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1
 INTRODUCTION GENERALE__________________________________________________________3
CHAPITRE 1 : LA CONCEPTUALISATION DE L’INGENIERIE FINANCIERE________________________4
CHAPITRE 2 : LES OUTILS DE L’INGENIERIE FINANCIERE___________________________________9
CHAPITRE 3 : LES OPERATIONS DE CESSION-FUSION ET ACQUISITION ET LES FUSIONS-
ACQUISITIONS D’ENTREPRISES______________________________________________________61
CHAPITRE 4 : LE LEVERAGED BUY-OUT (LBO)__________________________________________70
CHAPITRE 5 : LE CAPITAL INVESTISSEMENT____________________________________________83
CONCLUSION GENERALE___________________________________________________________93

2
INTRODUCTION GENERALE
La mutation du contexte économique et financier est caractérisée par l’incertitude et
l’intensification de la concurrence entre un nombre de plus en plus réduit d’entreprises
modernes et performantes ; ces dernières sont amenées à trouver des solutions spécialisées et
taillées sur mesure face à des prises de décisions de plus en plus difficiles et complexes. Cela
a conduit à l’émergence d’une nouvelle approche bancaire, davantage orientée vers le conseil
et les services et vers un nouveau métier, celui de l’ingénierie financière qui s’intéresse
également aux chefs d’entreprises avec les montages propres à la gestion de leurs patrimoines
privés et professionnels, souvent fortement imbriqués. L’ingénierie financière est une
spécialisation qui se trouve à la croisée des domaines de l’actuariat, de la finance, de
l’économie, du droit et de la fiscalité. Elle peut se définir comme l’attitude à imaginer et à
mettre en œuvre des montages financiers parfaitement adaptés aux besoins et aux objectifs
spécifiques des agents économiques et au coût minimum. En effet, parler d’ingénierie
financière revient à évoquer un foisonnement des problématiques extrêmement diverses :
fusions et acquisitions, cessions partielles d’actifs, recomposition d’actionnariat,
restructuration active et passive du bilan, réorganisation d’un groupe… sa pratique suppose en
outre une bonne compréhension des processus de décisions en matière de stratégie ainsi
qu’une attitude aux techniques de négociation.

3
CHAPITRE 1 : LA CONCEPTUALISATION
DE L’INGENIERIE FINANCIERE
De façon générale, l’ingénierie a toujours été à l’origine de la conception des innovations qui
sont son cœur de métier. Elle réunit plusieurs compétences provenant de diverses disciplines
qui sont combinées pour réaliser un projet complexe et créatif.

L'innovation représente un enjeu de taille pour les entreprises qui veulent saisir les
opportunités qu’offre la technologie ou qui veulent se démarquer de leurs concurrents. Elle est
une nécessité pour les entreprises qui veulent réussir et rester performantes dans un
environnement fortement concurrentiel. L’innovation est le centre d’intérêt des acteurs tels
que les pouvoirs publics, les praticiens, les chercheurs qui tentent de comprendre son
processus et de répondre à sa complexité. L’ingénierie financière participe à la construction et
au développement des réseaux d’innovations. Le processus d’innovations lui est
indispensable.
Selon Finnerty, l’ingénierie financière implique de développer et de réaliser des instruments
financiers innovants comme solutions aux problèmes de finance avec pour objectif de réduire
les couts de transaction et de réaliser de meilleurs rendements (Merton). L’innovation se
fonde sur des outils et des techniques. L’ingénierie financière est décrite comme un ensemble
de stratégies et principes pour développer des solutions financières innovantes.

SECTION 1 : APPROCHE DEFINITIONNELLE

Le mot « Ingénierie » vient du mot anglais « Engineering ». Cette notion s’est appliquée
initialement au Génie civil, à l’art militaire, puis à l’informatique et aux télécommunications
et enfin aux métiers de l’argent. Elle est utilisée dans l’étude globale d’un projet et sa
réalisation. L’ingénierie, renvoie aussi à l’ensemble des activités intellectuelles qui permettent
de concevoir un ouvrage d’une façon rationnelle et fonctionnelle en assurant la coordination
des diverses disciplines qui concourent à sa réalisation. Il en résulte que l’ingénieur est
capable de maitriser toutes les composantes techniques d’un projet et de garantir la fiabilité
des solutions retenues. Donc, l’ingénierie s’applique à des domaines complexes et divers.
L’ingénierie financière peut être conçue comme l’ensemble des méthodes et techniques mises
en œuvre pour viabiliser financièrement l’entreprise au-delà de ses mutations, en préservant la
solidité de son bilan, la cohésion de son actionnariat et l’adéquation entre finance et capital.
C’est spécifiquement l’art et la manière de combiner et d’organiser différentes disciplines et

4
domaines de compétences afin de mieux répondre aux attentes des actionnaires ou associés,
des investisseurs, des entreprises et de leurs dirigeants. C’est donc, une technique au service
du capital, une méthode d’appréhension des entreprises et de leur environnement. La maîtrise
de l’ingénierie financière s’acquiert et se perfectionne par la pratique et l’expérience.

I-1- L’INGENIERIE FINANCIERE : OBJET ET INTERET

L’entreprise née de la conjonction de volontés individuelles dans la réalisation de projet

commun, ne peut survivre et se développer que si tout au long de son parcours elle réussit à
arbitrer entre, d’une part, les intérêts diffus sinon divergents de chacun des intervenants du
capital et, d’autre part, l’intérêt collectif qu’elle représente ; or, il n’est pas rare de voir des
entreprises disparaître suite à des mésententes au sein des organes de direction, entre associés
minoritaires et majoritaires ou encore à cause de la prédominance dommageable de l’intérêt
individuel au détriment de l’intérêt collectif. Le rôle essentiel de l’ingénierie financière est
d’analyser ces divers intérêts et les forces en présence afin d’identifier une ou plusieurs
problématiques qu’il tente de résoudre avec des instruments spécifiques à cette technique
(instruments financiers, juridiques et fiscaux).

I-2- L’INGENIEUR FINANCIER

Ce métier combine et intègre diverses spécialités telles que l’analyse financière, la fiscalité,
l’économie d’entreprise et le droit. En effet, un ingénieur financier est une personne qui
maîtrise un ensemble d’activités, essentiellement intellectuelles, ayant pour objet d’optimiser
un investissement financier dans ces processus techniques de réalisation et dans sa gestion. Il
s’agit d’un spécialiste, et plus particulièrement de la banque, de la finance d’entreprise et de la
finance de marché qui est chargé d’établir et optimiser des montages de financement
complexes, combiner des instruments financiers variés, faire appel à plusieurs établissements
financiers et qui accorde une attention particulière, tant à la limitation des risques financiers
qu’à l’optimisation de la rentabilité. Cependant, il serait totalement illusoire de penser que
l’ingénieur financier puisse être impartial. Au contraire, ce n’est qu’après avoir parfaitement
identifié son client qu’il cherche à défendre ses intérêts.

SECTION 2 : LES ACTEURS DE L’INGENIERIE FINANCIERES

II-1-DE L’INGENIERIE A L’INGENIERIE FINANCIERE

L’ingénierie financière est utilisée dans le sens d’un ensemble d’activités essentiellement
intellectuelles, dont l’objet est d’optimiser l’investissement quel que soit sa nature, dans ses
processus techniques de réalisation et de sa gestion. Il s’agit donc d’études de projet dans tous

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ses aspects, qui nécessitent un travail de synthèse coordonnant les travaux de plusieurs
équipes de spécialistes. Dans cette perspective, l’ingénierie financière peut se définir comme
l’aptitude à imaginer et à mettre en œuvre des montages financiers parfaitement adaptés aux
besoins et aux objectifs spécifiques des agents économiques et au cout minimum. La
déréglementation des marchés financiers a entrainé une multiplication des options financières
possibles pour un promoteur de projet. Ainsi, pour un même projet, un entrepreneur peut
envisager plusieurs techniques de financement en partant des crédits garantis à des techniques
d’augmentation du capital ou au financement par Capital-Investissement. Un monde
d’opportunités financières s’ouvre donc à cet investisseur. Il doit donc s’il veut optimiser ses
ressources financières, comparer, évaluer, expérimenter, et innover en ayant recours à des
formules nouvelles de financement. Cette financiarisation de la gestion de l’entreprise justifie
l’indissociabilité des aspects industriels et financiers dans l’économie moderne. Tout ceci a
conduit à faire émerger une nouvelle approche bancaire davantage orientée vers les conseils et
les services et vers un nouveau métier, celui de l’ingénierie financière qui s’intéresse
également aux particuliers avec les montages propres à la gestion du patrimoine.
II-2-LE CONTENU ET LES DEMARCHES DE L’INGENIERIE FINANCIERE

L’ingénierie financière fait une synthèse des nombreuses connaissances en droit des affaires,
en mathématiques financières, en analyse financière, en comptabilité, en économie, en
fiscalité prospective etc., mais l’essentiel des connaissances est la fiscalité, le droit et la
finance.

L’ingénierie financière s’intéresse particulièrement au haut du bilan, spécifiquement aux

fonds propres. Les réponses qu’elle apporte se fondent sur les valeurs mobilières. Elle
permet :

- Une restructuration du financement des entreprises

- L’accompagnement des entreprises dans le développement de leurs activités de
croissance externe.
La transmission des entreprises dans de bonnes conditions par les dirigeants
- Aux investisseurs de prendre le contrôle d’une entreprise avec un minimum d’apports.

Autrement dit, l’ingénierie financière intègre la dimension conseil aux entreprises mais son
objet ne s’arrête pas à la remise d’un rapport. Son objectif est de réaliser le projet. Elle
apporte des réponses globales qui s’appuient généralement sur le support des valeurs
mobilières.

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L’intervention en Ingénierie Financière nécessite une connaissance approfondie de
l’entreprise qui intègre mais dépasse l’angle financier. Il convient de prendre en compte
l’ensemble des forces et des faiblesses de l’entreprise, il faut également se projeter dans
l’avenir, ce qui justifie le rôle important du diagnostic et de l’évaluation. L’ingénierie
financière a aussi une dimension commerciale, l’ingénieur financier vend ses produits ou ses
services qui génèrent des commissions. Lorsqu’une opération est confiée à l’ingénieur
financier, il est conclu un mandat, celui-ci est alors au service de son mandant. Dans tout
dossier d’ingénierie financière outre l’approche technique qui est déterminante, le rôle de la
négociation est également très important. L’ingénierie financière est du « sur mesure » et non
pas du « prêt à porter » car chaque projet est particulier et il faut faire preuve d’imagination et
de créativité pour trouver les solutions adaptées à chacun. Il faut trouver des solutions
originales et adaptées à chaque contexte. L’ingénierie financière est la création et la mise en
œuvre de projets financiers.
II-3-LES DETERMINANTS DE L’INGENIERIE FINANCIERE

Les déterminants de l’ingénierie financière intègrent un certain nombre de facteurs qui sont
ainsi résumés :

- Les asymétries d‘informations concernant la fiscalité exploitable pour produire des

économies d’impôt pour l’émetteur et les investisseurs.
- Les couts de transaction et d’agence
- Les opportunités de réduction de certains risques
- Les opportunités d’augmentation de la liquidité d’un actif
- Les changements législatifs et règlementaires
- Le niveau et la volatilité des taux d’intérêts
- Le niveau des prix et leur volatilité
- Les progrès technologiques
- Les avantages pouvant résulter des insuffisances comptables

L’objectif de l’ingénierie financière est de bien mener à bien un projet donné, tout en
s’appuyant sur les supports de valeurs mobilières pour apporter une réponse globale à un
problème déterminé. Elle propose des solutions innovantes à une diversité de clients qui font
face à des problèmes de gestion. Les interventions de l’ingénierie financière sont profondes et
s’appuient sur des contrats.

Les activités de l’ingénierie financière peuvent être résumées ainsi :

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 - La création de produits financiers tels que les options, les futures, les variétés d’actions
privilégiées, les titres convertibles etc.
- Le développement des processus financiers originaux
- L’élaboration de solutions créatives aux problèmes de finance telles que la gestion
innovante de la trésorerie et de la dette.

L’ingénierie financière recherche à travers à travers l’utilisation simultanée des techniques et

produits financiers, l’optimisation dans la détermination et la réalisation des objectifs
financiers de l’entreprise notamment l’obtention de fonds propres, financement d’une
acquisition, prise de contrôle, gestion du risque, refinancement d’une dette.

Elle est l’art de bâtir une opération financière répondant au mieux aux besoins de l’entreprise
et du marché et tenant compte des contraintes fiscales, juridiques et financières etc. Elle
propose une finance sur mesure au lieu du prêt à porter financier.

L’ingénierie financière s’insère en amont dans toutes les stratégies des entreprises. En aval,
son efficacité s’apprécie à travers la rentabilité et la valorisation du capital de l’entreprise. Les
montages d’ingénierie financière sont au service du respect de la flexibilité de l’entreprise :
flexibilité stratégique accompagnant la restructuration des portefeuilles stratégiques des
entreprises ; flexibilité financière permettant une « véritable chirurgie esthétique » des bilans
l’entreprise.

Il est important de noter que l’ingénierie financière s’est développée au détriment de

l’information car la complexité des montages financiers a été la source d’asymétrie
d’information et de désinformation financière.

8
CHAPITRE 2 : LES OUTILS DE
L’INGENIERIE FINANCIERE
Avant toute opération de haut de bilan, l’ingénieur financier doit disposer de tous les éléments
lui permettant d’apprécier la situation de l’entreprise concernée. Les outils d’analyse qui lui
permettent d’atteindre cet objectif peuvent être regroupés en deux catégories complémentaires
à savoir :
- Le diagnostic : c’est un travail indispensable qui doit permettre de se prononcer sur le
risque et la rentabilité du projet et même sur sa faisabilité. Son objectif est de repérer
et de mesurer les principales variables nécessaires à l’évaluation de l’actif net
comptable, le résultat, le taux d’actualisation etc.
- L’évaluation : elle permet de déterminer la valeur de l’entreprise et du titre.
SECTION 1 : LE DIAGNOSTIC
Le diagnostic financier est essentiel dans l’ingénierie financière ; il doit être précédé d’un
diagnostic stratégique ; il s’agit de comprendre comment l’entreprise est créée, ses grandes
orientations, ses forces et faiblesses, les contraintes et les opportunités connues ou pressenties,
les développements par diversification et les alliances par fusion-acquisition. Il est important
de noter que la composante stratégique est liée intimement au diagnostic financier. L’analyse
stratégique s’appuie selon M. PORTER sur la segmentation stratégique de l’entreprise,
l’analyse concurrentielle du secteur d’activité, l’avantage compétitif de l’entreprise et la
gestion du portefeuille d’activité.

I-1- LE LEVIER FINANCIER

Le diagnostic permet de décrire les aspects caractéristiques d’une situation en vue de la

formulation d’une opinion ; il conduit à prendre des décisions sérieuses. Le diagnostic
financier a besoin de supports quantitatifs et qualitatifs. Il exprime le formalisme comptable à
savoir le bilan ; le bilan fait apparaitre au niveau du passif, les capitaux propres et les autres
fonds propres. Le diagnostic financier doit faire ressortir la rentabilité de l’entreprise à court
terme, la solvabilité à moyen terme et la flexibilité définie sur le long terme. En somme, le
diagnostic financier permet de dire en se fondant sur la rentabilité, la solvabilité et la
9
flexibilité si l’entreprise est bonne ou pas. Il permet de repérer et d'identifier des symptômes
de dysfonctionnement et de mettre en oeuvre un traitement thérapeutique adapté. Le
diagnostic financier s'appuie sur les performances réalisées par l'entreprise, sa manière
d'envisager son avenir ainsi que les mesures à prendre pour assurer sa survie, son
redressement et son développement par une nouvelle stratégie. L’analyse de la situation
financière s’appuie principalement sur les documents de synthèse produits par la comptabilité
financière selon les normes en vigueur.
I-1-1- LA COMPTABILITÉ FINANCIÈRE
La comptabilité financière s’appuie sur les éléments tels que le système d'organisation, de
traitement et de communication de l'information financière, l’obligation légale et fiscale,
l’outil de gestion des entités, les tâches comptables (notamment classer, saisir, enregistrer,
contrôler, communiquer, etc.)

I-1-2- LES COMPTES ANNUELS

Le diagnostic financier à travers un système comptable adapté à la taille de l’entreprise, des

travaux de fin d'exercice et d’inventaire, une présentation de la situation du patrimoine de
l'entreprise, l’évaluation du résultat de l'exercice et une analyse de l'évolution de la situation
de l'entreprise par comparaison de bilans et tableaux de résultats successifs fournit aussi des
informations complémentaires.
La qualité de l’information de la comptabilité financière requière le respect des principes
comptables à savoir:
- Principe de prudence afin d'apprécier raisonnablement des faits et d'éviter des risques.
- Principe de régularité des comptes et de conformité aux normes en vigueur.
- Principe de l'image fidèle.
- Principe de sincérité des comptes ou de bonne information.
- Principe de non compensation entre les postes.
- Principe de continuité de l'exploitation et non de liquidation.
- Principe de spécialisation ou d'indépendance des exercices.
- Principe du nominalisme ou des coûts historiques sauf nouvelles normes
internationales.
- Principe de permanence des méthodes.
I-1-3- LE DIAGNOSTIC PAR L’ANALYSE FINANCIERE

L’analyse financière se fonde sur des méthodes et des techniques adaptées aux données
comptables, économiques et sociales des entreprises afin d’apprécier la situation patrimoniale
10
de l'entreprise à une date déterminée, d’avoir une vision synthétique de l’entreprise au travers
des documents de synthèse, de comparer cette situation aux situations précédentes, de
constater une évolution sur plusieurs exercices, de comparer la situation à celle des entreprises
du même secteur d'activité et d’analyser les équilibres financiers et les performances.

I-1-3-1- LE DIAGNOSTIC FINANCIER PAR L’ANALYSE FINANCIÈRE

Avant d’entamer ce diagnostic il convient de situer l’entreprise dans le temps : (cas d’une
nouvelle entreprise par exemple), d’analyser selon le secteur et la nature de l’activité
(distribution, production, services, etc.), de fixer des objectifs à atteindre (mesure des
performances, projet d’investissement, origine des difficultés, etc.), de limiter son périmètre :
(entreprise indépendante ou groupe), du positionnement de l’entreprise sur le marché, type de
produits, concurrence, l’innovation, la situation de sous-traitance, le réseau commercial et
force de vente, etc.
I-1-3-2- L’INTÉRÊT DE L’INFORMATION FINANCIÈRE
L’information financière est capitale pour les différents acteurs qui interviennent dans le
fonctionnement de l’entreprise. Il s’agit des chefs d’entreprises et des dirigeants, des
actionnaires, des associés, des prêteurs, de l’administration fiscale, de la société de crédit-bail
et des tiers partenaires.
I-1-3-3- LES ÉLÉMENTS DU DIAGNOSTIC FINANCIER
Les principaux objectifs de l'analyse financière sont de mesurer la rentabilité économique de
l'entreprise et la rentabilité financière des capitaux investis, d'apprécier les équilibres de la
structure financière, de constater son évolution et de formuler un diagnostic.
 L’étude de la croissance (le chiffre d'affaires en unité monétaire courante ou constante,
en pourcentage), des productions vendues, stockées, immobilisées, la diversification
d’activité, les exportations, les nouveaux produits, les nouveaux marchés,
l’innovation, etc.
 L’analyse de la rentabilité et de l’évolution: cette analyse peut s’appuyer sur le résultat
par nature et sur les soldes intermédiaires de gestion et l’analyse des charges
Résultats par nature :
o Exploitation.
o Financier.
o Exceptionnel.
Soldes intermédiaires de gestion :

11
 o Marge commerciale.
o Valeur Ajoutée (formation et répartition).
o Excédent Brut d'Exploitation (après charges de personnel et impôts).
o Résultat d'exploitation (après amortissements, dépréciations et provisions
d'éléments d'exploitation).
o Charges financières liées à l’endettement et des produits financiers
o Eléments exceptionnels dont cessions.
Analyse des charges :
o Par variabilité : charges variables ou opérationnelles et fixes ou de structure.
o Seuil de rentabilité (en valeur, en quantité, date du point mort).
I-1-3-4- L’ÉVALUATION DE LA CAPACITÉ D’AUTOFINANCEMENT (CAF)
La CAF représente le surplus dégagé par l'activité de l'entreprise permettant d'assurer le
maintien et le développement de son activité sur ses fonds propres. La part de la CAF
maintenue dans l'entreprise sous forme de réserves et d’amortissements, constitue
l'autofinancement :
- de maintien ou de renouvellement,
- d’expansion, de capacité ou de développement.
- deux méthodes de calcul :soustractive (à partir de l’EBE, à l’aide des produits
encaissés et des charges décaissées), et additive (à partir du résultat net et des charges
et des produits calculés).
I-1-3-5- LA DÉTERMINATION DE LA VARIATION DE LA TÉROSERERIE
Il s’agit soit d’un Excédent ou d’une Insuffisance de Trésorerie d’Exploitation. Elle tient
compte des décalages existant entre les flux réels comme les achats et les ventes et les flux
financiers tels que les encaissements et les décaissements. Elle doit être suffisante pour éviter
de graves difficultés financières puisqu’elle est utilisée aux paiements des échéances sur
emprunts, de la participation, des impôts sur les bénéfices, à l’amélioration de la trésorerie
nette, à l’investissement. Elle peut être évaluée à partir :
- des encaissements et décaissements d’exploitation,
- de l’EBE et de la variation du BFRE.
I-1-3-6- L’ANALYSE STATIQUE ET DYNAMIQUE DE LA STRUCTURE DU BILAN
Pour l’analyse statique, après retraitement du bilan comptable selon l'objectif recherché
l'analyse peut porter soit sur :
- Le bilan financier ou patrimonial ou liquidité (fonds de roulement financier, fonds de
roulement propre, endettement, liquidité, exigibilité, solvabilité, appréciation du risque).

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 - Le bilan fonctionnel avec mise en évidence du fonds de roulement net global, du
besoin en fonds de roulement d’exploitation et hors exploitation, de la trésorerie nette.
Les résultats des ratios permettent de comparer la structure financière de l'entreprise à des
références sectorielles.
Pour ce qui est de l’analyse dynamique, on note que certains tableaux permettent d'effectuer
une analyse de l'évolution de la structure financière et de ses composantes :
· Tableau de financement (analyse de la politique d'investissement et de financement),
· Tableaux des flux de trésorerie,
· Tableau pluriannuel des flux financiers,
· Tableau de bord, etc.
I-1-3-7- LE DIAGNOSTIC FINANCIER : FORMULATION ET ÉTAPES
A l'issue des analyses menées, un diagnostic financier doit être formulé ainsi que des
propositions d'actions sur le financement, l'investissement, la rentabilité de l'entreprise. Il peut
conduire à la mise en place éventuelle d'un plan de redressement.
Étape 1: l’entreprise est-elle profitable ? (croissance, positionnement dans le marché, marges,
seuil de rentabilité).
Étape 2: l’entreprise est-elle rentable ? (rentabilité des capitaux propres, effet de levier
financier, rentabilité économique des investissements).
Étape 3: la structure financière est-elle adaptée ? (moyens de financement, niveau
d’endettement et autonomie financière, capacité de remboursement des dettes, solvabilité,
liquidité, exigibilité).
Étape 4: L’entreprise génère-t-elle des flux positifs ? (en trésorerie, origine des flux nets de
trésorerie : activité, financement, investissement).
NB:
Afin d’anticiper les prévisions d’activités, il est conseillé d’établir des documents
prévisionnels, dans le cadre de la gestion prévisionnelle et du contrôle de gestion tels que :les
différents budgets (ventes, achats, trésorerie), l’évaluation du besoin en fonds de roulement
prévisionnel normatif en fonction du chiffre d’affaires, les plans de financement des
investissements. Les documents de synthèse prévisionnels (bilan et tableau de résultat).
I-1-4- LA NECESSITE DU DIAGNOSTIC FINANCIER

La présentation de la méthode complète de diagnostic financier conduit à s’intéresser d’abord

à la rentabilité des entreprises qui est essentiellement définie sur le court terme, puis la
solvabilité qui est essentiellement définie sur le moyen terme et enfin la flexibilité qui est
essentiellement définie sur le long terme. Schématiquement, une bonne entreprise est rentable,
13
solvable et flexible, une mauvaise entreprise n’est ni rentable, ni solvable, ni flexible, mais
beaucoup d’entreprises sont dans des situations intermédiaires. Le diagnostic financier doit
préciser dans quelle mesure on peut toutes les juger.
I-1-4-1- LE DIAGNOSTIC FINANCIER A COURT TERME : LA RENTABILITE

La rentabilité pour une entreprise est une condition nécessaire mais non suffisante pour sa
survie. Elle est un indicateur d’efficacité de l’entreprise dans sa globalité de même que dans
les différents niveaux de décision. Elle peut être cernée par les soldes intermédiaires de
gestion tels que la marge commerciale, la production de l’exercice, la valeur ajoutée, le
résultat d’exploitation, le résultat courant, le résultat exceptionnel, le résultat net. On distingue
la rentabilité commerciale, de rentabilité économique, et la rentabilité financière.

