EVALUATION DES

ENTREPRISES
Filière : Commerce et de Gestion

Option : CCA

Niveau d’étude : 3

Année académique : 2024-2025

Enseignant : DJATANG Y. Thierry Joël (Ph.D)

 Année académique 2024_2025

OBJECTIFS DU COURS

Ce cours a pour objectif de permettre à l’étudiant de connaître les différentes méthodes

d’évaluation de l’entreprise dans l’optique de ressortir la valeur de celle-ci.

Les méthodes sont très variées et parfois le résultat s’obtient grâce à la combinaison de
plusieurs méthodes. Il est vrai que certaines méthodes d’évaluation sont facilement accessibles
aux apprenants parce que basées sur la comptabilité, mais cette approche est parfois
insuffisante et la perfection s’obtient au bout d’une spécialisation ou d’un long apprentissage.
D’un point de vue méthodologique, il est de l’évaluation de l’entreprise comme des recettes de
cuisine : chaque chef de cuisine découvre une combinaison qui lui permet de sortir un menu
qui le rend célèbre mais il doit rester persévérant et performant s’il veut rester au sommet et
conserver ses « étoiles ».

Au sortir de ce cours, les étudiants et professionnels pourront avoir un accès rapide et efficace
aux connaissances fondamentales dans ce domaine. Cependant, ces étudiants et professionnels
ne seront pas dans l’immédiat des « évaluateurs » d’entreprises mais les outils ou méthodes
d’évaluation des entreprises mis à leur disposition, pour l’essentiel, leur permettront
d’analyser, avec un intérêt certain, l’activité économique et le fonctionnement du marché
financier.

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Plan du cours

Introduction

Chapitre 1 : La démarche de l’évaluation des entreprises

Chapitre 2 : Le cadre théorique de l’évaluation de l’entreprise

Chapitre 3 : Les méthodes patrimoniales de l’évaluation

Chapitre 4 : Le complément de la valeur patrimoniale : le goodwill

Chapitre 5 : Les méthodes basées sur les flux

Chapitre 6 : les méthodes de capitalisation et d’actualisation

Conclusion : Problématique de la difficile évaluation de l’immatériel et

de l’entreprise dématérialisée.

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INTRODUCTION GENERALE

L’évaluation d’une entreprise consiste à apprécier sa valeur à un moment donné, en vue de

différents types d’opérations, lors de :

→ La décision d’acquisition ou de cession des titres, il est nécessaire de les évaluer afin de
connaître le montant de la transaction. Ces opérations d’acquisition ou de cession peuvent
concerner une partie ou tous les titres du portefeuille. Dans ce dernier cas, il s’agit
d’opérations particulières telles que des fusions-absorption, des prises de participation ou
bien encore des scissions.
→ La cession totale ou partielle de l’entreprise
→ La valorisation des titres en portefeuille, à la clôture de l’exercice afin de connaître la valeur
des titres en vue de constater, par la technique comptable bien connue, une éventuelle
provision correspondant à la dépréciation des titres.
→ L’information des investisseurs potentiels
→ L’introduction en bourse
→ Le calcul de certains impôts (droits de succession, par exemple).

On peut donc généraliser en disant que de nombreuses opérations sont à l’origine des
évaluations : transmission d’entreprises, offres publiques d’achat (OPA) ou d’échange (OPE),
privatisation, placement de titres sur le marché financier et estimation du patrimoine dans ses
rapports avec le fisc, les actionnaires…

La difficulté de l’évaluation des entreprises réside dans le fait qu’il existe plusieurs approches
de la valeur qui ne sont pas fondées sur les mêmes principes. Certaines méthodes privilégient
la valeur bilancielle, d’autres prennent en compte les flux futurs ou encore d’autres critères.
De plus, une même méthode peut aboutir à différents résultats en fonction des options qui
auront été retenues (par exemple, le choix d’un taux d’actualisation) et fonction de celui qui
l’applique (acheteur ou vendeur), la tendance étant pour le vendeur de surestimer la valeur du
bien qu’il cède, l’opposé pour l’acquéreur.

Notons que l’évaluation devient une obligation pour une entreprise qui travaille quasiment
avec des fonds qui n’appartiennent pas, le plus souvent, aux dirigeants.

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Les méthodes d’évaluation de sociétés sont diverses : globalement, il est possible de les
organiser autour de quelques familles que nous analyserons successivement (cf. plan ci-
dessus).

Les circonstances dans lesquelles on peut être appelé à évaluer une entreprise : Augmentation
du capital, introduction en bourse, cession des actions, liquidation, fusion, scission, négociation
d’un contrat de prêt avec un établissement de crédit, négociation d’un contrat d’assurance, etc.

La croissance externe est la nouvelle stratégie actuellement en expansion sur les marchés
financiers. Les vagues d’opérations de fusions, d’acquisitions, de cessions d’actifs ou de
transferts de propriété qui déferlent la chronique actuellement dans le monde, Montrent que
l’évaluation d’entreprise est une activité en plein essor.
- Compagnie Général Géophysique (CGG) – Veritas (2006)
- Crédit agricole – Emporiki (2006) (le crédit agricole à pris récemment 72% du grec
Emporiki)
- La cession des actions de la régie nationale des chemins de fer à la CAMRAIL
- La cession de l’ex-SNEC devenu la Camerounaise des Eaux puis CAMWATER, de l’ex-SONEL
qui est devenu AES – SONEL, puis ENEO
- Etc.
En 2005, on estimait à environ 450 000 le nombre d’entreprises françaises devant changer de
propriétaires entre 2005 et 2015. Chacune de ces opérations nécessite une évaluation.
L’évaluation d’entreprise qui constitue un préalable aux opérations de fusion, de consolidation,
d’acquisition ou de cession d’actif, est sans aucun doute un problème des plus complexes et des
plus actuels de la finance.
Autrefois, évaluer une entreprise était une opération peu courante. Le développement des
marchés financiers, de la communication financière, la généralisation des normes comptables
internationales, la recherche de la taille critique avec, notamment, le déploiement des
stratégies de croissance externe ont donné une place de choix à la valeur de l’entreprise.
L’évaluation de cette valeur est donc devenue une opération banale. Cependant, les principes,
les procédures et les modèles qui sous – tendent cette opération gardent leur richesse et
offrent aujourd’hui un champ d’investigation énorme et fertile.
Sur le double plan théorique et pratique, l’évaluation d’entreprise est l’un des domaines les
plus importants et d’actualité de la finance moderne, et ce pour plusieurs raisons.

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- Dans le contexte actuel de l’économie de marché, la maximisation de la valeur pour

l’actionnaire est l’un des objectifs principaux de l’entreprise. L’évaluation des titres de
propriété de cette dernière est donc primordiale.
- L’évaluation intervient à des dates particulièrement importantes de l’histoire de
l’entreprise (fusion, absorption, acquisition, cession, introduction en bourse, OPA, les OPE
(offre publique d’échange, proposition d’échanger des actions (n actions) de la société X
contre celles (m actions) de la société Y), prise de participation, transmission de propriété,
etc.). Ces étapes clés de la croissance externe jouent un rôle important dans le succès futur
de l’entreprise. Une mauvaise évaluation pouvant conduit à un chaos.
- L’évaluation permet de détecter les variations des capitaux investis. Ce qui est un élément
important voir indispensable de la gestion du patrimoine de l’entreprise et de la fortune des
actionnaires.
- L’évaluation constitue l’activité quotidienne des experts et analystes financiers. Que ces
derniers opèrent en bourse, dans des sociétés cotées ou non, dans des banques ou dans les
entreprises d’assurance, leurs jugements et critiques perpétuels sur les entreprises cotées
assurent l’efficience du marché financier.
- Les décisions de financement de l’entreprise n’échappent pas aux opérations d’évaluation.
L’évaluation des actions est une opération indispensable à l’augmentation du capital (vente
des titres sur le marché d’où la nécessité d’établir un prix de vente, notamment à partir du
cours de l’action), à l’émission des obligations, des options, etc.
- L’évaluation de l’entreprise intervient également pour des raisons fiscales. Les impôts
comme les droits de mutations, les droits de succession, etc. sont assis sur la valeur de
l’entreprise.
En définitive, qu’est ce que l’évaluation d’entreprise ? Est-ce que l’évaluation d’une
entreprise se limite à sa dimension comptable ou financière ? A sa situation patrimoniale
actuelle sans prise en compte de son potentiel de développement futur ? En d’autres termes
l’évaluation se résume t- elle à des simples formules de calcul ?
Evaluer une entreprise, c’est déterminer sa valeur. Or la valeur est un concept transversal
(valeur comptable, valeur financière, valeur sociale, valeur de marché, valeur de l’action, valeur
de l’entreprise, valeur d’un actif, etc.). La valeur d’une entreprise ne se limite donc pas à sa
seule dimension comptable et financière, encore moins, au résultat d’une simple formule de
calcul. « Evaluer une entreprise, c’est tenir compte du passé en prenant en compte la situation
patrimoniale, mais aussi et surtout du futur à travers sa rentabilité et son potentiel ».
L’évaluation de l’entreprise prend donc en compte sa dimension temporelle et stratégique. Elle

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nécessite donc au préalable un diagnostic général de l’entreprise (diagnostic interne et

externe).
Ce cours a pour objectif de former les étudiants en évaluation d’entreprise. Notamment par une
présentation exhaustive des approches théoriques de l’évaluation d’entreprise, des principes
de base et des différentes méthodes d’évaluation de l’entreprise et les principales difficultés
recensées dans la mise en œuvre de l’évaluation.
Ce cours comblera un grand nombre d’étudiants et, bien entendu, laissera d’autres sur leur
faim. L’existence de plusieurs méthodes d’évaluation oblige chaque professionnel à choisir une
panoplie en fonction de ses besoins et de ses objectifs ; et chaque enseignant à sélectionner
parmi les grandes familles, les méthodes les plus courantes ou les plus usuelles. L’impossibilité
pour le professeur d’enseigner la quasi – totalité des méthodes existantes relève de l’extrême
diversité des modèles d’évaluation et du temps pédagogique imparti à l’enseignement.
« S’il y a un domaine où la « pensée unique » et le « politiquement correct » ne sont pas de mise,
c’est bien celui de l’évaluation ». (J-G Degos, 2005)
Bibliographie sélective :
Agnès Bricard, « L’évaluation ne se résume pas à des formules de calcul », La revue du
Financier, 2005.
André Planchon, Gestion financière, Edition Foucher, paris, 1999
Arnaud Thauvron, Evaluation d’Entreprise, Economica, 2005.
Brealey et Myers, Principes de gestion financière, 7è éd, Pearson, 2005, traduction de Paul
Jacques Lehmann et al,
Didier Pène, « Evaluation d’entreprise », Encyclopédie de Gestion, 1997, pp1310-1334.
G. Charreaux et P – Y Chopin, « Evaluation et analyse du processus de création de la valeur : un
modèle généralisé du goodwill », Direction et Gestion, N° 169 – 170, pp7-22, 1998.
Henri Desmoutier, « la contribution de la théorie financière à l’évaluation des entreprises : le
regard novice du stratégiste et de l’épistémologue », Economie et Société, série Sciences de
Gestion, N°7-8, 1997, pp171-189.
Jacques Teulié et Patrick Topsacalian, finance d’entreprise, 4ème Edition Vuibert, 2005
Jean-Guy Degos, « Evaluer l’information comptable pour anticiper la valeur financière des
actions », La revue du financier, 2005.
Laurent Batsch, Finance et stratégie, Edition Economica, 1999.
Michel Glais et Eugène Sage, « Evaluation des actifs incorporels », Encyclopédie de Gestion,
1997.
Pascal Barneto, « Evaluation et capital investissement : dépassement de la dimension
financière », La revue du financier, 2005.
Robert Houdrayer, Evaluation financière des projets, 2ème Edition, Economica, paris 1999
Simon Parienté, Analyse financière et évaluation d’entreprise, Pearson Education, paris, 2005

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Chapitre 1 : La démarche générale de l’évaluation d’une

entreprise
L’évaluation d’une entreprise est une opération très complexe. Pour cela, il faut toujours la
replacer dans son contexte afin de faciliter le choix de la méthode d’évaluation la plus
appropriée. L’évaluation proprement dite, qui commence par un diagnostic général de
l’entreprise, nécessite deux étapes préalables :
- La prise de connaissance générale de l’entreprise. Il est indispensable pour toute opération
d’évaluation, de recueillir des informations sur la société et son environnement. Cette étape
est incontestablement la plus longue de l’opération et la plus délicate. En effet, les difficultés
d’une évaluation de société, résident plus dans le recueil des informations pertinentes, leur
traitement et leur mise en perspective avec les données économiques et sectorielles, que
dans l’application de méthodes d’évaluation. Les seules données comptables et financières
ne peuvent pas permettre l’estimation de la valeur d’une firme. La prise d’informations sur
l’entreprise et son environnement permet la prise en compte, des opportunités et des
valeurs non monétaires ou non quantifiables créditant ou débitant l’entreprise. Cette prise
de connaissance débute généralement par une visite dans l’entreprise, la rencontre du ou
des principaux dirigeants, l’audit des principaux responsables, etc. Cette descente sur le
terrain permet à l’évaluateur d’apprécier l’attitude des salariés informés de l’opération et
les résistances possibles, en fonction du projet pour lequel il a été commis.
- La préparation de la mission. Après la prise de connaissance, l’évaluateur doit rédiger une
lettre de mission qui indique clairement les tenants et les aboutissants de sa mission
d’évaluation. Son objectif est d’accumuler le maximum d’informations possible afin de
faciliter les prévisions concernant la société à évaluer.
Connaissant les tenants et les aboutissants, disposants suffisamment d’informations sur
l’entreprise et son environnement, l’évaluateur doit établir l’adéquation de la mission
d’évaluation avec le projet de son client (c’est –à- dire le consommateur de l’évaluation). Si la
mission est en adéquation avec le projet du client, l’évaluateur débute l’évaluation proprement
dite de l’entreprise. Les différentes phases de l’évaluation se résument dans le schéma suivant.

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Schéma 1 : les différentes phases d’une opération d’évaluation d’entreprise

- Prise de Evaluation proprement

connaissance de Adéquation dite
l’entreprise ; mission -
- Rédaction de la projet
lettre de mission.

Type
Diagnostic de d’entre
l’entreprise prise
(virtuell
e ou à
Perspectives Choix de la méthode grand
stratégiques et d’évaluation capital
opportunités physiqu
Evaluation de e, etc.
l’entreprise

Mise en ouvre de la
valeur de l’entreprise

L’évaluation proprement dite doit toujours commencer par une prise de connaissance interne
et externe sous forme de diagnostic, fonction par fonction, de la place de l’entreprise sur son
marché et de l’évolution prévisible de celui-ci. Terminer cette phase par un rapport d’étape qui
met en relief les points forts et les points faibles ainsi que les perspectives stratégiques et les
opportunités de l’entreprise.
L’omission ou le développement insuffisant de cette phase risque :
- d’entraîner des erreurs graves d’évaluation ayant pour conséquence soit une surestimation,
soit une sous-estimation de la valeur réelle de l’entreprise ;
- d’entraîner des prises de décisions (d’acquisition, de cession, de prise de participation, etc.)
inopportunes, par ignorance de la situation réelle de l’entreprise, et notamment par
méconnaissance du savoir-faire réel de l’entreprise, de son avantage compétitif, de
l’évolution prévisible de la demande de produits actuels, de la capacité de l’entreprise à
mettre en place des produits de substitution

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I. Le diagnostic général de l’entreprise

Une entreprise est une structure vivante, ce qui implique qu’un diagnostic de prise de
connaissance doit précéder l’évaluation elle-même. Il serait déraisonnable de limiter
l’opération d’évaluation à un simple examen des comptes annuels.
Le diagnostic de prise de connaissance, au niveau tant général que commercial, industriel,
humain, juridique, comptable et financier permettent d’évaluer et d’apprécier la structure
vivante qu’est l’entreprise et de mettre en exergue ses points forts et ses points faibles qui
influeront obligatoirement la détermination de sa valeur.

Exemple : le diagnostic peut en effet révéler de nombreuses insuffisances ou inadéquations au

projet du repreneur, ou encore des besoins d’un niveau tel que l’acquéreur peut être amené à
stopper en l’état son projet d’origine sans perdre trop de temps ou d’argent.
1.1. Le diagnostic commercial et industriel de l’entreprise

- Le marché
L’objectif est de savoir quelle est la position de l’entreprise sur son secteur d’activité, en fait
son marché. C’est ainsi qu’une appréciation différente sera portée à un marché segmenté ou
non, concentré ou atomisé.
Par ailleurs, si l’entreprise dispose d’un nombre restreint de gros clients, elle en est
fortement dépendante. Elle présente donc un risque élevé. L’évaluateur doit le noter et
l’intégrer dans son évaluation finale en appliquant si besoin une décote forfaitaire.
- Les produits
Si les produits de l’entreprise connaissent un certain succès aujourd’hui, comment la demande
va-t-elle évoluer ? C’est une question que doit se poser l’évaluateur. Pour ce faire, il convient
d’étudier (ou de faire étudier) le portefeuille de produits de l’entreprise et de situer
chaque produit dans sa courbe de vie. Si les produits sont en phase de maturité, voire de
déclin, il faut non seulement en tirer des conclusions sur les résultats futurs, mais aussi
s’assurer que l’entreprise a prévu le renouvellement de ces produits. Sinon, le risque élevé de
non-pérennité imposera d’opérer une forte décote.
- Les conditions de vente
L’évaluateur doit également étudier si une réglementation particulière régit la
commercialisation d’un produit, notamment si le produit peut souffrir d’une réglementation
nouvelle (par exemple, une nouvelle directive européenne). La loi sur la sécurité financière est
un bon exemple pour le marché de la distribution des produits financiers, avec la mise en place
de contraintes nouvelles et de restrictions.

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- Le positionnement du produit et/ou du service, à savoir le niveau de technicité, l’appréciation

du savoir-faire, l’existence ou non d’un avantage compétitif…, sa durée de vie et son état actuel
(en pente ascendante, sur le plateau, ou en pente descendante…), les produits de substitution
en vue, etc. ;

- Sa position par rapport à la concurrence, à savoir zone d’influence géographique (proximité,

niveau régional, national…), occupation d’une niche, capacité de nuisance de la concurrence… ;

- Sa clientèle, c’est-à-dire le nombre absolu de clients, le niveau de diversification de la

clientèle, l’importance de la récurrence du chiffre d’affaires, la possibilité de la développer… ;

- Son lien de dépendance exclusive par rapport à un fournisseur qui peut être remis en cause
(risque pour un distributeur exclusif de se retrouver face à de nombreux concurrents) ;

- L’outil de production et/ou de distribution : l’état du matériel, le coût de sa mise à niveau ou

de son remplacement (pour les budgets d’investissements nécessaires), les locaux, (nature,
superficie, type, coût, baux...).

