COURS DE IMF LICENCE 2 DES SCIENCES ECONOMIQUES IUA ANNEE UNIVERSITAIRE 2022-2023

Chapitre 3 : Les obligations et leurs

marchés

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1. L'organisation du marché obligataire

Faute de crédits bancaires, le marché obligataire explose. Ainsi, le marché asiatique, par exemple,a
été multiplié par 45 entre 1995 et 2013 et il a presque doublé en 5 ans pour atteindre 6 500 milliards
de dollars. Le marché obligataire mondial a atteint les 78 billions de dollars début 2013,selon les
chiffres de la Banque des règlements internationaux (BRI). Cet engouement pour l'emprunt
obligataire est exprimé par les Etats mais également par les entreprises.

Toutefois, le spectre d'un krach menace ce marché en raison de la hausse des taux d'intérêt, en
particulier les taux longs des Etats-Unis et de pays européens solides comme la France et
l'Allemagne, maintenus jusque-là à des niveaux historiquement bas. Pour comprendre l'évolutionde
ce marché, nous commençons par en décrire l'organisation et les acteurs.

1.1. L'organisation d'une émission obligataire

Une obligation (bond) ou un emprunt obligataire est un emprunt contracté par une société ou un
gouvernement faisant appel à de nombreux prêteurs qui, en contrepartie des fonds prêtés, détiennent
l'obligation. Celle-ci confère donc à son titulaire un droit de créance représentant la partde l'emprunt.
L'obligation est un « titre de créance » librement négociable en Bourse.

1.1.1. Les parties éligibles à l'émission obligataire

Juridiquement, l'émission d'obligations est autorisée aux sociétés par actions dont le capital est
intégralement libéré, les sociétés à responsabilité limitée (SARL) les groupements d'intérêt
économique (GIE), les associations, les coopératives, les gouvernements ou Etats et certains
établissements publics. Toute émission lancée par une société par actions qui n'a pas deux ans
d'existence et deux bilans régulièrement approuvés, doit être précédée d'une vérification du passif et
de l'actif de la société par un commissaire aux comptes désigné en justice.

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L'émission d'obligations par une société anonyme relève de la compétence du conseil

d'administration ou du directoire sauf si ce pouvoir est réservé par les statuts à l'assemblée générale
Dans ce type de société, l'émission peut être déléguée au directeur général ou, en accord avec ce
dernier, à un ou plusieurs directeurs généraux délégués.
Les SARL, quant à elles, sont éligibles à l'emprunt obligataire lorsqu'elles dépassent à la clôture d'un
exercice comptable au moins deux des trois critères suivants.

total bilan supérieur à 1 550 000 ,

chiffre d'affaires hors taxe supérieur à 3 100 000 €
nombre moyen des salariés supérieur à 50.

En d'autres termes, les SARL peuvent lancer une émission obligataire lorsqu'elles sont tenues de
désigner un commissaire aux comptes. Elles doivent donc mettre à la disposition des emprunteurs
ou souscripteurs un document d'information et une notice relative aux conditions de l'émission avec,
en annexe au document d'information, une copie du bilan approuvé par l'assemblée générale et
certifiée par le gérant. Si le bilan a été arrêté à une date antérieure de plus de 10 mois à celle du
début de l'opération obligataire, sera exigé l'établissement d'un état de la situation active et passive
de la société datant de 10 mois au plus sous la responsabilité du gérant.
Quand la SARL ne remplit pas les conditions d'éligibilité à l'émission obligataire, l'emprunt
obligataire fera l'objet plutôt d'un emprunt auprès d'investisseurs qualifiés.

1.1.2. Les formalités et procédures d'émission

L'émission de titres obligataires a lieu sur le marché primaire (primary market), ensuite les titres
peuvent être échangés sur le marché dit secondaire (secondary market). Avant toute émission sur le
marché primaire, l'émetteur doit respecter de nombreuses formalités et procédures pour mener à bien
l'opération obligataire et pour garantir les intérêts des souscripteurs, prêteurs de fonds.

La protection des intérêts des obligataires. Les risques encourus par le porteur d'obligations sont
limités relativement à ceux supportés par les détenteurs d'autres actifs financiers comme les actions.
Nous aborderons les risques sur obligations plus loin mais nous soulignons à ce stade que le premier
risque inhérent à l'investissement en obligations est le risque de défaut3 de l'émetteur. Pour réduire

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ce risque dès l'émission, des clauses comme celles de sauvegarde et celles d'engagement limitent la
capacité de l'émetteur à modifier, après l'émission, les conditions de paiement prévues dans le contrat
ou à adopter d'autres comportements qui iraient à l'encontre des intérêts des prêteurs.

