UNIVERSITE MARIEN NGOUABI

FACULTE DES SCIENCES ECONOMIQUES

LABORATOIRE DE RECHERCHE ET D’ETUDES ECONOMIQUES ET SOCIALES (LARES)

TECHNIQUES DE CHANGES

Chapitre IV _ LES DÉTERMINANTS DU TAUX DE CHANGE

Par

Ulrich Jeanin Aymar GANGA ZANDZOU

Voir les déterminants du taux de change, nécessite d’analyser ce dernier aussi bien au
comptant qu’à terme. Ainsi dans ce chapitre nous verrons dans un premier temps les
déterminants du taux de change au comptant, puis ceux pour le taux de change à terme.

I. Les déterminants du taux de change au comptant

Le taux de change au comptant est d’une manière générale déterminé par la loi de l’offre
et de la demande, mais son évolution dans le temps dépend plus spécifiquement de facteurs
économiques et financiers. Le taux d’inflation, les soldes de la balance des paiements et le
niveau relatif des taux d’intérêt sont trois déterminants fondamentaux du taux de change au
comptant.

1. Le taux d’inflation et le taux de change

À long terme, le cours d’une devise est fonction du taux d’inflation du pays considéré. Une
formulation plus exacte de la relation entre les taux d’inflation et les cours des devises conduit
à énoncer que les variations du taux de change entre deux devises A et B dépendant du
différentiel d’inflation existant entre les économies des pays A et B. cette formulation de la
théorie de la parité des pouvoirs d’achat reste attachée au nom de G. Cassel qui s’en fit le
défenseur dès 1918. Elle établit une relation entre la différence des taux d’inflation de deux
pays et l’évolution du cours de leurs monnaies sur le marché des changes. Elle soutient que le
taux de change évolue en fonction du pouvoir d’achat respectif des deux devises.
Si le pouvoir d’achat du dollar se dégrade par rapport à celui de l’euro (si, en d’autres
termes, le taux d’inflation aux États-Unis est supérieur au taux d’inflation en Europe), la valeur
du dollar par rapport à l’euro va, tôt ou tard, se réajuster afin de rétablir les pouvoirs d’achat
des deux monnaies. Théoriquement, le montant de ce réajustement est égal à la différence
des taux d’inflation. Pour la théorie de la parité des pouvoirs d’achat, c’est la différence entre
le taux d’inflation de deux pays qui explique l’évolution du taux de change. Cette conclusion
mérite d’être réexaminée dans le contexte d’une économie internationale dominée par les
mouvements de capitaux.
Les développements qui suivent ont pour objet d’exposer rigoureusement mais
simplement, en partant de la loi du prix unique, les fondements et les conclusions de la théorie
de la parité des pouvoirs d’achat.

1.1. La loi du prix unique

Considérons deux économies, les États-Unis et l’Europe, et supposons qu’elles produisent à

l’époque t1 un bien B dans les mêmes conditions, avec la même fonction de production. Il est
également admis que les fonctions d’utilité des consommateurs sont identiques. Deux
situations doivent être examinées. Elles se différentient l’une de l’autre par le niveau des taux
d’inflation dans les deux pays.

1.1.1. La loi du prix unique quand les taux d’inflation sont identiques dans les deux pays

1
 Si la fonction de production du bien B est identique dans les deux pays et si les
consommateurs ont la même fonction d’utilité, en situation d’équilibre et en l’absence de
coûts de transaction, le prix du bien B doit être identique dans les deux économies. Si le prix
est exprimé en monnaie locale dans chacun des deux pays (dollar et l’euro), l’identique des
prix n’est possible qu’en prenant en compte le taux de change au comptant du dollar par
rapport à l’euro.

B1, EUR = B1, USD x S1, USD/EUR

B1, EUR : le prix en euro du bien à l’époque 1,

B1, USD : le prix en dollar du bien à l’époque 1,

S1, USD/EUR : le taux de change à l’époque 1.

Prenons un exemple. Si les prix en Europe et aux États-Unis d’un bien sont respectivement
égaux à 10 euros et à 11 dollars, il est simple d’en déduire que le taux de change de l’euro par
rapport au dollar est EUR 1 = USD 1,10 ou, ce qui revient au même, que USD 1 = EUR 1/1,10,
soit EUR 0,91.

Cette relation entre le taux de change et le prix d’un bien produit dans deux économies
constitue la loi du prix unique.

Que se passe-t-il si cette loi n’est pas respectée ? Supposons que le taux de change s’établit
à EUR 1 = USD 0,90. Cette surévaluation du dollar (sous-évaluation de l’euro) a deux
conséquences. La première est d’accroître les importations américaines, car le produit
fabriqué en Europe, importé aux États-Unis et valorisé au taux de change de l’EUR 1 = USD
0,90, coûte moins cher, exprimé en dollar que le même bien fabriqué aux États-Unis. La
deuxième conséquence est de réduire les ventes américaines à destination de l’Europe car,
pour obtenir 11 dollars, l’exportateur américain doit facturer le bien qu’il exporte à 12,22
euros, ce qui est supérieur au prix du dollar fabriqué en Europe. La surévaluation du dollar
engendre un déficit commercial qui ne peut se résorber, dans le cadre d’un système de
changes flottants, que par une baisse du dollar (une hausse de l’euro). L’équilibre sera
finalement rétabli lorsque EUR 1 = USD 1,10. Là également, le processus d’arbitrage sur les
biens (les États-Unis substituent des produits locaux aux biens importés ; l’Europe substitue
des biens fabriqués aux États-Unis à la production locale) aboutit à rétablir la loi du prix
unique.
Cet exemple suppose que le prix d’un bien peut expliquer les variations du taux de change.
Il s’agit là d’un exemple pédagogique pour introduire la théorie de la parité des pouvoirs
d’achat. En réalité, le taux de change n’évolue pas sous l’influence d’un seul bien, sauf à
considérer qu’il s’agit d’un « bien composite » représentant l’ensemble des exportations et
des importations des deux pays.

