MACROECONOMIE

Jean-Bernard BOYABE et Tristan-Pierre MAURY

EDHEC Business School

Semestre 1 / 2021-2022
2
Table des matières

1 Leçon 1 : Investissement et asymétries d’information 9

1.1 Objectifs de la leçon . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9
1.2 Le modèle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9
1.2.1 technologie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9
1.2.2 pro…ts . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 10
1.2.3 optimum . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11
1.2.4 extension : asymétries d’information . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 12
1.3 Confrontation avec les faits . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15

2 Leçon 2 : Investissement, aléa moral et marché du crédit 19

2.1 Objectifs de la leçon . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19
2.2 Qu’est-ce que le rationnement du crédit ? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19
2.3 Le modèle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 20
2.3.1 hypothèses simpli…catrices . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 20
2.3.2 technologies . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 21
2.3.3 la banque et l’aléa moral . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22
2.4 Conséquences macroéconomiques . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 24
2.5 Confrontation avec les faits . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 25

3 Leçon 3 : Marché du crédit et limited commitment 27

3.1 Objectifs de la leçon . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 27
3.2 Le modèle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 27
3.2.1 l’entreprise et son patrimoine immobilier . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 27
3.2.2 le rôle des banques . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 28
3.2.3 optimum . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 29
3.2.4 résolution (hors programme) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 29
3.2.5 intuition . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 30
3.2.6 simulation (extrême) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 32
3.3 Confrontation avec les faits . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 32

4 Leçon 4 : Crises bancaires 35

4.1 Objectifs de la leçon . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 35
4.2 Le modèle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 35
4.2.1 la technologie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 35
4.2.2 l’horizon d’investissement . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 36
4.2.3 résultats du modèle en l’absence de banques . . . . . . . . . . . . . . . . . 37

TABLE DES MATIÈRES 3

 4.3 Le rôle des banques . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 37
4.3.1 le contrat de dépôt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 37
4.3.2 contraintes de la banque . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 38
4.3.3 optimisation (hors programme) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 40
4.4 Paniques bancaires . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 41
4.4.1 le "bon" équilibre . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 41
4.4.2 le "mauvais" équilibre . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 42
4.5 Confrontation avec les faits : l’assurance-dépôts . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 43

5 Leçon 5 : Marchés …nanciers et bulles 45

5.1 Objectifs de la leçon . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 45
5.2 La théorie des anticipations rationnelles . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 45
5.2.1 dé…nition . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 45
5.3 Les bulles spéculatives rationnelles . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 47
5.3.1 illustration . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 47
5.3.2 qu’est-ce qu’une bulle ? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 48
5.3.3 horizons d’investissement longs (hors programme) . . . . . . . . . . . . . 51
5.4 L’éclatement d’une bulle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 52
5.4.1 expression de la bulle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 53
5.4.2 pourquoi une bulle peut-elle éclater ? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 53
5.5 Confrontation avec les faits . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 54

6 Leçon 6 : La dette publique est-elle soutenable ? 57

6.1 Objectifs de la leçon . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 57
6.2 Le modèle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 57
6.2.1 Quelques dé…nitions . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 57
6.2.2 Le modèle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 58
6.2.3 La stationnarisation du modèle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 59
6.2.4 Hypothèses simpli…catrices . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 60
6.2.5 Quelques calculs (hors programme) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 60
6.2.6 Soutenabilité de la dette publique . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 61
6.3 Confrontation avec les faits . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 64
6.3.1 Le cas français . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 64
6.3.2 Quid de la dette privée ? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 65

7 Leçon 7 : In‡ation, banque centrale et incohérence temporelle 67

7.1 Objectifs de la leçon . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 67
7.2 La courbe de Phillips . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 67
7.3 Le modèle Friedman-Lucas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 69
7.3.1 intuition du modèle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 69
7.3.2 synthèse du modèle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 70

4 TABLE DES MATIÈRES

 7.3.3 rôle de la banque centrale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 70
7.4 Politique monétaire . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 72
7.4.1 la Fed et la courbe de Phillips . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 72
7.4.2 incohérence temporelle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 74
7.5 Confrontation avec les faits . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 76

TABLE DES MATIÈRES 5

6 TABLE DES MATIÈRES
INTRODUCTION

Ce cours de macroéconomie se décompose en sept leçons orientées vers des questions de

macroéconomie …nancière. Le cours ne nécessite pas d’autres pré-requis que les 4 leçons de
"Fondamentaux en Macroéconomie" vues précédemment, ainsi que les suppléments (3 leçons)
disponibles en ligne sur BlackBoard.

TABLE DES MATIÈRES 7

8 TABLE DES MATIÈRES
1. LEÇON 1 : INVESTISSEMENT ET ASY-
MÉTRIES D’INFORMATION

1.1 Objectifs de la leçon

Dans la partie précédente de ce cours ("Fondamentaux en Macroéconomie"), nous avons

établi le rôle des anticipations pour comprendre la dynamique des marchés …nanciers. Les leçons
3 et 4 du cours de "Fondamentaux en Macroéconomie" étaient des leçons de macroéconomie
…nancière. Dans cette leçon, nous allons quitter partiellement le monde des marchés …nanciers
et nous intéresser aux comportements d’investissement des entreprises. Nous utiliserons
le principe de l’actualisation étudié lors des leçons 3 et 4 du cours de "Fondamentaux en Ma-
croéconomie". Nous nous baserons pour cela sur des éléments déjà étudiés en microéconomie.
Par ailleurs, nous analyserons en quoi la présence d’asymétries d’information peut impacter
l’investissement des entreprises. En…n, cette interaction asymétrie d’information/investissement
sera empiriquement étudiée dans le cadre de crises …nancières récentes.

1.2 Le modèle

1.2.1 technologie

Nous supposons qu’un grand nombre d’entreprises sont présentes sur le marché. Toutes pro-
duisent le même bien (ou le même service). Ces entreprises, placées dans une situation concur-
rentielle parfaite, sont toutes identiques et, en conséquence, nous analysons les décisions d’une
seule entreprise (qui les agrège toutes) : l’entreprise représentative. Pour simpli…er le modèle
par rapport aux leçons précédentes, nous allons supposer qu’il n’y a que 2 périodes : la période
courante t = 0 (aujourd’hui) et la période future t = 1 (l’an prochain). L’entreprise prend ses
décisions avec cet horizon limité à 2 périodes.
L’entreprise produit, à chaque période t, un bien en utilisant du capital et du travail selon
la technologie de production suivante :

Yt = zt F (Kt ; Lt ) t = 0; 1 (1.1)

LEÇON 1 : INVESTISSEMENT ET ASYMÉTRIES D’INFORMATION 9

où Yt est la production1 . F ( ; ) est la fonction de production. La technologie a l’ensemble
des propriétés usuelles que vous avez déjà abordées en microéconomie : elle est notamment
croissante et concave en chacun de ses arguments. Nous supposons que la technologie est la
même à la période courante (t = 0) et à la période future (t = 1). Kt est le stock de capital
disponible pour l’entreprise pour réaliser sa production à la période t. Lt est le nombre d’heures
de travail réalisées dans l’entreprise pour la production de la période t. Pour simpli…er, nous
appellerons Lt , le travail à la date t. En…n, zt est un facteur mesurant la productivité totale
des facteurs de production. zt > 0. Plus zt est élevé et plus les conditions de production sont
favorables. Chaque heure de travail ou chaque unité de capital utilisée sera plus e¢ cace que
lorsque zt est faible.
L’évolution du stock de capital s’écrit comme suit :

K1 = (1 ) K0 + Ik;0 (1.2)

où Ik;0 est l’investissement en capital réalisé par l’entreprise à la période courante2 . est le taux
de dépréciation du capital par période. 0 1. Le stock de capital disponible pour la produc-
tion à la période 1 est donc égal à la somme de la fraction non dépréciée du capital disponible
à la période précédente et des nouveaux investissements réalisés à la période précédente.

1.2.2 pro…ts

Cette entreprise représentative fait face à plusieurs choix : (1) elle doit décider du nombre
d’heures de travail dont elle a besoin à chaque période (demande de travail L0 et L1 ), (2) elle
doit décider du montant de son investissement Ik;0 . Nous supposons que le capital K0 est …xé
au début de la période courante : la …rme ne peut pas décider de son montant. Elle ne contrôle
que K1 , son capital futur, via ses décisions d’investissement (cf. équation 1.2).
Les pro…ts réalisés par l’entreprise à la période 0, 0, se calculent comme suit :

0 = Y0 w0 L0 Ik;0 (1.3)

où w0 est le salaire horaire réel3 à la date 0. 0 dépend du chi¤re d’a¤aires de l’entreprise

(Y0 ) auquel il faut soustraire les coûts salariaux (w0 L0 ) et les dépenses d’investissement (Ik;0 ).
L’investissement Ik;0 et la production Y0 étant exprimés dans la même unité (biens et services),
1
Toutes les grandeurs sont ici exprimées en termes réels. Yt est donc le nombre d’unités produites à la période
t.
2
Nous supposons que l’investissement s’exprime dans la même unité que la production Y . Il s’agit d’une
hypothèse simpli…catrice qui nous évitera de …xer un prix pour les biens d’investissement. Cette hypothèse est
neutre pour notre analyse.
3
L’entreprise représentative ne peut pas in‡uencer w0 : elle le prend comme donné. En e¤et, l’entreprise est
représentative d’un grand nombre de petites entreprises identiques, dont la taille ne permet pas d’impacter le
salaire de marché.

10 LEÇON 1 : INVESTISSEMENT ET ASYMÉTRIES D’INFORMATION

chaque unité d’investissement supplémentaire réduit le pro…t d’une unité.
Les pro…ts réalisés par l’entreprise à la période 1, 1, s’écrivent de manière légèrement di¤é-
rente :
1 = Y1 w1 L1 + (1 ) K1 (1.4)

Puisque notre économie ne comporte que deux périodes, il ne sert à rien d’investir à la période
1 pour l’entreprise. A la période 1, les pro…ts incluent donc la valeur du capital à la …n de la
période 1 (nette de la dépréciation).

1.2.3 optimum

L’ensemble des pro…ts réalisés par l’entreprise seront reversés aux actionnaires. L’entreprise
agit donc dans l’intérêt de ses actionnaires et va chercher à maximiser la valeur courante des
pro…ts qu’elle réalisera sur l’ensemble des deux périodes. Soit V0 la valeur courante (c’est-à-dire
à la période 0) des pro…ts :
1
V0 = 0 + (1.5)
1+r
Les pro…ts sont actualisés avec le taux d’intérêt r, présenté lors de la leçon 4. En utilisant les
équations (1.2), (1.3) et (1.4), V0 peut se réécrire comme suit

Y1 w1 L1 + (1 ) K1
V 0 = Y0 w0 L 0 Ik;0 + (1.6)
1+r

soit
Y1 w1 L1 + (1 ) K1
V0 = Y0 w0 L0 [K1 (1 ) K0 ] + (1.7)
1+r
Le programme de maximisation de la …rme est donc fmaxL0 ;L1 ;K1 V0 g avec V0 dé…ni par l’équa-
tion (1.7) et la technologie de production dé…nie par l’équation (1.1). La condition du premier
ordre4 liée à K1 est :
@Y1
@K1 +1
1+ =0 (1.8)
1+r
Cette condition (1.8) stipule que le béné…ce marginal de l’investissement, soit (@Y1 =@K1 + 1 ) = (1 + r),
doit être égal au coût marginal de l’investissement, qui vaut 1. En e¤et, lorsqu’une …rme aug-
mente ses dépenses d’investissement d’une unité à la période 0, elle a un double béné…ce à la
période 1 : (1) l’accroissement de production; @Y1 =@K1 , (2) la valeur du capital nette de la
dépréciation, 1 . Ces deux "béné…ces" doivent être actualisés au taux d’intérêt r. En contre-
partie, cette hausse des dépenses d’investissement lui coûte 1 à la période 0 (rappel : une unité
d’investissement correspond à une unité de production). La condition (1.8) peut être réécrite
comme suit :
@Y1
=r (1.9)
@K1
4
Nous laissons de côté les conditions du second ordre.

LE MODÈLE 11
 r

dY1/dK1 - d

O Ik

Fig. 1-1 Courbe de demande d’investissement @Y1 =@K1

La productivité marginale du capital nette de la dépréciation (@Y1 =@K1 ) doit être égale au
taux d’intérêt (r). Sachant que la fonction de production F (:; L) est concave, @Y1 =@K1 décroît
avec le capital. Nous aboutissons à une courbe de demande d’investissement qui décroît lorsque
le taux d’intérêt augmente. Cette propriété est schématisée sur la Figure 1-1.

La …gure 1-2 montre l’e¤et d’une hausse de la productivité totale des facteurs, z1 . Si z1 ",
alors @Y1 =@K1 " et donc la demande de capital augmente : la courbe de demande de capital se
déplace vers la droite.

1.2.4 extension : asymétries d’information

Dans le modèle précédent, nous n’avons pas modélisé de marché du crédit. Nous avons sup-
posé que chaque …rme investissait dans la limite de ses possibilités et que les pro…ts étaient
intégralement versés aux actionnaires. Supposons à présent que le marché du crédit est géré par
des intermédiaires …nanciers (ou banques). Chaque entreprise peut à la fois emprunter auprès de

12 LEÇON 1 : INVESTISSEMENT ET ASYMÉTRIES D’INFORMATION

 r

hausse de (dY1/dK1 – d)

hausse de z1

O Ik

Fig. 1-2 E¤ets d’une hausse de z1

ces banques au taux re et déposer ses liquidités sur un compte rémunéré au taux rp . Nous suppo-
sons qu’une faillite bancaire est impossible : les banques sont toujours en mesure de rémunérer
les dépôts e¤ectués par les entreprises au taux rp .

Pour introduire des asymétries d’information dans ce modèle, nous devons abandonner notre
cadre avec une entreprise représentative. Il y a plusieurs entreprises dans l’économie, certaines
bonnes et d’autres mauvaises. Les bonnes …rmes empruntent à la période 0 auprès des banques
et utilisent l’intégralité de leur emprunt pour investir. Les mauvaises …rmes empruntent à la
période 0 également auprès des banques, mais n’ont pas l’intention de produire à la période
1 : les executive managers de ces entreprises utilisent l’argent emprunté pour se rémunérer,
n’investissent pas et font défaut. L’asymétrie d’information vient de ce que les banques sont
incapables de distinguer les bonnes entreprises des mauvaises.

Pour éviter une défaillance, les banques doivent donc appliquer une prime de défaut sur les
taux de crédit qu’elles distribuent. Les taux de crédit (re ) sont donc supérieurs aux taux de
dépôt (rp ), re > rp . Pour comprendre cette inégalité, supposons que a soit la fraction des bonnes
entreprises et que la fraction restante 1 a soit celle des mauvaises entreprises. 0 a 1. Si
a = 1, il n’y a que des bonnes entreprises et si a = 0 que des mauvaises.

Toutes les bonnes …rmes demandent un prêt d’un montant donné (appelons-le s0 ) à leur
banque. Les mauvais emprunteurs sont contraints de demander un prêt du même montant s0 ,
sans quoi leur banque pourrait les identi…er. Tout le monde emprunte donc s0 à la période 0. Le

LE MODÈLE 13
pro…t réalisé par chaque banque à la période 1 s’écrit

banque
1 = as0 (1 + re ) s0 (1 + rp ) (1.10)

Chaque banque voit son prêt s0 rémunéré au taux re si l’entreprise est "bonne" (probabilité
a). Le prêt n’est pas remboursé si l’entreprise est mauvaise (probabilité 1 a). Dans le même
temps, les liquidités correspondant au prêt s0 ont été obtenues par la banque auprès de ses
déposants et elle rémunère ses déposants au taux rp . Si l’on suppose que le marché bancaire est
parfaitement concurrentiel, alors (nous utilisons ici un résultat classique de microéconomie), les
banque
pro…ts doivent être nuls à l’équilibre. Donc, à l’équilibre 1 = 0. Cela implique

1 + rp
1 + re = (1.11)
a

Dès lors qu’il y a des mauvais emprunteurs (a < 1), alors nous avons bien re > rp .
Si la banque connaît la fraction a de bonnes entreprises dans l’économie, alors la prime de
défaut (re rp ) se calcule comme suit :

re rp = (1 a) (1 + re ) > 0 (1.12)

Cette équation découle directement de l’équation (1.11).

productivité des entreprises qui prêtent

Considérons d’abord le cas d’une "bonne"5 entreprise qui prête à la période 0. Cela signi…e
qu’elle réalise un pro…t positif à la période 0

0 = Y0 w0 L0 Ik;0 > 0 (1.13)

Au lieu d’être distribué aux actionnaires, ce pro…t 0 est placé sur un compte rémunéré au taux
rp auprès d’une banque. A la période 1, le pro…t réalisé 1 est égal à

1 = Y1 w1 L1 + (1 ) K1 + (1 + rp ) 0 (1.14)

soit, en utilisant l’équation (1.2) :

1 = Y1 w1 L1 + (1 ) K1 + (1 + rp ) [Y0 w0 L0 (K1 (1 ) K0 )] (1.15)

L’entreprise cherche à maximiser 1 (qui sera reversé aux actionnaires). La condition du

premier ordre relative au choix d’investissement pour une entreprise prêteuse est :

@ 1 @Y1
=0, = rp (1.16)
@K1 @K1
5
Il n’est pas nécessaire de modéliser les "mauvaises" entreprises, puisqu’elles ne produisent rien ...