- La rentabilité commerciale est mesurée par la marge bénéficiaire des entreprises

commerciales.
 Résultat net d’exploitation/Chiffre d’affaires (HT)
 Résultat net comptable/Chiffre d’affaires (HT)

Pour les entreprises industrielles, la rentabilité commerciale est donnée par le ratio suivant :

 Résultat d’exploitation/Production vendue

- La rentabilité économique est une approche fondamentale de la rentabilité qui étudie
les résultats relatifs de l’entreprise indépendamment de son financement.
- La rentabilité financière= rentabilité économique + effet de levier ; la rentabilité
économique est produit d’une marge bénéficiaire par un taux de rotation de l’actif. La
rentabilité financière de l’entreprise est le produit de la rentabilité économique par
l’effet de levier financier.

I-1-4-2- LE DIAGNOSTIC FINANCIER A MOYEN TERME : LA SOLVABILITE

La liquidité et l’équilibre à court terme, peuvent être autonomes : une entreprise dotée d’un
bon équilibre peut manquer de liquidité, une autre qui possède un portefeuille de produits
constitués par une part non négligeable de cash-flows peut paraitre solvable et liquide
masquant des insuffisances structurelles, mais à moyen terme, une certaine cohérence doit se
manifester. Cette cohérence peut être recherchée dans l’exercice d’une analyse fonctionnelle,
classique et centrée sur l’analyse fonds de roulement, besoin en fonds de roulement, trésorerie
nette, ou sur l’autre analyse : excédent brut d’exploitation, variation du besoin en fonds de
roulement d’exploitation, excédent de trésorerie d’exploitation. Elle peut être ensuite
prolongée par l’exercice d’une analyse différentielle privilégiant l’un ou l’autre des tableaux

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de financement disponibles. L’analyse du fonds de roulement et du besoin en fonds de
roulement peut être d’un grand secours dans la recherche de ressources financières destinées à
compléter ou à remplacer un fort endettement. Il est intéressant d’étendre la solvabilité
fonctionnelle à la trésorerie, et plus particulièrement à la trésorerie d’exploitation. L’excédent
de trésorerie d’exploitation représente l’excédent ou l’insuffisance de trésorerie relative à une
période générée par les opérations courantes. Il est nécessaire de répondre aux questions de
combien et du pourquoi, pour approfondir le diagnostic financier. La première implique une
prise en compte des variations fonctionnelles d’une période à l’autre et intègre la notion de
temps et de flux dans l’analyse.
I-1-4-3- LE DIAGNOSTIC FINANCIER A LONG TERME : LA FLEXIBILITE
La flexibilité est à la fois un des éléments les plus importants d’un diagnostic sérieux et un des
plus difficiles à cerner. La flexibilité suppose qu’une entreprise n’ait pas une attitude rigide
mais qu’elle n’ait pas non plus une attitude versatile et trop fluide. Une entreprise flexible est
une entreprise qui a des objectifs stables dans le temps, mais qui adapte constamment ses
moyens à l’atteinte de ces objectifs stables. C’est l’américain G. Stigler qui a initialement
étudié le problème de la flexibilité du capital obtenue par le jeu de son adaptabilité. En
modulant les moyens nécessaires à la variation du niveau de production, on peut diviser ou
moduler les niveaux de production eux-mêmes. Si on considère une fonction de coût total
C = aX2 + bX + K exprimant le coût C en fonction des quantités produites X, le coût moyen
est égal à : c = aX + b + X/K. L’élasticité du coût moyen par rapport au niveau du coût moyen
vient : ε(c) = dc/dX x X/c = [a – (K/X 2)] x X/c; cette élasticité ε(c) est une fonction croissante
de a et la flexibilité est d’autant plus forte que a est petit et donc que son inverse est grand :
1/a est donc la mesure directe de la flexibilité du capital.
Une décision est d’autant plus flexible qu’elle laisse la possibilité à de nombreuses décisions
futures. Une décision d1 est plus flexible qu’une décision d2 si, quelle que soit la valeur des
contraintes extérieures, l’ensemble des décisions futures liées à d1, D1 est plus grand que
celui lié à d2 : D1 > D2 entraîne d1 plus flexible que d2. Le problème ne change pas de nature
si on fixe une norme de résultat Ro mais cette norme peut entraîner le rejet d’une décision
théoriquement admissible pour les valeurs R < Ro.
Le levier financier utilise également des instruments tels que les instruments financiers,
l’analyse financière, le business plan et la due diligence.

I-1-5-LES INSTRUMENTS FINANCIERS

Les instruments financiers se composent d’action et d’obligation.

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I-1-5-1-LES ACTIONS

Une action est un titre de propriété d’une fraction du capital d’une société. L’émission
d’actions a pour effet de répartir le capital social de la société entre une série de propriétaires :
l’actionnaire est donc propriétaire de la société au prorata du nombre d’actions qu’il possède.
Les actions étant des titres de propriété d’une mise à disposition permanente de fonds, elles
sont généralement sans échéance (contrairement aux obligations qui sont des titres de créance
représentatifs d’un emprunt accordé pour une durée déterminée, et qui sont donc assortis
d’une échéance).

L’action est un titre négociable émis par une société de capitaux et représente la valeur
unitaire du capital social de cette dernière.

Les actions n’ont pas de valeur nominale, pas de valeur fixe : le manteau d’une action ne
reprend, en principe, aucun montant indiquant la valeur de l’action. La valeur d’une action
dépend de beaucoup d’éléments, notamment des actifs nets dont dispose l’entreprise, des
bénéfices escomptés, du niveau des taux d’intérêt, de l’évolution du cours de change, de la
croissance économique et du climat sur les marchés boursiers.
Cette valeur fluctue constamment en fonction des perspectives de la société et de la tendance
générale des marchés.
1-1-5-1-1-LES DROITS DE L’ACTION

 Le droit au dividende : si l’entreprise a réalisé des bénéfices et que l’assemblée

générale décide de les distribuer en tout ou en partie (et non de les réinvestir ou de les
mettre en réserve), l’actionnaire a droit à une part de ces bénéfices, appelée dividende.
Le dividende peut varier d’une année à l’autre, en fonction des bénéfices réalisés mais
aussi de la politique de distribution de ceux-ci. Si l’exercice est clôturé sur une perte, il
se peut qu’il n’y ait pas de distribution de dividende. Le dividende n’est donc jamais
garanti. Le dividende est généralement distribué en numéraire. Parfois, l’actionnaire a
aussi la possibilité de le percevoir sous la forme de nouvelles actions (stockdividend),
selon une proportion établie d’avance.
 Le droit de vote aux assemblées générales ordinaires et extraordinaires pour
l’approbation des comptes annuels, la désignation et la démission des administrateurs,
l’approbation du montant du dividende distribué aux actionnaires ; l’actionnaire a ainsi
un droit de contrôle sur la gestion.

16
  Le droit d’information : l’actionnaire peut prendre connaissance, avant l’assemblée
générale, du bilan de la société, du contenu de son portefeuille-titres, du rapport des
commissaires et reviseurs, ainsi que d’autres informations, périodiques ou
occasionnelles, communiquées par la société ; l’actionnaire peut demander des
explications sur la situation de l’entreprise.
 Le droit de souscription (priorité sur les actions nouvelles), en cas d’augmentation de
capital décidée avec l’accord des actionnaires.
 Le droit de transmission : pour les sociétés cotées, l’actionnaire peut vendre ses
actions sur un marché boursier.
I-1-5-1-2-LES CATEGORIES D’ACTIONS
On a les actions au porteur et les actions nominatives.
 Les actions au porteur sont matérialisées par un support papier. Ces titres peuvent être
transmis à des tiers directement, sans procédure administrative spéciale. Les actions au
porteur peuvent être déposées dans un dossier-titres ou être détenues physiquement.
 Les actions nominatives sont représentées par une inscription dans le registre des
actionnaires tenus par la société ou son mandataire. Le transfert de propriété se réalise
par la mise à jour du registre. Les actions nominatives sont parfois représentées par un
“certificat représentatif d’inscription d’actions nominatives”. Toutefois, ce certificat
est sans valeur et non négociable ; seule l’inscription dans le registre nominatif vaut
propriété.
I-1-5-1-3-LES ACTIONS ET LE POUVOIR DE CONTRÔLE

On note:

 Minorité de blocage (1/3 des voix plus une voix)

Seuil donnant, à l’actionnaire qui le détient, la faculté de bloquer toute décision en A.G.E.
pour la modification des Statuts.
 Partenariat (partage 50/50 des voix)
Très utilisé dans les « Joint-Ventures » (JV), Sociétés en Participation, G.I.E., utilisé pour des
opérations ponctuelles (égalité parfaite mais inconvénients : unité de gestion difficile à
respecter et risques de blocage, prévoir des clauses de sortie si mésentente ou conflit).
 Contrôle de la majorité absolue (1/2 des voix plus une voix) : L’actionnaire majoritaire
est maître des décisions dans les A.G.O., il décide donc de la gestion de la société,
maîtrise la gestion des comptes et les engagements pris par la société.

17
  Contrôle de plus des deux tiers (2/3 des voix plus une voix) : L’actionnaire dans cette
situation maîtrise la société, les seules limites viennent des actionnaires minoritaires
pour les décisions exigeant l’unanimité : Statuts, pactes d’actionnaires.
 Contrôle total (100% des voix)
Situation des sociétés filiales de groupe (titres de garantie).
I-1-5-1-4-BONS DE SOUSCRIPTION EN ACTIONS (BSA)
Les BSA confèrent à leurs titulaires le droit de souscrire des titres représentant une quote-part
du capital de la société émettrice.
Intérêt des BSA pour le souscripteur :
 Coût limité au prix d’exercice des BSA (généralement limité au nominal) ;
 Mécanisme d’anti-dilution économique ;
 Mécanisme de sanction du business plan (indexation) ;
 Les BSA peuvent être émis à la création de la société ;
 Efficacité liée au caractère automatique de la réalisation de l’augmentation de capital
résultant de l’exercice des BSA.

I-1-5-2-LES OBLIGATIONS
L’obligation est un titre d'emprunt, portant intérêt. L'obligation peut être à taux fixe ou à taux
variable. Le risque de l'obligataire est la défaillance de l'émetteur avant le remboursement de
l'obligation.

Seules les sociétés anonymes peuvent émettre des obligations :

- ayant deux années d'existence et qui ont clôturé deux exercices successifs dont les états de
synthèse ont été approuvés par les actionnaires ;

- dont le capital social a été intégralement libéré.

L'assemblée générale ordinaire des actionnaires a seule qualité pour décider ou autoriser
l'émission d'obligations.

A côté des actions et des obligations, d’autres titres financiers à savoir :

 Certificats de Dépôt - CD (10 jours à 7 ans) : sont des titres émis par les banques.
 Bons des Sociétés de Financement - BSF (2 ans à 7 ans) : sont des titres émis par les
sociétés de financement. Les sociétés de financement ne peuvent émettre des bons que
pour un montant n’excédant pas 40% de l’encours de leurs emplois sous forme de
crédit à la clientèle.

18
  Billets de Trésorerie - BT (10 jours à 1 année) : sont émis par les sociétés par actions,
les établissements publics et les coopératives disposant de fonds propres suffisants. Ils
doivent également avoir au moins trois années d’activité effective et avoir établi au
moins trois bilans certifiés.

I-1-5-2-1-LES TECHNIQUES DE VERROUILLAGE DU CAPITAL

Les techniques de verrouillage du capital répondent à deux logiques :

- Lever des capitaux indispensables à la croissance de l’entreprise sans abandonner le contrôle

exercé sur le droit de vote.

- Encadrer les droits de vote.

Ces techniques ont été développées et sophistiquées grâce à l’apparition de titres hybrides =
disparition de la frontière stricte entre les produits actions et obligations.

I-1-5-2-3-LE CAPITAL MUET

 Les actions à dividende prioritaire sans droit de vote (ADP)

- Lever des fonds sans dilution du pouvoir.

- En contrepartie d’un avantage financier (dividende prioritaire) l’action est privée de droit de
vote.

- Seules les sociétés par actions ayant réalisé des bénéfices distribuables au cours de 2
derniers exercices peuvent émettre de tels titres. Le montant des ADP ne peut excéder ¼ du
capital.

 Les certificats d’investissement

- Une action peut être "démembrée". C'est à dire que l'action peut être divisée en un certificat
d'investissement représentatif des droits pécuniaires et un certificat de droit d’investissement
vote représentatif des autres droits attachés aux actions émises.

- La part des actions ainsi "divisées" ne doit pas excéder un quart du capital.

Lorsqu'un certificat d'investissement et un certificat de droit de vote se retrouvent dans les

mains d'un même porteur, l'action ordinaire est réputée être reconstituée.

I-1-5-2-4-LE QUASI-CAPITAL MUET / CLAUSES DE SUBORDINATION

19
  Les prêts et titres participatifs

Ils sont remboursés après le désintéressement de tous les autres créanciers. En contrepartie, ils
reçoivent une rémunération composée d'une partie fixe (coupon) et d'une partie variable sous
la forme d’une participation aux résultat de l’entreprise.

 Les titres subordonnés : TSDI et TSR

Ces valeurs mobilières ne sont remboursées qu’après désintéressement des autres créanciers, à
l’exclusion des prêts et titres participatifs.

- Les titres subordonnés à durée indéterminée (TSDI) sont des émissions subordonnées dont la
durée est infinie, le remboursement se faisant au gré de l'émetteur.

- Les titres subordonnés remboursables (TSR) sont des titres comparables aux TSDI à la
différence que le contrat d'émission prévoit le remboursement d’émission remboursement.

Les TSR sont surtout émis par les établissements de crédit en raison de l’entrée en vigueur des
nouvelles réglementations prudentielles (Ratio Cooke).

I-1-5-2-4-LES VALEURS MOBILIERES COMPLEXES - PRINCIPE

Les valeurs mobilières complexes peuvent être scindées en deux types :

- Celles offrant une option : remboursement, conversion, bon de souscription, etc.

- Celles caractérisées par une clause de subordination : TSDI, TSR, etc.

Les obligations hybrides :

- Obligations Convertibles en Actions (OCA).

- Obligations à Bons de Souscription en Actions (OBSA) / en Obligations (OBSO).

- Obligations Remboursables en Actions (ORA).

- Obligations Convertibles ou Échangeables en Actions Nouvelles ou Existantes (OCEANE)

Obligations dont le contrat d’émission prévoit qu’elles pourront, à des époques

déterminées, être converties en actions, sur demande de leurs porteurs.

 Intérêts pour l’émetteur :

- La dilution est différée contrairement à une augmentation de capital ;

- Le taux d’intérêt versé aux obligataires est inférieur à celui des obligations ordinaires ;
20
- Les intérêts versés sont déductibles pour l’assiette de l’impôt sur les sociétés.

- Traitement comptable : dette vs. Quasi fonds propres.

 Intérêt pour le souscripteur :

- Apporter une partie du financement sous forme de prêt (risque moindre) ;

- Sanctionner le non-respect du business plan ;

- Caractère automatique de la réalisation de l’augmentation de capital.

 OBLIGATIONS A BONS DE SOUSCRIPTION EN ACTIONS (OBSA)

Une obligation assortie d’un ou de plusieurs bons de souscription d’actions, négociables

séparément, à un prix convenu à l’avance.

 Intérêts pour l’émetteur :

- Lever des capitaux à un coût inférieur aux obligations.

 Intérêt pour le souscripteur :

- Flexibilité : il peut conserver l’obligation et le bon, céder le bon (limitation du risque mais
aussi d’espoir de gain), céder l’obligation (espérance rendement/risque plus élevée) ou céder
les deux ;

 Conditions d’exercice des bons : prix d’exercice, durée, nombre de bons attachés à
une obligation, nombre d’actions auxquelles ouvrent droit les bons, etc.

 LES OBLIGATIONS REMBOURSABLES EN ACTIONS (ORA)

Remboursement exclusivement en actions selon la parité de remboursement fixée dans le

contrat d’émission. Jusqu’à leur remboursement, les ORA relèvent du régime juridique
applicable aux obligataires.

Intérêt pour l’émetteur :

- La dilution est différée contrairement à une augmentation de capital ;

- Endettement à des conditions moins onéreuses ;

- Pas de risque d’obérer sa trésorerie puisque le remboursement en espèces est exclu.

- Intérêt pour le souscripteur :

21
- Caractère spéculatif, intérêt moindre que les OCA cependant.

 LES Obligations Convertibles En Actions Nouvelles et Echangeables

L'aspect convertible se traduit par la création d’actions nouvelles par augmentation de capital
et l'aspect échangeable procède par la remise d’actions existantes. Les OCEANE se sont
développées en particulier dans le cadre des programmes de rachat d'actions.

Deux opportunités sont offertes :

- La société émet concomitamment des obligations et des actions nouvelles qui seront
souscrites par un tiers échangiste (Investisseur financier - Sleeping partner). Ce dernier
remettra les actions aux obligataires acceptant l’échange.

- La société émet des obligations échangeables contre des actions déjà existantes lors de
l’émission. Elle peut aussi les échanger contre des actions d’une autre société dans
laquelle elle détient une participation.

La différence avec les OCA c'est que l'OCEANE peut être convertie en actions existantes.
Elle ne génère donc pas systématiquement d'augmentation de capital pour l'émetteur

I-1-5-2-5- LES TECHNIQUES D’ENCADREMENT DES DROITS DE VOTE

 LES ACTIONS A DROIT DE VOTE DOUBLE :

Pour conférer le droit de vote double à une action, par les statuts ou une assemblée générale
extraordinaire, elle doit respecter trois conditions : entièrement libérée, action nominative et
inscription nominative depuis deux ans au moins au nom du même actionnaire.

L’identification et le contrôle des mouvements sur titres :

- Connaître ses actionnaires : Actions nominatives.

- Contrôler les mouvements sur titres : Clauses d’agrément.

Limitation par les statuts du nombre des voix aux assemblées : sous la condition que cette
limitation soit imposée à toutes les actions.

Autocontrôle : Rachat de ses propres actions, autocontrôle indirecte et participations

croisées.

I-1-5-2-6-LE PORTAGE

22
Le portage peut constituer une technique de verrouillage temporaire du capital. Il s’agit d’une
convention en vertu de laquelle une personne désignée (le porteur) accepte sur la sollicitation
d’une autre personne (le donneur d’ordre) de devenir actionnaire par acquisition ou
souscription de titres. Après un délai déterminé, ces titres feront l’objet d’une transmission à
une personne déterminée selon un prix prédéfini.

I-1-5-3-L’ANALYSE FINANCIERE

Le diagnostic de l’entreprise par l’analyse financière permet de :

 Comparer la situation à celle des entreprises du même secteur d'activité.

 Analyser des équilibres financiers et des performances.

Il convient avant tout de :

 Situer l’entreprise dans le temps

 Analyser selon le secteur et la nature de l’activité : distribution, production, services,

etc.

 Mesurer les performances des projets d’investissement

 Identifier l’origine des difficultés, etc.

 Limites de l’analyse ou son périmètre : entreprise indépendante ou groupe.

 Autres éléments : positionnement de l’entreprise, sur le marché, type de produits,

concurrence, innovation, situation de sous-traitance, réseau commercial et force de
vente, etc.

I-1-5-3-1-L’INTÉRÊT DE L’INFORMATION FINANCIÈRE

L’information financière émanant du diagnostic s’adresse aux acteurs suivants:

- Les chefs d’entreprises et les dirigeants (fonctionnement, amélioration et prise de

décisions)

- L’actionnaire et l’associé (dividende)

- Le prêteur (intérêts et remboursement dans les délais)

- l’administration fiscale (paiements des impôts)

- La société de crédit-bail

23
 - Les autres tiers et partenaires: les fournisseurs et créanciers, les clients, les sociétés de
recouvrement de créances etc.

I-1-5-3-2-ELÉMENTS DU DIAGNOSTIC FINANCIER

Les principaux objectifs de l'analyse financière sont de mesurer la rentabilité économique de

l'entreprise et la rentabilité financière des capitaux investis, d'apprécier les équilibres de la
structure financière, de constater son évolution et de formuler un diagnostic. Après
retraitement du bilan comptable selon l'objectif recherché l'analyse peut porter soit sur :

I-1-5-3-2-1-ANALYSE STATIQUE

Le bilan financier ou patrimonial ou liquidité (fonds de roulement financier, fonds de

roulement propre, fonds de roulement, endettement, liquidité, exigibilité, solvabilité,
appréciation du risque).

I-1-5-3-2-2-ANALYSE DYNAMIQUE

Le bilan fonctionnel avec mise en évidence du fonds de roulement net global, du besoin en
fonds de roulement d’exploitation et hors exploitation, de la trésorerie nette.

Les résultats des ratios permettent de comparer la structure financière de l'entreprise à des
références sectorielles.

I-1-5-3-2-2-1-LE FONDS DE ROULEMENT FINANCIER NET GLOBAL (FRNG)

Le FRNG est la différence entre le financement permanent et l’actif immobilisé.

 Le FRNG doit en principe être positif

 Le FRNG doit financer une part du cycle d’exploitation

 Le FRNG est conditionnée par la politique d’investissement

FRNG = Financement permanent – Actif Immobilisé

Ressources stables – Emplois durables

Le BFR se calcule par la différence entre l’actif circulant hors trésorerie et le passif circulant
hors trésorerie.

I-1-5-3-2-2-1-LE BESOIN EN FONDS DE ROULEMENT D’EXPLOITATION ET HORS EXPLOITATION (BFRE

ET BFRHE)

24
 BFRE = Actif circulant (HT) – Passif circulant (HT)

I-1-5-3-2-3-TRESORERIE NETTE

Elle représente la différence entre la trésorerie-actif (banques, caisse…) et la trésorerie-passif

(concours bancaires à très court terme)

Trésorerie Nette = Trésorerie-Actif – Trésorerie-Passif

La trésorerie nette peut également être calculée par la différence entre le FRNG et BFR :

I-1-5-3-3-LES RATIOS DE STRUCTURES

Ils indiquent l’intensité capitalistique de l’activité et l’état de l’outil de production.

 Ils indiquent dans quelle proportion l’entreprise utilise la dette pour se financer et nous
renseigne sur son aptitude à respecter ses engagements

 Le suivi des ratios d’endettement est d’un grand intérêt pour les institutions
financières et les créanciers de toutes sortes ainsi que pour les investisseurs

RATIO NOM INTERPRETATION

Immobilisations totales / Actif Part de l’actif Indique l’intensité capitalistique

Total immobilisé du métier

1 – (Imm. Corporelles nette / Taux d’amortissement Indique la vétusté de l’outil de

Imm. Corporelles brute) des imm. Corporelles production

Dettes Financières (LMT) / Total Taux d’endettement Part des dettes dans les
Passif ressources totales

Dettes Financières (LMT) / Levier financier Dépendance financière (<1)

Capitaux Propres

Dettes Financières CT / Dettes Répartition de la dette Part des dettes financières à

Financières totales court terme (instable)

Dettes Financières (LMT) / CAF Capacité de Capacité d’endettement (<3ans)

remboursement

I-1-5-3-4-LES RATIOS DE GESTION

25
  Ils évaluent la capacité qu’a une entreprise à faire face à ses engagements à court
terme

 Ils mesurent la solvabilité de l’entreprise et permettent de juger de la qualité de la

gestion du fonds de roulement

 Un fonds de roulement insuffisant et l’impossibilité de réaliser rapidement ses actifs à

court terme sont souvent les causes de la faillite de l’entreprise.

