Abonnez-vous à DeepL Pro pour traduire des fichiers plus volumineux.

Visitez [Link]/pro pour en savoir plus.

Économie internationale :
Économie et politiques
européennes

L2 (2023-2024)
Julieta Peveri (Université Paris 1)
1
Contenu du cours/course
outlines

⮚ INTRODUCTION
⮚ CHAPITRE 1 - HISTOIRE ET MECANISMES DE
L'INTEGRATION ECONOMIQUE EUROPEENNE
⮚ CHAPITRE 2 - LA ROUTE VERS MAASTRICHT : EXPLIQUER LA POLITIQUE DE L'UNION
EUROPEENNE
L'UNION ÉCONOMIQUE ET MONÉTAIRE
⮚ CHAPITRE 3 - LA POLITIQUE FISCALE ET LE PACTE DE STABILITÉ
⮚ CHAPITRE 4 - LA CRISE DE LA ZONE EURO
 CHAPITRE 4 - LA CRISE DE LA ZONE EURO
1. Première étape : la crise financière mondiale

2. Deuxième étape : la crise de la dette publique en Europe

3. Contagion dans la zone euro

4. Réponses politiques

5. Le résultat

6. Dette bancaire et publique

7. Les leçons de la crise

Contexte
• La zone euro fêtait sa première décennie lorsque la crise financière mondiale a commencé.

• Entre 2001 et 2007, les États-Unis et une grande partie du reste du monde ont connu
une période de prospérité sans précédent. La grande modération a duré plus
longtemps et a été plus généralisée que toutes les précédentes phases de reprise
cyclique.

• Après la Grande Dépression, une réglementation stricte a été conçue pour limiter la prise de risque
par les banques et les institutions financières.
les institutions financières.

• La phase de déréglementation a débuté dans les années 1980, suivie d'une

expansion rapide des secteurs financiers aux États-Unis et en Europe.

• L'un des premiers résultats de la déréglementation a été que les banques ont développé
des activités qui n'étaient pas directement liées à leur rôle traditionnel de collecte de
dépôts et d'octroi de prêts. De plus en plus, les banques sont devenues elles-mêmes des
investisseurs actifs.
Contexte
• Afin de développer cette activité lucrative, elles ont emprunté des fonds à court
terme et à l'échelle mondiale.
d'investir globalement dans des instruments financiers à long terme. Ce faisant,
deux déséquilibres sont apparus :

1. L'asymétrie des échéances entre les emprunts à court terme et les emprunts à
long terme est une réalité.
investissements

2. L'asymétrie des devises, entre les emprunts et les prêts dans des monnaies
différentes, est un problème majeur.
monnaies

= Augmentation de la fragilité des banques

• Les banques ne peuvent pas simplement faire faillite ; si elles font faillite,
elles sont susceptibles d'être renflouées. Ainsi, les risques majeurs pris par
les banques ont été implicitement supportés par leurs gouvernements (et les
contribuables), ce qui a naturellement encouragé les banques à prendre
encore plus de risques (aléa moral).
Les origines de la crise financière :
la crise des prêts hypothécaires à risque aux États-Unis.
⮚ La déréglementation a rendu les banques plus rentables et la finance plus complexe.

⮚ La crise financière a débuté par une crise des prêts hypothécaires à risque (Subprime).
aux États-Unis en août 2007.

⮚ Qu'est-ce qu'un prêt à risque ? Le terme "subprime" fait référence à des prêts, généralement
proposés à des taux bien supérieurs au taux préférentiel, pour des emprunteurs dont la cote de
crédit est médiocre. Le taux préférentiel est le taux d'intérêt auquel les banques prêtent aux
clients ayant un bon crédit. Les personnes classées comme subprime ont généralement une
faible cote de crédit
score. ([Link]

⮚ Taux d'intérêt initialement bas (faible service de la dette) 🡪 lorsque les taux d'intérêt augmentent, les
ménages peuvent faire une demande de crédit auprès de la Banque de France.
nouveau prêt, et si le prix de l'immobilier augmente, ils pourront emprunter encore plus !

⮚ Aux États-Unis, les prêts immobiliers ont été accordés à des personnes à risque : les prêts
hypothécaires à risque, qui reposaient sur l'augmentation constante des prix de l'immobilier. Ces
prêts ont été vendus à des banques, qui les ont revendus à d'autres banques (titrisation).
En résumé, les subprimes sont des crédits :

⮚ garantie par une hypothèque [backed (collateral) by a mortgage]

⮚ longue durée d'amortissement [long maturity]
⮚ et souvent un début sans intérêt [sans versement d'intérêt
immédiat=crédit in fine] mais ensuite une augmentation
progressive (= augmentation du taux d'intérêt)
⮚ accordés aux ménages faiblement solvables [granted to households with poor credit
rating
solvables].
Les origines de la crise financière : les subprimes américains
crise du crédit hypothécaire.
• Lorsque les prix de l'immobilier ont cessé d'augmenter, les titres ont
perdu leur notation

Mais ces prêts

hypothécaires n'existaient
qu'aux États-Unis et ne
représentaient qu'un
faible pourcentage du
marché financier.
Comment la crise
financière s'est-elle
transformée en crise
mondiale ?
Les origines de la crise financière : la crise des prêts
hypothécaires à risque aux États-Unis.
• Liens entre les institutions financières !

⮚ La crise a été généralisée par le biais de produits financiers

sophistiqués. Les banques qui fournissent des prêts hypothécaires
(subprime) empruntent de l'argent, accordent des prêts à des
ménages à haut risque et vendent les titres adossés à des créances
hypothécaires (MBS) à des banques d'investissement.

⮚ Ils ont acquis des liquidités en échange et ont transféré le risque

de crédit. Mais ce n'est pas la fin de l'histoire. La banque
d'investissement qui a acquis ce MBS l'a reconditionné et l'a vendu à
d'autres banques d'investissement.
Ce type de titrisation a été le principal déterminant du risque
systémique
[Link]
financiers/fonctionnement-du-marche/titrisation/
Les origines de la crise financière : la crise des prêts
hypothécaires à risque aux États-Unis.

⮚ Bon nombre des plus grandes banques du monde détenaient des prêts
hypothécaires à haut risque et étaient fragiles. Les banques ont
commencé à se méfier les unes des autres (elles utilisaient les mêmes
astuces).
⮚ En août 2007, BNP Paribas a déclaré qu'elle fermait trois fonds
d'investissement sur le marché hypothécaire. Cette décision est
considérée comme le point de départ de la crise. Progressivement, la
confiance s'est érodée sur les marchés et le marché des crédits s'est figé
en conséquence : les banques ont cessé leurs prêts mutuels qui
constituent le marché interbancaire : contagion du "suprime" aux plus
grandes institutions financières.

