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CHAPITRE 1 : MONNAIE ET ACTIFS FINANCIERS

1) L’économie monétaire
1.1) définition et formes de la monnaie

déf : la monnaie est constituée de l’ensemble des moyens de paiement

unanimement acceptés pour payer tous les biens et services et toutes les dettes
au sein d’un espace donné (une zone monétaire)
à Unanimement (ou généralement) acceptée : aspects sociaux, lien, convention
à Éteindre toutes les dettes : liquidité
à Zone monétaire : territoire physique sur lequel la monnaie accourt,
permet de payer ou virtuel(internet), autorité monétaire : n’est pas forcément un
acteur public

• Les formes de monnaie :

à La monnaie marchandises : valeur intrinsèque
à Monnaie métallique
à Monnaie scripturale : monnaie écrite, aussi vieille que l’écriture, mésopotanie
à Monnaie fiduciaire : billet de banque
à Monnaie divisionnaire : monnaie des pièces
à Monnaie électronique
La FED vend des MMS

Quelques commentaires sur les formes monétaires

A) la monnaie scripturale
à Monnaie bancaire = dépôt à vue = solde des comptes de dépôts
Sa nature (des nombres !) lui permet d’être instantanément transférable d’un compte à un
autre.
La nature scripturale est une invention très ancienne
- Ex : tablettes d’argiles mésopotamiennes (environ -1800 avant JC)
- Elles sont des reconnaissances de dettes mais permettent aussi de régler
directement des marchandises (des céréales)
- Ancêtre des billets de banque

Les Grecs et les Romains connaissent le virement entre deux comptes courants ouverts chez
le même changeur de monnaie.
Au XIVème siècle apparaît la technique de la lettre de changeur.
àUn marchand (le preneur) demandait à un autre, son correspondant à l’étranger (le
payeur) de payer un montant à un tiers (le bénéficiaire).
→ cette technique a été initialement utilisée pour des paiements internationaux (qui
impliquent du change)
→ les lettres sont reçues par des banquiers qui peuvent se les échanger entre eux et ne
régler que les soldes (= technique de la compensation)
→ la démocratisation et la simplification de la lettre de change donne naissance au chèque
→ le système de paiement scriptural est un progrès considérable
→ la technologie, la technique des paiements est un enjeu macroéconomique (organiser les
paiements = coût évalué en points de PIB)
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B) les autres formes monétaires

• La monnaie marchandise :
→ biens ayant une valeur intrinsèque : sel, blé, bétail, cigarettes…
→ ou pas : coquillages, plumes rouges

• Une marchandise particulière : le métal précieux

→ des qualités exceptionnelles : inaltérabilité (conservation dans le temps), divisibilité,
malléabilité (on peut les travailler facilement) à CDM
→ assez rare pour avoir une bonne valeur intrinsèque, assez abondant pour avoir une
quantité suffisante pour les paiements

• Régimes avec deux métaux (bimétallisme) ou un seul métal précieux

(monométallisme)
→ exemple : le franc germinal institué en 1803 est défini par son poids en argent (4,5g) et en
or (0,29033g)
→ bimétallisme est un système favorisant la spéculation : que se passe-t-il si on découvre un
nouveau gisement d’or ?
→ « la mauvaise monnaie chasse la bonne » cf Loi de Gresham.

• La monnaie électronique
→ porte-monnaie virtuels, porte-monnaie électroniques
→ la valeur doit être stockée sur une carte ou sur un ordinateur pour être de la monnaie
électronique
→ il doit y avoir une rupture avec un compte bancaire (sinon c’est simplement un moyen de
paiement)

Nombreux problématiques attachés à cette question : → sécurité, → concurrence des non-

banques dans la vente des moyens de paiement → intérêt du couplage intermédiation
financière / intermédiation des paiements

• Les billets de banque (= fiat money) = monnaie fiduciaire

→ monnaie de confiance (fiducia = confiance en latin), n’a pas de valeur intrinsèque
→ datation de la naissance des billets de banque difficile à identifier
→ invention chinoise : décrite par Marco Polo 1254-1324
→ des origines chinoises, utilisés par les Tatars bien avant l’occident.
- Remise d’un certificat de dépôt contre des métaux précieux (1)
- Lorsque ce certificat est utilisé en paiement il devient du papier monnaie
→on s’affranchit des problèmes pratiques
→ mais ce n’est pas encore du papier monnaie tant que ce n’est qu’une promesse de
récupérer du métallique
- Lorsque l’émission dépasse la couverture métallique : papier monnaie
- En 1656 [Link] fonde à Stockholm une banque de change et de prêt, celle-ci
devient la banque de Stockholm
→ elle émet des billets contre remise de monnaie métallique (en cuivre) (2) = il y a des mines
de cuivre en Suède
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→ les billets de Palmstruch ont rapidement du succès

→ mais le prix en cuivre monte, les clients de la banque viennent changer les billets contre
les plaques de cuivre (la monnaie métallique)
- La banque obtient le droit d’accorder des crédits contre des billets
- En 1666 trop de billets sans contrepartie métallique sont en circulation, la banque est
liquidée

• Un processus comparable a été mis en œuvre en Angleterre par les Goldsmiths

(orfèvres) → dépôt de métal précieux contre billets
• Toujours en Angleterre, la banque d’Angleterre concurrence les orfèvres
• La banque d’Angleterre devient publique et obtient le monopole d’émission des
billets en 1844 par le Bank Charter Act (Act de Peel)
• l’Etat confère le cours légal aux billets de banques = confiance
• Cours légal : obligation faite par la loi d’accepter les billets et les pièces en paiement
d’une dette

• Est ce qu’on l’on peut autoriser les banques à émettre une quantité de billets plus
importante que la contrepartie en métal dont elles disposent ? → = question
économique importante
• Polémique célèbre Currency School (Say, Ricardo) vs Banking School (Tooke,
Fullarton)
• Currency School -> il faut limiter la masse monétaire en circulation cela permet
l’avantage de la garantie de la valeur monétaire, on parle ici de M Monétaire
exogène, ce qui veut dire qu’elle provient de l’extérieur du système
• Pour la Banking School, il y a aucune raison que la quantité de métal corresponde
avec les besoins des agents économique. On parlera ici de masse monétaire
endogène, cela veut dire que la quantité de monnaie est créée, déterminée à
l’intérieur du système, de l’économie. Sa valeur est déterminée par les actions des
agents économiques, ces actions sont par exemple les demandes de crédits.
→ masse monétaire exogène vs masse monétaire endogène
→ L’Acte de Peel impose la couverture totale de l’émission de billets alors qu’en France on
privilège l’École de la Banque

• Les régimes monétaires qui prévoient la convertibilité des billets en métal précieux
finissent toujours par connaître des difficultés. Il existe toujours un moment où il y a
trop de monnaie par rapport aux réserves de métal,
→ mesure de restrictions de la convertibilité
→ par exemple conversions uniquement en lingots et non en pièces
→ voire suppression de la convertibilité : Angleterre 1931, France 1936, EU
1971 (fin de l’étalon- or)
• Lorsqu’une monnaie n’est plus convertible en or elle acquiert un cours forcé. Le cours
forcé c’est lorsque la monnaie n’est plus convertible en métal précieux et que les
agents sont tenus de l’accepter.
• La promesse du système bancaire actuel n’est plus celle d’une convertibilité en métal
mais celle d’une convertibilité en monnaie centrale
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• L’État doit-il avoir le monopole de l’émission monétaire ?

Si l’État est sérieux, il peut inspirer la confiance dans les unités monétaires, de plus il a la
possibilité de générer des économies de réseau. Un bien ou un service a d’autant plus
d’utilité quand il est accepté par un plus grand nombre d’agents. L’État a aussi la possibilité
d’effectuer des économies d’échelle, et dans ce cas le seigneuriage n’est pas privatisé (= la
différence entre la valeur faciale de la monnaie et sa valeur intrinsèque). Il existe des
courants de pensée qui rejettent le monopole de l’État dans l’émission de monnaie.

• Les théories de la banque libre « free banking »

→ Friedrich Hayek (1899-1992) : la dénationalisation de la monnaie. Il préconise la libre
concurrence entre les monnaies, en effet il faut mettre en concurrence les monnaies mais
dans ce cas on perd les avantages cités précédemment.

• Le bitcoin est-il une mise en pratique de ces théories ?

→ détenu à des fins spéculatives (1 bitcoin = 29 404 euros le 11/01/21
à Les libertariens rejettent l’État au point d’en rejeter la monnaie. Pour échapper aux
contrôles il existe l’économie souterraine, ces tentatives de monnaie hors système
monétaire institutionnel ont la sympathie de l’extrême gauche (crée du lien du collectif) et
de l’extrême droit (permet de défier l’État).

1.2) Pourquoi utiliser de la monnaie

La monnaie permet de simplifier le système des prix, passage de n(n-1)/2 prix à n-1
prix. C’est la fonction unité de compte. Elle permet de résoudre le problème de la double
coïncidence des besoins, c’est la fonction intermédiaire des échanges (exemple donner des
pommes en échange de noix). La monnaie conserve le pouvoir d’achat, c’est la fonction
réserve de valeur.
La plupart du temps ces 3 fonctions de la monnaie sont réunies dans l’unité monétaire
mais ce n’est pas toujours le cas. Ces fonctions peuvent ne pas être remplies simultanément
par une monnaie. Par exemple la livre tournoi médiévale sert à mesurer les prix mais ne
circule pas sous forme de monnaie fiduciaire ou divisionnaire.
• Par exemple l’euro entre 1999-2002 : unité de compte mais intermédiaire des
échanges
• ou avant cela l’écu européen (ancêtre de l’euro)

La vision selon laquelle l’économie monétaire vient suppléer l’économie de troc est
aujourd’hui très critiquée. La monnaie comme progrès technologique qui a succédé au troc
est une belle histoire racontée par les économistes, c’est une légende. L’économie de troc
avec des marchés n’a probablement jamais existé. La monnaie est davantage qu’un outil elle
est une institution elle nous relie les uns aux autres comme une langue commune.
→ économie de dons, d’entraide…
→ contacts et échanges sporadiques avec des étrangers
• La monnaie est davantage qu’un outil, elle est une institution
• La monnaie nous relie les uns aux autres → comme une langue commune
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1.3) Les instruments de paiements

Cartes, chèques, prélèvements, virements, monnaie électronique. La carte bancaire est la

Prédominante. Des différences culturelles marquées qui sont notamment liées à l’offre
bancaire et ses spécificités locales. Monnaie et instruments de paiement sont deux notions
différentes. La monnaie est une valeur en soi alors que les moyens de paiement donnent
accès à la monnaie.

2) La monnaie et les actifs non-monétaires

2.1) mesurer la monnaie

Les agrégats monétaires sont les indicateurs statistiques qui regroupent tous les
actifs permettant des achats de biens et de services ou le règlement d’une dette sur un
territoire donné, ou facilement convertibles en moyens de paiement avec un faible
risque en capital. Il y a des actifs qui ne sont pas de la monnaie, mais qui sont
tellement proches d’elle qu’on va les comptabiliser comme tel (ex : livret A). C’est le
rôle des agrégats monétaire de fixer cette limite.
Pour définir les agrégats on utilise le bilan consolidé des Institutions
Financières Monétaires (IFM).
Les IFM englobent la BCE + les banques centrales nationales + les établissements de
crédits + les OPCVM monétaires.
Les autres agents sont appelés Agents non financiers résidents (ménages,
entreprises = pouvoir de création et de destruction monétaires) et les autres sont des
intermédiaires financiers.
Les opérations entre les IFM et les ANFR-AIF sont à l’origine des créations et
destructions de monnaie. La création monétaire implique une relation entre une
Institution financière et un non IFM.
Cette relation c’est la monétisation (transformation en monnaie) d’une créance sur une
non-IFM. Par exemple un crédit bancaire, en effet il y a création monétaire lorsque
l’agent non financier demande, un crédit à la banque.

