UNIVERSITE CATHOLIQUE DE LOUVAIN

LOUVAIN SCHOOL OF
MANAGEMENT

et

ICHEC

BRUSSELS MANAGEMENT
SCHOOL

L’IMPACT DU TRADING A HAUTE FREQUENCE SUR

LA STABILITE ET L’INTEGRITE DES MARCHES
FINANCIERS

Promoteur : Luc Henrard

Mémoire-recherche présenté par

Olivier Hoste

en vue de l'obtention des titres de

« Master en gestion de l’entreprise » et « Master en science de gestion »
 
 
 
 
Année  académique  2014-­‐2015  
  

 
 
 
 
Ce   mémoire   de   fin   d’études   réalisé   dans   le   cadre   de   ma   seconde   année   de  
master   à   la   Louvain   School   of   Management   et   à   la   Brussels   Management   School    
est   le   fruit   d’un   travail   de   recherche   mené   avec   ardeur   sur   un   sujet,   certes    
complexe,   mais   également   passionnant   de   part   son   évolution   permanente.   Outre  
les   connaissances   théoriques   que   la   réalisation   d’un   tel   travail   m’a   permis  
d’acquérir,  c’est  l’apprentissage  d’une  méthodologie  de  travail  à  part  entière  qui  
me  fut  progressivement  inculqué  à  travers  l’écriture  de  ce  travail.  
 
J’aimerais   ainsi   remercier   particulièrement   mon   directeur   de   mémoire,   le  
Professeur   Luc   Henrard,   pour   son   aide   et   ses   réflexions   pertinentes   qui   m’ont  
permis   d’améliorer   progressivement   la   qualité   de   ce   travail.   Je   souhaiterais  
également   remercier   l’ensemble   de   mes   professeurs   de   finance   de   l’UCL   et   de  
l’ICHEC   pour   avoir   suscité   en   moi   cet   intérêt   grandissant   pour   ce   domaine  
fascinant  qu’est  la  finance.  
 
Par   ailleurs,   je   tiens   à   remercier   certaines   personnes   de   mon   entourage   dont  
Mathieu   Descamps,   Anne   Guns   et   Philippe   Hoste   pour   leurs   conseils   précieux  
concernant  l’analyse  développée  dans  ce  travail.  
 
Hormis   l’obtention   de   mon   master   en   gestion,   la   rédaction   de   ce   mémoire   m’a  
également   permis   de   mieux   cerner   les   différents   projets   que   j’aimerais  
entreprendre  dans  ma  vie  professionnelle  future.  
 
 
 
 
 
 
 
  

 
 
 
 
 
 
 
 “While  high  frequency  trading  might  
 bring  some  benefits,  we  need  to  make  
sure  that  it  doesn’t  cause  instability,  and      
isn’t  a  source  of  market  abuse.”      
Michel  Barnier  
 
 
 
 
 
 
 
 
 
“I  think  it  is  very  stupid  to  allow  a    
system  to  evolve  where  half  of  the  
trading  is  a  bunch  of  short-­‐term  people  
 trying  to  get  information  one  millionth    
of  a  nanosecond  ahead  of  somebody  else.”  
Charles  Thomas  Munger  
   
 
 
 I.  
 

Table  des  matières  

 Introduction  générale  .....................................................................................................  1  

Partie  I  :  Le  trading  à  haute  fréquence  .......................................................................  3  

Chapitre  I  :  Définition  du  trading  à  haute  fréquence  .............................................  4  

1. Le trading algorithmique (TA) ...........................................................................4
1.1  L’algorithme  .......................................................................................................................................  4  
1.2  L’algorithme  génétique  (AG)  .......................................................................................................  5  
2. Le trading à haute fréquence (THF) ..................................................................6
3. La régulation financière ....................................................................................11
3.1  La  libéralisation  du  secteur  financier  ...................................................................................  11  
3.1.2  La  fragmentation  du  marché  .................................................................................................  12  
4. Le progrès technologique ..................................................................................13
4.1  La  dématérialisation  boursière  ...............................................................................................  13  
4.2  La  diminution  du  pas  de  cotation  ...........................................................................................  14  

Chapitre  II  :  Les  stratégies  de  trading  à  haute  fréquence  .................................  16  
1. La spéculation boursière ...................................................................................16
1.1  Les  ordres  boursiers  .....................................................................................................................  16  
2. Les stratégies bénéfiques pour le marché ........................................................17
2.1  Le  teneur  de  marché  (Market  making)  .................................................................................  17  
2.2  L’arbitrage  .........................................................................................................................................  18  
3. Les stratégies controversées ..............................................................................20
3.1  L’anticipation  d’ordres  ................................................................................................................  20  
3.2  La  stratégie  basée  sur  l’information  ......................................................................................  21  
3.3  Avis  des  régulateurs  .....................................................................................................................  23  
4. Les stratégies illégales ........................................................................................23
4.1  Quote  Stuffing  ...................................................................................................................................  24  
4.2  Le  brouillage  (Smoking)  ..............................................................................................................  25  
4.3  Le  déclenchement  de  tendance  (Pump  and  dump)  .........................................................  26  
4.4  Spoofing  ..............................................................................................................................................  27  

 
 II.  
 

Partie  II  :    L'impact  du  trading  à  haute  fréquence  ...............................................  28  

Chapitre  I  :  Les  effets  du  trading  à  haute  fréquence  sur  les  marchés  
financiers  ...........................................................................................................................  29  
1. Les externalités positives du trading à haute fréquence.................................29
1.1  Fournisseur  de  liquidités  ............................................................................................................  29  
1.2  Diminution  des  frais  de  transaction  ......................................................................................  31  
1.3  Un  marché  moins  fragmenté  .....................................................................................................  32  
2. Les externalités négatives du trading à haute fréquence ...............................33
2.1  Augmente  la  volatilité  ..................................................................................................................  33  
2.2  Favorise  la  sélection  adverse  ....................................................................................................  34  
2.3  Perte  de  confiance  des  investisseurs  .....................................................................................  34  
2.4  Un  marché  financier  à  deux  vitesses  .....................................................................................  35  
2.5  La  course  à  l’armement  technologique  ................................................................................  35  

Chapitre  II  :  Les  risques  systémiques  du  trading  à  haute  fréquence  ............  37  
1. La dépendance des marchés financiers envers la technologie .......................37
2. Les minis krachs boursiers ................................................................................39
2.2  Les  origines  des  minis  krachs  ...................................................................................................  39  
3. Le trading à haute fréquence ............................................................................41
3.1  Des  stratégies  similaires  .............................................................................................................  41  
3.2  L’effet  de  contagion  .......................................................................................................................  42  
3.3  Les  dangers  de  l’algorithme  ......................................................................................................  42  
3.3.2  La  mauvaise  utilisation  d’un  algorithme  ..........................................................................  44  
3.3.3  La  perte  de  contrôle  d’un  algorithme  ................................................................................  44  

Partie  III  :  Réguler  le  trading  à  haute  fréquence  ..................................................  46  

Chapitre  I  :  Le  krach  éclair  du  6  mai  2010  ..............................................................  47  

1. Description du krach .........................................................................................48
1.1  L’ouverture  des  marchés  financiers  (9h30  à  14h32)  .....................................................  48  
1.2  Le  lancement  de  l’algorithme  (14h32  à  14H41)  ..............................................................  48  
1.3  Le  krach  éclair  (14h41  à  14h45)  .............................................................................................  49  
1.4  La  répercussion  du  krach  (14H45  à  15h00)  ......................................................................  50  
1.5  La  fermeture  des  marchés  financiers  (15H00  à  16h00)  ...............................................  51  
2. Les leçons du krach ............................................................................................51
3. Simulation du krach sans le THF .....................................................................52
 III.  
 

Chapitre  II:  Réglementations  adoptées  suite  au  krach  ......................................  54  

1. Les coupe-circuits (Circuit breakers) ................................................................54
1.1  Coupe-­‐circuit  sur  action  seule  (Single-­‐stock  circuit  breakers)  ...................................  54  
1.1.1  Limit  Up-­‐Limit  Down  .................................................................................................................  55  
1.2  Coupe-­‐circuit  général  (Market-­‐wide  circuit  breakers)  ...................................................  56  
1.3  L’efficacité  des  coupe-­‐circuits  ..................................................................................................  57  
1.4  Les  plates-­‐formes  alternatives  de  trading  ..........................................................................  58  
2. L’interdiction des stub quotes ...........................................................................59
3. Le control des algorithmes ................................................................................59

Chapitre  III  :  Les  autres  réglementations  envisageables  ..................................  61  

1. Le « Laissez faire » .............................................................................................61
2. Taxer le trading à haute fréquence ..................................................................63
3. Ralentir le marché..............................................................................................65
3.1  Imposer  une  durée  de  vie  minimale  aux  ordres  ...............................................................  65  
3.2  Imposer  une  latence  minimale  .................................................................................................  66  
4. Fixer le pas de cotation ......................................................................................66
5. Exigences en capital (Capital requirement) ......................................................67

Conclusion  générale  .......................................................................................................  69  

Bibliographie  ....................................................................................................................  73  

Annexes  ..............................................................................................................................  80  

Annexe n°1 ..............................................................................................................80
Annexe n°2 ..............................................................................................................80
Annexe n°3 ..............................................................................................................81
Annexe n°4 ..............................................................................................................81

 
 
 
 
 1.  
 

Introduction  générale  
 
 
La   spéculation   boursière   a   toujours   été   présente   sur   les   marchés   financiers.  
Depuis   l’ouverture   de   la   première   place   boursière   en   1309   à   Bruges,   les  
spéculateurs   ont   sans   cesse   essayé   de   mettre   en   place   des   stratégies  
d’investissement   en   vue   de   faire   fructifier   leur   capital   investi.   Ce   désir  
d’accumuler   sans   cesse   plus   de   richesse   est   l’essence   même   du   capitalisme   qui  
gouverne  notre  société.  
   
L’informatisation   des   différentes   places   boursières   à   travers   le   monde   dans   les  
années   1970   marque   le   début   d’une   nouvelle   approche   envers   la   finance.  
Désormais,   les   investisseurs   utilisent   la   technologie   comme   un   outil   à  
l’investissement.    
Ce   désir   d’automatiser   à   la   fois   le   processus   d’analyse   de   données   financières,  
ainsi  que  celui  de  la  prise  de  décisions,  a  conduit  45  ans  plus  tard,  à  la  mise  en  
place   de   stratégies   spéculatives   complexes   et   excessivement   rapides,   mieux  
connues  sous  le  nom  de  stratégies  de  trading  à  haute  fréquence.  
   
La  puissance  déployée  par  ces  nouveaux  «  robots  traders  »,  désormais  capables  
d’interagir  de  manière  totalement  autonome  avec  les  marchés  financiers,  soulève  
cependant   des   inquiétudes   concernant   la   stabilité   et   l’intégrité   des   marchés  
financiers.    
Le   krach   éclair     qui   s’est   produit   le   6   mai   2010   aux   Etats-­‐Unis   est   l’exemple  
même   que   l’utilisation   d’outils   technologiques   d’une   telle   puissance   nécessite  
également   la   prise   en   considération   des   risques   systémiques   qui   y   sont   associés.  
Bien  que  des  mesures  réglementaires  aient  été  adoptées  à  la  suite  de  ce  krach,  de  
nombreux   observateurs   pensent   qu’il   est   urgent   de   mettre   en   place   de   nouvelles  
réglementations,   afin   éviter   qu’un   tel   accident   ne   se   reproduise   dans   des  
proportions  démesurées.  
   
J’ai   donc   élaboré   l’ensemble   de   ce   travail   d’analyse   et   de   recherches   en   me  
posant  les  deux  questions  suivantes  :  
 2.  
 

Ø Quels  sont  les  différents  effets  du  trading  à  haute  fréquence  sur  la  qualité  des  
marchés  financiers  ?    
Ø Quelles   mesures   réglementaires   seraient   les   plus   adéquates   afin   de   limiter  
ces  externalités  négatives  ?  
   
En   vue   de   proposer   une   piste   de   réponse   la   plus   complète   possible,   nous  
essayerons   de   définir   dans   la   première   partie   de   ce   travail,   le   concept   de   trading  
à  haute  fréquence  avec  précision.  Nous  étudierons  également  le  fonctionnement  
des   différentes   stratégies   d’investissement   utilisées   par   les   traders   à   haute  
fréquence.    
 
La   seconde   partie   de   ce   travail   s’intéressera   à   l’impact   du   trading   à   haute  
fréquence   sur   les   marchés   financiers.   En   se   basant   sur   de   multiples   recherches  
scientifiques   à   ce   sujet,   nous   essayerons   d’évaluer   les   conséquences   liées   à  
l’utilisation   de   ces   stratégies   ultra   rapides   sur   la   stabilité   et   l’intégrité   des  
marchés  financiers.    
 
Nous   essayerons   enfin,   dans   la   troisième   et   dernière   partie   de   ce   travail,  
d’évaluer  la  pertinence  d’une  série  de  mesures  réglementaires  envisageables,  qui  
auraient  pour  but  de  limiter  les  effets  négatifs  du  trading  à  haute  fréquence.    
 
Je   terminerai   ce   travail   par   une   conclusion,   dans   laquelle   je   vous   ferai   part   de  
mon   opinion   personnelle   à   propos   des   différents   concepts   abordés   dans   ce  
travail.  
 
 
 
 
 
 
 
 
 

 
 
 
 
 3.  
 

 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

Partie  I  :  Le  trading  à  haute  fréquence  

 
 

 
 

 
 
 
 4.  
 

Chapitre  I  :  Définition  du  trading  à  haute  fréquence  

1.  Le  trading  algorithmique  (TA)  

 
Souvent   confondus,   le   trading   à   haute   fréquence   (THF)   et   le   trading  
algorithmique   (TA)   présentent   des   caractéristiques   semblables   quant   à   leur  
mode   de   fonctionnement.   On   peut   cependant   affirmer   que   le   trading  
algorithmique  regroupe  un  ensemble  d’activités  bien  plus  large,  dont  le  trading  à  
haute  fréquence  fait  notamment  partie.  Bien  que  les  deux  activités  s’appuient  sur  
l’utilisation   d’algorithmes   mathématiques   à   travers   des   ordinateurs   et   des  
programmes   informatiques   complexes,   c’est   principalement   par   la   vitesse  
d’exécution   de   ses   opérations,   et   par   la   vision   à   très   court   terme   de   ses  
investissements  que  le  THF  se  distingue  du  TA  (Brogaard,  2010).    
 
Ne  s’appuyant  pas  sur  des  stratégies  basées  uniquement  sur  la  vitesse  ou  sur  la  
fréquence   importante   des   opérations,   le   trading   algorithmique   est   par   exemple  
utilisé  par  les  traders  acheteurs  (buy-­‐side  trader)  ou  par  les  courtiers  (brokers).  
Ces   investisseurs   ont   fréquemment   recours   à   l’utilisation   d’algorithmes   afin  
d’optimaliser   l’exécution   de   leurs   ordres   sur   les   marchés   boursiers.   Ces  
algorithmes   vont   permettre,   grâce   à   la   prise   en   compte   d’une   multitude   de  
paramètres   fixés   par   son   utilisateur   et   par   l’analyse   de   plusieurs   variables  
définies,     de   découper   dans   le   temps   leurs   gros   ordres   envoyés   au   marché.   Le  
découpage   d’ordres   importants   est   fait     afin   de   minimiser   le   coût   global   d’une  
transaction  et  donc  d’en  maximiser  le  rendement  (return)  (Lebreton,  2007).  
 
Afin   de   bien   comprendre   cette   méthode   de   trading,   il   semble   important   de  
définir  clairement  le  concept  d’algorithme.  

1.1  L’algorithme  
Considéré  comme  une  sorte  d’intelligence  artificielle,  l’algorithme  mathématique  
fit  sa  première  apparition  dans  le  domaine  de  la  finance,  lors  de  l’informatisation  
des  marchés  financiers  dans  les  années  70.  Cette  avancée  technologique  permit  
 5.  
 

notamment   de   diminuer   significativement   le   temps   nécessaire   à   la   réalisation  

d’une   transaction   financière   sur   les   différentes   places   boursières.   Ayant   la  
possibilité   d’échanger   beaucoup   plus   rapidement   des   actifs   financiers,   les  
investisseurs   éprouvèrent   le   besoin   de   planifier   à   l’avance   leurs   décisions  
d’investissement.   L’utilisation   d’algorithmes   mathématiques   apparaissait   donc  
comme   un   moyen   fiable   de   programmer   une   opération   boursière   (x)   en   réaction  
au  comportement  d’une  variable  (y).  
 