⮚ En mars 2008, Bear Stearns et d'autres établissements financiers ont été

renfloués avec l'aide du gouvernement. Cependant, le 15 septembre,
Lehman and Brothers a été m i s en faillite. La crise des prêts
hypothécaires à risque s'est alors transformée en une crise financière
mondiale.
Les origines de la crise financière : la crise des prêts
hypothécaires à risque aux États-Unis.
⮚ Le gouvernement américain a refusé de sauver Lehman et Brothers (qui
détiennent des sommes importantes dans de grandes institutions
financières aux États-Unis et en Europe 🡪 la crise s'est propagée).

⮚ Les banques centrales sont intervenues pour soutenir leurs banques

⮚ Contagion des subprimes aux plus grandes institutions financières 🡪 vente

d'actifs (à bas prix) 🡪 pertes plus importantes

⮚ Les banques asiatiques et latino-américaines sont restées à l'écart de la crise des

subprimes
⮚ Bulles immobilières également en Europe (Irlande, Espagne et Royaume-Uni)

⮚ Les prêts subprimes sont illégaux en Europe, mais de nombreuses banques ou

prêteurs hypothécaires ont subi d'importantes pertes.
Les origines de la crise financière : la crise des prêts
hypothécaires à risque aux États-Unis.
• Dans l'ensemble, les gouvernements et les banques centrales ont suivi
les leçons tirées de la Grande Dépression :

• les grandes institutions financières doivent être sauvées

• une profonde détresse du système financier est rapidement suivie
d'une récession profonde et durable ;
• les banques centrales doivent fournir des liquidités au système
financier et adopter des politiques fortement expansionnistes ;
• les gouvernements doivent utiliser la politique fiscale pour éviter un cercle vicieux
de récession
et des déficits budgétaires importants.

• Le sommet du G20 qui s'est tenu à Londres en 2009 a appelé tous les
gouvernements à
adopter des politiques expansionnistes.
" Nous entreprenons une expansion budgétaire concertée et sans
précédent, qui permettra de sauver ou de créer des millions d'emplois qui,
sinon, auraient été détruits, et qui, d'ici la fin de l'année prochaine, s'élèvera
à 5 000 milliards de dollars, augmentera la production de 4 % et accélérera
la transition vers une économie verte. Nous sommes déterminés à fournir
l'effort budgétaire soutenu nécessaire pour rétablir la croissance".
Trois dimensions principales de la crise financière mondiale :

⮚ Crise de liquidité : Les banques ne se prêtent plus les unes aux autres
(10.08.2007 et 15.09.2008). En réponse, interventions massives et
coordonnées des banques centrales (prêteur en dernier ressort) et
baisses massives des taux d'intérêt.

⮚ Les taux d'intérêt étaient de 5,25 % en septembre 2007. Fin 2008, la Fed
a réduit le taux d'intérêt cible à zéro pour la première fois dans l'histoire,
dans l'espoir d'encourager l'emprunt et, par extension, la croissance
économique,
l'investissement en capital.

14
 Trois dimensions principales de la crise financière mondiale :

⮚ 2. Crise bancaire : les banques enregistrent des pertes en

raison de la dépréciation de leurs actifs (662 milliards de dollars
de pertes estimées à la fin du mois d'octobre 2008).

⮚ 3. Chute des marchés boursiers : chute des marchés boursiers

mondiaux =- 41% pour le DowJones, -56% pour le Nikkeï, -38%
pour le Footsie, -51% pour le CAC et -46% pour le DAX de la mi-
2007 à la fin 2008).

15
La crise financière s'est transformée en récession de l'économie réelle par trois
voies principales :
⮚ 1) La baisse du patrimoine des ménages et des entreprises (les actifs
perdent de la valeur) : EFFET DE SANTÉ : La forte baisse de la richesse
des ménages les a incités à réduire leurs dépenses (en particulier aux
États-Unis où l'épargne spéculative s'est généralisée).

⮚ 2) Une augmentation du coût du financement (les taux d'intérêt sur les prêts
augmentent) et un CREDIT CRUNCH : afin de restaurer leur ratio de solvabilité
(le rapport entre les prêts et les intérêts), les banques doivent faire face à des
difficultés financières.
), les banques ont restreint l'accès au crédit, ce qui a pesé sur la consommation et
l'investissement des ménages et freiné l'investissement des entreprises. Le choc de
l'incertitude a donc été amplifié par des effets financiers Le crédit interbancaire
s'arrête : les banques cessent de se prêter entre elles...

16
⮚ 3) Baisse du commerce mondial et crise des taux de change

17
Taux de croissance annuel des exportations : En moyenne dans la zone euro,
le taux de croissance des exportations a baissé de près de 13% et de plus de
14% en Allemagne (contre 11% en France).

Période 2006 2007 2008 2009

Paye
Finlande i 12,2 7,9 6,5 -24,3
France i 4,8 2,6 -0,2 -11,2
Allemagne i 12,9 7,5 2,9 -14,2
Grèce i 5,3 5,8 4,0 -18,1
Irlande i 5,1 8,6 -1,0 -2,3
Italie i 6,2 4,6 -3,9 -19,1
Japon i 9,7 8,4 1,6 -24,0
Pologne i 14,6 9,1 7,0 -9,6
Portugal i 8,7 7,8 -0,5 -11,6
Espagne i 6,7 6,6 -1,0 -11,5
Suède i 8,9 5,8 1,8 -12,5
Royaume-Uni i 11,3 -2,8 1,1 -10,6
États-Unis 9,0 8,7 5,4 -9,6
Union européenne i 9,5 5,4 1,3 -12,2
Zone euro i 8,7 6,3 0,8 -12,8
 CHAPITRE 4 - LA CRISE DE LA ZONE EURO
1. Première étape : la crise financière mondiale

2. Deuxième étape : la crise de la dette publique en Europe

3. Contagion dans la zone euro

4. Réponses politiques

5. Le résultat

6. Dette bancaire et publique

7. Les leçons de la crise

 L'impact sur les déficits budgétaires

Des déficits budgétaires importants dus aux politiques expansionnistes (par exemple, en 2010, le
gouvernement irlandais a dépensé près de 30 % de son PIB pour le sauvetage des banques).

Mais les États-Unis et le

Royaume-Uni détériorent
également leur déficit dans
la même mesure que la zone
euro. Pourtant, ils n'ont pas
connu une telle crise !
L'impact sur les déficits budgétaires
⮚ Les politiques expansionnistes ont semblé fonctionner.
⮚ Au début de l'année 2010, les choses se présentaient bien. La récession avait été profonde mais relativement
brève.
⮚ Toutefois, alors que les États-Unis ont poursuivi leur croissance, la zone euro a connu un "double creux"
avec une deuxième récession en 2012-2013. La reprise après la deuxième récession a été lente
L'impact sur les déficits budgétaires

⮚ Une croissance négative et des déficits budgétaires importants ont

entraîné une augmentation rapide des dettes publiques.