14 LEÇON 1 : INVESTISSEMENT ET ASYMÉTRIES D’INFORMATION

 Cette condition est parfaitement similaire à la condition (1.9) obtenue lorsque le marché du
crédit n’était pas modélisé (en remplaçant r par rp ).

productivité des entreprises qui empruntent

Considérons ensuite le cas d’une "bonne" entreprise qui emprunte à la période 0. Cette
entreprise réalise un pro…t négatif à la période 0

0 = Y0 w0 L0 Ik;0 < 0 (1.17)

Ses coûts salariaux et ses dépenses d’investissement excèdent son chi¤re d’a¤aires à la période
courante. Elle doit donc emprunter au taux de crédit re auprès d’une banque. A la période 1; le
pro…t réalisé 1 est égal à

1 = Y1 w1 L1 + (1 ) K1 + (1 + re ) 0 (1.18)

la condition du premier ordre relative à la décision d’investissement pour une entreprise qui
emprunte est :
@ 1 @Y1
=0, = re > rp (1.19)
@K1 @K1
Ainsi, pour les entreprises qui empruntent, la prime de défaut va réduire le produit marginal du
capital. En e¤et, en combinant les équations (1.19) et (1.12), nous obtenons :

@Y1
(1 a) (1 + re ) = rp (1.20)
@K1

La …gure 1-3 montre les courbes de demande d’investissement pour les "bonnes" …rmes qui
empruntent. Plus la prime de défaut est importante (plus a est petit) et plus la courbe de
demande d’investissement pour les …rmes qui empruntent se déplace vers la gauche. Pour un
taux de dépôt rp donné, plus la prime de risque (1 a) (1 + re ) est élevée et moins les bonnes
…rmes empruntent, et donc moins elles investissent.

1.3 Confrontation avec les faits

La partie théorique de cette leçon nous a permis d’établir une corrélation négative entre
investissement et prime de défaut (ou spread de taux). Nous souhaitons tester empirique-
ment cette relation. A partir de données américaines, nous reconstituons une "proxy" du spread
de taux d’intérêt en calculant l’écart entre les taux obligataires US émis par des entreprises avec
une notation AAA et ceux émis par des entreprises avec une notation BAA. Les premières sont

CONFRONTATION AVEC LES FAITS 15

 r

dY1/dK1 – d – (1 – a)(1 + re)

baisse de a

O Ik

Fig. 1-3 E¤ets d’une hausse de la prime de défaut (baisse de a) sur la courbe de demande
d’investissement des …rmes qui empruntent

considérées comme quasiment sans risque et les secondes sont risquées. L’écart de taux est donc
proche d’une prime de défaut. Les données sont disponibles en fréquence trimestrielle depuis
1949 jusqu’au début des années 2010. Sur la même période, nous montrons l’évolution du taux
de croissance de l’investissement aux Etats-Unis.
La …gure 1-4 montre clairement une corrélation négative entre investissement et spread de
taux. En particulier, lors des récessions de 1974 (premier choc pétrolier), 1981 (second choc
pétrolier), 1990-1991, 2001 (bulle internet) et 2008-2009 (crise des subprimes), l’investissement
a plongé alors que les primes de défaut augmentaient substantiellement. Ceci con…rme la validité
du mécanisme théorique étudié dans cette leçon.

16 LEÇON 1 : INVESTISSEMENT ET ASYMÉTRIES D’INFORMATION

Fig. 1-4 Evolution de l’investissement et des spreads de taux aux USA. Source : Fed Saint-Louis.

CONFRONTATION AVEC LES FAITS 17

18 LEÇON 1 : INVESTISSEMENT ET ASYMÉTRIES D’INFORMATION
2. LEÇON 2 : INVESTISSEMENT, ALÉA MO-
RAL ET MARCHÉ DU CRÉDIT

2.1 Objectifs de la leçon

Cette leçon va exploiter les résultats de la leçon précédente et s’intéresser au fonctionnement

du marché du crédit. Dans la précédente leçon, nous avons montré l’impact des asymétries d’in-
formation sur le crédit distribué à chaque entreprise. D’un point de vue macroéconomique, nous
allons maintenant montrer comment ces problèmes d’ordre informationnel peuvent perturber le
fonctionnement du marché du crédit dans son ensemble et conduire à un rationnement du
crédit. Nous illustrerons cela avec un modèle principal-agent avec aléa moral. En…n, ce
cadre théorique sera testé à l’aune des événements récents sur les marchés du crédit en Europe.

2.2 Qu’est-ce que le rationnement du crédit ?

En 1981, Stiglitz et Weiss proposent un modèle théorique pour comprendre les dysfonction-
nements potentiels du marché du crédit. Leur modèle décrit un jeu entre les banques qui o¤rent
du crédit et les entreprises qui le demandent pour …nancer un projet d’investissement. A cause de
certains problèmes d’ordre informationnel, les auteurs montrent qu’in …ne, toutes les demandes
de crédit ne sont pas acceptées : certaines entreprises n’obtiendront pas de crédit et n’investiront
pas. Ce phénomène appelé "rationnement du crédit" est illustré par la …gure 2-1 suivante.

Sur cette …gure, le taux de crédit r est en abscisse et le volume de crédit (nombre de crédits
distribués) est en ordonnée. Nous voyons que la demande de crédit décroît avec r : cela semble
logique, plus le taux de crédit est élevé et moins la demande de crédit venant des entreprises
est élevée. L’élément-clé est que l’o¤re de crédit venant des banques ne croît pas toujours avec
r : dans certains cas, une hausse de r peut conduire, paradoxalement, les banques à réduire leur
o¤re de crédit. A cause de cela, il n’y a pas d’équilibre sur le marché du crédit. Le taux r ne
permet pas d’égaliser l’o¤re et la demande : il reste un excès de demande de crédit. Comment
un tel phénomène est-il possible ? C’est ce que nous allons montrer dans cette leçon.

LEÇON 2 : INVESTISSEMENT, ALÉA MORAL ET MARCHÉ DU CRÉDIT 19

 Volume
de
crédit

Demande de crédit

Excès de
demande

Offre de crédit

O r* Taux de crédit : r

Fig. 2-1 Rationnement sur le marché du crédit

2.3 Le modèle

Nous présentons un nouveau modèle qui reprend en partie l’extension avec asymétries d’in-
formation de la leçon précédente. Cependant, au lieu de supposer qu’il y a de bonnes et de
mauvaises entreprises, nous allons cette fois supposer que toutes les entreprises sont les mêmes,
mais qu’il y a de "bons" et de "mauvais" projets d’investissement. La nature de ces projets sera
détaillée plus bas.

2.3.1 hypothèses simpli…catrices

Compte tenu de la complexité du cadre d’analyse à construire, quelques hypothèses simpli-

…catrices par rapport à la leçon 1 doivent être posées. En premier lieu, nous supposerons que
toutes les …rmes sont identiques et qu’elles empruntent toutes à la période 0. Nous supposons
qu’elles ont toutes besoin d’emprunter 1 unité de biens et services.
Le taux de crédit accordé par la banque est donné par r. Comme toutes les …rmes sont
similaires, elles ont toutes le même taux de crédit, il n’est donc pas nécessaire de distinguer re
et rp comme dans la leçon précédente. En…n, comme toutes les …rmes ont pris la même décision
d’investissement à la période 0, Ik;0 , elles ont toutes le même stock de capital disponible au
début de la période 1, c’est à dire K1 .

20 LEÇON 2 : INVESTISSEMENT, ALÉA MORAL ET MARCHÉ DU CRÉDIT

2.3.2 technologies

A la période 1, chaque …rme a deux possibilités pour utiliser l’emprunt accordé par la banque :
une bonne et une mauvaise technologie. Si la …rme choisit la bonne technologie, le pro…t qu’elle
va réaliser est le suivant
(
1 = 1 = z1 F (K1 ; L1 ) w1 L1 + (1 ) K1 avec probabilité p
bonne technologie :
1 =0 avec probabilité (1 p )
(2.1)

Notons que 1 est ici le pro…t brut, et non le pro…t net de la dette. Avec probabilité p ,
on suppose que l’investissement a été fructueux, la …rme béné…cie d’un niveau de productivité
z1 et décide de poursuivre son processus de production à la période 1. Sa demande de travail
s’établit à L1 qu’elle détermine en maximisant son pro…t suivant l’équation du premier ordre
(??) de la leçon 1. Elle réalise un pro…t 1 a priori positif. Au contraire, avec probabilité
(1 p ), l’investissement est catastrophique pour l’entreprise : la technologie choisie n’est pas
adaptée au capital K1 déjà en place et le détériore. Le niveau de productivité est nul, z1 = 0.
Aucune production n’a lieu, la …rme n’embauche donc pas, L1 = 0. Le stock de capital K1 a été
endommagé et n’a plus de valeur, K1 = 0. Donc 1 = 0.

Si la …rme choisit la mauvaise technologie, elle est confrontée à la situation suivante :

(
1 = 1 = z1 F (K1 ; L1 ) w1 L1 + (1 ) K1 avec probabilité p
mauvaise technologie :
1 =0 avec probabilité (1 p )
(2.2)
Les deux con…gurations possibles sont qualitativement similaires à celle de la bonne technologie :
soit l’investissement est fructueux et la …rme réalise un pro…t 1 a priori positif, soit elle perd
tout et 1 = 0. La distinction entre la bonne et la mauvaise technologie repose sur les valeurs de
la productivité totale des facteurs z1 et z1 et sur les probabilités p et p . Nous supposons tout
d’abord que la bonne technologie o¤re un rendement escompté supérieur à celui de la mauvaise
technologie (d’où leurs noms ...) :
p 1 >p 1 (2.3)

La subtilité de cette leçon vient de ce que nous allons supposer qu’en cas de succès, la mauvaise
technologie est plus rentable que la bonne, soit :

1 < 1 (2.4)

La conjonction des équations (2.3) et (2.4) implique que la mauvaise technologie est plus risquée
que la bonne :
p <p (2.5)

LE MODÈLE 21
2.3.3 la banque et l’aléa moral

Du côté de l’o¤re de crédit, nous supposons qu’il existe une unique banque en situation
de monopole1 . Cette banque accorde des prêts aux entreprises au taux r. La banque n’a pas
de possibilité d’imposer, via le contrat de prêt, une utilisation précise des fonds alloués à la
…rme. Autrement dit, elle ne peut pas forcer une entreprise à choisir l’une ou l’autre des deux
technologies. Dans certains cas, la …rme n’aura donc pas la capacité de rembourser le crédit.
Cela arrive avec probabilité (1 p ) si elle choisit la bonne technologie et avec la probabilité
(1 p ) si elle choisit la mauvaise technologie. Il s’agit d’un problème d’aléa moral. Nous
allons montrer que ce problème d’aléa moral peut conduire à un rationnement sur l’ensemble du
marché du crédit.
La banque, si elle ne peut pas contractuellement forcer au choix d’une technologie, sait
néanmoins que le choix de r, le taux de crédit, a une incidence sur la décision des …rmes. En
e¤et, elle sait que les …rmes choisiront la bonne technologie si

p [ 1 (1 + r)] p [ 1 (1 + r)] (2.6)

c’est-à-dire si le pro…t escompté, net de la dette, est supérieur pour la bonne technologie. Rappel
: si le pro…t brut est nul ( 1 = 0), alors la …rme ne rembourse pas le crédit, donc le pro…t net
est nul également. Si nous dé…nissons rmax

(p 1 p 1 )
rmax = 1 (2.7)
(p p )

alors la condition (2.6) peut se réécrire de la façon suivante

r rmax (2.8)

Nous pouvons à présent calculer le rendement escompté du prêt pour la banque, B. Si elle
choisit de …xer un taux de crédit r inférieur à rmax , alors toutes les …rmes vont choisir la bonne
technologie. Pour chaque prêt, le rendement escompté pour la banque sera alors p (1 + r) 1.
Avec probabilité p , la banque sera remboursée (intérêt r et principal 1). Au contraire, si r >
rmax , alors toutes les …rmes vont choisir la mauvaise technologie et le rendement escompté pour
la banque sera p (1 + r) 1: Compte tenu de l’équation (2.5), nous avons p (1 + r) 1<
p (1 + r) 1. Le rendement escompté de la banque pour chaque prêt B (r) est donc égal à
(
B (r) = p (1 + r) 1; si r rmax
(2.9)
B (r) = p (1 + r) 1, sinon

La …gure 2-2 détaille le pro…t escompté par la banque pour chaque prêt en fonction du
taux de crédit r. Nous voyons clairement qu’il y a une discontinuité du rendement escompté
1
Les résultats peuvent aisément être déclinés dans le cas d’un marché bancaire concurrentiel.

22 LEÇON 2 : INVESTISSEMENT, ALÉA MORAL ET MARCHÉ DU CRÉDIT

 B(r) :
Rendement
escompté
par la
banque

p**(1 + r) - 1

p*(1 + r) - 1

O 1+rmax pi1** 1+r : taux de crédit

Fig. 2-2 Rendement escompté d’un prêt pour la banque. (N B : pi1 = 1 )

autour de rmax : Si elle décide d’augmenter légèrement son taux de crédit r de façon à ce qu’il
devienne légèrement supérieur à rmax , toutes les …rmes vont basculer de la bonne vers la mauvaise
technologie et le rendement de la banque va chuter : la probabilité de défaillance des …rmes va
augmenter et le taux de remboursement va diminuer. Notons qu’il ne sert à rien d’observer la
région du plan2 où (1 + r) > 1 puisque le remboursement de la …rme ne peut pas excéder 1 .

Nous venons donc de mettre en évidence la possibilité théorique que le rendement d’un
prêt pour la banque n’augmente pas toujours avec le taux de crédit. Cette possibilité
repose évidemment sur toute notre série d’hypothèses (2.3) et (2.4), ainsi que sur l’existence
d’aléa moral. Si l’une des hypothèses était relâchée, nous aurions un rendement B (r) qui aug-
menterait avec r comme on peut s’y attendre a priori. Notre modèle a donc le mérite de prouver
que la banque n’est pas toujours gagnante à augmenter ses taux de crédit, même lorsqu’elle est
en situation de monopole.

2
Pour tracer ces courbes, nous avons également supposé (1 + rmax ) 1.

LE MODÈLE 23
 Cdemande
Volume
de
crédit
excès de demande

Coffre

O 1+rmax 1+r : taux de crédit

Fig. 2-3 Marché du crédit

2.4 Conséquences macroéconomiques

Intéressons-nous à présent à la fonction d’o¤re de crédit de la banque C of f re , c’est-à-dire du

nombre de crédits que la banque va distribuer (en admettant qu’elle continue de prêter une seule
unité à chaque …rme). Nous supposons toujours que le taux de crédit est le même pour toutes
les …rmes (car elles sont toutes identiques à la période 0, c’est-à-dire au moment où elles font la
demande de crédit). Nous pouvons raisonnablement supposer que l’o¤re de crédit est fonction
croissante du rendement escompté. Autrement dit, plus le crédit est rentable pour la banque
et plus elle va en accorder. C of f re augmente avec B (r). Cela signi…e que C of f re n’augmente
pas nécessairement avec r : dans certaines régions, B (r) diminue lorsque r augmente et, en
conséquence, l’o¤re de crédit diminue également. Les banques accordent moins de crédit puisque
ceux-ci sont moins rentables.
Si l’on admet que la demande de crédit C demande (venant des …rmes) est fonction décroissante
de r (quel que soit leur choix futur de technologie, les …rmes préfèrent toujours avoir moins à
rembourser), alors une représentation stylisée du marché du crédit peut être donnée par
la …gure 2-3.
La courbe d’o¤re de crédit n’est pas partout croissante. La courbe de demande de crédit
est décroissante. En conséquence, la possibilité que les deux courbes ne se croisent pas ne peut
être écartée. Si tel est le cas, l’ensemble de la demande de crédit ne peut être pourvue par la
banque, même en augmentant le taux de crédit. Sur notre …gure, si le taux de crédit est égal à

24 LEÇON 2 : INVESTISSEMENT, ALÉA MORAL ET MARCHÉ DU CRÉDIT

rmax , l’ensemble de la demande n’est pas pourvue : il subsiste un excès de demande. C’est une
situation de rationnement sur le marché du crédit.
Dans cette leçon, nous n’avons pas explicitement modélisé la courbe d’o¤re C of f re . Celle-ci
dépend en e¤et des conditions de re…nancement de la banque (les taux auxquels elles rémunèrent
les dépôts ou ses taux de re…nancement sur les marchés) ce dont nous n’avons pas tenu compte
ici.

2.5 Confrontation avec les faits

Sur le site de la BCE, vous aurez accès au Bank Lending Survey. Celui-ci fournit des informa-
tions sur l’évolution des conditions de crédit en Europe : o¤re et demande de crédit. L’enquête
est trimestrielle. Au moment où ces lignes sont écrites, la dernière enquête disponible date de
Juillet 2021 et porte sur des données du deuxième trimestre 2021. En consultant cette enquête
et en vous concentrant sur les seuls crédits aux entreprises, sauriez-vous déterminer si la zone
euro est actuellement dans une situation de rationnement du crédit ?
https ://[Link]/stats/ecb_surveys/bank_lending_survey/html/[Link]

CONFRONTATION AVEC LES FAITS 25

26 LEÇON 2 : INVESTISSEMENT, ALÉA MORAL ET MARCHÉ DU CRÉDIT
3. LEÇON 3 : MARCHÉ DU CRÉDIT ET
LIMITED COMMITMENT

3.1 Objectifs de la leçon

L’objectif de cette séance est d’étendre le modèle de base pour introduire un nouveau type
d’imperfection sur le marché du crédit, à savoir l’engagement limité (ou limited commit-
ment). Cette forme d’imperfection va nous permettre d’aborder de nouveaux aspects de la crise
…nancière récemment observée. Chaque contrat de prêt signé entre une banque et une entre-
prise est un échange dans le temps : l’emprunteur reçoit des liquidités à la période présente en
l’échange de la promesse de rembourser ces liquidités (avec intérêts) à la période future. L’un
des problèmes de ce type de contrat (en plus de ceux vus lors des deux leçons précédentes) est
que l’emprunteur ne peut s’engager et garantir qu’il remboursera bien son prêt. En l’absence
de pénalités consécutives au défaut, il ne le remboursera pas. Il est donc nécessaire, du point
de vue du prêteur, d’inciter l’emprunteur à le rembourser. Le mécanisme typique est d’inclure
au contrat de prêt un collatéral que le prêteur peut légalement saisir en cas de défaillance de
l’emprunteur.
Dans cette leçon, nous nous proposons de légèrement modi…er le modèle des deux leçons
précédentes en y incluant un contrat de prêt avec un collatéral. En l’occurrence, le contrat
portera sur un investissement d’entreprise et le collatéral sera le capital immobilier de l’entreprise
que la banque pourra éventuellement saisir. Nous montrerons comment ce nouveau modèle peut
apporter des enseignements importants pour comprendre l’importance des variations des prix
de l’immobilier.

