Thème du mois

Dettes nationales et croissance économique: théorie et empirisme

Si elle n’y était pas encore sensi-
ble, l’opinion publique aura pris
conscience du problème de «la
dette publique excessive» au mo-
ment de la crise de l’endettement
européen, lorsque le gouverne-
ment grec appela ses partenaires
à la rescousse pour sauver son
pays de la faillite. La crise écono-
mique européenne, caractérisée
par une forte récession dans les
pays lourdement endettés, a ravi-
vé le débat sur le lien entre dette
publique et croissance économi-
que. L’article ci-contre traite de
ces éventuels rapports d’un point
de vue théorique et empirique.

1 Reinhart Carmen et Rogoff Kenneth, Growth in a Time

of Debt, 2010.
Aux États-Unis, le déficit et la dette sont également montés en flèche au moment de la crise financière et de la
2 Pour la majeure partie de ces pays industrialisés, les
auteurs sont remontés jusqu’au XIXe siècle, voire même récession qui s’en est suivie. L’État a en grande partie compensé la consommation privée qui s’est effondrée suite
jusqu’en 1790 pour les États-Unis. Dans les PED, l’étude à la crise. Photo: Keystone
est généralement allée jusqu’au milieu du XXe siècle.

Depuis l’éclatement de la crise de l’endet- supérieur à 90% du produit intérieur brut

tement européen, la Grèce puis deux autres (PIB), la moyenne ainsi que la médiane de
pays de la zone euro ont dû demander de la croissance économique des pays industria-
l’aide. La récession plus ou moins grande qui lisés correspondent plus ou moins à la moi-
règne dans ces pays force à croire qu’il existe tié seulement du niveau des autres relevés,
un rapport négatif entre l’importance de et même à un quart pour les PED (voir gra-
l’endettement et la croissance économique. phique 1). Cependant, les auteurs n’ont –
Cette corrélation semble encore plus confir- délibérément – émis aucune hypothèse sur
mée par une très vaste étude citée à maintes les éventuels liens de cause à effet entre ces
reprises et qui a été présentée en janvier 2010 deux indicateurs. Nous chercherons à les si-
par les économistes Carmen Reinhart et Ken- tuer dans ce qui suit.
neth Rogoff1. Celle-ci analyse des données
relatives à la croissance, l’inflation et le taux
Effet d’éviction keynésien et équivalence
d’endettement de 20 pays industrialisés et 24
ricardienne
pays en développement (PED), collectées sur
de très longues périodes2. Il en découle prin- Selon la théorie keynésienne traditionnelle
cipalement qu’avec un taux d’endettement de l’évolution conjoncturelle déterminé par la
demande, l’impact des déficits – autrement
dit de l’augmentation des dettes publiques –
sur la croissance est jugé positif. Dans le cas
d’une sous-activité, une augmentation des
dépenses entièrement financée par les im-
pôts, donc implicitement sans impact sur la
dette publique, induit une hausse équiva-
Oliver Adler Marcel Thieliant lente du PIB («Balanced Budget Multiplier»).
Global Economic Global Economic Une majoration des dépenses financée par le
Research, Credit Suisse SA Research, Credit Suisse SA
marché des capitaux, donc augmentant la

27 La Vie économique Revue de politique économique 6-2011

Thème du mois

Graphique 1 que les impôts soient nécessairement aug-

Dette publique et croissance mentés pour servir ou rembourser la dette.
Devant cette perspective, les consommateurs
Endettement de l'État/PIB dans les pays industrialisés Endettement de l'État/PIB dans les pays émergents et les entreprises augmentent leur taux
d’épargne dans le but de disposer de moyens
6 suffisants pour compenser les futures charges
fiscales. On pourrait également envisager un
5 tel effet dans le cas d’un transfert intergéné-
rationnel de cette charge fiscale, dont l’inté-
4 rêt n’est cependant vrai que pour la généra-
tion actuelle (chevauchement des générations)3.
3 L’effet expansif des dépenses publiques s’éva-
nouit tout du moins dans ces différents cas
de figure. L’augmentation de la dette ne
2
devrait, cependant, pas non plus avoir d’effet
négatif sur la croissance.
1