⮚ Paradoxe : le gouvernement a creusé des déficits considérables

pour contenir la récession, ce qui a fonctionné, mais les déficits ont
ensuite provoqué une profonde récession dans la zone euro.
pays touchés.

⮚ Augmentation de la dette publique 🡪 cause immédiate de la crise de la

zone euro.
 La tragédie grecque : une crise de la dette publique

• Fin 2007 : dette publique à 105% du PIB (pas d'inquiétude de la part des marchés
financiers)/ fin
2009 : à 127%.

⮚ En octobre 2009, le gouvernement grec nouvellement élu a annoncé que le

gouvernement précédent avait masqué l a véritable ampleur du déficit budgétaire :
celui-ci ne s'élevait pas à 3,6 % mais à 12,5 % (finalement 15,6 %).

⮚ Deux conséquences (Micossi, 2015) :

⮚ Elle a alerté les autorités et les opinions publiques en Allemagne et dans les
autres pays du "noyau dur" sur la possibilité de violations importantes (et
cachées) des règles budgétaires communes ; et elle a alerté les marchés
financiers sur le risque d'un défaut de paiement souverain dans un pays
du "noyau dur".
système dans lequel la fourniture de liquidités pour assurer le refinancement
ordonné des États souverains en difficulté n'est pas garantie".
La tragédie grecque : une crise de la dette publique

• Début 2010 : Le gouvernement grec se trouve dans une situation désespérée

et a besoin d'un prêt du FMI. Mais le FMI travaille par l'intermédiaire des
banques centrales et la Grèce fait partie de la BCE qui souhaite une "solution
européenne"

• Mai 2010 : Opération de sauvetage du FMI, de l'UE et de la BCE (appelée Troïka)

et création de la Banque centrale européenne (BCE).
Fonds européen de stabilité financière (FESF).

• Prêts de 110 milliards d'euros conditionnés à la réduction des dépenses publiques,

à l'augmentation des impôts et à la réduction de la pauvreté.
des politiques visant à accroître la concurrence.

• Résultats décevants car la contraction budgétaire a eu un effet négatif

immédiat et les réformes structurelles mettent des années à se concrétiser.
 La tragédie grecque : une crise de la dette publique
• En 2012, la Troïka s'est déclarée déçue et a demandé des mesures plus strictes en
échange d'un nouveau prêt de 100 milliards d'euros : modification du système de
retraite, modification des systèmes fiscaux (il était trop facile d'échapper à l'impôt),
modification des réglementations rigides en matière d'emploi...

• Oppositions, manifestations... Début 2015, un nouveau gouvernement a été élu

après avoir promis de rejeter les conditions imposées par la Troïka : le taux
d'intérêt sur les obligations grecques a bondi (risque de défaut de paiement).

• En juillet 2015, un nouveau prêt de 86 milliards d'euros et un long délai de grâce

(jusqu'à 30 ans) sur sa dette ont été accordés et le gouvernement a accepté les
conditions qu'il avait rejetées auparavant.

• En août 2018, ce nouveau programme a été achevé et les deux parties ont crié
victoire.
• Pourtant, à 180 % du PIB, la dette est aujourd'hui bien plus élevée qu'en 2009.
 Comment expliquer l'augmentation du ratio dette publique/PIB ?

⮚ La dette grecque actuelle est, à parts à peu près égales, l'héritage de la crise de
1980-...
1993 et les conséquences de la crise récente.

⮚ L'augmentation des dépenses publiques est principalement due à l'effet combiné

de taux d'intérêt élevés et de faible croissance (+0,8% par an entre 1980 et
2007)
et 1993), c'est-à-dire l' effet dit "boule de neige des intérêts" qui se
déclenche lorsque le taux d'intérêt sur la dette est supérieur à la
croissance nominale du PIB.

⮚ Ce phénomène est responsable de plus de la moitié (58%) de

l'augmentation de la dette entre 1980 et 1993, En outre, il existe une série
de fuites qui affectent les recettes fiscales (flotte maritime=flotte
marchande, orthodoxe
église, etc.)
26
Le ratio dette publique/PIB (1970-2014) en Grèce : des phases contrastées (source :
Husson, 2015)
 Le phénomène de l'équilibre multiple
• Pourquoi les marchés ont-ils commencé à s'inquiéter de la dette grecque ?
1) Détérioration rapide des finances publiques 🡪 défaut de paiement inévitable
2) Les acteurs du marché ont commencé à s'inquiéter de ce qui se passerait si
d'autres acteurs du marché s'inquiétaient (i plus élevé 🡪 déficit plus élevé
🡪higher i 🡪...).

⮚ Quelle est la différence ? La première alternative implique que la Grèce

ne pouvait pas honorer sa dette. La seconde implique que la crise s'est
produite parce que les marchés craignaient qu'elle ne se produise (et non
parce qu'elle était inévitable).

⮚ L'interprétation 2 est un cas d'équilibres multiples : la crise peut ou non se

produire en fonction des croyances des marchés (= prophétie auto-
réalisatrice). Les marchés sont guidés par les attentes.

⮚ Il n'est pas possible de prouver laquelle des interprétations est vraie. Mais
on soupçonne l'existence d'équilibres multiples dans de nombreuses crises
(y compris la faillite de Lehman Brothers).
 CHAPITRE 4 - LA CRISE DE LA ZONE EURO
1. Première étape : la crise financière mondiale

2. Deuxième étape : la crise de la dette publique en Europe

3. Contagion au sein de la zone euro

4. Réponses politiques

5. Le résultat

6. Dette bancaire et publique

7. Les leçons de la crise

Contagion au sein de la zone euro

• Le renflouement de la Grèce en mai 2010 a été motivé comme

un moyen d'éviter des effets contagieux très dangereux, mais
cet objectif s'est avéré insaisissable : quatre autres pays ont dû
être renfloués :

• L'Irlande a reçu un prêt en novembre 2010 ;

• Le Portugal a suivi en accordant un prêt en mai 2011.
• L'Espagne a reçu un prêt en juillet 2012
• Chypre en avril 2013
Contagion au sein de la zone euro

⮚ La contagion au sein de la zone euro est très inquiétante car aucun

autre pays développé n'a été confronté à une crise de la dette au cours
de cette période. Il s'agit de
l'union monétaire ?

⮚ Explications possibles :
❖ l'endettement ;
❖ pas de prêteur en dernier ressort ;
❖ la question de la compétitivité ;
❖ des erreurs politiques.
Contagion au sein de la zone
euro Endettement
Le taux d'endettement
peut-il à lui seul expliquer
pourquoi certains pays, et
pas d'autres, ont subi les
foudres du marché
financier ?
McGraw-Hill Education | Baldwin & Wyplosz, "The Economics of European Integration, Sixth Edition" 32
(L'économie de l'intégration européenne, sixième édition)
Contagion au sein de la zone euro Pas de
prêteur de dernier recours
• Le Japon et les États-Unis étaient deux pays dont les dettes publiques étaient déjà élevées
en 2009, mais personne ne pouvait imaginer que leurs gouvernements feraient défaut.
Pourquoi ? Leurs banques centrales ne laisseraient jamais une telle chose se produire.

