Chapitre introductif : La politique monétaire, une politique

en constante mutation

Comment les banques centrales ont conduit leur politique monétaire ?

Elles se sont adaptées, à faire évoluer leur politique monétaire après les guerres.
Après la seconde guerre mondiale, il y avait une politique d’encadrement de crédit (réunion
tous les 3 mois pour définir quel volume de crédit peut accorder chaque banque)
Petit à petit cela a été abandonné, le premier choc économique important après la
seconde guerre mondiale : LE CHOC PETROLIER 73 et 79, le prix du pétrole va exploser ; cela
génère de l’inflation importé, il y a un phénomène de stagflation, faible croissance et
importante inflation. La croissance économique est freinée très rapidement, depuis 1973, la
France est en déficit public, les dépenses publiques sont > aux recettes publiques.
Deuxième phénomène, au niveau international l’accord de BrewtonHoods est
appliqué un peu partout, chaque devise est attachée à l’or. Pour les entreprises, cela
engendre un risque de taux de change. Le taux de change freine le commerce entre
différents pays qui n’ont pas la même monnaie. Les échanges intrazone de l’euro représente
85% des échanges intrazones pour éviter les problèmes de taux de changes.
En 1976, l’accord de brewtonhoods est abandonné = accord de Jamaïque, les taux de
changes sont alors volatiles.
Au milieu des années 70, les banques centrales abandonnent les politiques
d’encadrement de crédit au profit de la politique du ciblage des agrégats monétaires. Elles se
fixent des objectifs d’un taux de croissance de la masse monétaire.
Friedmann influence énormément les décisions des banques centrales.
Remise en cause très rapide de la politique du ciblage des agrégats monétaires, car il
y a plusieurs problèmes :
- Les banques ont de plus en plus de mal de contrôler la croissance de la masse
monétaire
Les banques vont ensuite utiliser un ciblage d’inflation

Chapitre 1 : Objectif et instrument de la politique monétaire

Section 1 : Fonction et objectif de la politique monétaire

La première banque centrale qui a vu le jour est celle d’Angleterre.

Une banque centrale : institution plus ou moins indépendante du gouvernement dont le rôle
est de définir et de mettre en œuvre la politique monétaire d’un pays ou de plusieurs pays
lorsqu’il s’agit d’une union monétaire

Les BC luttent contre l’inflation, elles ont aussi le rôle de prêteur en dernier ressort
- Risque d’illiquidité lorsqu’une banque a besoin de liquidités, elle fait
certainement faillite dans la journée
La BC a donc ce rôle de fournir (préteur en dernier ressort) (illiquide ne veut pas dire
solvable)
 - Banque activité de transformation de maturité

Les objectifs de la politique économique : Politique budgétaire et fiscale

Cette politique économique se distingue des politiques conjoncturels de cours terme des
politiques d’éducation et de concurrence qui vise à des politiques à long terme

- Politique monétaire est conjoncturel qui vise à stabilise les prix dans
l’Économie

Le carre « magique » de Kaldor

4 Objectifs :

- forte croissance économique

- un faible chômage
- un équilibre extérieur (voir excédant)
- la stabilité des prix

En théorie et pratique quasiment impossible d’atteindre les 4 objectifs en même temps :

 Une demande qui monte plus que l’offre. Une augmentation des prix (les prix des
services augmentent plus que les biens car les services ne sont pas échangeables.
 Croissance et Emploi avec une stabilité des prix complètement incomptable
d’atteindre simultanément.

Afin d’éviter ce conflit la plupart des BC dans le monde se voie assigné comme objectif
prioritaire la stabilité des prix.
La BC a un mandat hiérarchique, elle hiérarchise ses objectifs.
La BC européenne à un mandat hiérarchique, quand on regarde l’objectif de la BC est
de maintenir la stabilité des prix.
Sans préjudice des stabilités des prix la BC apporte son soutien aux politiques
économique général dans la communauté, ssi la stabilité des prix est assuré alors la BC peut
soutenir les autres politiques des pays membres de la zone européenne.

- Mandat dual (dualité des objectifs)

Exemple : la FED a un mandat dual, stabilité des prix et promotion de la croissance et de

l’emploi.
Section 2 : Pourquoi contrôler l’inflation

 Qu’est-ce que l’inflation ?

