Introduction :

 ce cours va s’intéresser au FOREX (Foreign Exchange), tout ce qui concerne la gestion

financière internationale.
 Prérequis : MCIF
 Objectif général :
Savoir Comment est organisé le circuit financier au niveau international ?
Que sont les différents compartiments des marchés de capitaux internationaux ?
Ainsi que les différents mécanismes et opérations effectuées au niveau de ces marchés,
avec un focus plus particulièrement le marché de change.
Quels sont les différents instruments utilisés ? Pour quelle fin (commerciale, de
couverture, d’arbitrage ou de spéculation) ?
 Objectifs spécifiques :
On a différencié entre les objectifs en termes de savoir et de savoir-faire :
 Contenu :
 Les marchés internationaux de capitaux (différents compartiments, structures)
et le système monétaire international (son évolution du système de change fixe à
un système de change flottant)
 Marché des changes spot (au comptant, règlement au jour le jour) / à terme sec
(le règlement est différé dans le temps)
 Les instruments utilisés (les futures, les forwards, les swaps ou les accords de
crédits croisés, les options CALL/PUT sur devises…)

 L’achat de pétrole s’effectue en Dollar. En tant qu’importateur marocain, on a

l’intérêt à ce que le cours baisse. Mais il se peut que ce cours augmente  on sera dans
une situation défavorable, l’achat de pétrole va me couter cher. Parmi les hypothèses de
la loi de finance y’en a ceux qui concerne le cours du baril et le cours de change par
rapport au USD/EUR. Donc pour pouvoir me protéger contre cette hausse du cours, je
peux acheter un Call qui me donnera le droit (non pas l’obligation) d’acheter le dollar à
un prix fixé à l’avance.
 Chapitre 1 : Présentation des marchés internationaux de capitaux :
 La BRI est la banque des réglementations internationaux (en anglais : BIS Bank for
international settlements). C’est une institution financière internationale, c’est la plus
ancienne, créée après la 1ère guerre mondiale en 1930 sous la forme d’une société
anonyme, les actionnaires sont les banques centrales des différents pays. Son siège est à
Bâle en Suisse. C’est la banque centrale des banques centrales, dont l’objectif est de
chapoter/ coordonner les activités de ces banques partout dans le monde, de les aider
dans le processus de stabilité monétaire et financière. C’est la même instance qui
héberge les comités de Bâle.
 Ces comités définissent la réglementation prudentielle (baloise) à laquelle sont soumises
les banques afin d’éviter le désastre ‘ la faillite’ comme c’est le cas de Lehmann
Brothers (l’une des plus grandes banques d’investissements) lors de la crise des
subprimes.
 Ratio Cooke :
D’après l’accord de Bâle conclu en juillet 1988, dit accord de Bâle I, les
banques doivent, depuis le 1er janvier 1993, respecter un rapport minimal entre
les fonds propres et les risques pondérés selon leur nature. Sachant que les
fonds propres représentent un coussin de sécurité pour l’entreprise(Solvabilité).
Une entreprise ayant des fonds propres négatifs en accumulant des pertes
des exercices précédents = une entreprise insolvable et défaillante.
CP = -500 Cette entreprise n’arrivera pas à couvrir ses
Actifs= 1000 Dettes= 1500 dettes = elle est insolvable.

La réglementation baloise s’applique sur les banques car elles constituent

la base de l’économie. Les Etats-Unis injectent des fonds dans le capital des
banques américaines, de même l’union européenne, pour éviter l’effondrement du
système financier monétaire (Risque Systémique).
La norme visée est, d’une part, un niveau minimal de 4 % des risques
pondérés pour le « noyau dur » (capital + réserves), et d’autre part, un ratio de
fonds propres au sens plus large (incluant, en plus du noyau dur, des éléments
complémentaires comme les titres assimilés, certaines provisions de caractère
général et les dettes subordonnées) au moins égal à 8 % des risques pondérés.
𝐹𝑜𝑛𝑑𝑠 𝑝𝑟𝑜𝑝𝑟𝑒𝑠
𝑅𝑎𝑡𝑖𝑜 𝐶𝑜𝑜𝑘𝑒 = ≥ 8%
𝑃𝑟ê𝑡𝑠
La source des bénéfices des banques : Les crédits. Si on veut prêter
100.000.000 il nous faut au minimum 8.000.000 de fonds.
Solution n°1 : augmenter les capitaux propres :
 Les fonds propres sont beaucoup plus coûteux que les dettes car
l’actionnaire est la partie qui prend plus de risque, en cas de faillite il sera le
dernier à être payé. Couple Risque-Rentabilité ils sont positivement corrélés.
Solution n°2 : Réduire les prêts sans toucher les fonds propres
Cela se fait à travers de la Titrisation : (securitization en anglais) C’est
une technique financière qui consiste à transférer à des investisseurs des actifs
financiers tels que des créances, en les transformant, par le passage à travers une
société ad hoc, en titres financiers émis sur le marché des capitaux.
SPV : le Fonds commun de créances, également connu sous le nom de
special purpose vehicle ou special purpose entities sont des entités légales créées
par une autre entité le "Sponsor" ou l’"Initiateur" en transférant un ou plusieurs
actifs dans le SPV
C’est comme si on crée une filiale ayant pour métier d’accueillir les prêts
desquels on veut se débarrasser, à structurer selon des tranches allant du moins
risqué au plus risqué, qu’on va vendre aux investisseurs.
 Les subprimes : sont des prêts immobiliers/ crédits hypothécaires
octroyés à des ménages n’ayant pas de garanti, ils ont des revenus modestes afin
d’acheter une maison. Ce sont des prêts risqués. Ils sont aussi transformés en
titres, achetés par des investisseurs. Ce sont des produits toxiques, très risqués.
Ce qui a causé par la suite l’effondrement du marché immobilier.
Les banques islamiques n’étaient pas touchées par les conséquences de la
crise des subprimes car elles n’ont pas la possibilité de vendre des créances (de
l’abstrait).
 Le ratio Cooke a été remplacé par le ratio Mac Donough né des accords de Bâle
II de 2004, lui-même renforcé par de nouvelles règles fixées par les accords de Bâle III de
2010.
 Évolution des flux mondiaux d'IDE entrants depuis 1970 en milliards de dollars :
Ce graphique explique l’évolution des investissements directs à l’étranger, ce sont
des IDE entrants dans les différents pays du monde. On remarque qu’il y a une
évolution cyclique avec une tendance à la hausse, mais y’a des hauts et des bas
dépendamment de la conjoncture économique. Les années 1994-1998, les IDE
augmentent en puissance qui s’explique par l’apparition des bulles dans les marchés
financiers partout dans le monde. A partir de 2000, y’avait le crash boursier
concernant l’éclatement de la bulle d’Internet qui a touché plus particulièrement les
entreprises opérant dans le secteur de technologie et d’Internet et qui a fait que le
volume des IDE a significativement chuté. Après on constate un retour à la hausse
jusqu’à 2006-2007 et là encore on note la crise des Subprimes qui a sanctionnée cette
évolution en la renvoyant vers la baisse. Certainement avec la crise sanitaire du
 covid19, on note encore une chute significative lors du 1er semestre de 2020 et on
s’attend à ce que la chute soit spectaculaire tout au long de cette année.
 Les compartiments de marchés internationaux de capitaux :
 Le marché des Eurodevises :
C’est un marché où se trouvent des banques qui acceptent des dépôts en
devises et qui accordent des crédits (CT, MT) en devises à partir de ceux-ci, on
parle ici de la fonction de la Transformation bancaire des dépôts en crédits.
Sur le schéma, on a les épargnants qui font des dépôts en Eurodevises.
Puis par la suite, dépendamment des besoins de l’entreprise, ces banques
transforment ces dépôts en crédits en Eurodevises à court terme. On a aussi des
crédits en Eurodevises à long terme. Prenons l’exemple de Maroc Telecom, c’est
une entreprise cotée à l’étranger, elle a des investissements à l’étranger et opte
pour l’Eurocrédit.
1. Prêts et emprunts à CT en Eurodevises, ce que l’on appelle ‘Marché
Eurodevises’ ou ‘Marché Euro monétaire’. Lorsqu’on parle du
marché monétaire c’est automatiquement le court terme voire le très
court terme.
2. Prêts et emprunts à LT en Eurodevises, ce que l’on appelle ‘Marche
des Eurocrédits’.
 Le Marché international des émissions :
C’est-à-dire les émissions de titres (actions, obligations…) qui sont
libellées en monnaie étrangère. Exemple : l’émission d’obligation de la BMCE en
dollars qu’on a vu l’année dernière. C’est une entreprise marocaine qui s’est
financée sur le marché international en Dollar.
On a dans un premier temps les entreprises émettant des facilités
d’émission qui signifie un engagement bancaire qui garantit à un émetteur des
ressources à long terme provenant d'émissions successives de titres à court terme.
Si vous avez des émissions garanties cela signifie que la banque s’engage à vous
financer à travers des émissions du court terme pour le montant de la ligne de
crédit négocié au départ. En tant qu’entreprise, on va émettre des titres du court
terme par exemple Billets de trésorerie, le montant total de cette ligne de crédit
est de [Link] de dollars sur trois ans. Aujourd’hui, on a besoin de les
placer/ de les vendre aux investisseurs sur le marché. On a une facilité d’émission
garantie ou non-garantie, Quelle est la différence ?
Lorsqu’il s’agit d’une facilité d’émission garantie cela signifie que la
banque s’engage à vendre la totalité des titres qu’on veut confier. Elle va se
charger de trouver des souscripteurs à tous ses titres. En cas de titres non
souscrits, c’est elle qui va les souscrire la banque vous garantit la vente de
tous vos titres.
 Ce qui n’est pas le cas si on opte pour des facilités d’émission non
garanties, dans ce cas la banque ne nous garantit pas le placement de la totalité
de nos titres c’est-à-dire qu’en cas d’émission de billets de trésorerie de 500.000
dollars, la banque fait des efforts pour placer ces titres sur le marché, si elle n’a
réussi de vendre que la moitié, on n’aura donc que cette moitié souscrite 250.000
dollars.
Une ligne de crédit est une autorisation donnée par une banque à un
emprunteur de tirer des fonds jusqu'à un plafond fixé et pendant une période
donnée.
Qui dit facilité, dit court terme, comme par exemple les facilités de caisse
signifiant une permission de découvert en compte transitoire accordée par la
banque. Ce crédit de trésorerie offre la possibilité à l'entreprise de gérer de façon
plus souple ses dépenses immédiates et ses gains différés.
On a aussi des entreprises émettant des Euro-Obligations à travers de
l’émission des obligations libellées en devises via le marché des émissions
internationales.
Sans oublier les entreprises émettant des Euro-actions c’est-à-dire
l’émission des actions libellées en devises.
 Le Marché des obligations étrangères :
Une obligation étrangère est une obligation émise par une entreprise
étrangère sur le marché domestique en monnaie locale. Prenons le cas d’une
entreprise japonaise procédant au Maroc à l’émission d’obligation en DHS.
 Les raisons de développement des marchés de change :
Toutes les raisons expliquent l’internationalisation des activités de l’entreprise.
Une entreprise qui a une activité domestique n’a pas problème de gestion de risque de
change, ainsi qu’elle n’est pas dans l’obligation de faire appel à ce marché. Mais pour
les entreprises qui opèrent à l’international seront forcées de gérer le risque de change et
donc de faire appel à ce marché.
 La réduction des coûts de production : les entreprises localisent leurs activités
dans des régions où la main d’œuvre coûte moins cher, où y’a une abondance des
matières premières…
 La conquête de parts de marché : les entreprises opérant dans le marché
domestique seraient donc obligées d’aller conquérir leurs parts de marché à
l’étranger pour pouvoir réaliser des bénéfices et couvrir leurs charges car les
marchés domestiques sont saturés ainsi qu’il y’a une concurrence rude c’est pour
cela qu’on ne pas se contenter seulement de ces marchés domestiques afin de
réaliser un bénéfice satisfaisant.
 La recherche d’économie d’échelle : l’économie d’échelle signifie que l’entreprise
souhaiterait donc répartir les charges fixes sur une production de marge. Il faut
 produire plus pour réduire les coûts fixes unitaires tout en se concentrant sur les
produits compétitifs au niveau des prix.
 Recherche de sécurité d’approvisionnement : c’est le cas des entreprises qui
s’installent à proximité de leurs sources d’’approvisionnement pour sécuriser leur
alimentation en permanence en termes de matières premières par exemple. Comme
c’est le cas pour certaines compagnies pétrolières qui s’installent en Afrique et en
Amérique du Sud, tout cela pour être à côté de leurs sources
d’approvisionnement.
 Diversification des risques : les entreprises ne veulent pas suivre le risque associé
à un seul pays. En s’installant sur plusieurs zones géographiques, si jamais ça
marche mal dans un pays ça ira mieux dans un autre. Cela permet donc de
compenser les pertes et les risques subis dans un pays, c’est ce que l’on appelle la
diversification à l’international. D’ailleurs, si en matière de gestion de
portefeuilles et d’actifs financiers on a des gestionnaires de portefeuilles (Assets’
managers) qui font de la diversification à l’international cela veut dire qu’ils
achètent les actions des entreprises domestiques marocaines par exemple ainsi
que celles des entreprises étrangères (françaises, américaines…) cela permet de
diversifier le risque (composante systémique) et même certains travaux de
recherches ont montré que la diversification à l’international permet de réduire
même le risque systématique qui est le risque du marché.
Toutes ces facteurs font que l’activité de l’entreprise est de plus en plus
internationalisée et que les entreprises en question sont forcées d’intervenir sur le
marché de change soit pour :
 La Détermination du cours de devises :
Vous êtes une entreprise exportatrice, vous avez reçu du Dollar de votre
client américain, vous allez faire appel au marché de change pour déterminer
le cours auquel vous allez convertir le Dollar.
Vous êtes une entreprise importatrice, vous avez importé du matériel de
l’Europe, la facture étant en libellé à l’Euro, vous devez bien évidemment
faire appel au marché de change pour déterminer le cours d’achat de l’Euro.
Ce marché a pour objet donc de coter la devise c’est comme la bourse qui
cote les titres. C’est un rôle majeur ! C’est un rôle de cotation, de pricing de
devises !
 Se procurer ou écouler les devises : un exportateur recevant des devises doit
les écouler/ les vendre. Un importateur va s’adresser au marché de change
pour acheter les devises.
 Gérer le risque de change :
 Ce marché permet aux entreprises opérant à l’international de se prémunir/
se mettre à l’abri du risque de change. Prenons le cas de la BMCE qui s’est
endetté en Dollars, cela signifie qu’elle doit rembourser en dollars avec
(1USD=10MAD). La BMCE n’aura pas donc intérêt à ce que le Dollar
apprécie (1USD=11MAD) sinon ça va lui coûter cher en achetant le dollar à
un prix plus cher que celui dont elle a été financée. La BMCE va donc subir
le risque de change.
Ainsi l’annonce fait le 10/11/2020 concernant le vaccin covid19 par
Pfizer a impacté tout le marché y compris les EUR/USD, beaucoup
d’évènements macroéconomiques ont donc un impact sur le marché de
change. L’entreprise qui opère à l’international sera subit à cette fluctuation
du cours de change qu’elle doit gérer.
 Motifs de transactions :
Quand un opérateur fait appel au marché de change, c’est pour l’un de ces trois motifs :
 Motif commercial :
C’est tout simplement faire appel au marché de change pour acheter les
devises. Comme c’est le cas pour un importateur faisant des achats en dollars, un
exportateur voulant vendre les dollars reçus… Ce sont les transactions de
devises faites suite aux opérations d’achat/de vente de biens/ titres/ services en
faisant appel par exemple à une société internationale de Consulting afin
d’effectuer un diagnostic, une étude sectorielle.
 Motif de couverture :
Les cours de change fluctuent et les règlements ne sont pas toujours faits
au comptant. Entre le moment où on a négocié la transaction avec son client et
le moment du règlement, le Dollar/ l’Euro va fluctuer favorablement ou
défavorablement. Y’a des techniques permettant aux entreprises de se couvrir
contre ce risque de fluctuation du taux de change !
Prenons l’exemple d’une entreprise exportant des marchandises pour un
montant d’1M de dollar, soit à cet instant 1USD=10 MAD, et vu que le
règlement ne se fera qu’après 3 mois, le cours baissera 1USD=9 MAD. Il se peut
que l’entreprise fixe le cours dès ce moment afin d‘éviter cette perte de change.
 Motif d’arbitrage et de spéculation :
Ces termes sont très souvent confondus mais ils ne renvoient pas du tout à
la même chose !
L’arbitrage : prenons le cas de l’action Maroc Telecom, c’est un entreprise
cotée à Casa et à Paris.
 t=0 : Cours d’IAM :
Casa : 120 MAD
Par : 10 EUR
Taux de change -> 1 EUR=10 MAD
H1 :
Achat à Par à 10 EUR*10 = 100 DHS
Vente à Casa à 120 DHS
Gain d’arbitrage = 120-100 = 20 dhs/Action

Dans ce cas, le gain est sûr. L’opération d’achat/vente passe immédiatement à

l’instant t=0, c’est instantané, avant que le marché évolue dans un sens ou dans un
autre. On parle d’un arbitrage spatial. On achète le titre là où il est moins cher et on le
vend là où il est plus cher. (L’arbitrage est légal)
L’arbitrage peut donc être défini comme étant la possibilité de réaliser un gain
sûr sans prise de risque et sans mise de fonds propres initiale (même si vous n’avez pas
d’argent, vous pouvez réaliser un gain). On constate (non pas anticiper) un déséquilibre
à l’instant t=0.
H2 : Supposons qu’on n’a pas de l’argent, on va s’endetter de 100 dhs.

t=0 : cours d’IAM :

Casa : 120 MAD
Par : 10 EUR
Taux de change => 1 EUR= 10 MAD

H2 : Fonds Propres=0
Dette = 100 dhs
Intérêt= 5 dhs
Achat à Paris= -100
Vente à Casa= 120
Remboursement Dette= -100
Paiement d’intérêts= -10
Gain net= 10 dhs/Action

On a saisi une possibilité d’arbitrage nous permettons de gagner 10 dhs

par action.
H3 : Lors de passage d’ordre d’achat/vente en bourse, on paye des frais de
transactions, des commissions. Supposons qu’on a ici des commissions qui s’élèvent à
6dhs par transaction.
 Fonds Propres=0
Dette = 100 dhs
Intérêt= 5 dhs
Commissions = 6 dhs/ transaction

Achat à Paris= -100-6

Vente à Casa= 120-6
Remboursement Dette= -100
Paiement d’intérêts= -10
Gain net= 10 dhs/Action

On parle donc d’une opportunité d’arbitrage non-attractive car on aura une perte
de 2 dhs par action à cause des frais de transactions.
La spéculation : on formule des anticipations non pas des constats comme
c’est le cas pour l’arbitrage. Les prévisions peuvent se réaliser comme non ! C’est pour
cela que les activités spéculatives sont des activités à risque. Le gain de spéculation
n’est pas sûr.

t=0 : Cours d’IAM

Cours à Casa : 100 MAD

Nos anticipations nous laissent croire qu’à t=1, le cours à Casa sera de
110 MAD
 On va donc spéculer sur ce titre en l’achetant

Les spéculateurs spéculent sur la hausse comme sur la baisse. On peut réaliser un
gain même sur le marché baissier ! Supposons qu’on anticipe la baisse du cours d’IAM :
 t=0 : Cours d’IAM
Cours à Casa : 100 MAD

Nos anticipations nous laissent croire qu’à t=1, le cours à Casa sera de
90 MAD
On va donc opter pour la vente à découvert (Short Sale) qui signifie
tout simplement la vente d’un actif dont on ne dispose pas. Au Maroc
ce n’est pas encore autorisé mais sur des marchés plus liquides
(américains, européens) on a cette possibilité. Cela nous permet de
réaliser des gains même sur un marché baissier. A t=0, Vous êtes un
trader par exemple vous allez contacter un autre trader, lui demander
de vous prêter le titre Maroc TELECOM aujourd’hui dans l’intention de
le lui rendre le lendemain. Il va vous prêter ce titre là, vous allez le
vendre, vous allez encaisser aujourd’hui 100 MAD, puis vous attendez
jusqu’au lendemain (t=1) si la baisse se réalise effectivement et
conformément à vos anticipations. Vous allez pouvoir acheter le titre
sur le marché à 90 MAD afin de le rendre à la personne qui vous la
prêter.