Parmi ces clauses, on trouve le maintien de l'emprunt à son rang (pari passu) qui garantit le traitement
égal des obligations nées d'une émission en cours avec les obligations existantes ou les obligations
éventuelles de l'émetteur. On trouve également la clause de la limitation des sûretés attribuées aux
prêteurs (negative pledge) qui prévoit un engagement de la part de l'émetteur à ne pas consentir
ultérieurement au profit de nouveaux créanciers certaines garanties ou conditions sans en faire
profiter les obligataires du contrat de crédit en cours. Enfin, figure parmi les clauses d'engagement
la clause du défaut croisé (cross default) qui entraîne automatiquement la déchéance et l'exigibilité
de la dette de l'émetteur stipulée de cette clause si un défaut sur un autre crédit ou sur les obligations
de l'émetteur est constaté.

Les formalités. Avant toute émission, l'émetteur doit réaliser un prospectus visé par l'Autorité
des marchés financiers qui doit s'assurer que le projet d'émission respecte bien le guide des
bonnes pratiques élaboré par I'AMF concernant les informations à communiquer aux
investisseurs et que l'émission est conforme aux règles en vigueur. L'intervention de I'AMF dans
ce cadre vise essentiellement à veiller à la protection de l'épargne investie dans les actifs
financiers.

L'émission obligataire se fait soit par voie de souscription publique, soit par voie de souscription
privée.
La souscription publique ou appel public à l'épargne : elle donne lieu à une offre au public des
titres financiers soit en exigeant de l'émetteur de communiquer une information suffisante à
l'investisseur qui lui permettra de décider de souscrire ou non ces titres (communication par

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publicité, démarchage, ou internet), soit via un placement des titres financiers par des intermédiaires
financiers ou prestataires de services d'investissement financier.

La souscription privée : il s'agit d'une émission qui est classée en dehors du champ de l'offre au
public et donc exemptée des obligations d'information du public. Ceci concerne les émissions dontle
montant est inférieur à 100 000 ou la contre-valeur de ce montant en devises, ou encore cellesdont
le montant est compris entre 100 000 et 2,5 millions d'euros mais portant sur des titres ne
représentant pas plus de 50 % du capital de l'organisme émetteur. Il s'agit également de toute offre
qui s'adresse uniquement à un public restreint comme les sociétés de gestion de portefeuille (SGP)
pour compte de tiers, les investisseurs qualifiés1

Les procédures d'émission. Quand l'émetteur est un État, l'émission s'effectue au moyen de
l'adjudication. Pour tout autre émetteur, la procédure adoptée est la syndication.

Les obligations assimilables de Trésor (OAT), émises pour des durées de 7 à 50 ans, constituent la
forme privilégiée du financement à long terme de l'État. L'émission de ces titres s'effectue par voie
d'appels d'offre avec une fourchette globale (de capital levé) annoncée par l'Agence France Trésor
(AFT) qui arrête le montant des soumissions retenues. Pour les OAT à taux fixe, l'AFT fixe une
fourchette globale des montants à émettre et fixe 4 jours avant l'adjudication des titres sur lesquels
porte l'émission. Si les OAT sont à taux variable, l'AFT indique une sous-fourchette d'émission.

L'adjudication des titres au prix demandé consiste à servir les titres au taux effectif de soumission
en servant en premier les titres aux taux d'intérêt les plus faibles payés par l'État puis les autres aux
taux supérieurs jusqu'à hauteur du montant fixé par l'AFT. Une fois l'adjudication terminée, la
Banque de France (BDF) initie un ordre de règlement/livraison par émetteur et par ligne de titres
adjugés. Les résultats (des informations comme les volumes demandés, les quantités servies, le prix
marginal sur chaque titre sont affichés sur les écrans des agences spécialisées (Bloomberg, Reuters..
.).
Pour émettre des obligations par un émetteur non étatique, il faut procéder par syndication. Les
sociétés font donc appel aux banques qui doivent publier la note de crédit qui influence fortement

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les investisseurs pour faciliter l'investissement dans ces titres. A chaque nouvelle émission, seules
seront ajoutées les caractéristiques particulières des obligations émises.