L’inflation est la variation des prix sur une période donnée (principalement sur un an).
Le taux d’inflation est calculé à partir de l’indice des prix à la consommation (IPC), et l’indice
des taux à la consommation harmonisées l’IPCH.
 Le panier d’un ménage, le prix du panier d’un ménage composé de biens et services.
L’inflation : croissance de l’IPC sur un an

IPC : composée de biens et services, il contient 200 000 prix, pour 110 000 produits répartis
dans 1000 familles de produits.
On accorde une pondération différente à chaque produit, et pour calculer le prix des produits
d’un panier, on fait la somme pondérée.

 Les limites de l’IPC :

- Limite psychologique
- Limite pratique
Le consommateur moyen n’existe pas.

 Effet psychologique
Dans le panier d’un ménage, il y deux types de biens :
- Biens de consommation courants
- Biens de consommation durables (machine à laver, ordi, téléphone, voiture, frigo
etc)
Les biens de consommation durables, leurs prix ont fortement baissés, cependant, on ne
change pas tous les jours de tel etc…, donc de ce fait on remarque davantage l’inflation sur
les biens de consommations courants.

 Effet qualité
Avec l’évolution dans le temps, la qualité évolue également donc le prix augmente.

 Quelles sont les sources d’inflation ?

 L’inflation induite par la demande

il y a un excès de demande, elle augmente plus vite que l’offre sans possibilité de
compensation par l’importation sur certains produits Les capacités productives ne sont pas
assez.
(Le taux d’épargne est autour de 15% moyen en France.)

 L’inflation induite par les coûts

Coût d’énergie, coûts de mp, hausses des salaires, taux de change, etc, l’entreprise qui vend
prend cela en compte sur les prix de ventes.
  Les anticipations sur secteur privé

Lorsque la banque centrale n’arrive plus à ancrer l’anticipation des inflations du secteur
privé. La BCE veut une inflation qui tourne de 2% à moyen terme, pour ce faire elle doit
anticiper les inflations du secteur privé.
Cette anticipation est la base de l’inflation. Le secteur privé se base eux-mêmes sur le taux
d’inflation anticipe eux-mêmes pour fixer leur prix pour les prochaines années. (ex d’IKEA
elle fait des provisions auto-réalisatrices pour fixer ses prix)

 Quels sont les coûts liés à une très forte inflation ?

Pourquoi la stabilité des prix est importante ?

- Remise en cause de la fonction de la réserve de valeur d’une monnaie (capacité
d’une monnaie de transférer le pv d’achat dans le temps)

 1er coût : le cout d’usure des chaussures

Lors d’une forte inflation, si on est logique on doit détenir le moins d’encaisses
possible dans sa poche, le fait de partir en agences pour faire l’arbitrage entre encaisses
monétaires et détenir des titres, en gros le déplacement use les chaussures surtout si on a
des puma suède

 2è coût : Les coûts de menus de Grégory Mankiw

Les coûts liés au changement de prix, Mankiw prend l’exemple des restaurants (ils
doivent réimprimer leurs menus à chaque changement de prix), il a des coûts de
négociations des prix avec les fournisseurs.
Introduction de l’inefficience et des couts direct ou indirects selon les entreprises

 3è cout : les inégalités

Cela provoque une distribution arbitraire des richesses entre créditeurs et débiteurs
(entre épargnant et emprunteurs), les épargnant sont les perdants dans l’histoire, l’inflation
va réduire le poids de la dette.
Les taxes d’inflations : redistribution arbitraire

 4è cout : accroissement de la prise de risque

Les entreprises vont voir les taux d’intérêt auxquelles elles ont emprunté augmenter.

 5è coût : l’inflation volatile

 6è cout : opération de couverture

Une très forte inflation entraine une opération de couverture.

Section 3 : Existe-t-il un niveau d’inflation optimale ?
 Un niveau d’inflation à 0% est-il possible ? Ni augmentation ni baisse des prix.
Pourquoi pas 0% ? les banques maitrisent imparfaitement le taux d’inflation
Le japon connait une inflation négative = déflation, le prix au sein de l’économie baisse.