 Ils intéressent plus particulièrement les créanciers à court terme (les fournisseurs et
institutions financières)

 Ces derniers calculent les ratios de liquidité afin de connaître le niveau de risque qu’ils
encourent et d’évaluer la limite de crédit que l’on doit accorder à un futur client

RATIO NOM INTERPRETATION

Créances Clients*365 / CA Délai de paiement des Les clients paient en

TTC clients moyenne à ….. jours

Dettes Fourn. * 365 / Achats Délai de paiement aux Les fournisseurs sont payés
& Charg. Externes TTC en
fournisseurs
moyenne à ….. jours

Stocks * 365 / Achats HT Délai de rotation des Les stocks sont consommés
en moyenne en …jours
stocks

CA / Actif Rotation de l’actif Pour 1 fcfa d’actif, combien

réalise-t-on de ventes dans
l’année ?

I-1-5-3-5-LES RATIOS DE RENTABILITE

Les ratios de rentabilité mesurent la performance générale de l’entreprise et, par conséquent,
les résultats des différentes décisions prises par les dirigeants. Ces ratios intéressent
particulièrement les investisseurs et les dirigeants.

RATIO NOM INTERPRETATION

Résultat Net / CA Marge nette Pour 1 FCFA de ventes,

combien réalise-ton de résultat

26
 net ?
Résultat Net / Capitaux Return On Equity (ROE) Doit être comparé avec le loyer
Propres de l’argent plus une prime de
risque. c’est la rentabilité des
capitaux propres
Résultat d’Exploitation / Return On Asset (ROA) Taux de rentabilité dégagé par
Actif l’actif
RE / (Immo. + BFR + Return On Capital Taux de rentabilité dégagé par
Disponibilités) Employed (ROCE) les capitaux investis

L’effet de levier est la différence entre la rentabilité des fonds propres et la rentabilité
économique. Il explique comment il est possible de réaliser une rentabilité des fonds propres
supérieure à la rentabilité des fonds investis : faire de l’argent avec l’argent des autres, en
l’occurrence, celui des créanciers.

Condition : la rentabilité économique doit être supérieure au coût de l’endettement :

ROE = ROCE + (ROCE - i) * D/FP (i : le coût net de l’endettement)

I-1-5-4-LE BUSINESS PLAN

Le BP, instrument de réflexion et de communication

Le plan d’affaires est un outil de gestion précieux qui peut servir dans un large éventail
de circonstances :

 Création d’une nouvelle entreprise ;

 Lancement d’un nouveau projet, produit ou pénétration d’un nouveau marché ;

 Conclusion d’une importante collaboration industrielle ou commerciale ;

 Recherche de nouveaux partenaires financiers ;

 Communication d’un message à l’intention des cadres intermédiaires, des

administrateurs externes, etc.

Le business plan est :

 Un outil de management opérationnel établi par ou avec la Direction Générale ;

 L'expression d'une stratégie de croissance et de sa cohérence ;

27
  Un document validé par l'expert financier qui s'assure de sa cohérence.

I-1-5-5-LES DUES DILIGENCES

La due diligence résulte de :

 L’analyse de l’entreprise, fonction par fonction, qui mettra en évidence les forces et
faiblesses de chacune d’entre elles ;

 L’analyse de l’entreprise dans son environnement : faire ressortir les menaces et

opportunités, positionnement de l’entreprise, etc.

 Ces différents éléments seront susceptibles de majorer ou de minorer la valeur de

l’entreprise par le biais de retraitements chiffrés.

Les différents diagnostics à mener :

 Diagnostic commercial ;

 Diagnostic industriel ;

Diagnostic des ressources humaines ;

 Diagnostic juridique ;

Diagnostic comptable et financier.

 La due diligence doit prévoir des décotes selon les risques identifiés.

I-2- LE LEVIER JURIDIQUE ET FISCAL

Le levier juridique repose sur la création d’une société holding qui va permettre de
démultiplier le pouvoir de contrôle des actionnaires. Ces derniers doivent détenir 51% de droit
de vote pour pouvoir prendre des décisions sans avoir à subir les contraintes des autres
actionnaires. Une telle structure autorise l’actionnaire à minimiser sa mise de fonds initiale
tout en gardant la main sur le contrôle de l’entreprise. Au final, l’investisseur est engagé
financièrement dans la limite de ses apports et donc fixe par la même occasion son niveau de
risque.
Le levier fiscal est profondément lié au choix de la structure en holding. Il permet une
économie d’impôt substantielle en profitant du régime fiscal particulier d’intégration. Il est
plus en évidence dans les opérations de LBO. En effet, un montage LBO doit, a priori,
occasionner d’une part, un important bénéfice auprès de l’entreprise cible, et d’autre part, une
perte liée aux charges financières du remboursement de la dette auprès du holding. Grâce à
28
cette solution fiscale, le groupe (holding et cible) peut ainsi compenser le résultat. La
principale condition est que le holding doit détenir au moins 95% des actions de la cible.
I-3- LE LEVIER SOCIAL

Ce levier social a toute son importance dans une démarche de reprise par LBO par exemple.
Les repreneurs-investisseurs cherchent à associer et impliquer au maximum le management
dans la réussite de l’opération. Pour cela, ils vont leur proposer d’être actionnaire à part
entière dans l’entreprise ciblée et les amener à participer directement à la bonne performance
à travers une politique d’intéressement. Bien qu’ils soient minoritaires, ils vont quand même
tenter de faire une plus-value en vendant leurs actions dans les années à venir. Pour parvenir à
cette fin, il est important que l’entreprise atteigne un bon niveau de création de valeur à
moyen terme. Cela suppose donc une gestion rigoureuse de l’exploitation et la participation
des deux acteurs de la transaction à la définition des stratégies à suivre. De plus, de manière à
formaliser les rôles et instaurer formellement la confiance entre eux, il est essentiel de
concevoir un pacte d’actionnaires qui va venir encadrer ces relations. Ce dernier effet de
levier fait par conséquent partie des facteurs essentiels à prendre en considération dans la
réussite du processus.

SECTION 2 : L’EVALUATION
La détermination du prix de vente d'une entreprise constitue souvent une étape délicate à fixer
et le résultat peut varier selon les contextes de négociation. Plusieurs éléments entrent dans le
prix de vente, mais la détermination de la valeur intrinsèque constitue le départ des
discussions entre les différentes parties. Depuis quelques années, l'évaluation des entreprises
fait l'objet de travaux assez poussés, et le développement des éléments intangibles liés aux
nouvelles technologies ne facilite pas cette mesure, pourtant primordiale dans la vie des
affaires.
Lorsqu'une entreprise est en vente, le vendeur et l'acheteur ont des intérêts diamétralement
opposés et leur perception va attribuer des valeurs différentes à la même entreprise. Le
vendeur regarde le chemin parcouru à travers le temps et les tendances. Par conséquent, son
évaluation est souvent tournée vers le passé. De plus, il n'a pas forcément conscience des
points faibles de son entreprise, ainsi que la véritable valeur de marché. Les aspects affectifs
et psychologiques tiennent une place importante dans la valorisation de l'entreprise.
Du côté de l'acquéreur, l'approche est principalement tournée vers l'avenir et les opportunités
futures. Il acquiert un outil de travail, la propriété intellectuelle, une clientèle, un savoir-faire,
des produits...

29
Il est disposé à payer un certain prix, en fonction de ses propres critères, mais le retour sur
investissement est un paramètre fondamental pour la continuité de la transaction.

I-L’ÉVALUATION PAR LES CASH-FLOWS ACTUALISÉS OU DISCOUNTED CASH-FLOWS (DCF)

L’évaluation consiste à calculer la valeur actuelle, notée V 0, des cash-flows (CFt) générés par
l’entreprise au cours d’une période n :

n
CFt
V 0=∑
t =1 (1+ K)t

Le taux d’actualisation, noté k, représente la rentabilité exigée par les bailleurs de fonds sur le
projet financé. La difficulté pour appliquer l’évaluation par les DCF ne réside pas dans la
construction du modèle mais dans le choix des variables utilisées, eu égard aux perspectives
futures de la société. Les étapes d’une bonne évaluation sont les suivantes :
 Analyse historique et stratégique de la société et de son secteur d’activité en
recherchant les sources de création de valeur.
 Détermination du coût du capital.
 Prévision des cash-flows futurs sur une période de référence sous l’hypothèse d’un
financement intégral par capitaux propres en restant cohérent avec les données
historiques (taux de croissance, évolution des investissements, politique de
financement…).
 Calcul de la valeur de l’entreprise par une actualisation des différents flux constitués
des cash-flows disponibles et de la valeur résiduelle associée à l’entreprise.
 Estimation de la valeur des actions après déduction de l’endettement.
 Interprétation des résultats par une comparaison sectorielle et par une analyse de
sensibilité des résultats aux hypothèses retenues.

II-1- L’ESTIMATION DU COUT DU CAPITAL

Les entreprises ont besoin de ressources pour financer leurs investissements, leur besoin en
fonds de roulement et leurs insuffisances de trésorerie. Ces ressources trouvent leur origine en
interne par la rétention des bénéfices et à l’extérieur de l’entreprise sous la forme de dette (D)
et/ou de capitaux propres (CP). Quelle que soit la forme de financement choisie, les
ressources ne sont pas gratuites, elles représentent le coût du capital pour l’entreprise. Le coût
du capital est un coût d’opportunité qui traduit l’intérêt que les investisseurs ont à investir leur
30
argent dans cette entreprise plutôt qu’ailleurs. Tous les apporteurs de capitaux, qu’ils soient
créanciers ou actionnaires, vont déterminer la rentabilité qu’ils exigent sur les fonds apportés
à l’entreprise en fonction du risque perçu sur ledit investissement. Le coût du capital servira
de taux d’actualisation, noté k dans la formule précédente, pour valoriser l’entreprise.
I-2-LE COÛT MOYEN PONDÉRÉ DU CAPITAL (CMPC)

D’après Modigliani et Miller (1958), le coût du capital est calculé par le coût moyen pondéré
du capital (CMPC) ou Weighted Average Cost of Capital (WACC). Les auteurs analysent
l’impact du choix d’une structure financière sur la valeur d’une entreprise dans le cadre d’un
marché parfait des capitaux, sans frais de transaction et sans impôt et avec une politique
d’investissement fixée. Sous ces hypothèses, le CMPC est égal à la moyenne des coûts de
chaque source de financement pondérée par leur poids respectif dans la structure financière :
CP D
CMPC= K CP +K D
CP+ D CP+ D
avec K CP, le coût ou la rentabilité exigée sur les capitaux propres, et K D, le coût ou la
rentabilité exigée sur l’endettement. et représentent respectivement le poids des capitaux
propres et de la dette dans la structure financière.
Certaines des hypothèses retenues par Modigliani et Miller (1958) dans leur première
proposition sont abandonnées et le coût moyen pondéré du capital est reformulé afin de tenir
compte des ajustements. En présence d’un impôt sur les sociétés (TIS), le CMPC ajusté
devient:
CP D
CMPC= K CP +(1−Tis) K D
CP+ D CP+ D
Le coût de la dette calculé après impôts tient compte de la déductibilité des charges
financières et donc de l’économie d’impôt qui en résulte. La fiscalité met en évidence les
effets de la politique d’endettement sur la valorisation de l’entreprise. D’autres ajustements
sont requis dans l’évaluation du coût du capital avec notamment la prise en compte des coûts
de faillite. Si l’endettement procure un avantage fiscal, les entreprises devraient avoir recours
à des taux d’endettement les plus élevés possibles.
Cette recommandation n’est valable que jusqu’à un certain niveau d’endettement au-delà
duquel la charge financière devient insupportable et fait courir à l’entreprise un risque de
faillite important. Pour la suite de ce chapitre et de l’ouvrage, le CMPC correspond au coût du
capital ajusté ou en d’autres termes au taux de rendement exigé par les investisseurs.
Le calcul du CMPC nécessite l’évaluation respective d’une structure financière « cible », du
coût des capitaux propres (Kcp) et du coût de la dette (KD).

31
II-1-1-1-LE RATIO CIBLE DU CAPITAL DE L’ENTREPRISE-
Le point central dans le calcul du CMPC ajusté est l’utilisation de pondérations cibles à long
terme et non pas de pondérations observables dans la structure financière actuelle de
l’entreprise. Ces pondérations sont évaluées sur la base de prévisions liées à l’orientation de la
politique de financement de l’entreprise. Cette politique s’inscrit dans un schéma comparable
aux entreprises du secteur. La théorie nous enseigne que le ratio d’endettement est optimal
lorsqu’il minimise le coût moyen pondéré du capital, mais dans la pratique aucune solution
clé en main ne peut être proposée à une entreprise quant à la détermination de sa structure
financière optimale.
Les pondérations retenues pour le calcul de la structure financière cible sont estimées à leur
valeur de marché et non à leur valeur comptable. La valeur de marché des capitaux propres est
donnée par la capitalisation boursière définie comme le produit du cours boursier de
l’entreprise par le nombre d’actions en circulation. La valeur de marché de la dette suppose la
cotation de l’endettement sous forme d’obligations. Dans la pratique, les valeurs de marché
sont calculées en référence à des entreprises cotées dont la structure financière est
comparable.
II-1-1-2-LE COUT DES CAPITAUX PROPRES
Le coût des capitaux propres est la rentabilité requise par les actionnaires pour investir dans la
société et pas ailleurs. Deux modèles sont utilisés pour la détermination du coût des capitaux
propres : le modèle de Gordon Shapiro et le modèle d’équilibre des actifs financiers
(MEDAF) ou Capital Asset Pricing Model (CAPM).
Le modèle de Gordon Shapiro L’évaluation d’une action repose sur l’actualisation de ses
cash-flows futurs mesurés par les dividendes Dt et son prix de revente à une date T, noté VT :
T
Dt VT
Vo=∑ t
¿+ T
t =0 (1+ K ¿¿ CP) (1+ K ¿¿ CP) ¿
Sous l’hypothèse d’un horizon d’investissement à l’infini, la valeur actuelle du prix de revente
VT tend vers zéro lorsque T tend vers l’infini. Le prix de l’action est donc égal à la valeur
actuelle des dividendes futurs :
∞
CFt
V 0=∑
t =1 (1+ Kcp)t
Ce modèle est connu sous le nom de Dividend Discount Model (DDM). Cette méthode est
pertinente lorsque la société pratique depuis longtemps une politique de distribution de
dividendes et dispose d’une trésorerie suffisante pour lui permettre d’effectuer les
distributions même lorsque les résultats sont faibles. Dans la pratique, son application

32
nécessite l’utilisation d’hypothèses simplificatrices. Si les dividendes sont supposés constants
dans le temps
D1 = D2 =…= Dn, la valeur de l’action est la valeur actuelle d’une rente perpétuelle
constante:
D1
Vo= K CP

Le résultat de cette actualisation provient de la factorisation de D1 et de la somme d’une suite

1
géométrique de raison :
1+ K CP
1
Vo=D*( 1−
(1+ K ¿¿ CP)n
¿)
K CP

D1
L’équation ci-dessus tend vers lorsque n tend vers l’infini. La valorisation d’une action
K CP
définie comme le rapport du dividende sur le taux d’actualisation correspond au modèle
d’Irwing-Fisher. Trop simplificatrice pour décrire le futur, l’hypothèse de constance a été
remplacée par une autre qui suppose que les dividendes vont croître à un taux constant g :
Cette hypothèse permet la factorisation des D1 et donc la réécriture suivante de la valeur
actuelle d’une action :
D1,D2=D1(1+g),…=Dt¿
Cette hypothèse permet la factorisation des D1 et donc la réécriture suivante de la valeur
actuelle d’une action :

1 1+ g
Vo=D1*( + +…)
1+ K CP (1+ Kcp)2
1+ g
La factorisation fait apparaître une progression géométrique de raison q= et de
1+ K CP
1
1er terme a=
1+ K CP

D’après la formule de la somme d’une suite géométrique :

n
q −1
S=a* et sous l’hypothèse d’un horizon n infini, la valeur actuelle de l’action tend
q−1
D1
vers : Vo=
K CP −g

Ce résultat, défini comme le modèle de Gordon Shapiro, considère que les dividendes vont
croître indéfiniment à un taux constant. Cela représente une limite du modèle, mais a
cependant l’avantage d’être simple à mettre en oeuvre. Le taux de croissance des dividendes
est estimé sur la base d’observations historiques du comportement de l’action et des

33
prévisions des analystes financiers sur les dividendes futurs. Ce modèle n’est applicable qu’à
la condition que g<Kcp
Le coût des capitaux propres dans le cadre des hypothèses du modèle de Gordon Shapiro est
donné par la formule suivante :
D1
Kcp= +g
Vo
Les hypothèses simplistes et irréalistes qui sous-tendent le modèle de Gordon Shapiro sont
pour beaucoup inacceptables. Un modèle alternatif d’évaluation des actions est proposé avec
le MEDAF.
Le modèle d’équilibre des actifs financiers Selon le MEDAF, la rentabilité ou le coût d’une
action dépend de la rémunération de l’actif sans risque et d’une compensation visant à
indemniser la prise de risque.
KCP=Rf+βCPPRM
L’actif sans risque, noté Rf, se réfère habituellement au rendement des obligations d’État
auquel appartient la société à évaluer, avec une maturité identique à l’horizon
d’investissement.
L’indemnité pour la prise de risque est égale au produit de la prime de risque du marché,
PRM, par un coefficient bêta, βCP . La prime de risque est la différence de rentabilité entre un
actif risqué, mesurée par un indice de marché, et celle d’un actif sans risque :
P M , t−P
PRM=E(RM)-Rf avec E(RM), l’espérance de rentabilité du marché où RM,t= M ,t−1

P M , t−1
La prime de risque du marché est donc la prime de risque moyenne requise pour investir dans
des actifs risqués en comparaison avec des investissements sûrs.
Le coefficient bêta mesure dans le MEDAF la relation qui existe entre les variations de
rentabilité de l’entreprise et les variations de l’indice de marché. C’est donc une mesure de
sensibilité des fluctuations de la valeur à celles du marché. Les entreprises avec un βsupérieur
à 1 tendent à amplifier les fluctuations du marché et apparaissent donc plus risquées que le
marché.
Les entreprises avec un bêta inférieur à 1 auront des amplitudes de variation moindres que
celles du marché. En finance, plus le risque attribué à l’investissement est élevé et plus la
rentabilité exigée sur les fonds investis est élevée.
En conclusion, le risque total d’un investissement est égal au risque systématique plus le
risque spécifique. Le risque systématique provient du risque du marché et ne peut être

34
éliminé, alors que le risque spécifique peut se réduire, voire s’annuler, en diversifiant les
investissements.
II-1-1-3-LE COUT DE LA DETTE
Le coût de la dette KD représente le niveau des taux d’intérêt facturés par une banque sur une
maturité donnée. Ce coût est un coût d’opportunité et non un coût historique, c’est-à- dire
qu’on ne calcule pas la moyenne des taux d’intérêt payés par l’entreprise sur ses différentes
dettes existantes mais plutôt le taux qui serait facturé maintenant si l’entreprise devait
emprunter. Pour les plus grosses sociétés qui émettent des obligations, le coût de la dette
correspond au taux de rendement. Le rendement d’une obligation, noté KD, est le taux
d’actualisation qui égalise le cours actuellement négocié sur le marché, noté V0, à la valeur
actuelle des cash-flows versés par l’obligation : les coupons supposés constants (C) et le
remboursement du principal à l’échéance T (RBTT) :
T
C RBT T
Vo=∑ ¿
t + T
t =1 (1+ K ¿¿ D) (1+ K ¿¿ D) ¿
Une autre façon d’estimer le coût de la dette consiste à ajouter au rendement des emprunts
d’État une prime de risque représentative de la différence de qualité de crédit entre
l’entreprise et l’obligation souveraine. Cette différence est appelée spread de crédit et notée
SCT.
Nous avons vu précédemment que les rendements d’États souverains sont considérés
habituellement comme des actifs sans risque, notés Rf :
KD=Rf +SCT
I-2- LE RENDEMENT EXIGÉ PAR LES INVESTISSEURS

Les paramètres de calcul du CMPC sont difficiles à obtenir et son emploi devient dangereux.
D’une manière plus générale, il est préférable d’utiliser une méthode alternative pour estimer
le coût du capital et donc le taux d’actualisation des cash-flows prévisionnels. Cette méthode
repose sur le MEDAF avec l’estimation préalable du bêta des actifs. Le bêta de l’actif total
d’une entreprise est égal au bêta de son passif :
CP D
βactif= β CP +β D =βpassif
CP + D CP+ D
où CP et D représentent respectivement la valeur de marché des capitaux propres et des
dettes. Si l’entreprise est cotée, le bêta des actions est estimé à partir de ses rendements et des
rendements d’un indice de marché. Si l’entreprise n’est pas cotée, on utilisera les rendements
d’une société cotée comparable en termes de risque et de structure financière. Le calcul du
bêta de la dette peut être négligé si l’entreprise est supposée sans risque de défaillance. Dans

35
le cas contraire, son estimation se fera de la même façon que le calcul du bêta des actions,
c’est-à-dire à partir des rendements de la dette cotée de l’entreprise ou d’une entreprise
comparable.
Dans le cas où le bêta de la dette est égal à 0, le bêta des actifs ou de l’entreprise est donné par
la formule suivante :
β CP
βactif =βpassif = D
1+
CP
Dans le cas où le bêta de la dette n’est pas égal à 0, le bêta des actifs devient :
D
βCP +(βD )
CP
βactif =βpassif =
D
1+
CP
Une fois le bêta de l’entreprise calculé (βActif ), il suffit de le remplacer dans l’équation du
MEDAF pour obtenir le rendement exigé par les investisseurs, noté KActif :
KActif = Rf + βActifPRM
I-3-L’ESTIMATION ET LA PREVISION DES CASH-FLOWS FUTURS (FCF ET ECF)

I-3-1 LA PÉRIODE DE PRÉVISION

Le futur de l’entreprise est divisé en deux périodes : une période de prévision explicite, entre
1 et T, et une période de prévision implicite ou période post-prévision, entre T et n.
Durant la période de prévision explicite, habituellement de 5 ans, les cash-flows sont estimés
chaque année avec une précision raisonnable. Au-delà, il est difficile de prévoir les cash-flows
disponibles jusqu’à l’infini. Sur cette période, une valeur terminale ou résiduelle va remplacer
la valeur des cash-flows disponibles entre la dernière année de l’horizon d’évaluation
implicite et l’infini.
Ce sont les hypothèses retenues pour la prévision des cash-flows futurs qui font l’objet de
vives négociations lors d’une transaction. La méthode couramment utilisée est la méthode du
pourcentage des ventes. Cette méthode consiste à prévoir le niveau des ventes dans le futur
sous différentes hypothèses de croissance et à considérer que certains postes clés dans le
calcul des cash-flows, comme les consommations intermédiaires ou encore le BFR,
représenteront le même poids par rapport aux ventes dans le futur que les poids observés dans
le passé.
L’estimation des cash-flows disponibles représente un exercice subjectif dépendant de
l’appréciation des perspectives de développement futur de l’entreprise. D’autre part, l’accès à
l’information sur l’entreprise est souvent limité, en particulier pour l’analyste externe ou