1.2- Le diagnostic juridique de l’entreprise

L’approche contractuelle de l’entreprise la définit comme un nœud de contrats. L’examen de
ces contrats est une étape très importante du processus de diagnostic général de l’entreprise. Il
doit porter tant sur les actes et leurs clauses que sur les promesses notamment en ce qui
concerne les éléments du patrimoine de l’entreprise. Le diagnostic juridique doit s’étendre
également sur les conflits opposants l’entreprise au tiers et leur états d’avancement au niveau
des tribunaux (l’avocat de l’entreprise devra fournir une note de synthèse à ce sujet).
L’examen des contrats doit porter particulièrement sur :
- les contrats de locations immobilières et mobilières (les baux en général, les loyers, les
activités restrictives liées au bail, etc.) ;
- les contrats de prestations de services durables (maintenance, protection, etc.) ;
- les contrats de sous – traitance, d’approvisionnement, etc… ;
- les garanties consenties par l’entreprise et les contrats avec clauses particulières (contrats
de distribution avec exclusivité, ou d’approvisionnement avec exclusivité, etc….) ;
- les conventions avec les groupes, les associés, les dirigeants, etc… ;
- Etc...

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Remarque : lorsque l’entreprise cible est dans un groupe, et par exemple s’agissant des
prestations de services assurées par le groupe : quel investissement en hommes et en matériel
doit-on prévoir pour reprendre en interne ces prestations ?
L’inventaire exhaustif de ces éléments servira, bien entendu, pour la bonne rédaction des
clauses de garantie d’actif et de passif qui devront protéger l’acquéreur sans pour autant «
enchaîner » le vendeur (à savoir payer plus au titre de ces garanties que le prix de cession
perçu).

1.3- Le diagnostic des comptes de l’entreprise

Les comptes annuels communiqués pour l’évaluation doivent être des comptes consolidés et
contrôlés. A moins de disposer des rapports annuels de certification des comptes de
l’entreprise, l’expert évaluateur, doit consacrer suffisamment de temps au contrôle et au
« démaquillage » des comptes annuels avant toutes opérations d’évaluation.

Exemples de contrôles à opérer (liste non-exhaustive)

Impact sur le résultat et sur
Fait pouvant être relevés l’évaluation d’entreprise
Postes concernés
Quelques exemples basée sur
des méthodes de rentabilité
ACTIF
Immobilisations Insuffisance des amortissements Hausse injustifiée du résultat
corporelles
Maintien à l’actif de titres cédés sur l’exercice
Immobilisations Hausse injustifiée du résultat
financières
Surévaluation de titres par insuffisance Hausse injustifiée du résultat
Omission ou insuffisance de constitution d’une
provision pour dépréciation Hausse injustifiée du résultat
Stocks
Majoration de la valeur brute Hausse injustifiée du résultat
Maintien à l’actif de créances non recouvrables
Créances Hausse injustifiée du résulta
PASSIF
Provisions pour Omission ou insuffisance de constitution d’une
Hausse injustifiée du résulta
risques provision
Omission ou insuffisance d’enregistrement d’une
Dettes dette certaine Hausse injustifiée du résulta

COMPTE DE RESULTAT
Enregistrement de factures correspondant à des Hausse injustifiée du résulta
Ventes prestations « anticipées »

Charges – achats Non-enregistrement de marchandises ou de Hausse injustifiée du résulta

(marchandises) matériels achetés et déjà vendus

Régularisation sur l’exercice de charges Hausse injustifiée du résulta

Frais généraux antérieures dont l’enregistrement comptable
avait été différé

NB : les engagements hors bilan reçu ou accordés doivent également faire l’objet d’un
diagnostic minutieux et rigoureux.

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1.4. Un diagnostic spécial autour du dirigeant de l’entreprise, son équipe et toutes les
autres ressources humaines.

Le dirigeant est souvent le vrai moteur de l’entreprise. Un diagnostic spécial doit porter sur sa
compétence, sa formation, sa capacité d’adaptation. Les autres RH de l’entreprise doivent
également faire l’objet d’un examen minutieux. Une bonne approche doit tenir compte de
l’ancienneté des salariés, de leur niveau de rémunération, formation adaptée à leur fonction,
capacité d’évolution, etc...

En fonction de la taille de l’entreprise, l’on doit examiner le degré de dépendance ou

d’indépendance entre le dirigeant et l’entreprise. La dominance familiale de l’entreprise et son
impact potentiel sur l’avenir.

Le diagnostic externe de l’entreprise

Il doit porter sur l’environnement externe national et international et sur leurs opportunités
futurs pour l’entreprise. Il peut être réalisé selon l’approche de l’environnement concurrentiel
de porter (1982). Cette approche consiste à analyser les cinq forces de la concurrence que
sont : les concurrents du secteurs, les clients, les fournisseurs, les entrants potentiels et les
substituts.

II. Choix de la méthode de l’évaluation

La question de la valeur est complexe car il n’existe pas de méthode unique et certaine pour
calculer la valeur d’un bien quelconque et, par conséquent, la valeur globale d’une entreprise.
Les financiers après Modigliani et Miller n’ont longtemps jurés que par le modèle de Gordon
Shapiro et par les flux actualisés. A coté de ces méthodes très usuelles, les options réelles ont
un grand pouvoir de généralisation et une approche très pertinente du risque. Les
professionnelles du chiffre (les comptables) quant à eux, s’en tiennent à la valeur patrimoniales
et à la quantification des flux futurs de résultats.
L’évaluateur doit avoir une connaissance approfondie des différentes méthodes d’évaluation,
leurs spécificités techniques et leurs difficultés d’application. Une fois le diagnostic interne et
externe terminé, l’expert évaluateur doit recenser et justifier les différentes méthodes
applicables et celles non applicables afin de choisir de façon également très justifié la méthode
appropriée à l’évaluation de l’entreprise en question.
NB : une entreprise virtuelle ne sera pas évaluée par les mêmes méthodes qu’une entreprise
constituée en majorité du capital physique.

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III. Évaluer l’entreprise et dresser un rapport d’évaluation

L’évaluation est une mission à part entière pour les experts – comptables, les experts
financiers, les banquiers professionnels ou spécialistes.
Evaluer une entreprise, ne consiste pas à déterminer son prix. Le prix en fait d’une
marchandise ou d’une entreprise à céder est le résultat de l’offre et de la demande sur le
marché. Or la valeur dont –il est question dans une opération d’évaluation n’implique pas
nécessairement une volonté de transaction. Si le prix est une donnée objective, la valeur quant
à- elle, est essentiellement subjective.
Evaluer une entreprise consiste donc, à déterminer sa valeur ou à donner une fourchette de sa
valeur. Après l’évaluation, l’expert doit dresser un rapport dans lequel il exprime son opinion
sur la valeur de l’entreprise.
Le rapport d’évaluation doit impérativement rappeler :
• le contexte dans lequel l’évaluation est opérée,
• les travaux effectués tant à l’intérieur qu’a l’extérieur de l’entreprise,
• les limites éventuellement apportées aux travaux, soit à la demande du client, soit en
raison de l’absence d’un expert technique qui serait seul compétent sur des points très
précis (audit d’environnement…),
• les méthodes écartées dûment motivées et les méthodes retenues,
• la justification des hypothèses retenues dans la mise en œuvre des méthodes
d’évaluation (coefficient multiplicateur appliqué au chiffre d’affaires retenu, prime de
risque…),
• une synthèse des calculs avec renvoi des détails en annexe,
• les risques de l’entreprise et leur niveau de maîtrise,
• et, en conclusion, non pas une valeur figée, mais un intervalle de valeurs et/ou nuage de
points (avec les précautions résultant du point 3 ci-dessus, le cas échéant).
Enfin, il ne faut pas oublier que dans un contexte d’acquisition d’entreprise, l’acheteur doit
avoir une notion assez précise de l’enveloppe financière globale qu’il devra affecter à ce projet.
(Celle-ci devra inclure, outre le paiement du prix et le remboursement des comptes courants
d’associés, la mise à niveau éventuellement nécessaire des investissements et de la structure
financière).

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Chapitre 2 : Le cadre théorique de l’évaluation de l’entreprise

De nombreuses méthodes sont utilisées pour évaluer une entreprise ou les actions émises par
cette dernière. La question de la valeur d’une entreprise est donc complexe. Cette complexité
tient à la fois à celle des méthodes ou des démarches applicables et à l’inexistence d’une
méthode unique d’évaluation.
Evaluer les actifs d’une entreprise, c’est évaluer l’entreprise elle-même. Cette évaluation peut
se faire en référence au patrimoine de l’entreprise (ensemble de ses biens et dettes), aux
résultats réalisés ou escomptés, aux perspectives de croissance, aux données du marché
boursier, à l’image de la société, à sa position concurrentielle sur le marché, à sa maîtrise d’une
technologie, à la qualité de ses Hommes, etc. Les axes d’appréciation de la valeur de l’entreprise
sont donc variés et obéissent à un cadre théorique dûment élaboré.
I. L’approche traditionnelle
L’évaluation de l’entreprise est traditionnellement abordée soit par les flux de stocks, soit par
les flux de monnaie ou de liquidité. La première approche est fondée sur l’idée que l’entreprise
est constituée d’un ensemble d’actifs donc le prix sur le marché permet d’estimer sa valeur
globale. La seconde est fondée sur l’idée que la propriété de l’entreprise s’exerce à travers les
titres financiers dont la valeur dépend des flux monétaires de rentabilité ou de dividende. Dans
un contexte de marché efficient, les deux approches convergent et relèvent d’une seule
méthode d’évaluation.
Soient :
P0, la valeur de l’action à l’époque 0,
Di, les dividendes espérés pour les années 1, 2, …..n
Pn, le prix de vente prévisionnel de la société à la fin de l’année n
K, la rentabilité espérée par les investisseurs (coût des capitaux propres)
Pour n = 3 par exemple, la valeur d’une société sur le marché à l’époque 0 est la suivante :
D1 D2 D3 + P 3
P0 = + +
(1 + k ) (1 + k )2 (1 + k )3
Supposons pour simplifier qu’il s’agit d’une société sans dette et que ses différents biens sont
échangeables sur le marché des biens et services. On suppose également qu’il n’y a pas de
barrières à l’entrée des marchés
Si à une époque quelconque, la valeur de cette société vaut 1000F sur le marché financier, alors
que l’on peut se procurer de la totalité des biens qui la composent à 900F sur le marché des
biens et services, les investisseurs vont acheter sur le marché des actifs et revendre sur celui
des actions, jusqu'à ce que le prix de la société sur les deux marchés soit identique.

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Cet exemple théorique montre que quelle que soit la manière dont on mesure la valeur deux
biens ou deux entreprises ne peuvent conserver durablement des prix différents. La rationalité
des investisseurs et où l’arbitrage conduit naturellement à un prix unique, résumé de la valeur
de l’entreprise.
En définitive, la valeur d’un bien qu’il soit réel ou financier, se détermine par l’actualisation des
flux futurs espérés de ce bien. Beaucoup d’autres raisons de bon sens permettent d’expliquer
cet argument théorique :
- Puisque l’évaluation des actions implique automatiquement celle de l’entreprise, il est
logique de préférer la méthode des flux futurs de liquidités à reverser aux actionnaires ;
- L’évaluation de l’entreprise et de ses actions étant par définition globale, il est également
logique de préférer la méthode qui évalue l’entreprise comme un tout et non comme un
ensemble d’éléments dissociables ;
- Comme on l’a souvent constaté, la variation du taux d’actualisation et donc du coût du
capital, les anticipations de la rentabilité et des dividendes, ont généralement un impact
plus important sur la valeur de l’entreprise que les changements du prix des actifs sur leurs
marchés respectifs.
Tant dans la théorie que dans la pratique, la valeur de stock est appelée valeur patrimoniale et
la valeur par les flux valeur de rentabilité ou valeur boursière. Si
Vp : est la valeur patrimoniale de l’entreprise
Vr :sa valeur de rentabilité
K :la rentabilité attendue par les investisseurs = coût des capitaux propres
R :la rentabilité des capitaux propres

Sur un marché efficient, si k = R alors Vp = Vr et donc le ratio Q = Vr Vp = 1 (ce ratio est

également appelé Q de Tobin ou « Price book ratio »).

Par contre, si Vp différent Vr, alors les deux valeurs divergent totalement.
Si la rentabilité estimée des fonds propres et donc celle des investissements (puisque nous
avons supposé une entreprise sans dette) est supérieure au coût des capitaux, Vr > Vp il y a
alors création de la richesse. Dans le cas contraire Vr < Vp, ce qui conduit automatiquement à
une destruction de la richesse. Cette situation n’est pas totalement théorique. Dans la pratique,
les entreprises en croissance ont généralement un Q de Tobin supérieur à l’unité. Tandis que
celles qui connaissent des difficultés ont un Q de Tobin inférieur à l’unité.
II. les problèmes de mise en œuvre des méthodes d’évaluation
Après la prise de connaissance de l’entreprise et le diagnostic général, l’évaluateur doit se
questionner sur l’objet de l’évaluation (acquisition, fusion, cession, etc.). Si ce dernier à une

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 Année académique 2024_2025

connaissance parfaite de l’objet de l’évaluation et des caractéristiques de l’entreprise, le choix

de la méthode d’évaluation sera de plus en plus adapté et donc meilleur.
➢ Objet de l’évaluation, caractéristique de l’entreprise et méthode adaptée
Tableau 1 : objet de l’évaluation et méthode appropriée
Objet de l’évaluation Méthode appropriée
Achat pour revente en pièces détachées sur le Valeur liquidative ou méthode patrimoniale
marché des biens et service (approche dite des Raiders)
Achat pour un placement financier Méthodes boursières (car l’acheteur est
intéressé par le rendement ou la plus value)
Prise de contrôle dans une perspective Méthode de flux prévisionnels de liquidités
stratégique
Evaluer une PME dans un contexte de déficit Goodwill (survaleur générée par les actifs
d’informations immatériels)
Evaluer le potentiel de création de la valeur Les méthodes de créations de la valeur
de l’entreprise
Evaluation pour prise de participation DDM (méthode d’actualisation des
dividendes)

Tableau 2 : caractéristiques de l’entreprise et méthode d’évaluation

Entreprise ne contenant que des liquidités et Valeur liquidative soit au prix du marché soit
des actifs d’exploitation (actif incapable de à sa valeur comptable
permettre un développement autonome)
Entreprise de service sans actifs ou avec Méthode de flux de liquidités futures
actifs d’exploitation seulement
Entreprise de forte croissance Méthode de flux futurs de liquidités (méthode
patrimoniale non adaptée)
Entreprise structurellement déficitaire ou Méthode de flux futurs de liquidités (méthode
dépourvue de capitaux propres patrimoniale non adaptée)
PME avare en informations Goodwill
Société immobilière Méthode de référence : Méthode patrimoniale
(Actif Net Réévalué + Goodwill (ANR+GW))
TPE (1) Méthode patrimoniale avec calcul du
goodwill ou méthode actuariel si
indépendance entre la personne du dirigeant
et l’entreprise
Société immobilière Méthode patrimoniale (ANR+GW)
Entreprise dématérialisée ou virtuelle Méthodes des flux de liquidités
(1) La TPE ou encore entreprise patrimoniale doit être évaluée en tenant compte d’un facteur
primordial : l’indépendance entre l’entreprise et son dirigeant. En effet, dans la TPE, il y a très
souvent une confusion entre la fonction d’actionnaire principal ou de propriétaire et le
dirigeant qui parfois, a un lien viscéral avec l’entreprise. La cession de l’entreprise ayant pour
conséquence entre autre, le départ du dirigeant, les difficultés supplémentaires de l’évaluation
relève de celles de mesure de la conséquence du départ du dirigeant sur la survie et la
pérennité de l’entreprise. L’attachement « viscéral » du dirigeant à l’entreprise,
l’achat « intuitu personoe » pour les clients ou le travail « intuitu personoe » pour les salariés

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 Année académique 2024_2025

peuvent avoir de graves conséquences sur les relations de travail et le chiffre d’affaires du
nouveau dirigeant. Les résistances d’une façon générale aux changements peuvent avoir de
graves conséquences sur la rentabilité future de l’entreprise.
La force du lien entre dirigeant et l’entreprise peut rendre les prévisions hasardeuses et donc,
les méthodes actuarielles peu ou non pertinentes.