0
La dette publique dans les modèles
de croissance
–1 Les modèles keynésiens, tels que ceux sus-
<30% 30–60% 60–90% >90% mentionnés, ne se préoccupent jamais des
Remarque: croissance moyenne du PIB, 1946–2009.  Source: Reinhart et Rogoff / La Vie économique facteurs déterminant la croissance à long ter-
me, mais uniquement des fluctuations à
court et moyen termes suivant une ligne de
croissance à plus long terme. Si l’on cherche
donc à faire le rapprochement entre la dette
dette, peut avoir un impact plus fort sur publique et la croissance à long terme, il
la croissance, puisque les charges fiscales convient de se référer à des modèles qui tien-
ne freinent plus la demande. En d’autres nent compte des facteurs déterminants. Le
termes: dans ce cas précis, la corrélation modèle le plus classique est celui de Robert
entre dette publique et croissance est claire- Solow4, pour lequel les revenus sont générés
ment positive. par deux facteurs: le travail et le capital. Le
L’impulsion extrêmement positive provo- stock de capital est financé par l’épargne des
quée par le financement du déficit et de la travailleurs, laquelle est, à son tour, investie.
dette peut être limitée de deux manières au Plus le taux d’épargne (= taux d’investisse-
moins. Premièrement, et tout particulière- ment) augmente, plus le revenu par habitant
ment dans une économie fermée n’ayant est élevé. Alors que, dans ce modèle et durant
accès à aucun grand marché mondial des une certaine période de transition, le taux
capitaux, les emprunts de l’État accroissent d’épargne en hausse accroît les investisse-
les taux d’intérêts réels sur le marché na- ments et la croissance, le rendement margi-
tional des capitaux et réduisent ainsi la nal du capital supplémentaire, lui, diminue.
demande en investissements privés et éven- Sur le long terme, la croissance du PIB est sti-
tuellement la consommation (effet dit d’évic- mulée par l’augmentation de la population
tion). Dans une économie ouverte avec des active et le progrès technique exogène.
cours de change flexibles (modèle de Bien que les interventions de l’État n’aient
Mundell-Fleming), cet effet sur les intérêts là non plus et par définition aucune in-
aboutit également à une valorisation de la fluence sur la croissance à très long terme
3 Robert Barro, «Are Government Bonds Net Wealth»,
monnaie et, par conséquent, à la baisse des provenant de la technologie et de la démo-
Journal of Political Economy, 1974. La neutralité ou exportations et à la dégradation du bilan graphie, elles peuvent influer à long terme
encore l’effet nul des dépenses publiques financées par
la dette est souvent appelé «équivalence ricardienne».
extérieur, ce qui réduit l’impact généré par sur la prospérité de l’économie nationale
Ce terme se réfère à une analyse de l’économiste anglais l’accroissement de la demande publique. (mesurée sur la consommation la plus du-
David Ricardo. Dans son essai intitulé «Essay on the
Funding System» de 1820, Ricardo se demande si une
Quoi qu’il en soit, face à une sous-activité rable durant cette période). Dans le modèle
guerre financée par les impôts et une autre financée par dans des conditions normales, l’augmenta- de Solow, le taux d’épargne des ménages est
une obligation de même valeur actualisée auraient les
mêmes effets économiques. Lui-même en arrive à la
tion des dépenses publiques devrait avoir un déterminé par leur préférence temporelle. Si
conclusion qu’une hausse des impôts nuirait plus à la effet positif sur la croissance, même – ou pré- celle-ci est moindre, ils épargneront beau-
consommation qu’un financement par déficit, sachant
que les contribuables ne tiennent pas compte de l’avenir
cisément – lorsque elle est financée par la coup, et inversement. En fonction de l’idéal
de manière absolue lorsqu’ils agissent. dette. La théorie de l’équivalence ricardienne social, l’épargne peut être soit trop faible, soit
4 Robert M. Solow, «A Contribution to the Theory of Eco-
nomic Growth», Quarterly Journal of Economics, 1956.
avancée par Robert Barro constitue, néan- trop importante. À supposer que les ménages
5 Peter A. Diamond, «National debt in a neoclassical moins, une exception. Selon celle-ci, en aient une faible propension à la consomma-
growth model», The American Economic Review, 1965.
6 Gilles Saint-Paul, «Fiscal policy in an endogenous
finançant l’augmentation des dépenses pu- tion et épargnent beaucoup (exemple du Ja-
growth model», Quarterly Journal of Economics, 1992. bliques par le déficit, on peut s’attendre à ce pon), la tendance sera au surinvestissement,