L’une  des  définitions  données  à  l’algorithme  mathématique  est  la  suivante  :  
 
«  Ensemble   de   règles   opératoires   dont   l'application   permet   de   résoudre   un  
problème  énoncé  au  moyen  d'un  nombre  fini  d'opérations.  Un  algorithme  peut  être  
traduit,  grâce  à  un  langage  de  programmation,  en  un  programme  exécutable  par  
un  ordinateur.  »  (Larousse,  n.d)  
 
Appliqué  à  la  finance,  l’algorithme  a  donc  pour  objectif  d’évaluer  les  différentes  
données   auquel   il   a   accès   (prix   d’un   actif,   volume   échangé,   rendement   passé,   …),  
afin   d’identifier   des   opportunités   de   profit   et   de   proposer   à   son   utilisateur   un  
choix  optimal  d’investissement.  Ce  choix  peut  évidemment  varier  en  fonction  des  
préférences   de   l’investisseur   (résistance   au   risque,   horizon   de   temps,   …)  
imposées  à  l’algorithme  sous  la  forme  de  contraintes  mathématiques.  
 
L’organisme  français  chargé  par  l’état  de  la  surveillance  des  marchés  financiers,  
l’Autorité   des   Marchés   Financiers   (AMF),   distingue   pour   sa   part   deux   types  
d’algorithmes  différents  :    
Ø L’algorithme   de   trading  :   «  permet   l’identification   des   opportunités   et  
l’initiation  des  ordres  »  (Oseredczuck,  2011).  
Ø L’algorithme   d’exécution  :   «  désigne   la   mise   en   œuvre,   sur   cette   base,   de  
l’exécution  des  ordres  »  (Oseredczuck,  2011).    

1.2  L’algorithme  génétique  (AG)  

L’algorithme     génétique   est   un   algorithme   dont   la   forme   est   plus   sophistiquée  
que   celle   de   l’algorithme   traditionnel.   Sa   grande   particularité   réside   dans   sa  
capacité   impressionnante   à   apprendre   de   ses   erreurs   passées.   Parfois   appelé  
algorithme   d’apprentissage,   l’AG   est   en   mesure   de   retenir   les   séquences   pendant  
 6.  
 

lesquelles   ses   opérations   n’ont   pas   abouti   à   l’objectif   fixé   par   son   concepteur.  
Grâce   à   ce   pouvoir   de   mémorisation,   l’algorithme   est   capable   de   détecter   les  
situations   semblables   à   celles   durant   lesquelles   il   n’a   pas   agi   de   manière  
optimale,   et   d’adapter   son   comportement   en   conséquence.     Afin   d’éviter   de  
réitérer   les   mêmes   erreurs,   l’algorithme   va   modifier   son   comportement   et  
effectuer   des   opérations   pour   lesquelles   il   n’a   pas   été   codé   initialement.  
Possédant   sa   propre   autonomie,   le   comportement   de   l’AG   face   à   une   situation  
concrète   est   plus   difficilement   prévisible,   et   ce   même   pour   son   propre  
concepteur.  C’est  généralement  ce  type  d’algorithme  «  auto-­‐correcteur  »  qui  est  
utilisé   par   les   sociétés   de   trading   à   haute   fréquence   pour   leurs   décisions  
d’investissements  (Vallée  et  Yıldızoğlu,  2004).  
 

2.  Le  trading  à  haute  fréquence  (THF)  

 
Il   n’est   pas   toujours   facile   de   définir   avec   précision   le   concept   de   trading   à   haute  
fréquence   (en   anglais   High   frequency   trading).   Cette   difficulté   vient  
probablement   du   fait   que   cette   technique   d’investissement   sur   les   marchés  
financiers   a   fortement   évolué   ces   quinze   dernières   années   et   qu’elle   est  
également  utilisée  par  divers  acteurs,  exerçant  parfois  des  stratégies  de  trading  
fortement  différentes  les  unes  des  autres.    
 
Une   définition   souvent   reprise   dans   différents   documents   de   recherche   sur   ce  
sujet,   est   celle   formulée   par   Martin   Wheatley,   Chief   Executive   Officer   de   la  
Securities  and  Futures  Commission  à  Hong  Kong  :  
 
«  the  execution  of  trading  strategies  based  on  computers  programs  or  algorithms  
to  capture  opportunities  that  may  be  small  or  exist  for  a  very  short  period  of  time  »  
(Wheatley,  2010).  
 
L’organisme   fédéral   américain   responsable   de   la   régulation   des   marchés  
financiers,  la  Securities  Exchange  Commission  (SEC),  a  également  défini  avec  plus  
de   précisions   les   différentes   caractéristiques   communes   identifiées   chez   les  
traders  à  haute  fréquence.  Détaillons  ces  6  caractéristiques  :    
 
 7.  
 

«  (1)  Professional  traders  acting  in  a  proprietary  capacity  that  engage  in  strategies  
that  generate  a  large  number  of  trades  on  a  daily  basis  (…)  »  (U.S.  SEC  2010a).  
 
Il   n’est   pas   facile   d’établir   des   statistiques   précises   au   sujet   du   THF.   Cette  
difficulté   s’explique   principalement   par   la   confidentialité   des   informations  
relatives   aux   différents   acteurs.   On   estime   cependant   que   la   part   des  
transactions   impliquant   des   traders   haute   fréquence   sur   le   marché     américain  
est  passée  d’environ  20%  en  2005  à  70%  de  nos  jours.  Leur  part  de  marché  en  
Europe   serait   cependant   plus   faible,   bien   que   considérable,   atteignant   environ  
40%   de   l’ensemble   des   transactions   (Petitjean,   2015).   Ces   chiffres   montrent  
clairement   que   les   traders   haute   fréquence   génèrent     quotidiennement   un  
nombre  gigantesque  de  transactions.  L’AMF  le  démontre  également  à  travers  ce  
graphique,  représentant  la  position  d’un  trader  à  haute  fréquence     sur  une  seule  
journée.                                                                                                        
Figure  n°1  :  

 
(Grillet-­‐Aubert,  2011)  
 
On  peut  également  affirmer  qu’il  existe  aujourd’hui  trois  acteurs  institutionnels  
différents   déployant   des   stratégies   de   THF   sur   les   marchés   financiers.   On  
distingue  :  les  fonds  d’investissement,  les  sociétés  de  courtage  et  les  sociétés  de  
trading.   Ces   trois   types   d’investisseur   ultra   rapide   ont   tous   la   particularité  
d’investir   uniquement   pour   leur   compte   propre,   et   non   pas   en   tant  
qu’intermédiaire  pour  un  de  leurs  clients.  
 8.  
 

 
«  (2)   the   use   of   extraordinarily   high-­‐speed   and   sophisticated   computer   programs  
for  generating,  routing,  and  executing  orders  »  (U.S.  SEC  2010).  
 
La   vitesse   est   sans   aucun   doute   l’élément   le   plus   important   dans   l’application  
d’une   stratégie   de   THF.   C’est   cet   élément   qui   sera,   dans   la   plus   part   des   cas,  
responsable   de   la   réussite   ou   de   l’échec   de   la   stratégie   déployée   par  
l’investisseur.   Afin   de   pouvoir   interagir   le   plus   rapidement   possible   avec   les  
différentes   places   boursières   à   travers   le   monde,   le   trader   à   haute   fréquence   a   la  
nécessité  d’utiliser  des  programmes  informatiques  ultra  puissants  afin  de  saisir  
les  opportunités  de  profit  présentes  pour  une  durée  souvent  très  courte  sur  les  
marchés.   Le   principe   est   assez   simple   à   comprendre,   c’est   le   trader   à   haute  
fréquence  qui  détectera  et  exploitera  le  plus  rapidement  l’opportunité  laissée  par  
le   marché   qui   empochera   tout   le   bénéfice.   On   assiste   dès   lors   à   une   véritable  
course   à   l’armement   technologique   de   la   part   des   sociétés   de   THF,   investissant  
dans   du   matériel   informatique   et   développant   des   algorithmes   mathématiques  
sans  cesse  plus  rapides  et  plus  puissants.  A  titre  d’exemple,  le  temps  nécessaire  à  
la   firme   Algo   Technologies   pour   acheter   ou   vendre   un   actif   financier   est   de   16  
microsecondes   (0,000016   secondes),   ce   qui   leur   permet   d’effectuer   18.750  
transactions  en  0,3  secondes,  temps  qu’il  faut  à  un  être  humain  pour  battre  un  cil  
(Petitjean,  2011)  !    
 
«  (3)    use  of  co-­‐location  services  and  individual  data  feeds  offered  by  exchanges  and  
others  to  minimize  network  and  other  types  of  latencies  »  (U.S.  SEC  2010).  
 
Afin  d’être  le  plus  rentable  possible,  un  trader  à  haute  fréquence  a  donc  besoin  
d’être  plus  rapide  que  ses  concurrents.  Pour  ce  faire,  les  firmes  de  THF  utilisent  
tous   les   moyens   susceptibles   de   diminuer   la   «  latence  »   de   leurs   opérations.   La  
latence  représente  le  temps  nécessaire  à  une  information  pour  être  transmise  de  
l’ordinateur  central  de  la  place  boursière  à  celui  du  trader,  ou  inversement.    
 
L’une   des   solutions   trouvées   par   les   opérateurs   boursiers   pour   améliorer   leur  
rapidité   d’accès   au   marché   est   la   location   d’un   emplacement   privilégié,   situé   à  
seulement   quelques   mètres   de   l’ordinateur   central   du   marché.   Ces  
emplacements  mis  en  location  par  l’entreprise  de  marché  à  des  prix  souvent  très  
 9.  
 

élevés,   permettent   aux   investisseurs   d’y   installer   leurs   ordinateurs   et   donc   de  

s’assurer   par   la   même   occasion,   que   leurs   signaux   transitant   vers   le   système  
central  soient  véhiculés  avec  la  plus  petite  latence  possible.  La  bourse  Euronext  
dénombre,   par   exemple,   une   quarantaine   d’ordinateurs   en   collocation,   chacun  
d’entre   eux   étant   relié   par   un   câble   en   fibre   optique   de   même   longueur   à  
l’ordinateur   de   marché   (Dufour,   2011).   Ce   système   est   l’un   des   moyens   mis   en  
place  pour  instaurer  une  concurrence  plus  saine  entre  les  opérateurs.  
 
«  (4)   very   short   time-­‐frames   for   establishing   and   liquidating   positions  »   (U.S.   SEC  
2010).  
 
L’horizon  d’investissement  des  stratégies  de  THF  est  généralement  extrêmement  
court.   Comme   il   est   possible   de   l’identifier   sur   le   graphique   1   ci-­‐dessus,   les  
traders   à   haute   fréquence   réagissent   de   manière     quasi   instantanée   en   modifiant  
leurs   positions   à   chaque   changement   de   prix   identifié   sur   un   actif   de   leur  
portefeuille.   Ces   réactions   ultra   rapides   des   traders   impactent   directement   le  
temps   moyen   de   détention   des   actifs   par   les   investisseurs.   Des   chercheurs   ont  
d’ailleurs   estimé   en   2011   que   le   temps   moyen   de   détention   d’une   action  
américaine   par   un   investisseur   n’était   que   d’une   vingtaine   de   secondes…   (Albert  
et  Marin,  2011).  Ces  stratégies  d’achat  et  de  vente  de  produits  financiers  à  très  
court   terme   impliquent   également   la   réalisation   de   ventes   à   découvert   (short  
selling),   qui   permettent   à   l’investisseur   de   vendre   un   actif   sans   pour   autant   le  
posséder.  
 
«  (5)  the  submission  of  numerous  orders  that  are  cancelled  shortly  after  submission  
»  (U.S.  SEC  2010).  
 
 Selon   une   étude   réalisée   par   l’AMF   sur   le   marché   français   du   CAC   40   en   2010,  
seulement   1%   à   5%   des   ordres   boursiers   envoyés   au   marché   aboutiraient   à   la  
réalisation  d’une  transaction.  Cette  même  étude  explique  par  exemple  qu’un  des  
acteurs   à   haute   fréquence   n’aurait   concrétisé   que   154   transactions   sur   les   15  
millions   d’ordres   envoyés   au   marché   durant   le   même   mois.   Ces   résultats  
s’expliquent   principalement   par   le   taux   d’annulation   excessivement   important  
des   ordres   boursiers   envoyés   au   marché   par   les   traders   à   haute   fréquence.   Cette  
 10.  
 

annulation  d’ordres  peut  parfois  survenir  très  rapidement  après  leur  envoi.  Par  
exemple,   le   temps   minimum   observé   entre   l’initiation   et   l’annulation   d’un   même  
ordre   sur   le   CAC   40   est   exactement   de   25   microsecondes   (0,000025   secondes)  
(Oseredczuck,   2011).   D’autres   études   plus   récentes   menées   sur   le   marché  
américain  NASDAQ  viennent  également  confirmer  cette  tendance  à  annuler  plus  
de   90%   des   ordres   envoyés   au   marché,   et   détectent   également   des   durées   de   vie  
inférieures  à  5  millisecondes  pour  certains  ordres  (Gai  et  al.,  2012).  Le  graphique  
joint  dans  les  annexes  n°1  de  ce  travail,  représente  le  ratio  ordres/  transactions  
sur  le  marché  du  CAC40  de  2009  à  2012.  
 
Ce   ratio   d’exécution   d’ordres   très   faible   inquiète   cependant   de   nombreux  
observateurs.   Ces   derniers   interprètent   ces   nombreuses   annulations   d’ordres  
comme  un  moyen  de  dissimuler  des  stratégies  illégales  de  brouillage  (smoking)  
ou   de   quote  stuffing,   ayant   pour   but   de   manipuler   le   prix   d’un   actif   financier   à  
l’avantage  du  trader.  Nous  reviendrons  sur  ces  pratiques  controversées  dans   le  
second  chapitre  de  ce  travail.  
 
«  (6)   ending   the   trading   day   in   as   close   to   a   flat   position   as   possible   (that   is,   not  
carrying  significant,  unhedged  positions  over-­‐night)  »  (U.S.  SEC  2010).  
 
Posséder   un   actif   financier   entre   deux   sessions   de   trading   ajoute   généralement  
un  risque  supplémentaire  à  la  détention  de  l’actif.  La  différence  entre  le  prix  de  
clôture  de  la  dernière  session  et  le  prix  à  la  réouverture  d’un  même  actif  peut,  en  
effet,   avoir   varié   de   manière   plus   importante   suite   à   l’occurrence   de   certains  
évènements   (publications   de   résultats,   catastrophes   naturelles,   évènements  
géopolitiques,  …).  
Ne   basant   principalement   leurs   stratégies   que   sur   des   écarts   de   prix  
relativement   petits,   les   sociétés   de   THF   essayent   donc,   dans   la   mesure   du  
possible,  de  ne  pas  supporter  ce  risque  et  de  clôturer  chaque  session  de  trading  
avec  une  balance  nulle  pour  chaque  actif.  
 
 
 
 
 11.  
 

3.  La  régulation  financière  

 
On   distingue   généralement   deux   éléments   majeurs   ayant   favorisé   le  
développement   rapide   du   trading   à   haute   fréquence   durant   les   dix   dernières  
années.   Le   premier   concerne   le   changement   de   structure   des   marchés   financiers  
imposé   par   les   nouvelles   régulations   financières   adoptées   par   les   autorités  
publiques  aux  États-­‐Unis  et  en  Europe.  