• Les instruments monétaires diffèrent par leur degré de liquidité

• On distingue trois agrégats monétaires imbriqués : M1, M2 et M3
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La pension livrée est une transaction au cours de laquelle deux parties s’entendent sur deux
transactions simultanées : 1- vente de titres au comptant / 2- le rachat à terme de ces
mêmes titres à une date et un prix convenu d’avance. Ce sont des durées très courtes (moins
d’une semaine).

M3 est donc l’agrégat monétaire usuel le plus large, il est utilisé par la BCE pour
définir la monnaie. Il y a création monétaire dès que la quantité d’instruments monétaires
détenus par des résidents de la zone euro qui ne sont ni des IFM, ni des administrations
centrales, augmente. Le bilan consolidé des IFM est un bilan agrégé des IFM duquel on a fait
disparaître les créances et les dettes des IFM entre elles. On peut y lire les contreparties de
la création monétaire.

• Les contreparties de M3 (l’actif du bilan consolidé des IFM) permettent de quantifier

les sources de la création monétaire
- Concours aux résidents du secteur privé : crédits accordés par les IFM à des résidents
hors IFM, titres émis par des résidents (hors IFM et APU)
- Concours aux résidents du secteur public : = concours aux administrations publiques,
=achat de titres émis par les états de la zone euro par la BCE
- Contrepartie extérieure créances nettes sur les non-résidents : nos relations
monétaires avec le reste du monde (importations, tourisme, achat de titres...)
• Habituellement la principale source de création monétaire est le crédit aux agents
privés (= « Financement de l’économie »)
• Depuis 2016 : une source importante de création monétaire est le concours aux APU
→ tendance amorcée depuis 2009
→ politique monétaire d’assouplissement quantitatif (Quantitative Easing)
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2.2) Monnaie et actifs financiers

Les agents vont demander des pièces et les billets, l’avantage est qu’il n’y a pas de
risque en perte de capital et pas de taux d’intérêt. Pour les comptes de dépôts, il n’y a pas
ou presque pas d’intérêt et pas de risque.
L’épargne liquide (M2-M1), on va avoir ici des taux d’intérêts faible, pas de risque et
quelques restrictions et frais. Pour les instruments de marché (M3-M2), le taux d’intérêt un
peu plus élevé, peu de risque et davantage de restrictions. Pour les actifs financiers, c’est
donc de peu à très risqués et de peu à très rentables.

• Comment les agents vont-ils allouer leur richesse compte tenu de ces éléments ?
Choix entre monnaie (M1) ou épargne liquide et instruments de marché (M3-M2) ?

La préférence pour la liquidité et le taux d’intérêt de court terme, il y a un arbitrage

entre ces deux forces. Le taux d’intérêt de court terme influence la rentabilité de l’épargne
liquide et des instruments de marché. Les agents font des arbitrages lorsque les taux varient.
Par exemple actuellement la baisse des taux favorise la part de M1 dans la masse monétaire.

• Choix entre instruments de marchés et actifs financiers ?

Les taux d’intérêts de long terme déterminent la rentabilité des obligations. Les actions sont
plus complexes, à long terme les rendements sont corrélés avec la croissance économique.

3) Les systèmes de financement

3.1) les types de financement

Les systèmes financiers mettent en contact les agents à capacité de financement avec les
agents à besoin de financement. On va distinguer les intermédiaires financiers (IF) des
agents non financiers (ANF).
Il existe plusieurs techniques pour mettre en relation ces agents ; le financement
bancaire (= s’effectue par un intermédiaire) et le financement de marché (= il y a un lien
direct qui s’établit entre l’agent à capacité et l’agent a besoin, ce lien est rendu possible par
la création d’un titre, pas d’intermédiaire ici).

Le financement par création monétaire

Supposons que l’ANF emprunte 100 e auprès de l’IF (= la banque). On regarde les bilans
des deux agents, on utilise les comptes en T (actifs/passifs) = emplois/ ressources. La banque
développe son actif, la hausse de son passif est une conséquence. Il s’agit de son privilège de
création monétaire. Pour l’ANF c’est le passif qui « a pour conséquence » l’actif.
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CHAPITRE 2 : LE FINANCEMENT BANCAIRE

1- Les banques créent la monnaie

→ ce privilège doit être assorti de contraintes
→ les banques doivent avoir une activité commerciale (=maximisation de leur
profit) compatible avec l’intérêt général (= financer l’économie, ne pas mettre en
péril le système bancaire et monétaire)

2- Les banques ne peuvent (=ne doivent) pas faire faillite

→ les états, la collectivité ne peut pas faire face à un risque systémique
• Le bilan bancaire des banques de la zone euro représente 3,5 fois le PIB européen

1) Les fonctions bancaires de base

1.1) L’activité de transformation des créances par les banques

• Les banques fournissent des moyens de paiements

• « Elles produisent de la liquidité »
• Liquidité : capacité d’un actif à être transformé rapidement, à un coût réduit et avec
une faible incertitude en moyen de paiements

• Comment s’effectue cette production de liquidité ?

→ par la transformation du terme des créances : les agents ont une préférence pour des
dépôts à court terme / alors qu’ils souhaitent des financements à long terme
→ donc les agents ont accès immédiatement à leurs dépôts (via les moyens de
paiement) alors que c.e.u.x. c.i. sont engagés dans des financements de long terme

LE FINANCEMENT PAR LA COLLECTE

Un ANF dépose 100 e sur un compte ouvert auprès d’un IF. L’IF prête ces 100 e à un autre
ANF, le flux va du passif vers l’actif. Le bilan est identique mais la logique est différente.
La banque développe son actif. La hausse de son passif est une conséquence. C’est
son privilège de création monétaire. Pour l’ANF c’est le passif qui « a pour conséquence »
l’actif
Les ressources sont coûteuses : tenues des comptes, compensation des chèques,
intérêt sur les dépôts. L’IF réalise du profit grâce à la marge d’intermédiation. La banque
utilise des dépôts de court terme (= ils peuvent être retirer par la clientèle à tout moment)
pour financer des crédits à long terme (= qui eux sont illiquides). La banque prête tout au
long et emprunte court : = transformation des échéances
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LE FINANCEMENT PAR EMISSION DE TITRES

Les titres peuvent être des actions ou des obligations. Ces actifs représentent un
droit à percevoir des revenus futurs. La remise d’un titre contre de la monnaie est le
processus de la finance directe → le titre est émis par l’agent qui a réellement besoin des
fonds. Ce processus peut être intermédié par un fond commun de placement
→ ce n’est pas dans ce cas de l’intermédiation bancaire
→ c’est un prestataire de services qui achète des titres pour en vendre des parts aux
souscripteurs du fonds
• Les banques (banques mutualistes et banques de droit commun) peuvent financer
l’économie : par création monétaire, par collecte de dépôts, par émission de titres
• Les « sociétés financières », les « institutions financières spécialisées » peuvent
financer l’économie : par collecte de dépôts, par émission de titres

Financement de marché vs financements intermédié

• Comment justifier l’existence des intermédiaires financiers ? :

(la question se pose car lefinancement direct est à priori moins
coûteux)
• Quel est le poids de ces systèmes au sein de l’économie française ?

ÉCONOMIE D’ENDETTEMENT VS ECONOMIE DE MARCHES FINANCIERS

• L’endettement intérieur total (EIT) mesure l’ensemble des financements

des agents non financiersrésidents obtenus par voie d’endettement que
ce soit auprès des établissements de crédit ou sur les marchés de
capitaux.
• Décomposition marché / banques

• Évolution du taux d’intermédiation

Ce taux mesure la part des financements apportés par les agents financiers (institutions
financières notamment) dans le total des financements dont bénéficient les agents non
financiers (ménages, entreprises). Le taux d’intermédiation permet essentiellement
d’appréhender la part des financements relative aux crédits bancaires et celle assurée par le
recours aux marchés de capitaux.
Le taux d’intermédiation au sens strict correspond à la part des seuls crédits octroyés par
les institutions financières dans le total des financements des agents non financiers. Le taux
d’intermédiation au sens large prend en compte, outre ces crédits, les titres émis par les
agents non financiers et détenus par les institutions financières.
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1.2) La transformation des risques

• Deux types de risque :

- Le risque de retrait
- Le risque de perte (=défaut)

1.3) L’activité de transformation des créances par les banques : tableau de synthèses

Dette souhaitée par les Rôle des banques Crédits souhaités par les
entreprises ménages
Elles souhaitent financer des → transformation des Ils souhaitent pouvoir
projets d’investissement Échéances. disposer à tout instant de
dont la rentabilité s’étale leur épargne.
sur plusieurs années.
Elles souhaitent financer des →transformation des Ils souhaitent limiter les
projets d’investissement risques. risques (aversion au risque).
risqués.

En règle générale, prêter à long terme et emprunter à court terme est rentable car la courbe
des taux est croissante. C’est égal à la structure normale des taux d’intérêt (par opposition à
la structure inversée ou à la courbe des taux plate). C’est aussi la préférence pour la
liquidité.
Une courbe croissante est un facteur de la rentabilité bancaire. Cela rend profitable « la
transformation d’échéance

1.4) La réduction des coûts de transaction

- Coût de transaction : ensemble des coûts monétaires et non monétaires supportés

lors d’une transaction
àcoût de transport, coût de recherche d’informations
àcoût d’attente, coûts de rédaction des contrats, d’expertise juridique…
- Concerne les deux côtés du marché des fonds prêtables (demande d’épargne et
offre d’épargne)
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Exemple d’économie d’échelle.

Soit une entreprise qui souhaite emprunter 10 000 euros, 10 épargnants disposant de 1000
euros chacun sont susceptibles de prêter à cette entreprise. Les coûts de transaction sont de
100 euros. Sans banque, le total des coûts est de 10 x 100 = 1000, mais avec une banque les
coûts sont seulement de 100 euros.

2) L’activité bancaire
è À travers le bilan
2.1) le bilan bancaire de base

- Le bilan bancaire montre un enchevêtrement des trois fonctions

n De production de la liquidité
n De la fonction de transformation des échéances
n De la diversification des risques

Prêts aux établissements des crédits :

Capital (ne figure pas sur le schéma) à l’actif
à fonds propres
Crédits (actions, bénéfices
àCrédits consentis non distribués)
à la clientèle

Dettes
àDettes envers la BC et les
autres banques, emprunts
émis sur les marchés de
Titres capitaux
àOpérations sur
titres détenus par les
banques pour
compte propre Dépôts
àSolde créditeur
des comptes de la
clientèle
Réserves
àr.o et r.e

CRT = CR7

2.2) risque de liquidité, risque de solvabilité

La banque doit faire face à deux risques : risque de liquidité et risque d’insolvabilité
- risque d’illiquidité).
- risque d’insolvabilité, risque de ne pas pouvoir faire face définitivement à ses engagements
(≠ risque de solvabilité).
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2.3) banque universelle vs banque spécialisée

- La banque universelle reçoit les dépôts, octroie les crédits, intervient sur les marchés
financiers et le marché monétaire
- Banque de détail + banque d’investissement réunies dans une même entité
- Inconvénient : les prises de risques sont assumées partiellement par les déposants
voire par les contribuables
- Avantage : mutualisation des gains et des pertes entre les activités de détail et les
activités d’investissement

Comment éviter que les déposants prennent des risques ?