A l’évidence de ces deux tableaux, toutes les méthodes d’évaluation ne peuvent pas être
appliquées à une entreprise ; le choix d’une méthode devant répondre à l’objectif de
l’évaluateur et aux caractéristiques de l’entreprise. Le choix d’une méthode non adaptée
aboutit certes, à une fourchette de valeur, mais très écartée de la réalité. La combinaison de
plusieurs méthodes permet d’avoir pour une même entreprise, plusieurs valeurs sans toutes
fois indiquer quelle est la vraie valeur de l’entreprise évaluée. Cependant, la réflexion sur la
distance d’écartement (ou sur l’écart) entre les différentes valeurs est toujours enrichissante et
permet d’apprécier sur la base des informations utilisées, les facteurs d’écarts entre les
différentes méthodes. Dans une perspective de recherche du prix de négociation, la moyenne
pondérée des valeurs issues des différentes méthodes peut être une base raisonnable non
exempte d’inconvénients.
➢ Valeur et prix après l’évaluation
« La valeur est une possibilité et le prix une réalité, il ne se forme qu’à l’instant de l’accord
entre vendeur et acheteur »1
Il est clair que, le prix d’une marchandise est le résultat de l’offre et de la demande de cette
marchandise sur le marché. Dans un contexte de marché efficient, la valeur et le prix sont
identiques. Dans une opération d’évaluation pour achat, si le l’acheteur veut prendre le
contrôle du vendeur en achetant tout ou une proportion élevée de ses actions, il doit payer une
prime de prise de contrôle même s’il opère sur un marché « efficient ». Dans ce cas, valeur de
l’entreprise et prix de l’entreprise sont différents. Le vendeur en anticipant les flux de
rentabilité futurs de sa propre gestion, va fixer son prix au dessus de la valeur de l’entreprise.
Ce prix représente pour lui, une valeur plancher au dessous de laquelle il n’est pas prêt à céder
son affaire. L’acheteur dans ses perspectives futures de gestion et de rentabilité détermine un
prix qui représente également une valeur plancher au dessus de laquelle il n’est pas prêt à
acheter l’affaire. Si les deux valeurs sont identiques (cas extrêmement rares) les deux parties
passent l’accord de vente. Les deux parties étant chacune rationnelle, très souvent, la valeur du
vendeur est supérieur à celle de l’acheteur. Si aucune des deux parties n’est aculé (le vendeur

1
Barnay et Calba (1968) « Combien vaut une entreprise », édition entreprise moderne

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 Année académique 2024_2025

peut être aculé par la faillite ou la cessation de paiement. L’acheteur quant à lui peut être aculé
par la prise de contrôle ou par ses perspectives stratégiques futures, ou par la pression d’un
concurrent sérieux, etc.) , il est trivial que le prix à consentir se situé entre la valeur plancher
du vendeur et celle de l’acheteur. Si l’une des parties domine sur l’autre, sa valeur plancher va
constituer le prix de la transaction. Dans le cas contraire, les deux parties vont engager des
coûts de négociations et le prix final sera déterminé par la partie la plus puissante.
Très souvent, le demandeur de l’évaluation peut avoir en face plusieurs entreprises.
L’évaluation devient alors plus complexe dans la mesure où, il faut évaluer comparativement
les deux ou toutes les entreprises et à partir des critères homogènes et comparatifs. La
détermination de la parité ou des parités d’échange devient alors difficile et complexe.
La transversalité de l’évaluation confirme sa complexité (l’évaluation fait appel à plusieurs
discipline : naturellement, la finance et la comptabilité, le droit des sociétés, la stratégie
d’entreprise, la fiscalité, la mathématique et la statistique, la monnaie, la sociologie, la GRH,
etc.) et justifie par là, les difficultés de mises en ouvre des différentes méthodes d’évaluation. La
transversalité de l’évaluation confirme également la diversité de ses champs théoriques. En
d’autres termes, l’évaluation d’entreprise fait appel à plusieurs champs théoriques entre
autres : la théorie financière de l’entreprise, la théorie de l’agence, la théorie financière des
marchés, la théorie des organisations, la théorie de la gouvernance ou de la finance
organisationnelle, etc.
En effet, le prix d’un service est un fait, il résulte d’une transaction effectuée lors de la
confrontation d’une offre et d’une demande. Il intègre l’ensemble des considérations objectives
et subjectives avancées par l’acheteur et le vendeur, au cour de la négociation, il traduit un
échange réel.
La valeur peut exister sans échange, elle repose sur une appréciation théorique fondée sur les
concepts « d’utilité » et « d’arbitrage » effectuée par l’évaluateur par rapport à d’autres biens
disponibles.
➢ contexte de l’évaluation
Évaluer une entreprise est une opération qui se pratique dans de nombreux contextes. Le plus
évident est celui d’une cession d’entreprise. Dans ce cas, chacune des parties doit effectuer sa
propre évaluation car, selon que l’on se place du côté du vendeur ou de l’acquéreur, les
intérêts sont divergents et la valeur attribué à l’entreprise est différente, le vendeur ayant
intérêt à ce que le prix soit le plus élevé alors que l’acquéreur est tenté d’offrir le prix le plus
faible possible.

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 Année académique 2024_2025

Une évaluation d’entreprise est également nécessaire à l’occasion de nombreuses

opérations financières. Lors d’une introduction en bourse, puisque la société n’est pas côté,
il n’existe pas de valeur de marché la concernant, ce qui conduit tant la société que les
investisseurs à pratiquer une évaluation. Lors d’une augmentation du capital d’une société
non coté, le prix d’émission des nouvelles actions doit être établi sur la base de la juste valeur
des actions en circulation, ce qui nécessite encore une évaluation. Enfin, dans le cadre d’une
fusion, l’établissement des parités d’échange implique de valoriser les différentes sociétés
parties prenantes à l’opération.
L’évaluation permet de détecter les variations de capitaux investis ce qui est un élément
important de la gestion du patrimoine de l’entreprise et de la fortune des actionnaires.
Dans le domaine fiscal, la valeur de l’entreprise sert d’assiette à plusieurs impôts. Par
exemple : les droits de mutation
Enfin, dans le cadre du pilotage d’une entreprise par la valeur, des techniques d’évaluation
peuvent être utilisées. Il s’agit là d’un mode de management qui consiste à rechercher quels
sont les inducteurs (leviers) de valeur d’une entreprise, et à prendre les décisions qui
permettent de la maximiser.
Art 62 à 65 de L’OHADA : les entreprises peuvent en fin d’année posséder à une réévaluation de leurs actifs. La valeur dite
réévaluée (VRE) se substitue ainsi à la valeur précédemment comptabilisée (VNC). La réévaluation de l’actif se fait ici à sa juste
valeur (valeur actuelle du bien sur le marché). Si VRE différente de la VNC, la différence (écart de réévaluation) est enregistrée
parmi les capitaux propres. L’écart de réévaluation ne peut être incorporés au résultat de l’exercice de réévaluation.

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 Année académique 2024_2025

Chapitre 3 : Les méthodes patrimoniales

Le patrimoine d’une entreprise est l’ensemble constitué de ses biens et de ses dettes. Cet
ensemble est récapitulé dans un document comptable appelé bilan. L’ensemble des biens,
propriété de l’entreprise, diminué de l’ensemble de ses dettes vis-à-vis des tiers donne sa
situation nette. Cette situation nette obtenue à partir du bilan comptable, présente des limites
dans la mesure où, si le bilan comptable donne une image fidèle des comptes et des
performances de l’entreprise, il ne permet point d’avoir une vision exacte de son patrimoine.
La valeur patrimoniale repose donc sur la valeur d’achat ou de vente des actifs de l’entreprise
après déduction de ses dettes.
L’évaluation par les approches patrimoniales considère l’entreprise comme la somme de ses
actifs (immobilisations, stocks, créances clients, avoirs financiers), minoré de ses dettes
exigibles (DLMT et DCT). Cette approche, « statique », assimile l’entreprise à un bien, sans
potentiel de rentabilité future. Certes, ces approches, par leur simplicité, sont privilégiées par
de nombreux évaluateurs. Mais, la valeur de l’entreprise est donnée par la somme de la valeur
individuelle de ses biens et de ses dettes. L’entreprise étant un tout cohérent, il est évident que,
la valeur de ce tout cohérent, soit différente de la valeur de la somme de ses différents
éléments, pris séparément.
Ces différentes méthodes à savoir : l’actif net comptable, l’actif net comptable corrigé et les
capitaux permanents nécessaires à l’exploitation seront successivement présentées tout au
long de ce chapitre.

I. L’évaluation par l’actif net comptable (ANC)

Dans cette approche, l’actif net = somme des actifs – somme des dettes.
L’actif ainsi calculé, représente le droit pécunier des actionnaires en cas de cessation des
activités. Or l’actif de l’entreprise est constitué des actifs cessibles ; de même les dettes se
subdivisent en dettes réelles et en « dettes fictives » (cas de certaines provisions pour risques
et charges). Il est donc raisonnable de calculer l’actif net comptable à partir de l’actif cessible et
des dettes réelles. D’où la nécessité de retraiter le bilan comptable de l’entreprise pour obtenir
un bilan patrimonial. La valeur patrimoniale représente donc une valeur planchée en- dessous
de laquelle il est difficile de descendre. Dans certains cas, elle est corrigée par un goodwill (la
valeur des actifs immatériels).

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 Année académique 2024_2025

1.1. La démarche de la méthode

La méthode de l’ANC est assise sur le bilan de la société à évaluer à la date de la réalisation de
l’évaluation. Ce bilan donne l’occasion à l’évaluateur, de vérifier l’existence physique dans
l’entreprise des différents biens figurant dans le patrimoine. L’inventaire extra-comptable est
donc une étape décisive dans cette approche. L’application de la convention du coût historique
dans l’enregistrement comptable des biens dans le patrimoine de l’entreprise, oblige à
valoriser ces biens à l’inventaire, sur la base de leur valeur d’origine.
En vertu de la covention de prudence, si à la date de clôture des comptes, la valeur vénale
(valeur réelle) du bien est inférieure à sa valeur nette comptable, une provision doit être
constituée pour corriger cette dépréciation et faire correspondre la valeur comptable et la
valeur vénale. Par contre, si valeur vénale est supérieure à la valeur nette comptable, aucun
ajustement n’est comptabilisé pour prendre en compte cette appréciation de la valeur du bien
(la convention de prudence recommande aux entreprises de pêcher par pessimisme que
de le faire par optimisme).
L’application de la « fair value » ou de la « juste valeur » l’ors de la réévaluation de l’actif peut
ainsi créer une distorsion entre la valeur comptable du bien et sa valeur de marché. Si la valeur
comptable et celle de marché sont identiques, l’ANC est égal aux capitaux propres de
l’entreprise. L’application du coût historique fait donc en sorte que, le bilan ne traduise pas la
valeur exacte des différents éléments du patrimoine de l’entreprise. La normalisation
comptable a ainsi autorisé une réévaluation de l’ensemble des postes du bilan. Cette opération
de réévaluation implique :
- le recensement des différents actifs et engagements de l’entreprise (engagement figurant
au bilan et engagement hors bilan) ;
- l’identification des actifs et des engagements à réévaluer ;
- la réévaluation de ces différents éléments.
La valorisation se fait séparément pour chaque élément, et selon la méthode appropriée.
Avant de se focaliser sur la détermination de la valeur de l’entreprise, des retraitements
comptables doivent être opérés.
1.2. Les retraitements comptables nécessaires
- L’affectation des résultats antérieurs positifs
Si le bilan comporte des résultats positifs non affecté, l’expert évaluateur doit posséder à une
répartition de ce résultat entre les réserves (capitaux propres) et les dividendes (dettes à court
terme). Pour le faire, il doit se conformer aux résolutions de l’assemblée générale des
actionnaires. Si cette dernière ne s’est pas tenue, il doit se rapprocher des dirigeants ou

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 Année académique 2024_2025

observer les tendances antérieures (la politique antérieure de dividende), pour déterminer la
proportion d’affectation la plus probable.
- Les provisions pour risques et charges
Les provisions pour risques et charges si elles sont nettement précisées quant à leur objet et
leur destination, doivent être affectées parmi les dettes. Si elles ne le sont pas clairement, elles
sont reclassées en réserve, parmi les capitaux propres. Cette réserve doit être fiscalisée au taux
d’impôt sur les sociétés (la fraction correspondante à l’impôt doit être virée parmi les dettes de
courte période).
- Les écarts de conversion
L’écart de conversion actif doit figurer parmi les actifs de l’entreprise ; tandis que l’écart de
conversion passif doit être reclassé parmi les capitaux propres.
En fin d’année, les dettes et les créances en devise doivent être réévaluées :
Cours de la dette à l’enregistrement – cours de la dette à l’inventaire = Écart (gain latent ou
perte latente).
Si augmentation des créances (créances à l’inventaire > aux créances à l’enregistrement, il y a
un gain latent), 411/479 (écart de conversion passif) ; inversement si diminution 478 (écart de
conversion actif)/411. Le fait de débiter le 411 veut dire que les créances client s’augmentent
donc, une augmentation de l’actif. La contrepartie au passif sera une augmentation des capitaux
propre par le truchement du compte 479).
Si augmentation des dettes (ou diminution) 478/401 (401/479)
- Les charges constatées d’avances
Les charges constatées d’avance sont considérés par certains auteurs comme des non valeurs.
(Exemple de la prime annuelle d’assurance payé au mois d’avril : 625 /521 ; en fin d’année au
moment de l’inventaire, on régularise les trois mois relative à l’année suivante par l’écriture
476(CCA)/625 ; le compte 476 charges constatées d’avances (CCA) est un acquis de
l’entreprise pour l’exercice suivant (trois mois d’assurance payés d’avance) donc, une valeur
réelle à ne pas négliger.
En ce qui concerne les charges constatées d’avances, il faut distinguer, celles constatées et
payées d’avance. Elles représentent pour l’entreprise une créance sur un tiers donc, un actif
réel. Par contre, les charges constatées et non payées sont des non valeurs, mais qui trouvent
une contrepartie au passif (compte fournisseur ou autres créditeurs (476/40…)). En bref, les
charges constatées d’avances ne doivent pas faire l’objet d’un retraitement dans le processus
d’évaluation de l’entreprise.

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 Année académique 2024_2025

Les frais de recherche et développement, s’ils rentrent dans le cadre de l’activité normale de
l’entreprise et débouchent quelquefois sur des brevets d’inventions, on peut les considérer
comme un actif réel.
- les subventions d’investissement sont enregistrées parmi les capitaux propres.
- cas du fonds commercial
Le fonds commercial est l’ensemble des éléments immatériels du fonds de commerce (droit au
bail, la clientèle, le nom commercial, l’enseigne, les marques, les brevets d’invention, la
réputation, les compétences distinctives, etc.) qui concourent au maintien et au
développement du potentiel de l’activité de l’entreprise. Lorsque ce fonds est acquis par
l’entreprise, il figure au bilan et doit être réévalué. Par contre, lorsqu’il est créé aucune
inscription au bilan n’est possible. Dans ce cas, il faut l’évaluer et l’inscrire au bilan patrimonial
afin d’éviter des distorsions dans l’analyse.
- la fiscalité sur les actifs réévalués
Au terme des opérations de réévaluations des différents éléments de l’actif, la plus ou moins-
value constatée doit – elle avoir une incidence fiscale ? Il faut distinguer ici trois cas :
- si Actif immobilisés nécessaire à l’exploitation ; ceci revient à dire que le bien ne va pas être
cédé. La plus-value ne va donc pas être réalisée. Aucune fiscalité n’est prise en compte.
Cependant, et en vertu de la convention de prudence, les moins-values, puisqu’elles
donnent droit à la constitution d’une provision fiscalement déductible vont faire l’objet
d’une fiscalité. Une créance fiscale latente sera donc calculée sur la valeur de la décote et au
taux d’impôt sur les sociétés ;
- si actif non nécessaire à l’exploitation donc cessible à tout moment, la plus ou moins-value
sera fiscalisée. Une créance fiscale à l’actif pour la moins-value et une dette fiscale au passif
pour la plus-value. Les créances fiscales viennent en augmentation des capitaux propres
dans la rubrique « économie d’impôt », tandis que les dettes fiscales viennent en
diminution ;
- si actif cyclique, puisque réalisable à court terme, il faut tenir compte de l’impôt selon qu’il
s’agit d’une plus-value ou d’une moins-value.
- les déficits fiscaux (reports antérieurs déficitaires)
Si les déficits fiscaux (résultats antérieurs déficitaires) peuvent être imputés sur les bénéfices
futurs, ils sont fiscalement déductibles. Il faut donc tenir compte d’une créance fiscale dans les
conditions de montant et de délai de prescription des déficits.

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 Année académique 2024_2025

Application
Soit le bilan suivant de la société PWB
Actif Brut Net Passif montant
Immobilisations incorporelles 3800 Capital 10300
Immobilisations corporelles 15000 12500 Réserves 3500
Immobilisation financière 3000 Résultat 2500
Stocks 10900 10000 Provision pour risque et charge 5000
Clients + EENE 9000 8000 Provision réglementée 1000
Caisse1 2000 2000 Dettes bancaires 6000
Caisse2 1000 1000 Dettes d’exploitations 12000
Total 40300 40300

Calculons l’ANC de cette entreprise sachant ‘AGOA a décidé de réserver 1500 de bénéfice. Les
provisions réglementées concernent une prévision de hausse du prix. Les provisions pour
risques concernent des dommages demandés par le tribunal au profit d’un salarié.
En dépit des ajustements comptables opérés, l’ANC n’a de sens que dans un cadre purement
comptable. Sur le plan économique et financier, la non prise en compte du potentiel de
rentabilité future de l’entreprise et de la valeur de ses différents actifs sur le marché écarte
l’ANC de la réalité économique.
II. L’évaluation par l’actif net comptable corrigé (ANCC)
Cette méthode reprend la démarche précédente. Cependant, la valeur des biens est corrigée en
fonction de l’onction choisie parmi les trois approches suivantes : la valeur de négociation, la
valeur d’usage ou valeur intrinsèque et la valeur de liquidation.
La première approche a pour principe de base, la continuité de l’exploitation. Elle consiste à
évaluer chaque poste du bilan en valeur de marché. La valeur de l’entreprise est donc donnée
par la différence entre son actif net réévalué et ses dettes en valeur de marché.
La seconde approche, très voisine de la première est fondée sur la valeur de remplacement,
c’est -à dire, sur les fonds nécessaires pour reconstituer le patrimoine de l’entreprise en son
état à la date d’évaluation. Elle suppose implicitement que les immobilisations de l’entreprise
sont obsolètes ou tellement vétustes qu’il faut énormément investir pour continuer à
l’exploiter. Sa valeur est ainsi fonction des dépenses de mise à l’état normal de fonctionnement
de son potentiel technique ou industriel et commercial.
La troisième est axée sur l’hypothèse de la fin de l’exploitation de l’entreprise. Elle est donc
basée sur la valeur de liquidation volontaire ou forcée de la firme. Ainsi, la réévaluation des
postes de l’actif se fera automatiquement à une valeur inférieure à leur valeur de marché (ou à
leur valeur de remplacement) ; tandis que le passif sera majoré éventuellement des indemnités
de licenciement. La valeur ainsi trouvée est appelée « valeur à la casse » (valeur marchande des
actifs sur le marché secondaire dans le cas défavorable de la cessation d’activité).