• Les pays qui ont leur propre monnaie disposent d'une banque centrale nationale
qui peut aider leur gouvernement et qui est également le prêteur en dernier
ressort des banques.

• Zone euro : Clause de non renflouement. Plusieurs pays non touchés par la crise se
sont opposés à l'achat à grande échelle d'obligations publiques par l'Eurosystème. Ils
ont également rejeté l'émission d'euro-obligations (dettes publiques nationales garanties
conjointement par l'Eurosystème).

• Ils craignaient à la fois l'aléa moral - un encouragement à poursuivre les déficits

budgétaires - et le partage éventuel des pertes en cas de défaillance d'un gouvernement.
Cette opposition a conduit la BCE à déclarer à plusieurs reprises qu'elle n'était pas
disposée à aider les gouvernements en difficulté.

• Les convictions sont importantes !

 Contagion au sein de la zone
euro Question de la
compétitivité • Si le taux de change est fixe,
un pays de la zone euro doit
retrouver sa compétitivité par
la modération des salaires et
des prix.

• Les pays en crise sont ceux

où ces deux indicateurs se
sont le plus détériorés.

• Leurs taux de change réels

par rapport aux autres pays
de la zone euro se sont
appréciés, ce qui a entraîné
une perte de compétitivité.

• En Irlande, en Espagne et en
Grèce, le coût de la main-
d'œuvre a augmenté de 30
McGraw-Hill Education | Baldwin & Wyplosz, "The Economics of European Integration, Sixth Edition" 34
(L'économie de l'intégration européenne, sixième édition)
points de pourcentage plus rapidement qu'en Allemagne.

McGraw-Hill Education | Baldwin & Wyplosz, "The Economics of European Integration, Sixth Edition" 34
(L'économie de l'intégration européenne, sixième édition)
 Contagion au sein de la zone
euro Question de la
⮚ On peut s'attendre à ce que les
compétitivité Les pays de l'inflation verraient leurs
les comptes courants (exportations
moins importations, au sens large) se
détériorent, alors que c'est l'inverse
qui se produit dans les pays où
l'inflation est plus faible.

⮚ C'est exactement ce qui s'est passé ;

⮚ Certains pays de l'UE ont perdu

compétitivité au cours de la première
décennie de l'union monétaire. Sans
taux de change propre, le
rétablissement de la compétitivité
serait douloureux.

⮚ Une vulnérabilité qui a fini par

inquiéter les marchés, qui ont
cessé de prêter
à ces pays. Mais les déficits
extérieurs se sont inversés avant
35
McGraw-Hill Education | Baldwin & Wyplosz, "The Economics of European Integration, Sixth Edition"
(L'économie de l'intégration européenne, sixième édition) la crise, tout comme les coûts
Contagion au sein de la zone euro Erreurs
politiques
• Le plan de sauvetage de la Grèce est assorti de conditions strictes afin d'apaiser les craintes des
marchés.

• Les écarts de taux d'intérêt sont les différences entre le taux d'intérêt des obligations
publiques (obligations à dix ans) des pays en difficulté et le taux des obligations allemandes.

• Augmentation progressive des

marges d'intérêt même après la
décision de renflouer la Grèce

• En raison de décisions politiques

perçues par les marchés comme
"trop peu, trop tard" (par exemple,
le Fonds européen de stabilité
financière (FESF)).

• La baisse n'a commencé que

lorsque la BCE a annoncé, en
juillet 2012, qu'elle achèterait les
dettes publiques des pays en
crise, acceptant ainsi de jouer le
36
rôle de prêteur en dernier ressort
pour les gouvernements.

36
Contagion au sein de la zone euro

• Aucune explication ne permet de comprendre pleinement la crise

de la dette, où elle s'est produite et pourquoi elle ne s'est
produite que dans la zone euro.

• Point de vue sur l'endettement : les gouvernements n'ont pas

compris l'importance de la discipline budgétaire

• Le point de vue de la compétitivité : les responsables de la

fixation des salaires n'ont pas reconnu les contraintes imposées
par une union monétaire
Approche au cas par cas

⮚ Contrairement à la Grèce, l'Irlande et l'Espagne avaient des finances

publiques saines avant la crise. En 2007, la dette publique de l'Irlande
ne représentait que 23,9 % du PIB, tandis que celle de l'Espagne s'élevait
à 35,6 %, soit bien moins que la moyenne de la zone euro (64,9 % du PIB).

⮚ Au Portugal, la dette publique était légèrement supérieure à la moyenne, à

68,4 % du PIB. L'excès de dette en Irlande, en Espagne et, dans une
certaine mesure, au Portugal, a en fait été principalement généré par le
secteur privé.

38
 Irleand : la chute du "tigre celtique"
⮚ L'Irlande a été une économie prospère dans les années 1990, surnommée le
"tigre celtique" en raison de sa forte croissance, de l'ordre de 8 à 10 % par an
dans la seconde moitié des années 1990.
- similaires à celles des pays d'Asie de l'Est avant la crise asiatique de 1997-98.

⮚ La croissance a été stimulée par les investissements directs étrangers, en

particulier en provenance des États-Unis,
et était principalement tirée par les exportations irlandaises. En outre, la fiscalité
était très faible, avec
l'impôt de 12,5 % sur les bénéfices des sociétés, qui contribue à attirer les
investissements étrangers en Irlande.

⮚ L'introduction de l'euro en 1999, dont le taux de change n'a cessé

d'augmenter (par rapport au dollar) tout au long de la première moitié des
39
années 2000, a réduit la compétitivité économique de l'Irlande, tout en
augmentant son pouvoir d'achat.
puissance.

40
 Irland:lefalloirdu "tigre celtique"

⮚ L'Irlande a été frappée par une bulle immobilière surdimensionnée, encore plus
importante que celle des États-Unis.
bulle.

⮚ En 2008, lors de la crise financière, le gouvernement irlandais a décidé de garantir

tous les prêts de l'Union européenne.
les engagements des banques.

⮚ De 2009 à 2011, l'insolvabilité de nombreuses banques est devenue plus évidente.

Dans ce contexte, la solvabilité de l'État et du système bancaire irlandais a été
mise à rude épreuve.
deviennent interdépendants. Le sauvetage des banques a fait grimper le déficit
budgétaire à 32 % du PIB en 2010 !
41
⮚ La crise irlandaise était sans précédent, car il s'agissait de la première crise
bancaire d'un État membre de la zone euro.