1) interdire la transformation
2) créer des banques spécialisées

Il existe une solution intermédiaire qui est la segmentation des activités bancaires.

La banque de dépôts (retail banking) octroie des crédits et elle a un poste de

réserve. Elle peut faire de la transformation contrairement à la banque précédente.
La banque d’investissement (investment banking), tout l’activité spéculation est financer par
les actionnaires et par les investisseurs. Non pas par les déposants. Il n’y a pas de
péréquations (subventions croisées) entre les activités de marché et de détail.

- exemple de politique de segmentation(exam) des activités bancaires

→ le Glass-Steagall Act (ou Banking Act) de 1933 aux EU :
Il instaure une incompatibilité entre les métiers de banques de dépôts et de banques
d’investissement. les banques existantes doivent choisir d’abandonner l’un des deux métiers.
Par exemple Lehman Brothers ferme à l’époque ses activités bancaires. le Gramm-Leach
Billey Act abolit le Glass-Steagall Act en 1999
- Question d’actualité en France : les paradis fiscaux
o « Loi de séparation et de régulation des activités bancaires » (juillet 2013)
o L’objectif : protéger les déposants, limiter la spéculation et recentrer les
banques sur le financement de l’économie réelle
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o Le Trading à haute fréquence, la spéculation sur matières premières agricoles

et les opérations sur les indices sont interdit
o Plafonnement strict des rémunérations variables des dirigeants des banques
et des traders. La loi renforce la lutte contre les paradis fiscaux et le
blanchiment des capitaux en instaurant pour les banques et les grandes
entreprises une obligation de transparence sur leurs activités pays par pays.
Toutes les banques françaises détiennent des filiales dans les paradis fiscaux
- Montant de l’évasion fiscale totale annuelle : environ jusqu’à 100 milliards d’euros
par an (2018) mais les estimations sont très variables
- Montant du déficit public 2018 : 59 milliards d’euros
àPour les ordres de grandeurs
àCoût du RSA : 10 milliards d’euros (coût de la fraude au RSA : 60 millions d’euros)
àCoût de la CMU : 6 milliards d’euros

2.4) la banque au cours de l’histoire

1- Les origines de la banque

→ Les phéniciens :
• Cabotage et commerce international besoin de change (dès 3000 ans avant notre
ère)
• Inventent notre alphabet (-1600)

→ Le monde grec :
• Vième siècle avant J.-C. Chaque ville commerçante frappe sa monnaie
• Des changeurs élargissent les services rendus à leur clientèle (collecte de dépôts,
garde d’objets précieux, assurance maritimes…)

→ le monde romain :
• Les riches chevaliers accumulent des fortunes immenses et pratiquent le prêt
usuraire (taux d’intérêt de 100 à 300%)
• En réaction à ces excès le monde chrétien bannit l’existence des taux d’intérêt

→ le moyen âge et la renaissance

• Apparition des « changeurs » sur les foires d’Anvers, Bruges, Gênes, Florence, Venise,
Fin du moyen-âge et renaissance
• Les banquiers lombards (qui viennent en réalité du Piémond et la Lombardie) sont
très actifs sur les foires dès les XII et XIII ème siècle
• Le mot « banque » dérive de l’italien « banca » qui désigne un banc en bois sur lequel
les changeurs du Moyen Age exerçaient leur activité
• Tenue des livres de comptes = jeux d’écriture, prêts, compensation

2- La naissance de la banque moderne

- Apparition des banques modernes à l’occasion de la révolution industrielle (début

19ème siècle) année 1830 : se développent les caisses d’épargne et des banques
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coopératives qui donneront naissance aux réseaux tels que crédit agricole, crédit
mutuel, banques populaires
Les grandes banques de dépôts apparaissent dans la deuxième moitié du XIX ème siècle :
CIC (1859), CL (1863), SG (1864), Banque de Paris et des Pays-Bas (1872)… la banque
française du XIXème siècle était une banque étroite, cad spécialisée dans la collecte et la
gestion des dépôts, lesquels finançaient des crédits à très court terme à deux ou trois mois. Il
existe des grandes banques d’affaires le plus souvent familiales, appelées haute banque, ce
sont des banques privées
À partir des années 1920, plusieurs grandes banques de dépôts commencent à combiner
gestion des dépôts et banque d’affaire sur le modèle de la banque universelle allemande.
Mais lourdes pertes dans les années 30 avec la grande dépression pendant laquelle plus de
500 banques font faillites. Comme aux États-Unis, les banques se détournent du modèle de
la banque universelle dans laquelle les activités de dépôts et d’investissement se fragilisent
mutuellement (Glass Steagall Act de 1933)
• Réformes Debré de 1966-67 : déspécialisation et une universalisation du métier
bancaire
- Les décennies 60 et 70 sont celles de la bancarisation françaises→ en 1960 15 % des
Français détiennent un compte en banque (* les gens ne voient pas l’intérêt d’avoir
un compte à la banque * les ouvriers sont payés par quinzaines en argent liquide
jusque dans les années 70)
- Les femmes doivent demander l’autorisation du mari pour ouvrir un compte
(jusqu’en 1965). En 1984 c’est 92 % de la population française qui est bancarisée
• Loi du 25 janvier 1984
- L’encadrement du crédit est supprimé en 1987
- 3/4 des établissements bancaires sont privatisées
• 1993 : marché unique des services financiers, reposant sur 4 principes
- Règlementation prudentielle harmonisée au niveau européen
- Liberté d’établissement (passeport européen) et liberté de prestation de service
(sans établir de succursale ou de filiale sur le territoire convoité)
- Supervision et contrôle par le pays d’origine
- Coopération entre autorités nationales de supervision et de contrôle

3- Quatre conséquences du marché unique

a) Fusions bancaires
→ recherche d’une taille efficiente = notion d’économie d’échelle
Beaucoup de littérature empirique sur cette question
→ pas toujours évident à caractériser

b) Diversification des activités et développement de la bancassurance

→ économies de variété ou de gamme à exam, plus rentable de fabriquer 2 biens pour une
entreprise qu’un seul bien pour deux entreprises.
Quelles sont les économies de gamme avérées dans la banque ?
- Paiement + crédits
- Dépôts + crédits
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c) marchéisation (« mobiliérisation ») des bilans et titrisation

La titrisation démarre dans les années 90, la banque peut revendre ses crédits sur les
marchés financiers sous la forme de titre. La mobiliérisation = transformation des crédits en
valeur mobilière (actif) et marchéisation = on met des actifs sur les marchés financiers.

d) Développement des activités hors du cœur de métier (dépôts-crédits) : services

financiers, ingénierie financière, assurance, services de banque d’affaires, gestion
de patrimoine

2,5) évolution récente de la structure des bilans bancaires

Le développement des activités hors du cœur du métier. C’est la conséquence de la

baisse tendancielle de la marge d’intermédiation. La marge d’intermédiation est la
différence entre le rendement des crédits et le coût des dépôts. Cette marge était de 7% au
cours des années 70, puis petit à petit cet écart à baissé, une chute de 4% au cours des
années 90. Et actuellement autour de 1%.
C’est le taux sur lequel les banques ne font pas de profits, mais permet d’attirer les clients.
Pour cette raison, l’industrie bancaire développe des revenus non issus de l’intermédiation
(commissions) et des activités non bancaires.

• Un autre fait marquant est l’évolution du bilan

• La structure du bilan agrégé des banques françaises :
 IMF

2.6) La rentabilité des banques

La question du produit net bancaire sera à l’examen. C’est tout ce que gagne la banque
grâce a son activité d’intermédiation et grâce aux commissions. C’est le premier indicateur
de ressource des banques. Le produit net bancaire = produit d’exploitation – charges
d’exploitation. C’est la somme des intérêts collectés + toutes les commissions reçus – les
intérêts versés –les commissions versées.
 IMF

- Un indicateur est beaucoup utilisé : le coefficient d’exploitation

- Coefficient d‘exploitation = charges d’exploitation / produit net bancaire
- Le coefficient d’exploitation est un indicateur de rentabilité
→ il permet de mesurer la proportion des gains bancaires absorbés par les coûts
fixes
Pour l’examen il faut connaître le produit net bancaire + les ordres
de grandeurs de décompositions des postes de l’actif (connaître les montants).

3 perspectives d’évolution de système bancaire :

• Le système bancaire connaît actuellement de profondes évolutions
- On est dans un monde durable de taux bas, cela implique une baisse durable de la
marge d’intermédiation et donc la recherche durable d’un nouveau modèle
d’affaires.
- les banques vivent un choc technologique qui se traduit par l’entrée de nouveaux
acteurs sur le marché bancaire. Cela touche la sphère financière et bancaire. Le choc
correspond à l’émergence de la Fintech (contraction de finance et technologie). C’est un
ensemble varié d’activités, les crypto- monnaies, les systèmes numériques de conseil, le prêt
entre particulier.

• Fintech = contraction de Finance et technology

• ensemble varié d’activités : les crypto-monnaies, la chaîne de blocs, systèmes
numériques de conseil, l’intelligence artificielle et l’apprentissage automatique, le
prêt entre particuliers, les systèmes mobiles de paiement …
è les Fintech = entreprises de services financiers dont le modèle d’affaires est axé sur
les technologies de l’information et de la communication
Les Fintech sont-elles de nature à favoriser les financement décentralisés (type marchés
financiers) ?
Développement des réseaux offre désormais aux individus la possibilité de
communiquer et d’échanger sans la médiation d’institutions : uberisation de la banque ?
L’émergence des plateformes électroniques de « crowfunding », proposent à d’éventuels
apporteurs de capitaux des opportunités de prêts ou d’investissements sur fonds propres
dans des projets de diverses natures.

Ces innovations sont une part modeste du

financement mais le développement est rapide
dans certains pays (peu bancarisés). Le phénomène
intéressant, des travaux empiriques montrent que
les performances des investisseurs institutionnels
surpassent significativement celles des individuels.
Ces plateformes sont donc avant tout un canal
supplémentaire d’acquisition de clientèle (non pas
une menace), certaines plateformes proposent des
produits issus de la titrisation. Les plateformes sont
une sorte de ré-intermédiation d’un système qui
vise à désintermédier.
 IMF

è Bigtech : grandes entreprises technologiques

- Particulièrement bien placées pour collecter ces informations
- Activités d’origine produit des mégadonnées (big data) utiles pour accorder des
crédits
- Organiser les paiements accroît le flux d’informations utiles

Conclusion : pourquoi les banques existent-elles ?

En effet le marché financier peut (lui aussi) dans une moindre mesure :
• Transformer les échéances (avec des titres liquides)
• Transformer les risques (avec des titres diversifiés)
→ pas de réponse véritable sans mobiliser les théories liées aux problèmes
informationnels

CHAPITRE 3 : LE FINANCEMENT BANCAIRE CONCEPT AVANCES

1) Les asymétries d’information dans la relation de financement

Asymétrie d’information : lors d’une transaction une partie dispose d’une information de
meilleure qualité que l’autre partie ; ex : la vente de voiture d’occasion
→ Akerlof : The Market for « Lemons » en 1970 : marché des voitures d’occasions
C’est un marché de voiture d’occasion, on peut distinguer les bonnes et les mauvaises
voitures. Les prix ne reflètent pas la qualité et le marché peut disparaître.
Littérature « récente » qui justifie l’existence des intermédiaires financiers : Diamond (1980)
et Dybvig (1983).
Appliquée à la banque : l’emprunteur connaît mieux le rendement potentiel et le risque
associés à son projet que le prêteur
Ce sont donc les clients qui disposent d’une information privilégiée

1.1) anti-sélection et risque moral

Pour savoir si on a à faire à une asymétrie d’informations on doit se demander si celle-ci

arrive avant ou après la transaction. Il y a l’anti-sélection qui arrive avant la signature du
contrat et le risque moral arrive après la signature du contrat.

