Evaluation du projet

Présentation de la matière

Tout projet, en tant que solution proposée face à un besoin humain, doit passer par
un processus d'analyse et d'évaluation qui le conduise à la décision finale de le
réaliser ou non, que ce soit mo-mentanément ou définitivement.

Ce processus d'évaluation est une étape essentielle du développement de projets,

car de son application découleront les réponses aux questions telles que :

 Le projet projet répondra-t-il aux besoins présentés ?

 Est-il possible de couvrir les dépenses du projet avec les entrées produites
par son évolution ?

 Quand sera-t-il possible de récupérer l'investissement nécessaire ?

 Quel sera le bénéfice économique dès l'application du projet ?

 Face aux options d'investissement existantes, faut-il parier sur le projet en

question ?

 Faut-il financer le projet avec des sources de financement externes ?

 Quel serait le bénéfice de l'obtention d'un financement externe ?

Il est possible de répondre à ces questions clés et à plusieurs autres pour la mise en
place et le démarrage d'un projet dès l'application de l'évaluation comme un outil
méthodologique et d'analyse.

Toutefois, la diversité croissante de projets suppose le besoin d'orienter ces

processus d'évaluation de manière de plus en plus spécifique, l'évaluation de projets
nous propose une méthodologie systématique qui classe les étapes d'analyse dans
une structure claire et une application technique facile.

Toute action d'évaluation soulève un ensemble de questions critiques :

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 Evaluation du projet

Qu'est-ce qu'on évalue ? Quels aspects du projet présentent un intérêt pour la mesure ?

Pour quelle raison évalue-t-on ? Quelle est la motivation pour évaluer ?

Pourquoi évalue-t-on ? À partir de quel point de vue et pour quel utilisateur évalue-t-on ?

Quand évalue-t-on ? À quel moment l'évaluation est-elle nécessaire ?

L'évaluation de projets comme processus méthodologique

Le processus d'évaluation de projets trouve, dans la méthodologie d'application

présentée, une base d'appui théorique et pratique permettant sa mise en place de
manière générique pour tout projet.

La structure générale de l'évaluation de projets correspond au schéma suivant

comme résumé des principales étapes du processus :

Figure 1. (Baca Urbina - 4° Edición).

À son, cette structure produit un processus d'évaluation à trois principaux niveaux

d'analyse dans le développement de projets, lesquels se distinguent entre eux par le
niveau d'approfondissement atteint :

Figure 2. (Baca Urbina - 4° Edición).

 Profil, grande vision ou identification de l'idée : elle est élaborée à partir

de l'information existante, le jugement commun et l'opinion qu'octroie
l'expérience. En termes monétaires, cela ne représente que des calculs
globaux des investissements, les coûts et les entrées, sans se préoccuper des
enquêtes de terrains.

 Étude de préfaisabilité ou avant-projet : cette étude approfondit la

recherche des sources secon-daires et primaires dans la recherche de
marché, détaille la technologie qui sera utilisée, détermine les coûts totaux et
la rentabilité économique du projet, et est la base sur laquelle s'appuient les
investisseurs pour prendre une décision.

 Projet définitif : c'est le niveau le plus profond d'analyse, il contient

principalement toute l'information de l'avant-projet, mais ici sont traités les
infimes parties. Ce point inclut la mise à jour et la préparation par écrit des
cotisations de l'investissement, la présentation des plans, etc. L'information

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 Evaluation du projet

présentée dans le projet final ne doit pas modifier la décision prise au sujet de
l'investissement, à condition que les calculs réalisés dans l'avant-projet soient
fiables et aient bien été évalués1.

L'évaluation de projets comme outil de décision stratégique

Il convient d'intégrer le concept d'évaluation de projets comme outil nous permettant

de définir clairement l'information nécessaire, de la classer et de l'utiliser dans le but
d'obtenir les pa-ramètres de décision requis pour la mise en place de projets
durables, tant dans l'aspect technique qu'économique et social.

L'évaluation de projets a pour but de mesurer de manière objective les magnitudes

quantitatives résultant de l'étude du projet, donnant lieu aux opérations
mathématiques qui permettent d'obtenir différents coefficients d'évaluation. Cela
implique de méconnaître la possible existence de critères dissemblables d'évaluation
pour un même projet. Ce qui est véritablement décisif c'est de pouvoir exposer des
idées et hypothèses valides ayant été soumis à validation par différents mécanismes
et techniques de vérification. Les idées et hypothèses doivent découler de la réalité
même dans laquelle le projet sera inséré et où il devra produire ses bénéfices2.

Pour finir et afin de nous aventurer dans l'essence de la matière, il est important
d'envisager l'évaluation de projets comme un outil qui favorise, à partir des
informations qu'il nous fournit, la prise des décisions les plus pertinentes relatives à
une stratégie d'investissement proposé.

Objectifs de la matière

Cette matière a pour objectif de développer chez l'étudiant les notions et les
connaissances nécessaires pour l'impliquer de manière efficace dans le
développement de l'évaluation de projets de diverses implications.

Ces notions et connaissances seront réellement atteintes par le développement

d'application d'une méthode d'analyse qui a pour objet de définir si un projet est
conforme ou non aux fins proposées, non seulement du point de vue économique
mais aussi par rapport à la portée technique et social proposé pour ce dernier.

Les contenus de cette matière ont été structurés de la manière suivante :

 Chapitre 1 : Notions de base sur l'évaluation de projets.

 Chapitre 2 : Flux de trésorerie pour l'évaluation des projets.

 Chapitre 3 : Indicateurs de rentabilité

 Chapitre 4 : Risque et incertitude dans l'évaluation des projets.

 Chapitre 5 : Évaluation de projets sociaux et d'investissement public.

Le tableau suivant présente les objectifs de la matière :

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 Evaluation du projet

Contribution et résultat
Chapitre Objectif spécifique Résumé du chapitre
obtenu

 Comprendre le concept
de projet
d'investissement et sa
classification.  Connaissances de
 Faire la différence entre base sur la
projets lucratifs et non Concepts de base de signification de
lucratifs. projet l'évaluation de
d'investissement,
1  Comprendre projets.
l'évaluation et ses
l'importance de la  Distinction entre les
étapes, selon le type
réalisation d'une différents types de
de projets.
évaluation appropriée. projets à évaluer.
 Identifier les étapes
d'évaluation d'un projet
d'investissement.

 Connaître les concepts

de flux de trésorerie et
de vie utile d'un projet.
 Compréhension du
 Reconnaître les
Concepts de flux de concept de flux de
composantes du flux de
trésorerie et de vie trésorerie
trésorerie utilisé dans
utile d'un projet, économique,
l'évaluation de projets
2 nécessaires pour de financement net et
et sa forme de calcul.
l'évaluation de tout financier pour une
 Construire le flux de
type bonne évaluation de
trésorerie économique,
de projets. projets.
de financement net et
financier pour une
bonne évaluation.

 Connaître les
principaux indicateurs
de rentabilité qui
facilitent la prise de
décisions lors de
l'évaluation des projets Indicateurs de  Connaissance des
à but lucratif. rentabilité VAN, TRI indicateurs de
et PRI, leurs
3  Connaître les critères rentabilité VAN, TRI
avantages, et PRI.
d'utilisation, les
inconvénients et les
avantages et les
modes de calcul.
inconvénients de
chaque indicateur,
surtout la VAN et le
TRI.

 Comprendre les Implications du risque

implications du risque et de l'incertitude  Capacité à tenir
et de l'incertitude dans dans l'évaluation de compte des risques et
l'évaluation de projets. projets. incertitude dans
4  Déterminer la l'évaluation des
différence entre risque projets.
et incertitude. Distinction entre les
concepts de risque et
 Apprendre à appliquer
incertitude.
les différentes

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 Evaluation du projet

méthodes pour
l'évaluation du risque.

 Comprendre les
concepts de projet
 Compréhension des
d'investissement public
Concepts de projets concepts d'évaluation
et social.
d'investissement appliqués à l'analyse
 Connaître les contenus
5 public et social et leur de projets
de l'évaluation de ce
distinction des projets d'investissement
type de projets.
privés à but lucratif. public et social.
 Relier l'évaluation
sociale et économique.

1 Evaluación de Proyectos, Gabriel Baca Urbina, 4° Edición.

2 Preparación y evaluación de proyectos, N. Sapag Chain - R. Sapag Chain - 4° Edición.

Chapitre 1 .- Notions de base sur

l'évaluation de projets

OBJECTIFS

 Comprendre le concept de projet d'investissement et sa classification.

 Faire la différence entre projets lucratifs et non lucratifs.

 Comprendre l'importance de la réalisation d'une évaluation appropriée.

 Identifier les étapes d'évaluation d'un projet d'investissement.

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 Evaluation du projet

1.1. Concept de projet d'investissement

Un projet, de manière générale, peut être défini comme une idée qui cherche à
résoudre un pro-blème donné ou bien à saisir une occasion. Dans les deux cas, on
recherche un résultat pour répo-ndre à une nécessité humaine - propre ou de tiers-
de manière efficace et sûre.

Un projet d'investissement est une solution qui n'est faisable que par l'application de
valeurs économiques destinées au financement des ressources nécessaires pour sa
mise en place. Lesdites valeurs peuvent être fournies soit par une source de
financement interne (par apport de capital de la même organisation) soit par des
sources de financement externes (comme les banques, etc.).

1.2. Classification des projets

d'investissement

Les projets d'investissement peuventêtre classés en fonction de différents critères :

1. Selon l'état de l'activité.

2. Selon la sortie qu'ils génèrent (output).

3. Selon l'activité.

4. Selon la taille.

5. Selon la finalité.

6. Selon l'interdépendance entre les projets.

1.2.1. Selon l'état de l'activité

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 Evaluation du projet

Sous ce concept, les projets peuvent être classés comme nouveaux ou de

changement d'activité en marche.

a) Projets nouveaux : ce sont ceux qui sont établis au début d'une nouvelle activité
dans une organisation ou entreprise ou au commencement d'une nouvelle
entreprise.

b) Projets d'activité en marche : ce sont ceux qui renvoient, par exemple, à une
extension des installations fixes, des gammes de produits dans une industrie ou à la
substitution d'actifs au sein d'une entreprise ou organisation qui fonctionne déjà.

1.2.2. Selon la sortie qu'ils génèrent (output)

Les projets peuvent être classés, de la manière suivante, selon le produit qu'il
génèrent :

a) Projets productifs : il s'agit des projets destinés à la production de biens

matériels tangibles comme les aliments, les pièces mécaniques, les constructions,
les moyens de locomotion, etc. et non tangibles, notamment la production d'énergie
électrique.

b) Projets de services : ils s'occupent de la prestation de tout service comme c'est

le cas des affaires touristiques, des institutions éducatives, de la gastronomie, des
services médicaux, des services sociaux, de l'assistance juridique, entre autres.

1.2.3. Selon l'activité

Les projets s'identifient selon le secteur d'activité dans lequel ils sont développés.
Ainsi, il peut y avoir des projets agricoles, de la pêche, miniers, industriels,
énergétiques, touristiques, hôteliers, sociaux, etc.

1.2.4. Selon la taille

Les projets peuvent être considérés comme petits, moyens ou grand en fonction de
l'investissement impliqué. Il faut tenir compte du fait que le montant de référence
dépend du type d'activité dans lequel le projet est développé. En d'autres termes, les
montants d'investissement sont différents selon l'activité ou la rubrique, par
conséquent, ce qui est approprié pour un grand projet dans un secteur peut être petit
pour un autre secteur. Ainsi, par exemple, un projet dans le secteur énergétique
demandera plus d'investissements qu'un projet du secteur de l'industrie textile.

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 Evaluation du projet

Dans cette classification, nous devons tenir compte de l'origine et de l'objet de l'idée
du projet, car nous rencontrerons des projets simples et individuels comme les
petites start-ups ou services professionnels à petite échelle, ou des projets
complexes et corporatifs, comme les start-ups productives ou de services à grande
échelle.

1.2.5. Selon la finalité

L'évaluation des variables déterminant les coûts et bénéfices associés au projet sera
différente selon qu'il s'agisse de l'évaluation de projets d'investissement privé, social
ou public, présentant clairement si on poursuit ou non un but lucratif.

a) Projets d'investissement privé : ils ont pour but de parvenir à une viabilité
économique et financière, permettant de récupérer l'investissement en capital réalisé
par l'entreprise - par le biais du financement lui-même ou par endettement- au cours
de la mise en œuvre du projet.

b) Projet d'investissement social : but ultime de ce type de projets est d'avoir un

impact favorable sur le bien-être des destinataires. La priorité de ces projets n'est
pas une rentabilité économique -comme dans le cas précédent-, bien qu'il soit
important d'évaluer la durabilité du projet, surtout après sa réalisation. Les
investissements dans les projets d'une entité à buts non lucratifs ou d'un projet de
responsabilité sociale d'une entreprise sont des exemples de cette catégorie.

c) Projets d'investissement public : dans ce cas, la particularité réside dans le

sujet sur qui reposent les décisions relatives au projet ; l'État étant l'investisseur de
ressources pour leur exécution. Les projets ont pour but le bien-être social, aussi
c'est la rentabilité sociale et non économique qui importe et il faut rechercher
l'efficacité dans l'utilisation des ressources. L'investisseur tiendra compte de l'impact
que le projet génère sur l'amélioration de la communauté bénéficiaire ou bien sur le
territoire correspondant à la mise en œuvre.

1.2.6. Selon l'interdépendance entre les projets

Deux ou plusieurs projets, à un moment donné, peuvent être considérer comme

indépendants, mutuellement exclusifs ou complémentaires.

a) Projets indépendants : sont ceux qui ne sont pas souvent liés entre eux. Les
recettes et sorties pour les mener à bien simultanément sont égales à la somme des
recettes et des sorties des deux projets exécutés indépendamment. Par exemple, si
on peut acheter deux terrains et on a assez de capital pour le faire,alors rien ne nous
empêche de le faire.

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 Evaluation du projet

b) Projets mutuellement exclusifs : sont ceux qui ne peuvent pas être entrepris
conjoin-tement, il faut donc opter pour l'un d'entre eux. Par exemple, si on a besoin
d'un moteur, il faut choisir entre un qui fonctionne à l'essence et l'autre au pétrole
(différents équipements pour un même processus). Ou dans si on possède un
terrain, on doit choisir entre l'utiliser ou le louer (dif-férentes utilisations pour un
même terrain).

c) Projets complémentaires : quand la réalisation de l'un améliore les résultats de

l'autre. Cela se produit si les coûts pour réaliser deux projets de manière conjointe
sont inférieurs à ceux impliquant une réalisation des deux séparément ou lorsque le
bénéfice conjoint est supérieur à la somme du bénéfice individuel de chaque projet
(leur complémentarité est synergique). Par exemple, si on cultive des mangues et
qu'en parallèle on possède une usine de production de jus de mangue (intégration
verticale), il est très probable que le bénéfice commun sera supérieur à la somme
des bénéfices que les fruits et l'usine fourniront de manière séparée.

1.3. L'évaluation de projets

d'investissement

Évaluer un projet d'investissement implique d'identifier et de quantifier les recettes et

les sorties de ce dernier, afin de déterminer sa contribution à la création de valeurs
dans l'entreprise ou sa contribution à la réalisation efficace des objectifs fixés.

L'évaluation des projets est un exercice créatif et dynamique dans lequel le

responsable de l'évaluation joue un rôle très important. C'est lui qui doit veiller à ce
que les hypothèses sur lesquelles repose l'évaluation prévoient le mieux possible
toutes sortes d'incertitudes et de risques associés, afin de prendre une décision
d'investissement bien fondée.

Une fois le projet évalué, celui-ci peut être mis en œuvre, reformulé ou simplement
être rejeté. Indépendamment de son résultat, l'évaluation permet de connaître les
incidences qu'aurait le fait de mener à bien le projet, d'identifier les risques, de
comprendre les différentes options qu'il offre, de connaître sa rentabilité économique
ou sa relation investissement-impact social, et d'identifier ses faiblesses et ses
atouts.

De la même manière, l'investisseur qui évalue l'opportunité d'un projet s'intéresse

aux rentrées économiques que celui-ci pourrait générer par rapport aux autres
solutions d'investissement possibles, ou l'impact social qu'il peut atteindre, avec un
investissement égal ou différent, par rapport aux moyens.

C'est une analyse ex ante, c'est-à-dire, qui est réalisée avant d'engager un
investissement, pré-cisément pour déterminer s'il convient ou non de le faire. Par
conséquent, c'est une technique prospective vu qu'elle implique une tentative de
contrôle du futur. Pour cela, ses conclusions sont conjecturales, sujettes à
l'apparition d'hypothèses données, mais cela ne signifie pas qu'elles soient

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 Evaluation du projet

arbitraires. Au contraire, l'évaluation se fait pour obtenir une conjecture fondée sur le
futur et non pas des visions trop subjectives.

L'évaluation privée de projets utilise l'analyse coût-bénéfice, basée sur un concept

central de la théorie des finances et d'économie : la valeur d'un actif équivaut à la
somme des flux qu'il produit dans le futur, calculée au moment de l'étude. Autrement
dit, le projet équivaut à prendre chaque flux monétaire que le projet génèrera dans le
futur, l'exprimer en monnaie courante et l'ajouter aux autres flux, en soustrayant
l'investissement de départ.

C'est le concept de la valeur actuelle nette, qui est le critère central de décision,
comme nous le verrons plus loin. La mise à jour consiste à déduire des flux futurs les
intérêts que ces flux auraient produits s'ils s'étaient produits aujourd'hui : c'est-à-dire
une opération inverse de calcul des intérêts par capital investi.

Par conséquent, pour évaluer un projet il convient de connaître au moins deux

éléments : un flux de fonds et un taux d'intérêt (ou taux d'actualisation). Un flux
financier nous présente les bénéfi-ces, investissements et coûts que le projet va
générer, de son point de départ à sa finalisation, et le taux d'intérêt nous permettra
de les mettre à jour, c'est-à-dire d'estimer la valeur actuelle de ces flux futurs ; et
c'est ce que nous verrons dans les chapitres suivants.

1.4. Pourquoi faut-il évaluer un projet ?

L'évaluation est une instance nécessaire pour l'identification des projets permettant
d'atteindre les objectifs fixés. Toutefois, ceci n'implique pas que l'argent investi soit
exempt de tout type de risques, car on travaille toujours dans des schémas futurs
incertains.

Une évaluation correcte permet de réduire l'incertitude (à envisager le risque qu'il lui
est associé), à estimer raisonnablement la rentabilité et les gains, à évaluer la
relation entre l'investissement et le résultat escompté, à définir la structure optimale
d'investissement, à sélectionner correctement les sources de financement, à
identifier les points forts et faiblesses du projet et à concevoir une stratégie qui
exploite les possibilités et réduit les menaces auxquelles celui-ci est confronté.

En dépit de cela, rien ne garantit que les résultats soient obtenus comme ils ont été
calculés, car il n'est pas possible de prévoir avec précision tous les facteurs fortuits
qui peuvent affecter di-rectement ou indirectement un investissement.

Une bonne évaluation ex ante ne garantit pas la réussite du projet, mais évite
d'entreprendre de mauvais projets et aide à identifier les détails critiques (positifs et
négatifs) qui serviront dans sa mise en place.

L'évaluation devient encore plus nécessaire s'il s'agit d'évaluer différentes options
pour la réalisa-tion d'un même objectif, ou si dans le même projet il existe des

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 Evaluation du projet

objectifs contradictoires (comme réduire le coût et optimiser la sécurité ou la qualité

d'une œuvre).

Devant la présence de plusieurs options d'investissement, l'évaluation de projets est

un moyen utile pour établir un ordre de priorités entre elles, par la sélection des
projets les plus appropriés pour une assignation efficace des ressources.

Tout entrepreneur, lorsqu'il évalue les effets d'un investissement futur, doit être
optimiste en surévaluant les bénéfices et en minimisant les coûts. Les techniques de
l'évaluation luttent contre cette tendance ; un évaluateur externe peut agir avec plus
d'objectivité que l'investisseur lorsqu'il s'agit de détecter les aspects critiques et
risqués du projet afin de les prendre en compte dans la prise de décision.

1.5. Étapes du processus d'évaluation

de projets d'investissement

Les projets peuvent être évalués dans différentes instances, dans un processus
intégré essen-tiellement en trois étapes :

a) Profil.

b) Pré-faisabilité ou avant-projet.

c) Faisabilité.

a) Profil

Dans cette étape, naît l'idée qui donnera naissance au projet, elle correspond au
niveau d'étude initiale et s'élabore à partir des simples informations existantes. De
manière générale, on peut la définir comme une estimation rapide et préliminaire des
dépenses qu'elle occasionnera et des revenus qu'elle produira ou des bénéfices
qu'engendrera le projet.

De même, dans cette étape il est question d'effectuer des études au niveau macro
afin de déterminer, dans les grandes lignes, si le projet sera économiquement
faisable en tant qu'alternative d'investissement. Si on recherche la rentabilité, on peut
inclure la participation d'analystes de marketing, d'économistes et d'autres disciplines
relatives à l'activité en question.

On identifie également la durée du projet dans la ligne horizontale de temps, qui est
divisée en périodes (généralement annuelles).

Le délai prévu pour l'étude, bien qu'il ne détermine pas la finalisation du projet, car ce
dernier peut se faire sur une durée illimitée dépendant de son niveau de durabilité,
est essentiel pour l'étude et l'évaluation du projet. Il a pour but de déterminer une
limite temporelle qui nous permet de relier le projet à un paramètre de temps

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 Evaluation du projet

comparable aux autres projets alternatifs et établir une limite permettant de calculer
ensuite les indicateurs nécessaires pour l'évaluation correspondante.

Dans l'étude de profil, il est question de déterminer s'il y a une raison justifiant
l'abandon de l'idée avant l'allocation des ressources, qui peuvent être d'une ampleur
significative, pour ensuite calculer la rentabilité ou la relation investissement-impact à
des niveaux plus avancés de l'étude, comme la pré-faisabilité et la faisabilité.

Dans un profil, on distingue quatre concepts fondamentaux, qui seront tout d'abord
estimés pour donner au projet une approximation par rapport aux dépenses et aux
revenus qu'il engendrera.

 Investissement initial (CF0) : comprend les décaissements effectués au

début du projet, tant en actifs fixes et réalisables qu'en capital de travail.

 Flux de trésorerie (FT) ou Cash Flow (CF) : ce sont des flux qui résultent de
la soustraction des dépenses des recettes générées dans chaque période.

 Valeur résiduelle (VR) : c'est la valeur économique estimée de tous les actifs
à la fin de l'horizon de planification du projet.

 Horizon de planification (HP) : c'est le nombre d'années pour lesquelles on

prévoit les flux de trésorerie, conformément à la vie utile du projet.

b) Pré-faisabilité ou avant-projet

Cette analyse progresse sur les profils, avec des informations plus précises afin de
réduire les risques et d'améliorer la qualité de la décision. Ce niveau demande plus
de temps et de ressources que le précédent et exige une interaction entre la
préparation technique du projet et son évaluation.

Dans cette étape, on analyse les possibilités réelles de production économique du

bien ou service identifié dans l'étape de profil.

Pour ce faire, il faut précisément déterminer les ressources nécessaires, en quantité

et qualité, et la manière technique par laquelle ceux-ci devront être organisés afin
d'offrir le produit ou service nécessaire.

Voici par exemple certains éléments de cette étape :

 Alternatives de localisation.

 Identification des bénéficiaires.

 Identification des autres personnes affectées par le projet.

 Sondages de marché.

 Possible technologie ou méthodes à adopter.

 Taille.

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 Evaluation du projet

 Types de matières premières ou ressources et volume d'utilisation estimé.

 Estimation du personnel nécessaire.

 Estimation des investissements d'actif fixe et actif de travail.

 Estimation des résultats escomptés.

Cette étude est effectuée par un professionnel ayant une large connaissance du
secteur dans lequel on développera le projet, l'objectif final étant de déterminer si
l'idée est faisable et peut produire de bons résultats ; si elle est favorable, on il sera
question d'avancer encore plus dans l'étude par l'étape de faisabilité suivante.

c) Faisabilité

Cette dernière étape vise à une plus grande profondeur quant à l'étude réalisée à
l'étape immédiatement antérieure et c'est ici que l'on atteint l'approbation finale du
projet, son ajournement ou la réalisation d'ajustements minimaux.