3.1  La  libéralisation  du  secteur  financier  

C’est   au   milieu   des   années   septante   qu’une   première   grande   modification   de   la  
structure  du  système  financier  fut  imposée  par  les  régulateurs.  Le  passage  dans  
les   années   septante   d’un   système   à   taux   d’intérêt   et   de   change   fixes   vers   un  
système  à  taux  variables  allait  favoriser  indirectement  l’émergence  de  nouvelles  
stratégies  d’investissement  telles  que  le  THF.  Anciennement  déterminés  par  les  
politiques   macroéconomiques   de   chaque   pays,   les   taux   d’intérêt   allaient  
désormais  refléter  l’équilibre  entre  l’offre  et  la  demande  d’argent  des  différents  
acteurs  financiers.  Les  taux  de  change  entre  les  différentes  monnaies  nationales  
étaient   quant   à   eux   tous   définis   en   fonction   du   dollar   américain,   qui   était   lui-­‐
même   convertible   en   or.   Chaque   monnaie   bénéficiait   donc   d’une   certaine  
pérennité    de  son  taux  de  change  grâce  à  ce  système  de  convertibilité  indirecte  
en   or,   mis   en   place   en   1944   en  vertu   des   accords   de   Bretton   Woods   (Atlan   et   al.,  
1998).  
 
Ce   passage   d’un   régime   à   taux   fixes   vers   un   régime   à   taux   variables   impliquait  
cependant   un   risque   supplémentaire   pour   les   investisseurs.   Les   taux   n’étant  
désormais   plus   garantis   à   l’avance,   la   rentabilité   des   investissements   était   plus  
difficile   à   prédire   sur   le   long   terme.   Les   investisseurs,   cherchant   à   se   protéger  
contre   ce   nouveau   type   de   risque,   allaient   donc   favoriser   l’apparition   d’une  
multitude  de  nouveaux  produits  financiers  sur  les  marchés    

3.1.1  L’émergence  des    produits  dérivés  

On   peut   définir   un   produit   dérivé   comme   étant   un   «  instrument   de   gestion   des  
risques   financiers   utilisé   pour   couvrir   4   sortes   de   risques   (marché,   liquidité,  
contrepartie,  politique)  »  (Les  Échos,  n.d).  
 
 12.  
 

 Figure  n°2  :  

Ce   type  de   produit   financier  

allait   donc   permettre   aux  
investisseurs   de   contrôler  
plus   facilement   le   nouveau  
risque   lié   à   la   variation   des  
taux   de   change.   Comme  
l’explique   ce   graphique  
représentant   le   volume  
annuel   de   produits   dérivés  
échangé  sur  les  marchés,  le    (Berruyer,  2012)  
nombre   de   produits   dérivés   différent   n’a   cessé   d’augmenter   de   manière  
significative   suite   au   changement   de   la   structure   financière   expliqué  
précédemment.   Connus   pour   leur   complexité,   ces   nouveaux   produits   financiers  
allaient   également   permettre   aux   traders   de   spéculer   sur   leurs   valeurs   et   de  
profiter   des   anomalies   de   marchés   liées   à   leurs   échanges   pour   réaliser   des  
profits.   Cette   véritable   complexification   de   la   finance   allait   cependant   favoriser  
l’émergence   de   procédés   capables   de   détecter   de   manière   automatisée   ces  
opportunités   de   profit   devenues   trop   nombreuses   et   complexes   à   repérer   pour  
les   traders   humains.   L’émergence   et   la   multiplication   des   produits   dérivés   ont  
donc   directement   contribué   au   développement   de   méthodes   de   trading   plus  
évoluées,  telles  que  le  trading  à  haute  fréquence  (Miller,  1999).    

3.1.2  La  fragmentation  du  marché    

C’est   au   milieu   des   années   2000   que   de   nouvelles   réglementations   financières  
furent   adoptées   par   les   pays   occidentaux   au   sujet   de   la   structuration   des  
marchés  financiers.  On  distingue  principalement  deux  directives  différentes  :  
 
Ø Markets   in   Financial   Instruments   Directive  2004/39/EC   (MIFID)     qui   est  
d’application  dans  les  pays  membres  de  l’Union  Européenne  depuis  2007.    
Ø Regulation  National  Market  System  (Reg  NMS)  qui  est  d’application  aux  Etats-­‐
Unis  depuis  2005.    
 
 13.  
 

Ces   deux   réglementations   ayant   pour   but   de   renforcer   et   de   moderniser   le  

système   financier   international,   incluent   toutes   les   deux   des   initiatives   visant   à  
favoriser  la  concurrence  entre  les  places  de  négociations  boursières.  Initialement  
considérées   comme   les   seuls   lieux   d’échanges   d’actifs   possibles,   les   bourses  
historiques  (London  Stock  Exchanges,  Euronext,  …)  doivent  à  présent  faire  face  à  
la  concurrence  des  nouvelles  plates-­‐formes  de  négociations  d’actifs  financiers.  Il  
est   donc   désormais   possible   d’effectuer   des   transactions   de   trading   sur   de  
nouvelles   plates-­‐formes   de   négociations   distinctes   de   celles   appartenant   aux  
places   boursières   historiques.   La   création   par   des   entreprises   privées   de   ces  
nouvelles   plates-­‐formes   d’échanges,   appelées   Alternative  Trading  System   (ATS),  
va   permettre   de   favoriser   la   concurrence   entre   les   opérateurs   et   donc  
inévitablement   de   diminuer   de   manière   générale,   le   niveau   des   frais   de  
transaction  infligés  aux  investisseurs  lors  de  l’achat  ou  de  la  vente  d’un  titre.    
 
Rendant  les  marchés  boursiers  plus  attractifs,  ces  mesures  réglementaires  vont  
cependant   impacter   directement   la   microstructure   des   marchés   financiers  
internationaux.   Les   transactions   boursières   étant   désormais   effectuées   sur   une  
multitude   de   plates-­‐formes   de   trading   différentes,   on   va   assister   à   un  
phénomène   de   fragmentation   du   marché.   Cette   décentralisation   des   échanges   va  
également   multiplier   les   opportunités   de   profit   pour   les   investisseurs,   pouvant  
dès   lors   profiter   des   petites   différences   de   prix   d’un   même   actif   entre   les    
plates-­‐formes.   Ces   opportunités   n’étant   profitables   qu’au   trader   le   plus   rapide,  
cet  environnement  fragmenté  allait  favoriser  le  développement  du  THF  (Curtis,  
2006).  
 

4.  Le  progrès  technologique  

 
Le   deuxième   élément   majeur   ayant   favorisé   le   développement   de   stratégies   de  
trading  basées  essentiellement  sur  la  vitesse,  concerne  directement  l’utilisation  
massive  des  nouveaux  outils  technologiques  par  les  différents  acteurs  financiers.  

4.1  La  dématérialisation  boursière  

L’élément   déclencheur   de   cette   nouvelle   tendance   à   utiliser   les   nouvelles  
technologies   comme   outil   financier   est   incontestablement   l’informatisation   des  
 14.  
 

différentes   bourses   à   travers   le   monde.   Bien   que   pour   la   plupart   d’entre   elles,  
cette   informatisation   s’effectua   dans   les   années   quatre-­‐vingt,   la   première    
plate-­‐forme   boursière   électronique   au   monde   fut   créée   en   1977   à   Toronto  
(Canada)  (Yusufali,  2006).  
 
Ce   passage   vers   un   système   automatisé   des   échanges,   étape   indispensable   au  
développement   du   THF,   allait   favoriser   l’élaboration   de   nouvelles   techniques  
d’analyses  financières,  appelées  analyses  quantitatives.  D’abord  utilisées  par  les  
fonds   d’investissement   au   début   des   années   quatre-­‐vingt,   ces   analyses  
techniques   basées   sur   l’interprétation   de   certaines   données   financières   (ratios,  
rendements   passés,   …)   devinrent   rapidement   un   standard   en   terme   d’analyse  
boursière.   Le   nombre   de   produits   financiers   ne   cessant   de   croitre,   l’utilisation  
des  nouvelles  technologies  allaient  à  la  fois  permettre  d’accélérer  le  processus  de  
calcul,   nécessaire   à   cette   analyse,   mais   également   de   détecter   plus   rapidement  
certaines   valeurs   anormales,   signe   d’inefficience   du   marché   et   donc   de   profit  !    
La   règle   du   «  premier   arrivé,   premier   servi  »   étant   d’application   dès  
l’informatisation  d’une  place  boursière,  la  course  à  la  vitesse  informatique  était  
dès  lors  lancée.    

4.2  La  diminution  du  pas  de  cotation  

Le   pas   de   cotation   d’un   titre   financier   est   défini   comme   étant   «  l’écart   minimal  
autorisé   entre   deux   cours   d'une   même   valeur   sur   un   marché   réglementé  »    
(Iotafinance,  2015).  
 
C’est   le   New  York  Stock  Exchange   (NYSE)   qui   fut   le   premier,   le   29   janvier   2001,   à  
diminuer   le   pas   de   cotation   des   titres   financiers   de   0,0625   (1/16)   de   dollars   à  
0,01   dollars.   Censée   augmenter   le   volume   de   transactions   via   une   différence  
entre  le  prix  d’achat  et  de  vente  plus  petite,  cette  nouvelle  manière  de  valoriser  
un  titre,  rendue  possible  grâce  à  l’informatisation  des  marchés,  allait  également  
permettre   de   diminuer   les   frais   de   transaction   sur   certains   titres   spécifiques  
(Brorsen  et  al.,  2011).    
 
Depuis  l’ouverture  à  la  concurrence  des  plates-­‐formes  de  trading,  le  choix  du  pas  
de   cotation   utilisé,   est   laissé   aux   responsables   de   chaque   plate-­‐forme   de  
 15.  
 

négociation.   Ce   petit   paramètre,   qui   peut   sembler   sans   grande   importance,   a  

cependant   de   lourdes   conséquences   sur   la   microstructure   des   marchés  
financiers.     Des   chercheurs   ont   d’ailleurs   démontré   via   des   tests   empiriques  
effectués   durant   le   mois   de   juin   2009,   que   la   part   de   marché   et   les   revenus  
associés   à   une   plate-­‐forme   de   trading,   ont   tendance   à   augmenter   de   manière  
significative   à   chaque   fois   qu’un   opérateur   décide   de   diminuer   le   pas   de   cotation  
minimum   sur   sa   plate-­‐forme   (Burgot   et   al.,   2012).   Une   autre   étude   menée  
quelques   années   plus   tard   par   Bartlett   et   Mc   Crary   conclut   que   cette   tendance  
s’explique  principalement  par  une  arrivée  massive  des  traders  à  haute  fréquence  
sur  les  plates-­‐formes  proposant  des  pas  de  cotation  plus  petits  que  les  autres.  En  
effet,   ces   traders   exploitent   ces   plus   petit   pas   de   cotation   en   actualisant   plus  
régulièrement   leurs   prix   envoyés   au   marché,   afin   de   figurer   toujours   en  
première  place  dans  le  carnet  d’ordres  d’un  titre.  
 
Cette   diminution   du   pas   de   cotation   a   également   contribué   au   développement  
des   stratégies   de   THF   par   la   possibilité   de   réaliser   un   profit   de   plus   en   plus   petit  
sur   une   transaction   (parfois   moins   de   0,1   euro).     Il   était   donc   désormais  
nécessaire   de   réaliser   un   grand   nombre   de   transactions   pour   obtenir   un   profit  
acceptable  (Bartlett  et  McCrary,  2012).    
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 16.  
 

Chapitre  II  :  Les  stratégies  de  trading  à  haute  fréquence  

1.  La  spéculation  boursière  

 
Définie  comme  une  «  opération  consistant  à  acheter  un  bien  en  vue  de  réaliser  un  
bénéfice   lors   sa   revente   ultérieure   »   (Larousse,   n.d),   la   spéculation   a   la  
particularité   de   se   détacher   de   l’économie   réelle.   Alors   que   le   rôle   économique  
principal   des   marchés   financiers   est   de   permettre   aux   entreprises   de   se   financer  
auprès  des  investisseurs  particuliers,  la  spéculation  boursière  ne  va  s’intéresser  
qu’aux    variations  de  prix  momentanées  des  titres  en  circulation.  Cette  pratique  
aussi  vieille  que  la  première  place  boursière  institutionnelle  au  monde,  établie  à  
Bruges   en  Belgique  en   1309   (MBI-­‐Bourse,   n.d),   a   cependant   beaucoup   évolué   à  
travers   le   temps,   et   ce   notamment   depuis   l’engouement   récent   pour   les    
stratégies  de  trading  à  haute  fréquence.    

1.1  Les  ordres  boursiers  

Afin   de   bien   comprendre   les   stratégies   spéculatives   expliquées   ci-­‐dessous,   il  
semble   important   d’au   préalable   distinguer   avec   précision   les   deux   types  
d’ordres  boursiers  qu’il  est  possible  d’envoyer  aux  marchés.  

1.1.1 L’ordre  au  marché  

L’ordre   au   marché   est   un   ordre   qui   va   entrainer   une   transaction   financière   de  
manière   immédiate.   Considéré   comme   étant   un   ordre   «  consommateur   de  
liquidité  »,   cette   instruction   envoyée   au   marché   va   ordonner   l’achat   (vente)   d’un  
titre  au  prix  le  plus  bas  (haut)  parmi  toutes  les  propositions  de  ventes  (achats)  
présentes  dans  le  carnet  d’ordres  associé  à  ce  titre.  

1.1.2 L’ordre  à  cours  limité    

L’ordre  à  cours  limité  est  un  ordre  qui,  dans  la  plupart  des  cas,  n’entraînera  pas  
de   transactions   immédiatement   après   son   envoi.     Considéré   comme   un   ordre  
«  fournisseur   de   liquidité  »,   l’instruction   donnée   au   marché   concerne   cette   fois  
une   proposition   d’achat   ou   de   vente   d’un   titre,   à   un   prix   (minimum   ou  
maximum)   bien   spécifique   et   imposé   par   le   donneur   d’ordres   (Angel,   1994).  
 17.  
 

Pour   qu’une   transaction   ait   lieu,   il   faut   qu’un   autre   investisseur   accepte,   de  
manière   partielle   ou   intégrale,   cette   proposition   d’échange   d’actif   (trade)   au   prix  
spécifié.  
 
Les   différentes   recherches   analysant   l’impact   sur   les   marchés   des   différentes  
stratégies   de   trading   à   haute   fréquence,   s’accordent   à   dire   qu’il   est   possible   de  
classer  ces  stratégies  en  trois  groupes  distincts.    
On  distingue:  
Ø les  stratégies  ayant  un  effet  bénéfique  pour  le  marché  
Ø les  stratégies  dont  les  effets  sont  controversés  
Ø les   stratégies   considérées   comme   illégales   (avec   intention   de   manipuler   le  
prix  d’un  titre  financier).    
 
Analysons  tout  d’abord  les  stratégies  considérées  comme  utiles  pour  le  marché.  
 

2.  Les  stratégies  bénéfiques  pour  le  marché  

 
2.1  Le  teneur  de  marché  (Market  making)  
Considéré  comme  nécessaire  au    bon  fonctionnement  des  marchés  financiers,  ce  
type   de   stratégie   essaye   de   fournir   de   manière   continue   de   la   liquidité   au  
marché.   Comme   il   à   été   démontré   par   les   chercheurs   Jovanivic   et   Menkveld,  
certains   acteurs   présents   sur   le   marché   ont   tendance   à   n’émettre   que   des   ordres  
à   cours   limité,   et   donc   à   fournir   de   la   liquidité   dans   plus   de   75%   des   cas  
(Jovanovic  et  Menkveld,  2010).  
 
Le  principe  de  cette  stratégie  consiste  à  tirer  profit  de  l’écart  entre  la  meilleure  
offre  d’achat  et  de  vente  présente  dans  le  carnet  d’ordres  d’un  même  titre  (bid-­‐
ask  spread).   Pour   ce   faire,   le   teneur   de   marché   va   essayer   d’acheter   un   titre   un  
peu  moins  cher  que  la  meilleure  offre  de  vente,  afin  de  le  revendre  un  peu  plus  
cher   que   la   meilleure   offre   d’achat.   Cette   stratégie   ne   rapportant   généralement  
que   de   très   maigres   gains   par   transaction,   le   teneur   de   marché   va   devoir   répéter  
cette   stratégie   sur   un   grand   nombre   de   transactions,   afin   de   réaliser   un   profit  
acceptable.   L’utilisation   d’algorithmes   automatisés   est   dès   lors   indispensable  
 18.  
 

afin   permettre   au   trader   de   réaliser   plusieurs   centaines   de   transactions   par  

secondes.  
 
