UNIVERSITÉ DU QUÉBEC À MONTRÉAL

LE LIEN ENTRE LA REPRÉSENTATION DES FEMMES AUX CONSEILS

D’ADMINISTRATION ET L’EFFICACITÉ DES POLITIQUES
D’INVESTISSEMENT : CAS DES ENTREPRISES CANADIENNES

MÉMOIRE

PRÉSENTÉ

COMME EXIGENCE PARTIELLE

DE LA MAÎTRISE EN COMPTABILITÉ, CONTRÔLE, AUDIT

PAR

SAOUSSEN FAKHFAKH

JANVIER 2021
 UNIVERSITÉ DU QUÉBEC À MONTRÉAL
Service des bibliothèques

Avertissement

La diffusion de ce mémoire se fait dans le respect des droits de son auteur, qui a signé
le formulaire Autorisation de reproduire et de diffuser un travail de recherche de cycles
supérieurs (SDU-522 – Rév.07-2011). Cette autorisation stipule que «conformément à
l’article 11 du Règlement no 8 des études de cycles supérieurs, [l’auteur] concède à
l’Université du Québec à Montréal une licence non exclusive d’utilisation et de
publication de la totalité ou d’une partie importante de [son] travail de recherche pour
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que ce soit, y compris l’Internet. Cette licence et cette autorisation n’entraînent pas une
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intellectuelle. Sauf entente contraire, [l’auteur] conserve la liberté de diffuser et de
commercialiser ou non ce travail dont [il] possède un exemplaire.»
 iii

REMERCIEMENTS

Mes remerciements et ma plus vive reconnaissance s’adressent, tout d’abord à ma

professeure et ma directrice de recherche Mme. Hanen Khemakhem pour ses conseils,
ses commentaires pertinents et sa grande disponibilité sans lesquels ce travail n’aurait
pas pu aboutir. Je ne saurais dire combien son soutien et sa confiance m’ont été
précieux.

Je souhaite aussi exprimer tous mes remerciements aux honorables membres du jury
pour avoir accepté d’évaluer mon mémoire et pour avoir accordé le temps pour le lire.

Mes remerciements les plus sincères s’adressent également à tous mes professeurs pour
avoir rendu mon parcours universitaire enrichissant et à la direction et aux personnels
de l’ESG-UQAM pour leur rigueur et leur sympathie.
DÉDICACE

À mes chers parents Hamadi & Mejda,

À mon frère Iskander & ma sœur Miniar,
À la mémoire de mes grands-parents,
À mon cher mari Slim & mes beaux parents.
 TABLE DES MATIÈRES

LISTE DES FIGURES ................................................................................................ vii

LISTE DES TABLEAUX .......................................................................................... viii

RÉSUMÉ ...................................................................................................................... x

ABSTRACT ................................................................................................................. xi

INTRODUCTION ........................................................................................................ 1

CHAPITRE I cadre théorique ..................................................................................... 8

1.1 Introduction.......................................................................................................... 8
1.2 Lien entre le conseil d’administration et l’efficacité des politiques
d’investissement : Apport de la théorie d’agence ......................................................... 9
1.3 Lien entre la représentation des femmes dans le conseil d’administration et
l’efficacité des politiques d’investissement : Apport de la théorie féministe sociale . 11
1.4 Conclusion ......................................................................................................... 12

CHAPITRE II revue de la littérature et développement des hypothèses .................. 13

2.1 Introduction : La problématique dans le contexte canadien .............................. 13
2.2 L’efficacité des politiques d’investissement ...................................................... 16
2.2.1 Les coûts de sous-investissement et de surinvestissement...................... 17
2.2.2 Asymétrie d’information et efficacité des politiques d’investissement .. 18
2.2.3 Conflits d’intérêts et efficacité des politiques d’investissement ............. 21
2.3 Le rôle du conseil d’administration dans l’amélioration de l’efficacité des
politiques d’investissement ......................................................................................... 26
2.3.1 Le rôle de surveillance du conseil ........................................................... 26
2.3.2 Le rôle d’orientation stratégique du conseil ............................................ 28
2.4 Hypothèses de recherche : Le lien entre la représentation des femmes au conseil
d’administration et l’efficacité des politiques d’investissement ................................. 29
 vi

2.5 Conclusion ......................................................................................................... 35

CHAPITRE III Méthodologie de recherche ............................................................. 37

3.1 Introduction........................................................................................................ 37
3.2 Échantillon ......................................................................................................... 37
3.3 Collecte des données.......................................................................................... 39
3.4 Modèles de recherche ........................................................................................ 39
3.5 Mesures des variables ........................................................................................ 44
3.5.1 Les variables dépendantes ....................................................................... 44
3.5.2 La Variable d’intérêt « PROP_F » .......................................................... 48
3.5.3 Les Variables de contrôles ...................................................................... 48
3.6 Conclusion ......................................................................................................... 54

CHAPITRE IV ANALYSE ET INTERPRÉTATION DES RÉSULTATS ............. 56

4.1 Introduction........................................................................................................ 56
4.2 Analyse des statistiques descriptives ................................................................. 56
4.3 Matrice de corrélation ........................................................................................ 59
4.4 Analyses multivariées ........................................................................................ 63
4.4.1 Résultats pour le test de la première hypothèse (H1).............................. 63
4.4.2 Résultats pour le test de la deuxième (H2) et la troisième hypothèse (H3)
64
4.4.3 Test de robustesse ................................................................................... 71
4.5 Synthèse des résultats ........................................................................................ 73

CONCLUSION ........................................................................................................... 75

ANNEXE A Conditions d’application nécessaires au modèle de régression linéaire

79

BIBLIOGRAPHIE ...................................................................................................... 84
 LISTE DES FIGURES

Figure Page

Figure A4.1 Tracé P-P normal de régression résiduel standarisé ............................... 82

Figure A4.2 Nuage des points des résidus de l’équation 1 ......................................... 83

 LISTE DES TABLEAUX

Tableau Page

Tableau 2-1 Détails de la sélection de l’échantillon final ........................................... 39

Tableau 2-2 Définitions et mesures des variables ....................................................... 55

Tableau 4-1 Panel A : Statistiques descriptives des variables continues .................... 59

Tableau 4-2 Panel B : Statistiques descriptives des variables dichotomiques ............ 59

Tableau 4-3 Matrice de corrélation de Pearson........................................................... 62

Tableau 4-4 Résultats de la régression linéaire pour le modèle 1 ............................... 68

Tableau 4-5 Résultats des régressions linéaires pour les modèles 2 et 3 .................... 70

Tableau 4-6 Résultats du test de robustesse ................................................................ 72

Tableau 4-7 Tableau synthétique des résultats de la recherche .................................. 74

Tableau A4-8 Facteur d’Inflation de la Variance ....................................................... 79

Tableau A4-9 test de Durbin-Watson ......................................................................... 80

Tableau A4-10 Distribution normale de la variable dépendante ................................ 81

 ix

Tableau A4-11 Distribution normale des résidus........................................................ 82

 RÉSUMÉ

L'objectif du présent mémoire est d’investiguer la relation entre la représentation des

femmes au conseil d’administration des entreprises canadiennes cotées et l’efficacité
des politiques des investissements et ce en examinant les coûts de sous-investissement
et les coûts de surinvestissement.

Cette étude est basée sur un échantillon d’entreprises canadiennes cotées dans la
période qui s’étale de 2015 à 2019, soit 645 observations. Les résultats obtenus
montrent un lien positif entre la représentation des femmes au conseil d’administration
des entreprises et l’efficacité des politiques des investissements. Les résultats montrent
aussi que la représentation des femmes au conseil réduit considérablement les coûts de
surinvestissement. Toutefois, aucun lien significatif ne semble exister entre la
représentation des femmes au conseil et les coûts de sous-investissement.

Mots clés : Efficacité des politiques d’investissement – coûts de sous-investissement –

coûts de surinvestissement – la représentation des femmes – conseil d’administration.
 ABSTRACT

The purpose of this study is to investigate the relationship between women’s

representation on boards of directors of listed Canadian companies and investment
efficiency by examining underinvestment and overinvestment costs.

This study is based on a sample of Canadian listed companies covering the 2015–2020
period (654 firm-year observations). The results show a positive and statistically
significant association between women’s representation on the board and investment
efficiency. The results also show that women’s representation on the board reduces
overinvestment costs. However, there is no significant association between women’s
representation on the board and underinvestment costs.

Keywords : investment efficiency - costs of underinvestment - costs of overinvestment

– women’s representation - board of directors.
 INTRODUCTION

L’importance de la décision d’investissement a été largement appréhendée dans la

littérature portant sur les décisions financières. Cette importance est issue d’une
imbrication entre les politiques d’investissement et la création de valeur par l’entreprise
(Charreaux et Desbrières, 2004). Initialement, l’efficacité des politiques
d’investissement est évoquée quand le seul objectif poursuivi étant de maximiser la
richesse des actionnaires (Charreaux, 2001). La maximisation de la richesse
actionnariale issue de la théorie financière classique suppose que tous les fonds confiés
sont gérés et investis selon des politiques d’investissement conformes aux intérêts des
actionnaires. Cependant, les entreprises peuvent être confrontées à des frictions telles
que l’asymétrie d’information et les conflits d’intérêts entre les parties prenantes
(dirigeants, actionnaires et créanciers) qui sont susceptibles d’entraîner des retombées
négatives sur les politiques d’investissement, en l’occurrence, les coûts de sous-
investissement et les coûts de surinvestissement (Morgado et Pindado, 2003; Biddle,
Hilary et Verdi, 2009).

Les politiques d’investissement sont définies par l’ensemble de comportements qui

guident l'allocation spécifique de fonds investissables (Tilley, 1980; Theiler, 2011).
Les politiques d’investissement sont considérées comme efficaces si les
investissements entrepris par l’entreprise ne s’écartent pas du niveau d’investissement
attendu, compte tenu des opportunités de croissance de l’entreprise (Biddle, Hilary et
Verdi, 2009; Lai, Liu et Wang, 2014). Les dirigeants détiennent le pouvoir
discrétionnaire de sélectionner les projets d’investissements potentiels. Toutefois, ils
sont soumis au contrôle du conseil d’administration. Ce dernier est responsable
d’approuver les décisions d’investissement avant leur mise en œuvre (Nadler, 2004).
 2

Ainsi, les politiques d’investissement pourraient s’éloigner du niveau d’investissement

attendu pouvant dégager des coûts de sous-investissement ou de surinvestissement
quand les dirigeants profitent des défaillances du contrôle qui lui est exercé.

Les coûts de sous-investissement correspondent aux valeurs du manque à gagner quand

les dirigeants investissent au-dessous du niveau optimal. De telles situations peuvent
se produire quand les créanciers et les actionnaires potentiels exigent, respectivement,
des taux d’intérêt et primes élevés par prévention des comportements opportunistes ou
quand les gains résiduels des dettes émises bénéficient intégralement aux créanciers
(Stiglitz et Weiss, 1981 ; Myers et Majulf, 1984). De même, les dirigeants sont incités
à sous-investir en vue de réduire le risque lié à leur capital humain ou dans le cadre
d’un comportement défensif qui vise la sélection des investissements ayant les flux
manipulables ou permettant l’atteinte d’un résultat cible à court terme pour protéger
leur capital réputationnel (Amihud et Lev, 1981; Hirshleifer, 1993; Naciri, 2006;
Dumas, 2014).

Les coûts de surinvestissement correspondent aux valeurs des ressources épuisées par
les dirigeants, soient dans des projets non rentables spécifiques à leurs aptitudes en tant
que moyen d’enracinement ou construction d’empire, soient encore dans des projets
dont le rendement attendu est surestimé et le risque inhérent est mal perçu par excès de
confiance (Shleifer et Vishny, 1989; Finkelstein, 1992; Charreaux, 2001; Malmendier
et Tate, 2005b). Ainsi, les entreprises se rapprochent de l’efficacité d’investissement
en atténuant les coûts de sous-investissement et les coûts de surinvestissement.

De ce fait, le conseil d’administration en tant que mécanisme de gouvernance a la

responsabilité fiduciaire d’exercer un contrôle rigoureux sur les actions managériales
afin de réduire les problèmes d’agence et de sécuriser les politiques d’investissement.
(Baysinger et Butler, 1985; Adams, 2000). La théorie d’agence est la théorie la plus
 3

appropriée pour expliquer comment le conseil s’engage dans l’amélioration de

l’efficacité des politiques d’investissement (Jensen et Meckling, 1976).

Depuis un certain temps s’est développé un regain d’intérêt pour la structure du conseil.
Les débats sur la diversité du conseil, plus particulièrement la diversité du genre, ont
pris de l’envergure. En effet, plusieurs pays ont légiféré en matière de quotas sur la
représentation des femmes dans les conseils d’administration des sociétés cotées alors
que d’autres pays ont mis en place des exigences qui s’appuient sur le principe « se
conformer ou s’expliquer » tels que le Canada 1 . L’objectif de ces exigences est de
considérer davantage les ressources éventuellement porteuses de la création de valeur
telles que la présence féminine à haut potentiel, exclue des postes de leadership (Adams
et Ferreira, 2009). La mise en place de nouvelles exigences en matière de diversité de
genre a suscité un intérêt considérable de la part des chercheurs qui se sont voués à
examiner les répercussions d’un tel engagement sur les indicateurs de la création de
valeur (Carter, Simkins et Simpson, 2003; Nguyen et Faff, 2007).

Plusieurs études montrent que les nouvelles politiques relatives à la représentation des
femmes au conseil d’administration sont un outil pour lutter contre la discrimination
mais, aussi un levier de performance (Campbell et Mínguez-Vera, 2008; Boulouta,
2013). Par ailleurs, un lien positif prévaut sur les résultats des travaux qui examinent
la relation entre la représentation des femmes au conseil et la qualité des résultats
(Srinidhi, Gul et Tsui, 2011; Gavious, Segev et Yosef, 2012).

La littérature existante examine la relation entre la représentation des femmes au

conseil et les indicateurs de performance selon une dimension rétrospective. Toutefois,

1
Règlement 58-101 sur l’information concernant les pratiques en matière de gouvernance des entreprises
canadiennes cotées.
 4

la littérature ne documente pas pleinement la contribution de la représentation des

femmes au conseil selon une dimension prospective mettant la lumière sur la
performance future de l’entreprise. En effet, peu d’études s’intéressent à l’impact direct
de la représentation des femmes au conseil sur l’efficacité des politiques
d’investissement et aucun consensus n’a à ce jour été établi (Jin, Song et Yang, 2014;
Harjoto, Laksmana et Yang, 2018; Bzeouich, Lakhal et Dammak, 2019; Shin et al.,
2019; Mirza, Majeed et Ahsan, 2020; Ullah et al., 2020).

Contrairement aux études de Jin, Song et Yang (2014) et Harjoto, Laksmana et Yang
(2018) qui ne dégagent aucune relation entre la représentation des femmes au conseil
et l’efficacité des politiques d’investissement, les études Mirza, Majeed et Ahsan (2020)
et Ullah et al (2020) ont montré qu’une représentation importante des femmes au
conseil améliore l’efficacité globale de l’efficacité des politiques d’investissement dans
le contexte chinois. Des résultats similaires sont dégagés par l’étude de Shin et al. (2019)
qui s’intéressent aux entreprises coréennes. Dans la même logique, Bezouich, Lakhal
et Dammak (2019) ont montré que la gestion des résultats affecte négativement
l’efficacité des investissements quand le conseil compte des femmes administratrices
dans les entreprises françaises.

Le présent mémoire comble ainsi une lacune dans la littérature quant au lien entre la
représentation des femmes au conseil d’administration et l’efficacité des politiques
d’investissement dans le contexte canadien, qui fait partie des pays occidentaux
développés à ne pas avoir d’objectifs ni volontaires ni obligatoires en matière de
représentation des femmes au conseil.

Une littérature abondante relève que les auteurs qui s’intéressent à la représentation des
femmes au conseil se sont penchés sur les caractéristiques personnelles des femmes
telles que l’attachement éthique et l’intolérance envers les comportements déviants des
dirigeants pour expliquer l’efficacité des femmes en matière de surveillance et de prise
 5

de décision (Bernardi, Bosco et Columb, 2009; Larkin, Bernardi et Bosco, 2013). Les
femmes administratrices sont plus susceptibles à surmonter les problèmes d’agence et
à atténuer les coûts issus de la tendance des dirigeants à consommer les avantages
indirects (Abad et al., 2017). Ceci implique implicitement que la représentation des
femmes au conseil compromet des politiques d’investissement plus efficaces et moins
des coûts de sous-investissement et des coûts de surinvestissement.

Toutefois, la littérature socio-psychologique et en finance comportementale a relevé

une variété de conclusions quant aux différences des attitudes en matière de prise de
risque entre les femmes et les hommes (Croson et Gneezy, 2009). De ce fait, il est
plausible qu’une représentation des femmes accrue au conseil apporte des réalités
cognitives différentes ce qui affecte les orientations stratégiques et change, par
conséquent, les tendances de prise de risque en fonction des perceptions individuelles
et les processus de prise de décision en matière d’investissement (Barber et Odean,
2001). La théorie féministe sociale, qui reconnait les différences des traits et des
comportements sociaux entre les femmes et les hommes, offre un appui théorique pour
expliquer comment la représentation des femmes dans les conseils est susceptible
d’affecter l’efficacité des politiques d’investissement.

Étant donné que le conseil supervise la prise de décision et l’engagement des dirigeants
dans les projets, les perceptions des femmes administratrices peuvent être différentes
de celles des hommes administrateurs ce qui peut affecter l’efficacité des politiques
d’investissement. Dans ce sillage, une aversion excessive au risque peut améliorer
l’efficacité des politiques d’investissement en réduisant les coûts des surinvestissement
plutôt que les coûts de sous-investissement (Shin et al., 2019).

Pour mieux cerner le dilemme comportemental de la représentation des femmes au

conseil présumé, la tendance à être efficace en matière de surveillance des actions des
dirigeants et d’orientation stratégique ou à afficher une forte aversion au risque, la
 6

présente étude vise à examiner si la représentation des femmes au conseil

d’administration améliore l’efficacité des politiques d’investissement en réduisant les
coûts de sous-investissement et les coûts de surinvestissement des entreprises
canadiennes cotées. Ainsi, la problématique de notre recherche se traduit par la
question suivante :

- Quel est le lien entre la représentation des femmes au conseil d’administration et

l’efficacité des politiques des investissements ?

