Centre Banque, Finance et Développement Durable

Ecole de
Management

La théorie quantitative du crédit

et certaines de ses applications

Professeur Richard A. Werner, [Link]. (Oxon)

Directeur, Centre Banque, Finance et Développement Durable
École de gestion
Université de Southampton
werner@[Link]

Collège Robinson
Cambridge
30 octobre 2012
Centre Banque, Finance et Développement Durable
Ecole de
Management
Quelques questions ouvertes en macroéconomie

1. Pourquoi les taux d’intérêt ne sont-ils souvent pas efficaces pour

faire bouger l’économie ?

2. Pourquoi avons-nous des crises bancaires récurrentes ?

3. Pourquoi les banques sont-elles spéciales ?

4. Qu’est-ce que l’argent et comment pouvons-nous le mesurer avec

précision ?

5. L'anomalie du déclin de la vitesse

6. Qu’est-ce qui détermine les prix des actifs ?

7. Pourquoi la politique budgétaire n’est-elle souvent pas très

1
efficace, même à court terme ?

2
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Ecole de
Quel est le lien entre l’argent et Management

l’économie ?

VM = PY ; prix de
> Economie classique l'argent je
> Économie keynésienne VM = PY ; prix de
– Synthèse IS-LM l'argent je
– Courbe de Phillips
> Monétarisme
> Nouvelle économie classique VM = PY ; prix de
l'argent je
– Attentes rationnelles
– Cycles économiques réels / Côté offre
VM=PY
> Fiscaliste / Post-keynésien
> Nouveau consensus sur la politique VM=PY
monétaire
M n'a pas d'importance ;

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Ecole de
Management
Le lien entre l’argent et l’économie

La théorie conventionnelle suppose que tout l’argent est utilisé pour les
transactions liées au PIB. Argent efficace = PIB
nominal
VM = PY
avec V constant ou stable

« une identité, un truisme » (M. Friedman, 1992)

« valable dans toutes les circonstances » (Handa, 2000)

Vraiment?

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Ecole de
La relation entre l'argent et l'économie s'est Management

« rompue »

VM = PY ; Md = kPY
(V const. ; k const)
Mais:
• La vitesse des agrégats de dépôts « M »
a diminué
• « Répartition de la fonction de
demande de monnaie » au Japon, aux
États-Unis, au Royaume-Uni, en
1980T1-2002T1
Scandinavie et en Asie
• "Le mystère de l'argent manquant"
• Il s’agit d’une anomalie « déroutante » à
l’échelle mondiale Belongia Chalfant
(1990).

1970T1-2002T1

Source : Banque du Japon, Cabinet Office, gouvernement du

Japon
• La relation quantitative « s’est effondrée au cours des années 1980 »
Goodhart (1989).
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Ecole de
Management
Le lien entre l’argent et l’économie

Au lieu de résoudre l’énigme du déclin de la vitesse ( où est passé l’argent

? ), de nombreux économistes ont choisi la voie la plus simple
consistant à adopter des modèles économiques sans argent,
supposant ainsi simplement que les problèmes étaient résolus.

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Ecole de
Mais : L’énigme du lien entre l’argent et Management

l'économie peut être résolue

L’« équation d’échange » standard
(1) PY = VM
est un cas particulier de
(2) PQ = MV (Fisher, 1911)
Hypothèse implicite :
(3) PY = PQ (c'est-à-dire que toutes les transactions font partie
du PIB)

Mais : les transactions sur les actifs ne font pas partie du PIB.
Problème de l’approche traditionnelle : elle ignore les transactions
financières , qui sont souvent plus importantes que les transactions de
l’économie réelle
(Werner, 1992, 1997)
6
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Ecole de
Explication des « anomalies » : Management

La théorie quantitative du crédit (Werner, 1992, 1997)

Le lien entre l’argent et l’économie

Qu'est-ce qui est vrai :

argent utilisé = valeur de toutes les
transactions
VM = PQ

Puisqu’une proportion substantielle de la monnaie est utilisée pour des

transactions qui ne font pas partie du PIB, nous devons diviser la
monnaie en deux flux :

M=MR+MF

Argent utilisé pour les transactions du PIB, utilisé pour « l'économie réelle »
(« circulation réelle ») (M R )

Monnaie utilisée pour des transactions hors PIB (« circulation financière »)

(M F )

7
Centre bancaire et financier
& Le développement Ecole de
durable Management

Compte tenu de la
croissance :
Croissance = proportionnel à la croissance de la « monnaie
du PIB de circulation réelle »
∆M ∆ (P R Y) = V∆M
FR

actifs croissance des transactions d'actifs = proportionnelle à la « monnaie

de circulation financière »
∆ (P F =VF∆
QF) MF

Cela explique de nombreuses énigmes en économie :

- déclin de la vélocité – prix des actifs – la « Grande Modération »
- pourquoi les taux d'intérêt et la politique budgétaire ont été inefficaces
- pourquoi il y a des crises bancaires récurrentes

Mais : comment pouvons-nous séparer l’argent « M » en deux flux dans

la pratique ?
Fisher, Keynes et Friedman ont envisagé mais n'ont pas réussi à ventiler
l'argent
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Ecole de
Comment mesurer l’argent « M » ? --- Management

Qu'est-ce que l'argent ?

> Les manuels scolaires disent qu'ils ne savent pas . Ils parlent des agrégats
de dépôts M1, M2, M3 ou M4, mais admettent que ce ne sont pas des
mesures très utiles de la masse monétaire.
> Les mesures M ne sont pas dans une relation stable et fiable avec l'activité
économique (« déclin de la vitesse », « rupture de la demande de monnaie »)
> « Autrefois considérée comme un pilier des modèles macroéconomiques »,
elle « est aujourd'hui… l'une des pierres les plus faibles des fondations »
(Boughton, 1991).
> Même la Réserve Fédérale ne nous dit pas exactement ce qu'est l'argent
:

9
« Il n’y a toujours pas de réponse définitive quant à toutes ses
utilisations finales à la question : qu’est-ce que l’argent ? »

1
0
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Ecole de
Management
Comprenons-nous bien les banques ?
Qu’est-ce qui rend les banques spéciales ?

- Fama (1985) montre que les banques doivent disposer d'un pouvoir
particulier
– un pouvoir monopolistique – par rapport aux autres institutions
financières.
- Les théories dominantes n’offrent aucune réponse claire à ce sujet.

1
1
- Les principaux manuels présentent les banques comme de simples
intermédiaires financiers :

Épargn Banques
Investissem TR =
ent 1%
e (prêteurs, P.
(« Intermédiaires
(emprunteurs
déposants) financiers ») =

100 $ « finance indirecte » ) 99 $

« Financement
direct »

1
2
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Ecole de
Management

Quelques faits cruciaux sur la banque que les manuels

négligent

> Un prêt, c'est lorsque l'usage de quelque chose est confié à quelqu'un
d'autre.
> Si je vous prête ma voiture, je ne peux pas non plus l'utiliser moi-même.
> Il n’existe pas de prêt bancaire.
> Lorsque les banques « prêtent » de l’argent, elles n’accordent pas de
prêts .
> Ce que font les banques est plus important – c’est le fait le plus
important sur le fonctionnement réel des économies.