36
l’acquéreur potentiel. Dans ces conditions, il est difficile d’anticiper l’évolution de la stratégie
de l’entreprise ou l’adéquation des moyens humains et techniques aux développements
attendus.
I-3-2 LA DÉFINITION DES CASH-FLOWS (FCF ET ECF)
Plusieurs possibilités s’offrent à l’évaluateur pour estimer les flux futurs, mais le type de flux
le plus souvent retenu est le Free Cash-Flow (FCF). Les free cash-flows ou cash-flows
disponibles pour l’entreprise correspondent aux flux de liquidité générés par l’exploitation
indépendamment de toutes décisions financières. Ils sont donc évalués hors frais financiers et
font l’hypothèse d’une entreprise intégralement financée par capitaux propres.
Les flux seront déterminés de la façon suivante :
Résultat d’exploitation ou EBIT (Earnings Before Interest & Taxes)
– Impôt corrigé
= Résultat d’exploitation minoré de l’impôt corrigé (REMIC) ou NOPAT (Net Operating
Profit After Tax)
+ Dotations aux amortissements
= Cash-flows d’exploitation ou Gross Cash-Flows
– Variation du BFR
– Variation d’investissement
= Cash-flows disponibles pour l’entreprise ou Free Cash-Flows
Le REMIC ou NOPAT est le résultat de la différence entre l’EBIT et la valeur de l’impôt
calculé directement sur l’EBIT, puisqu’il n’y a aucune charge financière à déduire sous
l’hypothèse d’une entreprise non endettée. L’impôt corrigé est obtenu en appliquant le taux
d’IS sur le résultat d’exploitation. Le NOPAT majoré des dotations aux amortissements et
provisions correspond au calcul classique des cash-flows d’exploitation. La variation du
besoin en fonds de roulement indique le financement nécessaire du cycle d’exploitation, et la
variation des investissements donne une information sur la volonté de maintenir l’outil de
production. Le résultat représente les liquidités disponibles pour tous les bailleurs de fonds
après les dépenses en investissements indispensables à la pérennité de l’activité.
Cette méthodologie sépare les décisions d’investissement définies par le calcul des cashflows
disponibles des décisions de financement qui se retrouveront dans le taux d’actualisation avec
le coût du capital.
D’autres évaluateurs privilégient la méthode des cash-flows pour l’actionnaire. Ils sont
obtenus en soustrayant des FCF les intérêts après impôts et les remboursements nets. Les
remboursements nets constituent la différence entre les remboursements d’emprunts et la

37
souscription de nouveaux emprunts. Ce flux représente après déduction des paiements
nécessaires aux remboursements des dettes, aux investissements, aux financements du BFR
les montants qui peuvent être alloués pour payer des dividendes ou procéder à des rachats
d’actions.
Free Cash-Flows
– Charges d’intérêt nettes d’impôts
– Remboursement des emprunts
+ Nouveaux emprunts
= Cash-flows pour l’actionnaire ou Equity Cash-Flows (ECF)
I-3-3- L’ÉVALUATION DE LA VALEUR RÉSIDUELLE
Les cash-flows ne peuvent pas être estimés à l’infini. Après l’horizon d’évaluation explicite,
on ajoute au dernier cash-flow de la période de prévision (FCFT) une valeur résiduelle, notée
VRT. Il existe deux principales méthodes pour estimer cette valeur résiduelle :
La première méthode consiste à actualiser sur la période post-prévision le reste des FCF :
FCT T+1 FCT T+ 2 FCT T+ n n FCF
Vo=VRT= + +…+ n = ∑
(1+r ) (1+r )2 (1+r ) t =T (1+ r)t

Pour faciliter la résolution de ce calcul, les FCF sont supposés croître pour toujours (à l’infini)
à un taux constant, noté g, à partir du dernier cash-flow disponible sur l’horizon d’évaluation
explicite (FCFT) :
FCFT+1=FCFT(1+g), FCFT+2=FCFT(1+ g)2 , …+ FCF n=FCFT(1+ g)n
Dans ce cadre d’hypothèses, la valeur résiduelle est estimée par le modèle de Gordon Shapiro:
CF (1+ g)
V 0=VRT = T
r −g
Il est très important de déterminer l’année T dans laquelle le FCF commence à croître à un
taux constant. Dans le long terme, la croissance de l’entreprise ou du secteur n’excède pas la
croissance de l’économie mesurée par le PIB. La valeur résiduelle revêt un poids non
négligeable dans l’évaluation de l’entreprise et son résultat est très sensible au niveau de
croissance à long terme.
La seconde méthode consiste à utiliser des multiples d’entreprises comparables à l’entreprise
évaluée en termes de taille, de risque et de perspectives de croissance. Ces coefficients
multiplicateurs sont appliqués parfois sur les résultats nets, sur les résultats d’exploitation ou
encore les cash-flows disponibles. Le multiple généralement appliqué est le multiple de
capitalisation ou Price-Earning Ratio (PER) :
VRT = PERT ×RNT

38
avec RNT , le résultat net sur la dernière année de l’horizon d’évaluation explicite.
Enfin, d’autres méthodes définissent la valeur résiduelle comme la valeur de liquidation, la
valeur d’usage ou encore la valeur patrimoniale.
I-4-LE CALCUL DE LA VALEUR DE L’ENTREPRISE

La méthode DCF valorise une entreprise comme la valeur actuelle des cash-flows futurs et de
la valeur résiduelle prévisionnelle. Le taux d’actualisation reflète la rémunération exigée par
les financiers compte tenu du niveau de risque de l’entreprise. Cette rémunération est calculée
par le CMPC ajusté, ou d’une manière plus générale par le MEDAF.
T
FCF t VRT
Vo=∑ t + T
t =1 (1+ k ) (1+ K )
Pour valoriser les actions de l’entreprise, notées VCP , il faut soustraire de la valeur de
l’entreprise estimée par le modèle DCF la valeur comptable de l’endettement dans la structure
financière de l’entreprise (D) :
VRT
VCP=¿+ T )-D
(1+ K )
Si l’évaluation est conduite par l’approche des cash-flows pour l’actionnaire, la formule de
valorisation des capitaux propres est la suivante :
n
ECF t
VCP=∑
t =1 (1+ k CP )t
où ECFt représente les Equity Cash-Flows ou cash-flows pour l’actionnaire. Nous rappelons
que les cash-flows pour l’actionnaire sont les cash-flows disponibles après paiement des frais
financiers (DkD) aux différents créanciers. Ces frais financiers étant toujours calculés après
impôts (TIS) :
ECF=FCF- DK D (1-TIS)
L’actualisation se fait au coût des capitaux propres kCP déterminé par l’équation du MEDAF.
Pour obtenir la valeur totale de l’entreprise, il faut ajouter la valeur de la dette à la valorisation
des capitaux propres par les cash-flows pour l’actionnaire.
La méthode de l’actualisation des cash-flows disponibles bénéficie d’un grand intérêt dans la
mesure où elle tient particulièrement compte des spécificités propres à l’entreprise : risque lié
à l’activité, perspectives de croissance ou encore dépenses d’investissement. Sa mise en
oeuvre amène l’évaluateur à se pencher sur l’avenir de l’entreprise, sur l’évolution de sa
position concurrentielle et sur la tendance du marché dans lequel elle opère. En effet, lors
d’une acquisition, il faut analyser les sources potentielles de création de valeur. Sous

39
l’hypothèse d’une suite infinie de cash-flows croissants au taux constant g, l’évaluation par le
CF t +1
modèle DCF d’une entreprise se résume à l’expression suivante : V 0=
K−g
où FCFt+1 représente le FCF estimé l’année suivante compte tenu du taux de croissance retenu
g, et k la rentabilité exigée par les investisseurs compte tenu du risque. Pour créer de la valeur,
une entreprise doit donc :
1. Augmenter les cash-flows générés par ses projets d’investissement.
2. Augmenter le taux de croissance de ses ventes.
3. Et réduire le coût du capital.
Pour augmenter ses cash-flows, l’entreprise doit chercher à réduire ses coûts, à gérer de façon
optimale ses délais clients et fournisseurs et ne pas hésiter à se désengager des
investissements non rentables. La croissance rapide des ventes est favorisée par une
augmentation des quantités vendues et/ou une augmentation des prix grâce à une politique
marketing plus agressive, au développement de nouveaux marchés, à l’élargissement des
réseaux de distribution, à une politique commerciale plus combative ou encore par des
campagnes publicitaires ciblées. Enfin, la réduction du coût du capital est favorisée par la
recherche d’une structure financière optimale permettant de bénéficier des avantages d’un
financement par endettement (les économies d’impôt) sans en subir trop les inconvénients (les
risques de faillite).
I-5- LA METHODE DE LA VALEUR ACTUELLE NETTE AJUSTEE (VANA)

Le modèle DCF fait l’hypothèse implicite d’une stabilité de la structure financière de

l’entreprise. Il est intéressant d’analyser les conséquences sur l’évaluation de la remise en
cause de cette hypothèse. En pratique, le modèle DCF est inapproprié pour valoriser les
opérations LBO (Leveraged Buy Out) en raison du montant important de l’endettement et de
sa forte variabilité au cours de l’horizon d’évaluation. Dans ce contexte, les évaluateurs ont
recours à une méthode de valorisation alternative : la VAN ajustée ou méthode APV
(Adjusted Present Value).
Suivant l’approche de la VAN ajustée, la valeur de l’entreprise (V0) est égale à la somme de
la valeur présente de ses actions sous l’hypothèse d’un financement à 100 % par capitaux
propres et de la valeur présente des économies d’impôt issues d’un financement par
endettement.
n
n
FCF t Dt −1 K D T IS
V0=∑ t +∑ t
t =1 (1+ Kactif ) t =1 (1+ K D )

40
Les économies d’impôt sont calculées sur le paiement des frais financiers (Dt–1kD) multipliés
par le taux d’imposition (TIS). Dt–1 représente le montant d’endettement à la fin de l’année
précédente ou en début d’année courante. Les flux sont actualisés au coût de la dette kD.
Les cash-flows disponibles (FCFt) sont actualisés au taux de rendement exigé par les
actionnaires sur l’entreprise (kActif ou kEntreprise). Il n’y a qu’une seule source de
financement dans le modèle de la VAN ajustée : le coût des capitaux propres. Le coût des
capitaux propres en l’absence d’endettement est déterminé par la formule du MEDAF :
KActif = Rf + βActifPRM
La résolution de cette équation nécessite au préalable l’estimation du βActif , c’est-à-dire le
risque systématique d’une entreprise non endettée. En présence d’un impôt sur le bénéfice des
sociétés, la valeur du bêta d’une société non endettée est donnée par la formule suivante:
β CP
βactif = D
1+(1−TIS )
CP
Selon la nature des cash-flows retenus pour l’évaluation, le taux d’actualisation à utiliser sera
différent.

II – L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES PAR LA METHODE DES COMPARABLES

II-1-PRESENTATION GENERALE DE L’APPROCHE ANALOGIQUE

Il s’agit de présenter une des méthodes d’évaluation les plus prisées par les professionnels de
la finance et de l’ingénierie financière pour valoriser les entreprises non cotées.
Le choix du panel d’entreprises comparables (benchmark) est un exercice délicat, et les
analystes financiers doivent effectuer un certain nombre d’ajustements empiriques pour tenir
compte des disparités de taille et de liquidité.
L’approche analogique est fondée sur la valorisation d’une entreprise par référence à des
sociétés comparables dont la valeur est connue, soit parce qu’elles sont cotées en Bourse, soit
parce qu’elles ont fait l’objet d’une transaction récente dont les caractéristiques financières
(éléments de prix) ont été rendues publiques. Ainsi, l’approche comparative se fonde sur les
éléments suivants :
• Des références transactionnelles : on rapproche la valeur d’une société des ratios de
valorisation utilisés lors d’opérations de rapprochement récentes (fusion, acquisition, cession)
portant sur des sociétés cotées comparables.

41
• Des sociétés cotées comparables : on rapproche les ratios de la société étudiée avec d’autres
sociétés aussi semblables que possible (même activité, même compartiment de marché, même
risque, etc.).
• Un indice de référence : on considère qu’une société est suffisamment représentative d’un
indice de référence (Nouveau Marché, Mid-Cap, etc.) pour pouvoir être directement comparée
à cet indice.
• Un secteur d’activité : on considère qu’une société est suffisamment représentative d’un
secteur d’activité (le secteur agroalimentaire, des télécommunications, etc.) pour pouvoir être
directement comparée à ce secteur.
La mise en oeuvre de cette méthode nécessite les étapes suivantes :
1. La constitution d’un échantillon de sociétés cotées ou ayant fait récemment l’objet de
transactions, comparables à la société à évaluer et présentant les mêmes caractéristiques
sectorielles et financières.
2. L’identification des indicateurs de performance les plus pertinents qui permettent
d’analyser les différences de valorisation entre les entreprises retenues.
3. L’exécution de certains ajustements empiriques sur ces résultats.
4. L’application des multiples aux données financières de la société à évaluer.
II-2 LES CRITERES DE CHOIX DES MULTIPLES

Traditionnellement, les multiples retenus sont :

• Des multiples de chiffre d’affaires, noté VE/CA.
• Des multiples de l’excédent brut d’exploitation, noté VE/EBE ou VE/EBITDA.
• Des multiples du résultat d’exploitation, noté VE/RE ou VE/EBIT.
• Un multiple du résultat net, le PER.
Avec VE, la valeur d’entreprise qui est égale à la somme de la capitalisation boursière et de
l’endettement net – ce dernier est estimé par la différence entre les dettes financières et la
trésorerie ; EBITDA, Earnings Before Interest and Taxes Depreciation and Amortization ;
EBIT, Earnings Before Interest and Taxes ; PER, Price Earning Ratio.

II-2.1-LA SIGNIFICATION DES MULTIPLES TRADITIONNELLEMENT RETENUS

Le choix des agrégats à utiliser dépend des spécificités de la société que l’on cherche à
évaluer par rapport aux sociétés de l’échantillon. Les multiples sont analysés sur la base des
éléments financiers des sociétés comparables retenues (cela suppose le recueil de prévisions
récentes formulées par des analystes).
II-2-1-1-LE MULTIPLE DU CHIFFRE D’AFFAIRES

42
Le multiple du chiffre d’affaires ou Price Sales Ratio (PSR) permet d’approcher la
valorisation d’une société par sa part du marché, appréhendée à travers les ventes,
indépendamment de sa structure financière ou de sa rentabilité. Ce multiple n’est vraiment
pertinent que si les sociétés de l’échantillon présentent des rentabilités d’exploitation, un
rythme de croissance de leur activité ou encore une dimension opérationnelle comparables à
ceux de la société à évaluer. Il a une grande importance dans les secteurs où les parts de
marché sont essentielles pour s’assurer un niveau d’activité suffisant pour contrer la
concurrence.
Ce multiple permet de déterminer le nombre de fois où le chiffre d’affaires est intégré dans la
valeur économique d’une société.
Le multiple du chiffre d’affaires se calcule comme suit :
VE / CA = Valeur de marché de la société / Chiffre d’affaires
VE / CA = (Capitalisation boursière + Endettement net) / Chiffre d’affaires
Pour déterminer la valeur de l’entreprise cible, on procède comme suit :
VEcible = (VE / CA)comp × CAcible
Où (VE/CA)comp est le ratio d’une entreprise comparable (ou la moyenne/médiane d’un
groupe de sociétés comparables qui constituent l’échantillon ou benchmark de référence).
La valeur des fonds propres (VFP) de la cible est alors égale à :
VFPcible = VEcible – Dette
Si l’on souhaite déterminer le cours de l’action de la cible, on divise la valeur des fonds
propres ainsi calculée par le nombre d’actions qui composent son capital, soit :
Cours de l’actioncible = VFPcible / Nombre d’actions
II-2-1-2-LE MULTIPLE DE L’EBE OU DE L’EBITDA

Le multiple de l’excédent brut d’exploitation tient compte de la rentabilité directement issue

de l’exploitation avant prise en compte de la structure financière et des dotations aux
amortissements. Il permet de valoriser la rentabilité d’exploitation d’une entreprise sans tenir
compte des disparités en termes de politique d’amortissement/d’investissement qui peuvent
exister au sein d’une même industrie
Le ratio VE/EBITDA est égal à : VE / EBITDA = Valeur de marché de la société / EBITDA
II-2-1-3-LE MULTIPLE DU RESULTAT D’EXPLOITATION OU DE L’EBIT
Le multiple du résultat d’exploitation tient compte de la rentabilité directement issue de
l’exploitation après prise en compte de la politique d’amortissement d’une société. Ce
multiple considère la rentabilité directement issue de l’exploitation, mais après la prise en
considération de la politique d’amortissement et d’investissement d’une société, ce qui peut

43
altérer la pertinence des comparaisons. Il exprime la valeur de l’entreprise sur la base d’un
nombre d’années de résultats d’exploitation.
De même, le ratio VE/EBIT se détermine comme suit :
VE / EBIT = Valeur de marché de la société / EBIT
VE / EBIT = (Capitalisation boursière + Endettement net) / EBIT
et la valeur de l’entreprise est alors égale à : VEcible = (VE / EBIT)comp × EBIT Où
(VE/EBIT)comp est le ratio d’une société comparable (ou encore la moyenne/médiane d’un
groupe de sociétés comparables).
Et : VFPcible = VEcible – Dette

II-2-1-4-LE MULTIPLE DU RESULTAT NET (PER)

Le multiple du résultat net reflète la valorisation que le marché attribue à la capacité
bénéficiaire d’une société. Ce multiple requiert les retraitements les plus nombreux afin de
pouvoir être utilisé de façon pertinente. Des éléments non directement issus de l’exploitation
(exceptionnels, financiers), pas forcément récurrents et fortement influencés par les choix
comptables opérés, peuvent en effet significativement « polluer » la capacité bénéficiaire de
référence. Ce multiple est le plus populaire bien qu’il soit moins fiable que le multiple
d’EBITDA ou d’EBIT, car le bénéfice net comparable subit une distorsion créée par la
politique d’amortissement, l’incidence d’éléments exceptionnels ou l’application de normes
différentes de présentation des comptes. Si le multiple P/E est le plus apprécié, c’est surtout
en raison de sa facilité d’utilisation et de compréhension.
Le PER est égal au rapport entre le cours de l’action et le bénéfice par action (résultat net
retraité divisé par le nombre d’actions), noté BPA : PER = Cours / BPA
On le détermine également comme suit : PER = Capitalisation boursière / Bénéfice total net
retraité.
• Soit par analogie : on détermine alors un PER moyen d’un panel d’entreprises comparables
et on l’applique directement au bénéfice de la société à évaluer.
• Soit empiriquement par recours au modèle de Bates (1962). Ce dernier a en effet développé
des tables permettant le calcul du PER. Il met en relation le PERt=0 d’entrée et le PERt=n de
sortie théorique, de façon que l’on puisse également écrire le modèle sous sa forme simplifiée:
PERt=0 = [d (1 + g) / (g – i)] × (Kn – 1) + PERt=n × Kn Avec K = (1 + g) / (1 + i) ; d : taux
de distribution des dividendes ; i : taux de rémunération des actionnaires ; g : taux de
croissance constant des dividendes ; n : l’horizon de sortie de l’investisseur.

44
Par ailleurs, et afin de tenir compte des variations du marché, les professionnels calculent un
PER relatif au marché. Pour une entreprise cotée, il est déterminé par le rapport suivant
(Cherif, 2003) : PER relatif au marché = PERentreprise / PERmarché
Pour l’évaluation des entreprises non cotées à partir d’entreprises comparables cotées,
l’approche par le PER relatif permet de corriger les sous ou surévaluations de la société de
référence.
De même, on peut déterminer un PER sectoriel qui pourra servir de base à la valorisation des
fonds propres d’une société non cotée. On a ainsi : PER relatif au secteur = PERentreprise /
PERsecteur
Les PER relatifs permettent de situer une entreprise par rapport à son secteur ou par rapport à
son marché.
Avec le multiple du PER, la valeur des fonds propres est calculée directement, comme suit :
VFPcible = (PER)comp × Résultat netcible
Où (PER)comp correspond au PER d’une entreprise comparable (ou à la moyenne/médiane
d’un groupe de sociétés comparables).
II-3- LES CRITERES DE SELECTION DE L’ECHANTILLON

La principale difficulté découlant de la mise en œuvre d’une approche analogique concerne la

constitution d’un « benchmark » pertinent, autrement dit l’élaboration d’un échantillon de
comparables boursiers ou de transactions suffisamment représentatives de l’activité et des
caractéristiques de la société à évaluer. Plusieurs critères sont utilisés pour optimiser le choix
de l’échantillon :
• Le métier/secteur d’activité.
• Le mix produits et positionnement géographique (ou degré de diversification).
• Le profil de rentabilité.
• L’intensité capitalistique.
• L’âge de la firme/cycle de vie.
• L’industrie/similitude des produits.
• La taille de la firme/parts de marché.
• La problématique de développement.
• L’environnement concurrentiel et/ou réglementaire.
Tous ces critères de sélection conditionnent le risque et le rendement d’un investissement et
ont donc un impact direct sur les niveaux de valorisation
II-4- LES AJUSTEMENTS NECESSAIRES

45
Chaque entreprise cotée comparable présente des particularités qui exigent des ajustements
afin de garantir la comparabilité avec la société à évaluer.
II-4-1- LA NOTION D’ILLIQUIDITÉ : CAS DES SOCIÉTÉS COTÉES

Une participation est véritablement liquide si :

• Il existe à tout moment une offre et une demande. C’est une caractéristique essentielle des
marchés financiers organisés, où les actifs sont cotés de manière continue au cours de la
journée.
• Les prix sont déterminés à l’avance. Cette caractéristique est essentielle dans la mesure où
l’investisseur pourra décider d’acheter, de conserver ou de céder sa participation en fonction
des prix de marché observés.
• On peut rapidement acquérir ou céder la participation. L’investisseur doit être en mesure de
pouvoir saisir, à tout moment, les opportunités qui s’offrent à lui.
• Il est possible de céder le pourcentage souhaité. L’investisseur doit pouvoir céder tout ou
partie de sa participation en fonction des opportunités qui se présentent.
Les sociétés non cotées ne remplissent pas ces critères du fait de leur faible niveau de
liquidité.

