Chapitre 6 : Les emprunts obligataires

De nombreuses organisations (entreprises, Etats, collectivités, …) ont besoin de financements, par

exemple pour réaliser des investissements. Pour une entreprise, ce besoin de financement peut être
fourni par une banque : le prêteur est donc unique. Une autre possibilité est de faire appel au marché
obligataire → L’entreprise émet des obligations, qui sont achetées par des investisseurs → Il y a donc
une multitude de préteurs. L’entreprise (ou toute autre organisation) sollicite une épargne collective
pour satisfaire ses besoins de financement

I - Le marché obligataire
Principe de l’obligation : Les obligations peuvent être vues comme un capital emprunté, lequel est
divisé en parts de valeur égale → Obligation = titre de créance

Un agent détenant des obligations va recevoir : Des coupons. Ce sont les intérêts, souvent versés
annuellement / Le capital investi initialement. Généralement en fin de période
Représentation pour l’obligataire (prêteur)

Principaux émetteurs d’obligations

1. Obligations d’Etat. Elles sont émises par les Etats (bons du Trésor et obligations souveraines)
2. Obligations des entreprises privées. On les appelle généralement corporate bounds
3. Obligations des organismes publics (ex : collectivités locales)
Les obligations d’Etat ont généralement un rendement moins faible. Dans la plupart des cas, les
coupons sont payés à échéance régulière et le capital est remboursé à la dernière période (en même
temps que le dernier coupon) → On parlera d’obligations classiques a terme fixe. On trouve aussi des
obligations sans coupon : à échéance, le remboursement est supérieur au prix d’acquisition. → On
parlera d’obligation zéro-coupon
Emission et revente sur le marché secondaire : Les obligations sont émises sur un marché dit primaire,
où se fixe le prix d’émission. Ensuite, les obligations peuvent être vendues entre investisseurs sur le
marché secondaire → Le prix (cours) de l’obligation fluctue librement en fonction de l’offre et de la
demande
II- Coupon et valeur nominale
1- Le coupon
On appelle coupon le montant nominal qui sera versé à échéances régulières. Sauf indication contraire,
sa valeur sera fixe. Elle sera fixée au moment de l’émission et ne varie pas. Nous noterons le coupon
c. Il sera exprimé en euros. Sa valeur est calculée sur la valeur nominale de l’obligation (V) : c = j x V
→j est appelé taux du coupon : j = c / V

Application : si une obligation est d’une valeur nominale de 500€ et le taux de coupon est de j = 5%, le
souscripteur touche à chaque période un coupon : c = 0,05 x 500 = 25€

Le taux de coupon représente bien la valeur du coupon par rapport à la valeur nominale de
l’obligation : j = 25 / 500 = 5%

2- La valeur nominale
La valeur nominale d’une obligation correspond au montant emprunté, divisé par le nombre de titre
émis : c’est donc la valeur d’une seule obligation. Lorsque l’obligation est émise à sa valeur nominale,
on dit qu’elle est émise au pair. De la même façon, lorsque le remboursement du capital correspond à
la valeur nominale, on dit, que l’obligation est remboursée au pair. Une obligation peut être émise au-
dessus ou en-dessous du pair. Au-dessus du pair : le prix payé par le souscripteur est supérieur à la
valeur nominale. En-dessous du pair : le prix payé par le souscripteur est inférieur à la valeur nominale
On exprime souvent la valeur d’émission en pourcentage de la valeur nominale (ex : 100%, 102%,
97%...). Le même principe existe pour le remboursement du capital. Voir exemple AMF (Autorité des
Marchés Financiers).

3- Point de vue de l’emprunteur

Le prix d’émission représente le prix auquel seront émises les obligations sur e marché primaire.
Supposons qu’une entreprise émette des obligations à la période to. On notera :
- lo le nombre d’obligations émises (l = petit L)
- E le prix d’émission

Le montant emprunté (noté M) est donc : M = lo x E

A chaque période, l’emprunteur paie les coupons relatifs aux obligations précédemment émises, soit :
Ct : lt-1 x c. Où C est le montant payé correspondant à l’ensemble des coupons des obligations n’étant
pas arrivées à échéances.

III- Les obligations à terme fixe

1- Prix d’émission
Caractéristiques : L’obligation à terme fixe possède les caractéristiques suivantes : Les intérêts
(coupons) sont payés annuellement ; Le capital est remboursé à l’échéance (période n).