2
1.1.2. La loi du prix unique quand les taux d’inflation ne sont pas identiques dans les deux
pays

Supposons maintenant que les taux d’inflation ne sont plus les mêmes dans les deux pays.
L’inflation aux États-Unis est égale à 2 %. Elle atteint, en revanche, 5 % en Europe. Cette
nouvelle situation implique qu’à l’époque t2, un an plus tard, et toutes choses égales par
ailleurs, les prix du bien B produit en Europe et aux États-Unis sont respectivement de :

EUR 10 (1 + 5 %) = EUR 10,50

USD 11 (1 + 2 %) = USD 11,22

Dans ces conditions, le nouveau taux de change d’équilibre S2,USD/EUR est alors égal à :

USD 1 = 10,50/11,22 = EUR 0,9358

Ou, ce qui revient au même :

EUR 1 = 11,22/10,50 = USD 1,0686

Le différentiel d’inflation est en défaveur de l’Europe (la hausse des prix y est supérieure à
celle qui affecte les États-Unis) a pour conséquence d’abaisser le cours de l’euro par rapport
au dollar. Il passe en effet de EUR 1 = USD 1,10 à EUR 1 = USD 1,0686. Cet exemple est sans
doute trop simplifié, mais il fait bien apparaître l’impact que peut avoir le taux d’inflation sur
le taux de change au comptant.

1.2. La théorie de la parité des pouvoirs d’achat

La loi du prix unique peut être facilement généralisée. Ce qui est vrai, en effet, pour un bien,
l’est également pour l’ensemble des biens produits aux États-Unis et en Europe.

1.2.1. La version absolue de la théorie de la parité des pouvoirs d’achat

Si la loi du prix unique s’applique à tous les biens échangés sur un marché international, elle
devrait naturellement s’appliquer à un panier composé de l’ensemble des biens. Dans ces
conditions, exprimés en monnaie locale et au taux de change près, les prix de deux paniers
incluant les mêmes biens devraient être identiques dans les deux économies. La version forte
(ou absolue) de la théorie de la parité des pouvoirs d’achat nécessite simplement de remplacer
dans la loi du prix unique le prix d’un bien (B) par l’indice des prix (P) des biens composant le
panier.

P1, EUR = P1, USD x S1, USD/EUR

P1, EUR : l’indice des prix en Europe exprimé en euro à l’époque 1,

3
P1, USD : l’indice des prix aux États-Unis exprimé en dollar à l’époque 1,
S1, USD/EUR : le taux de change à l’époque 1.
Pour la version absolue de la théorie de la parité des pouvoirs d’achat, le taux de change
d’équilibre entre deux devises est égal au rapport des indices de prix des deux pays.

1.2.2. La variation relative de la théorie de la parité des pouvoirs d’achat

Les vérifications empiriques de la version absolue de la théorie de la parité des pouvoirs
d’achat n’ont jamais donné des bons résultats. La présence des facteurs structurels
spécifiques à chaque économie explique (notamment) la faiblesse de ces résultats. Pour
contourner ces difficultés, il est souhaitable d’abandonner le raisonnement en termes absolus
au profit d’une analyse en termes de différentiel ou de variation.
Si on appelle :
P1, EUR, le niveau des prix en Europe à l’époque 1,
P1, USD, le niveau des prix aux États-Unis à l’époque 1,
P2, EUR, le niveau des prix en Europe à l’époque 2,
P2, USD, le niveau des prix aux États-Unis à l’époque 2,
S1, USD/EUR, le taux de change à l’époque 1,
S2, USD/EUR, le taux de change à l’époque 2,

Il est possible d’écrire :

P1, EUR = S1,USD/EUR x P1, USD [2]
P2, EUR = S2,USD/EUR x P2, USD [3]

Des relations [2] et [3] se déduit que :

𝑃1,𝐸𝑈𝑅
= S1,USD/EUR [4]
𝑃1,𝑈𝑆𝐷

𝑃2,𝐸𝑈𝑅
= S2,USD/EUR [5]
𝑃2,𝑈𝑆𝐷
Le rapprochement des relations [4] et [5] permet d’établir que :
𝑃2,𝐸𝑈𝑅 ⁄𝑃2,𝑈𝑆𝐷 𝑆
= 𝑆2,𝑈𝑆𝐷/𝐸𝑈𝑅 [6]
𝑃1,𝐸𝑈𝑅 ⁄𝑃1,𝑈𝑆𝐷 1,𝑈𝑆𝐷/𝐸𝑈𝑅

En retranchant 1 de chaque côté de la relation [6], on obtient :