Cette phase de l'étude de projets contient toute l'information nécessaire et suffisante

pour déterminer la totalité des investissements en actif fixe et actif de travail, ainsi
que le plan de fonctionnement du projet pendant la période d'analyse proposée dans
l'étape du profil.

Cette étape suppose notamment :

 L'analyse des bénéficiaires.

 Les études de marché.

 La définition des la technologie ou méthodologie adoptée pour le projet.

 La définition des ressources nécessaires pour le respect du plan d'activités.

 Les investissements et leur financement.

 Les résultats du plan d'activités.

 Les rentabilités de l'entreprise et de l'investisseur.

 Le rapport investissement-impact prévu.

 L'analyse de sensibilité, risque et incertitude.

Ici on définit enfin le Projet d'investissement définitif, qui est une proposition
d'investissement pour la production de biens ou services analysée au fil du temps,
élaborée et formulée dans les phases technique ou physique, économique et
financière avec évaluation des résultats, selon le cas, pour l'entreprise (taux de
rendement interne - TRI), les bailleurs de fonds (taux d'endettement total), les
investisseurs (taux de rendement interne pour l'investisseur), le fisc (coût fiscal
prévu), la communauté (impact social et l'environnement (impact écologique).

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 Evaluation du projet

Il faut également définir l'approche de l'analyse, celle-ci peut correspondre, selon le

rôle de l'évaluateur, aux points suivants :

 Point de vue de l'investissement ou projet pur : s'il s'agit de projets à buts

lucratifs, à partir de cette approche, on détermine la rentabilité du projet en lui-
même (TRI) au-delà du schéma de financement utilisé. Cette approche se
limite à prévoir le résultat de la faisabilité physique ou technique et
économique.

 Point de vue de l'investisseur : on détermine la rentabilité de l'investisseur

(TRI de l'investisseur). Cette approche envisage le résultat de la faisabilité
physique ou technique, la faisabilité économi-que et celle financière.

 Point de vue fiscal : on détermine les bénéfices (taux et impôts que le fisc
encaisse) et les coûts (subventions et promotions offertes) qu'implique le
projet. C'est l'analyse réalisée par le fisc pour définir les bénéfices.

 Point de vue social : dans le cas des projets à buts non lucratifs, on évalue la
relation entre le mon-tant de l'investissement et l'impact social qu'on peut
atteindre.

L'étude de la faisabilité met un terme à une étape du processus de développement

de projets : le pré-investissement.

Chapitre 2 .- Flux de trésorerie pour

l'évaluation des projets

OBJECTIFS

 Connaître les concepts de flux de trésorerie et de vie utile d'un projet.

 Reconnaître les composantes du flux de trésorerie utilisé dans l'évaluation de projets et sa

forme de calcul.

 Construire le flux de trésorerie économique, de financement net et financier pour une bonne
évaluation.

Plus les difficultés nuisent l’homme plus les difficultés le rendent encore plus fort. Page 14
 Evaluation du projet

2.1. Concepts de flux de trésorerie et

vie utile des projets
2.1.1. Flux de trésorerie

Au niveau conceptuel, le flux de trésorerie (cashflow) indique les entrées moins les
sorties effectives de fonds d'une entreprise. Dans l'évaluation des projets, les
prévisions d'entrées et de sorties de fonds sont utilisées dans le but de constituer le
flux de trésorerie et connaître la rentabilité qui pourrait être obtenue grâce à
l'investissement, ou définir les contributions nécessaires pour soutenir l'activité si les
revenus ne couvrent pas les dépenses ou n'est pas censé avoir de revenus.

Malgré l'universalité et la simplicité du concept, sa présentation dépend de l'objectif

visé, les deux utilisations les plus fréquentes des flux de trésorerie étant les
suivantes :

 Prévision de trésorerie : Dans ce cas, on utilise les flux de trésorerie cumulés, car ce
qu'on souhaite découvrir c'est la position de la trésorerie à chaque période de temps
pour déterminer l'excédent ou le déficit correspondant.

 Évaluation des investissements : Les flux de trésorerie nets sont utilisés dans ce cas
parce qu'il est question de déterminer si les fonds qui devraient être générés
compenseront les décaissements prévus.

Dans ce chapitre, puisqu'il s'agit d'une évaluation des investissements, on utilisera

les flux nets.

[Link]. Dépenses pour investissement

Les investissements renvoient aux flux de trésorerie négatifs engagés au début de la

vie du projet (pour l'acquisition d'actifs et pour l'établissement du fonds de roulement
initial) et pendant la vie du projet (pour les réapprovisionnements et les
augmentations nécessaires du fonds de roulement).

Ce flux de trésorerie comprend les investissements nécessaires au fonctionnement

du projet, les réapprovisionnements respectifs et les montants provenant de la
liquidation des actifs à remplacer.

Les investissements résultant d'un projet peuvent être divisés en :

a) Acquisition d'actifs.

b) Frais de pré-exploitation.

Plus les difficultés nuisent l’homme plus les difficultés le rendent encore plus fort. Page 15
 Evaluation du projet

c) Frais de mise en œuvre.

d) Fonds de roulement.

a) Acquisition d'actifs

Il s'agit des décaissements effectués pour l'acquisition des actifs nécessaires pour le
lancement et l'exécution de l'activité. Ces actifs peuvent être :

 Tangibles : il s'agit de l'ensemble des biens d'équipement et d'usage essentiels pour

le fonctionnement du projet, tels que : terrains, constructions, équipements,
machines, véhicules, mobilier, biens, etc. Le coût d'acquisition de l'actif doit inclure
tous les coûts associés nécessaires jusqu'à ce que l'actif soit prêt à fonctionner, par
exemple, ceux de l'installation et du fret.

 Intangibles : ce sont des actifs qu'on identifie comme non corporels, à l'instar des :
connaissances scientifiques ou technologiques, conception et la mise en œuvre de
nouveaux processus ou sys-tèmes, brevets, marques déposées. Bien qu'ils soient
intangibles, ils constituent aussi une valeur à prendre en compte.

b) Frais de pré-exploitation

Il s'agit des décaissements effectués avant le démarrage d'une opération ou d'une

affaire, c'est-à-dire les dépenses effectuées avant le début des activités. En voici des
exemples :

 Frais d'organisation : ce sont les frais juridiques et administratifs qui doivent être
engagés pour la constitution de l'entreprise ou de l'organisation, tels que l'acte officiel
ou les licences d'exploitati-on, etc.

 Coûts de formation : il s'agit les décaissements liés à la formation et à la

préparation du personnel afin de développer les compétences et connaissances
nécessaires avant le début des activités.

c) Frais de mise en œuvre

Il s'agit des dépenses découlant d'un excédent dans les coûts de production
variables au cours de la période de démarrage. Dans le cas des projets productifs,
cette période va du moment où la première unité de matière première entre dans le
système productif et au moment où tout le système atteint finalement l'état du régime
pour lequel il a été conçu.

Il convient de préciser que les frais de démarrage sont des valeurs qui doivent être
capitalisées dans le cadre de l'investissement initial du projet (généralement dans le
cadre des investissements en actif fixe comme valeur appelée « charges différées »),
puisqu'elles seront utilisées non seulement pour la première année du projet, mais
aussi pour l'ensemble du projet en question.

En d'autres termes, si nous considérons ces valeurs comme partie du coût de

fonctionnement de la première année d'un projet d'une durée égale à n années, nous
punirions sévèrement cette première année avec des valeurs qui, en soi, seront

Plus les difficultés nuisent l’homme plus les difficultés le rendent encore plus fort. Page 16
 Evaluation du projet

exploitées pour les n années du projet, vu qu'elles permettent au projet entier

d'atteindre son régime.

d) Fonds de roulement

Le fonds de roulement (CT) est composé par les ressources nécessaires pour que
les activités opérationnelles de l'entreprise puissent avoir lieu, pour un certain niveau
d'activité. Généralement, au début d'une affaire, les décaissements se produisent
avant les recettes, créant la nécessité d'une somme d'argent initiale permettant le
fonctionnement.

Le CT initial constitue seulement une partie des investissements à long terme, c'est-
à-dire une partie des actifs courants nécessaires pour assurer l'opération du projet
au cours de sa vie utile. Toutefois, l'importance de son estimation réside dans un
besoin immédiat, le court terme étant le seul investissement à effectuer.

Les composants les plus habituels du capital de travail sont les suivants :

 Minimum en caisse et à la banque : il faut une caisse minimale pour assurer le

fonctionnement de l'affaire.

 Crédits par ventes : c'est le financement à court terme accordé aux clients.

 Biens d'échange : ce sont les stocks ou réserves de produits finis, de produits en

cours et/ou de matières premières nécessaires pour répondre de façon satisfaisante
au marché.

 TVA sur l'investissement en fonds de roulement : c'est l'équivalent du montant

correspondant de la TVA payée pour obtenir les valeurs du fonds de roulement
nécessaires au développement de l'entreprise.

 Crédits de fournisseurs : ils sont une source de financement, fournie par les
fournisseurs et qui permet de réduire les besoins d'investissement en fonds de
roulement (matières premières, marchandises, matériaux, etc).

Il convient de mentionner que si le CT est mal calculé et qu'un montant inférieur est
établi, des problèmes de liquidité seraient générés par le fait que les liquidités
nécessaires pour couvrir les opérations de l'activité ne seraient pas disponibles, ce
qui est très critique, surtout au début du projet. D'autre part, si l'erreur de calcul
surestime le montant de CT nécessaire, le problème serait moins important, car cela
générerait simplement des excédents de trésorerie et l'ajustement serait plus simple
et moins problématique pour la gestion.

Il existe plusieurs méthodes pour prévoir des investissements en fonds de roulement.

Trois d'entre elles sont présentées et expliquées ci-après :

 Méthode du pourcentage de la variation des ventes.

 Méthode de la période de décalage.

 Méthode du flux de trésorerie.

Plus les difficultés nuisent l’homme plus les difficultés le rendent encore plus fort. Page 17
 Evaluation du projet

a) Méthode du pourcentage de la variation des ventes

Elle considère que l'investissement en CT est égal à un certain pourcentage de

l'augmentation des ventes. Elle repose sur l'existence d'une relation étroite entre le
niveau des ventes et le montant des principaux comptes de fonctionnement : un
niveau de ventes plus élevé nécessiterait proba-blement un montant plus élevé dans
le compte client, des stocks plus élevés et générerait un crédit plus important pour
les fournisseurs, vu qu'on achèterait plus.

Selon cette méthode, l'investissement nécessaire en CT se situe généralement entre

10 et 15 % de l'augmentation du niveau des ventes, c'est-à-dire que cet
investissement doit être envisagé au début de la période au cours de laquelle
l'augmentation des ventes se produirait.

Il convient de noter que cette méthode est une forme de calcul simplifiée et que,
dans certains cas, les résultats peuvent être irréalistes ; il est donc conseillé
d'analyser les données du secteur et des entreprises similaires.

b) Méthode de la période de décalage

Elle consiste à déterminer le montant des dépenses de fonctionnement à financer,

du premier décaissement effectué au premier recouvrement de la marchandise
vendue (jours d'écart). Une fois le recouvrement effectué, l'argent reçu est utilisé
pour continuer le cycle opérationnel suivant (continuité de l'activité).

Cette différence de temps entre la sortie et l'entrée constitue la période pendant

laquelle l'argent nécessaire au fonctionnement ne sera pas disponible, seuls les
mouvements opérationnels sont pris en compte.

Il convient de séparer les comptes qui constituent le CT (argent liquide, stocks,

comptes créditeurs, comptes débiteurs et TVA), afin que le financement nécessaire
puisse être déterminé de manière adéquate.

Lorsqu'il n'est pas possible de déterminer directement les jours d'écart, on peut
effectuer le calcul à partir des données financières. Il est possible d'obtenir ces
données à partir d'états financiers antérieurs (s'ils existent) ou d'entreprises
similaires du secteur. La période de décalage est le temps qui s'écoule entre le
paiement aux fournisseurs et le recouvrement auprès des clients.

Cette méthode suppose qu'il n'y a pas de variations dans le prix et dans les quantités
des intrants nécessaires pour l'opération, c'est pourquoi on considère que ce qui est
initialement placé n'est pas retiré tant que la société n'est pas liquidée (il s'agit d'un
investissement permanent).

c) Méthode du flux de trésorerie

Elle consiste à élaborer le flux de trésorerie d'exploitation de l'affaire et à déterminer

le déficit à couvrir pour pouvoir fonctionner.

Plus les difficultés nuisent l’homme plus les difficultés le rendent encore plus fort. Page 18
 Evaluation du projet

Il est conseillé de préparer un flux de trésorerie pour toute la période d'exploitation

(un an, un semestre, selon l'entreprise), afin de déterminer le besoin maximum de
CT et de prévoir les investissements nécessaires.

Pour le calcul des investissements de fonds de roulement à l'aide de la méthode du

flux de trésorerie, voir l'exemple n°1 de l'annexe du chapitre 2.

[Link]. Flux de trésorerie d'exploitation

Le flux de trésorerie d'exploitation, composante du flux de trésorerie économique,

comprend deux principaux éléments :

a) Recettes d'exploitation.

b) Dépenses d'exploitation.

a) Recettes d'exploitation

Sont considérées comme des recettes les mouvements effectifs d'argent et non
celles arrivées à échéance. Ces recettes sont obtenues principalement à partir des
sources suivantes :

 La vente de produits (biens ou de services, qui constituent la principale activité de

l'entreprise ou de l'organisation).

 La vente de sous-produits ou déchets.

 Dans le cas des projets sociaux, étant donné que les recettes ne correspondent ni à
une vente ni à un avantage économique, mais plutôt à un impact social positif, les
recettes prévues ici sont liées à l'apport de capital des organismes chargés de la
réalisation du projet en question.

Remarque : Vu le besoin didactique de ce document, nous laisserons à l'étudiant le

soin de faire des recherches sur les différentes sources d'obtention de capitaux par
les agences de développement de projets sociaux dans son pays (un exemple de
ces mécanismes est le recouvrement et la gestion des taxes par les agences
gouvernementales).

Dans le cas de projets lucratifs, le principal compte est l'entrée de liquidités

provenant des ventes du bien ou du service final fourni par l'entreprise. Pour les
prévoir, il faut préparer un budget de vente, en faisant des estimations du nombre
d'unités qui seraient vendues et du prix qu'on souhaiterait obtenir ; de cette façon, on
calcule le revenu attendu pour chaque période.

Pour cela, il existe différentes méthodes d'estimation des ventes, parmi lesquelles on
peut citer :

 Méthodes subjectives : ce sont celles basées sur des enquêtes externes, des
études de marché, des enquêtes auprès des collaborateurs internes, l'analyse des

Plus les difficultés nuisent l’homme plus les difficultés le rendent encore plus fort. Page 19
 Evaluation du projet

données historiques du marché auquel on va s'attaquer, etc. Ce type de méthodes

est généralement recommandé lorsque l'information disponible est insuffisante pour
élaborer une méthodologie causale.

 Méthodes causales : elles se fondent sur des informations quantitatives historiques.

Elles s'attellent à la recherche d'une relation causale entre les variables, qui
permettra une détermination plus précise de la variable à prévoir ; en supposant que
la relation causale est stable. Le principal modèle associé à cette méthode est le
modèle de régression.

 Méthode des modèles de séries temporelles : considère comme variable

explicative les observa-tions passées de la variable qui tente de prédire ou d'estimer
la valeur future.

b) Dépenses d'exploitation

Dans le flux de trésorerie d'exploitation on doit tenir compte de plusieurs types de

décaissements ou sorties d'argent :

a) Coûts de fabrication des produits vendus.

b) Frais d'opération.

c) Paiements d'impôts.

a) Coûts de fabrication des produits vendus

Il s'agit des décaissements directement liés à la fabrication1 du produit final et

composés des éléments suivants :

 Matières premières et matériaux : y compris les frais de transport et de stockage ;

 Main-d'œuvre directe : elle varie souvent de manière proportionnelle au nombre

d'unités produi-tes. Une fois que l'on connaît le nombre de personnes requises, il est
nécessaire de connaître le salaire qu'elles recevront, afin de déterminer le coût final
de la main-d'œuvre. En outre, il faut inclure dans cette rubrique les charges sociales
que doit couvrir l'entreprise2.

 Coûts indirects de fabrication (CIF) : ils incluent tous les autres coûts et dépenses
de fabrication qui sont indépendants du niveau de production. Par exemple : La main-
d'œuvre indirecte (qui ne participe pas directement à la transformation des matières
premières en produits finis, comme le personnel de surveillance, les chefs de service,
le personnel de contrôle), les matières indirectes (éléments auxiliaires utilisés dans
l'élaboration du produit et qui ne s'identifie pas directement avec lui), les dépenses
indirectes (comme l'électricité, la location de locaux, les frais de sécurité) et les frais
d'entretien (entretien de l'équipement dans l'usine pour réparation ou prévention ;
ceci est considéré comme un pourcentage du coût d'achat des équipements, mais ne
doit pas ajouter de valeur comptable aux actifs de l'entreprise).

b) Frais d'opération

 Dépenses administratives : dépenses de tous les services, à l'exception de celui de

la production et des ventes, comme les salaires des gérants, des secrétaires et des

Plus les difficultés nuisent l’homme plus les difficultés le rendent encore plus fort. Page 20
 Evaluation du projet

comptables, les fournitures de bureau, la location, les assurances, l'amortissement, la

communication et la diffusion.

 Frais de vente : liés aux activités de commercialisation de l'entreprise, ceux-ci

peuvent inclure les salaires et traitements dans le service des ventes, les
commissions et les frais de déplacement, le transport et le fret, la publicité.

c) Paiements d'impôts

Il existe un certain nombre d'impôts, directs et indirects, que l'entreprise doit payer
pour ses activités quotidiennes. Les plus importants ; dans la plupart des systèmes
fiscaux en Amérique latine, sont les suivants :3

 Taxe sur la valeur ajoutée (TVA).

 Impôt sur le revenu (ou impôt sur les bénéfices).

 Autres impôts.

• Taxe sur la valeur ajoutée (TVA) : dans le cadre de ses opérations, l'entreprise
perçoit et paie la TVA. La TVA payée à l'achat est déductible de la TVA générée sur
les ventes, de sorte que l'entre-prise ne paie au fisc que la taxe sur la valeur que
l'entreprise « ajoute » aux intrants qu'elle achète pour la production. La déduction
pour la TVA payée est connue sous le nom d'abattement fiscal pour TVA.

En raison de l'existence du abattement fiscal et des décalages possibles entre l'achat

des intrants et la vente des produits finis, il est conseillé d'élaborer un module de
TVA pour déterminer correctement le montant de la TVA à payer par période.

Lorsque, pendant une période donnée, la TVA des dépenses est supérieure à la TVA
des revenus, comme c'est le cas par exemple au cours de l' 0 de tout projet
d'investissement, où, bien qu'il n'y ait pas de ventes, la plupart des investissements
nécessaires ont déjà été réalisés, alors un abattement fiscal sera disponible et sera
utilisé au cours de la période suivante. Voir l'exemple n°2 de l'annexe du chapitre 2.

• Impôt sur le revenu (ou impôt sur les bénéfices) : le paiement de l'impôt sur le
revenu effectué dans le flux de trésorerie économique (FCE) n'est pas égal au
montant indiqué dans l'état de résultat. Le montant enregistré dans le FCE est dérivé
d'un nouveau calcul de l'impôt sur le revenu provenant du bénéfice d'exploitation
(UAIT). Cela est dû au fait qu'on évalue la qualité du projet en dehors de sa structure
de financement, autrement dit, on suppose que la dette est nulle, de sorte que les
dépenses financières ne sont pas prises en compte. Voir l'exemple n°3 de l'annexe
du chapitre 2.

• Autres impôts : il y en a d'autres, comme l'impôt sélectif à la consommation (ISC),

les tarifs et les taxes supplémentaires, qui doivent être pris en compte lorsque les
activités du projet en cours d'évaluation sont taxées sur leur base.

Il est important de souligner la nécessité de connaître en profondeur les aspects

fiscaux dans le cadre desquels le projet serait développé, car en fonction de l'activité

Plus les difficultés nuisent l’homme plus les difficultés le rendent encore plus fort. Page 21
 Evaluation du projet

et du type d'opérations à développer, il pourrait y avoir des particularités qui

influencent le flux de trésorerie.

1 Il est fait mention de la fabrication de produits, mais les mêmes concepts s'appliqueraient dans le
cas des services.
2 Les paiements au personnel doivent envisager le versement total associé à ces derniers, pas

seulement le salaire versé à l'employé.

3 Afin de simplifier l'analyse et de ne pas créer de confusion, seules les taxes communes à la plupart

des États d'Amérique latine sont prises en compte. Pour plus d'informations sur les différentes taxes
qui composent le système fiscal de chaque économie, vous pouvez consulter le Ministère de
l'Économie et des Finances du pays qui vous intéresse. >

[Link]. Flux de liquidation

C'est la troisième composante du flux de trésorerie économique. Pour le

comprendre, il faut con-naître le concept de valeur résiduelle du projet.

La valeur résiduelle du projet est définie comme la valeur du déchet ou valeur

résiduelle des actifs du projet à la fin de sa vie utile et constitue un mouvement de
fonds à inclure dans le flux de trésorerie.

Dans le cas des actifs fixes, cette valeur sera le solde restant, après déduction de sa
valeur initiale, du total des amortissements cumulés pendant la vie utile du projet, et
elle est considérée comme un flux positif pour ce dernier, puisque dans le flux de
trésorerie, elle est perçue comme un recouvrement partiel de l'investissement initial
réalisé.

Par ailleurs, dans le cas du fonds de roulement, puisque ce montant d'investissement

n'est pas amortissable, il sera récupéré à 100 % à la fin du projet. En d'autres
termes, le CT dont dispose un projet, à la fin de celui-ci, reste disponible pour être
réutilisé, soit dans le même projet, soit dans d'autres nouvelles alternatives
d'investissement.

Il existe trois méthodes pour déterminer la valeur résiduelle d'un projet : deux d'entre
elles éva-luent les actifs et la troisième le projet par sa capacité à générer des flux de
trésorerie futurs.

a) Valeur comptable : la valeur du projet à la fin de la période d'évaluation

correspond à la somme des valeurs comptables ou de la valeur comptable des
actifs ;

Plus les difficultés nuisent l’homme plus les difficultés le rendent encore plus fort. Page 22
 Evaluation du projet

b) Valeur commerciale : la valeur résiduelle est déterminée à partir de la valeur de

vente des actifs sur le marché, corrigée de leur effet fiscal ;

c) Valeur économique : il s'agit de l'évaluation des flux que le projet générera après
l'horizon de planification établi.

Figure 2.1. Évaluation de projets d'investissement dans l'entreprise.

Source : Sapag, Nassir. (2001).

Les concepts essentiels pour comprendre les trois méthodes mentionnées sont les
suivants. Il convient de noter que les possibles erreurs de calcul de la valeur
résiduelle sont diluées parce que cette valeur se produit à la fin de l'horizon de
planification.

a) Calcul par valeur comptable

Cette méthode est fondée sur la détermination de la valeur nette comptable des
actifs de l'affaire à la fin de sa vie utile, c'est-à-dire la valeur d'achat de chacun des
actifs moins son amortissement cumulé.

Il ne faut pas confondre la vie utile du projet avec la vie utile des actifs acquis pour
son fonction-nement, car les deux ne coïncideront pas toujours. Un autre
inconvénient de ce type se produit lorsque, la valeur comptable attribuée aux actifs
est nulle et qu'ils pourraient encore fonctionner, du fait que c'est la vie utile du bien
d'usage ou du capital défini de manière théorique et comptable qui est prise en
compte.

Comme les études de pré-faisabilité permettent l'utilisation d'approximations dans

leur évaluation, la méthode comptable compense, avec son critère conservateur, le
manque de précision de certaines estimations de coûts et bénéfices.

