Telle entreprise est considérée comme mal gérée ; les investisseurs s’en détournent, les taux
montent et deviennent prohibitifs, les difficultés sont proches si elles ne sont pas déjà arrivées et les
valeurs baissent. Le financier d’entreprise doit donc convaincre en permanence de la qualité de
l’entreprise puisqu’en définitive c’est elle qui se cache derrière les titres émis.
De plus, la valorisation de l’entreprise est partagée entre les différents partenaires financiers.
D’où le nouveau rôle du financier d’entreprise : celui de négociateur habile dans la répartition de
la valeur globale de l’entreprise.
Qui dit négociation, dit sans doute négoce, mais également :
▪ diagnostic global de la situation ;
▪ compréhension des intérêts des différentes parties ;
▪ et, analyse des rapports de force en présence.

2 Š Le financier d’entreprise est aussi un contrôleur…

a) … de la rentabilité comme gage de durabilité

1:23 Les investisseurs financiers qui souscrivent les titres émis par l’entreprise ne le font pas par philan-
thropie, mais parce qu’ils espèrent réaliser sur leur placement un certain taux de rentabilité (intérêt,
plus-value, dividende…). Autrement dit, comme nous aurons l’occasion de le voir en détail, la
contrepartie des fonds confiés à l’entreprise (via la souscription de ses titres) est l’exigence d’un
taux de rentabilité minimum.
Le financier d’entreprise devra donc analyser les projets d’investissement, expliquer à ses
collègues que certains ne peuvent probablement pas être réalisés compte tenu de leur trop faible

11
 Finance d’entreprise

rentabilité espérée par rapport à l’exigence de rentabilité des pourvoyeurs de fonds. Bref, le
financier d’entreprise est parfois l’empêcheur de tourner en rond des entrepreneurs parce qu’il est
indirectement le porte-parole des investisseurs financiers.
Notre financier d’entreprise devra ainsi s’assurer que, sur moyenne période, l’entreprise réa-
lise globalement des investissements dont la rentabilité est au moins égale au taux de rentabilité
espéré par ses pourvoyeurs de fonds. Si tel est le cas, tout va bien ! Si durablement l’entreprise n’y
arrive pas, elle détruira de la valeur, transformant 100 en 90, voire moins ; honte à elle ! Si, enfin,
elle réussit l’exploit de dégager une rentabilité supérieure à l’attente des investisseurs, elle créera
de la valeur, transformant 100 en 120, voire plus ; bravo ! Mais qu’elle reste modeste et sache
que son succès attirera la concurrence et que, les progrès technologiques et l’évolution réglemen-
taire aidant, il lui sera toujours plus difficile de renouveler cette performance.
Si la rentabilité dégagée sur moyenne période est insuffisante par rapport à la rentabilité
requise par les investisseurs, le financier d’entreprise proposera avec les opérationnels qu’il aura
sensibilisés au problème des mesures de redressement.

b) … des risques pris par l’entreprise…

1:24 Les fluctuations des taux d’intérêt, des devises, du cours des matières premières sont telles que les
risques financiers sont devenus aussi grands que les risques économiques. Considérons une entreprise
suisse qui achète du cuivre sur le marché mondial, le transforme et le revend en Suisse et à l’étranger.
Sa performance dépend non seulement du cours du cuivre, mais aussi du cours du dollar par
rapport au franc suisse utilisé pour les règlements internationaux tant pour les ventes de notre
entreprise que pour ses achats. Enfin les fluctuations des taux d’intérêt ont un impact sur sa
structure financière. Un véritable casse-tête !
L’entreprise doit donc gérer ses risques et en particulier ses risques de taux et de change car
ne rien faire peut avoir des conséquences dramatiques (comme nous le verrons au chapitre 53).
1:25 De manière générale, le financier d’entreprise est responsable de l’identification, de la mesure
et de la gestion des risques de l’entreprise. Au-delà des risques de taux et change, citons égale-
ment le risque de liquidité et le risque de contrepartie que le financier d’entreprise gérera en
utilisant une batterie de solutions. La période récente nous a démontré que tout son savoir-faire
peut alors être indispensable !

c) … et des engagements ESG pris par l’entreprise

B
1:26 Porte-parole au sein de l’entreprise des investisseurs qui la financent, le rôle du directeur financier
est aussi de garantir la sincérité des engagements ESG pris et leur respect dans la durée car la
sincérité crée la confiance. Et sans confiance, il n’y a pas de financement possible.