3.2 Le modèle

3.2.1 l’entreprise et son patrimoine immobilier

Nous partons du cadre du modèle présenté au début de la leçon 1. Il s’agit du modèle le plus
simple sans asymétries d’information (cela correspond aux sous-sections 1.2.1 pour la technologie,
1.2.2 pour les pro…ts et 1.2.3 pour l’optimum) auquel nous allons incorporer le capital immobilier.
En e¤et, nous supposons que l’entreprise au debut de la période 0 est détentrice d’un capital

LEÇON 3 : MARCHÉ DU CRÉDIT ET LIMITED COMMITMENT 27

productif K0 (comme dans les leçons précédentes), mais également d’un patrimoine immobilier
commercial (des bureaux par exemple) d’une surface totale S (mesurée en m2 ). Le prix au m2
des bureaux est pt . Nous supposons que l’entreprise n’achète, ni ne revend d’immobilier entre
la date 0 et la date 1; S reste constant. En e¤et, l’immobilier est peu liquide : il est di¢ cile
de le vendre rapidement. En conséquence, nous suposons que l’entreprise ne peut vendre son
patrimoine à la période 0. Elle revend tout à la période 1, c’est-à-dire à la …n du modèle lorsque
les actionnaires récupérent leurs parts. Si S reste constant, en revanche, la valorisation de son
patrimoine évolue entre la date 0 et la date 1 selon les prix du marché immobilier. La valeur
du patrimoine immobilier de l’entreprise est donc p0 S à la date 0 et p1 S à la date 1 et pt est
susceptible d’évoluer (p1 6= p0 ).
Pour simpli…er les choses, nous reposons quelques équations de la leçon 1. Nous avons tout
d’abord l’équation d’évolution du stock de capital productif entre la période 0 et la période 1.
Cette équation n’est pas modi…ée :

K1 = (1 ) K0 + Ik;0 (3.1)

où Ik;0 est la décision d’investissement de l’entreprise à la période 0 pour accroître son capital à
la période 1. Nous avons également les expressions des pro…ts réalisés par l’entreprise à chacune
des deux périodes. Le pro…t à la période 0 est le même que celui présenté à la leçon 1 :

0 = Y0 w0 L 0 Ik;0 (3.2)

En revanche, le pro…t (ou la valeur de revente) de l’entreprise à la période 1 voit son expression
modi…ée pour inclure le capital immobilier de l’entreprise. A la …n de la période 1, lorsque
l’entreprise est revendue, la somme versée aux actionnaires comprend non seulement le chi¤re
d’a¤aires net des coûts salariaux (Y1 w1 L1 ) et la valeur non dépréciée du capital productif
((1 ) K1 ), mais également la valeur du patrimoine immobilier (p1 S). Nous avons donc

1 = Y1 w1 L1 + (1 ) K1 + p1 S (3.3)

3.2.2 le rôle des banques

Dans ce modèle, les banques n’acceptent d’accorder un crédit que si les emprunteurs (c’est-à-
dire les entreprises) acceptent de mettre leur patrimoine immobilier en gage (S est le collatéral).
Ce collatéral constitue la seule protection du prêteur en cas de défaillance. Notez que nous
aurions pu également inclure le capital productif de la …rme K dans le collatéral (même s’il
est plus di¢ cile à revendre sur le marché secondaire que l’immobilier). Cela sera l’objet de
développements ultérieurs.
Nous supposons donc que les banques n’accordent jamais un prêt dont le montant à rem-

28 LEÇON 3 : MARCHÉ DU CRÉDIT ET LIMITED COMMITMENT

bourser serait supérieur à la valeur du collatéral, car si tel était le cas, l’emprunteur (rationnel)
ferait systématiquement défaut. Nous rappelons (cf. leçon 2) que l’entreprise doit emprunter à
la période 0 si 0 < 0, c’est-à-dire si ses marges ne couvrent pas ses dépenses d’investissement.
La contrainte de collatéral s’écrit donc comme suit :

0 (1 + r) p1 S (3.4)

0 (1 + r) correspond au montant que l’emprunteur devra rembourser à la période 1 (intérêt plus

principal). p1 S est la valeur du collatéral à la période 1. Si l’inégalité (3.4) n’était pas véri…ée,
alors l’emprunteur préférerait faire défaut et voir son bien immobilier saisi par la banque plutôt
que de rembourser un crédit trop onéreux. En utilisant l’équation de pro…t de l’entreprise à la
période 0 (équation 3.2), nous réécrivons la contrainte de collatéral

p1 S
Ik;0 Y0 w0 L 0 + (3.5)
(1 + r)

L’investissement à la période 0 est borné supérieurement et ne peut excéder le montant cumulé

de son chi¤re d’a¤aires net des coûts salariaux à la période 0 (c’est-à-dire Y0 w0 L0 ) et de la
valeur actualisée du collatéral, p1 S= (1 + r).

3.2.3 optimum

Nous pouvons maintenant réutiliser la partie "optimum" de la leçon 1, mais en l’adaptant

pour inclure la contrainte de collatéral. Nous pouvons donc écrire l’intégralité du programme
d’optimisation du nouveau modèle. L’entreprise cherche à maximiser la valeur courante V0 de
ses pro…ts :
1
V0 = 0 + (3.6)
1+r
sous contrainte
p1 S
Ik;0 Y0 w0 L 0 + (3.7)
(1 + r)

3.2.4 résolution (hors programme)

Le programme d’optimisation P (en négligeant les conditions du premier ordre sur le travail
L0 et L1 ) devient

Y1 w1 L1 +(1 )K1 +p1 S

maxIk;0 Y0 w0 L0 Ik;0 + 1+r
P (3.8)
s.c. (3.7)

LE MODÈLE 29
Il s’agit d’un programme d’optimisation sous contrainte prenant la forme d’inéquation. Le La-
grangien L correspondant à ce programme se déduit aisément

Y1 w1 L1 + (1 ) [(1 ) K0 + Ik;0 ] + p1 S
L (c0 ; ) = Y0 w0 L0 Ik;0 + (3.9)
1+r
p1 S
+ Ik;0 Y0 + w0 L0
(1 + r)

où la variable est le multiplicateur de Lagrange associé à la contrainte (3.7). L’intégralité des

conditions du premier ordre (dites conditions de Kuhn et Tucker1 ) stipulent que toute solution
Ik;0 du programme P est telle qu’il existe un unique faisant en sorte que les conditions suivantes
soient simultanément véri…ées :
8 @Y1
> @L(c0 ; ) +(1 )
>
> =0 , 1+ @K1
+ =0
>
> @Ik;0 1+r
< p1 S
Ik;0 Y0 w0 L0 + (1+r)
(3.10)
>
> 0
>
> h i
>
: p1 S
Ik;0 Y0 + w0 L0 (1+r) =0

En fonction des paramètres du programme d’optimisation, la contrainte de collatéral sera

ou non saturée (c’est-à-dire que la contrainte (3.7) sera ou non une égalité). Si la contrainte
de collatéral n’est pas saturée alors = 0 et nous retrouvons la condition du premier ordre
@Y1 =@K1 = r déjà obtenue lors de la leçon 1. En revanche, si la contrainte de collatéral est
saturée, cela signi…e que (3.7) est une égalité ce qui permet de déterminer Ik;0 .

3.2.5 intuition

En fait, la résolution du programme avec (3.6) et (3.7) est très simple dès lors que l’on a en
mémoire la leçon 1. Dans la leçon 1, nous n’avions pas la contrainte de collatéral. Nous avions
alors montré que la condition d’optimalité pour l’entreprise s’écrivait

@Y1
=r (3.11)
@K1

et nous avions tracé la courbe correpondant à cette condition dans le plan (Ik;0 ; r) (cf. Figure
1-1). A présent, les choses sont un peu plus complexes puisque nous devons également intégrer la
contrainte de collatéral (3.7). En fait, cette contrainte revient juste à …xer une borne supérieure
aux choix d’investissement de l’entreprise. Si cette contrainte n’est pas active, c’est-à-dire si Ik;0
p1 S
est strictement inférieur à la limite …xée par la banque (Ik;0 < Y0 w0 L0 + (1+r) ), alors c’est la
condition (3.11) qui donne la valeur de Ik;0 . En revanche, si la contrainte de collatéral est active,
1
La fonction contrainte (3.7) étant linéaire en Ik;0 , les conditions de quali…cation des contraintes sont véri…ées.
Il s’agit d’une condition nécessaire à l’établissement des conditions de Kuhn et Tucker.

30 LEÇON 3 : MARCHÉ DU CRÉDIT ET LIMITED COMMITMENT

 r

dY1/dK1 - d

O Y0 -w0 L0 Y0 -w0 L0 +p1 S Ik,0

Fig. 3-1 Choix d’investissement optimaux de la …rme

p1 S
c’est elle-même qui donne la valeur de Ik;0 (Ik;0 = Y0 w0 L 0 + (1+r) ).
Tout ceci est visible sur la Figure 3-1 qui résume les con…gurations possibles. Nous retrou-
vons la courbe @Y1 =@K1 déjà vue lors de la première leçon. Celle-ci est interrompue par
la contrainte de collatéral (en rouge sur la …gure) dès lors que Ik;0 atteint sa valeur maximale
Y0 w0 L0 + p1 S= (1 + r).

Plusieurs con…gurations sont possibles :

– si r est élevé, c’est-à-dire si la tension sur les marchés …nanciers/les marchés du crédit est
élevée. Nous nous situons alors dans la partie haute de la Figure 3-1 Dans ce cas, la valeur
actualisée du capital immobilier de la …rme (p1 S= (1 + r)) est faible. La banque ne va
pas accepter de prêter beaucoup à l’entreprise. Mais l’entreprise peut toujours investir au
moins Y0 w0 L0 (i.e., réinvestir ses pro…ts). La courbe rouge est donc proche de Y0 w0 L0
quand r est très élevé. Cependant, dans ce cas, comme nous l’avons vu à la période 1,
il n’est pas rentable pour l’entreprise d’investir dans son propre business. En e¤et, les
rendements sur les marchés …nanciers sont si élevés que l’entreprise doit investir le moins
possible pour rester fortement productive. Donc Ik;0 sera très faible, proche de 0 comme
le montre la courbe noire sur la Figure 3-1 quand r est élevé.
– Si r est faible, c’est-à-dire si la tension sur les marchés …nanciers et du crédit est faible (et
donc l’o¤re de crédit abondante). Dans ce cas, l’entreprise aimerait investir beaucoup pour

LE MODÈLE 31
 pro…ter de ces conditions avantageuses (i.e., la courbe noire s’étire vers la droite jusqu’à
l’in…ni). Pourtant, elle est limitée par sa capacité d’emprunt via la contrainte de collatéral.
Même si r était quasi-nul (pas d’actualisation), la banque n’accepterait pas de prêter plus
que p1 S et donc l’investissement Ik;0 ne peut dépasser Y0 w0 L0 + p1 S.
Ansi, quand r est élevé, la contrainte de collatéral n’est pas active (la courbe rouge est en
pointillés) car il n’est, de toutes façons, pas optimal pour les …rmes d’investir beaucoup. Quand
r est faible, en revanche, la contrainte de collatéral est active (la courbe rouge est en trait plein) :
l’investissement des entreprises est limité par leur capacité d’emprunt, elle-même dépendante de
la valeur de leur capital immobilier.

3.2.6 simulation (extrême)

Dans le cadre du modèle que nous venons de présenter, quelles sont les conséquences d’une
chute des prix de l’immobilier ? Nous simulons donc une baisse de p1 (c’est-à-dire p1 < 0).
Nous faisons même un choix extrême et simulons une disparition totale de la valeur du capital
immobilier de l’entreprise (p1 devient nul ...). C’est bien évidemment très exagéré et peu réaliste,
mais c’est pour illustrer les choses de manière plus tranchée sur la Figure 3-2.
Que se passerait-il donc si les prix de l’immobilier venaient à s’e¤ondrer ? Les banques
prennent alors conscience que le capital immobilier de l’entreprise n’a plus de valeur à la période
1. Elles cessent donc de prêter. L’investissement maximal de l’entreprise se trouve donc forte-
ment limité : Ik;0 ne peut dépasser Y0 w0 L0 . L’e¤et de cette baisse des valeurs immobilières
est montré en vert sur la Figure 3-2 (passage du rouge au vert plus précisément). Lorsque les
taux d’intérêt sont élevés, l’investissement est de toutes façons faible (les entreprises font peu
appel au crédit), donc la baisse de p1 est neutre. En revanche, en situation de taux d’intérêt
bas, où l’entreprise fait massivement appel au crédit, la perte de valeur du capital immobilier
réduit sa capacité d’investissement. Nous avons donc mise en évidence la relation entre prix de
l’immobilier et investissement. Une baisse de l’un est susceptible de déclencher une baisse de
l’autre.

3.3 Confrontation avec les faits

La partie théorique de cette leçon nous a permis d’établir une corrélation entre les prix
de l’immobilier et investissement. Une chute "anticipée" des valeurs immobilières (dans notre
exercice de simulation, c’est le prix à la période future qui baisse) implique une baisse immédiate
de l’investissement. Les …gures 3-3 et 3-4 permettent de comparer les évolutions historiques des
prix de l’immobilier et de l’investissement en Europe.

32 LEÇON 3 : MARCHÉ DU CRÉDIT ET LIMITED COMMITMENT

 r

dY1/dK1 - d

O Baisse de p1 Ik,0
Y0 -w0 L0 Y0 -w0 L0 +p1 S

Fig. 3-2 E¤ets d’une baisse massive des prix de l’immobilier (p1 s’approche de zéro)

Nous pouvons constater la concordance des baisses de ces deux variables en 2008/2009. De
plus, lors de la crise européenne de 2011/2012, nous observons bien une corrélation positive entre
les deux courbes. Cela est particulièrement notable pour l’Espagne où la crise immobilière a été
très forte (nettement plus marquée qu’en France, en Allemagne ou même au Royaume-Uni) et
où la chute de l’investissement a été particulièrement sensible. Cette analyse sera approfondie
en TD.

CONFRONTATION AVEC LES FAITS 33

 0.15
Allemagne
Espagne
France
Royaume-Uni
0.1

0.05

0
Taux de croissance de l'investissement

-0.05

-0.1

-0.15

-0.2

-0.25

-0.3
1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Fig. 3-3 Taux de croissance annuel de l’investissement des entreprises en Allemagne (bleu),
France, (rouge), Espagne (vert pointillé), Royaume-Uni (noir). Source : Eurostat.

0.25
Allemagne
Espagne
France
Royaume-Uni
0.2

0.15

0.1
Taux de croissance des prix de l'immobilier

0.05

-0.05

-0.1

-0.15

-0.2
1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Fig. 3-4 Taux de croissance annuel des prix de l’immobilier en Allemagne (bleu), France, (rouge),
Espagne (vert pointillé), Royaume-Uni (noir). Source : BRI.

34 LEÇON 3 : MARCHÉ DU CRÉDIT ET LIMITED COMMITMENT

4. LEÇON 4 : CRISES BANCAIRES

4.1 Objectifs de la leçon

Dans cette quatrième leçon, nous allons aborder un nouvel aspect de la macroéconomie ban-
caire : les phénomènes de paniques bancaires où les épargnants souhaitent massivement
retirer leurs liquidités en dépôt. De tels phénomènes ont déjà été observés historiquement et
constituent de vraies menaces pour la stabilité globale des systèmes …nanciers et donc pour les
économies dans leur ensemble. En utilisant les résultats des leçons 3 et 4 du cours de "Fonda-
mentaux en Macroéconomie", notre objectif est de construire un modèle théorique permettant
de comprendre les facteurs pouvant expliquer pourquoi les paniques bancaires surviennent. Ce
modèle nous permettra également d’étudier le rôle qu’un gouvernement pourrait jouer pour pré-
venir l’occurence de telles crises. Notamment, nous montrerons l’intérêt théorique de l’assurance-
dépôts, c’est-à-dire des garanties des dépôts bancaires. En…n, les prédictions théoriques du
modèle seront confrontées à la réalité empirique et nous étudierons les dernières directives eu-
ropéennes concernant les systèmes de garantie des dépôts en Europe.

4.2 Le modèle

4.2.1 la technologie

Par rapport aux modèles exposés dans les leçons précédentes, nous sommes contraints de
faire quelques modi…cations sur le timing des décisions. Nous supposons qu’il y a, non plus
deux, mais trois périodes : 0, 1 et 2. Ces périodes sont indicées par t. Dans cette économie, il
y a N "ménages". Ces ménages sont à la fois consommateurs et entrepreneurs. Chacun dispose
d’un revenu initial y0 à la période 0. Pour simpli…er les calculs, et sans perte de généralité, nous
supposerons que y0 = 1. Chaque ménage étant entrepreneur, il a la possibilité d’investir cette
somme dans son entreprise. La technologie de production est la même pour tout le monde :

1 unité investie en t = 0 ! (1 + r) unités produites en t = 2 (4.1)

Nous supposons donc que le processus de production prend 2 périodes et que chaque unité
investie initialement rapporte (1 + r) en t = 2. Par ailleurs, le processus de production peut,
si nécessaire, être interrompu à la période t = 1. Dans ce cas, la production n’a pas créé de

LEÇON 4 : CRISES BANCAIRES 35

richesses supplémentaires : si le ménage investit une unité à la période 0 et décide d’interrompre
la production à la période 1, alors il récupère cette unité :

technologie interrompue : 1 unité investie en t = 0 ! 1 unité récupérée en t = 1 (4.2)

4.2.2 l’horizon d’investissement

La subtilité du modèle vient de ce que les ménages ont des horizons d’investissement dif-
férents : certains ont un horizon d’investissement court (1 période) et d’autres ont un horizon
d’investissement long (2 périodes). Ceux qui ont un horizon d’investissement court ont besoin de
récupérer leur cash dès la période 1 et vont le consommer immédiatement (à la période 1). Ces
ménages sont donc contraints d’interrompre le processus de production à la période 1. Ceux qui
ont un horizon d’investissement long attendront la période 2 pour consommer. A priori (nous
disons a priori, car nous verrons par la suite que les choses sont un peu plus compliquées), ils
n’ont pas besoin d’interrompre la production et peuvent laisser le processus technologique se
dérouler sur les deux périodes.
Une autre subtilité vient de ce que, à la période 0, les ménages ne savent pas s’ils ont un
horizon court ou un horizon long. Autrement dit, ils ne savent pas s’ils auront besoin de cash dès
la période 1 ou seulement à la période 2. Ils ne connaîtront leur horizon d’investissement qu’à la
période 1. Le fait d’introduire cette incertitude entre les deux types d’horizon d’investissement
est une manière stylisée de représenter le caractère aléatoire des besoins en liquidités.
Chaque ménage sait qu’il a une probabilité p d’avoir besoin de cash dès la période 1 et de
consommer à cette période (i.e., horizon court) et une probabilité (1 p) de pouvoir attendre
la période 2 (i.e., horizon long). Nous pouvons en déduire l’expression de l’espérance d’utilité de
chaque ménage
Espérance d’utilité = pU (c1 ) + (1 p) U (c2 ) (4.3)

où c1 est la consommation à la période 1, si le ménage a un horizon court et c2 est la consom-

mation à la période 2, si le ménage a un horizon long. U (:) est la fonction d’utilité qui mesure
la satisfaction (ou bien-être) que chaque ménage tire de sa consommation. L’espérance d’utilité
est donc une moyenne pondérée de l’utilité obtenue en cas d’horizon court ou en cas d’horizon
long. Les poids correspondent aux probabilités respectives de chacune de ces deux possibilités1 .
L’objectif de chaque ménage est de maximiser cette espérance d’utilité.