Outre les actifs, il est important d'inclure la valeur du stock de fonds de roulement
dans la liquida-tion de l'entreprise. Le fonds de roulement n'est ni amorti ni déprécié,
il est plutôt maintenu dans le temps et peut être entièrement récupéré à la fin de la
vie utile. En d'autres termes, la valeur de liquidation du CT est égale à la somme des
investissements en fonds de roulement tout au long de la durée de vie du projet. Le
fonds de roulement, aussi bien pour cette méthode que pour la méthode
commerciale, est un montant à ajouter à la valeur résiduelle calculée, de façon à
obtenir la valeur résiduelle totale.

b) Calcul par valeur commerciale

On sait que les valeurs comptables ne reflètent pas généralement la valeur réelle
que des actifs à la fin de la période d'évaluation. Pour cette raison, la méthode
Plus les difficultés nuisent l’homme plus les difficultés le rendent encore plus fort. Page 23
 Evaluation du projet

commerciale ou de marché propose une évaluation alternative : la valeur résiduelle

du projet correspondrait à la somme des valeurs de marché prévues de chaque actif,
corrigé par son effet fiscal.

Dans ce cas, la question qui se pose est la suivante : comment déterminer la valeur
exacte de ces actifs à l'avenir ? Bien qu'il n'y ait pas de réponse précise, un certain
nombre d'alternatives sont présentées. Par exemple, il est proposé d'étudier les
projets ayant des caractéristiques similaires au projet actuel et de recueillir les
données historiques sur leur vie utile et la valeur de leurs actifs pour estimer la valeur
des actifs du projet actuel. L'inconvénient de cette solution réside dans le fait que
chaque projet obéit à ses propres circonstances (technologie, gouvernement,
aspects juridiques, etc.), qui ne seraient pas partagées avec un autre projet.

Un autre point critique, qui complique l'application de cette méthode, est la présence
d'un grand nombre et d'une diversité d'actifs dans les projets, ainsi la difficulté de
calculer la valeur marchande des actifs augmente encore plus. Pour cette raison, il
convient de limiter l'application de cette méthode aux projets qui ne nécessitent que
l'évaluation d'un petit nombre d'actifs (par exemple : les projets de remplacement
partiel ou d'extension).

Quel que soit le cas d'application, il y a cependant une complexité supplémentaire :

la nécessité d'intégrer l'effet fiscal qui générerait la possibilité de rendre la vente
effective.

c) Calcul par valeur économique

Cette méthode est considérée comme correcte d'un point de vue conceptuel, mais
est la plus difficile à appliquer. Pour obtenir la valeur résiduelle, les flux de trésorerie
futurs du projet doivent être estimés après la fin de l'horizon de planification.

Il faut tenir compte du fait que si l'actualisation des flux est plus appropriée pour
estimer la valeur résiduelle, il est difficile d'estimer les flux futurs, surtout lorsque
l'échéance du projet est trop longue.

Une alternative à ce problème est de calculer un flux de trésorerie moyen et constant

pour les périodes postérieures à l'horizon de planification. Pour ce faire, il faut
présumer que le projet a atteint un niveau d'exploitation stable, en supposant qu'il
sera toujours en marche ; ce qui équivaut à lui estimer une vie utile infinie.

La justification est l'hypothèse qu'il n'y aurait aucune raison de supposer un

changement dans ce flux, si les conditions du marché restent homogènes et si le
fonctionnement projet reste stable. Pour cette raison, il est recommandé qu'au
moment de réaliser cette projection, il n'y ait pas de situation exceptionnelle dans le
projet, comme l'incorporation d'une nouvelle technologie dans le système de
production.

La valeur résiduelle d'un projet en cours pourrait être calculée comme la valeur
actuelle d'un flux de trésorerie moyen à perpétuité :

Plus les difficultés nuisent l’homme plus les difficultés le rendent encore plus fort. Page 24
 Evaluation du projet

Où :

VR = valeur résiduelle du projet.

FCP = flux de trésorerie moyen.

i = taux d'actualisation.

Puisqu'il ne serait pas logique que le projet ait une vie utile infinie sans
investissement supplémentaire (tel que celui nécessaire pour couvrir l'usure des
équipements), il convient d'utiliser un artifice pour envisager un montant pour les
réinvestissements, afin de ne pas surestimer la valeur résiduelle :

Où :

D= Amortissement annuel

Il convient de mentionner que, bien que l'hypothèse de ne réinvestir que le montant

amorti soit très forte, il serait encore plus contradictoire de supposer que pendant
toute la durée du projet aucun réinvestissement ne serait effectué et que le projet
continuerait à fonctionner de manière stable.

2.1.2. Vie utile et horizon de planification

Le flux de trésorerie d'un projet doit être construit pour un certain nombre d'années
(horizon de planification), en fonction de la durée de vie utile du projet, et cela
dépend de la capacité du projet à générer un bénéfice économique plus élevé (si on
recherche une rente économique) que celui qui pourrait être obtenu dans une autre
activité de même risque.

Il n'est pas facile de calculer a priori la durée de vie utile du projet et il faut donc
utiliser une vie utile préétablie par le concepteur. Il n'y a pas non plus de règles fixes
pour déterminer le nombre d'années à prendre en compte dans l'horizon de
planification d'un projet. Par conséquent, la vie utile préétablie dépendra de l'activité
et de ses caractéristiques (dynamique du secteur où elle est développée). En
général, plus l'horizon s'élargit, plus l'évaluation devient complète, mais il y a un point
où il n'est pas approprié d'essayer de prévoir plus d'années, car les information
supplémentaires ne sont pas compensées par les coûts de l'analyse nécessaire.

Plus les difficultés nuisent l’homme plus les difficultés le rendent encore plus fort. Page 25
 Evaluation du projet

Certains critères sont habituellement utilisés pour déterminer l'horizon de

planification et servent de référence au moment d'effectuer une telle estimation, en
fonction de la nature de l'investissement, son importance, le comportement des flux
et le temps disponible.

 La durée que l'investisseur souhaite consacrer à l'affaire ;

 La durée estimée pendant laquelle les principaux actifs acquis permettront à

l'entreprise de rester opérationnelle sans avoir besoin d'être renouvelés ;

 La durée pour laquelle un contrat, une concession, une franchise ou autre élément
similaire est obtenu ;

 La vie ou durée d'une ressource naturelle ;

 La durée de vie du produit, compte tenu de la dynamique du secteur ;

 Le nombre d'années pendant lesquelles le prêt bancaire finançant le projet doit être
remboursé ;

 Le délai prévu pour l'atteinte du résultat escompté.

Certains évaluateurs estiment qu'il n'est pas approprié d'utiliser des horizons
inférieurs à 7 ans, fondés sur leur expérience pratique et non sur un critère
technique, tandis que d'autres considè-rent que des horizons de 10 à 12 ans
devraient être utilisés dans le cas de projets commerciaux et industriels à durée de
vie indéterminée.

En outre, il convient de garder à l'esprit qu'un projet devra constamment être évalué
en tenant compte du « moment jusqu'où » il sera approprié de le maintenir, car
théoriquement, un projet devrait être abandonné lorsque sa valeur d'abandon est
supérieur à la valeur actuelle des flux de trésorerie escomptés, c'est-à-dire lorsque le
coût du retrait de l'activité est supérieur aux bénéfices futurs prévus.

Cependant, si le projet ne vise pas la rentabilité économique, sa vie utile dépendra

du délai d'ob-tention des résultats escomptés ou de son remplacement par un autre
projet plus pratique en termes de coût et/ou d'efficacité

2.2. Le flux de trésorerie dans

l'évaluation de projets d'investissement

Pour évaluer les projets d'investissement, il faut construire trois flux de trésorerie qui
permettent de définir correctement les vertus du projet :

 Le flux de trésorerie économique, qui montre les services particuliers du projet

en question.

Plus les difficultés nuisent l’homme plus les difficultés le rendent encore plus fort. Page 26
 Evaluation du projet

 Le flux de financement net, qui indique les revenus et les dépenses du projet
en cas d'obtention de tout type de financement externe, de manière totale ou
partielle.

 Le flux de trésorerie financier, qui résulte du regroupement des deux

précédents.

Le tableau suivant résume les différents flux de trésorerie et leurs principales

composantes, en indiquant dans chaque cas l'élément dans lequel leurs concepts
sont développés :

a) Acquisition d'actifs.
Dépenses pour
b) Frais de pré-exploitation.
investissements
c) Frais de mise en œuvre.
([Link].1)
d) Fonds de roulement.

a) Revenus d'exploitation (revenus

produits par l'action elle-même, par
Flux de
Flux de exemple les ventes).
trésorerie
fonctionnement b) Dépenses d'exploitation
économique
([Link].2) (dépenses nécessaires dans le
Flux de (2.2.1)
cadre de l'action, par exemple,
trésorerie structure du coût total des ventes).
financier
(2.2.3) a) Valeur résiduelle du projet (valeur
Flux provenant de la
résiduelle de l'actif fixe +
liquidation des actifs
récupération totale de l'actif circulant
([Link].3)
à la fin de la vie utile du projet).

a) Crédits obtenus.
b) Amortissement du principal.
Flux de
c) Dépenses financières.
financement net
d) Bouclier fiscal des dépenses
([Link])
financières.
e) Avantage fiscal.

Les différents concepts sont expliqués en détail ci-dessous et des exemples

pratiques de chaque cas sont présentés dans l'annexe du chapitre 2.

2.2.1. Flux de trésorerie économique (FCE)

Le FCE aborde l'évaluation de l'activité à entreprendre en elle-même. Il ne tient pas

compte de la structure de financement, de sorte que le projet est considéré comme
étant entièrement financé par ses propres ressources (100 % d'apport de capital) ou
directement liées à l'activité du projet.

Avant de commencer la construction du FCE, il est important d'avoir les informations

de base sui-vantes :

Plus les difficultés nuisent l’homme plus les difficultés le rendent encore plus fort. Page 27
 Evaluation du projet

 Les dépenses initiales qui seraient engagées.

 Les revenus et les dépenses d'exploitation.

 Le moment de chaque entrée et de chaque sortie.

 La valeur de liquidation des actifs à la fin de la vie utile définie pour le projet.

Le FCE est composé des trois éléments suivants, à l'intérieur desquels sont classées
les informations à propos du projet :

 dépenses pour investissement.

 revenus pour liquidation.

 revenus et dépenses d'exploitation.

2.2.2. Flux de financement net (FFN)

Ce flux montre les mouvements d'argent générés par le financement ou l'alternative

de finance-ment du projet en dehors de l'investissement en fonds propres.

Le flux de financement net comprend ces principaux éléments :

 Crédits obtenus (décaissement du principal qui est enregistré au moment où le

montant du crédit est reçu).

 Remboursement du crédit.

 Frais financiers ou intérêts connexes.

 Bouclier fiscal provenant des frais financiers.

 Avantage fiscal.

Pour observer un exemple de calcul du bouclier fiscal générant des charges

financières, voir l'exemple n°4 de l'annexe du chapitre 2.

2.2.3. Flux de trésorerie financier (FCF)

Le flux de financement net ajouté au flux de trésorerie économique se traduit par le

flux de trésorerie financière ; c'est ce flux qui doit être pris en compte pour évaluer si
l'investissement dans le projet est financièrement attrayant pour l'investisseur.

Par conséquent, l'évaluation privée des projets peut être divisée en deux parties :
économique et financière.

Plus les difficultés nuisent l’homme plus les difficultés le rendent encore plus fort. Page 28
 Evaluation du projet

 L'évaluation économique privée analyse la capacité du projet à générer de la

rentabilité avec ses propres opérations, autrement dit, elle évalue si le projet est
rentable en soi.

 L'évaluation financière privée prend explicitement en compte la source des fonds, de

sorte qu'elle considère tout gain supplémentaire qui pourrait être généré par la
structure de financement du projet. Ce gain supplémentaire peut être de deux types :
par l'accès à l'argent et par le bouclier fiscal.

Selon ces concepts, l'évaluation financière privée peut être analysée de deux façons,
du point de vue de l'investisseur ou du prestataire (institution financière), bien qu'il ne
s'agisse pas d'évalua-tions différentes. Ce qui se passe, c'est que l'investisseur est
intéressé par le retour sur investissement qu'il apporte (FCF), mais pas sur le total
requis d'investissement. En revanche, l'institution financière est intéressée par la
capacité de paiement de l'investisseur, en ce qui concerne le paiement des intérêts
et le remboursement du principal (FCE).

2.3. Élaboration du flux de trésorerie

par la méthode indirecte

Dans certains cas, les flux de trésorerie générés par un projet sont calculés sur la
base du bénéfice de la manière suivante :

bénéfice net + amortissement

C'est un critère assez général, vu l'existence des trois types de flux de trésorerie
expliqués ci-dessus : le flux économique (FCE), le flux de financement net (FFN) et
le flux financier (FCF).

Cette méthode d'estimation des flux de trésorerie est connue sous le nom de
méthode indirecte, puisque le flux de trésorerie est calculé sur la base du bénéfice
correspondant et après certains ajustements. Il convient de noter que cette méthode
suppose que les recouvrements soient effectués la période où les ventes ont débuté
(même année). Il en est de même pour les paiements. Dans la mesure où cette
hypothèse n'est pas vérifiée, l'approximation de la méthode indirecte sera moins
précise.

Les formules de calcul sont les suivantes, sachant que :

UN = Bénéfice net.

UAIT = Bénéfice d'exploitation.

I. AF = Investissement en actif fixe.

I. CT = Investissement en fonds de roulement.

Plus les difficultés nuisent l’homme plus les difficultés le rendent encore plus fort. Page 29
 Evaluation du projet

a) Calcul du flux de trésorerie économique :

FCE=UN+amortissement-variation dans [Link] - variation dans [Link] - frais financiers x

(1-t)

Voici une autre option :

FCE = UAIT - taxes (recalculées sur l'UAIT) + amortissement - variation dans [Link] -
variation dans [Link].

b) Calcul du flux financier :

FCF = UN + amortissement - variation dans [Link] - variation dans [Link] - paiement de

la dette + aug-mentation de la dette (prêt)

Voici une autre option :

FCF = FCE - paiement de la dette + augmentation de la dette - charges financières x

(1-t)

Il faut également tenir compte du fait que, s'il existe un solde de crédit d'impôt de la
période pré-cédente, il doit être ajouté au flux de trésorerie de la période en cours.
Par exemple, le crédit d'impôt de la période zéro (découlant des acquisitions initiales
d'actifs) est utilisé dans la première période, de sorte que cette quantité (valeur du
crédit d'impôt) doit être ajoutée à la valeur du flux de trésorerie calculée par cette
méthode.

Il faut garder à l'esprit que l'amortissement, bien qu'il ne s'agisse pas d'un
décaissement d'argent, est une dépense déductible aux fins du paiement de l'impôt
sur le revenu, de sorte qu'il génère une économie pour le bouclier fiscal qu'il
provoque. En raison de l'amortissement, même un projet avec des pertes pourrait
générer des flux de trésorerie positifs.

Un exemple simple est donné dans l'exemple n°5 de l'annexe du chapitre 2 pour
expliquer com-ment les flux de trésorerie sont construits.

Annexe

Plus les difficultés nuisent l’homme plus les difficultés le rendent encore plus fort. Page 30
 Evaluation du projet

Exemple n°1 - Méthode du flux de trésorerie pour la projection des

investissements en fonds de roulement

• Durée du processus de production : deux mois.

• Délai de paiement des fournisseurs : un mois.

• Délai de paiement pour les clients : un mois.

• Les intrants (50 % des ventes) sont reçus au début de la production.

• Les autres décaissements sont équivalents à 25 UM (unités monétaires) par mois.

On trouvera ci-dessous les résultats correspondant à une opération uniforme et, par
la suite, les résultats correspondant à une opération saisonnière, pour laquelle la
nécessité d'investissements supplémentaires en CT peut être appréciée afin que
l'opération se poursuive.

Fonctionnement uniforme

Tableau 2.1. Flux de trésorerie avec un fonctionnement uniforme.

Période 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

Total des recettes 0 0 0 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100

Sorties

Entrées 0 50 50 50 50 50 50 50 50 50 50 50 50

Autres 0 25 25 25 25 25 25 25 25 25 25 25 25

Total des dépenses 0 75 75 75 75 75 75 75 75 75 75 75 75

Flux net 0 -75 -75 25 25 25 25 25 25 25 25 25 25

Flux cumulé 0 -75 -150 -125 -100 -75 -50 -25 0 25 50 75 100

Dans ce cas, un investissement total en CT de 150 UM serait nécessaire.

Le tableau suivant montre à quoi ressemblerait le flux de trésorerie, compte tenu des
investisse-ments nécessaires en CT au cours des périodes considérées :

Tableau 2.2. Flux de trésorerie avec un fonctionnement uniforme compte

tenu de l'investissement en CT.

Période 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

Plus les difficultés nuisent l’homme plus les difficultés le rendent encore plus fort. Page 31
 Evaluation du projet

Total des recettes 0 0 0 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100

Total des paiements 0 75 75 75 75 75 75 75 75 75 75 75 75

Flux net 0 -75 -75 25 25 25 25 25 25 25 25 25 25

Investissement en CT 0 75 75

Flux cumulé 0 0 0 25 50 75 100 125 150 175 200 225 250

On constate que l'investissement réalisé permet de couvrir les deux premières

périodes déficitai-res.

Fonctionnement saisonnier

Tableau 2.3. Flux de trésorerie avec un fonctionnement saisonnier.

Période 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

Total des recettes 0 0 0 100 100 100 250 100 100 100 100 100 100

Sorties

Entrées 0 50 50 50 125 50 50 50 50 50 50 0 0

Autres 0 25 25 25 25 25 25 25 25 25 25 25 25

Total des dépenses 0 75 75 75 150 75 75 75 75 75 75 25 25

Flux net 0 -75 -75 25 -50 25 175 25 25 25 25 75 75

Flux cumulé 0 -75 -150 -125 -175 -150 25 50 75 100 125 200 275

Ce qui suit montre à quoi ressemblerait le flux de trésorerie compte tenu de

l'investissement nécessaire en CT pour les périodes précisées :

Tableau 2.4. Flux de trésorerie avec un fonctionnement saisonnier en tenant

compte de l'investissement de CT.

Période 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

Total des recettes 0 0 0 100 100 100 250 100 100 100 100 100 100

Total des paiements 0 75 75 75 150 75 75 75 75 75 75 25 25

Flux net 0 -75 -75 25 -50 25 175 25 25 25 25 75 75

Investissement en CT 0 75 75 -25 50

Flux cumulé 0 0 0 0 0 25 200 225 250 275 300 375 450

Plus les difficultés nuisent l’homme plus les difficultés le rendent encore plus fort. Page 32
 Evaluation du projet

Une autre forme de calcul (pour la même méthode) consiste à déterminer les
dépenses qui seraient engagées jusqu'à la date du premier recouvrement. Le
montant calculé correspondrait au besoin de financement, en supposant que le
montant à percevoir serait suffisant pour financer les opérations ultérieures.

Exemple n°2 - Taxe sur la valeur ajoutée

L'entreprise « ABC » prévoit de produire 1 000 bonbons par période pendant quatre
ans, et on estime qu'ils doivent être vendus à une valeur de 2 UM c/u pour obtenir un
rendement raisonnable. Pour la production, 80 kg de sucre sont nécessaires, pour un
prix total de 1 190 UM (TVA de 19 % incluse). De ce nombre, 190 UM correspondent
au paiement de la TVA par le vendeur de sucre au fisc. En vendant les 1 000
bonbons, vous obtiendrez un revenu total, TVA comprise, de 2 380 UM.

L'impôt généré par le revenu est de 380 UM, cependant, sur le paiement dû à l'État
pour le concept de TVA. Les 190 UM qui ont été payés pour les intrants sont déduits
et on obtient comme TVA nette payable pour la période : 190 UM.

En outre, la TVA payée sur l'investissement initial du projet doit être prise en compte.
Par exemple, si pour le projet de bonbons vous avez investi dans une machine dont
le prix était de 2 975 UM (TVA comprise) et que vous envisagez de vendre l'actif lors
de la liquidation de l'affaire à 952 UM (TVA comprise), vous pouvez développer le
module de TVA suivant :

Tableau 2.5. Module de TVA.

Période 0 1 2 3 4 Liq.

A. TVA par revenus (380) (380) (380) (380) (152)

B. IVA par dépenses 475 190 190 190 190

C. Différence 478 (190) (190) (190) (190)

D. Crédit fiscal 475 285 95

TVA à payer 0 0 (95) (190) (152)

Exemple n°3 - Impôts à enregistrer dans le FCE

À partir de l'état de résultat suivant, il est demandé de calculer les impôts à

enregistrer dans le FCE.

Plus les difficultés nuisent l’homme plus les difficultés le rendent encore plus fort. Page 33
 Evaluation du projet

Bénéfice d'exploitation (UAIT) 1 000

Intérêts (300)

Bénéfice avant impôts 700

Impôts (210)

Bénéfice net 490

Les impôts à enregistrer dans le FCE seraient alors calculés comme suit :

Impôts (FCE) = taux d'impôt sur le revenu * bénéfice d'exploitation (UAIT).

Impôts (FCE) = 0,30 * 1 000 = 300.

Exemple n°4 - Calcul du bouclier fiscal qui génère les charges financières

L'entreprise « ABC » demande à la banque un prêt de 1 000 UM, s'engageant à

payer un taux effectif annuel (TEA) de 15 %. Le compte de profits et pertes est
demandé, en supposant deux scénarios : sans déduction des frais financiers (FF) et
en les déduisant, afin d'évaluer leur impact.

Tableau 2.6. Bouclier fiscal des charges financières.

P et P (sans déduire FF) P et P (en déduisant FF)

Recettes 1 000 1 000

Coût de vente (200) (200)

Dépenses de fonctionnement (250) (250)

Bénéfice d'exploitation (UAIT) 550 550

Dépenses financières 0 (150)

Bénéfice avant impôts (UAT) 550 400

Impôts (30 %) (165) (120)

Bénéfice net 385 280

On constate que l'impôt payé, dans le cas de la prise en compte des frais financiers,
est plus faible. Les charges financières, et en général toutes les autres1, ont un effet
fiscal, car elles contribuent à la réduction des paiements d'impôts (épargne = 165 -
120 = 45), ce qui équivaudrait à dire que les charges financières n'auraient été que

Plus les difficultés nuisent l’homme plus les difficultés le rendent encore plus fort. Page 34
 Evaluation du projet

de 105 (150 - 45) et que le taux d'intérêt effectif (TEA) n'aurait donc été que de 10,5
%, soit :

TEA = 15 % x (1 - t) = 15 % x (1 - 0,30) = 10,5 %.

Le bouclier fiscal des dépenses financières peut être calculé directement de la

manière suivante :

Bouclier fiscal = FF x t= frais financiers x taux d'imposition

Bouclier fiscal = 150 x 0,3 = 45

Exemple n°5 - Élaboration des flux de trésorerie

Un exemple simple est montré pour expliquer comment les flux de trésorerie sont
construits.

Hypothèses de base :

1. Le projet a un horizon de planification (vie utile) de 2 ans.

2. L'investissement pour l'année zéro s'élève à 20 000 UM, hors TVA (qui sera de
19 % dans l'exemple). L'investissement se compose des éléments suivants.

Période 0 1 2 Valeur de liquidation prévue

Coûts d'investissement -20 000 16 500

Terrains1 -2 000 2 000

Bâtiments -4 000 2 000

Machines -8 000 6 000

Équipement -3 000 0

Capital de travail -3 000 -3 500 6 500

1 Le terrain n'a pas de TVA : on considèrera que le CT a une TVA, puisqu'elle est utilisée pour l'achat
de matières premières.

Plus les difficultés nuisent l’homme plus les difficultés le rendent encore plus fort. Page 35
 Evaluation du projet

L'investissement initial en fonds de roulement sera de 3 000 et augmentera de 3 500

UM en l'an 1. Ces montants n'incluent pas la TVA et seront utilisés pour l'achat de
matières premières.

3. La valeur de liquidation du projet, y compris le fonds de roulement, comme indiqué

dans le tableau ci-dessus, est estimée à 16 500 UM, hors TVA.

4. Le chiffre d'affaires prévu pour les années 1 et 2 est respectivement de 30 000 et

60 000 UM, hors TVA.