 Blanchard, à la suite de la crise des subprimes, il a fixé un taux d’inflation à 4%

 Argument trop forte inflation = inflation mauvaise = augmentation des inégalités

Section 4 : La mise en œuvre de la PM par la BC

 Opération d’open market

 Les facilités permanentes
 Les réserves obligatoires

1- Opération principale de RF

Opérations plus fréquentes, elles ont pour objectif de fournir des liquidités
Ces opérations ont lieu une fois par semaine. Les mercredis la bc annonce les liquidités
qu’elle peut prêter et jeudi s’opère les opérations d’empruntement aux banques
commerciales. Durée de prêt : 7 jours

Pendant la crise de subprimes, la bce prêtait pour 3 ans et non plus pour 7 jours

2- Le marché interbancaire
- Prêt entre 24h (le taux appliqué pour 24 est appelé €STR pour 52 plus grosse
banques en Europe) et 1 an
- Prêt aux taux d’intérêt qu’elle souhaite

La BCE ne détermine pas l’€str (cette question vient en partiel)

Les facilités permanentes :

- Facilités de prêt marginales = La BCE offre si les banques le souhaitent des
liquidités de manière illimités pendant 24H (liquidités de secours) , elles servent
aux banques centrale de jouer leur rôle de préteur en tant que dernier ressort
- Facilité de dépôts marginales : en tant que banque si on est en excédentaire de
liquidités, alors les banques peuvent les donner à la BCE et les laisser sur leurs
comptes à la BCE pendant 24h

3- Les réserves obligatoires

La BCE va changer une fois son taux de RO (de 2% à 1%). Pour chaque euro déposé par une
entreprise la BCE oblige la banque d’obtenir une part de dépôts.
Plus RO augmente plus on restreint les liquidités de la banque pour ces activités.
voir dans le cahier de jannah
Chapitre 2 : Les canaux de transmission de la Politique
monétaire

Section 1 : Le canal du taux d’intêret

Idirect BC => cout de refinancement => cout de crédit => ? crédit => C => baisse de Y
=> baisse de I donc baisse du taux d’inflation
Les taux d’intérêt des crédits sont sur le long terme.

hausse Idirect BC => baisse cout de refinancement => baisse de crédit , remise en cause de
la consommation qui joue un rôle déterminant sur le…
- Effet de la complétude et de la vitesse
Vitesse : combien de temps les banques vont baisser leur cout de crédit après
la baisse du taux directeurs de BC
Complétude : la BCE baisse 100.base de RF donc les banques baissent leurs
bases du même taux

Toutes modifications de i% de court termes des BC se répercutent sur les i% de long terme
des banque commerciales. L’instrument des banques centrales se fait aussi par les discours
qu’elles tiennent.
Pour mesurer la crédibilité de la BC, on se base sur l’anticipation moyenne des secteurs
privés moins des objectifs annoncés par la BC. Si cette différence est grande alors la BC n’est
pas crédible

Section 2 : Les canaux des prix d’actifs

Il y en a 2
 Le canal ménage  le canal de l’effet de richesse

Modigliani dit que les ménages consomme en fonction de leur revenu qu’il anticipe tout au
long de la vie.
Hausse de ibc  baisse des cours des actions  baisse de C  baisse de ?  baisse de Y 
baisse du taux d’inflation

Un resserrement de la PM conduits des investisseurs à délaisser leur portefeuille pour des

obligations.
L’effet de richesse : tout resserrement de la PM qui entraine une hausse de i B et une baisse
des cours des actions, alors les ménages vont se sentir moins riche, la consommation baisse
 baisse du revenu et baisse du taux d’inflation

Cependant l’effet de richesse n’est pas le même aux USA, car des systèmes de retraites ne
sont pas semblables. Il s’agit d’une répartition en France et capitalisation aux USA.
  Le canal qui passe par les prix de l’immobilier

Hausse de iBC  hausse du crédit immobilier  baisse des prix de l’immobilier

Cela nous montre que ce resserrement de la PM n’est pas sans conséquences sur les prix de
l’immobilier. Cette baisse va faire en sorte que les ménages vont se sentir moins riche et
donc la consommation baisse.