42
 Espagne : l'éclatement de la bulle immobilière.
⮚ Après le tournant du siècle, l'Espagne a connu une longue période de forte
croissance, fondée en partie sur un boom de la demande intérieure alimenté
par le crédit, tout comme l'Irlande après l'adoption de l'euro.

⮚ Les taux d'intérêt avaient fortement baissé, tandis que les entrées de
capitaux avaient augmenté. Une part importante de ces capitaux a été
investie dans le secteur des biens non échangeables, principalement dans
l'immobilier.

⮚ Les prix de l'immobilier ont presque triplé entre 1997 et début 2008, tandis
que la construction de logements a plus que doublé par rapport à 1995. La
part de l'industrie de la construction a atteint 22 % du PIB en 2007.

⮚ L'explosion de la demande intérieure a poussé les salaires et les

prix à la hausse > forte augmentation des coûts unitaires de main-
43
d'œuvre.

44
 Espagne : l'éclatement de la bulle immobilière.
⮚ Pour sauver le secteur bancaire, des ressources publiques ont été
acheminées par l'intermédiaire du FROB (Fondo de Reestructuración Ordenada
Bancaria), un fonds créé en juin 2009 pour gérer les processus de
restructuration et de résolution des banques. Le coût du
Le renflouement des banques espagnoles s'est élevé à 300 milliards d'euros en
2012.

⮚ D'importants déficits budgétaires sont ainsi apparus, atteignant 10 % du PIB

pendant quatre années consécutives, de 2009 à 2012. En conséquence, la
dette publique a augmenté de manière significative, passant de 35,6 % du
PIB en 2007 à 95,5 % du PIB en 2013.

⮚ Sous la pression des sorties massives de capitaux, l'Espagne a finalement dû

demander l'aide de ses partenaires de la zone euro. En juin 2012, les dirigeants
de la zone euro ont approuvé l'octroi de 100 milliards d'euros de prêts de
sauvetage provenant d'un nouveaufonds européen.
 Portugal : l'endettement croissant du secteur privé
⮚ Le cas du Portugal diffère de celui de l'Irlande, de l'Espagne ou de la Grèce,
car sa période de forte croissance s'est achevée en 2000, lorsqu'il a rejoint
l'euro.

⮚ L'endettement des ménages a augmenté : de 55 % du revenu

disponible brut des ménages en 1995, il est passé à 107 % en 2000 et à
146 % en 2007.
⮚ Il en va de même pour les sociétés non financières : leur dette est
passée de 59 % du PIB à 84 % en 2000 et à 105 % en 2007.

⮚ L'apparente indifférence des marchés financiers à l'égard de l'endettement

croissant du Portugal a changé lorsque la crise de la dette publique de la
zone euro a éclaté en 2009-2010 en Grèce et en Irlande (effet de
contagion).
Portugal : l'endettement croissant du secteur privé
⮚ Contrairement à l'Irlande et à l'Espagne, le surendettement privé n'a pas
entraîné de crise bancaire au Portugal.

⮚ Le Portugal a subi les dommages collatéraux de la crise de la

dettepublique dans le contexte
de la crise de la zone euro en 2009-2010.

⮚ Le Portugal était vulnérable en raison de deux faiblesses structurelles importantes

: (i)
le surendettement du secteur privé et la dépendance du secteur privé à l'égard
de l'économie de marché.
Le pays a été confronté à deux problèmes majeurs : (i) la dépendance du secteur
bancaire à l'égard du financement extérieur et (ii) une croissance anémique
insuffisante pour assurer la viabilité de la dette publique.
⮚ La dette publique portugaise est devenue de plus en plus insoutenable.
Dans le même temps, le secteur bancaire, qui dépendait fortement du
financement extérieur, a été progressivement coupé du marché
interbancaire européen.
Dette des ménages en pourcentage du PIB : forte croissance avant 2009,
sauf en Allemagne.
 Pourquoi pas l'Italie ?
⮚ En Italie, les niveaux élevés de déficit et les mauvais résultats en matière
de croissance ont également été une source de fragilité pour les banques.

⮚ Pourtant, elle a évité la Troïka.

⮚ Les banques italiennes n'avaient pas accumulé d'actifs basés sur les subprimes -
elles n'étaient pas en mesure de le faire.
L'Italie n'a pas non plus connu de bulle immobilière.

⮚ L'Italie a réussi à stabiliser sa dette publique. Elle ne l'a pas beaucoup

laissée augmenter pendant la crise ; en fait, elle s'est appuyée sur des
politiques budgétaires expansionnistes dans d'autres pays pour contenir la
récession.

⮚ La dette n'a pas augmenté, mais elle n'a pas été réduite non plus. Les
spreads ont montré que l'Italie était préoccupante. Elle a peut-être été
sauvée par la déclaration de juillet de la BCE d'agir en tant que prêteur en
dernier ressort
 CHAPITRE 4 - LA CRISE DE LA ZONE EURO
1. Première étape : la crise financière mondiale

2. Deuxième étape : la crise de la dette publique en Europe

3. Contagion au sein de la zone euro

4. Réponses politiques

5. Le résultat

6. Dette bancaire et publique

7. Les leçons de la crise

Réponses politiques

⮚ Les réponses ont été partielles

⮚ Les marchés ont également remis en question l'imposition de restrictions

budgétaires au milieu de la crise

⮚ Les marchés s'inquiètent de voir les gouvernements répudier leur dette et ne

pas renflouer les banques.

⮚ Inquiétudes des marchés 🡪 augmentation des taux d'intérêt

Réponses politiques : politique fiscale
• Les prêts du FMI sont conditionnés à la réalisation d'ajustements fiscaux
(augmentation des impôts et réduction des dépenses publiques). Il faut également
réduire le secteur public, privatiser les entreprises, réduire les salaires...
• Mais l'austérité budgétaire est-elle un moyen de renouer avec la croissance

économique ?
Réponses politiques : politique fiscale
• Objectif de la Grèce pour 2013 (fixé en 2010) : dette de 149%.

⮚ Même après une annulation de 27 % du PIB, la dette réelle en 2013 était de 176 !

⮚ Pourquoi le FMI s'est-il trompé ? La bataille des multiplicateurs !

⮚ Logique de la Troïka : Les pays demandent de l'aide parce qu'ils ont perdu l'accès aux
marchés.
programmes : rétablir l'accès dès que possible

⮚ Débat : quelle est l'ampleur du multiplicateur fiscal, c'est-à-dire que si un gouvernement

réduit son déficit de 1 %, il peut en résulter une augmentation de la dette publique de 1 %.
du PIB, de combien le PIB sera-t-il réduit ?

⮚ Le multiplicateur fiscal dépend des circonstances (croyance populaire : entre 1 et 1,5).