Gain : 10 Dhs/Action

Supposons qu’en t=1, au lieu que le cours baisse il monte en passant à

120 MAD. Dans ce cas vous serez contraint d’acheter le titre à 120
MAD pour le rendre et vous serez perdant  !
Perte : -20 dhs/action
Vos pertes sont potentiellement illimitées, c’est une opération qui est
risquée c’est pour cela qu’il n’existe pas sur le marché marocain ainsi

qu’il n’y a qu’une poignée des titres sur lesquelles sont autorisées les
opérations de vente à découvert. En France par exemple y’a que les
titres du CAC 40 qui peuvent faire l’objet des transactions à découvert
car il faut vraiment que le titre soit liquide entre autres, même chose
aux Etats-Unis.

Les ventes à découvert sont interdites dans la finance islamique.

 Q&A :
 Est-ce qu’on peut considérer l’arbitrage comme étant un investissement à haute
fréquence ?
Oui, car y’a un aspect très important qui est le temps. Les opportunités
d’arbitrage sont saisies dans des fractions de secondes. Dans quelques banques
d’affaires, on a des programmes qui sont dédiés aux saisies de ces opportunités de
 façon hyperrapide. Car, si cous ne les saisissez pas y’aura sûrement un autre
investisseur qui va les saisir à votre place.
 Sur la base de quoi on spécule ?
On spécule sur la base des anticipations. Cela dépend de si vous êtes analyste
financier se basant sur l’analyse fondamentale en amant (chercher dans le Bilan,
le compte de résultat, faire un diagnostic financier). Ou bien vous êtes un
chartiste se basant sur l’évolution historique des coûts. Ou bien vous n’êtes
qu’investisseur prenant les choses au pif dans ce cas vous prenez un risque hyper
important.
 Chapitre 2 : Le Système Monétaire International :
 Ce chapitre concerne l’évolution du système monétaire international, sachant que les
marchés de changes internationaux n’avaient pas la forme d’aujourd’hui avec une
information qui circule au temps réel ainsi que les cours qui sont librement négociés en
bourse. Nous allons expliquer Comment on a passé du système de change fixe à un
système flottant où les valeurs des différentes devises sont fixées en fonction de l’offre
et de la demande?
 La parité= la valeur d’une devise par rapport à une autre.
 Les taux de changes étaient fixés à l’aide d’un bien commun entre les deux devises tel
que : baguette, pain…c’est une parité basée sur le pouvoir d’achat. Une baguette vaut
aux Etats-Unis 1USD, ainsi qu’1£ nous permet d’acheter une baguette, on aura donc
un système de parité Un pour Un.
 Les devises sont un signe d’évolution, un signe de valeur qui évolue sur le marché en
fonction de la confiance qu’on a dans ces devises-là. Si à cause des problèmes politiques
aux USA par exemple, les investisseurs ont perdu confiance dans son économie, le
dollar américain va baisser. (Jeu d’offre et demande non plus de banque central)
 Le marché de change a passé par plusieurs étapes avant d’arriver à cet Etat caractérisé
par le flottement des cours.
 Au début, les taux de change étaient fixés en fonction d’un étalon / Benchmark qui
peut être un bien comme l’or par exemple et c’était le cas au départ, ou une devise
utilisée comme étalon, c’était le cas du Livre Sterling et du Dollar qui sont été utilisés
pour fixer la parité des différentes devises.
 Dans le cadre du système de change fixe, le garant de la parité est la Banque Central.
Ce qui n’est pas le cas dans un système de change flottant où les devises sont amenées à
évoluer en fonction de l’offre et de la demande, et donc la parité des cours de change est
fixé par le marché.
 Actuellement, les deux systèmes cohabitent. Il y’a le système de change flottant, des
monnaies qui flottent ainsi que d’autres qui sont fixées selon une forme de parité fixe.
C’est pour cela qu’on ne peut pas dire que le système de change fixe a disparu
définitivement.
 Jusqu’à 1914 :
On avait le système Etalon Or ou ce que l’on appelle en anglais « Gold
Standard » qui signifie tout simplement que la parité des différentes devises est fixée en
fonction du bien de référence qui est l’Or. Le pouvoir d’achat de chaque devise est fixé
en fonction de son contenu en Or.
1 once d’or = 10 Franc Français
1 Franc Suisse = 5 Franc Français
1 once d’or = 2 Franc Suisse
 Le pouvoir d’achat domestique dépend de l’Or. On a utilisé l’or comme bien de
référence à l’échelle mondial car il a de la valeur et existe partout dans le monde.
L’instrument nous permettant d’’avoir une idée sur le coût de la vie dans une économie est :
l’indice des prix à la consommation (IPC), c’est un panier composé de différents biens et
services consommés au niveau de cette économie. On peut donc l’utiliser pour fixer la parité
d’une devise.
Supposons que les biens et services composant l’IPC, pour les acheter, il nous
faut 10.000 Dhs au Maroc et 1000 EUR en France pour le même panier. On peut donc
déduire la parité fondée sur le pouvoir d’achat: EUR/MAD= 10
Dans le cadre du Gold Standard, le pouvoir d’achat domestique de chaque
monnaie dépend d’une valeur intrinsèque en Or. C’est-à-dire que chaque devise a une valeur
intrinsèque fixée par la banque centrale, en fonction des réserves d’or dont elle dispose. En
d’autres termes, le gouvernement qui est le garant de la valeur de la monnaie. Ici, y’a un état
ayant un déficit dans la balance des paiements, signifiant qu’il y’a une sortie d’or vers
l’extérieur. L’or a été utilisé pour acheter.
On a sur le cours un exemple expliquant les principes de fonctionnement du
système d’étalon-Or. Prenons le cas de la France qui achète plus de biens de la Suisse que
celle-ci ne l’achète en France. Autrement dit, la France est en déficit sur la balance
commerciale, elle importe plus de ce qu’elle exporte vers la Suisse. Ce déficit est synonyme de
sortie d’or. Les réserves en Or vont bien évidemment baisser. Dans le cadre de ce système, la
banque centrale doit maintenir le ratio stock en Or en constance en équilibrant l’adéquation
entre les réserves en Or et la masse monétaire en circulation. Pour ce faire, on agit comme si
on est dans le cas des chèques sans provisions, si le niveau de réserves est réduit, il faut
baisser la masse monétaire en circulation. Dans le cas de la Suisse, on a un excédent au
niveau de la balance de paiement signifiant qu’il y’a des réserves d’or supérieurs à la masse
monétaire en circulation. Cette dernière doit donc injecter des liquidités dans l’économie pour
ramener la situation à l’équilibre. Alors qu’en côté de la France, elle doit réduire la masse
monétaire pour qu’elle au même niveau des réserves d’or en procédant comme suit :
 Agir sur le taux d’intérêt directeur en l’augmentant pour rendre l’argent plus cher e
donc moins accessible par les ménages et les acteurs économiques ;
 Opérations d’Open Market :
Pour réduire la masse monétaire en circulation, la banque centrale peut vendre les
titres et récupérer le cash. Si elle veut augmenter cette masse, elle va racheter ces
titres. Ces opérations consistent en l'achat et la vente « fermes » (c'est-à-dire
définitives) de titres, en particulier de titres publics (bons du Trésor) par la banque
centrale (et à son initiative) sur le marché interbancaire. On a donc la vente de titres
définitive et celle temporaire ou ce que l’on appelle REPO. Le terme REPO est la
contraction de « Sale and Repurchase Agreement ». Il désigne une transaction dans
laquelle deux parties s'entendent simultanément sur deux transactions : une vente de
titres au comptant suivie d'un rachat à terme à une date et un prix convenus
d'avance. Cette transaction est qualifiée de pension livrée (prise ou mise en pension)
en Français. Les opérations de repo sont utilisées sur le marché monétaire, plus
particulièrement le marché interbancaire. Supposons que la banque centrale a pris en
pension des titres qui agissent en tant que garantie pour une valeur de [Link]
en contrepartie, avec une banque X, elle a donné un milliards de Dhs. La banque
centrale ici a injecté les liquidités à travers le REPO. Par la suite, à l’échéance, la BC
va rembourser à la banque X le même montant augmenté d’intérêts, soit ici i=2%. Les
titres concernés peuvent être des Bons de trésor, des obligations d’état ou Corporate,
des actions…, ils agissent comme garanti ou Collateral. Cela permet de couvrir la
situation de défaut.
Pourquoi la banque X recours pour son financement à court terme au REPO au lieu
d’emprunter directement ?
Par rapport à une opération d’emprunt sans REPO, elle allait emprunter pour un
taux d’intérêt égal à 4%, car y’a pas de collateral (garanti) : 4%-2%=2% c’est la
prime de risque de défaut. Et donc bien évidemment on aura un taux d’intérêt ‘i’
élevé. Sachant que le ‘i’ reflète la rémunération du temps et du risque.
Dans les opérations de REPO, le risque est extrêmement faible voire nul, son ‘i’ va
dépendre du :
 Risque de la banque X ;
 Risque du titre mis en pension : bon de trésor est moins risqué qu’une action par
exemple ;
 La durée ‘n’ : sachant qu’on est sur le marché interbancaire, on agit sur le court
terme voire le très court terme (ON : OverNight : l’opération se réalise dans
24h).
En procédant de cette façon, la BC va réduire la masse monétaire. Cela va freiner
la consommation. Les prix vont s’ajuster également à la baisse. Les produits locales
deviendront plus compétitifs, plus accessibles au consommateur. Cela va encourager
l’exportation, réduire l’importation et donc cela va réformer la balance des
paiements.
Ce système était conçu pour résorber le déficit. Mais malheureusement, il n’a pas
bien fonctionné. Il a été abandonné en 1914, à cause de :
 Non-respect par les pays du ratio : billets émis/stocks en or. Certains pays
ont émis des billets sans qu’il n’y ait une contrepartie en Or. Ce qui a pour
conséquent l’inflation. Tout cela pour combattre le chômage par l’inflation,
faisant référence au mécanisme keynésien. Keynes suppose que les salariés
soient atteints d’illusion monétaire, ne font pas un raisonnement en termes
 du salaire nominal mais plutôt le réel. Le gouvernement accepte d’augmenter
le salaire nominal (+500) tout en augmentant les prix de biens et services
(+1000). Cela permet de relancer la consommation à court terme, les salariés
constatent qu’ils sont perdants en long terme. Keynes raisonne en disant « A
long terme, nous sommes tous morts ». Sans oublier que ce raisonnement est
fait lors de 1929.
 Rigidité des prix : ne s’ajustent pas rapidement à la baisse.
 1918-1922 : Taux de change déterminé par la confrontation de O&D, cela n’a pas duré
longtemps à cause d’une situation d’hyperinflation.
 1922 : le système du ‘Gold Exchange Standard’, système de conversion à deux paniers.
Chaque monnaie domestique a une parité par rapport à un Benchmark qui est une
devise de référence (initialement Livre Sterling puis Dollar), seule cette dernière a une
parité en or. Donc, dans le Gold Standard, chaque monnaie a une parité en or fixée par
la banque centrale. Alors qu’ici, la parité est liée à l’offre et la demande.
 1944 : Bretton Woods : USD monnaie de référence internationale jusqu’à aujourd’hui.
C’est la monnaie dominante dans les échanges internationaux.
 Quelles sont les conditions requises pour qu’une monnaie soit qualifiée de
référence internationale ?
Il existe trois conditions :
 Le pays en question soit la première puissance politique et militaire (USA
actuellement) ;
 Le pays en question soit la première puissance économique (USA) ;
 Le marché financier du pays en question soit le plus liquide, le plus
profonds et le plus résiliant (marché américain).
A noter que :
o La liquidité d’un titre : être vendu et acheté facilement, transformé en
cash facilement ;
o La profondeur d’un marché : la capacité d’absorber des ordres d’achat
et de vente de tailles importantes. Pour acheter une action par exemple,
il faut passer un ordre boursier. Lorsqu’on atteint une certaine limite,
on sera obligé de transiger par le marché de Blocs, de gré à gré.
o La résilience d’un marché : la capacité du marché de se rétablir plus
aisément et plus rapidement des chocs. La preuve est la crise des
subprimes, les Etats-Unis se sont rétablis plus rapidement que les
européens par exemple.
Dans le cadre de ce système de conversion à deux paniers, ce sont les banques centrales
qui garantissent la conversion des monnaies domestiques en Dollar, et seulement la
 banque centrale américaine (FED : federal reserve) qui garantit la conversion du
Dollar en Or. Soit 35 USD/once d’or avec 1once d’or= 31g. Donc, le contenu en or de
chaque monnaie domestique est garanti indirectement par la FED. Si on constate que
le Dollar s’est apprécié par rapport à la monnaie domestique, cela signifie qu’il y’a une
abondance de cette monnaie.
 1945 : création du FMI (Fonds monétaire international) pour surveiller le SMI et
pour garantir la stabilité monétaire au niveau international.
 1959 : cette année est connu par un déficit important de la balance des paiements dû à
une poussée inflationniste aux Etats-Unis. Les années 50 sont caractérisées par la
guerre froide, il faut des fonds pour la financer. Pour ce faire, ils étaient obligés
d’émettre de faux dollars n’ayant pas une contrepartie en Or. Ce qui a résulté
l’effondrement du système de taux de change fixe.
 1961 : création d’un pool bancaire qui est composé des principales banques centrales
(française, anglaise, allemande, japonaise…) pour empêcher la dépréciation du dollar
face à l’Or tout en rachetant le dollar sur le marché.
 1969 : création du DTS (Droits de tirage spéciaux), en anglais SDR : Specil Drawing
Right. Le DTS est la monnaie émise par le FMI, c’est une unité de compte/ de réserve
créé pour réduire la pression sur le dollar, ce n’est pas une monnaie fiduciaire, on
l’utilise pas dans le commerce.
Le DTS est un portefeuille composé de cinq devises : Dollar, Euro, Yuan, Yen, Livre
Sterling. On a 1DTS= 1.42USD, il est coté chaque jour à midi en fonction de
l’évolution des taux de change des cinq devises. Ce panier est révisé chaque 5 ans.
Tout cela n’a a pas marché !
 1971 : la FED ne dispose que de 10 millions de Dollar. C’était très peu pour maintenir
l’économie mondiale à long terme.
 1973 : le système de change fixe s’effondre ! Ce système n’a pas disparu définitivement,
prenons l’exemple du Maroc : malgré le flottement et tout, on a encore le système de
change fixe car la valeur du MAD est rattaché à une devise qui flotte. Le MAD ne
flotte pas. En 2018, on essayait de flexibiliser/ élargir le tunnel de variation du MAD
par rapport au USD et à l’EUR (+- 0.3%  +-2.5%). En 2019n on a passé à +-5%.
On a besoin du temps pour arriver au système flottant !
La Pologne a pris 9 ans afin d’arriver au flottement.
Le système du Basket Peg signifiant qu’une monnaie est rattachée à un panier de
devises pour des considérations financières : un portefeuille est par définition moins
volatile qu’un titre. Lorsque votre devise est rattachée à une autre, elle sera beaucoup
plus volatile que si elle est rattachée à un panier de devises. Le panier de devises est un
portefeuille et lorsqu’on crée un portefeuille, on réduit la composante spécifique de
 volatilité. On aura donc une devise plus stable et donc un commerce international plus
stable.
C’est ce qu’a fait l’Europe, le prédécesseur de l’Euro est l’ECU (European Currency
Unit). Ce n’est pas une monnaie fiduciaire utilisée dans les échanges mais plutôt une
unité de compte utilisée pour stabiliser le système monétaire européen vu qu’elle a été
utilisée comme un Benchmark pour déterminer les cours de change de différentes
devises européennes. C’est ce que l’on appelle ‘Cours Pivot Bilatéral’, le système conçu
à l’époque permet d’observer ces cours pivots, leur évolution à l’extérieur d’une bande,
d’un tunnel de +-2.25%. Puis, ils ont élargi le tunnel à +-15%. Ils ont donc préparé
l’adoption de l’EURO créé en 1999 et mis en place en tant que monnaie fiduciaire à
partir de 2002 à l’exception de la Suisse et l’UK qui sont hors Euro Zone.
La couverture du risque de change n’est pas gratuite, il va falloir acheter des
couvertures/ des contrats/ des assurances en quelque sorte (coutent très chers) qui vont
vous protéger contre les évolutions défavorables du risque de change.
 Bien que le système de change dominant soit le système de change flottant pour les
principales devises bien évidemment, il faut noter que le système de change fixe n’a pas
disparu définitivement. Il existe encore sous forme de rattachement. Les devises sont
rattachées à des paniers de devises, on a donné l’exemple du Maroc (MAD rattaché à
l’USD et à l’EUR), du Franc Français principalement rattaché à l’EUR…
 Avantages & Inconvénients du système de change fixe/flottant :
Dans le cadre d’un système de parité fixe, le principal avantage est qu’il vous
offre un cadre qui est stable pour les échanges internationaux. Du moment que les
parités sont fixes, ne bougent que rarement suite à des interventions de change de la
banque centrale, on aura moins de risque de change (quasiment nul). Malheureusement,
ce système souffre de maintes limites qui ont précipité un peu sa disparition :
 Soumission de la politique monétaire des différents pays à celle des USA :
autrement dit, différents pays vont voir que leurs politiques monétaires
dépendent de celle des Etats-Unis. Comme on a vu au niveau de la conversion à
deux paniers, les différentes devises sont convertibles en Dollar et seul le Dollar
est convertir en Or. Seule la FED est garante du contenu du dollar en or.
 Spéculation sans risque : supposons qu’on est dans un système de change fixe et
que la parité EUR/USD s’établit à 1, signifiant que 1 EUR = 1 USD.
Supposons que vous êtes un spéculateur, vous avez analysé la situation
économique en Europe et votre analyse vous laisse penser que compte tenu de
l’inflation et de la détérioration de la balance des paiements, vous attendez à
une baisse de la valeur de l’EUR à l’ordre de 10% dans un mois. Le cours de
l’USD devrait s’établir à 1.1EUR/USD (Dévaluation de l’EUR par rapport à
l’USD sans intervention de la banque centrale). En tant que spéculateur, votre
objectif est de tirer profit de cette situation prévisionnelle. Pour ce faire, vous
 allez adopter la stratégie de vente, c’est la stratégie adoptée lorsqu’on s’attend à
la baisse de la valeur d’un actif afin d’éviter les pertes. Vous serez donc inciter
à vendre l’EUR et acheter l’USD, supposons que vous n'avez pas l'argent
nécessaire, ou les EURO à vendre, vous allez vous allez les emprunter pour
vendre l'euro aujourd'hui et le racheté à l'échéance. Mais vous prenez un risque
parce que vous n'êtes pas sûr que l'euro baisse, peut-être que la Banque centrale
européenne va intervenir pour sauver l'euro et le maintenir au niveau de 1, et
peut-être que la Banque centrale conformément à vos anticipations ne va pas
intervenir et elle va donc dévaluer l'euro pour s'établir au niveau de
1.1EUR/USD. Supposons qu'à l'échéance, la valeur de l'euro baisse
effectivement et conformément à vos anticipations, et que la Banque centrale
européenne a décidé de ne pas intervenir pour sauver l'euro: Dans ce cas-là, vous
allez en tirer des gains bien évidemment. Cependant que vous avez emprunté un
million d'USD, que vous allez vendre. Donc, à l'échéance les 1 million d'USD,
lorsque vous allez les convertir en EUR, vous aurez 1.1 million d'EUR. Cela
veut dire que vous aurez un gain de 100000 €. C'est un gain de spéculation ce
n'est pas un gain d'arbitrage! Par la suite, vous allez rembourser votre dette
pour un montant total de 1 million et il vous restera 100000 moins les intérêts à
peu près 8333 €. Le gain net sera de 90000 €.
t=0
Taux de change USD/EUR= 1
Emprunt [Link] EUR
Vente de 1M EUR contre achat de 1M USD