II-4-2-LA DÉCOTE D’ILLIQUIDITÉ

Dans l’analyse de sociétés cotées comparables, les multiples se rapportent à des sociétés
cotées en Bourse. Ainsi, il est nécessaire de procéder à des ajustements sur les multiples,
parce qu’on ne peut pas tabler sur le fait que des entreprises publiques et des sociétés privées
conduisent à la même valeur. Et cela pour les principales raisons suivantes :
• Les titres de sociétés cotées en Bourse présentent une liquidité (marketability) plus élevée
que les titres de sociétés non cotées.
• La liquidité confère au détenteur d’un titre un droit complémentaire : celui de pouvoir
recéder facilement, rapidement, à moindre coût et quand il le souhaite tout ou partie de la
participation qu’il détient dans une société. Ce droit a évidemment un prix. Ce prix, désigné
par le terme « prime de liquidité », est inclus dans les multiples extériorisés par les sociétés
cotées en Bourse. Cette prime doit donc être neutralisée par la prise en compte d’une décote
dite d’illiquidité, dont le niveau moyen traditionnellement retenu s’élève à 30 %.
II-4-3-LA DÉCOTE DE TAILLE
Les sociétés ouvertes au public sont en général plus grandes que celles qui sont entre des
mains privées. Les investisseurs ont tendance à évaluer positivement les grandes sociétés car
la taille est fréquemment mise en rapport avec la sécurité. Ainsi, des décotes sont

46
généralement appliquées pour des sociétés de petite taille. Les évaluateurs retiennent en règle
générale une fourchette de 15 % à 30 %.
II-4-4- LE PRINCIPE DES ANALYSES DE RÉGRESSION

L’application systématique des multiples peut conduire à des erreurs importantes. En effet,
certains analystes appliquent des multiples sans procéder aux ajustements adéquats.
Par ailleurs, notons que les multiples résultant d’un échantillon (comparables boursiers,
transactions) sont encore largement utilisés par les analystes financiers et professionnels de
l’évaluation sous la forme de simple moyenne arithmétique ou de médiane sectorielle, ce qui
présente les inconvénients suivants :
• Une moyenne ou une médiane tend à masquer les disparités en termes de valorisation ou de
profitabilité qui peuvent exister au sein d’un secteur d’activité, représenté sous la forme d’un
échantillon.
• Une moyenne ou une médiane ne permet en aucun cas d’identifier les différents facteurs
explicatifs de la valeur d’une entreprise (profitabilité, taux de croissance attendu de son
activité, rentabilité escomptée de ses projets d’investissement, etc.).
• Une moyenne ou une médiane calculée sur les bases d’un échantillon est d’autant plus
contestable que l’échantillon n’est pas forcément le plus approprié pour évaluer la société en
question (difficulté de constituer un benchmark pertinent).
L’approche par les analyses de régressions statistiques permet de contourner ces différents
écueils et de mieux identifier les différents mécanismes de valorisation d’une entreprise dans
un secteur d’activité donné.
Cette approche consiste à :
• Élaborer un échantillon le plus large possible (une dizaine de valeurs au minimum si
possible) au niveau du secteur d’activité dans lequel l’entreprise opère.
• Représenter graphiquement cet échantillon (i.e. cette industrie) sous la forme d’un nuage de
points (méthode des moindres carrés ordinaires : MCO).
• Mettre en évidence une relation de type linéaire (y = ax + b) entre un multiple de
valorisation (variable endogène) et la ou les variables fondamentales qui en affectent le niveau
(variables exogènes).
• Corriger le multiple sectoriel moyen obtenu sur la base de l’échantillon en fonction des
paramètres clés spécifiques à l’entreprise étudiée.
Dans la grande majorité des cas, le multiple sectoriel moyen qu’il convient d’ajuster est le
multiple de chiffre d’affaires, noté VE/CA. En effet, on observe en pratique qu’il existe une
forte disparité au sein d’un échantillon en termes de multiple VE/CA, tandis que les autres
47
multiples sont traditionnellement plus homogènes entre eux et peuvent être appliqués
directement aux données financières correspondantes de la société que l’on cherche à évaluer.
L’analyse de régression traditionnellement retenue est donc celle portant sur la corrélation
entre le multiple de chiffre d’affaires (VE/CA) et le niveau de marge opérationnelle. On
retient en général comme niveau de marge d’exploitation le niveau de marge avant
amortissement, noté EBE/CA. En effet, l’agrégat auquel il correspond (l’EBE) permet de
s’affranchir des disparités en termes de politique d’amortissement, de structure de
financement ou encore de traitement des écarts d’acquisition au sein d’une même industrie. Il
s’agit là de l’indicateur privilégié par les analystes financiers.
II-5- L’ANALYSE CRITIQUE DE L’APPROCHE COMPARATIVE

L’approche par les comparables est facile à utiliser :

• Lorsqu’il existe un grand nombre de sociétés comparables à celle à évaluer.
• Lorsque ces sociétés sont cotées sur le marché.
• Et qu’il existe des variables communes qui peuvent être utilisées pour standardiser le prix.
Cette méthode convient particulièrement à des entreprises établies générant des revenus
positifs, et actives dans un marché transparent. Cependant, comme toutes les méthodes, elle
présente des avantages et des inconvénients.
II-5-1-LES INCONVÉNIENTS DE LA MÉTHODE DES COMPARABLES
• Les entreprises réellement comparables sont rares.
• Cela nécessite l’accès à une information de qualité.
• L’ampleur des ajustements (illiquidité, contrôles et synergies, taille) est subjective

• Le cours de Bourse est une donnée fluctuante et n’est significatif que si la liquidité du titre
est suffisante.
• La prise en compte d’entreprises étrangères est un facteur de distorsion.
• Il existe des biais spécifiques aux Bourses nationales.
• Si les hypothèses implicites qui portent sur les données des firmes composant l’échantillon
se révèlent erronées, l’évaluation par les comparables sera également fausse. Par ailleurs, la
méthode des comparables :
• Ne permet de prendre en compte que partiellement les éléments qui concourent à la
valorisation d’une entreprise (les investissements sont ainsi valorisés de manière implicite).
• Ne permet pas de valoriser des stratégies de différenciation à long terme sur un secteur
donné. Cependant, les avantages de cette méthode font que, malgré ses limites, elle est très

48
utilisée par les professionnels de l’évaluation, et trouve également des appuis théoriques
solides dans le monde académique.
II-5-2 LES AVANTAGES DE LA MÉTHODE DES COMPARABLES
• Elle est facile à mettre en oeuvre.
• Elle est simple, facilement compréhensible et directement applicable.
• La valeur de marché intègre la notion de risque.
• Elle fournit une valeur relativement fiable et précise.
• Cette méthode reflète les perceptions du marché. Ceci constitue un avantage lorsqu’il est
important que le prix traduise ces perceptions, comme dans le cas où l’objectif est de vendre
un actif à ce prix aujourd’hui, comme dans le cadre d’une introduction en bourse.
III-LE GOODWILL
Par goodwill, il y a lieu d’entendre, le coût d’acquisition d’une entreprise ou d’une branche
d’activité dans la mesure où il excède la somme des valeurs des éléments actifs et passifs qui
la composent.
La première remarque c’est que le goodwill n’est constaté qu’à l’occasion de l’acquisition
d’une entreprise ou d’une branche d’activité, soit un ensemble d’éléments capables de
fonctionner de manière autonome.
Ensuite, selon cette définition, il y aurait goodwill par la simple application de la méthode
d’évaluation basée sur l’actif net corrigé ou valeur intrinsèque, même si les écarts relevés par
rapport à la valeur économique des actifs ne le sont que du fait d’amortissements fiscaux.
Il eut été plus judicieux de préciser « la somme des éléments actifs et passifs, évalués à leur
valeur économique »
Enfin, il y a lieu de souligner que le goodwill est, selon cette définition, le résultat entre un
prix payé ( et non une valeur )
Claude JANSSENS définit la notion de goodwill comme étant la différence positive entre la
valeur économique de l’entreprise et l’actif net corrigé à la valeur de marché ; le badwill
correspondant, quant à lui, à la différence négative.
Dans la pratique, de nombreux auteurs considèrent que le goodwill correspondrait à une
notion de rente économique résultant du caractère spécifique de son approche, de ses activités,
de la qualité particulière de ses produits, de sa position sur le marché, etc. Cela se traduit par
la différence entre la rentabilité réellement dégagée par l’entreprise et la rentabilité normale
des actifs investis dans l’exploitation.
Traduite en formule mathématique on a :

49
 −n
1−( 1+i )
GW= ( (B−i. An)
i
B = bénéfice ou rentabilité dégagée, i = intérêt, An = actif net corrigé, N = la durée
Qu’est censée contenir cette notion de goodwill ?
Sans que cette liste soit exhaustive, la notion de goodwill peut comprendre :
- les éléments liés à la valeur du personnel, son niveau de qualification, sa compétence
technique, le faible niveau d’absentéisme, …
- les éléments liés à la valeur de la clientèle, leur nombre, leur qualité, leur fidélité,
- les éléments liés à la qualité des actifs de l’entreprise,
- les éléments liés à la valeur de l’organisation commerciale, son réseau de distribution
Deux approches peuvent être suivies pour mettre ce concept de goodwill en évidence.
Approche par différence
Cette méthode consiste à évaluer l’entreprise par une méthode fondée sur la rentabilité et, en
soustrayant de cette valeur l’actif net comptable corrigé, nous obtenons le goodwill.
Approche par capitalisation
Cette approche consiste à capitaliser un « super profit » qui est la différence entre le résultat
attendu et la rémunération normale des capitaux investis et de l’ajouter à l’actif net corrigé.
Il y a lieu de préciser que par capitaux investis, il faut entendre la valeur substantielle réduite
de laquelle seront soustraits les biens non nécessaires à l’activité de l’entreprise.
Tout comme pour les autres méthodes que nous venons d’analyser, nous allons
maintenant présenter les différentes méthodes basées sur le bénéfice qui inclut le superprofit
ou la survaleur et appelé Goodwill. Avant cette présentation, il convient de définir le
Goodwill et son évaluation.
DEFINITION ET EVALUATION DU GOODWILL
1 - Définition du goodwill
Le Goodwill est une notion anglo-saxonne qui correspond à la capacité pour
l’entreprise de produire un superprofit ou à dégager une survaleur par rapport au bénéfice que
l’on est normalement en droit d’attendre des capitaux engagés.
Imaginons en effet, deux (2) entreprises ayant le même objet et disposant au départ
d’une même masse de capitaux. Ces deux entreprises ne réaliseront pas le même bénéfice car
celui-ci ne provient pas uniquement des capitaux mis en œuvre, mais aussi d’un ensemble
d’éléments pouvant différer d’une entreprise à l’autre tels que :
- La valeur du management (manière dont est gérée l’entreprise) ;

50
 - La valeur du personnel en termes de qualification, de stabilité, de taux
d’absentéisme ;
- La valeur du réseau de distribution (compétence, efficacité des vendeurs, des
intermédiaires…) ;
- La valeur de la clientèle (importance des commandes, dispersion, fidélité,
solvabilité) ;
- La valeur des fournisseurs (nombre, qualité des produits ou des matières
premières, délai de livraison, ponctualité, conditions d’achat) ;
- La valeur des relations avec les organismes financiers (taux de crédit, plafond
d’escompte des effets, des découverts…) ;
- Le savoir-faire,
- L’expérience,
- L’image de marque,
- L’avancée technologique.
Tous ces éléments désignés par l’expression Goodwill constituent en quelque sorte un
fonds commercial au sens large du terme, débordant très largement le cadre traditionnel des
éléments incorporels du fonds de commerce, tel que nom commercial, enseigne, clientèle.
Le Goodwill est donc défini comme l’ensemble des éléments nécessairement
incorporels, non détachables de l’entité économique que constitue l’entreprise et non
évaluables isolément, qui concourent à donner à l’ensemble entreprise une valeur supérieure à
celle de ses composantes.
Le Goodwill prend en compte cet ensemble d’éléments incorporels dont la valeur
rémunère en quelque sorte une situation de rente propre à l’entreprise et rendue cessible lors
de l’opération d’acquisition.
Il représente l’évaluation, par le marché, d’un actif existant de fait dont la constitution
s’avère pour diverses raisons extrêmement difficiles. Aussi la prise en compte du Goodwill
dans le calcul de l’entreprise a-t-elle été envisagée de différentes manières qu’il convient de
résumer de la façon suivante.
2 – L’évaluation du Goodwill

a) - Formule de base
Le Goodwill n’a de valeur que si l’ensemble des éléments incorporels qui le
constituent génère un supplément de bénéfice. Ce supplément de bénéfice ou superprofit est
calculé en faisant la différence entre le bénéfice réalisé par tous les éléments de l’entreprise (y

51
compris le Goodwill) et la rémunération normale attendue des capitaux mis en œuvre (sans le
Goodwill).
Le supplément de bénéfice ainsi calculé est considéré comme la rémunération du
Goodwill, c'est-à-dire son revenu ou sa rente.
Dès lors, le problème de la valorisation du Goodwill s’apparent à celui de la recherche
de la valeur d’un capital dont on connaitrait le revenu.
Le Goodwill s’obtient donc :
- Soit par capitalisation du revenu : recherche de la valeur d’un capital qui à taux
donné donne le revenu trouvé précédemment ;
- Soit par actualisation du revenu : recherche de la valeur actuelle à un taux
donné d’un nombre fini ou infini d’annuités égale au revenu trouvé
précédemment.
La formule de base de calcul est la suivante :
Goodwill (GW) = (R – Vt)c avec
R = Bénéfice réalisé par l’entreprise
V = Capitaux mis en œuvre
i = Taux de rémunération considéré comme normal
c = soit coefficient de capitalisation, soit coefficient d’actualisation
La rente ou surprofit générée par le goodwill sera égale à :

Rente = R - i x V
Rente
Le goodwill ou survaleur pourra être égal à :
i
Avec un taux d’intérêt (i), on aura :
1
- En cas de capitalisation : c =
t
-
1 – (1 + t)-n
- en cas d’actualisation c = --------------------------------------------
t

(R – Vt) = représente le superprofit qu’il convient de capitaliser ou d’actualiser

t = Taux d’actualisation

52
 Précisions
- le bénéfice (R) réalisé est généralement le bénéfice net de l’entreprise. Dans
certains cas, on utilise à la place de bénéfice, le cash flow, la capacité bénéficiaire,
la capacité d’autofinancement ;
- les capitaux mis en œuvre (V) peuvent être évalués par l’actif net comptable corrigé
(ANCC), l’actif net comptable réévalué (ANCR), la valeur substantielle (VSB), les
capitaux permanents nécessaires à l'exploitation (CPNE);
- le taux de rémunération considéré comme normal (t) peut être : le taux d’intérêt
statutaire, le taux d’intérêt du marché financier, le taux d’actualisation, le coût des
capitaux propres, le taux de rentabilité économique, le coût de l'endettement.
Prenons un exemple :
Le bilan de l'entreprise EVALUX se présente de la façon suivante au 31 décembre N.

Actif Montan Passif Montant

t
Actif immobilisé 1 000 Capitaux propres 1 200
Actif circulant 500 Dettes 300
Total Actif 1 500 Total Passif 1 500

Le compte de résultat se caractérise par les éléments suivants :

Eléments Montant
Produits d'exploitation 9 000
Charges d’exploitation 8 850
Résultat d’exploitation 150
Frais financiers 30
Résultat net 120

Nous observons :

Rentabilité économique 150 / 1500 10%

Coût des fonds propres 120 / 1 200 10%
Coût de l'endettement 30 / 300 10%

53
 Nous pouvons évaluer l'entreprise EVALUX par les deux approches : le patrimoine,
puis les flux de profit.
L'évaluation par le patrimoine se pose en ces termes :
Actif immobilisé 1 000
Actif circulant 500
Dettes -300
Total 1 200

L'évaluation par les flux se pose ainsi :

120 / 10% = 1 200

Il s'agit d'une suite perpétuelle de bénéfices égaux à 120 actualisés au taux de 10 % ;

cette valeur actuelle est égale au capital qui, placé au taux de 10 %, rapporterait un revenu
égal à 120.
L'évaluation par le patrimoine donne bien le même résultat que l'évaluation par les
flux de profits, c'est-à-dire un prix de 1 200.
Cependant, dans la plupart des circonstances, la rentabilité économique diffère du coût
de l'endettement et du coût des capitaux propres. Le coût de l'endettement se situant au-
dessous de la rentabilité économique engendre une rentabilité financière supérieure à la
rentabilité économique.
Ces phénomènes d'effet de levier, de prise de risque, de marché ont largement été
développés dans les séries précédentes. II nous reste à constater maintenant que ces
différences sur les taux provoquent une évaluation par les flux de profits différente de
l'évaluation par le patrimoine.
Si l'évaluation par les flux est supérieure à l'évaluation par le patrimoine, la différence
constitue un goodwill (sur valeur). Ceci revient à affirmer que l'existence d'un goodwill
nécessite une rentabilité économique supérieure au taux d'actualisation retenu, c'est-à-dire à la
rentabilité des capitaux propres exigée.
Poursuivons sur notre exemple en supposant maintenant une rentabilité économique de
15 % et les autres éléments inchangés.
Le compte de résultat se présente ainsi :
Résultat d'exploitation (1 500 x 15%) 225
Frais financiers -30

54
 Résultat net 195

L'évaluation par le patrimoine n'a pas évolué, nous obtenons toujours 1 200.
En revanche, la capitalisation au taux de 10 % d'un profit de 195 nous donne : 195 / 10% =
1 950
Nous pouvons calculer le goodwill : 1 950 - 1 200 = 750
En somme, l'existence du goodwill est fonction de deux éléments :
Un phénomène d'effet de levier positif selon lequel un coût des dettes inférieur à la
rentabilité économique débouche sur une rentabilité financière supérieure à la rentabilité
économique. Dans notre exemple, la rentabilité financière est égale à 195 / 1 200 = 16,25 %,
c'est-à-dire le rapport entre le résultat net et les capitaux propres.

Un coût des fonds propres exigé (taux d'actualisation) inférieur à la rentabilité

financière ; en somme, la possibilité pour l'entreprise de mettre en réserve une partie des
bénéfices des années à venir.
Pour autant que la rentabilité économique dépasse le coût de l'endettement et que la
rémunération des actionnaires n'absorbe pas tous les bénéfices, le goodwill existe.
Nous pouvons donc compléter nos calculs de la façon suivante :
Le coût des fonds propres est égal à 1 200 x 10 % = 120
La mise en réserve sera donc calculée ainsi : 195 - 120 = 75, en somme, le bénéfice
amputé de la rémunération des actionnaires.
Le goodwill peut aussi se calculer de la façon suivante : 75 / 10% = 750
II s'agit de la capitalisation au coût des capitaux propres des mises en réserve à venir.
L'entreprise vaut par sa capacité à s'autofinancer. Le goodwill est la valorisation de
l'entreprise par une anticipation de financement interne.
2 – La détermination du goodwill

Lorsque la valeur d'une entreprise au regard de ses flux de profits est supérieure à la valeur de
son patrimoine, la différence constitue une survaleur communément appelée goodwill.
Nous pouvons donc écrire :
P = ANCC + GW avec P = Prix de l'entreprise au regard des flux de profits
ANCC = Actif net comptable corrigé
GW= goodwill

55
Le goodwill est toujours fonction d'une prévision tant des bénéfices que des actifs de
l'entreprise.
Cette méthode d'évaluation est par nature mixte, elle emprunte aux méthodes patrimoniales et
aux méthodes fondées sur les flux de profits et s'appuie sur des anticipations.
Pour chiffrer le goodwill, il convient de définir une rente et de l'actualiser.
Pour une année donnée n et en posant ;
B n = le bénéfice anticipé de l'année n
An = l'actif nécessaire à l'obtention du bénéfice
i = le taux de rentabilité exigé
Rn = la rente de goodwill
Nous obtenons :
Rn =Bn – i x An
Le goodwill devient la valeur actualisée des rentes annuelles de goodwill prévues.

Le taux de rentabilité exigé s'applique à l'actif économique. Plusieurs approches sont

possibles. Certains utilisent le taux de rendement d'un placement sans risque, d'autres
privilégient le taux exigé pour un investissement dans l'entreprise compte tenu des risques
pris. Selon la deuxième approche, le taux de rentabilité exigé r est égal au taux d'actualisation
i.
L'actualisation peut porter sur des rentes prévisionnelles d'un nombre d'années limité ou sur
une suite infinie de rentes constantes.
Nous obtenons donc :

R1 R2 Rn
GW = ---------------------- + ------------------ + ---- + ---------------- ou GW = R / i
(1+i) (1+i)2 (1+i)"

La méthode du goodwill présente de nombreuses variantes selon l'interprétation faite des

paramètres du calcul : actif économique, taux de rentabilité exigé, bénéfice anticipé,
actualisation.
- L'actualisation d’une suite limitée de rentes de goodwill
Le goodwill est obtenu en actualisant une suite de rentes de goodwill.

56
II convient d'utiliser le concept de coût des fonds propres en valeur de marché déterminé par
la méthode du MEDAF, c'est-à-dire en y intégrant une prime de risque-économique et une
prime de risque financier.

(1+ i)
V = ANCC + B - (r.ANCC) -----------------------------------------
i

Ou

(1+i)
V = ANCC + B - (r.VSB) ---------------------------------------------
i

B - PRINCIPALES METHODES D’EVALUATION BASEESS SUR LE GOODWILL

Comme nous l'avons déjà indiqué, il existe de nombreuses méthodes

proposées par des experts.
Nous allons présenter les méthodes suivantes :
- la méthode des praticiens
- la méthode de l’Union des Experts Comptables Européens

57
 - la méthode des Anglosaxons

1 – La méthode des praticiens

Elle est la plus courante et la plus simple. A partir de la formule :
Valeur globale de l’entreprise = Actif net + Goodwill
La méthode détermine la valeur globale de l’entreprise par la formule suivante :
1
VG = ANCC + --------------- ( (B / i) - ANCC)
2
VG = ANCC + 0,5 ( (B / i) - ANCC)

VG = Valeur globale de l’entreprise

ANCC = Actif Net Comptable Corrigé
B = Bénéfice net
i = Taux de rémunération considéré comme normal

La valeur de l'entreprise correspond à la moyenne arithmétique de l'ANCC et de la

valeur de rendement.

ANCC+ B / i
VG = ----------------------------
2

En posant V = ANCC + GW, nous en déduisons que :

B - iANCC
GW = ---------------------------------
2i

Si le Goodwill est capitalisé sur une durée infinie le coefficient vaut : 1/t et il est partagé
également entre vendeur et acheteur. Ces hypothèses conduisent à une simplification qui
permet d'écrire que la valeur d'une entreprise est alors égale à la pondération de l'actif net
et de la valeur de rentabilité :
(A + B/i)

58
 W = ----------------
2
2 – La méthode de l'Union des Experts Comptables Européens

Le fondement de cette méthode consiste à poser qu’il y a dans toute entreprise un

fonds commercial appelé encore Goodwill.
Ce Goodwill suppose que le taux du superprofit dégagé par l’entreprise est supérieur
au taux du placement financier. Autrement dit, il y a Goodwill à partir du moment
où le taux du profit qui comporte un risque est supérieur au taux obtenu par le
placement des mêmes capitaux sur le marché financier.
Dans sa présentation classique, le Goodwill est calculé en faisant la différence entre
la capacité bénéficiaire et le revenu procuré par le placement sur le marché financier
d’un capital égal à la valeur substantielle.
La formule de l’UECE qui permet de calculer la valeur de l’entreprise est :
VG = [VS + a(CB – VSt)] - ∑dettes avec
VG = Valeur de l’entreprise
VS = Valeur substantielle
CB = Capacité bénéficiaire
t = Taux de rémunération considéré comme normal
a = représente selon le cas, un coefficient de capitalisation ou d’actualisation.
Ainsi avec un taux d’actualisation (i), on aura :
- En cas de capitalisation :
a=1/i
- En cas d’actualisation sur une période de (n) années :
1 – (1+i) -n
a = ---------------------------
i
(CB – VSt) = Goodwill
VS – ∑dettes = Actif Net Comptable Corrigé
Le taux d’actualisation utilisé est le plus souvent celui qui représente le coût du
capital, compte tenu du niveau de risque de l’entreprise
La capacité bénéficiaire correspond au résultat exigé par les investisseurs. En effet, ce résultat
est basé sur la constatation suivante :
Pour réaliser son activité, une entreprise dispose d’un actif d’exploitation ou un un actif
économique. C’est cet actif qui génère le résultat d’exploitation. Ce résultat net d’impôt offre
59
une rentabilité économique égale à
Résultat net d’impôt
re = --------------------------------------------------------------------
Actif économique

Par ailleurs, les détenteurs de capitaux susceptibles d’investir dans cette entreprise, exigent
compte tenu du risque qu’elle présente, un résultat. Ce résultat exigé par les détenteurs de
capitaux est appelé Capacité bénéficiaire normale.
Dans la pratique, on utilise le bénéfice net à la place de la capacité bénéficiaire et le taux
d’intérêt à la place du taux de rémunération des capitaux investis.
La valeur totale de l'entreprise est alors égale à l'actif net plus le goodwill.
Cette méthode, quoique formulée en utilisant les concepts de capacité bénéficiaire et
de valeur substantielle, est encore plus souvent utilisée sous sa forme nette, c'est-à-
dire en prenant simplement comme mesure du super profit la différence entre le
bénéfice net et le revenu du placement de capitaux égaux à l'actif net.
3 – La méthode des Anglo-saxons

Comme dans le cas précédent, le Goodwill est capitalisé sur une durée infinie au taux
d'actualisation t m(an devient 1/t m). Mais à la différence de la méthode précédente, il n'est
plus partagé entre vendeur et acquéreur. Par contre, le taux d'actualisation t m est majoré de
25 à 50 % pour risque. Ce qui revient à un autre mode de partage du profit.
Le goodwill est égal à la capitalisation de la différence entre le bénéfice économique et la
rémunération au taux sans risque de la valeur substantielle brute ou de l'actif net comptable
corrigé. La capitalisation s'effectue au coût du capital.
Nous obtenons :
EBE – i VSB EBE – i ANCC
GW = ------------------------ ou GW = ---------------------------
i i

avec une valeur d'entreprise correspondant à :

EBE – i VSB
VG = ANCC + ---------------------------- ou

60
 i

EBE – i ANCC
VG = ANCC + -----------------
i

CONCLUSION
Nous venons de passer en revue un certain nombre de méthodes d’évaluation, selon les
auteurs, l’espace. Les unes peuvent s’appliquer dans notre environnement, les autres méritent
d’être approfondies. Par ailleurs, il existe d’autres méthodes plus complexes que nous n’avons
étudiées dans ce cours. Il appartient donc aux étudiants de faire des recherches en vue de
compléter les méthodes que nous venons de présenter.