5. Les coûts de fabrication des produits vendus (CFPV) pour les années 1 et 2, hors
TVA, s'élèvent respectivement à 7 000 et 13 000 UM et comportent les éléments
suivants :

Période Année 1 Année 2

CFPV -7 000 -13 000

Main d'uvreb) -4 000 -8 000

Matière première -2 000 -4 000

Coûts indirects de fabrication c) -1 000 -1 000

b) inclut les charges sociales.

c) inclut le paiement des services d'électricité et d'eau pour l'usine.

6. Les coûts de fonctionnement, quant à eux, s'élèvent à 6 500 UM par an et

comportent les éléments suivants :

Période Année 1 Année 2

Coûts de fonctionnement : -6 500 -6 500

Dépenses d'administration d) -5 500 -5 500

Dépenses de ventes e) -1 000 -1 000

d) correspond au salaire du gestionnaire, charges sociales comprises. De plus, on sait que

l'amortissement annuel des actifs est de 3 500 et n'est pas inclus dans le montant ci-dessus.
e) correspond aux frais de publicité et de promotion.

7. Le taux d'impôts est de 50 %.

8. Données sur le financement :

Plus les difficultés nuisent l’homme plus les difficultés le rendent encore plus fort. Page 36
 Evaluation du projet

• Prêt : 12 000 UM.

• TEA= 20 %.

• Il sera payé par annuités annuelles constantes, pendant deux ans (sans délai de
grâce2).

Solution

Tableau 1

Module de recettes

Période 0 1 2 Liquidation

Recettes sans TVA 30 000 60 000 16 500

Recettes avec TVA 35 700 71 400 19 2551

1 Le terrain n'a pas de TVA.

Tableau 2

Coûts d'investissement et d'exploitation (sans TVA)

Période 0 1 2 Liquidation

Investissement Actif fixe -17 000 10 000

-3 500
Investissement CT -3 000 6 500

CFPV : -7 000 -13 000

Main d'uvre -4 000 -8 000

Matière première -2 000 -4 000

CIF -1 000 -1 000

Coûts de fonctionnement : -6 500 -6 500

Dépenses d'administration -5 500 -5 500

Dépenses de ventes -1 000 -1 000

Tableau 3

Plus les difficultés nuisent l’homme plus les difficultés le rendent encore plus fort. Page 37
 Evaluation du projet

Coûts d'investissement et d'exploitation (avec TVA)

Période 0 1 2 Liquidation

Investissement Actif fixe -19 850 11 520

-4 165
Investissement CT -3 570 7 735

CFPV : -7 570 -13 950

Main d'œuvre -4 000 -8 000

Matière première -2 380 -4 760

CIF -1 190 -1 190

Coûts de fonctionnement : -6 690 -6 690

Dépenses d'administration -5 500 -5 500

Dépenses de ventes -1 190 -1 190

Tableau 4

Module de la TVA

Période 0 1 2 Liquidation

Entrées 5 7001 11 400 2 755

Sorties -3 420 -1 425 -1 140

Net (1+2) -3 420 4 275 2 755

Paiement de TVA -3 4202 855 10 260 2 755

1 TVA sur les ventes.

2 Crédit fiscal.

Tableau 5

Remboursement du prêt

Période P. initial P. Principal P. Intérêt P. Total P. À la fin

0 12 000 0 0 0 12 000

1 12 000 5 455 2 400 7 855 6 545

2 6 545 6 545 1 309 7 855 0

Plus les difficultés nuisent l’homme plus les difficultés le rendent encore plus fort. Page 38
 Evaluation du projet

Tableau 6

État de résultats

Période 1 2

Recettes
CFPV 30 000 60 000
Coûts de fonctionnement amortissement -7 000 -13 000
-6 500 -6 500
-3 500 -3 500

UAIT 13 000 37 000

Intérêts 2 400 1 309

UAT 10 600 35 691

Impôts 5 300 17 845

Bénéfice net 5 300 17 845

Tableau 7

Flux de financement NET

Période 0 1 2 Liquidation

0
Entrées -23 420 35 700 71 400 19 255
Coûts d'investissement -4 165
CFPV -7 570 -13 950
Coût de fonctionnement 1) -6 690 -6 690
Paiement de TVA -855 -10 260
Paiement de ir 2) -6 500 -18 500 -2 755

Flux de trésorerie économique -23 420 9 920 22 000 16 500

Financement net 12 000 -6 655 -7 200

Flux de trésorerie financier -11 420 3 265 14 800 16 500

1) Hors amortissement de 3 500.

2) Les taxes ont été recalculées sur l'UAIT, c'est-à-dire en considérant qu'il n'y a pas de dette et que
les dépenses financières sont donc nulle , ce qui aurait le résultat suivant :
Année 1 : 13 000 x 0,50 = 6 500
Année 2 : 37 000 x 0,50 = 18 500.

Les mêmes résultats sont obtenus par la méthode indirecte :

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 Evaluation du projet

1) deux façons de trouver le FCE pour l'année 01

FCE = UN + amortissement - [Link] - [Link] - [Link] + FF x (1 - t) + crédit d'impôt (période précédente)

FCE1 = 5 300 + 3 500 - 0 - 3 500 + 2 400(1 - 0,50) + 3 420 = 9 920

FCE' = UAIT - impôts (recalculés sur l'UAIT) + amortissement - [Link] - [Link] + crédit d'impôt (période
précédente)

FCE' = 13 000 - 6 500 + 3 500 - 0 - 3 500 + 3 420 = 9 920

2) deux façons de trouver le FCF pour l'année 01

FCF = UN + amortissement - [Link] - [Link] - paiement de la dette + variation de la dette + crédit

d'impôt (période précédente)

FCF1 = 5 300 + 3 500 - 0 - 3 500 - 5 455 + 0 + 3 420 = 3 265

FCF' = FCE - paiement de la dette + variation de la dette - FF x (1 - t)

FCF' = 9 920 - 5 455 + 0 - 2 400(1 - 0,50) = 3 265

1Ces dépenses sont reconnues comme déductibles par la loi.

2Le délai de grâce est le temps qui s'écoule entre le moment où le principal est obtenu et le moment
où le premier versement est effectué.

Chapitre 3 .- Indicateurs de rentabilité

OBJECTIFS

 Connaître les principaux indicateurs de rentabilité qui facilitent la prise de décisions lors de
l'évaluation des projets à but lucratif.

Plus les difficultés nuisent l’homme plus les difficultés le rendent encore plus fort. Page 40
 Evaluation du projet

 Connaître les critères d'utilisation, les avantages et les inconvénients de chaque indicateur,
surtout la VAN et le TRI.

3.1. Rentabilité d'un projet

Lors de l'évaluation d'investissements ayant un but lucratif, il convient de disposer

d'un indicateur permettant de comparer et de classer les différentes alternatives
d'investissement disponibles à un moment donné. On peut utiliser un indicateur de
rentabilité pour déterminer les projets à réaliser ou pas. De même, un indicateur de
rentabilité nous permet de classer les alternatives d'investissement en fonction de la
rentabilité escomptée pour chacune d'elles, lorsque nous analysons des projets ou
des situations mutuellement exclusives avec rationnement du capital.

Bien que le flux de trésorerie soit un élément très important pour l'évaluation des
projets d'inves-tissement, il n'est pas suffisant pour déterminer si un projet est
approprié ou non. Il peut y avoir des projets qui génèrent des flux de trésorerie
positifs, mais qui ne soient pas appropriés.

Pour cette raison, afin d'évaluer un investissement, il faut utiliser divers indicateurs
ou critères pour déterminer s'il est approprié de le réaliser. Chacun des indicateurs
présente des avantages et des inconvénients ; il est donc recommandé à
l'investisseur d'en utiliser deux ou plus avant de prendre une décision concernant
l'investissement qu'il évalue.

Les critères ou indicateurs de rentabilité sont des instruments importants pour

sélectionner les projets les plus appropriés. Toutefois, ces indicateurs ont des limites
et doivent donc être utilisés avec prudence, en évitant l'application de formules ou de
règles de décision non vérifiées. On commet souvent une erreur lorsqu'on exagère
avec l'utilisation d'indicateurs de rentabilité, au détriment d'une évaluation globale
des projets.

Dans la plupart des cas, deux éléments sont nécessaires pour le calcul des
indicateurs de rentabili-té : le flux de trésorerie net prévu et le taux d'actualisation.

3.2. Constitution de ressources pour

l'investissement

Un investisseur peut utiliser différents types de financement pour obtenir les fonds
nécessaires à ses projets d'investissement. Il existe généralement deux sources
Plus les difficultés nuisent l’homme plus les difficultés le rendent encore plus fort. Page 41
 Evaluation du projet

générales utilisées par l'investisseur pour se doter des ressources nécessaires : les
ressources ou capitaux propres et les ressources ou prêts de tiers, lorsque les
premiers sont rares ou insuffisants.

Parmi les capitaux propres ou les sources internes, on distingue les émissions
d'actions et les bé-néfices retenus sur chaque période. Le coût d'utilisation des
capitaux propres correspond au coût d'opportunité de l'actionnaire (c'est-à-dire celui
qu'il ne gagne pas parce qu'il ne l'a pas investi dans un projet alternatif de même
niveau de risque).

Les sources externes ou de tierces incluent les crédits de fournisseurs, les prêts
bancaires à court et à long terme, l'émission d'obligations et le crédit-bail ou leasing.
Le coût des fonds de tiers correspond à l'intérêt des prêts corrigés par leur effet
fiscal, puisque les intérêts sont déductibles d'impôts (les intérêts diminuent la base
imposable et donc le montant des impôts).

Il convient de mentionner qu'il n'est pas possible de généraliser ce qui est le mieux
pour une entreprise : avoir un pourcentage d'endettement plus élevé que la
contribution des actionnaires, ou vice versa. La seule chose que l'on peut dire à cet
égard, c'est que chaque forme de financement a ses avantages et ses inconvénients,
et que sa composition au sein de toute entreprise obéit à sa situation et à sa
structure. Il est clair que chaque projet peut avoir de multiples sources de
financement qui, si elles sont correctement évaluées, conduiront à une combinaison
optimale de financement.

3.3. Concepts requis pour l'analyse

La connaissance de deux concepts fondamentaux est nécessaire pour l'analyse d'un

investissement à partir de l'utilisation d'indicateurs de rentabilité :

 Coût d'opportunité.

 Taux d'actualisation.

3.3.1. Coût d'opportunité

Le coût d'opportunité d'un projet peut se traduire comme l'avantage qu'un

investisseur pourrait obtenir s'il décidait d'investir son capital dans la meilleure option
d'investissement disponible, au lieu d'appliquer son investissement dans le projet en
question. En d'autres termes, c'est ce que l'investisseur cesserait de gagner dans les
autres projets alternatifs, en prenant la décision d'investir dans le projet évalué.

Dans l'évaluation des projets, ce coût d'opportunité prend la forme d'un taux d'intérêt,
qui sert de référence pour l'évaluation du projet en question.

Plus les difficultés nuisent l’homme plus les difficultés le rendent encore plus fort. Page 42
 Evaluation du projet

3.3.2. Taux d'actualisation

C'est l'une des variables avec le plus d'impact sur le résultat de l'évaluation d'un
projet d'inves-tissement car, même lorsque les autres variables ont correctement été
estimées, l'utilisation d'un taux d'actualisation inapproprié peut entraîner une
mauvaise décision.

Il est entendu que toute analyse d'investissement exige la connaissance du coût des
investisseurs pour l'obtention de fonds (coût des capitaux propres), du taux d'intérêt
qui doit être payé lors du prêt (coût de la dette) et du coût total des opérations de
financement (coût du capital pondéré).

La combinaison de ces coûts permet d'obtenir le taux d'actualisation susmentionné,

qui tient compte de toutes ces valeurs et les applique au calcul d'actualisation des
flux de trésorerie du projet analysé.

Le taux d'actualisation permet d'articuler les décisions d'investissement avec les

décisions de fi-nancement de l'entreprise, toujours dans un cadre stratégique
préalablement établi.

Pour une analyse plus détaillée de la structure du taux d'actualisation, voir TAUX
D'ACTUALISATION dans l'annexe du chapitre 3.

3.4. Principaux indicateurs de

rentabilité

Il est important de tenir compte du fait que les méthodes présentées ci-dessous sont
quantitatives ; il faut donc veiller à ne pas négliger le jugement objectif et rationnel
lors de l'évaluation, de la comparaison et du classement des alternatives
d'investissement.

Dans certains cas, des facteurs qualitatifs tels que l'urgence du projet, les
réglementations légales, les exigences stratégiques ou les pressions
professionnelles peuvent être si importants dans la réalisation d'un projet qu'on
pourrait négliger les critères éminemment financiers.

Les indicateurs suivants sont considérés dans le présent chapitre comme des
critères d'évaluation de l'opportunité d'un projet.

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 Evaluation du projet

Nom de l'indicateur Abreviatura

Valeur actuelle nette VAN

Taux de rendement interne TRI

Période de récupération de l'investissement PRI

3.4.1. Valeur actuelle nette (VAN)

La valeur actuelle nette (VAN) emmène au présent les flux de trésorerie futurs du
projet, à un taux d'actualisation donné, en tenant compte de l'importance de l'effet du
temps sur ces flux de trésorerie. Son calcul consiste à trouver la différence entre les
recettes et les dépenses du projet, qui sont actuellement mises à jour.

VAN = Valeur actuelle des recettes - Valeur actuelle des dépenses.

Le taux utilisé pour actualiser les flux ne doit pas être inférieur au taux qu'on
obtiendrait pour un investissement spéculatif à faible risque (par exemple, le taux
d'intérêt le plus élevé payé par les entreprises du système financier national), plus un
pourcentage compensant le risque lié à la réalisation du projet.

La VAN indique le bénéfice supplémentaire l'investisseur obtient pour la réalisation

du projet, c'est-à-dire qu'elle mesure, dans la monnaie actuelle, de combien
l'investisseur est plus riche s'il fait l'investissement proposé au lieu de placer son
argent dans l'activité dont le taux d'actualisation sert de rentabilité. On parle de
bénéfice supplémentaire car l'investisseur perçoit la rentabilité exigée plus la valeur
de la VAN.

En général, les critères pour décider de la meilleure option d'investissement de

risque similaire sont les suivants :

Il est conseillé d'effectuer les investissements nécessaires à l'exécution du

VAN supérieure
projet. Cela indique qu'il y aura un bénéfice sur la meilleure alternative
à0
d'investissement.

Peu importe qu'on choisisse le projet ou qu'on investisse dans la meilleure

VAN égale à 0
alternative. En d'autres termes, leur rentabilité est la même.

VAN inférieure à Il ne faut pas réaliser le projet. La valeur indique ce que l'investisseur arrête de
0 gagner par rapport à sa meilleure alternative.

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 Evaluation du projet

Pour un cas de calcul de la VAN, voir l'exemple n°1 de l'annexe du chapitre 3.

Les profils de la valeur actuelle nette montrent les valeurs de l'indicateur pour
différents taux d'actualisation. Pour représenter la VAN, il est nécessaire de
l'exprimer comme une fonction du taux d'intérêt (i) :

VAN = f (i)

La relation notée est inverse au taux d'intérêt, c'est-à-dire qu'à mesure que le taux
augmente, la VAN diminue et vice versa.

Afin d'élaborer la représentation graphique de la VAN, il faut modifier le taux

d'actualisation utilisé et associer chaque taux à la VAN calculée correspondante.

Ci-dessous se trouvent deux profils de la VAN, qui ont été construits avec la structure
de flux sui-vante :

Année Profil A Profil B

0 -4 000 -4 000

1 200 1 000

2 200 1 000

3 200 1 000

4 200 1 000

5 500 300

6 500 300

7 1 000 100

8 1 000 100

9 1 000 100

10 1 000 100

Lorsque les flux les plus élevés se trouvent au début de l'horizon, le profil a une
pente plus faible, de sorte que la courbe est moins « raide » (profil B dans l'exemple).
L'inverse se produit lorsque les flux les plus importants se trouvent à la fin de
l'horizon : la pente est meilleure et la courbe semble plus « raide » (profil A dans
l'exemple). En effet, lorsque ces flux sont éloignés, ils seront plus sensibles aux
variations du taux d'actualisation.

Un profil d'indicateur peut aider à déterminer la sensibilité de la VAN du projet aux

variations du taux d'actualisation.

Plus les difficultés nuisent l’homme plus les difficultés le rendent encore plus fort. Page 45
 Evaluation du projet

[Link]. Avantages et inconvénients de la VAN

Pour ses avantages et malgré ses inconvénients, la VAN est généralement

considérée comme le meilleur indicateur de rentabilité.

Avantages Inconvénients

Il est nécessaire de connaître le coût d'opportunité

de l'investisseur. Le problème réside dans le fait
que l'investisseur ne dispose pas de toutes les
informations lui permettant de déterminer avec
précision son coût d'opportunité ou son taux
d'actualisation, ce qui peut conduire au calcul de
valeurs faussées de la VAN.
Elle tient compte de la valeur de l'argent dans
le temps, en considérant le coût d'opportunité Le taux d'actualisation correspondant au risque du
de l'investisseur. projet est censé être connu et constant pendant
toute l'échéance. Ceci est restrictif, car les risques
Si on estime que l'objectif de la fonction du projet changent à mesure que l'environnement
financière est de maximiser la richesse de change et la direction prend la décision de s'y
l'actionnaire1, on peut souligner que la VAN adapter.
est un indicateur cohérent à cet effet, car elle
montre la richesse supplémentaire que L'investisseur reste passif face aux situations
l'actionnaire obtient sur le coût d'opportunité réelles qui peuvent survenir pendant la durée de vie
pour la réalisation de l'investissement. du projet. Dans l'environnement actuel, les
nouvelles situations impliquent de nouvelles
décisions pour pouvoir s'adapter aux changements.
Ne pas tenir compte de cet fait suppose une
approche statique, en outre, la valeur de ces
possibilités d'action, qui permettent de mieux
s'adapter à l'environnement, n'est pas prise en
compte.

1
On considère que l'objectif de maximisation de la richesse de l'actionnaire coïncide avec la
maximisation de la valeur de l'entreprise. On ne s'appesantira pas sur les différences qui pourraient
exister entre ces deux objectifs dans certaines circonstances.

3.4.2. Taux de rendement interne (TRI)

Plus les difficultés nuisent l’homme plus les difficultés le rendent encore plus fort. Page 46
 Evaluation du projet

Le taux de rendement interne (TRI) est généralement utilisé en complément des

informations obtenues par l'application de la VAN.

Il s'agit d'un pourcentage qui indique le rendement périodique moyen généré par les
fonds qui restent investis dans le projet.

Le TRI est le taux d'actualisation grâce auquel la valeur actuelle des flux de recettes
est égale à la valeur actuelle des flux de dépenses d'un projet d'investissement. C'est
donc le taux qui rend la VAN égale à zéro.

Il convient de souligner que le TRI ne concerne que les fonds qui restent investis
dans le projet ; cette réitération est importante car il est nécessaire de distinguer les
fonds qui restent investis dans le projet des flux que l'investisseur pourrait retirer
périodiquement, puisque ces derniers peuvent être investis à un taux qui ne coïncide
pas nécessairement avec le TRI.

D'un point de vue mathématique, le TRI est le taux d'intérêt grâce auquel la VAN est
égale à zéro. Pour un cas de calcul du TRI, voir l'exemple n°2 dans l'annexe du
chapitre 3.

Le critère de décision pour le TRI consiste à accepter un projet dont le TRI est
supérieur au coût d'opportunité en capital (COK), ainsi nous avons :

TRI supérieur Il est conseillé d'investir. La rentabilité du projet est supérieure à celle de la
au COK meilleure alternative d'investissement.

TRI égal au Peu importe qu'on choisisse le projet ou qu'on investisse dans la meilleure
COK alternative. En d'autres termes, leur rentabilité est la même.

TRI inférieur au Il ne faut pas réaliser le projet. La rentabilité du projet est inférieure à la
COK meilleure alternative d'investissement.

Bien que le critère de décision soit simple, il faut garder à l'esprit que ce processus
n'est automati-que que si le COK est connu.

Pour un cas de calcul du TRI, voir l'exemple n°3 dans l'annexe du chapitre 3.

[Link]. Avantages et inconvénients du TRI

Avantages Inconvénients

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 Evaluation du projet

Si l'analyse présente plusieurs TRI, il ne faut

pas utiliser cet indicateur, car il n'est pas
possible de déterminer le taux à utiliser.

C'est un indicateur de facilité d'interprétation : seul Il ne tient pas compte de l'évolution du marché
le TRI est comparé au COK pour déterminer la financier.
pertinence d'un projet.
Il ne peut pas être utilisé pour évaluer des
Il indique directement la rentabilité du projet ou, en projets mutuellement exclusifs, s'ils ont:
d'autres termes, le pourcentage de bénéfice que
l'investisseur obtient pour chaque unité monétaire  des montants d'investissement
attribuée à l'entreprise. significativement différents ;
 une répartition différente des
bénéfices ;
 des taux de rendement multiples

3.4.3. Période de Récupération de l'investissement (PRI)

La PRI indique le nombre de périodes, -généralement des années- au cours

desquelles l'investissement du projet serait récupéré, en fonction des flux de
trésorerie prévus.

Comme nous l'avons déjà vu, ces flux de trésorerie escomptés se développent tout
au long de la vie utile du projet à partir de la somme algébrique des soldes attendus
pour chaque exercice (soldes annuels).

Dans tout flux de soldes cumulés, nous trouverons alors un moment ou un instant où
ces derniers changent de signes, c'est-à-dire le moment où les recettes du projet
permettent de couvrir ses dépenses.

C'est ce moment que nous appelons PRI, c'est-à-dire le temps écoulé entre le
moment où l'inves-tissement est effectif et le moment où les revenus du projet
permettent de récupérer la totalité de ses dépenses.

La période de récupération1 est ensuite déterminée par la formule, où l'année N est

l'année du changement de signe des soldes cumulés :

Le résultat de cette formule sera défini par le nombre d'années + les jours
nécessaires pour récu-pérer l'investissement nécessaire. Voir l'exemple n°4 dans
l'annexe du chapitre 3.

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 Evaluation du projet

Bien que la période de récupération de l'investissement soit un critère d'évaluation

très simple, elle présente deux inconvénients majeurs :

a) Elle ne tient pas compte de la valeur de l'argent dans le temps (voir l'exemple n°5
de l'an-nexe du chapitre 3).

b) Elle ne tient pas compte de ce qui se passe après le recouvrement de

l'investissement (voir l'exemple n°6 de l'annexe du chapitre 3).

Pour résoudre le problème de la non-considération de la valeur de l'argent dans le

temps, les flux de trésorerie doivent être actualisés avec le taux d'actualisation ou
coût d'opportunité du projet, ce qu'on appelle PRI ajustée.

Même avec le critère de la PRI ajustée, les flux de trésorerie après le retour sur
investissement ne sont pas pris en compte. L'inconvénient de cette non-
considération est une déficience même de la définition de l'indicateur PRI, raison
pour laquelle elle ne peut être corrigée. Pour cette raison, la PRI ne peut pas être
utilisé comme indicateur principal, mais comme indicateur complémentaire de la VAN
et du TRI. Voir l'exemple n°7 de l'annexe du chapitre 3.

Il convient également de noter que la PRI peut être considérée comme un indicateur
de « liquidi-té » du projet, car une PRI faible indique que le projet génère des flux de
trésorerie qui compensent plus vite l'investissement qu'un autre projet dont la PRI est
plus élevée.

1 Il doit y avoir une cohérence entre le montant de l'investissement et le FT utilisé. Ainsi, si

l'investissement total est utilisé, le FCE doit être utilisé, et ce doit être la même chose pour
l'investissement propre et le FCF.

3.5. Relations dans les indicateurs de

rentabilité
3.5.1. Cas de contradiction entre la VAN et le TRI

Des contradictions peuvent survenir entre les résultats obtenus dans le calcul de la
VAN et du TRI, dans les cas de :

a) Taux de rendement multiples.

b) Différences d'échelle.