𝑃2,𝐸𝑈𝑅 ⁄𝑃2,𝑈𝑆𝐷 𝑆
− 1 = 𝑆2,𝑈𝑆𝐷/𝐸𝑈𝑅 − 1 [7]
𝑃1,𝐸𝑈𝑅 ⁄𝑃1,𝑈𝑆𝐷 1,𝑈𝑆𝐷/𝐸𝑈𝑅

Ce qui donne :
𝑃2,𝐸𝑈𝑅 ⁄𝑃2,𝑈𝑆𝐷 − 𝑃1,𝐸𝑈𝑅 ⁄𝑃1,𝑈𝑆𝐷 𝑆2,𝑈𝑆𝐷/𝐸𝑈𝑅−𝑆1,𝑈𝑆𝐷/𝐸𝑈𝑅
= [8]
𝑃1,𝐸𝑈𝑅 ⁄𝑃1,𝑈𝑆𝐷 𝑆1,𝑈𝑆𝐷/𝐸𝑈𝑅

4
 La relation [8] fournit la première formulation de la théorie de la parité des pouvoirs
d’achat, dont il ressort que la variation en pourcentage du taux de change est égale à la
variation en pourcentage du rapport des indices des prix des deux pays.
Cette formulation correspond à la variation faible (ou relative) de la théorie de la parité
des pouvoirs d’achat. Dans la mesure où elle considère les variations du taux de change et
celles des indices de prix, cette version peut être empiriquement vérifiée, même si la version
forte (ou absolue) ne l’est pas. Il suffit que les facteurs qui font obstacles à cette version
absolue de la théorie demeurent constants au cours du temps.
Il existe une deuxième formulation de la théorie de la parité des pouvoirs d’achat. Si on
appelle :
P1, EUR, l’indice des prix en Europe à l’époque 1,
P1, USD, l’indice des prix aux États-Unis à l’époque 1,
S1, USD/EUR, le taux de change USD/EUR à l’époque 1,
Il est possible d’écrit :
P1, EUR = S1,USD/EUR x P1, USD [9]

De la même façon, si l’indice 2 se rapporte à l’année 2, nous avons :

P2, EUR = S2,USD/EUR x P2, USD [10]
Si πEUR et πUSD représentent les taux d’inflation en Europe et aux États-Unis, il est possible
d’écrire :
P2, EUR = P1, EUR (1 + πEUR) [11]
P2, USD = P1, USD (1 + πUSD) [12]

À partir de [11] et [12], la relation [10] peut désormais se formuler :

P1, EUR (1 + πEUR) = S2, USD/EUR x P1, USD (1 + πUSD) [13]

En remplaçant dans la relation [13] P1, EUR par son expression de la relation [9], on obtient :
S1,USD/EUR x P1, USD (1 + πEUR) = S2,USD/EUR x P1, USD (1 + πUSD) [14]

Après simplification, la relation [14] devient :

S1,USD/EUR x (1 + πEUR) = S2, USD/EUR x (1 + πUSD) [15]

1+𝜋𝐸𝑈𝑅 𝑆2,𝑈𝑆𝐷/𝐸𝑈𝑅
= [16]
1+𝜋𝑈𝑆𝐷 𝑆1,𝑈𝑆𝐷/

En retranchant 1 de chaque côté, la relation [16] s’écrit :

1+𝜋𝐸𝑈𝑅 𝑆
− 1 = 𝑆2,𝑈𝑆𝐷/𝐸𝑈𝑅 − 1 [17]
1+𝜋𝑈𝑆𝐷 1,𝑈𝑆𝐷/𝐸𝑈𝑅

Ce qui donne la deuxième formulation de la théorie de la parité des pouvoirs d’achat :

5
 𝜋𝐸𝑈𝑅 − 𝜋𝑈𝑆𝐷 𝑆2,𝑈𝑆𝐷/𝐸𝑈𝑅 −𝑆1,𝑈𝑆𝐷/𝐸𝑈𝑅
= [18]
1+𝜋𝑈𝑆𝐷 𝑆1,𝑈𝑆𝐷/𝐸𝑈𝑅

Dans la mesure où le taux d’inflation rUSD est faible par rapport à 1, l’égalité [18] peut être
simplifiée pour aboutir à la troisième formulation, la plus habituelle, de la théorie de la parité
des pouvoirs d’achat :

𝑆2,𝑈𝑆𝐷/𝐸𝑈𝑅 − 𝑆1,𝑈𝑆𝐷/𝐸𝑈𝑅
𝜋𝐸𝑈𝑅 − 𝜋𝑈𝑆𝐷 = [19]
𝑆1,𝑈𝑆𝐷/𝐸𝑈𝑅

Il ressort de cette formulation que la variation en pourcentage du taux de change est égale
à la différence des taux d’inflation entre les deux pays ou les deux zones monétaires.
La relation de parité des pouvoirs d’achat qui vient d’être établie demeure valable dans le
cadre d’un raisonnement avec des anticipations (et c’est ce qui en fait l’intérêt,). En retenant
la version la plus simple de la théorie de la parité des pouvoirs d’achat (mais ceci est également
valable pour les deux autres proposées dans ce chapitre) :

𝐸[𝑆2,𝑈𝑆𝐷/𝐸𝑈𝑅 ]−S1,USD/EUR
π*EUR ̶ π*USD = 𝑆1,𝑈𝑆𝐷/𝐸𝑈𝑅
Avec :
π*EUR : le taux d’inflation anticipé en Europe
π*USD : le taux d’inflation anticipé aux États-Unis
E[S2,USD/EUR] : l’anticipation du taux de change à terme

1.2.3. Un exemple d’application

À l’époque t1, le taux de change entre les États-Unis et l’Europe s’établit à USD 1 = EUR 0,91.
À cette époque, l’indice des prix dans les deux pays est égal à 100. Un an plus tard, cet indice
est passé à 102 en Europe et à 105 aux États-Unis.
Le taux de change qui résulterait de l’application mécanique de la théorie de la parité des
pouvoirs d’achat formulée par la relation [19] devrait être :

𝑆2,𝑈𝑆𝐷/𝐸𝑈𝑅 − 0,91
2%−5%=
0,91
Soit S2, USD/EUR = 0,883.