61
L’INGENIERIE FINANCIERE DE DEVELOPPEMENT
Les opérations d’ingénierie de développement touchent les cessions, les fusions et les
acquisitions d’entreprises, les opérations du capital investissement de même que le Leveraged
Buy-Out (LBO).

CHAPITRE 3 : LES OPERATIONS DE

CESSION-FUSION ET ACQUISITION ET
LES FUSIONS-ACQUISITIONS
D’ENTREPRISES
La finalité d’une opération de fusion-acquisition est de permettre à une entreprise
commerciale (l’acquéreur) de prendre le contrôle d’une autre société (la cible). Les moyens
pour parvenir à cette prise de contrôle peuvent revêtir des formes différentes.

LES PRINCIPALES FORMES DE FUSIONS-ACQUISITIONS

Tout d’abord, il peut s’agir d’une opération d’acquisition classique consistant en l’achat de la
majorité voire de la totalité des titres composant le capital social de la société cible. Cette
opération simple permet ainsi à l’acquéreur de devenir propriétaire majoritaire voire unique
de la cible dès la réalisation du transfert des titres en contrepartie du versement du prix. Avec
plus de 50 % du capital d’une société commerciale, l’acquéreur dispose ainsi, sauf clauses
limitatives, de la majorité des droits de vote aux assemblées d’actionnaires lui assurant des
pouvoirs étendus dans la gestion et l’administration courante de la société.
Ensuite, l’acquéreur peut procéder par voie de fusion pour « acquérir » la société cible. Dans
ce cas, il est question de procéder à une opération de fusion-absorption de la cible par laquelle
la société absorbante (acquéreur) récupère l’ensemble des actifs et passifs constituant le
patrimoine de l’absorbée (cible).
Enfin, il existe une troisième voie regroupant un ensemble de solutions intermédiaires et
parfois plus complexes.
I-1-LES OPERATIONS D’ACQUISITION AVEC EFFET DE LEVIER

Parmi les montages sophistiqués en matière d’acquisitions, on peut citer ici, par exemple, les
opérations d’acquisition avec effet de levier appelées LBO (Leverage buy out) permettant, via

62
une société holding, le rachat des titres de la cible par un financement par dettes. L’effet de
levier consiste schématiquement à financer l’opération pour partie avec des dettes dont le coût
financier est inférieur à la rentabilité de la cible, d’où un effet de levier. À l’opposé, on
retrouve des opérations plus basiques de rachat de société « par le bas », c’est-à-dire
l’acquisition non plus des titres de la société cible mais plutôt de ses actifs qu’ils soient
corporels (bâtiments, machines, matériels, etc.) ou incorporels (fonds de commerce, droit au
bail, marque, brevet, etc.).
I-2-LES CONFUSIONS DE PATRIMOINE

Dans le domaine des fusions, il existe également des opérations plus ou moins complexes
pouvant intervenir consécutivement à une acquisition d’entreprise et non pas simultanément
comme dans le cas des fusions-absorptions. En ce sens, il convient de mentionner ici les «
confusions de patrimoine » permettant, dans l’esprit d’un regroupement d’entreprises et avec
simplicité, la transmission universelle à l’acquéreur de l’ensemble du patrimoine d’une
société cible préalablement acquise à 100 %. A contrario, des opérations de restructuration
juridique de type apports partiels d’actifs ou encore scissions peuvent être mises en oeuvre
postérieurement à l’acquisition d’une société en vue, dans ce cas, de séparer des activités.
Afin de clarifier les choses, nous présentons ci-après une typologie accompagnée des
principales caractéristiques des opérations de fusions-acquisitions abordées dans l’ouvrage.
I-3- LES OPERATIONS DE FUSIONS ET ASSIMILEES

Comme nous venons de le voir, on désigne, sous le terme d’opérations de fusion, certaines
formes d’opération de restructuration juridique résultant :
– soit de regroupements d’entreprises avec les fusions proprement dites de sociétés et les
confusions de patrimoine (dissolution sans liquidation) ;
– soit de séparation de branche d’activité (ou d’éléments d’actifs) entre plusieurs entreprises
avec les apports partiels d’actifs et les scissions.

63
 I-4-CARACTERISTIQUES PRINCIPALES DES OPERATIONS DE FUSION

S’agissant d’opérations non courantes, les opérations de fusion doivent faire l’objet in fine
d’une décision des actionnaires des sociétés concernées réunis en assemblée générale
extraordinaire à l’issue d’un processus juridique rigoureux permettant de valider le projet
envisagé. En effet, la fusion va entraîner une modification substantielle des sociétés
concernées qui doit non seulement être approuvée par les actionnaires mais également faire
l’objet d’une consultation des salariés via les comités d’entreprise et des organes direction
(par exemple conseil d’administration dans une société anonyme). Les différentes parties
concernées se prononcent sur la base d’un projet de traité de fusion permettant de fixer les
modalités de l’opération. L’intervention d’un commissaire à la fusion est également requise
sauf dans le cas de la procédure simplifiée des fusions et des confusions de patrimoine
nécessitant uniquement une décision de l’associé unique (pas de traité de fusion nécessaire).
Un des enjeux essentiels des fusions, notamment pour celles réalisées entre sociétés
indépendantes, est de connaître la valeur relative des titres de la société absorbée par rapport à
ceux de la société absorbante. C’est ce que l’on appelle le rapport d’échange. L’objectif visé
est de déterminer une parité d’échange équilibrée permettant de rémunérer équitablement les
actionnaires de la société absorbée. En effet, du fait des échanges de titres résultant de
l’opération, ces derniers deviennent actionnaires de l’absorbante. On est confronté ici à toute

64
la problématique de l’évaluation des entreprises avec les différentes méthodes utilisées et
leurs limites.
Dans le cas de fusions de sociétés déjà liées entre elles, la question porte plus spécifiquement
sur la détermination de ce que l’on appelle le boni (ou mali) de fusion correspondant à
l’excédent (ou le manque) de valeur de la société absorbée (valeur d’apport) par rapport à sa
valeur d’origine inscrite dans le bilan de l’absorbante. À cet égard, la réglementation impose
l’utilisation d’une méthode particulière de valorisation des apports en fonction des cas de
figure (sociétés liées ou indépendantes).
Les considérations juridiques et surtout fiscales peuvent influer sur les modalités de la fusion
dès lors qu’il existe deux régimes fiscaux applicables aux fusions, un régime de droit commun
et un régime spécial de faveur optionnel pour les sociétés soumises à l’IS permettant d’éviter
la taxation immédiate des plus-values d’apport sous réserve d’obligations déclaratives et de
certains engagements.
Outre les contraintes techniques d’ordre juridico-financier, une fusion n’est pas sans entraîner
des conséquences organisationnelles et humaines que les actionnaires et dirigeants devront
inévitablement prendre en compte dans le cadre de l’élaboration du projet. L’effet des fusions
peut se faire sentir à de multiples niveaux de l’entreprise : redondance de postes suite au
rapprochement des structures, modification de l’organisation des tâches de certaines
fonctions, harmonisation de la politique de gestion des ressources humaines, mise en place
d’institutions représentatives du personnel, nouvelles règles de gouvernance, etc.

II-LES OPERATIONS D’ACQUISITION

Comme nous l’avons évoqué plus avant, les opérations d’acquisition peuvent porter sur des
actifs financiers de l’entreprise, c’est-à-dire les titres représentatifs de la totalité ou d’une
quote-part du capital de l’entreprise, comme sur des actifs non financiers.
En matière de rachat d’entreprise, les opérations peuvent être réalisées par voie d’acquisition
de titres (par le haut) ou par le rachat des actifs (par le bas).
Type d’opération Description
Acquisition des titres de
sociétés, à savoir : les actions
de sociétés de capitaux (ex. :
Acquisition de titres SA/SAS) et les parts sociales
de sociétés de personnes (ex. :
Sarl).
Acquisition de titres par
Acquisition des titres de la l’intermédiaire d’une société

65
 cible Acquisition de titres avec holding dans le cadre de
effet de levier (LBO) montages LBO (leverage buy
out), c’est-à-dire de rachat
d’une société cible avec effet
de levier.
Acquisition du fonds de
commerce comprenant des
éléments incorporels (clientèle,
marque, etc.) et corporels
Rachat du fonds de (matériels, stocks, etc.) à
commerce l’exclusion des biens
Acquisition des actifs de la immobiliers, des créances et de
cible l’ensemble des dettes quelle
que soit leur nature
(commerciale, sociale et
fiscale...).
Acquisition séparée du fonds
Acquisition séparée de commerce, des actifs
d’actifs immobiliers voire des créances
d’exploitation.

II-1- CARACTERISTIQUES PRINCIPALES DES OPERATIONS D’ACQUISITION

L’acquisition d’une entreprise non cotée résulte généralement d’un processus progressif plus
ou moins long d’échanges de gré à gré entre l’acquéreur et le vendeur.
Après avoir signé un engagement de confidentialité, l’acquéreur reçoit le « dossier
d’acquisition » comprenant des informations plus ou moins complètes sur la cible.

Au vu de ces premiers éléments et éventuellement après une ou plusieurs visites de la cible,

l’acquéreur potentiel exprime, en amont, son intérêt pour racheter l’entreprise dans le cadre
d’une lettre d’intention (souvent non engageante). Cette lettre est l’occasion pour l’acquéreur
potentiel d’indiquer au vendeur un prix (ou une fourchette de prix) et les conditions dans
lesquelles l’opération d’acquisition pourrait se réaliser (financement, conditions préalables,
audit, confidentialité, exclusivité des négociations, etc.).
Dans l’hypothèse où le vendeur accepte d’entamer le processus d’acquisition proposé, des
négociations vont se mettre en place afin d’élaborer un protocole d’acquisition fixant
définitivement les modalités de la cession et notamment le prix. À moins que le vendeur l’ait
anticipé par la réalisation de « Vendor Due Diligences » (VDD), l’acquéreur potentiel
procédera dans le cadre de ses propres « due diligences » à des audits, préalablement à la

66
signature du protocole, afin de valider les différents éléments contenus dans le dossier
d’acquisition (financiers, juridiques, industriels, commerciaux, etc.).
Parallèlement à la signature du protocole d’acquisition, une convention de garantie d’actif
et/ou passif pourra être signée afin de garantir à l’acquéreur les montants des actifs et/ou des
passifs repris. Cette convention vise à dédommager, sous certaines conditions, l’acquéreur
d’une variation « anormale » post-acquisition de la valeur d’un actif (diminution) et/ou d’un
passif (augmentation). En cas de pluralité d’actionnaires, un pacte d’actionnaires pourra être
également mis en place afin de définir précisément les liens, les droits et les obligations des
différents actionnaires.
Dans les opérations d’acquisition, le prix reste un des éléments importants faisant l’objet de la
négociation. Toutefois, le prix proposé est généralement issu de l’application de différentes
méthodes de valorisation des entreprises (méthode par le rendement, méthodes patrimoniales,
méthodes basées sur les transactions comparables, etc.). Dans certains cas, un complément de
prix pourra être envisagé en fonction de la réalisation de certains objectifs économiques
futurs. Outre ces aspects purement économiques, les considérations comptables et fiscales
sont à l’origine le plus souvent du choix définitif de la forme de l’opération, c’est-à-dire entre
le rachat par les titres ou celui par les actifs.
Comme pour les fusions, les aspects humains et organisationnels ne doivent pas être négligés.
En particulier, une attention particulière devra être portée au maintien des hommes-clés dans
leurs fonctions au sein de la cible après l’acquisition.
III-LE MECANISME GENERAL DES FUSIONS
Dans le cadre d’une opération de fusion-absorption, l’absorbante va ainsi récupérer
l’ensemble des actifs et des passifs de l’absorbée. En contrepartie de cet apport, l’absorbante
va procéder à une augmentation de capital afin de rémunérer les actionnaires de l’absorbée en
leur remettant des titres de l’absorbante.
III-1- UNE OPERATION EN DEUX ETAPES

Une opération de fusion peut se décomposer en deux étapes principales :

– une opération d’apport des actifs et des passifs de l’absorbée à l’absorbante ;
– une augmentation de capital en vue de rémunérer cet apport avec remise de titres de
l’absorbante aux actionnaires de l’absorbée.
Par exception, les actionnaires peuvent percevoir, dans la limite maximale de 10 % de la
valeur nominale des actions, une somme en numéraire appelée soulte.
III-2-LA DETERMINATION DES VALEURS D’APPORT

67
La réglementation actuelle ne laisse pas le choix quant aux modalités de valorisation des
apports dans le cadre de la fusion.
Dans les opérations dites « à l’endroit », la fusion doit être réalisée sur la base de valeurs
d’apport correspondant :
– aux valeurs comptables s’agissant de fusions entre entreprises liées entre elles (sous contrôle
commun) ;
– aux valeurs réelles dans le cas de fusions entre entreprises indépendantes (sous contrôle
distinct).
Dans une fusion à l’endroit, l’actionnaire principal de l’absorbante conserve son pouvoir de
contrôle sur celle-ci après fusion.
Ainsi, les valeurs comptables seront toujours retenues comme valeurs d’apport dans les
opérations de restructuration interne dans un groupe visant une ou plusieurs filiales, telles que,
par exemple, l’absorption d’une filiale par la société mère ou la fusion de deux filiales entre
elles.
A contrario, les valeurs réelles seront utilisées dans le cas notamment de la fusion-absorption
d’une société tierce sans lien en capital avec l’absorbante sauf cas de fusion à l’envers.
En cas d’insuffisance d’actif net comptable en vue de libérer le capital, une dérogation
s’applique consistant à retenir les valeurs réelles en remplacement des valeurs comptables.
Les valeurs comptables des actifs et passifs correspondent à l’actif net comptable, c’est-à-dire
au montant des capitaux propres comptables. Les valeurs comptables individuelles des actifs
et passifs apportés correspondent ainsi aux valeurs de chaque actif et passif figurant dans les
comptes de l’absorbée à la date de l’opération.
Les valeurs réelles correspondent, en quelque sorte, à un « actif net corrigé » tenant compte de
valeur de marché, de valeur d’utilité résultant de prix de marché, d’indices spécifiques voire
d’expertises indépendantes.
IV-LES FUSIONS-ABSORPTIONS ENTRE SOCIETES INDEPENDANTES : LA
PROBLEMATIQUE PREPONDERANTE DE L’EVALUATION
Du fait de la présence d’actionnaires distincts, l’évaluation des sociétés parties à la fusion
revêt une importance prépondérante tant en matière d’équité du rapport d’échange qu’au
niveau des valeurs d’apport coïncidant ici avec les valeurs réelles.
IV-1-VALEURS D’APPORT

Comme nous l’avons vu plus haut, la fusion à l’endroit de sociétés indépendantes doit être
réalisée sur la base des valeurs réelles. Lorsque les apports sont évalués à la valeur réelle, les
valeurs individuelles des actifs et passifs apportés correspondent aux valeurs réelles attribuées

68
à chacun des éléments dans le traité d’apport, figurant ou non à l’actif (par exemple les
marques ou les impôts différés actifs) ou au passif (par exemple les provisions pour retraites
ou les impôts différés passifs) dans les comptes de l’absorbée (...) à la date de l’opération. Ces
valeurs s’apprécient en fonction du marché et de l’utilité du bien pour la société. Pour
l’établissement de ces valeurs, la société utilise les références ou les techniques les mieux
adaptées à la nature du bien, telles que les prix de marché, les indices spécifiques et des
expertises indépendantes. La différence éventuelle entre la valeur globale des apports et la
somme algébrique des valeurs réelles des actifs et passifs identifiés est également inscrite
dans le traité d’apport (...), sur une ligne « fonds commercial », reprise au bilan de la société
bénéficiaire.
IV-2-PARITE D’ECHANGE

Afin de calculer la parité d’échange, il sera nécessaire de procéder, indépendamment de la

détermination des valeurs d’apport, à l’évaluation globale non seulement de la société
absorbée mais également de la société absorbante. En effet, la détermination de la parité
d’échange nécessite de connaître le poids relatif, c’est-à-dire le rapport entre la valeur des
titres de l’absorbée et celle des titres de l’absorbante. Cette parité permet d’émettre le nombre
équitable de titres dans le cadre de la rémunération des apports. Des méthodes multicritères
d’évaluation doivent être appliquées, de manière homogène, aux sociétés en présence.
IV-3-LES FUSIONS ENTRE SOCIETES LIEES : LE TRAITEMENT DES PARTICIPATIONS
INTERNES

Dans les groupes de sociétés, deux situations principales peuvent se présenter entre
l’absorbante et l’absorbée, à savoir une participation de la première dans la seconde ou vice-
versa de la seconde dans la première. Cela pourra également concerner les participations
minoritaires entre entreprises non liées (ex. : une société A détient une participation de 5 %
dans le capital de la société B, sans actionnariat commun, d’où une absence de contrôle).
Les participations réciproques font appel à une combinaison des deux méthodes décrites ci-
après.
IV-3-1-PARTICIPATION DE L’ABSORBANTE DANS L’ABSORBEE

Dans cette situation, une méthode usuelle appelée fusion-renonciation s’applique en pratique :
elle consiste pour l’absorbante à renoncer à émettre des actions pour elle-même, c’est-à-dire
au titre de sa participation dans le capital de l’absorbée. En théorie, le même résultat peut être
obtenu avec la méthode dite de fusion-allotissement consistant, tout d’abord, à partager entre
les actionnaires l’actif net correspondant à la participation de l’absorbante dans l’absorbée,
puis à procéder à l’apport pour le solde.

69
Dans le cas d’une détention à 100 % de l’absorbée par l’absorbante, il existe un régime
simplifié nécessitant une approbation des actionnaires en AGE sans intervention notamment
de commissaires aux comptes ou à la fusion.
IV-3-2-PARTICIPATION DE L’ABSORBEE DANS L’ABSORBANTE

Dans cette situation, l’absorbante va récupérer dans le patrimoine transmis par l’absorbée ses
propres actions sauf à les céder ou à les distribuer préalablement la fusion. Il s’agira alors
pour l’absorbante d’émettre des actions pour la totalité des apports puis de procéder à la
réduction de capital à la hauteur de ces actions propres.

EN SOMME
Il existe trois modalités de développement stratégique : la croissance interne, qui permet
d’accroître l’apprentissage organisationnel, d’étaler l’investissement, de s’abstraire de
l’indisponibilité d’une cible ou d’un allié, et de préserver l’indépendance stratégique.
Cependant, sauf si elle repose sur une véritable démarche d’intrapreneuriat, la croissance
interne n’est pas adaptée lorsque la stratégie nécessite des capacités radicalement nouvelles.
Les fusions et acquisitions, qui peuvent être motivées par des raisons stratégiques, financières
ou managériales. Elles impliquent le choix d’une cible, son évaluation et son intégration.
Les alliances et les partenariats peuvent ou non impliquer la création d’une organisation
commune telle qu’une coentreprise. On distingue les alliances complémentaires et les
alliances supplémentaires, mais aussi les partenariats symbiotiques et les partenariats
d’impartition. Une croissance par coopération entre plusieurs organisations implique la
coévolution et la confiance

70
CHAPITRE 4 : LE LEVERAGED BUY-OUT
(LBO)
Le rachat de l'entreprise par effet de levier, ou Leveraged Buy-Out en anglais (LBO), est
l'acquisition du contrôle d'une société par un ou plusieurs fonds d'investissement spécialisés,
financée majoritairement par endettement. Il entraîne le plus souvent une amélioration des
performances opérationnelles de cette société compte tenu de la révolution culturelle qu'il
induit dans le comportement des dirigeants dont la motivation est fortement accrue.
C'est un miracle de la finance lorsqu'un financier réussit à payer plus cher qu'un industriel qui
bénéficie pourtant de synergies.
I-LE MONTAGE
I-1- PRINCIPE

D'un point de vue technique, il est constitué d'une société holding (c'est-à-dire une société
dont la vocation exclusive est de détenir des titres financiers) qui s'endette pour acheter une
autre société (« la cible »). La société holding payera les intérêts de sa dette et remboursera le
principal à partir des excédents de trésorerie dégagés par la société rachetée et par le produit
de la revente de celle-ci. Dans le jargon, le holding de reprise est appelé de façon générique
NewCo ou HoldCo.
Les actifs exploités sont les mêmes avant et après l'opération de LBO. Seule la structure
financière du groupe est modifiée. Les capitaux propres consolidés ont largement diminué, les
anciens actionnaires se sont partiellement ou totalement désengagés.
I-2-LES DIFFERENTS TYPES D'OPERATIONS

Le terme général est « rachat avec effet de levier » ou, en anglais, Leveraged Buy-Out : LBO
lorsqu'un investisseur financier rachète ainsi une société. Mais il existe des variantes :
▪ lorsqu'il est mis en place en s'appuyant sur l'équipe dirigeante on l'appelle (Leveraged)
Management Buy-Out : (L) MBO, et avec tout ou partie des salariés, rachat de l'entreprise par
les salariés (RES) ;
▪ si des cadres extérieurs sont associés à l'opération (autrement dit, lorsque l'investisseur
financier met pour partie en place une nouvelle équipe de management), ce sera en anglais un
Management Buy-In, MBI (si toute l'équipe de management est renouvelée) ou un BIMBO
(combinaison d'un Buy-In et d'un Management Buy-Out) ;
▪ on parle de Build-up lorsqu'un LBO procède à des acquisitions d'autres sociétés de son
secteur afin de créer des synergies industrielles, ces acquisitions étant financées
essentiellement avec de la dette ;

71
▪ et enfin d'Owner Buy-Out (OBO) lorsque l'actionnaire principal rachète par endettement les
actionnaires minoritaires.
I-3-REGIME FISCAL

Si l'on raisonne au niveau de la société holding, celle-ci n'a pas d'activité commerciale ; les
dividendes qu'elle reçoit de la cible bénéficient du régime mère-fille, son résultat fiscal est
donc nul. Par définition, elle ne dispose donc pas de produits imposables sur lesquels imputer
les frais financiers qu'elle paye sur la dette d'acquisition et ceux-ci ne génèrent donc
théoriquement pas d'économie d'impôt.
Pour qu’il y ait « fusion fiscale » des résultats de la cible et de ceux de la société holding.
Trois solutions sont possibles pour arriver à ce résultat : l'intégration fiscale, la fusion
proprement dite ou le debt push down.
L'intégration fiscale des résultats entre une société mère et sa fille est possible pourvu que la
société mère détienne 95% du capital de la fille. En utilisant cette possibilité, la société
holding peut imputer ses frais financiers sur le résultat avant impôt de la cible. L'économie
fiscale est alors réalisée.
La deuxième possibilité est de réaliser, après le rachat, une fusion entre la cible et la société
holding. Cette solution nécessite une mise en place plus lourde que la précédente (votes en
assemblée générale, rapport des commissaires à la fusion…) et pose quelques problèmes :
▪ financiers : une fusion rapide, s'il existe des minoritaires au niveau de la société rachetée, va
entraîner une dilution très forte du contrôle des actionnaires du holding de rachat puisque,
comme nous l'avons vu plus haut, la valeur des capitaux propres de ce holding est plus faible
que la valeur de la société rachetée compte tenu de la dette de ce holding ;
▪ juridiques : une fusion rapide post-LBO pose un problème juridique puisque la loi interdit à
une société de donner des garanties pour racheter ses propres actions. Or l'endettement du
holding, en cas de fusion rapide va bien se retrouver au bilan de la société rachetée ;
▪ fiscaux : en cas de fusion rapide, l'administration peut contester la déductibilité des frais
financiers des prêts initialement contractés par le holding en arguant que la société rachetée
n'a aucun intérêt à fusionner et que la fusion lui a été imposée par son actionnaire majoritaire,
la société holding.
Alternativement, il pourra être procédé à un debt push down, littéralement faire descendre la
dette de la holding au niveau de la société opérationnelle, le plus souvent par le biais d'un
dividende exceptionnel ou d'une réduction du capital au profit de la société holding et que la
société cible finance par endettement. Lorsque cette dernière est cotée, un expert indépendant

72
rédige habituellement une opinion de viabilité qui atteste que son endettement n'est pas
devenu excessif.