Pour apporter des éléments de réponse à cette question, nous allons introduire dans
notre analyse d’autres facteurs qui peuvent influencer les décisions d’investissements
tels que les caractéristiques de l’entreprise liées à l’investissement, les contraintes de
financement externes et l’incertitude de l’environnement opérationnel des entreprises.
L’objectif poursuivi se résume comme suit :

- Investiguer la relation entre la représentation des femmes au conseil d’administration

des entreprises canadiennes cotées et l’efficacité des politiques des investissements en
examinant les coûts de sous-investissement et les coûts de surinvestissement.

Pour atteindre notre objectif, on s’est appuyé, tout d’abord, sur l’apport de la théorie
d’agence pour mettre l’emphase sur l’importance du rôle disciplinaire que joue le
conseil pour contribuer à l’efficacité des politiques d’investissement en atténuant
l’asymétrie d’information et les conflits d’intérêts (Jensen et Meckling, 1976). Ensuite,
on a exposé les prédictions de la théorie féministe sociale, reconnaissant les différences
des traits et des comportements entre les femmes et les hommes en tant qu’un construit
social, pour expliquer la variation des perceptions à l’égard du risque affectant le
processus de prise de décision (Fischer, Reuber et Dyke, 1993). Dès lors, cette théorie
suppose implicitement qu’une représentation des femmes plus importante au conseil
 7

influence la variation des préférences de prise de risque et le processus de prise de

décision en matière d’investissement.

L’échantillon d’étude comprend des entreprises canadiennes cotées sur la bourse de

Toronto « TSX » soumises aux exigences canadiennes en matière de gouvernance de
2015 à 2019. La période d’étude nous permet d’examiner les cinq ans qui suivent
l’émission d’une nouvelle instruction générale concernant la communication des
politiques sur la représentation féminine au conseil d’administration et à la haute
direction au règlement 58-101 en 2014.

La principale contribution de la présente étude serait de relever si la représentation des

femmes influence l’efficacité des politiques d’investissement des entreprises
canadiennes cotées. En outre, l’étude se distinguera par sa mise en avant, de la direction
de la relation entre une représentation des femmes au conseil et les coûts de sous-
investissement et les coûts de surinvestissement. Par ailleurs, cette étude complète la
littérature existante sur le rôle que jouent les femmes administratrices en matière de
surveillance et d’orientation des décisions d’investissements. Enfin, cette étude
pourrait être utile pour les autorités de règlementation dans la mesure où elle mettra au
clair l’étendue de la pertinence des décisions mises en œuvre pour favoriser la
promotion de la représentation des femmes dans les conseils d’administration des
entreprises.

Le présent mémoire est constitué de quatre chapitres. Le premier chapitre est consacré
au cadre théorique. Le deuxième chapitre présente la revue de la littérature et les
hypothèses de recherche. Le troisième chapitre expose la méthodologie de recherche.
Enfin, le quatrième chapitre relève les résultats empiriques et les interprétations. La
conclusion générale clôture ce mémoire.
 CHAPITRE I

CADRE THÉORIQUE

1.1 Introduction

La séparation entre la propriété et le contrôle dans une entreprise crée des relations
d’agence qui font l’objet d’asymétrie informationnelle et des divergences d’intérêt,
sources de conflits d’intérêts et de coûts d’agence (Berle et Means, 1932; Jensen et
Meckling, 1976). Ces problèmes accentuent le risque d’expropriation des fonds confiés
par les actionnaires et les créanciers. Pour y mettre une certaine limite, un organe de
contrôle « le conseil d’administration » est mis en place. Il s’acquitte de conduire les
dirigeants à prendre davantage des décisions d’investissement qui correspondent aux
intérêts des actionnaires. Toutefois, l’apport de la théorie d’agence ne permet pas
d’expliquer l’effet de genre des administrateurs sur les fonctions du conseil. On se
réfère, par conséquent, aux prédictions de la théorie féministe sociale, reconnaissant
les différences des traits et des comportements entre les hommes et les femmes pour
expliquer comment une représentation plus importante des femmes au conseil change
le processus cognitif de prise de décision en matière d’investissement.
 9

1.2 Lien entre le conseil d’administration et l’efficacité des politiques

d’investissement : Apport de la théorie d’agence

Le développement des sociétés par actions se manifeste par une dispersion de

l’actionnariat et une séparation entre la propriété (actionnaires) et la décision
(dirigeants). La délégation de pouvoir suggère des problèmes de divergence d’intérêts
(Berle et Means, 1932). Les réflexions de Berle et Means (1932) ont permis le
développement de la théorie d’agence qui postule les hypothèses d’asymétrie
informationnelle et des conflits d’intérêts, notamment, entre les dirigeants et les
actionnaires (Jensen et Meckling, 1976).

Selon Jensen and Meckling (1976, p. 308), une relation d’agence est définie comme
étant « un contrat par lequel une ou plusieurs personnes (le principal) engage une autre
personne (l’agent) pour exécuter en son nom une tâche quelconque qui implique une
délégation d’un certain pouvoir de décision à l’agent ».

L’asymétrie informationnelle qui sous-tend la relation d’agence est source de conflits

d’intérêts entre l’agent et le principal, ayant des intérêts divergents. Les dirigeants
disposant de l’avantage informationnel ont tendance à influencer les décisions
d’investissement d’une manière qui optimise leurs intérêts au détriment des intérêts des
actionnaires (Jensen et Meckling, 1976; Flannery, 1986; Jensen et Smith, 2000). En
effet, les actionnaires cherchent à maximiser la valeur de leurs titres tandis que les
dirigeants, ayant un comportement opportuniste, cherchent à maximiser leur propre
d’intérêt (Jensen et Meckling, 1976). Il se pose alors le problème de création et de
répartition de la valeur.

Si les décisions d’investissement sont un déterminant principal de la création de valeur,

la mise en place des mécanismes de gouvernance est alors nécessaire pour réduire les
 10

conflits d’intérêts afin d’améliorer l’efficacité des politiques d’investissement des

sociétés en réduisant l’écart de déviation des investissements par rapport au niveau
optimal. En effet, les dirigeants peuvent sous-investir afin d’atteindre un résultat cible
à court terme (Dumas, 2014) ou afin d’éviter les risques extrêmes (Shin et al., 2019).
Par ailleurs, ils peuvent aussi prendre des décisions sous optimales mais, spécifiques à
leurs aptitudes, qui leur permettent de rendre leur remplacement dispendieux (Shleifer
et Vishny, 1989). La gestion de ces conflits d’intérêts engendre des coûts appelés des
coûts d’agence.

Selon Charreaux (1997a, p.1), la gouvernance d’entreprise est définie comme

« L’ensemble des mécanismes organisationnels qui ont pour effet de délimiter les
pouvoirs et d’influencer les décisions des dirigeants, autrement dit, qui gouvernent leur
conduite et définissent leur espace discrétionnaire ». Ainsi, les mécanismes de
gouvernance d’entreprise sont les dispositifs mis en place qui garantissent que les fonds
de l’entreprise sont utilisés efficacement par les dirigeants dans des investisseurs,
réduisant ainsi l’expropriation des ressources par les dirigeants, dans le but de
maximiser la valeur de l’entreprise. Shleifer et Vishny (1997, p. 737) définissent la
gouvernance d’entreprise comme « les moyens par lesquels les fournisseurs de
financement des entreprises s’assurent d’obtenir un retour sur leur investissement ».
Cette définition considère le deuxième type de conflit reconnu par la théorie d’agence
(dirigeants et actionnaires - créanciers) en donnant place aux intérêts des créanciers qui
peuvent être affectés par les décisions de l’entreprise. Dès lors, la maximisation de la
valeur de l’entreprise, la clé de voûte de sa pérennité, s’identifie en d’une manière
cohérente à la maximisation de la valeur de l’ensemble des actionnaires dont la valeur
actionnariale en fait partie (Jensen, 2001).

Le conseil d’administration, en tant que le premier mécanisme interne de gouvernance,

s’acquitte de la responsabilité fiduciaire de contrôle et d’orientation stratégiques (Zahra
et Pearce, 1989). Les administrateurs sont incités à détecter diligemment les
 11

comportements opportunistes des dirigeants et ratifier les décisions prises, notamment,

en matière d’investissement. L’objectif est d’agir dans l’intérêt de tous les actionnaires
en sécurisant les politiques d’investissement et amenuiser l’expropriation des
ressources (Charreaux, 2000). Ainsi, la mise en place d’un conseil qui exerce un
contrôle rigoureux et qui dispose d’une bonne compréhension des actions managériales
a un poids considérable dans l’amélioration de l’efficacité des politiques
d’investissement.

La théorie d’agence prévoit les problèmes qui naissent de la délégation décisionnelle

au sein d’une même entreprise et propose des mécanismes de contrôle tels que le
conseil d’administration pour les limiter les coûts d’agence. Plusieurs études s’appuient
sur l’apport de la théorie d’agence pour expliquer la performance du conseil en fonction
des caractéristiques de ces administrateurs telles que la non-dualité et l’indépendance
(John et Senbet, 1998; Desai, Kroll et Wright, 2003; Van den Berghe et Baelden, 2005).
Toutefois, la théorie d’agence ne permet pas d’expliquer l’effet des certaines
caractéristiques comme le genre des administrateurs. On se réfère dans ce qui suit aux
prédictions de la théorie féministe sociale pour expliquer le lien entre la représentation
des femmes au conseil et l’efficacité des politiques d’investissement.

1.3 Lien entre la représentation des femmes dans le conseil d’administration et

l’efficacité des politiques d’investissement : Apport de la théorie féministe
sociale

La théorie féministe sociale reconnait les différences des traits et des comportements
entre les hommes et les femmes conçus sur l’assignation des rôles socialement
construits (Fischer, Reuber et Dyke, 1993). Contrairement à la perspective féministe
libérale qui avance que les différences entre les femmes et les hommes apparaissent
quand les femmes sont désavantagées et disparaissent une fois qu’ils ont accès aux
 12

mêmes opportunités, la théorie féministe sociale attribuent ces différences

principalement aux expériences et aux facteurs socioculturels (Fischer, Reuber et Dyke,
1993). Cette théorie ne remet pas en cause l’efficacité de l’un par rapport à l’autre mais,
cherche plutôt à expliquer comment les différences façonnent leurs psychologies, leurs
comportements et leurs attitudes (Fischer, Reuber et Dyke, 1993). Par exemple, les
femmes sont plus sensibles par rapport à leur réputation à cause du contrôle social
exercé sur elles (Hagan, Gillis et Simpson, 1985). Ainsi, la théorie féministe sociale
suggère que des caractéristiques distinctes impliquent un processus cognitif distinct qui
amène les femmes et les hommes à adopter des approches diverses et à s’impliquer
dans le monde des affaires différemment (Fischer, Reuber et Dyke, 1993). Dès lors, il
est vraisemblable qu’une représentation des femmes plus importante au conseil
explique la variation des préférences de prise de risque et le processus de prise de
décision en matière d’investissement par le biais de leur rôle de contrôle et de conseil
stratégique.

1.4 Conclusion

On a montré dans ce chapitre, tout d’abord, que le lien entre le conseil d’administration
et l’efficacité des politiques d’investissement trouve ses fondements dans la théorie
d’agence. Ensuite, on a montré que la théorie féministe sociale permet d’expliquer
comment la caractéristique du genre peut différencier les décisions prises au conseil,
du fait que le style et le processus de traitement de l’information des femmes sont
différents de celui des hommes. À cet égard, cette théorie constitue le soubassement
théorique de notre objectif de recherche qui consiste à examiner le lien entre la
représentation des femmes au conseil et l’efficacité des politiques d’investissement.
L’examen de la revue de la littérature dans le chapitre suivant permet de définir les
hypothèses de recherche.
 13

CHAPITRE II

REVUE DE LA LITTÉRATURE ET DÉVELOPPEMENT DES HYPOTHÈSES

2.1 Introduction : La problématique dans le contexte canadien

Les politiques d’investissement revêtent une importance particulière dans la

stimulation des flux de trésorerie futurs et dans la détermination de la prospérité de
l’entreprise (Hubbard, 1997). Une littérature abondante, qui trouve ses fondements
dans les théories levant l’hypothèse de l’imperfection du marché, indique que
l’asymétrie d’information et la divergence des intérêts entre les différentes parties
prenantes peuvent affecter l’efficacité des politiques d’investissement en dégageant des
coûts de sous-investissement ainsi que des coûts de surinvestissement (Biddle, Hilary
et Verdi, 2009; Jung, Lee et Weber, 2014; Lai, Liu et Wang, 2014; Chen, N., Sung et
Yang, 2017). Dès lors, tout mécanisme de gouvernance mis en place pour réduire les
pertes de richesse devrait permettre d’améliorer l’efficacité des politiques
d’investissement des entreprises.

Le conseil d’administration est considéré comme le mécanisme de gouvernance interne

le plus important en participant directement au processus décisionnel stratégique
(Scherrer, 2003; Hendry et Kiel, 2004). Cette importance s’opère principalement à
travers le rôle de surveillance des actions managériales et le rôle de conseil et
d’orientation stratégique. Dès lors, tout changement de configuration en termes de
caractéristiques d’administrateurs implique un changement du processus cognitif pour
établir les politiques d’investissement.
 14

La gouvernance d’entreprise a toujours fait l’objet d’une attention accrue de la part des
régulateurs destinée à améliorer la prise de décisions dans les entreprises (Rousseau,
2003). Depuis l’émergence des entreprises socialement responsable et la guerre des
talents visant à retenir les hauts potentiels, les débats sur la représentation des femmes
dans les sphères de pouvoir sont devenus omniprésents tant qu’il s’agit d’examiner la
participation des catégories sous-représentées à la gouvernance et la direction des
entreprises. La représentation des femmes dans les conseils d’administration arrive en
tête des préoccupations. Un état de fait est survenu suite à la foulée des scandales
financiers remettant en question l’efficacité du conseil d’administration, et a pris
l’ampleur avec les pressions exercées par les différentes parties prenantes demandant
plus d’implication sociale par les entreprises (Francoeur, Labelle et Sinclair-Desgagné,
2008; Terjesen, Sealy et Singh, 2009).

Plusieurs pays ont entrepris des efforts règlementaires pour promouvoir la

représentation des femmes dans les conseils comme la France, la Norvège, le Canada
et la Finlande Certains ont légiféré en matière de quotas sur la représentation des
femmes dans les conseils des entreprises cotées tels que la France et la Norvège, alors
que d’autres ont mis en place des exigences qui s’appuient sur le principe « se
conformer ou s’expliquer » comme le Canada et la Finlande. Les exigences entreprises
sont différentes mais, l’objectif est un seul : améliorer la représentation des femmes
aux conseils d’administration et à la direction.

Au Canada, les autorités canadiennes des valeurs mobilières (ACVM) ont modifié en
2014 le règlement 58-101 sur l’information concernant les pratiques en matière de
gouvernance. Elles ont ajouté une instruction générale qui s’applique aux émetteurs
assujettis. Ces derniers devraient communiquer leurs politiques sur la représentation
féminine au conseil d’administration et à la haute direction. Quoique ce règlement ne
recommande pas la considération des femmes dans la composition des conseils, il offre
 15

aussi une certaine flexibilité aux entreprises en choisissant une structure du conseil
qu’elles jugent adaptée à leur situation.

Ainsi, les chercheurs se sont ardemment intéressés à examiner si une composition plus
équilibrée du conseil est porteuse de la richesse (Carter, Simkins et Simpson, 2003;
Campbell et Mínguez-Vera, 2008). Des liens positifs prévalent sur les résultats des
études antérieures examinant la relation entre une représentation plus importante des
femmes au conseil et la ressuscitation du contrôle exercé et le foisonnement des
alternatives stratégiques (Post et Byron, 2015; Martínez et Rambaud, 2019; Duppati et
al., 2020). Par ailleurs, les études antérieures montrent que les femmes administratrices
sont plus conservatrices et averses au risque dans la prise de décisions d’investissement
(Dwyer, Gilkeson et List, 2002).

La littérature antérieure examine la contribution de la représentation des femmes au

conseil selon une perspective rétrospective en s’appuyant sur des indicateurs de
performance du passé (Erhardt, Werbel et Shrader, 2003; Campbell et Mínguez-Vera,
2008; Srinidhi, Gul et Tsui, 2011). Toutefois, peu d’études ayant une dimension
prospective, telle que l’efficacité des politiques d’investissement, examinent dans
quelle mesure la représentation des femmes au conseil renforce les dispositifs de
gouvernance et contribue à la création de valeur dans le futur. De plus, leurs résultats
obtenus ne sont pas parvenus à un consensus.

Au demeurant, on définit dans ce chapitre, tout d’abord, le concept de l’efficacité des

politiques d’investissement dans son cadre théorique en exposant la littérature qui
documente les retombées négatives de l’asymétrie d’information et des conflits
d’agence sur le concept susmentionné. Ensuite, on présente une revue de la littérature
qui prône les liens entre le conseil d’administration et l’efficacité des politiques
d’investissement. Enfin, on expose les études empiriques qui permettent de prédire les
éventuels les liens entre la représentation des femmes au conseil d’administration et
 16

l’efficacité des politiques d’investissement en général et les coûts de sous-

investissement et les coûts de surinvestissement en particulier.

2.2 L’efficacité des politiques d’investissement

Selon Modigliani and Miller (1958), l’entreprise évolue dans un marché de

concurrence pure et parfaite où la maximisation de la richesse des actionnaires dépend
exclusivement des décisions d’investissement. En dehors de toute contrainte, la
décision d’investissement est considérée comme la seule décision financière qui peut
maximiser la valeur de l’entreprise (Jorgenson, 1963). Dans un marché parfait et
efficient, l’entreprise continue à investir dans les projets ayant une valeur actuelle
positive jusqu’à ce que le bénéfice marginal soit égal au coût marginal de cet
investissement (Hayashi, 1982; DeMarzo et al., 2012).

Une politique d’investissement efficace peut être définie par la réalisation de tous les
projets d’investissement disponibles ayant une valeur actuelle nette positive et le rejet
de tous les projets ayant une valeur actuelle nette négative (Biddle, Hilary et Verdi,
2009). Une politique d’investissement efficace implique qu’en absence des frictions de
marché, tous les projets qui permettent la maximisation de la valeur globale
(actionnaires et créanciers) ont obtenu un financement et sont entrepris (Charreaux,
2000).