La   vitesse   est   un   élément   crucial   pour   la   réussite   d’une   telle   stratégie.   En   effet,  
lorsqu’un   manque   de   liquidité   est   détecté   sur   un   titre,   il   est   nécessaire   pour   le  
teneur   de   marché,   d’être   le   premier   à   proposer   la   meilleure   offre   de   prix  
disponible   dans   le   carnet   d’ordres.   Cet   élargissement   de   la   fourchette    
offre-­‐demande   causé,   par   exemple   par   l’arrivée   sur   le   marché   d’un   ordre  
important,  va  permettre  au  fournisseur  de  liquidité  de  réaliser  un  maigre  profit  
en  envoyant  rapidement  de  nouveaux  ordres  à  cours  limité  à  l’intérieur  de  cette  
fourchette  de  prix.    
 
La  vitesse  est  également  nécessaire  à  la  mise  à  jour  continue  des  ordres  à  cours  
limité   envoyés   au   marché.   Afin   d’éviter   le   risque   de   sélection   adverse   face   aux  
autres   investisseurs,   le   teneur   de   marché   doit   pouvoir   ajuster   ses   cotations   le  
plus  rapidement  possible  lors  de  l’arrivée  d’une  nouvelle  information  impactant  
le   prix   d’un   titre.   On   observe   en   conséquence   un   taux   d’annulation   des   ordres  
excessivement  élevé  de  la  part  des  teneurs  de  marché,  ces  derniers  évitant  à  tout  
prix   de   proposer   des   prix   inadéquats,   pouvant   engendrer   des   pertes   plus  
importantes  (Menkveld,  2011).  

2.2  L’arbitrage  
Cette  seconde  stratégie  spéculative  utilisée  par  les  traders   à  haute  fréquence  a  la  
réputation   d’opérer   de   manière   plus   agressive   sur   les   marchés.   Contribuant  
cependant   à   son   efficience,   cette   stratégie   suppose   l’envoi   massif   d’ordres   au  
marché  qui  vont  consommer  la    liquidité  présente.    
 
Le   principe   de   cette   stratégie   est   d’exploiter   les   écarts   de   prix   temporaires   entre  
deux   instruments   financiers   directement   corrélés.   En   prenant   une   position  
longue1  sur   le   titre   sous-­‐évalué   et   en   prenant   une   position   courte2  sur   le   titre  
surévalué,   le   trader   réalise   un   bénéfice   égal   à   la   différence   de   prix   entre   les   deux  
actifs.    
                                                                                                               
1  Une  position  longue  sur  un  titre  financier  signifie  que  l’investisseur  achète  ce  titre.  (pg20)  
2  Une  position  courte  sur  un  titre  financier  signifie  que  l’investisseur  vende  à  découvert  ce  titre.  
pg20)  
 19.  
 

 
Bien  que  ce  principe  reste  toujours  le  même,  on  distingue  cependant  deux  sortes  
de   stratégies   d’arbitrage   différentes,   en   fonction   du   type   de   corrélation   qu’il  
existe  entre  les  deux  actifs  échangés.  

2.2.1 L’arbitrage  structurel  

On   parle   d’arbitrage   structurel   lorsque   les   titres   concernés   par   la   stratégie  
possèdent   une   corrélation   structurelle   les   uns   par   rapport   aux   autres.   Dans   la  
plupart   des   cas,   le   trader   essaye   d’exploiter   les   écarts   de   cotations   d’un   même  
titre   financier   sur   les   différentes   plates-­‐formes   de   négociations.   Ceci   est   par  
exemple   possible,   lorsque   le   cours   vendeur   d’un   titre   est   temporairement   plus  
faible   que   son   cours   acheteur   disponible   sur   une   autre   plate-­‐forme   d’échange.  
Supposons  par  exemple  qu’un  investisseur  soit  prêt  à  vendre  pour  10  euros  une  
action   sur   la   plate-­‐forme   Euronext   et   qu’un   autre   investisseur   soit   prêt   à   acheter  
cette   même   action   a   10,1   euros   sur   la   plate-­‐forme   de   trading   BATS   Europe.  Cette  
stratégie  d’arbitrage  structurel  va  permettre  au  trader  de  réaliser  un  gain  de  0,1  
euro.   Cette   anomalie   de   marché   peut   soit   s’expliquer   par   une   mise   à   jour   trop  
lente   des   prix   proposés   par   un   teneur   de   marché   suite   à   la   publication   d’une  
nouvelle   information,   soit   par   la   volonté   d’un   investisseur   de   clôturer   une  
position  rapidement.    

2.2.2 L’arbitrage  statistique  

Les   stratégies   d’arbitrage   statistique   s’intéressent   quant   à   elles   aux   actifs  
corrélés   statistiquement   les   uns   par   rapport   aux   autres.   Plutôt   que   de   corriger  
les   différences   de   cotation   d’un   même   titre   sur   les   différentes   plates-­‐formes   de  
négociations,   cette   stratégie   va   étudier   le   comportement   de   certains   titres  
financiers   différents,     afin   d’identifier   des   similitudes   dans   l  ‘évolution   de   leurs  
prix.   Après   avoir   estimé   cette   covariance   de   prix   entre   les   deux   actifs,  
l’investisseur   va   essayer   de   prédire   le   comportement   du   prix   d’un   titre   en  
fonction   du   comportement   de   l’autre.   On   sait   par   exemple   que   les   prix   d’un  
contrat  futur  et  de  son  sous-­‐jacent  évoluent  souvent  de  manière  identique  dans  
le  temps.  
 
Il  est  également  important  de  savoir  qu’une  stratégie  d’arbitrage  peut  s’effectuer  
sur   plusieurs   titres   à   la   fois.   Par   exemple   les   chercheurs   Foucault,   Kozhan   et  
 20.  
 

Tham   expliquent   dans   leur   étude   menée   en   2012   avoir   relevé   dans   leur  
échantillon,   entre   30   et   40   possibilités   d’arbitrages   triangulaires   entre   les  
devises   du   dollar,   de   l’euro,   et   de   la   livre   sterling.   Il   est   par   exemple   possible  
d’empocher   un   profit   de   €   0.1   en   achetant   $   1   pour   €   0.8,   en   convertissant  
ensuite   ce   dollar     à   £   0.7,   pour   enfin   revendre   ces   livres   sterling   pour   €   0.9  
(Foucault  et  al.,  2012).  
 
Soulignons  cependant  que  toutes  les  opportunités  d’arbitrage  ci-­‐dessus  ne  sont  
présentes   sur   les   marchés   que   pour   des   durées   extrêmement   courtes   (souvent  
moins  d’une  seconde).  Seul  le  trader  à  haute  fréquence  le  plus  rapide  à  détecter  
et  à  exploiter  ces  opportunités  empochera  l’intégralité  des  bénéfices.  Un  trader  
lent,   ne   possédant   pas   de   matériel   informatique   assez   puissant,   ne   devrait  
normalement  jamais  pouvoir  profiter  d’une  opportunité  d’arbitrage  à  très  court  
terme.  
 

3.  Les  stratégies  controversées  

 
Bien   qu’autorisées   par   la   réglementation   financière   en   vigueur   actuellement,  
certaines   stratégies   de   THF   sont   considérées   par   la   plupart   des   observateurs  
comme   nocives   au   bon   fonctionnement   des   marchés   financiers.   Ces   stratégies  
imposent  en  effet,  diverses  externalités  négatives  aux  autres  investisseurs.  On  en  
distingue  généralement  deux  différentes  :  

3.1  L’anticipation  d’ordres  

Cette  stratégie  agressive  utilisée  par  les  traders  à  haute  fréquence  a  pour  objectif  
d’anticiper   les   flux   d’ordres   futurs   sur   un   titre   financier   afin   de   tirer   profit   de  
leurs   impacts   sur   le   prix   du   titre.   Cette   stratégie   se   distincte   cependant     de   la  
pratique   interdite   de   Front   Running   si   l’investisseur   anticipe   les   flux   ordres  
envoyés   au   marché   uniquement   grâce   à   des   informations   publiques.   Ceci  
implique   donc   que   le   trader   ne   soit   pas   au   courant   des   ordres   boursiers   futurs  
effectués  par  l’un  de  ses  clients.    
 
L’une   des   techniques   très   répandues   parmi   les   traders   à   haute   fréquence  
concerne   l’anticipation   d’ordres   d’achats   envoyés   par   les   courtiers   (brokers).   Ces  
 21.  
 

derniers   s’appuyant   généralement   sur   des   algorithmes   pour   optimaliser   le  

découpage   dans   le   temps   de   leurs   ordres   au   marché,   il   est   possible   pour   les  
traders   à   haute   fréquence,   d’observer   une   corrélation   positive   entre   le   flux  
d’ordres   à   l’achat   présent   dans   le   carnet   d’ordres   d’un   titre   financier,   et   le   flux  
d’ordres   à   l’achat   futur   sur   ce   même   titre.   Ces   ordres   d’achat   de   volume  
important   exerçant   une   pression   à   la   hausse   sur   le   prix   du   titre,   les   traders   à  
haute   fréquence   vont   pouvoir   profiter   de   la   hausse   de   prix   futur   d’un   titre   en  
l’achetant   juste   avant   l’arrivée   dans   le   carnet   d’ordres,   de   l’ordre   émis   par   le  
courtier.  Des  études  menées  en  2012  sur  le  marché  technologique  américain  du  
Nasdaq  démontrent  l’utilisation  récurrente  de  telles  stratégies  par  les  traders  à  
haute  fréquence  (Hirschey,  2012).  

3.2  La  stratégie  basée  sur  l’information    

Cette   stratégie   de   THF,   également   très   controversée   par   son   attitude  
extrêmement   agressive   sur   les   marchés,   essaye   de   profiter   des   retards   de   mise   à  
jours   de   certains   ordres   à   cours   limités,   présent   dans   le   carnet   d’ordres.  
L’exécution   de   cette   stratégie   requiert   tout   d’abord   d’analyser   et   d’interpréter  
toutes   les     informations   susceptibles   d’influencer   le   prix   d’un   titre   boursier.  
Lorsqu’une   information   considérée   comme   matérielle   pour   un   certain   titre   est  
détectée,  le  trader  va  essayer  d’acheter  ou  de  vendre  le  titre  concerné  à  un  prix  
ne  reflétant  pas  encore  l’arrivée  de  cette  nouvelle  information  !  Le  trader  à  haute  
fréquence   réalisera   donc   un   bénéfice   grâce   à   sa   réaction   ultra   rapide   à   la  
publication  de  nouvelles  informations.  
 
On   classe   généralement   les   informations   susceptibles   d’impacter   le   prix   d’un  
titre  échangé  sur  les  marchés  financiers  en  trois  catégories  :  
 
Ø l’actualité,  souvent  accessible  de  manière  très  rapide  pour  les  traders  grâce  
à   leur   accès   aux   logiciels   d’informations   spécialisés   (Bloomberg,   Reuters,  
CNBC,  ...).    
 
Ø les  données  financières,  également  accessibles  aux  traders  via  des  logiciels  
d’analyses  financières  (Bloomberg,  Factset,  ...).    
 
 22.  
 

Ø les   réseaux   sociaux,  également  source  d’informations  pertinentes,  comme  le  

prouve   le   récit   récent   d’un   trader   ayant   empoché   plus   de   deux   millions   de  
dollars   grâce   à   sa   réaction   rapide   face   à   la   publication   d’une   rumeur   sur   le  
compte  Tweeter  d’un  journaliste  (Golding,  2015).  
 
La  rapidité  du  trader  à  interpréter  une  information  matérielle  au  sujet  d’un  actif  
est  donc  cruciale  à  la  réussite  d’une  telle  stratégie.  C’est  la  raison  pour  laquelle  
les  traders  à  haute  fréquence  utilisent  des  algorithmes  capables  d’analyser,  grâce  
à   l’identification   de   mots-­‐clefs,   l’ensemble   de   l’information   publiée   de   manière  
continue   sur   les   3   canaux.   Une   fois   détectée,   l’information   jugée   comme  
pertinente,   sera   utilisée   par   l’algorithme   pour   l’exécution   automatique   de  
transactions.   Le   temps   d’ajustement   des   prix   face   à   l’arrivée   de   nouvelles  
informations  a  donc  fortement  diminué  en  quelques  années,  passant  de  quelques  
dizaines  de  secondes  à  quelques  millisecondes  actuellement  !  Une  étude  menée  
en   2010   a   d’ailleurs   statistiquement   démontré   la   capacité   impressionnante   des  
traders  à  haute  fréquence  à  acheter  ou  à  vendre  un  titre  financier  juste  avant  que  
son  prix  ne  change  de  manière  significative  (Kirilenko  et  al.,  2010)  !  
 
Cette  capacité  à  opérer  efficacement  sur  les  marchés  financiers  peut  également  
s’expliquer   par   l’utilisation   très   controversée   d’ordres   flash.   Ces   ordres   sont  
définis  par  la  Securities  Exchange  Commission  comme  suit  :    
 
«  A   flash   order   enables   a   person   who   has   not   publicly   displayed   a   quote   to   see  
orders   less   than   a   second   before   the   public   is   given   an   opportunity   to   trade   with  
those  orders.  »  (U.S.  SEC  2009)    
 
Bien  que  ces  ordres  flash  aient  déjà  donné  lieu  à  des  discussions  concernant  leur  
éventuelle  interdiction  sur  les  marchés  en  2009,  ces  ordres  représentent  encore  
actuellement   3%   du   volume   d’actions   échangées   aux   Etats-­‐Unis   (Mehta,   2009).  
L’utilisation  des  ordres  flash  a  pour  objectif  premier  d’améliorer  la  liquidité  des  
marchés.  Par  exemple,  lorsqu’un  ordre  de  vente  est  envoyé  par  un  investisseur  
sur   un   titre   financier   spécifique   mais   qu’il   n’existe   dans   son   carnet   d’ordres,  
aucun   ordre   d’achat   susceptible   de   réaliser   une   transaction,   l’opérateur   envoi  
aux   firmes   spécialisées   préalablement   inscrites,   un   ordre   flash   leur   proposant  
 23.  
 

d’acheter  ce  titre.  L’arrivée  de  l’ordre  de  vente  initial  dans  le  carnet  d’ordres  du  
titre   ne   s’effectuera   qu’après   le   refus   de   l’ordre   flash   par   l’ensemble   des   sociétés  
spécialisées.  
 
Cet  accès  privilégié  au  carnet  d’ordres  proposé  aux  traders  à  haute  fréquence  par  
les   opérateurs   de   marchés   est   cependant   accusé   d’être   utilisé   pour   le  
déploiement  de  stratégies  illégales  de  Front  Running,  qui  ont  pour  but  d’anticiper  
l’impact   de   l’arrivée   d’un   ordre   important   sur   le   marché,   grâce   à   l’obtention  
d’informations  confidentielles  à  ce  sujet.  

3.3  Avis  des  régulateurs  

Il   est   presque   unanime   parmi   les   observateurs   que   l’utilisation  de  ces  stratégies,  
défavorise   clairement   les   traders   les   plus   lents   sur   les   marchés   financier.   Il   est  
donc   pertinent   de   se   demander   pourquoi   les   régulateurs   autorisent   encore  
actuellement   l’utilisation   de   telles   stratégies  ?   La   réponse   des   autorités  
financière   est   simple.   Si   ces   stratégies   sont   mises   en   place   sur   base  
d’informations  publiques  (le  carnet  d’ordres  d’un  titre  est  publique),  et  qu’elles  
ne  visent  pas  à  manipuler  le  prix  de  cotation  d’un  titre  financier,  il  n’y  a  pas  de  
raison   d’interdire   l’utilisation   de   ces   stratégies   uniquement   sous   prétexte  
qu’elles  sont  trop  «  rapides  »  pour  les  autres  investisseurs…  (Levitt,  A.,  2009).    
 
Cet   environnement   a   donc   contribué   à   la   création   et   au   développement   des  
marchés   obscurs   (Dark   pool),   qui   ont   la   particularité   de   ne   pas   dévoiler   le  
contenu   du   carnet   d’ordres   aux   investisseurs.   Les   investisseurs   les   plus   lents  
profite  de  cette  invisibilité  de  leurs  ordres  pour  limiter  leur  exposition  face  aux  
traders  à  haute  fréquence.  
 