⮚ La Troïka a fait ses prévisions avec un multiplicateur fiscal très faible 🡪�� production
a diminué plus que prévu.
Réponses politiques : politique fiscale
⮚ La politique budgétaire a été beaucoup moins expansionniste dans la zone euro (rappelons le pacte de stabilité et
de croissance).
Réponses politiques : Institutions de renflouement

⮚ Institutions de renflouement
⮚ Création du Fonds européen de stabilité financière (FESF)
pour disposer de ressources financières en cas de
contagion.
⮚ capacité de prêt de 250 milliards d'euros ;
⮚ Ne pouvait prêter directement qu'aux pays

⮚ Remplacement par le Fonds européen de stabilité (MES) en 2012 :

⮚ dont le siège est à Luxembourg ;
⮚ capacité de prêt de 500 milliards d'euros ;
⮚ peut être augmenté jusqu'à 700 milliards d'euros.
⮚ Le MES est autorisé à prêter de l'argent pour sauver des
banques dans le cadre d'un programme plus léger appelé
"assistance financière de précaution".
Réponses politiques : politique monétaire
⮚ Comme la Réserve
fédérale et la Banque de
Angleterre,
l'Eurosystème a ramené
son taux d'intérêt à zéro

⮚ Les critiques ont accusé la

Eurosystème d'être
Les entreprises sont "à
la traîne", elles
réagissent lentement à
la tournure des
événements au lieu
d'être proactives.

⮚ L'Eurosystème
rappelle que son
mandater les États
pour qu'ils ne prennent
 aucun risque en
termes de stabilité des
prix
McGraw-Hill Education | Baldwin & Wyplosz, "The Economics of European Integration, Sixth Edition" 54
(L'économie de l'intégration européenne, sixième édition)
Réponses politiques : politique monétaire
⮚ En quelques semaines, la taille du bilan de la BCE - qui mesure le montant total de ses
prêts - a augmenté de 40 %, ce qui est sans précédent.

⮚ Avec l'assouplissement quantitatif (QE), la BCE a également été plus lente à réagir : elle a
d'abord laissé ses prêts aux banques diminuer. La BCE a également adopté
l'assouplissement quantitatif deux ans après ses homologues.

⮚ QE = consiste à fournir de grandes quantités de liquidités aux banques pour les

encourager à augmenter les prêts et soutenir la reprise.

⮚ La BCE s'est montrée très soucieuse de ne pas donner l'impression que son indépendance
était en train de s'éroder : domination monétaire contre domination fiscale

⮚ Absence de consensus entre les pays sur le choix optimal (rappelons l'homogénéité de la politique
de l'Union européenne).
préférences)
⮚ Combinaison d'une politique monétaire lente et d'une politique fiscale restrictive 🡪 reprise lente !
Réponses politiques : politique monétaire
⮚ En juillet 2012, son président Mario Draghi a annoncé que "la BCE est prête à faire tout ce qu'il faut
pour préserver l'euro".

⮚ Cette annonce a été comprise comme une promesse d'acheter autant d'obligations publiques des
pays en crise que nécessaire pour faire baisser les taux d'intérêt

⮚ En septembre 2012, cette annonce a été officialisée par le programme d'opérations d'open market
(OMT). Il s'agissait d'une mesure drastique car elle pouvait être interprétée comme un financement
des déficits. L'effet a été le suivant
immédiate et durable.

⮚ Même si la BCE n'a pas effectué d'achats dans le cadre du programme OMT à ce moment-là, les
écarts ont tout de même diminué de façon spectaculaire.

⮚ Là encore, les convictions sont importantes !

⮚ Le programme OMT a été contesté juridiquement parce qu'il ne relevait pas du mandat de la BCE.

⮚ La Cour européenne de justice a finalement tranché en faveur de la BCE.

 CHAPITRE 4 - LA CRISE DE LA ZONE EURO
1. Première étape : la crise financière mondiale

2. Deuxième étape : la crise de la dette publique en Europe

3. Contagion au sein de la zone euro

4. Réponses politiques

5. Le résultat

6. Dette bancaire et publique

7. Les leçons de la crise

Le résultat
⮚ Résultat de politiques fiscales axées sur
l'austérité et d'une politique monétaire
longtemps "à la traîne".
courbe" : La zone euro diffère des zones
comparables
pays

⮚ Le graphique compare l'évolution de la

PIB. Les PIB et les tendances sont indexés sur
prennent la même valeur en 2007, l'année
précédant la première crise.

⮚ Dans ces trois pays, à la suite de la crise de 2008

Le PIB de la crise a chuté par rapport à son
niveau séculaire.
tendance.

⮚ L'écart entre la réalité et la tendance est plus

important
58
 dans la zone euro, et n'a cessé de croître.
depuis 2009, tandis qu'il s'est stabilisé au
Royaume-Uni et aux États-Unis.

McGraw-Hill Education | Baldwin & Wyplosz, "The Economics of European Integration, Sixth Edition"
(L'économie de l'intégration européenne, sixième édition)

59
 Le résultat

⮚ Les politiques restrictives, tant

fiscales que monétaires, peuvent être
liées à la primauté de l'économie de
marché.
l'objectif de stabilité des prix.

⮚ Manquement à l'objectif d'inflation par le

bas : l'inflation a toujours été
inférieure à l'objectif.
nettement inférieur à 2%

⮚ Prix : une reprise prolongée.

McGraw-Hill Education | Baldwin & Wyplosz, "The Economics of European Integration, Sixth Edition" 60
(L'économie de l'intégration européenne, sixième édition)
 Le résultat

• Perte de confiance
massive dans l'UE

McGraw-Hill Education |
 CHAPITRE 4 - LA CRISE DE LA ZONE EURO
1. Première étape : la crise financière mondiale

2. Deuxième étape : la crise de la dette publique en Europe

3. Contagion au sein de la zone euro

4. Réponses politiques

5. Le résultat

6. Dette bancaire et publique

7. Les leçons de la crise

 Banques et dette publique
⮚ Les banques et la dette publique sont des cas particuliers

⮚ Presque tous les adultes possèdent un (ou plusieurs) compte(s) bancaire(s) et pensent qu'ils sont en
sécurité. Mais les services bancaires
est une question de prise de risque. D'où vient cette croyance en la sécurité ?

⮚ Une banque peut faire faillite, et si cela se produit, le coût de la disparition d'une banque est énorme.

⮚ Grande différence entre la dette publique et la dette privée : (i) les revenus du
gouvernement proviennent des impôts, (ii) le gouvernement ne peut pas être emprisonné
s'il ne paie pas.

⮚ Les banques peuvent légalement changer la loi et se mettre en défaut.

⮚ Différence selon que la dette est détenue au niveau national ou par des étrangers.
62
⮚ Pourquoi ne sont-ils pas toujours en défaut ?