t=1 (échéance)
Taux de change USD/EUR= 1.1
Vente de 1M USD contre achat d’EUR  1.1M EUR
Remboursement d’emprunt : Principal (-1M EUR) + Intérêts (-10.000 EUR)
Gain de spéculation : 90 000 EUR

Ce système a un peu tendance à favoriser la spéculation. Pour donner un

exemple plus concret, on va prendre le cas du Maroc qui en 2002 à procéder à un
réaménagement de son panier de devises avec une dévaluation du MAD par rapport à
l'EUR et à l'USD. Cette dévaluation était tenue secrète. Elle n'a été dévoilé qu'une
fois faite pour éviter justement à ce que les spéculateurs réalisent des gains sur cette
situation, pour éviter les mouvements de spéculation car on est dans un système de
change fixe, dans un système de rattachement. Donc à chaque fois qu'il y a une
dévaluation ou bien un réaménagement du panier de devises qui va résulter une
dévaluation, cette opération généralement est tenue secrète.
Si jamais les anticipations ne se réalisent pas, la perte des spéculateurs va être
limitée au montant des intérêts. C'est-à-dire qu'il aura donc à rembourser le principal
qu'il a emprunté plus les intérêts. Par exemple si la banque centrale décide d'intervenir
pour maintenir l'euro à son niveau initial qui est de 1EUR pour 1USD. Dans ce cas-
là, la perte assumée par les spéculateurs sera donc égale au montant d'intérêts.

Dans le cadre d’un système de change flottant, comme vous allez pouvoir le
constater, il y a pas mal d'avantages comparativement au système de change fixe.
Le premier avantage c'est que les cours sont supposés être plus pertinent et plus
juste: Cela veut dire tout simplement qu'on suppose ici que le marché est efficient, qu'il
va tenir de l'ensemble des informations disponibles et que les cours résultants de l'offre
et de la demande seront des cours qui reflètent les anticipations de l'ensemble des
opérateurs sur le marché. Il s'agit donc des cours plus pertinents et plus justes qui
reflètent la réalité de la situation. Ce sont des cours qui s'actualisent au fur et à mesure
que les informations arrivent au marché. Si on prend par exemple le cas de la
conjoncture économique actuelle, si on s'attend à ce que situation économique aux
États-Unis S'aligne beaucoup plus vite qu'en Europe suite à la découverte des vaccins,
il en résultera donc une réaction favorable en ce qui concerne le cours de change de
l'euro, on s'attendra donc à une appréciation de l'euro qui sera demandé par les
investisseurs. Et donc le cours du dollar va monter comparativement à celui de l'euro.
Par contre dans le système de change fixe, les parités sont fixées d'une façon unilatérale
par la seule institution qui est la banque centrale. La banque centrale n'a pas bien
évidemment plus de visibilité que le marché. En plus, les parités sont fixes, elles ne
s'actualisent pas pour tenir compte de l'information et de l'évolution de la situation.
Le deuxième avantage constate que les politiques monétaires des différents pays
sont autonomes: Tout cela parce qu'on laisse le marché faire, c'est le marché qui décide
donc du cours de change. Les politiques monétaires des différents pays ne sont pas
soumises à celle des États-Unis.
Le troisième avantage note qu'il y'a moins de spéculation comparativement au
système de change fixe, et donc moins de volatilité à priori.
Le principal inconvénient: Puisque les monnaies fluctuent, on n'a pas donc un
cadre stable, cela veut dire que les cours évoluent en permanence. Et puisque les cours
évoluent en permanence, les entreprises et les différents opérateurs auront besoin de
couverture contre le risque de change. Si vous êtes dans un système de change fixe et
que le cours du dollar égal à 1, il y a très peu de chance à ce que ce cours change soit à
court terme ou à moyen terme, il sera maintenu à ce niveau-là pendant quelques mois
au moins. Cela veut dire que si vous vendez une marchandise en tant qu’exportateur
européen, pour un million de dollars, et que la parité de change égale à 1, vous serez
quasiment sûr que cette parité restera stable, la même pendant 3 à 4 mois, jusqu'au
moment où vous soyez réglé. Par contre si vous êtes dans un système de chance
flottant, la probabilité que le cours de change reste au même niveau pendant un, deux
ou trois mois est quasiment nul parce que les cours évoluent en permanence. Il y a donc
un risque de change qui va apparaître et il va falloir se couvrir contre ce risque. Les
entreprises doivent donc acheter des contrats de couverture ou bien de mettre en place
des couvertures soit en utilisant des techniques de couverture interne ou bien des
techniques de couverture externe c'est-à-dire recourir à une banque pour se prémunir
contre les évolutions et des fluctuations défavorables des taux de change.
 Chapitre 3 : point sur la réforme du régime de change au Maroc :
Flexibilisation du dirham
 On va faire un focus sur le contexte marocain avec notamment la fameuse
flexibilisation du dirham par rapport au dollar et par rapport à l'euro.
 Vous avez ici un graphique traçant l'évolution historique du régime de change au
Maroc depuis l'indépendance jusqu'à aujourd'hui.
 Alors depuis l'indépendance 1958-1959, c'est la création de dirham marocain en
remplacement du franc marocain utilisé pendant la période coloniale, avec un
rattachement du dirham au franc français selon une parité fixe. C'est-à-dire que
de 1950 jusqu'à 1973 la valeur du dirham est déterminée selon celle du français.
Donc on est dans un système de taux de change fixe. Vu que la parité était fixée
par la Banque centrale marocaine par rapport au franc français.
 1973: Détermination de la valeur du dirham à partir d'un panier de devise des
principaux partenaires du pays. C'est la date d'effondrement du système de
change fixe. Et donc à cette date-là, le Maroc a décidé de fixer la parité du
dirham par rapport, non plus seulement au franc français, mais par rapport à un
panier (le basket PEG dont on a parlé à la séance précédente). À l'époque les
principaux partenaires du pays sont la France l'Espagne l'Allemagne...
 1990: Il y avait un réaménagement, lorsqu'on parle de réaménagement cela
signifie qu'il y a un changement de pondération des devises composant le
portefeuille. Il y avait un réaménagement de panier en renforçant la part des
monnaies européennes, car le Maroc traite beaucoup plus avec l'Europe qu'avec
les États-Unis, la Russie et les autres pays. Il est donc normal et logique à ce
que la pondération des monnaies européennes soit renforcée, soit prédominante
dans le panier de devises. Cela avec une dévaluation du dirham à 9,25%,
lorsqu'on parle de dévaluation cela veut dire qu'on est dans un système de taux
de change fixe. C'est la banque centrale qui intervient pour dévaluer, c'est une
décision gouvernementale par l'intermédiaire de la Banque centrale.
 1999: Réaménagement du panier de devises mais sans qu'il y a une dévaluation
cette fois-ci, tout simplement le panier a été réaménagé pour remplacer les
anciennes monnaies européennes par l'euro. Puisque l'euro a été adopté en 1999
officiellement.
 2001: Un autre réaménagement du panier de devises, y'avait un changement des
pondérations, le panier a été limité à 2 devises, l'euro avec un pourcentage de
80% et le dollar avec un pourcentage de 20%. Certaines devises ont été exclues.
La valeur du dirham marocain du dollar à hauteur de 20% et de l'Euro à
hauteur de 80%. Là aussi la part de l'euro est importante à cause des échanges
 importants réalisés avec l'Europe. Il y avait aussi une dévaluation du dirham de
5%. Les dévaluations de 1990 et de 2001 ont été tenue secrètes, n'ont été
dévoilées qu'après plusieurs jours voire plusieurs années plus tard pour éviter
bien évidemment les spéculations.
 2015: Il y avait une révision des pondérations du panier de devises, la
pondération de l'euro a été revue à la baisse (60%) et celle de dollars a été revue à
la hausse (40%). Cette révision est faite principalement à cause de l'importance
de la facture pétrolière pour le Maroc. Et les transactions pétrolières comme
vous le savez sont effectuées en dollars. Le cours du baril de pétrole est un
élément fondamental dans le budget de l'État marocain, il apparaît dans la loi
de finance.
Jusqu'à 2015, c'est avant l'adoption du processus de flexibilisation qui est entré
en vigueur en 2018.
 Avant de voir la suite des événements, on va s'attarder un peu sur l'évolution
graphique rapport à l'euro et au dollar:
 Sur le premier graphique on a l'évolution de l'euro contre dirham marocain:
Comme vous pouvez le constater, année 2002 jusqu'à 2016, l'évolution est
relativement stable. Ce qui est normal car la valeur du dirham est déterminée par
rapport à l'euro à hauteur de 80 % jusqu'à 2015. La valeur de dirham dépend
principalement de celle de l'euro.
 Sur le deuxième graphique on a l'évolution du dollar américain contre dirham
marocain: On remarque qu'il y a beaucoup de fluctuations, la volatilité est
beaucoup plus forte par rapport au dollar. Et elle commence à se stabiliser à
partir de 1015 parce qu'on a augmenté la pondération du dollar dans le panier de
devises, elle est passé de 20% à 40 %. Ce qui rend donc le dirham un beaucoup
plus stable à partir de 2015 par rapport au dollar. Donc le changement de
pondération de panier de devises qui a eu lieu en 2015, il avait pour objectif de
rendre le dirham beaucoup plus stable par rapport au dollar.
 Le troisième graphique nous présente les variations annuelles de l'USD/MAD et
l'EUR/MAD: Les variations annuelles en vert font référence aux variations
annuelles de l'euro par rapport au dirham, elles sont faibles témoignant d'une
stabilité ou d'une volatilité faible. Par contre les variations en bleu faisant
référence aux variations annuelles du dirham par rapport au dollar sont
importantes, leur étendue est importante. Que ce soit les variations positives ou
négatives, elles sont larges. On a des variations en valeur absolue qui sont
importantes, qui confirme donc cette volatilité du dirham par rapport au dollar
jusqu'à 2015, parce qu'à partir de 2015, la variation annuelle en 2016 en bleu
était faible. Elle est quasiment identique à celle de l'euro.
 Donc, le changement de pondération a pour conséquence d'avoir un dirham qui
affiche des variations qui sont relativement faibles que ce soit vis-à-vis de l'Euro
ou bien vis-à-vis de dollar et donc offrir un cadre d'échange commercial stable
avec les partenaires américain et européen.
 Le quatrième graphique nous présente la volatilité annuelle en pourcentage: La
volatilité c’est l'écart-type. L'écart-type du dirham par rapport au dollar dépasse
généralement les 20 %, toujours au-dessus de 20 %. On peut attendre même 50 %
en 2008 avec la crise des subprimes, la volatilité est très forte. Mais à partir de
2015 on a descendu à un taux de 15 %, cela devient de plus en plus faible. Les
pondérations ont donc un impact important sur la volatilité du dirham.

 Par la suite il y avait donc la réforme de régime de change au Maroc avec la

flexibilisation progressive du dirham. Cette flexibilisation qui est officialisé en 2018,
mais a été précédé par un travail en amant avec une réflexion qui a commencé à partir
de 2007.
 2007-2010: Il y avait les premières réflexions sur le projet de réforme du régime de
change. Réflexions menu par ses partenaires et par le fond monétaire international
aussi qui est l'une des parties qui ont insisté beaucoup sur la banque centrale
marocaine et le gouvernement marocain pour qu'il adopte la flexibilisation du
dirham.
 2010-2015: C'est la phase d'analyse. On ne peut pas mettre en œuvre une réforme
sans analyser les répercussions attendues de cette réforme et sans avoir faire un
Benchmarking en se comparant avec les autres pays qui ont adopté la même chose,
la même réforme de flexibilisation. Maroc s'est beaucoup plus comparé avec l'Égypte
et la Turquie. Ainsi qu'une préparation, vu que la réforme c'est une chose qui doit
être préparé notamment en ce qui concerne la santé financière de l'économie
marocaine en terme d'inflation, de taux de croissance, en terme d'endettement, de
réserves en devises, en termes de déficit au niveau de la balance des paiements, de
chômage...etc. toutes ces éléments doivent être pris en considération car cette
réforme aura un impact sur ces indicateurs macroéconomiques, et ces derniers ont
aussi un impact sur la réforme.
 À partir de 2016: C'est la phase de mise en œuvre de la réforme avec la préparation
de l'ensemble des intervenants (Bank al Maghrib qui s'occupe des aspects de la
politique monétaire au Maroc, les banques...)
 Bien évidemment le régime de change juste avant la réforme était un système de change
de parité fixe avec un rattachement un panier composé de l'euro et de dollar avec une
bande de fluctuations de l'ordre de (+-0.3%). Cela veut dire que le cours du dirham par
rapport à celui de l'euro et du dollar ne doit pas fluctuer au-delà de cette bande. En cas
d'évolution à la hausse on ne doit pas dépasser le taux de référence de 0,3%. En cas
 d'évolution à la baisse, on ne doit pas descendre au-dessous de 0,3%. Si jamais le cours
vient de dépasser cette bande, la banque centrale doit intervenir pour le ramener à
l'intérieur de cette fourchette. Cela veut dire qu'il y a une certaine pression, un travail
fait en permanence par la Banque centrale pour ramener les choses à l'ordre.
- On a déjà expliqué que le dirham marocain est rattaché à l'euro à l'ordre de 60 % et
au dollar à l'ordre de 40 % à partir de avril 2015 en utilisant bien sûr les cours
historiques de référence fixes des dites monnaies contre le dirham.
- Vous avez la formule utilisée pour calculer le cours de dirham dans le cadre de ce
système de rattachement:
1 DH= [(1/cours de référence $) x40% + (1/cours de référence
euro)x60%] x cours euro/$ =Valeur en $