28 La Vie économique Revue de politique économique 6-2011

 Thème du mois

Graphique 3 le stimuler par une hausse des impôts, de

Endettement de l’État et croissance à long terme: comparaison entre les États-Unis et le Japon, 1955–2005 mettre des moyens à la disposition des entre-
prises et d’accroître ainsi le stock de capital et
Endettement de l'État/PIB, États-Unis Endettement de l'État/PIB, Japon le revenu par habitant. Ces mécanismes sont
Croissance du revenu/hab., Japon (échelle de droite) Croissance du revenu/hab., États-Unis (échelle de droite) décrits dans un récent article scientifique ré-
Endettement de l’État/PIB, en % Croissance du revenu /hab., en comparaison de l'année précédente, en %
digé par le prix Nobel et candidat au comité
250 12 du marché ouvert de la Réserve fédérale
Peter A. Diamond5. Naturellement, on peut
10
supposer qu’avec ce modèle, l’État ne mène
200 pas une politique optimale. Si le taux d’en-
dettement public est trop important, l’éco-
8
nomie entière consomme trop et n’investit
150 pas assez à long terme. Le revenu par habi-
6
tant finit alors par être plus faible que ce que
les possibilités technologiques permettraient.
4
100 Dans ce cas, nous observerions un effet
d’éviction, comme dans le modèle cyclique
2 keynésien.
50 Selon des modèles de croissance plus
0 récents, où contrairement au modèle de
Solow le progrès technologique est considéré
0 –2 comme endogène, les fluctuations de la dette
1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 publique ne contribuent en rien à atteindre
 Source: Adler, Thiellant / La Vie économique un taux d’épargne et d’investissement opti-
mal. Ce que l’on recherche ici, ce sont des
subventions directes ou des impôts sur les
investissements6. À l’inverse, cela signifie que
accompagné d’une chute du rendement mar- les incitations fiscales négatives peuvent être
ginal du stock de capital (trop élevé). Si tel nuisibles à la croissance. Si la mise en place
est le cas, l’idéal veut que l’État s’endette sur de tels impôts était motivée par le finance-
le marché des capitaux et effectue lui-même ment d’un fort endettement public, nous
les dépenses de consommation. Dès lors, aurions là une corrélation indirecte entre
l’endettement entraîne également la hausse croissance et dette publique. Néanmoins, les
des intérêts et la baisse de l’intensité du capi- impôts et autres réglementations néfastes à la
tal économique. Ainsi, l’économie se rap- croissance ne sont en aucune façon l’apanage
proche de ce que l’on appelle la règle d’or de des pays fortement endettés.
l’accumulation.
Inversement, face à un taux d’épargne
Primes de risque et effets de croissance
privé trop faible, l’État pourrait décider de
Tant dans le modèle keynésien que dans le
Encadré 1
modèle économique classique, les éventuels
effets négatifs de la dette publique sur la
Réflexions sur le Japon et les États-Unis conjoncture et donc sur le niveau de consom-