62
Banques et dette publique
⮚ Dans l'ensemble, les dettes publiques sont considérées comme sûres jusqu'à ce
qu'elles ne le soient plus.
⮚ Les équilibres multiples, la plus grave menace de crise.
⮚ Les banques subissant des pertes pendant la crise, les gouvernements
ont injecté des ressources dans leurs banques.
⮚ La "boucle fatale" :
⮚ Les banques ont été "encouragées" à acheter des obligations
publiques afin de maintenir leur valeur.
⮚ Au fur et à mesure que la crise s'aggravait, la part de la dette publique dans le
PIB s'est accrue.
Les portefeuilles des banques n'ont cessé d'augmenter.
⮚ Le cercle vicieux a donc enfermé les gouvernements et leurs
banques dans une dangereuse étreinte :
⮚ Les banques dépendaient d'une supervision gouvernementale
motivés pour les aider. 63
 indulgente, mais aussi de la réputation de la dette publique de
leur pays ;
⮚ Les gouvernements avaient besoin des banques pour soutenir leurs
obligations et étaient très

motivés pour les aider. 63

Banques et dette publique

⮚ Tant que les bons équilibres prévalent, le calme est maintenu

⮚ Mais un mauvais équilibre peut apparaître : les marchés financiers peuvent cesser
de financer l'économie.
La chute du prix des obligations peut déclencher une crise bancaire (Grèce et
Italie).
Portugal).

⮚ Alternativement : Les marchés peuvent considérer qu'une banque est

condamnée. La banque aurait besoin du soutien du gouvernement, ce qui
créerait une crise budgétaire (Irlande et Espagne).

⮚ Réponse à la crise : L'Autorité bancaire européenne (ABE) et les "tests de

64
 résistance" (stress tests)

⮚ Mais ces tests ne tiennent pas compte des dettes souveraines

64
 CHAPITRE 4 - LA CRISE DE LA ZONE EURO
1. Première étape : la crise financière mondiale

2. Deuxième étape : la crise de la dette publique en Europe

3. Contagion au sein de la zone euro

4. Réponses politiques

5. Le résultat

6. Dette bancaire et publique

7. Les leçons de la crise

 Qu'avons-nous appris de la crise ?
Les lacunes de la conception initiale de la zone euro et les réponses apportées à la crise
ont toutes deux aggravé la crise.

⮚ La force de la boucle de rétroaction négative entre le secteur bancaire

et la dette souveraine a été négligée. En outre, une "force stabilisatrice
fondamentale qui existait au niveau des États membres a été r e t i r é e à
ces derniers".
pays : le prêteur en dernier ressort de la banque centrale " (De Grauwe, 2015).

⮚ Comprendre les questions clés soulevées par les lacunes du programme initial
de la zone euro.
Il convient d'établir une comparaison avec les États-Unis pour ce qui est de la
conception des produits.
première décennie du siècle : les disparités entre les États (membres) sont
assez similaires.
66
Écarts d'inflation entre les États-Unis et les États membres de la zone euro :
différences similaires.
(Diekmann, Menzel, Thomae, ZBW, 2011)
Écarts d'inflation aux États- Écarts d'inflation dans la zone
Unis, 2000 = 100 euro, 2000 = 100
La dispersion des taux de croissance annuels entre les États américains et
entre les États européens : de petites différences.

Croissance annuelle moyenne réelle (2002-2010)

Certains mécanismes d'ajustement importants au sein des États-Unis
qui permettent au système de la monnaie unique de fonctionner ; aucun
d'entre eux n'était présent au sein de l'Europe (Stiglitz, 2016).

⮚ 1) Parce que l'anglais est la langue commune du pays et que de

nombreux programmes clés, comme la sécurité sociale et Medicare, sont
des programmes nationaux, la migration est relativement facile aux
États-Unis.

⮚ 2) Les aides de l'État fédéral aux États fédérés. Ces aides sont
en partie automatique : en cas de récession, les programmes sociaux nationaux
augmentation des dépenses telles que Medicaid (indigents), Medicare
(personnes âgées), les bons alimentaires, l'assurance chômage, etc. +
programmes discrétionnaires au niveau fédéral.

69
Certains mécanismes d'ajustement importants au sein des États-Unis qui
permettent au système de la monnaie unique de fonctionner ; aucun d'entre
eux n'était présent au sein de l'Europe (Stiglitz, 2016).
3) Aux États-Unis, "il existe une troisième source de soutien partagé en cas de
choc négatif : le système bancaire est, dans une large mesure, un
système bancaire national. Si une banque rencontre un problème grave
(comme ce fut le c a s pour de nombreuses banques en 2008), l'institution est
renflouée non pas par l'État individuel, mais par une agence fédérale (la
Federal Deposit Insurance Corporation, ou FDIC)" (Stiglitz, 2016).

⮚ Au sein de la zone euro, chaque pays est resté responsablede ses propres
banques Cela contribue à un cercle vicieux descendant dû aux crises
jumelles.
⮚ Il n'y a pas de prêteur de dernière ressource dans l'UE.
⮚ Manque d'homogénéité des préférences concernant l'action de la BCE
70
 Les mécanismes de trinité d'une union monétaire

⮚ Souveraineté fiscale : capacité à choisir le niveau d'endettement et la taille du

budget.
le déficit budgétaire actuel exclusivement au niveau national.

⮚ La politique monétaire indépendante d'une banque centrale

supranationale au sein de l'union monétaire. La politique monétaire en
tant qu'approche "unique" La politique monétaire ne peut pas financer la
dette publique en imprimant de la monnaie.

⮚ Le troisième élément est l'engagement de ne pas renflouer les pays

membres de l'Union endettés (risques spécifiques aux pays = taux
d'intérêt).
71
Une nouvelle Trinité impossible au sein d'une union monétaire avec des pays
indépendants (Beck et Aloys, 2012).
Comme l'a montré l'expérience de l
Avec la clause de non- Dans le contexte de la
renflouement et la récente crise de la dette
souveraineté budgétaire, il souveraine, la politique
existe un risque moral monétaire n'a d'autre choix
potentiel, c'est-à-dire que les que d'agir en tant que
pays accumulent de grandes prêteur en dernier ressort
quantités de dette si un pays est au bord du
souveraine. défaut de paiement. Avec
La banque centrale sera la souveraineté budgétaire
chargée de sauver l'union et une politique monétaire
monétaire en sauvant les indépendante, la clause de
pays surendettés. non-renflouement n'est
tout simplement pas
crédible.
Avec une clause stricte de non-renflouement et une politique monétaire
indépendante : les pays membres de l'Union doivent être contraints de limiter leur
dette souveraine à des niveaux soutenables (perte de souveraineté fiscale), faute de
quoi la banque centrale doit acheter des titres d'Étato nds de pays très endettés,
sinon la clause de non-renflouement ne peut pas être appliquée.
Qu'avons-nous appris de la crise ?
⮚ La nécessité d'une discipline budgétaire a été reconnue très tôt et a conduit
à la création du pacte de stabilité et de croissance.
⮚ Mais ce pacte ne sanctionne pas les pays indisciplinés, et les
gouvernements conservent leur souveraineté en la matière
⮚ Autre solution controversée : l'union fiscale (problème des chocs asymétriques !)
⮚ L'UE est (et restera) "désordonnée" : elle n'est ni une fédération, ni une union, ni
une entité à part entière.
État souverain. Cela affecte la discipline fiscale.
⮚ Une dette publique très élevée crée de graves difficultés :
⮚ Limite la politique fiscale anticyclique
⮚ Possibilité de remettre en cause l'indépendance de la politique monétaire
⮚ Limite éventuellement la croissance
73
Qu'avons-nous appris de la crise ?