Cependant, il peut y avoir les coûts des frictions du marché qui découlent
principalement des coûts d’agence et de l’asymétrie d’information (Stein, 2003;
Degennaro et Robotti, 2007).

L’asymétrie de l’information est définie par l’écart d’inégalité des informations

détenues par les différents acteurs sur le marché (Auronen, 2003). Cette rente
informationnelle est détenue particulièrement par les acteurs internes de l’entreprise
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disposant de plus d’informations pertinentes sur la rentabilité attendue des choix

d’investissements que les acteurs externes (Flannery, 1986).

Les problèmes d’agence sont définis par les relations contractuelles, souvent
conflictuelles, entre l’agent et le principal à cause de la divergence des intérêts ou
chaque acteur a tendance à influencer les choix d’investissement d’une manière qu’il
optimise ses intérêts au détriment de l’autre (Jensen et Meckling, 1976; Jensen et Smith,
2000). Les conflits d’intérêts entre l’agent et le principal sont des inducteurs de coûts
qui réduisent les gains potentiels du principal, appelés des coûts d’agence.

De ce fait, les choix d’investissements ne sont plus le résultat des préférences des
actionnaires qui se résument à la sélection des opportunités d’investissement ayant des
flux de trésorerie futurs générés les plus élevés (Charreaux, 2000). Pareillement, les
dirigeants ne sont pas des mandataires intendants des différents prêteurs de fonds. Les
politiques d’investissement d’une entreprise sont ainsi sujets à une discrétion
managériale et l’efficacité de ces investissements est le gage d’une allocation efficace
des ressources de l’entreprise (Tang et Li, 2008). Toutes ces éventuelles altérations
remettent en cause l’idée que toute décision d’investissement est couronnée par une
création de valeur (Morgado et Pindado, 2003). Dès lors, les entreprises peuvent
s’écarter de leur niveau d’investissement optimal, en engendrant des coûts
d’opportunité ayant pour conséquence une diminution de la valeur de l’entreprise, et
ce, soit en surinvestissant ou en sous-investissant (Biddle, Hilary et Verdi, 2009).

2.2.1 Les coûts de sous-investissement et de surinvestissement

Parmi les coûts d’agence, Jensen and Meckling (1976) affirment qu’il y existe des coûts
d’opportunité associés aux pertes supportées par le principal à cause d’une divergence
d’intérêt avec l’agent quand ce dernier profite de la défaillance du contrôle qui lui est
exercé. Les coûts d’opportunité s’appréhendent à la perte d’utilité subie par les
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actionnaires, sont respectivement les coûts de sous-investissement et les coûts de

surinvestissement (Jensen et Meckling, 1976). Les coûts d’opportunité qui s’assimilent
à la perte d’utilité supportée par le principal à cause d’une divergence d’intérêt avec
l’agent quand ce dernier profite de la défaillance du contrôle qui lui est exercé.

La situation de sous-investissement survient quand des opportunités d’investissement

avec une valeur actuelle nette positive sont rejetées. Donc, les coûts de sous-
investissement correspondent aux valeurs du manque à gagner quand les dirigeants
investissent en-dessous du niveau optimal (Barclay, Smith et Morellec, 2006; Biddle,
Hilary et Verdi, 2009).

La situation de surinvestissement survient quand les gestionnaires poursuivent des

projets avec une valeur actuelle nette négative donc les coûts de surinvestissement
correspondent aux valeurs des ressources épuisées dans des projets non rentables
(Barclay, Smith et Morellec, 2006; Richardson, 2006; Biddle, Hilary et Verdi, 2009).

Du fait que la délégation décisionnelle fait l’objet d’un contrat incomplet, d’une
asymétrie informationnelle au bénéfice des dirigeants et d’une divergence d’intérêt
accentuée en fonction des risques encourus, des pertes résiduelles subies par les
actionnaires naissent quand les politiques d’investissement ne sont pas optimisées de
façon à maximiser leur utilité (Biddle, Hilary et Verdi, 2009). Ces pertes sont, en
l’occurrence, les coûts de sous-investissement et les coûts de surinvestissement.

2.2.2 Asymétrie d’information et efficacité des politiques d’investissement

L’asymétrie d’information entre les gestionnaires et les actionnaires est considérée

l’une des principales sources des frictions de marché. En effet, la sélection adverse
(adverse selection), en tant que forme d’asymétrie précontractuelle, et l’aléa moral
(moral hasard), en tant que forme d’asymétrie post-contractuelle, constituent deux
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problèmes de dysfonctionnement qui découlent de l’asymétrie d’information et dans

lesquelles les problèmes d’agence peuvent prendre forme (Darrough et Stoughton,
1986).

La présence d’asymétrie précontractuelle peut pousser les entreprises ayant des

contraintes de financement à sous-investir du fait que les actionnaires potentiels ou les
créanciers sous-évaluent les actifs de l’entreprise d’information ou adoptent une
attitude de scepticisme quant au financement (Myers et Majluf, 1984). L’asymétrie
post-contractuelle peut conduire à des coûts de sous-investissement ou de
surinvestissement quand les dirigeants utilisent les fonds confiés par les actionnaires et
des créanciers pour des fins différentes de ceux tracés à l’avance (Myers, 1977; Jensen,
1986).

[Link] La sélection adverse

La sélection adverse survient quand les dirigeants disposent d’un avantage

informationnel par rapport aux actionnaires ou aux créanciers avant d’avoir le
financement et qu’ils utilisent cet avantage pour tirer bénéfice (Akerlof, 1970).

Le problème de sélection adverse peut survenir entre les dirigeants qui agissent dans
l’intérêt des actionnaires et les créanciers. Les dirigeants, ayant des informations plus
précises sur les perspectives de l’entreprise, vont tenter de surévaluer les prix de vente
des titres. La sélection adverse se produit lorsque des informations spécifiques sont
exploitées. Toutefois, les créanciers ont tendance à imposer des contraintes spécifiques
aux prêteurs trop risqués, pénalisant par conséquent ceux qui présentent un niveau de
risque moyen ou faible (Stiglitz et Weiss, 1981). Ainsi, des coûts de sous-
investissement sont reproduits quand certains prêteurs se trouvent contraints de
renoncer des projets d’investissement rentables.
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Le problème de sélection adverse peut se poser entre les actionnaires actuels et les
nouveaux actionnaires car les premiers disposent de certaines informations dont les
seconds ne disposent pas. Ainsi, en cas d’absence de sélection adverse, les entreprises
pourraient ne pas être en mesure de financer des projets d’investissement rentables dans
la mesure où les nouveaux actionnaires prennent en compte les effets pervers de
l’asymétrie informationnelle et sous-évaluent les nouveaux titres (Myers et Majluf,
1984). Ainsi, des coûts de sous-investissement peuvent survenir suite à la réticence des
nouveaux actionnaires. Les entreprises qui ne génèrent pas assez de liquidités en
interne peuvent être contraintes de renoncer à une opportunité d’investissement
précieuse et donc de sous-investir.

Au sein de l’entreprise, le problème de sélection adverse survient entre les dirigeants

et les actionnaires quand les projets d’investissements entrepris sont rentables mais les
flux actualisés déclarés ex-ante par les dirigeants sont inférieurs à la valeur réelle. Cette
situation engendre les coûts de surinvestissement (Ben-David, Graham et Harvey,
2007).

[Link] L’aléa moral

L’aléa moral survient quand le dirigeant adopte un comportement opportuniste, du

point de vue des actionnaires, après le financement (Arrow, 1963). Autrement dit, les
dirigeants peuvent réaliser des projets d’investissement qui ne s’identifient pas aux
intérêts des actionnaires. S’ils y parviennent, des coûts de surinvestissement peuvent
être produits quand les dirigeants utilisent le capital excédentaire d’une manière
inefficiente ou des coûts de sous-investissement peuvent être produits si les dirigeants
abandonnent des projets rentables à risque raisonnable à cause des clauses restrictives
que les actionnaires ont mis en place (Jensen et Meckling, 1976; Jensen, 1986).
 21

2.2.3 Conflits d’intérêts et efficacité des politiques d’investissement

[Link] Conflits d’intérêts actionnaires – créanciers et efficacité des politiques

d’investissement

En présence de l’asymétrie d’information, les dirigeants, agissant au profit des

actionnaires, sont incités à détourner les fonds dans des projets d’investissement plus
risqués que ceux pour lesquels les créanciers ont accordé leurs fonds (Charreaux, 2001;
Garvey et Mawani, 2005). De tels choix effectués ne profitera que les actionnaires en
cas de bénéfices potentiels, tandis qu’ils sont défavorables pour les créanciers car
seulement les pertes leur seront transmises (Galai et Masulis, 1976; Jensen et Meckling,
1976). Ceci pousse les créanciers à demander des garanties génératrices des coûts pour
l’entreprise. De tels projets d’investissements, bien qu’à valeurs actuelles nettes
positives, ne seront pas effectués. Ainsi, le risque de substitution d’actifs induit des
coûts de sous-investissement (Cariola, La Rocca et La Rocca, 2007). Dans le même
contexte, un scénario différent peut conduire à d’éventuels coûts de surinvestissement.
Cette situation se présente quand les dirigeants transfèrent les risques aux créanciers à
rationalité limitée en approuvant des projets à valeurs actuelles nettes risquées non
dépistés finalement infructueux (Mauer et Sarkar, 2005).

Aussi, Myers (1977) a montré que des coûts de sous-investissement peuvent être
générés par l’aléa-moral quand l’entreprise détient des dettes à risque. Compte tenu de
la priorité des créanciers au moment de la répartition des flux monétaires, les dirigeants,
agissant au profit des actionnaires, refusent d’entreprendre des projets d’investissement
rentables si la valeur actuelle nette est inférieure au montant de la dette émise car les
gains résiduels sont susceptibles de bénéficier intégralement les créanciers. L’idée est
que les opportunités d’investissements sont des options levées ou abandonnées en
fonction des flux générés une fois la dette est remboursée. Ainsi, si la maximisation de
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la valeur de la firme n’implique pas la maximisation de la valeur actionnariale, les

actionnaires n’ont pas intérêt à lever l’option d’investissement.

Dans le cas de sélection adverse, les créanciers ont tendance à augmenter les taux
d’intérêt ou à rationner les fonds car ils ne détiennent pas suffisamment d’information
sur la qualité du comportement des dirigeants (Stiglitz et Weiss, 1981). De ce fait, si
les dépenses d’investissements sont supérieures aux fonds internes, les dirigeants,
agissant au profit des actionnaires, peuvent renoncer des projets rentables au lieu
d’émettre des dettes à risque. Ainsi, l’exclusion de certains emprunteurs potentiels (à
risque moyen ou faible) du marché des fonds prêtables engendre des coûts de sous-
investissement.

[Link] Conflits d’intérêts entre actionnaires actuels et potentiels et efficacité des

politiques d’investissement

Les coûts de sous-investissement liés au problème de sélection adverse ont été

également étudiés par Myers et Majluf (1984), mais dans le contexte de relation
conflictuelle entre actionnaires actuels et potentiels. Ces coûts découlent des sacrifices
des projets d’investissements rentables à cause de l’ignorance que prouvent les
nouveaux actionnaires par rapport à la qualité des projets d’investissement proposés.
Ces derniers exigent par conséquent une prime élevée en échange des fonds qu’ils
offrent afin de se protéger d’éventuels comportements opportunistes. Cependant, avec
cette prime, les actionnaires actuels peuvent subir des pertes plus importantes que celles
liées à l’abandon de ces projets d’investissements. De telles positions empêchent par
conséquent, l’entreprise de jouir de toutes les ressources financières et de profiter des
opportunités d’investissement susceptibles de de maximiser la valeur actionnariale.

Mise à part l’asymétrie informationnelle, le conflit dirigeant - actionnaire trouve ses

origines dans la divergence d’intérêts en matière d’utilité, dans la perception des
 23

risques et dans l’horizon temporel qui offrent un cadre intéressant pour comprendre les
politiques d’investissement mises en œuvre et permettent de justifier théoriquement les
coûts de sous-investissement et les coûts de surinvestissement (Jensen et Meckling,
1976; Jensen et Smith, 2000).

[Link] Conflits d’intérêts dirigeants - actionnaires et efficacité des politiques

d’investissement

Les dirigeants sont incités à mettre en place des politiques d’investissement qui
s’identifient à leurs propres intérêts (Charreaux, 2001). Au-delà des avantages
pécuniaires considérables dont les dirigeants peuvent profiter, les politiques
d’investissement peuvent s’interpréter comme une source d’estime de soi et un moyen
pour valoriser le capital humain, notablement, le capital réputationnel (Williamson,
1963; Stein, 2003). Dans ce sillage, la littérature distingue plusieurs comportements
entachant l’efficacité des politiques d’investissement qui peuvent être adoptés par les
dirigeants pour atteindre leurs objectifs (Farooq, Ahmed et Saleem, 2015).

Conformément à « l’hypothèse de la vie tranquille » de Hicks (1935), des coûts de sous-

investissement peuvent se produire quand des dirigeants, qualifiés passifs, renoncent
des projets d’investissement rentables afin de réduire l’effort déployé pour les évaluer
et les mettre en œuvre (Charreaux, 2001; Bertrand et Mullainathan, 2003; Suman et
Singh, 2020).

Par ailleurs, contrairement aux actionnaires détenant un portefeuille diversifié, la

possibilité de réduire le risque lié au capital humain des dirigeants par sa diversification
est très limitée (Amihud et Lev, 1981). Donc, les dirigeants peuvent renoncer des
projets d’investissements à potentiels mais risqués pour préserver leur emploi et
protéger leur réputation (John et Nachman, 1985; Shleifer et Vishny, 1989). En outre,
Hirshleifer (1993) souligne que les dirigeants sont motivés à bâtir leur réputation à
 24

court terme en créant des coûts de sous- ou surinvestissement supportés par les
actionnaires. Ces coûts découlent principalement des préférences des dirigeants, vis-à-
vis des projets d’investissement, au détriment de la performance à long terme. Ces
préférences se conçoivent par la sélection des investissements dont les résultats sont
visibles à court terme, des investissements ayant les flux manipulables pour pouvoir
progresser la révélation de bonnes nouvelles et de retarder les mauvaises nouvelles et
des investissements qui imitent ceux entrepris par les meilleurs gestionnaires et qui
évitent ceux des pires gestionnaires (Scharfstein et Stein, 1990).

Selon Jensen (1986), les coûts de surinvestissement sont expliqués par les flux de
trésorerie disponible (Free Cash-Flow). Il souligne que le conflit d’intérêts entre les
dirigeants et les actionnaires est lié à la présence d’excès de liquidité disponibles, plus
particulièrement dans les entreprises à faibles opportunités de croissance. Les
dirigeants sont motivés par l’augmentation des ressources sous leur contrôle afin
d’augmenter leur latitude managériale et réduire les contraintes disciplinaires
(Charreaux, 2001). Par conséquent, les dirigeants sont prêts à investir l’excédent de
flux dans des projets d’investissements, même avec une valeur actuelle nette négative,
plutôt que le verser aux actionnaires sous forme de dividendes(Drobetz, Grüninger et
Hirschvogl, 2010). Fazzari, Hubbard, and Petersen (1988) ont constaté que les
investissements des entreprises à faible versement de dividendes sont plus sensibles
aux flux de trésorerie que celles qui versent des dividendes plus importants, après avoir
contrôlé pour les opportunités de croissance. Un lien positif prévaut entre les résultats
des études qui examinent la relation entre le flux de trésorerie et les coûts de
surinvestissement (Hadlock, 1998; Degryse et De Jong, 2006; Richardson, 2006).
Plusieurs motivations personnelles sont associées au risque d’engagement des
dirigeants dans des allocations inefficaces des ressources, par répercussion, des coûts
de surinvestissement. Ces engagements peuvent prendre plusieurs formes : la
construction d’empire (Stulz, 1990), l’enracinement (Shleifer et Vishny, 1989) et
l’excès de confiance (Roll, 1986).
 25

Dans une perspective de construction d’empire, les dirigeants, désireux d’assoir leur
prestige, sont incités à s’investir excessivement dans des projets qui augmentent la
taille de l’entreprise mais, pas nécessairement sa valeur (Finkelstein, 1992). Plusieurs
preuves empiriques montrent une relation positive entre les coûts de surinvestissement
et les activités de fusion et d’acquisitions réalisées avec un niveau de liquidité élevé
(Blanchard, Lopez-de-Silanes et Shleifer, 1994; Harford, 1999). Cette relation
s’exacerbe pour les entreprises à faible potentiel de croissance, ce qui va à l’encontre
de l’intérêt des actionnaires (Jensen, 1986). Outre l’affirmation de soi, les dirigeants
poursuivent des stratégies de construction d’empire pour consommer les avantages qui
sont liés à la taille tels que la rémunération basée sur la croissance des ventes (Murphy,
1985; Heaton, 2002).

Dans le cadre d’une stratégie d’enracinement, les dirigeants ont tendance à épuiser
l’excédent des flux accumulés dans des projets d’investissement inutiles ou non
rentables mais très spécifiques à leurs aptitudes comme un moyen d’autodéfense et
d’enracinement (Shleifer et Vishny, 1989). L’objectif est de maximiser leur capital
humain et augmenter leur pouvoir, leur espace discrétionnaire et leur sécurité. Pour ce
faire, les dirigeants vont procéder à la réalisation des projets d’investissement
difficilement reproductibles pour rendre leur remplacement le plus dispendieux
possible pour les actionnaires (Shleifer et Vishny, 1989).

L’excès de confiance des dirigeants est aussi l’un des comportements qui expliquent
les coûts de surinvestissement (Malmendier et Tate, 2005b, 2005a). En croyant à la
surpondération de la précision des informations privées et des aptitudes personnelles
qu’ils détiennent par rapport à ce qu’elles sont en réalité, les dirigeants trop confiants
ont tendance à sous-évaluer les incertitudes qui brouillent le succès d’un projet
d’investissement (Ben-David, Graham et Harvey, 2007; Bessière, 2007). Ce
comportement se matérialise à travers l’utilisation des flux de trésorerie disponible
 26

pour la réalisation des projets d’investissements dont la valeur actuelle nette attendue
est surestimée et les risques qui y sont inhérents sont mal perçus (Hribar et Yang, 2006).

2.3 Le rôle du conseil d’administration dans l’amélioration de l’efficacité des

politiques d’investissement

Le conseil d’administration joue un rôle déterminant en matière de gouvernance

d’entreprise, qui lui est délégué par les actionnaires, en s’assurant que les actions des
dirigeants ne lèsent pas leurs intérêts et en évaluant et en approuvant l’orientation
stratégique de l’entreprise (Naciri, 2006).