1.2) contrats de dettes et coûts d’information

n Objectif des contrats financiers : réduire les asymétries d’info → les coûts
d’information varient selon le type de financement : fonds propres vs dettes
(bancaire)

- Typologie des contrats financiers :

 IMF

• Contrats d’action : rémunération de l’investisseur proportionnelle au capital apporté

et coût d’info élevé = surveillance continuelle de l’entreprise
• Contrats de dette = la banque : rémunération en cas de remboursement et en cas de
défaillance. Les contrats de dettes ne réduisent pas à zéro les coûts d’information :
en cas de défaut de paiement, en cas de cessation d’activité. Avant la signature du
contrat : évaluation très précise du risque. Le contrat de dette minimise le coût
d’information ex post mais pas ex ante

1.3) le problème de la substitution d’actifs

• La « substitution d’actifs » est un exemple de problème lié au risque moral.

Exemple : l’emprunteur a le choix entre deux projets d’investissement tous les deux risqués.
Les deux projets nécessitent le même financement de 1000 euros.
Pas d’apport personnel dans le projet. Le produit est égal à 0 en cas de faillite.
La banque demande un taux d’intérêt de 10 % soit un remboursement final égal à 1100
euros

Du côté de l’emprunteur :
Ce que rapporte les projets en moyenne E(projet1) = 0,95 * 1500 + 0,05*0=1425
E(projet2) = 0,6 * 1850 + 0,4*0=1110
Ce que rapporte en moyenne la mise en œuvre des projets en moyenne (compte-tenu du
coût du financement) :
E (gain P1) = (1500-1100) *0,95=380 E (gain P2) = (1850-1100) *0,6=450
Pas d’apport ni de garantie donc l’emprunteur ne paye la banque que si le projet réussit
Du côté de la banque :
E (gain P1) =1100*0,95=1045 E (gain P2) =110*0,6=660
E (gain net du coût P1) = 1045-1000=45 E (gain net du coût P2) = 660-1000=-340
Le banquier peut accepter de financier le projet 1 car (E(G)>0). En aucun cas il n’acceptera de
financer le projet 2. Or l’entreprise a intérêt à demander un financement pour « 1 » et
choisir « 2 ». CCL = Aléa moral

1.4) rationnement du crédit et sécurisation des contrats de dette

La banque va avoir du mal à ajuster le taux d’intérêt au niveau de risque, parce

qu’elle a du mal à évaluer le niveau de risque des projets, et si elle l’évalue correctement elle
peut se faire avoir par de la triche. Si le marché était parfait le taux d’intérêt serait ajusté au
niveau de risque.
Si la banque ne peut pas distinguer la qualité des emprunteurs, elle est tentée
d’augmenter son taux pour couvrir ses pertes. Mais si elle fait ça elle risque de déclencher le
problème d’anti-sélection, les agents qui souhaitent le plus un prêt peuvent être ceux qui
sont porteurs du risque le plus élevé.
 IMF

Or plus la banque augmente son taux, plus elle sélectionne les types risqués (= anti-
sélection). Les banques vont alors rationner les quantités de crédit qu’elles vont accorder.
Elles vont accorder un prêt d’un montant inférieur ou alors refuser d’accorder le prêt.
Cette pénurie de crédit s’appelle : situation de crédit crunch et la hausse du taux n’est pas
une bonne solution pour pallier ce problème.

Comment sécuriser les contrats de dette ?

• But : se prémunir contre le risque de défaut
• Moyen : présence d’un collatéral (= actif saisi par la banque en cas de défaut)
• L’apport personnel joue le rôle de collatéral

L’apport personnel (fonds propres) est un moyen efficace de réduction des problèmes de
rationnement du crédit. Les fonds propres réduisent le risque moral (cf le problème de la
substitution d’actifs)

Projet idem mais la banque exige un apport de 500 :

Gain espéré dans le projet 1 pour l’emprunteur : (1500-550) *0,95=902,5 Gain espéré dans le
projet 2 pour l’emprunteur : (1850-550)*0,6 = 780

La banque a résolu le problème de la substitution d’actifs car : le projet 1 est préféré au

projet 2 par l’entreprise. L’exigence de FP (=d’un apport personnel a réduit l’aléa moral).
L’emprunteur et banque voient leurs intérêts davantage converger en raison de l’exigence
de FP. Cela évite que l’entreprise prenne un risque totalement (=seulement) assumé par la
banque).

1.5) les autres facteurs de réduction des coût d’information

- La relation de long terme banque-emprunteur
• L’entreprise a intérêt à collaborer pour disposer d’une source de financement «
assurée ». Jeu répété. Les comptes fournissent une source d’information exploitable
pour l’intermédiation financière
• Réduction des asymétries d’information

- Expertise sur la qualité des emprunteurs : collecte d’info et scores de crédits

- Contrôle et exécution de clauses restrictives, par ex : clauses destinées à décourager
les comportements indésirables (ex : notaire qui débloque les fonds)

CCL : les banques sont performantes pour produire du financement car elles peuvent lutter
assez efficacement contre les asymétries d’information
→ Grâce à : production d’information, relation de long terme, collatéral, clause de
surveillance et restriction du comportement, réglementation publique pour accroître l’info
disponible

2) la gestion des risques bancaires

• La collectivité exerce un contrôle des risques liés à l’activité bancaire = banque est
soumise à la réglementation prudentielle
 IMF

• La banque gère les risques dans son propre intérêt (gestion interne des risques) :
gestion du bilan
• Les banques peuvent être incitées à prendre « trop » de risque

2.1) gestion du risque : des divergences entre les intérêts privés et l’intérêt collectif (examen)
• Les banques peuvent être incitées à prendre « trop » de risque
• Rappel : les banques sont exposées à deux types de risque : le risque d’illiquidité si
les retraits dépassent les réserves bancaires, le risque d’insolvabilité si les pertes
dépassent le capital
• Le niveau de risque qu’elles vont décider de prendre ne coïncide pas nécessairement
avec le niveau optimal pour la collectivité
→ Pourquoi ?

1- Attrait des marchés financiers

• les banques s’exposent de plus en plus aux risques de marché, attirées par les
rendements élevés des marchés financiers depuis la fin de années 70
• elles se financent également de manière croissante sur les marchés financiers en
privilégiant les financements à court terme, afin de compléter leurs ressources
provenant des dépôts
• « marchéisation » des bilans bancaires

2- Pas d’incitations à minimiser leur probabilité de défaut

• le mode de rémunération des dirigeants et des traders peut conduire à une prise de
risque excessive
→ exemple : les bonus des traders sur les marchés financiers
• Supposons un trader dont les bonus B sont calculés en fonction de ses gains G sur les
marchés financiers
• B = max(0;0,2xG)
• Il doit choisir entre deux investissements risqués A et B dont les gains G sont
aléatoires :
• GA = 1M d’euros ou -0,2M euros avec les probas 1/2-1/2
• GB = 2M euros ou -1,2M euros avec les probas 1/2-1/2
• Les rendements sont égaux en espérance : E(GA)= E(GB)=0,4M
• Mais B est clairement plus risqué
• Le trader choisit l’investissement le plus risqué :
• Si perte, les deux investissements n’apportent aucun bonus
• Mais en cas de succès
• max(0;0,2xGB)=0,2x2 > max(0;0,2GA)=0,2x1
• incitations asymétriques : « pile je gagne, face, la banque perd »

3- « too big to fail »

• Taille des bilans (cf intro)
• Intervention des pouvoirs publics = aléa de moralité
• Mécanisme d’assurance des dépôts : système d’assurance (solidarité de place) : les
banques cotisent au Fonds de garantie des dépôts et de résolution (FGDR)
 IMF

• Pour le compte courant, les comptes sur livret (livret A ou LDD) et les plans d’épargne
logement, la garantie s’élève à 100 000 euros par déposant et par établissement (70
000 euros pour les titres y compris assurance vie)
→ le FGDR dispose actuellement de 3,4 Mds d’euros et d’une capacité d’emprunt.
→ Insuffisant en cas de panique bancaire concernant une ou plusieurs grandes banques. Le
total des dépôts en France dépasse les 2225 milliards d’euros (2018)…
→ En pratique, le montant implicitement assuré par l’État pourrait être supérieur (autre
conséquent du too big to fail)
• dans les années 90, l’État sauve de la faillite le Crédit Lyonnais

2.2) la réglementation prudentielle

• Les accords de Bâle
• Le comité de Bâle (Basel Committee on Banking Supervision BCBS) a pour objectif
d’assurer la stabilité et la fiabilité du système bancaire et financier
• Créer en 1974 à l’initiative de Peter Cooke
• Trois grands accords Bâle I (1988), Bâme II (2004), Bâle III (2010)
• Bâle I
Incident lors de la liquidation de la banque Herstatt en 1974 (risque de règlement/
livraison). Le problème est que cette banque ne peut pas régler ses dettes à cause d’un
problème de liquidité. Mais ce problème se propage à l’ensemble du système bancaire, on
parle d’effet domino, le risque systémique. Le système qui permet aux banques de se régler
est bloqué pendant plusieurs jours (règlement interbancaire).
En 1988, la réglementation arrive avec la création du ratio Cooke.
Le ratio Cooke = (fonds propres / crédits pondérés), le nombre doit être supérieur à 8%.
Les banques vont devoir se doter de 8 centimes de fonds propres pour fabriquer 1 euro de
crédit. Les fonds propres = fonds propres de base (capital social + résultat mis en réserve) +
fonds propres complémentaires (dettes subordonnées).
à Une dette subordonnée est une dette dont le remboursement ne pourra
intervenir qu’une fois les autres créanciers remboursés (du point de vue de
l’investisseur c’est presque une action)
àPar exemple, la Société de Prise de Participation de l’État (SPPE) a souscrit
en 2008 les Titres Super Subordonnés à durée Indéterminée émis par certaines
banques (TSSI)
àPondérés = pondération en fonction du type de crédit (selon la garantie,
selon la contrepartie)
- Par exemple : crédit accordé à un Etat-ocde, pondération à 0 %

La pondération est vite apparue trop grossière, dans les années 90, il y a l’explosion
du marché des produits dérivés et donc des risques hors-bilan. Les produits dérivés sont des
actifs financiers très spéculatifs, on les achète surtout pour prendre du risque. Dans l’hors-
bilan, on inscrit des opérations qui se traduiront par un gain ou une perte. Ces éléments
pourront se traduire par des opérations financières mais ne le sont pas encore.
Le bilan ne permet d’enregistrer que des droits et des obligations susceptibles
d’évaluation monétaire et donnant lieu à des flux de trésorerie certains (exception faite des
 IMF

provisions). Le hors bilan sert donc à mentionner des droits et des obligations dont la
réalisation est plus incertaine. Par exemple, cautions.
• ex : cautions, achats et ventes de titres non encore enregistrés pour tenir
compte des délais d règlement / livraison, des engagements liés à des
instruments de financement à terme…

On y retrouve notamment la trace des crédits accordés par une banque mais faisant l’objet
d’une titrisation. Les banques ont développé des stratégies complexe de hors bilan pour
contourner la réglementation prudentielle. Un deuxième accord devenait nécessaire.