1
Par souci de simplicité, nous n’avons pas inclus de terme de préférence pour le présent et supposons que le
ménage est à la période 0 indi¤érent entre consommer à la période 1 ou consommer à la période 2.

36 LEÇON 4 : CRISES BANCAIRES

4.2.3 résultats du modèle en l’absence de banques

A ce stade, nous n’avons pas encore modélisé les banques. Dans ce cadre sans banque, il est
très facile de voir comment les ménages vont se comporter. Tout d’abord, ils ont tous intérêt, à
la période 0, à investir leur unité y0 = 1 dans la production. En e¤et, au pire, ils seront obligés
d’interrompre le processus de production à la période 1, sans perte pour eux (ils récupérent
l’unité). Sinon, ils réalisent un rendement strictement positif à la période 2 (nous supposons
r > 0).
Deux cas possibles :

Cas 1 : Le ménage a besoin de cash dès la période 1 (horizon court). Dans ce cas, il
interrompt la technologie et récupère une unité à la période 1. Il consomme cette unité : c1 = 1.

Cas 2 : Le ménage a un horizon long et n’interrompt pas le processus de production ; il

obtient (1 + r) unités produites à la période 2 et les consomme : c2 = 1 + r.

Comme chaque ménage est capable de prévoir et calculer tout cela à l’avance (dès la période
0), et que nous avons supposé qu’il connaît p (la probabilité d’avoir besoin de cash dès la période
1), nous pouvons déterminer son espérance d’utilité (EU) :

EU = pU (1) + (1 p) U (1 + r) [modèle sans banques] (4.4)

4.3 Le rôle des banques

4.3.1 le contrat de dépôt

Nous enrichissons à présent notre modèle et y introduisons des banques. Celles-ci ont la
possibilité d’o¤rir des contrats de dépôt aux ménages. Ce contrat est signé à la période 0
entre la banque et chacun des ménages. Le ménage dépose son unité de cash (y0 = 1) à la
période 0. Ce contrat permet au ménage de retirer le montant c1 à la période 1, s’il souhaite
e¤ectuer un retrait à cette période, ou d’attendre jusqu’à la période 2 et de retirer c2 . A priori,
nous nous attendons à avoir
c2 c1 (4.5)

Plus le ménage est patient et plus le contrat de dépôt lui rapporte. Ce point sera à véri…er
ultérieurement.
A la période 1, les ménages qui ont besoin de faire un retrait sont servis de manière sé-
quentielle par la banque. Cela signi…e qu’il leur est attribué de manière aléatoire une place dans
la queue pour pouvoir retirer leurs liquidités. Ce point prendra toute son importance lorsque
nous étudierons la possibilité d’une crise bancaire. Notons que tous les ménages qui décident de

LE RÔLE DES BANQUES 37

retirer c1 à la période 1 ne sont pas nécessairement des ménages avec un horizon court : ceux
qui ont un horizon long ont le droit de le faire. Cependant, nous allons poser pour le moment
l’hypothèse que l’écart entre c2 et c1 est su¢ samment grand pour les dissuader de le faire. Seuls
les ménages avec un horizon court retirent des dépôts à la période 1. Cette hypothèse cruciale
sera par la suite relâchée.

4.3.2 contraintes de la banque

Qu’est-ce qui détermine le contrat de dépôt (c1 ; c2 ) que les banques o¤rent ? Nous supposons
qu’il y a libre entrée sur le marché bancaire (cf. leçon 1 : le marché bancaire est concurrentiel)
ce qui implique que les banques ne réalisent aucun pro…t. Les banques ont pour objectif de
maximiser le bien-être de leurs épargnants et ne réalisent elles-mêmes aucun pro…t, ni à la
période 1, ni à la période 2.
Sachant que tous les ménages déposent leurs revenus dans le système bancaire à la période
0, celui-ci collecte l’ensemble des N unités à la période 0. Le système bancaire (par abus de
langage nous dirons la banque par la suite, c’est-à-dire une banque qui agrège toutes les banques
de l’économie) va alors investir cette somme dans la technologie de production à la période 0. Par
rapport au modèle sans banques de la section précédente où les ménages plaçaient eux-mêmes
leur cash dans la technologie, ici la banque le fait à leur place.
A la période 1, la banque doit déterminer la fraction x de l’investissement qui sera retirée
prématurément de la technologie (technologie interrompue), car elle doit pouvoir payer c1 à
chacun des ménages qui souhaitent retirer leur épargne à la période 1. La banque doit véri…er
la contrainte suivante :
N pc1 = xN (4.6)

Le montant total des retraits à la période 1 est égal à N p c1 , soit le montant individuel
du retrait (c1 ) fois le nombre total de ménages ayant un horizon court (N p). N x est le
montant total de la production qui a été interrompue. En théorie, (4.6) devrait être une inégalité
(N pc1 xN ), mais la banque doit veiller à ce que x soit aussi petit que possible : elle doit
retirer du processus de production le moins de cash possible à la période 1 pour maximiser son
rendement à la période 2. C’est pourquoi nous posons (4.6) directement comme une égalité.
A la période 2, la banque doit véri…er la contrainte suivante :

N (1 p) c2 = (1 x) N (1 + r) (4.7)

Le montant total des retraits à la période 2 (N (1 p) c2 ) doit être égal au montant

de cash que la banque va obtenir de la technologie (partie non interropue) à la période 2, soit
(1 x) N (1 + r).

38 LEÇON 4 : CRISES BANCAIRES

 c2
c1= c2
(1+r)/(1-p)

(1+r)
D (pas de banques)

A (avec banques)

B (consommations égales)

O 1 1/p c1

Fig. 4-1 Contrainte budgétaire intertemporelle de la banque dans le plan (c1 ; c2 )

En combinant les équations (4.6) et (4.7) pour faire disparaître x, nous obtenons

1+r (1 + r) p
c2 = c1 (4.8)
1 p 1 p

L’équation (4.8) est une contrainte budgétaire intertemporelle que la banque doit impéra-
tivement respecter lorsqu’elle …xe les termes du contrat de dépôt (c1 ; c2 ). La …gure 4-1 o¤re
une représentation de cette contrainte budgétaire dans le plan (c1 ; c2 ). La contrainte budgétaire
est le segment passant par les points A, B et D. Lorsque c2 = 0, il est facile de calculer que
c1 = 1=p en utilisant la contrainte (4.8). Cela correspond à l’abscisse à l’origine de la contrainte
budgétaire. De même, lorsque c1 = 0, nous trouvons c2 = (1 + r) = (1 p). Cela correspond à
l’ordonnée à l’origine de cette même contrainte budgétaire. La pente de la contrainte budgétaire
est (1 + r) p= (1 p). Nous avons placé trois points A; B et D sur cette contrainte. Le point
B correspond à une égalité des consommations2 (c1 = c2 ). Le point D correspond à l’optimum
lorsqu’il n’y a pas de banques, c1 = 1 et c2 = 1 + r (cf. section 4.2.3). Le point A a été placé
entre B et D, c’est-à-dire qu’au point A, nous avons à la fois c2 > c1 (A est situé dans la région
Nord Ouest de B) et c1 > 1 et c2 < 1 + r (A est situé dans la région Sud Est de D).

Quel est le choix optimal pour la banque ?

1. Doit-elle …xer c1 = 1 et c2 = 1 + r ? Cela correspond au point D, c’est-à-dire à la situation

2 1+r
Dans ce cas, il est facile de voir que c1 = c2 = 1+p+(1+r)p
. Nous n’avons pas reproduit l’abscisse et l’ordonnée
de B sur la …gure pour éviter de la surcharger.

LE RÔLE DES BANQUES 39

 où il n’y avait pas de banques. Dans ce cas, cela signi…erait qu’une économie avec banques
et une économie sans banques sont similaires. Autrement dit, les banques ne servent à
rien.

2. Doit-elle …xer c1 = c2 ? Cela correspond au point B, c’est-à-dire à la situation où tous

les ménages ont exactement la même consommation. Cette situation correspond à une
assurance totale pour les ménages. Quel que soit leur horizon (court ou long), ils ont
exactement la même consommation.

3. Doit-elle faire un choix intermédiaire avec c2 > c1 et, dans le même temps, c1 > 1 et c2 <
1 + r. Cela correspond au point A3 . Dans ce cas, la banque o¤re une assurance partielle
aux ménages (elle réduit l’écart de consommation entre la période 1 et la période 2 par
rapport à la situation sans banques) tout en préservant une meilleure situation pour les
ménages plus patients (c2 > c1 ).

Après quelques calculs relativement fastidieux, il est possible de montrer que la situation
optimale4 est A : la banque o¤re une assurance partielle aux ménages. Elle permet à ceux qui
ont des besoins en liquidité dès la période 1 (horizons courts) de consommer plus qu’ils ne
l’auraient fait s’il n’y avait pas eu de banque. Le point essentiel pour comprendre ce résultat est
que la banque collecte des dépôts à la période 0 auprès d’un grand nombre N d’épargnants, dont
certains ont un horizon court et d’autres un horizon long. La banque peut, par un e¤et taille,
diversi…er les risques. Alors que chaque ménage, dans une économie sans banque, ne sait pas à
l’avance s’il aura besoin de cash ou non à la période 1 et ne peut se prémunir contre ce risque,
la banque, au contraire, sait exactement combien de ménages auront besoin de cash à la période
1 et peut donc prévoir la fraction exacte de cash qu’il faudra retirer de la technologie. Ainsi,
la banque peut transformer des actifs illiquides (des unités investies dans une technologie qu’il
est coûteux de transformer en cash : si on interrompt le processus de production, on perd de
l’argent) en dépôts parfaitement liquides pour les ménages. En transformant des actifs illiquides
en dépôts liquides, la banque o¤re une assurance partielle aux ménages et améliore leur situation.
La banque joue un rôle positif dans ce modèle.

4.3.3 optimisation (hors programme)

Cette sous-section donne quelques détails mathématiques pour comprendre pourquoi la

banque choisit A. Si nous posons le programme d’optimisation de la banque. Elle doit maximi-
ser l’espérance d’utilité des ménages (4.3) en respectant la contrainte budgétaire intertemporelle
3
Evidemment le point A a été arbitrairement placé sur la …gure : il peut être n’importe où entre B et D.
4
Sous certaines conditions exposées dans la section 4.3.3.

40 LEÇON 4 : CRISES BANCAIRES

(4.8). Le programme d’optimisation s’écrit comme suit :

max fpU (c1 ) + (1 p) U (c2 )g (4.9)

c1 ;c2
s.c.
1+r (1 + r) p
c2 = c1 (4.10)
1 p 1 p

En réexprimant c2 en fonction de c1 (avec la contrainte budgétaire), nous aboutissons à

un programme d’optimisation sans contrainte avec une seule variable. La condition du premier
ordre s’écrit
U 0 (c1 ) = (1 + r) U 0 (c2 ) (4.11)

Sachant que la fonction d’utilité U (:) est croissante et concave (U 0 > 0 et U 00 < 0) et sachant
r > 0, il est facile de voir que la condition du premier ordre (4.11) implique c2 > c1 . L’optimum
n’est donc pas le point B (où c1 = c2 ). Il se situe dans la région Nord Ouest de B. De plus si
cU 00 (c)
nous posons la condition U 0 (c) > 1 (ce qui correspond à une forte aversion pour le risque),
alors la condition (4.11) implique également que c1 > 1 et c2 < 1 + r. L’optimum n’est donc pas
le point D (l’économie sans banques). Il se situe dans la région Sud Est de D. L’optimum est
donc bien entre B et D.

4.4 Paniques bancaires

Dans la section précédente, nous avons mis en évidence le rôle positif joué par les banques
dans ce modèle. Seulement, pour arriver à ce résultat, nous avons fait une hypothèse forte : aucun
des ménages ayant un horizon long ne décide de retirer ses liquidités dès la période 1 (même s’ils
peuvent techniquement le faire : ils retirent c1 à la période 1, le stockent et attendent la période
2 pour consommer). En faisant cette hypothèse, nous n’avons calculé que le bon équilibre. Il
existe également un mauvais équilibre où certains ménages avec un horizon long décident de
retirer leurs liquidités dès la période 1. Ce mauvais équilibre peut générer un phénomène
de panique bancaire.

4.4.1 le "bon" équilibre

Nous restons ici dans le cadre décrit à la section précédente. Seuls les ménages à horizon court
retirent leurs liquidités à la période 1. Tous les ménages à horizon long retirent leurs liquidités
à la période 2. A priori, aucun de ces derniers n’a intérêt à retirer ses liquidités plus tôt puisque
c2 > c1 . Ils savent que s’ils retirent leurs liquidités trop tôt, ils consommeront moins in …ne. La

PANIQUES BANCAIRES 41
situation est parfaitement stable : les ménages à horizon court sont contraints de retirer leurs
dépôts à la période 1 et les ménages à horizon long préfèrent attendre. Tout se passe donc comme
la banque l’avait prévu. Elle peut fournir les liquidités voulues à tout le monde à la période 1,
comme à la période 2. Nous retrouvons la situation optimale A de la …gure 4-1.

4.4.2 le "mauvais" équilibre

L’équilibre précédent est valable tant que tous les ménages ont con…ance dans le système
bancaire. Les ménages à horizon court ont con…ance dans la capacité de la banque à leur fournir
c1 et ceux à horizon long dans la capacité de la banque à leur fournir c2 . Du coup, personne
n’a intérêt à modi…er sa stratégie.
Supposons maintenant que chacun des ménages à horizon long ait un doute sur la stabilité
du système bancaire : il pense que les autres ménages à horizon long vont décider de retirer
leurs liquidités dès la période 1. Dans ce cas, cela signife qu’il croît être le seul à ne pas retirer
ses liquidités dès la période 1 : tous les ménages à horizon court le font et tous les ménages à
horizon long sauf lui le font. Avec cette croyance, cela signi…e que la banque ne pourra pas faire
face à cette demande de liquidités à la période 1. En e¤et, nous savons que c1 > 1 et que N est
très grand. Nous avons donc
(N 1) c1 > N (4.12)

La demande de liquidités à la période 1 est égale à (N 1) c1 (tout le monde, sauf une personne,
retire ses liquidités). La banque doit solder tous ses actifs (elle interrompt intégralement la
technologie à la période 1), mais ne récupère que N ce qui est insu¢ sant. Tout le monde ne
sera donc pas servi : certains ménages auront c1 et d’autres (plus loin dans la liste d’attente)
n’auront rien du tout. De plus, comme tout aura été soldé à la période 1, il ne restera plus rien
à la période 2.
Compte tenu de cette anticipation, notre ménage croît qu’il n’aura rien à la période 2 : il est
donc obligé de faire comme tout le monde et de retirer ses liquidités dès la période 1. C’est une
anticipation auto-réalisatrice : si chacun croît que les autres vont se ruer à la banque à la
période 1, alors il est incité à en faire autant. Ici, chacun des ménages à horizon long va retirer
son épargne de manière précoce parce qu’il anticipe une panique bancaire.
L’ensemble de ces anticipations auto-réalisatrices débouche sur un mauvais équilibre. Tout
le monde veut retirer ses liquidités. Les premiers servis (dont la proportion est N=N c1 ) touchent
c1 et les suivants ne touchent rien. Il est important de bien voir deux choses :

1. Cette nouvelle situation est un équilibre : aucun ménage, pris individuellement, n’a intérêt
à modi…er sa stratégie, c’est-à-dire à retirer ses liquidités à la période 2. S’il le fait, il est
sûr de ne rien toucher. Il préfère retirer ses liquidités à la période 1 en espérant faire partie
des premiers servis.

42 LEÇON 4 : CRISES BANCAIRES

 2. Cette nouvelle situation est un mauvais équilibre : aucun ménage n’est dans une meilleure
situation que dans le bon équilibre. En e¤et, les ménages à horizon court ayant été servis
sont dans la même situation que dans le bon équilibre (ils touchent c1 ). Les ménages à
horizon court n’ayant pas été servis sont perdants (ils touchent 0 au lieu de c1 ). Les ménages
à horizon long ayant été servis sont perdants (ils touchent c1 au lieu de c2 sachant c2 > c1 ).
En…n, les ménages à horizon long n’ayant pas été servis sont perdants (ils touchent 0 au
lieu de c2 ).

Le modèle a donc deux équilibres possibles : un bon et un mauvais. Une modi…cation des
anticipations des agents (une inquiétude soudaine sur la solidité des banques) peut faire basculer
l’économie vers le mauvais équilibre et expliquer ainsi les phénomènes de panique bancaire que
nous avons déjà observés historiquement.

