Programme Grande Ecole

Fondements de Finance

Chapitre 5 : L’évaluation des actions

Cours proposé par

Fahmi Ben Abdelkader ©

Version étudiants
Mars 2012
Valorisation des actifs financiers

1 Les taux d’intérêt

Modalités de calcul des taux d’intérêt
La courbe des taux
Coût d’opportunité du capital

2 L’évaluation des obligations

Obligations zéro-coupon vs obligations couponnées
Dynamique des prix des obligations
La courbe des taux et arbitrage obligataire

3 L’évaluation des actions

Prix et rentabilité d’une action
Le modèle Grdon-Shapiro
Evaluation d’une action
DCF

Chapitres 9 Chapitres 9

Fahmi Ben Abdelkader © Fondements de Finance 2

 L’évaluation des actions La rentabilité d’une action
Le modèle d’évaluation des actions de Gordon-Shapiro
Les modèles alternatifs d’évaluation des actions
Hypothèse des marchés efficients, information et prix des actions

Qu’est ce qu’une action ?

Les actions : un titre de propriété représentatif d’une fraction du capital d’une société…
Share, stock
… émis par une société

Le droit à un (éventuel) dividende

Le droit à la gestion de l’entreprise (via le droit de vote)

Néanmoins,

L’action ne procure pas de revenu certain à l’investisseur, ni de remboursement

Le risque est limité au montant de l’action

Fahmi Ben Abdelkader © Fondements de Finance 3

 L’évaluation des actions La rentabilité d’une action
Le modèle d’évaluation des actions de Gordon-Shapiro
Les modèles alternatifs d’évaluation des actions
Hypothèse des marchés efficients, information et prix des actions

Quels sont les déterminants de l’évolution du prix d’une action ?

15/03/11 | | Thibaut Madelin

Areva dévisse en
Bourse
Le groupe ne veut pas croire dans
un nouvel hiver nucléaire après
l'accident survenu au Japon, pays
dans lequel il réalise 7 % de son
chiffre d'affaires.

Fahmi Ben Abdelkader © Fondements de Finance 4

 L’évaluation des actions La rentabilité d’une action
Le modèle d’évaluation des actions de Gordon-Shapiro
Les modèles alternatifs d’évaluation des actions
Hypothèse des marchés efficients, information et prix des actions

Quels sont les déterminants de l’évolution du prix d’une action ?

Le 1er février 2008, Google communique ses résultats pour 2007 :

croissance de 51% du CA et de 17% du bénéfice. Malgré tout,
l’action perd 5.2% à 535$ : les résultats ne sont pas à la hauteur des
attentes et les analystes craignent un ralentissement de l’activité.
Le même jour, son concurrent direct, Yahoo!, bondit de 49% à 28.57$, dopé par l’offre d’achat
déposée par Microsoft qui propose de racheter le moteur de recherche au prix de 31$ par action ;
Microsoft recule de 4.2% à 31.25$.

Quels motifs poussent un investisseur à acheter ou à vendre telle ou

telle action ?

Comment évaluer le prix d’une action ?

Fahmi Ben Abdelkader © Fondements de Finance 5

 L’évaluation des actions La rentabilité d’une action
Le modèle d’évaluation des actions de Gordon-Shapiro
Les modèles alternatifs d’évaluation des actions
Hypothèse des marchés efficients, information et prix des actions

Quels sont les déterminants de l’évolution du prix d’une action ?

Comment évaluer le prix d’une action ?

Loi du prix unique - En AOA (absence d’opportunités d’arbitrage) :

Pour évaluer le prix d’une action, il faut donc connaître :

- les flux futurs dont bénéficiera l’actionnaire

- le coût des capitaux propres à utiliser pour actualiser ces flux futurs

Problème : les flux futurs offerts par une action sont très difficiles à estimer

Fahmi Ben Abdelkader © Fondements de Finance 6

 L’évaluation des actions La rentabilité d’une action
Le modèle d’évaluation des actions de Gordon-Shapiro
Les modèles alternatifs d’évaluation des actions
Hypothèse des marchés efficients, information et prix des actions