En réalité, atteignant 5 % aux États-Unis, le prix d’inflation ne peut être considéré comme
négligeable. Il est donc préférable de retenir la relation [18]

2 % − 5 % 𝑆2,𝑈𝑆𝐷/𝐸𝑈𝑅 − 0,91
=
1+5% 0,91

d’où il ressort que S2, USD/EUR = 0,884.

6
Ce résultat est confirmé par l’application de la relation [8]

102/105 − 100/100 𝑆2,𝑈𝑆𝐷/𝐸𝑈𝑅 − 0,91

=
100/100 0,91

dont il ressort que S2, USD/EUR = 0,884.

1.2.4. La généralisation de la théorie de la parité des pouvoirs d’achat à n pays

Le commerce international et la détermination du taux de change ne se réduisant pas à des
échanges entre deux pays, la théorie de la parité des pouvoirs d’achat doit être généralisée.
Un pays procédant à des échanges commerciaux avec de nombreux partenaires, il est
nécessaire de prendre en compte l’ensemble de ses échanges pour déterminer le pouvoir
d’achat de la devise de ce pays et son évolution dans le temps. La méthode la plus simple pour
y arriver est de calculer (sur une base mensuelle, trimestrielle ou annuelle) des indices du taux
de change. Ces indices sont en réalité des moyennes pondérées (par la valeur du commerce
international avec chacun des partenaires commerciaux) des taux de change de la monnaie
du pays avec chacune des devises des pays partenaires. Lorsque la valeur de ces indices est
supérieure à 100, la devise du pays est surévaluée par rapport à l’ensemble des monnaies des
pays partenaires. Lorsqu’elle est inférieure à 100, elle est sous-évaluée. L’observation des
données historiques montre que certaines devises peuvent être surévaluées ou sous-évaluée
pendant une longue période.
La théorie de la parité des pouvoirs d’achat permet de déterminer l’ampleur de cette
évaluation ou de cette sous-évaluation. L’une et l’autre n’ont d’importance que si elles sont
durables et finissent par affecter les fondamentaux économiques des différents pays. Pendant
la première moitié des années 1980, le dollar s’est beaucoup apprécié pour atteindre un taux
maximum de USD 1 = FRF 10,50 en février 1985 pour que les « fondamentaux » de l’économie
américaine soient affectés et induisent une baisse du dollar à partir de mars 1985.

1.3. Les hypothèses de la théorie de la parité des pouvoirs d’achat

La théorie de la parité des pouvoirs d’achat repose sur trois hypothèses.

1. Le marché des changes est parfait, ce qui se manifeste par une absence de contrôle
administratifs, de contrôle des changes, de coûts d’information et de frais de
transaction.
2. Les marchés des biens sont parfaits, ce qui implique une absence de droit de douane,
de coûts de transport, de contrôles administratifs, de réglementation indirecte
(contrôles sanitaires, obligations de respecter des normes spécifiques au pays
importateur, etc.).
3. La structure de la consommation des agents économiques est identique dans les
différents pays, ce qui implique qu’ils consomment le même panier de biens.

7
 Le caractère contraignant des deux dernières hypothèses explique que la théorie de
la parité des pouvoirs d’achat est difficilement vérifiée.

2. Les taux d’intérêt et le taux de change

Dans un système de changes flottants, pour comprendre et expliquer l’évolution des taux
de change, il est indispensable d’observer les taux d’intérêt car leurs variations se répercutent
immédiatement sur celles des cours des devises.
Prendre en compte les taux d’intérêt permet de mieux appréhender l’évolution du taux de
change au comptant. La théorie de la parité des pouvoirs d’achat est une explication suffisante
de l’évolution à long terme du taux de change, mais elle est impuissante à expliquer ces
variations à court terme. Des déviations temporaires des taux de change par rapport à leur
valeur de parité sont fréquemment rencontrées. Les fluctuations des taux d’intérêt sont un
facteur explicatif de ces déviations. Leur impact à court terme sur le taux de change complète
l’influence exercée à long terme par le différentiel d’inflation.
1. À court terme, une variation des taux d’intérêt entraîne, toutes choses égales par ailleurs,
une fluctuation dans le même sens du taux de change au comptant. Une illustration
permet de comprendre ce mécanisme. Si les autorités monétaires américaines sont
conduites, pour des raisons de politique monétaires internes, à élever les taux d’intérêt,
cette hausse incite, toutes choses égales par ailleurs, les investisseurs internationaux à
liquider leurs actifs en devises pour acheter les titres en dollar (bons Trésor, certificats de
dépôt, etc.). La vente de devises et l’achat de la monnaie américaine ont pour
conséquence d’élever le taux au comptant du dollar par rapport aux autres devises.
Inversement, la baisse des taux américains incite les investisseurs à liquider leurs actifs en
dollar et à placer les liquidités ainsi obtenues en titres libellés en devises. Ces ventes de
dollar, accompagnées d’achats de devises, ont pour conséquence d’abaisser le cours de la
monnaie américaine.
2. À moyen terme et à long terme, les relations entre les taux d’intérêt et les taux de change
sont assez complexes mais, pour la plupart des devises, il est souvent constaté qu’une
monnaie faible l’est à des taux élevés.