 L’âge moyen

Il a aussi un impact sur le canal de l’effet de richesse car la population jeune ne possède pas
de patrimoine contrairement à la population plus vieille donc ce canal va + se faire ressentir.

 Le canal du Q de Tobin

'
valeur boursière d I et p
a est un ratio : a =
valeur de remplacement du K fixe

La valeur boursière d’I et p est le nombre d’actions qu’elle a émise multiplié par le cours de
M de l’action

Si > 1  la valeur boursière est supérieure à la valeur de remplacement, l’entreprise doit

investir.
Hausse de iBC  baisse des cours des actions  baisse de a  baisse de I  baisse des ? 
baisse de Y  baisse du taux d’inflation

Section 3 : Le canal du taux de change

Par exemple : la hausse du taux d’intérêt de la FED a conduit les investisseurs qui avait des
devises en ruo à convertir ces dernières en dollars ce qui implique que …

Section 4 : le canal des coûts

Le price puzzle s’accompagne d’une hausse d’inflation.

A moyen terme, une baisse de la demande global  hausse du taux d’intérêt directeur
baisse du taux d’inflation.

Section 5 ou conclusion : les délais d’actions de la pm

Ça prend du temps et c’est incertain.

En moyenne il faudrait 4 ans pour qu’un effet soit observable sur l’inflation.
Le degrès de concurrence sur le secteur
Remis en cause de la vitesse d’ajustement et de la complétude de transmission.
En Allemagne : 23 mois, en Autriche 6 mois, en Finlande 2 mois, durée pour l’observation
des effets lorsque les taux directeurs ont changé.
Chapitre 3 : La courbe de Phillips

Introduction :
En 1958 : Relation négative entre croissance des salaires nominaux et le taux de
chomage
En 1960 : SamuelSon et Solow : proposition d’une courbe de Phillips, avec à l’ordonnée le
taux d’inflation et en abscisse le taux de chômage.
La courbe de Philips a eu une durée de vie assez courte.
Les keynésiens, pour des fins de croissance et d’emploi il est possible de recourir à la pm.
Les monétaristes ne sont pas d’accord avec la courbe de philips et vont la fusiller dont
Milton Friedmann.

Section 1 : Fixation des prix et des salaires

Plus le chômage est faible plus le pouvoir de négociation est fort.

1) La fixation des salaires WS

W = salaire nominal, w = pEF(U,z)

PE : anticipations, niveau des prix anticipés
 Les salaires évolueraient en fonction des niveaux des prix anticipés, évolution positive.
U : le taux de chômage, plus U est élevé, plus le salaire de réserve du travailleur diminue. Le
salaire de réserve est le salaire à partir duquel on est prêt à travailler. W dépend
négativement de U.
z : variable globale, elle regroupe à peu près toutes les caractéristiques du travail. W dépend
positivement de z. (allocations chômage, prestations sociales qui jouent positivement sur le
salaire).

2) L’équation PS

Les prix sont fixés par les entreprises. Hypothèses : les coûts de production des entreprises
sont constitués du facteur travail.
P (1+U)W équation de prix , si U > 0 => car nous ne sommes pas en CPP

3) Relation entre prix et chômage

P = PE (1+u) F(U,z)
F(U,z) = 1 – aU+z
Donc P = PE (1+u)( 1 – aU+z)
Π = Π E + (u+z)-aU
a élasticité de l’inflation au taux de chômage
Relation négative entre taux de chômage et taux d’inflation
On voit que l’inflation dépend de l’anticipation du secteur privé mais en realité elle ne
dépend pas directement ( Π E=0)
Ce qui revient à dire :
Π = -aU + (u+z) , donc elle dépend bien négativement du taux de chômage
L’évaporation de la courbe de philipps s’explique par 2 raisons qui sont :
- La hausse du prix de pétrole avec le choc pétrolier ; les prix augmentent plus
rapidement que le salaire ce qui remet en cause la relation PS.
en France les salaires était indexé sur l’inflation pendant cette période.