mation proviennent de l’augmentation du
Au-delà des pays européens actuellement en dette. Dès le milieu des années septante, le Ja- niveau réel des intérêts qui affaiblissent l’in-
crise, les États-Unis et encore plus le Japon sont pon est passé d’une croissance excessive stimulée
souvent évoqués comme des nations dans les- par le surinvestissement à une croissance régres- vestissement. Les effets négatifs de l’endette-
quelles le niveau élevé et croissant de la dette sive, bien avant la nette augmentation des dettes ment public sur la croissance économique
pourrait avoir un impact néfaste sur la croissance (voir graphique 3). peuvent également avoir d’autres origines:
ou semble déjà en avoir un dans le cas du Japon. Dans le cas des États-Unis, nous n’observons
face à des dettes élevées et croissantes, les in-
Toutefois, la corrélation n’est là non plus pas clai- quasiment pas non plus de corrélation entre la
rement démontrée. Dans les deux cas, une part dette publique et la croissance économique. À vestisseurs peuvent craindre les défauts de
considérable de l’accroissement de la dette est l’approche de la fin de la Seconde Guerre mon- paiement. Une telle situation pourrait aussi
d’origine endogène. Le Japon a constaté une diale, la hausse considérable du taux d’endette- être la suite indirecte d’une dette inflation-
hausse massive de son déficit suite à l’éclatement ment et le niveau très élevé de la croissance
niste. En effet, une crise d’endettement s’ac-
de la bulle immobilière survenue à la fin des an- s’expliquent tous deux par le financement de la
nées quatre-vingt. Aux États-Unis, le déficit et la guerre. Jusque dans les années septante, les compagne bien souvent d’une crise moné-
dette sont également montés en flèche au mo- dettes ont été largement épurées, la croissance a taire. Dans l’un ou l’autre des cas, nous
ment de la crise financière et de la récession qui toutefois plutôt régressé. À notre avis, il n’est pouvons nous attendre à une hausse des
s’en est suivie. L’État a en grande partie compen- nullement dit que la récente augmentation des
sé la consommation privée qui s’est effondrée dettes conduira à une réduction durable de la
primes de risque sur les emprunts d’État,
suite à la crise. Évidemment, dans ces deux pays, croissance américaine. Les taux d’intérêt ne laquelle ferait grimper les coûts de finan-
les déficits fiscaux structuraux ont augmenté en donnent en tout cas aucun signe d’un éventuel cement pour le secteur privé comme pour
raison de la hausse des dépenses et de la baisse effet d’éviction au Japon ou aux États-Unis. Le le secteur public. L’économie en pâtirait
des impôts. Il est cependant difficile de dire si la taux réel reste dans les deux pays à un niveau
croissance a souffert en retour du déficit et de la extrêmement bas.
puisque les intérêts des emprunts d’État
déterminent généralement le niveau d’intérêt