L’action des taux d’intérêt ne se limite pas à la détermination du taux au comptant.

Leurs variations déterminent également le taux de change à terme, conformément à la
théorie de la parité des taux d’intérêt. Cette question fait l’objet du chapitre 8.

3. La balance des paiements et le taux de change

Les informations contenues dans une balance des paiements contribuent à expliquer le
niveau du taux de change. La balance des paiements recense en effet de façon exhaustive les
transactions commerciales monétaires et financières entre un pays et le reste du monde. De
ce fait, elle enregistre systématiquement toutes les raisons pour lesquelles l’offre et la
demande de devises sont susceptibles d’évoluer sur le marché des changes

8
 Le déficit ou l’excédent de certains soldes de la balance des paiements peuvent expliquer
le niveau du taux de change, vu l’effet mécanique qu’un tel déséquilibre provoque sur la
demande et l’offre de devises étrangères. Un déficit de l’économie nationale accroît la
demande de devises, ce qui réduit, toutes choses égales par ailleurs, la valeur de la monnaie
nationale sur le marché des changes. Inversement, un excédent accroît cette valeur. Il est donc
possible que la devise d’un pays connaissant un déséquilibre structurel et durable de ses
comptes extérieurs bénéficie d’un biais positif (en cas d’excédent des comptes extérieurs) ou
négatif (en cas de déficit) qui réduit ou accentue l’impact du différentiel d’inflation. Pour
expliquer l’évolution du taux de change, il faut plus spécialement se préoccuper du solde du
commerce extérieur, du solde de la balance des opérations courantes et du solde à financer.
Un excédent du commerce extérieur devrait avoir tendance à élever le cours de la devise
du pays excédentaire ; un déficit, en revanche, devrait le faire baisser. Il faut cependant éviter
toute conclusion hâtive, car ce solde ignore l’impact des services et surtout ne prend pas en
compte les flux financiers. Or ces derniers peuvent surcompenser l’impact positif ou négatif
du solde des seuls biens exportés et importés.
En régime de convertibilité, le prix d’une monnaie A par rapport à une monnaie B n’est pas
déterminé par le solde commercial entre les pays A et B, mais par le solde commercial de
chacun de ces pays avec le reste du monde. Quand le commerce extérieur de la Suisse est
déficitaire vis-à-vis du reste du monde, le franc baisse par rapport à toutes les autres devises,
même si le solde du commerce extérieur helvétique est excédentaire vis-à-vis de certains
pays. Inversement, quand le solde est excédentaire, la valeur du franc s’élève par rapport à
toutes les autres devises, même si le commerce extérieur est déficitaire vis-à-vis de certains
pays (ce qui est vrai du commerce extérieur l’est également des autres balances évoquées
dans cette section).
Le solde de la balance des transactions courantes donne une information sur la situation
économique d’un pays. Quand il est positif, le taux de change de la devise du pays est poussé
à la hausse. Inversement, un solde négatif conduit logiquement à une baisse du taux de
change. Là également, la prise en compte des flux financiers peut inverser les conclusions qui
viennent d’être formulées.
Le solde financier regroupe les soldes des transactions courantes, du compte de capital et
des investissements directs. La logique qui préside ce groupement est la volonté de réunir
l’ensemble des transactions qui sont peu influencées par les fluctuations des variables
financières que sont les taux d’intérêt, les taux de change et les cours boursiers. Quand le
solde à financier est positif, le taux de change a tendance à s’accroître. Inversement, un solde
à financer négatif entraîne, logiquement, une baisse du cours de la devise.

II- Les déterminants du taux de change à terme et la relation de la parité

couverte des taux d’intérêt

Le marché au comptant et le marché à terme (il s’agit du marché forward) sont deux
compartiments importants du marché des changes interbancaires. Chacun d’eux est

9
caractérisé par un taux de change. En réalité, pour être précis, nous devrions dire qu’il existe
autant de taux forward que des termes pour lesquels sont négociées des devises. Pour
simplifier le raisonnement, nous supposons cependant qu’il n’en existe qu’un.
Le problème traité dans ce chapitre est celui de la relation entre le taux de change au
comptant de deux devises négocié en t pour l’échéance T. cette relation établie par la théorie
de la parité couverte de taux d’intérêt suppose que ces opérations de couverture et
d’arbitrage sont prépondérantes sur le marché des changes. Dans ce contexte, si les taux de
change s’écartent momentanément de leur niveau théorique, ce sont les opérations
d’arbitrage qui rétablissent l’équilibre du marché.
Après avoir analysé la relation entre le taux de change au comptant et le taux de change à
terme et formulé la théorie de la parité couverte des taux d’intérêt, nous étudions l’impact
que peuvent avoir des déséquilibres de cette relation de parité sur les mouvements
internationaux de capitaux.