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 Année académique 2024_2025

Dans l’hypothèse de continuité de l’exploitation, en vertu de la convention de prudence, l’on

doit faire abstraction de la fiscalité de la réestimation des postes de l’actif. Par contre, dans
l’hypothèse de cessation totale ou partielle de l’exploitation, l’évaluateur doit tenir compte de
l’impôt sur les plus ou moins - values de cession.
L’ANCC est la valeur supposée réelle de l’entreprise. En effet, l’ANCC n’est qu’une valeur
imparfaite du fait que dans le bilan comptable :
- Les valeurs sont souvent éloignées des valeurs réelles : l’application du coût historique, de
la prudence, de la continuité de l’exploitation, conduit soit à une sous-évaluation du
patrimoine, soit à sa surévaluation.
- Certaines ressources propres (subventions d’investissement, provisions réglementées, ..),
ne sont pas encore libérées d’impôt.
Il existe deux approches possibles de calcul de l’ANCC :
- A partir du bilan comptable : ANCC = actif réel – passif réel (dettes)
- A partir de l’ANC : ANCC = ANC + plus-values latentes – Moins-values latentes
III. Les capitaux permanents nécessaires à l’exploitation (CPNE)
Les CPNE comprennent : les immobilisations nécessaire à l’exploitation et le besoin en fonds
roulement d’exploitation. Cette méthode est très proche de l’actif économique de l’entreprise et
doit évaluer les postes du bilan en valeur de marché dans la mesure où, la valeur trouvée doit
correspondre au volume de liquidité nécessaire pour acquérir un outil de travail similaire à
celui à évaluer.
Il faut tout de même noter que, les immobilisations prises en compte ici sont exclusivement
celles nécessaires à l’exploitation (y compris les immobilisations acquises en crédit – bail). Les
immobilisations financières (excepté celles nécessaires à l’exploitation) sont donc exclues.
BFRE est un besoin normatif donc à estimer en jours de chiffre d’affaires hors taxe. La
disponibilité de l’information nécessaire à ce calcul peut aussi poser problème ; de la même
manière que la détermination de la trésorerie nécessaire à l’exploitation qui doit être ajoutée
aux besoins de financement permanent (aux capitaux permanents nécessaire à l’exploitation).
Si l’entreprise envisage des grosses réparations elles doivent figurer parmi les CPNE.
En définitive, les CPNE comprennent donc quatre composantes : les immobilisations
nécessaires à l’exploitation, le BFREN, la trésorerie d’exploitation et les grosses réparations.
VI. l’évaluation poste par poste du bilan
Après les ajustements comptables, et avant l’application d’une méthode d’évaluation, chaque
poste de l’actif et du passif doit être réévalué en fonction de son approche spécifique et de sa

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 Année académique 2024_2025

nature. Il s’agit ici de la phase la plus longue et la plus délicate de l’opération d’évaluation. Pour
chaque poste du bilan, quatres approches sont possibles :
- l’évaluation par la valeur de marché ;
- l’évaluation par les revenus (ou par le goodwill);
- l’évaluation par les coûts.
- L’évaluation par une méthode indiciaire définie par les autorités compétentes
(Le ou les indices définis par les autorités compétentes sont censés traduire l'évolution du
pouvoir d'achat général de la monnaie. Si l'indice de l'année P est de 1,80 à la date de la
réévaluation (31.12.N), cela signifie que 100 unités monétaires de l'année P ont le même
pouvoir d'achat général (donc la même valeur) que 180 unités monétaires à fin N).
La réévaluation d'un bien totalement amorti et toujours utilisé, à une valeur actuelle positive
entraîne la définition d’un plan d'amortissement comme dans le cas général. Dans le cas où le
législateur a mis en place une méthode de réévaluation légale avec indices annuels portant sur
les valeurs d'entrée et sur les amortissements, les biens totalement amortis retrouvent
systématiquement une valeur nette positive. Dans le cas où le législateur n’a rien prévu, le bien
peut être réévalué soit par sa valeur de marché, soit par les flux futurs de revenu actualisés.
Les biens faisant l'objet de provisions pour dépréciation : la provision pour dépréciation a pour
objet de ramener la valeur comptable nette de l'élément à la "valeur actuelle" à la date du bilan.
En conséquence, l'élément ne saurait être réévalué à cette date. Un document annexe doit
indiquer :
− Les montants en coûts historiques des éléments réévalués, par postes du bilan ;
− Les amortissements supplémentaires résultant de la réévaluation ;
− Le traitement fiscal de l'écart de réévaluation et des amortissements supplémentaires ;
- la méthode de réévaluation utilisée (simple référence à la méthode légalement définie, ou
présentation de la méthode en cas de réévaluation).
Si l’évaluation est faite dans une optique de transmission, de cession, de fusion, etc. la règle
fiscale en la matière doit être appliquée. Si l’évaluation est dénudée de toute idée de fusion, de
transmission ou de cession, aucune fiscalité n’est à retenir.
NB Il faut noter que, les CPNE, l’ANC et l’ANCC, ne donnent pas une valeur de l’entreprise ;
mais plutôt une valeur des actifs dont dispose l’entreprise pour exercer son activité et réaliser
un bénéfice. Corriger l’actif net comptable de l’érosion monétaire n’est donc pas une approche
suffisante pour déterminer la valeur de l’entreprise. Dans la pratique et comme il est de
coutume chez les anglo-saxons, la valeur de l’entreprise est la somme de la valeur patrimoniale
et de la valeur des actifs incorporels. Les méthodes basées sur le patrimoine doivent, donc,

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 Année académique 2024_2025

toujours être complétées soit par un goodwill, soit par une estimation de la rentabilité future
de l’entreprise.
Cas d’application N° 2 :

Soit le bilan (en milliers) suivant de la SA DJOMBOS

Actif Brut Amort . Net Passif Net
et prov.
Immob. Incorporelles Capitaux propres
Fonds commercial 13 000 13 000 Capital social (300 000 30 000
actions)
Immob. Corporels Réserves 4800
Construction 100 000 72 000 28 000 Résultat 1800
ITMOI 42 000 28 500 13 500 Subvention d’investissement 6000

Immob. Financières Provision pour risques et

Titres de participation 7000 500 6500 charges 5400

Actifs circulants Dettes

Stocks 2500 100 2400 Dettes au près des Ets de 21 200
Créance d’exploitation 24 600 2400 22 200 crédit 25900
Disponibilités 900 900 Dettes d’exploitation 1300
Dettes diverses
Compte de
régularisation 300 300
Ecart de conversion actif Ecart de conversion passif 400

TOTAL 190 300 103500 86 800 86 800

Renseignements complémentaires :
- la valeur estimée des constructions est de 60 000 ; celle des ITMOI s’élève à 9500.
- Les écarts de conversion-actif ont été normalement provisionnés.
- Par prudence, la valeur du fonds commercial sera considérée comme nulle.
- Le résultat de N sera distribué à 50 %.
- L’IS est à considérer au taux en vigueur.
TAF : déterminer la valeur patrimoniale de l’entreprise DJOMBOS et déduire la valeur
intrinsèque de l’action.

28
 Année académique 2024_2025

Chapitre 4 : Le complément de la valeur patrimoniale : le Goodwill

Les méthodes patrimoniales présentent la principale limite de ne pas permettre une évaluation
globale de l’entreprise. Notamment, elles n’intègrent pas les éléments immatériels (marques,
notoriétés, le savoir-faire, les compétences particulières du personnel, la fidélité de la clientèle,
le climat social, la fidélité des principaux partenaires (banquiers, fournisseurs, personnel, les
clients, etc.), etc.) qui concourent au développement du potentiel des activités de l’entreprise
et lui procurent un avantage concurrentiel.
La rentabilité issue de la valeur patrimoniale est une rentabilité normale. Lorsque l’entreprise
bénéficie d’une capacité distinctive (forte barrière à l’entrée, possession d’une technologie
supérieure ou d’une capacité supérieure de gestion ou d’administration, situation
monopolistique dans une zone, sur une branche ou un secteur d’activité, concession de contrat
avec clauses particulières, etc.), cette situation procure une « surrentabilité » ou une
« survaleur » appelée goodwill qui vient s’ajouter à la valeur patrimoniale.
Ainsi la valeur de l’entreprise est donnée par la formule :
Valeur Globale = Valeur Patrimoniale (VP) + Goudwill (GW)
Le GW, qui, est supposé représenter la valeur intrinsèque des actifs immatériels est fonction du
regard que l’expert évaluateur porte sur les différentes composantes de l’immatériel acquis au
sein de l’entreprise. Paradoxalement, à la multiplication de ces composantes de l’immatériel, on
observe l’absence de consensus autour de la question de leur évaluation. A côté des méthodes
préconisées par l’administration fiscale, le GW est reconnu comme une approche pertinente de
l’estimation de l’immatériel dans la firme. Traditionnellement, la méthode du goodwill est
considérée comme la troisième famille de méthodes d’évaluation.
I. L’action de l’immatériel dans le pilotage de la firme
L’accumulation exponentielle de l’immatériel a un poids à ne plus en douter dans le processus
de production. L’évaluation de ces actifs constitue donc une question importante dès lors que
l’on souhaite rendre compte, de façon pertinente, de la valeur globale de la firme et de ses
performances.
Pour affirmer leur importance dans l’entreprise, Bernard Martory après une enquête auprès
des grands investisseurs en immatériel, a pu identifier trois types de projets à fort contenu
immatériels.
- les actions d’amélioration de la qualité de la gestion et de l’organisation,
- les actions de flexibilisation,
- les actions de développement du pouvoir innovant.

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 Année académique 2024_2025

Le schéma ci-après présente les axes de projets immatériels et leur impact sur les types
d’investissements retenus.
Schéma 1 : Typologie des actions dans le champ de l’immatériel

Recherche et développement
Amélioration de la qualité de
la gestion et de
Formation l’organisation

Investissements
Flexibilisation

Système d’information,
organisation et gestion
Développement du pouvoir
Processus de production innovant

Croissance, compétitivité et
performance
Source : Adapté de Bernard Martory (l’évaluation des actifs immatériels : un point de vue gestionnaire)
Les différents domaines de l’immatériel influencent de façon non identique les différents
projets de l’entreprise dont les fins recherchées sont la croissance, la compétitivité et la
performance.
Il est intéressant tout aussi de présenter les composantes des actifs incorporels dans le
patrimoine de l’entreprise.
Figure 1 : les constituants de l’actif immatériel dans l’entreprise

Notoriété Equipe de
Licence Marques travail
Brevet
Maîtrise des
circuits de
leasing distributions

L’actif
incorporel
Quotas de Secret de
dans
production
l’entreprise fabrication,
maîtrise de la
technologie
Savoir faire,
maîtrise des
ressources
critiques - Contrats avec clauses particulières,
- Relation et confiance des principaux
partenaires,
- Position et compétence du principal
dirigeant,
- Le profil de la famille, etc.

30
 Année académique 2024_2025

Ces différentes composantes de l’immatériel peuvent être évaluées individuellement (par une
méthode appropriée) ou collectivement par le GW.

II. principe et fondements du goodwill

Cette méthode est fondée sur le principe que, la valeur globale d’une entreprise a deux
composantes : une composante mesurable (valeur patrimoniale) et une composante non
mesurable qui vient majorer (goodwill) ou minorer (badwill) la valeur patrimoniale. Le
goodwill s’efforce donc de quantifier les éléments non mesurables qui ont une influence sur la
valeur de l’entreprise.
Apparu aux Etats-Unis vers les années 1920, la méthode du goodwill est aujourd’hui
considérée par nombre d’auteurs comme une approche obsolète de l’évaluation de l’entreprise.
Pour d’autres, elle n’est que l’une des méthodes axées sur la valeur de rentabilité et plus
précisément sur l’actualisation des flux futurs de liquidité. Etant basé sur l’estimation des flux
futurs de rentabilité des éléments immatériels du patrimoine de l’entreprise, elle est dans
certaines conditions (conditions de taux d’actualisation et de prévision) la même valeur que
l’actualisation des flux prévisionnels de liquidité. Cependant, elle reste très usuelle et est un
complément indispensable à la valeur patrimoniale.
Pour illustrer l’intérêt de cette méthode, prenons deux boutiques situées côte à côte et ayant
exactement les mêmes actifs corporels et opérant sur un marché de concurrence pure : « MAX-
B » et « CAMARA », Les deux boutiques devraient en principe réaliser les mêmes bénéfices. S’il
en est autrement, c’est que l’une dispose des actifs immatériels (compétences spécifiques,
fidélité des clients, une certaine notoriété ou une certaine image de marque dans la
distribution, une position stratégique, un personnel bien formé, etc.) que l’autre n’en dispose
pas. La différence significative de rentabilité entre les deux boutiques provient de ces éléments
immatériels qui ne figurent pas au bilan, que l’une des boutiques dispose et qui en manquent à
l’autre. La valeur de ces actifs immatériels s’apprécie par une estimation du goodwill qui est
égale à la valeur actualisée du supplément de résultat généré par ces actifs immatériels (on
parle de badwill lorsque ce supplément de résultat est négatif). Trois approches de l’actif
nécessaire à l’exploitation (ANEX) peuvent être utilisées afin d’estimer le goodwill : l’actif net
réévalué d’exploitation (ANRE), la valeur substantielle brut (VSB) et les capitaux permanents
nécessaires à l’exploitation (CPNE). Seule cette dernière est cohérente avec la théorie
financière.
Les modalités de calcul de ce supplément de résultat annuel sont identiques dans toutes les
méthodes. Il est obtenu par différence entre le résultat prévisionnel de l’entreprise pour
l’année t (RPEt) et un résultat théorique. Ce résultat théorique est calculé à partir de l’actif

31
 Année académique 2024_2025

nécessaire à l’exploitation (ANC, CPNE, etc.) et de son taux de rémunération (tr). Le résultat
théorique correspond au bénéfice de l’entreprise si cette dernière n’avait aucun actif
intangible.
2.1. Calcul de l’actif nécessaire à l’exploitation et de son résultat prévisionnel associé

a) Principes généraux

A priori, il convient de noter que l’ANRE, la VSB et les CPNE ne sont pas des méthodes
d’évaluation de l’entreprise mais des méthodes d’estimation du goodwill. Ces valeurs
représentent les actifs dont dispose l’entreprise pour exercer son activité et dégager un profit.
Le résultat théorique étant estimé à partir des CPNE, il est fondamental qu’il y ait cohérence
entre le résultat prévisionnel associé (RPA) et les éléments qui composent les CPNE. Le résultat
prévisionnel est le résultat qui provient des seuls produits et charges qui trouvent leur origine
dans les éléments constitutifs des CPNE. Ainsi, les actifs Hors Exploitation (HE) sont
systématiquement exclus des CPNE. En conséquence, le résultat associé ne doit comporter
aucun produit ou charge qui se rapporte à ces actifs.
b) Les capitaux permanents nécessaires à l’exploitation (CPNE)
Si l’actif nécessaire à l’exploitation est constitué des CPNE, il ne doit comporter que les actifs
qui sont rattachables à l’exploitation, quel que soit leur classement comptable, y compris les
biens pris en crédit bail. Tout comme l’ANR, ils doivent faire l’objet d’une réévaluation et ne
peuvent pas être retenus pour leur valeur comptable. Les modalités d’estimation des CPNE
sont quasiment identiques à ceux de l’actif économique. Ils sont constitués des immobilisations
d’exploitation, du BFRE et de la trésorerie nécessaire à l’exploitation. En règle générale, le
BFRE s’estime de façon normative, en nombre de jours de chiffre d’affaires. Il est à noter que
les dettes financières ne sont pas déduites.
Quant au résultat associé, le point de départ de son estimation est le résultat d’exploitation
auquel vont être ajoutés les produits financiers, dès lors que ces derniers se rattachent à un
élément d’exploitation. Ainsi, les gains de change et les produits de cessions de VMP sont
généralement considérés comme la conséquence d’opération d’exploitation. Par contre,
concernant les dividendes perçus, il faut distinguer selon que la participation est en lien ou non
avec l’activité de la société. Concernant les charges financières, il ne faut les déduire que si elles
se rattachent à l’exploitation. De ce fait, les charges d’intérêt sur emprunts ne sont pas à
prendre en compte car ces derniers ne sont pas déduits des CPNE. Par contre, le BFRE, en tant
que besoin de financement, peut induire un recours à des découverts bancaires, source d’agio.
Ces agios sont à déduire du résultat prévisionnel.

32
 Année académique 2024_2025

Puis il faut supprimer les produits et charges qui sont Comptablement enregistrés en
exploitation (et donc inclus dans le résultat d’exploitation) mais qui sont générés par des actifs
ou passifs exclus des CPNE. C’est par exemple le cas des produits et charges qui se rapportent à
un appartement de fonction. Comptablement, ils s’enregistrent en produits et charges
d’exploitation, bien que cet actif ne soit pas nécessaire à l’exploitation de la société. Concernant
les loyers de crédit-bail, il faut les réintégrer et déduire en contrepartie une dotation théorique
aux amortissements, comme si l’entreprise était propriétaire du bien. Le résultat prévisionnel
de l’entreprise étant estimé sur la base de son business plan, si ce dernier tient compte de
l’impact de grosses réparations à venir, il faudra également en tenir compte au niveau des
CPNE et de son résultat associé. Enfin, il faut déduire le montant de la participation des salariés
qui est liée à l’activité mais ne figure pas dans les charges d’exploitation. Ces différents
retraitements conduisent à l’obtention d’un résultat brut associé, du quel est soustrait un
impôt théorique, au taux de droit commun, pour aboutir au résultat net associé.
Nous pouvons résumer, l’estimation des CPNE et de leur résultat associé de la manière
suivante :

ANEX (à partir du bilan) RPA (à partir du compte résultat)

Actifs immobilisés nécessaires à Résultat d’exploitation
l’exploitation + Charges d’exploitation non liées à l’activité
- Produits d’exploitation non liés à l’activité
- participation des salariés
+ Produits financiers (hors produits des VMP)
- Charges financières (hors intérêts)
NB : il s’agit des charges et produits rattachés aux
actifs nécessaires à l’exploitation.
+ BFRE - intérêts sur découverts (agios)

+ Trésorerie d’exploitation + Produits des cessions des VMP

+ Crédit-bail + Loyer crédit-bail

- Amortissement théorique de crédit-bail
+Grosse réparations - Amortissements grosses réparations
= Résultat brut associé au CPNE
- Impôt théorique sur les sociétés

= CPNE = Résultat associé au CPNE

En d’autres termes, CPNE= VSB – Dettes d’exploitation (y compris celles

correspondants aux effets encaissables non échus (EENE)).