4.5 Confrontation avec les faits : l’assurance-dépôts

Aux Etats-Unis, la Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC) garantissait les dépôts
bancaires à hauteur de 100 000 dollars US jusqu’en 2012. A partir de 2012, compte tenu de
l’instabilité …nancière, ce montant a été élevé à 250 000 dollars US. Cela signife que si l’institution
bancaire fait faillite, les dépositaires sont couverts par les institutions fédérales américaines à
hauteur de 250 000 dollars.
En Europe, la commission européenne mène des analyses sur la faisabilité d’un Système
Européen de Garantie des Dépôts (European Deposit Insurance Scheme, EDIS) et les contours
de ce dernier ne sont pas encore clairs, en particulier les interactions avec les systèmes nationaux
déjà existants. En France, pour le moment, le Fonds de Garantie des Dépôts et de Résolution
indemnise les déposants dans un délai de 20 jours ouvrables jusqu’à 100 000e par personne et
par établissement.
A première vue, il semble que ces systèmes de garanties puissent rassurer les ménages et
donc éviter le risque de panique bancaire générant le "mauvais" équilibre présenté ci-dessus.
Cependant, la mise en place d’un tel système implique deux nouveaux dangers :
– Aléa moral pour les banques qui peuvent être encouragées à prendre plus de risques tout
en sachant que ses épargnants sont partiellement couverts.
– La doctrine "too-big-to-fail" : croyance de la part des banques que le régulateur sauvera
toujours les grands établissements bancaire en faillite à cause de leur impact sur le système
…nancier dans sa globalité.
Tous ces éléments seront abordés et testés empiriquement en TD.

CONFRONTATION AVEC LES FAITS : L’ASSURANCE-DÉPÔTS 43

44 LEÇON 4 : CRISES BANCAIRES
5. LEÇON 5 : MARCHÉS FINANCIERS ET
BULLES

5.1 Objectifs de la leçon

L’objectif de cette cinquième séance est d’essayer de comprendre pourquoi les marchés …nan-
ciers sont, par moment, fortement volatils. En e¤et, ces dernières décennies, plusieurs épisodes
de forte volatilité (avec des cours des actions qui se sont retournés très rapidement) ont été ob-
servés. Est-ce que ces épisodes sont compatibles avec un fonctionnement "rationnel" des marchés
ou, au contraire, sont-ils une preuve que les acteurs sur les marchés …nanciers agissent parfois de
manière déraisonnable ou irrationnelle ? Plusieurs théories de macroéconomie …nancière tentent
d’apporter une réponse à ces questions. Dans cette leçon, nous commencerons par présenter
la théorie des anticipations rationnelles et discuterons de l’hypothèse d’e¢ cience des
marchés. Puis, dans un second temps, nous dé…nirons les bulles spéculatives rationnelles.
En…n, nous testerons ces théories à l’aune des évolutions empiriques récentes sur les marchés
…nanciers européens.

5.2 La théorie des anticipations rationnelles

5.2.1 dé…nition

Quels sont les facteurs explicatifs de l’évaluation des titres …nanciers ? Nous savons que cette
évaluation dépend notamment des anticipations des agents. Ainsi, si nous reprenons le cas des
marchés en actions, nous savons que l’évaluation des actions faite par les agents dépend des
dividendes futurs anticipés et des prix futurs anticipés. Si nous prenons l’exemple d’investisseurs
ayant un horizon d’investissement d’un an, nous avons :

dat+1 Aat+1
At = + (5.1)
(1 + it ) (1 + it )

où At est le prix de l’action en t, Aat+1 est le prix anticipé de l’action en t + 1, c’est-à-dire lors de
la revente, dat+1 est le montant anticipé des dividendes par action versés en t + 1. it est le taux
d’intérêt obligataire à un an.

LEÇON 5 : MARCHÉS FINANCIERS ET BULLES 45

 Pour comprendre comment At est déterminé, il est donc crucial de déterminer comment les
agents forment leurs anticipations dat+1 et Aat+1 . La théorie des anticipations rationnelles est,
de loin, la plus utilisée aujourd’hui pour décrire la manière dont les di¤érents agents forment
leurs anticipations. Il est à noter que cette théorie des anticipations rationnelles est utilisée
pour décrire les anticipations d’un grand nombre d’agents dans l’économie, pas uniquement des
investisseurs sur les marchés …nanciers : des chefs d’entreprise ou de simples consommateurs.
Dans les années 1950 et 1960, les économistes considéraient que les agents formaient leur an-
ticipations sur la seule base de leurs expériences passées. L’anticipation du taux d’in‡ation futur,
par exemple, était vue comme la moyenne des taux d’in‡ation passés. Il s’agissait de la théorie
des anticipations adaptatives. Or, l’idée que les agents n’utilisent que le passé pour prévoir une
variable semble trop restrictif. Ainsi, pour prévoir l’in‡ation, les agents vont sans doute utiliser
leurs anticipations des décisions futures de politique monétaire : ils ne vont pas se contenter de
l’in‡ation passée et des décisions passées de politique monétaire. Si la banque centrale vient de
faire une annonce suggérant une modi…cation prochaine de sa politique monétaire, il s’agit d’une
information que les agents doivent utiliser pour prévoir l’in‡ation future.
Pour dépasser ces insu¢ sances de la théorie des anticipations adaptatives, a été développée
la théorie des anticipations rationnelles1 . Cette théorie peut être dé…nie comme suit :

De…nition 1 (Anticipations rationnelles) : Pour former leurs anticipations, les agents uti-
lisent toute l’information à leur disposition. Une anticipation rationnelle est la meilleure prévi-
sion possible en utilisant toute l’information disponible au moment où l’anticipation est formée.

Exemple : un salarié se rend tous les matins à son travail en métro. Il est capital pour lui
de prévoir son temps de trajet aussi précisément que possible. Il sait qu’en moyenne le temps
de trajet est de 20 minutes2 . Aujourd’hui, il sait également qu’il y a des travaux sur sa ligne de
métro et qu’en moyenne, ces travaux allongent son temps de trajet de 10 minutes. L’anticipation
rationnelle de l’agent sur son temps de trajet pour ce matin est donc de 30 minutes. Pour la
former, il a utilisé toute l’information disponible : son expérience passée et le fait de savoir que
des travaux sont prévus. Evidemment, cela ne signi…e pas que, ce matin, il va mettre exactement
30 minutes pour aller à son lieu de travail. Il est, par exemple, possible que son métro soit victime
d’une avarie et qu’il mette in …ne plus de 30 minutes. Seulement, ce nouvel élément (l’avarie)
n’était pas connu au moment où il a formé son anticipation. L’anticipation rationnelle est donc
la meilleure prévision possible, mais une prévision fondée sur une anticipation rationnelle n’est
pas toujours exacte.

1
Cette théorie remonte au début des années 1960 : John Muth (1961) "Rational Expectations and the Theory
of Price Movements", Econometrica 29, pp 315-335.
2
Selon la théorie des anticipations adaptatives, son anticipation est donc de 20 minutes.

46 LEÇON 5 : MARCHÉS FINANCIERS ET BULLES

 2700

2600

2500

2400

2300

2200

2100

2000

1900

1800

1700
1er Juillet 1987 1er A oût 1987 1er S eptembre 1987 1er Octobre 1987 1er Novembre 1987 1er Décembre 1987

Fig. 5-1 Evolution du Dow Jones (fréquence hebdomadaire) entre le début du mois de Juillet
1987 et la …n du mois de Décembre 1987.

5.3 Les bulles spéculatives rationnelles

5.3.1 illustration

La …gure 5-1 ci-dessous fournit une illustration du krach d’Octobre 1987 aux Etats-Unis.
Lors du "black monday" au cours du mois d’octobre 1987, l’indice Dow Jones a perdu 22,6% de
sa valeur. C’était, à cette époque, la plus forte baisse jamais observée pour un marché en actions
sur une seule journée. Cette chute est consécutive à une hausse importante des taux d’intérêt
à long terme depuis le début de l’année 1987 (les taux à 10 ans étaient de 7% en Janvier 1987
et étaient proches de 10% au moment du krach). Comme nous le savons, une hausse des taux
obligataires (soit une baisse des prix des obligations) implique une baisse des cours des actions,
via le principe d’arbitrage : la demande se reporte vers les marchés obligataires devenus plus
attractifs. Vue comme cela, la baisse des marchés en actions est donc logique, mais pas dans les
proportions et avec la brutalité observée en Octobre 1987.
Nous pouvons légitimement poser la question de la rationnalité de l’évolution du Dow
Jones en 1987. L’indice évoluait entre 2 400 et 2 700 points à l’été 1987. Ce niveau était-il
justi…é ou est-ce que les valeurs boursières ont été surestimées ? De même, la chute violente des
cours observée durant le mois d’Octobre correspond-elle à une correction rationnelle ? Les agents
ont-ils rationnellement intégré de nouvelles informations dans leurs anticipations au cours du

LES BULLES SPÉCULATIVES RATIONNELLES 47

mois d’Octobre qui justi…ent leur décision de vendre et donc cette chute des cours ? Au contraire,
la chute des cours est-elle due à des comportements non rationnels d’agents qui auraient cédé à
la panique sans utiliser toute l’information disponible ?

5.3.2 qu’est-ce qu’une bulle ?

"Y a-t-il des facteurs fondamentaux su¢ samment puissants, écrit Robert Shiller3 , pour per-
mettre au marché …nancier de se stabiliser à un niveau extrêmement élevé, voire même de
progresser [...] ? Ou bien est-il aussi élevé en raison d’exubérances irrationnelles, liées au fait que
les investisseurs prennent leurs désirs pour des réalités, ce qui les aveugle sur la situation réelle
de l’économie ?" Autrement dit, en reprenant notre illustration précédente, le Dow Jones était-il
surévalué avant Octobre 1987 ou son niveau était-il justi…é ? Le Dow Jones après Octobre 1987
était-il sous-évalué ? Pour répondre à ces questions, nous devons commencer par expliquer ce
qu’est la valeur fondamentale d’un actif.
Nous reprenons l’équation (5.1), mais en supposant, pour simpli…er que les dividendes par
action et les taux d’intérêt sont constants (dat+k = d et iat+k = i, t = 0; 1; 2; :::). L’équation
devient
d Aa
At = + t+1 (5.2)
1+i 1+i
Cette simplication permet de ne faire porter l’anticipation que sur une seule variable : le prix
futur de l’action Aat+1 ; les dividendes et taux d’intérêt futurs sont supposés constants et connus.

solution constante

Il est aisé de remarquer qu’il y a une solution "constante" à cette équation de récurrence.
En e¤et, si nous posons
At = Aat+1 (5.3)

alors, nous obtenons une expression de At

d
At = (5.4)
i

Par exemple, si le dividende par action est de 10e (d = 10) et le taux d’intérêt est égal à 10%
(i = 0; 1), alors At = 100 est une solution possible de l’équation (5.2). Dans ce cas, les agents
anticipent que le prix de l’action n’évoluera pas entre t et t + 1 : Aat+1 = 100. En appliquant le
même raisonnement entre t + 1 et t + 2, nous avons4

d Aa
Aat+1 = + t+2 (5.5)
1+i 1+i
3
"Irrational Exuberance", Princeton University Press (2000).
4
Pour rappel, d et i ne changent pas. Aat+2 correspond au prix de l’action en t + 2 anticipé en t.

48 LEÇON 5 : MARCHÉS FINANCIERS ET BULLES

et donc Aat+2 = 100 également. En déroulant cette formule vers le futur nous en déduisons
At = Aat+1 = Aat+2 = Aat+3 = ::: = 100. Si le cours de l’action en t s’établit à 100e, cela signi…e
que les agents anticipent que le prix de l’action n’évoluera pas dans le futur. Cette solution de
l’équation (5.2) est appelée solution "constante". At = d=i est la valeur fondamentale A de
l’action. Cette valeur correspond au prix que les agents sont prêts à payer pour une action dont
ils n’escomptent aucun gain en capital (i.e., aucun béné…ce à la revente : ils achètent 100e, ils
revendent 100e). Les seuls revenus sur lesquels ils se basent sont les dividendes.

solution explosive

Il est facile de montrer que la solution "constante" n’est pas la seule possible. En e¤et,
supposons que les agents anticipent que l’action vaudra 120e en t + 1. En gardant les mêmes
valeurs pour d et i que précédemment, nous en déduisons la valeur de l’action en t

d Aa 10 120
At = + t+1 = + = 118; 18e (5.6)
1+i 1+i 1; 1 1; 1

Ainsi, si les agents anticipent que le prix de l’action sera de 120e en t + 1, alors ils sont prêts
à la payer 118e environ aujourd’hui contre seulement 100e dans l’exemple précédent (i.e., la
valeur fondamentale où les prix anticipés futurs étaient constants à 100e). Il s’agit donc d’une
autre solution possible de l’équation (5.2) correspondant à une autre anticipation. Cette nouvelle
solution est dite "explosive", car les prix anticipés futurs augmentent sans limite :

Aat+2 = (1 + i) Aat+1 d = 1; 1 120 10 = 122e

Aat+3 = (1 + i) Aat+2 d = 1; 1 122 10 = 124; 2e
:::

Cela signi…e que les agents sont prêts à payer 118; 18e pour l’action aujourd’hui s’ils anti-
cipent que le prix de l’action va croître indé…niment dans le futur. Dans ce cas, ils sont prêts
à payer plus cher que la valeur fondamentale du titre (100e) uniquement parce qu’ils estiment
qu’ils pourront réaliser un pro…t à la revente dans le futur. Ils payent plus cher aujourd’hui, car
ils croient pouvoir revendre plus cher par la suite, alors même que les dividendes distribués dans
le futur ne changent pas. C’est cette seule croyance qui explique l’écart à la valeur fondamentale.
Le processus explosif qui s’engendre ainsi, et dont on devine qu’il n’a pas de …n, n’est autre
que celui de la formation des bulles spéculatives rationnelles.

De…nition 2 (bulle) : Une bulle Bt est l’écart entre le prix d’une action et sa valeur fonda-
mentale : Bt = At A .

La nature de cette bulle est purement spéculative : les agents payent plus cher (i.e., plus
que la valeur fondamentale) pour une action qui rapporte toujours les mêmes dividendes. Cette
bulle est également rationnelle, car les agents utilisent toute l’information disponible pour former

LES BULLES SPÉCULATIVES RATIONNELLES 49

 110

108

106

104

102
prix de l'action

100

98

96

94

92

90
t t+1 t+2 t+3 t+4 t+5 t+6 t+7 t+8 t+9 t+10 t+11 13 14
date

Fig. 5-2 Evolutions possibles du prix anticipé de l’action. La valeur fondamentale correspond à
100e. Dans ce cas, le prix anticipé est constant (il reste à 100e).

leurs anticipations. Puisqu’ils anticipent que les prix vont augmenter (c’est-à-dire que d’autres
investisseurs seront prêts à acheter les actions plus cher dans le futur), alors il est "rationnel"
d’acheter l’action plus cher aujourd’hui. Une même action a plusieurs prix selon les anticipations
formées par les agents.
Notons que nous avons travaillé sur l’exemple d’une solution explosive "positive", c’est-à-
dire avec un prix supérieur à la valeur fondamentale (At > A ). Nous aurions tout aussi bien pu
travailler sur une solution explosive négative, où le prix est inférieur à la valeur fondamentale.
L’ensemble des solutions possibles est résumé dans la …gure 5-2.
Cette …gure montre qu’il y a une in…nité de trajectoires envisageables pour le prix futur
anticipé de l’action et donc une in…nité de prix possibles aujourd’hui5 . Nous pouvons formaliser
le caractère explosif des trajectoires de prix anticipé. Nous savons que

Aat+1 = (1 + i) At d (5.7)

Cette équation peut être réexprimée de façon à faire apparaître la valeur fondamentale d=i

d d
Aat+1 = (1 + i) At (5.8)
i i

5
Sur le graphique, nous ne représentons qu’un nombre …ni de trajectoires, mais il existe bien un continuum de
trajectoires possibles.

50 LEÇON 5 : MARCHÉS FINANCIERS ET BULLES

Sachant que A = d=i (dé…nition de la valeur fondamentale de l’action) et en itérant cette
équation (vers le futur), nous obtenons

Aat+k A = (1 + i)k (At A ) (5.9)

Nous notons que Aat+k A croît (ou décroît) selon une progression géométrique de raison
(1 + i). Si (At A ) = 0, alors Aat+k A = 0 quel que soit k 0. Si le prix est initiale-
ment supérieur à la valeur fondamentale (At A ) > 0, alors Aat+k A est positif et croît
avec k. Cela correspond aux trajectoires explosives positives présentées ci-dessus. Si le prix est
initialement inférieur à la valeur fondamentale (At A ) < 0, alors Aat+k A est négatif et
décroît avec k. Cela correspond à des trajectoires explosives négatives. Notons que ce type de
trajectoires négatives se heurte à un problème pratique : la négativité à terme du prix anticipé.
Si les agents anticipent que (At A ) < 0, alors cela signi…e qu’ils pensent qu’au-delà d’une
certaine valeur de k, le prix anticipé Aat+k sera négatif. Cela n’a pas de sens économique et donc,
en théorie, ces trajectoires explosives négatives ne devraient pas exister.

5.3.3 horizons d’investissement longs (hors programme)

Nous reprenons l’exemple d’un investisseur formant des anticipations sur le prix futur d’une
action, mais en supposant cette fois que son horizon d’investissement K peut être supérieur à 1
an (K 1). Dans ce cas, la valorisation de l’action se fait sur la base de l’équation suivante :

K
X dat+j Aat+K
At = + (5.10)
j=1
(1 + i)j (1 + i)K

Cette équation montre que la valeur d’une action à la date t dépend de l’ensemble des ‡ux de
dividendes actualisés anticipés entre t + 1 et t + K, ainsi que de la valeur anticipée6 et actualisée
de revente à l’horizon d’investissement K.
Si nous allongeons l’horizon d’investissement jusqu’à l’in…ni, nous obtenons :
1
X dat+j Aat+K
lim
At = j=1
(1 + i)j + K!1 (1 + i)K (5.11)
| {z } | {z }
A Bt

où At est la valeur fondamentale de l’action (celle basée uniquement sur les dividendes) et Bt
est la bulle spéculative rationnelle. Si nous posons une condition dite de transversalité

Aat+K
lim =0 (5.12)
K!1 (1 + i)K
6
Encore une fois, toutes les anticipations sont faites en t.