2.1. La relation entre le taux de change au comptant et le taux de change à terme

Un journal financier indiquait le 24 février que le taux de change au comptant du dollar par
rapport à la livre sterling s’établissait à USD 1 = GBP 0,6266. Le même jour, le dollar à terme
de 6 mois était coté USD 1 = GBP 0,6274.
La même source d’information précisait que le dollar se négociait sur le marché au comptant
au taux de USD 1 = CHF 1,4460 et sur le marché à terme à 6 mois au taux de USD 1 = CHF
1,4182.
Ces observations conduisent à poser trois questions.
1. Pourquoi le taux de change à terme diffère-t-il du taux de change au comptant ?
2. Pourquoi, à un moment donné du temps (le 24 février dans l’exemple retenu), le prix à
terme du dollar est-il supérieur à son prix au comptant quand on se réfère à la livre sterling,
alors qu’il lui est inférieur lorsqu’on raisonne par rapport au franc suisse ?
3. Comment expliquer le niveau du report ou du déport et l’ampleur de leur variation quand
l’un et l’autre sont observés au-delà d’un instant donné ?
La théorie de la parité couverte des taux d’intérêt permet de répondre à ces trois
questions.

2.1.1. Un exemple simplifié

Un banquier dispose de liquidités en dollar et cherche à réaliser des placements sans risque
lui permettant de maximiser la rentabilité de ses investissements (Selleslags, 1968, p. 37-38).
Pour faciliter le raisonnement, nous admettons que ce banquier peut placer tout à fait
librement ses fonds à New York ou à Londres (Les placements en dollar et en livre sterling
s’effectuent respectivement à New York et à Londres. En fait, le développement des marchés
internationaux de capitaux et du marché monétaire international permet à tout investisseur
de transformer facilement ses dollars en livres sterling et, réciproquement, ses livres en dollars
en demeurent sur la place financière de Londres). Les hypothèses retenues sont les suivantes :

10
 - iGBP est le taux d’intérêt à trois mois sur des placements sans risque (des bons du
Trésor) en livre sterling à Londres ;
- iUSD est le taux d’intérêt à trois mois sur des placements sans risque (des bons du
Trésor) en dollar à New York ;
- le banquier dispose de C dollars ;
- le taux de change au comptant est GBP 1 = USD S (S pour spot) ;
- le taux forward à trois mois est GBP 1 = USD F (F pour forward).
Deux possibilités s’offrent au banquier : soit il transfert ses capitaux à Londres et les place
sur les titres sans risque libellés en livre sterling ; soit il investit ses fonds sur le marché
américain des bons du Trésor.
En transférant C dollars sur le marché des changes au comptant, il obtient C/S livres sterling
qu’il investit, en achetant des bons du Trésor. Trois mois plus tard, le banquier obtient :
(C/S) x [1 + (iGBP x (90/360))] livres sterling [1]
En achetant des bons du Trésor libellés en livre sterling sur le marché de Londres, le
banquier s’expose à un risque de change. À quoi bon obtenir en effet un supplément de
rentabilité de 0,5 % (ceci est un exemple) pendant trois mois (si le banquier est venu placer
ses fonds à Londres, c’est qu’il devait obtenir une rentabilité supérieure à celle d’un placement
à New York) si, pendant le même temps, la livre sterling baisse de 10 % par rapport au dollar ?
Pour éviter ce risque de change, le banquier doit se couvrir en vendant dès maintenant à
terme la somme (C/S) x [1 + (iGBP x (90/360))] GBP qu’il recevra dans trois mois (les techniques
de couverture contre le risque de change sont exposées en détail au chapitre 14). Cette vente
s’effectue au taux de 1 GBP = F USD. Grâce à cette vente à terme, le banquier est certain
d’encaisser au bout de trois mois :
(C/S)F [1 + (iGBP x (90/360))] dollars [2]

Si le banquier avait investi ses fonds à New York, il aurait obtenu sans prendre le moindre
risque de change :
C [1 + (iUSD x (90/360))] dollars [3]

Pour que le banquier soit indifférent à placer ses fonds à Londres ou à New York, il faut que :
(C/S)F [1 + (iGBP x (90/360))] = C [1 + (iUSD x (90/360))] [4]

De cette relation, on déduit que :

1+(i ×(90⁄360))
F = 𝑆 1+(iUSD ×(90⁄360)) [5]
GBP

Le taux de change à terme de la livre par rapport au dollar est donc fonction du taux de
change au comptant et des taux d’intérêt à New York (sur le dollar) et à Londres (sur la livre
sterling) relatifs à des titres financiers (des bons du Trésor) présentant le même risque.
Si on appelle :
FA/B(t, T), le taux de change à terme de la devise A par rapport à la devise B, évalué en t pour
l’échéance T,
11
SA/B(t), le taux de change au comptant de la devise A par rapport à la devise B, évalué en t,
IA, le taux d’intérêt à court terme sur le marché monétaire de la devise A,
IB, le taux d’intérêt à court terme sur le marché monétaire de la devise B,
la relation [5] peut s’écrire :

(T−t)
1+iB
360
FA/B (t, T) = SA/B (t) [ ]
(T−t) [6]
1+iA
360

Après avoir apporté une réponse à la première question posée au début de cette section
(pour quelles raisons le taux de change à terme diffère-t-il du taux de change au comptant ?),
il faut maintenant expliquer pourquoi, à un moment donné du temps, le prix à terme du dollar
(pour reprendre l’exemple qui introduisait cette section) est supérieur à son prix au comptant
quand on raisonne par rapport à la livre sterling alors qu’il lui est inférieur quand on le fait par
rapport au franc suisse ? Reprenons pour ce faire la relation [5].
Lorsque le taux d’intérêt à Londres est supérieur au taux d’intérêt à New York, la relation [5]
établit que le court à terme, F, de la livre sterling par rapport au dollar est inférieur au cours
comptant, S. On dit que la livre est en déport. Celui-ci est égal à la différence entre le taux de
change au comptant et le taux de change à terme :
D=S ̶ F
En remplaçant F par son expression en [5], nous obtenons :
1+(i ×(90⁄360))
D = S − S × 1+(iUSD×(90⁄360)) [7]
GBP