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 Evaluation du projet

c) Répartition différente des bénéfices.

a) Taux de rendement multiples (voir l'exemple n°8 dans l'annexe du chapitre 3)

Dans la plupart des projets, les investissements ont lieu au début de leur vie
économique et les flux positifs se produisent plus tard. Dans les cas où tous les flux
négatifs se produisent dans les premières années du projet et les flux positifs
consécutivement, jusqu'à la fin du projet, il n'y a qu'un seul changement de signe
dans l'équation correspondant au calcul du TRI, et donc un seul TRI est obtenu. Ce
type de projet est appelé normal ou conventionnel.

De même, il existe des projets non conventionnels qui, à cause du comportement de

leurs flux de trésorerie, présentent alternativement des flux nets positifs et négatifs.
Le résultat de cette alternance de flux est l'apparition d'autres changements de
signes dans l'équation pour déterminer le TRI. Ces changements de signe peuvent
entraîner la découverte de plusieurs taux d'actualisation qui donnent une valeur de
zéro à la VAN du projet ; il est impossible de déterminer quel taux d'actualisation est
le taux de rendement réel du projet.

Par conséquent, dans les projets non conventionnels, le TRI ne peut pas être utilisé
comme un indicateur de rentabilité valable.

b) Différences d'échelle (voir l'exemple n°9 dans l'annexe du chapitre 3)

Ce problème se pose lorsque les projets évalués, qu'on souhaite comparer, ont des
mon-tants d'investissement très différents.

On ne peut comparer les rendements si on travaille sur la base de montants

d'investisse-ment très différents, car la conclusion serait incorrecte. Bien qu'il soit
possible d'obtenir un rendement élevé sur un projet à faible investissement, le
bénéfice peut être inférieur à celui d'un projet à fort investissement avec un
rendement plus faible. Dans de telles situations, c'est la VAN qui doit être utilisée
pour la prise de décision.

c) Différente répartition des bénéfices (voir l'exemple n°10 dans l'annexe du

chapitre 3)

Dans ce cas, nous trouvons des projets dans lesquels le retrait des bénéfices est
effectué de différente manière tout au long de leur durée de vie utile. Ainsi, dans
cette classification, nous trouverons, par exemple, des projets dans lesquels il est
possible de commencer à retirer les bé-néfices presque immédiatement après
l'investissement initial, alors que dans d'autres cas, les bénéfices peuvent être
obtenus peut-être après la fin du projet.

Dans cette classification, il est non seulement valable de considérer la maximisation

des avantages ou de pouvoir les retirer à l'avance, mais aussi de tenir compte de
l'environnement situationnel dans lequel l'investissement est effectué, puisque dans
certains cas et pour des questions liées au risque par exemple, l'un ou l'autre de ces
aspects sera approprié.

Plus les difficultés nuisent l’homme plus les difficultés le rendent encore plus fort. Page 50
 Evaluation du projet

3.5.2. L'utilisation de la VAN ou du TRI comme critères d'évaluation

Comme mentionné ci-dessus, pour prendre une décision appropriée, il faut analyser
un investissement à l'aide de deux ou plusieurs indicateurs. Habituellement, on utilise
ceux qui ont précédemment été développés : la VAN et le TRI. Cependant, ceux-ci
présentent certaines caractéristiques qui doivent être prises en compte pour
l'analyse, en -évitant la simple symbolique- qui conduirait à une contradiction entre
les deux indicateurs.

 Le critère de la VAN est plus conforme aux approches de l'objectif financier de

l'entreprise ; on choisit les investissements qui créent plus de valeur ou enrichissent
l'investisseur.

 Le critère du TRI a comme avantage sur la VAN, que grâce à lui on obtient la
rentabilité du projet (mesure directe) ; en revanche, la VAN nous dit dans quelle
mesure la valeur ou la richesse de l'investisseur sera augmentée en actualisant les
flux de trésorerie à un taux de référence, qu'il faudra estimer au préalable et dont le
calcul pourrait ne pas être facile dans la pratique. Toutefois, le TRI ne tient pas
compte du réinvestissement des flux qui sont retirés du projet.

Par conséquent, la VAN est considérée comme le meilleur indicateur et devrait être
utilisée en cas de divergences entre les deux.

Annexe

Taux d'actualisation

Ci-après, on procèdera à l'analyse des variables qui affectent la détermination de

chacun des coûts correspondants qui composent structurellement le taux
d'actualisation d'un projet, de sorte que les aspects critiques puissent être identifiés
au moment de l'évaluation de son financement.

Coût de la dette

Les sources de financement de tiers se caractérisent par l'apport de ressources

« fraîches » et l'argent peut provenir de banques commerciales (nationales et
internationales), de sociétés de crédit-bail, de crédits fournisseurs et d'émissions
d'obligations (corporatives, subordonnées, etc.), etc.

Plus les difficultés nuisent l’homme plus les difficultés le rendent encore plus fort. Page 51
 Evaluation du projet

Ces sources offrent des conditions de crédit différentes, des taux d'intérêt différents,
des délais, des périodes de grâce ou autres.

Lors du calcul du coût de la dette, il faut prendre en compte toutes les conditions de
crédit, car souvent seules les conditions principales (délais et taux d'intérêt) sont
évaluées. Par exemple, lorsqu'on a recours au crédit direct du fournisseur, on
pourrait être désavantagé si on ne considère que la majoration des prix que ces
agents effectuent comme garantie du prêt, puisqu'il pourrait y avoir d'autres
exigences qui ne peuvent être observées ou quantifiées à « simple vue » qui
affectent le coût réel de la dette à long terme.

Ce financement par des tiers implique un prêt d'un montant principal déterminé, un
engagement à effectuer des paiements périodiques d'intérêts et le remboursement
du capital conformément à un plan convenu.

Le coût de la dette est symbolisé en kd et représente le coût avant impôts.

Étant donné que l'intérêt sur l'emprunt est déduit du revenu et permet des paiements
d'impôt moins élevés lorsqu'il est endetté, il est possible d'inclure cet effet fiscal
directement dans le taux.

Donc, le coût de la dette après impôt est :

Kd (1-t)

où :

t = taux d'imposition (impôt sur le revenu).

Kd = coût de la dette avant les impôts.

Le coût financier de la dette correspond à celui des nouvelles ressources financières

et non à celles qui sont en cours d'amortissement. L'objectif du calcul est de l'utiliser
dans la détermination du budget de capital ; pour ce faire, on utilise le coût de la
dette de l'entreprise si elle devait renouveler ses prêts aux conditions du marché ;
par conséquent, dans toute évaluation, c'est le taux en vigueur qui est utilisé et non
le taux qui a été utilisé dans les périodes antérieures, même si des prêts avaient déjà
été obtenus à de telles conditions.

Les coûts financiers qu'une entreprise a dû supporter pour lever des fonds dans le
passé impliquent des coûts irrécupérables et ne sont donc pas pertinents pour le
calcul du coût du capital.

Dans le cas d'une société déficitaire, et qui ne paie donc pas d'impôts, le coût de la
dette de l'année en cours (avec les pertes) est entièrement Kd sans correction fiscale
(1-t).

Coût du capital propre ou du capital-actions

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 Evaluation du projet

Dans l'évaluation d'un projet, les capitaux propres sont considérés comme cette
partie de l'inves-tissement financée par des ressources appartenant aux
actionnaires.

Les ressources propres, dans une entreprise constituée, peuvent provenir des fonds
générés par la rétention des bénéfices (par le non-paiement de dividendes) ou
peuvent provenir de nouvelles contributions des partenaires.

D'une manière générale, on peut dire que l'investisseur affectera ses ressources
disponibles au projet si le retour sur investissement escompté l'emporte sur les
résultats qui pourraient être obtenus s'il allouait ces ressources à une autre
alternative d'investissement de même risque. Par conséquent, le coût du capital
propre (ke) comporte une composante explicite qui renvoie à d'autres applications
possibles des fonds de l'investisseur.

Ainsi, le coût du capital est un concept de coût d'opportunité qui englobe à la fois les
taux de ren-dement escomptés dans d'autres investissements et l'opportunité de
consommation actuelle.

En bref, le coût du capital propre peut être défini comme le rendement de la

meilleure opportunité d'investissement d'un risque similaire qui sera abandonné afin
d'allouer ces ressources au projet à l'étude. Comme l'investisseur dispose
généralement de plusieurs alternatives d'investissement simultanées (dépôts à
risque zéro dans les obligations du gouvernement, dépôts sur le marché financier
avec un certain degré de risque, factures, effets de commerce, etc.), il choisira
évidemment de prendre comme coût d'opportunité de l'investissement, la rentabilité
prévu après son ajustement au risque.

Le risque est le degré d'incertitude des actionnaires quant au retour sur

investissements, c'est-à-dire la différence entre le rendement escompté et le
rendement obtenu.

Comme on travaille avec les rendements futurs, il est impossible d'observer la valeur
du coût du capital, par conséquent l'évaluation devra être basée sur des estimations
du capital.

Ces estimations seront faites à l'aide de certaines méthodes qui seront expliquées
plus loin. Dans la mesure où les hypothèses sur lesquelles ces méthodes sont
fondées sont correctes et que les inputs sont adéquats, le résultat obtenu sera
meilleur, le coût du capital calculé étant plus fiable.

Méthodes d'estimation du capital propre

a) Modèle de Gordon Shapiro pour la détermination du capital propre

Parfois, un investisseur peut s'intéresser à la conservation de son investissement

dans des actions pendant de longues périodes. Cela peut être dû à des raisons
fiscales ou à une stratégie d'investissement passive. Pour ces cas, le Ke peut être
calculé comme le taux de rendement interne d'un investissement pour lequel le prix
de l'action (P) est payé -initialement- et les -années suivantes- des flux positifs égaux

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 Evaluation du projet

aux dividendes escomptés (D) sont reçus. Dans ce cas, l'investisseur n'a pas besoin
d'estimer le prix de vente de l'action, il doit plutôt d'estimer le remboursement des
dividendes futurs. Ensuite, le ke serait estimé à partir de l'équation suivante :

Il est possible de simplifier le calcul en supposant une perpétuité dans laquelle les
dividendes sont constants, le coût du capital serait alors calculé de la manière
suivante :

Il convient de noter que les dividendes ne sont souvent pas constants et varient dans
le temps. Une autre façon de calculer le coût des capitaux propres est de considérer
que les dividendes augmentent à un taux constant g ; dans ce cas, le calcul du coût
du capital serait :

où :

D= dividendes payés au cours de l'exercice suivant.

P= prix de l'action aujourd'hui.

g= taux de croissance prévu du dividende.

L'estimation de g peut se faire selon différentes approches, en se rappelant que

l'objectif est d'estimer la croissance à long terme des dividendes. Pour ce faire, il est
possible de :

a) faire une estimation subjective, basée sur la connaissance de l'entreprise et du

secteur dans lequel elle opère ;

b) réaliser une estimation de la croissance des dividendes à partir de la croissance

historique, cela suppose que la croissance historique est un bon indicateur de
l'avenir. Dans ce cas, il se pose le problème de savoir quelles périodes de temps
utiliser pour calculer la croissance historique ;

c) faire une estimation provisoire de la croissance des dividendes. La croissance à

long terme est intéressante, c'est pourquoi une estimation de l'évolution du dividende
au cours des deux ou trois prochaines années peut entraîner des erreurs
significatives ; et

d) utiliser la méthode d'estimation de la croissance des dividendes fondée sur la

rentabilité des capitaux propres (ROE).

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 Evaluation du projet

où :

UN = bénéfice net.

b) Prime de risque subjective

Cette méthode considère que le rendement exigé par l'investisseur est basé sur un
taux de rendement sûr pris comme référence, auquel s'ajoute une prime
supplémentaire pour le risque du projet à réaliser. Le coût du capital propre peut
alors être calculé en utilisant le taux sans risque rf plus une prime de risque rp. C'est-
à-dire :

Ke = rf + rp

Le taux utilisé comme taux sans risque est généralement le taux des documents
d'investissement placés sur le marché des capitaux par les gouvernements.

La prime de risque correspond à l'exigence de l'investisseur d'assumer un risque

lorsqu'il opte pour un investissement autre que celui dont le rendement est sûr.

c) Modèle d'évaluation des actifs de capital (CAPM) pour déterminer le coût des
capitaux propres

Le modèle d'évaluation des immobilisations (CAPM) repose sur certaines

hypothèses :

 les investisseurs choisissent leurs placements en fonction de leur rendement.

Autrement dit, au même risque, les investisseurs achètent l'actif dont le
rendement attendu est le plus élevé et sont donc des « investisseurs
efficaces ». Considérant que tous les investisseurs ont la même information, le
« portefeuille efficient » sera le portefeuille choisi par le marché ;

 les investisseurs sont peu enclins à prendre des risques. En d'autres termes,
à la même rentabilité, les investisseurs achètent l'actif avec le risque le plus
faible ;

 les investisseurs réduisent la partie non systématique du risque en diversifiant

autant que possible leurs investissements, c'est-à-dire qu'ils sont des
« multiplicateurs efficaces » ;

 il existe un taux sans risque auquel l'investisseur peut placer ses fonds ;

 le marché est efficace et équilibré. L'information est gratuite et atteint tous les
investisseurs au même moment. Les coûts de transaction sont insignifiants ;

 les investisseurs ont des attentes similaires. En d'autres termes, les

investisseurs sont supposés traiter et analyser l'information de la même
manière ;

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 Evaluation du projet

 les investisseurs ont la même opinion sur la répartition de la rentabilité, c'est-

à-dire qu'ils s'enten-dent tous sur les caractéristiques - variance moyenne -de
la distribution statistique qui génère les rendements escomptés ; et

 les investisseurs ne se trompent pas systématiquement dans leurs croyances

a priori.

Une fois que les prémisses du modèle ont été satisfaites, on peut comprendre
pourquoi le CAPM indique que le rendement attendu de tout investissement devrait
être égal au taux sans risque plus une prime pour le risque assumé :

ke = rf + β (rm - rf)

Où :

ke = coût d'opportunité des capitaux propres.

rf = taux sans risque.

rm = taux de rendement prévu de l'actif sur le marché.

(rm - rf) = prime pour le risque encouru.

β = facteur de mesure du risque systématique.

Il y a un certain risque que l'investisseur peut éliminer lors de la diversification de ses

investisse-ments. Il s'agit du risque diversifiable ou risque non systématique.
Toutefois, il existe un autre risque que l'investisseur ne peut réduire par la
diversification ; ce qu'on appelle le risque de marché ou risque systématique.

Ainsi, le risque total associé aux investissements peut être divisé en deux : non
systématique et systématique.

Le risque non systématique est lié à une entreprise ou à un projet spécifique et

peut être éliminé par des décisions de diversification du portefeuille d'investissement.
Voici quelques exemples de risque non systématique : la découverte d'un nouveau
produit, une grève dans l'entreprise, l'augmentation du coût des matières premières,
etc.

Le risque systématique est un risque qui ne peut être éliminé par des décisions de
diversification et qui est lié aux fluctuations qui affectent l'économie toute entière ou
le marché boursier en général. Voici des exemples de risque systématique : les
variations générales des taux d'intérêt, les augmentations unitaires du prix du
pétrole, les variations dans le risque pays, la tendance à la baisse des prix
internationaux des commodities (produits de base), etc. En dépit du fait que des
événements tels que ceux mentionnés ci-dessus auront un impact sur toutes les
entreprises, elles ne seront pas toutes affectées de la même manière.

En conclusion des deux types de risques présentés, on peut dire que le seul risque
dont un inves-tisseur devrait s'inquiéter est le risque systématique d'un

Plus les difficultés nuisent l’homme plus les difficultés le rendent encore plus fort. Page 56
 Evaluation du projet

investissement, puisqu'il ne dispose d'aucun instrument pour l'éliminer ; ce risque est

celui qui est intégré dans le calcul du coût du capital par le bêta (β).

Le modèle CAPM présente quelques limites conceptuelles, qui résident

principalement dans le fait qu'il :

 se fonde sur l'hypothèse que tous les investisseurs ont la même opinion sur la
répartition des rentabilités ;

 présuppose l'existence d'un actif sans risque, ce qui n'est pas le cas en
réalité ;

 suppose que les investisseurs ne se trompent pas systématiquement dans

leurs croyances a priori ;

 suppose que le marché des capitaux est en équilibre ;

 tient compte d'une seule source de risque ;

 manque de preuves empiriques pour soutenir l'hypothèse du coefficient bêta ;

et

 entraîne le calcul bêta à faire face aux limitations qui peuvent fausser les
résultats.

Comme résultat des limites conceptuelles du CAPM, ainsi que des résultats
empiriques obtenus, les chercheurs ont été amenés à développer des modèles
alternatifs d'équilibre du marché des capitaux et par conséquent l'évaluation des
actifs financiers.

En raison de sa simplicité, le CAPM est généralement accepté par de nombreux

évaluateurs de projets et est actuellement considéré comme la meilleure méthode
pour déterminer le coût des capitaux propres.

Bien que ce modèle soit largement accepté par les investisseurs des pays à fort
développement économique, son applicabilité dans les pays moins développés fait
l'objet de nombreux débats, parce que :

 son économie ne répond pas aux hypothèses du modèle ;

 la large diversification des investissements qui élimine les risques non

systématiques est compli-quée ; et

 il y a beaucoup de données que le marché boursier n'est pas en mesure de

fournir.

Dans ce cas, il est conseillé d'utiliser d'autres méthodes moins systématiques pour
déterminer le coût des capitaux propres.

Coût pondéré du capital

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 Evaluation du projet

Bien qu'un coût ait été défini pour chacune des sources de financement (propre ou
par endette-ment), un coût moyen pondéré de ces sources doit être déterminé pour
l'évaluation du projet.

Une fois que le coût de la dette kd a été défini, la rentabilité requise sur le capital
propre ke doit être calculé à un taux d'actualisation pondéré (ko) ou WACC1, qui
intègre les deux facteurs dans la proportionnalité appropriée.

Comme son nom l'indique, le coût pondéré du capital est une moyenne des coûts
relatifs de cha-cune des sources de financement utilisées par l'entreprise, qui sont
pondérés en fonction de la proportion de ces ressources au sein de la structure
dette-capital définie. En fonction de cela, le ko est calculé de la manière suivante :

où :

D = valeur de la dette.

C = valeur du capital.2

Pour évaluer l'investissement total, le FCE3 est mis à jour au taux d'actualisation Ko
(WACC).

Une fois le taux d'actualisation défini pour une entreprise, tous les projets présentant
les mêmes caractéristiques de risque seront évalués à l'aide de ce taux, à moins que
les caractéristiques du projet à évaluer soient très différentes. Lors de l'analyse, il
faut garder à l'esprit que lors de l'évaluation d'un projet d'investissement individuel, le
coût du capital de l'entreprise pourrait ne pas représenter le coût d'opportunité du
nouveau projet, puisqu'il pourrait présenter un risque plus ou moins élevé.

Si le risque du projet est différent, le projet devra être analysé de façon

indépendante, en définissant le taux du coût de capital en fonction de la rentabilité
prévu d'un investissement séparé dans ce projet. Plus le risque du projet sera élevé,
plus haut sera le rendement que les investisseurs exigeront de vous.

Lorsque l'intérêt et l'amortissement du prêt sont déduits du FCE, il reste l'excédent

de l'investisseur (FCF), qui est actualisé au taux d'actualisation de l'investisseur (ke),
et seul le rendement des capitaux propres est évalué une fois que les obligations
d'endettement ont été remplies.

Exemple n°1 - Valeur actuelle nette

On a 200 UM, qui pourraient être investies à un taux de rendement périodique de 10

% d'intérêt pour chaque période. Ce taux correspond à celui que l'investisseur obtient
habituellement pour les investissements qu'il fait4.

Plus les difficultés nuisent l’homme plus les difficultés le rendent encore plus fort. Page 58
 Evaluation du projet

Sur la base des données, on présente la possibilité d'effectuer l'investissement

suivant :5

Période 0 1 2 3 4 5

Flux (UM) -200 60 50 70 60 100

Faut-il investir les 200 UM à 10% dans des projets alternatifs ou dans
l'investissement proposé, dont le flux de trésorerie est défini dans le tableau ci-
dessus ?

Pour répondre à la question ci-dessus, on suit le raisonnement suivant :

Pour obtenir 60 dans la période 1, compte tenu du taux de 10 % qui est

habituellement gagné, il faut investir 60/1,1 = 54,54. Un raisonnement similaire peut
être utilisé pour les flux suivants, c'est-à-dire pour calculer le montant à investir à
10 % pour obtenir les flux futurs correspondants. Ainsi, on a :

Période 0 1 2 3 4 5

Flux (UM) -200 60 50 70 60 100

Investissement nécessaire 54,55 41,32 52,59 40,98 62,09

On peut voir que pour obtenir les flux fournis par l'investissement suggéré, il faudrait
investir 251,53 UM, à un rendement de 10 %. Mais selon la proposition initiale, il ne
faut investir que 200 UM, de sorte que si ces 200 UM sont placés dans
l'investissement proposé au lieu des 10 % habituels, on obtiendrait un supplément de
251,53-200= 51,53 UM (à un rendement de 10 %). Ensuite, on conclut qu'il convient
d'effectuer l'investissement proposé, puisqu'il procure un gain supplémentaire par
rapport aux 10 % normalement gagnés.

La valeur de 51,53 UM calculée est ce qu'on appelle la VAN et est la valeur actuelle
des flux nets générés par l'investissement. La VAN indique combien de bénéfices
supplémentaires6 l'investis-seur obtient en réalisant le projet, c'est-à-dire qu'elle
mesure dans la monnaie actuelle, de combien l'investisseur est plus riche s'il fait
l'investissement proposé au lieu de placer son argent dans l'activité qui a comme
rentabilité le taux d'actualisation utilisé (dans notre cas 10 %).

Pour calculer la VAN, on utilise la procédure suivante :7

Plus les difficultés nuisent l’homme plus les difficultés le rendent encore plus fort. Page 59
 Evaluation du projet

Le taux d'actualisation à utiliser est le coût d'opportunité de l'investisseur (COK),

c'est-à-dire ce qu'il gagnerait dans sa meilleure alternative d'investissement de risque
similaire. Ce taux peut être considéré comme un coût supplémentaire du projet, ce
qui pénalise les bénéfices futurs (puisqu'il les diminue) parce qu'ils ne sont pas
efficaces aujourd'hui.

En général, la VAN est calculée de la manière suivante :

où :

= investissement initial.

i= taux d'actualisation.

Dans l'exemple précédent, il a été conclu que lorsqu'on obtenait la valeur de 51,53
(positive), il convenait de choisir l'investissement proposé puisqu'un gain
supplémentaire serait obtenu.

Exemple n°2 - Calcul du taux de rendement interne

Il est possible de réaliser l'investissement suivant :

Période 0 1 2

Flux -10 000 6 700 5 850

On considère que la rentabilité des fonds qui restent investis dans le projet est de 17
%.

Ainsi, les 10 000 investis initialement deviennent 11 700 (10 000 x 1,17). De ce
montant, on retire 6 700, ce qui porte le solde à 5 000. Ce montant est à nouveau
investi à 17 %, obtenant ainsi 5 850, soit le montant retiré à la fin du projet.

Le tableau ci-dessous résume les calculs effectués :

Période Initiale Finale Réitérée Finale

1 10 000 11 700 6 700 5 000

2 5 000 5 850 5 850 0

Plus les difficultés nuisent l’homme plus les difficultés le rendent encore plus fort. Page 60
 Evaluation du projet

Les fonds retirés peuvent être investis à un autre taux qui, dans la plupart des cas,
ne coïncide pas avec le TRI. Par conséquent, le rendement du placement initial ne
coïncidera qu'avec le TRI si les fonds retirés sont réinvestis à un taux égal au TRI.

Ainsi, les 6 700 retirés à la fin de la première période devront être réinvestis à 17 %,
soit 7 839. Le total à la fin de la période 2 serait de 13 689 (7 839 + 5 850).

Si on calcule la rentabilité de ce montant, on obtient :

13 689 = 10 000 (1+i)2

I = 17 %

D'un point de vue mathématique, le TRI est le taux d'intérêt qui rend la VAN égale à
zéro. Dans le graphique du profil de VAN, le TRI sera le taux pour lequel la courbe
coupe l'axe horizontal (VAN = 0).