2.3.1 Le rôle de surveillance du conseil

L’analyse du rôle de surveillance du conseil et la relation entre ses différentes

caractéristiques et les indicateurs de création de valeur a fait l’objet d’une myriade
d’études (Rosenstein et Wyatt, 1990; John et Senbet, 1998; Klein, 2002; Shukeri, Shin,
et Shaari, 2012; Li et Wahid, 2018). Ces études mettent l’accent en particulier sur
l’importance de présence des administrateurs externes indépendants qui n’ont aucun
intérêt de prendre part à une collusion avec la haute direction et qui ont plus de capacité
de surveiller efficacement les dirigeants et d’exercer des jugements indépendants sur
la conduite et la performance managériale (Baysinger et Butler, 1985). L’objectif est
de garantir la protection de toutes les parties prenantes qui encourent un risque par
rapport aux activités de l’entreprise et qui sont vulnérables aux tentatives d’être
expropriées par les dirigeants.

Selon l’approche traditionnelle de la gouvernance, un conseil d’administration efficace

doit être en mesure d’atténuer l’asymétrie informationnelle et réduire les coûts
d’agence issus des conflits d’intérêts entre les parties prenantes (Charreaux, 2000).
Kanagaretnam, Lobo et Whalen (2007) ont montré qu’il existe une relation négative
 27

entre la variation des écarts acheteur-vendeur au moment de l’annonce des résultats et

la qualité de gouvernance étudiée en fonction des caractéristiques et des activités du
conseil d’administration. En effet, le conseil d’administration dispose d’un accès aux
informations relatives aux projets d’investissement donc une surveillance plus
rigoureuse des actions des dirigeants améliore la qualité de l’information financière
(Nicholson et Kiel, 2007).

Plusieurs auteurs sont parvenus à un consensus qu’il existe une relation négative entre
l’indépendance du conseil et la gestion des résultats (Klein, 2002; Xie, Davidson III et
DaDalt, 2003). Les études antérieures rapportent une relation positive entre la qualité
d’information et l’efficacité des politiques d’investissement. L’étude de Biddle, Hilary
et Verdi (2009) prouve qu’une qualité élevée de l’information financière réduit à la fois
les coûts de sous- et surinvestissement. Par ailleurs, Biddle et Hilary (2006) ont
constaté qu’une meilleure qualité de l’information financière améliore l’efficacité des
investissements en capital en réduisant l’asymétrie d’information entre les dirigeants
et les fournisseurs de capitaux extérieurs et réduisant la sensibilité des investissements
aux flux de trésorerie. Richardson (2006) a constaté que les coûts de surinvestissement
sont concentrés dans les entreprises ayant les niveaux les plus élevés de flux de
trésorerie disponible. Cette relation est attribuée au problème d’aléa moral qui
encourage l’expropriation des actionnaires minoritaires et des créanciers (Leuz, Nanda
et Wysocki, 2003). De plus, Francis et al. (2013) ont constaté que la sensibilité des
investissements aux flux de trésorerie diminue considérablement en réponse à une
qualité élevée de gouvernance d’entreprise. Cela suggère que, telle que soutenue par
l’étude de Richardson (2006), une bonne structure de gouvernance des entreprises
diminue les coûts de surinvestissement.

À cet égard, un conseil d’administration peut améliorer l’efficacité des politiques

d’investissement et réduire les coûts de sous-investissement et surinvestissement qui y
sont inhérents. Chen et Chen (2012) ont montré que plus les entreprises sont dotées de
 28

mécanismes de gouvernance efficaces et un conseil d’administration indépendant, plus

elles bénéficient une allocation plus efficace des capitaux. Billett, Garfinkel et Jiang
(2011) soutiennent qu’une bonne gouvernance est associée à la réduction des coûts de
surinvestissement. Outre le contrôle des informations financières fournies par les
dirigeants, un conseil d’administration efficace surveille les décisions d’exploitation,
d’investissement et de financement que les dirigeants prennent, en conséquence,
conteste davantage les éventuelles propositions des politiques d’investissement
inefficaces (Cheng, Dhaliwal et Zhang, 2013).

2.3.2 Le rôle d’orientation stratégique du conseil

Outre la surveillance des dirigeants, les conseils d’administration participent à

l’élaboration de l’orientation stratégique de l’entreprise. Demb et Neubauer (1992) ont
interrogé 200 administrateurs de huit différents pays sur les tâches du conseil
hautement prioritaires. Les deux tiers des administrateurs interrogés ont répondu que
l’établissement de l’orientation stratégique d’entreprise est la priorité numéro un du
conseil. Au sein des entreprises cotées, les dirigeants sont chargés de sélectionner et
présenter les projets des investissements potentiels tandis que le conseil
d’administration est responsable d’approuver les décisions d’investissement avant leur
mise en œuvre (Nadler, 2004). De plus, les administrateurs sont responsables de
s’assurer si les objectifs établis à court terme s’alignent avec les objectifs fixés à long
terme en contraignant les dirigeants à sélectionner des projets d’investissement qui
matérialisent le plan stratégique élaboré (Scherrer, 2003).

Le conseil d’administration s’implique dans l’orientation stratégique de l’entreprise

non seulement par la révision des politiques d’investissement, mais aussi par les
conseils à la direction et par l’aide à l’acquisition de ressources de différentes natures
permettant sa survie dans son environnement (Pfeffer, 1972; Davis, Schoorman et
Donaldson, 1997; Hillman, Withers et Collins, 2009). Les administrateurs peuvent
 29

s’immiscer dans l’identification des bonnes opportunités d’investissement en

collaborant avec l’équipe de la direction (Forbes et Milliken, 1999). Ceci suggère que
les administrateurs participent à l’évaluation des projets d’investissement sélectionnés
par les dirigeants et dissuader la mise en œuvre par les dirigeants des projets
d’investissement destructeurs de la valeur d’entreprise.

L’intervention du conseil pour améliorer l’efficacité des politiques d’investissement

peut être maintenue par une surveillance efficace des actions des dirigeants dans le
cadre de son rôle disciplinaire et par une capacité à percevoir d’une manière plus
efficace les opportunités d’investissement et les risques y afférents dans le cadre de son
rôle stratégique. Ainsi, le lien entre la représentation des femmes dans le conseil et
l’efficacité des politiques d’investissement mérite d’être examiné à partir de deux
angles différents : le contrôle exercé et la perception individuelle des risques.

2.4 Hypothèses de recherche : Le lien entre la représentation des femmes au conseil

d’administration et l’efficacité des politiques d’investissement

Une large littérature documente la relation entre la représentation des femmes dans le
conseil et les indicateurs de la création de la valeur (Post et Byron, 2015; Trinh et al.,
2018; Nadeem, Gyapong et Ahmed, 2020). Les études antérieures montrent qu’un lien
positif prévaut les résultats empiriques des études qui s’intéressent à étudier la relation
entre la représentation des femmes au sein du conseil et performance financière (Carter,
Simkins et Simpson, 2003; Campbell et Mínguez-Vera, 2008), sociale et
environnementale des entreprises (Boulouta, 2013). La représentation des femmes au
conseil permet aux entreprises d’acquérir plus d’avantages concurrentiels en optimisant
plus efficacement de diverses ressources et en appréhendant mieux le marché
(Bilimoria, 2000; Solakoglu et Demir, 2016). Les résultats de Nielsen et Huse (2010)
montrent que la représentation des femmes administratrices améliorent la performance
 30

des tâches et la dynamique du conseil par le biais des activités de développement du

conseil, le contrôle stratégique et l’atténuation des conflits au sein du conseil. De leur
côté, Jurkus, Park et Woodard (2011) ont montré aussi que même la représentation des
femmes dirigeantes réduit les coûts d’agence en absence d’une gouvernance externe
solide.

Quant aux résultats opposés, certains auteurs ont cherché à expliquer la sous-
performance des entreprises avec une représentation importante des femmes au conseil
par une discrimination potentielle ou des obstacles structurels (Ahl, 2006; Robb et
Watson, 2012).

Abad et al. (2017) constatent que les conseils d’administration comptant une proportion
plus élevée des femmes administratrices sont négativement associés au niveau
d’asymétrie d’information. De même, plusieurs études ont montré que la qualité
d’information s’améliore en fonction de la représentation des femmes administratrices
(Srinidhi, Gul et Tsui, 2011; Luo, Xiang et Huang, 2017). Les travaux de Gavious,
Segev et Yosef (2012) et Luo, Xiang et Huang (2017) ont dégagé respectivement une
association négative avec la gestion des résultats et la manipulation des activités réelles
par les dirigeants.

La plupart des recherches qui documentent la contribution la représentation des

femmes au conseil se sont concentrées sur leurs caractéristiques personnelles pour
expliquer sa contribution en matière de prise de décision. Ces études avancent que les
femmes ont plus tendance à apporter des connaissances et de nouvelles perspectives
(Francoeur, Labelle et Sinclair-Desgagné, 2008). Tandis que les hommes adoptent un
style de leadership autocratique, les femmes sont plus susceptibles de suivre un style
de leadership démocratique et participatif (Gull et al., 2018). Pour comprendre la
différence entre les sexes en matière de leadership au sein du conseil, Nilsen et Huse
(2010) ont distingué entre les traits « argentiques » davantage présents chez les hommes
 31

tels que l’ambition, l’agressivité, l’audace et la compétitivité, et les traits

« communautaires » attribués aux femmes tels que la sympathie et le sens de
coopération. D’une perspective comportementale, les hommes et les femmes réagissent
différemment lorsqu’ils investissent ou ils prennent d’autres décisions économiques
(Velkova, 2015).

En outre, les femmes prouvent plus de transparence, d’attachements aux codes éthiques
et du respect des règlements que les hommes (Bernardi, Bosco et Columb, 2009; Larkin,
Bernardi et Bosco, 2013). Par ailleurs, les femmes sont moins tolérantes aux
comportements opportunistes ce qui rend le contrôle exercé plus rigoureux (Krishnan
et Parsons, 2008).

Selon Nielson et Huse (2010), les femmes administratrices fournissent davantage

d’initiatives en matière d’évaluation d’entreprise et des instructions de travail pour le
conseil. De nombreuses études existantes soutiennent que les femmes s’impliquent
dans des discussions plus approfondies et débattre des différentes perspectives en
soulevant des problèmes qui concernent les actionnaires aussi bien que les autres
parties prenantes (Kramer et al., 2006; Velkova, 2015). Contrairement aux hommes,
les femmes administratrices prennent des décisions fondées sur des renseignements
détaillés (Milliken et Martins, 1996).

Les études antérieures impliquent que les femmes administratrices s’acquittent

efficacement de leur responsabilité de surveillance et stratégique du conseil.
Néanmoins, la littérature n’explore pas le lien direct entre la représentation des femmes
et l’efficacité des politiques d’investissement et les résultats des études s’y intéressant
sont mitigés (Jin, Song et Yang, 2014; Harjoto, Laksmana et Yang, 2018; Bzeouich,
Lakhal et Dammak, 2019; Shin et al., 2019; Mirza, Majeed et Ahsan, 2020; Ullah et
al., 2020).
 32

Harjoto, Laksmana et Yang (2018) ont examiné l’impact de la diversité du conseil sur
la performance de la surveillance des investissements, appréciée par l’efficacité des
politiques d’investissement. Ils ont considéré un indice de diversité qui inclut la
représentation des femmes au conseil, l’âge et la race. Leurs résultats ne dégagent
aucune relation entre l’indice de diversité et l’efficacité des politiques d’investissement.
Cette étude n’examine pas la représentation des femmes au conseil indépendamment,
donc un tel résultat nul pourrait être dû à l’association des effets bénéfiques et néfastes
de chaque attribut.

Contrairement aux résultats trouvés par Harjoto, Laksmana et Yang (2018), les
résultats issus de l’étude de Ullah et al. (2020) qui examine la relation de la diversité
des conseils par le biais d’un indice qui inclut la représentation des femmes au conseil
et l’âge sur l’efficacité des politiques d’investissement au conseil dégagent une relation
significative suggérant que la diversité du conseil appréciée par la représentation des
femmes au conseil et l’âge joue un rôle important dans les décisions de l’entreprise en
disciplinant davantage les dirigeants, réduisant les conflits d’agence et améliorant la
gouvernance d’entreprise.

De même, Shin et al. (2019) ont montré que la représentation des femmes
administratrices améliore l’efficacité globale des politiques d’investissement des
entreprises coréennes. Dans une étude similaire, Mirza, Majeed et Ahsan (2020) ont
montré qu’une représentation plus importante des femmes administratrices améliore
l’efficacité de l’investissement dans les entreprises chinoises dans la période qui s’étale
de 2003 à 2016. Ils ont constaté que les femmes jouent un meilleur rôle de surveillance,
disciplinent la gestion, réduisent les problèmes des agences et améliorent l’allocation
efficace des ressources.

Dans le même contexte, Jin, Song et Yang (2014) ont examiné les effets du
développement du marché, estimés par un indice de la privatisation des entreprises
 33

publiques, et la concentration du pouvoir organisationnel, appréciée par la dualité, la

taille du conseil et la concentration de la propriété, sur la relation entre les femmes
administratrices et l’efficacité d’investissement des entreprises dans le contexte
institutionnel chinois. Leur étude montre, cependant, une relation négative dans les
régions où le marché est moins développé et dans les entreprises où la concentration de
pouvoir est plus élevée, mais insignifiante dans les régions où le marché est plus
développé et dans les entreprises avec une concentration de pouvoir plus faible. Les
résultats de cette étude montrent que contrairement à ce qu’il était trouvé par de Mirza,
Majeed et Ahsan (2020), les femmes administratrices dans le contexte institutionnel
chinois n’améliorent pas l’efficacité d’investissements. Les auteurs avancent que ce
résultat implique que la discrimination continue d’être un problème social important
en Chine, notablement, au sein des entreprises publiques. Ainsi, la relation entre la
représentation des femmes dans le conseil et l’efficacité des politiques
d’investissement est grandement influencée par la culture féminine locale.

À cet effet, la relation entre la représentation des femmes dans le conseil et les
politiques d’investissement établies dépend en partie du contexte socio-organisationnel
du fait que le pouvoir des femmes et leur capacité à influencer la prise de décision
changent d’un contexte à un autre (Triana, Miller et Trzebiatowski, 2014).

De leurs côtés, Bezouich, Lakhal et Dammak (2019) qui ont examiné si la

représentation des femmes au conseil a un effet modérateur sur la relation entre la
gestion des résultats et l’efficacité des investissements dans le contexte français durant
les cinq ans qui suivent l’adoption de la loi Cope-Zimmerman pour la promotion des
femmes dans les conseils en 2011 et exige au moins un quota de 40 % de femmes à
partir de 2017. Les résultats trouvés montrent que la gestion des résultats affecte
négativement l’efficacité des investissements en présence de femmes dans le conseil.
Leurs résultats soutiennent les études soulignant que les conseils hétérogènes
s’engagent moins dans des pratiques de gestion des résultats associées aux
 34

comportements opportunistes et aux problèmes d’asymétrie informationnelle, générant

des coûts de sous- et surinvestissement.

En se basant sur la littérature ci-dessus, on peut s’attendre à ce que la présence des

femmes administratrices renforce le rôle de surveillance qu’exerce le conseil sur les
actions des dirigeants, plus particulièrement les décisions d’investissement d’où
l’hypothèse qui prédit que :

H1 : Il existe une association positive entre la représentation des femmes au conseil et

l’efficacité des politiques d’investissement.

Plusieurs études qui examinent les préférences des genres en matière de risque dans les
décisions concluent que les femmes choisissent des stratégies d’investissement plus
prudentes et moins agressives (Dwyer, Gilkeson et List, 2002).

Par ailleurs, les femmes sont considérées moins confiantes par rapport à leur
homologues masculins (Niederle et Vesterlund, 2007). Les hommes administrateurs
sont plus confiants et croient ayant une vision exacte de l’avenir leur sera favorable
(Afanassieva et Bozionelos, 2015). La méta-analyse de 150 études menée par Byrnes,
Miller et Schafer (1999) indique que les hommes sont moins enclins d’être impliqués
dans des expériences risquées. Ce résultat est confirmé par Levis et al (2014) qui ont
constaté que les entreprises avec un conseil à dominance masculine participent
davantage à des fusions-acquisitions et ont tendance à payer des primes plus élevées.
À cet effet, Afanassievascv et Bozionelos (2015) ont qualifié les conseils
d’administration qui comptent plus de femmes administratrices sont les plus sages car
ils sont plus susceptibles de payer des primes raisonnables contrairement aux conseils
à dominance masculine. Dans ce sillage, les femmes semblent être moins motivées par
la construction d’un empire et la prise des décisions destructives de valeur.
 35

Zhu, Ye et Yan (2012) ont montré que plus la représentation des femmes au conseil est
importante, plus les dettes et les coûts de surinvestissement sont réduits afin de
préserver la capacité d’endettement pour de futures opportunités d’investissement, ce
qui permet, par conséquent, d’éviter l’impact défavorable de la crise financière. Ces
résultats se concordent avec les résultats de Sun, Zhu et Ye (2015) qui soutiennent que
la qualité des décisions prises pour les investissements anticycliques est améliorée
quand le conseil compte plus de femmes administratrices.

Shin et al, (2019) ont constaté que les entreprises avec des femmes administratrices
sont moins susceptibles de surinvestir que les entreprises sans des femmes
administratrices. Ceci implique que l’aversion au risque, le conservatisme et la
prudence des femmes administratrices affectent l’efficacité de l’investissement en
réduisant les coûts de surinvestissement plutôt que les coûts de sous-investissement
d’où les hypothèses qui suivent:

H2: Il existe une association positive entre la représentation de femmes au conseil et la

réduction des coûts de surinvestissement.

H3 : Il existe une association positive entre la représentation des femmes au conseil et

la réduction des coûts de sous-investissement.