1 DH= [(1/cours de référence $) x40% + (1/cours de référence euro)x60%] x cours euro/$ =Valeur en $

MAD/USD= ?
EUR/MAD= 11 MAD
USD/MAD= 9 MAD
EUR/USD= 1.10 USD

1MAD= (1/9*40% + 1/11*60%) *1.10

1USD = 10.88 MAD
1 MAD = 1/10.88 USD

 Ce régime a donc ses limites qui ont insisté la banque centrale à mettre en place la
flexibilisation:
o C'est un système qui produit une certaine pression sur Bank al Maghreb, c'est Bank
al Maghreb qui doit subvenir à l'ensemble des besoins en devises des opérateurs
économiques, sans limite et sans aucun ajustement sur les taux de change. C'est-à-
dire que c'est lui qui doit surveiller le système dans le contexte marocain et c'est lui
qui qui doit subvenir à l'ensemble des besoins des agents économiques en cas de
besoin de devises. C'est lui qui doit intervenir franchissement des seuils (+-0.3%) et
bien évidemment sans limite. Ainsi que cette intervention ne doit pas être refléter
sur le taux de change, le cours de change de dirham par rapport aux principales
devise ne doit pas changer.
o Pendant les périodes de crises, il y aura une forte demande sur les réserves en
devises, et surtout pendant la période de récession économique, dans laquelle la
balance des paiements est en déficit. C'est ce qu'il y a passé par exemple en 1983
c'est ce qui a précipité d'ailleurs la mise en place du programme d'ajustement
structurel. À l'époque les réserves en devises au Maroc étaient extrêmement faibles.
Il avait à peine de quoi financer une semaine d'importations. Le Maroc par la suite
a demandé le rééchelonnement de la dette.
 Juste à titre de comparaison, avant la crise de covid-19, le Maroc avait à peu
près de plus de 5 mois d'importation en termes d'équivalence de réserves de
devises. Ce qui est acceptable par le Fonds Monétaire International.
Le système de change fixe qui était en vigueur avant la réforme de
flexibilisation présente maintes limites et c'est pour cette raison que le Maroc a
entamé le processus de libéralisation du dirham.
 Comme on a dit tout à l'heure y'avait tout un travail de benchmarking fait avant
l'adoption définitive de la réforme. Le Maroc a donc fait une comparaison avec les
autres pays qui ont fait la même chose entamant la flexibilisation de leurs monnaies. Il
s'agit de l'Égypte et de la Turquie.
- D'après ce que les responsables de Bank al Maghreb disent lors d'un atelier de presse
réalisé en 2017, pour le Maroc, la réforme était souhaitée, préparer, graduelle et
ordonnée. Alors qu'il y a d'autres économistes et politiciens qui disent que ce n'est
pas une réforme souhaitée mais plutôt forcée et imposée par le Fonds Monétaire
International pour que le Maroc puisse avoir accès à des financements. L'adjectif
‘graduel’ signifie que cette réforme n'est pas produite de façon brutale, cela veut
dire que ça va prendre du temps pour arriver à une flexibilisation à 100% du
dirham. Par contre, dans le cas de l'Égypte cette réforme était forcée et désordonnée
(novembre 2016), la même chose pour la Turquie (2001).
Pour pouvoir adopter la réforme il faut qu'un certain nombre de paramètres soit
respecté, notamment les paramètres liés aux réserves de change c'est-à-dire que la
banque doit disposer de suffisamment de réserve en devises pour pouvoir intervenir,
en terme d'inflation, de réglementation de change, des investissements dans les
marchés de capitaux...etc.
- Les réserves de change : Ils sont dans l'ordre de 100 et 150% de L'ARA METRIC
qui est une mesure de réserve de change. Ce qu'il y a quand même correct si on réfère
aux standards du fonds monétaire international. Les réserves en devises sont
importantes et en croissance pendant la période avant réforme (de 2016 jusqu'à
2018). Les réserves de change du Maroc actuellement sont dans l'ordre d’à peu près
25 milliards de dollars, presque 250 milliards de dirham. Comme on a déjà
mentionné, cela couvre à peu près plus de 6 mois d'importations. Alors que pour
l'Égypte c'était moi que ça, c'était à 50 % de l'ARA METRIC. Et il y avait une
baisse de réserve de change dans ce pays. Même chose pour la Turquie, les réserves
étaient inadéquates 68%, avec une baisse de 7,5 milliards de dollars au moins d'une
semaine de réserves de change.
Donc en terme de réserves de change le Maroc a été bien préparé
comparativement à ces deux pays.
 - L'inflation: Elle est faible au Maroc d'après les statistiques du Haut-Commissariat
au Plan, ou bien de Bank al Maghreb, c'était inférieur à 2 %. Alors qu'en Égypte,
c'était à hauteur de 23 %. Et en Turquie, elle était à 30 %, actuellement elle est à
8.5% c'est-à-dire dans 2017-2018. C'est un taux qui est quand même élevé.
- Réglementation de change: Les comptes en capital c'est-à-dire les comptes en devises
sont ouvert pour les non-résidents est partiellement ouvert pour les résidents (il
s'agit généralement des sociétés d'import-export qui ont la possibilité d'ouvrir un
compte en devise). En Égypte, on a les comptes en capital ouvert pour les résidents
et les non-résidents. Cela est un peu dangereux, parce qu'il en résulterait une sortie
de devises par les non-résidents, même chose pour la Turquie.
- Les investissements dans les marchés de capitaux (spéculatifs) notamment dans les
produits sophistiqués et les produits dérivés qui sont hautement spéculatifs: Au
Maroc c'est faible, plus qu'il n'y a pas de marché de produits dérivés. Donc, on n’a
pas de produits financiers sophistiqués qui risquent d'être utilisée à des fins
spéculatives. on a que les actions quasiment et les obligations et les SICAV. Ce qui
n'est pas le cas en Égypte et en Turquie où les investissements spéculatifs sont très
importants.
 Les motivations de la réforme du régime de change au Maroc:
 Premièrement pour avoir plus d'ouverture à l'international, et donc accompagner
l'ouverture de l'économie marocaine à l'international. Si vous avez une devise qui
n'est pas convertible, vous aurez moins d'investisseurs, vous serez moins attractifs
sur plan international et vous serez donc limité en ce qui concerne les échanges
internationaux.
 La compétitivité: ça permet d'améliorer compétitivité de l'économie marocaine et
contribuer à son amélioration. Avec une monnaie flexible, en tant qu'entreprise
marocaine, vous serez plus compétitive à l'échelle internationale. Vous allez
procurer des fonds, faire des transactions en devises plus facilement, vous serez
moins limité que dans le cadre d'un système de taux de change fixe.
 Les chocs externes: D'après certains économistes, le système d'un taux de change
flottant permet au système monétaire domestique d'absorber les chocs exogènes tel
que les chocs aux Crises (crise des subprimes, covid19...). Des économistes qui disent
le contraire, les économies qui ont flexibilisées leurs monnaies domestique ont subi
de plein fouet les effets néfastes de certains crises financières. Cela reste donc à
confirmer, mais théoriquement et selon ce qui est avancé par le Fonds Monétaire
International, un système de taux de change flexible permettrait d'absorber,
d'atténuer les chocs exogènes subis par l'économie.
 Développement: Accompagner le développement du secteur financier marocain,
contribuer à la mise en place du hub financer Casa Finance City.
  Les réserves de change: Ce système de taux de change flexible permet de limiter la
pression sur les réserves de change et prévenir les risques de change. Dans le cadre
d'un système de taux de change fixe, seule la banque centrale a cette possibilité de
subvenir aux besoins des différents agents économiques sans que ces ajustements
soient refléter dans les cours de change. Dans le cadre d'un système de taux de
change flexible les pressions sont limitées, cela veut dire que la Banque centrale ne
va intervenir que si ces limites sont dépassées. De l'intervalle de variation des cours
de change sens de plus en plus éloigné l'un de l'autre, on était à (+-0.3%) on a passé
à (+-2.5%), récemment on est passé à (+-5%), ce qui signifie que les interventions de
la Banque centrale deviennent de plus en plus rares.
 La réforme du 15 janvier 2018
Depuis le 15 janvier 2018, le Maroc a officiellement entamé le processus de flexibilisation
avec un élargissement de la bande de fluctuation de dirham on passe en de (+-0.3%) à (+-
2.5%). Cela veut dire qu’on n’est pas dans un système de taux de change qui est totalement
flottant. On est toujours dans un système de taux de change fixe avec un système de
rattachement à l'euro et au dollar. Tout ce qui a changé c'est que la bande de fluctuation qui
est devenu plus large. Cela veut dire que le dirham va évoluer dans un tunnel qui est de plus
en plus large. Autrement dit, on tend vers la flexibilisation du dirham, vers le flottement
total.
 Le dernier développement en date le 6 mars 2020:
La crise de covid-19, le Maroc a décidé de largeur la bande en passant à 5%, c'est une
décision prise par la Banque centrale marocaine suite à des pressions exercées par le fonds
monétaire international qui souhaiterait accélérer le processus de flexibilisation.
Q&A :
Revenons à l’exemple précédent : (juste entre parenthèse)
1 DH= [(1/cours de référence $) x40% + (1/cours de référence euro)x60%] x cours euro/$ =Valeur en $

USD/MAD = 9 MAD
EUR/MAD = 10 MAD
EUR/USD = 1.10 USD

1 MAD= (1/9*40% + 1/10*60%) *1.10

1 MAD= 0.1148 USD
1 EUR= 1.10 USD
X EUR = 0.1148 USD

Comment peut-on qualifier la spéculation comme un délit d'initié?

Alors attention! La spéculation et le délit d'initié ce n'est pas la même chose!
 Le spéculateur formule des anticipations sur la base de l'information qui est
disponible. Le délit d'initié c'est une information dont tout le monde ne dispose pas. Il
n'y a qu'une personne privilégiée et qui dispose de cette information, on parle d'un
nombre réduit de personnes qui dispose de cette information grâce à leur position dans
l'organisation, dans l'entreprise par exemple. Dans le cas de délit d'initié, on est sûr que
le cours va évoluer dans un sens ou dans un autre.
Prenons par exemple l'information disant que l'entreprise a perdu un contrat,
vous êtes le seul à le savoir en tant que dirigeant de cette entreprise. Vous allez prendre
votre téléphone et appeler votre ami qui est par exemple actionnaire de cette entreprise
ou bien si vous-même vous avez des actions dans cette entreprise aller les vendre parce
que le cours va certainement baisser. Ici vous allez agir dans l'illégalité.
Exemple des investissements directs à l'étranger: Création d'une filiale à
l'étranger, création des usines à l'étranger... c'est un investissement industriel et
commercial. Contrairement aux investissements de portefeuille qui sont des
investissements financiers.
 Risque de change et position de change:
Lorsqu'on est dans un système de change flottant, les cours évoluent en permanence. On a
donc un risque de change. L'entreprise doit se couvrir contre ce risque. La question qui se pose
est:" d'où vient ce risque de change?"
 Le risque de change peut provenir des opérations d'exportation. Supposant que vous
avez exporté vers l'étranger, bien évidemment le règlement dans les opérations d'import-
export n'est pas fait au comptant. Vous exportez aujourd'hui, le règlement n'aura lieu
que dans quelques mois. Et d'ici là le taux de change peut augmenter ou baisser.
Prenons un exemple:
Supposant que vous avez effectué une opération d'exportation un montant de 100000
dollars, vous êtes en exportateurs européens. Au moment de la facturation, le taux de
change s'établit à 1.4178. Cela veut dire que: 1EUR=1.4178 USD. Sauf qu'au jour du
règlement, le cours de l'euro n'est que de 1.2125. Cela veut dire que si le règlement a eu
lieu au comptant vous allez encaisser 70 531 €. Mais vu que le règlement aura lieu plus
tard, et qu’heureusement le cours de change a baissé, vous en tant qu'exportateur vous
allez encaisser plus, vous allez pouvoir encaisser 12000 € de plus que dans le cas d'un
règlement au comptant, parce que l'euro s'est déprécié, et lorsque l'euro se déprécie, le
dollar s'apprécie. En tant qu’exportateur vous aurez intérêt à ce que la monnaie
domestique se déprécie et la monnaie étrangère s'apprécie. Les exportateurs marocains
ont intérêt à ce que l'euro et le dollar s'apprécie. Ils sont pour une politique de dirham
faible. Parce que sa valeur va permettre d'avoir plus de devises.
 L'exportateur sera donc perdu lorsque la monnaie étrangère se déprécie. Dans notre
cas, lorsque le dollar se déprécie et l'euro s'apprécie. Il en résultera pour lui un manque
à gagner.
 Le risque de change peut provenir également des opérations d'importation:
L'importateur a donc intérêt à ce que la monnaie domestique s'apprécie c'est le contraire
de l'exportateur. Lorsque l'exportateur est content l'importateur est automatiquement
mécontent. Lorsque l'exportateur réalise des gains l'importateur réalise des pertes. Dans
la situation précédente, c'est une situation qui était favorable pour l'importateur. Parce
que si l'euro se déprécie, l'importateur va payer plus, au lieu de payer au comptant 71
531€, il va payer 82474€, 12000 € de plus que dans le cas d'un règlement au comptant.
Dans le cas des importations pétrolières, le Maroc n'a pas intérêt à ce que le dollar
s'apprécie. Sinon, ça va entraîner la hausse de la facture pétrolière et donc plus
d'inflation au niveau de l'économie marocaine. Il s'agira de l'inflation importée.
 Le risque de change peut provenir également des prêts et emprunts en devises:
Une entreprise qui emprunte de l'étranger en devises, elle s'expose au risque de change.
Supposant que vous êtes une entreprise marocaine, vous avez emprunté un million
d'euros, avec un taux de change de 10 MAD à t= 0. Au moment de remboursement
t=1, cours de change à passer à 12 MAD:
t=0
Emprunt de 1M EUR
Taux de change= 10 MAD
Emprunt en MAD= 10 M MAD

t=1
Taux de change= 12 MAD
Remboursement= 12 M MAD

Vous allez rembourser plus. C'est une perte pour vous!

Et vice et versa pour les prêts! Le mot arrêter les [Link] avec un taux de
change de 10. Au moment de remboursement vous allez être remboursé à 12 M MAD.
Vous allez réaliser un gain.
Comptablement parlant ces pertes et gains de change entrent dans ce que l'on appelle
les écarts de conversion passifs pour les gains de changes et les écarts de conversion
actifs pour les pertes de change.
De façon générale le risque de change provenant des opérations qui sont libellées en
monnaie étrangère.
 Il peut provenir aussi des investissements directs à l'étranger. Vous investissez à
l'étranger vous allez investir en devises avec un taux de change de 10 dirham par
 exemple. Au moment où vous allez rapatrier les bénéfices avec un taux de change
de 5 dirhams par exemple, vous allez être perdant.
N.B : quand on dit qu’il n’y a pas de marché de produits dérivés, cela veut dire qu’il n’y a pas
de marché organisé. Sinon, les produits dérivés sont échangés sur le marché interbancaire, de
gré à gré. C’est le cas de la plupart des pays en voie de développement, émergents.
 on a essayé d'identifier les sources du risque de change, on a dit que ce risque trouve son
origine dans les opérations d'importations, d'exportations, IDE, les prêts et emprunts
en monnaie étrangère.
- L'exportateur craint la hausse de la monnaie locale et la dépréciation de la monnaie
étrangère.
- Pour un importateur, c'est le contraire. On n'a pas intérêt à ce que la monnaie
étrangère s'apprécie, sinon on aura besoin de plus de monnaie domestique afin de
payer en monnaie étrangère.
- Le prêteur en monnaie étrangère aura la même situation que l'exportateur Et
emprunteur aura la même que l'importateur.
- Soit une entreprise marocaine qui emprunte en dollars. Elle n'aura pas intérêt à ce
que le dollar s'apprécie. Sinon elle aura besoin de plus de dirhams afin d'acheter les
dollars pour rembourser l'emprunt.
 Exemple IDE: t=0 : engagement/signature du contrat
1 USD= 10 MAD
t=3mois : dépenses -> Perdant
1 USD= 12 MAD
t=12 mois : encaissement -> Gagnant
1 USD= 13 MAD

Lorsque vous encaissez en devises, vous aurez intérêt à ce que la monnaie en

question s'apprécie.
 Pour mesurer le risque de change, on établit ce que l'on appelle la position de change.
C'est la différence entre les encaissements et les décaissements en devises. Autrement
dit, c'est la différence entre les créances et les dettes en devises à condition de les classer
par échéance.
Selon l'exemple qu'on a sur le cours, on a les créances qui découlent des opérations de
ventes et les dettes qui découlent des opérations d'achat. Pour qu'on puisse faire une
compensation entre les créances et les dettes, il faut qu'ils aient la même échéance.
Cette compensation nous permet d'avoir une idée sur la position nette.
 La position nette est ouverte quand elle est différente de zéro.
 Et elle est fermée quand elle est égale à 0. Dans ce dernier cas il n'y a pas un
risque de change. La probabilité d'avoir une position nette fermée est quasiment
nulle.
 Les entreprises opérant à l'international sont toujours exposées au risque de
change.
Exemple:
Vente= +1.000.000USD
Achat= -1.000.000USD
POSITION NULLE

Vente= +50.000USD
Achat= -100.000USD
POSITION OUVERTE LONGUE

- Si le dollar s'apprécie, vous serez gagnant en vente mais perdant en achat.