4.  Les  stratégies  illégales  

 
Il   existe   principalement   deux   pratiques   de   trading   considérées   comme   illégales  
et   donc   interdites   sur   les   marchés.   La   Securities   Exchange   Commission   (SEC)   a  
redéfini  récemment    ces  deux  concepts  comme  suit  :  
 
Ø Le  délit  d’initié  (Insider   trading)  :   «  buying  or  selling  a  security,  in  breach  of  
a   fiduciary   duty   (…),   while   in   possession   of   material,   non   public   information  
 24.  
 

about   the   security.   Insider   trading   violations   may   also   include   "tipping"   such  
information,  securities  trading  by  the  person  "tipped,"  and  securities  trading  by  
those  who  misappropriate  such  information.  »  (U.S.  SEC,  n.d.  a)  
 
Ø La   manipulation   de   cours   (Market   manipulation)  :   «   intentional   conduct  
designed  to  deceive  investors  by  controlling  or  artificially  affecting  the  market  
for   a   security.   Manipulation   can   involve   a   number   of   techniques   to   affect   the  
supply   of,   or   demand   for,   a   stock.   They   include:   spreading   false   or   misleading  
information   about   a   company;   improperly   limiting   the   number   of   publicly-­‐
available   shares;   or   rigging   quotes,   prices   or   trades   to   create   a   false   or  
deceptive  picture  of  the  demand  for  a  security.  »  (U.S.  SEC,  n.d.  b)  
 
Le   premier   concept   sur   le   délit   d’initié   n’a   pas   réellement   été   impacté   par  
l’arrivée   sur   les   marchés   des   traders   à   haute   fréquence.   Cependant   le  
développement   du   THF   a   permis   l’apparition   de   nouvelles   stratégies   capables  
d’influencer   le   prix   d’un   titre   boursier   à   l’avantage   d’un   investisseur.   Parfois   très  
difficiles   à   détecter   de   par   leur   vitesse   d’exécution   impressionnante,   ces  
stratégies  utilisées  par  les  traders  ultra-­‐rapides  sont  les  suivantes  :  

4.1  Quote  Stuffing  

Comme  expliqué  précédemment,  la  rentabilité  d’un  trader  à  haute  fréquence  est  
étroitement   liée   à   sa   capacité   à   saisir   plus   rapidement   que   ses   concurrents   les  
opportunités   présentes   sur   le   marché.   La   stratégie   de   Quote  Stuffing   a   donc   pour  
objectif   de,   soit   ralentir   les   activités   des   autres   traders   agissant   sur   le   même  
marché,  soit  masquer  certaines  stratégies  utilisées.  Pour  ce  faire,  le  trader  tente  
de   submerger   le   carnet   d’ordres   d’un   titre   financier,   en   ordonnant   à   ses  
algorithmes   l’envoi   de   plusieurs   centaines   d’ordres   à   cours   limité   par   seconde.  
Ces   ordres   qui   ont   pour   conséquence   de   saturer   les   serveurs   informatiques  
d’une  plate-­‐forme  de  négociation,  vont  également  être  analysés  inutilement  par  
les   concurrents   du   trader,   qui   profitera   alors   de   ce   moment   d’inattention   pour  
effectuer  ses  réelles  opérations.  
 
Une   étude   menée   par   l’AMF   sur     le   marché   français   du   CAC   40,   a   par   exemple  
détecté   l’envoi   par   un   robot   trader   de   1   044   messages   en   une   seule   seconde,  
juste   avant   un   décalage   de   prix   important   opéré   par   cet   investisseur   (Grillet-­‐
Aubert,   2011).   D’autres   recherches   menées   sur   le   marché   du   Nasdaq   détectent  
 25.  
 

des   éléments   relevant   d’une   stratégie   similaire.   On   sait   tout   d’abord   que   les  
ordres  envoyés  vers  cette  place  boursière  sont  répartis  entre  6  canaux  différents  
en   fonction   du   titre   concerné.   Les   chercheurs   ont   ensuite   pu   observer   une  
covariance   significativement   plus   importante   entre   les   ordres   traités   dans   un  
même   canal,   mais   que   cette   covariance   a   tendance   à   diminuer   lors   du  
changement  de  canal  d’un  titre.  Ceci  peut  donc  s’expliquer  par  des  stratégies  de  
Quote  Stuffing  utilisées  par  les  traders  à  haute  fréquence,  tentant  de  masquer  son  
activité   sur   un   titre,   par   l’envoi   d’ordres   inutiles   sur   plusieurs   autres   titres  
traités  dans  le  même  canal  (Gai  et  al.,  2012).    

4.2  Le  brouillage  (Smoking)  

Cette   stratégie   illégale   de   manipulation   de   cours   boursier   est   l’une   des   plus  
utilisées   par   les   traders   à   haute   fréquence.   Son   principe   est   de   proposer   aux  
traders  plus  lents,  différents  prix  attractifs  à  l’achat  ou  à  la  vente  sur  un  titre,  et  
de   les   modifier   juste   avant   la   réalisation   de   la   transaction.   Le   trader   va   par  
exemple   envoyer   des   ordres   d’achat   à   cours   limités   à   des   prix   plus   attractifs   que  
ceux  proposés  dans  le  carnet  d’ordres  du  titre,  afin  d’attirer  les  ordres  de  vente  
des   investisseurs   plus   lents.   Seulement,   juste   avant   l’arrivée   de   ces   ordres,   le  
trader   haute   fréquence   va   rapidement   supprimer   ses   ordres   d’achat   pour   les  
remplacer   par   des   ordres   à   des   prix   plus   faibles.   La   figure   ci-­‐dessous   schématise  
graphiquement  cette  stratégie  de  brouillage.  

Figure  n°3  :  Stratégie  de  brouillage  

 
 
                                                                                     Prix  
 
   B                                                                                                                        Vente   Les  ordres  de  ventes  
Ces  ordres  d’achats     des  traders  lents,  
placés  par  le  trader   seront  exécutés  à  cette  
        limite,  placée  par  le  
haute  fréquence,  
seront  supprimés  
  trader  haute  fréquence.    
juste  avant  la                
transaction.                
   A                                                                                    Achat                                    
                 
 
 
 26.  
 

Cette   stratégie   de   THF   permet   donc   au   trader   d’acheter   des   titres   à   un   prix  
inférieur   (A)   à   celui   pour   lequel   les   autres   investisseurs   sont   réellement  
intéressés  par  la  vente  du  titre  (B).  

4.3  Le  déclenchement  de  tendance  (Pump  and  dump)  

Cette   stratégie   de   trading   cherche   à   modifier   artificiellement   le   prix   d’un   titre  
financier,   grâce   à   la   formation   d’une   tendance   à   la   hausse   ou   à   la   baisse.   En  
d’autres   mots,   cela   consiste   à   déclencher   la   formation   d’une   bulle   boursière  
spéculative   sur   le   prix   d’un   actif   financier.     Pour   bien   comprendre   les  
mécanismes   de   cette   stratégie,   analysons   le   graphique   suivant,   représentant  
l’évolution   du   prix   d’un   titre   ayant   été   manipulé   par   une   stratégie   de  
déclenchement  de  tendance.  

Figure  n°4  :  Stratégie  de  déclenchement  de  tendance  sur  le  titre  de  la  société  Mesa  
Energy  Holdings,  Inc.  (2010)  :  
 

(Krieger)  
Comme  on  peut  l’identifier  en  bleu  sur  ce  graphique,  la  première  étape  de  cette  
stratégie   consiste   à   envoyer   au   marché   des   ordres   d’achat   (vente)   sur   le   titre  
choisi  (Pump),  afin  d’enclencher  un  mouvement  haussier  (baissier)  sur  le  prix  du  
titre.   Le   trader   espère   alors   que   cette   tendance   soit   suivie   par   les   autres  
investisseurs   présents   sur   le   marché   afin   que   cette   augmentation   (diminution)  
du  prix  de  l’actif  soit  amplifiée.  Une  fois  que  le  titre  atteint  un  certain  prix,  jugé  
suffisamment   haut   (bas)   pour   le   trader,   la   seconde   étape,   identifiée   en   rouge   sur  
le   graphique,   consiste   à   profiter   de   cette   surévaluation   (sous-­‐évaluation)  
irrationnelle   du   titre,   en   le   revendant   (rachetant)   de   manière   massive   sur   le  
 27.  
 

marché   (Dump).     Pour   chaque   titre   le   trader   engrange   alors   un   bénéfice  

proportionnel  à  la  différence  entre  le  prix  avant  et  après  la  manipulation.  

4.4  Spoofing  
Le  mot  Spoofing  en  anglais,  désigne  l’envoi  d’ordres  à  cours  limités  sur  un  titre  
financier  de  la  part  d’un  trader,  sans  pour  autant  que  celui-­‐ci  ait  l’intention  de  les  
exécuter.   Autrement   dit,   les   ordres   envoyés   au   marché   seront   majoritairement  
supprimés  ou  modifiés  avant  la  réalisation  d’une  transaction.  Les  traders  à  haute  
fréquence  les  plus  rapides  sur  le  marché  ont  la  certitude  de  pouvoir  supprimer  
leurs   ordres   placés   au-­‐dessus   (dessous)   du   meilleur   cours   vendeur   (acheteur),  
avant  qu’ils  ne  soient  exécutés.    
 
Cette   stratégie   de   manipulation   boursière   essaye   en   fait   d’influencer   la  
perception   qu’ont   les   autres   investisseurs   sur   l’offre   et   la   demande   pour   un   titre  
financier,  via  l’envoi  d’une  multitude  d’ordres  inutiles  au  marché.  Dans  la  plupart  
des  cas,  le  trader  à  haute  fréquence  va  envoyer  massivement  des  ordres  dans  le  
sens  inverse  à  sa  réelle  intention.  Prenons  l’exemple  d’un  trader  dont  l’intention  
est   d’acheter   un   volume   défini   de   titres   à   un   petit   prix.   Ce   trader   va   d’abord  
placer   une   série   d’ordres   vendeur   à   cours   limité   dans   le   carnet   d’ordres   du   titre,  
afin   d’augmenter   faussement   la   pression   négative   sur   son   prix.   Une   fois   ces  
ordres   envoyés   et   prêts   à   être   supprimés,   le   trader   espère   effrayer   les   autres  
investisseurs,  en  les  incitant  à  vendre  le  titre  à  un  prix  plus  faible  que  le  trader  
haute  fréquence  leur  aura  subtilement  proposé  entre-­‐temps  (Arnold,  2015).    
 

 
 28.  
 

 
 
 
 
 
 
 
 

Partie  II  :    
L’impact  du  trading  à  haute  fréquence  
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 29.  
 

Chapitre  I  :  Les  effets  du  trading  à  haute  fréquence  sur  les  

marchés  financiers  

 
 
On  observe  différents  impacts  causés  par  l’utilisation  de  stratégies  de  trading  à  
haute   fréquence   sur   les   marchés   financiers.   Comme   expliqué   précédemment,  
certains   effets   causés   par   le   THF   peuvent   être   favorables   au   bon   fonctionnement  
des  marchés,  alors  que  d’autres  sont  considérés  comme  nocifs  à  sa  stabilité.  
 

1.  Les  externalités  positives  du  trading  à  haute  fréquence  

 

1.1  Fournisseur  de  liquidités  

L’un  des  impacts  favorables  à  la  présence  des  traders  à  haute  fréquence  sur  les  
marchés  concerne  leur  habilité  à  fournir  de  la  liquidité.    
 
«  Des   titres   sont   dit   liquides   s'il   est   possible   d'acquérir   ou   de   céder   facilement   et  
rapidement  sur  le  marché  une  assez  grande  quantité  de  ces  titres  au  prix  affiché,  
sans  provoquer  de  modification  significative  de  ce  prix.  »  (El  Bied,  n.d.)  
 
Il  n’existe  actuellement  pas  d’outil  de  mesure  spécifiquement  conçu  pour  estimer  
la   liquidité   d’un   marché.   On   l’évalue   cependant   couramment   en   observant  
l’importance  de  l’écart  au  sein  de  la  fourchette  offre-­‐demande  pour  un  titre.  Un  
faible   écart   entre   la   meilleure   offre   à   l’achat   et   la   meilleure   offre   à   la   vente   est  
signe  de  liquidité  abondante,  alors  qu’un  large  écart  est  souvent  la  conséquence  
d’un  manque  de  liquidité.  En  se  basant  sur  ce  principe,  il  fait  l’unanimité  parmi  
les   chercheurs,   que   les   stratégies   d’arbitrage   et   de   teneur   de   marché   déployés  
par   les   traders   à   haute   fréquence,   sont   extrêmement   bénéfiques   à   l’apport   de  
liquidité   sur   les   marchés.   Certains   chercheurs   expliquent   d’ailleurs   avoir   établi  
une  relation  négative  entre  la  présence  de  THF  sur  les  marchés  et  la  grandeur  de  
la   fourchette   offre-­‐demande.   De   ce   fait,   l’utilisation   d’un   système   de   colocation  
aux  abords  de  l’ordinateur  central  d’un  marché  améliorerait  considérablement  la  
 30.  
 

liquidité   sur   ce   marché   (Boehmer   et   al.,   2012).   Le   graphique   ci-­‐dessous   publié  

par  l’Autorité  des  Marchés  Financiers  française,  illustre  la  différence  de  grandeur  
de  la  fourchette  offre  demande  (spread)  de  2006  et  2010.  

Figure  n°5  :  Comparaison  des  fourchettes  offre-­‐demande  sur  les  marchés.  

 

 
(Oseredczuck,  2011)  
 
Comme   il   est   facilement   identifiable   sur   ce   graphique,   l’écart   de   prix   entre   l’offre  
et   la   demande   sur   les   marchés   financiers   a   largement   diminué   en   4   ans.    
Cependant,  la  quantité  disponible  au  meilleur  prix  (depth)  a  également  fortement  
baissé.   Ces   deux   phénomènes   combinés   justifient   les   propos   de   certains  
observateurs   qui   accusent   les   traders   à   haute   fréquence   de   proposer   une  
liquidité  fantôme  sur  les  marchés.  Les  traders  à  haute  fréquence  utiliseraient  en  
effet  leur  avantage  en  terme  de  rapidité,  pour  annuler  la  plupart  de  leurs  ordres  
dès   que   les   circonstances   de   marché   leur   sont   moins   favorables.   Une   étude  
explique  d’ailleurs  que  les  effets  positifs  du  THF  en  terme  de  liquidité  ne  sont  pas  
ressentis  sur  les  titres  jugés  plus  risqués,  comme  les  titres  à  faible  capitalisation  
boursière  ou  à  forte  volatilité  (Boehmer  et  al.,  2012).  Une  étude  menée  en  2010  
viendra   confirmer   cette   idée   en   affirmant   que   bien   que   les   traders   à   haute  
 31.  
 

fréquence   proposent   les   meilleures   offres   de   prix   dans   65%   des   cas,   ceux   ci  
fournissent   essentiellement   de   la   liquidité   sur   les   titres   à   forte   capitalisation   et   à  
faible  volume  d’échanges  (Brogaard,  2010).  

1.2  Diminution  des  frais  de  transaction  

Pour   réaliser   l’achat   ou   la  

Figure  n°6  :  Evolution  des  frais  de  transactions  
vente   d’un   titre   boursier,   il   moyens  sur  le  marché  NYSE  
existe   toute   une   série   de  
frais   que   l’investisseur   doit  
prendre   en   charge   afin   de  
conclure  une  transaction.  On  
distingue   généralement   les  
coûts   de   back   office,   la   taxe  
d’entrée  sur  le  marché,  ainsi   (Jones,  2002)  
que   les   différentes   commissions   attribuées   aux   intermédiaires   de   marchés.   Le  
premier   élément   majeur   ayant   contribué   à   la   diminution   des   frais   de   transaction  
concerne   l’informatisation   des   différentes   places   boursières   dans   les   années  
septante.   Comme   c’est   clairement   distinguable   sur   le   graphique   ci-­‐dessus,   les  
frais  moyens  liés  à  l’exécution  d’une  transaction  sur  le  marché  NYSE  n’ont  cessé  
de  décroitre  rapidement  depuis  cette  décennie.  L’ouverture  à  la  concurrence  en  
2002   des   plates-­‐formes   de   négociations   a   également   permis   de   diminuer   les  
commissions  de  courtage  destinées  aux  différents  intermédiaires.  
 