Soit :
(iGBP −iUSD )×(90⁄360)
D=S× [8]
1+(iGBP ×(90⁄360))

Dans la mesure où [iGBP x (90/360))] est faible par rapport à 1, le montant absolu du déport, D,
est sensiblement égal à :
D ≈ S (iGBP ̶ iUSD) x (90/360) [9]

Exprimé en pourcentage annuel du taux de change au comptant, le déport, d, est égal à :

d ≈ (D/S) x (360/90) x 100 [10]

En remplaçant D par son expression en [9], nous obtenons :

d ≈ S (iGBP ̶ iUSD) x (90/360) x (1/S) x (360/90) x 100 [11]

soit :
d ≈ (iGBP ̶ iUSD) x 100 [12]

Illustration. Si l’on suppose que :

• iGBP, le taux d’intérêt à trois mois sur les bons du Trésor à Londres est égal à 6 % ;

12
 • iUSD, le taux d’intérêt à trois mois sur les bons du Trésor à New York est égal à 5 % ;
• SGBP/USD, le taux de change au comptant de la livre sterling par rapport au dollar est égal
à 1,5 ;

Le taux de change à terme à trois mois de la livre sterling par rapport au dollar ressort à :

1+(i ×(90⁄360))
FGBP/USD = SGBP/USD × 1+(iUSD ×(90⁄960))
GBP

1+(5 %×(90⁄360))
FGBP/USD = 1,5 × 1+(6 %×(90⁄360))
FGBP/USD = 1,4963

Le taux de déport est quant à lui égal à :

d ≈ (D/S) (360/90)
d ≈ (0,0037/1,5) (360/90)
d ≈ 0,99 %
Ce différentiel de change d’environ 1 % est donc bien égal au différentiel de taux d’intérêt
(6 % ̶ 5 % = 1 %).

Lorsque le taux d’intérêt à New York est supérieur au taux d’intérêt à Londres, la relation
[5] établit que le cours à terme, F, de la livre sterling par rapport au dollar est supérieur au
cours au comptant, S. On dit que le taux à terme de la livre sterling est en report. Celui-ci est
égal à la différence entre le taux de change à terme et le taux de change au comptant :
R=F ̶ S
En remplaçant F par son expression en [5], nous obtenons :

1+(i ×(90⁄360))
R = S × 1+(iUSD ×(90⁄360)) − S [13]
GBP

Soit :
(iUSD −iGBP )×(90⁄360)
R=S× [14]
1+(iGBP ×(90⁄360))

Dans la mesure où [iGBP x (90/360)] est faible par rapport à 1, le montant absolu du report, R,
est sensiblement égal :
R ≈ S (iUSD ̶ iGBP) x (90/360) [15]

Exprimé en pourcentage annuel du taux de change au comptant, le report, r, est égal à :

r ≈ (R/S) (360/90) [16]

En remplaçant R par son expression en [15], nous obtenons :

r ≈ S (iUSD ̶ iGBP) x (90/360) x (1/S) x (360/90) x 100 [17]
13
Soit : r ≈ (iUSD ̶ iGBP) x 100 [18]

Illustration. Si l’on suppose que :

• iGBP, le taux d’intérêt à trois mois sur les bons du Trésor à Londres est égal à 5 % ;
• iUSD, le taux d’intérêt à trois mois sur les bons du Trésor à New York est égal à 6 % ;
• SGBP/USD, le taux de change au comptant de la livre sterling par rapport au dollar est égal
à 1,5 ;
le taux à terme à trois mois de la livre sterling par rapport au dollar est égal à :
1 + (iUSD × (90⁄360))
FGBP/USD = SGBP/USD ×
1 + (iGBP × (90⁄360))

1 + (6 % × (90⁄360))
FGBP/USD = 1,5 ×
1 + (5 % × (90⁄360))
FGBP/USD = 1,5037

Le taux de report est quant à lui égal à :

r ≈ (R/S) (360/90)
r ≈ (0,037/1,5) (360/90)
r ≈ 0,99 %

Ce différentiel de change d’environ 1 % est donc bien égal au différentiel de taux d’intérêt
(6 % ̶ 5 % = 1 %).
Les illustrations qui viennent d’être développées montrent qu’en situation d’équilibre sur
le marché des changes, le report et le déport sont égaux au différentiel de taux d’intérêt sur
les marchés monétaires.
Quand le taux d’intérêt à Londres est supérieur à celui de New York, le banquier obtient une
rémunération plus importante en investissant ses fonds sur le marché des bons du Trésor (ou
le marché monétaire, de manière plus générale) du Royaume6Unis mais, en se couvrant à
terme, il vend ses livres sterling à un prix inférieur au cours au comptant, ce qui réduit d’autant
(et supprime en situation d’équilibre) le gain qu’il réalise sur le marché monétaire.
Inversement, quand le taux d’intérêt à Londres est inférieur à celui de New York, le banquier
bénéficie d’une moindre rémunération en investissant ses fonds sur le marché des bons du
Trésor (ou le marché monétaire) du Royaume-Unis mais, en se couvrant à terme, il vend ses
livres sterling à un prix supérieur au cours au comptant, ce qui compense (et supprime en
situation d’équilibre) la perte en opportunité qu’il subit en investissant ses fonds à Londres.
Ces conclusions constituent la réponse à la deuxième question qui avait été formulée au
début de cette section… et par la même occasion à la troisième. Ce sont, en effet, les variations
du taux d’intérêt sur les marchés monétaires qui expliquent les modifications dans le temps
du niveau du report ou du déport.