2. Les caractéristiques et types d'obligations

2.1. Les caractéristiques d'une obligation

Nous présentons ici les caractéristiques générales d'une obligation. Il s'agit principalement des
informations que l'émetteur doit communiquer aux investisseurs dans le souci de protéger les intérêts
de ces derniers. Une fois le prospectus d'émission visé par l'A MF, ces caractéristiques seront
distribuées aux guichets bancaires et publiées dans la presse.
Dans la description d'une obligation seront indiquées les informations suivantes.

 le nombre d'obligations émises ;

 le type de l'obligation : obligation à taux fixe, variable... ;
 la date de souscription, qui fixe la date de paiement pour le souscripteur ;
 la date de jouissance, date à partir de laquelle, les intérêts commencent à cumuler.Elle peut
coïncider avec la date de règlement à laquelle les prêteurs versent les fondsprêtés ;
 le pays, la monnaie et le marché de l'émission
 la valeur faciale ou valeur nominale ou pair, qui sert de base de calcul des intérêtsou coupons.
En général, elle est égale à ce que l'emprunteur perçoit au début et rembourse par la suite par
obligation ; le plus souvent la valeur faciale desobligations est égale à 1000. Elle sera notée ici Vn;
 la durée de l'emprunt ou maturité : notée T, elle correspond à la période qui sépare
l'émission d'une obligation de son remboursement (de 1 an à 50 ans). À l'échéance, l'émetteur doit
rembourser le principal ou montant de l'emprunt et éventuellement le dernier coupon ;
 le prix d'émission : noté P, c'est le prix que les souscripteurs (investisseurs) paientpour obtenir
une coupure ou, en d'autres termes, une obligation. Si le prix d'émission est égal à la valeur nominale,
on parle d'emprunt émis « au pair Si le prix

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d'émission est inférieur à la valeur nominale, la différence entre ces deux derniers s'appelle la «
prime d'émission ». Elle a pour objet d'attirer les investisseurs parce qu'elle se traduit par une
augmentation du taux de rendement réel de l'investissement section 3) ;
 le prix de remboursement: en général c'est au pair (par value) ;
 le taux du coupon et sa fréquence, le taux du coupon, noté C, est la valeur du tauxd'intérêt qui
permet de calculer les paiements d'intérêts ou coupons dus aux investisseurs prêteurs de fonds. Ces
coupons notés C sont calculés ainsi :
C=Vn*i
et correspondent donc au montant versé par l'émetteur périodiquement pour rémunérer les prêteursde
fonds. Le taux du coupon peut être fixe ou variable. S'il est fixe, l'obligation sera appelée « obligation
à taux fixe » et le taux fixe constitue son principal avantage. Pour les « obligations à taux variable
le taux du coupon varie en fonction d'un taux de référence ; par conséquent, les montants des intérêts
payés aux investisseurs sont eux aussi variables ;
la fréquence du coupon est la périodicité du versement des coupons (appelé aussi détachement
de coupons). Elle peut être annuelle comme sur le marché de l'euro ou semestrielle, comme sur les
marchés britannique, américain et japonais

• la méthode ou convention adoptée pour le calcul des intérêts : il s'agit de la

convention appliquée pour déterminer le nombre de jours pour le calcul des intérêts.

Les quatre conventions les plus employées sont :

 la base Exact/ Exact : la durée d'un coupon est le nombre réel de jours (le nombre exact)
et une année comporte 365 ou 366 jours lors d'une année bissextile (365/365 ou 366/366) ;
 la base Exact/365 : la durée d'un coupon est le nombre réel de jours et une année
comporte 365 jours ;

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 la base Exact/360: la durée d'un coupon est le nombre réel dejours et on considère
qu'une année comporte 360 jours (365/360 ou 366/360) ;
 la base 30/360 : la durée d'un coupon est calculée avec des mois de 30 jours et une
année comporte 360 jours) ;

 les modalités de remboursement : le plus souvent le remboursement du principal

est in fine ou à l'échéance. On trouve également leremboursement par conversion des
obligations en actions dans la société émettrice(obligations appelées convertibles), ou encore
(mais rarement) le remboursement annuelpar annuités constantes ;

 le taux de rentabilité actuariel ou la rentabilité à l'échéance, noté r, représente le

coût actuariel du financement. Ce taux d'actualisation égalise la valeur actuelle des flux futurs
espérés et le prix actuel de l'obligation.