LES BULLES SPÉCULATIVES RATIONNELLES 51

c’est-à-dire que le prix de l’action actualisé anticipé tend vers zéro, alors la bulle n’existe pas.
Dans ce cas, le prix est égal à sa valeur fondamentale At = A . En supposant que les dividendes
sont connus et constants (même hypothèse que dans la section précédente), l’expression de la
valeur fondamentale s’obtient facilement
2 3
1
X X1
dat+j 1
A = =d 4 5= d (5.13)
j j i
j=1
(1 + i) j=1
(1 + i)

Nous retrouvons exactement la même valeur fondamentale d=i que dans la section précédente.
Ce résultat est logique car raisonner en horizon …ni ou in…ni revient exactement à la même chose.
Dans ce cas, le prix est constant et la bulle Bt est nulle.
La condition de transversalité n’est qu’une hypothèse, très souvent utilisée par les écono-
mistes et les …nanciers pour se débarasser des bulles. En posant cette condition de transversalité,
ils sélectionnent la "bonne" trajectoire : celle qui est constante dans la …gure 5-2. Hélas, rien,
si ce n’est la commodité, n’oblige à imposer cette condition de transversalité. Du coup, si la
condition de transversalité ne tient pas, alors la bulle existe :

Aat+K
Bt = lim 6= 0 (5.14)
K!1 (1 + i)K

Dans ce cas, le prix de l’action At s’écarte de sa valeur fondamentale A = d=i

At A = Bt (5.15)

Nous retrouvons la bulle spéculative rationnelle Bt qui ne dépend pas des fondamentaux
de l’action (les dividendes versés) et qui n’existe que sur la base des anticipations spéculatives
(gains ou pertes à la revente) des agents.

5.4 L’éclatement d’une bulle

Dans la section précédente, nous venons d’illustrer par quel mécanisme une bulle spéculative
rationnelle peut se former. Nous avons montré que le prix d’une action pouvait être sensiblement
supérieur à sa valeur fondamentale (c’est-à-dire reposant sur les seuls dividendes versés) unique-
ment sur la base de motifs spéculatifs. Cependant, il nous faut également comprendre comment
une bulle pourrait "éclater", c’est-à-dire comment les prix pourraient soudainement retourner
à un niveau proche de leur valeur fondamentale. Pour comprendre le mécanisme d’éclatement
d’une bulle, nous devons poser un cadre légèrement plus formalisé que dans la section précédente.

52 LEÇON 5 : MARCHÉS FINANCIERS ET BULLES

5.4.1 expression de la bulle

Avec quelques petits calculs algébriques simples, il est possible de trouver une expression
récursive de la bulle Bt . En e¤et si nous repartons de l’équation (5.2) avec un horizon d’inves-
tissement d’un an7 et y insérons l’expression de la bulle (5.15), nous obtenons
a
A + Bt+1
d
A + Bt = + (5.16)
1+i 1+i

ce qui nous permet d’isoler l’expression de Bt

a
A + Bt+1
d
Bt = A + (5.17)
1+i 1+i
a
di d (1 + i) + d Bt+1
= + (5.18)
i (1 + i) 1+i
a
Bt+1
= (5.19)
1+i
a
L’équation (5.19) montre que la bulle anticipée doit croître au taux i : Bt+1 = (1 + i) Bt .
Nous retrouvons exactement les résultats de la …gure 5-2. Si la bulle est positive (Bt > 0), alors
a
elle doit croître en anticipations (Bt < Bt+1 a
< Bt+2 < :::). Cela correspond aux trajectoires
explosives positives : si les agents sont prêts à payer plus cher que la valeur fondamentale, c’est
parce qu’ils anticipent que l’écart à la valeur fondamentale (c’est-à-dire la bulle anticipée) va
croître dans le futur et qu’ils pourront réaliser des gains en capital à la revente. En l’absence de
bulle (Bt = 0), le prix reste contant At = Aat+1 = Aat+2 = ::: = A . Comme nous l’avons déjà
dit, les bulles négatives (Bt < 0) sont mathématiquement possibles, mais ne présentent aucun
sens dans la réalité car elles impliquent des prix anticipés négatifs.

5.4.2 pourquoi une bulle peut-elle éclater ?

Nous avons montré la possibilité de l’existence de bulles rationnelles et en avons donné

a = (1 + i). Cette expression est la seule contrainte qu’une bulle
l’expression récursive Bt = Bt+1
doit respecter : n’importe quel processus la véri…ant peut être une bulle spéculative rationnelle.
Dans l’équation (5.19), il est très important de comprendre que la bulle8 croît en anticipations.
Les agents pensent que la bulle (l’écart entre le prix et la valeur fondamentale) va augmenter,
mais ils savent qu’il est possible que ce ne soit pas le cas. Leurs anticipations sont rationnelles,
mais elles ne sont pas exactes comme nous l’avons expliqué dans la section 5.2.1. Autrement dit,
les agents savent qu’il est possible que la bulle éclate. Pour montrer cela, Olivier Blanchard et
7
Pour rappel, travailler avec un horizon d’un an ou un horizon in…ni est mathématiquement parfaitement
similaire. Nous choisissons l’horizon d’un an dans un souci de simplicité des calculs.
8
Si elle est positive.

L’ÉCLATEMENT D’UNE BULLE 53

Mark Watson9 a proposé un modèle où il prend en compte la possibilité que la bulle éclate avec
une certaine probabilité. Il propose le processus stochastique suivant
(
1+i
Bt 1 + "t , avec probabilité
Bt = (5.20)
"t , avec probabilité (1 )

où "t est un terme aléatoire, impossible à prévoir, de moyenne nulle. Il est facile de montrer que
ce processus véri…e bien l’équation (5.19). En e¤et, la bulle moyenne anticipée à la date t + 1
s’exprime comme suit

a 1+i
Bt+1 = Bt + "at+1 + (1 ) "at+1 (5.21)

= (1 + i) Bt (5.22)

où "at+1 = 0, puisque " est impossible à prévoir. La bulle croît donc bien en anticipations. A
chaque date, la bulle augmente avec probabilité (elle augmente même très rapidement puisque
(1 + i) = > (1 + i)), mais avec probabilité (1 ), la bulle s’e¤ondre Bt+1 = "t+1 (rappel :
"t+1 est nul en moyenne). Le processus (5.20) n’est qu’un exemple permettant d’illustrer que
l’éclatement d’une bulle rationnelle est possible. D’autres processus sont possibles. Le point
important est de comprendre que les agents savent que la bulle peut s’e¤ondrer à tout moment.
Sachant, avec le processus (5.20) qu’elle peut éclater avec probabilité (1 ) à chaque période,
plus l’horizon augmente et plus la probabilité qu’elle éclate augmente. Autrement dit, les agents
savent que tôt ou tard la bulle …nira par éclater. La bulle ne peut exister que parce que, même
si chacun sait qu’elle va éclater, personne ne sait quand.

5.5 Confrontation avec les faits

Est-ce que les bulles existent réellement ? Il est théoriquement impossible de répondre avec
certitude à cette question. En e¤et, pour identi…er la bulle, il faudrait pouvoir décomposer le
prix At (qui est observé) en ses deux composantes A et Bt . Or, nous ne connaissons pas la
valeur fondamentale A (qui dépend notamment des dividendes futurs anticipés que nous ne
connaissons pas). Puisque A est inconnu, alors Bt = At A l’est également. Cependant, à
partir de produits dérivés sur les marchés …nanciers (notamment des futures sur dividendes10 ),
nous pouvons essayer de reconstituer de manière approchée les anticipations des agents sur les
dividendes et donc d’estimer la valeur fondamentale A . Deux économistes allemands (Geiecke
et Trede, 2010) ont reconstitué A de cette manière et l’ont comparé à At . Ce travail a été fait
9
Blanchard et Watson (1982).
10
Il s’agit de contrats à termes négociés sur un marché organisé permettant de prendre position sur le montant
des dividendes versés par une entreprise cotée en Bourse.

54 LEÇON 5 : MARCHÉS FINANCIERS ET BULLES

sur données européennes (avec l’indice Euro Stoxx 50 des 50 plus grosses cotations européennes)
entre Juin 2008 et Septembre 2009. Les résultats sont résumés dans la Figure 5-3. Selon vous,
con…rment-ils l’existence de bulles ?

CONFRONTATION AVEC LES FAITS 55

Fig. 5-3 La courbe rouge montre l’évolution de l’indice de prix At (ici, l’Euro Stoxx 50) entre Juin
2008 et Septembre 2009. La courbe noire donne l’évolution de la valeur fondamentale A . Source :
Geiecke et Trede (2010).

56 LEÇON 5 : MARCHÉS FINANCIERS ET BULLES

6. LEÇON 6 : LA DETTE PUBLIQUE EST-
ELLE SOUTENABLE ?

6.1 Objectifs de la leçon

Dans la leçon précédente, nous avons étudié les di¤érentes trajectoires de prix des actions et
montré qu’il existait des trajectoires potentiellement explosives. Nous allons utiliser ce matériel
pour aborder une question totalement di¤érente : celle de la soutenabilité de la dette publique. La
soutenabilité de la dette publique (…scal sustainability analysis) est particulièrement importante
aujourd’hui alors que nous voyons la dette de di¤érents Etats augmenter fortement depuis le
début de la crise COVID. Ce concept de soutenabilité est à rapprocher de celui de solvabilité :
lorsqu’ils parlent de solvabilité, les économistes font référence à la capacité d’un Etat à …nancer
ses dépenses et le coût de sa dette sans avoir à faire défaut. Par soutenabilité, les économistes
entendent la possibilité que des politiques publiques, stables dans le temps, ne conduisent pas à
une situation d’insolvabilité. Nous allons étudier, empiriquement, la soutenabilité de la dette de
la France en 2021 compte tenu du contexte de crise que nous connaissons. Nous commençons par
dé…nir les variables utilisées et le modèle de "bulle de dette publique", puis nous procéderons à
l’analyse empirique.

6.2 Le modèle

6.2.1 Quelques dé…nitions

La dette publique résume l’ensemble des engagements …nanciers des administrations pu-
bliques dans un pays, ce qui recouvre les administrations publiques centrales (L’Etat et l’admi-
nistration centrale), les administrations publiques locales (les collectivités territoriales : régions,
départements, municipalités, etc.) et les organismes de sécurité sociale. Il est usuel de symboliser
le niveau de dette publique d’un Etat à la date t par la variable Bt . L’évolution de Bt dépend
de di¤érents facteurs : 1) le solde primaire St , c’est-à-dire la di¤érence entre les revenus des
administrations It (pour l’essentiel les taxes, impôts et cotisations prélevés par les di¤érentes
administrations) et les dépenses publiques hors charge de la dette Dt (diverses dépenses, salaires
des fonctionnaires, etc.) ; St = It Dt , 2) les intérêts de la dette précédemment accumulée (ou

LEÇON 6 : LA DETTE PUBLIQUE EST-ELLE SOUTENABLE ? 57

charge de la dette), Ct et 3) la monétisation de la dette Mt , c’est-à-dire la possibilité pour un
Etat de …nancer une partie de sa dette par seigneuriage ou création monétaire (sans avoir à
rembourser la Banque Centrale qui procède à cette création monétaire). Nous reviendrons sur
cette troisième possibilité plus loin.

6.2.2 Le modèle

A partir des dé…nitions précédentes, nous pouvons établir l’équation dynamique d’évolution
de la dette publique entre deux dates t 1 et t (admettons, par exemple, qu’une année s’écoule
entre ces deux dates) :
Bt = Bt 1 + Ct St (Mt Mt 1) (6.1)

La dette Bt est un stock : son niveau aujourd’hui dépend de la dette pré-existante, Bt 1. Plus
les intérêts de la dette Ct sont élevés et plus la dette Bt l’est également. Le solde primaire
St vient réduire la dette : si les impôts prélevés sont plus importants que les dépenses pour la
sphère publique, alors la dette se réduit. En…n, certains Etats ont la possibilité de monétiser
leur dette, c’est-à-dire d’e¤ectuer certaines dépenses en créant (ou en demandant à leur banque
centrale de créer) de la monnaie. Cela est possible relativement simplement dans certains pays
(les Etats-Unis notamment où la banque centrale, la Fed, a un rôle d’agent …scal) et nettement
plus di¢ cile dans d’autres (la France ne peut pas en l’état demander à la BCE de monétiser sa
dette, même si certaines des décisions récentes de politique monétaire de la BCE y ressemblent
étrangement ...).
Sachant que, par dé…nition, la charge de la dette se dé…nit comme suit : Ct = rt 1 Bt 1 où
rt 1 est un taux d’intérêt souverain (ici à un an), nous pouvons réécrire l’équation (6.1) de la
manière suivante :

(1 + rt 1 ) Bt 1 (I D) (Mt Mt 1 )
Bt = | {z } | t {z t} | {z } (6.2)
service de la dette solde primaire monétisation

La dette publique de l’année courante est donc égale au service de la dette (c’est-à-dire à la
dette existante, celle de l’année dernière, plus la charge de la dette), nette du solde primaire et
de la monétisation possible de la dette. Si un gouvernement souhaite réduire son niveau de dette
publique, il peut le faire de trois façons "régulières" di¤érentes (en considérant le service de la
dette comme donné) : 1) en augmentant les impôts, 2) en réduisant ses dépenses, 3) en créant
de la monnaie pour …nancer ses dépenses (monétisation). Bien sûr, il dispose d’autres moyens :
il peut faire défaut (et cesser de rembourser tout ou partie de sa dette) ou encore béné…cier
d’une restructuration de sa dette (avec, souvent, l’e¤acement pur et simple de tout ou partie
de la dette). Nous ne discuterons pas de ces possibilités dans cette leçon. La question qui se
pose à présent est : est-ce que Bt est trop élevé ou non et donc est-ce que la dette publique est

58 LEÇON 6 : LA DETTE PUBLIQUE EST-ELLE SOUTENABLE ?

soutenable compte tenu de son niveau actuel ?

6.2.3 La stationnarisation du modèle

Avant de répondre directement à cette question de la soutenabilité de la dette publique, il

nous faut e¤ectuer quelques ajustements mathématiques simples. En e¤et, pour déterminer si
la dette est trop élevée ou, au contraire, à un niveau acceptable, il est rare de travailler avec
la dette en niveau. Il est plus simple de la rapporter à la taille de l’économie, c’est-à-dire de la
diviser par le PIB. Soit Yt le PIB à la date t. bt = Bt =Yt est la dette rapportée au PIB. it = It =Yt ,
dt = Dt =Yt et mt = Mt =Yt sont dé…nis de manière comparable. En divisant l’équation (6.2) par
Yt , nous obtenons :

Bt Bt 1 Yt 1 (It Dt ) (Mt Mt 1)
= (1 + rt 1) (6.3)
Yt Yt 1 Yt Yt Yt

Cette équation "stationnarisée" peut-être réexprimée de la manière suivante :

(1 + rt 1 )
bt = bt 1 (it dt ) t (6.4)
(1 + gn;t )

où gn;t = (Yt Yt 1 ) =Yt 1 est le taux de croissance du PIB entre t 1 et t. t = (Mt Mt 1 ) =Yt
est la monétisation rapportée à la taille de l’économie. Le taux de croissance gn;t est "nominal",
c’est-à-dire qu’il cumule la croissance réelle (la croissance en volumes) et l’in‡ation (la hausse des
prix). Pour bien comprendre cela, vous pouvez vous référer au chapitre 1 des suppléments à ce
cours de macroéconomie, disponibles sur BlackBoard. Vous pouvez notamment lire attentivement
les sections 1.4.1, 1.4.2 et 1.4.3 (pages 18 à 23). En e¤ectuant une petite approximation (valable
dès lors que la croissance n’est pas trop importante en valeur absolue), nous pouvons décomposer
le taux de croissance nominal : (1 + gn;t ) = (1 + gt ) (1 + t) où gt est le taux de croissance réel
(celui dont la valeur est régulièrement calculée et analysée par les instituts statistiques nationaux)
et t est le taux d’in‡ation (le taux de croissance des prix).
Nous aboutissons ainsi à l’équation suivante :

(1 + rt 1 )
bt = bt 1 (it dt ) t (6.5)
(1 + gt ) (1 + t )

La dette exprimée relativement au PIB dépend de trois composantes. : 1) le service de la

dette (1 + rt 1 ) bt 1 = (1 + gt ) (1 + t) - ce terme dépend positivement du taux d’intérêt de la
dette rt 1 ce qui n’est pas surprenant, mais négativement de la croissance de l’économie gt et
du taux d’in‡ation t; Pour bien comprendre cela, il su¢ t de voir que la dette rapportée à la
taille de l’économie bt synthétise une forme de "course" entre la dette en niveau Bt et le PIB
nominal Yt . Lorsque Yt augmente rapidement (parce que la croissance réelle gt est élevée et/ou

LE MODÈLE 59
l’in‡ation t est élevée), cela contribue à réduire bt puisque la dette n’est plus aussi importante
rapportée au PIB. Cela explique l’e¤et négatif de gt et t sur bt , 2) le solde primaire rapporté à
la taille de l’économie et 3) la monétisation rapportée à la taille de l’économie.