II-LES DIFFERENTS ACTEURS

Le marché des LBO s'est fortement structuré depuis le début des années 1990. L'ensemble des
acteurs directs (fonds, banques) ou indirects (conseils financiers, juridiques, stratégiques, du
management) traitent l'activité LBO comme un métier spécifique avec des équipes dédiées.
Les industriels et les dirigeants sont devenus familiers de ce type de structures.
II-1- LES CIBLES POTENTIELLES

Le montage que nous venons de décrire n'est, a priori, envisageable qu'avec des cibles
présentant certaines caractéristiques. Théoriquement, l'entreprise rachetée doit dégager des
flux de trésorerie suffisants et assez stables dans le temps pour faire face au service de la dette
contractée par la société holding. La société reprise ne doit pas avoir des besoins
d'investissement trop importants.
C'est donc plutôt une entreprise ayant atteint le stade de la maturité, évoluant dans un secteur
d'activité sans variation importante de conjoncture.
Le risque industriel doit être limité ; en effet, le financement par LBO va déjà faire peser sur
la société un risque financier important. Les cibles retenues évoluent donc dans des secteurs
où les barrières à l'entrée sont importantes et où les risques de substitution sont faibles. Il
s'agit souvent de secteurs de niche dans lesquels la cible dispose d'une part de marché
confortable ou de plus grosses entreprises bénéficiant de positions de marché.
Les cibles idéales étaient traditionnellement de pures « vaches à lait ». Au cours du temps, on
a observé une évolution graduelle vers des sociétés à plus forte croissance ou pour lesquelles
des opportunités de consolidation du secteur existent. L'aversion au risque des investisseurs se
relâchant, on a vu certains fonds investir dans des secteurs plus difficiles dont les revenus
sont, par nature, volatils ou cycliques avec des investissements très importants et des
mutations de marché très rapides, comme les équipementiers automobiles ou le secteur de la
technologie ou d'autres se spécialisant dans des entreprises en restructuration.
La crise de l'été 2007, l'arrêt brutal des opérations de LBO notamment après la faillite de
Lehman, et la réouverture très progressive du marché des LBO en Europe depuis la fin 2009
ont entraîné un retour vers des acquisitions plus rassurantes, c'est-à-dire des entreprises de
taille plus petite, générant des flux de trésorerie avec une bonne visibilité.

II-2 -LES VENDEURS

73
Ces dernières années, plus de la moitié des opérations correspondent à des LBO secondaires,
tertiaires ou plus (Foncia, B&B, …)
Un large nombre de PME s'est créé ou fortement développé sous l'impulsion de leur
actionnaire majoritaire dirigeant durant les années 1960-1970. Arrivant à l'âge de la retraite,
ces dirigeants/actionnaires souhaitant céder leur entreprise sont tentés par les fonds de LBO
comme alternative à la cession au concurrent direct souvent perçu comme « le diable en
personne »
(Prosodie) ou à une sortie par la Bourse qui peut être difficile (Berteil). Cette réaction peut
être exacerbée lorsque l'entreprise porte le nom de la famille, nom qui risque d'être perdu par
la cession à un autre industriel (Delachaux).
De nombreux secteurs sont aujourd'hui tellement concentrés que lorsqu'une entreprise d'une
taille significative doit être cédée, seuls des acheteurs financiers peuvent réglementairement
acquérir l'entreprise dans son ensemble. Ou, ce qui est équivalent, les conditions qui seraient
imposées par les autorités de contrôle des concentrations sont telles pour les acheteurs
industriels que le prix qu'ils peuvent mettre en avant n'est pas compétitif malgré les synergies
éventuelles. Ces opérations correspondent souvent aux opérations de taille plus importante
(division électronique de défense de Airbus reprise par KKR).
Citons enfin les opérations de public to private qui consistent à monter un LBO sur une
société cotée et à la sortir de la Bourse. Cette solution pourra être retenue pour les sociétés
petites et moyennes délaissées par les investisseurs et dont le cours est peu liquide et
visiblement sous évalué par le marché (Homair Vacances).
Ce montage se heurte à la nécessité pour le holding de reprise de détenir 95% de la cible si
elle souhaite instaurer une intégration fiscale et lancer une procédure de retrait obligatoire
permettant de quitter la Bourse. L'Autorité des marchés financiers n'accepte pas jusqu'à
présent des offres publiques conditionnées à l'obtention de 95% du capital.
Si une telle condition était posée et que l'initiateur de l'offre recueille moins de 95% des
actions, son offre serait ainsi déclarée sans suite. Les fonds lançant une OPA sur une société
cotée ne peuvent donc pas être certains de pouvoir obtenir l'intégration fiscale rendant les frais
financiers de la dette d'acquisition fiscalement déductibles, ce qui constitue un frein à ce type
d'opérations, même si les techniques de debt push down peuvent partiellement y remédier.

74
II-3-LES FONDS DE LBO : LES INVESTISSEURS EN CAPITAUX PROPRES

Le montage d'une opération de LBO nécessite un savoir-faire particulier, c'est pourquoi des
fonds d'investissements sont spécialisés dans ce type d'opérations. On les appelle des private
equity sponsors (PES) en anglais puisqu'ils investissent des capitaux propres dans les
entreprises non cotées ou qui le redeviennent.
les opérations de LBO étant particulièrement risquées à cause de l'effet de levier, les fonds
exigeront donc sur leur investissement une rentabilité élevée (souvent de l'ordre de 15 à 20
%). Par ailleurs, afin de se défaire d'une partie du risque diversifiable, ces investisseurs
spécialisés réalisent plusieurs investissements au sein d'un même fonds.
Ces fonds de LBO ont généralement des spécialisations géographiques et des caractéristiques
d'investissement spécifiques (taille minimum, fonctionnement seul ou en consortium…).
Les fonds de LBO peuvent investir aux côtés d'autres fonds de LBO afin de mieux répartir
leurs risques (on parle alors de « consortium ») ou de pouvoir s'attaquer à des cibles plus
grosses, ou d'un industriel qui ne détient qu'une participation minoritaire. Dans ce cas,
l'industriel apporte sa connaissance du secteur et le fonds de LBO le savoir-faire en termes
d'ingénierie financière, juridique et fiscale.
Les fonds de LBO apportent des capitaux propres représentant dorénavant de l'ordre de 30% à
50% du financement total. L'époque où ils représentaient 20% du financement est révolue. On
peut noter que, pour faciliter la remontée du cash, une partie des capitaux propres peut
également prendre la forme d'obligations convertibles hautement subordonnées et dont la
conversion est effective en cas de difficultés financières de la société. Leurs intérêts sont
fiscalement déductibles.
Matériellement, les fonds de LBO sont organisés sous la forme d'une société de gestion, le
general partner, détenue par des associés, qui décide des investissements grâce aux liquidités
levées auprès d'investisseurs institutionnels, ou de particuliers fortunés (les limited partners).
Matériellement, les fonds de LBO appellent auprès des limited partners les fonds que ces
derniers se sont engagés à apporter au fur et à mesure de la réalisation des investissements.
Lorsqu'un fonds a investi plus de 75% des capitaux propres qui lui ont été confiés, un autre
fonds est en général lancé. Chaque fonds est tenu de rendre à ses investisseurs tout le produit
des désinvestissements au fur et à mesure qu'ils se produisent, si bien qu'il a vocation à être
liquidé au bout d'une dizaine d'années le plus souvent. La société de gestion, et donc les
associés du fonds de LBO, est rémunérée sur la base d'un pourcentage annuel des fonds
investis (en moyenne 2% des fonds gérés) et d'un pourcentage de la plus-value réalisée,

75
parfois au-delà d'un taux de rentabilité minimum (8 à 9 % appelé hurdle) ; c'est le carried
interest (environ 20% de la plus-value).
II-4- LES INVESTISSEURS EN DETTE

Pour les plus petites opérations, la dette est contractée auprès d'une seule banque, souvent la
banque de la cible.
Pour les opérations plus importantes, l'organisation de l'endettement est plus complexe. Le
financement est généralement mis en place par le fonds qui acquiert la cible en négociant la
dette avec un pool de banques dont il s'est attaché les services. Parfois, le vendeur demande à
des banques (qui peuvent être aussi la banque conseil du vendeur) de proposer un financement
à l'ensemble des candidats. On parle alors de staple financing.
Le levier financier important recherché nécessite de mettre différents niveaux de financement
avec des niveaux de risque croissants. On obtient alors un schéma souvent à trois étages : tout
d'abord une dette classique bénéficiant de garanties spécifiques et qui sera remboursée en
priorité (que l'on appelle dette senior), puis une dette subordonnée ou dette junior qui peut
prendre la forme d'un financement mezzanine ou d'un emprunt obligataire à haut rendement
(high yield) dont le remboursement intervient après celui de la dette senior, et enfin, en
dernier lieu, les capitaux propres.
Ces financements classiques peuvent être complétés par un crédit vendeur (le vendeur de la
cible n'étant pas payé de la totalité du prix immédiatement) et par des opérations de titrisation
de certains actifs de la cible.
II-4-1-LA DETTE SENIOR

Elle représente un montant généralement de l'ordre de 3 à 5 fois l'excédent brut d'exploitation

de la cible. Cette dette est composée de différentes tranches, de la moins risquée à la plus
risquée:
▪ la tranche A est remboursée linéairement en 6/7 ans ;
▪ les tranches B et C, d'une durée plus longue, sont remboursables in fine, bullet en anglais
(respectivement au bout de 7/8 et 8/9 ans). La tranche C a toutefois tendance à disparaître.
Chaque tranche a un taux d'intérêt spécifique qui dépend de ses caractéristiques. Ce taux est
relativement élevé (plusieurs centaines de points de base au-dessus de l'Euribor, 100 points de
base = 1 %).
La dette senior est toujours assortie de garanties sur les titres de la cible, et de covenants, sauf
quand elle est qualifiée de cov-lite ou covenant light.

76
Lorsque les montants sont significatifs, la dette senior est garantie (underwriting) par
plusieurs banques qui gardent en risque une part de la dette et syndiquent le solde auprès
d'autres banques (syndication bancaire). Des fonds investissant uniquement dans de la dette
LBO, les CDO/CLO (collaterized debt/loan obligation), sont proposés aux investisseurs
institutionnels (compagnies d'assurances, fonds de pension, hedge funds…). Jusqu'à l'été
2007, une majorité de la dette garantie par les banques était finalement placée auprès des
fonds CDO/CLO et des institutionnels (80% aux États-Unis et 60% en Europe). Après un
arrêt quasi total post-2007, de nouveaux fonds de CLO apparaissent depuis 2013 avec
toutefois des moyens financiers nettement plus limités.
Pour des LBO de petite taille, la dette est apportée par un petit groupe de banques proches de
la cible (« club deals »).
II-4-2- LA DETTE SUBORDONNEE

Elle prend la forme d'une dette obligataire à haut rendement (high yield), le plus souvent
cotée, ou à bons de souscription (dette mezzanine) et non cotée.
Une émission d'obligations cotées à haut rendement est possible pour financer les LBO les
plus importants. Ce financement présente l'avantage de n'être remboursable qu'in fine après
une durée de 7 à 10 ans. Le remboursement n'est assuré que si la dette senior a été elle-même
remboursée, c'est la notion de subordination. Compte tenu du risque qui y est attaché, le
financement de LBO par dettes high yield offre à l'investisseur des taux d'intérêt élevés. Les
obligations high yield destinées à financer des LBO depuis la fin 2009 connaissent un essor
certain mais c'est un marché de fenêtres qui peuvent se refermer très vite en cas de crise.
La dette mezzanine est aussi une dette subordonnée, souvent obligataire, mais non cotée et
souscrite par des fonds spécialisés. Certains titres répondent parfaitement à ce besoin de
financement intermédiaire : ce sont les titres hybrides (OBSA, obligations convertibles, ORA,
bons de souscription d'actions…). Ils seront donc utilisés comme supports pour le
financement mezzanine.
Compte tenu du risque pris, les investisseurs en dette mezzanine (les « mezzaneurs »)
exigeront non seulement une rentabilité élevée mais aussi un droit de regard sur la gestion, ils
pourront alors être représentés au conseil d'administration.
La rentabilité obtenue sur les dettes mezzanines peut prendre trois formes :
▪ un taux d'intérêt relativement faible payé en cash chaque année (marge d'environ 5 à 6 %) ;
▪ un intérêt capitalisé (PIK ou payment in kind, 5 à 8 %) ;
▪ et une participation éventuelle à la plus-value (au travers de la conversion des obligations ou
de l'exercice des bons que l'on appelle warrants).
77
Ainsi, le financement mezzanine est réellement à mi-chemin entre le financement par capitaux
propres et le financement par dette. Les rentabilités exigées par les « mezzaneurs » le
confirment puisqu'elles sont de l'ordre de 10 à 14 %.
Le financement par dettes subordonnées permet :
▪ de profiter de l'effet de levier au-delà de ce que les banques acceptent de prêter ;
▪ d'avoir un endettement sur une durée plus longue que les crédits classiques, à un taux
supérieur dont une partie peut prendre la forme d'une dilution potentielle ;
▪ de bénéficier d'une plus grande souplesse dans la remontée des flux de trésorerie de la cible
vers la société holding. Le remboursement du financement mezzanine, et éventuellement le
paiement des intérêts, sont définis selon des modalités propres et interviennent après ceux de
la dette senior ;
▪ de mettre en place une opération qu'il n'aurait pas été possible de monter avec seulement des
capitaux propres et des dettes seniors, voire même de remplacer la dette senior (mezzanine
dite unirate).
III-LES DUE DILIGENCES ET GARANTIES DANS LE CADRE DU LBO
Les fonds d’investissement effectuent plusieurs contrôles avant de s’engager dans une
opération de LBO. Les frais de due diligence et de montage se sont multipliés avec la
complexité des opérations, et absorbent désormais de 3 à 5 % du montant d’un LBO.
L’étendue de l’audit et sa difficulté technique sont les principaux déterminants de leurs coûts,
du temps et du nombre de personnes à mettre en place. En moyenne, une due diligence dure
au minimum un mois et regroupe plusieurs équipes de 3 à 4 personnes. Mais la complexité et
l’organisation de la cible peuvent rallonger fortement ce temps et nécessiter un effectif plus
important, par exemple sur des opérations de spin-offs (cession de filiales ou d’activités par
des groupes industriels). L’étendue des due diligences a tendance naturellement à augmenter
et à devenir beaucoup plus précise, la dernière expertise en date étant la due diligence
stratégique qui devient incontournable. Elle permet à l’acheteur de connaître le marché de la
cible et son positionnement, ainsi que le potentiel des cashflows futurs. D’autres audits
existent, tels que ceux relatifs aux contrats d’assurances des managers clés de la société cible,
des audits sociaux, ou encore environnementaux.
Par ailleurs, plus les due diligences sont précises, plus les demandes de garanties sont
nombreuses et s’étendent désormais à l’actif ou au bilan. Parmi celles-ci, on peut citer :
• Les garanties de passif qui font l’objet d’une déclaration de la part du vendeur et
envisagent tous les problèmes potentiels survenant après la vente.

78
• Les garanties sur la rentabilité future qui permettent à l’acquéreur d’obtenir une
indemnisation si certains résultats ne sont pas atteints.
• Les protections contractuelles industrielles qui sont de plus en plus importantes pour les
investisseurs peu enclins à connaître tous les risques liés à ces activités, en particulier les
problèmes sociaux et environnementaux.
• Les garanties d’ajustement des prix qui couvrent toute détérioration du prix entre la date
du montage de la dette et le closing effectif et l’opération.
Du côté des vendeurs, un crédit-vendeur peut être obtenu, permettant d’assurer le prix voulu
contre remboursement à terme. Les acheteurs peuvent aussi prévoir une clause de non-
concurrence des dirigeants de la cible.
IV-LES CONDITIONS DU SUCCÈS D’UN LBO
L’équilibre du montage est fondé sur la prévision de dividendes toujours supérieurs au service
de la dette du holding. La capacité distributive de la cible est le pilier du montage.
Ainsi, la première condition tient à la capacité de la cible à remonter des dividendes au
holding, la seconde est d’éviter la déstabilisation de la cible du fait même du changement de
propriétaire et d’assurer la continuité de l’exploitation. La détermination de la capacité
distributive de la cible s’effectue après que l’on a assuré son devenir à court et à long terme,
c’est-à-dire après le financement des besoins en fonds de roulement et l’investissement. Parmi
les ratios suivis par les professionnels, on peut citer :
Ratio 1 = EBIT cible / Frais financiers consolidés (holding + cible) où EBIT (Earnings Before
Interest and Taxes) est l’équivalent anglo-saxon du résultat d’exploitation. Le résultat
d’exploitation doit rester stable et à un niveau suffisant.
Ratio 2 = Dividendes / Résultat net de la cible
Ce ratio mesure le taux de déperdition, défini comme la part des bénéfices non affectés au
remboursement de la dette du holding. Par ailleurs, pour que l’effet de levier puisse jouer
favorablement, la rentabilité financière doit être en rapport avec le coût de financement.
Bien sûr, d’autres critères de réussite d’un LBO s’imposent :
• Un management convaincant, motivé et financièrement impliqué (convergence d’intérêts
avec les sponsors).
• Des cash-flows stables et si possible prévisibles, ainsi que des besoins en investissement et
en R&D faibles pour les premières années qui suivent le LBO, surtout si la dette est
importante.
• Un potentiel d’accroissement et de création de valeur et une stratégie de sortie crédibles.
Les leviers de création de valeur pour le sponsor dans le cadre du LBO étant fondés sur :

79
– Une baisse de la dette bancaire (effet de levier).
– Une hausse de l’EBIT (base de valorisation très utilisée dans le cadre des opérations LBO),
lui-même pouvant découler soit de la croissance organique du chiffre d’affaires, soit d’une
amélioration des marges, soit d’une réduction des coûts, soit encore d’opérations de
croissance externe.
– Un accroissement du multiple de valorisation à la sortie.
• Une alliance d’intérêts : l’investisseur financier souhaite donc que le management soit
associé à l’opération sur ses deniers personnels de façon qu’il y ait communauté d’intérêts. Il
exige parfois que le management s’engage à rester dans l’entreprise pendant la durée du plan.
IV-LBO ET THEORIES FINANCIERES
Il n'est pas rare que l'acquisition d'une entreprise en LBO se fasse à un prix aussi élevé, voire
plus élevé que l'achat par un industriel. Celui-ci devrait cependant pouvoir payer plus cher
compte tenu des synergies industrielles ou commerciales qu'il peut mettre en place.
Comment alors expliquer le succès de ces montages ? Où se trouve la création de valeur ?
Comment expliquer l'écart entre la valeur avant le LBO et la valeur d'achat par un fonds de
LBO ?
On pourrait d'abord penser qu'il y a création de valeur grâce à l'effet de levier puisque ces
montages aboutissent à réduire l'impôt payé. La théorie des marchés en équilibre nous fait
douter sérieusement de cette explication. Certes, les marchés financiers ne sont pas toujours
parfaits, mais la valeur actuelle de l'économie d'impôt permise par la nouvelle dette est déjà
réduite par la valeur actuelle du coût de la faillite, et de relativiser fortement son importance.
L'explication par l'effet de levier n'est donc pas convaincante pour justifier le succès des LBO.
On pourrait penser que l'arrivée d'une nouvelle équipe dirigeante plus dynamique, qui réussira
à faire des gains de productivité en n'hésitant pas à procéder aux évolutions nécessaires,
justifierait la prime payée. Mais ceci n'est pas cohérent avec le fait que les LBO qui
maintiennent le management en place sont autant créateurs de valeur que les autres.
La théorie de l'agence nous donne une explication pertinente : un endettement important
permet aux actionnaires d'exercer un contrôle strict sur les dirigeants qui sont poussés à gérer
au mieux l'entreprise dont ils deviennent systématiquement actionnaires directement ou
potentiellement via des systèmes d'intéressement. On peut ainsi observer que le management
se focalise sur la création de valeur et la génération de liquidités (réduction du BFR par sa
meilleure gestion, choix mesuré des investissements…). À défaut, il est remercié par le fonds.

80
Les dirigeants, particulièrement motivés puisqu'ils participent à la plus-value, mis sous
tension par ailleurs par un endettement très lourd, vont gérer le plus efficacement possible
l'entreprise, améliorer les flux et donc la valeur. C'est le bâton et la carotte !
Les montages LBO permettent de réduire largement les coûts d'agence, d'où la création de
valeur. C'est un autre mode de gouvernance que celui de l'entreprise cotée, familiale ou filiale
de groupe. Les études académiques ont démontré que les entreprises sous LBO avaient de
meilleures performances économiques que les autres (résultat d'exploitation, flux de
trésorerie, rentabilité) et que, contrairement aux a priori, elles affichaient une croissance
supérieure à la moyenne des entreprises et étaient créatrices d'emplois.
Les différentes études académiques menées sur la performance des LBO montrent, en
moyenne, que la majeure partie de cette création de valeur est captée par la société de gestion
du fonds ; la performance résiduelle pour l'investisseur dans un fonds de LBO est ainsi
comparable à celle d'un portefeuille d'actions cotées affecté d'un effet de levier similaire.
L'illiquidité de ce type d'investissement ne serait alors pas, en moyenne, rémunérée.
Enfin, les LBO contribuent à la fluidité des marchés en offrant des contreparties à des
industriels souhaitant restructurer leur portefeuille d'activité. Les LBO jouent ainsi un rôle
plus important que les introductions en Bourse qui ne sont pas adaptées à tous les types
d'entreprise et dont la mise en œuvre est dépendante des conditions de marché.
V- LES SORTIES DU MONTAGE
La durée d'un LBO dépend à la fois de la vitesse à laquelle le fonds de LBO peut améliorer
les performances de l'entreprise et de sa capacité à la recéder à un tiers ou en Bourse.
Rarement plus courte que deux ans dans les périodes d'euphorie, elle peut atteindre 7-8 en
période de basses eaux.
Différentes options existent pour déboucler un LBO :
▪ la cession à un industriel. Remarquons qu'en général, la société n'avait pas, en premier lieu,
attiré les industriels et c'est pour cela qu'un financier avait pu l'acquérir. Les conditions de
marché ou le profil de la société doivent avoir changé pour que les industriels soient de
nouveau intéressés.
C'est ainsi que Sandro Maje Claudie Pierlot a été cédé en 2016 par KKR au groupe textile
chinois Shandong Ruyi ;
▪ l'introduction en Bourse. La sortie par introduction ne peut cependant se faire que par étapes.
Par ailleurs, elle ne permet pas d'obtenir une prime de contrôle. Toutes les sociétés, de par
leur taille ou leur profil d'activité, ne se prêtent pas nécessairement à une introduction en

81
Bourse. Elle est, en revanche, plus attractive pour l'équipe dirigeante qu'une vente à un
industriel concurrent.
C'est ainsi qu'en 2016 Maisons du Monde a été introduit en Bourse par Bain Capital ;
▪ la cession à un autre fonds qui, lui-même, met en place un nouveau montage de LBO. On
parle alors de LBO secondaire, voire tertiaire ou quaternaire comme B&B ;
▪ les leverage recap qui consistent pour le fonds de LBO, après avoir détenu l'actif quelques
années, à le réendetter. Cette opération ne représente pas réellement une sortie, car le fonds
reste l'actionnaire de la société, mais elle permet une sortie partielle des capitaux propres
initialement investis et contribue ainsi à la performance du fonds par l'amélioration du TRI.
Elles avaient complètement disparu depuis 2008 en raison de la fermeture du marché de la
dette de LBO et reviennent depuis 2013 avec par exemple celle de Verallia en juin 2016 ;
▪ la prise de contrôle par les créanciers, qui pensent que la société opérationnelle est viable,
mais les dettes du LBO sont devenues trop importantes. Ils transforment alors une partie de
leurs dettes en capitaux propres diluant les actionnaires qui n'ont pas voulu injecter de l'argent
frais mais sont d'accord pour éviter la faillite. C'est ainsi que les créanciers de Terreal, Frans
Bonhomme, Solocal, Vivarté et la Saur ont pris le contrôle de ces sociétés ;
▪ la faillite lorsque la société cible n'arrive plus à remonter assez de dividendes à la société
holding pour que cette dernière puisse faire face aux échéances de sa dette, et que les
créanciers et les actionnaires de celle-ci n'arrivent pas à se mettre d'accord sur un plan de
recapitalisation et une renégociation des caractéristiques des dettes (montant, durée, taux,
covenants).
Car les créanciers sont poussés au compromis, c'est-à-dire à des abandons ou un
rééchelonnement des créances, voire à prendre le contrôle, car ils ne peuvent pas prendre des
garanties sur les actifs de la cible tant que leurs créances sont sur le holding. Par ailleurs, sauf
cas de debt push down, la société cible est peu endettée car la dette est localisée au niveau de
la holding.
La sortie du montage sera d'autant plus aisée que le fonds de LBO aura pu améliorer la
rentabilité et/ou faire croître l'entreprise. Ceci pourra prendre la forme d'un plan de croissance
interne par extension géographique ou de la gamme de produits, d'un plan de restructuration
ou de réduction des coûts, d'amélioration de la gestion du BFR ou d'une série d'acquisitions
d'entreprises du secteur.
L'accroissement de la taille sera important en particulier dans le cas d'une introduction en
Bourse car la taille contribue à une meilleure liquidité et donc à une meilleure valorisation en
Bourse.