1
3
 Centre bancaire et financier
& Le développement Ecole de
durable Management
Qu'est-ce que l'argent ?
> D'où ça vient ?
> Seulement environ 3 % de la masse monétaire provient de la banque
centrale.
> Qui crée les 97 % restants de notre masse monétaire et
qui distribue cet argent ?

R : Les banques commerciales

> Cela explique la particularité des banques : elles ne sont pas (seulement)
des intermédiaires financiers. Ils ont le droit d'« imprimer de l'argent » en
créant du crédit . Il n’existe pas de « prêt bancaire ». Les banques ne
prêtent pas d’argent, elles en créent.

1
4
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Ecole de
Les banques créent de l’argent Management

– à partir de rien
Bilan de la banque A
Étape 1 Nouveau dépôt de 100$ auprès de la Banque A
Actifs Passifs
$ 100

Étape 2 La banque A utilise les 100 $ comme réserve auprès de la banque centrale
Actifs Passifs
$ 100 $ 100

Schritt 3 Avec une réserve obligatoire de 1%, la banque A peut désormais accorder 9 900 $
en
crédits. D'où viennent les 9 900 $ ? De nulle part.
Actifs Passifs
$ 100 $ 100
+ +
$ 9,900 $ 9,900

1
5
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Ecole de
Management
Cela rend les banques spéciales : elles créent la masse
monétaire

}> Leur rôle de comptable de l'économie ET leur capacité à créer individuellement

du crédit rendent les banques spéciales (MacLeod 1855 ; Schumpeter 1912).
> La représentation classique est erronée : les banques ne sont pas de simples
intermédiaires financiers. Ils sont spéciaux, car ils créent de la nouvelle
monnaie « à partir de rien » = création de crédit
> C'est ainsi que 95 à 98 % de notre « argent » est créé – par des entreprises
commerciales.
> La création de la masse monétaire est depuis longtemps entre des mains
privées et commerciales.

Schumpeter (1954) : « …il s’est avéré extrêmement difficile pour les économistes de
reconnaître que les prêts bancaires et les investissements bancaires créent
effectivement des dépôts. En fait, tout au long de la période étudiée, ils ont refusé
de le faire, avec une quasi-unanimité ».
1
6
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Ecole de
Création de crédit bancaire : pas Management
dans les manuels d’économie, mais admise
par les banques centrales :
« Le processus réel de création monétaire se déroule principalement dans les
banques. » (Banque fédérale de réserve de Chicago, 1961, p. 3) ;

« Le rôle de loin le plus important dans la création de monnaie au sens large est joué
par le secteur bancaire… Lorsque les banques accordent des prêts, elles créent des
dépôts supplémentaires pour ceux qui ont emprunté.
Banque d'Angleterre (2007)

« Au fil du temps… Les billets de banque et l’argent des banques commerciales sont
devenus des moyens de paiement totalement interchangeables que les clients pouvaient
utiliser en fonction de leurs besoins » (BCE, 2000).

« Les systèmes monétaires contemporains reposent sur le rôle de renforcement mutuel

de la monnaie de banque centrale et de la monnaie des banques commerciales . »
(BRI, 2003).

« Les banques commerciales peuvent également créer elles-mêmes de la monnaie …

dans l’eurosystème, la monnaie est principalement créée par l’octroi de crédit……. »
1
7
(Bundesbank, 2009)

1
8
 Centre bancaire et financier
& Le développement Ecole de
durable Management
Banque et économie
Comment mesurer l’argent « M » ?
- les mesures de dépôt standard sont inadéquates ; ils mesurent l'argent
non utilisé pour les transactions, c'est-à-dire l'argent hors circulation
- l'équation d'échange dit que
l'argent utilisé pour les transactions doit être égal à la valeur de
ces transactions.
- la majorité des transactions s'effectuent sans espèces, comme les
écritures comptables dans le système bancaire
- pour la croissance, c'est-à-dire une augmentation des transactions,
il faut avoir créé plus de pouvoir d'achat/d'argent .
- dans notre système financier, cela n'est possible que via la création de
crédit .
- ainsi, la bonne mesure de la « monnaie » dans l’équation de l’échange
est le crédit/création de crédit.
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Ecole de
Management
La théorie quantitative du crédit
(Werner, 1992, 1997)

Équation d'échange désagrégée :

(4) CRVR=PRQR=PRY « circulation réelle »
(5) CFVF=PFQ « circulation
F financière »

Croissance:
(6) ∆ (P R Y) = V R ∆ C R détermination du nom. PIB
(7) ∆ (P F Q F ) = V F ∆ C F dét. des marchés d'actifs
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Ecole de
Management
Cela explique les principales « énigmes »
de la macroéconomie

1. L’anomalie de l’inefficacité de la politique des taux d’intérêt

2. L'anomalie des banques

3. L’anomalie des crises bancaires récurrentes

4. L'anomalie du déclin de la vitesse

5. L'anomalie de l'incapacité à mesurer l'argent

6. L’anomalie dans la détermination du prix des actifs

7. L’anomalie de l’inefficacité de la politique budgétaire

1
8
Centre Banque, Finance et Développement Durable

Expliquer le « déclin de la vitesse » Ecole de

Management

- Si le crédit pour les transactions financières augmente, la définition

traditionnelle de la vélocité donnera l’illusion d’une baisse de la vélocité.
- La vitesse de circulation réelle correctement définie reste constante.

Anciennes et nouvelles vitesses

Vm et V r

source : Cabinet Office, gouvernement du Japon, Banque 1979T1-2000T4

du Japon
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Déterminants de la croissance japonaise Ecole de

Management

- Test empirique/estimation de la relation théorique

(6) ∆ (P R Y) = V R ∆ C R

- test le plus strict : approche Hendry de réduction générale à spécifique

- modèle empirique général : ∆ PIB= f (taux de call, rendement JGB,
M2+CD,
HPM, CPI, ODR et C R )
- la réduction à la baisse vers une forme parcimonieuse (spécifique)
donne :
(8) ∆ PIB t = a
j +, P1 t-1 y1 ∆ C Rt + ^^ y2 ∆ C Rt -3 + 8t

- Seule la variable de crédit C R survit à une réduction générale à

spécifique à la baisse
 - Aucun problème de normalité ; Causalité de Granger unidirectionnelle du
C R au PIB
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Ecole de
Déterminants de la croissance japonaise Management

Inspection oculaire : ∆ C R et PIB nominal ∆ (P R Y)

Dernier : T4
2000
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Ecole de
Management
Quelques implications :

1. Cause de la récession japonaise : les banques se sont retrouvées

accablées de créances douteuses, sont devenues plus réticentes à
prendre des risques et ont réduit leurs prêts (le C R a chuté).
2. Si la banque centrale ne compense pas, le crédit total diminue et la
croissance doit chuter.
3. Une condition nécessaire et suffisante pour davantage de croissance
est une augmentation de la création de crédit utilisée pour les
transactions liées au PIB. Cela ne s’est pas suffisamment produit au
Japon dans les années 1990.
4. La Banque du Japon aurait pu créer une reprise à tout moment
Comment? Tout comme en 1945 (achats d’actifs, y compris créances
douteuses ; prêts directs ; garanties de prêts).
Centre bancaire et financier
& Le développement Ecole de
durable Management
Déterminants des prix des actifs
- Si C F augmente, les valeurs de transaction des actifs augmenteront :

(7) ∆ (P F Q F ) = V F ∆ C F

- pour les prix des terrains :