29 La Vie économique Revue de politique économique 6-2011

Thème du mois

Graphique 2
Consommation publique
Part des dépenses de l’État et investissements publics
contre investissement public
Tous les modèles susmentionnés con-
Dépenses publiques, en % du PIB
çoivent les dépenses publiques comme une
70
Irlande forme de consommation et non comme des
60
investissements. Par conséquent, le déficit
fiscal et l’augmentation des dettes sont consi-
Belgique
France dérés comme le résultat d’une consomma-
50 Royaume-Uni République
Portugal tchèque tion en hausse et l’on considère, par exemple
Allemagne
Italie Grèce Espagne dans le cas d’un effet d’éviction, qu’ils se
40
Pologne substituent généralement aux investisse-
États-Unis
Suisse
ments privés. En réalité, les dépenses publi-
30 ques ne résultent évidemment pas de la seule
consommation. Nombre de biens et de pres-
20 tations publics, qu’il s’agisse de projets d’in-
frastructure ou de prestations du système
Turquie
10
éducatif, constituent une forme d’investisse-
ment. Dans la mesure où le secteur privé ne
les propose pas ou du moins pas efficace-
0
0 1 2 3 4 5 6 7 ment, ils devraient en principe stimuler la
Investissements publics, en % du PIB croissance et donc logiquement s’autofinan-
 Source: Ameco / La Vie économique
cer. Néanmoins, il n’est pas systématique-
ment prouvé que les pays où la part des dé-
Tableau 1
penses publiques est la plus élevée sont les
plus enclins aux investissements publics (voir
Résultats de Kumar et Woo
graphique 2). Les gouvernements les plus
Variable dépendante: croissance du revenu par habitant, pays industrialisés, 1970–2007 lourdement endettés ont même tendance à
Moindres carrés Méthode des moins investir que ceux dont la dette publi-
ordinaires moments généralisés que est faible.
Revenu par habitant, période précédente –2.187*** –2.823***
Durée moyenne de scolarisation 2.863*** 4.161**
Résultats empiriques
Taux d’inflation, période précédente –2.234*** –2.296
Part des dépenses publiques, période précédente 0.087** 0.168 Si nous avons énuméré ci-dessus divers
Ouverture commerciale, période précédente 0.001 –0.004 effets positifs et négatifs possibles de la dette
Profondeur du marché financier, période précédente 0.019*** 0.026*** publique sur la santé économique d’un
Croissance des termes de l’échange –0.019 –0.025 pays, les tests empiriques sur cet enchaîne-
Crise bancaire –0.728** –1.519 ment de conséquences mettent les écono-
Déficit budgétaire –0.044*** –0.036* mistes face à certaines interrogations. Tout
Dette publique, période précédente –0.018** –0.02** d’abord, la question de la causalité: la crois-
Remarque: niveaux de signification: *** 1%, ** 5%, * 10%.  Source: Kumar et Woo (2010) / La Vie économique sance est-elle faible parce que les dettes sont
élevées ou bien les dettes sont-elles élevées
parce que la croissance est faible? Pour élu-
cider cette question d’endogénéité, il existe
diverses approches. Kumar et Woo (2010)8,
de l’économie globale. De tels effets peuvent pour leur part, analysent la corrélation
aussi provenir indirectement du fait que la entre le taux d’endettement initial et la
confiance des consommateurs ou des entre- croissance du revenu par habitant sur les
prises est trahie et donc que la motivation à cinq années suivantes dans 38 pays indus-
participer à l’activité économique est large- trialisés et émergents. Ceci n’exclut, toutefois,
ment affaiblie lorsque l’amortissement de la pas que ces deux variables puissent être
dette incombe aux créanciers plutôt qu’aux influencées par des facteurs tiers. Une autre
débiteurs. Au cours des dernières décennies, possibilité consiste à régler ce problème d’en-
ces méthodes ont souvent été analysées en les dogénéité par le biais de méthodes statisti-
rapprochant du problème de la dette (excé- ques9. Kumar et Woo arrivent à la conclusion
dent de la dette) et des crises d’endettement (voir tableau 1) qu’indépendamment de l’ap-
dans les PED7. Si, dans ce genre de situation, proche économétrique appliquée, une forte
7 Par exemple: Paul Krugman, Financing versus Forgiving une annulation de la dette ou, pour une rai- dette publique réduit effectivement la crois-
a Debt Overhang, NBER Working Paper n° 2486, 1988;
Jeffrey Sachs, The Debt Overhang of the Developing
son ou une autre, une résorption massive de sance, en raison notamment de la moindre
Countries, 1989. celle-ci anéantit ces effets négatifs, les perfor- progression du stock de capital. Ce résultat
8 Kumar et Woo, Public Debt and Growth, IMF Working
Paper 10/174, 2010.
mances économiques peuvent au contraire concorde avec l’effet d’éviction évoqué plus
9 Appelées «Méthodes des moments généralisés». s’accroître. haut, tant dans le modèle économique