2.2. Les types d'obligation

Si vous achetez une obligation, l'émetteur s'engage à vous payer des intérêts fixes ou variables
jusqu'à la maturité de l'obligation en question. Si vous la gardez jusqu'à la maturité, vous récupérez
l'investissement initial (le montant prêté à l'émetteur) ainsi que les intérêts.

L'investissement en obligations est l'un des plus sûrs parmi les investissements en produits
financiers. Mais, avant d'envisager de souscrire des obligations, un investisseur devrait répondre à
certaines questions :
Quel niveau de rentabilité exigerait-il sur cet investissement ?Quel flux de trésorerie souhaiterait-il
recevoir dans l'avenir ?

Quelle est la probabilité de défaut de l'entreprise dont il achèterait les obligations, ou en d'autres
termes à laquelle il prêterait les fonds ?
A-t-il une forte aversion au risque, est-il neutre ou plutôt avide du risque ? En d'autres termes,
quel est son goût pour le risque ?

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En effet, en répondant à ces questions, vous serez guidé dans votre choix du type d'obligation. Par
exemple, si vous êtes averse au risque, vous serez tenté plutôt par une obligation à taux variable
(moins risquée). Si vous êtes avide du risque, vous préférerez éventuellement l'obligationà taux fixe.
Quels sont donc les différents types d'obligation et quelles en sont les caractéristiques?

2.2.1. Les obligations à taux fixe

Une obligation à taux fixe est caractérisée par son taux de coupon fixe. Il est déterminé
définitivement dans le contrat dès l'émission et apparaît dans la fiche de description de l'obligation.
Les coupons sont fixes et versés selon une périodicité prédéfinie jusqu'à la maturité de l'obligation

Il s'agit donc d'un investissement sûr avec des flux futurs connus (coupons et remboursement du
principal). Cette obligation est la plus classique des obligations et la plus populaire.

Vous achetez une obligation d'Etat à taux fixe de 1,49 %, d'échéance 10 ans et d'une valeur nominale
de 1 000. Cette obligation vous rapportera un coupon de 14,9 chaque année (14,9 % x 1 000) donc
10 coupons d'un total de 149. A l'échéance, vous recevrez en plus de votreinvestissement initial (1
000 e), le dernier coupon de 14,9. Votre revenu total sur 10 ans sera de149.

Le flux de trésorerie lié à une obligation à taux fixe

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2.2.2. Les obligations à taux variable

Une obligation à taux variable présente un coupon qui varie en fonction du niveau de taux d'intérêt
en vigueur sur le marché. L'avantage pour l'émetteur de ce titre est qu'à tout instant, il est endetté
au taux du marché, ni plus cher ni moins cher.

Par contre, un investisseur est en pleine incertitude quant à la valeur du coupon qu'il ne connaîtra
jamais à l'avance. Le taux du coupon au temps t est égal au taux de référence (ou taux du marché)
auquel on ajoute une marge :
it = référence + marge
La référence correspond au taux d'intérêt prévalant sur le marché au moment t, la marge est fixée
à l'émission, elle est déterminée en fonction du risque de défaut de l'émetteur. Par conséquent, nous
constatons que le coupon est révisé en fonction des conditions économiques.

Une obligation à taux variable est généralement cotée au pair au moment des détachements des
coupons ou des paiements des coupons.

Considérons une obligation à taux variable de maturité égale à trois ans et de valeur faciale de 100.
Le taux dans un an est de 2%, celui dans deux ans est de 3 %, et la troisième année, le taux s'élève
à 4 %. Le coupon de cette obligation est :
C=Vn*i

2.2.3. Les obligations zéro-coupon

Comme son nom l'indique, une obligation zéro-coupon ne distribue aucun coupon tout le longde
la durée de vie de l'obligation. L'émetteur ne verse qu'un seul flux à l'échéance qui est la valeur
de remboursement ou la valeur faciale. Les obligations zéro-coupon sont négociées avec une
décote, autrement dit, le prix d'émission payé par l'investisseur est toujours inférieur à la valeur
nominale remboursée à l'échéance par l'émetteur

Exemple
Considérons une obligation zéro-coupon de maturité égale à 10 ans avec un taux actuariel de
10 % et une valeur nominale de 100. Cette obligation offre un seul flux futur, survenant à
l'échéance : la valeur faciale. Pour compenser l'absence d'intérêts sur cet investissement tout le