2.5 Conclusion

Ce chapitre résume, en premier lieu, la littérature qui documente les retombées

négatives de l’asymétrie d’information et des conflits d’agence sur l’efficacité des
politiques d’investissement. Ensuite, les études antérieures qui documentent la
prérogative des conseils en matière de prise de décision et les rôles disciplinaires et
 36

consultatifs qu’ils jouent pour améliorer l’efficacité des politiques d’investissement par
la réduction des coûts de sous-investissement et surinvestissement. Puis, il expose les
études empiriques qui considèrent la représentation des femmes au conseil pour faire
la lumière sur sa relation avec l’efficacité des politiques d’investissement et les coûts
de sous-investissement et surinvestissement. Enfin, il présente les liens attendus entre
les différents concepts de notre recherche.
 37

CHAPITRE III

MÉTHODOLOGIE DE RECHERCHE

3.1 Introduction

La mise en place des politiques d’investissement est une tâche complexe réalisée par
la direction sous le regard du conseil d’administration. L’objectif de cette étude est
d’analyser le lien entre la représentation des femmes au conseil, l’efficacité des
politiques d’investissement et les coûts de sous-investissement et les coûts de
surinvestissement.

Dans ce chapitre, on expose les méthodes utilisées pour tester les hypothèses de
recherche. Pour ce faire, on présente tout d’abord l’échantillon sélectionné et les
sources de collecte des données. Ensuite, on propose les mesures de nos variables pour
enfin exposer les modèles de recherche relatifs aux tests des hypothèses retenues.

3.2 Échantillon

Pour réaliser cette étude, l’échantillon qui fait partie d’une population représentée par
toutes les entreprises canadiennes soumises aux exigences canadiennes en matière de
gouvernance, notablement, au règlement 58-101 sur l’information concernant les
pratiques en matière de gouvernance. Le choix mené sur un seul pays nous permet
d’avoir un échantillon homogène. En effet, l’appartenance au même environnement
 38

institutionnel et légal nous permet d’examiner des données financières préparées selon
le même référentiel comptable, le même régime fiscal et le même système juridique ce
qui nous permet de mieux expliquer nos résultats.

L’échantillon initial choisi est composé de 213 entreprises canadiennes non-financières

cotées sur la bourse de Toronto « TSX » dans la période qui s’étale de 2015 à 2019,
soit 815 observations (année-entreprise) qui représentent l’ensemble des différents
secteurs d’activité à l’exception du secteur financier.

Les institutions financières ont été exclues de l’échantillon en raison de leur

environnement opérationnel unique ainsi que les entreprises ayant des données
manquantes et des données aberrantes.

L’échantillon final passe de 213 à 129 entreprises, soit 645 observations (année-
entreprise). Les détails de sélection de l’échantillon sont présentés dans le tableau 3.1.

Les données de notre étude sont sous forme de panel. La période d’étude est de cinq
ans qui s’étalent de l’année 2015 à l’année 2019. Cette période couvre l’évènement
objet de l’étude qui est l’émission de l’instruction générale sur la prise en compte de la
représentation féminine au poste d’administration mise en vigueur en 2015. La période
choisie est motivée par les raisons suivantes :

- Données récentes couvrant une période relativement longue

- Une période suivie par une participation accrue des femmes dans les
conseils d’administration, ce qui va nous permettre de mieux assimiler l’impact
de la représentation des femmes au conseil sur l’efficacité des politiques
d’investissement.
 39

Tableau 2-1 Détails de la sélection de l’échantillon final

815 observations
Échantillon initial
(année-entreprise)
Exclusion des sociétés ayant
(105)
des données manquantes
Institutions financières (45)
Données aberrantes (20)
645 observations
Échantillon final
(année-entreprise)

3.3 Collecte des données

Les données financières et les informations ont été collectées à partir des bases des
données, dont « COMPUSTAT ». Les informations sur la représentation des femmes
au conseil ont été recueillies manuellement à partir des circulaires déposées
électroniquement sur SEDAR. De même, certaines données financières ont été
collectées à partir des rapports annuels déposés sur SEDAR pour combler les
informations manquantes.

3.4 Modèles de recherche

Pour tester le lien entre la représentation des femmes et l’efficacité des politiques
d’investissement (H1), on développe un modèle de régression qui considère la mesure
de l’efficacité des politiques d’investissement (IEit ) issu du modèle par et McNichols
et Stubben (2008) tels que dans l’équation (1).
 40

IEit = α0 + β1 PROP_Fit +β2 TAILLEit + β3 MTBit +β4 TANGit +β5 Z − SCOREit

+β6 ENDit +β7 FTE/VENTES it +β8 PERTESit +β9 DIVit +β10 σ(INVEST)it +
β11 to 14 ANNÉES + ɛit ( modèle 1)

Avec :

- IE : représente la mesure de l’efficacité des politiques d’investissement

déterminé à l’aide de l’équation (1)
- PROP_F : représente la proportion des femmes au conseil
- TAILLE : correspond au logarithme népérien du total des actifs (LnTA)
- MTB : correspond au ratio market-to-book calculé par le rapport entre la
capitalisation boursière de l’entreprise et la valeur comptable des capitaux
propres
- TANG : correspond au ratio de tangibilité mesurée par les immobilisations
corporelles divisées par le total des actifs
- Z-SCORE : correspond au risque de faillite calculé par la formule d’Altman
(1986) qui égale à 1.2 (fonds de roulement / total des actifs) + 1.4 (bénéfices
non répartis / total des actifs) + 3.3 (bénéfice avant intérêts et impôts / total
des actifs) + 0.6 (valeur de marché des capitaux propres / total des passifs)
+ 0,99 (ventes / total des actifs).
- END : correspond au ratio d’endettement de l’entreprise est mesuré par la
valeur des dettes à long terme divisé par le total des actifs.
- FTE/VENTES : correspond au ratio de flux de trésorerie d’exploitation
divisé par le total des ventes
- PERTES : une variable binaire qui prend la valeur 1 si le résultat net est
négatif, 0 sinon.
- DIV : une variable binaire qui prend la valeur 1 si l’entreprise verse des
dividendes, 0 sinon.
 41

- σ(INVEST) : correspond à la volatilité d’investissement mesurée par

l’écart-type des dépenses en capitaux de l’année t-3 à l’année t-1
- ANNÉES : série de variables dichotomiques pour les années.
- βi : les coefficients du modèle, ɛi : terme d’erreur

Dans une autre perspective, on modélise directement l’association entre la

représentation des femmes au conseil et les coûts de sous-investissement et les coûts
de surinvestissement. On construit ainsi deux variables dépendantes « SUR_I » et
«SOUS_I» liées respectivement aux surinvestissements (modèle 2) quand l’écart des
investissements par rapport le niveau optimal issu de l’équation (I) est positif et aux
sous-investissements (modèle 3) quand l’écart des investissements par rapport le
niveau optimal issu de l’équation (I) est négatif. Les deux modèles de régression se
présentent comme suit :

SUR_Iit = α0 + β1 PROP_Fit +β2 TAILLEit + β3 MTBit +β4 TANGit +β5

Z − SCOREit +β6 ENDit +β7 FTE/VENTES it +β8 PERTESit +β9 DIVit +β10
σ(INVEST)it + β11 to 14 ANNÉES + ɛit (modèle 2)

Avec :

- SUR_I : représente les coûts de surinvestissement déterminés à l’aide de

l’équation (1)
- PROP_F : représente la proportion des femmes au conseil
- TAILLE : correspond au logarithme népérien du total des actifs (LnTA)
- MTB : correspond au ratio market-to-book calculé par le rapport entre la
capitalisation boursière de l’entreprise et la valeur comptable des capitaux
propres
- TANG : correspond au ratio de tangibilité mesurée par les immobilisations
corporelles divisées par le total des actifs
 42

- Z-SCORE : correspond au risque de faillite calculé par la formule d’Altman

(1986) qui égale à 1.2 (fonds de roulement / total des actifs) + 1.4 (bénéfices
non répartis / total des actifs) + 3.3 (bénéfice avant intérêts et impôts / total
des actifs) + 0.6 (valeur de marché des capitaux propres / total des passifs)
+ 0,99 (ventes / total des actifs).
- END : correspond au ratio d’endettement de l’entreprise est mesuré par la
valeur des dettes à long terme divisé par le total des actifs.
- FTE/VENTES : correspond au ratio de flux de trésorerie d’exploitation
divisé par le total des ventes
- PERTES : une variable binaire qui prend la valeur 1 si le résultat net est
négatif, 0 sinon.
- DIV : une variable binaire qui prend la valeur 1 si l’entreprise verse des
dividendes, 0 sinon.
- σ(INVEST) : correspond à la volatilité d’investissement mesurée par
l’écart-type des dépenses en capitaux de l’année t-3 à l’année t-1
- ANNÉES : série de variables dichotomiques pour les années.
- βi : les coefficients du modèle, ɛi : terme d’erreur

SOUS_Iit = α0 + β1 PROP_Fit +β2 TAILLEit + β3 MTBit +β4 TANGit +β5

Z − SCOREit +β6 ENDit +β7 FTE/VENTES it +β8 PERTESit +β9 DIVit +β10
σ(INVEST)it + β11 to 14 ANNÉES + ɛit ( modèle 3)

Avec :

- SOUS_I : représente les coûts de sous-investissement déterminés à l’aide

de l’équation (1)
- PROP_F : représente la proportion des femmes au conseil
- TAILLE : correspond au logarithme népérien du total des actifs (LnTA)
 43

- MTB : correspond au ratio market-to-book calculé par le rapport entre la

capitalisation boursière de l’entreprise et la valeur comptable des capitaux
propres
- TANG : correspond au ratio de tangibilité mesurée par les immobilisations
corporelles divisées par le total des actifs
- Z-SCORE : correspond au risque de faillite calculé par la formule d’Altman
(1986) qui égale à 1.2 (fonds de roulement / total des actifs) + 1.4 (bénéfices
non répartis / total des actifs) + 3.3 (bénéfice avant intérêts et impôts / total
des actifs) + 0.6 (valeur de marché des capitaux propres / total des passifs)
+ 0,99 (ventes / total des actifs).
- END : correspond au ratio d’endettement de l’entreprise est mesuré par la
valeur des dettes à long terme divisé par le total des actifs.
- FTE/VENTES : correspond au ratio de flux de trésorerie d’exploitation
divisé par le total des ventes
- PERTES : une variable binaire qui prend la valeur 1 si le résultat net est
négatif, 0 sinon.
- DIV : une variable binaire qui prend la valeur 1 si l’entreprise verse des
dividendes, 0 sinon.
- σ(INVEST) : correspond à la volatilité d’investissement mesurée par
l’écart-type des dépenses en capitaux de l’année t-3 à l’année t-1
- ANNÉES : série de variables dichotomiques pour les années.
- βi : les coefficients du modèle, ɛi : terme d’erreur
 44

3.5 Mesures des variables

3.5.1 Les variables dépendantes

L’efficacité des politiques d’investissement, résultante d’une réduction des coûts de

sous-investissement et de surinvestissement est la variable à expliquer de notre
recherche. Une littérature foisonnante en finance et en économie documente les
décisions d’investissement et tente d’identifier les différents facteurs qui influencent
les politiques mises en œuvre tels que la liquidité interne, le niveau d’endettement ou
le versement des dividendes (Fazzari, Hubbard et Petersen, 1988). Ainsi, plusieurs
modèles ont été développés et utilisés par les académiques qui répondent aux
différentes orientations en matière d’évaluation des investissements optimaux.

Selon le paradigme de Modigliani-Miller (1958), les investissements des entreprises

dans un marché parfait sont intégralement dépendants de leurs opportunités
d’investissement telles que mesurées par Tobin’s Q (Tobin, 1969). La théorie-Q de
l’investissement stipule que l’entreprise devrait investir jusqu’à ce que la rentabilité
marginale soit égale à zéro.

Toutefois, les recherches ultérieures reconnaissent qu’en présence des frictions du

marché, les entreprises peuvent s’écarter du niveau d’investissement optimal, entachant
par conséquent l’efficacité des politiques d’investissement. Les entreprises se
rapprochent de l’efficacité des politiques d’investissement en atténuant les coûts de
sous-investissement et les coûts de surinvestissement. Par conséquent, le modèle
original a été révisé. Notre examen de la littérature a identifié trois modèles d’efficacité
des politiques d’investissement récemment développés et fréquemment utilisés par les
études existantes. Bien que ces deux modèles se diffèrent au niveau d’estimation des
investissements optimaux, la valeur de résidu représente toujours la déviation par
rapport au niveau des investissements optimal. Les valeurs des résidus négatifs
 45

représentent des coûts de sous-investissement tandis que les valeurs des résidus positifs
représentent des coûts de surinvestissement. La somme des valeurs absolues de ces
résidus représente toute déviation des investissements réels par rapport le niveau
optimal. Par conséquent, l’efficacité des politiques d’investissement est la valeur
absolue des résidus multipliée par -1.

Le modèle proposé par Richardson (2006) distingue le total des dépenses

d’investissement en investissement de maintenance et les nouveaux investissements.
La composante des nouveaux investissements est ensuite régressée sur les déterminants
des investissements qui incluent les opportunités de croissance des entreprises, les
dettes, les flux de trésorerie, le rendement du marché, les caractéristiques des
entreprises telles que l’âge et la taille et les effets fixes de l’industrie et de la période
étudiée.

Par ailleurs, le modèle de Biddle, Hilary et Verdi (2009) prédit les investissements
optimaux en fonction des opportunités des croissances mesurées par la variation des
ventes pour mesurer l’efficacité des politiques d’investissement. On a prévu
l’utilisation de ce modèle pour estimer l’efficacité des politiques des investissements
mais la collecte des données a révélé que plusieurs données sont manquantes ce qui va
affecter la taille de notre échantillon. Notre choix initial est motivé par le fait que ce
modèle considère plusieurs types d’investissements tels que les dépenses en capital, les
acquisitions et les dépenses en recherche et développement (R&D). Par conséquent, on
utilise dans le présent mémoire le modèle développé par McNichols et Stubben (2008)
qui considèrent les dépenses en capital.

McNichols et Stubben (2008) ont ajusté le modèle de Q de Tobin en contrôlant la

croissance des actifs, les niveaux d’investissement passés, les flux de trésorerie
opérationnels et la variation de la relation entre l’investissement et le Q de Tobin. La
croissance des actifs au début de l’exercice permet de contrôler la possibilité que les
 46

entreprises en croissance sont plus susceptibles d’investir. Les niveaux

d’investissement passés permettent de saisir une composante spécifique à l’entreprise
des décisions d’investissement inexpliquées par les autres variables du modèle puisque
l’investissement résiduel est mesuré par rapport à la partie persistante de
l’investissement de l’année précédente. Les flux de trésorerie opérationnels permettent
de contrôler les différences dans la capacité de financement interne d’une entreprise.
Enfin, afin de tenir compte de la variation entre les entreprises au cours de la même
année et dans la même industrie, McNichols et Stubben (2008) ont inclus des
coefficients incrémentiels pour les quartiles du Q de Tobin qui la variation de la relation
entre le Q de Tobin et les investissements. Ce modèle se présente comme suit (Eq. I):

INVESTit = α0 + β1 Qit−1 + β2 Q_QRT2it−1 + β3 Q_QRT3it−1 + + β4 Q_QRT4it−1 +

β5 FTEit + β6 CROISSit−1 + β7 INVESTit−1 + eit (I)

Avec:

- INVESTit : les investissements en capital mesurés par les dépenses en

capital tirées des états des flux de trésorerie divisés par les immobilisations
corporelles nettes
- Qit−1 : le Q de Tobin mesuré par le rapport entre les valeurs de marché des
capitaux propres et des dettes divisées par la valeur comptable des actifs au
début de l’année.
- Q_QRT2, Q_QRT3 et Q_QRT4 : Q fois une variable indicatrice RT qui
divise le q de Tobin en quartiles. Le RT est égal à 1 si Q appartient au
deuxième (troisième, quatrième) quartile, 0 sinon.
- FTEit : les flux de trésoreries provenant des activités opérationnelles
 47

- CROISSit−1 = désigne les opportunités de croissance mesurée par le

logarithme népérien du total des actifs à la fin de l’année t − 1 divisé par le
total des actifs à la fin de l’année t − 2
- eit = l’écart des investissements (positif et négatif) par rapport le niveau
optimal.

[Link] L’efficacité des politiques d’investissement « IE »

Les résidus issus de l’équation (I) représentent la déviation des investissements réels
par rapport le niveau optimal pour chaque entreprise chaque année. L’efficacité des
politiques d’investissement « IE_it » est alors la valeur absolue des résidus |e_it|
multipliée par -1. Ainsi, une valeur élevée de « IE » reflète des politiques
d’investissement plus efficaces.

[Link] Les coûts de sous-investissement « SUR_I »

Les coûts de surinvestissement « SUR_I » sont mesurés par les résidus issus de
l’équation (I) ayant des valeurs positives (e_it>O) se référant aux entreprises qui
investissent dans des projets non rentables. D’où, une valeur élevée de « SUR_I »
reflète des coûts de surinvestissement plus importants.

[Link] Les coût de sous-investissement « SOUS_I »

Les coûts de sous-investissement « SOUS_I » sont mesurés par les résidus issus de
l’équation (I) ayant des valeurs négatives (e_it<O) mulitpliées par -1, se référant aux
entreprises qui ne retiennent pas tous les projets rentables. D’où, une valeur élevée de
« SOUS_I » reflète des coûts de sous-investissement plus importants.

Les mesures des différentes variables sont présentées dans le tableau 3.2.
 48

3.5.2 La Variable d’intérêt « PROP_F »

La représentation des femmes au conseil est la variable d’intérêt dans notre étude. Notre
examen des études antérieures a identifié quatre mesures fréquemment utilisées pour
évaluer l’influence des femmes administratrices. Les premières études qui s’intéressent
à examiner la présence des femmes dans le conseil d’administration avaient plus
tendance à utiliser une variable binaire qui prend la valeur 1 si les conseils ont au moins
une femme et 0 dans le cas contraire (Campbell et Mínguez-Vera, 2008; Adams et
Ferreira, 2009). D’autres études utilisent la masse critique créée lorsqu’au moins trois
femmes sont présentes dans le conseil (Torchia, Calabrò et Huse, 2011; Amorelli et
García‐Sánchez, 2020) ou l’indice de Blau (1977) (Reguera-Alvarado, de Fuentes et
Laffarga, 2017).

Dans le présent mémoire, on utilise la proportion des femmes dans le conseil qui est la
mesure la plus utilisée par les études les plus récentes (Bennouri et al., 2018; Mustafa
et al., 2020; Xing, Gonzalez et Sila, 2020). La proportion des femmes administratrices
calculée par le nombre des administratrices sur le nombre total des membres du conseil.