Prix, rentabilité et horizon de placement d’une action

Placement sur un an

Rentabilité de la détention d’une action pendant un an :

Avec,
Pt : prix de l’action à la date t
Pt+1 : prix de l’action à la date t+1
Dt+1 : dividende versé à la date t+1
Fahmi Ben Abdelkader © Fondements de Finance 7
 L’évaluation des actions La rentabilité d’une action
Le modèle d’évaluation des actions de Gordon-Shapiro
Les modèles alternatifs d’évaluation des actions
Hypothèse des marchés efficients, information et prix des actions

Prix, rentabilité et horizon de placement d’une action

Placement sur un an

Prix d’une action avec un horizon d’un an :

0 1

- P0 Div1 + P1

Fahmi Ben Abdelkader © Fondements de Finance 8

 L’évaluation des actions La rentabilité d’une action
Le modèle d’évaluation des actions de Gordon-Shapiro
Les modèles alternatifs d’évaluation des actions
Hypothèse des marchés efficients, information et prix des actions

Prix, rentabilité et horizon de placement d’une action

Placement sur plusieurs périodes

Prix d’une action sur plusieurs périodes par la méthode actuarielle:

0 1 2 N

- P0 Div1 Div2 DivN + PN

Si N tend vers l’infini :

Fahmi Ben Abdelkader © Fondements de Finance 9

 L’évaluation des actions La rentabilité d’une action
Le modèle d’évaluation des actions de Gordon-Shapiro
Les modèles alternatifs d’évaluation des actions
Hypothèse des marchés efficients, information et prix des actions

Le modèle de Gordon-Shapiro

Peut-on estimer l’évolution des dividendes futurs ?

Nécessité d’émettre une hypothèse pour simplifier : les dividendes croissent à un taux constant g

0 1 2 3

…
…………………….

- P0 Div1 Div1 (1+ g ) Div1 (1+ g )2

Modèle de Gordon-Shapiro

Gordon M. J. et Shapiro E. (1956), « Capital Investment Analysis : The Required Rate of Profit », Management Science, 3, 102-110.

Fahmi Ben Abdelkader © Fondements de Finance 10

 L’évaluation des actions La rentabilité d’une action
Le modèle d’évaluation des actions de Gordon-Shapiro
Les modèles alternatifs d’évaluation des actions
Hypothèse des marchés efficients, information et prix des actions

Le modèle de Gordon-Shapiro

Exemple 9.2 (B&DM – p.276) – Modèle d’actualisation des dividendes (Gordon-Shapiro)

Poweo est une entreprise de distribution d’électricité.
Dividendes prévus dans un an : 2,30 € / action
Coût des capitaux propres : 7 %
Taux de croissance des dividendes : 2 %.
Quel est le prix actuel d’une action Poweo ?

Fahmi Ben Abdelkader © Fondements de Finance 11

 L’évaluation des actions La rentabilité d’une action
Le modèle d’évaluation des actions de Gordon-Shapiro
Les modèles alternatifs d’évaluation des actions
Hypothèse des marchés efficients, information et prix des actions

Le modèle de Gordon-Shapiro

Coût du capital et le modèle Gordon-Shapiro

or

Rendement en dividende Taux de plus-value

(dividend yield) (Gain en capital)

Lorsque le taux de croissance des dividendes est constant :

Le taux de croissance du prix de l’action est par définition égal au taux de croissance des
dividendes
Fahmi Ben Abdelkader © Fondements de Finance 12
 L’évaluation des actions La rentabilité d’une action
Le modèle d’évaluation des actions de Gordon-Shapiro
Les modèles alternatifs d’évaluation des actions
Hypothèse des marchés efficients, information et prix des actions

Faut-il verser des dividendes ou investir ?