(7’) ∆ P F = (V F / A ) ∆ C F

- les tests empiriques donnent :

(9) Δ P F = une+
F t-1 y1 Δ C F t-1 + y5 Δ C F t-5 + et

- aucun problème de normalité ; Causalité de Granger unidirectionnelle de C F

àPF
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Ecole de
Déterminants des prix des Management

actifs
- L'utilisation accrue du crédit pour les transactions immobilières a fait
grimper les prix des terrains (et vice versa).
Inspection oculaire : ∆ C F et prix des terrains

Dernier : S1
2001
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Ecole de
Le crédit explique les cycles Management

d’expansion/récession

> Une hausse significative de la création de crédit spéculatif C F /C doit

conduire à :
- une « financiarisation » accrue et un manque de soutien aux
industries productives
- Bulles et éclatements d’actifs
- crises bancaires et économiques

- Étude de cas au Japon dans les

années 1980 :

Source : B
L ank o du Japon au secteur
immobilier, aux entreprises de
construction et non institutions
financières bancaires
2
5
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Ecole de
Types de création de crédit spéculatif (C Management

F )
> Prêts sur marge (crédit pour spéculation financière)
> Prêts aux institutions financières non bancaires
> Crédit pour spéculation immobilière :
> aux entreprises de construction
> Prêts hypothécaires, prêts locatifs
> fonds d'investissement immobilier, autres investisseurs financiers
> Prêts aux véhicules d'investissement structurés
> Prêts à Hedge Fonds
> Prêts pour fusions et acquisitions
> Prêts aux fonds de capital-investissement
> Investissements financiers directs des banques

2
6
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Ecole de
Voici comment fonctionne la « bulle Management

économique » :
> La proportion de création de crédit financier augmente (C F /C ↑).
> Cela crée des gains en capital issus de la spéculation et renforce les
bilans.

les prix des

actifs les bilans des
entreprises
s’améliorent
La création de crédit
financier augmente
> Le mythe de la hausse continue du prix des actifs naît
la valeur des garanties augmente

les banques en général

augmentent attitude positive/euphorique
leurs ratios
prêt/valorisati
2
on et sont plus 7
Centre Banque, Finance et Développement Durable
Ecole de
C’est ainsi que fonctionnent la crise bancaire Management

et la déflation par la dette

> La création de crédit spéculatif chute brutalement (C F ↓).
> Généralement déclenché par les banques centrales
> FMI 28 juillet 2008 : « Le cercle vicieux a commencé... »

la création de
crédit chute
crise du
crédit,
les banques deviennent de faillites
plus en plus réticentes à
prendre des risques et le chômage
augmente
les la demande et la
créances croissance
irrécouvr chutent ;
2
8
Centre Banque, Finance et Développement Durable
Ecole de
La cause des crises bancaires passées Management

> USA 1920er Jahre (« Prêts sur marge ») :

création de crédit
> La Scandinavie dans les années 1980 :
spéculatif création de
> Le Japon dans les années 1980 :
> Crise asiatique des années 1990 : crédit spéculatif création

> Bulle immobilière au Royaume-Uni de crédit spéculatif

jusqu’en 2007 : création de crédit
> Bulle immobilière aux États-Unis
spéculatif création de
jusqu’en 2006 :
crédit spéculatif création
> Bulle immobilière irlandaise jusqu’en
2007 : de crédit spéculatif
> Bulle immobilière espagnole jusqu'en création de crédit
2007 :

2
9
Centre Banque, Finance et Développement Durable
Ecole de
La théorie quantitative du crédit Management

(Werner, 1992, 1997)

∆ (P R Y) =VR∆CR ∆ (P F Q F ) =VF∆CF
PIB nominal création de crédit dans l'économie réelle création de crédit
marchés d'actifs financier

Le crédit de circulation réel Le crédit de circulation financière

détermine la croissance du PIB détermine les prix des actifs – conduit
nominal à des cycles d’actifs et à des crises
bancaires
Centre Banque, Finance et Développement Durable
Ecole de
Management
La création de crédit bancaire détermine la
croissance économique.
L’effet de l’allocation du crédit bancaire dépend de
l'usage que l'on fait de l'argent

Case 1: Crédit à la Crédit d'investissement

consommation (= crédit pour la création de
nouveaux biens et services ou
gains de productivité)
Case 2: Crédit financier
(= crédit pour les transactions Résultat : une croissance sans
qui ne contribuent pas et ne font inflation, même au plein emploi
pas partie du PIB) :
Résultat : inflation des actifs,
bulles et crises bancaires
= crédit improductif = crédit productif
création création
3
1
Centre Banque, Finance et Développement Durable
Ecole de
Management
Signe d’avertissement : Croissance
généralisée du crédit bancaire > Croissance du nGDP

Dernier : T3
2011

3
2
Centre Banque, Finance et Développement Durable
Ecole de
Lorsque la création de crédit au sens large Management

dépasse le PIB nominal

croissance significative depuis plusieurs années, une
bulle est

créé qui doit se terminer par une crise bancaire

3
3
création de crédit bancaire > croissance du PIB nominal

3
4
Centre Banque, Finance et Développement Durable
Ecole de
L'Allemagne pourrait éviter cela car son Management

secteur bancaire
composé à 70% de petites banques locales créatrices de
crédit
Crédit bancaire élargi et croissance du PIB
(Allemagne)

principalement pour les transactions (non financières) du PIB.

3
5
Centre Banque, Finance et Développement Durable
Ecole de
Management
Le rôle des banques dans le façonnement de l’économie

> Une fois que nous reconnaissons que les banques créent et allouent 97 %
de la masse monétaire, il va de soi qu’une certaine forme de responsabilité
accompagne ce privilège.
> Les banques sont des institutions à la recherche de profits à qui on n’a pas
demandé de prendre en compte d’autres facteurs dans leurs décisions de
création et d’allocation de crédit.
> Ils ne considèrent pas les implications macroéconomiques ou sociales de
leur création et de leur allocation de monnaie.
> Ils ne réfléchissent même pas à la manière dont leurs actions pourraient
les affecter à long terme.
> Le secteur bancaire est depuis des décennies un secteur inconscient des
considérations de durabilité ou de l’objectif du bien commun.

3
6
Centre Banque, Finance et Développement Durable

La création de crédit bancaire est un

privilège public Ecole de
Management

> Ce n’est pas une loi de la nature que les banques commerciales soient
les institutions qui créent et répartissent la masse monétaire.
> Il s’agit d’un privilège public accordé aux banques, sous réserve implicite
qu’elles ne l’utiliseront pas contre l’intérêt public.
> Cependant, les gouvernements et les régulateurs n’ont pas demandé
aux banques de créer et d’allouer du crédit principalement à des fins
productives et à des transactions qui font partie du PIB. Seule la
création de crédit productif est durable.
> Les marchés ne garantissent tout simplement pas une allocation
efficace du crédit.
> Les banques ont réagi en utilisant ce privilège pour créer la masse
monétaire pour leurs propres gains (spéculatifs) à court terme .
> Cela crée des bulles d’actifs insoutenables, des crises bancaires
coûteuses et des récessions ultérieures.