- Si le dollar se déprécie, le gain que vous réalisez en vente ne vous permettra pas de
compenser la perte réalisée en achat, parce que la différence est importante.
 Si les créances sont supérieures aux dettes, on sera dans une position ouverte
longue.
 En revanche si les créances sont inférieures aux dettes, on aura une position
ouverte courte.
On n'a pas intérêt à ce que l'euro s'apprécie! Et si on a un risque de dépréciation du dollar,
et donc encaisser moins. On doit rentrer compte à l'appréciation, la dépréciation du dollar.
 Les différents marchés de change:
 Le marché spot (au comptant);
 Le marché à terme sec (Forward);
 Le marché des futures;
 Le marché des swaps;
 Le marché des options.
Ces marchés opèrent sur le même sous-jacent à savoir le taux de change, les devises.
 Avant de se lancer dans ces marchés, on va voir les caractéristiques du marché de
change Forex:
On va commencer par le côté statistique, plus particulièrement le volume des
transactions sur les différentes places de forex 2013-2016:
La première place c'est Londres avec un volume de 2,4 trillions soit 2400 milliards de
dollars. Notez bien qu'on parle du volume quotidien non pas annuel ou mensuel.
En termes d'instruments financiers utilisés sur le Forex:
Si on prend 2016, le volume des échanges est de 5 trillions de dollars, en 2018-2019 ce
volume a augmenté jusqu'au 6 trillion de dollars (en 2020, avec la pandémie, ce volume
va chuter). On remarque aussi que la part de Lion est accordée aux swaps avec la
moitié du volume des transactions. On parle ici des swaps interbancaires qui s'agissent
 des emprunts et prêts simultanés. Ce sont des swaps de change, ce qui est différent des
swaps de devises. Une banque par exemple, a des excédents en euros et a besoin de
dollars elle peut faire recours aux swaps. Puis on a les Forwards avec un volume de
500 milliards de dollars.
En termes de volume de transactions, on a dit qu'au niveau du Forex on est à 5
trillions de dollars. Comparativement au NYS Exchange qui est l'un des plus grand
marché d'action avec un volume de 22 milliards de dollars. Seulement 19 milliards de
dollars sur la Bourse de Tokyo. Et seulement 17 milliards de dollars sur la Bourse de
Londres.
(Tout cela est sur base quotidienne)
 Comme déjà mentionné la liquidité dans la capacité de transformer un titre en cash
facilement.
Quelles sont les instruments utilisés pour mesurer la liquidité?
1. Turnover: Le volume des échanges:
2018 2019
Volume de transactions 1 M d’actions 1.5 M d’actions
d’un titre X (CB) (CB)
Ce titre est devenu de plus en plus échangé et donc de plus en plus liquide.
Il se peut que ce soit dû à une augmentation du capital de l'entreprise. Afin de
notre neutraliser l'impact de la taille et pour avoir une information en plus fiable
et plus pertinente, on va diviser par le nombre d'actions composant le capital,
c'est la capitalisation boursière.
2. Spread: La fourchette de prix (Bid/Offer). C'est la différence entre le cours
acheteur et le cours vendeur de Market Maker. Au fur et à mesure que le
spread augmente la liquidité diminue, il y a une corrélation négative entre les
deux.
D'un point de vue économique et intuitif, on achète au cours vendeur et on
vend au cours acheteur.
Quand le cours acheteur baisse et le cours vendeur augmente, le spread
devient plus large.
Le marché du FOREX est le marché le plus large et le plus liquide ayant le
spread le plus faible. (Il est exprimé en point de base 1pb=0.0001).
 Page 176:
La volatilité signifie la variation, mesurée statistiquement par l'écart-type.
On a ici deux types d'actifs les devises et les actions. Les actions sont largement
volatiles comparativement aux devises.
- (EUR/CHF): très peu risqué
- L'indice est supposé être moins volatile. La composante spécifique est diversifiée
dans un indice.
 Le Nasdaq est plus risqué car il s'agit d'un indice des valeurs technologiques, ces
derniers sont les plus risqués.
Le Dow Jones des entreprises de grandes tailles comparativement au Nasdaq, et
donc moins risquées par rapport à celles du Nasdaq.
 Chapitre 4 : le marché de change au comptant
 Le marché de change au comptant (spot):
 Les transactions y sont faites au comptant, dans un délai ne dépassant pas 24
heures.
 Il opère 24 heures sur 24, pour un marché d'actions. Sur ce dernier si vous
souhaitez avoir le cours de l'action Maroc Telecom après la clôture, on n’aurait
que le cours de clôture.
 Les transactions se font sur une base de gré à gré. C'est-à-dire qu’on n’est pas
sur un marché organisé.
 C'est un marché qui est principalement interbancaire.
 C'est un marché décentralisé où les banques sont des contributeurs.
 Les transactions ne sont pas standardisées, ce qui est normal vu qu'on est dans
un gré à gré.
 Les intervenants :
Ils sont au nombre de 5, premièrement on a les banques qui interviennent sur le
marché par l'intermédiaire de leurs cambistes (les traders, les spécialistes).
 Les banques commerciales et les banques d’investissement :
On a deux types de cambistes:
- les market makers: Qui interviennent pour le compte de la banque,
- les sales : Qui interviennent pour le compte de clients.
Sur ce marché les opérations scripturales sont les plus dominantes (ce ne sont que
des écritures comptables, pas de physique). Là on distingue entre 2 types de comptes
Nostro et Vostro.
Exemple : La banque marocaine veut avoir un million de dollars, la banque américaine
va livrer ce montant sur un compte Nostro de la banque marocaine. Cela veut dire que
c'est un compte ouvert en dollars par le compte marocain auprès d'une banque
américaine. La contrepartie sera livrée en dirhams sur le compte Vostro de la banque
américaine. C'est un compte américain ouvert en dirham auprès d'une banque
marocaine.
Attention! Si je me place au niveau de la banque américaine les comptes nostro et
Vostro seront inversés.
Parmi les rôles des banques sur le marché spot on trouve : Le pricing et la liquidité.
Les banques prennent plus de risques car elles ont les moyens les outils et des personnes
compétentes pour le faire, pas comme une entreprise.
  Les institutions financières non bancaires :
Il peut s'agir par exemple de filiales financières d'entreprises industrielles comme
Renault ou PSA qui s'occupent de tout ce qui est aspect financement et interviennent aussi
sur le marché de change, d'investisseurs institutionnels c'est-à-dire des investisseurs initiés on
les appelle aussi les zinzins, par exemple c'est les fonds des pensions, les fonds de prévoyance,
les fonds d'investissement, les hedge funds... Ils prennent des participations dans d'autres
entreprises qui sont généralement significatives. Ce sont des professionnels de l'investissement
qui investissent des fonds de retraite et de pension dans des instruments financiers de façon
générale. Au Maroc, on a la CDG par exemple, la CNSS, la CNOPS...
Ces institutions financières non bancaires interviennent sur le marché des changes
pour plusieurs raisons :
- Diversification du risque, afin de diversifier leurs portefeuilles un enterrement à
faire une diversification à l'international, ils vont investir une part de leurs avoirs
dans des titres étrangers comme c'est le cas pour la CDG qui a investi l'argent dans
des actions européennes et américaines. Ce sont des titres libellés en monnaie
étrangère, que signifie que la CDG sera donc amenée à intervenir sur le marché de
change.
Sur la page 56, on a un graphique qui illustre l'apport de la diversification
internationale, on a sur l'axe des ordonnées le risque tel que mesurer par l'écart-type
de portefeuille et sur l'axe des abscisses le nombre de titres. Au fur et à mesure que le
nombre de titres augmente le risque a tendance à baisser, notamment la composante
spécifique a tendance à baisser et donc l'apport marginal de la diversification a
tendance à baisser au fur et à mesure que le nombre de titres baisse.
Mais si on compare quelqu'un qui fait de la diversification domestique avec
quelqu'un qui fait de la diversification internationale, on remarquera que le niveau
de risque a tendance à baisser d'une façon beaucoup plus significative dans le cas
d'une diversification internationale par rapport à celle domestique.
- besoin de devises pour réaliser ces placements ;
- Opérations de couverture de risque de change ainsi que pour des opérations d'arbitrage
et de spéculation sur les devises.
Ces investisseurs institutionnels peuvent intervenir pour se couvrir contre le
risque de change, c'est-à-dire acheter des couvertures contre ce risque, ou encore ils
peuvent intervenir pour faire des arbitrages. Rien m'empêche l'investisseur
institutionnel de faire de l'arbitrage ou de la spéculation; quoi que les fonds de pension,
les caisses de retraite ou de prévoyance, ils ont quand même l'argent des contribuables
et des adhérents qu'ils doivent donc gérer efficacement et ne peuvent donc pas se
permettre de faire des opérations de spéculation qui sont très risquées parce qu'ils sont
en train de jouer avec l'argent des retraités. En effet, la stratégie adoptée par des
investisseurs institutionnels de type fond de pension et de type organisme de retraite ou
prévoyance ce sont des stratégies qui sont généralement moins agressives et moins
risquées, c'est-à-dire qu'ils investissent généralement dans des actifs relativement sûrs
tels que les bons de trésor et les obligations d'État afin de préserver l'argent de ces
adhérents.

 La clientèle privée :
La clientèle privée fait référence aux entreprises industrielles et commerciales.
Elles font appel au marché du Forex surtout pour des opérations commerciales,
d'import-export par exemple, ou encore pour se couvrir contre le risque. On a vu
l'exemple des importateurs exportateurs qui voudraient se couvrir contre le risque en
achetant des contrats à terme, produits dérivés par exemple, qui souhaiterait acheter
ou vendre au comptant les devises, là c'est le motif commercial.
La motivation principale derrière l'intervention sur le marché de change pour ce
type d'intervenants c'est surtout pour des fins et motivations commerciales.

 Les courtiers (Brokers) :

Ce sont des intermédiaires qui interviennent sur ce marché pour trouver une
contrepartie à la demande qui leur est faite par les autres intervenants sur ce marché
notamment des banques ou des entreprises, moyennant une rémunération
(commission).
Vous entendez déjà parlé des courtiers en assurance. Vous souhaitez souscrire
une assurance, vous faites appel à un courtier au lieu de faire appel directement en
compagnie d'assurance, vous faites appel à une maison de courtage en assurance qui
s’efforce pour vous trouver le meilleur tarif d'assurance. Ce qui signifie que le
courtier centralise les offres de plusieurs compagnies d'assurance, et donc vous aider
à trouver la meilleure offre en termes de couverture et en termes de coût.
C'est la même chose sur le marché de Forex, au lieu de faire appel directement un
cambiste d'une banque X, vous allez faire appel à un courtier en Forex qui a pour
rôle de centraliser les positions de plusieurs banques et donc il va s'efforcer à vous
trouver une contrepartie à votre demande ou bien à votre offre au meilleur tarif.
 Nous avons généralement deux types de Brokers:
- Les dealing-desk brokers : ils ont un desk (comptoir), c'est-à-dire qu'ils affichent
leurs propres positions à l'achat et à la vente. En ce sens, ce sont des Market makers
(teneurs de marché).
- Les non-dealing desk qui sont des purs intermédiaires. Ils centralisent/ affichent
les positions d'autres banques et non pas leurs propres positions.

Il est généralement intéressant de faire appel à un courtier que de faire appel à

un cambiste. Les courtiers centralisent les positions de plusieurs cambistes. Donc il
est beaucoup plus facile à vous de les contacter que de contacter plusieurs cambistes.
Au lieu d'appeler plusieurs banques et demander le cours acheteur et le cours
vendeur, vous contactez un seul courtier.

Exemple : Bloomberg est un courtier électronique qui centralise les positions de

plusieurs banques en tant que base de données et courtier en même temps. Vous
avez donc plus de visibilité et plus de choix. Vous allez économiser plus de temps et
d'efforts.

On distingue deux types de courtage :

- courtage traditionnelle : Par téléphone en contactant les banques. Ce type de
courtage est surtout utilisé par les intervenants du marché de change s'ils souhaitent
garder l'anonymat avant que la transaction soit réalisée.
- courtage électronique : Bloomberg, Reuters... de tailles différentes.

N.B : Concernant l'engagement des banques centrales, on a comme exemple les 5 pays (G5,
accord de Plazza en 1985) : Les États-Unis, l'Allemagne de l'Ouest, la France, le Japon et la
Grande-Bretagne ; ils ont signé une convention pour stopper l'appréciation du dollar en
vendant leurs réserves de dollars, pour déprécier le dollar, vu qu'à cette époque on est bien
dans le système de change flottant mais le dollar ne cesse de s'apprécier.
 Chapitre 5 : le fonctionnement des marchés de change au comptant
 Modes de cotation :
Sur le marché de change, on a deux modes de cotation :
- cotation au certain : On l'appelle également cotation indirecte ou « left quote ». C'est
le fait de donner le nombre d’unités de la monnaie étrangère équivalent à une unité de
la monnaie domestique. C’est la monnaie de gauche qui est directrice
Exemple : Je suis en Europe. Je vais compter l'euro en nombre d'unités de monnaie
étrangère. France :
Au certain :
1 EUR/USD= 1.2530$

Maroc :
1 MAD/USD= 0.1$

- cotation à l'incertain : ou "right quote" la monnaie directrice est celle de droite c'est-à-
dire la monnaie étrangère. C'est le nombre d'unités de la monnaie domestique équivalent
à une unité de la monnaie étrangère.
France :
A l’incertain :
EUR/1 USD= 1/1.2530 = 0.7980 EUR

Maroc :
MAD/1 USD= 1/0.1 = 10 MAD

N.B : Au Maroc, selon les tableaux d'affichage des banques, On a un mode de cotation
à l'incertain.
 Cours acheteur et cours vendeur :
On a toujours un cours acheteur et un cours vendeur donné par le Market Maker.
Lorsque vous contactez votre banque pour lui demander le cours de l'euro ou bien de
dollars par exemple, elle vous communique les deux cours.
- le cours acheteur on l'appelle également le Bid. C'est le cours avec lequel le market
maker achète.
- le cours vendeur on l'appelle également Ask ou Offer. C'est le cours avec lequel le
market maker est prêt à vendre.
Donc, vous en tant que client, si vous souhaitez acheter vous allez acheter au cours
vendeur. Et si vous souhaitez vendre vous allez vendre au cours acheteur.
Règle de base : En tant que client, vous allez toujours prendre le cours le plus
défavorable pour vous.
Vous êtes en position de clients, d'un market maker, d'une banque, d'un cambiste, d'un
courtier ; vous êtes acheteur vous allez prendre le cours le plus élevé parce que vous
allez acheter au cours le plus élevé bien évidemment. Si vous souhaitez vendre, vous
allez prendre le cours le plus bas.
BID ASK
1 EUR/USD 1.2500 1.2830
On a une cotation au certain, donc les opérations d’achat/ vente se font sur l’EURO.
Vous êtes client de ce market maker. Vous souhaitez acheter l’euro. Vous allez l’acheter au
prix le plus élevé qui dans ce cas 1.2830 (cours vendeur).
Supposons maintenant que vous avez l’euro, vous souhaitez le vendre. Vous allez le vendre
au cours le plus bas qui es ici de 1.2500 (cours acheteur).

La différence entre Bid et Offer on l'appelle le spread. Ce qu'il faut savoir c'est que
les cours acheteurs et les cours vendeurs dépendent du support qui est utilisé.
Si vous avez des billets de banque ou bien des chèques de voyage, les cours qui
sont proposés sont moins avantageux, moins intéressants que les cours qui sont
proposés pour les transactions interbancaires.
Les billets de banque ou chèques de voyage, le montant des transactions est faible.

Deuxième caractéristique c'est que pour les billets de banque, il faut que la banque les
détienne physiquement.
Les deux éléments font que le spread demandé par les banques, pour ces deux supports,
est un spread qui est important. C'est-à-dire que le cours acheteur et le cours vendeur
sont plus éloignés. Sachant que le spread est la rémunération de la banque, du Market
Maker.

Si on revient à l'exemple précédent :

Le spread entre les deux cours est de 330bp : C'est la rémunération du cambiste.
La marge bénéficiaire pour les billets de banque et les chèques de voyage est plus
importante, ce qui est normal car la banque doit les détenir physiquement. Cette
possession physique implique des coûts de stockage, de surveillance, d'assurance, des
coûts d'opportunité car la banque il immobilise l'argent qu'elle aurait pu investir
ailleurs. Donc, le fait que la banque soit privée d'investissement c'est un coût
d'opportunité sur le client. Tout cela fait que le spread est plus important, et les cours
sont moins intéressants pour les clients. Ainsi que les tailles de transactions sur les
billets de banques sont faibles pour un maximum de 1000 € 1000 dollars...

Comparaison : Si on compare maintenant les chèques de voyage et les billets de

banque : Les cours les plus intéressants seront bien sûr les cours des chèques de voyage,
parce que pour ces chèques il y a pas de possession physique de l'argent. Les banques ne
 détiennent pas physiquement l'argent correspondante au libellé des chèques de voyage,
cela veut dire qu'il y aura moins de coût et moins de risques aussi.

Qu'est-ce qu'on entend par les chèques de voyage ?

Les chèques de voyage sont comme les billets de banque, c'est quasiment la même
chose. Vous voulez vous rendre aux États-Unis. Vous demandez des chèques de voyage
avec des coupures de 100 dollars par exemple. Une fois vous arrivez aux États-Unis,
vous allez pouvoir encaisser le chèque. Vous allez le remettre à la banque et elle va
vous donner du dollar. Donc il n’y a pas de possession physique d'argent.
La principale différence c'est que vous aurez plus de sécurité en cas de perte. En
cas de perte d'un chèque de voyage, vous pouvez le déclarer, et donc le chèque sera
bloqué. En revanche, si vous perdez un billet de 500 € par exemple, c'est un problème
vous ne pouvez pas recourir à la même solution.
Comme on a dit le spread est une rémunération qui prend en compte plusieurs
paramètres à savoir la taille de la transaction, la détention physique des billets de
banque avec tout ce que cela peut entraîner en terme d'opportunité, de transport,
d'assurance, de stockage, de vol, de risque... etc. Tout cela fait que le spread devient
plus large et les cours moins intéressants.
Le spread tient également compte de la liquidité. Les devises les plus liquides auront
des spreads plus faibles. Il y a aussi la volatilité, on a des devises qui sont plus
volatiles que d'autres. Lorsque la volatilité est importante, le risque est important et
donc le spread devient plus important.
Exemple page 63 : Attijariwafa bank, le 18 septembre 2015, présentant les
cotations de différentes devises par rapport au dirham.
Il s'agit de cotation à l'incertain, en monnaie locale. Le nombre d'unités de la
monnaie domestique équivalent à une unité de la monnaie étrangère.

 Le deuxième cas, c'est celui du marché interbancaire où les transactions sont

importantes, généralement entre banques. On a également deux cours (un cours
acheteur est en cours vendeur). Le spread est la rémunération de la banque, il est
généralement plus faible sur ce marché que celui appliqué sur les billets de banque.
Les devises les moins liquides et/ou les plus volatiles auront des spread plus
importants.
Le principal mode de transaction sur le marché de change et le virement interbancaire
par SWIFT : C'est un virement international interbancaire.
N.B : L'importance du mode de cotation se manifeste dans la lecture et l'utilisation de
cette cotation. Sinon vous allez l'utiliser d'une façon incorrecte et donc de faux
résultats.
 Lecture de la cotation :
Les cotations sont affichées avec 4 chiffres après la virgule. Chaque paire de
devises, a un cours acheteur est un cours vendeur.
Exemple : EUR/USD= 1.4177/80 OU BIEN 1.4177-1.4180
Cela signifie que le cours acheteur est de 1.4177 et le cours vendeur et de 1.4180.
Cela veut dire que la banque se propose d'acheter l'Euro à 1,4177 et de vendre le même
Euro au prix de 1.4180.
Le deuxième chiffre après la virgule, pas très intéressant, on l'appelle la figure.
Mais le chiffre le plus important c'est le 4eme chiffre après la virgule, on l'appelle le
tick ou le pip ou bien le point de base.
Le spread ici est de 3 points de base.

Qu'est-ce qu'on entend par le tick ou le spread ?

Le tick ou le spread signifie la plus petite variation du cours d'une devise. C'est-à-dire
qu'une devise ne peut pas varier de moins de 1 point de base. On ne peut pas dire que le
dollar s'est déprécié par rapport à la livre sterling avec une variation d'une moitié d'un
point de base.
N.B : La variation minimale est de 1 point de base, en valeur absolue.

Exemple : USD/CAD= 1.1160

Si on vous dit que le dollar américain s'est apprécié de 1 point de base, cela signifie qu'il
est passé à 1.1161.
S'il s'est déprécié de 1 point de base, cela signifie qu'il est passé à 1.1159.
Et donc si vous avez un contrat d'import ou d'export qui porte sur 100 000 dollars,
vaut mieux multiplier la variation par la taille du contrat :
100 000$*0.0001 soit 10 CAD
Et vice versa en cas de baisse.

 Vous avez ici une copie d'écran extrait de Bloomberg qui est base de données et un
courtier électronique en même temps. C'est l'une des plateformes les plus utilisées
notamment par les banques, en salles de marché.
Vous avez ici le cours du dollar par rapport au dirham marocain sur le marché
spot. L'information est tiré de la phrase "Morrocan Dirham Spot".
Le 12 octobre 2016 à 10h13, le cours est de 9,8268. Cela signifie qu'à cet instant-là 1
dollar est côté 9.8268 au moyen.

Il s'agit d'un cours acheteur ou d'un cours vendeur ?

Il ne s'agit ni d'un cours acheteur ni d'un cours vendeur. Mais c'est un cours qui est
entre les deux. C'est-à-dire la moyenne de la fourchette.
 =(cours acheteur+ cours vendeur)/2

La flèche rouge en bas, signifie que le cours est en baisse par rapport à la veille
(clôture). Mais il est affiché en vert parce qu'on a une variation positive, de +53bp par
rapport à l'ouverture de la séance.
High : Le cours le plus élevé pendant la journée
Low : Le court le plus bas pendant la journée
Close Price : C'est le cours de clôture
On remarque ici que pour la cotation de dollar par rapport au dirham, on a
plusieurs cotations à l'achat et à la vente. Parce qu'on n'est pas sur un marché
centralisé. On avait dit que c'est un marché de gré à gré, il n'y a pas un seul endroit
physique où les devises sont cotées. C'est une cotation décentralisée, chaque banque a sa
propre salle de marché (Attijariwafa bank, BMCE, BMCI, BNP Paribas...)
Chaque banque contribue et affiche sa propre cotation.