3 Š Le financier d’entreprise est aussi un stratège

1:27 Le financier d’entreprise est aussi un stratège qui, parce qu’il apprécie en permanence le risque et
la rentabilité des activités de l’entreprise, et donc comme nous le verrons leur valeur, est à même
de suggérer d’en revoir le périmètre. L’entreprise pourra ainsi céder à des tiers mieux placés des
actifs pour lesquels elle n’arrive pas dans la durée à dégager le taux de rentabilité requis compte

12
 Vers une finance d’entreprise verte, durable et responsable Š Chapitre 1

tenu de leurs risques, pour se concentrer sur les divisions les plus performantes qui pourront être
développées par acquisitions.

▪▪▪
1:28 Le financier d’entreprise doit donc avoir un profil complet : à la fois technicien comptable et
financier, sans oublier le droit et la fiscalité, homme de marketing et de négociation, tout en restant
un manager de femmes et d’hommes. Les meilleurs sont aussi stratèges et leur connaissance intime
de l’entreprise et de ses acteurs (actionnaires et dirigeants) en fait des candidats sérieux à la
direction générale à l’instar des directeurs généraux actuels de Sony, Bertelsmann, ArcelorMittal,
Saint Gobain, Alstom ou Tata Consulting, tous anciens directeurs financiers de leur groupe. On est
loin des super-comptables des années 1960 !

▪▪▪
1:29 Arrêtons-nous là dans cette introduction qui, nous l’espérons, fait saliver le lecteur. Las ! Il nous
faut le décevoir car il ne peut pas se contenter de ces notions et aller directement à la quatrième
partie de l’ouvrage. À notre lecteur financier en herbe qui aimerait se précipiter sur les montages
financiers de tout poil pour faire fortune, nous conseillons de refermer cet ouvrage car nous lui
proposons le parcours suivant :
▪ d’abord de comprendre l’entreprise qui est à l’origine de tous les flux financiers (première
partie : le diagnostic financier) ;
▪ ensuite de comprendre les marchés puisque ce sont eux qui évaluent en permanence l’entreprise
(deuxième partie : les investisseurs et la logique des marchés financiers) ;
▪ puis de comprendre comment la valeur se forme et se mesure (troisième partie : la valeur) ;
▪ et enfin, de présenter les principales décisions financières à la lumière de la théorie des
marchés, mais également des théories relatives aux organisations (quatrième partie : la politique
financière).
S’il est suffisamment tenace, il pourra alors entrevoir son rôle dans la cinquième partie consa-
crée à quelques thèmes pratiques d’ingénierie et de gestion financières.

13
Finance d’entreprise

Le résumé de ce chapitre est disponible sur le site [Link].