3
7
Centre bancaire et financier
& Le développement Ecole de
durable Management
Leçons politiques

Comment éviter les cycles d’expansion-récession et les

crises bancaires

3
8
Centre bancaire et financier
& Le développement Ecole de
durable Management
Leçons politiques
> Compte tenu du rôle central de la création de crédit et de son
allocation , toutes les méthodes visant à encourager la création de
crédit productif et à restreindre le crédit bancaire improductif
doivent être envisagées.
> Les règles fondées sur l'adéquation des fonds propres , telles
que recommandées par le Comité de Bâle, n'ont pas fait leurs
preuves . Ils ne peuvent pas mettre fin aux cycles d’expansion-
récession et aux crises bancaires.
> Le seul outil qui a fait ses preuves en matière de fourniture à la fois de
la quantité et de l'allocation adéquates de crédit est une forme d' «
orientation du crédit » directe ou de « contrôle du crédit », utilisée
dans de nombreux pays (en France jusque dans les années 1980 : «
encadrement du crédit » ; Asie de l'Est : « guidage par fenêtre » ).
> Cet outil a été au cœur du miracle économique de l’Asie de l’Est et
reste le mécanisme central expliquant la croissance élevée et stable

3
9
de la Chine pendant des décennies.

4
0
Centre Banque, Finance et Développement Durable
Ecole de
Outils de politique quantitative de la Management

banque centrale

> La littérature a négligé la pratique fréquente des banques centrales de

contrôler directement la création de crédit bancaire – ce qui est rationnel
dans un monde d’information imparfaite et de rationnement du marché :
Contrôle « informel » et non officiel du crédit bancaire appelé
:
- « contrôle du crédit », « plafonds de prêt », « corset » (États-
Unis, Royaume-Uni)
- "l'encadrement du crédit" (France)
- « Kreditlenkung/Kreditplafondierung » (Allemagne, Autriche)
- « programme de planification du crédit » (Thaïlande)
- « guidage de fenêtre » (窓口指導) (Japon, Corée, Chine)
Centre Banque, Finance et Développement Durable

Résultats empiriques:

Outils politiques officiels :

1. Outil de tarification (ODR, taux d'appel) :non pertinent
2. Outil de quantité (opérations, prêts) : non pertinent
3. Outil réglementaire (taux de réserve) : non pertinent
% en glissement annuel
Ecole de
Management

Outil politique non officiel :

Contrôles de crédit directs :

non. 1 outil politique

Prêts bancaires et « Guidage par fenêtre »

18
16
14
12
10
8
6
4
74 76 78 80 82 84 86 88 90
Centre Banque, Finance et Développement Durable
Ecole de
Comment éviter les crises bancaires et Management

économiques :

1. Éviter la création de crédit improductive (création de crédit spéculatif

et consommatif).
Si cette forme de création de crédit augmente dans le système
bancaire, elle ne pourra pas être remboursée sans problèmes majeurs.
Les crises s’ensuivent.

2. Concentrez-vous sur la création de crédit productif.

Les banques ont alors les plus grandes chances d’éviter les prêts non
performants, les bulles d’actifs, les crises et les faillites bancaires. Il y
aura également une croissance stable et non inflationniste, sans
récession.
La définition de « productif » devrait inclure la durabilité.

4
1
Centre Banque, Finance et Développement Durable
Ecole de
Management

Ce qui est nécessaire : une réglementation quantitative et

qualitative transparente de la création de
crédit

> Dans le passé, cela a été rejeté comme une « ingérence inefficace
» dans le fonctionnement efficace des « marchés libres ».
> Ironiquement, aujourd’hui, les gouvernements britannique, français,
allemand et américain tentent de réaffirmer leur influence sur le
crédit bancaire (aux petites entreprises, pour les prêts
hypothécaires). Le Premier ministre français a menacé de
nationaliser les banques si elles n'augmentaient pas leurs prêts.
> Si une réglementation appropriée de l’allocation qualitative du
crédit avait eu lieu plus tôt, la bulle aurait pu être évitée.

4
2
Centre Banque, Finance et Développement Durable
Ecole de
Qui porte la plus grande responsabilité Management

dans la crise ?

> Les investisseurs, les employés de banque et les emprunteurs

hypothécaires ont simplement réagi au système d'incitation qui
leur a été présenté.
> La création de bulles et donc la crise auraient pu être évitées en
surveillant et en ciblant directement la création de crédit
spéculatif .
> Les banques centrales ont les moyens et le savoir-faire pour le
faire ; ils l’ont fait dans le monde entier jusqu’au début des
années 1970.
> Dans les années 1980, ils ont déclaré qu'une telle « orientation
du crédit » devait cesser car les marchés libres donneraient de
meilleurs résultats et, en outre, qu'ils devraient bénéficier d'une
indépendance totale par rapport au gouvernement.

4
3
Centre bancaire et financier
& Le développement Ecole de
durable Management
Politique macroprudentielle
Objectif : éviter les cycles d’expansion-récession et les crises bancaires
Outils disponibles :
> Taux d'intérêt
> Adéquation des fonds propres bâlois (même anticyclique)
> Pondérations de risque de Bâle ajustées pour tenir compte de la création de
crédit productif par rapport à la création de crédit improductif (punissant
actuellement la création de crédit productif et favorisant la création de crédit
improductif)
> Surveillance directe de la création de crédit bancaire pour les transactions
hors PIB et utilisation d'une gamme d'outils pour la restreindre
– plafonds de prêt/revenu
– LTV (Allemagne : 60 %)
– Politique structurelle du secteur bancaire (Allemagne)

4
4
– Orientation quantitative du crédit (QCG)

4
5
Centre bancaire et financier
& Le développement Ecole de
durable Management
Leçons
politiques
> Une autre façon d'obtenir une répartition durable de la création de crédit
consiste à façonner la structure du secteur bancaire de manière à ce que
dominent les banques qui n'ont aucun intérêt dans la création de crédit
spéculatif nuisible : de petites banques ayant leur siège social
localement .

Régional,
Banque en
étranger,
autre
Allemagne
banq Banques
ues coopératives locales
Grand, à l’échelle (coopératives de
nationale
Banques 12,5%

Sparkassen, 42.9%
propriété du
70 % du secteur
bancaire est détenu par des centaines de banques contrôlées localement
4
6
petites banques

4
7
Centre Banque, Finance et Développement Durable
Ecole de
Politique macroprudentielle Management

Orientation quantitative du crédit (QCG) :

– Japon, Corée, Taiwan, Chine,
– avant 1945 : Allemagne
– après 1945 : France, Autriche, Italie, Espagne, Suède, Inde,
Malaisie, Thaïlande, Singapour, Grèce
• Dans de nombreux pays, ce système a été abandonné après
1972, en raison de la montée des arguments en faveur de la
déréglementation, de la libéralisation et de la privatisation.
• Cela a généralement produit des bulles d’actifs et des crises
bancaires à intervalles réguliers et croissants, d’une amplitude
accrue.
• Le bilan de son abandon/non-utilisation : plus de 100 crises
bancaires

4
8
Centre Banque, Finance et Développement Durable
Ecole de
Management
Les arguments contre QCG – Allocation de crédit

> "C'est moins efficace que le marché tout seul"

> Il s’agit d’une affirmation basée sur une analyse théorique. C’est exact –
dans le monde théorique des rêves décrit.
> Dans un tel monde, il n’y a pas de crise bancaire. En effet, il n'y a pas de
banques !
> Dans notre monde, les obstacles à une intervention telle que la QCG pour
améliorer les résultats sont bien moindres : si les marchés sont rationnés,
les banques s’engagent toujours dans la QCG, mais pas dans le but
d’améliorer le bien-être général ou une croissance stable et durable.