3.5.3 Les Variables de contrôles

Selon des études antérieures, il existe d’autres facteurs qui sont susceptibles
d’influencer l’efficacité des politiques d’investissement et qui nécessitent d’être
contrôlés tels que les caractéristiques de l’entreprise liées à l’investissement, les
contraintes de financement externes et l’incertitude de l’environnement opérationnel
des entreprises. Les variables incluses sont toutes retenues par les études antérieures
sur l’efficacité des politiques d’investissement (Biddle, Hilary et Verdi, 2009; Gomariz
et Ballesta, 2014; Shin et al., 2019; Choi et al., 2020). On considère ainsi :
 49

[Link] La taille de l’entreprise « TAILLE »

De différentes mesures sont retenues dans la littérature pour la variable taille. Pout
notre mémoire, la taille de l’entreprise correspond au logarithme népérien du total des
actifs (LnTA). D’après les études antérieures, l’effet de cette variable sur la qualité des
résultats est mitigé.

Les grandes entreprises sont plus matures et sont considérées avoir un cycle de vie
différent des petites entreprises et de différentes alternatives d’investissement. Les
grandes entreprises sont susceptibles d’avoir moins d’opportunités de croissance et de
liquidités plus importantes qui les conduisent à surinvestir. Les auteurs associent la
relation positive entre la taille de l’entreprise et le surinvestissement aux
comportements opportunistes des dirigeants qui sont, d’une part, incités à surinvestir
pour augmenter leurs rémunérations basées, entre autres, sur la taille de l’entreprise, et
d’autre part, pour avoir plusieurs actifs sous leur contrôle (Murphy, 1985; Farooq,
Ahmed et Saleem, 2014).

Par ailleurs, Barth, Beaver et Landsom (2001) ont relié la santé financière de la firme
à la taille de firme entre autres. Ge et McVay (2005) ont fait valoir que les entreprises
de grande taille ont une abondance de ressources et de capitaux qui leur permettent de
mettre en place plusieurs mécanismes de contrôle. Ji (2016) a constaté une relation
positive entre la taille de l’entreprise et l’efficacité des politiques des investissements
car les grandes entreprises ont un meilleur accès aux marchés des capitaux externes.
García-Sánchez, Martínez-Ferrero et García-Meca (2020) ont trouvé une relation
positive entre la taille de l’entreprise et l’efficacité des politiques d’investissement. Lai,
Liu et Wang (2014) et Lara, Osma et Penalva (2016) ont trouvé une relation négative
entre la taille de l’entreprise et les coûts de sous-investissement et les coûts de
surinvestissement.
 50

[Link] Le ratio Market-to-book « MTB »

Le ratio « Market-to-book » a été abondamment utilisé dans les études antérieures

comme un proxy sur l’évaluation des opportunités de croissance des entreprises
(Laksmana et Yang, 2015; Tsao, Lin et Chen, 2015; Jiang et Jia, 2020). Il est calculé
par le rapport entre la capitalisation boursière de l’entreprise et la valeur comptable des
capitaux propres. La littérature sur l’investissement souligne que les opportunités de
croissance ont tendance à accroître les investissements et déterminent le niveau attendu
des investissements (Richardson, 2006; Biddle, Hilary et Verdi, 2009). Ainsi, toutes
déviations des investissements par rapport aux opportunités de croissance devraient
augmenter la probabilité de dégager des coûts de sous-investissement ou des coûts de
surinvestissement. Cheng, Dhaliwal et Zhang (2013) ont trouvé une relation positive
entre le ratio « market-to-book » et l’efficacité des politiques d’investissement. Shin et
al (2019) ont trouvé une relation négative entre le ratio « market-to-book » et les coûts
de sous-investissement.

[Link] La tangibilité « TANG »

La tangibilité est calculée comme le rapport des immobilisations corporelles divisé par
le total des actifs. La présence des immobilisations corporelles au bilan de l’entreprise
a un impact important sur la structure financière de l’entreprise. En effet, les actifs
tangibles représentent une garantie pour les actionnaires compte tenu de leur priorité
en cas de liquidation. Les entreprises ayant des actifs tangibles susceptibles de
nantissement plus élevé peuvent leur permettre d’emprunter davantage et d’investir
davantage (Almeida et Campello, 2007). Ceci implique qu’il existe une relation
positive entre l’endettement et les actifs tangibles (Harris et Raviv, 1991; Rajan et
Zingales, 1995). Ainsi, les actifs tangibles devraient avoir une relation positive avec
les coûts de sous-investissement quand les entreprises ont des contraintes financières
qui les forcent à laisser passer des opportunités de projets d’investissement rentables
(Myers, 1977; Long et Malitz, 1985) et une relation négative avec les coûts de
 51

surinvestissement quand les dettes se présentent comme un comme levier de contrôle

et de discipline des dirigeants en réduisant les fonds libres à leur discrétion (D’Mello
et Miranda, 2010). Choi et al (2020) ont trouvé une relation positive entre la tangibilité
et les coûts de sous-investissement tandis qu’ils ont trouvé une relation négative entre
la tangibilité et les coûts de surinvestissement.

[Link] Le Risque de faillite « Z-SCORE »

Pour mesurer le risque de faillite, on utilise la formule de « Z-Score » d’Altman (1986)

résultante d’un test de résistance du crédit qui utilise la rentabilité, l’endettement, la
liquidité, la solvabilité pour prédire la probabilité de faillite d’une entreprise. La mesure
de « Z-Score » est basée sur cinq ratios financiers calculés à partir des données
comptables, un score élevé implique une plus faible probabilité de faillite. Sa formule
est la suivante :

Z-Score = 1.2 (fonds de roulement / total des actifs) + 1.4 (bénéfices non répartis / total
des actifs) + 3.3 (bénéfice avant intérêts et impôts / total des actifs) + 0.6 (valeur de
marché des capitaux propres / total des passifs) + 0,99 (ventes / total des actifs).

Les études antérieures suggèrent, d’une part, que les entreprises dont l’investissement
est le plus sensible aux flux de trésorerie ont le score Z le plus bas (Calmès, 2004; Lei,
Z. et al., 2014). D’autre part, les entreprises en détresse financière sont plus susceptibles
de sous-investir, car les fonds internes sont partiellement épuisés et les fonds externes
ne sont disponibles qu’à un prix prohibitif (Myers, 1977). Toutefois, une relation
positive entre le Z-score et les coûts de sous-investissement peuvent avoir lieu si
l’entreprise est solvable à cause de sa prudence en matière d’investissement ou sa
poursuite pour un rythme de croissance faible (Charreaux, 1996).
 52

[Link] Les Pertes « PERTES »

Les pertes correspondent à une variable binaire qui prend la valeur 1 si le résultat net
est négatif, zéro sinon. Une relation positive entre les coûts de sous-investissement et
la probabilité de présence des pertes tandis qu’une relation négative entre les coûts de
surinvestissement et la probabilité de présence des pertes prévalent sur les résultats des
travaux antérieurs (Biddle, Hilary et Verdi, 2009; Lai, Liu et Wang, 2014; Kim, J., Kim
et Zhou, 2020).

[Link] Dividendes « DIV »

Les dividendes correspondent à une variable binaire qui prend la valeur 1 si l’entreprise
verse des dividendes, zéro sinon.

Selon Jensen (1986), les dirigeants disposent des flux de trésorerie disponibles
supérieurs à ceux nécessaires pour financer des projets avec des valeurs actuelles nettes
positives, mais ils préfèrent les investir dans des projets avec des valeurs actuelles
nettes négatives que verser l’excédent des flux de trésorerie aux investisseurs. D’où,
une relation négative devrait exister entre la présence de dividendes et les coûts de
surinvestissement. Toutefois, les entreprises qui versent des dividendes peuvent ne pas
disposer d’un financement interne pour entreprendre des projets à valeur actuelle nette
positive ce qui peut obliger les entreprises à les renoncer (Ji, 2016). Ceci suggère une
relation positive entre la présence de dividendes et les coûts de sous-investissement.

[Link] L’endettement « END »

Le ratio d’endettement de l’entreprise est mesuré par la valeur de la dette financière

standardisée par les actifs totaux. L’effet net de la dette sur l’efficacité des politiques
des investissements paraît ambigu. En effet, ce dernier est considéré comme un
mécanisme indispensable pour réduire l’asymétrie de l’information et diminuer le
 53

comportement opportuniste des dirigeants vis-à-vis des actionnaires, mais aussi une
source de conflits avec les créanciers (Jensen et Meckling, 1976).

Selon Myers (1977), les entreprises fortement endettées pourraient avoir des
contraintes financières en raison des frais d’intérêts et le remboursement de la dette
donc elles sont susceptibles à sous investir. Toutefois, l’émission des dettes semble être
une solution au problème de surinvestissement survenu quand les dirigeants gaspillent
les flux de trésorerie disponibles dans des projets s’identifient à leurs propres intérêts
au lieu de les distribuer aux actionnaires (Myers, 1977; Jensen, 1986; Stulz, 1990). En
effet, les dettes disciplinent les dirigeants en réduisant les fonds libres à leur discrétion,
empêchant ainsi davantage les décisions de surinvestissement (D’Mello et Miranda,
2010; Lei et Chen, 2019). Dans le même sillage, D’Mello et Miranda (2010) ont
constaté une relation significative entre la baisse de surinvestissement et les paiements
d’intérêts associés à la nouvelle offre de dette.

[Link] Le ratio « FTE/VENTES »

Le rapport flux de trésorerie d’exploitation/ventes est un ratio qui indique la capacité

d’une entreprise à générer des liquidités à partir des activités d’exploitation. Une valeur
plus élevée du ratio reflète plus de flux de trésorerie. La sensibilité des investissements
aux flux de trésorerie est associée aux coûts de sous-investissement lorsque les flux de
trésorerie sont faibles et aux coûts de surinvestissement lorsque les flux de trésorerie
sont élevés (Richardson, 2006). Le résultat de Richardson (2006) est cohérent avec
l’idée que les entreprises ayant un déficit en flux de trésorerie réduisent leurs
investissements.

[Link] La volatilité des investissements « σ(INVEST) »

La volatilité des investissements est incluse comme une variable supplémentaire pour
que les résultats ne soient pas confondus par une relation entre les coûts de sous-
 54

investissement et les coûts de surinvestissement (Biddle, Hilary et Verdi, 2009). Elle

permet, par ailleurs, de capter les caractéristiques des entreprises non modélisées et les
incertitudes de l’environnement opérationnel des entreprises qui ont une incidence sur
les politiques d’investissement (Lai, Liu et Wang, 2014).

3.6 Conclusion

Au terme de ce chapitre, on a justifié l’échantillon sélectionné, la période d’étude et le

mode de collecte des données. Ensuite, on a défini nos variables et on a justifié la
mesure retenue pour chacune des variables par la revue de la littérature. Enfin, trois
modèles de régression linéaire ont été établis pour tester nos hypothèses.
Tableau 2-2 Définitions et mesures des variables

Variables Définitions Auteurs

Variables - IE L’efficacité des politiques d’investissement déterminé
Chen et al. (2011); Zhong et Gao (2017);
dépendantes à l’aide du modèle de McNichols et Stubben (2008)
Choi et al. (2020); Jaehong, Eunjung et
- SUR_I Les coûts de surinvestissement Hyunjung (2016); Shin et al. (2019)
- SOUS_I Les coûts de sous-investissement
Variable Bennouri et al. (2018);Mustafa et al.
d’intérêt - PROP_F La proportion des femmes au conseil (2020); Xing, Gonzalez et Sila (2020)
Variables de Verdi (2006); Lai, Liu et Wang (2014);
contrôle - Taille Logarithme népérien du total des actifs (LnTA) Lara, Osma et Penalva (2016)
[la capitalisation boursière /la valeur comptable des Cheng, Dhaliwal et Zhang (2013);
- MTB capitaux propres] Shin et al. (2019)
Biddle et Hilary (2006); Choi et al.
- TANG [les immobilisations corporelles / total des actifs] (2020)
Le risque de faillite calculé par la formule d’Altman Biddle, Hilary et Verdi (2009); Choi et
- Z-score (1986) al. (2020)
D’Mello et Miranda (2010); Lei et Chen
- END [dettes à long terme / total des actifs] (2019)
Biddle, Hilary et Verdi (2009); Shin et al.
- FTE/VENTES [flux de trésorerie d’exploitation / ventes] (2019)
Biddle, Hilary et Verdi (2009); Lai, Liu
- PERTES 1 si le résultat net est négatif, 0 sinon et Wang (2014)
Biddle, Hilary et Verdi (2009); Choi et
- DIV 1 si l’entreprise verse des dividendes, 0 sinon al. (2020)
L’écart-type des dépenses en capitaux de l’année t-3 à Biddle, Hilary et Verdi (2009); Choi et
- σ(INVEST) l’année t-1 al. (2020)
 CHAPITRE IV

ANALYSE ET INTERPRÉTATION DES RÉSULTATS

4.1 Introduction

Le dernier chapitre du présent mémoire est consacré à présenter et à discuter les

résultats des différentes régressions. La pertinence empirique du lien entre la
représentation des femmes au conseil et l’efficacité des politiques des investissements
et les coûts de sous-investissement et les coûts de surinvestissement est l’objectif
principal de notre recherche. Les débats sur la promotion de la représentation des
femmes aux postes de conseil et sur leurs contributions à l’efficacité des politiques
d’investissement sont toujours omniprésents et les résultats des études antérieures s’y
intéressant sont mitigés. Nos résultats peuvent constituer des éléments de réponse
relatifs à cette problématique. Pour ce faire, trois modèles de régressions sont
développés cohéremment avec les hypothèses soulevées et des tests de robustesse sont
exécutés pour valider les résultats.

4.2 Analyse des statistiques descriptives

Les deux tableaux 4.1 et 4.2 présentent les statistiques descriptives de notre échantillon
qui comporte 645 observations firme-année sur une période de cinq ans qui s’étale de
2015 à 2019. Le tableau 4.1 couvre les variables continues tandis que le tableau 4.2
couvre les variables dichotomiques.
 57

Le tableau 4.1 montre que la valeur minimum des résidus est de (-5,013) ce qui
représente les coûts de sous-investissement les plus élevés et la valeur maximale des
résidus est de (3,937) représente les coûts de surinvestissement les plus élevés. L’écart
type de la variation est de (0,877).

La valeur absolue de la moyenne de déviation par rapport au niveau attendu

d’investissement est de 0,599 avec un écart type de 0,642. Ceci signifie que l’efficacité
des politiques des investissements varie considérablement d’une entreprise à une autre.

Quant à la représentation des femmes, le pourcentage moyen des femmes au conseil

est de 0,226 avec un écart-type de 0,136. D’où, même si les femmes sont toujours sous-
représentées dans les conseils de notre échantillon comme indiqué par la moyenne, le
pourcentage des femmes administratrices varient considérablement d’un conseil à un
autre. En comparant ces résultats avec les études antérieures dans le contexte canadien,
on remarque que la représentation des femmes est améliorée par rapport aux années
précédentes (Ben-Amar, Chang et McIlkenny, 2017).

Le pourcentage maximum de la représentation des femmes au conseil est de 83% ce

qui suppose que certaines entreprises ont des conseils hétérogènes en termes de genre
des administrateurs. Toutefois, le pourcentage minimal est nul. Ainsi, après cinq ans
de l’émission de l’instruction générale concernant la communication des politiques sur
la représentation féminine au conseil d’administration du règlement 58-101 et à
l’encontre ce qu’elle recommande l’instruction, plusieurs entreprises n’ont pas encore
considéré les femmes dans la composition de leurs conseils.

Les résultats ressortis par le tableau montrent que la taille moyenne des entreprises
retenues dans notre échantillon est de 8,664 avec un écart-type de 1,227. La valeur
moyenne du ratio market-to-book est de 1,939 avec un écart-type de 1,46 ce qui
implique une variation considérable des opportunités de croissance d’une entreprise à
 58

une autre. La moyenne de tangibilité est de 0,526 avec un écart-type de 0,29. Les
valeurs de « Z-score » varient entre -2,414 et 10,519 avec une moyenne de 2,063 et un
écart-type de 1,618. Ceci montre que plusieurs entreprises dans notre échantillon
souffrent de déstresse financière.

La moyenne des dettes est de 0,279 avec un écart-type de 0,141. L’écart type est
supérieur à la moitié de la moyenne donc le niveau d’endettement pour les entreprises
de notre échantillon est dispersé. La valeur moyenne du ratio FTE/ventes est de 0,246
est d’un écart-type de 0,188. Enfin, la volatilité des investissements varie entre une
valeur nulle et 3,574 avec une moyenne de 0,061 et un écart-type de 0,24. Ce résultat
est analogue à celui de

Les résultats du tableau 4.2 font ressortir les fréquences et les pourcentages de nos
variables binaires. Le tableau montre qu’en moyenne, 58 % des entreprises de notre
échantillon sont susceptibles de sous-investir tandis que 42 % des entreprises de notre
échantillon sont susceptibles de surinvestir.

Par ailleurs, 76,3% de nos observations (entreprise-année) ont subi des pertes sur la
période d’étude et 79,7 % ont connu la présence de distributions des dividendes.
 59

Tableau 4-1 Panel A : Statistiques descriptives des variables continues

Variables Observations Moyenne Écart-type Minimum Maximum
RÉSIDUS 645 -5,013 0,877 -5,013 3,937
IE 645 -0,599 0,642 -5,013 0,0006
PROP_F 645 0,226 0,136 0 0,833
TAILLE 645 8,664 1,227 5,929 12,025
MTB 645 1,939 1,46 -1,413 12,751
TANG 645 0,526 0,29 0 0,987
Z-SCORE 645 2,063 1,618 -2,414 10,519
END 645 0,279 0,141 0 0,75
FTE/VENTES 645 0,246 0,188 -0,05 1,088
PAERTES 645 0,24 0,426 0 1
DIV 645 0,8 0,403 0 1
σ (INVEST) 645 0,06 0,24 0 3,574
N valide 645

Tableau 4-2 Panel B : Statistiques descriptives des variables dichotomiques

PERTES DIVDENDES RÉSIDUS

Fréquence Pourcentage Fréquence Pourcentage Fréquence Pourcentage
Négatifs-
sous-
investissem
0 492 76,3 131 20,3 ent 271 42
Positifs-
surinvestiss
1 153 23,7 514 79,7 ement 374 58
TOTAL 645 100 645 100 TOTAL 645 100

4.3 Matrice de corrélation

La matrice de corrélation des variables explicatives présentée dans le tableau 4.3

montre que les valeurs de tous les coefficients de corrélation sont inférieures à la limite
0.8 à partir de laquelle on détecte une colinéarité entre les variables explicatives. Par
 60

ailleurs, la matrice de corrélation nous fournit d’autres informations sur le sens des
relations entre les différentes variables explicatives, à savoir :

La proportion des femmes dans le conseil « PROP_F » est positivement corrélée

avec la taille de l’entreprise « TAILLE », les opportunités de croissance de l’entreprise
« MTB », le niveau d’endettement « END », et la probabilité de distribution des
dividendes « DIV ». Ceci implique que la représentation des femmes au conseil dans
notre échantillon est importante dans les grandes entreprises avec un coefficient de
corrélation de 0,361. Cependant, la proportion des femmes dans le conseil « PROP_F
» est négativement corrélée avec la présence des actifs tangibles « TANG », le ratio «
FTE/Ventes » et le niveau des pertes « PERTES ».