La définition ci-dessus permet de présenter la formule de calcul du TRI de la manière

suivante :

où :

= Investissement initial

Exemple n 3 - Taux de rendement interne selon le COK (coût d'opportunité du

capital)

Période 0 1 2 3 4

Flux (700) 200 200 400 400

TRI= 21,94 %

Si le coût du capital est de 10 %, il convient alors d'accepter le projet, car le TRI est
supérieur au coût d'opportunité du capital.
Plus les difficultés nuisent l’homme plus les difficultés le rendent encore plus fort. Page 61
 Evaluation du projet

Exemple N°4 - Période de récupération de l'investissement

L'entreprise « ABC » prévoit d'investir 8 000 UM au début d'un projet et prévoit

d'obtenir 3 000, 2 000 et 5 000 UM comme flux de trésorerie au cours des années 1,
2 et 3 respectivement.

Période Année 0 Année 1 Année 2 Année 3

Flux (8 000) 3 000 2 000 5 000

Investissement à récupérer (8 000) (5 000) (3 000) 2 000

Dans ce cas, selon la méthode d'accumulation des FT, l'investissement serait

approximativement récupéré au cours de la troisième année. En supposant que les
flux générés par le projet sont uniformes tout au long de l'année, l'investissement
serait à peu près récupéré en deux ans et sept mois, selon le calcul suivant :

CIDP = 2 ans + 7,2 mois

Exemple n°5 - Deux projets avec la même PRI

Les flux prévus des deux projets (A et B) sont présentés ci-dessous, quel est le
meilleur projet ?

Années «A» «B»

0 (1 000) (1 000)

1 0 200

2 0 200

3 0 200

4 0 200

5 1 000 200

Solution

Dans les deux cas, l'investissement est récupéré en 5 ans, mais on préfèrerait B à A,
car dans le cas de B, les flux sont récupérés plus tôt.

Plus les difficultés nuisent l’homme plus les difficultés le rendent encore plus fort. Page 62
 Evaluation du projet

Exemple N°6 - Deux projets avec la même PRI

Deux projets peuvent avoir la même période de récupération, mais l'un peut être plus
avantageux que l'autre à l'avenir.

Ci-dessous se trouvent les flux prévus de deux projets (A et B), quel est le meilleur
projet ?

Années Projet A Projet B

0 (800) (800)

1 0 200

2 0 200

3 400 200

4 400 200

5-6 500 100

7-10 1 000 0

Solution

Dans les deux cas, l'investissement est recouvré en 4 ans, mais il est clair que A est
meilleur que B à long terme.

Exemple N°7 - PRI ajustée

Pour résoudre le problème de le non-considération de la valeur de l'argent dans le

temps, il faut actualiser les flux de trésorerie avec les taux d'actualisation du projet ou
le coût d'opportunité du capital.

Investissement = (150 000)

FT1=FT2=....=FT10=34 250

Taux d'actualisation : 12 %

PR non ajusté = 150 000/34 250 = 4,38

Pour obtenir le PR ajusté, il faudrait appliquer le taux d'actualisation aux flux de

trésorerie.

Plus les difficultés nuisent l’homme plus les difficultés le rendent encore plus fort. Page 63
 Evaluation du projet

Période 0 1 2 3 4 5 6 7

Flux (150 000) 34 250 34 250 34 250 34 250 34 250 34 250 34 250

V.A. des flux à

30 580 27 304 24 378 21 766 19 434 17 352 15 493
12 %

Investissement
(150 000) (119 420) (92 116) (67 737) (45 971) (26 536) (9 184) 6 304
à récupérer

On peut conclure que l'investissement serait récupéré au cours de la septième

année.

Même avec le critère du PR ajusté, les flux de trésorerie après le retour sur
investissement ne sont pas pris en compte. L'inconvénient de leur non-considération
est une déficience de la définition de l'indicateur PR. C'est pourquoi le PR ne peut
être utilisé comme indicateur principal, mais comme indicateur complémentaire de la
VAN et du TRI.

Il convient également de noter que le PR peut être considéré comme un indicateur

de « liquidité » du projet, car un PR faible indique que le projet génère des flux de
trésorerie qui compensent plus rapidement l'investissement qu'un autre projet ayant
un PR supérieur.

Exemple n°8 - Taux de rendement multiples

Il est possible d'investir dans un projet dont les flux nets varient considérablement
d'une période à l'autre.

Période 0 1 2

Flux (4 000) 25 000 (25 000)

Le TRI serait le suivant :

TRI 1= 25 %.

TRI 2= 400 %.

Si on représente graphiquement la VAN de ce projet en fonction du taux

d'actualisation, on obtient le graphique suivant : Comme on peut le voir dans la

Plus les difficultés nuisent l’homme plus les difficultés le rendent encore plus fort. Page 64
 Evaluation du projet

figure, il y a deux valeurs qui coupent l'axe horizontal et rendent la VAN du projet
égale à zéro.

Dans le cas de plusieurs TRI, aucun n'est valide8, de sorte qu'il serait nécessaire
d'utiliser la VAN pour prendre une décision.

D'autres exemples pour lesquels l'utilisation du TRI n'est pas valide sont présentés
ci-après. Le taux d'actualisation utilisé est de 10 %.

Période 0 1 2 3 TRI VAN

Flux 1 000 (3 600) 4 320 (1 728) 20 % (0,75)

Dans ce cas, on peut observer qu'il y a trois changements de signe, par conséquent,
il y a trois solutions quand on considère l'équation du TRI. On n'obtient qu'une seule
vraie solution, les deux autres doivent être imaginaires.

Période 0 1 2 TRI VAN

Flux 1 000 (3 000) 2 500 Il n'y en a pas 339

Dans ce cas, il n'y a pas de TRI pour satisfaire l'équation.

Exemple N°9 - Différences d'échelle

Deux projets A et B sont présentés ci-dessous. Si le coût du capital est de 10 %,

lequel devrait-on choisir ?

Période 0 1 2 3 4 5

A -1 000 200 225 250 220 1 000

B -100 45 60 30 10 25

Solution

Si le TRI est calculé, le résultat obtenu est le suivant :

TRI (A) = 19 % et TRI (B) = 26 %.

Plus les difficultés nuisent l’homme plus les difficultés le rendent encore plus fort. Page 65
 Evaluation du projet

C'est pourquoi le projet B serait choisi. Toutefois, lorsqu'on calcule la VAN, on obtient
VAN (A)=327 et VAN(B)=35, ce qui nous ferait choisir A. Dans ce cas, on note que
les deux critères ne correspondent pas.

En effet, les montants d'investissement sont très différents, ce qui signifie que même
si la rentabilité des fonds qui restent en B est supérieure, leur valeur est plus faible et
ils génèrent moins de richesse pour l'actionnaire.

Par conséquent, on ne peut comparer les rendements si on travaille sur des bases
très différentes, car la conclusion serait incorrecte. Par exemple, gagner 10 % de
1 000 (100) n'est pas la même chose que gagner 20 % de 100 (20). On peut noter
que si la rentabilité est plus élevée, le bénéfice, lui, est plus faible. Dans de telles
situations, il convient d'utiliser la VAN.

Il peut être utile d'analyser le projet progressif (A - B) pour vérifier ce qui précède :

Période 0 1 2 3 4 5

A -1 000 200 225 250 220 1 000

B -100 45 60 30 10 25

A-B -900 155 165 220 210 985

En analysant le projet A - B, on obtient une VAN de 291 et un TRI de 19 %, ce qui

nous permet de conclure que le projet A est meilleur que le projet B et que, par
conséquent, la VAN est présentée comme le meilleur indicateur lorsque ce type
d'écart apparaît.

Exemple n°10 - Répartition différente de bénéfices

Deux investissements A et B sont présentés ci-dessous. Si le coût du capital est de

10 %, lequel devrait-on choisir ?

Période 0 1 2 3

A -3 000 200 2 500 2 300

B -3 000 0 0 5 500

Solution

Lorsque vous calculez le TRI, vous obtenez : TRI (A) = 24 % et TRI (B) = 22 %. Si la
VAN est calculée, on obtient : VAN (A) = 976 et VAN (B) = 1 132. On peut observer
que là encore les critères ne coïn-cident pas.

Plus les difficultés nuisent l’homme plus les difficultés le rendent encore plus fort. Page 66
 Evaluation du projet

Dans ce cas, on note que bien que les investissements soient les mêmes, les
bénéfices obtenus du projet (et probablement réinvestis à un taux inférieur) sont
différents, de sorte que la rentabilité des 3 000 investis dans A est affectée, puisque
les 200 et 2 500 sont probablement investis à un taux inférieur, ce qui n'est pas le
cas de B, puisque les 3 000 investis génèrent la rentabilité donnée par le TRI.

Ainsi, la rentabilité des 3 000 investis dans A peut être calculée comme suit, en
considérant que les flux retirés sont investis au coût du capital :

200(1+0,1)2+2 500(1+0,1)+2 300 = 5 292

5 292 = 3 000(1+i)3

i = 21 %

Ainsi, on peut voir que la rentabilité des 3 000 investis dans A est inférieure à celles
des 3 000 in-vestis dans B, de sorte que maintenant, en comparant les taux de
rentabilité des fonds investis, B serait également choisi, en tenant compte du fait que
ce projet bloque la possibilité d'obtenir des bénéfices jusqu'à la dernière année.

1 De l'anglais weight average cost of capital.

2 La valeur de la dette (D) et celle du capital (C) doivent être à la valeur marchande.
3 FCE : flux de trésorerie économique est le flux généré sans tenir compte de la structure de

financement.
4 En indiquant qu'il s'agit du taux obtenu pour les investissements réalisés, on suppose que, dans des

économies stables, cette valeur correspondrait au rendement requis pour un investissement

présentant un risque similaire.
5 Si le risque est considéré comme similaire, il est possible d'utiliser le même taux sans aucun

ajustement.
6 Il s'agit d'un bénéfice supplémentaire parce que, comme cela a été démontré, l'investisseur obtient le

rendement requis plus la valeur de la VAN.

7 L'investissement initial est égal au flux de trésorerie : 0.
8 Il est possible de démontrer que lorsque nous avons plusieurs TRI, aucun n'indique la rentabilité du

projet. L'affirmation précédente n'est pas démontrée dans ce texte.

Chapitre 4 .- Risque et incertitude dans

l'évaluation des projets

Plus les difficultés nuisent l’homme plus les difficultés le rendent encore plus fort. Page 67
 Evaluation du projet

OBJECTIFS

 Comprendre les implications du risque et de l'incertitude dans l'évaluation de projets.

 Déterminer la différence entre risque et incertitude.

 Apprendre à appliquer les différentes méthodes pour l'évaluation du risque.

4.1. Introduction

Un projet, de manière générale, peut être défini comme une idée qui cherche à
résoudre un pro-blème donné ou bien à saisir une occasion. Dans les deux cas, on
recherche un résultat pour répo-ndre à une nécessité humaine - propre ou de tiers-
de manière efficace et sûre.

Lors de l'évaluation d'un projet, on commettrait une erreur grave si on décidait de le

réaliser ou de l'abandonner sur la base d'informations fournies par les seuls
indicateurs de rentabilité (VAN et TRI). La raison de cette affirmation est très simple
et évidente : le risque et l'incertitude associés à la variabilité des flux du projet
seraient laissés de côté.

L'investisseur doit savoir ce qui se produirait si une ou plusieurs des hypothèses

utilisées pour déterminer les flux de trésorerie n'étaient pas respectées. Par
exemple : Que se passerait-il si les ventes réelles diminuaient de 10 % par rapport
aux ventes prévues ?, le projet serait-il encore rentable ?, dans quelle mesure ?

Les montants estimés peuvent ne pas être vrais, soit en raison d'erreurs dans la
préparation des projections, soit en raison d'événements externes imprévisibles, tels
que :

 Des changements dans l'environnement économique et/ou politique.

 Peu de connaissance du secteur dans lequel le projet est développé.

 Une erreur dans l'analyse des données disponibles.

 Des fluctuations de la valeur de liquidation d'actifs très spécialisés.

Plus les difficultés nuisent l’homme plus les difficultés le rendent encore plus fort. Page 68
 Evaluation du projet

 L'obsolescence technologique de l'équipement.

Toute variation dans les flux réels par opposition aux flux prévus générera un
changement dans les flux de trésorerie et aura donc un effet positif ou négatif sur le
comportement des indicateurs de rentabilité.

Avant de prendre une décision, l'investisseur devrait identifier les imprévus associés
aux flux du projet et les incorporer dans l'évaluation du projet.

Les risques et incertitudes qui affectent un projet sont étroitement liés au degré
d'information disponible, qui dépend des contraintes techniques (accessibilité à
l'information) et économiques (relation coût-bénéfice) ; plus il y a d'information
disponible, moindre est le degré de risque et d'incertitude.

4.2. Risque et incertitude

L'erreur est généralement de considérer le risque et l'incertitude comme des

synonymes. S'il est vrai que les deux termes se réfèrent à des situations d'urgence
dans les flux, chacun a un concept particulier.

Risque

Une situation de risque est une situation dans laquelle la variable estimée peut
prendre des valeurs différentes et on dispose de l'information nécessaire pour
connaître ces valeurs et leurs probabilités d'occurrence. En d'autres termes, le
risque implique la possibilité de connaître la distribution de probabilités de la
variable estimée.

Incertitude

Une situation d'incertitude est une situation dans laquelle les valeurs que la
variable pourrait prendre et/ou la distribution de probabilités de cette variable
estimée sont inconnues.

Ce qui différencie finalement, sur le plan conceptuel, le risque de l'incertitude, c'est la

quantité d'information disponible. Il convient d'ajouter que dans les situations
d'incertitude, il est très diffi-cile de prendre des décisions appropriées, précisément à
cause du peu d'informations disponibles.

Pour passer d'une situation d'incertitude à une situation de risque, il faut augmenter
l'information disponible, principalement par l'approfondissement de la recherche sur
les données qui composent les flux du projet, afin de pouvoir déterminer les valeurs
que la variable pourrait prendre.
Plus les difficultés nuisent l’homme plus les difficultés le rendent encore plus fort. Page 69
 Evaluation du projet

Un moyen pratique et largement utilisé d'y parvenir est d'utiliser l'expérience,

l'intuition ou les connaissances de l'évaluateur pour attribuer des probabilités
d'occurrence aux divers résultats possibles en fonction de leur appréciation. Ces
probabilités sont appelées probabilités subjectives.

4.3. Intégration du risque dans

l'évaluation de projets

Le risque inhérent au projet peut être incorporé dans l'évaluation en augmentant le

taux d'actualisation ou en corrigeant le projet du côté des flux de trésorerie estimés,
mais en aucun cas ils ne doivent être modifiés simultanément.

4.3.1. Utilisation du taux d'actualisation

La première et la manière la plus intuitive de traiter le problème du risque de projet

est d'augmenter le taux d'actualisation.

Le taux d'actualisation ou coût d'opportunité du capital (COK), tel qu'indiqué ci-

dessus, est le taux résultant de la rentabilité de la meilleure alternative de risque
égal. Si, à un moment donné, on perçoit que le risque dans une entreprise spécifique
est élevé, on doit rechercher une alternative spéculative avec un niveau de risque
similaire et travailler avec le taux offert par cette alternative.

Exemple n°1

L'entreprise « ABC » prévoit d'investir 6 000 UM dans un projet qui générerait des
bénéfices de 10 000 UM à la fin de l'année. L'entreprise utilisait un COK de 8 % pour
tous ses projets, mais cette fois on a observé que le niveau de risque de
l'investissement est plus élevé que celui des investis-sements précédents, on a donc
décidé d'ajouter 2 % au COK initial.

Solution

Étant donné que le niveau de risque perçu est plus élevé, ce risque supplémentaire
est pris en compte en augmentant le taux d'actualisation habituellement utilisé.

Pour calculer la VAN, nous devons incorporer les 2 % supplémentaires au COK

(COK=8 %+2 %=10 %) :

VAN = 6 000 + (10 000/1,1) = 3 090,91

Plus les difficultés nuisent l’homme plus les difficultés le rendent encore plus fort. Page 70
 Evaluation du projet

En examinant la valeur actuelle du bénéfice escompté, l'entreprise devra décider de

réaliser ou non le projet.

4.3.2. Utilisation des flux estimés

La deuxième manière d'intégrer le risque inhérent au projet dans l'évaluation du

projet consiste à corriger le projet du côté des flux de trésorerie estimés, en laissant
le taux d'actualisation inchangé.

Les flux doivent être corrigés de telle sorte que les flux incertains soient compensés
par des flux sûrs.

Exemple n°2

L'entreprise « XYZ » a la possibilité de participer à un projet agricole, dans lequel elle

devrait investir 10 000 UM l'année 0 et n'aurait qu'un seul revenu à la fin de l'année
1. Le succès du projet dépend des pluies dans la région ; s'il pleut beaucoup, une
bonne récolte serait obtenue et les recettes s'élèveraient à 20 000 UM ; s'il pleut
moins, une mauvaise récolte serait obtenue et le revenu ne s'élèverait qu'à 8 000
UM. Parmi les années précédentes il y en a eu avec beaucoup de pluie et d'autres
avec peu de pluie, sans que l'un des deux événements possibles ne prédomine, on
considère donc que la probabilité d'occurrence de beaucoup de pluie est de 50 % et
que celle de peu de pluie est aussi de 50 %. Le taux sans risque dans ce cas est
considéré comme étant de 12 %.

Solution

Ce qu'il faut faire dans ce cas c'est calculer la valeur prévue des recettes, c'est-à-dire
ce qui se produirait si l'affaire se répétait plusieurs fois dans le cadre du schéma
exposé.

E (I) = (0,5*20 000) + (0,5*8 000) = 14 000

Le résultat du calcul de la valeur prévue des recettes indique que le revenu moyen
pondéré de l'investissement dans le projet s'élèverait à 14 000 UM. Ce résultat est
incertain, mais l'investisseur (l'entreprise « XYZ ») peut juger, en fonction de son
degré d'aversion au risque, que cette valeur attendue de 14 000 UM correspond à un
équivalent sûr de, par exemple, 12 000 UM ; ensuite cette valeur doit être amenée
au taux d'actualisation actuel (sans risque), pour obtenir une valeur actuelle de :

VA = - 10 000 + (12 000/1,12) = 714,29

Plus les difficultés nuisent l’homme plus les difficultés le rendent encore plus fort. Page 71
 Evaluation du projet

En examinant la valeur actuelle du bénéfice prévu, l'entreprise devra décider de

réaliser ou non le projet.

4.4. Outils pour traiter le risque

Il existe différentes façons de traiter le risque inhérent aux projets lors de leur
évaluation. Le ta-bleau suivant présente certaines des méthodes les plus
couramment utilisées à cette fin :

Outils Méthodes

a) Valeur prévue
1. Mesures statistiques
b) Variance

a) Univariable
2. Analyse de sensibilité
b) Multivariable

3. Simulations a) Simulation de Monte Carlo

a) Déterministes
4. Arbres de décision
b) Probabilistes

Les méthodes présentées dans le tableau ne sont pas mutuellement exclusives, de

sorte qu'une ou plusieurs d'entre elles peuvent être utilisées lorsqu'il s'agit de traiter
le risque dans l'évaluation de projets.

4.4.1. Mesures statistiques

Lorsque le facteur de risque est présent dans l'évaluation d'un projet, l'un des
objectifs à atteindre est de maximiser la valeur prévue de la VAN (ou tout autre
indicateur de rentabilité utilisé).

On suppose que la principale source de risque du projet provient de la variabilité des

flux de trésorerie estimés, par conséquent, on assume que les autres variables
impliquées (vie utile, taux d'actualisation, investissement, etc.) ont été correctement
estimées et sont sûres.

a) Utilisation de la valeur prévue

Plus les difficultés nuisent l’homme plus les difficultés le rendent encore plus fort. Page 72
 Evaluation du projet

La première chose à faire est de déterminer la valeur escomptée ou moyenne de flux

de trésorerie pour chaque période, puis d'établir la valeur escomptée du VAN à partir
des flux de trésorerie moyens. Voir l'exemple n°3 de l'annexe du chapitre 4.

b) Utilisation de la variance

Bien que le critère de décision ci-dessus (la valeur prévue) semble correct, ce n'est
pas toujours le cas. Comme on le sait, la valeur prévue (ou moyenne ou rendement
moyen) mesure la valeur à laquelle une variable aléatoire tendra lorsque la même
expérience est répétée plusieurs fois. Étant donné que le projet à l'étude ne sera pas
répété plusieurs fois, il faut une mesure pour déterminer le niveau de risque impliqué.

Comme le risque d'un projet est associé à la variabilité des flux de trésorerie nets
estimés dans chaque période, en connaissant la dispersion des flux de trésorerie
moyens, il est possible de déterminer l'écart des données par rapport à la moyenne
et le niveau de risque selon lequel la VAN réelle s'écarte de la VAN prévue.

Le calcul de la variance permet ensuite de calculer l'écart-type (racine carrée de la

variance) des données à partir de la moyenne, ce qui représente une mesure
absolue du risque qui permet de le réduire compte tenu de la VAN prévue.

Il convient de préciser que, tout comme la valeur prévue tient compte du rendement
moyen et laisse le risque de côté, l'écart-type n'est qu'un écart moyen absolu du
risque qui ne tient pas compte des niveaux de rendement, de sorte qu'il n'est pas
approprié de prendre une décision finale fondée uniquement sur l'écart-type.

Pour déterminer le risque associé au projet, il faut d'abord calculer l'écart-type des
flux de trésorerie, puis l'écart-type de la VAN avec ces données. Voir Formules de
calcul et l'exemple n°4 de l'annexe du chapitre 4.

4.4.2. Analyse de sensibilité

Il y a des situations dans lesquelles les projets sont évalués (avec des estimations
basées sur des variables) dont les résultats ne sont pas tout à fait certains, n'ont pas
de probabilités d'occurrence définies et ne permettent pas de déterminer des
probabilités subjectives de manière cohérente. Dans ces cas, il faut identifier l'impact
de chaque variable sur la rentabilité prévue du projet.

Grâce à l'analyse de sensibilité, on essaie de mesurer la sensibilité de la rentabilité

calculée aux fluctuations possibles des variables du projet identifiées comme
critiques.

Voici les variables qui déterminent généralement le comportement de la rentabilité

d'un projet :

Plus les difficultés nuisent l’homme plus les difficultés le rendent encore plus fort. Page 73
 Evaluation du projet

Actifs fixes

Investissements Capital de travail.

Valeur résiduelle du projet.

Prix de vente prévus.

Taille du marché
Volumes de ventes prévues.

Coûts et frais variables prévus.

Coûts et frais d'exploitation
Coûts fixes et frais prévus.

Vie économique du projet Années de vie économique estimées.

Impôts Impôt sur le revenu.

Pour effectuer l'analyse de sensibilité, quatre étapes de base doivent être suivies :

 Construire les flux de trésorerie pour chaque période.

 Calculer la VAN du projet au taux d'actualisation approprié.

 Calculer la sensibilité de la VAN à chaque variable utilisée dans la construction des

flux1.

 Identifier les deux ou trois variables auxquelles la VAN est la plus sensible.

Une fois que les variables critiques ou pertinentes sont connues et que le degré de
sensibilité du projet à ces variables est connu, il convient d'élaborer des plans
d'urgence pour minimiser le risque présent dans le projet.

L'analyse de sensibilité peut être classée comme univariable, si seules les variations
d'une variable sont analysées, ou multivariable, si des variations de deux ou plus
sont introduites simultanément.

a) Analyse univariable

Dans l'analyse univariable ou unidimensionnelle, on analyse la sensibilité de la VAN

aux variations d'une seule variable critique à la fois, ce qui permet de déterminer la
valeur limite que la variable pourrait prendre pour que le projet continue d'être
approprié.

Dans un cas donné, on peut effectuer une analyse unidimensionnelle à plusieurs

variables critiques, à condition que chacune soit analysée indépendamment, comme
s'il s'agissait d'un cas différent : on finit d'analyser une variable critique, les données
originales sont retournées et on passe à la deuxième variable critique ; le même
processus doit être appliqué en cas d'analyse de plus de deux variables critiques.

La principale limite de l'analyse univariable est qu'elle ne tient pas compte de

l'interrelation entre les variables qui forment le flux de trésorerie, par exemple, un

Plus les difficultés nuisent l’homme plus les difficultés le rendent encore plus fort. Page 74
 Evaluation du projet

changement dans le quantité vendue entraînera non seulement une diminution des
recettes, mais aussi de certains coûts.