4
9
Centre bancaire et financier
& Le développement Ecole de
durable Management

L’histoire des taux d’intérêt

• « Des taux d’intérêt faibles ou en baisse stimulent l’économie ; des

taux élevés ou en hausse ralentissent l’économie »
• « Les taux d’intérêt sont négativement corrélés à la croissance
économique »
• « Les taux d’intérêt sont la cause, la croissance économique suit »
• « Ainsi, les taux d’intérêt devraient être utilisés comme le principal
outil politique pour faire bouger l’économie »

5
0
Centre Banque, Finance et Développement Durable
Ecole de
Approches keynésiennes, monétaristes et du Management
nouveau consensus :
Les réductions des taux d’intérêt mettront fin à la récession
japonaise.

5
1
Ils ne l'ont pas fait.

Rendement des obligations d'État à

10 ans

5
2
Centre Banque, Finance et Développement Durable
Ecole de
Management

L'éléphant dans la pièce:

« Pourquoi les réductions successives des taux d’intérêt n’ont-
elles pas réussi à stimuler l’économie ?
L’argument du « piège à liquidité » a-t-il répondu à cette question ?
La littérature sur la « limite zéro » a-t-elle apporté des réponses ?

5
3
Centre Banque, Finance et Développement Durable

L’anomalie d’une politique de taux d’intérêt Ecole de

Management
inefficace :
Tentatives d'explications
> Piège à liquidité lorsque les taux ne peuvent plus baisser
Ito (2000) : LM horizontal (demande de monnaie infiniment élastique aux
intérêts) aux taux d'intérêt les plus bas ￫ les taux ne baisseront pas davantage
￫ pas de place pour une politique monétaire (d'intérêt) plus poussée, mais
l'économie reste en dessous de Y f . ￫ politique monétaire et politique
budgétaire inefficaces. efficace
Krugman (1998), Svensson (2003), Eggertsson et Woodford (2004) : l'équilibre
des anticipations rationnelles n'est pas affecté par la composition du bilan de la
banque centrale. Transmission uniquement via les anticipations, basées sur la
politique des taux d’intérêt.

5
4
 Problèmes:
1. La politique budgétaire n’est pas aussi efficace que le prétend l’explication
d’Ito (2000)/IS-LM

5
5
Centre Banque, Finance et Développement Durable
Ecole de
Management
P2 . Le principal problème de l’argument du « piège à liquidité » :
La cause du piège reste inexpliquée (attentes exogènes ; LM plat)
Le piège est appliqué jusqu'au point où les taux d'intérêt sont les plus bas .
Au Japon, ce chiffre n’a été atteint qu’en mars 2003 ; l’ analyse ne s’applique
donc pas à l’ensemble des années 1990, lorsque les taux ont baissé
continuellement.
L'argument du « piège à liquidité » ne répond pas à la question de savoir
pourquoi les réductions des taux d'intérêt n'ont pas été utiles tout au long
des années 1990 ; cela se résume à la tautologie consistant à affirmer que les
taux ne peuvent pas baisser davantage, parce qu’ils sont tombés aussi bas
qu’ils pouvaient baisser.
L’argument du « piège à liquidité » ne peut donc pas être considéré comme une
explication ou une théorie de ce qui est arrivé au Japon dans les années 1990.
L’énigme de l’inefficacité de la baisse des taux – qui contredit l’approche du
Nouveau Consensus – reste inexpliquée.
Centre bancaire et financier
& Le développement Ecole de
durable Management

L’histoire des taux d’intérêt

Quels sont les faits empiriques ?

5
3
Centre Banque, Finance et Développement Durable

Les taux ne sont pas corrélés négativement à la croissance –

Ecole de
mais positivement Management
Les taux d’intérêt ne mènent pas la croissance économique – ils la suivent

> Vrai pour les taux longs, courts, nominaux et réels - et dans presque tous les pays
PIB nominal et taux d'appel
Tarif d'appel
％
9
8 _.••
7 -•••.’
6 _ •• * • • • •
5 -•.
4 -.*••.•
3
2 _ *• ♦
1 ■•. ... PIB nominal en glissement
_—2 annuel % :— --------1-------------------1— 81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03
-4 1 6 11

PIB nominal américain et taux d’intérêt à

PIB nominal américain et taux d'intérêt
% en long terme Taux
à long terme Taux %
glissem %
N 2
ent
annuel
0
O 1
•»♦*
5
U „.4’
1
S 0
, j* : PIB nominal américain %
en glissement
annuel
5 ______je___________je__________
1 1 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04
0 0 5
Centre Banque, Finance et Développement Durable

Dissonance cognitive : histoire Ecole de

Management
traditionnelle contre réalité

- Histoire traditionnelle :

« Des taux bas conduisent à une

croissance élevée ;
des taux élevés conduisent à une faible
croissance.

- Fait : Une croissance élevée entraîne des taux d’intérêt

élevés ;
Une faible croissance entraîne des taux bas.

- Les taux d’intérêt en sont le résultat – et ne peuvent donc pas

être la cause de la croissance.
- Alors pourquoi les banques centrales utiliseraient-elles les
taux d’intérêt comme outil politique ? C'est une impossibilité.
 Centre Banque, Finance et Développement Durable
Ecole de
Management

> Les faits sont ponctuellement mais non systématiquement reconnus dans la
littérature :

• "En raison de problèmes d'information, les taux d'intérêt n'équilibrent pas

les marchés du crédit et les quantités de crédit peuvent évoluer sans
changement de prix." Miles et Wilcox (1991 : 251).

• « … les taux d’intérêt et les ajustements des taux d’intérêt ne jouent pas le
rôle central qu’ils jouent dans les théories monétaires traditionnelles. …le
crédit n’est pas principalement attribué via un marché aux enchères. Au
contraire, le crédit est largement attribué par un système dans lequel les
prêteurs potentiels portent des jugements… » Stiglitz et Greenwald (2003 :
295).

• « …un thème récurrent dans la littérature et parmi les acteurs du marché

est que le taux d’intérêt à lui seul ne reflète pas adéquatement les liens
entre les marchés financiers et le reste de l’économie. Au contraire,
avance-t-on, la disponibilité du crédit et la qualité des bilans sont des
déterminants importants du taux d’investissement ». Blanchard et Fischer
5
6
(1989)

5
7
Centre Banque, Finance et Développement Durable

D'où vient la théorie des taux Ecole de

Management
d'intérêt de
d’où vient la transmission monétaire ?
• C'est un argument général en économie d'équilibre
• Les taux d’intérêt sont le prix de l’argent
• L’idée selon laquelle les prix sont cruciaux et déterminent les résultats du
marché est omniprésente en économie.
• Il est basé sur le diagramme le plus connu en économie : une courbe de
demande descendante et une courbe d’offre ascendante.

5
8
Centre Banque, Finance et Développement Durable

La théorie de l'équilibre Ecole de

Management

A l’intersection des deux courbes, on obtient l’équilibre

Comment pouvons-nous y
arriver?
Les prix s’ajustent pour
garantir que nous atteignons
l’équilibre.
Les prix sont donc le
facteur déterminant . Idem
pour l'argent et son prix.
Les banques centrales ne
peuvent pas cibler à la fois
les prix et les quantités, car
les deux entretiennent une
relation unique.