Le financier d’entreprise évolue dans un environnement qui connaît une

mutation irréversible due à la montée des préoccupations environnemen-
RÉSUMÉ tales, sociales et de gouvernance (ESG) au sein de la société. Cette évolu-
tion affecte naturellement et durablement la finance d’entreprise,
lentement sur certains aspects, beaucoup plus rapidement sur d’autres.
Elle a conduit un nombre croissant d’investisseurs à définir des critères
ESG conduisant à exclure de leur portefeuille ou à sous-pondérer des
entreprises qui ne les respectent pas. Ceci pousse les entreprises à prendre en compte ces critères, et à
financer par de nouveaux outils, comme des obligations vertes ou sociales, des investissements destinés
à mieux respecter les critères ESG. Alternativement, à se financer avec des prêts ou des obligations
durables dont le coût est indexé sur la réalisation d’objectifs ESG. À terme, une entreprise qui choisirait
d’ignorer les préoccupations ESG se condamnerait à disparaître sous le double effet d’un coût du
financement plus élevé et d’une difficulté à attirer les talents.
Malgré ces changements dans son environnement et dans certains de ses outils, le financier d’entreprise
continue d’avoir trois rôles principaux :
▪ assurer l’approvisionnement de l’entreprise en liquidité, lui permettant ainsi de financer son développe-
ment et de faire face à ses engagements. Pour ce faire, l’entreprise va émettre des titres (de capitaux propres
et de dettes) que le financier d’entreprise va s’efforcer de vendre le plus cher possible aux investisseurs. En
effet, dans l’économie de marché de capitaux dans laquelle nous nous trouvons, le rôle du financier d’entre-
prise est moins d’être un acheteur de capitaux (avec l’objectif d’en minimiser le coût) que d’être un vendeur
de titres. Mettre l’accent sur le titre financier revient à se focaliser sur sa valeur, synthèse entre la rentabilité et
le risque au détriment d’une trop simple minimisation du coût de la ressource financière qui omet le risque
pris. Par ailleurs, cette approche souligne la dimension marketing de la fonction du financier d’entreprise
qui, loin d’être dans une tour d’ivoire, a des clients, les investisseurs, qu’il va devoir convaincre de souscrire
les titres émis par l’entreprise. Il y réussira d’autant mieux qu’il aura su comprendre leurs besoins du moment ;
▪ assurer la durabilité de l’entreprise ce qui nécessite de contrôler la rentabilité et les risques, et le
respect des engagements ESG pris. Le financier d’entreprise veille qu’à moyen terme l’entreprise
dégage, sur les ressources qui lui sont confiées par les investisseurs, un taux de rentabilité au moins
égal au taux de rentabilité requis par ces derniers. Si tel est le cas, l’entreprise créera de la valeur. Dans
le cas inverse, elle détruira de la valeur, ce qui incitera les investisseurs, si elle continue dans cette voie,
à ne plus lui accorder de fonds et à faire baisser la valeur de ses titres, la conduisant au changement
d’équipe de direction ou à la faillite. En matière de risques, le financier d’entreprise doit identifier et
gérer les risques de l’entreprise afin que les performances opérationnelles de l’entreprise ne soient pas
remises en cause par des aléas… financiers ! Enfin, il est le garant du respect des engagements ESG
pris par l’entreprise auprès des investisseurs qui la financent ;
▪ c’est aussi un stratège qui peut être conduit à questionner le périmètre des activités de l’entreprise.