• Bâle II (2004)
• but : mieux appréhender le risque de crédit et prendre en compte d’autres
risques
• L’architecture de Bâle II repose sur 3 piliers
o Pilier 1 : exigence de fonds propres
o Pilier 2 : procédure de surveillance prudentielle
o Pilier 3 : discipline de marché

• Pilier 1 : exigence de fonds propres

o Le ratio Cooke est remplacé par le ratio MC Donough
o Ratio Mc Donough = (FP / Risques de crédits + risques de marché + risques
opérationnels) > 8
o Risque de crédit est mesuré plus finement (plusieurs méthodes sont
possibles)
o Risque opérationnel : risques liés à des défaillances de systèmes, de matériels
ou de personnel
o Risque de marché : risque de perte ou de dévaluation sur les positions prises
suite) des variations des prix (cours, taux) sur le marché

• Pilier 2 : procédure de surveillance prudentielle

o Objectif : inciter les banques à développer des techniques de gestion de leurs
risques et permettre aux autorités de majorer les exigences de FP en cas de
nécessité (back testing, stress testing)

• Pilier 3 : la discipline de marché

o Améliorer la communication financière
o But : le risque de chaque banque est connu du marché
o Si la banque est risquée elle va emprunter plus cher sur le marché interbancaire
donc elle a intérêt à limiter son risque pour rester rentable

• Limites de Bâle II
1- Ne traite pas tous les risques par exemple les risques de liquidité
2- Sous pondération de certains risques : mauvaise prise en compte des risques de
marché sur des produits complexes (titrisés) et taille très importante du hors bilan,
risque difficile à appréhender
3- La réglementation est pro cyclique : en cycle haut les risques diminuent, les besoins
de FP diminuent, en cycle bas les risques augmentent les besoins de FP augmentent
 IMF

or ceux-ci sont moins abondants et plus onéreux, risque de crédit crunch

amplificateur de la récession

• Bâle III
• Publiés en décembre 2010, mise en œuvre progressive du 01/01/2013 au
01/01/2019
• Plus de FP, des FP de meilleure qualité, introduction d’un coussin contra-cyclique,
mise en place de ratios de liquidités, création d’un ratio d’effet de levier
1. Les FP : durcir les critères d’éligibilité et relever les ratios
• Bâle III classe les FP plusieurs catégories
o le critère de classement c’est la capacité de l’actif à absorber les pertes
o 3 catégories : Core Tier 1, Tier one additionnel, Tier 2
§ Tier 1 = composé de Core Tier 1 et de Autre Tier one
§ Core Tier 1 = Core Equity Tier One (CET 1) = « les vrais fonds propres »
• Capital social, actions, réserve
§ Autre Tier 1 : actions « de préférence » (sans droit de vote, comme
celles auxquelles l’État Français a souscrit pour recapitaliser les
banques)
o les autres fonds propres, par exemple certains titres subordonnés ou certains
titres participatifs sont classés dans le compartiment dit « Tier 2 »
§ Tier 2 : titres subordonnés à durée illimités, titres participatifs…
§ le ratio sur fonds propres de bas :
• Ratio Core Tier 1, Common Equity Tier One (CET 1) (fonds
propres purs) passe à 4,5 %
• a ces 4,5 % s’ajoute un coussin de sécurité, dit « de
conservation » (« capital conservation buffer »), fixé à 2,5 % de
fonds propres durs (CET1) supplémentaires
• ce coussin, identique pour toutes les banques de l’UE, est
destiné à absorber les pertes dans une situation d’intense
stress économique. Il relève l’exigence totale des fonds
propres « durs » à 7 %
C’est un vrai progrès de Bâle 3, oblige les banques à détenir des vrais fonds propres

2. Introduction d’un « coussin contra-cyclique »

• Les régulateurs nationaux établissent un coussin contra-cyclique allant de 0 % à 2,5 %
du capital
• Constitué de résultat mis en réserve en cycle haut, il serait utilisé en cas de crise et
aussitôt reconstitué en période de croissance
 IMF

3. Instauration de ratios de liquidité

• Le « liquidity coverage ratio » (LCR) ratio court terme, qui vise à obliger les banques à
maintenir en permanence un stock d’actifs liquides permettant de supporter une
crise augue pendant 30 jours
• Le « net stable funding ratio » (NSFR), ratio long terme : adéquation du passif et de
l’actif pour une meilleure gestion de la liquidité

4. Mise en place d’un ratio d’effet de levier

• Rapport : FP / Total du bilan > 3 %
• But : limiter l’effet de levier, frein au gigantisme des banques

5. Lutter contre le risque systémique

• Inciter à l’utilisation des chambres de compensation pour les produits dérivés
• Surcharges en capital pour les institutions systémiques
• Dans la pratique, les très grandes banques tirent parti de la complexité de la
régulation
• Les grandes banques calibrent leurs modèles d’évaluation
du risque pour minimiser la valeur des actif risqués

2.3) l’exploitation bancaire et la gestion des réserves

Les quatre objectifs de la gestion d’activité et de bilan :
• Les réserves
• Les fonds propres
• Acquisition des ressources et leur utilisation
• La gestion des risques
àOn suppose que
• La banque gère 100 en dépôts
• Le taux de réserve est fixé à 10 % (par la réglementation) :
autour de 1 % pour l’Eurosystème (rémunération proche
du taux REFI soit 0,00 % depuis 2016)
• Un client effectue un retrait en billets de 10
 IMF

2.3) la gestion actif-passif

La gestion actif-passif :
ALM (Asset and Liability Management). Emerge dans les années 70
Avant 70 : le passif était considéré comme fixe. Les ressources étaient constituées
des dépôts à vue. Rôle des marchés financiers et du marché interbancaire très limité. La
gestion actif-passif consiste à analyser la situation du bilan et son évolution probable. Prise
en compte de variables anticipées : taux d’intérêt, développement commercial, indicateurs
macro- économiques…
Objectif : estimer et piloter l’équilibre entre les ressources et les emplois compte tenu d’un
niveau de risque pris, d’un niveau de rentabilité et d’un cadre réglementaire
Apprécier la déformation du bilan : produits échéances, produits non échéances clientèle
L’impasse de liquidité mesure les décalages prévisibles entre l’actif et le passif à différentes
dates
= mesure les besoins ou les excédents de liquidités aux dates futures
 IMF

2.4) l’adéquation en capital

La fixation du niveau de capital est le principal instrument de gestion du risque
d’insolvabilité ou de faillite. Le capital protège contre les risques de faillite mais réduit la
rentabilité des fonds propres pour les actionnaires.

Le coefficient de rendement :
• Return on assets (ROA) = profit net après impôt / actifs
• ROA = P/A
ex : 0,5%, 100 euros d'actifs détenus par la banque a généré un profit de 50 centimes Le
coefficient de rentabilité :
• Return on equity (ROE) = profit net après impôt / fonds propres
• ROE = P/FP
ex : 6 %, Pour 100 euros de FP, la banque a généré un profit de 6 euros. ROE qui intéresse les
actionnaires

La relation entre ROE et ROA

• EM = equity multiplier = actif / fonds propres = A / FP ROE = ROA *EM
P/FP=P/A *A/FP
• ex EM : 10 avec 1 euros de FP je fais 10 euros d'activité
bancaire = 10 euros à l'actif
• EM = mesure effet de levier

• La rentabilité globale des actifs (return on assets, ROA) :

 IMF

celle des groupes bancaires français est de 0,43% en 2017

• le rendement des fonds propres (return on equity, ROE,

mesuré par le résultat net rapporté aux capitaux propres)
est de 6,2 % en 2017

• en France, les ROE sont de 6,5, 8 et 9 % respectivement

pour les banques, le secteur financier dans son ensemble et
les entreprises non financières (2016)

Résultat Nets / capitaux propres ROE →

CCL :
- La hausse des FP protège la banque de la faillite
- Mais elle dégrade la rentabilité (ROE)
- Le ratio EM peut être ajusté en fonction de la conjoncture
économique fin 2020.

2.5) la gestion du risque de taux d’intérêt

- Risque de translation de la courbe
- Risque d’aplatissement de la courbe des taux
- Courbe orange : taux de souverains 20/02/18
- Courbe rouge : taux souverains 01/02/18

→ la hausse des taux d’intérêt est profitable aux banques (mais ce n’est pas systématique)
→ permet d’accroître la marge d’intermédiation
→ en revanche, la baisse des taux et / ou l’aplatissement de la courbe déprime la marge
d’intermédiation
 IMF

Une augmentation des taux d’intérêt de 5 points ( de 10 % à 15%)

- Les revenus d’actifs augmentent de 20 x 5 % = 1M d’euro
- Les charges d’intérêts sur dettes augmentent de : 50 x 5 % = 2,5 M d’euro
- Le profit de la banque diminue de 1,5 M d’euro
- Si les taux d’intérêt augmentent en moyenne de 5 points (de 10 % à 15%) : le profit
de la banque diminue de 1,5 M d’euro
- L’actif et le passif voient donc leur valeur se déformer lorsque les taux d’intérêt
varient
- Ils sont donc soumis au risque de taux : ce risque se mesure au moyen de deux
indicateurs appelés duration et sensibilité
- Le mode de calcul sera vu aux cours du chapitre sur les obligations

CHAPITRE 4 : LES MARCHES FINANCIERS

1) Quelques considérations de base

• Marché primaire et marché secondaire

• Marché primaire : mise sur le marché des titres
§ Des banques d’investissement organisent les émissions
§ Les émetteurs collectent les fonds
§ Le lieu du financement
• Marché secondaire : achat et vente de titres existants
• Le marché secondaire est très important
§ Liquidité des titres émis sur le marché primaire

• Marché de gré-à-gré vs marché organisés

• Marchés organisés (exchanges markets) : les acheteurs et les vendeurs (ou leur
courtiers) se rencontrent sur un marché physique ou virtuel
àexemple : Bourse de Paris, New-York Stock Exchange (actifs financiers), Chicago Board of
Trade (marchandises)
• Un prix unique est fixé par le marché pour chaque actif-passif
• Les acheteurs et vendeurs sont très nombreux et leurs ordres sont visibles sur le
carnet d’ordre
• Les prix sont les mêmes pour tous et chaque transaction à une influence réelle
 IMF

• Une chambre de compensation assure la contrepartie en cas de défaut de paiement

de la part de l’acheteur
• Sur les marchés centralisés la transparence et le contrôle de l’Autorité des marchés
financiers (AMF) sont accrus

Le carnet d’ordres

→Hypo ; on souhaite acquérir 20 titres à un prix maximum de 118,5 euros

→on passe un ordre d’achat de 20 actions avec une limite à 118,5 euros
→quelques secondes plus tard, l’ordre est intégré dans le système informatique de la Bourse
de Paris (SuperCac) et la physionimie du carnet d’ordres a changé

→L’ordre d’achat est venu se placer dans la colonne « achat » : le nombre de titres
demandés à 118,5 euro est désormais de 57 et il y a trois ordres à ce prix, contre 37
précédemment

→ les marchés de gré-à-gré (over-the-counter markets OTC)