Les tailles des entreprises « TAILLE » sont positivement corrélées avec le

niveau d’endettement « END », la présence des actifs tangibles « TANG » et la
probabilité de distribution des dividendes « DIV ». Toutefois, les tailles des entreprises
« TAILLE » sont négativement corrélées avec le risque de faillite « Z-score », le niveau
des pertes « PERTES » et les opportunités de croissance « MTB », ce qui est cohérent
comme les entreprises de grande taille atteignant la maturité ont moins d’opportunité
de croissance.

Le risque de faillite « Z-SCORE » est positivement corrélé avec la probabilité

de distribution des dividendes « DIV » mais négativement corrélé avec le niveau le
ratio « FTE/Ventes », la présence des pertes « PERTES » et le niveau d’endettement «
END » avec un coefficient de corrélation de -0,434, ce qui met l’accent sur la valeur
disciplinaire de l’endettement pour les entreprises de notre échantillon.

Les opportunités de croissance « MTB » sont positivement corrélées avec le

risque de faillite « Z-SCORE », le niveau d’endettement « END » et la probabilité de
 61

distribution des dividendes « DIV » mais négativement corrélées avec la tangibilité «

TANG », le ratio « FTE/Ventes » et le niveau des pertes « PERTES ».

La tangibilité est positivement corrélée avec le ratio « FTE/Ventes » et la

présence des pertes « PERTES » mais négativement corrélée avec le risque de faillite
« Z-SCORE », la présence des dividendes « DIV » et la volatilité des investissements
« σ(INVEST) ».

Le niveau d’endettement « END » est positivement corrélé avec la présence des

dividendes « DIV » mais négativement corrélé avec la volatilité des investissements «
σ(INVEST) ».

La présence des dividendes est négativement corrélée avec la présence des

pertes « PERTES » et le ratio « FTE/VENTES » qui sont positivement corrélés entre
eux.

Aucune corrélation entre la proportion des femmes « PROP_F » et le risque de

faillite « Z-SCORE » et la volatilité des investissements « σ(INVEST) ».

Aucune corrélation ne semble exister entre le niveau d’endettement « END » et

la présence des actifs tangibles « TANG », le ratio « FTE/Ventes » et le niveau des
pertes « PERTES ». Aucune corrélation ne semble exister entre la volatilité des
investissements « 𝜎𝜎(INVEST) » et le reste des variables explicatives.
 Tableau 4-3 Matrice de corrélation de Pearson
PROP_F TAILLE MTB TANG Z-SCORE END FTE/VENTES PERTES DIV σ(INVEST)
PROP_F 1 ,354 **
,167 **
-,106** 0,018 ,172** -,146** -,208** ,252** -0,061
TAILLE ,354** 1 -,173** ,129** -,357** ,259** 0,062 -,114** ,231** -0,012
MTB ,167**
-,173 **
1 -,253** ,482** ,237** -,133** -,299** ,227** -0,018
TANG -,106** ,129** -,253** 1 -,356** 0,002 ,525** ,284** -,186** -,128**
-
Z-SCORE
0,018 -,357** ,482** -,356** 1 ,434** -,301** -,332** ,129** 0,023
END ,172** ,259** ,237** 0,002 -,434** 1 0,049 -0,042 ,164** -,096*
FTE/VENT
ES -,146** 0,062 -,133** ,525** -,301** 0,049 1 ,119** -,089* -0,063
PERTES -,208** -,114** -,299** ,284** -,332** -0,042 ,119 **
1 -,199** -0,022
DIV ,252** ,231** ,227** -,186** ,129** ,164** -,089* -,199 **
1 0,016
σ(INVEST) -0,061 -0,012 -0,018 -,128** 0,023 -,096* -0,063 -0,022 0,016 1
**. La corrélation est significative au niveau 0.01 (bilatéral).
*. La corrélation est significative au niveau 0.05 (bilatéral).

Légende : IE: L’efficacité des politiques d’investissement déterminé à l’aide du modèle de McNichols et Stubben (2008). SOUS_I: Les coûts
de sous-investissement. SUR_I: Les coûts de surinvestissement. PROP_F: La proportion des femmes au conseil. Taille: Logarithme népérien
du total des actifs (LnTA). MTB: [la capitalisation boursière /la valeur comptable des capitaux propres]. TANG: [les immobilisations
corporelles / total des actifs]. Z-score: Le risque de faillite calculé par la formule d’Altman (1986). END: [dettes à long terme / total des actifs].
FTE/VENTES: [flux de trésorerie d’exploitation / ventes] PERTES: 1 si le résultat net est négatif, 0 sinon. DIV: 1 si l’entreprise verse des
dividendes, 0 sinon. σ(INVEST):L’écart-type des dépenses en capitaux de l’année t-3 à l’année t-1.
4.4 Analyses multivariées

4.4.1 Résultats pour le test de la première hypothèse (H1)

Le tableau 4.4 présente les résultats de la régression linéaire utilisée pour tester la
première hypothèse qui prédit une relation positive entre la représentation des femmes
au conseil et l’efficacité globale des politiques d’investissement. Afin de tester cette
hypothèse, on a utilisé le modèle McNichols et Stubben (2008) pour estimer les
investissements déviés par rapport au niveau attendu. Notre variable dépendante
représente les valeurs absolues des résidus multipliées par -1 où des valeurs « IE »
élevées reflètent plus d’efficacité des politiques d’investissement.

On peut, tout d’abord, constater que les variables explicatives retenues dans le modèle
employé permettent d’expliquer 24,6% de la variation de l’efficacité des politiques
d’investissement (R² = 0,246). De plus, le modèle de régression linéaire est
statistiquement significatif (valeur de p = 0,000). Comparativement aux travaux
antérieurs, on considère que le pouvoir explicatif du modèle est satisfaisant (Shin et al,
2019).

L’examen du tableau 4.4 , colonne1 (modèle 1), montre un lien positif (cœf = 0, 649)
et significatif à 1 % entre la proportion des femmes « PROP_F » et l’efficacité des
politiques des investissements, suggérant qu’une représentation importante des
femmes au conseil est associée positivement à l’efficacité des politiques
d’investissement. D’où, la première hypothèse H1 est confirmée. Ces résultats
soutiennent les études antérieures reconnaissant la contribution de la représentation des
femmes au conseil aux activités de surveillance des dirigeants et aux avantages
assimilés tels que la sécurisation des politiques d’investissement (Bzeouich, Lakhal et
Dammak, 2019; Shin et al., 2019; Mirza, Majeed et Ahsan, 2020; Ullah et al., 2020).
 64

Quant aux variables de contrôles, les résultats de la régression montrent que les
coefficients relatifs aux variables « TAILLE » et « MTB » sont statistiquement
significatifs et positifs respectivement au seuil de 1% et 5%. Ces résultats induisent que
les ressources confiées par les actionnaires sont investies plus efficacement dans les
entreprises de grande taille. Par ailleurs, les résultats de la régression montrent un effet
significativement négatif de la tangibilité « TANG », du risque de faillite (-0,052), de
la volatilité des investissements (-0,425), du ratio « FTE/VENTES » (-0,499) et de la
présence des pertes (-0,233). Enfin, aucune relation ne semble avoir entre
l’endettement et la présence des dividendes et l’efficacité des politiques
d’investissement.

4.4.2 Résultats pour le test de la deuxième (H2) et la troisième hypothèse (H3)

Le tableau 4.5, colonne 2 (modèle 2), présente les résultats de la régression linéaire
utilisée pour tester la deuxième hypothèse qui prédit que la représentation des femmes
au conseil a un lien positif avec la réduction des coûts de surinvestissement, tandis que
le colonne 3 (modèle 3), présente les résultats de la régression linéaire utilisée pour
tester la troisième hypothèse qui prédit que la représentation des femmes au conseil a
un lien positif avec la réduction des coûts de sous-investissement. À l’instar de Choi et
al (2020), on a divisé les observations en deux sous-échantillons en fonction du signe
des résidus afin de tester la deuxième et la troisième hypothèses. Les résidus négatifs
issus du modèle de McNichols et Stubben (2008) référant aux coûts de
surinvestissement ( 𝑛𝑛2 = 271) sont utilisés pour tester le modèle 2 et les résidus référant
aux coûts de sous-investissement (𝑛𝑛1 = 374) sont utilisés pour tester le modèle 3.

On note que les variables explicatives retenues dans le modèle 2 ont un pouvoir
explicatif d’environ 29% (R²=0,29) tandis que les variables explicatives retenues dans
le modèle 3 ont un pouvoir explicatif d’environ 27,1% (R² = 0,271). Donc, les variables
dans le modèle 2 expliquent légèrement mieux la variation des coûts de
 65

surinvestissement que font les variables explicatives du modèle 3 pour les coûts de
sous-investissement. Toutefois, les deux modèles de régression linéaire sont
statistiquement significatifs (valeur de p = 0,000).

Les résultats reportés dans le tableau 4.5 montrent dans la colonne 2 (modèle 2) montre
qu’il existe une association négative (cœf = -0,938) et significative (valeur p < 0,05)
entre la proportion des femmes « PROP_F » et les coûts de surinvestissement, donc la
troisième hypothèse (H2) est confirmée. En revanche, les résultats dans la colonne 3
(modèle 3) montre qu’il n’y aucune relation significative entre la proportion des
femmes et les coûts de sous-investissement, donc la deuxième hypothèse (H3) n’est
pas confirmée.

L’absence d’association significative entre la représentation des femmes au conseil et

les coûts de sous-investissement peut être expliquée par la rencontre de deux effets
opposés à savoir : la contribution des femmes administratrices au contrôle exercé pour
réduire les décisions de sous-investissement et une tolérance face aux décisions de
sous-investissement attribuée à une aversion averse au risque qui peut être plus élevée
chez les femmes (Shin et al., 2009). Autrement dit, les effets opposés peuvent
neutraliser l’effet général sur les coûts de sous-investissement.

Concernant les variables de contrôle, la taille de l’entreprise a un effet négatif et

significatif au seuil de 5% sur les coûts de surinvestissement et le ratio market-to-book
a un effet négatif et significatif au seuil de 5% sur les coûts de sous-investissement. De
plus, la tangibilité a une association positive et significative avec les coûts de sous-
investissement. Cet effet ne peut pas être dû à l’endettement tel que décrit par les études
 66

antérieures 2 . On présume que ces entreprises visent les investissements intangibles à

forte opportunité de croissance et créatrice de la richesse tels que les investissements
en recherche et développement. Cette stratégie peut, par conséquent, conduire à des
décisions de sous-investissement en capital. Par ailleurs, le « Z-SCORE » a un lien
positif et significatif avec les coûts de sous-investissement. Ce résultat montre que des
entreprises solvables et en bonne santé financière tendent à sous-investir. D’où, on
présume que ces entreprises sont prudentes et moins agressives en matière
d’investissement et poursuivent un rythme de faible croissance.

Les résultats montrent aussi une association positive et significative au seuil de 5% du

ratio « FTE/VENTES » avec les coûts de sous-investissement et les coûts de
surinvestissement. Ces associations montrent que les entreprises susceptibles de sous-
investir, bien qu’elles aient un excédent des flux de trésorerie, renoncent aux projets
rentables, tandis que les entreprises susceptibles de surinvestir utilisent les flux de
trésorerie excédentaires pour des projets non rentables. Le coefficient relatif à la
présence des pertes montre une association positive (0,32) et significative au seuil de
1% avec les coûts de sous-investissement. Le coefficient relatif à la distribution des
dividendes montre une association négative (-0,259) et significatif au seuil de 5% avec
les coûts de surinvestissement. Ceci montre que les dirigeants des entreprises
appartenant aux entreprises du sous-échantillon plus susceptible à surinvestir ont utilisé
l’excédent des flux de trésorerie disponibles pour entreprendre des projets non
rentables au lieu de les distribuer aux actionnaires. Enfin, aucune relation ne semble
avoir entre l’endettement et les coûts de sous-investissement et les coûts de
surinvestissement. Ce résultat est cohérent avec l’absence d’association significative
entre la tangibilité et les coûts de surinvestissement du fait que les dettes ne présentent

2
Le tableau 4.3 montre qu’il n’y a pas de corrélation entre la tangibilité et l’endettement.
 67

pas un levier de contrôle des dirigeants pour les entreprises plus susceptibles à
surinvestir. Toutefois, ce résultat infirme l’hypothèse que la relation positive entre la
tangibilité et les coûts de sous-investissement est due aux contraintes financières.

Avant d’appliquer la méthode de régression linéaire pour tester les hypothèses, on a

vérifié si toutes les conditions d’application sont remplies. Ces conditions sont
principalement l’absence de problème de multicolinéarité entre les variables
explicatives, l’absence d’autocorrélation, absence d’hétéroscédasticité et le respect de
la normalité et la linéarité entre les variables. Les résultats des tests de vérification des
conditions d’application sont reportés dans l’annexe A.
 68

Tableau 4-4 Résultats de la régression linéaire pour le modèle 1

Coefficients (t-tests entre parenthèses)

Variables Modèle 1
EI
Constante -0,933**
(-4,216)
PROP_F 0,649**
-3,313

TAILLE 0,079**
-3,538

MTB 0,046*
-2,106

TANG -0,469**
(-4,83)

Z-SCORE -0,052*
(-2,247)

END -0,29
(-1,311)
FTE/Ventes -0,499**
(-3,503)

Pertes -0,233**
(-3,825)
DIV 0,071
-1,167
σ (INVEST) -0,425**
(-4,513)
∑ Années-
Oui
Dichotomiques
F 14,712
Sig 0
R² 0,246
Nombre
645
d’observation
**. La corrélation est significative au seuil de 1%
*. La corrélation est significative au seuil de 5%
 69

Légende : IE: L’efficacité des politiques d’investissement déterminé à l’aide du modèle de

McNichols et Stubben (2008). PROP_F: La proportion des femmes au conseil. Taille: Logarithme
népérien du total des actifs (LnTA). MTB: [la capitalisation boursière /la valeur comptable des
capitaux propres]. TANG: [les immobilisations corporelles / total des actifs]. Z-score: Le risque de
faillite calculé par la formule d’Altman (1986). END: [dettes à long terme / total des actifs].
FTE/VENTES: [flux de trésorerie d’exploitation / ventes] PERTES: 1 si le résultat net est négatif,
0 sinon. DIV: 1 si l’entreprise verse des dividendes, 0 sinon. σ(INVEST):L’écart-type des dépenses
en capitaux de l’année t-3 à l’année t-1.
 70

Tableau 4-5 Résultats des régressions linéaires pour les modèles 2 et 3

Variables Coefficients (t-tests entre

parenthèses)
Modèle 2 Modèle 3
SUR_I SOUS_I
Constante 1,424** 0,427
-3,606 -1,607
PROP_F -0,938* -0,393
(-2,576) (-1,743)

TAILLE -0,0978* -0,043

(-2,547) -1,595

MTB -0,001 -0,06*

(-0,038) (-2,203)
TANG 0.288 0,422**
-1,257 -3,985

Z-SCORE -0,11 0,083*

(-0,269) -2,988

END 0,41 0,396

-0,108 -1,481
FTE/Ventes 0,431* 0,579**
-1,587 -3,531
Pertes 0,94 0,32**
-0,909 (-4,356)

DIV -0,259* 0,094

(-2,57) -1,262
σ (INVEST) 1,626 0,401**
-1,294 -4,616
∑ Années-Dichotomiques Oui Oui
F 7,469 10,925
Sig 0.000 0

R² 0,29 0,271
Nombre d’observation 271 374
**. La corrélation est significative au seuil de 1%
*. La corrélation est significative au seuil de 5%
Légende :SUR_I: Les coûts de surinvestissement. SOUS_I: Les coûts de sous-investissement.
PROP_F: La proportion des femmes au conseil. Taille: Logarithme népérien du total des actifs
(LnTA). MTB: [la capitalisation boursière /la valeur comptable des capitaux propres]. TANG: [les
 71

immobilisations corporelles / total des actifs]. Z-score: Le risque de faillite calculé par la formule
d’Altman (1986). END: [dettes à long terme / total des actifs]. FTE/VENTES: [flux de trésorerie
d’exploitation / ventes] PERTES: 1 si le résultat net est négatif, 0 sinon. DIV: 1 si l’entreprise verse
des dividendes, 0 sinon. σ(INVEST):L’écart-type des dépenses en capitaux de l’année t-3 à l’année
t-1.

4.4.3 Test de robustesse

Pour vérifier la robustesse des résultats, on a procédé à la méthode d’analyse

multivariée sur la base de la régression logistique multinomiale similaire à celle utilisée
par Biddle et al (2009). Cette méthode permet de prédire la probabilité qu’une
entreprise s’écarte de son niveau d’investissement attendu et appartienne à l’un des
groupes de quartiles extrêmes des résidus en fonction de la représentation des femmes
au conseil. Pour ce faire, on divise notre échantillon en quartile. Les observations dans
le quartile inférieur ayant des valeurs fortement négatives sont les observations ayant
la probabilité de dégager des coûts de sous-investissement la plus élevée (SOUS_I =
1), tandis que celles dans le quartile supérieur ayant des valeurs de fortement positives
sont les observations ayant la probabilité de dégager des coûts de surinvestissement la
plus élevée (SUR_I = 2). Au demeurant, on les regroupe dans une seule variable
multinomiale à trois modalités dont les deux quartiles intermédiaires sont considérés
comme représentant un niveau d’investissement attendu, prennent la valeur zéro et sont
utilisés comme groupe de référence. Ainsi, le modèle de régression multinomial prédit
la probabilité qu’une entreprise se situe dans l’un des quartiles extrêmes plutôt que dans
les quartiles de référence.