L’arbitrage entre dividende actuel et dividendes futurs

Pour augmenter P0 (= valeur de l’action) Il faut augmenter Div1 et/ou g

Pour gagner plus, il faut investir plus …

Pour être capable de verser des dividendes futurs très élevés, une entreprise doit investir
plus

elle doit accepter de verser aujourd’hui des dividendes plus faibles

Dividendes
Dividendes
Bénéfice
net vs
Investissement
Investissement

Fahmi Ben Abdelkader © Fondements de Finance 13

 L’évaluation des actions La rentabilité d’une action
Le modèle d’évaluation des actions de Gordon-Shapiro
Les modèles alternatifs d’évaluation des actions
Hypothèse des marchés efficients, information et prix des actions

Quels sont les moyens pour augmenter les dividendes ?

Calcul du dividende à partir du Bénéfice net

Taux de
distribution des
dividendes
Bénéfice par action : BPA

Pour augmenter les dividendes, 3 stratégies possibles :

1. augmenter les bénéfices

2. augmenter le taux de distribution des dividendes

3. Réduire le nombre d’actions en circulation (rachat d’actions)

Fahmi Ben Abdelkader © Fondements de Finance 14

 L’évaluation des actions La rentabilité d’une action
Le modèle d’évaluation des actions de Gordon-Shapiro
Les modèles alternatifs d’évaluation des actions
Hypothèse des marchés efficients, information et prix des actions

De quoi dépend la croissance des dividendes ?

Cas où le taux de distribution des dividendes est fixe :

Le taux de croissance des dividendes g doit être égal au taux de croissance du bénéfice

Part des bénéfices Taux de rentabilité

consacrée aux des nouveaux
nouveaux investissements
investissements

Taux de croissance
des bénéfices

Voir démonstration dans les annexes

Fahmi Ben Abdelkader © Fondements de Finance 15

 L’évaluation des actions La rentabilité d’une action
Le modèle d’évaluation des actions de Gordon-Shapiro
Les modèles alternatifs d’évaluation des actions
Hypothèse des marchés efficients, information et prix des actions

La réduction des dividendes en faveur des investissements est –elle bénéfique pour l’entreprise?

Exemple 9.3 (B&DM – p.278) – Réduire les dividendes actuels pour financer les investissements

La société SportGood espère réaliser cette année un BPA de 6€.

La société verse la totalité de son BPA sous forme de dividendes (pas de projet d’investissement). Dans ces conditions, le prix
de l’action SportGood serait de 60€.
Quel est le coût du capital dans ces conditions?

Fahmi Ben Abdelkader © Fondements de Finance 16

 L’évaluation des actions La rentabilité d’une action
Le modèle d’évaluation des actions de Gordon-Shapiro
Les modèles alternatifs d’évaluation des actions
Hypothèse des marchés efficients, information et prix des actions

La réduction des dividendes en faveur des investissements est –elle bénéfique pour l’entreprise?

Exemple 9.3 (B&DM – p.278) – Réduire les dividendes actuels pour financer les investissements
La société SportGood espère réaliser cette année un BPA de 6€.
La société verse la totalité de son BPA sous forme de dividendes (pas de projet d’investissement). Dans ces conditions, le prix
de l’action SportGood serait de 60€.

Finalement, le dirigeant a trouvé un emplacement libre et souhaiterait ouvrir une nouvelle boutique. Il décide alors de distribuer
seulement 75% du bénéfice sous forme de dividende, le reste financera son projet dont la rentabilité espérée est de 12%. Il
pense pouvoir continuer à ouvrir des boutiques au même rythme.
En supposant que le coût des capitaux propres de l’entreprise ne varie pas, quel est l’effet de cette politique sur le prix de
l’action?

Fahmi Ben Abdelkader © Fondements de Finance 17

 L’évaluation des actions La rentabilité d’une action
Le modèle d’évaluation des actions de Gordon-Shapiro
Les modèles alternatifs d’évaluation des actions
Hypothèse des marchés efficients, information et prix des actions

La réduction des dividendes en faveur des investissements est –elle bénéfique pour l’entreprise?

Exemple 9.4 (B&DM – p.279) – un exemple de croissance non rentable

Après étude, la rentabilité des nouveaux projets d’investissement de SportGood a été revue à la baisse, elle serait de 8% au
lieu de 12%.
En supposant que le coût des capitaux propres de l’entreprise ne varie pas, quel est l’effet de cette variation sur le prix de
l’action?