Voir l'exemple n 5 de l'annexe du chapitre 4 où on présente une étude de cas, qui

permettra de mieux comprendre ce type d'analyse.

b) Analyse multivariable

Dans l'analyse multivariable ou multidimensionnelle, on analyse la sensibilité de la

VAN au changement de deux variables ou plus en même temps, ainsi, on peut
déterminer différents scénarios pour le projet, qui sont généralement trois :
l'optimiste, le probable et le pessimiste. Le scénario probable tient compte des
valeurs initialement prévues pour les variables qui composent le flux de trésorerie.

Il est possible d'attribuer une probabilité d'occurrence à chaque scénario2 ; dans ces
cas, la VAN de chaque scénario proposé doit être calculée, puis une probabilité
d'occurrence est attribuée à chaque VAN et la VAN prévue du projet (E(VAN)) est
calculée.

L'analyse multivariable se heurte à une limite importante : il s'agit d'une analyse

discrète, dans laquelle des scénarios possibles sont déterminés, et il n'est pas
possible d'analyser de manière systématique le nombre infini de scénarios
intermédiaires existant entre eux. Voir l'exemple n°6 de l'annexe du chapitre 4.

Avantages et inconvénients de l'analyse de sensibilité

Une analyse de sensibilité est effectuée pour mettre en évidence la marginalité d'un
projet. Il s'agit de la valeur minimale ou maximale qu'une variable donnée peut
adopter pour maintenir la rentabilité du projet, c'est-à-dire pour maintenir la VAN
positive.

Ainsi, l'analyse de sensibilité permet de déterminer si une petite variation en

pourcentage de l'une des variables qui influencent la rentabilité d'un projet, rend la
VAN négative. Si cela se produit, on peut dire que le projet est très risqué par rapport
à cette variable et que celle-ci doit être analysée de manière plus approfondie afin
d'obtenir des estimations plus précises et plus fiables. De cette façon, on peut faire la
distinction entre les variables qui nécessitent une analyse plus approfondie et plus
détaillée et celles qui ne nécessitent qu'une simple révision pour leur pronostic.

L'un des problèmes de cette méthode d'analyse est qu'elle est souvent utilisée
comme prétexte pour ignorer ou calculer avec précision certaines variables pour
lesquelles on dispose d'informa-tions suffisantes.

Un deuxième problème réside dans le fait que les résultats et les procédures de cette
méthode peuvent être ambigus. Par exemple : Qu'est-ce qu'on appelle optimiste et
qu'est-ce qu'on appelle pessimiste ? Ce type de considération est très subjectif, de
sorte que les résultats obtenus par l'évaluateur peuvent ne pas être corrects pour
l'investisseur si les deux n'ont pas le même degré de subjectivité, c'est-à-dire si l'un
considère quelque chose comme optimiste, tandis que l'autre la considère
pessimiste. Pour cette raison, il convient de préciser que l'analyse de sensibilité est

Plus les difficultés nuisent l’homme plus les difficultés le rendent encore plus fort. Page 75
 Evaluation du projet

une méthode de mesure du risque d'un projet et que l'évaluateur n'agit qu'en tant que
conseiller de l'investisseur qui, en fin de compte, doit prendre les décisions.

1 Pour estimer la sensibilité de la VAN à une variable, il suffit de modifier l'amplitude de la variable de
+/- 10 % de sa valeur initialement prévue et d'analyser dans quelle mesure la VAN varie avec la
variable. Une autre analyse est obtenue en calculant la valeur extrême de la variable, en gardant tout
le reste constant, ce qui rend la VAN égale à zéro. Il est recommandé d'utiliser une feuille de calcul
électronique pour l'analyse de sensibilité.
2 S'il existe un moyen de déterminer ces probabilités, avec un certain degré de certitude, il est

fortement recommandé de le faire parce que cela permettrait d'effectuer une analyse plus approfondie
et plus exhaustive.

4.4.3. Simulation de Monte Carlo

Le modèle de simulation de Monte Carlo1 peut être défini comme une méthode de
tests statistiques, car il s'agit d'une technique de simulation de situations incertaines
qui permet de définir des valeurs attendues pour des variables inconnues.

Cette méthode est similaire à l'analyse de sensibilité dans la mesure où elle implique
des change-ments pour toutes les variables sélectionnées par l'évaluateur. Ces
changements se produisent tous simultanément et avec leurs résultats, on obtient les
différentes variations de la VAN qui se produisent à cause des changements dans
les probabilités d'occurrence des variables sélectionnées.

Pour réaliser la simulation de Monte Carlo, les variables critiques ou pertinentes sont
d'abord dé-terminées, regroupées en trois grandes catégories :

 Variables de marché.

 Variables d'investissement.

 Variables de coûts.

Les variables de marché peuvent être divisées en quatre sous-catégories : prix, taille
totale du marché, part de marché du projet et croissance du projet dans le marché.
Les variables d'investis-sement peuvent être subdivisées en coûts d'investissement,
vie utile et valeur de rachat. Les variables de coûts peuvent être subdivisées en
coûts fixes et coûts variables.

Indépendamment des variables sélectionnées dans un cas concret, une probabilité

d'occurrence est assignée à chaque valeur possible. Dans le cadre de cette
assignation, il est possible d'utiliser l'opinion d'experts si on ne dispose pas d'une
source d'information plus précise, ou si une distribution de probabilité correspondant
aux variables analysées (par exemple, la distribution normale) peut être utilisée.

Plus les difficultés nuisent l’homme plus les difficultés le rendent encore plus fort. Page 76
 Evaluation du projet

Une fois que chaque variable a une distribution de probabilité donnée, on effectue
des simulations qui doivent combiner tous les résultats possibles des variables
étudiées en fonction de leur probabilité d'occurrence. Il faut réaliser cette simulation à
l'aide d'un support informatique, qui générera des nombres aléatoires pour prendre
en compte toutes les combinaisons possibles dans les différentes variables
présentées par le projet.

Le nombre de simulations à effectuer dépend des variations de la réponse fournie

par cette mét-hode. Lorsque la réponse générée est stable, cela signifie qu'aucune
autre simulation ne doit être effectuée car les résultats des prochaines simulations
seront similaires aux résultats déjà obtenus.

1Initialement présenté de manière formelle par HERTZ dans un article de la Harvard Business
Review.

4.4.4. Arbres de décision

Dans la plupart des investissements, un certain nombre de décisions doivent être

prises tout au long de la vie utile du projet et elles influencent à leur tour d'autres
décisions. De cette façon, une décision est conditionnée par d'autres décisions
prises au préalable, et de la même manière, les décisions qui seront prises à l'avenir
sont conditionnées. Il s'agit de décisions d'investissement séquentielles.

L'arbre de décision permet de représenter et d'analyser des décisions séquentielles

sur une période de temps donnée. Il s'agit d'une méthode graphique composée de
« branches », qui représentent les alternatives de développement du projet, et de
« nuds de décision » qui représentent les décisions à prendre.

L'utilité des arbres de décision réside dans le fait qu'ils permettent de décomposer un
problème important et difficile en plusieurs petits problèmes, simplifiant ainsi son
traitement. Son objectif est de choisir la meilleure stratégie de développement pour le
projet.

Pour ce faire, on choisit la voie menant à la rentabilité la plus élevée (VAN la plus
élevée ou tout autre indicateur de rentabilité jugé pertinent pour le projet évalué).
L'arbre montre toutes les combinaisons possibles d'événements et, par le calcul de la
VAN (ou autre indicateur de rentabilité), il permet de comparer les résultats
escomptés afin de choisir parmi les stratégies d'investissement alternatives.

Voici quelques avantages des arbres de décision

 Ils permettent une analyse globale du projet et un examen de toutes les stratégies
possibles pour sa mise en uvre.

Plus les difficultés nuisent l’homme plus les difficultés le rendent encore plus fort. Page 77
 Evaluation du projet

 Ils encouragent l'examen continu de l'information disponible et soulignent la nécessité

de l'améliorer et/ou de la compléter.

 Ils permettent une évaluation continue de la décision initiale, face aux changements
des conditions internes et/ou externes du projet.

Toutefois, ils ont aussi leurs inconvénients :

 Ils laissent de côté l'analyse des facteurs qualitatifs.

 Ils peuvent rendre la prise en compte de toutes les variables impliquées complexe,
situation dans laquelle elle échouerait en tant qu'outil de prise de décision.

 Ils utilisent souvent la VAN escomptée comme mesure de la rentabilité ; cependant,

les mesures de dispersion de la rentabilité sont négligées, alors que leur inclusion,
bien que rendant l'analyse beaucoup plus complexe, la préciserait beaucoup plus.

Annexe

Mesures statistiques : Utilisation de la valeur prévue

La première chose à faire est de déterminer la valeur prévue ou moyenne de flux de

trésorerie pour chaque période, à l'aide de l'équation suivante :

où :

FTti= FT de la période (t) si le résultat (i) est donné

s= nombre de résultats possibles du FTt

Pi= probabilité d'occurrence du résultat (i)

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 Evaluation du projet

Ensuite, à partir des flux de trésorerie moyens, la valeur prévue de la VAN est
déterminée à l'aide de l'équation suivante :

où :

n= nombre de périodes.

r= taux d'actualisation.

Exemple n°3 : Utilisation de la valeur prévue

Deux options d'investissement ont été présentées à l'entreprise « ABC » : la

première est l'élaboration et le conditionnement du jus de mangue et la seconde est
l'élaboration et le condi-tionnement du jus d'orange. L'un ou l'autre projet
nécessiterait un investissement de 10 000 UM et serait soumis à un taux
d'actualisation de 10 %.

Ci-après nous avons deux tableaux, dont chacun présente les flux de trésorerie pour
les périodes 1 et 2 et les probabilités associées à chaque flux, selon le scénario
correspondant :

Flux du projet 1 (Mangue)

Scénario FT1 Probabilité FT2 Probabilité

A 5 000 0,2 6 000 0,4

B 70 000 0,3 8 000 0,3

C 9 000 0,5 10 000 0,3

Flux du projet 2 (Orange)

Scénario FT1 Probabilité FT2 Probabilité

A 5 000 0,1 6 500 0,2

B 6 000 0,2 7 000 0,3

C 8 000 0,3 8 000 0,3

D 9 000 0,4 8 500 0,2

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 Evaluation du projet

Solution

Tout d'abord, il faut trouver les flux de trésorerie prévus du projet 1 (élaboration et
conditionne-ment du jus de mangue) :

E (FT1)= (5 000*0,2)+(7 000*0,3)+(9 000*0,5)= 7 600

E (FT2)= (6 000*0,4)+(8 000*0,3)+(10 000*0,3)= 7 800

Ensuite, il est question de déterminer la VAN prévue du projet 1 :

Ci-dessous, on procède au calcul des flux de trésorerie prévus du projet 2

(élaboration et condi-tionnement du jus d'orange) :

E (FT1)= (5 000*0,1)+(6 000*0,2)+(8 000*0,3)+(9 000*0,4)= 7 700

E (FT2)= (6 500*0,2)+(7 000*0,3)+(8 000*0,3)+(8 500*0,2)= 7 500

Ensuite, il faut déterminer la VAN prévue du projet 2 :

Compte tenu de cette approche, l'entreprise « ABC » devrait choisir le projet 1 pour
l'élaboration et le conditionnement du jus de mangue, car la VAN escomptée est plus
élevée.

Utilisation de la variance : Formules de calcul

Pour déterminer le risque associé au projet, il faut d'abord calculer l'écart-type des
flux de trésorerie, puis l'écart-type de la VAN avec ces données. Pour effectuer ces
calculs on utilise les équations suivantes :

• Équation pour le calcul de l'écart-type des flux de trésorerie :

où :

DS(FTt)= écart-type du FTt.

Plus les difficultés nuisent l’homme plus les difficultés le rendent encore plus fort. Page 80
 Evaluation du projet

FTti= FT de la période (t) si le résultat (i) est donné.

s= nombre de résultats possibles du FTt

E(FTt)= valeur prévue du FTt

Pi= probabilité d'occurrence du résultat (i)

• Équation pour le calcul de l'écart type de la VAN, lorsque les flux de trésorerie sont
indépendants les uns des autres :1

où :

DS[VAN]= écart-type de la VAN

n= nombre de périodes

r= taux d'actualisation

• Équation pour calculer l'écart-type de la VAN, lorsque les flux de trésorerie sont
parfaitement corrélés :2

où :

DS[VAN]= écart-type de la VAN

n= nombre de périodes

r= taux d'actualisation

Exemple n°4 : Utilisation de la variance

Continuant avec le même exemple, l'entreprise « ABC » découvre que, dans les
deux options d'investissement qu'elle évalue (Mangues et Oranges), le flux de
trésorerie de la période 2 (FT2) dépend du résultat obtenu dans le flux de trésorerie
de la période 1 (FT1), et conclut donc que les flux de trésorerie sont parfaitement
corrélés dans chaque cas.

L'entreprise souhaite maintenant connaître l'écart type de la valeur actuelle nette

prévue de cha-cune des alternatives, et serait très reconnaissante à l'évaluateur de
lui fournir une interprétation simple et complète des résultats obtenus, afin qu'elle
puisse prendre la bonne décision.
Plus les difficultés nuisent l’homme plus les difficultés le rendent encore plus fort. Page 81
 Evaluation du projet

Solution

En remplaçant les données de cas dans les équations décrites ci-dessus, on

obtiendrait les valeurs suivantes :

Projet 1 (Mangues) Projet 2 (Oranges)

E (VAN) 3 355 3 198

DS(FC1) 1 562 1 418

DS(FC2) 1 661 742

DE(VAN) 2 793 1 902

Ces résultats indiquent que la valeur escomptée de la VAN du projet 1 (élaboration

et condition-nement du jus de mangue) peut varier entre 562 UM (3 355 - 2 793) et
6 148 UM (3 355 + 2 793).

De même, on constate que la valeur escomptée de la VAN du projet 2 (élaboration et

condition-nement du jus d'orange) peut varier entre 1 296 U.M (3 198 - 1 902) et
5 100 UM (3 198 + 1 902).

On peut alors constater que la moindre variabilité des résultats offerts par le projet 2
signifie qu'il représente un risque moindre pour l'entreprise « ABC ».

Comme l'entreprise cherche à maximiser la valeur escomptée de la VAN et à

minimiser le risque, elle est confrontée à un choix : le projet 1 offre une VAN prévue
plus élevée, mais le projet 2 est exposé à un niveau de risque plus faible. La décision
finale dépendra du degré d'aversion au risque de l'entreprise 3, mais comme dans ce
cas (et dans la plupart des cas où la même chose se produit) la courbe d'indifférence
n'est pas connue, il est possible d'utiliser le coefficient de variabilité (CV) pour
orienter la décision.

Ce coefficient est une mesure relative du risque, qui mesure le degré de dispersion
par unité de rendement escompté. Ainsi, il faudra sélectionner les projets ayant un
coefficient de variabilité plus faible :

où :

CV= coefficient de variabilité.

DS[VAN] = écart-type de la VAN.

E[VAN]= valeur escomptée de la VAN.

Plus les difficultés nuisent l’homme plus les difficultés le rendent encore plus fort. Page 82
 Evaluation du projet

Dans ce cas, en remplaçant les données précédemment trouvées dans l'équation ci-
dessus, le coefficient de variabilité sera égal à :

Projet 1 (Mangues) Projet 2 (Oranges)

CV 0,83 0,59

L'entreprise « ABC » devrait donc choisir le projet 2 (dont le coefficient de variabilité

est plus fai-ble), car la rentabilité supplémentaire offerte par le projet 1 ne compense
pas le risque lié à cet investissement.

Exemple n°5 : Analyse univariable

L'entreprise « DEF », spécialisée dans la vente de glaces, prévoit d'investir 500 UM

dans l'achat d'un chariot de glaces pour augmenter ses ventes, qui sont actuellement
limitées à un magasin situé dans une rue centrale de la ville.

La durée de vie utile estimée du chariot à glaces est de 2 ans, après quoi il pourrait
être vendu à 1004 UM. Il faudrait définir le salaire de la personne qui sera chargée de
le conduire dans les rues de la ville et de faire les ventes, ce qui représenterait 600
UM par mois. Le coût de la glace a été estimé à 70 % de la valeur de vente unitaire,
soit 2 UM pour le seul type de glace qui serait vendu : les esquimaux à la mangue.

On estime que 18 000 glaces pourraient être vendues la première année et 21 600 la
deuxième année.

Le COK a été estimé à 10 %. Le taux de l'I.G.V. est de 19 % et celui de l'impôt sur le

revenu est de 30 %. En outre, le projet sera entièrement financé par ses capitaux
propres.

Le directeur de l'entreprise aimerait savoir si le projet est approprié.

Solution

Il faut d'abord calculer les flux de trésorerie de chaque période :

Période 0 1 2

Achat du chariot -595

Liquidation du chariot 100

Recettes 36 000 43 200

Quantité 18 000 21 600

Valeur de vente 2 2

Plus les difficultés nuisent l’homme plus les difficultés le rendent encore plus fort. Page 83
 Evaluation du projet

Coût de la glace 25 200 30 240

Salaire du travailleur 7 200 7 200

Amortissement 250 250

UO 3 350 5 510

Impôts 1 005 1 653

UODT 2 345 3 857

UODT + Amortissement 2 595 4 107

Flux -595 2 595 4 207

I.G.V. crédit 95

Flux économique -595 2 690 4 207

VAN 5 327

La VAN résultant des débits prévus serait de 5 327 UM.

Grâce à une analyse de sensibilité unidimensionnelle, il est possible de déterminer

les changements dans les variables critiques qui rendraient l'investissement non
rentable.

Une étape décisive lors du débit de l'analyse de sensibilité consiste à déterminer les
variables critiques. Afin d'éviter d'analyser inutilement toutes les variables qui
composent les flux de trésorerie, il est conseillé de visualiser les données et de
trouver les variables qui représentent les valeurs les plus élevées et/ou les plus
importantes dans la configuration des flux, et de vérifier la probabilité de leur
modification (à la suite d'actions de l'entreprise ou à cause de situations à court
terme).

Dans ce cas, après analyse des différentes variables, on pourrait établir que la seule
variable criti-que serait5 le coût de la glace (pourcentage par rapport à la valeur de
vente), puisque pour les autres variables, un changement très important est
nécessaire pour que la valeur VAN devienne négative. Par exemple, la valeur de
vente devrait diminuer de 38 % pour que la VAN soit négative, tout comme le
paiement du travailleur devrait augmenter de 61 %.

Nous devons indiquer qu'il n'est pas nécessaire d'analyser toutes les variables, mais
plutôt les plus importantes dans la structure des recettes et dépenses.

Ci-dessous se trouve la variation maximale que le coût de la glace pourrait subir pour
que le projet soit encore rentable.

Analyse univariable

Plus les difficultés nuisent l’homme plus les difficultés le rendent encore plus fort. Page 84
 Evaluation du projet

La variation maximale qui pourrait se produire, indépendamment, dans chaque variable critique 1, de
sorte que la VAN du projet soit égale à zéro.

Variation du coût de la glace

Variation maximale 15,7 %

1 Dans la feuille de calcul électronique : Une fois la sensibilité de la première variable critique trouvée,
on copie les données et on les colle sous forme de valeurs sur une feuille blanche pour restaurer les
données d'origine et passer à l'analyse de la deuxième variable critique. Effectuer la même procédure
s'il ya plus de deux variables critiques.

Compte tenu de ce résultat, nous devons analyser la probabilité qu'un tel

changement se produise : augmentation possible des matières premières, processus
de production moins efficace que prévu, etc.

Exemple n°6 : Analyse multivariable

En continuant avec le cas précédent, l'entreprise a proposé trois scénarios possibles,

sur la base d'une enquête plus approfondie qu'elle a récemment menée sur les
variables critiques :

Scénario Scénario Scénario

optimiste probable pessimiste

Probabilité d'occurrence 30 % 50 % 20 %

Variation de la quantité vendue dans la deuxième période 20 % 0% -30 %

Variation du prix de vente unitaire des glaces 25 % 0% -40 %

Variation du salaire du vendeur 0% 0% 30 %

L'entreprise veut connaître la valeur VAN prévue des flux, en se fondant sur ces
scénarios et leurs probabilités d'occurrence.

Solution

Tout d'abord, chaque scénario doit être construit de manière indépendante, les
variations indi-quées pour chacun d'eux étant réalisées séparément.

Pour construire les scénarios, on introduit d'abord les variations indiquées dans le
scénario opti-miste et on obtient une VAN. Ensuite, il faut restaurer les données
originales et introduire les variations indiquées pour le scénario pessimiste, obtenant
ainsi une autre VAN. Comme rien ne change dans le scénario probable, on utilise la
VAN trouvée à l'origine :

Plus les difficultés nuisent l’homme plus les difficultés le rendent encore plus fort. Page 85
 Evaluation du projet

Scénario Scénario Scénario

optimiste probable pessimiste

Probabilité d'occurrence 20 % 50 % 30 %

VAN 10 794 5 327 -4 394

Ensuite, on calcule la valeur prévue de la VAN du projet :

E (VAN)= (10 794*0,2)+(5 327*0,5)+(-4 394*0,3)= 3 504

Après, on passe au calcul de l'écart-type de la VAN prévue du projet :

Après avoir appliqué l'analyse de sensibilité multivariable, on sait que la valeur VAN
prévue des flux du projet est de 3 504 ; en considérant l'écart, nous observons que
cette valeur (CV= 1,59) est élevée et qu'il ne serait donc pas conseillé de démarrer le
projet.

1 Les flux de trésorerie sont indépendants les uns des autres lorsque la valeur prise par l'un d'entre
eux dans la période (i) ne dépend pas des valeurs prises par les flux dans les périodes précédentes.
Lorsque cela se produit, la covariance est égale à zéro.
2 Les flux de trésorerie sont parfaitement corrélés lorsque l'écart d'un flux de trésorerie au cours d'une

période donnée signifie l'écart des flux futurs de la même manière. Dans ce cas, le coefficient de
corrélation entre deux flux de périodes différentes est égal à un.
3 Le degré d'aversion au risque est représenté par la courbe de bénéfice ou d'indifférence de

l'investisseur.
4 C'est la valeur nette qui sera obtenue de la vente.
5 On vous recommande de vous arrêter à ce point et d'élucider les raisons qui convertissent les

variables consignées en variables critiques. Si votre critère indique qu'une autre variable pourrait être
significative, nous vous invitons à effectuer une nouvelle analyse de sensibilité dans cette perspective.

Chapitre 5 .- Évaluation de projets

sociaux et d'investissement public
Plus les difficultés nuisent l’homme plus les difficultés le rendent encore plus fort. Page 86
 Evaluation du projet

OBJECTIFS

 Comprendre les concepts de projet d'investissement public et social.

 Connaître les contenus de l'évaluation de ce type de projets.

 Relier l'évaluation sociale et économique.

5.1. Concept de projet d'investissement

public et social

Comme indiqué dans le chapitre 1, les projets d'investissement, en fonction de leur

finalité, peu-vent être classés en :

a) Projet d'investissement privé.

b) Projet d'investissement social.

c) Projet d'investissement public.

L'évaluation des variables déterminant les coûts et bénéfices liés à l'évaluation des
projets d'investissement social ou public est fondamentalement différente de celle
des projets d'investissement privé puisqu'ils ne sont pas destinés à des buts lucratifs.
Ces projets ont aussi pour but la protection sociale, par conséquent c'est la
rentabilité sociale qui importe le plus et non la rentabilité économique. L'investisseur
tient compte de l'impact que le projet génère sur l'amélioration de la communauté
bénéficiaire ou bien sur le territoire où il est réalisé.

Même si ces projets ne visent pas la rentabilité économique, ils doivent obtenir une
utilisation efficace des ressources. Sinon, on peut perdre le coût monétaire réel du
projet de vue et tomber dans des situations de gaspillage d'heures de travail, de
main d'uvre, d'intrants, etc. uniquement parce que les fonds pour leur réalisation sont
assurés indépendamment des bénéfices qui seront obtenus.