33
 Année académique 2024_2025

Il convient de noter que les CPNE constituent l’outil économique financé par les capitaux
permanents (capitaux propres, dettes financières (et non les dettes d’exploitation), ressources
pour le financement des biens loués ou pris en crédit-bail par l’entreprise (dettes fictives).
c) l’actif net réévalué d’exploitation (ANRE)
Si l’actif nécessaire à l’exploitation est l’ANRE, il ne doit comporter que les actifs et passifs qui
sont rattachables à l’exploitation, quel que soit leur classement comptable, y compris ceux qui
ne figurent pas dans le bilan. Tout comme l’ANR, ils doivent faire l’objet d’une réévaluation et
ne pas être retenus pour leur valeur comptable. Quant au résultat associé, il doit être cohérent
avec les éléments retenus pour le calcul de l’ANRE. Le point de départ de son estimation est le
résultat d’exploitation du quel vont être déduites les charges financières et ajoutés les produits
financiers, dès lors que ces derniers se rattachent à un élément d’exploitation. Ainsi, les gains
de change et les produits de cessions de valeurs mobilières de placement (VMP) sont
généralement considérés comme la conséquence d’opération d’exploitation.
Par contre, concernant les dividendes perçus, il faudra distinguer selon que la participation est
en lien ou non avec l’activité de la société. Puis il faut supprimer les produits et charges qui
sont Comptablement enregistrés en exploitation (et donc inclus dans le résultat d’exploitation)
mais qui sont générés par des actifs ou passifs exclus de l’ANRE. C’est, par exemple, le cas des
produits et charges qui se rapportent à un appartement de fonction. Comptablement, ils
s’enregistrent en produits et charges d’exploitation, bien que cet actif ne soit pas nécessaire à
l’exploitation de la société. Concernant les loyers de crédit-bail, il faut les réintégrer et déduire
en contrepartie une dotation théorique aux amortissements ainsi que des charges d’intérêt,
comme si l’entreprise était propriétaire du bien.
Enfin, il faut déduire le montant de la participation des salariés, qui est liée à l’activité mais ne
figure pas dans les charges d’exploitation. Ces différents retraitements conduisent à l’obtention
d’un résultat brut associé, duquel est soustrait un impôt théorique, au taux de droit commun,
pour aboutir au résultat net associé.

ANEX RPA
Actifs nécessaires à l’exploitation Résultat d’exploitation
+ Charges d’exploitation non liées à l’activité
- Produits d’exploitation non liés à l’activité
- participation des salariés
+ Produits financiers
- Charges financières (hors intérêts)

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 Année académique 2024_2025

- Dettes - charges d’intérêts

+ Crédit-bail + Loyer crédit-bail

- Amortissement théorique de crédit-bail
- Intérêts théoriques de crédit-bail
= Résultat brut associé à l’ANRE
- Impôt théorique sur les sociétés

= ANRE = Résultat associé à l’ANRE

d) La valeur substantielle Bute (VSB)

La VSB s’inspire de la démarche qui conduit à l’ANRE, à quelques différences près. La VSB
regroupe l’ensemble des actifs (immobilisés et circulants), nécessaires à l’exploitation, que
l’entreprise en soit propriétaire ou non. Elle représente l’outil économique indépendamment
de son mode de financement ou de son appartenance juridique qui figure au passif du bilan.
C’est-à-dire que la VSB va se calculer sans faire allusion au passif.
Avec cette conception de l’ANEX, il n’est pas fait mention des dettes de l’entreprise, qui
ne sont pas à déduire. En conséquence, aucune charge d’intérêt ne sera soustraite du RPA. Le
fait de retenir les actifs dont l’entreprise n’est pas propriétaire conduit à ajouter ceux qu’elle
utilise dans le cadre d’une location. A ce stade, il convient de rappeler que la VSB ne sert pas à
estimer la valeur du patrimoine de l’entreprise mais son goodwill. Il faut également ajouter à la
VSB les EENE qui ont servi à couvrir un découvert, afin de ne pas minorer artificiellement la
VSB. Enfin, il faut déduire la participation des salariés ainsi que l’impôt théorique sur les
sociétés.
ANEX RPA
Actifs nécessaires à l’exploitation Résultat d’exploitation
+ Charges d’exploitation non liées à l’activité
- Produits d’exploitation non liés à l’activité
- participation des salariés
+ Produits financiers
- Charges financières (hors intérêts)
+ Biens en location + Loyer de la location
- Amortissement théorique bien loué
+ Crédit-bail + Loyer crédit-bail
- Amortissement théorique de crédit-bail
+ Grosses réparations - Amortissements grosses réparations

+ EENE

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 Année académique 2024_2025

= Résultat brut associé à la VSB

- Impôt théorique sur les sociétés

= VSB = Résultat associé à la VSB

En d’autres termes, VSB = Actif total + Corrections

Il s’agit de prendre l’actif total dans l’optique de continuité d’exploitation, et non dans l’optique
de liquidation, car on veut obtenir la valeur de l’outil économique dans son état de
fonctionnement actuel. Plus précisément, les corrections portent sur divers éléments:
- les plus ou moins values doivent être prise en compte, afin d’avoir les actifs réels ;
- Il faut exclure le fonds commercial qui représente logiquement une évaluation partielle
du goodwill ;
- Les biens loués, en crédit-bail ou prêté à l’entreprise font partie de l’outil économique,
par conséquent doivent venir en augmentation de l’actif économique ;
- Les EENE viennent en ajout dans les corrections afin que l’évaluation à la VSB ne soit
pas dépendante du mode de financement opté par l’entreprise ;
- On doit exclure des actifs, les éléments « hors exploitation ».
2.2. Calcul du goodwill
Le goodwill correspond à la valeur actualisée des rentes (superprofits) futures.
Soit k = coût moyen pondéré du capital et donc le taux d’actualisation des cash flows, ou la
rentabilité attendue par les actionnaires
La survaleur engendrée par les actifs intangibles est donnée par la formule suivante :

SVt= RPEt –k*ANCt-1 (on peut également prendre l’ANC, la VSB ou CPNE)
n  SVt 
GW =   

t =1  (1 + k )
t

Ainsi, la valeur des actions (VGo) est donnée par la formule
VGo = ANC + GW (cette valeur en principe devrait être identique à celle obtenue par
l’actualisation des flux économiques à dette nulle)
D’une façon générale, lorsque la valeur de rentabilité de l’entreprise (Vr) est supérieur à la
valeur patrimoniale (Vp), il y’a un GW positif.
Si Vr – Vp > 0 alors il y’a un GW ; par contre,
Si Vr – Vp < 0 alors il y’a BW

1. Les variantes du GW

36
 Année académique 2024_2025

La méthode du GW à plusieurs variantes :

- La méthode des Anglo - saxons : méthode de la rente (rente ou survaleur) infinie
Dans cette méthode, la rente du GW (la survaleur) est supposée constante dans le temps et
donc à l’infini. Ainsi, GW = Rente (SV) /k.
Cette méthode suppose implicitement que les éléments immatériels de l’entreprise se
renouvellent à perpétuité et automatiquement sans investissements supplémentaires. Ce qui
n’est pas juste.
- La méthode de la survaleur limitée
Dans la méthode anglo-saxonne, hypothèse de la rente infinie est irréaliste et même contraire à
la théorie économique. En effet, selon la théorie économique, l’existence de surprofit dans un
secteur ou dans une branche d’activité attire les concurrents qui investissent dans l’activité en
question. Plus cette concurrence va être âpre, plus le surprofit diminue pour s’effriter
totalement avec la croissance des nouveaux venus. Ainsi, il est logique de considérer que la
survaleur est limitée dans le temps. Ainsi le
n  SVt 
GW =   

t =1  (1 + k )
t

1 − (1 + k ) − n
Si la survaleur est constante dans le temps alors, GW = SV
k
- la méthode de l’union des experts comptables
Cette méthode suppose deux hypothèses de base :
- les cash flows sont constants et limités dans le temps ;
- c’est la valeur des capitaux propres intégrant le GW qui est rémunérée et non l’actif net
d’exploitation.
Pour estimer cette valeur des capitaux propres, il faut résoudre un système d’une équation
avec une inconnue.
Si Vcp = valeur des capitaux propres = valeur de l’entreprise,
Ranex = résultat de l’actif net d’exploitation (c’est le taux de rémunération de l’actif net
d’exploitation), Rnc = résultat net courant

SV = Rnc – Ranex*Vcp. Cette expression représente la rentabilité que l’on pourrait tirer si
l’on plaçait l’actif net au taux sans risque. Si ce taux « i » est connu, on peut approximer
Ranex*Vcp par Rnc*i.

1 − (1 + k )
−n
Vcp = ANC + SV
k

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 Année académique 2024_2025

Le GW est ainsi déterminé par l’actualisation du super profit qui est égal à la différence entre le
résultat net courant prévisionnel et la rémunération au taux sans risque de marché de l’actif
net comptable corrigé des éléments intangibles. Le véritable problème d’application de cette
méthode réside :
- dans la durée de la rente du GW qui dépend de la durée de vie des actifs immatériels et
de la visibilité du futur de l’entreprise ;
- dans l’estimation du taux « i » sans risque et du risque du marché.
La prise en compte d’une prime de risque en fonction du risque du marché doit être motivée
par l’expert évaluateur.
Exemple d’application : cas de l’entreprise PWB
L’actif net corrigé de la société PWB est estimé à 210000F. Le résultat prévisionnel moyen de
cette entreprise pour les années futures est de 87000F. La rentabilité attendue des actifs de
risque identique sur le marché est de 12%. La rente du GW est projetée sur une durée de 5 ans.
NB On considérera dans un premier temps, un taux sans risque de 8% ; et dans un second
temps, on imputera une prime de risque de 4% au taux à risque. Calculer selon la méthode des
experts comptables et celle des Anglo – saxons la valeur de l’entreprise et commenter les
résultats.
Dans chacune des deux méthodes, la valeur de l’entreprise est fonction de la rente du GW, du
taux d’estimation sans risque, du risque du marché et du taux rentabilité des actifs de risque
identique attendu par les investisseurs.
D’une méthode à l’autre, la valeur de l’entreprise fluctue énormément. Ce qui s’explique par
hypothèse de la rente perpétuelle dans la méthode anglo-saxonne et celle de la rente bornée
dans le temps des experts comptables. Cette dernière hypothèse étant plus réaliste compte
tenu du fait qu’aucun actif ne peut être indéfiniment rentable.
NB : Sur le plan opérationnel, et dans le cas d’une cession, l’acquéreur qui bénéficie à son
arrivée d’un actif immatériel lié à son prédécesseur doit investir dans le maintien et le
développement de ce potentiel à défaut de le voir se déprécier. La rentabilité future de ces
actifs est donc fonction de leur valeur initiale et des efforts du nouvel acquéreur. Il est donc
logique et rationnel de considérer que la rente issue des actifs intangibles s’effrite avec le
temps et, qu’à l’infini, le maintien ou l’accroissement de cette valeur est le fruit des efforts des
nouveaux dirigeants.

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 Année académique 2024_2025

Exemple d’application N°2 :

Le bilan de la société DJOMBOS se présente ainsi au 31/12/N
Actif Passif
Intitulés Montants Intitulés Montants
Fonds commercial 3 500 000 Capital 60 000 000
Constructions 12 000 000 Réserves 10 500 000
Matériel 26 000 000 Dettes 14 000 000
Autres actifs 43 500 000

Total 84 500 000 84 500 000

Total

Les renseignements suivants sont donnés en vue du calcul de la VSB de cette société.

- il existe une plus-value de 2 000 000 sur le matériel ;

- Un bâtiment évalué ci-dessus à 4 000 000 n’est pas utilisé pour l’exploitation
- Une machine dont la valeur est de 5 000 000, est utilisée par la société dans le cadre
d’un contrat de crédit-bail ;
- La somme de 1 200 000 est relative à cette date, à des effets escomptés non échus.
TAF N°1 : calculer la VSB de cette société.
Par ailleurs, le compte de résultat de la société DJOMBOS se présente comme suit au 31/12/N :
Charges Produits
Éléments Montants Éléments Montants
Charges d’exploitation 44 000 000 Produits d’exploitation 58 000 000
Charges financières 3 500 000 Produits HAO 2 500 000
Charges HAO 8 500 000
Bénéfice avant impôt 4 500 000

60 500 000 60 500 000

Total Total
Dans l’optique du calcul du goodwill, et de la valeur de cette société, les renseignements
suivants vous sont fournis :
- En ce qui concerne le bâtiment HE la valeur 4 000 000F exclus, l’amortissement et les
loyers perçus net de charges s’élèvent annuellement respectivement à 2 000 000 et
3 600 000 ;
- Les charges financières sont liées à l’endettement ;
- La redevance annuelle de crédit-bail est de 1100 000. L’amortissement annuel aurait été
de 750 000 si la machine avait été achetée ;
- Le taux d’impôt sur le bénéfice est de 33% (considérer qu’il n’existe pas de
redressements fiscaux).

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 Année académique 2024_2025

TAF N° 2 :
a) Calculer le bénéfice courant après impôt
b) Calculer le superprofit ou rente du goodwill compte tenu d’un taux de rentabilité de la
VSB de 8 % l’an.
c) Calculer le goodwill et la valeur de l’entreprise par les trois méthodes en considérant un
taux d’actualisation du surprofit de 10 % l’an.

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 Année académique 2024_2025

Chapitre 5 : les méthodes basées sur les flux

Contrairement aux méthodes patrimoniales qui reposent sur le bilan, les approches par les flux
sont axées sur l’actualisation des flux futurs de liquidité ou de trésorerie, des flux futurs de
dividende ou de rentabilité. Tout comme dans la théorie financière, cette approche considère
l’entreprise non seulement comme un patrimoine acquis, mais bien plus, comme une source de
revenu futur. Il s’agit ici des modèles boursiers d’évaluation de l’entreprise. La littérature en
distingue deux principales méthodes à savoir :
- la méthode d’actualisation des flux futurs de liquidité (DCF) ;
- la méthode d’actualisation des flux de dividende (DDM).
I. L’actualisation des flux futurs de liquidité (le discounted cash flows (DCF)
Model)
Evaluer une firme par l’actualisation de ses flux de liquidité est une approche très pertinente
de l’évaluation d’entreprise. Cette pertinence se justifie à plusieurs niveaux :
- Elle est cohérente avec la théorie financière dans la mesure où elle est une application
directe de la méthode utilisée dans le choix des investissements. Il s’agit en fait d’une
estimation de la VAN adaptée à l’estimation des résultats futurs générés par l’ensemble des
activités (ou des projets) d’une entreprise. De plus, selon la théorie financière, un actif n’a
de valeur que par les flux futurs qu’il peut engendrer (un actif qui n’a aucun potentiel de
rentabilité future est sans valeur. De la même manière, une entreprise sans perspective de
rentabilité n’a aucune valeur). Une firme ne vaut donc que par son potentiel de rentabilité
future.
- Elle est adaptée aux sociétés qui ont plusieurs activités ; car permet de valoriser chaque
activité en fonction de ses perspectives de rentabilités et de son niveau de risque.
- Sa mise en œuvre nécessite une étude approfondie de l’entreprise afin de mettre en lumière
ses principaux inducteurs de valeur. En fait, il doit y avoir une cohérence entre les actifs de
l’entreprise et les différentes composantes du résultat obtenu (chaque actif doit être
considéré simultanément avec les charges qu’il engendre et les produits qu’il génèrent).
- Elle suppose par principe que les différents actifs d’une entreprise ne sont pas infiniment
rentables. Pae ailleurs, l’entreprise au bout de sa période explicite de rendement positif,
dispose d’une valeur résiduelle.
- ETC.
1.1. La formulation du modèle d’actualisation des flux de liquidité
Si FTt, est le flux de liquidité futur d’un actif ou d’une entreprise pour la période t,
r, le taux d’actualisation constant,

41
 Année académique 2024_2025

Vo, la valeur de la firme (ou valeur de rendement de la firme), alors


FTt
Vo = 
t =1 (1 + r )t
Cette formule axée sur l’hypothèse d’un flux de trésorerie perpétuel et infini est en fait
irréaliste et contraire à la théorie économique. Un actif ne saurait être indéfiniment rentable.
La firme elle-même ayant, juridiquement, une fin (voir le contrat synallagmatique qui fixe la
durée de vie légale d’une entreprise à un siècle).
Pour simplifier, l’horizon de l’entreprise va être scindé en deux : la première qui a une durée
finie et explicite (fonction de la durée de vie des actifs de l’entreprise). Durant cette période
explicite, l’entreprise produit chaque année un flux de liquidité égal à « FTt » ; la seconde
s’étend de n+1 à l’infini. Durant cette deuxième période, la valeur de l’entreprise est
approximée par une valeur dite terminale ou résiduelle (VTn) représentative de la valeur
actualisée des flux de liquidité au-delà de la période explicite de prévision.
n
FTt VTn
Vo =  +
t =1 (1 + r ) t
(1 + r )n
Cette valeur Vo représente la valeur des capitaux propres car l’entreprise vaut au moins ses
capitaux propres. Cependant, il faut distinguer valeur globale de l’entreprise (VGE) et valeur
des capitaux propres.
- Si FTt2 représente le flux global de l’entreprise revenant aux pourvoyeurs de fonds
(actionnaires et créanciers financiers), Vo actualisée au CMPC donne la valeur globale de
l’entreprise ;
- Si FTt représente le flux de liquidité revenant aux seuls actionnaires, Vo actualisée au coût
des fonds propres (kcp) donne la valeur des capitaux propres de l’entreprise.
n
FTt VTn
Vo = VGE =  + (Actionnaires et prêteurs)
t =1 (1 + CMPC) t
(1 + CMPC)n

n
FTt VTn
Vcp =  + − Df (Actionnaire seulement)
t =1 (1 + kcp ) t
(1 + kcp )n
NB :Df (dettes financières) peut être évaluée en valeur comptable ou en valeur de marché. S’il
s’agit des flux de liquidités revenant aux créanciers financiers (charges financières par
exemple), ils sont actualisés au coût de la dette
L’application du DCF est confrontée aux difficultés d’estimation de la valeur résiduelle de
l’entreprise ou des cash flows.