14
 Vers une finance d’entreprise verte, durable et responsable Š Chapitre 1

1/ L’annonce d’une hausse des taux non anticipée doit-elle, au moins

mécaniquement, conduire à une baisse de l’indice boursier ?
2/ Si cette annonce était prévue par le marché, votre réponse serait-elle
QUESTIONS modifiée ? Quel est, par conséquent, l’élément important dans toute éva-
luation de titres ?
3/ Outre le mot « marché », quel est, selon vous, le maître mot en finance ?
4/ Qu’est-ce que peut faire un actionnaire qui n’est pas du tout d’accord
avec la politique de responsabilité sociale d’une entreprise donnée ?
Quelle conséquence cela aura-t-il sur le coût du financement de cette entre-
prise s’il n’est pas tout seul à agir de la sorte ?
5/ Vous êtes emprunteur. On vous propose un prêt à 3,5 % sur 10 ans sans garantie et un prêt à 3 %
sur 10 ans avec garantie. Comment devez-vous raisonner pour choisir l’un de ces deux prêts ?
6/ Qu’est-ce que peut faire un étudiant à la recherche d’un emploi qui n’est pas du tout d’accord avec
la politique de responsabilité sociale d’une entreprise donnée ? Quelle conséquence cela aura-t-il sur
cette entreprise s’il n’est pas tout seul à agir de la sorte ?
7/ Rexel a émis un emprunt de 300 M€ en 2021 pour lui permettre d’allonger la durée moyenne de son
endettement en remboursant, avec le produit de cet emprunt, des obligations venant à échéance en 2025.
Sur les nouvelles obligations venant à échéance en 2028, le taux d’intérêt est de 2,125 %, mais il pourrait
passer à 2,375 % à partir de 2024 si Rexel ne réussissait pas à baisser ses émissions de gaz à effet de
serre de 23 % par euro de chiffre d’affaires entre 2016 et 2023 (niveau 3), et de 25 % sur la même période
que pour celles liées à la consommation d’énergie dans ses opérations (niveaux 1 et 2). Rexel retrouverait
alors un taux de marché majoré de 0,15 %. Si Rexel bénéficie d’une baisse de 0,10 % du coût de son
emprunt par rapport à un financement classique, qui supporte cette réduction de taux d’intérêt ? Pourquoi ?
8/ Le fait de raisonner à partir d’une offre et d’une demande de titres, et non pas à partir d’une offre et
d’une demande de capitaux, est-il plus important pour :
– les actions ?
– les obligations ?
– le crédit syndiqué à moyen terme ?
– le crédit bancaire bilatéral ?
Pourquoi ?
9/ Si l’on vous dit « rentabilité », à quel autre terme de la finance devez-vous immédiatement penser ?
10/ Si l’on vous dit « risque », à quel autre terme de la finance devez-vous immédiatement penser ?
11/ Quels sont les deux défauts les plus fréquemment observés chez les mauvais financiers d’entreprise ?
12/ Pourquoi croyez-vous que l’équipe dirigeante d’un groupe aille à la rencontre des investisseurs
(roadshows) préalablement à une opération de placement de titres ?
13/ Quel peut être l’intérêt de s’endetter à très court terme pour financer des investissements ? Quel est
le risque pris alors ? Qu’en pensez-vous ?
14/ Si quelqu’un vous propose un investissement rapportant plus que le taux du marché, que devez-
vous faire ? Pouvez-vous donner un exemple d’un tel produit ?

D’autres questions vous attendent sur le site [Link].

15
Finance d’entreprise

1. Mécaniquement, oui, car les valeurs varient en sens inverse des taux
d’intérêt.
2. Oui, la réponse serait alors non. L’élément important dans toute évalua-
ÉLÉMENTS DE tion de titre, ce sont les anticipations.
RÉPONSE 3. La valeur.
4. Si un actionnaire n’est pas d’accord avec la politique de responsabilité
sociale de l’entreprise, il peut voter contre certaines décisions des diri-
geants. S’il est seul, son droit de vote aura peu d’effet. S’ils sont nombreux
à agir ainsi, les actionnaires peuvent éventuellement obtenir un change-
ment des dirigeants ou de la stratégie de l’entreprise. L’actionnaire peut aussi utilement « voter avec ses
pieds », c’est-à-dire céder son action ! Si de nombreux actionnaires agissent de la sorte, le cours de
l’action va baisser… Cette décision aura plus d’impact si la rémunération des dirigeants est liée en
partie au cours de Bourse. L’effet corollaire sera une hausse du coût de financement de l’entreprise.
5. Gagner 0,5 % par an vaut-il la peine d’accorder une garantie qui réduit la marge de manœuvre de
l’entreprise ?
6. L’étudiant peut choisir ne pas intégrer cette entreprise… et le faire savoir ! Si de nombreux étudiants
décident de refuser les offres d’emploi d’entreprises qui n’agissent pas de façon responsable en termes
de RSE, l’effet sera plus important : pénurie de matière grise (une ressource rare) et de force vive… Si
l’effet boule de neige fonctionne, ces entreprises devront à terme revoir leur stratégie ou prendre le
risque de voir leurs compétences s’affaiblir. Il pourrait aussi décider de rejoindre l’entreprise, pour
contribuer avec d’autres à la changer sur ce point de l’intérieur, mais c’est une action à plus long terme
et plus incertaine dans ses résultats.
7. Les investisseurs, qui ne cherchent pas nécessairement à maximiser à tout prix leur richesse, et qui
peuvent vouloir prendre part à la lutte contre le réchauffement climatique en incitant à la marge les
entreprises à réaliser des actions favorables à l’environnement, quitte à obtenir une moindre rentabilité
sur leurs placements.
8. L’importance est, dans l’ordre de la question (1 très important, 3 peu important) : 1-2-2-3, du fait de
la négociabilité plus ou moins forte de ces titres.
9. Risque, les deux sont indissociablement liés.
10. Rentabilité, les deux sont indissociablement liés.
11. La myopie et l’incompétence en marketing !
12. Pour jouer le rôle de vendeur, de représentant et expliquer l’activité sous-jacente aux titres financiers
émis.
13. Bénéficier la plupart du temps d’un taux d’intérêt le plus faible sur le marché (voir le paragraphe 21.18).
Un risque de liquidité car il faut rembourser très vite l’emprunt, le plus souvent en contractant un nouvel
emprunt jusqu’au jour où, crise aidant, les prêteurs ne prêtent plus. Il vaut mieux pour l’entreprise s’endetter à
long terme !
14. Vérifier le fondement de cette surentabilité qui est le plus souvent due à une prise de risque supplé-
mentaire. Les crédits subprimes !