5
9
Q, M, C, L

Quantit
é
6
0
Centre Banque, Finance et Développement Durable
Ecole de
Management
Une implication politique commode :

La théorie des taux d’intérêt des banques centrales permet aux

banques centrales d’affirmer qu’elles n’accordent pas de crédit ,
mais qu’elles opèrent de manière neutre et objective via le prix de la
monnaie.
Cela pourrait être politiquement pertinent dans le débat sur leur
statut, leur indépendance, leur responsabilité et leur pouvoir de facto.

6
1
Centre Banque, Finance et Développement Durable
Ecole de
La théorie de l'équilibre Management

La théorie de l'équilibre repose entièrement sur la méthodologie

hypothético-déductive. C'est une théorie non dérivée de faits empiriques

FAIT : L’équilibre du
MS
marché n’est obtenu
que lorsqu’une longue
liste d’hypothèses est
vérifiée :
1. Des informations
parfaites
2. Marchés complets
3. Compétition parfaite
4. Aucun frais de
transaction
5. Maximisation de
M.D. l'utilité des agents
rationnels
6. Les prix s'ajustent
instantanément
M* 7. Tous sont des
preneurs de prix
6
2
Centre Banque, Finance et Développement Durable

Ecole de
Management

PPerception :
L’économie néoclassique a montré que
les prix évoluent pour égaliser la demande et l’offre = équilibre.

> Réalité :
L’économie néoclassique a montré que
l’équilibre existe si et seulement si nous vivions dans un monde
d’information parfaite, de marchés complets, de prix flexibles,
de concurrence parfaite, etc.

6
3
 Centre bancaire et financier
& Le développement Ecole de
durable Management

La réalité du rationnement

P Il n’existe aucune preuve empirique démontrant que les marchés monétaires et

du crédit sont globalement en équilibre. C'est une supposition théorique.
> Sur la planète où nous vivons, il n’existe pas d’information parfaite
> Dans notre monde, l’information, le temps et l’argent sont rationnés.
> L'économie néoclassique a démontré que l'on ne peut donc pas
s'attendre à ce que les marchés soient en équilibre .
> Que se passe-t-il lorsque les marchés ne s'équilibrent pas (c'est-à-dire
toujours) ?
> La demande n’est pas égale à l’offre. Les marchés sont rationnés.

> Les marchés rationnés sont déterminés par les quantités et non par les prix.

6
4
Centre bancaire et financier
& Le développement Ecole de
durable Management
La réalité du rationnement
P Les marchés rationnés sont déterminés par les quantités et non par les prix.
(Muellellbauer et Portes, 1978 ; Clower, 1965 ; Leijonhufvud, 1968, Benassy)
> Le résultat est déterminé par le « principe du côté court ».
> Le côté court a un pouvoir d'allocation . Par exemple, le marché du travail ;
lecteurs de nouvelles

> Concernant la monnaie, le côté court est l’offre :

- responsabilité limitée des administrateurs
- les petites entreprises sont toujours confrontées à des contraintes de
crédit
- l'argent est uniquement « utile », donc la demande est infinie
> Concernant le crédit bancaire, le rationnement est bien reconnu

6
5
Centre Banque, Finance et Développement Durable
Ecole de
Management
C'est désormais officiel : il y a une
faille en économie
> Pendant près de 20 ans, Alan Greenspan, président de la Fed (août 1987 –
janvier 2006), a été l’oracle de la politique bancaire, monétaire, budgétaire et
économique.
> Pilier du Consensus de Washington, il préconisait la déréglementation, la
libéralisation et la privatisation , car les marchés, laissés à eux-mêmes,
produiraient le meilleur résultat possible (par exemple son conseil à l'Asie il y a
10 ans).
> En octobre 2008, tout cela a changé. Le Maestro a témoigné devant le Congrès
que sa compréhension fondamentale du fonctionnement des systèmes
bancaires et des marchés était « partiellement erronée ».
> Il avait découvert « une faille » dans le fonctionnement du système de libre
marché .
> Il a affirmé que « le paradigme moderne de gestion des risques … –
l’ensemble de l’édifice intellectuel – s’est effondré » à cause de la crise
bancaire.
> Sa croyance dans les forces d’autorégulation des marchés avait été «
ébranlée ».
6
6
C'est la présomption d'équilibre

6
7
Centre Banque, Finance et Développement Durable
Ecole de
Management
Les arguments en faveur du QCG – Allocation de crédits

> Les marchés sont rationnés, de sorte que les banques s'engagent toujours
dans la QCG, mais pas dans le but d'améliorer le bien-être général ou une
croissance stable et durable.
> Étant donné que les banques, et même les banques centrales, s’occupent
toujours de l’allocation du crédit, il est judicieux de rendre cette opération
transparente et responsable en rendant publiques les règles.
> La seule règle requise pour éviter les bulles d'actifs et les crises bancaires :
les banques ne doivent pas prêter pour des transactions non liées au
PIB.

6
8
Centre Banque, Finance et Développement Durable

Ecole de
Attribution de crédit Management

« Allouons-nous du crédit ? Nos actions visent à accroître les flux de

crédit pour l’ensemble de l’économie ; nous n’essayons pas de favoriser
certains secteurs par rapport à d’autres. Cependant, un élément
d’allocation de crédit est inhérent à certaines de nos interventions.
« …nous avons reconnu que les effets qui en résultent peuvent être
inégaux selon les marchés et les prêteurs. Ce résultat n’est pas
confortable pour la banque centrale. »
(Kohn, BGFRS, 18 avril 2009)

6
9
Centre bancaire et financier
& Le développement Ecole de
durable Management
Leçons politiques

Comment mettre fin aux crises bancaires et aux

récessions qui en découlent

7
0
Centre Banque, Finance et Développement Durable

Restructuration bancaire réussie et

Ecole de
infructueuse au Japon de 1945 à Management

1947 par rapport au Japon des années 1990

> Les créances irrécouvrables en 1945 approchaient les 100 %. Pourtant, le
problème a été rapidement résolu et un secteur bancaire sain et une forte
croissance économique ont été rétablis.
> La solution : les créances douteuses ont été rapidement supprimées des bilans
bancaires, sans coûts pour l’économie ou le gouvernement.
> Comment? La banque centrale a racheté les créances douteuses au-dessus de
leur valeur marchande. Au bilan de la banque centrale, elles ne causeront
aucun préjudice.
> Les coûts de cette solution sont nuls. L’argent des impôts n’est pas utilisé. La
banque centrale se contente de créditer les vendeurs sur ses comptes.
> Même si des prêts d'une valeur nominale de 100 mais d'une valeur marchande
de 20 sont achetés à leur valeur nominale par la banque centrale, elle réalisera
un bénéfice (de 20). (La magie de la création de crédit).
> Années 1990 : la Banque du Japon refuse de le faire, insistant sur son

7
1
indépendance .

7
2
Centre Banque, Finance et Développement Durable
Ecole de
La solution : Comment recapitaliser les Management

banques, augmenter la création de crédit et stimuler la

demande – à un coût nul !