Impact sur g

Fahmi Ben Abdelkader © Fondements de Finance 18

 L’évaluation des actions La rentabilité d’une action
Le modèle d’évaluation des actions de Gordon-Shapiro
Les modèles alternatifs d’évaluation des actions
Hypothèse des marchés efficients, information et prix des actions

La réduction des dividendes en faveur des investissements est –elle bénéfique pour l’entreprise?

L’effet d’une réduction des dividendes pour financer de nouveaux projets

d’investissement dépend de la rentabilité de ces derniers

Une diminution des dividendes permettant de financer de

nouveaux investissements fait augmenter le prix de l’action si
et seulement si les nouveaux investissements ont une VAN
positive

Fahmi Ben Abdelkader © Fondements de Finance 19

 L’évaluation des actions La rentabilité d’une action
Le modèle d’évaluation des actions de Gordon-Shapiro
Les modèles alternatifs d’évaluation des actions
Hypothèse des marchés efficients, information et prix des actions

Evaluation de l’action d’une entreprise en expansion

En général, une jeune entreprise en expansion verse peu (ou pas) de dividendes pendant la phase de
croissance. De plus, leur taux de croissance n’est pas stable

Le modèle de Gordon-Shapiro n’est plus utilisable

Solution:
Hypothèse : g se stabilise une fois que l’entreprise est à maturité à la date N

Gordon-Shapiro

Fahmi Ben Abdelkader © Fondements de Finance 20

 L’évaluation des actions La rentabilité d’une action
Le modèle d’évaluation des actions de Gordon-Shapiro
Les modèles alternatifs d’évaluation des actions
Hypothèse des marchés efficients, information et prix des actions

Evaluation de l’action d’une entreprise en expansion

Exemple 9.5 (B&DM – p.281) – Evaluation d’une entreprise avec deux taux de croissance différents
La société Sfry vient de commercialiser de nouvelles chips allégées. Elle veut réinvestir ses bénéfices afin de croître.
Son BPA est de 2 € l’année 0. On estime qu’il va augmenter de 20 % par an jusqu’à t = 4.
Dans 4 ans, les analystes pensent que Sfry réduira ses investissements et versera 60% de ses bénéfices sous forme de
dividendes. Son taux de croissance se stabilisera à son niveau de long terme = 4 %.
Le coût des capitaux propre est estimé à 8 %. Evaluer la valeur de l’action aujourd’hui.

Fahmi Ben Abdelkader © Fondements de Finance 21

 L’évaluation des actions La rentabilité d’une action
Le modèle d’évaluation des actions de Gordon-Shapiro
Les modèles alternatifs d’évaluation des actions
Hypothèse des marchés efficients, information et prix des actions

Les limites du modèle Gordon-Shapiro

En réalité, la prévision des dividendes futurs est très complexe (contrairement aux obligations)

Exemple :
Alstom début 2008 :
Cours de bourse = 132,55 €
Dividende espéré = 1,5 €

Hypothèse 1 : coût du capital estimé : rCP = 12 % ; taux de croissance espéré : g = 11 %

Gordon-Shapiro

Hypothèse 2 : coût du capital estimé : rCP = 12 % ; taux de croissance espéré : g = 10 %

Gordon-Shapiro

Une faible variation du taux de croissance estimé a une influence importante sur le prix d’une action

Fahmi Ben Abdelkader © Fondements de Finance 22

 L’évaluation des actions La rentabilité d’une action
Le modèle d’évaluation des actions de Gordon-Shapiro
Les modèles alternatifs d’évaluation des actions
Hypothèse des marchés efficients, information et prix des actions

Les limites du modèle Gordon-Shapiro

Les dividendes futurs dépendent des bénéfices futurs, du taux de distribution et du

nombre d’actions en circulation.

Les bénéfices dépendent à leur tour des charges d’intérêts, elles-mêmes fonction de la
dette de l’entreprise.

Le nombre d’actions en circulation ainsi que le taux de distribution dépendent de la

propension de l’entreprise à racheter ses propres actions.

L’endettement et les plans de rachat d’actions sont des décisions quasi-discrétionnaires

des dirigeants ; elles ne peuvent pas être anticipées de façon fiable.