14
2.1.2. La formulation de la théorie de la parité couverte des taux d’intérêt

Conceptualisée par J.M. Keynes en 1923 dans un ouvrage intitulé A Tract on Monetary
Reform, la théorie de la parité couverte des taux d’intérêt se résume en une phrase très simple
qui pourrait être la suivante. En situation d’équilibre, le report et le déport d’une devise A par
rapport à une devise B sont égaux à (déterminés par) la différence des taux d’intérêt sur les
marchés monétaires des devises A et B. cette présentation correspond à la version intuitive et
légèrement approximative exprimée de la façon suivante, selon que l’on se trouve en situation
de report ou de déport :
rA/B ≈ (iB ̶ iA) x 100 [19]
dA/B ≈ (iA ̶ iB) x 100 [20]

Pour être tout à fait précis, il faut retenir la formulation rigoureuse de cette théorie :

𝑇−𝑡
1+𝑖𝐵 ×[ ]
360
𝐹𝐴/𝐵 (t, T) = 𝑆𝐴/𝐵 (𝑡) × [ 𝑇−𝑡 ] [21]
1+𝑖𝐴 ×[ ]
360

où FA/B(t, T) est le taux de change à terme de la devise A par rapport à la devise B, évalué en t
pour l’échéance T.

Le différentiel des taux d’intérêt est un facteur explicatif important de la formation du cours
à terme, mais ce serait un excès de confiance dans la théorie de la parité couverte des taux
d’intérêt de se limiter à cette explication. Deux autres variables agissent également sur la
formation des taux de change à terme :
- l’offre et la demande de devises liées au commerce international, d’une part ;
- les anticipations sur les cours au comptant futurs des différentes devises, d’autre
part.

L’influence de ces anticipations est variable selon les époques. En période troublés, les
opérations de spéculation peuvent avoir un impact considérable sur la formation du cours à
terme.

2.2. La théorie de la parité couverte des taux d’intérêt et les mouvements internationaux
de capitaux

Les mouvements internationaux de capitaux mettent en jeu des sommes considérables.

Une analyse simpliste explique l’ampleur de ces transferts par les motivations spéculatives
des opérateurs de marché et des gérants de fonds. Il s’agit là d’une vue erronée et biaisée de
la réalité. Pour une grande partie d’entre eux, ces mouvements de capitaux sont induits par
des opérations d’arbitrage consécutives à des écarts injustifiés (ou des variations) du niveau

15
du taux d’intérêt qui affectent les marchés monétaires des différentes places financières. Ces
arbitrages peuvent être également induits par des montants, eux aussi, injustifiés (ou des
variations) du report ou du déport de l’une ou de l’autre devise sur le marché des changes. La
théorie de la parité couverte des taux d’intérêt explique ces mouvements internationaux de
capitaux (Chouraqui, 1972, p. 59-61).

2.3. La critique de la théorie de la parité couverte des taux d’intérêt

Admettre la théorie de la parité couverte des taux d’intérêt conduit à accepter l’idée que
les marchés financiers sont parfaitement concurrentiels et fonctionnent librement et sans
contraintes. La réalité est, en fait, plus nuancée.
1. Les opérations d’arbitrage qui sont à la base de la théorie de la parité couverte des taux
d’intérêt se heurtent à deux obstacles.
• La disponibilité des fonds susceptibles d’être utilisés à des arbitrages n’est pas
infinie. Par ailleurs, l’importance des mouvements des capitaux, quand les fonds
sont disponibles, dépend de la plus ou moins grande liberté d’action des
opérateurs de marché et des arbitragistes.
• Les mouvements des capitaux ne dépendent pas que des taux d’intérêt. Ceux-ci
ne constituent qu’un facteur explicatif (même s’il est le plus important) du
comportement des arbitragistes. La liquidité en est un autre et son influence est
déterminante sur la stratégie des opérateurs. Un important différentiel de taux
peut n’induire aucune opération d’arbitrage si le marché des changes et les
différents compartiments du marché monétaire n’offrent pas une liquidité
suffisante.
2. La mise en œuvre d’opération de spéculation peut se concrétiser par des reports ou des
déports anormaux dont les montants sont très différents de ceux qu’engendrerait la
théorie de la parité couverte des taux d’intérêt. Cet effet perturbateur ne prend toutefois
une réelle ampleur qu’en période de crise de confiance dans l’avenir à court terme d’une
monnaie.
3. Le contrôle de change fait, bien évidemment, obstacle à la théorie de la parité couverte
de taux d’intérêt. Il en est de même des restrictions de toute nature qui peuvent être
apportées de manières directe ou indirecte aux mouvements de capitaux.

La théorie de la parité couverte des taux d’intérêt est, en conclusion, une référence très
utile pour expliquer le report ou le déport entre les cours de change au comptant et à terme
et les mouvements internationaux de capitaux. Cette théorie constitue un excellent cadre de
référence. Elle n’est, toutefois, jamais parfaitement vérifiée dans la réalité.

16