Le tableau 4.5 présente des résultats de la régression multinomiale basée sur les coûts
de sous-investissement et les coûts de surinvestissement. Les résultats trouvés ont
validé nos analyses précédentes. La première colonne du tableau montre que le
coefficient de « PROP_F » est non significatif quand les entreprises ont tendance à
sous-investir. La deuxième colonne du tableau montre une relation négative (-2,334) et
significative au seuil de 5% entre la proportion des femmes sans le conseil « PROP_F»
et la probabilité de présence des coûts de surinvestissement. Les résultats reportés
 72

confirment notre hypothèse selon laquelle la représentation des femmes au conseil a un

lien positif avec l’efficacité des politiques d’investissement par la réduction des coûts
de surinvestissement plutôt que par la réduction des coûts de sous-investissement.

Tableau 4-6 Résultats du test de robustesse

SOUS_I et groupe de référence SUR_I et groupe de référence

Variables Cœfficient Odd ratio Cœfficient Odd ratio
Constante 2,44 0,97

PROP_F -1,404 0,246 -2,334* 0,097

TAILLE -0,398** 0,672 -0,304** 0,738

MTB -0,382** 0,683 -0,031 0,97

TANG 0,004 1,004 0,026** 1,026

Z-SCORE 0,06 1,062 -0,025 0,975

END 0,022* 1,023 0.003 1,003

FTE/Ventes 0.01 1,01 -0,001 0,999

Pertes 0,6* 1,823 0,474 1,606

DIV 0,053 1,055 -0,534 0,586

σ (INVEST) 0,009* 1,009 -0,02 0,981

N d’observations 484 484
∑ Années-
Dichotomiques Incluses
Pseudo R² 0,266
**. La corrélation est significative au seuil de 1%
*. La corrélation est significative au seuil de 5%
 73

Légende : IE: L’efficacité des politiques d’investissement déterminé à l’aide du modèle de

McNichols et Stubben (2008). SOUS_I: Les coûts de sous-investissement. SUR_I: Les coûts de
surinvestissement. PROP_F: La proportion des femmes au conseil. Taille: Logarithme népérien du
total des actifs (LnTA). MTB: [la capitalisation boursière /la valeur comptable des capitaux propres].
TANG: [les immobilisations corporelles / total des actifs]. Z-score: Le risque de faillite calculé par
la formule d’Altman (1986). END: [dettes à long terme / total des actifs]. FTE/VENTES: [flux de
trésorerie d’exploitation / ventes] PERTES: 1 si le résultat net est négatif, 0 sinon. DIV: 1 si
l’entreprise verse des dividendes, 0 sinon. σ(INVEST):L’écart-type des dépenses en capitaux de
l’année t-3 à l’année t-1.

4.5 Synthèse des résultats

Ce chapitre présente les résultats des analyses statistiques effectuées dans le cadre cette
étude. En résumé, ils ont ressorti qu’il existe une relation positive entre la proportion
des femmes au conseil et l’efficacité des politiques des investissements en général.
Donc, la première hypothèse est confirmée. Par ailleurs, il existe une relation positive
entre la proportion des femmes au conseil et les coûts de surinvestissement tandis
qu’aucune relation ne semble exister entre la proportion des femmes et les coûts de
sous-investissement. Donc, la deuxième hypothèse est confirmée et la troisième
hypothèse est rejetée. Un test de robustesse a été conduit pour vérifier la validité de ces
résultats. Ce test permet de modéliser directement la relation entre la proportion des
femmes et la probabilité qu’une entreprise appartienne aux groupes des entreprises qui
dégagent des coûts de sous-investissement ou des coûts de surinvestissement les plus
élevés. Les résultats de ce test appuient les résultats précédents.

La principale conclusion ressortie des résultats empiriques obtenus est que la

représentation des femmes au conseil a un lien positif avec l’efficacité des politiques
d’investissement par la réduction des coûts de surinvestissement plutôt que par la
réduction des coûts de sous-investissement. Ces résultats montrent que la
représentation des femmes au conseil est associée à la sécurisation des politiques
d’investissement en général et à l’atténuation, en partie, le problème d’asymétrie
informationnelle et les conflits d’agence. L’absence d’association significative entre la
 74

représentation des femmes au conseil et les coûts de sous-investissement peut être

attribuée à l’association de l’effet bénéfique de la contribution des femmes
administratrices au contrôle exercé pour réduire les décisions de sous-investissement
et l’effet néfaste de la tolérance face aux décisions de sous-investissement attribuée au
caractère averse au risque. Autrement dit, un résultat nul est expliqué par la rencontre
de deux effets opposés. De ce fait, ces résultats suggèrent qu’une aversion au risque
excessive est susceptible de modérer les coûts de surinvestissement mais, de favoriser
les coûts de sous-investissement. En effet, la tendance d’une représentation des femmes
au conseil à être efficace en matière de surveillance des actions des dirigeants est plus
mise en valeur quand elles sont averses au risque tandis qu’il est limité quand le
caractère d’aversion au risque induit plus de tolérances aux décisions de sous-
investissement.

Tableau 4-7 Tableau synthétique des résultats de la recherche

Hypothèses Variable Variable Signe prévu Signe Validation ou rejet

indépendante dépendante trouvé des hypothèses
H1 PROP_F IE + + Supportée

H2 PROP_F SUR_I - N. S Supportée

H3 PROP_F SOUS_I - + Rejetée

Légende : IE: L’efficacité des politiques d’investissement déterminé à l’aide du modèle de

McNichols et Stubben (2008). SUR_I: Les coûts de surinvestissement. SOUS_I: Les coûts de
sous-investissement. PROP_F: La proportion des femmes au conseil.
 CONCLUSION

Dans un environnement économique dynamique, les entreprises sont très réactives aux
opportunités d’investissement afin d’augmenter leur avantage concurrentiel. Plus les
opportunités d’investissement se présentent, plus les conflits d’agence et l’asymétrie
informationnelle sont susceptibles d’apparaître et l’importance d’une évaluation
précise et adaptée pour la prise de décision est accrue. La théorie d’agence propose la
mise en place des mécanismes de gouvernance pour réduire les pertes de richesse et
d’améliorer l’efficacité des politiques d’investissement des sociétés en réduisant les
coûts de sous- et surinvestissement.

Le conseil d’administration, en tant que le premier mécanisme interne de gouvernance,

s’acquitte de la responsabilité fiduciaire de contrôle et d’orientation stratégiques. D’une
part, les administrateurs sont incités à détecter diligemment les comportements
opportunistes des dirigeants et ratifier les décisions d’investissement afin d’amenuiser
l’expropriation des ressources confiées par les actionnaires et sécuriser les politiques
d’investissement mises en œuvre. D’autre part, ils s’immiscent à l’identification des
opportunités d’investissement en collaborant avec l’équipe de la direction grâce à leur
capacité à percevoir d’une manière plus efficace les opportunités d’investissement et
les risques y afférents (Forbes et Milliken, 1999). Ceci suggère que l’efficacité des
politiques d’investissement dépend en partie de la contribution du conseil et que tout
changement de configuration en termes de caractéristiques des administrateurs
implique un changement du processus cognitif pour établir les politiques
d’investissement.
 76

En 2014, le Canada a mis en place des exigences qui s’appuient sur le principe « se
conformer ou s’expliquer ». Les entreprises cotées devraient communiquer leurs
politiques sur la représentation des femmes au conseil d’administration. Ainsi, une
représentation accrue des femmes au conseil apporte des réalités cognitives différentes
ce qui affecte les processus de prise de décision en matière d’investissement.

Ainsi, l’objectif de ce mémoire était d’investiguer la relation entre la représentation des

femmes au conseil d’administration des entreprises canadiennes cotées et l’efficacité
des politiques des investissements en examinant les coûts de sous-investissement et les
coûts de surinvestissement. La théorie féministe sociale, qui reconnaît les différences
des traits et des comportements entre les femmes et les hommes offre un fondement
théorique justifiant les hypothèses soulevées.

Une démarche hypothético-déductive a été suivie pour développer trois hypothèses de

recherche. La première hypothèse se référant aux études empiriques réalisées par
(Mirza, Majeed et Ahsan, 2019 ; Bezouich, Lakhal et Dammak, 2019 ; Shin et al, 2019)
prédit une association positive entre la représentation des femmes au conseil et
l’efficacité des politiques d’investissement. Deux autres hypothèses ont été définies en
se référant aux études réalisées par Dwyer, Gilkeson et List (2002), Zhu, Ye et Yan
(2012), Bozionelos et Afanassievascv (2015) et Shin et al, (2019). La deuxième et la
troisième hypothèse prédisent respectivement une relation positive entre la
représentation des femmes au conseil et les coûts de sous-investissement et les coûts
de surinvestissement.

Les tests des hypothèses ont été conduits sur un échantillon d’entreprises canadiennes
cotées sur la bourse de Toronto (645 observations année-entreprise) dans la période qui
s’étale de 2015 à 2019. Les résultats empiriques obtenus montrent que la représentation
des femmes au conseil a un lien positif avec l’efficacité des politiques d’investissement
par la réduction des coûts de surinvestissement plutôt que par la réduction des coûts de
 77

sous-investissement. Ce résultat se concorde avec les résultats des études antérieures

reconnaissant la contribution de la représentation des femmes au conseil à la
sécurisation des politiques d’investissement, mais aussi, avec les conclusions relevées
par la littérature psychologique et la finance comportementale quant aux différences
des attitudes en matière de prise de risque entre les femmes et les hommes (Croson et
Gneezy, 2009). Le lien positif entre la représentation des femmes au conseil et la
réduction des coûts de surinvestissement est attendu et expliqué, d’une part, par la
contribution de la représentation des femmes au conseil à surveiller les actions
opportunistes des dirigeants, et d’autre part, par le caractère averse au risque des
femmes qui s’opposent davantage aux décisions de surinvestissement. En revanche,
l’absence de relation entre la représentation des femmes au conseil et les coûts de sous-
investissement peut être expliqué par l’association entre l’effet bénéfique du contrôle
exercé sur les dirigeants et l’effet néfaste de la tolérance face aux décisions de sous-
investissement attribuée au caractère averse au risque. Ces résultats, tels que soutenus
par la théorie d’agence et la théorie féministe sociale, prouvent que le rôle de contrôle
qu’exercent les femmes administratrices est accompagné par un caractère averse au
risque qui tend à accentuer le contrôle et empêcher toute décision de surinvestissement.

Cette recherche contribue à la littérature existante en ce qui concerne le lien entre la

représentation des femmes au conseil et l’efficacité des politiques d’investissement des
entreprises canadiennes cotées qui font partie d’un contexte à ne pas avoir des objectifs
ni volontaires ni obligatoires en matière de représentation des femmes au conseil. En
effet, les études antérieures ont porté sur le contexte asiatique à l’exception d’une seule
étude qui s’intéresse au contexte français. De plus, cette étude se distingue par la mise
en avant des liens directs quasiment inexplorés entre la représentation des femmes au
conseil et les coûts de sous-investissement et de surinvestissement. De ce fait, les
résultats de cette étude ont des implications dans le cadre académique ou ils complètent
la littérature existante sur le rôle que jouent les femmes administratrices en matière de
surveillance et d’orientation des politiques d’investissement, mais aussi des
 78

implications pratiques ou ils pourront être utiles pour les autorités de règlementations
dans la mesure où ils mettront au clair l’étendue de la pertinence des décisions mises
en œuvre par rapport la promotion de la représentation des femmes dans les conseils
d’administration des entreprises.

Comme tout travail de recherche, ce mémoire souffre de certaines limites : d’abord,

aucune autre variable liée à la gouvernance n’est incluse dans le modèle empirique. La
deuxième limite concerne la mesure de l’investissement total. Contrairement au modèle
utilisé par Biddle, Hilary et Verdi (2009) qui inclut tous les types des investissements,
le modèle de McNichols et Stubben (2008) utilisé dans le présent mémoire considère
seulement les dépenses en capital. L’indisponibilité des données sur les dépenses en
recherche et développement non capitalisées dans la base des données utilisée et la
restriction du temps pour faire une collecte manuelle des données manquantes ont
inhibé le comblement de cette limite. Enfin, même si la procédure utilisée pour estimer
l’efficacité des politiques d’investissement est courante en comptabilité empirique, le
modèle d’estimation est sujet à des erreurs de mesure.

Les limites susmentionnées laissent entrevoir de nombreuses voies futures de

recherches. Tout d’abord, les études futures peuvent incorporer d’autres variables de
contrôles liés à la gouvernance pouvant aussi avoir un lien avec l’efficacité des
politiques d’investissement. De plus, les études futures peuvent utiliser le modèle de
Biddle, Hilary et Verdi (2009) qui considèrent tous les types d’investissement. Il serait
aussi opportun d’élargir l’échantillon et d’étendre l’étude à d’autres pays qui ont
légiféré en matière de quotas sur la représentation des femmes dans les conseils afin
d’obtenir des informations plus approfondies et pouvoir éventuellement généraliser les
résultats.
 ANNEXE A

CONDITIONS D’APPLICATION NÉCESSAIRES AU MODÈLE DE

RÉGRESSION LINÉAIRE

- Absence de multicolinéarité

On a également calculé les VIF « Variance Inflation Factor » qui testent la présence de
colinéarités entre les variables explicatives. Le tableau A4.6 montre que la valeur de
VIF la plus élevée est égale à 2,843. Cette valeur est inférieure à la limite des valeurs
de VIF à laquelle nous pouvons admettre la présence d’un grave problème de
multicolinéarité qui est égal à 4 selon Evrard et al, (2003).

Tableau A4-8 Facteur d’Inflation de la Variance

Variables Modèle1 Modèle 3 Modèle 2

PROP_F 1,659 1,461 1,52
TAILLE 1,669 1,539 2,021
MTB 2,202 2,031 1,616
TANG 1,921 1,617 2,844
Z-score 2,694 2,843 1,982
END 2,19 1,982 1,472
FTE/VENTES 1,817 1,463 1,368
PERTES 1,481 1,363 1,245
DIV 1,374 1,229 1,039
σ (INVEST) 1,417 1,041 1,625
 80

- Absence d’autocorrélation

L’indépendance des résidus est testée par la statistique de Durbin-Watson. Ce test

permet de détecter la présence ou l’absence d’autocorrélation entre les résidus d’un
modèle de régression linéaire. Cette condition est respectée quand la valeur de cette
statistique est comprise entre 1,5 et 2,5 (Hutcheson et Sofroniou, 1999). Les résultats
du test de Durbin-Watson pour nos modèles de régression présentés dans le tableau
A4.7 montrent que cette condition est remplie.

Tableau A4-9 test de Durbin-Watson

Durbin-
Modèle Watson
1 1,749
2 1,845
3 1,883

Le développement de nos modèles de régression consiste à utiliser le modèle de

McNichols et Subbten (2008) pour décomposer les dépenses en capital en ses
composantes prédites et résiduelles et utiliser les résidus transformés comme variable
dépendante dans une deuxième régression, en l’occurrence, l’efficacité des politiques
des investissements. Cette procédure implique que la nature de la variable dépendante
de notre modèle de régression « résidus transformés » affecte le respect des propriétés
naturelles des estimateurs. Cette procédure est courante en comptabilité empirique et
en recherche financière pour examiner les déterminants des composantes anormales,
discrétionnaires ou inexpliquées de diverses variables (Chen, W., Hribar et Melessa,
2018). On a examiné la littérature empirique pour voir comment les auteurs gèrent ce
problème. Aucune correction particulière n’a été détectée. Toutefois, Chen, Hribar et
Melessa (2018) ont constaté que, entre 2011 et 2015, 61 études qui utilisent les résidus
d’une régression de première étape comme une variable dépendante dans une
 81

régression de deuxième étape sont publiées dans « Contemporary Accounting Research,

Journal of Accounting and Economics, Journal of Accounting Research, Review of
Accounting Studies, et The Accouting Review ». Les auteurs Chen, Hribar et Melessa
(2018) proposent une solution qui consiste à « régresser les résidus d’une régression de
première étape sur la combinaison de tous les régresseurs de deuxième étape et de tous
les régresseurs de première étape ». Donc, on va se permettre d’utiliser la solution
proposée par Chen, Hribar et Melessa (2018) pour vérifier le respect de la normalité et
l’absence d’hétéroscédasticité. Toutefois, on va garder la procédure à deux étapes pour
dégager nos résultats de régressions afin de garder une présentation plus simple.

- Respect de la normalité

Une distribution doit être symétrique et aplatie pour qu’elle soit normale. On utilise
ainsi les indicateurs statistiques de Skewness (test d’asymétrie) et de Kurtosis (Test
d’aplatissement) qui estiment la déviation d’une distribution à la loi normale. Ces tests
vont être appliqués seulement sur le modèle principal (modèle 1) car les variables
dépendantes du modèle 2 et modèle 3 représentent deux sous-groupes de la variable
dépendante principale. Pour un échantillon n supérieur à 300 observations, la valeur
de skewness doit être comprise entre -2 et 2 tandis que la valeur de Kurtosis doit être
comprise entre -7 et 7 (Kim, 2013). Les tableaux A4.8 et A4.9 montrent que ces
conditions sont remplies.

Tableau A4-10 Distribution normale de la variable dépendante

N Skewness Kurtosis
Erreur Erreur
Statistiques Statistiques standard Statistiques standard
Résidus.Eq1 645 0,064 0,096 5,093 0,192
N valide 645
 82

Tableau A4-11 Distribution normale des résidus

N Skewness Kurtosis
Erreur Erreur
Statistiques Statistiques Statistiques
standard standard
Résidus
standardisés 645 0,066 0,096 3,897 0,192
N valide 645

Le graphique P-P ( figure A4.1) illustre les écarts par rapport à la normalité au centre
de la distribution. Le graphique montre une distribution symétrique qui se rapproche
de la droite.

Figure A4.1 Tracé P-P normal de régression résiduel standarisé

 83

- Absence d’hétéroscédasticité

L’examen du nuage de points de croisement entre les valeurs prédites standardisées et

les résiduels standardisés ( Figure A4.2) montre que cette condition est remplie. La
variance des résiduels est homogène pour toutes les valeurs des variables
indépendantes.

Figure A4.2 Nuage des points des résidus de l’équation 1

Les conditions d’application semblent remplies, notre modèle de régression est valide.
Ainsi, on pourra poursuivre nos analyses.
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