→ contrairement aux bourses centralisées, les marchés de gré-à-gré (Over Ther Counter
OTC) n’ont jamais eu de lieu physique
→ ces marchés sont centrés autour d’un ou plusieurs courtiers
→ les courtiers agissent comme des teneurs de marché (markets makers) en proposant des
prix d’achat et de vente à d’autres courtiers et à leurs clients
→ les participants font des offres de prix (cotations) et les transactions se font si un vendeur
trouve un acheteur au prix proposé : ont dit que « les ordres suivent les prix »
→ marché monétaire, certains marchés de produits dérivés, certains marchés de dettes
publiques
→la livraison de ce qui est acheté se fait sous leur responsabilité, l’acheteur et le vendeur
assument donc des risques de contrepartie, puisqu’ils sont en prise directe les uns avec les
autres

2) Quelques repères historiques

Avant les années 60 aux Etats-Unis et 80 en Europe les marchés étaient fragmentés
• Les marchés nationaux étaient isolés
 IMF

• Marché monétaire restreint à seulement quelques secteurs

• Marché des capitaux peu développés également
→A partir du milieu des années 80 : les « trois D », déréglementation, décloisonnement,
désintermédiation
• La déréglementation désigne le processus d’assouplissement ou de suppression des
réglementations nationales régissant, et restreignant, la circulation des capitaux
(contrôle des changes, encadrement du crédit, …)
→ Partie des Etats-Unis et du Royaume-Uni, elle s’est progressivement étendue à tous les
pays industrialisés dans les années 1980
→ le décloisonnement désigne l’abolition des frontières segmentant les marchés financiers :
• Segmentation des divers marchés nationaux
• Segmentation, à l’intérieur d’un même pays, entre divers types de marchés financiers
: marché monétaire, marché obligataire, marché des changes, marché à terme, ...
→Aujourd’hui, les marchés financiers nationaux sont interconnectés, constituant un vaste
marché global
• Les différents compartiments du marché financier ont été unifiés
• Création d’un marché plus large et profond, accessible à tous les intervenants à la
recherche d’instruments de financement, de placement, ou de couverture
• La désintermédiation : possibilité offerte aux opérateurs désireux de placer ou
d’emprunter des capitaux, d’intervenir directement sur les marchés financiers, sans
être obligés de passer par les intermédiaires financiers traditionnels
o Dans des pays comme l’Allemagne ou la France, le financement des
entreprises a longtemps été massivement intermédié, cad assuré par les
banques
o La part du crédit bancaire dans le financement des entreprises a fortement
diminué dans ces deux pays, passant des deux tiers à la fin des années 1970 à
environ 50 % aujourd’hui
→ Parmi les nombreuses innovations financières des années 80-90 :
• Création en France en 1985 du marché des Titres de Créances Négociables TCN
→ accessible aux entreprises
→ nombreuses maturités
* développement des organismes de placements collectif en valeurs mobilières
(OPCVM) : un portefeuille dont les fonds investis sont placés en valeurs mobilières ou autres
instruments financiers
→ permet la diversification même pour des petits investissements

CHAPITRE 5 : LE MARCHE OBLIGATAIRE

Une obligation est une valeur mobilière émise en représentation de la créance née
d’un emprunt contracté par un émetteur auprès d’un ensemble de prêteurs
• Titre négociable émis par une société ou une collectivité ; Elle représente une
créance sur la société émettrice
• Le marché obligataire est un compartiment du marché financier comprenant :
o Un marché primaire sur lequel les entreprises et les États se financent en
émettant des obligations
 IMF

o Un marché secondaire dans lequel les obligations émises sont revendues et

achetées
- L’encours obligataire mondial s’élève à 115 000 milliards de dollars (2019)
- La dette totale mondiale s’établit à 250 000 milliards de dollars (2019)
- A comparer aux 85 000 milliards du PIB mondial
- La moitié est le fait des emprunts d’État
- Le marché croît régulièrement depuis plus de 10 ans

1) L’organisation du marché

1.1) Le contrat obligataire

→ les émetteurs : statuts juridiques divers : l’État, les collectivités du secteur public ou semi-
public, les sociétés de capitaux du secteur privé
→condition de taille pour émettre les obligations
→ Les caractéristiques (liste non exhaustive)

¨ L’émetteur : Etat (obligations souveraines), entreprises (obligations corporate)

¨ La valeur nominale (ou principale) : permet de calculer les intérêts, valeur comptable
du montant emprunté, peut différer du montant réellement emprunté
¨ Le prix d’émission : au pair = à la valeur nominale, en dessous de pair = prime
d’émission
¨ La valeur de remboursement : au pair = on rembourse la valeur nominale, au-dessus
du pair = prime de remboursement, on rembourse plus que la valeur nominale
¨ L’amortissement : constant (tirage au sort parmi les obligations émises), in fine (le
plus courant)

→ Exemple
a) le prêt à annuités constantes (=remboursement progressif du capital). Le plus courant
pour les prêts personnels. Emprunt de 10 000 euros sur 12 mois avec un taux d’intérêt
mensuel de 1 %
VN*i % nominal = intérêts = coupon
1000 obligations à 1000 euros de VN = 10000
- VN = 1000
- Prix de souscription = prix d'émission = 995
- Prix d'émission = 1000 = VN
- Alors l'émission se fait au pair
- Prime d'émission = VN - prix d'émission
- VN = 1000
- Rembourse 1000
- Au pair :
• Valeur de remboursement 1050
• Prime de remboursement = 50
 IMF

¨ Durée de vie et maturité : durée de vie 2 à 30 ans …, maturité : temps entre le

moment présent et le dernier remboursement
¨ Le taux d’intérêt nominal : taux fixe = fixe pendant toute la durée du prêt, variable /
révisable = varie pendant la durée du prêt en fonction de taux de référence

- Ces caractéristiques permettent de dresser une typologie des obligations

§ Selon l’émetteur : OAT de l’État
§ Selon le mode de calcul du taux d’intérêt : obligations classiques (à taux fixe), à
taux variables ou à taux révisable
- Taux variable : coupon post-déterminé
- Taux révisable : coupon prédéterminé
§ Taux variables : fixés relativement aux taux de référence TEC (Taux à l’échéance
constante)
• Notamment TEC 5 et TEC 10 (= taux actuariel de rentabilité d’une valeur
fictive du Trésor de 5 et 10 ans)
§ Selon d’autres clauses du contrat :
• Par exemple : obligation convertible en actions
• Droit de convertir l’obligation en actions de la société, selon une parité de
conversion fixée à l’avance, et dans une période future prédéterminée
• Intérêt pour l’émetteur : coût de financement inférieur à celui d’une
obligation classique
• Pour l’acheteur : spéculation à la hausse sur les actions de l’entreprise

• La cotation d’une obligation :

La cotation n’est pas exprimée en euros mais en % de valeur nominale à laquelle on ajoute le
coupon (coupon couru)
- Coupon couru vs pied du coupon
- Exemple : valeur nominale = 1000 euros, taux nominal = 5 %, le prix coté est = « 102,5
% » au jour j (219 jours après le dernier paiement de coupon) = au pied du coupon
Le prix en euro est : prix coté + coupon couru P = 1000[1,025+0,05*(219/365)] = 1055 euros
On calcule alors la rentabilité de l’obligation : (1055-1000) /1000=5,5 %
Ce taux est appelé taux de rentabilité, il prend en compte les revenus et les gains ou pertes
en capital Rentabilité = (Coupon + Pt+1- Pt) / Pt

1,2) les caractéristiques du marché

• 70 % des émissions sont faites par l’État
• Les taux d’intérêt importants :
o OAT 10 ans
o TEC 10 Taux de l’échéance constante 10 ans, est le taux de rendement
actuariel d’une valeur du Trésor fictive dont la durée de vie serait à chaque
instant égale à 10 années
o Bund 10 ans (Allemagne) / T-Bond ans (EU)
o TEC 10 : -0,152% (16/03/21) ; Bund 10 : -0,39%, (16/03/21)
→ Spread des taux souverains (16/03/21) (à prendre sur internet)
 IMF

• Ces taux souverains permettent de calculer l’écart de taux (mesure du risque) = le

spread
• Spread / obligations privées ; spread OAT / Bund
• Les obligations d’état sont des actifs faiblement risqués (en principe) appelées « actif
sans risque » en théorie financière

• Intermédiaires de marché (marché de gré à gré) PSI (Prestataires de Services

d’Investissement) : banques, ou autres sociétés financières agréées
§ Reçoivent et transfèrent les ordres de souscription ou de vente des obligations
§ Pour l’OAT, statut spécial « SVT » (Spécialiste en Valeur du Trésor)
o Seules les SVT sont habilitées à acheter des titres obligataires auprès de
l’Agence France Trésor (AFT)
o Assurent la liquidité du marché en garantissant un écart maximum entre
les prix acheteurs et vendeurs
• 20 grandes banques présentes sur le marché primaire :
§ BNP, Natixis, Société Générale, Crédit Agricole, Citigroup, Bank of America,
Morgan Stanley, JP Morgan Chase, Goldman Sachs, Barclays, HSBC, RBS,
Deutsche Bank, Commerzbank, Crédit suisse, UBS, Banque royale du Canada
Nomura Holdings, Banco Santander
→ Investisseurs en France : CDC + Fonds (Fonds mutuels, assurance-vie, régimes de retraite)
+ banques = surtout les investisseurs institutionnels, représente-les ¾ des encours.
→Les souscripteurs (=les investisseurs) : largement nationaux (peu de non-résidents)
→ ensuite seulement : extérieur, ménages et entreprises

2) Le prix d’une obligation classique

2.1) l’équation actuarielle de base

• Des revenus réguliers (tous les ans) appelés le coupon (VN * i% nominal)
• Le remboursement du capital (le plus souvent in fine)
• Un prix d'achat qui dépend du marché
→ Comment réunir ces éléments dans une équation actuarielle ?
Vous connaissez ces notions grâce à votre cours de macro : TRI et VAN
• L’investissement dans l’actif financier doit être perçu comme tout investissement :
Une dépense immédiate /des revenus futurs / La distribution des revenus mise en
regard avec les revenus futurs(cash-flows) détermine la rentabilité du titre

→ Exemple :
Une obligation à taux fixe est émise à 5% nominal, durée de vie 6 ans,
remboursement in fine au pair, valeur nominale 1000 euros, le taux du marché pour des
obligations de cette classe de risque est r
On paye P. On reçoit un coupon = VN*i% nominal = 5%*1000 = 50. Ce coupon est versé 6 fois.
A la 6ème année le remboursement s'ajoute au coupon. Chaque flux périodique est appelé «
cash-flow », il s'agit des revenus de l'investissement

Taux du dénominateur = tar = taux actuariel de rentabilité

 IMF

CF1à CF5 : 50 euros

CF6 : 50 + 1000 = 1050 euros
Ces revenus ne sont pas versés au même moment du temps donc on doit les actualiser

𝑃 = 50 ⁄ (1.05) + 50 ⁄ (1.05)2 + 50 ⁄ (1.05)3 + 50 ⁄ (1.05)4 + 50 ⁄ (1.05)5 + 1050 ⁄ (1.05)6

Pour synthétiser : la valeur d'un actif (notamment financier) est égale à la

somme des revenusactualisés qu'il permet de percevoir
!"#
Formellement : (%&')# = TAR

• C'est ce taux r qui donne la rémunération véritable de l'obligation =

combien rapporte chaque euro investi
• Notion de spread = (écart) de taux d’intérêt
• Plus une entreprise est risquée, plus le taux qu’elle propose sera
élevé.
• Ce spread existe pour rémunérer le risque de défaut
→ Exemple : le 07/02/18 une obligation émise par le CA
→ = emprunt à 10 ans
àOn regarde le taux de l'emprunt à 10 ans de l'état français (le
07/02/18)