Pour déterminer un prix, il faut d’abord actualiser les flux qui seront versés dans le futur. Ces flux se
composent, pour une seule obligation : Des coupons, à savoir c ; Du remboursement du capital à
l’échéance, qu’on notera R. La valeur actualisée sera :

Remarques :Le terme de droite n’apparait qu’à l’échéance (période n)

y est appelé taux actuariel. De façon plus générale :
Nous avons noté précédemment le taux du coupon j : j = c / V. Le taux
actuariel, noté y, est généralement différent (y différent de j). Le taux
actuariel est le taux égalisant le prix d’émission et la somme des flux futurs
actualisés. En effet, nous avons noté précédemment :

Pour un souscripteur, le taux actuariel s’interprète comme le taux de rendement car il égalise les flux
futurs actualisés et la mise. Remarque : si l’obligation est émise et remboursée au pair (E = R = V), alors
y = j. Dans le cadre d’une obligation à terme fixe, les coupons (c) sont versés régulièrement et le capital
(R) est remboursé à la dernière période. On peut donc écrire :

Application : trouver le prix d’émission d’une obligation à terme fixe, échéance 5 ans, remboursement
au pair, valeur nominale 500€, j = 7% et y = 7%.
Interprétation du taux actuariel : y est taux actuariel. C’est le rendement de l’obligation pour
l’investisseur et le coût du capital pour l’emprunteur. Remarque : si un montant équivalent au prix de
l’obligation avait été placé à intérêts composés au même taux, le rendement aurait été le même →
Implicitement, on fait l’hypothèses que les coupons sont capitalisés. Reprenons l’exemple précédent.
On achète l’obligation 500€, l’échéance est à 5 ans et le taux annuel de 7%. 500 x 1,075 = 701 €
Avec l’obligation, on perçoit un coupon de 35€ à chaque période + le capital à la dernière période.
Supposons qu’on capitalise les coupons

Capitalisation des coupons :

- Coupon 1 : 35 x 1,074 = 45,88 €
- Coupon 2 : 35 x 1,073 = 42,88 €
- Coupon 3 : 35 x 1,072 = 40,07 €
- Coupon 4 : 35 x 1,071 = 37,45 €
- Coupon 5 : 35 x 1,070 = 35 €
- Capital : 500 x 1,070 = 500
= 701
2- Emissions au-dessus du pair
En reprenant l’exemple précédent, supposons que l’obligation soit émise à une valeur de 550€ et
remboursée au pair. Que devient sont taux de rendement (y) ?
1 − (1 + 𝑦)−𝑛 𝑅
𝐸=𝑐× +
𝑦 (1 + 𝑦)𝑛
1 − (1 + 𝑦)−5 550
550 = 35 × +
𝑦 (1 + 𝑦)5
On peut trouver une valeur approchée de y par interpolation linéaire.

Application : Trouver une valeur approchée de y avec la méthode d’interpolation linéaire. Commencer
par calculer le prix d’émission pour y = 0,04 et y = 0,07

Lorsque l’obligation est émise au-dessus du pair et remboursée au pair, le rendement actuariel est
inférieur au taux du coupon. Lorsque l’obligation est émise en-dessous du pair et remboursée au pair,
le rendement actuariel est supérieur au taux du coupon.
3- Le prix sur le marché secondaire
Les obligations sont des titres de créance qu’il est possible de céder sur le marché secondaire. On peut
donc acquérir une obligation, puis la revendre avant l’échéance. On va donc déterminer un prix de
marché, càd, le prix auquel sera vendue l’obligation sur le marché secondaire. Comme précédemment,
on calcule un prix intégrant les flux futurs actualisés. Par contre, ce prix est fixé à l’instant t=k, càd, au
moment de la transaction. De la même façon, le rendement actuariel est différent par rapport au
moment de l’émission : le rendement égalise maintenant les flux futurs actualisés et la cotation de
l’obligation sur le marché. Notons Pk le prix de l’obligation à un instant k :
𝑛
𝑐 𝑅
𝑃𝑘 = ∑ 𝑡−𝑘 +
(1 + ⅈ) (1 + ⅈ)𝑛−𝑘
𝑡=𝑘+1

Application : Soit une obligation de 5 ans dont les caractéristiques sont les suivantes :

o Valeur nominale = 5 000 €

o Taux de coupon = 10 %
o Remboursement au pair
o i=9%

Quel est le prix de marché de cette

obligation en année 3 (k=3) ?

IV- Obligations zéro coupon

L’obligation zéro-coupon est un type particulier d’obligation à terme fixe → Le capital est remboursé
à échéance → Aucun coupon n’est versé : les intérêts sont versés à échéance
𝑅
LE prix d’émission sera donc 𝐸 = (1+𝑦)𝑛

𝑅 𝑛 𝑅 𝑛 𝑅
On peut facilement trouver y : = (1 + 𝑦)𝑛 √ = 1+𝑦 𝑦 = √ −1
𝐸 𝐸 𝐸

1
𝑅 𝑅 𝑛
Ou bien faire de cette manière : = (1 + 𝑦)𝑛 ( ) =1+𝑦
𝐸 𝐸