Fahmi Ben Abdelkader © Fondements de Finance 23

 L’évaluation des actions La rentabilité d’une action
Le modèle d’évaluation des actions de Gordon-Shapiro
Les modèles alternatifs d’évaluation des actions
Hypothèse des marchés efficients, information et prix des actions

Le modèle d’actualisation des dividendes augmenté

([Link]) -- TOTAL a opéré un important rachat d'actions la semaine dernière. Le groupe

pétrolier a ainsi racheté 2,8 millions de titres à un prix moyen de 47,54 euros, soit un montant
global de 133,12 Millions d'Euros.
T.M. - ©2006, 2011 [Link]

Prise en compte des rachats d’actions

Une société peut racheter ses propres actions lorsqu'elle dispose de liquidités en surplus (ex. IBM, TOTAL,
L’Oréal, etc.)

Elle rend des capitaux à ses actionnaires

En réduisant le nombre d’actions en circulation, l’entreprise augmente de façon mécanique le bénéfice

et le dividende par action

Impact sur Cordon-Shapiro qui suppose que l’entreprise ne fait que verser des
dividendes aux actionnaires

Fahmi Ben Abdelkader © Fondements de Finance 24

 L’évaluation des actions La rentabilité d’une action
Le modèle d’évaluation des actions de Gordon-Shapiro
Les modèles alternatifs d’évaluation des actions
Hypothèse des marchés efficients, information et prix des actions

Le modèle d’actualisation des dividendes augmenté vs Gordon-Shapiro

Gordon-Shapiro Le modèle d’actualisation des

dividendes augmenté

Point de vue de l’actionnaire Point de vue de l’entreprise

Hypothèse : croissance div à taux constant Hypothèse : croissance div à taux constant

g : taux de croissance du bénéfice par action g : taux de croissance du bénéfice total

Fahmi Ben Abdelkader © Fondements de Finance 25

 L’évaluation des actions La rentabilité d’une action
Le modèle d’évaluation des actions de Gordon-Shapiro
Les modèles alternatifs d’évaluation des actions
Hypothèse des marchés efficients, information et prix des actions

Le modèle d’actualisation des dividendes augmenté

Exemple 9.6 (B&DM – p.268) - Évaluation des actions en présence de rachats d’actions
La société Titan a 217 millions d’actions en circulation et anticipe un Bénéfice de 860 millions d’euros dans1an.
Titan prévoit de verser aux actionnaires 50% du bénéfice :
30 % sous forme de dividendes
20 % en rachats d’actions
Le bénéfice de Titan est supposé croître de 7,5 % par an.
Le taux de distribution des bénéfices (= 50 %) est supposé être constant
Coût des capitaux propres est de 10 %.
Quel est le prix de l’action Titan ?

Fahmi Ben Abdelkader © Fondements de Finance 26

 L’évaluation des actions La rentabilité d’une action
Le modèle d’évaluation des actions de Gordon-Shapiro
Les modèles alternatifs d’évaluation des actions
Hypothèse des marchés efficients, information et prix des actions

Le modèle d’actualisation des flux de trésorerie disponibles (modèle DCF : Discounted Cash Flows)

Prix de l’action?
VA (………………………………………)
Gordon-Shapiro

VA (……………………………………….)
Le modèle d’actualisation des
dividendes augmenté
valeur de marché des ……………………………….

VA (…………………………………………..)
Le modèle DCF
valeur de marché de l’actif économique

CMPC : Coût moyen pondéré du capital

WACC : Weighted average cost of capital

Fahmi Ben Abdelkader © Fondements de Finance 27

 L’évaluation des actions La rentabilité d’une action
Le modèle d’évaluation des actions de Gordon-Shapiro
Les modèles alternatifs d’évaluation des actions
Hypothèse des marchés efficients, information et prix des actions

Le modèle d’actualisation des flux de trésorerie disponibles (modèle DCF : discounted cash flows)

Rappel

l’actif économique de l’entreprise correspond aux capitaux investis dans l’entreprise

Valeur de marché de l’actif économique (entreprise value)

Valeur de marché de l’Actif économique (V0) = ………………………………………………………………….