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long des 10 années, le prix à l'émission de cette obligation doit être largement inférieur à la
valeur nominale récupérée par l'investisseur dans 10 ans (donc négocié avec une décote). Le
prix actuel de l'obligation est égal au flux survenant dans 10 ans actualisé donc à la valeur
nominale actualisée

Considérons une obligation zéro-coupon de maturité égale à 10 ans avec un taux actuariel de 10
% et une valeur nominale de 100 . Cette obligation offre un seul flux futur, survenant à
l'échéance :la valeur faciale. Pour compenser l'absence d'intérêts sur cet investissement tout le
long des 10 années, le prix à l'émission de cette obligation doit être largement inférieur à la
valeur nominale récupérée par l'investisseur dans 10 ans (donc négocié avec une décote). Le
prix actuel de l'obligation est égal au flux survenant dans 10 ans actualisé donc à la valeur
nominale actualisée :

L'investisseur paie donc 38,55 à l'émission et récupère 100 dans 10 ans s'il garde l'obligation
jusqu'à maturité.

3. L'évaluation du prix de l’obligation

3.1. L’évolution d’une l’obligation sur le marché primaire

Pour comprendre l'évaluation de l'obligation sur le marché primaire, nous considérons une émission
obligataire lancée par l'entreprise Barra et nous supposons plusieurs cas de figure dans lesquels
nous cherchons à calculer le prix de l'obligation.

3.1.1. Au pair

L'entreprise Barra veut emprunter 1 000 000 pour une durée de 30 ans. Pour cela, elle émet 1 000
obligations de valeur nominale égale à 1 000. Le taux d'intérêt sur le marché pour un emprunt de
ce type est de 12 % annuel. Barra devra payer 1 000 x 0,12 = 120 d'intérêts ou coupons tous les ans
pour chaque obligation. Le montant de 1 000 (ou 1 000 000 pour l'ensemble des 1 000 obligations)
remboursé à l'échéance de l'emprunt est la valeur nominale ou faciale de l'obligation. La durée de
l'emprunt ou sa maturité est de 30 ans.

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L'évaluation d'une obligation se base sur le principe de la valeur temps de l'argent. Les coupons
d'une obligation et sa valeur nominale remboursée à l'échéance sont considérés comme les flux de
trésorerie générés par le projet d'investissement.

Valeur d'une obligation = valeur actuelle des coupons + valeur actuelle de la valeur nominale
La valeur d'une obligation est le prix auquel le titre est vendu à un moment donné. Elle est obtenue
par la somme actualisée de tous les flux de trésorerie liés à cet instrument financier.

Où P est le prix de l'obligation, r le taux d'actualisation (le taux d'intérêt sur le marché), C = c x
VN représente le montant du coupon, c le taux coupon, VN la valeur nominale, T le nombre de
périodes avant la maturité, t est la période spécifique.

Comme il s'agit de la somme de flux futurs constants (les coupons), nous pouvons faire appel à la
formule d'annuité avec des flux constants chapitre 5), ce qui réduira considérablement le tempsde
calcul du prix pour des maturités ou périodes assez longues :

Vous pouvez constater que le prix d'une obligation au pair, en année pleine et après détachement
du coupon, est égale à sa valeur nominale si le taux du coupon (appelé encore taux nominal) est
égal au taux de marché donc si

Le prix de l’obligation sera obtenu ainsi :

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Estimons à présent les obligations de l'entreprise Barra. Vu que le taux de coupon est égal au taux
d'intérêt de marché de 12 % , une obligation de Barra va être vendue au prix égal à sa valeur nominale
1 000 .

3.1.2. Au-dessus du pair

Supposons maintenant que le taux de marché est de 10 % pour le même type de produit, alors que
Barra paye 12 % d'intérêt pour ces obligations. Que devient le prix d'une obligation Barra ?

Le titre est actuellement vendu au-dessus du pair. L'obligation de Barra est plus intéressante pour
les investisseurs aujourd'hui puisque le flux généré par cette obligation est supérieur par rapport à
celui exigé pour le même risque pris. L'obligation qui paye 12 % d'intérêt alors que le taux de marché
est de 10 % est très attractive pour les investisseurs, ils vont l'acheter massivement. Par conséquent,
la demande va être plus élevée que l'offre et le prix augmentera. Les investisseurs vont payer jusqu'à
1 188,54 pour être remboursés 1 000 par obligation dans 30 ans. En échange, ils recevront 120
d'intérêt (12 % au lieu de 10 %) tous les ans. Le rendement final d'un tel investissement va être égal
au taux actuariel de 10 % si l'obligation est portée jusqu'à la maturité et si le taux de marché ne
change pas.