- Le pouvoir de négociation a fortement baissé à partir des années 1970

Section 3 : la courbe de Philips augmentée des anticipations

1967 : phelps
1968 : friedmann
Il remet en cause que la pm ne permet pas de démontrer l’inflation et le chômage à long
terme, il se base sur les anticipations adaptatives Π ct = O Π T-1

taux d’inflation

Taux de chômage

Nairu : le taux de chômage d’équilibre

Une banque non indépendante qui veut baisser le taux de chômage et décide de mener une
politique monétaire inflationniste ce qui va augmenter le taux d’inflation.
Lorsque l’inflation augmente le chômage diminue, cependant les salaires réels n’augmentent
pas, donc d’un point de vue d’une entreprise elles ont tendance à plus embaucher
macroéconomiquement. illusion monétaire

Friedmann montre que la courbe de philipps est verticale à long terme, verticalité de la
courbe de philipps , à long terme il n’y a aucun arbitrage possible entre inflation et chômage,
donc celui-ci avec la pm et le levier de l’inflation il est impossible de baisser le taux de
chômage.

La banque centrale génère une surprise d’inflation.

Incohérence temporelle, la banque centrale se comporte de manière optimale selon elle.

Lucas , un économiste, il dit que les agents sont dotés d’anticipations rationnelles.
Section 4 : le taux de chômage d’inflation
Nairu : point à la situation de chômage est nulle soit le taux de chômage naturel

U* = (u+z)/a, le taux de chômage d’équilibre.

Plus z est élevé plus le taux de chômage est élevé.

Chapitre 4 : les règles de politique monétaire

Introduction
On s’est longtemps posé la question depuis Ricardo, quelles sont les
marges de manœuvres qu’on doit laisser à la bc dans la conduite de la pm ?
Il y a deux choses complètement >< : Le débat règle versus discrétion
- Soit on laisse à la bc totale discrétion dans la conduite de la pm
- Soit on lui fixe une règle (une règle mécanique) à suivre, et dans ce
cas elle a 0 marge de manœuvre
En 97, on a Berlandki et Michelin, il y a peut-être un juste milieu : le ciblage
d’inflation
Le ciblage d’inflation aussi appelé discrétion contrainte La contrainte est
l’objectif annoncé d’inflation.
Pourquoi laisser totale discrétion ?
Incohérence temporelle qui mène au biais inflationniste
Le biais inflationniste : l’inflation observé a la période t+1 > à l’objectif
d’inflation initialement annoncé
Il a été démontré par Barro et Gordon en 83, la seule issue possible
lorsqu’on laisse totale discrétion à la bc c’est le biais inflationniste. Ils en
concluent qu’il faut imposer une règle mécanique à la banque centrale
dans la conduite de sa politique monétaire

Section 1 : Les solutions aux biais inflationnistes

Le biais inflationniste réduit le bien être sociale.

Trois solutions vont être proposées pour limiter ce biais inflationniste :
- Il faut soumettre la banque centrale à une règle mécanique, on doit
lui lier les mains, elle ne doit pas décider de la pm qu’elle conduit, soit
la pré-engage
Clarida et galy et gertler en 99, lorsque le décideur choisit un plan pour le
cheminement des taux d’intérêts auxquels il se tient pour toujours. Le plan
peut requérir un ajustement des taux d’intérêts en repose à l’état de
l’économie, mais à la fois la nature et la taille de la réponse sont gravés dans le
marbre.
- Soumettre le banquier central à un contrat optimal Walsh (95) ; il
propose le contrat optimal à la Walsh
Pénaliser le banquier central sur son salaire, retenue de salaire si
l’objectif d’inflation n’est pas atteint, personne ne l’a pas fais sauf la
banque centrale de la Nouvelle Zélande. La banque centrale est
devenue très indépendante, le gouverneur peut être assigné si
l’objectif n’est pas atteint
On a cherché à renforcer la responsabilité démocratique de la banque centrale,
elle doit rendre compte devant le parlement
- En 85, Rogoff ; nommer un banquier centrale conservateur cad, un
banquier central qui soit plus averse à l’inflation qu’a la société

L’application pratique de ces théories c’est l’indépendance des banques

centrales, on va modifier le statut des banques centrales pour les rendre plus
indépendante, on va les éloigner du gouvernement.
On a des indicateurs pour mesurer l’indépendance de 2 façons :
- L’indicateur de jurés, on va essayer de mesurer leur statut.
- Les indicateurs de fa : c’est le taux de rotation, savoir si on change de
gouverneur plus souvent ou pas
Plus la banque centrale est la moins indépendante plus il y a de l’inflation.