Sur cet écran, on a les différentes dotations de la même paire de devises USD contre
MAD. Ces cotations différentes sont à cause de la décentralisation du marché de
change. Chaque salle de marché donne ses propres cotations.
Value : la date de valeur (10/14/2016 sous format m/j/an) sachant qu’on est le
10/12/2016 cela veut dire qu’on a deux jours d’intervalle.
Cela veut dire que si vous achetez du dirham, la livraison intervient dans 48 H. la
contrevaleur sera créditée dans votre compte dans deux jours ouvrables.
Exemple : si vous achetez du dirham contre du dollar le Vendredi et que le lundi soit
férié. La livraison ne se fait qu’à Mercredi.
N.B : on ne compte que les jours ouvrables !
Ici on parle de cours affichés (liés à l’offre et à la demande) à côté desquelles on a les
cours croisés !

 Cours croisés (cours synthétique/cours implicite):

Les cours croisés sont des cours calculés sur la base des cours affichés.
Un cours croisé est tout simplement le taux de change d’une devise par rapport à
une autre, calculé en passant par une troisième devise.
Propriété de transitivité : Cotations A/B et A/C Pouvoir calculer la cotation B/C
Exemple : On cherche MAD/JPY, on a USD/MAD et USD/JPY vu que le dollar est
une référence internationale. Vous êtes un cambiste sales, une banque à Agadir par
exemple et un client qui fait de l’export au Japon réglé au Yen Japonais.
Sur cet écran de Bloomberg, on a des matrices des cours croisés des principales devises
calculés automatiquement par Bloomberg (11 devises)
 La diagonale en noire est vide parce qu’elle représente la cotation de la devise par
rapport à elle-même (par exemple USD/USD=1)
On a donc 100*11=110 cotations.
On a des éléments en dessus et au-dessous de la diagonale. Si on a les éléments d’un
côté, on peut calculer automatiquement les autres C’est une matrice qui est symétrique par
rapport à la diagonale.
Exemple : USD/GBP= 0.76892 GBP/USD= 1/0.76892= 1.3005
11∗(11−1)
Nombre de cotations à calculer (avec élimination de la diagonale noire) : = 55
2
Sinon, il suffit d’avoir 10 cotations pour calculer le reste ! (les éléments d’une seule colonne)
Exemple : Cotation au certain : 1USD/CAD= 1.32 et 1USD/EUR= 0.89
1CAD/EUR=0.67674
Il s’agit ici d’un cours calculé. Si un cambiste affiche CAD/EUR= 0.6800. Donc y’a un
déséquilibre, une opportunité d’arbitrage en se basant sur des constats (à l’instant t=0).
Acheter là où il est moins cher, Vendre là où il est plus cher.
N.B : Sur la plateforme, on a un cours moyen. On doit donc calculer le cours croisé acheteur
et le cours croisé vendeur.
Exemple : On cherche CHF/JPY ; on passe par USD/CHF et USD/JPY (côté
cambiste). Vous êtes par exemple un exportateur suisse qui vient d’exporter des produits au
Japon. Il va contacter son cambiste sale pour lui demander les cotations du franc suisse
contre le Yen Japonais. Ce cambiste n’arrive pas à trouver cette cotation et il sait que CHF t
JPY sont cotés contre l’USD. Il va passer par la méthode des cours synthétiques :
BID ASK
USD/CHF 1.1950 1.1955
USD/JPY 104.82 104.86
CHF/JPY 104.82 87.75
= 87.86
1.1955
- Vendre 104.82 JPY pour acheter 1 USDOn Vend le Dollar pour acheter le CHF
- La vente de CHF contre l’achat du Dollar :
1.1950 CHF  1 USD 104.86 JPY
104.86
1𝐶𝐻𝐹 = = 87.75
1.1950
 Exemple 2 : on cherche GBP/CHF
BID ASK
EUR/GBP 0.6016 0.6021
EUR/CHF 1.5307 1.6003
GBP/CHF 2.5422 2.6600
BID : On a 1.5307 CHF  1 EUR  0.6021 GBP
Donc : 1 GBP = 1.5307/0.6021 = 2.5422
ASK : On a 0.6016 GBP 1EUR  1.6003 CHF
Donc : 1GBP = 1.6003/0.6016 = 2.6600
Spread = 2.6600 – 2.5422 = 578 bp, il est large ici car il est calculé en passant par
deux cotations.

 Appréciation/Dépréciation, Réévaluation/Dévaluation :
- L’appréciation/dépréciation résulte de l’offre et de la demande, c’est l’évolution
naturelle qui apparaît dans les séances de marché.
- Par contre, la réévaluation/dévaluation résulte d’une décision du gouvernement, de
la politique monétaire et économique d’un pays. Par exemple, en 2001, on avait dit
que la banque avait dévalué le dirham. Cela apparaît dans les interventions de
change de l’état qui sont rares.
N.B : avant de répondre qu’il s’agit d’une appréciation ou d’une dépréciation, il faut
tout d’abord déterminer le mode de cotation :
 Au certain + Variation positive  Appréciation de la monnaie nationale
 A l’incertain + Variation positive  Dépréciation de la monnaie nationale
La variation se calcule comme suit :
𝐶𝑜𝑢𝑟𝑠(𝑡) − 𝐶𝑜𝑢𝑟𝑠(𝑡 − 1)
𝑉𝐴𝑅% =
𝐶𝑜𝑢𝑟𝑠(𝑡 − 1)
T=0 T=1 VAR%
Certain 1EUR/MAD 10.125 10.130 0.05%
Incertain EUR/1MAD 0.0988 0.0987 -0.05%
On constate donc que la variation change dépendamment du mode de cotation !

 Paradoxe de Siegel :
- Taux d’appréciation de A/B ≠ Taux de dépréciation de B / A.
- On parle ici de pourcentage en valeur absolue.
 T=0 T=1 VAR%
Certain EUR/MAD 10.125 10.600 +4.69%
Incertain EUR/MAD 0.0988 0.0943 -4.48%
10.600
ln ( )
10.125
= +4.58%
0.0943
ln ( )
0.0988
= −4.66%

T=0 T=1 VAR%

Certain A/B 𝑆0 𝑆1 𝑆1 − 𝑆0
𝑆0
Incertain B/A 1 1 1⁄ − 1⁄
𝑆 1 𝑆 0
𝑆0 𝑆1
1⁄
𝑆0
𝑆0 − 𝑆1
=
𝑆1
𝑆0 −𝑆1
Alors que pour B/A, on s’attendait à :
𝑆0
On a utilisé la rentabilité simple/discrète, à côté de laquelle on troue la rentabilité
logarithmique/continu :
Dans une cotation au certain, la rentabilité logarithmique sera égale à :
𝑆1
𝑉𝐴𝑅% = ln ( ) = ln(𝑆1 ) − ln(𝑆0 )
𝑆0
𝑃1
 𝑅𝑖𝑡 = ln( )
𝑃0
Dans une cotation à l’incertain, elle sera égale à :
1⁄
𝑆 𝑆0
𝑉𝐴𝑅% = ln ( 1 ) = ln ( ) = ln(𝑆0 ) − ln(𝑆1 )
1⁄ 𝑆1
𝑆0
= −[𝑙𝑛(𝑆1 ) − ln(𝑆0 )]
Quand on l’applique, le problème sera résolu. On aura une variation identique (en
valeur absolue).
 Les opportunités d’arbitrage :
Lorsqu’on calcule un cours croisé et que ce cours est différent de celui affiché, on aura
donc potentiellement une opportunité d’arbitrage.
 Exemple : On a calculé USD/CAD en passant par EUR/USD et EUR/CAD :
BID ASK
Paris 1USD/CAD 0.9703 0.9712
New-York 1USD/CAD 0.9725 0.9735
Opportunité d’arbitrage spatiale : Achat d’USD à Paris et le vendre en NY
Gain d’arbitrage : 13 points de base pour chaque dollar négocié sans tenir compte des
frais de transactions !
N.B : Opération d’aller-retour (en anglais : Round Trip), Se dit d'une opération rapide
d'achat et de vente sur une même valeur, au cours de la même journée dans un
d'intervalle court. Dans ce cas, je pars d’USD et je reviens à l’USD.
Un arbitrage est une opération d’aller-retour.
On a aussi une opération d’aller simple (LCD : Least Cost Dealing), c’est-à-dire
transaction à moindre coût. Cela a pour objet d’acheter à moindre coût sans intérêt de
revente. Vous allez acheter l’USD à Paris en passant par l’EUR, sans revente. Un
acheteur LCD a besoin de devises, alors qu’en aller-retour, on cherche un gain.

Exemple : soit un arbitragiste ayant 100.000 CAD :

Cours BID ASK
Paris EUR/USD 1.4177 1.418
EUR/CAD 1.3759 1.3769
New-York USD/CAD 0.9725 0.9735
D’après les calculs effectués, on a constaté qu’il est plus intéressant d’acheter le dollar à
Paris et le vendre à New-York.
Avec un cours croisé à Paris, qui est de l’ordre de :
Cours croisé (USD/CAD) 0.9703 0.9712
 Acheter l’euro contre le CAD à 0.9712, puis par la suite revendre l’euro contre l’USD :
Frais de 0.1% Commissions
Montant
transactions Net
Paris Achat de l’EUR 100000/1.3769 72 626.92*0.1% 72 626.92-
contre vente de = 72 626.92 EUR = 72.63 72.63=
CAD 72 554.29
Vente EUR contre 72 626.92 * 1.4177 102 860.21*0.1% 102 860.21-
achat d’USD = 102 860.21 USD = 102.86 102.86=
102 757.37
New-York Vente d’USD 102 757.37* 0.9725 99 931.53*0.1% 99 931.53-
= 99 931.53 CAD = 99.931 99.93 =
99 831.60
Achat de CAD
On remarque que ce sont les frais de transactions qui font que l’opération ne soit plus
attractive. On a une perte de -168.40 qui va résulter de cette opportunité d’arbitrage
99831.60<100000 à cause des frais de transactions.
Frais de 0.02% Commissions
Montant
transactions Net
Paris Achat de l’EUR 100000/1.3769 72 626.92*0.02% 72 626.92-
contre vente de = 72 626.92 EUR = 14.53 14.52=
CAD 72612.39
Vente EUR contre 72 626.92 * 1.4177 102 860.21*0.02% 102 860.21-
achat d’USD = 102 860.21 USD = 20.59 20.59=
102922.00
New-York Vente d’USD 102 860.21 * 99 931.53*0.02% 99 931.53-
0.9725 = 20.02 20.02=
= 99 931.53 CAD 100071.62
Achat de CAD
Avec un coût de transaction de 0.02%, on a un gain de 71.62 !
L’opportunité est toujours attractive. On paye les frais de transactions 3 fois : 3*2bp= 6
points de base, c’est moins que les 13 points de base de gain résultant de l’arbitrage.
Les arbitragistes à travers leur comportement vont donc se mettre à acheter le dollar
américain à Paris à 0.9712, puis par la suite ils vont se mettre à le vendre à New York à
0.9725. Il y aura une forte demande à Paris ce qui va donc faire augmenter sa valeur.
Sachant que lorsque l'offre augmente, le prix baisse.
Finalement, le cours du dollar à Paris aura tendance à monter et à New York il aura
tendance à baisser, donc on va tendre vers un cours d'équilibre.
Les arbitragistes à travers leurs interventions successives sur le marché vont faire
disparaître automatiquement l'opportunité d'arbitrage le marché reviendra à l'équilibre.
Pour récapituler, les arbitragistes vont comparer le cours croisé et le cours affiché :
Si le cours croisé= cours affiché ; cela veut dire qu'il n'y a pas d'opportunité d'arbitrage, ce qui
signifie que la devise a la même valeur quelle que soit la place financière considérée et donc
absence d'opportunités d'arbitrage.
N.B : La quasi-totalité des modèles en finance sont bâties sur cette hypothèse d'absence
d'opportunité d'arbitrage signifiant que le marché est à l'équilibre (le modèle du MEDAF, le
modèle d'évaluation des options...). En d'autres termes, il y aurait donc pas moyen de battre le
marché.
Si le cours croisé est différent du cours affiché, cela veut dire que le marché est en
déséquilibre, ce qui signifie qu'il y aurait moyen de réaliser un gain d'arbitrage en achetant
l'actif là où il est moins cher et en le vendant là où il est plus cher.

 On va passer maintenant au déroulement des opérations sur le marché Spot, comment

on procède ?
Supposons que vous avez un million de dollars que vous allez reçu en tant qu’exportateur
de la part de votre client américain, et vous souhaitez les vendre sur le marché au comptant.
Cela veut dire que vous avez besoin de la contre-valeur en euro aujourd'hui. Vous allez donc
contacter plusieurs banques ou bien vous allez contacter un courtier qui centralise les
positions de plusieurs banques.
A B C
1.4177-80 1.4165-85 1.4169-82
Vous contacter ces banques pour les dire que vous souhaitez vendre ces dollars
américains. Automatiquement les cambistes vous donnent des cotations (le cours acheteur et
le cours vendeur).
- le cambiste A vous demande d'acheter l'euro au prix de 1.4177 de le vendre à 1.4180. Il
s'agit bien ici des cotations de l'euro étant côté ici au certain. C'est-à-dire : 1EUR = 1.4177
USD à l'achat, 1EUR = 1.4180 USD à la vente. Vous vous souhaitez vendre le dollar
américain et donc acheter l'euro, puisque vous souhaitez acheter l'euro ce qui va vous
intéresser c'est le cours vendeur.
- En comparant les cours des 3 banques, vous allez bien sûr choisir A. En achetant les euros
chez A, vous allez payer 1.4180 c'est-à-dire que vous allez débourser moins de dollars pour
acheter l'euro.
- Sans oublier qu'il y a des commissions qui s'ajoutent, leur montant est dégressif, il a
tendance à décroître au fur et à mesure que la taille de la transaction augmente :
 0,5% pour une transaction de quelque milliers d’USD
 0,2% > 1 million d’USD
N.B : le spread + commissions sont moins importants pour les grandes monnaies.
Les transactions ont lieu :
•1 jour (ouvrable) plus tard => transactions USD/CAD ; USD/MXP.
•2 jours (ouvrables) plus tard => autres transactions.
Comment se déroule l'opération sur un marché spot avec un courtier en utilisant un courtage
traditionnelle par téléphone ?
Exemple : Page 77
- Cable : La paire de devise GBP/USD dans le jargon des cambistes. C'est métaphorique, cela
remonte en fait historiquement au 19e siècle, les États-Unis et l'Angleterre étaient reliés par
un câble télégraphique sous-marin permettant la transmission des informations entre les deux
continents.
USD/CAD= Beaver c'est le castor
USD/JPY= Ninja
EUR/USD= Euro
- 1.9740-50 : Le cours acheteur est de 1.9740 et le cours vendeur est de 1.9750
- "toi, 3 sterling" : Cela veut dire que le cambiste dit au courtier que je vais vous vendre 3
millions de livres sterling.
- "Ok, avec la Barclays Bank. Où doit-elle payer ?" : Cela veut dire que le courtier répond qu'il
est acheteur en demandant au cambiste de les livrer sur son compte chez la Barclays Bank,
c'est-à-dire son compte Nostro. Et il lui pose la question quel est votre compte, c'est-à-dire le
compte Vostro ?
- on est le 17 mai, la livraison se fera en 48 heures (19 mai).
N.B : Il s'agit d'une opération entre un courtier et un cambiste. Il se peut qu'elle soit entre
une entreprise et un cambiste, entre deux cambistes ou bien entre deux courtiers.
 Les ordres boursiers :
Pour acheter ou pour vendre des devises, il va falloir passer des ordres d'achat ou de vente. On
va voir 5 d'entre eux :
 ordre au mieux ou à la meilleure limite :
C'est un ordre qui sera exécuté à la meilleure limite possible à l'achat comme à la vente.
Si vous souhaitez vendre ou acheter le plus vite possible quel que soit le cours, c'est le type
d'ordre qu'il faut passer. Si vous êtes acheteur votre ordre sera exécuté à la meilleure limite à
l'achat, donc d’acheter au cours le plus faible possible parce que les ventes au cours le plus
faible sont prioritaire. Si vous êtes vendeur vous allez pouvoir vendre au cours le plus élevé.
Mais attention ! Vous n'avez pas de la certitude quant au prix, vous ne savez pas à quel prix
votre ordre sera exécuté. Tout ce que vous savez c'est qu'il va être exécuté à la meilleure
limite.
L'exécution peut-être partielle, cela veut dire que si vous souhaitez acheter un million de
dollar à la meilleure limite et qu’il y a seulement 500 000 dollars disponible à cette limite.
Votre ordre sera exécuté partiellement, vous n'aurez que la moitié, vous n'aurez pas le reste.
Le reste sera placé à cours limité.
 ordre au marché :
C'est la même chose que l'ordre au mieux, c'est-à-dire que votre ordre boursier d'achat ou
de vente sera exécuté à la meilleure limite. Mais l'exécution ne peut-être que totale. Cela veut
dire que si vous demander un million de dollars et qu'on a que 500000 disponible à la
meilleure limite. Vous aurez 500 000 à la meilleure limite, et les 500 000 restantes seront
exécutées dans les tranches de prix suivantes.
Vous souhaitez acheter 1.000.000 USD
Achat Vente
Quantité Prix Quantité Prix
500 000 1.1 500 000 1.1
300 000 1.15 300 000 1.15
200 000 1.2 700 000 1.2
C'est un ordre qui n'est pas très utilisé dans la pratique car il est très risqué. Si vous êtes
acheteur, vous risquez d'acheter cher. Si vous êtes vendeur, vous risquez de vendre à un prix
qui est faible parce que l'exécution est totale. Si la quantité première a été épuisée on passe à
la suivante et ainsi de suite.
 ordre à cours limité ou ordre limite :
Là c'est clair, vous préciser la limite. Si vous êtes à acheteur, vous allez préciser le prix
maximum que vous êtes prêts à payer pour acheter. Si vous êtes vendeur, vous allez préciser le
prix minimum que vous êtes prêts à accepter pour vendre. C'est un ordre qu'on passe dans
lequel on doit préciser la quantité et le prix, les ordres précédents on ne précise pas le prix, on
ne précise que la quantité qu'on souhaite acheter ou vendre.
Puis on précise également la durée de validité de l'ordre :
GTC (Good Till Cancelled /Valable jusqu'à Révocation).
Tant que je n'ai pas révoqué l'ordre il est valable. Tant que la limite n'est pas atteinte l'ordre
est valable. Généralement la durée de validité de ce type d'ordre ne peut pas dépasser 30 jours.
(Min : 1 jour, Max : 30 jours)
GFD (Good For Day / Valable pour toute la séance).
La validité est d'une séance, l'ordre sera valable pendant toute la journée. S’il n'est pas
exécuté il devient caduc, il s'annule.
N.B : si la limite n’est pas atteinte, l’ordre ne sera pas exécuté !
  Ordre Stop ou à seuil de déclenchement :
Ce type d'ordre là est utilisé pour bénéficier d'un potentiel de gain c'est-à-dire une envolée
des cours, dans ce cas on passe un ordre stop d'achat. Ou bien pour stopper, pour éviter un
potentiel de perte, se protéger contre une éventuelle baisse des cours, dans ce cas on passe un
ordre stop de vente.
Exemple : page 82