2
Dans ce cas, FTt=RE+DAP-RAP- variation du BFRE- investissements bruts de l’exercice- l’impôt sur les sociétés.

42
 Année académique 2024_2025

L’évaluation de la valeur résiduelle

La valeur résiduelle remplace la valeur actualisée, à la fin de la période de prévision (n), des
flux futurs que l’on peut rationnellement estimer. La complexité du calcul est généralement
contournée en utilisant la technique de capitalisation des dernières données
prévisionnelles des flux. Ainsi, on pourra utiliser :
- l’actif net comptable corrigé des non valeurs de la fin de la période de prévision plus,
éventuellement, la valeur actualisée à la période (n) des effets de synergies futures ;
- la capitalisation de l’EBE (ou du RE) de la dernière année de prévision à un cœfficient de
capitalisation de l’EBE (ou du RE) estimé par référence au marché (cas d’une évaluation
globale) ; le coefficient de capitalisation peut être par exemple un PER3 estimé par rapport
au secteur d’activité de l’entreprise (VRn = flux du dernier exercice*PER)
- la capitalisation des flux de liquidités engendrés par la firme la dernière année de
prévision à un cœfficient de capitalisation des cash flows;
- dans le cas d’une évaluation des fonds propres, par la capitalisation du résultat net à un
PER estimé par référence à des sociétés de même risque ;
L’expert évaluateur qui doit suffisamment motiver son choix, utilise les informations à sa
disposition. Si le cœfficient de capitalisation du cash flow n’est pas connu, il peut être envisagé
d’actualiser au taux de rendement requis, le dernier flux reconduit à l’infini. Si ce cash flow est
succeptible de croissance, la valeur résiduelle peut être estimée par le modèle suivant de
Gordon Shapiro:
FTn +1 (1 + g )
VRn = Avec g= taux de croissance du cash flow, k = taux d’actualisation
k−g
Application (exo Jacques Teulié et al)
Calculer à partir de la méthode du DCF la valeur de la firme avec les informations suivantes :
N+1 N+2 N+3 N+4 N+5
FPL (flux prévisio de 43 49 55 65 73
liquidité) 9 15 16 17 18
Investissement (I)
4 6 12 17 18
Variation du BFR
4 5 2 1 0
Synergies (S)
NB les frais financiers ont été corrigés des flux potentiels de liquidités et le résultat net de l’année 5 est calculé
avant prise en compte des frais financiers et de leur impact fiscal. Il est égal à 50. Les synergies sont des flux
positifs qui disparaissent en N+5

3
PER=Cours de l’action / bénéfice par action.

43
 Année académique 2024_2025

Le PER estimé pour le secteur est de 10 pour les années futures et la valeur actuelle de la dette
de l’entreprise est de 108. Le CMPC pour l’acheteur est de 17%. L’acheteur est optimiste et
pense qu’au-delà de l’année 5, les flux devraient croître de 9% par an, et à l’infini.
NB On peut remarquer que, la variation de la VRn est marginale entre les deux approches
(504,12-500=4,12). Il y va de soi que l’acheteur va privilégier l’approche qui minimise la valeur
résiduelle, tandis que le vendeur privilégiera celle qui la maximise. Dans tous les cas,
l’évaluateur doit motiver son choix.
En privilégiant l’approche par l’actualisation des flux, étant donné l’optimisme de l’acheteur, la
valeur de l’entreprise est égale :

II. Le modèle d’actualisation des dividendes (Dividend Discount Modèls)

Le DDM n’est pas écarté du DCF. A la seule différence que l’un utilise les flux de liquidités et
l’autre les flux de dividendes. La pertinence du DDM se justifie par le fait qu’il tient en compte
les deux formes de revenus perçus par le détenteur d’une action à savoir : le dividende (Dt) et
le prix de revente de l’action (Pn), à la fin de la période (n) de prévision. La valeur de la firme
est donc donnée par la somme actualisée de ces deux flux futurs de revenus. Ces flux revenant
aux actionnaires, seront actualisés au coût des capitaux propres (ccp) de la société évaluée. La
valeur de l’action ou du titre (Va) est égale :
n
Dt Pn
Va =  + Et valeur de l’entreprise (VE) = Va*m avec m = nombre d’actions
t =1 (1 + ccp )t
(1 + ccp )n
Ce modèle est très utilisé dans les cas d’évaluation pour prise de participation ou de fusion.
Comme dans le DCF, l’estimation de la valeur résiduelle (ou du prix de revente des titres) est
très délicate. Deux approches sont donc possibles :
- prendre comme valeur résiduelle, la situation nette de l’entreprise à la fin de la période de
prévision ;
- estimer les flux de la période de prévision à l’infini.
Dans ce dernier cas, la valeur terminale peut être approximée par des modèles donc le plus
simple est le suivant : Pn = B/ccp evec B = montant du bénéfice. Si aucun modèle ne peut être
appliqué, étant donné que Pn est lui-même fonction des dividendes qui seront versés les
années futures, Pn sera donc égal à la valeur actualisée des dividendes futurs, sur un horizon
infini. Ainsi,

Dt
Va = 
t =1 (1 + ccp )t

44
 Année académique 2024_2025

La mise en œuvre de ce modèle est impossible compte tenu de l’horizon infini de la prévision
et la rentabilité perpétuelle et infinie des actifs productifs de l’entreprise.

II.1. le modèle à taux de croissance (ou à une période de croissance)

Soient : Dt : le dividende par action de la période t,
Bo : le bénéfice par action de la période Po,
Gi :le taux de croissance prévisionnelle de la période i=1, 2, 3, etc.
VEo : la valeur de l’entreprise à l’instant o

B0(1 + g1)d1 B0(1 + g 2)d 2 B0(1 + gn)dn

VE0 = + + ... +
(1 + ccp ) (1 + CCP)
2
(1 + ccp )n
Si g est constant dans le temps et inférieur à ccp, il est démontré que lorsque « t » tend vers
l’infini,
D1
Va =
ccp − g
Ce modèle suppose implicitement que la croissance des dividendes accroît la valeur de
l’entreprise. Ce qui n’est vrai que dans l’hypothèse de la thèse de la non neutralité de la
politique de dividende. Les modèles de Walter et de MM selon lesquels la politique de
dividende est une décision résiduelle ne trouvent aucun fondement dans cette formulation. De
plus, c’est un modèle qui convient davantage aux entreprises en phase de maturité et pour
lesquelles la croissance anticipée est modérée. Il peut par conséquent aboutir à une sous
évaluation des sociétés en phase de croissance ou ayant connu plusieurs phases de croissance
dans son développement.
II.2. Modèles à plusieurs périodes de croissance
Nous présenterons le modèle classique à deux périodes et de modèle H de Fuller et Hsia (1984)
II.2.1. Modèle à deux périodes
Ces modèles supposent que l’avenir de l’entreprise peut être subdivisé en deux : une période
de forte croissance d’une durée « n » et une période de maturité pendant laquelle la croissance
dévient stable jusqu'à l’infini. Durant la phase de maturité, les actionnaires sont moins exigeant
ce qui entraîne une chute du coût des capitaux propres. La valeur des actions (VA) sera donc la
suivante :
n
Dt Dn +1 1
VA =  + ( )
t =1 (1 + CCP1) t
CCP2 − g (1 + ccp1) n

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Exemple
Soit une société en période de croissance. Cette phase peut encore durer quatre ans. Les
dividendes anticipés pour les années 2005 à 2008 sont respectivement de 10, 12, 13, et 14F. A
l’issue de cette période, la croissance sera de 3%. Le coût des capitaux propres est actuellement
de 12% et chutera de 3 points durant le phase de stagnation de la croissance. Calculer la valeur
de l’action de cette société.
II.2.2. le modèle de Fuller et Hsia (1984)
Pour ces auteurs, en période de forte croissance, le taux « g » de croissance baisse à un rythme
linéaire (et non de façon brutale comme dans le modèle précèdent). Ici, le point de départ est le
dividende qui vient être versé (D0) et non pas le dividende anticipé (D1). Le coût du capital et
le taux de distribution des bénéfices sont supposés constants dans le temps. Ce modèle encore
appelé modèle H à deux périodes de croissance donne la valeur suivante de l’action

VA =
D0
(1 + gs) + H ( ga − gs) avec
CCP − gs
H = coefficent linéaire = durée de la période initiale divisée par deux. Il s’estime à partir de la
date d’évaluation du titre ;
ga = taux de croissance anticipé du dividende futur ;
gs = taux de croissance sur la période stable.

Exemple : soit une société qui vient de verser un dividende de 10F le taux de croissance
anticipé de ce dividende pour le prochain exercice est de 8%. D’ici 3 ans, la croissance de ce
dernier va se stabiliser au taux de 4%. Sur la période intermédiaire, cette croissance va se
réduire de façon lisse. Le coût des fonds propres est 10%.
1) Calculer VA à partir du modèle H ;
2) Calculer la valeur du titre à partir du modèle du dividende actualisé.

Les deux modèles donnent le même résultat. Il faut remarquer ici que, le dividende anticipé de
modèle actuariel n’est autre que le dividende versé du modèle H majoré du taux de croissance
anticipé.

Ce modèle suppose que la croissance de l’entreprise baisse de façon linéaire tout en oubliant
manifestement qu’elle peut aussi évoluer à la hausse ou même en dents de scie. De plus le coût
du capital est une donnée du marché et ne s’aurait être constant dans le temps. Étant donné
l’incertitude de l’environnement et du futur, les informations anticipées ne peuvent être que

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 Année académique 2024_2025

des estimations probabilisées. L’absence des probabilités de réalisation des états de la nature
rend presque inopérationnels ces modèles à plusieurs taux de croissance.

II.3. Le DDM est-il applicable au cas des entreprises comme Microsoft ?

Lorsque l’on observe le comportement des sociétés américaines en matière de politique de
dividende, on constate de plus en plus une tendance à la baisse de celles qui paient encore des
dividendes aux actionnaires. (en 1998, sur 5655 sociétés cotées aux Etats-Unis, 4484 soit 79%
n’ont versé aucun dividende. Parmi celles-ci, 3981 soit 88,78% n’ont jamais versées de
dividende.
Microsoft, depuis sa création, a distribuée son premier dividende en 2003, soit 25 ans après.
En 2004, cette société a versé un dividende exceptionnel de 32 milliards de dollars).
Cet effet de mode dicté par les marchés financiers influence le comportement de distribution
de dividendes par les dirigeants et ne s’aurait affecter réellement la valeur de l’entreprise. Dans
la pratique, il est également difficile d’utiliser le DDM sans point de référence tangible. Il ne
peut s’appliquer aux sociétés qui ne paient pas de dividende aux actionnaires.

47
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Chapitre 6 : Les méthodes de capitalisation et d’actualisation

Sur le plan pratique, on distingue deux familles de méthodes : les méthodes administratives et
les méthodes professionnelles.
I. Les méthodes administratives
Les méthodes administratives sont celles issues des travaux de l’administration fiscale. Il s’agit
plutôt d’un ensemble de recommandations administratives et fiscales dont l’objectif est de
rationaliser la détermination de la valeur de l’entreprise. Dans le cas de la France par exemple,
l’administration fiscale recommande :
- l’usage d’au moins deux méthodes d’évaluations, l’une patrimoniale et l’autre fondée sur la
valeur de rendement ;
- dans le cas de l’évaluation des titres, de tenir compte du pouvoir qui leur est rattaché (titre
avec ou sans droit de vote, avec droit de vote prioritaire, etc.) ;
- la capitalisation des bénéfices (sur la durée de vie de l’entreprise), le pourcentage du chiffre
d’affaires annuel, la capitalisation d’un loyer, les honoraires annuels, etc, sont autant de
barèmes déterminés par l’administration et servant de base à la détermination de la valeur
de l’entreprise (voir en annexe, le barème de l’administration fiscale, ou A. THAUVRON,
P.178).
Les méthodes administratives n’ont aucun caractère obligatoire. Elles doivent de ce fait,
être appliquées avec précaution, et, tenir compte de la spécificité de chaque entreprise et de
son type de revenu. La valeur obtenu par une méthode administrative, est une valeur hors
stocks (marchandises, matières premières, produits finis, emballages, etc.). Il convient
donc, à chaque fois, d’évaluer la valeur des stocks détenus par l’entreprise et de
l’additionner à la valeur administrative de l’entreprise. Ainsi, la valeur de l’entreprise (VE)
sera la somme de la valeur administrative et fiscale (VAF) et des stocks (VS). VE = VAF +
VS.

II. Les méthodes professionnelles.

Il s’agit, ici, des méthodes issues des travaux des analystes financiers. Dans le cas de la France,
plusieurs cœfficients sont utilisés entre autres : le PER, les cœfficients d’EBIT (Earnings Before
Interests and Taxes), d’EBITDA (Earnings Before Interests and Taxes, Déprécition and
amortization), du cash flow, etc.

➢ Le PER (price Earnings Ratio)

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 Année académique 2024_2025

Le PER (ratio prix bénéfice P/B), est un coefficient multiplicateur des bénéfices, calculé sur les
sociétés cotées, à partir du ratio (valeur boursière)/ (bénéfice par action). Le PER est l’inverse
du taux de capitalisation (taux qui donne la valeur de l’entreprise dans le cas où celle-ci produit
un flux constant de bénéfice jusqu'à un horizon infini) ; taux de capitalisation kc = B (bénéfice)
/ Po (prix à l’époque zéro).
Pour nombre d’auteur, le PER indique le nombre d’année de bénéfice que l’on est disposé à
payer pour acquérir le titre. Cette approche suppose par ailleurs que le bénéfice de l’entreprise
est constant sur sa durée de vie ; ce qui n’est pas réaliste. Pour palier cette limite, on a de plus
en plus recours non plus au dernier bénéfice connu de la période, mais au bénéfice estimé ou
plus précisément au délai de recouvrement.
Le PER trouve des applications dans différents modèles d’évaluation :
➢ Le modèle de BATES4
Ce modèle est fondé sur l’actualisation des recettes reçues par l’investisseur. Il permet de
calculer un PER, permettant d’évaluer une entreprise, ou plusieurs entreprises dans le cas
d’une OPA ou d’une OPE. Le modèle simplifié de BATES se présente de la façon suivante, avec :
d = le taux de distribution de dividendes,
g= le taux de croissance des bénéfices,
a = le taux de rendement requis par l’actionnaire,
n = l’horizon de sortie,
d (1 + g ) n (1 + g )
PERo =
(g − a )
( )
k − 1 + PERn k n ...........avec....k =
1+ a
Exemple (tiré de Jacques Teulié et al)
Dans le cadre de la fusion Matra-hachette, la note d’information permettait de déterminer les
paramètres suivants :
Taux de distribution des dividendes 25% dans les deux sociétés,
Gains attendus par les actionnaires 12,7% chez Hachette et 12,2% chez Matra,
Croissance anticipée des deux sociétés 18%,
PER de sortie : 10 pour Matra et 11,2 pour Hachette sur un horizon de quatre ans,
BPA anticipé de Hachette était de 5,1€ pour l’année 1992 et 13€ pour Matra.
Hachette absorbe Matra avec un rapport d’échange de 2,2 actions Hachette contre 1 action
Matra.
Calculer le PER des deux sociétés et le prix théorique de l’action.
Peut-on penser que Matra était aculée ?

4
BATES, « Méthode d’évaluation des actions », Analyse financière, N°3, 3è trimestre, 1970.

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➢ Le modèle de MOLODOWSKI
Le modèle de MOLODOWSKI est un modèle élaboré à partir des données collectées sur le
marché américain. Le PER est obtenu ici à partir de l’actualisation des flux de dividendes
futurs, supposés se développer selon des phases successives de croissance variées dont les
durées sont à déterminer. Ce modèle suppose trois phases dans la vie de l’entreprise : une
phase de croissance rapide, une phase de croissance lente et une phase de croissance
stable. Au cours de la troisième phase, taux de croissance des bénéfices est négligeable. Les
deux premières phases se caractérisent par un taux constant « g » et « f » de croissance des
bénéfices. Si
Vo = prix de l’action à l’instant zéro,
D1 = le dividende anticipé pour la période 1,
g et f = respectivement taux de croissance du BPA au cours des deux première phase de
croissance,
a = le taux de rentabilité exigé par le marché pour les entreprises de même risque, alors,

Vo =
D1  1 + g  
n
(1 + g ) (1 + f )
n −1

   + D1
g − a  1 + a   (1 + f )(1 + a )n
L’utilisation du PER pour évaluer les entreprises non cotées pose le problème de la
croissance spécifique de l’entreprise cible (entreprise de référence) qui sert de
comparaison. Cette méthode peut conduire soit à une surestimation de la société évaluée,
soit à une sous-évaluation de celle-ci. Pour remédier à cette limite, on peut faire recours soit
au PER du marché, soit au PER du secteur d’activité de l’entreprise.
D’une façon générale, le PER présente d’importantes lacunes, telle que relevées par RAINSY
SAM5 :
- Le PER est un outil pauvre dans sa conception : En effet, le PER n’intègre dans sa conception
ni le rythme de croissance des bénéfices, ni le taux d’intérêt du marché. Ces éléments
pourtant très caractéristiques du marché, sont susceptibles de faire varier significativement
le cours de l’action.
- Le PER est un outil d’évaluation de portée très limitée : Calculé à partir des données d’une
société de référence cotée, Le PER ne permet pas des comparaison significatives, ni dans le
temps (approche longitudinale), ni dans l’espace. En supposant (à tort) que la société de
référence cotée a les mêmes caractéristiques de gestion et de rentabilité que celle à évaluer

5
RAINSY SAM, « le PER, un instrument mal adapté à la gestion mondiale des portes feuilles », analyse financière,
N°57, 2è trimestre, 1984.

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 Année académique 2024_2025

non cotée, il conduit automatiquement soit à une sous-évaluation, soit à une surévaluation
de cette dernière.
➢ Le délai de recouvrement (DR)
En palliant les limites du PER classique, cette méthode permet de calculer le prix d’une action.
Le DR indique le délai de détention nécessaire pour que le cours de l’action égale la valeur
actuelle des bénéfices futurs anticipés. Elle s’inspire de la méthode de délai de récupération
utilisée dans le choix des investissements. Le délai de récupération « n » peut être obtenu deux
façons :
- soit par analogie, en considérant le DR d’entreprises similaire sur le marché ;
- soit en supposant « arbitrairement » un DR correspondant à la durée de détention
souhaitée.
Si p = le cours recherché de l’action, B = BPA de l’année 0 (dernier exercice clos), g le taux de
croissance du BPA, r le taux de rendement des obligations à terme, alors,

1+ g 
n

  −1
 1+ r 
P=B
1+ g
−1
1+ r

Ce modèle, de par sa simplicité, et la prise en compte d’un facteur de croissance des bénéfices,
reste très utilisé sur les différents marchés financiers. La détermination subjective du DR et la
prise en compte d’un taux de rendement des obligations à terme (qui est un taux non lié au
risque), constituent ses principales limites.
Exemple (voit J. Teulié et al) : Calculer le cours de l’action d’une société dont le BPA est 8F, en
croissance constante de 9%. Sachant que le taux de rendement des obligations à terme est
6,45% et que le DR d’un titre similaire sur le marché est de 8 ans.
Le cœfficient de capitalisation du cash flow (CCF) ou de la capacité d’autofinancement
CCF = [Link] / CAF . [Link]
Pour son emploi à l’évaluation de sociétés non cotées, le raisonnement sous-jacent est
identique à celui du PER.
Ce modèle comme celui du PER est entaché d’énormes limites. Outres celles mises en relief
dans la critique du PER, le CCF n’a aucun fondement théorique légitime. Sur le plan pratique, il
présente toutefois l’avantage de raisonner en termes de trésorerie potentielle au titre de
l’activité de l’entreprise.
Ces méthodes de capitalisation et d’actualisation quoi que très critiquées, restent d’un apport
très important dans les développements de la finance moderne en général et des modèles

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 Année académique 2024_2025

d’évaluation d’entreprise en particulier. En effet, les critiques dont ces modèles ont fait l’objet,
ont été suivies de propositions qui ont tenté de les améliorer.