Concernant  le  THF,  son  développement  rapide  depuis  la  fin  des  années  septante  
a   également   permis   de   diminuer   les   frais   de   transaction   liés   à   l’achat   ou   la   vente  
d’un  titre  financier.  En  effet,  les  teneurs  de  marché  à  haute  fréquence  se  livrent  
actuellement   à   une   concurrence   par   les   prix   pour   fournir   de   la   liquidité   au  
marché.  En  proposant  généralement  un  prix  à  l’achat  et  à  la  vente  sur  un  même  
titre,  ces  traders  à  haute  fréquence  diminuent  également  le  coût  lié  à  l’écart  dans  
la  fourchette  de  prix  offre-­‐demande  (Chester  et  al.,).  
 
 32.  
 

1.3  Un  marché  moins  fragmenté  

Les  directives  Markets  in  Financial  Instruments  Directive  2004/39/EC  (MIFID)  et  
National  Market  System  (Reg  NMS)  applicables  respectivement  en  Europe  et  aux  
Etats-­‐Unis   depuis   2007   et   2005,   ont   permis   l’émergence   de   nouvelles    
plates-­‐formes  de  trading  sur  les  deux  continents.  Cette  nouvelle  concurrence  face  
à   laquelle   les   différentes   places   boursières   historiques   ont   dû   faire   face,   a  
cependant   eu   pour   conséquence   de   fragmenter   le   marché   financier.   Les   titres  
étant   désormais   échangeables   sur   de   multiples   plates-­‐formes   de   négociations  
différentes1,   il   était   devenu   possible   d’observer   de   nouvelles   incohérences   de  
marché   provoquées   par   cette   décentralisation   des   échanges.   Il   était   par   exemple  
possible   d’observer   des   prix   différents   pour   l’achat   d’un   même   titre   sur   deux  
places   financières   différentes.   Il   était   dès   lors   nécessaire   pour   les   investisseurs  
de  comparer  les  différentes  places  boursières  afin  de  profiter  des  conditions  les  
plus  avantageuses.  
 
Le   développement   de   certaines   stratégies   de   trading   à   haute   fréquence   a  
néanmoins   aidé   les   investisseurs   à   faire   face   à   ce   nouvel   environnement  
fragmenté.  Les  stratégies  d’arbitrage  utilisées  par  les  traders  à  haute  fréquence  
sont   en   effet   conçues   pour   tirer   profit   de   ces   incohérences   temporaires   du  
marché,   et   donc   pour   les   faire   disparaître   par   la   même   occasion  !   Les   traders   à  
haute   fréquence   vont   également   permettre   aux   autres   investisseurs   de   trouver  
plus  facilement  une  contrepartie  pour  leurs  ordres.  En  servant  d’intermédiaires  
entre   les   différentes   plates-­‐formes,   les   traders   à   haute   fréquence   permettent  
l’exécution   de   toute   une   série   de   transactions   qui   n’auraient   pas   trouvé   de  
contrepartie   sans   cette   connexion   entre   les   places   de   négociations   (Menkveld,  
2011).  
 
 
 
 
 
 
 

                                                                                                               
1
Voir annexe n°2 pour la répartition des parts de marché.
 33.  
 

2.  Les  externalités  négatives  du  trading  à  haute  fréquence  

 

2.1  Augmente  la  volatilité  

Par   définition,   la   volatilité   est   «  une  mesure  des  amplitudes  des  variations  du  cours  
d’un   actif   financier  »  (Abcbourse,  n.d.).  Le  trading  à  haute  fréquence  est  souvent  
accusé   par   ses   détracteurs   d’accentuer   ce   phénomène   de   volatilité   des   prix   sur  
les   marchés.   En   essayant   sans   cesse   de   pousser   le   marché   vers   ces   extrémités,  
ces  traders  engrangeraient  un  profit  important  grâce  aux  mouvements  inverses  
de  retour  à  la  normale  des  prix.  
 
De  nombreuses  recherches  ont  été  menées  récemment  afin  d’évaluer  l’influence  
des  traders  à  haute  fréquence  sur  la  volatilité  d’un  marché.  Une  première  étude  
réalisée   en   2009   sur   le   marché   des   devises   détecte   à   l’aide   d’un   modèle   de  
régression   Ordinary  least  squares  (OLS),   une   relation   positive   entre   la   volatilité  
des   taux   de   change   et   la   présence   de   traders   à   haute   fréquence   sur   ce   même  
marché.   L’utilisation   d’une   nouvelle   approche   d’analyse   mènera   cependant   ces  
mêmes  chercheurs  à  établir  une  légère  relation  négative  entre  ces  deux  variables  
(Chaboud  et  al.,  2009).  Une  autre  étude  empirique  a  profité  de  l’interdiction  de  
vendre   à   découvert,   instaurée   quelques   semaines   en   2008   sur   le   marché  
américain,  pour  analyser  son  impact  sur  le  marché.  Cette  mesure  qui  a  eu  pour  
conséquence   de   diminuer   considérablement   l’activité   des   traders   à   haute  
fréquence   sur  les   titres   concernés,   a   également   occasionné   une   nette  
augmentation  de  la  volatilité  du  prix  des  titres.  Ces  résultats  attestent  donc  d’une  
corrélation   négative   entre   la   présence   du   THF   et   le   niveau   de   volatilité   sur   un  
marché  (Brogaard,  2011).  Enfin,  une  étude  plus  récente  menée  en  2012  analyse  
l’influence   des   emplacements   de   colocation   loués   à   proximité   d’un   ordinateur  
central   de   marché,   sur   la   volatilité   de   ce   marché.   Cette   étude   établira   cette   fois  
une  relation  positive  entre  ces  deux  paramètres  (Boehmer  et  al.,  2012).  
 
Il  est  donc  difficile  de  déterminer  réellement  l’impact  du  THF  sur  la  volatilité  des  
marchés   financiers.   Les   divergences   entre   les   résultats   peuvent   s’expliquer  
notamment   par   la   complexité   à   évaluer   la   présence   de   traders   à   haute   fréquence  
sur  un  marché,  ainsi  que  par  l’utilisation  inadéquate  de  certaines  méthodes  pour  
estimer  le  niveau  de  volatilité  des  prix.  
 34.  
 

2.2  Favorise  la  sélection  adverse  

Certaines  stratégies  de  THF  telles  que  les  stratégies  d’arbitrage  ou  les  stratégies  
basées  sur  l’information  ont  la  particularité  de  profiter  des  petites  incohérences  
temporaires   du   marché   pour   réaliser   leur   profit.   Ces   stratégies   permettent  
d’ajuster  de  manière  quasi-­‐instantanée  le  prix  des  titres  financiers,  par  exemple  
lors  de  la  publication  d’une  nouvelle  information  macro-­‐économique  impactant  
le   prix   de   certains   titres,   ou   encore   suite   à   la   formation   d’un   écart   de   cotation  
entre   deux   plates-­‐formes   de   négociation.   La   justification   économique   d’un   tel  
ajustement   est   cependant   difficilement   compréhensible,   les   institutions  
économiques   ne   prenant,   en   effet,   pas   leurs   décisions   opérationnelles   à   l’allure  
d’une  microseconde  !  
 
Ces   «  robots-­‐traders  »   dotés   d’un   temps   de   réaction   parfois   inférieur   à   3  
millisecondes,   ont   la   capacité   d’exécuter   des   transactions   boursières   très  
lucratives,  grâce  notamment  à  leurs  accès  privilégiés  à  l’information  (Hasbrouck  
et  Saar,  2012).  Cet  avantage  concurrentiel  pose  cependant  question  en  terme  de  
sélections   adverses   sur   les   investisseurs   traditionnels.   Imaginons   par   exemple  
qu’un   trader   humain   envoie   un   ordre   à   cours   limité   pour   vendre   un   titre   au   prix  
de   €   20.   Quelques   minutes   plus   tard   une   nouvelle   information   est   publiée,    
celle-­‐ci   indiquant   que   le   prix   de   ce   titre   est   de   €   21.     Le   trader   à   haute   fréquence  
va   dès   lors   s’empresser   d’accepter   l’offre   du   trader   humain   avant   même   qu’il  
n’ait   eu   le   temps   d’augmenter   son   prix.   Cet   exemple   illustre   clairement   le  
manque   à   gagner   qu’un   trader   à   haute   fréquence   peut   infliger   à   un   trader  
humain   traditionnel.   Des   études   empiriques   ont   d’ailleurs   prouvé   en   2010,   que  
l’impact  sur  le  prix  d’un  titre  lors  de  l’exécution  d’un  ordre,  était  d’environ  20%  
plus  élevé  pour  les  ordres  envoyés  par  un  trader  à  haute  fréquence  (Hendershott  
et  Riordan,  2009).  

2.3  Perte  de  confiance  des  investisseurs  

Le   problème   de   sélection   adverse   évoqué   ci-­‐dessus,   peut   également   avoir   un  
impact  sur  la  perception  qu’ont  les  investisseurs  traditionnels  sur  les  possibilités  
d’investissement  sur  les  marchés  financiers.    Une  réelle  perte  de  confiance  peut,  
en   effet,   se   faire   ressentir   chez   certains   de   ces   traders,   à   cause   de   cette  
externalité  négative  que  le  THF  leur  impose.  Une  étude  a  par  exemple  observé  en  
 35.  
 

2010   que   le   volume   de   transactions   sur   le   marché   des   actions   hollandais,   avait  
baissé  d’environ  13%  suite  à  l’arrivée  d’un  nouveau  trader  à  haute  fréquence  sur  
ce  marché  (Jovanovic  et  Menkveld,  2010).    
 
Cette   perte   de   confiance   de   la   part   des   investisseurs   traditionnels   en   réaction   au  
développement   des   stratégies   de   THF   sur   les   plates-­‐formes   boursières,   s’est  
traduite  par  une  augmentation  considérable  des  transactions  effectuées  à  travers  
des   plates-­‐formes   de   négociations   obscures   (dark   pools).   Alors   que   ces  
opérateurs  de  marché  n’effectuaient  qu’environ  4%  des  transactions  boursières  
mondiales  en  2008,    ceux-­‐ci  s’occuperaient  depuis  2  ans,  de  plus  de  13%  de  ces  
échanges  (Patterson,  2013).  

2.4  Un  marché  financier  à  deux  vitesses  

Certains  acteurs  étant  désormais  capables  de  travailler  sur  les  marchés  bien  plus  
rapidement   que   les   autres,   il   n’est   pas   incorrect   d’affirmer   qu’il   existe  
actuellement   un   marché   avec   deux   niveaux   d’information.   On   distinguerait  
premièrement   les   traders   à   haute   fréquence,   qui   disposent   de   l’information  
entière   et   la   plus   récente,   et   deuxièmement   les   investisseurs   traditionnels   plus  
lents,  qui  ne  peuvent  que  constater  les  flux  d’ordres  non-­‐utilisés  par  ces  traders  
ultra-­‐rapides.  
 
L’horizon  à  très  court  terme  de  ces  traders  à  haute  fréquence,  est  également  en  
décalage   par   rapport   aux   stratégies   d’investissement   des   traders   plus   lents  
basées  généralement  sur  un  horizon  à  plus  long  terme.    

2.5  La  course  à  l’armement  technologique  

Dans   ce   monde   du   trading   à   haute   vitesse   où   la   rentabilité   d’une   stratégie  
dépend   essentiellement   de   sa   vitesse   d’exécution,   les   acteurs   sont   prêts  
quasiment  à  tout  pour  augmenter  de  quelques  millisecondes  la  vitesse  de  leurs  
opérations.   Il   est   important   de   souligner   qu’il   ne   suffit   pas   d’être   rapide   de  
manière   absolue   pour   pouvoir   profiter   des   différentes   opportunités   de   profits  
présentes   sur   les   marchés.   Ce   qui   compte   c’est   d’être   plus   rapide   que   ses  
concurrents  !   C’est   ce   désir   de   sans   cesse   diminuer   la   latence   d’une   opération,  
qui  pousse  les  sociétés  de  trading  à  haute  fréquence  à  investir  massivement  dans  
de   nouvelles   technologies.   Ce   véritable   acharnement   à   posséder   les   outils  
 36.  
 

informatiques   les   plus   puissants,   est   nommé   par   certains   observateurs   comme  
étant  une  course  à  l’armement  technologique  !  
 
Ce   phénomène   de   sur-­‐investissement   inquiète   cependant   certains   experts   qui  
pensent   être   en   présence   d’un   équilibre   de   marché   sous-­‐optimal.   Les   barrières   à  
l’entrée   étant   sans   cesse   plus   grandes   à   surmonter   pour   laisser   place   à   de  
nouveaux   concurrents,   il   est   possible   que   le   marché   du   trading   se   transforme   en  
un  marché  oligopolistique  où  seules  certaines  firmes  de  THF,  qui  possèderaient  
l’équipement   informatique   le   plus   rapide   qu’il   soit   possible   de   construire,  
empocheraient  l’intégralité  des  profits  réalisables  sur  les  marchés.      
 
Les   spécialistes   en   la   matière   ont   déjà   incité   à   de   nombreuses   reprises   les  
régulateurs   de   marché   à   intervenir,   afin   de   mettre   un   terme   à   cette   course   à  
l’investissement  technologique  qui  pourrait  dégrader  le  bien-­‐être  économique  de  
ce  marché  (Harris,  2012).    
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 37.  
 

Chapitre  II  :  Les  risques  systémiques  du  trading  à  haute  

fréquence  

 
Il  a  fallu  attendre  la  fin  des  années  2000  pour  que  le  trading  à  haute  fréquence  
devienne   un   sujet   controversé   entre   les   différents   acteurs   présents   sur   les  
marchés  financiers.  Cette  méthode  d’investissement  qui  n’intéressait  auparavant  
que   les   experts   de   la   spéculation   boursière,   était   considérée   comme   un   outil  
conçu  pour  faciliter  les  échanges  boursiers.  Ces  robots  traders  qui  permettaient  
d’augmenter  la  fréquence  des  échanges  boursiers  et  de  diminuer  la  fourchette  de  
prix   entre   l’offre   et   la   demande,   allaient   également   permettre   de   combler   la  
faiblesse   émotionnelle   des   investisseurs   humains   lors   de   leur   choix  
d’investissement.   Ces   machines   étant   configurées   pour   réagir   de   manière   la   plus  
rationnelle   possible,   le   trading   algorithmique   et   le   THF   semblaient   promouvoir  
la  qualité  et  la  stabilité  du  marché.    
 
C’est  suite  à  la  date  du  6  mai  2010,  jour  où  l’indice  américain  du  Dow-­‐Jones  chuta  
de   près   de   4%   en   l’espace   de   3   minutes,   que   la   réputation   du   THF   se   transforma  
et  que  sa  légitimité  fût  fortement  remise  en  question.  Ce  secteur  étant  très  peu  
connu  du  grand  public  de  par  sa  complexité,  les  firmes  déployant  des  stratégies  
de  trading  à  haute  fréquence  sèment  la  controverse.    
 
Utilisant   des   outils   informatiques   extrêmement   puissants   et   un   langage   bien  
spécifique,   les   traders   à   haute   fréquence   effraient   les   observateurs   externes   et  
deviennent   par   la   même   occasion,   une   sorte   de   bouc   émissaire   de   la   finance.  
Accusées  de  déstabiliser  le  marché,  d’en  augmenter  la  volatilité,  ou  encore  de  le  
ralentir   en   le   saturant   d’ordres   inutiles,   ces   firmes   de   THF   vont   également   être  
tenues  responsables  de  l’apparition  de    minis  krachs  boursiers  sur  les    marchés.  
 

1.  La  dépendance  des  marchés  financiers  envers  la  technologie  

 
Depuis  l’informatisation  des  différentes  places  boursières  à  travers  le  monde,  la  
volonté  d’automatiser  au  maximum  les  échanges  boursiers  a  également  eu  pour  
 38.  
 

conséquence  de  développer  une  certaine  dépendance  des  marchés  financiers  à  la  
technologie.  Il  n’est  d’ailleurs  pas  si  rare  de  constater  l’interruption  de  la  cotation  
de   certains   titres   financiers,   suite   à   l’apparition   d’un   dysfonctionnement  
technique.   La   panne   survenue   chez   l’opérateur   de   marché   Euronext   le   12   juin  
2014,   empêcha   par   exemple   les   investisseurs   d’intervenir   sur   les   marchés  
pendant   plus   d’une   heure   après   leurs   ouvertures   (Nille,   2014).   Ce   phénomène  
récurrent   pointe   clairement   du   doigt   la   vulnérabilité   des   marchés   financiers   face  
aux  défaillances  techniques.  
   