6.2.4 Hypothèses simpli…catrices

Supposons que le gouvernement souhaite "stabiliser" ses décisions politiques budgétaires et

monétaires. Ainsi, nous admettons qu’il plani…e d’avoir un solde primaire constant (ou aussi
peu évolutif que possible) par rapport au PIB, soit (it dt ) = (i d) quel que soit t. Cette
volonté est tout à fait compréhensible de la part d’un gouvernement : elle permet de stabiliser
les revenus et les dépenses et de prévoir plus aisément l’évolution de la dette. De même, le
gouvernement souhaite …xer l’ampleur de la monétisation par rapport au PIB, soit t = quel
que soit t. En…n, nous stabilisons également les niveaux des taux d’intérêt, de croissance réelle et
d’in‡ation, rt = r, gt = g et t = , mais nous reviendrons sur cette hypothèse ultérieurement.
L’équation (6.5) se simpli…e alors :

(1 + r)
bt = bt 1 (i d) (6.6)
(1 + g) (1 + )

6.2.5 Quelques calculs (hors programme)

L’équation (6.6) peut se réécrire du passé vers le futur (forward-looking), soit :

(1 + g) (1 + )
bt 1 = [bt + (i d) + ] (6.7)
(1 + r)
En développant cette formule de manière récursive, nous obtenons
( )
2 2
(1 + g) (1 + ) (1 + g) (1 + ) (1 + g) (1 + )
bt 1 = bt+1 + + [(i d) + (] 6.8)
(1 + r) (1 + r) (1 + r)
j+1 j
X i+1
(1 + g) (1 + ) (1 + g) (1 + )
= bt+j + [(i d) + ] (6.9)
(1 + r) (1 + r)
i=0

Si nous imposons une condition de transversalité (cf. leçon précédente) pour éviter l’existence
de bulles explosives sur la dette publique,
j+1
(1 + g) (1 + )
lim bt+j = 0 (6.10)
j!1 (1 + r)

60 LEÇON 6 : LA DETTE PUBLIQUE EST-ELLE SOUTENABLE ?

alors le niveau de la dette publique se simpli…e et devient :
1
X i+1
(1 + g) (1 + )
bt 1 = [(i d) + ] (6.11)
(1 + r)
i=0

En supposant que (1 + g) (1 + ) = (1 + r) < 1 pour éviter que cette formule ne devienne

explosive, nous en déduisons (après quelques formules algébriques) le niveau de dette "soute-
nable" :
(1 + g) (1 + )
bt 1 = [(i d) + ] (6.12)
(1 + r) (1 + g) (1 + )

6.2.6 Soutenabilité de la dette publique

Supposons que l’objectif du gouvernement soit de stabiliser le montant de sa dette publique

rapportée au PIB, soit bt = bt 1 = b. Dans ce cas, nous pouvons calculer ce niveau "stable" de
dette à partir de l’équation (6.6) :

(1 + g) (1 + )
b = [(i d) + ] (6.13)
(1 + r) (1 + g) (1 + )
L’ensemble des valeurs des paramètres i, d, , g, et r doivent être compris comme des valeurs
futures anticipées. Elles correspondent à ce que le gouvernement plani…e en termes de solde
primaire, de monétisation, de taux d’intérêt, de croissance et d’in‡ation dans le futur. Compte
tenu de l’ensemble de ces paramètres (en supposant que le gouvernement s’y tient), si la dette
publique rapportée au PIB s’établit aujourd’hui à b, alors elle est stable et donc soutenable.
Pour comprendre ce qu’il peut se passer si la dette est à un niveau di¤érent de b (qu’elle soit
supérieure ou inférieure à b), il convient de distinguer deux cas. Dans le premier cas, les taux
d’intérêt sont supérieurs à la croissance nominale (1 + r > (1 + g) (1 + )) et dans le second, ils
lui sont inférieurs (1 + r < (1 + g) (1 + )).

Cas 1 : 1 + r > (1 + g) (1 + )

Supposons, dans un premier temps, que les taux d’intérêt soient supérieurs à la croissance
nominale. Basons-nous sur un cas numérique pratique. Supposons que le taux d’intérêt pour le
gouvernement soit égal à 5%, soit r = 0; 05. La croissance réelle anticipée est de 2% (g = 0; 02) et
le taux d’in‡ation de 2% également ( = 0; 02). Nous avons bien (1 + g) (1 + ) = 1; 0404 < 1+r.
Supposons que le gouvernement ne plani…e pas de monétiser sa dette ( = 0) et qu’il plani…e
un solde primaire positif de 1% (i d = 0; 01). Alors nous pouvons calculer le niveau de dette
publique soutenable si le gouvernement se tient à ses engagements : b = 1; 08 (soit 108%).
Autrement dit, le gouvernement plani…e de générer un solde primaire positif de 1% dans le futur
et s’il se tient à cet engagement, alors il peut se permettre d’avoir un niveau de dette publique
à 108% du PIB aujourd’hui. Cela ne pose pas de problème de soutenabilité, car les soldes

LE MODÈLE 61
Fig. 6-1 Evolution de la dette publique rapportée au PIB sur 100 ans avec r = 5%, g = 2%; =
2%, i d = 1% et = 0% (Cas 1). La courbe verte et plate correspond au niveau maximal
soutenable de la dette b = 108%.

primaires positifs dans le futur permettront de stabiliser cette dette et d’éviter qu’elle n’explose.
En résumé, la dette présente doit être compensée par les excédents futurs. En revanche, si la
dette est aujourd’hui supérieure à b, c’est-à-dire à 108% elle est insoutenable et vouée à exploser.
Les excédents futurs ne su¢ ront pas à compenser la charge de la dette ... Au contraire, si la
dette est initialement inférieure à 108%, alors elle va décroître régulièrement. Autrement dit la
dette est soutenable dès lors qu’elle est inférieure à b, soit 108%. L’ensemble de ces éléments est
résumé dans la …gure 6-1.

Cas 2 : 1 + r < (1 + g) (1 + )

Supposons à présent que le taux d’intérêt est inférieur à la croissance nominale, soit 1 + r <
(1 + g) (1 + ). Dans ce cas, les choses sont radicalement inversées. En e¤et, le gouvernement
peut compter sur une croissance et/ou une in‡ation forte(s). Le PIB a tendance à croître plus
rapidement que la charge de la dette (qui dépend du taux d’intérêt r). Pour comprendre la
di¤érence fondamentale entre le cas 1 et le cas 2, nous allons encore procéder à partir d’un
exemple numérique. Nous ne modi…ons que deux paramètres par rapport au cas 1 : nous …xons
r à 3% au lieu de 5%. De cette manière, nous avons bien 1 + r < (1 + g) (1 + ). De plus,
nous supposons maintenant que la gouvernement table sur un dé…cit primaire au lieu d’un
excédent primaire, c’est-à-dire (i d) = 0; 01 (soit 1%). Ainsi le gouvernement anticipe qu’il
n’équilibrera jamais un budget primaire à l’avenir. A première vue, cela devrait conduire à une
dette insoutenable. En e¤et, la dette en niveau Bt va augmenter indé…niment sous l’e¤et du
dé…cit primaire et de la charge de la dette. Cependant, la croissance du PIB sera plus rapide
encore, ce qui permettra de contenir l’évolution de la dette publique comparée au PIB, bt . Nous
nous en assurons mathématiquement en calculant tout d’abord le niveau stable de la dette,

62 LEÇON 6 : LA DETTE PUBLIQUE EST-ELLE SOUTENABLE ?

Fig. 6-2 Evolution de la dette publique rapportée au PIB sur 100 ans avec r = 3%, g = 2%; =
2%, i d = 1% et = 0% (Cas 2). La courbe verte et plate correspond au niveau stable de la
dette b = 100%.

b = 100%: Si la dette est aujourd’hui supérieure à ce niveau b, alors, au lieu d’exploser comme
dans le cas 1, elle va converger vers b. De même, si la dette est initialement inférieure à b, elle
convergera progressivement vers ce niveau. L’ensemble de ces résultats est présenté dans la …gure
6-2.
Dans ce cas, le niveau de dette initial n’a pas d’incidence sur la soutenabilité de la dette
rapportée à la taille de l’économie à long terme. Même si la dette est initialement très élevée
(120% du PIB comme pour la courbe bleue de la …gure 6-2), elle …nit par converger et se stabiliser
autour de b, c’est-à-dire 100%. Au début du processus, la dette baisse rapidement car le dé…cit
primaire pèse peu par rapport au niveau initial de la dette. Au fur et à mesure de la baisse de la
dette, le dé…cit primaire devient plus relativement plus important ce qui …nit par stabilliser le
processus à b. De même, si le niveau de dette est relativement modéré initialement (80% comme
sur la courbe violette de la …gure 6-2), le fait que le gouvernement génère un dé…cit primaire
contribue à faire croître cette dette jusqu’à ce qu’elle converge et se stabilise à des valeurs voisines
de b. Dans le cas 2, tous les niveaux de dette sont soutenables ! Le fait de générer une croissance
g combinée à une in‡ation supérieures aux taux d’intérêt r engendre une stabilisation de la
dette comparée au PIB.
L’objectif du gouvernement, plutôt que de contrôler ses dépenses publiques et de générer
un excédent primaire (i d > 0), peut donc consister à faire en sorte de créer de la croissance
et/ou de l’in‡ation. Cela limite le poids de ses dépenses par rapport au PIB. Par exemple, on
sait qu’une hausse des dépenses publiques d, si elle peut entraîner un dé…cit primaire peut aussi
avoir un impact sur la croissance et/ou l’in‡ation. Le dé…cit primaire est problématique si nous
sommes dans le cas 1, mais ne l’est plus si le gouvernement parvient à augmenter la croissance
g ou l’in‡ation su¢ samment pour basculer dans le cas 2.

LE MODÈLE 63
 De plus, le gouvernement dispose - potentiellement - d’un autre outil : la monétisation. En
créant de la monnaie (ou en demandant à la banque centrale de le faire sans la rembourser),
le gouvernement peut d’une part …nancer ses dépenses publiques et donc augmenter le niveau
maximal de dette soutenable dans le cas 1 (si augmente alors b augmente également). De plus,
la création de monnaie a des e¤ets in‡ationnistes bien connus (une hausse de contribue à une
hausse de ) ce qui peut contribuer à basculer dans le cas 2 (si le taux d’intérêt r n’augmente
pas, ou du moins pas autant que l’in‡ation).

6.3 Confrontation avec les faits

6.3.1 Le cas français

Comme nous venons de le voir, la clef pour analyser la soutenabilité de la dette publique
d’un pays est de comparer le taux d’intérêt auquel ce pays s’endette à sa croissance (réelle +
in‡ation). Beaucoup de travaux académiques et d’études ont été réalisés en supposant que le cas
1 était véri…é. Ainsi pour certains pays dont la situation en termes de …nances publiques n’est pas
bonne (notamment dans la Zone Euro) depuis la crise du début des années 2010, la croissance g
est faible. L’in‡ation était modérée encore récemment. En revanche, le taux d’intérêt de la dette
publique est très élevé, car ces pays étant considérés comme risqués, les investisseurs exigent une
prime de risque. Nous avons donc 1 + r > (1 + g) (1 + ) pour ces pays en di¢ culté.
Pour la France, la situation est très di¤érente. Comme nous l’avons vu lors de la séance 3
du cours de Fondamentaux en Macroéconomie, les taux souverains français sont actuellement
négatifs (pour des maturités inférieures à 10 ans). Ainsi, le 4 Novembre 2021, le taux des bons du
Trésor à un an français sont égaux à 0; 6550%, soit r = 0; 00655. Les valeurs de ce taux sont
négatives depuis de nombreuses années. La croissance pour l’année 2019 (nous excluons les années
2020 et 2021 marquées par la crise COVID et pour lesquelles les données sont exceptionnelles) est
égale à 1; 3%, soit g = 0; 013. En…n, l’in‡ation est actuellement égale à 2; 6%, soit = 0; 026. Il
est facile de voir que nous sommes dans le cas 2 : 1 + r est nettement inférieur à (1 + g) (1 + ).
Si nous considérons que ces valeurs sont durables, alors la soutenabilité de la dette publique
française n’est pas un réel problème à long terme. En 2020, la France a un dé…cit primaire
d’environ 3; 6%, soit (i d) = 0; 036. La monétisation est théoriquement nulle, soit = 0.
Avec ces données, nous pouvons calculer b = 0; 8154 (soit 81; 54%). La dette publique actuelle
est très au-dessus de ce niveau. La dette publique est égale à 115,7% du PIB suite à la crise
COVID. Pourtant, si nous restons dans un scénario de type "Cas 2" avec des taux d’intérêt
faibles, alors la dette publique française pourrait se stabiliser à terme (comme dans la …gure
6-2).

64 LEÇON 6 : LA DETTE PUBLIQUE EST-ELLE SOUTENABLE ?

6.3.2 Quid de la dette privée ?

Nous n’avons ici analysé que la dette publique. Pourtant, certains observateurs s’alarment
du niveau élevé de la dette privée (notamment celle des entreprises, hors secteur …nancier). En
France, la dette privée des entreprises non …nancières s’élève à 169,1% du PIB (données du T1
2021, source : Banque des Règlements Internationaux, BRI ). Est-ce que ce niveau de dette est
soutenable ? Pour répondre à cette question, nous pouvons reprendre l’équation (6.6), mais en
supprimant car le secteur privé ne peut monétiser sa dette :

(1 + rprive )
bprive;t = bprive;t 1 (excédent secteur privé) (6.14)
(1 + g) (1 + )

Le taux d’intérêt de la dette rprive est plus élevé, mais aussi plus di¢ cile à évaluer car il existe
beaucoup de canaux de …nancement di¤érentes (bancaires, obligataires). il n’est cependant pas
impossible d’avoir (1 + rprive ) > (1 + g) (1 + ) ce qui correspond au cas 1. De plus, le secteur
des entreprises non …nancières francais est dé…citaire. En 2018 (dernières données disponibles),
nous avions (excédent secteur privé) = 0; 5%. Cela signi…e que les dépenses des entreprises non
…nancières excédaient leurs revenus de plus de 10 milliards d’euros (un demi-point de PIB). Dans
ces conditions, il est facile de voir que la dette privée des entreprises non …nancières françaises
n’est pas soutenable à long terme ...

CONFRONTATION AVEC LES FAITS 65

66 LEÇON 6 : LA DETTE PUBLIQUE EST-ELLE SOUTENABLE ?
7. LEÇON 7 : INFLATION, BANQUE CEN-
TRALE ET INCOHÉRENCE TEMPORELLE

7.1 Objectifs de la leçon

Dans cette dernière leçon, notre objectif est d’étudier la manière dont les banquiers cen-
traux procèdent pour lutter contre l’in‡ation dans les économies développées. Pour cela,
nous allons développer un modèle permettant d’établir une relation entre le taux d’in‡ation
et l’activité économique réelle : une courbe de Phillips. Le modèle de Friedman-Lucas, dit
modèle de "surprise monétaire", est largement utilisé pour expliquer l’existence de la courbe de
Phillips. En particulier, di¤érentes banques centrales, notamment la Fed, s’appuient sur ce type
de modèles pour établir leurs décisions de politique monétaire. En…n, nous montrerons que la
banque centrale, lorsqu’elle cible un taux d’in‡ation, est sujette au problème d’incohérence
temporelle qui peut déboucher sur un taux d’in‡ation trop élevé.

7.2 La courbe de Phillips

Dans les années 1950, A. W. Phillips remarqua, sur données britanniques, qu’il existait une
relation négative entre la croissance des salaires et le taux de chômage. Par la suite, d’autres
économistes ont abouti au même résultat pour d’autres pays. Sachant que le taux de croissance
des salaires et le taux d’in‡ation sont très fortement et positivement corrélés et que le PIB
réel et le taux de chômage sont très fortement et négativement corrélés, il en résulte que le
PIB réel et le taux d’in‡ation sont positivement corrélés. Il ne s’agit là que d’une
constatation empirique, c’est-à-dire basée sur l’observation des données. Pour s’en convaincre,
nous pouvons véri…er l’existence de la courbe de Phillips sur données américaines. La …gure 7-1
présente un nuage de points avec l’activité économique réelle américaine en abscisse et le taux
d’in‡ation en pourcentage en ordonnée. Plus précisément, en abscisse la variable est le PIB réel
exprimé en déviation par rapport à sa tendance1 . Aussi, la partie droite du graphique représente
des périodes où le PIB réel était au dessus de sa tendance de long terme : cela correspond à
une période d’active élevée, voire de surchau¤e. Au contraire, la partie gauche du graphique
1
Le PIB réel étant une variable croissante, il est peu pratique et informatif de calculer directement sa corrélation
avec d’autres variables, surtout des variables non croissantes comme le taux d’in‡ation. Aussi est-il courant
d’exprimer le PIB en déviation par rapport à sa propre tendance de long terme.

LEÇON 7 : INFLATION, BANQUE CENTRALE ET INCOHÉRENCE TEMPORELLE 67

Fig. 7-1 Courbe de Phillips sur données américaines. Fréquence annuelle. Source : Fed Saint-Louis.

correspond à des périodes où le PIB réel était en dessous de sa tendance : l’activité est ralentie,
voire en contraction. Chaque point correspond à une année entre 1947 et 2012. Nous avons
décomposé les observations en trois sous-périodes 1947-1969, 1970-1984 et 1985-2012.
Quelle que soit la période considérée, nous mettons en évidence une relation positive entre
l’activité économique réelle (le PIB réel par rapport à sa tendance) et le taux d’in‡ation. Ceci
con…rme bien l’existence d’une courbe de Phillips. Nous pouvons noter que cette relation semble
particulièrement forte sur la dernière sous-période étudiée, c’est-à-dire entre 1985 et 2012. En
revanche, entre 1947 et 1984, les droites de régression sont plus proches de la verticale. La
relation est certes positive, mais moins marquée : le fait que l’in‡ation ait été élevée ou faible
sur cette période fournit assez peu d’informations sur le niveau réel d’activité. Entre 1970 et
1984, la relation est même proche de zéro.

68 LEÇON 7 : INFLATION, BANQUE CENTRALE ET INCOHÉRENCE TEMPORELLE

7.3 Le modèle Friedman-Lucas

A présent que nous avons montré empiriquement l’existence de la courbe de Phillips, nous al-
lons essayer d’en trouver une interprétation théorique. Qu’est-ce qui peut expliquer que l’activité
économique réelle et le taux d’in‡ation soient positivement liés, du moins à certaines périodes ?
Le modèle de Friedman-Lucas fournit une réponse à cette question. Le modèle est mathéma-
tiquement très long à poser et à calculer, aussi, nous allons nous contenter d’en détailler les
intuitions.

7.3.1 intuition du modèle

Nous déroulons les éléments du modèle étape par étape :

– Dans notre économie (supposons que nous travaillions avec l’économie américaine), les
agents sont mal informés concernant l’évolution des prix. En particulier, les salariés
américains ont une information imparfaite quant à l’évolution des prix P . Les salariés
connaissent leur salaire nominal W , mais pas leur salaire réel w avec W = w P.
– Or, ce qui importe aux salariés américains est bien de connaître leur salaire réel w. Ils
veulent connaître l’évolution de leur pouvoir d’achat. Ils doivent donc essayer d’anticiper
l’évolution des prix.
– Soit a leur anticipation d’in‡ation. Supposons par exemple que a = 0; 02. Les salariés
anticipent que les prix P vont augmenter de 2%.
– Ils vont alors chercher à négocier une hausse de leur salaire nominal W d’au moins 2% pour
compenser cette in‡ation anticipée. L’employeur va, de son côté, vouloir limiter cette
hausse de salaire à un maximum de 2%. Ainsi, si les anticipations sont justes, le salaire
réel est constant.
– Supposons qu’ils se soient trompés dans leurs anticipations et que le taux d’in‡ation soit
plus élevé que prévu > a. Par exemple, supposons que les prix P ont …nalement
augmenté de 3% et non de 2% comme prévu. Cette erreur de prévision est une "surprise"2 .
– Les salariés ont donc commis une erreur d’anticipation : leur salaire réel a baissé (au lieu
de stagner).
– Pour les entreprises, cette baisse du salaire réel (baisse du coût réel du travail) est une
bonne nouvelle : elle leur permet d’embaucher plus et donc l’activité réelle augmente.
Notons que tout, dans ce modèle, repose sur l’e¤et surprise (i.e., l’erreur d’anticipation). Si
les salariés ont une information parfaite, ils ne commettent pas d’erreur dans leurs anticipations
2
Il peut s’agir d’une surprise monétaire : la banque centrale a injecté des liquidités (expansion monétaire non
prévue initialement). Compte tenu de l’abondance de cash dans l’économie, les …rmes ont augmenté leur prix.