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 Année académique 2024_2025

Chapitre 7 : les modèles d’évaluation de la valeur

La création et l’évaluation de la valeur apparaissent comme la toile de fond de toute initiative
d’entreprise. L’organisation qu’elle soit à but économique ou social, doit créer de la valeur
(valeur économique ou valeur sociale) condition sine qua non pour remplir de façon autonome
sa mission et satisfaire ses partenaires. Tout comme l’entreprise, la valeur est un concept
polysémique et protéiforme6. La pluralité des expressions qui parsèment la littérature
confirme la diversité des regards disciplinaires autour de ce thème. Le concept de création de
la valeur est aujourd’hui non seulement très fécond et à la mode, mais surtout un outil de
pilotage au chevet des managers. Dans un esprit purement capitaliste, il est systématiquement
l’instrument d’évaluation des décisions managériales. Que ce soit en économie ou en
management, la plupart des propositions qui visent la maximisation de la satisfaction des
partenaires (ou strictement des actionnaires) y accrochent une icône particulière.
Dans le domaine particulier de la finance des entreprises, la question de la création de la valeur
et celle de son évaluation sont des problématiques qui ont fait l’objet de nombreuses réflexions
et de paradigmes. Par ailleurs, si depuis les années 1950 les financiers abandonnent de plus en
plus les considérations de l’économie néoclassique, c’est qu’ils disposent davantage des outils
fiables et pertinents d’analyse et de diagnostic financier. Parmi ces multiples instruments, une
place de choix semble être requise au modèle EVA (Economic Value Added) comme outil
d’analyse de la valeur créée par l’entreprise. Parmi les nouveaux concepts que l’on peut
recenser au cours de cette évolution spectaculaire de la finance d’entreprise, celui de la
création de la valeur requiert une importance particulière. On serait même tenté de dire que
les recherches dans ce domaine ont aujourd’hui marqué un point d’arrêt pour insister sur ce
concept et examiner les conditions et les facteurs favorables à sa création et à sa maximisation.
Nous présentons dans ce chapitre, les modèles de mesure de la valeur créée par la firme. Il
s’agit pour la littérature financière, des approches qui renouvellent les mesures classiques de la
performance fondée sur les comptables. Les données comptables ne permettant pas de mettre
en relief tous les facteurs de d’accroissement ou de minoration du résultat comptable (coût
d’opportunité par exemple, les coût cachés, etc.). Parmi ces différents modèles on peut citer:
(Economic Value Added (EVA), Market Value Added (MVA), Cash Flow Return On Investment
(CFROI), Total Shareholder Return (TSR), Cash Value Added (CVA)), etc.
I. Quelques approches de la valeur

6 « valeur de l’échange », « valeur client », « valeur personnelle », « valeur capitale », « valeur actionnariale », « identité et valeur
culturelle », « valeur comptable », « valeur des liens », « chaîne de valeur », etc. sont des expressions qui parsèment la quintessence de
nombreuses recherches depuis la moitié du 20ème siècle

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 Année académique 2024_2025

Une synthèse des diverses contributions dans les différentes disciplines fait apparaître une
logique dualiste dans l’approche financière de la valeur. Brechet et Desreumaux (1998) parlant
ici de deux perspectives tendues : une perspective productive où l’entreprise est
conceptualisée comme une fonction technique de production et une perspective échange qui
est la base de la logique contractuelle de l’entreprise définie comme une structure complexe de
contrats bilatéraux. Cette double logique semble persister lorsqu’on aborde la valeur en termes
de partenaires bénéficiaires : La logique restrictive qui définit l’entreprise comme la propriété
des seuls créanciers résiduels et donc la valeur comme le dû des seuls actionnaires ; la logique
extensive qui considère l’entreprise comme un ensemble de contrats bilatéraux et donc la
valeur comme le fruit des sacrifices consentis par toutes les parties prenantes dans
l’entreprise. L’approche classique de la finance d’entreprise définit ainsi la valeur comme la
rente reçue par les actionnaires. C’est la différence entre le résultat d’une action économique
de transformation, de production ou d’échange, et le coût du capital investi (coût d’opportunité
des fonds propres plus le coût de l’endettement). En effet, un supplément de valeur est créé
dans une entreprise si sa rentabilité économique est supérieure au coût moyen pondéré du
capital (Ri - Ci>0)7. La démarche de ce chapitre s‘inscrit dans cette logique.
II. Présentation du modèle EVA
Nous allons d’abord nous attarder sur les auteurs du modèle avant sa présentation proprement
dite.
2.1. Le cabinet Stern-Stewart : le maître ou l’apôtre du modèle EVA?
La méthode EVA a été introduite dans la dynamique financière moderne par le cabinet de
conseil New-yorkais stern-stewart des auteurs américains Stern et Stewart. Ce cabinet définit
l’EVA comme la différence entre le revenu net d’impôts tiré de l’exploitation et la rémunération
des capitaux investis au coût moyen pondéré du capital. Si l’on s’en tient à la définition
proposée par Alfred Marshall en 1890, à savoir que : « le résultat résiduel est le bénéfice
disponible pour les actionnaires après déduction de la rémunération du capital employé »
(Lacroix et Stefano Zambo (2002), p65), on serait logiquement tenté de dire que le modèle EVA
médiatisé par le cabinet stern-stewart, est une traduction algébrique de la pensée de
l’économiste Alfred Marshall. En d’autres termes, si le modèle lui-même date du 20ème siècle, la
pensée sous-jacente remonte au 19ème siècle. Certes J. M. Stern et G. B. Stewart ont eu le mérite

7 La valeur créée par l’entreprise ne devrait pas faire l’objet d’une polémique en ce qui concerne sa destination. Définie comme le
différentiel entre la rentabilité et le coût des investissements, les bénéficiaires de la valeur devraient clairement être identifiés. Cette
identification est donnée par le solde comptable ayant permis de calculer la rentabilité. Si cette dernière est la rentabilité des capitaux
propres calculée après déduction de l’impôt sur les sociétés, il est évident que le supplément de valeur créé soit attribué de droit aux
seuls actionnaires. Nous savons par ailleurs que la valeur ajoutée est le solde comptable le plus indicatif de la richesse créée par
l’entreprise et destinée à rémunérer tous les facteurs de production. Cependant, chaque facteur ne peut y émarger qu’en fonction de ses
efforts et des sacrifices consentis à sa création Ainsi, si la rentabilité est donnée par le rapport (valeur ajoutée)/(capitaux investis), il est
également trivial que le supplément de valeur créée soit réparti entre plusieurs partenaires en fonction des sacrifices consentis.

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 Année académique 2024_2025

de trouver le beau mot « EVA », de médiatiser et de défendre le modèle. Mais, ils doivent
reconnaître que la belle formule du modèle EVA est à inscrire à l’actif de l’économiste Alfred
Marshall. Le travail de l’apôtre n’étant pas moins indispensable que celui du maître.
Le modèle EVA nécessite certes, pour chaque entreprise, des ajustements autonomes des
comptes (Israel Shaked, Allen Michel et Pierre Leroy, 1998); mais, il reste un outil dynamique
de mesure de la valeur. Il s’inspire du principe de base de la finance d’entreprise. La valeur
créée est ainsi interprétée comme le supplément de rentabilité apporté par les seuls créanciers
résiduels exclusifs.
2.2. Présentation du modèle
Pour une période de temps t, la valeur ajoutée économique est donnée par le modèle suivant :
(EVAt =(Rt − Kt)Ct ) 8.
Ce modèle est fondé sur l’hypothèse classique des modèles d’analyse financière (MEDAF, VAN,
etc.) à savoir que tous les pourvoyeurs de facteurs de production à l’exception des actionnaires
sont rémunérés à leur coût d’opportunité (Kt). Ce coût est le prix du facteur supposé déterminé
sur un marché de concurrence pure.
La difficulté principale de mise en œuvre du modèle réside dans la détermination du résultat
opérationnel. Ainsi, trois approches de l’EVA ont été proposées :
➢ La première par comparaison de la rentabilité des capitaux investis et le coût
moyen pondéré du capital
EVA = (résultat courant avant impôt – coût moyen pondéré du capital)*capitaux
investis
➢ La deuxième par différence entre le résultat opérationnel après impôt et avant
frais financier et la rentabilité des capitaux investis
EVAt = NOPATt – CMPC* capitaux investis t-1 NOPAT : Net Operating After Taxes
➢ La troisième, par équivalence de la marge brute d’auto financement (MBA)
EVAt = MBAt + CFt – (1+ CMPC)*CIt-1
• Pour obtenir une évaluation la plus précise possible de la VAE il faudra procéder à des
retraitements comptables sur le résultat opérationnel, mais aussi sur les capitaux
investis. Les principaux postes visés sont : les dépenses de recherche et de
développement ; les provisions pour risques et charges ; les contrats de crédit- bail
assimilables à des contrats de location ; les gains ou pertes en provenance des sociétés

8 EVAt = Valeur Ajoutée Economique de la période t, Rt = la rentabilité économique des capitaux investis en t, Kt = le coût moyen
pondéré du capital en t, Ct = le montant des capitaux investis en t.

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mises en équivalence ; les intérêts minoritaires ; les écarts d’acquisition et les impôts
différés.
• Le calcul de l’EVA conduit à trois résultats possibles :
➢ Lorsque EVA=0, l’entreprise ne détruit, ni ne créée de la valeur : la rentabilité
opérationnelle est tout juste égale à la rentabilité des capitaux investis.
➢ Lorsque EVA<0, l’entreprise détruit de la valeur au détriment des choix
stratégiques ou opérationnels plus rémunérateur.
➢ Lorsque EVA>0, la rentabilité de l’exploitation excède le coût des fonds mis à sa
disposition : l’entreprise créé de la valeur pour.
L’EVA n’est pas tributaire de la structure de financement. Elle mesure la richesse créée pour un
franc d’investissement et peu servir de critère de comparaison inter entreprise ou intra
secteur, ceci indépendamment de la taille des entités concernées (taux de l’EVA). Elle est loin
de l’approche comptable de la valeur ou des hypothèses simplistes de Modigliani et Miller de la
valeur créée à partir de « l’effet de levier ».
Malgré les critiques formulées à l’encontre de ce modèle, Il faut lui reconnaître le mérite d’être
fondamentalement démarqué des modèles comptables très contestables de mesure de la
création de valeur. De nouveaux modèles se sont érigés et d’autres s’érigerons encore pour
palier aux insuffisances des modèles existants.
III. le modèle CVA : Cash Value Added (Trésorerie à Valeur Ajoutée)
La gestion de la valeur est devenue un axe privilégié de la conduite des entreprises et tend à
s’imposer à la fois comme un indicateur standard de performance et une mesure universelle
(ou contingente) de la pertinence des décisions stratégiques. Dans ce contexte, la notion de
création de valeur est devenue en quelque année un élément essentiel de la culture
managériale. Le CVA est parmi les modèles actuel, l’un des plus pertinent.
Définition du modèle CVA
CVA, encore appelé modèle de trésorerie à valeur ajoutée inclut seulement des articles de
caisse c’est –à- dire l’excédent brut d’exploitation (EBE) ajustée des charges non monétaire, les
mouvements de fonds de roulement d’exploitation et des investissements de maintien. Le
montant de ces trois variables est le flux de trésorerie d’opération (FTO). Le FTO est comparée
à une exigence de flux de trésorerie « la demande de flux de trésorerie d’opération » (DFTO).
Cette DFTO représente le flux requis pour répondre aux exigences financières de l’investisseur
sur les investissements stratégiques de l’entreprise c’est-à-dire le coût du capital.
En d’autre terme, le CVA est l’excédent de trésorerie dégagé par l’exploitation corrigé du coût
de financement et des capitaux engagés.

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3.2. Fondement et méthode de calcul

La trésorerie à valeur ajoutée (CVA) est basée sur le fait qu’une entreprise doit couvrir les frais
de son exploitation et le coût du capital. Ceci à la différence des indicateurs comptables de la
rentabilité tel que : le résultat d’exploitation (RE), le revenu net, et le bénéfice par action (BPA),
etc.
La CVA correspond à la trésorerie générée au cours de l’exercice au delà de ce que l’on serait en
droit d’attendre de la société. Il s’agit d’une traduction de l’EVA en terme de trésorerie.
CVA = FT opérationnel (OCF) – FTexigée (OCFD) avec :
FT opérationnel (Opérating Cash Flow) = résultat opérationnel après impôt +DAP – variation
BFR – investissement de maintien
FT opérationnel exigé (opérating cash flow demand) = CMPC × Actif économique. En d’autres
termes, le CVA est égale :
Ventes ─ Dépenses = Excédent d’exploitation
____________________________________________
Excédent d’exploitation
± Mouvement de fonds de roulement
─Investissement de maintien
______________________________________________
= Opérating cash flows (flux de trésorerie d’exploitation)
─ Demande de flux de trésorerie d’exploitation (la rentabilité exigée par les investisseurs)
______________________________________________
= Trésorerie à valeur ajoutée (CVA).
3.3. Comparaison CVA- CFROI
Le CFROI9 (cash flow return on investment) est un taux de rendement de tous les
investissements réalisés par une entreprise. Sa comparaison avec le CMPC permet d’apprécier
la création ou la destruction de valeur. L’écart positif entre le CFROI et le CMPC multiplié par le
montant des capitaux engagés (c’est-à-dire le total des investissements réalisés ou projetés)
donne une estimation de la rente économique dégagée par l’entreprise.
L’objectif premier de l’indicateur CFROI est d’étudier la performance d’ensemble d’une
entreprise en appliquant, au niveau global, les techniques financières utilisées dans le choix
d’investissement ou le financement de projet. La notion principale dans ces démarches est le
TRI c’est- à- dire le taux d’actualisation nécessaire pour que la différence entre la valeur

9
CFROI a été développé à l’origine par le cabinet Holt Value Associates, qui appartient désormais au crédit Suisse-First
Boston (CSFB). Les travaux sur ce taux ont été poursuivis par Copelland, Koller et Murin en 1990 pour le compte du cabinet
Mckinsey. Il est utilisé aussi bien par les gestionnaires de portefeuille que par les dirigeants.

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actuelle des flux de trésorerie d’exploitation secrété par l’investissement et le montant initial
de ce dernier soit égale à zéro.
La méthode du CFROI considère l’entreprise comme si elle constituait un seul et même grand
investissement.
CFROI = FT opérationnel (OCF) ÷ Actifs économiques bruts.
OCF = résultats d’exploitation après impôt + Amortissements + Provisions – besoin
en fonds de roulement d’exploitation.
De cette formule, on constate bien que, le CFROI prend en compte le flux de trésorerie
d’exploitation et l’actif économique comme le CVA. La comparaison CFROI avec le CMPC qui est
un élément très déterminant dans la détermination de la CVA permet d’apprécier la création
ou la destruction de la valeur. Par ailleurs le flux de trésorerie opérationnel exigé inclut le
CFROI. Si CFROI = OCF / actifs économiques bruts, alors Actif économique = OCF/CFROI. De ce
fait on peut dire que le CVA ne prend pas en compte le CFROI.
Comparaison CVA et EVA
L’EVA est la valeur ajoutée économique. C’est une méthode de calcul de la performance
financière interne. Tandis que le CVA correspond à la trésorerie générer au cours de l’exercice
au delà de ce que l’on serait en droit d’attendre de la société. Il s’agit d’une traduction de l’EVA
en terme de trésorerie. Dans une certaines mesures, l’EVA permet de matérialiser l’exigeante
d’un taux de rentabilité pour l’actionnaire. L’EVA constitue un outil de gestion financière
décentralisé car elle permet à tous les niveaux de l’entreprise de mesurer les performances
d’une unité en lui appliquant un taux de rentabilité exigé individuel.
Comparaison CVA et MVA
A la différence des mesures basées sur le marché telle que la MVA, la Trésorerie de la Valeur
Ajoutée peut être calculé au niveau de la division pour une entreprise. La MVA est la somme de
la capitalisation boursière et de la valeur de l’endettement net diminué du montant comptable
de l’actif économique. En bref, c’est la différence entre la capitalisation boursière et la valeur
comptable des capitaux propres. Elle mesure ainsi la valeur crée par l’entreprise pour ses
actionnaires sans prise en compte de la date de la création de l’entreprise et des dividendes
distribués.
A la différence des mesures de valeur, le CVA est un écoulement et peut être utilisé pour
l’évaluation des performances au cours du temps.
En somme, il était question pour nous de présenter le modèle CVA qui est une méthode
d’évaluation de l’entreprise. Pour se faire, il était judicieux de définir ce concept de CVA,
donner ses avantages et limites tout en le comparant aux autres modèles d’évaluation

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notamment le CFROI, l’EVA et MVA. Cependant, c’est ainsi que nous nous posons la question de
savoir si le modèle CVA est une approche réaliste de mesure de la performance réelle de la
firme (cette mesure répond t-elle aux attentes des actionnaires?).
IV. Le Total Shareholder Return (TSR)

Le rendement total d’actionnaire ou total shareholder return (TSR) représente le changement

en valeur du capital d’une compagnie cotée sur une période (en générale un an), plus les
dividendes exprimés comme un pourcentage en plus ou moins de la valeur d’ouverture.
Autrement dit, le modèle TSR correspond à l’approche développée par le Boston Consulting
Group (BCG).
Ce modèle représente le taux de rémunération annuel des actionnaires. Il est égal à la variation
de la capitalisation boursière majorée des dividendes distribués. Il peut être exprimé en valeur
absolue ou en valeur relative.