Plus les difficultés nuisent l’homme plus les difficultés le rendent encore plus fort. Page 87
 Evaluation du projet

Le but ultime des projets d'investissement social est d'avoir un impact sur le bien-
être des desti-nataires. La priorité de ces projets n'est pas une rentabilité
économique, mais il est important d'évaluer la durabilité du projet, surtout après sa
réalisation. Comme exemples de cette catégorie nous avons les investissements
dans des projets de responsabilité sociale d'entreprises et d'orga-nisations à but non
lucratif, telles que celles du secteur tertiaire, les organisations de la société civile ou
non gouvernementales.

La particularité des projets d'investissement public réside dans le sujet sur qui
reposent les déci-sions relatives au projet ; l'État étant l'investisseur de ressources
pour leur exécution. Ils n'ont pas de but lucratif, mais cherchent à être bénéfique à
toute la société. Dans cette catégorie, nous pouvons retrouver les projets
d'infrastructure de services publics, d'éducation, de soins de santé, d'alphabétisation,
de développement culturel, de préservation des ressources naturelles, etc.

5.2. Quelques concepts à prendre en

compte

a) Rentabilité sociale

On parle de rentabilité sociale lorsqu'un projet signifie pour la société, en général, un

plus grand nombre de profits que de pertes. Il ne doit pas nécessairement être
rentable pour le promoteur ; lorsqu'il s'agit d'analyser l'impact collectif qu'il peut avoir
sur les bénéficiaires, on minimise l'importance de bon nombre de questions
monétaires imposant des limites à la viabilité des projets d'investissement privé.

Pour calculer ce type de rentabilité, il faut établir un bilan économique dans lequel on
estime l'argent que l'entreprise économisera ou perdra avec l'exécution du projet. S'il
est socialement rentable mais économiquement non rentable, le déficit monétaire
qu'il génère sera compensé par les impôts (si l'État est le promoteur) ou par la
contribution des citoyens (si le promoteur est une ONG ou une organisation de
quartier). Cette dépense générale implique plus d'épargne dans les dépenses
individuelles.

Par ailleurs, il existe également des projets rentables au niveau sociale et

économique, dont l'objectif direct est le bénéfice commun, mais qui génèrent
également des excédents moné-taires.

b) Impact social

L'impact social renvoie aux résultats que l'évaluation proposée s'attend à obtenir,
dans la communauté en général, après l'application du projet.

Sur le plan conceptuel, on peut dire que l'étude des impacts va bien au-delà de
l'étude de la portée des effets prévus et des résultats escomptés, compte tenu de la

Plus les difficultés nuisent l’homme plus les difficultés le rendent encore plus fort. Page 88
 Evaluation du projet

diversité des facteurs indissociables qui seront affectés et de la complexité des

relations et des dépendances qui existent entre les enjeux sociaux et économiques.

Les impacts sociaux peuvent être des changements concrets et facilement visibles,
tout comme des modifications dans les résultats de différents processus impliquant la
société dans son ensemble. Par exemple, la construction d'un nouveau pont signifie
un changement concret par la simple apparition d'une nouvelle structure, qui
changera le type de mobilisation d'un certain nombre de personnes qui traversent ce
pont. Toutefois, en même temps, elle génèrera des changements dans le flux de
véhicules, la réduction des temps de voyage, les économies de carburant, en
modifiant les processus complexes qui définissent la dynamique du transport en
général.

Les résultats finaux d'une évaluation d'impact social positif au niveau de l'objectif et
du but du programme impliquent une amélioration perceptible, et autant que possible
durable dans le temps, dans les conditions proposées pour améliorer la population
cible. Cela doit correspondre clairement à la définition du problème à l'origine du
projet.

Le résultat final d'un projet avec un impact social positif doit se traduire par un
bénéfice obtenu par la population desservie. En général, ces projets visent à obtenir
des bénéfices à moyen et long terme, mais peuvent aussi avoir pour objectif la
simple résolution d'un problème qui exige une attention imminente et des effets
immédiats, comme l'aide aux victimes d'une catastrophe naturelle.

c) Prix sociaux

L'évaluation sociale des projets se fait sur la base des prix sociaux. Le prix social
d'un bien, d'un service, d'un intrant ou d'un facteur de production est égal au prix du
marché corrigé par un facteur d'ajustement qui représente les distorsions du marché
pertinent. Les distorsions sont causées par des impôts spécifiques ou par l'existence
d'imperfections du marché.

En d'autres termes, le prix social correspond au prix corrigé du marché, en tenant

compte de ces distorsions pour déterminer la valeur réelle qu'une communauté
attribue à un bien donné. Ces distorsions reflètent le véritable coût d'opportunité des
biens pour la société.

Le prix social ou valeur tutélaire, également appelé prix du marché non faussé, est
une mesure monétaire du changement dans le bien-être communautaire, à cause
d'un changement dans la disponibilité des biens finaux ou des facteurs de
production. Autrement dit, c'est la valeur de la contribution aux objectifs
socioéconomiques d'un changement marginal du bien ou du fac-teur.

L'évaluation des biens par les agents individuels peut différer de la valeur sociale de
ces biens en raison de la présence de distorsions de marché, ce qui produit des
différences entre les prix du marché et les prix sociaux.

Pour certains biens existants, il n'y a pas de prix explicite, ce qui ne signifie pas que
ces biens manquent de valeur et que cette valeur ne leur est pas indirectement

Plus les difficultés nuisent l’homme plus les difficultés le rendent encore plus fort. Page 89
 Evaluation du projet

attribuée par le mar-ché. Par exemple, un parc public urbain n'a pas de prix de
marché explicite parce qu'il n'est pas sujet à transaction. Cependant, il est possible
d'observer que les maisons situées dans les environs du parc ont une valeur plus
élevée sur le marché immobilier en raison de leur emplacement, évalué en termes de
qualité environnementale ou de beauté du paysage. Cette valeur tutélaire attribuée
aux propriétés est le prix social du parc.

Avec le même raisonnement, on pourrait voir l'exemple inverse, où les constructions

si-tuées à proximité d'une décharge auront un prix inférieur à celui d'autres propriétés
similaires situées dans d'autres sites de la ville. Cette valeur inférieure constitue la
valeur tutélaire des pro-priétés, qui est le prix social de la décharge.

C'est-à-dire les biens qui n'ont pas de prix du marché. Leurs prix sociaux sont
représentés par les valeurs tutélaires qui peuvent être déduites de la variation de la
valeur (surévaluation ou dépréciation) des prix d'autres biens influencés par l'effet de
ces actifs intangibles (la beauté du paysage ou la qualité environnementale dans
l'exemple du parc, ou les valeurs négatives de la décharge).

Cette façon d'évaluer les projets sociaux, dans une relation coût-bénéfice, exprimant
l'évaluation des coûts et bénéfices en termes de prix sociaux, n'est rien de plus que
l'application du critère d'optimisation sociale de Kaldor-Hicks, qui associe l'efficacité
économique à la maximisation de la richesse sociale. Les décisions de dépenses
publiques et en particulier les investissements publics (comme les routes, les
hôpitaux, les écoles) sont ou devraient être évaluées en fonction de ce critère.

5.3. Évaluation sociale et évaluation

privée

Parmi les effets multiples que tout projet d'investissement génère, l'évaluation privée
exploite ceux qui sont pertinents du point de vue de l'actionnaire ou de l'investisseur.
En revanche, l'évaluation sociale tente de mesurer et d'évaluer tous les effets.

L'évaluation sociale inclut dans son analyse les effets qui ne sont pas pertinents pour
le secteur privé et exclut ceux d'une grande pertinence pour l'évaluation privée.
Parmi ces derniers figurent les impôts, car il s'agit de transferts de ressources entre
acteurs (du producteur ou du consomma-teur à l'État) et non de création de richesse.

Nous parlons de l'évaluation sociale des projets parce que l'objectif est d'analyser le
projet du point de vue de la société dans son ensemble, c'est-à-dire d'évaluer quel
sera l'impact du projet au niveau collectif et d'établir s'il est « socialement viable ».
Ce paramètre est défini par la relation entre les bénéficiaires et les personnes
affectées, et non par le rapport coût-bénéfice économique qui régit les projets
d'investissement privé.

L'évaluation des bénéfices et des coûts privés se fonde sur les prix du marché, mais
dans l'évalua-tion sociale, on utilise les prix sociaux ou les valeurs tutélaires. Il n'est

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 Evaluation du projet

pas possible d'établir des valeurs universellement acceptées pour certains biens ou
effets, mais il est possible de fixer un prix pour ceux qui sont mesurables et
évaluables.

Comme synthèse comparative entre les critères et les paramètres entre l'évaluation
privée et l'évaluation sociale des projets, nous avons :

Dans l'évaluation privée Dans l'évaluation sociale

L'orientation est celle de l'investisseur ou de L'orientation est celle de la société dans son
l'actionnaire. ensemble.

Sert les intérêts des investisseurs et, Sert les intérêts de la société en général et des
indirectement, ceux des consommateurs. bénéficiaires directs en particulier.

Les coûts et les bénéfices sont supportés par Une partie des coûts et des bénéfices est supportée
l'actionnaire ou l'investisseur. par des tiers (externalités, effets indirects).

Ne tient compte que des effets directs du Tient également compte des effets externes à la
projet. zone directe du projet.

La viabilité financière et économique est La viabilité économique est évaluée aux prix
évaluée aux prix du marché. sociaux.

Donne la priorité aux aspects financiers. Se concentre sur les aspects économiques.

S'effectue dans le cadre d'entreprises et S'effectue au niveau de l'État et des organisations

d'organisations privées. sociales.

Les impôts sont pris en compte. Les impôts ne sont pas pris en compte.

Les données quantitatives couramment Les données qualitatives relatives au projet sont
utilisées sont évaluées. quantifiées.

Le marché est le principal déterminant de la Le marché impose des limites, mais n'est pas
viabilité. décisif.

5.4. Effets des projets d'investissement

social et public

Bien que l'objectif des projets d'investissement social ou public ne soit pas d'obtenir
un rendement monétaire, des effets économiques positifs et négatifs peuvent être
reconnus pour les différents acteurs impliqués, et doivent être pris en compte lors de
l'évaluation de leur viabilité sociale.

Prenons l'exemple de la construction d'une autoroute : la diminution du flux de

véhicules dans une zone proche du projet peut signifier une diminution des revenus
des entreprises qui s'y trouvent (entrepôts, services automobiles) et même le déclin
d'une zone, ainsi que des bénéfices pour d'autres entreprises et un boom
Plus les difficultés nuisent l’homme plus les difficultés le rendent encore plus fort. Page 91
 Evaluation du projet

économique dans un autre secteur. Tout cela doit être pris en compte lors de
l'évaluation des impacts, avec un niveau de détail proportionnel à la taille du projet.

a) Effets micro

Ce sont les effets que le projet génère directement sur l'objectif qu'il poursuit, dérivés
directement de la réalisation du projet, étroitement liés au but de sa constitution et
aux problèmes qu'il cherche à éliminer. L'identification, la délimitation et l'évaluation
de ces effets sont indispensables lors de l'évaluation de la viabilité sociale, car ce
sont les paramètres de base par lesquels le rapport coût-bénéfice sera régi. En
d'autres termes, c'est ce qui est attendu du projet, les impacts et les bénéfices
attendus qui sont directement liés au problème qu'on cherche à résoudre.

Un exemple d'effets directs peut être la fourniture de services médicaux par l'État à la
population à faible revenu (bénéfices directs) et la rémunération des professionnels
qui s'occupent de cette population (coûts directs).

b) Effets macro

Ce sont les effets qui ne sont pas directement liés à la réalisation du projet, de sorte
que leur évaluation et leur reconnaissance impliquent une vision macro qui dépasse
les limites du pro-blème qu'on essaie de résoudre. L'identification, la délimitation et
l'évaluation des effets macroé-conomiques peuvent être très complexes, parfois
impraticables, en raison de la nature de la plupart de ces effets, qui sont difficiles à
évaluer. Quoi qu'il en soit, il faut tenir compte du fait que leur évaluation n'implique
pas seulement la quantification de données subjectives ; en cas d'analyse de marges
difficiles à évaluer, il est nécessaire de recourir, au moins, à l'utilisation de données
obtenues dans le cadre de projets similaires et de critères d'évaluation généraux
(étroitement liés au bon sens de l'évaluateur).

Dans le cadre des effets macro, il est possible de faire une distinction :

• Indirects : effets générés sur le marché des biens et services, complémentaires ou

indirectement liés au projet.

Suivant l'exemple ci-dessus, la consommation de produits pharmaceutiques est un

bénéfice indi-rect, tandis que le paiement des services de transport pour les
bénéficiaires ayant des difficultés à se déplacer est un coût indirect.

• Secondaires : effets générés par le projet dans le cadre du champ d'application

spécifique, mais qui dépassent le problème traité.

Par exemple, si le problème abordé est le manque d'accès aux médicaments dans la
population à faible revenu, un effet secondaire du projet sera l'amélioration de
l'activité et de l'emploi dans l'industrie pharmaceutique.

• Externalités : effets qui ont un impact en dehors du cadre spécifique du projet,

mais au sein de la société. Ils sont externes au comportement d'un agent
économique et ont un impact sur les autres sans affecter le producteur. Les
externalités peuvent être soit positives soit négatives.

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 Evaluation du projet

Par exemple : impact écologique.

• Redistributifs : transfert de revenus entre les différents secteurs de la société suite

de la mise en uvre du projet.

Par exemple, si l'État fournit des médicaments à certains secteurs de la société,

même si ce n'est pas l'objet du projet, il aura un effet redistributif, puisqu'il augmente
le pouvoir d'achat de ce sec-teur en économisant sur l'achat de médicaments payés
par les impôts de toute la communauté.

• Intangibles : effets qui peuvent être identifiés mais qui, en raison de leur
intangibilité, sont difficiles à mesurer.

Par exemple : les effets sur les flux migratoires de la population qui sont difficiles à
évaluer.

5.5. Évaluation économique de projets

d'investissement public ou social

L'évaluation économique des projets publics et sociaux ne doit pas être fondée sur
l'analyse de la relation entre les dépenses et les recettes (le cas échéant) de l'entité
de gestion du projet. On risquerait que le projet soit considéré comme souhaitable
simplement parce que les recettes provenant des contributions en capital de l'État ou
de l'organisation qui le parraine s'assurent que toutes les dépenses soient couvertes,
sans mesurer si le projet permet d'obtenir les bénéfices escomptés. Ce qui doit être
mesuré, c'est le bénéfice escompté, pour les bénéficiaires et la société dans son
ensemble, à travers le projet et la relation avec les coûts de sa réalisation

L'approche sociale est fondamentalement une méthode agrégée puisque l'impact net
(positif ou négatif) du projet sur la société résulte de la somme des impacts (positifs
et négatifs) qui atteignent chacun des acteurs. Par conséquent, si cette somme est
positive, le projet est socialement adéquat, même si certains acteurs peuvent être
lésés par le projet.

Les comportements individuels sont pertinents pour déterminer les préférences entre
les situations avec le projet et les situations sans projet, mais la décision finale doit
être prise sur la base du bénéfice pour toute la société et non pour des individus
particuliers.

L'évaluation sociale consiste à analyser le projet à l'aide de la méthodologie coût-

bénéfice habituelle, mais en élargissant l'approche de manière à ce qu'elle ne se
limite pas au moteur direct du projet. Les bénéfices ne sont pas pour l'investisseur,
mais pour toute la société. Son objectif est de mesurer leur véritable contribution à
l'amélioration générale ou, plus précisément, aux bénéfices que les impacts sociaux
généreront au niveau collectif. Les personnes chargées de la prise de décision

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 Evaluation du projet

doivent tenir compte de ces données afin de programmer les investissements de

manière à ce qu'ils contribuent à maximiser le bien-être général.

5.5.1. Fonds

L'évaluation de projets d'investissement social ou public intègre les sources

monétaires qui ne sont pas prises en compte par un investisseur privé, puisque
l'entreprise étant la bénéficiaire, on utilise les ressources provenant de la
communauté. Autrement dit, c'est toute la société qui fonctionne comme
« investisseur » pour obtenir une amélioration de ses conditions de vie grâce à ses
ressources économiques, l'État, l'ONG ou l'organisation en charge du projet agissant
comme catalyseur des intérêts communs.

L'utilisation des fonds n'est pas perçue comme une perte, mais comme un
investissement qui se traduit par les améliorations escomptées. Les projets peuvent
recevoir des subventions, allocations et aides des citoyens, ainsi que des avantages
fiscaux et des facilités de gestion.

Figure 5.1. Circuit des fonds.

5.5.2. Limites

Le principal inconvénient de l'évaluation de la faisabilité d'un projet d'investissement

social ou public est double :

 L'absence de nombreuses limites imposées par le marché dans les projets

privés : grâce à ces limites, il est possible d'estimer les flux futurs et un équilibre
entre ce qui est prévu d'investir et ce qui doit être obtenu ; au moyen d'une évaluation
adéquate du comportement du marché, il est possible d'estimer si un investissement
peut générer certains bénéfices. Cependant, nous ne pouvons pas déterminer si un
décaissement d'argent est socialement adéquat au-delà de l'obtention d'un bénéfice
monétaire en retour.

 La nature des indicateurs : dans, l'évaluation des projets d'investissement, on

utilise des indicateurs qui sont, par nature, quantitatifs. Au-delà des interprétations
erronées possibles de ces scénarios et des changements auxquels ils peuvent être
soumis, il existe un large consensus sur leur utilisation et ils peuvent refléter
fidèlement ce à quoi ressembleront les scénarios futurs. Toutefois, dans le cas des
projets d'investissement social, les indicateurs à utiliser sont beaucoup plus
subjectifs. Le défi de l'évaluateur est précisément de trouver le moyen le plus objectif

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 Evaluation du projet

de quantifier les indicateurs les plus proches des évaluations qualitatives. La

combinaison de diverses données statistiques est nécessaire à l'élaboration d'une
approche globale de ces questions. Ces données peuvent être disponibles ou doivent
être créées sur la base d'estimations et d'approximations.

5.5.3. La relation coût-impact

La relation coût-impact est le rapport entre le coût de réalisation du projet et les

impacts escomp-tés sur le bénéficiaire, dans le but d'améliorer le « bien-être
général ». Contrairement aux projets d'investissement privé, où seuls les effets
économiques directs sont pris en compte pour déterminer leur viabilité
(coût/bénéfice), dans l'évaluation des projets d'investissement social ou public, les
effets directs (économiques et non économiques) et les effets indirects qui peuvent
être estimés doivent être pris en compte.

 Coûts : comme les décaissements monétaires, les ressources utilisées (heures-

personnes, maté-riaux) ou les questions liées à la gestion.

 Impacts : tels que les bénéfices escomptés ou les impacts environnementaux. Lors
de la comparaison des impacts positifs et négatifs, il est recommandé d'élaborer un
critère unifié pour déterminer de quel côté « penche la balance » et si ceux-ci
justifient les coûts de réalisation du projet.

La subjectivité du sens que peut avoir le « bien-être général » pour différents acteurs
peut varier dans le temps et dans l'espace, en fonction de nombreux facteurs
sociaux, culturels, politiques ou économiques. Il est du devoir de l'évaluateur d'utiliser
un critère impartial et objectif pour déter-miner « le bien-être général », en
abandonnant ce qui est dans l'intérêt du secteur auquel il appartient et dans son
propre intérêt. Ceci est d'autant plus important dans le cas de projets qui partent du
même État, car, en raison du volume d'investissement et de leurs impacts, toute
interprétation erronée est plus grave au niveau macroéconomique et le contrôle est
plus difficile.

5.5.4. La relation coût-bénéfice

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 Evaluation du projet

Grâce à la relation coût-bénéfice, l'efficacité ou non dans l'utilisation des ressources

peut être déterminée, puisqu'une analyse correcte doit définir les effets sont
escomptés avec une certaine quantité de ressources.

La plupart des dépenses publiques ne sont pas allouées sur la base de critères
économiques. Ce-pendant, on utilise des analyses économiques qui impliquent de :

 Mesurer les bénéfices et les coûts économiques : les coûts économiques du projet
par rapport aux bénéfices économiques (ou quantifiés) que les personnes obtiendront

 Mesurer le niveau d'amélioration du bien-être économique général : L'objectif des

projets d'investissement public ou social est l'amélioration du bien-être général qui,
bien que n'étant pas toujours directement lié à l'économie, peut être traduit en termes
monétaires.

Étant donné qu'il n'est pas possible de mesurer tous les coûts et bénéfices, la
décision finale sera également conditionnée par des facteurs politiques et
d'évaluations particulières des personnes concernées.

Il y aura des projets à haut rendement social mesuré générant en même temps
d'autres bénéfices qu'on ne peut mesurer (amélioration de la qualité du paysage, par
exemple). D'autres projets auront des rendements sociaux négatifs qui génèrent
également des coûts intangibles et sont donc socialement non viables.

Voici les cas qui exigent un niveau d'analyse plus élevé de la part de l'évaluateur :

 Lorsqu'un projet a un rendement social positif et génère, en même temps, des coûts
économiques ou sociaux intangibles.

 Lorsqu'un projet a un rendement économique ou social négatif, mais induit en même

temps des bénéfices sociaux intangibles.

Il s'agit d'une comparaison entre les bénéfices sociaux et les prix sociaux, établissant
ce que la société est prête à payer en échange d'une certaine amélioration globale.

Le système le plus largement utilisé pour comparer les alternatives d'investissement

public est la méthode du rapport coût-bénéfice.

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 Evaluation du projet

Le rapport bénéfice/coût (B/C) est défini comme le rapport entre la valeur des
bénéfices pour les utilisateurs et le coût de la fourniture de ces bénéfices.

Souvent, la valeur des bénéfices peut être mesurée en économies par les utilisateurs
du projet, c'est-à-dire les prix qu'ils ne paient plus pour les bénéfices résultant de
l'application du projet.

Bien que la comparaison directe entre les coûts et les bénéfices du projet soit le
système le plus largement utilisé, il est très utile d'incorporer les dommages par
rapport aux améliorations, c'est-à-dire le rapport dommages/bénéfices (on s'attend à
ce que les bénéfices soient supérieurs aux dommages). Les actions qui sont
bénéfiques pour de nombreuses personnes peuvent aussi avoir un impact sur les
autres. Par conséquent, l'intégration de ces facteurs, dans la mesure du possible
pour l'évaluateur, contribue à une approximation encore plus réaliste des coûts réels

5.5.5. L'importance des statistiques dans la mesure des coûts et

bénéfices

La relation entre les coûts et bénéfices d'un projet d'investissement public ou social
est obtenue par la mesure statistique des effets qui seront générés par la
suppression du problème sur lequel on agit, ainsi que son application et/ou sa
construction. Comme déjà mentionné, pour une évaluation correcte, il faut l'utilisation
des indicateurs existants ainsi que l'élaboration de paramètres adaptés aux
circonstances spécifiques de l'action (de préférence quantifiés, pour faciliter la
comparaison).

Les bénéfices et les coûts sont des effets du projet et il faut rechercher des
indicateurs appropriés pour chacun d'entre eux.

Dans les projets d'investissement social et public, les indicateurs à utiliser sont plutôt
de nature subjective. Le défi de l'évaluateur est précisément de trouver le moyen le
plus objectif de quantifier les indicateurs les plus proches des évaluations
qualitatives. La combinaison de diverses données statistiques est nécessaire à
l'élaboration d'une approche globale de ces questions. Ces données peuvent être
disponibles ou doivent être créées sur la base d'estimations et d'approximations.

Par exemple, pour savoir si l'investissement dans une autoroute convient à l'État, il
faut estimer les bénéfices pour les usagers, les heures/main d'œuvre qui seront
économisées et leur valeur économique, la quantité de carburant économisée. Pour
quantifier ces indicateurs, nous devrons nous baser sur des données telles que le
débit horaire des véhicules dans les rues à proximité du projet, le revenu moyen des
automobilistes, le temps perdu par les usagers à cause de la congestion, la quantité
de carburant supplémentaire consommée par chaque voiture à cause des retards, le
prix du carburant, etc.

Il convient de préciser qu'il est beaucoup plus facile pour l'État d'accéder à ce type
de données, ainsi que de créer les sources nécessaires à la collecte et à l'analyse de
ces informations.
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 Evaluation du projet

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