3.1.3. En-dessous du pair

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Supposons maintenant que le taux de marché est de 10 % pour le même type de produit, alors que
Barra paye 8 % d'intérêt pour ces obligations. Que devient le prix d'une obligation Barra ?

Le prix de l'obligation est inférieur à sa valeur nominale, donc l'obligation est vendue au-dessous
du pair. Les investisseurs ne voudront pas payer 1 000 aujourd'hui et être remboursé 1 000 dans
30 ans, pour une obligation dont le taux d'intérêt est inférieur au taux d'intérêt sur le marché.Par
conséquent la demande sera moins importante que l'offre et le prix baissera jusqu'à 811,46. De
cette manière, les investisseurs pourraient réaliser une plus-value, donc accepteraient d'êtrepayés
moins que le taux de marché chaque année. Le rendement final de cette opération
d'investissement sera égal au taux actuariel de 10 % si l'obligation est gardée jusqu'à la maturitéet
si le taux de marché ne change pas.

3.2. La cotation d'une obligation au marché secondaire

En supposant que les taux d’intérêt restent stables entre les détachements de deux coupons, la valeur
de l'obligation augmente régulièrement au cours de cette période jusqu'à la date de paiement du
coupon où la valeur de l'obligation chute d'un montant équivalent au coupon payé. Pour illustrer ce
phénomène, estimons le prix d'une obligation Barra un an après l'émission de cette obligation et tout
juste avant le détachement du premier coupon. Nous rappelons que cette obligation verse un coupon

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de 10 %, pour une valeur nominale de 1000. Cet emprunt a initialement une maturité de30 ans. Le
taux d'intérêt sur le marché pour un emprunt de ce type et également de 10 %. Tout justeavant le
premier détachement de coupon, l'investisseur s'attend à percevoir 30 coupons : le premier très
imminent dans quelques secondes et les 29 restants pendant 29 ans. Donc, la valeur de cette
obligation à cet instant t est de

Estimons la valeur de cette obligation un an après son émission, quelques secondes après le premier
détachement du coupon.

La valeur d'une obligation chute de la valeur du coupon qui vient d'être détaché. Estimons le prix de
cette obligation 8 mois après l'émission de cet instrument financier. A ce moment-là, l'investisseur
attend le premier coupon dans 4 mois, le deuxième dans 4 mois et 1 an, le troisième dans 4 mois et
2 ans... le dernier coupon et la valeur de remboursement dans 4 mois et 29 ans.

On peut décrire la valeur de cette obligation comme sa valeur le jour de l'émission plus la partie de
coupon due après les 8 mois écoulés (12*8/12) 'intérêt dû depuis le dernier versement du coupon,
mais non encore payé, s'appelle le coupon couru. Si le paiement de coupon est annuel, l'obligation
rapporte à son détenteur 1/365 d'intérêt chaque jour.

Que se passe-t-il si l'obligation est vendue avant le versement du coupon ? Le vendeur ne recevra

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pas le coupon à la date de paiement, parce qu'il n'en sera plus le détenteur. Il va toutefois percevoir
les intérêts courus pour la période qui s'étend du dernier paiement de coupon jusqu'à la date de vente.
Cet intérêt sera intégré dans le prix de vente de façon à ce que l'acheteur de l'obligation paie au
vendeur la partie des intérêts auxquels il a droit. Le jour du versement du coupon, le nouveau
détenteur du titre va recevoir la totalité des intérêts de la part de l'entreprise émettrice. Revenons à
notre exemple Barra. Le montant d'intérêt couru ou le coupon couru sera de (100*8/12).

Prix de l'obligation = Prix au pied du coupon + Coupon couru

Le prix au pied de coupon est le prix courant sans l'effet de coupon couru. Si le tauxactuariel d'une
obligation reste constant, son prix au pied de coupon tend progressivement vers sa valeur nominale.
La cotation des obligations au pied de coupon permet une comparaison des coursdes obligations
ayant des dates différentes de paiement du coupon.
Le coupon couru est l'intérêt cumulé depuis le détachement du dernier coupon.