0.9310 : est un niveau de résistance. Le niveau de résistance est un concept très utilisé par les
chartistes, pour lesquels il y’a un niveau de résistance et un niveau de support.
Le cours d’un actif, si jamais il franchit cette ligne de support, il aura de forte chance de
continuer sa baisse.
Ce négociant a acheté parce qu’il s’attend à la hausse mais il craint quand même la baisse.
C’est pour cette raison qu’il va passer un ordre Stop. Si jamais le cours au lieu de monter
baisse et si jamais en fait il atteint cette limite automatiquement l’ordre de vente sera exécuté.
Donc ce négociant a limité ses pertes à 30 points de base.
Quelle est la différence entre un ordre de vente à cours limité et un ordre stop de vente ?
Les deux sont placés à des limites mais l’objectif n’est pas le même. Lorsque vous passez un
ordre de vente à cours limité, vous souhaitez vendre au plus cher c’est-à-dire que vous
regardez vers le haut. En revanche, lorsque vous passez un ordre stop de vente, c’est parce
que vous craignez des pertes, vous regardez vers le bas.
C’est la même chose pour l’achat, vous pouvez passer un ordre stop d’achat lorsque vous
souhaitez bénéficier d’un gain futur.
Exemple 2 : page 83

Le cours d’un actif, si jamais il franchit cette ligne de résistance, il aura de forte chance de
continuer son envolée.
L’objectif ici est de pouvoir bénéficier en fait de cette envolée des cours. C’est pour cela que ce
négociant va passer un ordre stop d’achat qui sera déclenché dès que ce seuil de résistance soit
franchi, c’est pour cela qu’il va le placer à 0.9392 par exemple, après d’être sûr que le seuil
sera franchi, l’ordre sera exécuté automatiquement ce qui va permettre éventuellement de
bénéficier de ce gain.
N.B : cela reste des anticipations, il n’y a aucune théorie derrière !
 Ordre one cancels the other :
C’est tout simplement la combinaison d’un ordre stop et d’un ordre à cours limité. Le premier
ordre qui sera exécuté va annuler l’autre automatiquement.
Exemple : page 84
Le niveau de résistance est de 1.0560. Actuellement, le cours évolue au cours de 1.0648-
1.0552, vous attendez à la hausse. Normalement pour bénéficier de ce potentiel de hausse,
vous allez passer un ordre d’achat stop (AS). Mais votre analyse vous laisse croire que le
cours va d’abord baisser jusqu’à 1.0544 puis il va augmenter. Ce qui va donc vous permettre
éventuellement d’acheter moins cher, d’acheter à 1.0544 et de bénéficier de tout ce potentiel
de gain. (Vous allez me dire) qu’on doit passer un ordre d’achat à cours limité, mais si jamais
le cours ne baisse pas vous allez rater l’occasion.
Donc pour pouvoir saisir les deux opportunités, vous devez passer un ordre OCO c’est-à-
dire un cours d’achat à cours limité au prix de 1.0544 et un ordre stop d’achat à 1.0560.
Si jamais le cours baisse effectivement, c’est l’ordre à cours limité qui sera exécuté et donc
l’ordre stop sera annulé. En revanche, si le cours ne baisse pas et monte directement, l’ordre
d’’achat à cours limité sera caduc et c’est l’ordre stop qui sera exécuté.
 Chapitre 6 : le marché des changes à terme
 Le marché à terme se caractérise par une livraison de la devise à terme, par exemple
vous êtes un exportateur, vous allez recevoir 1 000 000 dollars à l'échéance (6 mois par
exemple) et vous souhaitez figer dès aujourd'hui le cours de change qui sera effectué à
l'échéance.
Si vous êtes en train de préparer votre budget de trésorerie, dans le 6e mois vous vous
avez des recettes à l'international d'un million de dollars :
À la date d'établissement de votre budget : Vous ne pouvez pas utiliser le cours
d'aujourd'hui car il évolue dans le temps. Mais le moyen qui vous permettra de figer ce
cours est bien évidemment le contrat à terme. Vous serez sûr du cours utilisé à cette
date-là. Vous serez certains du montant que vous allez encaisser.
C'est-à-dire qu'à cette date-là, quel que soit le cours spot, vous allez utiliser le cours
fixé par le contrat à terme.
 Les produits utilisés sur le marché à terme sont principalement au nombre de trois :
 Les contrats de change à terme interbancaires, ou les contrats à terme sec, appelés aussi
les Forwards/ les Outrights ;
 Les contrats Futures ;
N.B : Ces contrats sont tous les deux des contrats à terme, utilisés pour se couvrir
contre le risque de change, il existe des différences de taille entre eux. Les contrats
Forwards contrat de gré à gré, ce sont des contrats sur mesure, utilisés pour des fins de
couverture. Par contre, les contrats Futures sont des contrats standardisés, échangés
sur un marché organisé, plus de 80 % de ces contrats sont utilisés à des fins de
spéculation.
 Les contrats de swaps, ou ce que l'on appelle les accords de crédits croisés. Un swap est
une opération de prêt et d'emprunt simultanée.
Exemple :
t=0 Prêter EUR
EUR
Importateur Banque A Banque B

$ Prêter USD
T=0 : à l’échéance :
$ Prêter USD
Exportateur Banque A Banque B
EUR Prêter EUR

t=0 : La banque A a besoin de 1 million de dollars parce qu'elle a été contactée par
l'importateur, elle sait qu'il y a une autre banque ayant des excédents en dollars.
L'autre banque a besoin de l'euro. Elle va donc prêter de l'Euro à cette banque, et cette
dernière va la prêter de dollars.
 La banque A va fournir des dollars à son client en contrepartie de l'euro.
T=0 : à l'échéance, l'opération ira dans le sens inverse. Cela veut dire que la banque A
va récupérer les euros, supposons qu'elle a été contactée par un exportateur qui a des
dollars et qui veut les convertir en euros. Il va fournir du dollar à la banque A qu'elle
va de sa part rembourser la banque B. En contrepartie, la banque a va restituer les
dollars qu'elle avait contracté de la part de la banque B, cette dernière va fournir de
l'Euro à la banque A qu'elle va les donner à l'exportateur.
 Ce swap a permis donc à la banque de synchroniser les flux.
La banque A ayant besoin de dollars, elle aurait pu te les emprunter directement du
marché. Mais elle sait qu'elle n'aura pas besoin de les emprunter car dans 6 mois elle
aura du dollar quelle va donc restituer à la banque B. Puisqu'il existe un décalage
temporaire, pour synchroniser les flux, elle va faire un swap qui est une opération de
prêt et d'emprunt simultanée avec une opération dans le sens inverse à l'échéance.

1. Les Forwards :
- Ce sont des contrats à terme, permettant à une entreprise de figer le cours qui sera utilisé à
l'échéance.
Dans une opération spot, vous achetez les devises, vous les aurez dans 48 heures.
Exemple : L'achat s'effectue aujourd'hui jeudi 31 décembre 2020. La livraison aura lieu le
mardi 2 janvier 2021.
Mais supposons que vous n'aurez besoin de ces dollars que d'ici 3 mois, vous anticipez
l'achat. Vous signez le contrat d'achat, mais le règlement est différé dans le temps, à crédit.
Pour se couvrir contre le risque de change, vous allez acheter un contrat à terme qui va vous
permettre de figer aujourd'hui le cours de change, et donc de figer dès aujourd'hui la dépense
d'importation. Vous aurez donc à l'avance la dépense. Quel que soit X à l'échéance, pour un
exportateur, ce montant sera encaissé. Ce qui va lui permettre de présenter le budget de
trésorerie tranquillement.
N.B : Pour un exportateur, ça lui permet de figer son montant de recettes à l'échéance.
Un importateur, ça lui permet de figer son montant de dépenses à l'échéance.
Dans ce sens, ce contrat permet de protéger un importateur contre la baisse de la monnaie
locale, et l'exportateur contre la baisse de la devise.
P.S : La lecture de la cotation est identique à celle du marché spot. La seule différence et le
seul élément supplémentaire c'est la maturité.
Toujours on se pose la question, c'est un cours à terme pour quelle échéance ?
Exemple :
Vous êtes un exportateur européen. Vous allez exporter de la marchandise vers les États-
Unis, d'une valeur de 1 million de dollars. L'échéance est de 3 mois. Vous souhaitez vous
protéger contre la baisse du dollar. Vous décidez d'acheter un contrat à terme. Vous ne
souhaitez pas vous exposer délibérément au risque de change. Vous voulez figer votre
montant de recettes dès aujourd'hui.
Vous allez donc contacter votre banque, en disant comme quoi vous allez recevoir d'ici 3 mois
une somme de 1 million de dollars. Et que vous voulez déterminer le cours du dollar dès
aujourd'hui.
On a EUR/USD = 1.4140-1.4150
On parle de cours de l'euro, c'est une cotation au certain. Donc 1EUR= 1.4140 USD.
Vous, en tant qu’exportateur, vous allez vendre du dollar à l'échéance. Et qui dit du dollar,
dit achat de l'euro. En tant qu'acheteur, vous allez utiliser le cours vendeur.
Pour acheter l'euro, on utilise le cours le plus défavorable qui est le cours vendeur de 1,4150
pour que la banque gagne.
Si vous vous engagez dans ce contrat, vous aurez le droit et l'obligation d'acheter à 1.4150.
N.B : Le contrat à terme est irrévocable, il faut que l'entreprise soit certaine de ses besoins
parce qu'il s'agit d'un engagement ferme vis-à-vis de la banque.
Si vous n'avez pas cette certitude, si vous tombez en faillite, vous serez obligés d'acheter les
dollars sur le marché et de les rendre à la banque. Et dans ce cas vous serez perdants !
Ce contrat est irrévocable en terme de date, vous ne pouvez ni l'avancer ni la devancer. La
date de transaction n'est pas négociable, le montant de la transaction non plus ainsi que le
cours de la devise.
Exemple : page 89

Points de swaps
 Swaps + Points de Swaps = Forwards
Exemple : page 89
Soit : EUR/USD
BID ASK Spread
Cours Spot 1.4177 1.4180 3 BP
Forward (1mois) = (1.4177-0.0013) = (1.4180- 0.0011) 5 BP
= 1.4164 = 1.4169
Forward (3mois) = (1.4177-0.0035) = (1.4180-0.0029) 9 BP
= 1.4142 = 1.4153
 On remarque que Forward (EUR/USD) < Spot (EUR/USD), cela signifie qu’on anticipe
la baisse de l’Euro à terme dans une cotation au certain. Lorsqu’on a des points de swaps
négatifs, on s’attend à la dépréciation de la monnaie directrice (EUR) et donc une
appréciation de la monnaie secondaire (USD).
 L’Euro se négocie en déport par rapport au Dollar. Automatiquement, le Dollar est en
report par rapport à l’euro.
En revanche, pour la livre sterling, soit : EUR/GBP. On a des points de swaps sont positifs,
cela veut dire que le cours à terme de l’euro par rapport à la livre sterling est supérieur au
cours spot : Forward (EUR/GBP) > Spot (EUR/GBP). Ce qui signifie que l’on s’attend à
une appréciation de l’euro, à ce que l’euro s’apprécie par rapport à la livre sterling l’Euro
est en report par rapport à la livre sterling. Automatiquement, la livre sterling est en déport
par rapport à l’euro.
N.B : lorsqu’on parle de report ou de déport, il faut mentionner e quelle devise par rapport à
quelle devise !
N.B : le Spread a tendance à augmenter au fur et à mesure que l’échéance s’éloigne. Ce qui est
normal ! Puisque le spread est la rémunération du cambiste. Ici, on vous garantit un cours
dans 3 mois, on prend du risque ! Il y’a un manque de visibilité, on ne sait pas ce qui va se
passer d’ici c jour-là.
Exemple : page 90
P.S : la cotation aux Etats-Unis est au certain, au Maroc, elle est à l’incertain.
Soit : USD/MAD
BID ASK Spread
Cours Spot 8.5772 8.5815 43 BP
Forward (1mois) = (8.5772-0.0207) = (8.5815-0.363) 156 BP
= 8.5972 = 8.6178
Outright BID Outright ASK
Vous êtes un exportateur marocain. Vous faites une exportation vers les Etats-Unis pour un
montant de 1 000 000 USD. Vous allez vendre au cours le plus faible qui est de 8.5772 cela
veut dire que vous aurez 8 577 200 MAD. (Spot)
On a des maturités allant d’ON jusqu’à 3 ans :
 ON : overnight = entre aujourd’hui et demain (24H)
 SN : Spot Next = Spot (48H) et le jour suivant
 TN : Tomorrow next = entre demain et après demain
0 1 2 3

ON SN

Bloomberg nous fournit les cours à terme ainsi que le spread, dans les colonnes outright
Bid/Outright ASK et le Spread.

Page 91 : les cours à terme pour les principales devises par rapport au dollar :
EUR/USD : c’est une cotation au certain. L’euro est en report par rapport au dollar. Le
dollar est en déport par rapport à l‘euro.
USD/JPY : c’est une cotation au certain. Le yen japonais est en report par rapport au dollar.
Le dollar est en déport, on s’attend à une baisse du dollar, par rapport au yen japonais.

 Exemple de couverture d’une importation :

Ce qu’on craint en tant qu’importateur, c’est la baisse de la monnaie locale. Sinon, on aurait
besoin de plus d’unités en monnaie locale pour acheter la devise. En achetant ce contrat, on se
protège contre cette baisse.
Prenons le cas d’un importateur européen, le 01/03, l’entreprise X signe un contrat au terme
duquel elle s’engage à payer à son fournisseur un montant de 1 M USD au 01/06. Cette
entreprise sait qu’elle va dépenser 1MUSD pendant 3mois mais elle craint la baisse de la
valeur de l’euro. Si cela arrive, elle sera une perte de change pour elle. C’est pour cela qu’elle a
contacté sa banque qui va lui garantir un cours de change de 1.4010 plus un report de 30 bp,
cela fait un cours de change de 1.4040. Cette banque a garanti à son client un cours de vente
d’euro pour acheter le dollar. Quel que soit la situation à l’échéance, cette entreprise sait à
l’avance que le montant auquel elle va vendre ses euros est de 1.4040 USD.
Le montant qui sera débité de son compte est de :
1 EUR  1.4040 USD
1.000.000/1.4040 = 710 250 EUR
?  1.000.000 USD

On sait qu’il s’agit d’un contrat irrévocable. Vous êtes engagé par rapport à l’échéance, au
cours de change et à la taille de transaction.
Analyse (à postériori):
Scénario (Cours Spot Cours Conséquence
à l’échéance) : utilisé :
Couverture Forward Non-
couverture
Hypothèse 1 : 1.4080 1.4040 L’entreprise va regretter
cette couverture. Elle
aura un manque à gagner
Hypothèse 2 : 1.4008 1.4040 L’entreprise sera
contente de cette
couverture, car elle va
vendre l’euro plus cher !
Cette entreprise craint la baisse de l’euro. La couverture a fonctionné dans la baisse. Elle lui
a permis de se protéger contre l’évolution défavorable. Mais malheureusement, elle ne la
permet pas de bénéficier de l’évolution favorable, c’est le caractère irrévocable du contrat à
terme ! C’est pour cela qu’on a parlé d droit et de l’obligation.
Si c’était fonctionnel, on pourrait abandonner le contrat afin de bénéficier de cette évolution
favorable. Ce qui est impossible avec les contrats à terme mais possible avec les options avec
lesquelles on a le droit mais pas l’obligation.

 Exemple de couverture d’une exportation :

Le malheur des uns fait le bonheur des autres. Ce que craint l’importateur c’est un avantage
pour l’exportateur et vice versa ! L’exportateur n’a pas intérêt à ce que la devise baisse, car il
va l’encaisser.
En tant qu’exportateur européen vous allez recevoir du dollar. Vous allez vendre le dollar
contre l’achat de l’euro en utilisant le cours vendeur, au cours le plus élevé 1.39. Dans cet
exemple, l’euro est en déport par rapport au dollar.
Cet exportateur a vendu d’huile de tournesol, pour un montant de 1.000.000 de dollars
payable en 3 mois. Il ne souhaite pas s’exposer aux fluctuations du risque de change de l’euro
contre le dollar et décidé donc de se couvrir en utilisant un contrat à terme.
Cet exportateur est vendeur à terme de dollar, et donc acheteur à terme d’euro. De ce fait, on
va utiliser le cours vendeur (1.3900), cela veut dire que la contre-valeur d’un million de
dollars qu’il va encaisser à l’échéance est égal à 719 424.
Analyse : (à postériori)
On va faire une comparaison entre le cours à terme et le cours constaté à l’échéance pour
savoir est ce que cet exportateur avait bien fait de se couvrir ou non.
Si le cours de change est de 1.41 cela signifie que l’euro s’est apprécié (sans oublier que
l’exportateur craint l’appréciation de la monnaie domestique ‘l’euro’). Donc là on est
vraiment dans le cas défavorable. Il sera donc protéger. Il va acheter l’euro à 1.39 au lieu de
1.41. Il sera content de cette couverture.
En revanche, dans le cas favorable où l’euro baisse. L’euro a baissé, il est de 1.35 à 1.39. Si
l’exportateur ne s’est pas couvert, il allait acheter l’euro sur le marché au prix de 1.35 c’est un
cours plus avantageux que le cours à terme et malheureusement il ne va pas pouvoir
abandonner le contrat.
Cet exportateur est donc protéger dans le cas d’une évolution défavorable et
malheureusement en cas d’évolution favorable il ne va pas pouvoir profiter de la situation.