30 La Vie économique Revue de politique économique 6-2011

 Thème du mois

Tableau 2 tats présentés ci-dessus indiquent, toutefois,

Variable dépendante: croissance du revenu par habitant dans les pays émergents
qu’un fort niveau d’endettement s’avère sou-
vent néfaste. Il y a tout particulièrement de
Variable indépendante Coefficient
fortes chances pour que les PED soient vul-
Constante 0.3583
nérables en cas d’endettement important.
Niveau du revenu par habitant en USD, période précédente –0.0005**
Selon nous, ceci semble tout d’abord prove-
Dette publique en % du PIB, période précédente –0.0113*
nir du fait que dans ces pays, du moins
Investissements en % du PIB 0.0519
autrefois, une hausse importante de la dette
Consommation publique en % du PIB 0.2474** augmentait la probabilité d’une crise. En pé-
riode de «boom», ils s’endettaient fortement
Tableau 3 à l’étranger et la demande intérieure était
stimulée. Cela se traduisait par une dégrada-
Variable dépendante: croissance du revenu par habitant dans les pays industrialisés
tion significative de la balance extérieure as-
Variable indépendante Coefficient sociée à une surévaluation de la monnaie. La
Constante 9.1375*** perte de compétitivité, et non le niveau d’en-
Niveau du revenu par habitant en USD, période précédente –0.0002*** dettement en soi, a augmenté les chances de
Dépenses publiques en % du PIB –0.1183*** voir une crise éclater.
Investissements en % du PIB 0.1022* Le même mécanisme semble avoir opéré
Dette publique en % du PIB, période précédente 0.0060 dans le cas des trois pays européens «péri-
Déficit budgétaire structurel en % du PIB 0.0213 phériques» en crise. En dehors de la Grèce, le
Remarque: niveaux de signification: *** 1%, ** 5%, * 10%.  Source: Adler, Thiellant / La Vie économique taux d’endettement au début de la récession
n’était pas excessivement élevé, il était même
extrêmement bas en Irlande, mais une forte
hausse des salaires a amoindri la compétiti-
vité et conduit à des réajustements. À cela
s’ajoutent, dans le cas de l’Irlande, un secteur
keynésien que dans celui défendu par les immobilier surchauffé et un secteur bancaire
néoclassiques. en plein marasme fragilisant considérable-
Nous avons procédé à un certain nombre ment le pays. Enfin, après que la crise de
d’estimations. Celles-ci révèlent que de fortes l’endettement a frappé de plein fouet, les
dettes publiques n’ont une influence négative effets négatifs sur l’économie sont sensibles.
importante sur le revenu par habitant que À l’exception de l’Irlande, une politique bud-
dans les pays émergents (voir tableau 2) et gétaire prudente et un faible niveau d’endet-
non dans les pays industrialisés (voir tableau tement auraient certainement réduit le
3). Cela pourrait être lié au fait que seuls des risque de crise. Ceci s’applique aussi bien
pays émergents se sont retrouvés dans une aux PED et aux petites nations de la zone
situation d’insolvabilité au cours des derniè- euro qu’aux grandes puissances extra-
res décennies, si bien que l’accumulation de européennes. m
dettes a dû entraîner une hausse plus mar-
quée des primes de risque. Dans ce cas précis,
les défauts de paiement, qui vont de pair avec
un net recul de la dette publique, devraient
en fait induire une accélération de la crois-
sance. Nous ne trouvons, cependant, aucune
statistique probante pouvant étayer cette hy-
pothèse. Ceci peut s’expliquer par le fait
qu’un défaut de paiement s’étend souvent
sur de longues années avant qu’un accord ne
soit trouvé avec les créanciers. A priori, nous
ne savons pas précisément si l’annulation de
la dette souvent nécessaire est décidée dès
lors qu’un État est insolvable ou seulement
après qu’un accord a été conclu avec les
créanciers.

Le coût des crises d’endettement repré-

sente le problème central
Ni l’approche théorique ni l’approche
empirique n’apportent la preuve d’une cor-
rélation entre la dette publique et les pers-
pectives économiques d’un pays. Les résul-

31 La Vie économique Revue de politique économique 6-2011