• Tout ce que le gouvernement doit faire, c'est changer la façon dont le plan de
sauvetage est financé : ce ne devrait pas être le gouvernement qui paie
pour cela, mais la banque centrale .
• Si la banque centrale paie et que les actifs restent dans son bilan, il n’y aura
aucune responsabilité pour le gouvernement , pas d’augmentation de la
dette , pas d’augmentation du fardeau des intérêts et pas d’éviction de
la demande privée . Surtout, il n’y aura aucun coût pour quiconque .
• Même la Banque d’Angleterre est sûre de réaliser des bénéfices (car elle
acquiert des actifs d’une valeur supérieure à zéro ; mais ses coûts de
financement sont nuls).
• Une idée radicale, jamais mise en œuvre ? Détrompez-vous.
• Banque d'Angleterre 1914, Banque du Japon 1945, Réserve fédérale 2008

7
3
Centre Banque, Finance et Développement Durable
Ecole de
Management
Proposition Werner de 1994 : Une politique monétaire appelée
« Assouplissement quantitatif » = Expansion de la création de
crédit à grande échelle
Richard A. Werner, « Créer une reprise grâce à l'assouplissement quantitatif »,
2 septembre 1995, Nihon Keizai Shinbun (Nikkei)

7
4
Centre Banque, Finance et Développement Durable

L’inefficacité de la politique budgétaire Ecole de

Management

- On sait de l'équation d'échange désagrégée :

(6) ∆ (P R Y) = V R ∆ C R

- Sans une augmentation du crédit utilisé pour les transactions du PIB, le PIB
nominal ne peut pas croître :
- Remplacement (6') V R ∆ C R = ∆ (P R Y) = ∆ (c + i + g + nx)

- S’il n’y a pas de création de crédit, alors il ne peut y avoir de nom. Croissance
du PIB, même si les dépenses publiques sont plus importantes ∆ g
(14) ∆ C R =0= ∆ (c + i + nx) + ∆ g
Alors: (15) ∆ (c + je + nx) = – ∆ g
= quantité totale évincé
- Hypothèse testable : le coefficient de ∆ g devrait être –1
Centre Banque, Finance et Développement Durable
Ecole de

L’inefficacité de la politique budgétaire Management

- Test empirique : (décomposition du PIB en ses composantes dans l'équation (8) et

résolution de la demande intérieure)

(16) ∆ (c t +i t +nx t ) = b 1 + b 2 ∆ PIB t-1 + b 3 ∆ C Rt + ^^ b 4 ∆ C Rt -3 + b 5 ∆ G t +

et

- Une régression devrait donner comme coefficient pour les dépenses publiques :
e ---1

- Résultats de l'estimation du modèle de demande privée

- longueur de l'échantillon de 1983 à 2001
- longueur de l'échantillon de 1990 à 2001
- tests de restriction linéaire
Centre Banque, Finance et Développement Durable
Ecole de
L’inefficacité de la politique budgétaire Management

Demande privée et
gouvernementale

Dernier : T4
2000
Centre Banque, Finance et Développement Durable

Le crédit explique l’inefficacité des dépenses Ecole de

Management
budgétaires
- Résultats de l'estimation de l'échantillon du modèle de demande privée de 1990 (1) à 2000 (4)

Norme. se
Coeff. valeur t t-prob. Partie.R2
tromper
Const 430.797 323.8 1.33 0.191 0.043

∆ PIB1 0.369 0.128 2.90 0.006 0.177

∆ PIB3 0.203 0.111 1.83 0.075 0.079

∆C R 0.015 0.004 3.45 0.001 0.233

∆G -0.957 0.206 -4.65 0.000 0.357

Demande privée et gouvernementale

Résultat : 3 G = -1

Sans une augmentation du crédit utilisé pour les transactions du PIB, le PIB
nominal ne peut pas croître (évincement de la quantité totale ;
augmentation de la part du gouvernement dans le gâteau donné).
Centre bancaire et financier
& Le développement Ecole de
durable Management

Sans création de crédit bancaire, l’économie va se

contracter
Grèce Irlande Caisse de
Indice Année
1200 Crédit
(%)
110
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10 0
Neu Bankkredit
-10
-200 (R) -20
81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11
Dernier : mars Dernier : avril
2012
2012
['profit] CENTRE DE ['profit] CENTRE DE
RECHERCHE Ltd. RECHERCHE Ltd.

La création de crédit bancaire est négative en Grèce,

en Irlande,
Espagne, Portugal
7
5
Centre Banque, Finance et Développement Durable

Appliquer ce cadre pour résoudre le problème Ecole de

Crise de la dette souveraine européenne Management

Proposition Werner de 2011 (et 1996)

> L’Irlande, le Portugal, l’Espagne, l’Italie et la Grèce doivent stimuler la
croissance économique
> Leurs gouvernements doivent économiser de l’argent et réduire les coûts
d’emprunt.
> La croissance du crédit bancaire doit se développer et les banques ont
besoin d'un moyen sûr de développer leurs activités et leurs rendements.
> Voici comment tout cela peut être réalisé :
> Les gouvernements doivent arrêter l’émission d’obligations d’État
> Au lieu d’emprunter sur les marchés obligataires – qui ne créent pas de
monnaie – les gouvernements devraient financer entièrement leurs
besoins d’emprunt en empruntant auprès de toutes les banques de
leur pays .

7
6
Centre Banque, Finance et Développement Durable
Ecole de
Management

Werner-Proposition: La solution qui maintient l'euro et

évite le défaut

> Les gouvernements devraient conclure des contrats de prêt sur 3 ans à un
taux d’emprunt préférentiel bien inférieur.
> Les gouvernements de la zone euro restent des emprunteurs à risque zéro
selon le cadre d’adéquation des fonds propres de Bâle (les banques sont
donc heureuses de prêter).
> Le taux préférentiel est proche des coûts de refinancement des banques,
soit 1 %, disons 3,5 %.
> Au lieu que les gouvernements injectent de l’argent dans les banques,
celles-ci créent de la nouvelle monnaie et la donnent aux
gouvernements.

7
7
Centre Banque, Finance et Développement Durable
Ecole de
Management

Pourquoi les programmes de dépenses budgétaires à eux

seuls sont inefficaces
Stimulation budgétaire financée par l'émission d'obligations
(par exemple : un programme de dépenses gouvernementales de 20 000 milliards de yens)

Stimulat
ion
budgétai
re

7
8
Centre Banque, Finance et Développement Durable

Comment rendre la politique Ecole de

budgétaire efficace Management

Stimulation budgétaire financée

par l'emprunt bancaire
(par exemple : un programme de dépenses
gouvernementales de 20 000 milliards de yens)

Effet net = 20 000

milliards de yens

7
9
Centre bancaire et financier
& Le développement Ecole de
durable Management
Avantages de cette proposition

P La proposition n’augmentera pas la dette globale.

> La structure d’incitation est bonne, dans la mesure où chaque pays reste
responsable de ses dettes. Ainsi, par exemple, la solvabilité de l'Allemagne ne
sera pas affectée.
> Mais cela élimine la pression mensuelle du marché : plus de hausse des
rendements obligataires à mesure que les anciennes obligations arrivent à
échéance, donc plus d'intervention supplémentaire de la BCE ou d'achats par
le FESF, etc.
> Les économies immédiates seront substantielles, car cette méthode de gestion
améliorée de la dette réduit les nouveaux coûts d’emprunt, même en dessous
des rendements post-achat par la BCE (10 milliards d’euros l’année prochaine
pour la seule Italie).