On   distingue   généralement   trois   types   d’incidents   techniques   pouvant  
provoquer   l’interruption   ou   le   ralentissement   du   processus   de   formation   des  
prix  par  le  moteur  d’appariement  d’un  opérateur  :    
 
Ø La  panne  technique  :  elle  peut  survenir  suite  à  de  multiples  raisons  internes  
telles   que   l’utilisation   de   matériel   défectueux,   ou   suite   à   la   mauvaise  
programmation   du   logiciel   de   cotation.   Mais   les   raisons   peuvent   également  
être   en   dehors   du   contrôle   de   l’opérateur,   comme   par   exemple   une   panne  
d’électricité  ou  d’internet.  
 
Ø La   surcharge   d’un   serveur   informatique  :  elle  est  généralement  provoquée  
par   l’envoi   massif   d’ordres   par   un   ou   plusieurs   investisseurs.   On   retiendra  
par   exemple   en   2007,   le   ralentissement   important   du   système   de   cotation   de  
l’opérateur   NYSE,   suite   à   l’envoi   par   la   société   Crédit   Suisse   de   plus   de  
600.000  ordres  en  l’espace  de  20  minutes  (Grillet-­‐Aubert,  2011).  
 
Ø La   cyberattaque  :  malgré  qu’aucune  défaillance  majeure  n’ait  été  enregistrée  
suite  à  une  tentative  de  piratage  d’opérateurs  boursiers,  certains  d’entre  eux  
tels   que   le   NASDAQ   auraient   déjà   été   la   cible   de   plusieurs   attaques  
informatiques   dans   ce   genre   (Bunge,   2009).  Il   n’est   d’ailleurs   pas   rare   que   les  
plates-­‐formes   de   négociation   de   titres   fassent   appel   à   des   experts   en   la  
matière   afin   de   contrer   les   éventuels   tentatives   de   piratage.   Un   homme   a  
également   été   condamné   récemment   pour   avoir   essayé   de   hacker   la   bourse  
de  Hong  Kong  (Le  Monde,  2011).    
 
 39.  
 

Ces   trois   types   d’événements   sont   donc   capables   d’influencer   l’efficience   des  
marchés  financiers.  Nous  pouvons  donc  avancer  que  malgré  l’utilisation  d’outils  
informatiques   très   évolués,   la   dépendance   des   opérateurs   de   marchés,   et   donc  
du   marché   en   lui-­‐même,   envers   la   technologie,   représente   un   véritable   risque  
pour  l’intégrité  des  marchés  boursiers.  
 

2.  Les  minis  krachs  boursiers    

   
Il   est   possible   d’observer   depuis   plusieurs   années,   un   phénomène   assez  
inquiétant   sur   les   marchés   financiers.   On   remarque   en   effet,   des   mouvements   de      
prix   très   rapides   et   souvent   inexpliqués   sur   certains   titres   financiers.    
Ces   évènements   particuliers   généralement   appelés   les   minis   krachs   éclairs,  
s’observent  lorsque  le  prix  d’un  ou  plusieurs  titres  chute  de  manière  massive  et  
très  rapide,  avant  de  retrouver  son  niveau  d’origine  quelques  instants  plus  tard.    
Selon   une   étude   menée   en   2011,   il   y   aurait   eu   en   2009   plus   de   2.715  
mouvements  de  prix  supérieur  à  1%  de  la  valeur  de  l’actif  qui  se  sont  effectués  
en   moins   d’une   seconde   (Krantz,   2011).   Une   autre   étude   plus   récente   a   étudié   le  
marché   des   actions   américaines   entre   1998   et   2011   et   a   conclu   qu’une  
détérioration   très   rapide   de   la   qualité   du   marché   s’effectuerait   en   moyenne  
chaque  jour  dans  la  cotation  de  44  actions.  La  fréquence  journalière  moyenne  de  
ces   anomalies   serait   donc   de   0,64%   sur   l’ensemble   de   la   période   étudiée   (Gao   et  
Mizrach,  2013).  

2.2  Les  origines  des  minis  krachs  

Dès   l’apparition   des   premiers   minis   krachs,   les   firmes   de   trading   à   haute  
fréquence   ont   rapidement   été   pointées   du   doigt   comme   étant   les   responsables  
de   ces   perturbations.   D’autres   éléments   ont   cependant   été   testés   par   différents  
spécialistes  afin  d’analyser  leur  influence  sur  la  formation  de  ces  krachs.  
 
Ø La  régulation  NMS  et  MIFID  :  une   première   étude   réalisée   quelques   années  
après  l’instauration  de  ces  deux  directives,  conclut  que  ce  changement  dans  
la  structure  du  marché  aurait  permis  de  diminuer  d’environ  4.000,  le  nombre  
d’actions   subissant   une   perte   d’efficience   passagère   durant   le   processus   de  
formation   de   son   prix.   En   effet,   la   fréquence   de   ce   que   les   chercheurs  
 40.  
 

appellent   les   «  pannes   de   qualité   du   marché  »   (market   quality   breakdowns)  

aurait   diminué   de   41,78%   lors   de   l’entrée   en   vigueurs   des   deux   directives  
financières   (Gao   et   Mizrach,   2013).   D’autres   études   ont   cependant   avancé  
que   la   fragmentation   du   marché   financier   opérée   par   ces   directives,   aurait  
considérablement   fragilisé   les   marchés,   ce   qui   aurait   donc   favorisé  
l’émergence   des   krachs   boursiers   éclairs.   L’utilisation   par   exemple   des  
intermarket   sweep   orders,   qui   ont   la   caractéristique   d’être   envoyés   sur  
plusieurs   plates-­‐formes   de   négociation   à   la   fois,   serait   selon   eux,   responsable  
de  la  formation  des  minis  krachs  entre  2006  et  2011  (Golub  et  al.,  2012).  
 
Ø La   corrélation   entre   les   actifs   financiers  :   il   est   scientifiquement   prouvé  
que   la   corrélation   entre   le   prix   des   différents   actifs   financiers   a  
considérablement   augmenté   durant   ces   20   dernières   années.   Alors   que   la  
corrélation   moyenne   entre   deux   titres   repris   dans   les   portefeuilles  
d’industries  Fama-­‐French  était  de  0,3716  en  1993,  elle  était  18  ans  plus  tard    
de  0,7632.1  Par  ailleurs,  cette  corrélation  entre  le  prix  des  titres  semble  être  
d’autant   plus   importante   lors   de   l’apparition   d’un   mini   krach.   Cette   relation  
entre   les   différents   actifs   va   donc   servir   à   répandre   et   à   amplifier   sur  
l’ensemble  des  marchés,  le  mouvement  baissier  observé  sur  un  ou  plusieurs  
titres.   Les   chercheurs   ont   d’ailleurs   conclu   leur   étude   en   affirmant   que   ce  
phénomène   de   corrélation   excessive   entre   les   titres   échangés   sur   les   places  
boursières  augmenterait  la  fréquence  des  «  pannes  de  qualité  du  marché  »  de  
25,62%  (Gao  et  Mizrach,  2013)!    
 
Ø Les   fonds   indiciels   cotés   (Exchanges   Traded   Funds)  :   ces   instruments  
souvent   appelés   des   trackers   sont   des   titres     financiers   qui   évoluent   de   la  
même   manière   qu’un   ou   plusieurs   actifs   sous-­‐jacents.   Des   chercheurs  
affirment  que  ce  type  de  produit  financier  pourrait  favoriser  la  propagation  
rapide   des   minis   krachs   sur   le   marché   en   accentuant   la   volatilité   des   actifs  
auxquels   il   se   rattache   (Ben-­‐David   et   al.,   2012).   Ces   trackers   qui   possèdent  
également  une  fréquence  de  «  panne  de  qualité  du  marché  »  bien  plus  élevée  
que   les   titres   traditionnels,   permettent   en   fait   de   renforcer   la   corrélation  
                                                                                                               
1
Voir annexes n°3 pour voir graphiquement l’évolution du taux de corrélation entre le prix des titres
financiers.
 41.  
 

entre  les  actifs,  ce  qui  favorise  l’instabilité  des  marchés.  

 
Ces   trois   éléments   nous   expliquent   donc   que   les   stratégies   de   trading   à   haute  
fréquence   ne   sont   pas   les   seuls   éléments   responsables   de   la   formation   de   ces  
krachs   éclairs.   En   effet,   la   corrélation   excessive   entre   les   titres   échangés   et   la  
fragmentation   du   marché   financier   instaurée   par   les   nouvelles   réglementations  
ont  également  une  influence  notable  sur  l’émergence  de  ces  krachs.    

Essayons   à   présent   de   mieux   comprendre   comment   les   stratégies   de   THF   sont  

capables  de  bousculer  la  pérennité  des  marchés  financiers.    

3.  Le  trading  à  haute  fréquence  

 

3.1  Des  stratégies  similaires  

Différentes  études  ont  déjà  démontré  que  les  stratégies  de  trading  algorithmique  
étaient   beaucoup   moins   diversifiées   que   les   stratégies   traditionnelles.   Un  
chercheur   a   par   exemple   prouvé,   que   les   ordres   envoyés   par   différents   traders  
algorithmiques   possèdent   un   taux   de   corrélation   nettement   supérieur   à   la  
normal  (Brogaard,  2010).  Certains  spécialistes  pensent  que  ces  similitudes  dans  
les   stratégies   de   trading   utilisées   sont   nocives   pour   la   stabilité   du   marché.   Les  
algorithmes   qui   réagissent   de   la   même   façon   à   la   publication   d’une   nouvelle  
information  vont,  par  la  même  occasion,  amplifier  inutilement  la  pression  émise  
sur  le  prix  d’un  titre.  Prenons  l’exemple  du  mini  krach  qui  s’est  formé  le  6  août  
2007.   Ce   jour-­‐là,   suite   à   des   pertes   importantes   subies   par   plusieurs   firmes   de  
trading   à   haute   fréquence   sur   leurs   positions   en   subprimes   immobiliers,   ces  
firmes  ont  eu  la  même  stratégie  de  réduire  significativement  leurs  positions  sur  
le  marché  des  actions  NYSE,  afin  de  diminuer  le  risque  de  leur  portefeuille.  Cet  
envoi   massif   d’ordres   de   vente   en   provenance   de   multiple   fonds  
d’investissements  a  eu  pour  conséquence  d’effrayer  les  autres  investisseurs  sur  
le   marché,     qui   ont   dès   lors,   eux   aussi,   liquidé   leurs   positions   en   urgence.   Cet  
exemple  nous  montre  que  la  corrélation  importante  entre  les  ordres  envoyés  par  
des   traders   algorithmiques   est   en   mesure   d’exercer   une   pression   considérable  
sur  le  prix  d’un  titre  qui  n’est  pas  pour  autant  justifiable  sur  le  plan  économique.  
 42.  
 

3.2  L’effet  de  contagion  

Les  sociétés  de  THF  ont  généralement  une  résistance  assez  faible  face  au  risque.  
Ces   firmes   essaient,   dans   la   mesure   du   possible,   de   ne   pas   détenir   de   positions  
risquées  sur  une  période  de  temps  trop  importante.  C’est  par  exemple  la  raison  
pour  laquelle  les  firmes  de  THF  clôturent  la  majorité  de  leurs  positions  à  la  fin  de  
chaque  séance  de  trading,  afin  de  ne  pas  supporter  un  risque  de  changement  de  
prix  trop  important  lors  de  la  réouverture  des  marchés.  Ces  capacités  de  prise  de  
risque   relativement   petites   s’expliquent   habituellement   par   un   capital   assez  
réduit.   Les   réglementations   en   vigueur   concernant   les   exigences   en   matière   de  
capital  minimum  ne  s’appliquant  qu’aux  banques,  les  sociétés  de  THF  disposent  
souvent  de  ressources  en  capital  relativement  maigres.    
 
La   probabilité   de   faillite   est   donc   significativement   plus   importante   pour   ces  
investisseurs,   qui   ont   d’ailleurs   statistiquement   une   durée   de   vie   très   courte  
(Baron  et  al.,  2012)!  Ces  éventuels  défauts  peuvent  cependant  causer  des  dégâts  
considérables,  en  se  répercutant  sur  l’ensemble  du  marché.  Une  société  de  THF  
ayant   des   positions   ouvertes   avec   de   nombreux   investisseurs,   cette   défaillance  
pourrait   se   propager   rapidement   sur   le   marché   en   emportant   d’autres   sociétés  
dans  sa  chute.  
 
Par   ailleurs,   ces   sociétés   de   THF   n’étant   pas   capable   d’encaisser   une   perte  
importante  sur  une  position,  on  assiste,  lors  de  l’apparition  d’un  mouvement  de  
prix   important,   à   une   véritable   panique   de   la   part   des   traders   à   haute   fréquence.  
Ces  derniers  souhaitant  à  tout  prix  clôturer  leurs  positions,  il  est  probable  que  le  
mouvement   de   prix   initial   d’une   ou   plusieurs   actions,   se   répande   et   s’amplifie  
rapidement  à  l’ensemble  du  marché.  Les  investisseurs  sont  dès  lors  embarqués  
dans   un   jeu   de   «la   patate   chaude»   dans   lequel   tout   le   monde   essaye   de   s’en  
débarrasser   le   plus   rapidement   possible.   Ces   situations   particulières   laissent  
place   à   des   échanges   de   titres   totalement   irrationnels   où   le   prix   des   titres   est  
complètement  décalé  de  la  réalité  économique.  

3.3  Les  dangers  de  l’algorithme  

On   distingue   principalement   trois   types   de   risque   pouvant   découler   de  
l’utilisation  d’un  algorithme  pour  le  choix  d’un  investissement  boursier  :  
 43.  
 

Ø le  risque  lié  à  l’interaction  dangereuse  entre  plusieurs  algorithmes  

Ø le  risque  que  l’utilisateur  ne  programme  pas  son  algorithme  efficacement,  
Ø le  risque  que  l’investisseur  perde  le  contrôle  de  son  algorithme.  

3.3.1  L’interaction  nocive  entre  les  algorithmes    

Les   algorithmes   programmés   par   les   traders   pour   optimaliser   l’achat   ou   la   vente  
de   titres   financiers   (voir   chapitre   1)   peuvent   également   représenter   une   menace  
pour   la   stabilité   des   marchés.   Cette   automatisation   des   échanges   peut   en   effet  
avoir   des   conséquences   néfastes   lorsque   plusieurs   algorithmes   entrent   en  
contact   et   commencent   à   s’échanger   mutuellement   des   titres.   Les   deux  
comportements  les  plus  dangereux  pour  des  algorithmes  sont  la  formation  d’une  
boucle  de  rétroaction  (feedback  loop),  et  la  réaction  erronée.  
 
Ø La   boucle   de   rétroaction  :   ce   phénomène   se   produit   lorsque   deux  
algorithmes  se  répondent  réciproquement  de  manière  infinie  en  se  rachetant  
sans   cesse   un   même   titre.   Cette   dynamique   dangereuse   peut   provoquer  
divers   problèmes   sur   le   marché   tel   qu’un   ralentissement   du   système   de  
cotation  ou  une  chute  du  prix  du  titre1.    
 