Exemple :
- La société Fromex est exportateur de fromage.
Montant de la commande d’un client américain : 32 000 USD, échéance 60 jours,
date de facturation payable par virement SWIFT.
Cours comptant €/USD : 1,5470 1,5490
L’€ est en déport par rapport au dollar de -51 points.
Quelle somme va toucher l’exportateur en €, à l’échéance ?
Il s’agit d’une entreprise acheteuse à terme d’euro (cours vendeur) et donc vendeuse à
terme du dollar.
Cours à terme = Cours vendeurs +points de swaps
 Cours à terme (Forward) = (1.5490-0.0051)
 Cours à terme (Forward) = 1.5439
Donc :
La somme encaissée à l’échéance est de 32 000/1.5439 = 20726 Euro
a-t-il eu raison de se couvrir ?
On va regarder du côté cours vendeur en comparant le cours à terme avec celui à l’échéance.
Cours à l’échéance Cours à terme Situation
H1 1.64 1.5439 Elle a raison de se couvrir car
elle a pu acheter l’euro à un prix
moins élevé qui est de 1.5439
H2 1.48 1.5439 Elle va regretter cette recouverte
parce qu’avec le contrat à terme
elle a acheté l’euro plus cher que
le marché.
  Calcul du cours à terme :
Dans la pratique, les banques calculent les cours à terme. Le contrat fait l’objet d’un
pricing. Lorsque vous contactez votre banquier pour lui demander le cours à terme, il y’a un
calcul fait derrière.
Pour faire ce calcul, le cambiste ou le banquier fait trois opérations :
 Une opération d’emprunt dans une devise,
 Une opération spot,
 Une opération de prêt dans l’autre devise

Exemple : page 96 : Détermination du cours acheteur à terme

Un importateur doit par exemple régler des achats en Dollars, donc vendre de l’Euro, dans 90
jours. Il a donc deux choix :
– Achat de l’USD au comptant dans 3 mois : il supporte un risque de change si l’USD
monte et l’euro baisse il va essuyer des pertes ; (s’exposer délibérément au risque de
change, pas de couverture)
– Achat de l’USD à terme ce qui lui permet de fixer aujourd’hui son cours d’achat, grâce
à ce contrat il est couvert contre la hausse du dollar et la baisse de l’euro (manque à
gagner si l’USD baisse).
Cet importateur a décidé finalement de se couvrir en utilisant un contrat à terme. Il décide
donc d’acheter le dollar à terme et de vendre à terme les euros. Comment le banquier va lui
fixer ce cours à terme ?
Pour ce fait, il a besoin de trois ingrédients :
 Le cours Spot acheteur et vendeur ;
 Le taux d’intérêt de la zone euro pour la maturité de trois mois ;
 Le taux d’intérêt américain (des euro-dollars) pour une maturité de trois mois ;
Sachant qu’on passe par trois opérations :
 Une opération de placement dans une devise ;
 Une opération de prêt/emprunt dans l’autre ;
 Une opération de change au comptant
 t=0 t=90
Somme X + Intérêts 1.000.000 USD
Emprunt + Intérêts EUR Montant à rembourser

La banque a besoin d’un montant de 1.000.000 USD pour le livrer à l’importateur. Pour
disposer de ce montant, elle doit placer une somme X, augmenté des intérêts, pendant 90
jours. Quel est le montant à placer ?

On va actualiser les 1.000.000 à intérêts simples pour trouver le montant qu’on doit placer :
1.000.000
= 9 = 983 525.94 USD
1+ ∗6.9%
360


La banque ne dispose pas de ce montant, elle va emprunter en euro une certaine somme qu’elle
va convertir en USD pour arriver à 983 525.94 USD. Quelle est donc la contre-valeur en
Euro de cette somme ?
Emprunt = 983525.94⁄1.4110 = 697 041.77 𝐸𝑈𝑅


N.B : cet emprunt n’est pas gratuit ! Il est à rembourser avec des intérêts :
90
Le montant à rembourser = 697041.77 ∗ (1 + 360 ∗ 4.5%) = 704883.4899 𝐸𝑈𝑅


Le cours de change à terme est tout simplement le cours qui nous permet de trouver l’égalité
entre le montant à rembourser et le montant à livrer au client à l’échéance :
1.000.000
𝑓𝑜𝑟𝑤𝑎𝑟𝑑𝑈𝑆𝐷/𝐸𝑈𝑅 = = 1.4187
704883.4899
N.B : il s’agit d’un taux qui élimine toute opportunité d‘arbitrage. Si le cours à terme est
différent du cours à terme calculé (à l’équilibre), on aura une opportunité d’arbitrage.
P.S : La banque ne fait pas effectivement ces opérations mais c’est comme s’elle les fait.
Page 98 :
Les flèches en noir désignent les opérations faites aujourd’hui sur une base Spot. Et celles en
rouge correspondraient aux opérations faites à l’échéance.
Exemple : page 96 : Détermination du cours vendeur à terme
Le cours vendeur correspondrait au besoin de l’exportateur.
L’objectif ici est de calculer le cours vendeur à terme.
Dans ce cas, il s’agit d’un exportateur qui veut se protéger contre la baisse du dollar (la
monnaie étrangère). Il est donc acheteur à terme d’euro.

Cet exportateur va livrer à la banque dans 90 jours 1.000.000$. La banque sait qu’elle va
recevoir ce montant de son client. Cette fois-ci, elle ne va plus les placer mais plutôt les
emprunter.
Elle va emprunter une somme Y augmenté des Intérêts qui va lui permettre d’arriver à
1.000.000$ qui est le montant à rembourser à l’échéance :
Y + Intérêts = 1.000.000$

Quelle est la somme que la banque doit emprunter aujourd’hui de telle sorte à ce qu’elle aurait
à rembourser à l’échéance 1.000.000$ ? On va opter pour une actualisation à intérêts
simples :
90
= 1 000 000/(1 + 6.9% ∗ ) = 983 525.94 $
360


Elle va vendre ces dollars sur le marché spot contre l’achat des euros au cours vendeur :
983 525.94
= = 693 112.01 EUR
1.4190
 
Ces euros seront placés pendant 90 Jours pour 693 112.01 + Intérêts. La valeur acquise sera
égale à la somme placée avec capitalisation à intérêts simples :
90
= 693 112.01 ∗ (1 + 4.5% ∗ ) = 700 909.52 𝐸𝑈𝑅
360

Le cours Forward est celui qui va nous permettre de trouver l’égalité entre le montant à
rembourser et le montant à recevoir du placement (c’est le cours d’équilibre qui élimine toute
opportunité d’arbitrage):
1 000 000
= = 1.4267
700 909.52

Voir schéma page 102 ; 103

 Calcul du report et du déport : page 104

Avec 𝑆0 : cours spot auquel on applique un facteur d’ajustement
pour trouver le cours à terme.
𝑖 ∗ : 𝑡𝑎𝑢𝑥 𝑑 ′ 𝑖𝑛𝑡é𝑟ê𝑡 é𝑡𝑟𝑎𝑛𝑔𝑒𝑟,
𝑖: 𝑡𝑎𝑢𝑥 𝑑 ′ 𝑖𝑛𝑡é𝑟ê𝑡 𝑑𝑜𝑚𝑒𝑠𝑡𝑖𝑞𝑢𝑒

 Cette formule concerne une cotation au certain !

Dans le cas d’une cotation à l’incertain, il va falloir intervertir les taux :
Sinon l’autre solution est de transformer la cotation de l’incertain vers le certain et comme ça
vous allez utiliser la même formule !

𝑆1 − 𝑆0 : C’est les points de swaps/taux de report ou de déport

 Points de swaps positifs  Report
 Points de swaps négatifs  Déport

Le signe de cette écart ‘e’, dépend du différentiel de taux (i*- i) puisque tous les autres
éléments sont positifs !
Exemple :

Au Maroc, la cotation est à l’incertain :

D’un point de vue économique et intuitif, pourquoi lorsque le taux d’intérêt d’une devise est
inférieur à celui d’une autre, la devise en question serait en report ?
C’est contre intuitif d’un point de vue mathématique :
A l’instant t=0, i$<imad : cela-veut-dire qu’en termes de produits de placement, le marché
Marocain est plus attractif pour les investisseurs. Aujourd’hui y’aura un afflux des capitaux
vers le Maroc. En effet, la demande du dirham augmentera et parallèlement celle du dollar
baisse. Ce qui signifie (qu’Aujourd’hui) la valeur du dirham va s’apprécier par rapport au
dollar.
A l’échéance (t=1), les investisseurs vont récupérer leurs capitaux en dirhams, ils vont vendre
les dirhams contre l’achat des dollars. Y’aura donc une forte demande sur le dollar
comparativement au dirham, ce qui va donc faire booster la valeur du dollar par rapport au
dirham à l’échéance. C’est pour cela qu’on s’attend à ce que le cours à terme soit supérieur au
cours Spot  situation de Report du dollar.

Autres exemples :

- USD/CHF : le taux d’intérêt américain est supérieur au taux d’intérêt suisse

puisque le dollar est en déport et donc l’écart des taux est négatif.
- GBP/USD : le taux d’intérêt anglais est inférieur au taux d’intérêt américain.
- USD/JPY : le taux d’intérêt américain est supérieur au taux d’intérêt japonais.

Exercices :
Question 1 :
On a rajouté les points de swaps. Puis on a
calculé les spreads, on remarque que ces
spreads baissent, ne montent pas. Ce qui n’est
pas normal. Ils doivent augmenter auu fur et à
mesure que l’échéance s’éloignent car ils
représentent la rémunération du cambistes.
Pire encore, pour une échéance de 6 mois, on a
un spread négatif, cela veut dire que le cours vendeur est inférieur au cours acheteur, la
banque est même perdante !
Attention :
Lorsqu’on a des points de swaps de gauche supérieurs à ceux de droite, il faut les interpréter
comme des points de swaps négatifs, donc les soustraire ne pas les rajouter.
Sur des presses spécialisées, on ne vous dit pas
que ce sont des points négatifs, c’est à vous de
le savoir !
Solution rectifiée

Question 2 :
Supposons que vous souhaitez acheter des francs suisses après 3 mois. Vous allez les acheter
au cours vendeur de 0.6192.
Question 3 :
Supposons que vous êtes acheteur d’’euro à 6 mois. Cela signifie que vous êtes vendeur du
CHF. Vous allez les acheter au cours acheteur de 0.5995.

Question 4 :
Le CHF est en déport par rapport à l’euro.
 𝒄𝒐𝒖𝒓𝒔 à 𝒕𝒆𝒓𝒎𝒆−𝒄𝒐𝒖𝒓𝒔 𝒔𝒑𝒐𝒕
Le taux de déport se calcule comme suit :
𝒄𝒐𝒖𝒓𝒔 𝒔𝒑𝒐𝒕

Mais attention ici on est en train de calculer le taux mensuel, car on est dans une durée d’un
mois. Il faut le rendre annuel en multipliant celui de :
 Un mois par 12,
 3 mois par 4,
 6 mois par 2.

 Calcul du taux de report et du déport (continu.) :

𝑺𝟏 − 𝑺𝟎 𝟑𝟔𝟎
𝒕𝒂𝒖𝒙 𝒅𝒆 𝒓𝒆𝒑𝒐𝒓𝒕 𝒐𝒖 𝒅é𝒑𝒐𝒓𝒕 𝒂𝒏𝒏𝒖𝒆𝒍 = ∗
𝑺𝟎 𝒏
Avec 𝑺𝟏 = 𝑭𝒐𝒓𝒘𝒂𝒓𝒅
On a la formule de l’écart entre le cours à terme et celui spot :
𝑵(𝒊∗ − 𝒊)
𝑺𝟏 − 𝑺𝟎 = ∗ 𝑺𝟎
𝒊∗𝑵
𝟑𝟔𝟎 (𝟏 +
𝟑𝟔𝟎 )
On divise par 𝑺𝟎 et on multiplie par (360/N)
𝑆1 −𝑆0 360 𝑖 ∗ −𝑖
 ∗ = 𝑖∗𝑁 ≅0
𝑆0 𝑁 1+360

Pour simplifier, le taux de report ou de déport est presque égal à : 𝒊∗ − 𝒊

Dans l’exemple précédent qu’on a déjà travailler. On a EUR/USD avec 𝑆0 = 1.4110 et
𝑆1 = 1.4187
L’euro ici est en report par rapport au dollar car le cours à terme est supérieur au
cours spot :
1.4187−1.4110
𝑡𝑎𝑢𝑥 𝑑𝑒 𝑟𝑒𝑝𝑜𝑟𝑡 𝑑𝑒 𝑙 ′ 𝑒𝑢𝑟𝑜 = ∗ 4 = 2.18%
1.4110

On peut le calculer en utilisant le différentiel de taux d’intérêt, on a 𝑇𝑈𝑆𝐷 > 𝑇𝐸𝑈𝑅

 𝑇𝑈𝑆𝐷 − 𝑇𝐸𝑈𝑅 = 6.90 − 4.5 = 2.2%
Cela nous permet d’avoir une approximation mais les valeurs obtenues par les deux méthodes
sont significativement différente. Ce qui signifie que le marché n’est pas à l’équilibre, cela
veut dire qu’il y’aurait moyen de faire un arbitrage.

Sans faire de calcul on peut suspecter l’existence d’une opportunité d’arbitrage. Si

on remarque le cours à terme à 3 mois, il est égal à celui spot. L’euro est en report puisqu’on a
‘Forward 6mois> Forward 3mois’. Outre, le différentiel de taux : le taux d’intérêt américain
est supérieur à celui européen. On s’attend à un report de l’euro, or ce qu’on a ici s’agit d’une
stagnation du cours. Intuitivement et économiquement parlant, cela signifie qu’on est devant
un actif financier sous-évalué, la meilleure stratégie à adopter est donc de prendre une
position longue/ position d’achat parce qu’il va prendre de la valeur par la suite.
On va acheter à terme l’euro au cours à terme fixé aujourd’hui (t=0). A t=90 jours,
l’achat des euros au cours forward fixé aujourd’hui s’exécute. On aura donc besoin du dollar.
Pour avoir ces dollars d’ici 90 jours, on doit faire un placement d’une somme emprunté ($).
P.S : une opération d’arbitrage est la possibilité de réaliser un gain sans prise de risque ni
mise de fond propre initial. C’est une opération d’aller-retour. On doit partir de l’euro pour
aller vers l’euro.
On va donc emprunter les euros, les vendre sur une base spot contre les dollars. On va placer
ces dollars. A l’échéance, on pourra donc acheter les euros au cours à terme déjà fixé. Les
euros obtenus, on va les utiliser pour rembourser l’emprunt. Si quelque chose reste, il s’agira
d’un gain d’arbitrage.
 Gain d’arbitrage = Montant reçu suite à l’achat de l’euro – Montant à rembourser
Supposons qu’on va faire un arbitrage sur 1.000.000 d’euros sans frais de transactions.
T=0 T=90j
- Emprunt en euro ; - Récupération du placement du
- Vente d’euro contre le dollar ; dollar ;
- Placement du dollar ; - Achat à terme de l’euro ;
- Négociation de l’opération d’achat - Remboursement de l’emprunt
à terme d’euro

La différence c’est le gain d’arbitrage
Exemple :
Un arbitragiste qui va faire :
 Un emprunt : 1.000.000 EUR au taux de 5%
 Achat Spot : 1.000.000*0.874= 874 000 USD
 Placement : 874 000 *(1+6.79%*3/12) = 888 836.15 USD
 Achat à terme de l’euro : 1 EUR  0.874 et ?  888 836.15  1 016 975 EUR
 Montant à rembourser : 1 000 000(1+5%*3/12) = 1 012 500 EUR

Gain d’arbitrage = 1 016 975 – 1 012 500 = 4 475 EUR
Ce gain se définit par la différence existante entre le taux à terme et le taux à terme à
l’équilibre.
Taux à terme à l’équilibre = 1 012 500/888 836 = 0.8779 différent du 0.874
𝟗𝟎
(𝟏+𝟔.𝟕𝟗%∗𝟑𝟔𝟎)
Autre méthode : 𝟎. 𝟖𝟕𝟒 ∗ 𝟗𝟎 = 𝟎. 𝟖𝟕𝟕𝟗
(𝟏+𝟓%∗𝟑𝟔𝟎)

Si le taux affiché est de 0.8779 y’aurait pas d’opportunité d’arbitrage.

La rentabilité annuel = 𝒈𝒂𝒊𝒏⁄𝒊𝒏𝒗𝒆𝒔𝒕𝒊𝒔𝒔𝒆𝒎𝒆𝒏𝒕 𝒊𝒏𝒊𝒕𝒊𝒂𝒍 ∗ 𝟏𝟎𝟎 ∗ 𝒕𝒂𝒖𝒙 𝒅′ 𝒂𝒏𝒏𝒖𝒂𝒍𝒊𝒔𝒂𝒕𝒊𝒐𝒏
= (4 775/1 000 000) *100*4 = 1.79% = 𝑻𝑼𝑺𝑫 − 𝑻𝑬𝑼𝑹
Si on est à l’équilibre, la rentabilité sera nulle. Sinon, l’arbitragiste pourra battre le marché.
Les arbitragistes à travers ce comportement vont se mettre à acheter à terme l’euro, y’aura
donc une forte demande sur ces contrats. Ils vont faire monter sa valeur, jusqu’à ce qu’on
arrive à une situation d’équilibre et donc les opportunités d’arbitrage auront tendance à
disparaitre.
 Avantages et Inconvénients des Forwards : Page 106
 Avantage :
- Le cours est figé quel que soit la situation, il est connu d’avance ce qui va vous
permettre de faire la planification budgétaire sans aucun problème.
- Ici, y’a pas de suivi administratif contrairement aux Futures qui sont des contrats
standardisés sui nécessitent un suivi car ils sont évalués chaque jour. Le contrat à
terme non, une fois vous le signez, vous l’oubliez jusqu’à l’échéance. Les futures
évoluent dans le temps.
- Cette technique se caractérise par une souplesse d’utilisation. Ce sont des contrats
qu’on peut concevoir sur mesures en termes de tailles, de sous-jacent, d’échéance,
parce qu’ils sont des contrats de gré à gré. Ce qui n’est pas le cas pour les futures qui
sont standards en termes de tailles : si vous voulez couvrir par exemple un contrat
de 1.000.000 d’euro, vous devez acheter 8 contrats de 125 000 l’une. De même pour
l’échéance des futures est standard : Mars, Juin, Septembre, Décembre. Vous voulez
couvrir une recette d’exportation ayant pour échéance fin Avril, là c’est
problématique, y’a pas de future pour échéance d’Avril. Vous allez donc utiliser un
contrat futures de Juin tout en dénouant votre contrat avant l’échéance. Pour ce
faire, si vous êtes acheteur vous allez vendre (faire une opération dans le sens
inverse avant l’échéance) pour dénouer le contrat. Les Forwards on ne peut pas les
dénouer, c’est le cas pour les futures car ils sont liquides puisqu’ils sont standards.
C’est ça l’avantage de la standardisation. C’est pour cela qu’ils sont plus utilisés à
des fins de spéculation.

 Inconvénients :
- Les Forwards sont très peu adaptés au risque aléatoire. Il faut que vous soyez sûrs
de vos besoins en devises. Si vous avez négocié une opération d’exportation avec un
client qui n’est pas sérieux en termes de règlement, vous n’avez rien à faire avec le
contrat à terme. Par exemple, vous faites des soumissions des marchés à
l’international, vous n’êtes pas sûr que vous allez être adjudicataire, il faut utiliser
d’autres couvertures que le forward qui vont vous permettre de vous désengager tel
que les options.
- Le cours garanti n’est pas négociable.
- Il est impossible de profiter d'une évolution favorable des cours de la devise.