L’indicateur d’indépendance de Grilli, Masciandaro et Tabellini :

 Lorsqu’on est en dessous de la première bissectrice, l’indicateur a baissé,
et lorsqu’on est au-dessus, l’indicateur a augmenté.

Section 2 : le ciblage d’inflation

Le ciblage d’inflation, Mars 90, La NZ, le premier pays à l’adopté et

depuis un tas de pays ont adopté cette stratégie monétaire. Ce fut un nouveau
cadre de politique monétaire.
26 pays ont adopté une stratégie de ciblage d’inflation.

L’engouement s’explique par le fait que la stratégie de ciblage des

agrégats monétaires ne fonctionne plus. C’est la première fois qu’en pm que la
pratique va devancer la théorie. Toute fois pour que la stratégie soit efficace, il
y a un certain nombre de prérequis qui doivent être respecter, qui visent à
assurer , l’efficacité, la crédibilité, la viabilité, les pays vont devoir respecter ces
prérequis.
Une cible d’inflation annoncé avec un horizon temporel donné.
3 critères :
- Ciblage d’inflation annoncé publiquement
- Horizon temporel précis
- Tout abandon de tout objectif de croissance des agrégats monétaires
Est-ce que la BCE peut être considérer comme une banque centrale cible
d’inflation ?
Non car, le dernier critère n’est pas suivi.

Swelson dit qu’une BCE peut répondre à des chocs en se détournant de ses
objectifs pour stabiliser la croissance économique.
Répondre à des chocs et stabiliser l’output gap

- « Une stratégie de ciblage d’inflation repose sur 3 caractéristiques

() principales » Micheline
Assigner à la bc un objectif chiffré d’inflation avec un horizon
temporel précis pour l’atteinte de cet objectif -> Fixation d’une
fourchette cible d’inflation, si celle-ci est trop large il y a un problème
pour ancrer les anticipations du secteur privé
Tout abandon explicit d’un objectif intermédiaire en particulier sur
le taux de croissance des agrégats monétaires : la bc cible
directement l’inflation, une politique prospective basée sur les
anticipations de la banque centrale
La bc doit fournir des efforts très importants en termes de
transparence et de communication : La banque centrale d’Angleterre
est la meilleure dans ce domaine.
La banque centrale est responsable démocratiquement,
responsable de l’objectif d’inflation qui a atteint, elle doit expliquer
ses résultats, pourquoi il y a des écarts entre son objectif et le résultat
et quelles sont les remèdes qu’elle envisage
 Les avantages du ciblage d’inflation peuvent se résumer en trois
mots : transparence, crédibilité et flexibilité
Les pays asiatiques ont fait baisser l’inflation mondiale, qui ont permis de
baisser les couts de ventes, les couts de fabrications etc, cela grâce au
commerce mondiale avec des petits prix (années 90/2000)
Liste des préconditions de B et M :

 PRECONDITION MACROECONOMIQUE ET FINANCIERE

 Une politique budgétaire saine
 Nécessité en amont d’avoir un gouvernement qui adopte une
politique budgétaire saine et responsable
 Condition primordiale
 Un niveau de dette publique contenue
 Une pb fixiale qui fonctionne bien, peu de déficit, une collecte
fiscale
 Condition importante sinon on va rentrer dans une arithmétie
monétarisque déplaisante, la dominance se retrouve sous
dominance budgétaire ; le défaut sur la dette publique sera trop
important, donc la bc monétarise ( ?)
 Un système bancaire financier développé
 Un niveau d’inflation relativement faible
 Dans les années 90, le FMI avertissait pour le ciblage d’inflation
crédible alors que l’inflation est à 2 chiffres.
 Ils ont réussi à procéder à une désinflation à l’aide d’un ciblage
d’inflation

 PRÉCONDITION INSTITUTIONNELLE
 La flexibilité du taux de change :, taux de change se déprécie, la bc
va augmenter le taux d’intérêt directeur, les importations seront
plus chers


Section 4 : La règle de taylor