VA (Free Cash Flow futurs)

Fahmi Ben Abdelkader © Fondements de Finance 28

 L’évaluation des actions La rentabilité d’une action
Le modèle d’évaluation des actions de Gordon-Shapiro
Les modèles alternatifs d’évaluation des actions
Hypothèse des marchés efficients, information et prix des actions

Le modèle d’actualisation des flux de trésorerie disponibles (modèle DCF : discounted cash flows)

Rappel

Free Cash Flow

Chiffre d’affaire
- coûts
- Dotation aux amortissements et provisions

- impôts

= Résultat net (à endettement nul)

+ Amortissements
- ∆ BFR

- Investissements

= Free Cash Flow (FCF)

Fahmi Ben Abdelkader © Fondements de Finance 29

 L’évaluation des actions La rentabilité d’une action
Le modèle d’évaluation des actions de Gordon-Shapiro
Les modèles alternatifs d’évaluation des actions
Hypothèse des marchés efficients, information et prix des actions

Le modèle d’actualisation des flux de trésorerie disponibles (modèle DCF : discounted cash flows)

Le modèle DCF

Avec

CMPC : Coût moyen pondéré du capital

WACC : Weighted average cost of capital

Fahmi Ben Abdelkader © Fondements de Finance 30

 L’évaluation des actions La rentabilité d’une action
Le modèle d’évaluation des actions de Gordon-Shapiro
Les modèles alternatifs d’évaluation des actions
Hypothèse des marchés efficients, information et prix des actions

Le modèle d’actualisation des flux de trésorerie disponibles (modèle DCF : discounted cash flows)

Le CMPC : Coût moyen pondéré du capital (WACC : Weighted average cost of capital)

Le rCMPC est la rentabilité moyenne espérée que l’entreprise doit offrir à ses investisseurs
(actionnaires et créanciers), pour rémunérer les risques qu’ils prennent.

Le calcul du rCMPC sera traité dans le chapitre7

Si la dette de l’entreprise est nulle : rCMPC = rCP

Le modèle DCF

Avec VN : valeur terminale du projet

Fahmi Ben Abdelkader © Fondements de Finance 31

 L’évaluation des actions La rentabilité d’une action
Le modèle d’évaluation des actions de Gordon-Shapiro
Les modèles alternatifs d’évaluation des actions
Hypothèse des marchés efficients, information et prix des actions

Le modèle d’actualisation des flux de trésorerie disponibles (modèle DCF : discounted cash flows)

Exemple 9.7 (B&DM – p.286) – Le modèle DCF

• CA (2007) = 518 millions d’euros.
• Le taux de croissance du CA sera de 9 % en 2008, puis baissera d’un point par an jusqu’à atteindre en
2011 le taux moyen de croissance du secteur, 4 %. Le résultat d’exploitation est de 9% du CA.
• L’augmentation du BFR devrait être égale à 10 % de la variation du CA.
• L’entreprise a 100 millions d’euros de trésorerie et une dette de 3 millions d’euros.
• Il y a 21 millions d’actions en circulation.
• Le taux d’imposition est de 33 %.
• Le coût moyen pondéré du capital est de 11 %.
• La Valeur terminale du projet (VN) a été estimée à 633.8 millions € (en date de 2013)
• => Quelle est la valeur d’une action début 2008 ?

Fahmi Ben Abdelkader © Fondements de Finance 32

 L’évaluation des actions La rentabilité d’une action
Le modèle d’évaluation des actions de Gordon-Shapiro
Les modèles alternatifs d’évaluation des actions
Hypothèse des marchés efficients, information et prix des actions

Le modèle d’actualisation des flux de trésorerie disponibles (modèle DCF : discounted cash flows)

Exemple 9.7 (B&DM – p.286) – Le modèle DCF

0
1 2 3 4 5 6

Fahmi Ben Abdelkader © Fondements de Finance 33

 L’évaluation des actions La rentabilité d’une action
Le modèle d’évaluation des actions de Gordon-Shapiro
Les modèles alternatifs d’évaluation des actions
Hypothèse des marchés efficients, information et prix des actions