Tar CA – Tar Souverain = 1,4485 – 0,966 = 0,4825

Cette prime de risque de 0,48 % (48 points de base) constitue le spread

2,2) évolution du taux d’intérêt et prix des obligations

• Comment le taux r est-il fixé, à quoi correspond-t-il ?
§ C’est le taux actuariel, il est fixé sur le marché obligataire (en réalité il existe
une gamme de taux)
§ Il dépend de l’offre et de la demande de fonds prêtables
§ La côte de chaque obligation dépend de l’évolution de ce taux
§ C'est la concurrence entre les obligations (et même entre tous les actifs) qui
conduit à des ajustements de prix tels que les rentabilités actuarielles
convergent
 IMF

Exemple : le 23/09/14 une émission d'obligation A, VN =1000, durée de vie 4 ans, rbt in fine
au pair, taux nominal 4%, tar 4% → calculez le prix
Le 23/10/14 une émission d'obligation B, VN =1000, durée de vie 4 ans, rbt in fine au pair,
taux nominal 4,5%, tar 4,5% → calculez le prix / calculer le nouveau prix de A qui empêche
les arbitrages
→ calcul du prix de A le 23/09/14

→ cas particulier i nominal = tar implique VN=P, cas particulier car taux nominal = tar et pas
de prime de rbt pas de prime d'émission
→ calcul du prix de B le 23/10/2014

45 45 45 1045
𝑃𝐵 =
(1 + 0,045)1 + (1 + 0,045)2 + (1 + 0,045)3 + (1 + 0,045)4 = 1000

Donc le 23/10 un investisseur a le choix entre :

- acheter l'obligation A et gagner du 4% (tar)
- acheter l'obligation B et gagner du 4,5% (tar)
→ vente de A et achat de B

→ Jusqu'à quel niveau le prix de A va-t-il baisser ?

*= lorsque le prix de A permettra d'obtenir du 4,5%

→ quel est ce nouveau prix de A ?

40 40 40 1040
𝑃𝐴=
(1 + 0,045)1 + (1 + 0,045)2 + (1 + 0,045)3 + (1 + 0,045)4 = 982,04

- Les cash-flows nominaux ne changent pas

§ Obligation à taux fixe
§ Le prix diminue ce qui augmente la rentabilité
§ Il y a un lien mécanique entre le prix de l’obligation et sa rentabilité

- Ce lien mécanique s’explique par :

§ Approche purement calculatoire
§ Concurrence entre les actifs
§ Hausse des taux = hausse de la préférence pour le présent, dévalorisation des
actifs qui génèrent des revenus futurs…

3) Le risque d’une obligation

• Les obligations présentent plusieurs types de risques
1) le risque de crédit
2) le risque de taux
3) les autres risques
 IMF

3.1) le risque de crédit

• Le risque de crédit (risque de défaut, risque de signature) est le risque que la dette ne
soit pas remboursée
• Ce risque détermine directement la rentabilité actuarielle exigée par les investisseurs
• Cela fixe le « spread » c'est-à-dire l'écart de taux avec le « taux sans risque »
• Le risque de crédit est évalué par des entreprises privées appelées « agences de
notation »
→ Standard & Poor's, Moody's et Fitch sont les trois grandes agences
internationales
→ Exemple de notes (Standard & Poor's)
→ AAA, AA+, AA,AA-,A+,A-,BBB+,BBB,BBB-
* etc. jusqu’à D

3.2) le risque de taux

• A cause du lien mécanique qui existe entre le prix de l'obligation et le taux d'intérêt, la
hausse du taux expose l'investisseur à une perte en capital
→Les titres ne réagissent pas de la même façon aux variations de taux

Exemple en t0 :
• Titre 1 : maturité 6ans, coupon 10, rbt 100, tar 10%, prix 100 euros
• Titre 2 : maturité 6ans, coupon 0, rbt 100, tar 10%, prix 56,45 euros
→ En t1 : les taux passent à 12%
→Titre 1 voit son prix passer à 91,78 euros : soit -8,22 %
→Titre 2 voit son prix passer à 50,66 euros : soit -10,26 %
→Donc Titre 1 a mieux « encaissé » la hausse des taux.
→ Pourquoi ? comment le mesurer ?
→ Il existe une mesure du risque de taux appelée « la sensibilité »
→Pour connaître la sensibilité il faut calculer un indicateur appelé « la duration »
→La duration est donnée par le calcul de Macauley (1938)
 IMF

Le résultat est exprimé en années

- Mesure une « longueur synthétique » de l'obligation
- « Maturité pondérée par les cash-flows nominaux
→A partir de la duration, on calcule facilement le risque de taux grâce à la
sensibilité

→Pour l'obligation A :

- Résultat facile à interpréter

- Si le taux augmente de 1% l'obligation voit son prix baisser de S %
→ Propriété locale :
*Opérationnelle pour des petites variations de taux
- Un autre exemple : valeur nominale 1000, taux fixe nominal 2,5 %,
remboursement in fine aupair, durée de vie 5 ans, taux actuariel de
rentabilité 2,16 %
- Calculez le risque de taux d'intérêt qui pèse sur cette obligation
→ on calcule le prix

→ Comment évoluerait la duration de cette obligation si on changeait son mode

d'amortissement ?
→Même obligation avec amortissement constant
→Caractéristiques de l'obligation sont les mêmes sauf remboursement : 200 chaque année
→On fait un tableau d'amortissement

→ On a mentionné le risque de crédit et le risque de taux

 IMF

3,3) les autres risques

→ le risque de réinvestissement
→ le risque de liquidité

• Risque de réinvestissement :
§ Il traduit le fait que le détenteur d'une obligation ne sait pas à quel taux ses
coupons seront réinvestis et ce, sur toute la durée de détention de son titre
§ Seule l'obligation zéro-coupon lui permet d'être protégé contre ce risque
puisqu'il n'y a pas de coupon.
Le Calcul du TAR fait l’hypothèse implicite que les flux intercalaires (les cash flows) sont
Réinvestis à un taux d’intérêt identique qui est le taux actuariel lui-même.

Réécrire le prix d’une obligation sous cette forme souligne le fait que les coupons (plus
généralement les cash flows) sont réinvestis au taux actuariel. En effet le numérateur n’est
rien d’autre que l’écriture d’une capitalisation.
Cela revient à figer le taux d’intérêt de réinvestissement et donc à supposer que les taux
d’intérêt ne vont pas évoluer pendant toute la durée de vie de l’obligation.

• Risque de liquidité
§ Jusqu’à récemment, la théorie financière ne tenait pas explicitement compte
du risque de liquidité
§ On considérait que les investisseurs pouvaient acheter et vendre des
positions importantes sans altérer les prix du marché.
§ Ainsi, les titres sont valorisés et leur risque est mesuré au cours médian,
indépendamment de toute friction liée à la liquidité
- Mais les crises « récentes », par exemple 2008 ont montré que les problèmes de
liquidité pouvaient se traduire sur les prix des obligations
- Lorsque les gérants de fonds ont été contraints de vendre des obligations, les prix ont
baissé
§ Si la vente a un impact sur le prix, il y a un risque, le risque de liquidité
§ On peut mesurer la liquidité avec le liquidity cost score (LCS) :
§ (Cours vendeur – cours acheteur) / cours acheteur
§ un LCS plus faible témoigne d’une meilleure liquidité

• Des études assez récentes (2012) montrent que les rendements des obligations
d’entreprise sont fortement exposés aux fluctuations de la liquidité.
• La prime du risque de liquidité s’élèverait à environ 0,6% pour les obligations classées
en catégorie «investment grade» et à 1,5 pour les obligations spéculatives. (Prime
payée par rapport à des obligations souveraines)
 IMF

CHAPITRE 6 : LES ACTIONS

1) Présentation du marché des actions

1.1) l’organisation du marché

• Le marché des actions, la « Bourse » est le lieu où s’échangent les titres de propriété
des entreprises

Quelques dates de la Bourse de Paris

1984 : dématérialisation des titres
1998 : informatisation complète des échanges
2000 : fusion avec Bruxelles, Amsterdam et Lisbonne = Euronext
2007 : fusion avec le New York Stock Exchange : devient NYSE Euronext
2007 : fin du monopole de la Bourse (concurrence des plateformes alternatives)
2009 : migration des serveurs de la banlieue parisienne vers Londres
2013 : NYSE Euronext racheté par Intercontinental Exchange (ICE) 2014 : Introduction
d’Euronext à la Bourse ... d’Euronext

Acheter les actions :

• Les ordres de Bourse
• Ordres d’achat ou de vente passés par une personne ou une institution à un courtier
en Bourse.
• Cet ordre indique le sens de l'opération (vente ou achat), le code ISIN ou le code
mnémonique, la quantité offerte ou demandée, et éventuellement une date limite et
un prix limite pour exécuter l'ordre.
• Code ISIN (International Securities Identification Numbers) : identifiant unique,
propre à chaque actif financier (actions, obligations, produits monétaires, OPCVM,
warrants...). Il est composé de deux lettres indiquant le pays d'émission du titre (FR
pour la France) et de dix chiffres propres à chaque titre.

Mode de règlement
• Règlement au comptant et règlement différé
• Deux possibilités de paiement : au comptant : le jour de la transaction / SRD (Service
de Règlement Différé) : en fin de mois.
• Seules certaines valeurs sont disponibles au SRD (les plus liquides).
• Assimilable à un emprunt (livraison immédiate, paiement différé)
• Spéculation possible avec le SRD
 IMF

• Achat d’une action dont le cours en t = 100. Payée en t+1.

• Deux cas : le cours monte à 110 en t+1 ; à ce moment, je paye 100 et je revends à 110
: marge de + 10 % / le cours baisse à 90 ; je paye 100 et je revends à 90 : perte de - 10
%.
• Payer à terme revient à spéculer à la hausse
• Limites : commissions, et 40% de la somme en garantie

Mode de cotation
• Cotation en continu : tout au long de la séance. A chaque transaction, le prix change.
• Cotation au fixing : les ordres s’accumulent pendant la séance. On n’affiche le prix
qu’à la fin de la période, les transactions se font à ce prix.
• Les actions sont cotées selon leur degré de liquidité : les plus liquides (nombreuses
transactions) sont cotées en continu
• Les moins liquides au fixing. Donne plus de temps pour accumuler les ordres ; le prix
affiché est plus significatif. Paris : 1er fixing (10h30) et 2nd fixing (16h).

1.2) les droits attachés aux actions

• Quatre droits fondamentaux sont attachés aux actions
§ Droit au dividende
o Le bénéfice appartient aux actionnaires. Ceux-ci peuvent le recevoir sous
forme de dividendes ou le réinvestir dans l’entreprise (auto-financement)
§ Droit de vote
o Lors des assemblées générales d’actionnaires. Deux types :
àLes assemblées générales ordinaires (AGO); une fois par an dans les six
mois qui suivent la clôture des comptes. Les actionnaires délibèrent sur les
comptes, les opérations majeures de financement comme l’émission
d’obligations, et déterminent le montant du bénéfice à distribuer sous forme
de dividendes.
àLes assemblées générales extraordinaires (AGE), par exemple pour modifier
les statuts de l’entreprise, décider d’une augmentation de capital.
o Dans la pratique, peu d’actionnaires font valoir leur droit de vote.
§ Droit à l’information
o Droit à l’information, sur les comptes, la stratégie de l’entreprise, etc…
principalement exercé lors des AG.
o Droit de mener en responsabilité des actions contre les dirigeants sociaux :
o si la gestion de l’entreprise s’avère préjudiciable pour les actionnaires, ces
derniers peuvent poursuivre les dirigeants de l’entreprise. De plus en plus
utilisé aux EU (class action).
§ Droit de souscription et d’attribution
o En période de croissance ou à la suite d’une perte importante, une
entreprise peut être appelée à augmenter son capital
o Deux types d’augmentation de capital :
i. Par incorporation de réserves. L’AGE décide de « remonter » les
réserves au capital, modification comptable qui n’apporte pas de
ressources nouvelles. Distribution gratuite d’actions auprès des
actionnaires existants (droit d’attribution)
 IMF

ii. L’augmentation de capital en numéraire (émission d’actions

nouvelles) : moyen de financement supplémentaire. Chaque
actionnaire a le droit de souscrire à un nombre d’actions
proportionnel au nombre d’actions détenues (droit de
souscription)
La modulation de ces droits donne naissance à différents types d'actions
Différents types d’actions
- Les actions « ordinaires » : une action = un vote et un droit aux dividendes
proportionnel au nombre d’actions détenues
- Les actions de préférence : assorties de droits particuliers. Le droit de vote peut être
aménagé pour un délai déterminé, suspendu ou encore supprimé.