Si le taux d'intérêt est constant dans le temps, le prix d'une obligation appelé augmente régulièrement
au cours du temps jusqu'à la date du détachement du coupon où la valeur de l'obligation chute du
montant du coupon payé.

Le prix au pied de coupon d'une obligation émise au-dessus du pair baisse au fil du temps pour
regagner le niveau de la valeur de remboursement ou valeur nominale à la maturité (courbe au-
dessus du pair). Les dents de scie qui apparaissent sur la figure 8.3 montrent l'effet de l'augmentation
du prix de l'obligation entre deux détachements de coupons. À la date du détachement, le prix chute
de la valeur de ce coupon.

Le prix au pied du coupon d'une obligation émise en-dessous du pair augmente au fil du temps pour
regagner le niveau de la valeur nominale à la date de maturité (courbe en-dessous du pair). Les dents
de scie au-dessus de cette courbe montrent la variation du prix de l'obligation entre deux
détachements de coupons, le prix chute toujours de la valeur du coupon à la date de sondétachement.

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L'augmentation du prix entre deux détachements et la baisse du prix induite par le détachement du
coupon n'ont pas la même ampleur pour les obligations émises au-dessus du pair et en-dessous du
pair. Ceci est conditionné par la taille du coupon (le coupon de l'obligation émise au-dessus du pair
est forcément plus élevé que celui de l'obligation émise en-dessous du paire).

4. Amortissement des emprunts obligataire, duration et sensibilité

4.1. Amortissement des emprunts obligataire

Si une structure, privée ou publique, recourt à l’emprunt obligataire, ce ne sera sans doute pas pour
donner un pourboire au livreur de pizzas. Les montants sont très conséquents et le remboursement en
une seule fois risque de poser de gros problème de trésorerie le moment venu. En effet, contrairement
à un emprunt indivis, une obligation ne se rembourse petit à petit…

L’idée consiste alors à procéder au tirage aléatoire à chaque échéance, de titres qui seront remboursés.
Il existe deux techniques : Les annuités constantes ou les amortissements constants. L’émetteur
souhaite décaisser chaque année ou chaque trimestre) la même somme. Pour cela il ne remboursera
pas le même nombre d’obligation à chaque échéance (on se trouverait alors dans l’hypothèse des
amortissements constants, voir plus bas). Théoriquement, le nombre de titres amortis au cours d’une
𝟏
période suit alors une progression géométrique de raison . Le nombre total d’obligation amortis
𝟏−𝒊

suit quant à lui une progression géométrique de raison 1+i avec i = taux nominal.
Le montant d’une d’annuité théorique se calcule avec la même formule qui est utilisée pour un

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emprunt indivis à annuités constantes. Rappelons l’égalité fondamentale qui lie les quatre paramètres :
𝟏−(𝟏+𝒊)−𝒏
𝑲=𝒂∗ , K est le capital emprunté a l’annuité et n est le nombre de périodes.
𝒊

Pour autant, les annuités ne seront pas tout à fait égales dans la mesure où le nombre d’obligations
amorties est un entier naturel. Il faut donc definir les règles d’arrondis. Si l’on construit à la main le
tableau d’amortissement de l’emprunt ou si on doit le programmer, on commence soit par la colonne
« nombre de titres amortis », soit par « montants amortis ».

Qu’il existe ou non une prime d’émission, rien ne change au tableau d’amortissement. Mais le taux
actuariel n’est pas le même. En revanche, une prime de remboursement versée en fin de parcours
impacte le tableau. Les obligations amorties ne suivent plus une progression géométrique de 1+i mais
𝒊𝑪
de 𝟏 + , C étant la valeur de l’obligation et R étant le prix de remboursement (donc, C−R = prime
𝑹

de remboursement).