Les modèles d’évaluation sous les hypothèses des marchés efficients

Lecture obligatoire : Section 10.3 pp.295-300

Fahmi Ben Abdelkader © Fondements de Finance 34

 L’évaluation des actions La rentabilité d’une action
Le modèle d’évaluation des actions de Gordon-Shapiro
Les modèles alternatifs d’évaluation des actions
Hypothèse des marchés efficients, information et prix des actions

Les modèles d’évaluation sous les hypothèses des marchés efficients

Quelles sont les principales caractéristiques d’un marché efficient ?

Le marché est fortement concurrentiel

L’information est complète et disponible gratuitement

Les actifs financiers s’échangent à un prix « juste »

Quelles sont les principales conséquences d’un marché efficient ?

Les opportunités d’arbitrage (les bonnes affaires) sont rares et ne peuvent exister que temporairement

Des actifs à risque équivalent doivent avoir la même rentabilité espérée (loi du prix unique)

Fahmi Ben Abdelkader © Fondements de Finance 35

 L’évaluation des actions La rentabilité d’une action
Le modèle d’évaluation des actions de Gordon-Shapiro
Les modèles alternatifs d’évaluation des actions
Hypothèse des marchés efficients, information et prix des actions

Les modèles d’évaluation sous les hypothèses des marchés efficients

« L’incomplétude des marchés »

La finance comportementale : certains facteurs ou événements peuvent fausser la formation des prix

Il est peu probable que l’hypothèse de l’efficience des marchés soit parfaitement validée

Parler plutôt d’un certain degré d’efficience pour les marchés (forte, semi-forte ou faible)

Le degré d’efficience dépend du degré de concurrence sur le marché

Exemples :

Lorsque l’information est publique et facile à interpréter

Forme semi-forte de l’efficience des marchés

Lorsque l’information est privée et/ou difficile à interpréter

Forme faible de l’efficience des marchés

Fahmi Ben Abdelkader © Fondements de Finance 36

 L’évaluation des actions La rentabilité d’une action
Le modèle d’évaluation des actions de Gordon-Shapiro
Les modèles alternatifs d’évaluation des actions
Hypothèse des marchés efficients, information et prix des actions

Les modèles d’évaluation sous les hypothèses des marchés efficients

Fig 9.2 (B&DM – p.279) – Les modèles d’évaluation : pourquoi faire?

Le prix de l’action étant le plus souvent connu, les modèles sont utilisés pour évaluer les
flux de trésorerie futurs ou le coût du capital

Fahmi Ben Abdelkader © Fondements de Finance 37

 L’évaluation des actions La rentabilité d’une action
Le modèle d’évaluation des actions de Gordon-Shapiro
Les modèles alternatifs d’évaluation des actions
Hypothèse des marchés efficients, information et prix des actions

Les modèles d’évaluation sous les hypothèses des marchés efficients

L’information contenue dans les cours boursiers

Le prix du marché est le résultat d’un équilibre entre l’offre et la demande

En achetant et en vendant des actions, les investisseurs révèlent leur opinion sur les titres,
et donc, implicitement, les informations dont ils disposent

Si le prix théorique d’une action est estimé par le modèle à 30€ alors que son prix de
marché est de 20€, que faut-il en penser ?

Il y a certainement des paramètres non pris en compte par le modèle

Fahmi Ben Abdelkader © Fondements de Finance 38

 L’évaluation des actions La rentabilité d’une action
Le modèle d’évaluation des actions de Gordon-Shapiro
Les modèles alternatifs d’évaluation des actions
Hypothèse des marchés efficients, information et prix des actions

Les modèles d’évaluation sous les hypothèses des marchés efficients

Fahmi Ben Abdelkader © Fondements de Finance 39

 L’évaluation des actions La rentabilité d’une action
Le modèle d’évaluation des actions de Gordon-Shapiro
Les modèles alternatifs d’évaluation des actions
Hypothèse des marchés efficients, information et prix des actions

Les modèles d’évaluation sous les hypothèses des marchés efficients

Avec les mêmes informations, les analystes/investisseurs peuvent arriver à des conclusions
différentes voire contradictoires. Pourquoi ?