8
0
Centre bancaire et financier
& Le développement Ecole de
durable Management
Avantages (II)
P Cette proposition s'attaque au cœur du problème sous-jacent : le ralentissement
de la croissance et la nécessité de la stimuler. La proposition stimulera la
croissance du PIB nominal – et évitera l’éviction des marchés obligataires.
> Il s’agit d’un problème dans la mesure où une politique budgétaire stricte et des
conditions de crédit strictes ralentissent la croissance, avec une contraction du
crédit bancaire : Allemagne (-0,1 %), Grèce (-3,5 %), Espagne (-0,5 %), Irlande
(-14 %).
> L’extension du crédit bancaire s’ajoute à la masse monétaire. Le modèle de
crédit nous montre que la proposition stimulera la croissance du PIB nominal –
et évitera l’éviction des marchés obligataires.
> Cela augmente l'emploi et les recettes fiscales .
> Cela peut ramener les pays au bord d’une spirale déflationniste et de
contraction vers un cycle positif de croissance, d’augmentation des recettes
fiscales et de baisse du rapport dette/PIB.

8
1
Centre Banque, Finance et Développement Durable
Ecole de
Management

Taux préférentiel par rapport au rendement du marché des

obligations de référence : Italie

7.40% 7.40%
6.90% 6.90%
6.40% 6.40%
5.90% 5.90%
5.40% 5.40%
4.90% 4.90%
4.40% 4.40%
3.90% 3.90%
3.40% 3.40%
2.90% 2.90%
2.40% 2.40%

1—Je—je—je—je—je—je—je—je—je—je—je—je—je—je—je—je—je—je—je—je—je—je—je—je— Je—je—je—
je—je—je—je—je—je—je—je—je—T

Dernier juillet 2012

Italie Taux préférentiels sur les prêts existants au secteur non financier. Corps., maturité
supérieure à 5 ans (%)
Rendement acheteur de référence du gouvernement italien à 5 ans - Rendement de
remboursement (%)
Rendement acheteur de référence du gouvernement italien à 10 ans - Rendement de
remboursement (%)

Source : Thomson
Reuters Datastream, BCE
Centre Banque, Finance et Développement Durable
Ecole de
Management

Taux préférentiel par rapport au rendement du marché des

obligations de référence : Grèce
Grèce Taux préférentiels sur les prêts existants au secteur non financier. Corps., maturité

supérieure à 5 ans (%)

Rendement acheteur de référence du gouvernement grec à 10 ans - Rendement de
remboursement (%)
Rendement acheteur de référence du gouvernement grec à 5 ans - Rendement de remboursement
(%)

Source : Thomson
Reuters Datastream, BCE
Centre Banque, Finance et Développement Durable
Ecole de
Management

Taux préférentiel par rapport au rendement du marché des obligations de

référence : Portugal

18.00% 18.00%
16.00% 16.00%
14.00% 14.00%
12.00% 12.00%
10.00% 10.00%
8.00% 8.00%
6.00% 6.00%
4.00% 4.00%
2.00% 2.00%
Dernier juillet 2012
"""s°N°>°P
Portugal Taux préférentiels sur les prêts existants au secteur non financier. Cultures., maturité
de plus de 5 ans (%)
Rendement acheteur de référence du gouvernement du Portugal à 10 ans - Rendement de
remboursement (%)
Rendement acheteur de référence du gouvernement du Portugal à 5 ans - Rendement de
remboursement (%)

Source : Thomson
Reuters Datastream, BCE
Centre Banque, Finance et Développement Durable
Ecole de
Management

Taux préférentiel par rapport au rendement du marché des

obligations de référence : Irlande
Dernier juillet 2012

VVVVVVVVVV

Irlande Taux préférentiels sur les prêts existants aux secteurs non financiers. Corps.,
maturité supérieure à 5 ans (%)
Rendement acheteur de référence du gouvernement irlandais à 5 ans - Rendement de
remboursement (%)
Rendement acheteur de référence du gouvernement irlandais à 10 ans - Rendement de
remboursement (%)

Source : Thomson
Reuters Datastream, BCE
Centre Banque, Finance et Développement Durable
Ecole de
Management

Taux préférentiel par rapport au rendement du marché des

obligations de référence : Espagne

Espagne Taux préférentiels sur les prêts existants au secteur non financier. Corps., Maturité
Supérieure à 1 An (%)
Rendement acheteur de référence du gouvernement espagnol à 5 ans - Rendement de
remboursement (%)
Rendement acheteur de référence du gouvernement espagnol à 10 ans - Rendement de
remboursement (%)

Source : Thomson
Reuters Datastream, BCE
Centre Banque, Finance et Développement Durable

Lectures complémentaires : Ecole de

Management

D'OÙ VIENT
L'ARGE
NT ? UN GUIDE DU
SYSTÈME MONÉTAIRE ET
BANCAIRE DU ROYAUME-UNI

JOSH RYAN-COLLINS, TONY GREENHAM,

RICHARD WERNER ET ANDREW JACKSON
AVANT-PROPOS DE CHARLES AE GOODHART

Basingstoke : Palgrave Fondation pour la nouvelle

Macmillan, 2005 économie, 2011
Centre Banque, Finance et Développement
Durable

Ecole de
Plus de détails : Management

Munich : Vahlen Verlag, 2007 ME Sharpe, 2003

Centre bancaire et financier
& Le développement Ecole de
durable Management
Des avertissements avaient été donnés :
> Chapitre 19 de l'original japonais des Princes du yen : « Lorsque le marché boursier américain s'effondre et
que les banques surchargées sont au bord de la faillite, les épargnants individuels ne perdront pas leurs
moyens de subsistance, comme ils l'ont fait dans les années 1920. L’Amérique dispose désormais d’un système
d’assurance des dépôts. Le problème est cependant qu’en raison de la déréglementation financière, l’argent n’est
plus à la banque. Au cours des 25 dernières années, l’épargne a radicalement changé, passant des dépôts
bancaires au marché des actions. Que ce soit directement ou via des fonds communs de placement, jusqu'à 50 %
de l'épargne individuelle est désormais investie en bourse. Et il n’existe pas encore d’assurance contre les pertes
en capital sur le marché boursier. »…« Alan Greenspan sait que la dislocation économique qui suivra sa
bulle fera pâlir les précédentes crises économiques d’après-guerre en comparaison.
Les épargnants individuels perdront leur argent. Selon Alan Greenspan (1967) : « La politique financière de
l’État-providence exige qu’il n’y ait aucun moyen pour les propriétaires de richesses de se protéger. » La
plupart des Américains subiront d’importantes pertes lorsque la Fed modifiera sa politique et réduira
fortement et systématiquement la création de crédit, comme elle le fera en fin de compte. Une Grande
Dépression est possible. Bien sûr, cela pourrait être évité grâce à des politiques appropriées. Richard A. Werner
(2001). En no Shihaisha (Princes du Yen) , Tokyo : Soshisha

> Dans la version anglaise des Princes du yen (dernier chapitre), je mets également en garde contre un cycle
d’expansion-récession majeur en Europe, avec des bulles d’actifs européennes provoquées par une BCE
trop puissante et irresponsable . Richard A. Werner (2003), Les princes du yen, les banquiers centraux du
Japon et la transformation structurelle de l'économie , ME Sharpe.

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