2) Le prix des actions

• Prix se forment par la confrontation entre offre et demande (=prix d'équilibre)
• Anticipations des opérateurs sur l'évolution du cours des titres Mais cela nous donne
une explication assez superficielle
• Plus fondamentalement : une action est un actif financier Donc en concurrence avec
tous les actifs de l'économie
On s'attend à ce qu'il existe un prix (une rentabilité) par classe de risque

2.1) analogie avec les prix des obligations

• Comment évaluer le prix théorique d'une action ?
- Difficile # obligations
1ère méthode : analogie avec le prix des obligations
- La valeur d'une action, c'est la valeur actuelle des paiements successifs qu'espère
recevoir son détenteur
- Valeur actuelle des Cash-Flows

Quels sont les cash-flows ?

• Les dividendes (Dt), la valeur de revente (Pt) avec « t » l'indice du temps auquel est
versé le CF
→On choisit un tar représentatif de la classe de risque à laquelle appartient l'action
→Ainsi le prix d'une action que l'on souhaite revendre dans 3 ans s'écrit :

- Bonne approche mais deux difficultés : valeur des dividendes futurs / prix de revente
en période 3
- Pour le prix de revente : il dépend lui- même de dividendes futurs par exemple :

- On peut toujours écrire un prix de revente futur avec des dividendes futurs
- De proche en proche on peut « repousser » Pt de plus en plus loin
- Pour un futur très lointain :
 IMF

- L'équation (1) est intéressante car elle indique que la valeur d'une firme cotée
dépend -uniquement- de sa capacité à distribuer (et donc à créer) des richesses
- Pb initial du prix de revente est évacué
- Pb initial du dividende est exacerbé !
- Deux économistes proposent une méthode qui permet de contourner
(imparfaitement) ce problème

2,2) la méthode de Gordon et Shapiro (1956)

- Deux hypothèses :
• Taux de distribution du bénéfice
• Croissance du bénéfice g, ces taux sontconstants (à discuter)
- on appelle Et le bénéfice par action réalisé à la période t : bénéfice par
action = bénéfice total /nbd’actions
- on a une relation entre les bénéfices des différentes années

- On peut exprimer tous les bénéfices futurs en fonction du premier bénéfice E0

- On peut maintenant écrire le prix d'une action comme étant la somme des cash-flows
actualisés
- Prix = bénéfice distribué en période 1 actualisé +bénéfice
distribué en période 2 actualisé + bénéfice distribué en
période 3 actualisé+....
- Il n'y a pas de limite à cette somme car l'action a une durée de vie infinie

- On appelle Dt le dividende versé en période t :

- S’écrit :

- (2) est donc le calcul de Gordon et Shapiro qui repose sur une méthode d'actualisation du
dividende (Dividend Discount Model DDM)

§ Méthode extrêmement simple à mettre en œuvre

§ Exemple : une société a réalisé un bénéfice par action (BPA) de 32 euros en année 0
§ Le taux moyen de distribution du dividende est de 40%
§ Son taux moyen de croissance du bénéfice est de 5%
§ Le taux de rentabilité exigé par les actionnaires est 7%
 IMF

§ Calculer le prix d'achat de cette action à l'aide de la méthode de Gordon et Shapiro

§ Ce résultat signifie que si cette action est achetée 672 euros alors l'investisseur perçoit
une rentabilité de 7% (si les hypothèses faites sur g et d s'avèrent être vérifiées)
§ Même exercice pour un tar exigé de 8% ? dites avant calcul si l'action coûtera plus cher
ou moins cher

§ La différence de prix est énorme pour simplement 1% de tar de différence !

§ Méthode séduisante sur le plan théorique (car elle repose sur des bases d'économie
financière solides) mais peu opérationnelle
§ On trouve plus couramment une autre méthode : calcul d'un indicateur à partir du prix
constaté sur le marché

2,3) la méthode du Price Earning Ratio (PER)

• Répond à la question « combien de fois les bénéfices l'action vaut-elle ? »
• Calcul ultra-simple (une division !) PER = P/BPA

→ Exemple : P0 = 672 euros

→ BPA = 32 euros
→ PER = 672/32 = 21
→ Il faut 21 exercices (21 années) pour que les bénéfices réalisés par la société équivalent au
montant de sa valeur en bourse (=de sa capitalisation financière)
*C'est cher !

→ Exemple de PER
Société Générale 2013 = 12.13
Crédit Agricole 2013 = 9.14
BNP Paribas 2013 = 11.6
→ Intéressant dans le cadre d'une analyse sectorielle
→ Ne fournit pas pour autant une méthode d'achat ou de vente « toute faite »

3) Risque et rentabilité des actions

3.1) La rentabilité

• Somme des plus-values en capital et des dividendes rapportée au cours de l'action de

début de période

• Calcul de la rentabilité d'une action achetée à 152 euros, vendue à 167 euros et un
dividende perçu de 8 euros ?
• Rt= (167 - 152 + 8) /152 = 0,1513 = 15,13%
 IMF

3.2) Le risque

• Le risque survient lorsqu’un événement aléatoire a un impact sur la richesse d'un

agent
• On peut considérer le cours futur d'une action comme étant aléatoire (donc risque)
• La volatilité du cours alimente le risque
• On mesure le risque comme la dispersion des rentabilités par rapport à la rentabilité
moyenne
• L'outil statistique de la mesure de la dispersion s'appelle l'écart-type (ou son carré la
variance)
• La variance de la rentabilité :
• L’écart type

• L’écart type est exprimé avec les unités de départ (ici des % de rentabilité)

- Var = (¼)*166 = 41.5 et σ = 6.44%

Chapitre 7 : introduction à la théorie du portefeuille

• On ne peut pas directement déduire les caractéristiques d'une combinaison de

titres (=le portefeuille) à partir des caractéristiques des titres eux-mêmes.
• C'est la Théorie du portefeuille
• Un des résultats fondamentaux de la théorie est qu'il est possible d'abaisser le
risque en choisissant soigneusement les actifs qui composent le portefeuille.
• Notion de diversification

1) La rentabilité d’un portefeuille

• La rentabilité d'un portefeuille est égale à la moyenne pondérée des
rentabilités des titres qui le composent

avec

- Exemple : calculez la rentabilité d'un portefeuille composé de 20% de A et de 80% de

B sachantque la rentabilité moyenne de A est de 32% et celle de B est de -5%.
 IMF

2) Le risque d’un portefeuille de deux titres

• La « règle » de la moyenne pondérée ne vaut pas pour le calcul du risque du
portefeuille
• Sauf cas particulier, un portefeuille est toujours moins risqué que la moyenne
pondérée des risques des titres qui le composent
• Un indicateur statistique appelé « coefficient de corrélation » sert à calculer le risque
du portefeuille
• Cet indicateur, noté r ou rho p1, est compris entre -1 et +1
• Calcul du coefficient de corrélation
→(facultatif pour l’examen)

• Calcul du risque d'un portefeuille de deux titres

On calcule la variance des taux de rentabilité (=ladéfinition du risque)

avec rAB le coefficient de corrélation entre les taux de rentabilité des actions A
et B. On peutgénéraliser le calcul pour n titres

• On se rappelle que rAB est compris entre -1 et 1

• Le cas le plus favorable est donc rAB=-1
• L'expression du risque s'écrit

• On voit que ce cas extrême est très favorable pour l'investisseur.

• On peut même calculer un portefeuille sans risque
• Dans la réalité les titres parfaitement négativement corrélés entre eux n'existent pas
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• Mais on voit que dès lors que le coefficient de corrélation est strictement inférieur à 1,
le risquedu portefeuille diminue
• Ce résultat s'appelle la diversification

→
• Dans ce cas pas de théorie du portefeuille...
• Entre ces deux extrêmes tous les cas sont possibles, le coeff de corrélation détermine
donc lapuissance de la diversification
→ exemple : calculez le risque d'un portefeuille composé des titres A et
B avec respectivement 40%de A et 60% de B. Par ailleurs, on sait que

→ on suppose en outre que :

→ voir schéma des trois portefeuilles

→ Pi) Pii) et Piii) dans l’espace rentabilité risque

3) Corrélation des titres et portefeuilles possibles

• On recherche l'ensemble des portefeuilles possibles selon le coefficient de corrélation
• On commence l'analyse avec 2 titres
• On étend l'analyse à n titres
• Méthode graphique (les calculs seront effectués en 3ème année

3.1 Introduction de l’actif sans risque

• On suppose qu'il existe un actif sans risque (ASR)
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• L'introduction de l'ASR modifie la frontière efficiente

• L'ASR est émis par l'état
• Des titres non émis par l'état sont proches de l'ASR
→ Propriétés de l'ASR
• On va supposer que l'investisseur peut prêter ou emprunter au taux de l'ASR
*(émettre = emprunter, détenir = prêter)
*rq : raisonnement correct pour un emprunt au taux sans risque + spread
• On appelle X1 la proportion d'ASR dans le portefeuille
• On appelle X2 la proportion de titres risqués dans le portefeuille
• X1+X2=1 avec
*X1>0 prêt de l'ASR
*X1<0 emprunt au taux de l'ASR
• On calcule la rentabilité et le risque du portefeuille
• E(Rp) = X1rf + X2r2
*avec r2 = la rentabilité de l'actif risqué ou de la combinaison d'actifs risqué

• Le risque du portefeuille dépend linéairement de la proportion d'actif risqué qu'il inclut

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3.2 La diversification d’un portefeuille de n titres

• On réduit le risque en choisissant

correctement les actifs au sein du portefeuille
• On réduit le risque en augmentant le nombre
d'actifs différents qui composent le
portefeuille
• Si on regarde graphiquement l'évolution du
risque de portefeuille en fonction du nombre
de lignes :
• Risque et nombre de lignes

On constate que :
1) Le risque diminue rapidement (dès 10 lignes
le risque est bien diminué)
2) Le risque total est la somme de deux risques :
Risque de portefeuille = risque spécifique + risque de marché
3) Le risque tend vers une asymptote : le risque de marché !

ccl : un portefeuille bien diversifié ne contient que le risque de marché, le risque spécifique
est par définition diversifiable
Les implications pour la clientèle sont très importantes
La gestion individuelle (=boursicotage avec qq lignes) n'est jamais optimale Elle expose
systématiquement l'investisseur à prendre du risque spécifique !! Seule la gestion collective
(OPCVM) permet d'éliminer le risque spécifique