LE MODÈLE FRIEDMAN-LUCAS 69
d’in‡ation et préservent leur salaire réel. Du coup, le coût du travail ne change pas et l’activité
réelle non plus : l’e¤et sur le PIB réel est nul.

7.3.2 synthèse du modèle

L’ensemble du raisonnement intuitif de la section précédente peut se synthétiser en une seule

équation :
a
=b Y Y (7.1)

où est le taux d’in‡ation observé, a est le taux d’in‡ation anticipé, Y est le PIB réel et
Y est la tendance du PIB, c’est-à-dire son niveau "naturel" en l’absence de toute "surprise"
sur l’évolution de l’in‡ation. Y Y est donc la deviation du PIB par rapport à sa tendance
(c’est-à-dire la variable en abscisse de la …gure 8-1). b > 0 est un paramètre.
L’équation (7.1) résume le modèle de Friedman-Lucas :
– Si a > 0, l’in‡ation observée est supérieure à l’in‡ation anticipée. Les salaires nomi-
naux étant indexés sur a, les salaires réels baissent ce qui est positif pour l’activité réelle :
Y >Y:
– Si a < 0, l’in‡ation observée est inférieure à l’in‡ation anticipée. Les salaires nominaux
étant indexés sur a, les salaires réels augmentent ce qui est négatif pour l’activité réelle :
Y <Y:
Nous avons donc maintenant un cadre théorique permettant d’expliquer la courbe de Phillips.
Cette courbe de Phillips théorique est représentée dans la Figure 7-2 avec le PIB réel en abscisse
et le taux d’in‡ation en ordonnée.
La pente de cette courbe de Phillips est égale au paramètre b. Plus b est élevé et plus la
courbe de Phillips est proche de la verticale. Selon Friedman et Lucas, ce paramètre b est une
mesure de la con…ance que les agents privés ont dans les autorités monétaires de leur économie.
Plus b est élevé et moins les agents ont con…ance dans les autorités monétaires.

7.3.3 rôle de la banque centrale

Selon le pays (ou la zone monétaire), la banque centrale peut avoir un ou plusieurs objectifs.
Néanmoins, son objectif principal est presque toujours de contrôler l’in‡ation. Par le passé,
de nombreuses économies ont connu des épisodes de forte in‡ation (prix qui augmentent très
rapidement) qui ont été suivis de phénomènes de paniques de la population. En situation de
forte in‡ation, les agents anticipent de nouvelles hausses des prix. Ils craignent alors de ne pas
avoir assez de liquidités pour e¤ectuer leurs transactions. Ils se précipitent pour e¤ectuer leurs
transactions avant les nouvelles hausses de prix et contribuent ainsi à faire augmenter les prix, ce

70 LEÇON 7 : INFLATION, BANQUE CENTRALE ET INCOHÉRENCE TEMPORELLE

 inflation

pia

O Y Y

Fig. 7-2 Courbe de Phillips issue du modèle de Friedman et Lucas. Note : pia signi…e a.

qui entraîne le pays dans une spirale in‡ationniste. Le contrôle de l’in‡ation est donc un objectif
prioritaire pour chaque banque centrale. Dans la zone Euro par exemple, l’objectif de la
BCE est de maintenir le taux d’in‡ation entre 0% et 2% (en essayant de s’approcher de 2%).

Pour contrôler l’in‡ation, la banque centrale procède à des opérations d’open-market. Par
exemple, si elle procède à une opération d’open-market à l’achat (elle achète des titres : expansion
monétaire), alors elle injecte des liquidités dans l’économie. Les agents ayant plus de liquidités
à leur disposition ont la possibilité de réaliser plus de transactions ce qui pousse les prix vers le
haut. Au contraire, si la banque centrale décide de vendre de titres (resserrement monétaire),
alors les agents ont moins de liquidités ce qui pousse les prix vers le bas.

En résumé, la banque centrale peut augmenter l’in‡ation avec une expansion monétaire ou
la réduire avec un resserrement monétaire. La banque centrale se …xe généralement un objectif
d’in‡ation (un taux cible3 ) et mène des opérations d’open-market pour que soit aussi près
que possible de sa cible, .

Si la banque centrale mène une expansion monétaire "surprise", alors va augmenter de

manière non anticipée et, in …ne, > a. Au contraire, suite à un resserrement monétaire
"surprise", va diminuer de manière non anticipée et < a.

3
2% pour la BCE.

LE MODÈLE FRIEDMAN-LUCAS 71
 inflation

I1 I2 I3 I4

vers l’optimum

pi*
Y

vers l’optimum

Fig. 7-3 Arbitrage de la Fed entre in‡ation et activité réelle. Note : pi signi…e .

7.4 Politique monétaire

Dans cette section, nous allons montrer que la banque centrale peut être tentée d’ex-
ploiter la courbe de Phillips (7.1). De plus, si elle cède à cette tentation, alors cela peut
conduire à un sitution néfaste d’in‡ation élevée. Au contraire, si elle résiste à cette tentation,
l’in‡ation sera faible. Il s’agit d’une incohérence temporelle.

7.4.1 la Fed et la courbe de Phillips

Nous allons ici nous intéresser à une banque centrale en particulier : la Federal Reserve Bank
ou Fed américaine. En e¤et, celle-ci poursuit un double objectif de (1) contrôle de l’in‡ation
et (2) soutien à l’activité économique réelle Y . Son premier objectif est que soit aussi proche
que possible de , sa cible. La valeur exacte de n’est pas connue du secteur privé, la Fed la
garde secrète. En général, on considère que est de l’ordre de 2 ou 3%. Son second objectif est
de faire en sorte que Y soit aussi élevé que possible. Comme nous allons le voir, il est di¢ cile de
concilier ces deux objectifs.
La …gure 7-3 représente les préférences de la Fed au moyen de courbes d’indi¤érence. Sur
cette …gure, Y est en abscisse et en ordonnée. La situation optimale pour la Fed est lorsque

72 LEÇON 7 : INFLATION, BANQUE CENTRALE ET INCOHÉRENCE TEMPORELLE

 inflation
Courbe de Phillips

B
pi1

pia A

pi* Y1
Y Y

I1 I2

Fig. 7-4 La Fed "exploite" la courbe de Phillips. Note : pi = , pia = a et pi1 = 1.

= et Y est grand. Sur la …gure, cela correspond au sens des ‡èches "vers l’optimum". Nous
avons tracé 4 courbes d’indi¤érence (I1 , I2 , I3 et I4 ). Cela signi…e que la Fed est indi¤érente
entre chacun des points de la courbe I1 . De même, elle est indi¤érente entre chacun des points
de la courbe I2 , etc. En revanche, elle préfère I2 à I1 . De même, elle préfère I3 à I2 et I4 à I3 .
La forme de ces courbes est facile à interpréter : si > , alors la courbe est croissante : une
hausse de l’in‡ation (qui est une mauvaise chose car nous sommes déjà au-dessus de la cible
) doit être compensée par une hausse de Y pour que la Fed soit indi¤érente. Si < , une
baisse de l’in‡ation (qui est une mauvaise chose car nous sommes déjà en-dessous de la cible )
doit être compensée par une hausse de Y pour que la Fed soit indi¤érente. Notons en…n que les
courbes d’indi¤érence ont une forme convexe (pour < ) - concave (pour > ). En e¤et,
plus est éloigné de et plus un nouvel éloignement est problématique pour la Fed : il faut
donc une hausse plus forte de Y pour compenser cet éloignement.
La …gure 7-4 est similaire à la …gure 7-3 : elle comporte également les courbes d’indi¤érence
de la Fed, mais nous y ajoutons la courbe de Phillips (cf. …gure 7-2). La courbe de Phillips est
la droite passant par les points A et B. Le point A correspond à la situation où Y = Y (le PIB
est à son niveau "naturel") et où les agents n’ont pas commis d’erreur d’anticipation ( = a ).

Le point A est situé sur la courbe d’indi¤érence I1 . Sur la …gure, il est clair que cette situation
n’est pas optimale pour la Fed : sur la courbe de Phillips, elle peut atteindre une meilleure
courbe d’indi¤érence : le point B situé sur la courbe I2 qui est à droite de I1 (donc meilleure).
Au point B, le PIB est égal à Y1 et l’in‡ation est égale à 1. Pour atteindre le point B, la
Fed doit "surprendre" les agents privés : elle doit mener une politique monétaire expansionniste

POLITIQUE MONÉTAIRE 73
"surprise" qui va créer de l’in‡ation. En conséquence, l’in‡ation est supérieure à l’anticipation
des agents privés ( > a ), ce qui est une mauvaise chose (car a est déjà supérieur à )
1
mais en contrepartie, la Fed a réussi à augmenter le PIB (Y1 > Y ). Au total, cette politique
monétaire expansionniste "surprise" est une bonne chose puisque l’économie est passée de A à
B, c’est-à-dire a atteint une meilleure courbe d’indi¤érence.
Résumé : Par une politique "surprise", la Fed a amélioré la situation de l’économie. Les
agents anticipaient une in‡ation a. La Fed a mené une expansion monétaire surprise qui a,
certes, créé de l’in‡ation supplémentaire, mais a permis de relancer l’activité. Au total, l’impact
de cette politique est positif.

7.4.2 incohérence temporelle

La Fed est donc tentée de produire de l’in‡ation non-anticipée. Pour cela, elle doit
mener des politiques monétaires "surprise". Nous voudrions maintenant montrer que cette ten-
tation de produire de l’in‡ation non-anticipée présente un problème d’incohérence tempo-
relle. Cette théorie de l’incohérence temporelle est due à Kydland et Prescott4 . Ici, le problème
temporel vient de ce que la Fed a intérêt a faire croire que l’in‡ation sera basse pour in‡uencer
les anticipations des agents (point A du graphique 7-4), puis, dans un second temps, à ne pas
respecter cet engagement, à mener une politique "surprise" qui crée de l’in‡ation non anticipée
et augmente le PIB. Le problème dans ce raisonnement est que les agents ne sont pas stupides
et vont …nir par comprendre la stratégie de la Fed (j’annonce peu d’in‡ation, mais …nalement
j’en crée beaucoup). Il vont …nir par réviser leurs anticipations ce qui va rendre la stratégie
de la Fed mauvaise pour l’économie ex post.
Construisons un petit jeu séquentiel. A chaque période, la Fed et les agents se livrent à une
"bataille informationnelle". Les agents commencent par formuler leur anticipation d’in‡ation
a. Puis, la Fed …xe sa politique monétaire qui va déterminer la vraie valeur de l’in‡ation .
Donc, pour une valeur donnée de a, la Fed choisit compte tenu de la courbe de Phillips

a
= +b Y Y (7.2)

Cependant, les agents ont des anticipations rationnelles (cf., leçon 5). Ils peuvent com-
mettre des erreurs, mais pas de manière systématique. Toute nouvelle information sera intégrée
dans leurs anticipations. Ils vont donc réviser leurs anticipations au début de la période suivante :
si la Fed a mené une expansion monétaire surprise à la période précédente, ils vont s’y attendre
à la période suivante et augmenter leurs anticipations d’in‡ation.
La …gure 7-5 résume ce problème d’incohérence temporelle. Elle se décompose en trois étapes :

4
F. Kydland et E. Prescott (1977). "Rules Rather Than Discretion : The Inconsistency of Optimal Plans",
Journal of Political Economy 87, 473-492.

74 LEÇON 7 : INFLATION, BANQUE CENTRALE ET INCOHÉRENCE TEMPORELLE

 courbe de Phillips 2
inflation
I3
courbe de Phillips 1

pia’ D

pi* A
Y Y

I1 I2

Fig. 7-5 Le problème d’incohérence temporelle

1. Etape 1 (début de la période) : la Fed s’engage à …xer l’in‡ation au niveau (sa cible),
les agents y croient et donc a = . Si la Fed tient son engagement (si = ) alors
l’économie se situe au point A de la …gure 7-5. Tout s’arrête là et la situation est "bonne"
(l’in‡ation est à sa cible, le PIB à son niveau naturel Y = Y ).

2. Etape 2 (suite de la période) : la Fed ne tient, en fait, pas son engagement et mène une
politique monétaire expansionniste "surprise", l’in‡ation augmente ( > a = ) et le
PIB augmente (Y > Y ). C’est l’incohérence temporelle : la Fed a intérêt à ne pas tenir ses
engagements, à "tricher" en quelque sorte. Elle le fait dans un but positif : l’économie se
déplace en B, sur une meilleure courbe d’indi¤érence. La situation s’améliore.

3. Etape 3 (début de la période suivante) : les agents rationnels ont compris la stratégie
de la Fed, ils révisent leur anticipations à la hausse a devient a0 (avec a0 > a ). En
conséquence, la courbe de Phillips se déplace vers le haut (sur la …gure 7-5, nous passons de
la courbe de Phillips 1 à la courbe de Phillips 2). La stratégie de la Fed est démasquée, elle
mène encore sa politique expansioniste "surprise", mais les agents l’ont anticipée = a0 .

Comme il n’y pas plus d’erreur d’anticipation, la courbe de Phillips montre que Y = Y .
L’économie se déplace vers le point D, c’est-à-dire vers une situation pire que le point B,
mais également que le point A. L’in‡ation est plus forte, alors que le PIB est toujours à
son niveau "naturel". La situation s’est détériorée.

Résumé : Si la Fed s’engage sur un niveau d’in‡ation cible et respecte son engagement

POLITIQUE MONÉTAIRE 75
("Rules" en anglais), alors l’économie se stabilise sur un "bon" équilibre avec = . Si elle
ne respecte pas son engagement ("Discretion" en anglais), alors cela peut conduire l’économie à
une situation néfaste de forte in‡ation.

7.5 Confrontation avec les faits

Essayons à présent de transposer ces raisonnements à la situation actuelle dans la zone Euro.
Aucun pays développé n’échappe à la forte hausse des prix amorcée au début de second trimestre
de l’année 2021. La …gure ci-dessous donne un aperçu de l’évolution de l’in‡ation dans di¤érents
pays (France, Italie, Espagne, R-U, Allemagne et Etats-Unis) entre 2015 et 2021. Jusqu’en
2020, l’in‡ation était restée contenue, dépassant rarement 2% et presque jamais 3%. En 2021,
nous observons une hausse assez rapide des prix, en particulier aux Etats-Unis où l’in‡ation a
dépassé 6%. De manière générale, la montée des prix des matières premières et les tensions sur
les chaînes d’approvisionnement sont responsables d’une partie de ce retour de l’in‡ation. Aux
Etats-Unis, le plan de relance décidé par les autorités a également contribué à une hausse de
la demande et donc à cette poussée in‡ationniste. En Europe (et notamment en France), les
tensions in‡ationnistes, bien que réelles, sont de moindre ampleur. L’Europe subit également
la ‡ambée des prix des matières premières, mais certains pays (et en particulier la France) y
sont moins sensibles. La forte hausse observée en Allemagne est à mettre sur le compte d’un
rétablissement des taux de TVA (après une baisse décidé en 2020 pour soutenir l’activité).

FIG. 7-6 : Evolution de l’IPCH (Indice des Prix à la Consommation Harmonisé) en glissement
annuel entre Janvier 2015 et Juillet 2021. Lecture : En Juillet 2021, aux Etats-Unis, les prix

76 LEÇON 7 : INFLATION, BANQUE CENTRALE ET INCOHÉRENCE TEMPORELLE

étaient supérieurs de 6,3% à leur niveau un an avant (i.e., en Juillet 2020). Source : Eurostat,
ONS.

La question centrale aujourd’hui est celle du caractère transitoire ou permanent de cette hausse.
Di¤érentes institutions (BCE, FMI) estiment que cette hausse est largement transitoire et ne
constitue qu’un rattrapage consécutif aux baisses des prix observées en 2020. Nous pouvons nous
appuyer sur la courbe de Phillips pour répondre à cette question. Le tableau ci-dessous donne
l’évolution de l’in‡ation, de l’in‡ation anticipée et de la croissance dans la Zone [Link]
2010. Les données sont issues de la BCE (pour l’in‡ation observée et l’in‡ation anticipée a)

et d’Eurostat pour la croissance du PIB réel ( Y ). Les données pour l’année 2021 sont encore
provisoires. Nous notons la forte corrélation entre l’erreur d’anticipation d’in‡ation ( a)

et l’évolution du PIB réel, notamment pour les années 2020 et 2021, ce qui semble en ligne
avec le modèle de Friedman-Lucas. Que peut-on en conclure quant au caractère transitoire ou
permanent de l’in‡ation dans la zone Euro ?

Modèle de Friedman-Lucas dans la zone Euro

Année a ( a) Y
2010 1,5% 1,2% +0,3% +2,2%
2011 2,6% 1,5% +1,1% +1,7%
2012 2,5% 1,8% +0,7% -0,9%
2013 1,4% 1,9% -0,5% -0,3%
2014 0,5% 1,4% -0,9% +1,4%
2015 0,1% 1,0% -0,9% +2,0%
2016 0,2% 1,0% -0,8% +1,9%
2017 1,5% 1,2% +0,3% +2,6%
2018 1,7% 1,4% +0,3% +1,8%
2019 1,2% 1,7% -0,5% +1,6%
2020 0,3% 1,2% -0,9% -6,4%
2021 2,5% 0,9% +1,6% +5,0%

CONFRONTATION AVEC LES FAITS 77