TSR = Ct − Ct −1 + D

TSR =
(Ct − Ct −1 + D) (C + D ) − 1
= t
Ct −1 Ct −1
C = cours de l’action au début et à la fin de l’année,
D = dividende distribué (somme de tous les versement à destination des actionnaires
(dividendes, superdividende, rachat d’actions, etc.)).
TSR peut ainsi calculé ex-post à partir des données historiques, ou ex-anté, à partir des
données prévisionnelles ou anticipées. Ex-post, le TSR meure la rentabilité des
investissements ; ex-anté, il mesure la rentabilité attendue ou exigée par les actionnaires.
Il est donc préférable de l’estimer sur la base de la capitalisation plutôt que du cours boursier.
Il est important de préciser si le TSR utilisé est calculé en brut ou en net de l’imposition des
plus-values et des dividendes, avec ou sans prises en compte de l’avoir fiscal. Si le rapport est
supérieur à l’unité, les anticipations des actionnaires quant à l’aptitude de la firme à créer de la
valeur sont optimistes. A l’inverse, lorsque la valeur patrimoniale est supérieure à la valeur de
marché, il y a anticipation de destruction de valeur et le market book ratio (Market value/Book
value) et inférieur à l’unité.
Le TSR facilite les comparaisons inter-entreprises ou peut être comparé au rendement du
marché, sans inquiétudes d’une polarisation concernant la taille. Puisque le rendement total
d’actionnaire est un pourcentage. Le TSR peut se calculer à partir du cours, comme si
investisseur achetait le titre en début d’année, le revendait en fin d’année et percevait entre
temps un dividende.

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Comme tout autre indicateur de valeur, le TSR en raison sa nature, ne peut pas être calculé au
niveau d’une division.

V. Le CFROI (cash-flow return on investment)

Le modèle du CFROI selon le cabinet Holt and Value

Selon ce modèle il se calcule comme le taux interne de rentabilité qui rend équivalente la
valeur actualisée du flux de trésorerie d’exploitation (FTE) avec l’actif économique brut ajusté
de l’inflation (AEB) de la société , soit :
FTEt
AEB =  t
(1 + CFROI )t
Pour la mise en œuvre de la méthode, on doit définir 2 périodes. Sur la première dont la durée
est celle des actifs de la société et qui diffère d’un secteur à l’autre, la société génère des flux de
trésorerie(FTE), qui sont considérés comme constants dans le temps. A l’issue de cette période
la société ne dispose plus que d’actifs qui ne se déprécient pas avec le temps (terrains,
immeubles…). Une valeur résiduelle est donc retenue.
FTEt VR
On aura alors : AEB =  +
(1 + CFROI )t
(1 + CFROI )n

Le modèle du cabinet Mckinsey

Pour Copelland, Koller et Murin, l’indicateur CFROI est le rapport entre la valeur des cash-flows
d’exploitation (CFE) actualisés au coût moyen pondéré du capital (CMPC) et le montant des
actifs économiques bruts (AEB) engagés dans les projets industriels.
(1 + CMPC) − t
On a donc la formule suivante : CFROI =  CFE
AEB
- Les CFE correspondent au résultat d’exploitation net d’impôt (RE) augmenté des dotations
aux amortissements et aux provisions (DAP) et diminué à la fois des variations des besoins en
fond de roulement prévisionnels (∆° BFR) et des investissements d’équipements et de
renouvellement net des dotations aux amortissements et aux provisions (IERN).
On a : CFE=RE (1-t) + DAP- ∆° BFR-IERN
- Les AEB (actifs économiques bruts) comprennent les actifs nécessaires à l’exploitation
retenus pour leurs valeurs d’utilité, les biens d’exploitation sous contrat bail et le montant des
effets de commerce escomptés non échus en sont exclus de même que les actifs hors
exploitation et les actifs fictifs.

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La détermination de la rente économique de l’entreprise

La comparaison du CFROI au cout moyen pondéré du capital permet d’estimer la création ou la
destruction de la richesse de l’entreprise.
Ainsi on a : CFROI - CMPC > 0 → Création de la valeur
CFROI - CMPC < 0 → Destruction de la valeur
La multiplication de ce différentiel par les capitaux engagés fournit une estimation directe de
la rente économique (re).
On a : re= (CFROI-CMPC) AEB
Il convient de préciser pour conclure que le CFROI selon le cabinet HOLT and VALUE est
calculé selon la méthode du TRI, alors que selon le cabinet McKinsey, il est calculé comme
l’indice de profitabilité.

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Conclusion générale
La question de la détermination de la valeur de l’entreprise reste au centre des débats en
finance. La question du profil de l’expert évaluateur reste également suspendue dans les
médias et dans la littérature. Comme le souligne J. Caby et G. Hirigoyen (2005, p.2) 10,
« s’interroger sur la valeur d’une entreprise conduit à une réponse écartelée voire paradoxale
dans la mesure où quatre concepts antinomiques deux à deux, s’opposent tant dans la
littérature théorique que pratique. D’un côté, la valeur calculée et la valeur stratégique ; et de
l’autre côté, la valeur actionnariale et la valeur partenariale ». Si le second couple concerne le
choix du mode de gouvernance et nous intéresse moins dans ce cours, le premier fait référence
à la détermination du prix de la transaction (cession, fusion, prise de participation, etc.).
La complexité de la démarche et la diversité des méthodes d’évaluation rendent la
détermination de la valeur de l’entreprise plus complexe et dépendante, à la fois, de la valeur
des actifs physiques dont dispose l’entreprise, des actifs non physique, de la rentabilité future
espérée de ces différents actifs et des synergies potentielles. Il ne suffit donc pas de maîtriser
une technique pour être en mesure de déterminer la valeur d’une entreprise, mais, d’engranger
des connaissances diverses et transversales dans le domaine de l’économie, de la gestion du
droit et même de la sociologie pour être en mesure de déterminer une fourchette de la valeur
de l’entreprise. La détermination de la valeur de l’entreprise ne se limite donc pas à sa situation
patrimoniale à une date donnée et ne s’aurait être le terrain privilégié des seuls professionnels
de la comptabilité. La prise en compte du potentiel de rendement futur et des positions
privilégiées qu’occupe l’entreprise sur le marché sont des démarches qui améliorent et
corrigent la valeur fondée sur les méthodes patrimoniales. La prise en compte de la valeur
marchande des différents actifs dont dispose l’entreprise, d’un taux d’actualisation ou la
rentabilité des actifs de même risque sont autant de facteurs qui font varier le cours de l’action
et dont la valeur globale de la firme.
L’évaluation de l’immatériel et de la rentabilité future de l’ensemble des actifs relève beaucoup
plus de l’art que de la science. La détermination de la valeur ou d’une fourchette de valeur
d’une entreprise relève donc d’une alchimie entre science et art.
NB : Les statistiques européennes montrent que l’immatériel représente environs 60% de la valeur
boursière des entreprises cotées. Paradoxalement, 36% seulement de ces actifs intangibles sont
inscrit dans les comptes. Par ailleurs, il existe aujourd’hui, très peu d’outil de mesure de ce capital,
et encore moins de méthodes d’évaluation consensuelles (source : Jérôme Menesguen, option
finance P11).

10
J. Caby et G. Hirigoyen, “La valeur partenariale: un outil de gouvernance”, revue du financier, n° 155, p27-41

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La montée en puissance des gazettes (entreprise à forte croissance), des entreprises de la

nouvelle économie, et surtout la primauté du capital humain et de l’immatériel en général dans
la création de la valeur remettent au cœur des débats, la question de l’évaluation des
entreprises. La tendance actuelle à la dématérialisation des entreprises, la difficile
conceptualisation et comptabilisation des sources intangibles de création de la valeur posent la
difficile problématique de l’évaluation des actifs intangibles et des entreprises en général. Cette
remise en cause des modèles actuels d’évaluation des entreprises, considérés comme étant
désuet, erronés ou inadaptés montre la nécessité et l’urgence pour les financiers de se
repencher, à nouveau, sur les principes de comptabilisation de l’immatériel et sur des modèles
plus opérationnels permettant de les évaluer.
Prendre le cas : du capital humain dans les normes IFRS, de la marque, du capital de confiance
avec les partenaires ou revenir sur l’exemple de TOM Fort avec GUCCI pour expliquer.
« S’il y a un domaine où la « pensée unique » et le « politiquement correct » ne sont pas de
mise, c’est bien celui de l’évaluation ». (J-G Degos, 2005)11.

11
Jean-Guy Degos (2005), « Evaluer l’information comptable pour anticiper la valeur financière des actions », La revue
du financier, n° 155.

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EXPOSE D’EVALUATION D’ENTREPRISE

THEME : LES LIMITES DES METHODES D’EVALUATION

D’ENTREPRISE

La valorisation des entreprises constitue un point fondamental auquel tout financier doit répondre,
c’est une opération complexe en raison de la pluralité des techniques de valorisations dans la
mesure ou 2 sociétés ayant un profil très proche ne bénéficieront jamais de la même évaluation.
Ainsi les difficultés dans la problématique de valorisation résident moins dans l’application de la
méthode mais dans le choix de celle-ci dans la mesure ou chaque méthode est adapté à certains
profils d’entreprises et néanmoins se heurtent à certaines limites. Il sera donc question ici des
présenter les limites relatives aux différentes méthodes de valorisation.

I - LES METHODES PATRIMONIALES

Etant donné qu’évaluer une entreprise c’est tenir compte du passé, mais aussi et surtout du futur
à travers sa rentabilité et son potentiel, la principale limite des méthodes patrimoniales est qu’elle
assimile l’entreprise à un bien sans potentiel de rentabilité future, elle ne permet point d’avoir une
vision exact de son potentiel car n’intègrent pas les éléments immatériels qui concourent au
développement du potentiel des activités de l’entreprise et lui procure un avantage concurrentiel.
Nous pouvons ajouter également aux limites citées en amont celles-ci après :
• Elle ne revêt qu’une vision statique et simpliste du patrimoine de l’entreprise ;
• Elle est essentiellement utilisée pour estimer la valeur des entreprises à forte intensité
capitalistique telles que les sociétés immobilières ;
• Elles ne tiennent pas compte de la valeur exacte des entreprises car n’intègre pas les éléments
immatériels.
II -LA METHODE DU GOODWILL
Tout en s’appuyant sur les méthodes patrimoniales, la méthode du goodwill tente de combler ses
défaillances en matière d’exclusion de la rentabilité actuelle et future et l’omission de la valorisation
des éléments incorporels de l’entreprise. Elle consiste à calculer un super bénéfice annuel, à l’actualiser
sur une durée à fixer et à rajouter le résultat obtenu à la valeur patrimoniale. Il se pose donc ici 2
problèmes fondamentaux :

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● La détermination de la durée d’actualisation (durée pendant laquelle l’actif économique est

susceptible de produire la survaleur) ;
● L’estimation du taux sans risque et du risque du marché.
La multiplicité de ses variantes justifie les difficultés de quantification :
♦ La méthode anglo-saxonne ou de la rente infinie, elle suppose implicitement que les
éléments immatériels de l’entreprise se renouvellent à perpétuité et automatiquement sans
investissement supplémentaire, ce qui est irréaliste et contraire à la théorie économique ;
♦ La méthode de la survaleur limitée, elle palie aux défauts de la méthode anglo-saxonne
cependant le problème demeure dans la détermination de la durée et du taux d’actualisation de la
rente ;
♦ La méthode de l’union des experts comptables, elle suppose 2 hypothèses :
Les cash-flow (CF) sont constants et limités dans le temps or l’avenir étant imprévisible, les
CF ne sauraient être constants dans le temps ;
C’est la valeur des capitaux propres intégrant le goodwill qui est rémunérée et non l’actif net
comptable ce qui n’est pas réaliste.

III-LES METHODES BASES SUR LES FLUX

Ces méthodes consistent à valoriser la société à partir de sa capacité à générer à moyen termes des flux
de revenu (CF et dividende). Il s’agit de l’actualisation des flux futurs de liquidité (DCF) et de
l’actualisation des dividendes (DDM).
♦ La DCF suppose que les flux de trésorerie sont infiniment rentable ce qui n’est pas réaliste car
aucun actif ne saurait être infiniment rentable l’avenir étant incertain, elle est aussi confrontée aux
difficultés liées à l’estimation de la valeur résiduelle ; elles dépendent largement d’une série de
paramètres subjectifs tels que les flux prévisionnels ou le taux d’actualisation, lesquels peuvent avoir
une influence considérable sur la valeur finale de l’entreprise. Par ailleurs, la valeur de rendement
d’une entreprise est moins objective que ne peut l’être la valeur patrimoniale.
♦ Le DDM suppose que le taux de rentabilité exigée par les actionnaires soit supérieur au taux de
croissance des dividendes, ce qui n’est pas forcement le cas dans la réalité, par ailleurs dans un
environnement économique en perpétuel évolution, le dividende par action varie régulièrement (effet
dilutif d’une augmentation de capital par exemple) et le taux de distribution de dividende est
également rarement identique (après une phase durable de croissance une entreprise distribue
généralement plus de dividendes qu’après une année de ralentissement économique). Il englobe le
modèle à taux de croissance et le modèle à plusieurs périodes de croissance :

65
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▬ Le modèle à taux de croissance suppose implicitement que la croissance des dividendes

entraîne l’accroissement de la valeur de l’entreprise, ce qui n’est vrai que dans l’hypothèse de la thèse
de neutralité de la politique de distribution des dividendes. De même, les modèles de WALKER,
MODDIGLANI ET MILLER montrent que la politique de distribution des dividendes n’a aucun impact
sur la valeur de l’entreprise. Il ne convient qu’aux entreprises en phase de maturité et peut par
conséquent aboutir à une sous évaluation des sociétés en phase de croissance.
▬ Le modèle à plusieurs périodes de croissance, dans ce modèle H FULLER et HSIA
supposent qu’en période de forte croissance le taux baisse de façon linéaire pourtant il peut arriver
qu’il évolue à la hausse ou en dents de scie en fonction de la conjoncture.

IV- LES MODELES D’ACTUALISATION ET DE CAPITALISATIION

Ils sont composés de deux méthodes à savoir : les méthodes administratives et les méthodes
professionnelles.
♦ Les méthodes administratives évaluent l’entreprise sans tenir compte des ses actifs physiques
et non physiques, elles n'ont aucun caractère obligatoire et la valeur obtenue est une valeur hors stock,
or VE= Valeur administrative+valeur des stocks
♦Les méthodes professionnelles sont issues des travaux de certains analystes, elles
comprennent :
▬ Le peer group ou approche par les sociétés comparables qui consiste à comparer un
certain nombre de sociétés similaires ou un secteur d’activités précis pour faire ressortir les ratios qui
permettront d’établir une évaluation de la société. la difficulté majeure de cette méthode réside dans la
recherche et l’utilisation de critères homogènes du point de vue de l’échantillonnage, il est
d’application délicate pour les PME non cotées dans la mesure oừ il est difficile d’obtenir des
informations poussées sur les entreprises comparables ;il reflète plus une part de marché que la valeur
de l'entreprise car il permet de déterminer a un instant t, le prix qu'un acquéreur est prêt à payer pour
acquérir une société évoluant dans le même secteur. Nous pouvons aussi énumérer les limites
suivantes:
• Toutes les activités ne sont pas traitées par les barèmes ;
• Les fourchettes de valeur peuvent être très étendues mêmes pour les activités
courantes ;
• Les barèmes n’expriment les prix de l’entreprise que sous une seule dimension : son
chiffre d’affaires ;
• Le montant obtenu ne donne aucune indication sur le montage financier adéquat ;
• Le bail n’est pas pris en compte.
▬ le PBR (Price to Book Ratio) correspond au rapport capitalisation sur actif net comptable.
S'il est inférieur à 1, il est communément admis que la société est sous évaluée puisque cela revient à
dire que la société vaut moins que sa valeur comptable.
▬ Le PSR (Price to Sales Ratio) évalue l'entreprise à partir d'un multiple de ses ventes, il
correspond au rapport capitalisation sur chiffre d’affaire. Il permet de mesurer combien de fois le
chiffre d’affaire est intégré dans la valorisation finale de la société, selon sa philosophie deux sociétés

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 Année académique 2024_2025

identiques en termes d’activités et de chiffre d’affaire sont censées avoir la même valorisation. Or ce
constat est absurde car la rentabilité des deux entités est sûrement différente et donc la valorisation
doit l’être aussi
▬ Le PER (Price Earning Ratio) si sa simplicité d’élaboration favorise sa fréquence
d’utilisation, cet indice ne peut prétendre à lui seul fournir une juste valorisation de l’entreprise, il tient
compte du bénéfice alors qu'en réalité ce dernier n'est jamais intégralement versé aux actionnaires.
Une utilisation exhaustive du PER comme critère d’investissement reviendrait à considérer que le
bénéfice reste constant dans le temps ce qui est une absurdité dans un environnement économique en
perpétuel évolution. Pour évaluer les entreprises non cotées, son utilisation pose le problème de la
croissance spécifique de l’entreprise cible qui sert de comparaison et peut conduire à une
surestimation ou à une sous estimation de la société évaluée.
▬ Le DR (Délai de Récupération) qui indique le nombre d’année de bénéfice qui permettront
de récupérer l’investissement initial. Sa détermination subjective et la prise en compte d’un taux de
rendement des obligations à terme constituent ses principales limites.
▬ Le CCF (cœfficient de Capitalisation des Cash Flow) comme celui du PER, ce modèle est
entaché d’énormes limites, outre celles mises en relief dans la critique du PER, le CCF n’a aucun
fondement légitime.

V L'APPROCHE PAR REFERENCE TRANSACTIONNELLE

Cette approche consiste à mesurer et rapprocher avec les ratios de la société à évaluer, les
données financières de sociétés similaires ayant fait récemment l'objet d'une opération de
rapprochement. A partir des ratios moyens, on va valoriser la société puis appliquer une décote ou une
sur cote pour tenir compte de son profil. Si cette technique de valorisation par références
transactionnelles est largement répandue du fait de sa simplicité d'application, il faudra tenir compte
des spécificités de l'entreprise à évaluer pour aboutir à une valorisation pertinente. En effet, outre la
prise en compte de sociétés et critères homogènes pour établir les références transactionnelles,
l'ajustement en fonction de critères propres de l'entreprise doit être prise en compte pour une
valorisation juste de l'entreprise.

En définitive la valorisation d’une société est une délicate alchimie, la difficulté de ces opérations
réside donc moins dans l’application d’une méthode que dans la choix des hypothèses et dans le choix
de la méthode elle-même. C’est pourquoi la valorisation finale reflète systématiquement la réalité
économique et non la valeur économique de l’entreprise. La valorisation d’une société prend en

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compte une pluralité de critères qui vont influencer plus ou moins sensiblement la valorisation finale,
mais qui ne reflèteront jamais la valeur comptable de la société.

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