16
 Vers une finance d’entreprise verte, durable et responsable Š Chapitre 1

Pour les aspects généraux de la finance d’entreprise :

Agrawal A., Gibbs E., Monier J.-H., « Building a better partnership bet-
ween finance and strategy », McKinsey Quarterly, octobre 2015.
Agrawal A., Grube C., Sauer-Sidor K., West A., « How to prepare for the
BIBLIOGRAPHIE
CFO role », McKinsey, 19 avril 2024.
Bechet A., Luthi Th., 50 ans d’histoire des directions financières, DFCG, 2014.
Giraud P.-N., Le commerce des promesses, petit traité sur la finance
moderne, Éditions du Seuil, 2001.
Le Fur Y., Quiry P., « Portraits de femmes financières », La Lettre [Link] tous les ans dans les
lettres de mars et d’avril depuis 2017.
Le Fur Y., Quiry P., « 2008-2018-2028 », La Lettre [Link] février et mars 2018, nos 156 et
157, pages 1 à 4 et 1 à 5.

Pour la finance verte, durable et responsable :

Badré B., Money honnie, Débats publics, 2016.
Baudoin C., Peillon M.-P., « Analyse extra-financière : nouvelle frontière ou retour aux sources ? », Ana-
lyse financière 4e trimestre 2018, pages 32 à 33.
Bolton P., Kacperczyk M., « Do investors care about carbon risk ? », Journal of Financial Economics
novembre 2021, vol. 142, no 2, pages 517 à 549.
Cohen R., Impact, Ebury Press, 2020.
Déo S., Ferrary M., « Diversité femmes-hommes dans l’entreprise et performance financière », Revue
Banque février 2019, no 829, pages 81 à 84.
Edmans A., Grow the pie : how great companies deliver both purpose and profit, Cambridge University
Press, 2020.
Friede G., Busch T., Bassen A., « ESG and financial performance: aggregated evidence from more than
2000 empirical studies », Journal of Sustainable Finance & Investment hiver 2015, n° 5, pages 210 à 233.
Gollier Ch., Finance responsable pour une société meilleure, PUF, 2019.
Le Fur Y., Quiry P., « La percée des obligations durables », La Lettre [Link] novembre 2020,
no 183, pages 1 à 4.
Levasseur M., Schlosser M., Finance, une approche responsable, Economica, 2015.
McKinsey, « The ESG premium: New perspectives on value and performance », McKinsey Quarterly
février 2020.
McKinsey, « Five ways that ESG creates value », McKinsey Quarterly février 2020.
Notat N., Senard J.-D., Entreprise et intérêt général, La Documentation française, 2018.
Pástor L., Stambaugh R., Taylor L., « Sustainable investing in equilibrium », Journal of Financial Econo-
mics novembre 2021, vol. 142, no 2, pages 550 à 571.
Pro Persona, « Y a-t-il une bonne finance ? », Les Cahiers, no 3, mars 2019.
Roux M., La finance responsable, MA Éditions, 2018.
Russel Investment, « Total societal impact: a new lens for strategy », octobre 2017.
Tirole J., Économie du bien commun, PUF, 2016.
[Link]

17