⮚ Les euro-obligations peuvent présenter des caractéristiques attrayantes :

❖ Élément de solidarité
❖ Le marché unique des euro-obligations pourrait concurrencer les obligations
du Trésor américain (en tant que réserves internationales).
❖ Considéré comme sûr
❖ Mettre fin à la fragmentation du marché financier de la zone euro
❖ Mais, politiquement irréalisable

74
Qu'avons-nous appris de la crise ?

⮚ Restructuration de la dette (= annulation partielle de la dette)

❖ Utilisé fréquemment.
❖ Elle soulève de graves questions : coûts pour les détenteurs d'obligations ; elle peut
conduire à une nouvelle crise (lien
entre les banques et les gouvernements) ; pourrait faire éclater la zone euro.
❖ L'opposition est forte
❖ La dette publique des pays européens reste élevée : la crise n'est pas terminée. Ils
auront
pour réduire leur dette. Plan A : réduction du déficit budgétaire. Pas de plan B

⮚ Fragilité des banques

❖ Les banques sont fragiles
❖ La BCE n'est pas prête à jouer le rôle de 75
❖ Seules les grandes banques font partie du mécanisme de surveillance unique.
❖ La taille réelle du fonds de résolution est faible

❖ La BCE n'est pas prête à jouer le rôle de 76

Qu'avons-nous appris de la crise ?

⮚ Gouvernance
❖ Gestion de facto par la France et l'Allemagne. La Commission a été passive.
❖ Tension entre le principe communautaire et l'intergouvernementalisme
❖ Principe communautaire = la Commission prend des initiatives et les membres les
approuvent ou non. L'intergouvernementalisme repose sur la prise d'initiatives
par les gouvernements.
❖ Crise : passage à l'intergouvernementalisme
❖ La crise exige des décisions rapides. 19 Les pays de la zone euro ne
peuvent pas délibérer efficacement.
❖ En outre, la Commission ne se limite pas à la zone euro (toute l'UE).
❖ La zone euro a besoin de son propre système de gouvernance. Ce rôle est
assumé par l'Eurogroupe (ministres des finances). Décision selon laquelle les
chefs d'État se réuniraient 2 fois par an.
❖ Incapable de faire face aux 77
 année.

❖ Incapable de faire face aux 78

 Enlever/Aretenir.
Comment la conception initiale et le fonctionnement de la zone euro, ainsi
que les réponses apportées à la crise, ont aggravé cette dernière.
⮚ Les lacunes de la conception initiale de la zone euro : Contrairement aux
États-Unis, l'euro a été conçu sans mécanismes ni institutions permettant
d'absorber les chocs asymétriques et de prévenir les "crises jumelles".

⮚ L'impossible trinité entre la souveraineté fiscale, la clause de non

renflouement et la politique monétaire indépendante.

⮚ Les réponses apportées à la crise l'ont aggravée en raison des effets néfastes
des politiques d'austérité et des "réformes structurelles" sur la croissance des
pays contraints d'accepter les conditions liées aux prêts garantis par les fonds
européens.

⮚ Seule la stratégie "What-ever-it-takes" (2012) de Mario Draghi a pu éviter

l'effondrement de l'euro.
l'effondrement de l'union monétaire.
Totakeaway/Aretenir.
Qu'avons-nous appris de la crise ?
⮚ Une dette très élevée crée de graves difficultés
⮚ Limite la politique fiscale anticyclique
⮚ Possibilité de remettre en cause l'indépendance de la politique monétaire
⮚ Limite éventuellement la croissance
⮚ Solution : union fiscale ? Opposée par de nombreux pays
⮚ Les euro-obligations peuvent présenter des caractéristiques attrayantes
⮚ Élément de solidarité
⮚ Le marché unique des euro-obligations pourrait concurrencer les obligations du Trésor
américain (en tant que réserves internationales).
⮚ Considéré comme sûr
⮚ Mettre fin à la fragmentation du marché financier de la zone euro
⮚ Mais, politiquement irréalisable
⮚ Débat sur la restructuration de la dette
78
⮚ Fragilité des banques
⮚ Gouvernance -> besoin d'un système de gouvernance propre

79
La survie de l'euro
⮚ Certains observateurs affirment que la zone euro est condamnée pour les raisons suivantes
:

1) L'Europe n'est pas une zone monétaire optimale.

2) Manque de discipline fiscale :

⮚ Les pays fortement endettés doivent se développer rapidement pour générer des recettes
fiscales. Si cela n'est pas possible,
la restructuration de la dette sera inévitable.
⮚ Toutefois, les pays en défaut de paiement subissent généralement une forte dépréciation
de leur taux de change, ce qui stimule la demande dont ils ont besoin pour se redresser et
croître.
⮚ Mais il n'y a pas de place pour la dépréciation dans une union monétaire.

3) L'écart entre le Nord, qui fonctionne bien, et le Sud, qui est gravement blessé, ainsi
que la solidarité, ont été mis à rude épreuve, ce qui compromet l'un des critères de
l'OCA.
80
4) De nombreux investisseurs internationaux ne croient pas à la survie de l'euro (processus auto-
réalisateur).

81
La survie de l'euro

⮚ Certains affirment que l'euro survivra :

1) Une rupture aurait des conséquences catastrophiques et c'est ce qui lie les pays entre eux.
2) Une nouvelle monnaie devrait être imprimée et réintroduite. On ne sait pas très bien
comment gérer cela à court terme.
3) Il se peut que certains pays doivent faire défaut, mais cela ne nécessite pas une sortie
de la zone euro.
4) Il n'existe aucune procédure légale permettant à un pays de quitter ou d'être expulsé de la zone
euro.
5) La crise a mis en évidence la nécessité d'améliorer l'architecture de l'euro.
des solutions existent.
6) La zone euro n'est peut-être pas une zone monétaire optimale, mais elle n'est pas non
plus très mal adaptée au fonctionnement d'une monnaie commune. Le plus gros
problème a été la mauvaise gestion politique de la crise.
A propos de l'examen final

• 41 questions, choix multiple, une seule option est correcte, point

négatif en cas de mauvaise réponse (-10% du score de la
question)

• Aucun matériel n'est autorisé

• La tricherie sera fortement sanctionnée (commission disciplinaire).