Hypothèses différentes sur les paramètres du modèle

Différences dans les stratégies, les perceptions et les motivations

Comportements pas nécessairement rationnels des investisseurs

« Les êtres humains privilégient les

croyances qui les arrangent, pour diminuer
leur anxiété vis-à-vis de l’avenir »

Georges Akerlof

Fahmi Ben Abdelkader © Fondements de Finance 40

 L’évaluation des actions La rentabilité d’une action
Le modèle d’évaluation des actions de Gordon-Shapiro
Les modèles alternatifs d’évaluation des actions
Hypothèse des marchés efficients, information et prix des actions

Les modèles d’évaluation sous les hypothèses des marchés efficients

le modèle n’est pas la réalité.

La carte n’est pas le territoire : elle peut dire qu’il n’y a pas de trou, alors que si
vous vous baladez vous pouvez très bien tomber dans un trou.

Fahmi Ben Abdelkader © Fondements de Finance 41

Critical thinking – Stock Valuation

Fahmi Ben Abdelkader © Fondements de Finance 42

Critical thinking – Stock Valuation

Fahmi Ben Abdelkader © Fondements de Finance 43

 L’évaluation des actions La rentabilité d’une action
Le modèle d’évaluation des actions de Gordon-Shapiro
Les modèles alternatifs d’évaluation des actions
Hypothèse des marchés efficients, information et prix des actions

De quoi dépend la croissance des dividendes ?

Cas où le taux de distribution des dividendes est fixe :

Le taux de croissance des dividendes g doit être égal au taux de croissance du bénéfice

Fahmi Ben Abdelkader © Fondements de Finance 44

Annexes : les modèles d’évaluation des actions

En AOA:

Modèle
Flux futurs actualisés : VA (?) Variable évaluée Prix théorique de l’action
d’évaluation

Gordon-Shapiro VA (dividendes futurs) Valeur de l’action

Le modèle
d’actualisation Valeur des
VA (div futurs+rachat d’actions)
des dividendes capitaux propres
augmenté

Le modèle DCF VA (Free Cash Flows futurs) Valeur de l’actif

(Discounted économique
Cash Flows)

Fahmi Ben Abdelkader © Fondements de Finance 45

Annexes : Le modèle d’actualisation des dividendes augmenté

En AOA:

Capitaux propres Dividendes + rachat d’actions

(Investis par les actionnaires) (flux futurs offerts aux détenteurs des capitaux
propres: les actionnaires)

Fahmi Ben Abdelkader © Fondements de Finance 46

Annexes : Le modèle DCF (Discounted Cash Flows)

En AOA:

Actif économique Free Cash Flows

(flux futurs générés par l’actif économique,
Capitaux propres + Dette qui est ensuite réparti entre ceux qui ont financé
(Investis par les actionnaires et les prêteurs) cet actif économique, à savoir les actionnaires et
les prêteurs (banques et obligataires))

Fahmi Ben Abdelkader © Fondements de Finance 47

L’art d’investir en bourse…

Fahmi Ben Abdelkader © Fondements de Finance 48

Problem set

Evaluation des actions (examen Juin 2011)

Les investisseurs pensent qu’Apple Inc. paiera son premier dividende dans un an, il devrait s’élever à 15$. Ils
pensent aussi que Steve Jobs, actuel PDG d’Apple, devrait prendre sa retraite dans 3 ans. Ils estiment que,
sous l’influence exceptionnelle de Steve Jobs, le dividende pourrait connaître une croissance de 20%. Mais
son départ à la retraite pourrait entraîne une stagnation du dividende au niveau atteint à l’année 3, cette
stagnation pourrait perdurer sur une période suffisamment longue pour être considérée comme l’infini.
L’exigence de rentabilité sur le titre Apple est de 12%.

Quelle est la valeur de l’action Apple Inc. ? (1pt)

Si le titre cote actuellement 200$, l’achèteriez-vous ? (1pt)

Fahmi Ben Abdelkader © Fondements de Finance 49