4.2. La duration

Il y a une relation inverse entre les taux de marché et le prix des obligations :
 Si les taux de marché augmentent, le prix sur le marché secondaire des obligations déjà émises
diminue.
 Si les taux de marché diminuent, le prix sur le marché secondaire des obligations déjà émises
augmente.
Cette relation peut s'expliquer intuitivement si l'on considère que, si les taux augmentent, les nouvelles
émissions paieront un meilleur taux que les obligations déjà émises, rendant ces dernières moins
attractives pour les investisseurs. Leur prix va donc diminuer sous l'effet de la loi de l'offre et de la
demande. Réciproquement si les taux diminuent, les obligations anciennes sont plus attractives que
les nouvelles et leur prix augmente.
Si l'on préfère s'en tenir à la froide objectivité des mathématiques, on peut observer que la valeur de
marché des obligations se calcule par une formule d'actualisation, vue plus haut, où le taux intervient
au dénominateur. Il y a donc une relation inverse entre le taux et la valeur actualisée des flux futurs.
Donc si les taux de marché augmentent, la valeur des obligations que l'investisseur détient en

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portefeuille diminue. S'il les revend, il génère une perte en capital. Cependant, ces obligations lui
paient des coupons, qu'il va pouvoir réinvestir à un taux plus avantageux que l'investissement initial.
Au bout d'un moment, le gain sur le réinvestissement des coupons va compenser la perte en capital.
Réciproquement, si les taux de marché diminuent, le réinvestissement des coupons ne pourra être fait
qu'à un taux moins avantageux que les obligations déjà détenues en portefeuille. Cependant, la valeur
de marché de ces dernières augmente, générant un gain en capital. De la même manière, ce gain va au
bout d'un certain temps compenser la perte sur le réinvestissement des coupons.
On voit que quand les taux varient, il y a un jeu de balancier entre le gain ou la perte en capital et la
perte ou le gain sur le réinvestissement de coupons, et qu'il existe une durée de détention "idéale" au
terme de laquelle les deux effets se compensent. Cette durée de détention s'appelle la duration. La
duration se calcule de la manière suivante :

Le concept de duration a été inventé par Macaulay, c'est pourquoi on l'appelle aussi "duration de
Macaulay" (Macaulay duration). Il s'agit d'une moyenne pondérée: c'est la moyenne des durées de
vie des flux de l'obligation, pondérée par leur valeur actualisée. On peut l'assimiler à la durée de
"vie financière" de l'obligation.

La duration est toujours inférieure à la durée de vie résiduelle de l'investissement. Cela se comprend
dans la mesure où il existe des flux intermédiaires, qui vont donc commencer de rembourser
l'investissement initial avant l'échéance. La duration est donc aussi la durée au terme de laquelle les
revenus générés par l'obligation compensent l'investissement initial. (Toujours avec l'hypothèse que
les flux intermédiaires peuvent être placés sur le marché au taux actuariel T).

On montre que pour immuniser un portefeuille contre le risque de taux, il faut que sa duration soit
égale à la durée de détention prévisionnelle. Cela implique d'investir dans des instruments dont la
durée de vie résiduelle est en fait beaucoup plus longue que la durée de détention prévue, puisque
comme on l'a vu la duration est toujours inférieure à la durée de vie résiduelle de l'instrument.
Plus le taux facial de l'obligation est élevé, plus les montants des coupons, et donc des paiements
intermédiaires, sont élevés, et donc plus la duration de l'obligation est faible. A l'opposé, une

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obligation à coupon zéro a une duration exactement égale à sa maturité, puisqu'elle ne paie pas de
coupons. De la même manière, plus la durée de vie de l'obligation est importante, plus sa duration est
importante, mais la relation n'est pas proportionnelle.

4.3. La sensibilité

On a vu que le prix de marché d'un titre obligataire réagissait en sens inverse à l'évolution des taux.
Quels sont les facteurs qui influencent cette réaction, et dans quelle proportion?
Il y a deux facteurs déterminants: la durée de vie résiduelle ou maturité de l'obligation, et
le montant du coupon ou taux facial :
 Plus la maturité est élevée, plus le prix de marché de l'obligation réagit fortement à une
variation du taux actuariel.
 Plus le coupon est faible, plus le prix de marché de l'obligation réagit fortement à une variation
du taux actuariel.
La sensibilité d'un instrument de taux mesure la variation relative de son prix de marché pour une
variation des taux donnée, par exemple 1%. Elle se définit donc comme:

Où V0 est la valeur de marché initiale, et V1 la valeur de marché finale (après la variation de taux).
Mais bien évidemment cette formule est théorique et ne permet pas de calculer la sensibilité, c'est-à-
dire un indicateur qui va permettre d'anticiper les réactions d'un instrument (ou d'un portefeuille) aux
fluctuations des taux.
En fait on montre (mais cela dépasse le champ de cet exposé!) qu'il y a un lien entre la sensibilité et
la duration :

D'où :

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