82
CONCLUSION
Les opérations LBO sont très en vogue aujourd’hui et représentent près des deux tiers de
l’activité du capital-investissement. Fondé sur un fort effet de levier juridico-financier, le
LBO permet à une société holding de prendre le contrôle d’une société cible en apportant des
fonds propres, grâce à des fonds spécialisés (sponsors), et en souscrivant des dettes auprès des
banquiers traditionnels (dette senior) et auprès des mezzaneurs (dette mezzanine).
La clé du montage repose sur la capacité de la société cible à faire remonter des dividendes au
holding pour lui permettre de rembourser sa dette. Les sponsors impliquent financièrement les
managers et les motivent via des montages financiers.
La création de valeur des fonds LBO se fait par un remboursement rapide de la dette (effet de
levier), par l’arbitrage du multiple de vente et par l’arbitrage de l’EBIT ou de l’EBITDA.
La dette joue ici un rôle fondamental dans le contrôle des agissements des managers et leur
usage des free cash-flows.

83
CHAPITRE 5 : LE CAPITAL
INVESTISSEMENT
La profession du capital-risqueur, qui s’impose comme le financier de référence des
entreprises innovantes high-tech. La relation d’agence qui lie les capital-risqueurs (ci-après
CR’s) et les fondateurs est analysée à travers les problèmes d’asymétrie d’information et de
conflits d’intérêts potentiels qui la caractérisent.
Traditionnellement, les entreprises se financent auprès des banques et des marchés boursiers
(marchés d’actions et d’obligations). Le marché du capital-investissement offre une autre
source de financement.
Une entreprise qui projette de s’agrandir et qui a besoin de fonds peut solliciter des acteurs du
capital-investissement qui, après avoir analysé les risques et rendements possibles, vont
fournir une palette de prêts (obtenus d’une banque) et de capitaux propres (levés auprès
d’investisseurs institutionnels) à cette entreprise.
LA DÉFINITION DU CAPITAL-RISQUE
Le capital-risque est une activité d’apport en fonds propres dans des entreprises innovantes
non cotées et naissantes, présentant un fort potentiel de croissance. L’investisseur est un
partenaire actif (hands on).

En plus des capitaux, il apporte des conseils et un appui stratégique au management. Il

partage les risques et espère réaliser une plus-value en capital conséquente à la date de sortie.

Idéalement, celle-ci s’effectue au bout de 5 à 8 ans par IPO (Initial Public Offering) sur un
marché de valeurs de croissance, ou à défaut par cession à un groupe industriel.

Le capital-risqueur investit dans des projets qui offrent une opportunité de profits élevés, mais
qui impliquent une prise de risque importante.

Les capital-Risqueurs (CR’s) attendent des bénéfices en rapport avec les risques pris. En
conséquence, ils suivent la start-up de très près pour s’assurer que son potentiel de croissance
est bien exploité.

Les aspects non monétaires sont également essentiels pour le succès du capital-risque. Et en
plus du financement, le CR’s apporte une valeur ajoutée importante au jeune entrepreneur :

 Coaching et motivation pour l’équipe fondatrice.

84
  Savoir-faire de spécialiste pour construire des nouveaux projets.

 Conseil sur la façon de réaliser le succès de la compagnie (vente, marketing, etc.)

 Le CR’s prend la direction de l’entreprise (ou fait nommer une nouvelle direction en
attirant des managers très fortement qualifiés) si l’équipe de management échoue dans
la réalisation des objectifs.

Les critères pris en compte par le CR’s portent le plus souvent sur la qualité du projet,
l’expérience de l’équipe de management, sa cohésion, sa disposition à accepter les conditions
posées par l’investisseur, ainsi que la capacité de la start-up à se situer rapidement sur un
marché de taille mondiale.

LE CAPITAL-RISQUE ET FINANCIERS
On distingue plusieurs acteurs susceptibles d’apporter les fonds nécessaires à l’activité de
l’entreprise :

• Love money : il s’agit essentiellement du premier cercle de connaissances du fondateur

(famille, amis), qui apportent une aide certes symbolique au démarrage mais qui est
appréciable au moment où le besoin d’argent est le plus pressant.

Les business angels : ce sont des hommes d’affaires ayant réussi, et qui bénéficient d’une
grande expérience et d’un savoir-faire important.

Le management néophyte trouve là une aide précieuse à un moment où le risque est très élevé,
et les business angels ont l’occasion d’acquérir des parts de la start-up à un moment où celle-
ci est faiblement valorisée.

On distingue plusieurs acteurs susceptibles d’apporter les fonds nécessaires à l’activité de

l’entreprise :

• Les fonds de capital-risque : on observe depuis une dizaine d’années la multiplication des
fonds dédiés au financement des jeunes entreprises technologiques (d’origine bancaire ou
émanant des grands groupes industriels).

• Le Nouveau Marché : créé en 1996, ce marché était destiné à résoudre les problèmes de
liquidité des investisseurs. Une sortie plus rapide a en effet un impact direct sur le niveau des
retours sur investissement (ROE).

LES ETAPES DU CAPITAL-RISQUE

85
Si le business plan présenté par les fondateurs de la start-up éveille l’intérêt du CR’s, des
discussions et des négociations sont entamées. L’investisseur confirmera son intention avec
la rédaction d’une lettre d’intérêt.

Avant de s’engager, le CR’s va revoir le business plan plus en détail. C’est la due diligence.

Enfin, lorsque le contrat est approuvé par l’investisseur, que les négociations ont clarifié

les interrogations des deux parties, et que le management satisfait aux préconditions posées
par le CR’s dans le term sheet, on passe au closing, avec la signature du contrat
d’actionnaires.

Un des éléments les plus importants dans le processus de financement est l’instauration d’un
climat de confiance mutuelle entre les deux parties, car elles sont appelées à collaborer
ensemble de manière intense durant les années qui suivent le financement.

Les différentes étapes du fonctionnement peuvent être ainsi présentées :

Etape 1 : la réception du business plan

Etape 2 : la décision préliminaire

Etape 3 : la visite de la société, discussions

Etape 4 : la lettre d’intérêt (letter of interest)

Etape 5 : les discussions, analyses

Etape 6 : les propositions des investisseurs (term sheet)

Etape 7 : la due diligence

Etape 8 : la préparation du contrat, négociation

Etape 9 : la signature du contrat/shareholder agreement

Etape 10 : le closing/financement

Etape 11 : l’appui et suivi actif

Etape 12 : la sortie/exit

LA THEORIE D’AGENCE : CAPITAL-RISQUEURS ET FONDAEURS D’ENTREPRISES

86
Du fait du risque, de l’absence de garanties matérielles, du manque d’expérience du
management et de la forte incertitude sur les cash-flows futurs, les start-up se heurtent à un
rejet de la part des banques.

Le profil de développement de la start-up passe par une phase où les cash-flows sont négatifs.
Si le potentiel de croissance se concrétise, les cash-flows deviennent alors positifs et
l’entreprise commence à réaliser des bénéfices.

Sa valorisation s’en trouve fortement accrue. Mais cela n’est pas certain, et les banques n’ont
ni le temps ni l’expertise nécessaire pour sélectionner de tels projets.

Seuls les CR’s, de par leur expérience et leur savoir-faire, sont capables de sélectionner les
projets risqués, de réduire les problèmes liés à l’information imparfaite et de financer les
entreprises innovantes à fort potentiel de croissance.

Dans le cadre du financement par le capital-risque, le CR’s et le management sont liés par une
relation dite d’agence dans laquelle le premier est considéré comme le principal et le second
comme l’agent.

En effet, les managers disposent d’informations stratégiques quant à l’usage des fonds dans le
futur que ne partage pas le CR’s. Ce dernier va engager des frais d’audit et de due diligence
(et subir des coûts d’agence) afin de réduire cette asymétrie.

Par ailleurs, la relation principal-agent entre le CR’s et les managers peut entraîner des
conflits d’intérêts futurs en cas d’aléa moral, c’est-à-dire en cas de comportement maximisant
la richesse personnelle (usage des free cash-flows pour des bénéfices privés) de l’agent aux
dépens de celle du principal, et ce une fois que le financement a été accordé (investissement
de prestige ou à valeur actuelle nulle, etc.).

Pour prévenir ces conflits, le CR’s va mettre en place une stratégie de contrôle très stricte et
un suivi actif du management. Il protégera ses intérêts par la signature d’un contrat juridique
qui lui est très favorable. Le processus de prise de décision dans le capital-risque peut-être
décomposé en deux périodes : une période préfinancement et une phase post-financement

 La phase préfinancement est caractérisée par une forte asymétrie d’information entre
le manager de la start-up et l’investisseur. Ce dernier investira du temps et de l’argent
pour réduire au minimum cette asymétrie : c’est la phase de sélection (screening),
fondée sur une analyse approfondie du business plan afin d’en dégager les points forts,
les points faibles et les opportunités.
87
  La phase post-financement est caractérisée par des conflits d’intérêts potentiels et une
activité de contrôle et de suivi (monitoring) très poussée du CR’s. Les aspects non
financiers jouent ici un rôle fondamental dans la création de valeur.

 Durant cette phase, les deux parties officialisent leur partenariat par un pacte
d’actionnaires (contracting).

LA PHASE DE VALORISATION
Une fois la sélection effectuée, la valorisation de la start-up devient une question essentielle à
la fois pour les fondateurs et pour les CR’s. La valeur correspond à celle des fonds propres de
la société (equity value).

Une fois la sélection effectuée, la valorisation de la start-up devient une question essentielle à
la fois pour les fondateurs et pour les CR’s. La valeur correspond à celle des fonds propres de
la société (equity value).

Comme les start-up ne sont pas cotées sur un marché financier, leur valeur de marché ne peut
être définie qu’indirectement par le recours à des techniques empiriques d’évaluation.

Le fondateur de la start-up a besoin d’estimer la valeur de son entreprise au stade de l’early

stage, ne serait-ce que pour déterminer la part à céder aux outsiders, et pour négocier avec les
CR’s dans une position plus confiante.

L’utilisation des DCF avec les multiples donne une idée claire de l’intervalle de valeur sur
lequel situer la start-up. Par ailleurs, le recours à la théorie des options réelles peut être d’une
grande utilité pour capter les opportunités de croissance (option de croissance) non contenues
dans les fondamentaux utilisés dans les DCF.

L’évaluation de la start-up est une étape fondamentale car elle permet de déterminer les parts
respectives du CR’s (α) et des managers (1 – α) dans le capital de la start-up.

Le CR’s calcule la valeur du projet avant l’investissement. C’est la valeur pré-money. Mais
ce qui l’intéresse, c’est la valeur de la start-up après que l’investissement a été réalisé. C’est la
valeur post-money. Ainsi, on a :

Valorisation post-money(start-up) = Valorisation pré-money(start-up) + Investissement

La valeur post-money correspond à celle issue d’une valorisation par les DCF. La part du
CR’s est déterminée sur la base de la taille de l’investissement (besoins en fonds de la start-
up) et la valorisation post-money de la société en utilisant la formule suivante :

88
Part du CR’s = Investissement / Valorisation post-money(start-up)

La part qui revient aux managers est :

(1 – α) = 1 – (Investissement / Valorisation post-money(start-up) = (Valorisation post-

money(start-up) – Investissement) / Valorisation post-money(start-up)

Ainsi :

(1 – α) = Part du management = Valorisation pré-money(start-up) / Valorisation post-

money(start-up)

En général, les CR’s offriront un investissement fondé sur la performance. Si le management

atteint les objectifs prédéfinis (milestones), sa part dans le capital, calculée initialement, est
appliquée.

Dans le cas contraire, la part du CR’s sera revue à la hausse via des mécanismes de dilution à
base de warrants ou encore des equity kickers (BSA, actions de liquidation préférentielle,
etc.).

Les CR’s utilisent le retour sur investissement attendu comme taux d’actualisation.

Le taux d’actualisation retenu varie généralement entre 25 % et 75 %. Plus le risque est élevé,
plus le rendement attendu est élevé et plus la valeur de la start-up est faible.

Les professionnels du capital-risque justifient ce niveau du taux d’actualisation de plusieurs

façons :

 Les nouvelles entreprises en démarrage sont risquées.

 À la différence des entreprises cotées, les actions de la start-up ne sont pas liquides.

 Les CR’s doivent apporter aux managers de la jeune entreprise un appui très intense
durant la période de leur engagement financier.

 Les prévisions des fondateurs sont souvent trop optimistes et doivent être revues à la
baisse.

 Les CR’s doivent apporter aux managers de la jeune entreprise un appui très intense
durant la période de leur engagement financier.

LA NEGOCIATION ENTRE CR’s ET MANAGERS

89
Lors de cette phase de négociation, le souci principal des managers est de lever des fonds,
mais également de ne pas céder rapidement et à un prix faible des parts de leur société.

Les éléments essentiels de la négociation sont judicieusement fondés sur les arguments et la
conviction personnelle des managers, l’urgence de leur besoin en capital, la maturité de leur
projet (degré de réalisme des prévisions, degré de compétence de l’équipe de management,
existence d’un marché potentiel, de patente, de barrières à l’entrée, etc.), et le rendement
attendu par le CR’s.

Le management doit cerner les attentes de son partenaire financier. Plus il les comprend et
plus il accroît ses chances de trouver un accord satisfaisant pour les deux parties. Il faut être
prêt à un compromis et réaliser que le succès est fondé sur une alliance d’intérêts entre les
managers et les CR’s.

CAPITAL-RISQUE ET CRETION DE VALEUR

Le CR’s va mettre en place une procédure fondée sur deux leviers : un levier stratégique
(suivi et contrôle de la société) et un levier juridique (pacte d’actionnaires). L’objectif du
CR’s est de faire en sorte que le management agisse conformément aux intérêts des
actionnaires et non dans son propre intérêt.

LE DISPOSITIF CONTRACTUEL
Le financement en capital-risque d’une start-up se matérialise par un certain nombre
d’opérations et de contrats juridiques qui concrétisent l’accord intervenu entre les managers
fondateurs et les CR’s, nouveaux actionnaires de la start-up : il s’agit de la convention
d’investissement et du pacte d’actionnaires.

Le dispositif contractuel permet d’organiser les rapports juridiques et financiers entre les CR’s
et les fondateurs lors de la création d’une start-up et au cours de son cycle de vie.

LA CONVENTION D’INVESTISSMENT
La convention d’investissement fixe les modalités de participation au capital de la start-up des
actionnaires entrants et régit via la signature d’un protocole d’accord les relations entre les
fondateurs et les CR’s du démarrage jusqu’au closing. Au terme de ce protocole, les CR’s
s’engagent à souscrire à un certain nombre de titres lors d’une future augmentation de capital.

Les deux parties décident des instruments financiers utilisés : actions ordinaires (common
shares), actions ordinaires assorties de bons de souscription autonomes (BSA) qui peuvent
être exercées à des conditions avantageuses en cas de sous-performance du management
actions préférentielles (preferred shares), ou encore obligations convertibles (OC), etc.

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Enfin, un audit complémentaire (due diligence) est assuré par les CR’s pour vérifier le bien-
fondé des hypothèses du business plan initialement présenté par les managers.

LE PACTE D’ACTIONNAIRE
La profession du capital-investissement est caractérisée ces dernières années par un fort
développement du recours au pacte d’actionnaires, document extrastatutaire et confidentiel
visant à organiser les relations entre les actionnaires d’une entreprise.

Ce pacte constitue un moyen de prévention des conflits d’intérêts, mais également un outil de
contrôle aux mains des CR’s (contrôle des droits de propriété, des droits de vote et des droits
sur les cash-flows disponibles).

Il est également indispensable pour finaliser la conclusion de l’investissement, et son contenu

fait l’objet d’âpres négociations entre les fondateurs de la start-up et les CR’s.

On distingue généralement deux familles de dispositions contractuelles dans un pacte

d’actionnaires : les clauses relatives à l’organisation et au contrôle de la stratégie mise en
place par les managers, et les clauses relatives à la composition et l’évolution de l’actionnariat
de la société.

Parmi les clauses relatives au contrôle de la stratégie du management, on peut citer :

 La clause d’audit : le CR’s se réserve en général le droit de faire procéder à tout

moment à un audit approfondi des comptes de la société.
 La clause relative au comité consultatif : le pacte d’actionnaires prévoit la mise en
place d’un comité consultatif composé du chef d’entreprise, de certains cadres
supérieurs, de représentants des CR’s (et parfois de consultants extérieurs).

Ces comités permettent à l’investisseur d’avoir une information régulière sur la marche de la
société et de s’assurer du respect des objectifs fixés lors de la prise de participation.

 La clause de non-concurrence : pendant la durée de présence de l’investisseur dans

le capital, l’actionnaire principal a interdiction de lancer une nouvelle affaire
directement concurrente.

 La clause d’information (reporting) : afin de réduire l’asymétrie d’information, le

CR’s a recours à ce type de clause qui oblige les managers à fournir régulièrement des
informations sur l’impact des décisions prises sur les états financiers de la start-up
(bilan, compte de résultats, rapport d’activité, etc.).

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Les clauses relatives au maintien des équilibres financiers et à l’évolution de l’actionnariat
sont d’une importance cruciale.

Parmi ces clauses, on peut citer :

 La clause anti dilution : elle permet à l’investisseur d’obtenir l’engagement des

autres actionnaires, en pratique les fondateurs, de lui céder le nombre d’actions
nécessaires pour maintenir son pourcentage de capital détenu antérieurement à
l’opération. Cette clause s’analyse comme une promesse unilatérale de vente sous
condition suspensive d’augmentation de capital.
 La clause ratchet et l’ajustement du prix de souscription : le CR’s se réserve en
général le droit de faire procéder à tout moment à un audit approfondi des comptes de
la société.

 La clause relative au comité consultatif : le pacte d’actionnaires prévoit la mise en

place d’un comité consultatif composé du chef d’entreprise, de certains cadres
supérieurs, de représentants des CR’s (et parfois de consultants extérieurs).

 La clause de non-concurrence : pendant la durée de présence de l’investisseur dans

le capital, l’actionnaire principal a interdiction de lancer une nouvelle affaire
directement concurrente.

 La clause d’information (reporting) : afin de réduire l’asymétrie d’information, le

CR’s a recours à ce type de clause qui oblige les managers à fournir régulièrement des
informations sur l’impact des décisions prises sur les états financiers de la start-up
(bilan, compte de résultats, rapport d’activité, etc.).

 Les clauses relatives au maintien des équilibres financiers et à l’évolution de

l’actionnariat sont d’une importance cruciale. Elles permettent d’assurer aux CR’s que
les variations du capital ne bouleverseront pas les équilibres à partir desquels ils ont
calculé leurs risques.

 La clause de liquidation préférentielle : La conséquence pour les fondateurs, c’est

qu’ils ne percevront le fruit de leurs efforts qu’après que les investisseurs auront «
recoupé » le montant de leur investissement.

 La clause de earn out : un accord de earn out est un contrat financier dans lequel une
partie du prix d’achat d’une société est à payer dans le futur, sous condition de
réalisation des revenus prévisionnels (financement contingent). Son objectif est de
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 résoudre les problèmes d’évaluation post-money et de stimuler la performance. Ce
type de contrat transfère le risque (risk shifting) de sous-performance au vendeur, et
présente des propriétés incitatives que l’on retrouve souvent dans les contrats
financiers du capital risque. Généralement, l’agrégat le plus utilisé dans le capital-
risque est l’EBITDA (Earning Before Interest Taxes Depreciation and Amortization),
equivalent de l’excédent brut d’exploitation. la clause de earn out présente un certain
nombre d’avantages dans la mesure où elle :

- Permet de réduire l’écart entre le prix offert et le prix demandé.

- Protège l’acheteur contre les mauvaises surprises.

Écarte les vendeurs qui surestiment les cash-flows potentiels de leur projet.

- Fournit une motivation pour le vendeur qui reste le manager du projet.

- Évite l’engagement financier total (up-front financing) pour l’acheteur.

 La clause de droit de préemption réciproque : le manager et le CR’s s’obligent

mutuellement, au cas où l’une des deux parties souhaiterait vendre ses titres à un tiers,
à se les proposer en priorité au même prix et aux mêmes conditions. Cette clause
permet de maintenir la cohérence et la stabilité de l’actionnariat.

LE FONCTIONNEMENT DU CAPITAL INVESTISSEMENT

Les CR’s ont recours aux techniques suivantes :

- Les instruments financiers hybrides : le souci du CR’s est double : éviter la

dilution lors des tours de table ultérieurs du fait de mauvaises performances de la
société entraînant une valorisation plus faible, et profiter d’une valorisation plus
attrayante si les performances se montrent excellentes (clause ratchet ou clause de
earn out). Le risque est ainsi transféré vers le management qui se trouve confronté
à une obligation de résultat.

- La motivation financière du management : L’intéressement et l’implication

financière des managers constituent deux des enjeux cruciaux du pacte
d’actionnaires. Les fondateurs et les managers clés bénéficient très fréquemment
de stock-options, de bons de souscription de parts de créateur d’entreprise
(BSPCE), de clauses de sweat equity ou de BSA. Ces outils permettent de motiver
les fondateurs, qui voient leurs parts dans le capital augmenter à partir de la
réalisation d’un certain ROE.
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Le capital-risque est une activité d’intermédiation financière spécialisée dans le financement
de jeunes entreprises innovantes. Au-delà des fonds propres, le CR’s apporte une aide active
aux fondateurs néophytes et son réseau, ainsi que des conseils judicieux quant à la stratégie à
adopter.

CONCLUSION GENERALE
L’ingénierie financière est un ensemble de montages répondant à des problématiques
financières particulières. Elle vise l’accélération et l’amplification de la valeur crée par une
entreprise au profit de son détenteur.

L’ingénierie financière va au délà de la finance conventionnelle classique. Le montage est le

rouage de l’ingénierie financière. Elle suppose une certaine ingéniosité pour identifier une
solution possible, de sélectionner les outils et les arranger de manière efficace tout en
maintenant une option de réversibilité permettant l’arrêt du montage au besoin.

L’ingénierie financière est organisée en ingénierie de restructuration, en ingénierie de

développement et l’ingénierie de protection.

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