Ø La   réaction   inadéquate  :   les   algorithmes   étant   programmés   pour   analyser  
toutes   les   informations   susceptibles   d’influencer   la   perception   qu’ont   les  
investisseurs   sur   un   titre   financier,   il   n’est   pas   impossible   qu’un   algorithme  
établisse  une  mauvaise  interprétation  d’une  information  et  qu’il  réagisse  par  
la   suite   de   manière   totalement   inexacte.   Un   exemple   concret   d’algorithme  
ayant   mal   interprété   une   information   s’est   produit   en   septembre   2008  
lorsqu’un  algorithme  a  cru,  grâce  à  un  système  de  repérage  de  mots  clefs,  que  
la  compagnie  aérienne  United  Airlines  était  en  grosse  difficulté  financière  et  
risquait   de   faire   faillite.   Cependant   cette   information   n’était   pas   du   tout  
adéquate   étant   donné   que   l’article   en   question   avait   été   écrit   6   années  
auparavant  en  2002.  L’algorithme  a  donc  décidé,  après  son  analyse  erronée,  
de   vendre   massivement   les   actions   de   cette   compagnie,   afin   de   réaliser   un  
profit   sur   la   perte   de   valeur   du   titre.   Cet   ordre   important   déclencha   une  
véritable  panique  boursière  insensée  sur  l’ensemble  du  marché,  qui  fit  perdre  
                                                                                                               
1  Voir  annexe  n°  4  pour  l’illustration  graphique  du  phénomène  de  la  boucle  de  rétroaction.  
 44.  
 

plus  de  76%  au  prix  de  l’action  de  la  société  en  seulement  6  minutes  (Zetter,  
2008).  Cet  exemple  nous  montre  que  l’utilisation  d’algorithmes  pour  analyser  
l’information   et   pour   décider   des   choix   d’investissement   en   conséquence,  
peut  être  la  source  d’une  véritable  panique  boursière  sans  fondement.  

3.3.2  La  mauvaise  utilisation  d’un  algorithme  

Le   deuxième   risque   majeur   lié   à   l’utilisation   d’algorithmes   mathématiques  
comme   outil   à   l’investissement,   concerne   le   risque   que   l’utilisateur   définisse   une  
mauvaise   programmation   à   son   algorithme.   Un   exemple   interpellant   à   ce   sujet  
est   celui   d’une   société   d’investissement   américaine   ayant   fait   faillite   seulement  
16  secondes  après  avoir  activé  un  algorithme  par  erreur.  Ce  n’est  que  47  minutes  
plus  tard  que  la  firme  réalisa  sa  maladresse  et  désactiva  l’algorithme  ayant  mené  
à  sa  perte  (Grillet-­‐Aubert,  2011).  
 
Ce  genre  de  situations  catastrophiques  nous  montre  bien  que  la  puissance  d’un  
algorithme   représente   un   réel   danger   pour   les   investisseurs   si   cet   outil   n’est   pas  
utilisé  avec  beaucoup  de  précautions.  Un  seul  trader  étant  désormais  capable  de  
mettre   sa   propre   entreprise   en   faillite   en   quelques   secondes,   il   semble  
indispensable   que   chaque   trader   à   haute   fréquence   soit   encadré   par   un  
processus   de   gestion   des   risques   adapté   ainsi   que   par   un   système   de   contrôle  
très   strict.   La   sécurité   liée   à   l’accès   à   ces   algorithmes   est   également   cruciale.  
Imaginons   par   exemple   qu’un   pirate   informatique   réussisse   à   prendre   le  
contrôle   d’un   algorithme   appartenant   à   une   firme   de   THF.   Les   conséquences  
pourraient  être  désastreuses  à  la  fois  pour  la  société  en  question  mais  également  
pour  la  pérennité  du  marché  financier  !  

3.3.3  La  perte  de  contrôle  d’un  algorithme  

Comme   expliqué   au   chapitre   1,   les   traders   à   haute   fréquence   utilisent  
principalement  des  algorithmes  mathématiques  génétiques.  Ces  algorithmes  ont  
la   particularité   de   pouvoir   se   développer   de   manière   autonome   grâce   à   leur  
capacité   à   se   souvenir   de   leurs   erreurs.   Le   comportement   d’un   tel   algorithme   est  
dès  lors  parfois  difficile  à  prévoir  même  pour  son  propre  inventeur.    
 
 45.  
 

Ce   type   d’algorithme   «  intelligent  »,   censé   s’adapter   à   son   environnement,   a  

cependant   déjà   infligé   de   lourdes   pertes   à   ses   détenteurs,   en   évoluant   de  
manière   incorrecte   par   rapport   à   la   volonté   de   ses   utilisateurs.   L’exemple   le   plus  
connu   d’une   société   ayant   perdu   le   contrôle   de   son   algorithme   est   celui   de   la  
société   Knight   Capital   Americas   LLC,   le   1   août   2012.   En   ce   jour,   alors   que  
l’algorithme   avait   été   programmé   pour   envoyer   212   ordres   boursiers,   celui-­‐ci  
prit   l’initiative   d’envoyer   plusieurs   millions   d’ordres   au   marché   pendant   environ  
45min.   Durant   cette   période   de   temps,   l’algorithme   pris   des   positions   longues  
pour  plus  de  $  3,5  milliards  dans  80  titres  financiers  et  pris  des  positions  courtes  
pour   plus   de   $   3,15   milliards   dans   74   titres.   La   perte   encaissée   par   l’entreprise   à  
cause  de  cet  algorithme  fou  fut  d’environ  $  460  millions  (U.S.  SEC,  2013).  
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 46.  
 

 
 
 

 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

Partie  III  :    
Réguler  le  trading  à  haute  fréquence  
 

 
 
 
 
 
 
 
 
 
 47.  
 

Chapitre  I  :  Le  krach  éclair  du  6  mai  2010  

 
Comme   souvent   dans   le   système   financier,   il   faut   malheureusement   attendre  
qu’un   évènement   catastrophique   se   réalise   avant   que   des   mesures  
réglementaires   en   la   matière   ne   soient   imposées   par   les   autorités.   Afin  
d’analyser   les   mesures   réglementaires   prises   concernant   l’utilisation   des  
stratégies  de  trading  à  haute  fréquence  sur  les  marchés,  nous  allons  tout  d’abord  
nous   intéresser   au   célèbre   krach   boursier   du   06   mai   2010.   Ce   krach   est  
considéré   comme   l’élément   déclencheur   du   débat   autour   de   la   légitimité   des  
stratégies  de  trading  à  haute  fréquence  (Valuewalk,  2015).  Cet  évènement,  mieux  
connu   sous   le   nom   de   «  flash   crash  »   en   anglais,   est   certainement   l’une   des  
journées   les   plus   turbulentes   dans   l’histoire   des   marchés   financiers.   Durant   ce  
jour,   la   plupart   des   indices   boursiers   américains   subirent   une   perte   de   valeur  
extrêmement   rapide,   avant   de     retrouver   leurs   niveaux   initiaux   quelques  
minutes  plus  tard.  L’indice  boursier  du  Dow  Jones  a  d’ailleurs  connu  durant  cet  
incident,  sa  plus  grande  chute  intra-­‐journalière  (intraday)  de  toute  son  histoire,  
avec   une   perte   nette   de   998,5   points   de   base   par   rapport   à   son   niveau   à  
l’ouverture.   Les   prix   de   nombreux   titres   financiers   subirent   au   même   moment  
une   période   d’intense   volatilité,   comme   le   relèvent   la   Securities   and   Exchange  
Commission  (SEC)  et  la  Commodity  Futures  Trading  Commission  (CFTC)  :  
 
«  Many  of  the  almost  8,000  individual  equity  securities  and  exchange  traded  funds  
(“ETFs”)   traded   that   day   suffered   similar   price   declines   and   reversals   within   a  
short  period  of  time,  falling  5%,  10%  or  even  15%  before  recovering  most,  if  not  all,  
of  their  losses.  However,  some  equities  experienced  even  more  severe  price  moves,  
both   up   and   down.   Over   20,000   trades   across   more   than   300   securities   were  
executed   at   prices   more   than   60%   away   from   their   values   just   moments   before.  
Moreover,   many   of   these   trades   were   executed   at   prices   of   a   penny   or   less,   or   as  
high   as   $100,000,   before   prices   of   those   securities   returned   to   their   “pre-­‐crash”  
levels.  »  (U.S.  SEC  et  U.S.  CFTC,  2010b)    
 
Avant  la  publication  du  rapport  approfondi  de  la  SEC  et  de  la  CFTC,  expliquant  en  
détails  les  différents  facteurs  ayant  débouché  à  un  tel  évènement,  les  stratégies  
de  trading  à  haute  fréquence  ont  longuement  été  accusées  d’avoir    provoqué  ce  
 48.  
 

krach   boursier.   De   nombreux   observateurs   furent   effrayés   par   la   puissance   de  

cet   outil   financier   complexe   et   peu   connu   du   public.   Les   régulateurs   ont  
rapidement  senti  la  nécessité  d’instaurer  des  mesures  pour  contrôler,  limiter  ou  
même  bannir  les  activités  des  traders  à  haute  fréquence.    
 
Avant   d’analyser   avec   plus   de   précision   ces   différentes   mesures,   intéressons-­‐
nous  d’abord  à  ce  qui  s’est  précisément  passé  ce  jeudi  6  mai  2010,  sur  base  des  
informations  fournies  par  la  autorités  cinq  mois  après  le  krach.    
 

1.  Description  du  krach  

1.1  L’ouverture  des  marchés  financiers  (9h30  à  14h32)  

Suite  aux  incertitudes  politiques  et  économiques  concernant  la  crise  de  la  dette  
souveraine   en   Grèce,   la   tendance   des   prix   sur   les   marchés   financiers   mondiaux  
était   clairement   baissière.   Alors   que   l’euro   débutait   vers   13h   une   importante  
dépréciation   face   au   dollar   américain   et   face   au   yen   japonais,   un   sentiment  
négatif  des  investisseurs  était  perceptible  à  travers  un  marché  inhabituellement  
turbulent.   La   volatilité   des   prix   était   d’ailleurs   anormalement   haute,   comme   le  
montrait   l’indice   de   volatilité   du   S&P   500   en   affichant   vers   14h30   un   taux   de  
22,5%  supérieur  à  son  taux  d’ouverture.  Cette  pression  à  la  baisse  qui  s’exerçait  
à  la  fois  sur  le  prix  des  actions  et  des  contrats  futurs  s’expliquait  principalement  
par   une   nette   diminution   de   la   liquidité   à   l’achat   (buy-­‐side   liquidity)   sur   de  
nombreux  titres  (U.S.  SEC  et  U.S.  CFTC,  2010).  
 
Les  indices  boursiers  américains  tels  que  le  Nasdaq,  Dow  Jones  ou  le  S&P  500  
affichaient  tous  vers  14h30  une  perte  totale  d’environ  3%  (U.S.  SEC  et  U.S.  CFTC,  
2010).    

1.2  Le  lancement  de  l’algorithme  (14h32  à  14H41)  

La  SEC  explique  dans  son  rapport  que  c’est  un  algorithme  qui  est  responsable  du  
déclenchement  d’un  tel  krach  boursier.  C’est  en  effet,  à  14h32  qu’un  trader  activa  
un   algorithme   programmé   pour   vendre   75.000   contrats   futurs   E-­‐MINI   S&P500  
 49.  
 

d’une   valeur   d’environ   4,1   milliard   de   dollars1.   Alors   que   les   ordres   de   vente  
d’une   telle   taille   sont   habituellement   découpés   et   envoyés   progressivement   au  
marché  sur  une  période  d’au  moins  5  heures,  cet  algorithme  ordonna  la  vente  de  
ces   contrats   à   terme   en   une   vingtaine   de   minutes   seulement.   Cette   rapidité  
s’explique   notamment   par   la   volonté   du   trader   d’atteindre   un   taux   d’exécution  
des   ordres   correspondant   à   9%   du   volume   total   échangé   la   minute   précédente  
sur  le  marché,  sans  aucune  contrainte  liée  au  prix  (U.S.  SEC  et  U.S.  CFTC,  2010).  
 
Cette   énorme   pression   à   la   vente   sur   le   titre   financier   E-­‐MINI   fut   d’abord  
absorbée   par   les   traders   à   haute   fréquence,   qui   achetèrent   rapidement   3.300  
contrats,  mais  également  par  les  acheteurs  fondamentaux  et  les  arbitragistes,  qui  
répandirent   dès   lors   cette   pression   sur   le   marché   des   actions.   Le   niveau   de  
liquidité  acheteur  étant  anormalement  bas  en  ce  jour  particulier,  cette  pression  à  
la  baisse  sur  le  prix  des  titres  provoqua  une  rapide  perte  supplémentaire  de  2%  
aux  différents  indices  boursiers  (U.S.  SEC  et  U.S.  CFTC,  2010).    

1.3  Le  krach  éclair  (14h41  à  14h45)  

Alors  qu’une  partie  de  la  pression  à  la  vente  sur  les  contrats  futurs  E-­‐MINI  S&P  
500   fut   absorbée   par   les   traders   à   haute   fréquence,   ceux-­‐ci   décidèrent   en  
réaction  à  la  dégringolade  du  prix  du  titre,  de  clôturer  leurs  positions  longues  en  
revendant   agressivement   ces   contrats.   Pendant   que   l’algorithme,   initiateur   du  
mouvement,   ne   cessait   d’augmenter   sa   consommation   de   liquidité   afin  
d’atteindre   son   objectif   d’exécution,   ces   traders   à   haute   fréquence  
commencèrent   à   rentrer   dans   le   jeu   de   «  la   patate   chaude2  »   en   s’échangeant  
près  de  140.000  contrats  en  seulement  4  minutes.  Alors  que  le  prix  et  la  liquidité  
disponible   sur   le   titre   E-­‐MINI   ne   cessait   de   dégringoler,   une   majorité   des  
fournisseurs  de  liquidités  (teneurs  de  marché,  arbitragistes,  …),  ne  comprenant  
pas   ce   qu’il   se   passait,   décidèrent   d’arrêter   temporairement   leurs   activités   à   la  
fois  sur  le  marché  des  futurs  et  des  actions.  Cette  décision  simultanée  fit  tomber  
le   niveau   de   liquidité   disponible   sur   ces   deux   marchés   à   un   niveau   extrêmement  

                                                                                                               
1  Le  trader  Londonien  en  question  a  d’ailleurs  été  récemment  arrêté  par  les  autorités  anglaises.  
La  justice  américaine  demande  son  extradition  aux  Etats-­‐Unis,  où  il  risque  une  peine  maximale  
d’emprisonnement  de  380  ans  pour  manipulation  de  cours  boursiers.    
2  Nom  utilisé  par    la  SEC/  CFTC  dans  son  rapport  officiel.  
 50.  
 

bas,    ce  qui  favorisa  la  chute  des  prix  de  centaines  de  titres  financiers  différents  
(U.S.  SEC  et  U.S.  CFTC,  2010)!    

Figure  n°  7  :  Evolution  des  indices  boursiers  américains  le  6  mai  2010  
 

     
(Balch,  2012)  
 
Comme   il   est   possible   de   l’observer   sur   le   graphique   ci-­‐dessus,   les   marchés  
américains  plongèrent  entre  14h41  et  14h45  de  5%,  atteignant  une  perte  totale  
intra-­‐journalière  historique  d’environ  9%  !  L’algorithme  initial  réussit  à  vendre  
plus   de   35.000   contrats   E-­‐MINI   depuis   son   activation   et   ne   laissa,   avec   l’aide   des  
traders   à   haute   fréquence,   que   1%   de   la   liquidité   disponible   à   l’achat   sur   ce   titre  
(U.S.  SEC  et  U.S.  CFTC,  2010).  

1.4  La  répercussion  du  krach  (14H45  à  15h00)  

A   [Link],   le   Chicago   Mercantile   Exchanges   prit   la   décision   d’interrompre   le  
marché   du   E-­‐MINI   pendant   5   secondes   afin   de   calmer   les   investisseurs   et   de  
stopper   cette   chute   de   prix   vertigineuse.   Bien   que   l’algorithme   essaya   de  
continuer   à   vendre   ses   contrats   à   terme   jusqu'à   14h51,   la   pression   à   la   vente   fut  
partiellement   relevée   par   les   autres   investisseurs   qui   s’empressèrent,   après  
réflexion,  de  racheter  le  titre  E-­‐MINI  sous-­‐évalué  (U.S.  SEC  et  U.S.  CFTC,  2010).  
 
Cependant,   la   décision   prise   quelques   minutes   plus   tôt     par   les   apporteurs   de  
liquidité,   d’arrêter   leurs   activités,   entraîna   vers   14h45   une   seconde   crise   de  
 51.  
 

liquidité   dans   le   marché   des   actions   américaines.   Malgré   que   les   indices  
boursiers   retrouvèrent   rapidement   un   niveau   de   prix   plus   stable,   autour   des    
-­‐5%,   plus   de   20.000   transactions   concernant   plus   de   300   actions   et   ETF   furent  
exécutées   durant   cette   période   à   des   prix   plus   de   60%   éloignés   de   leur   valeur  
relevée   quelques   minutes   plus   tôt.   Ces   échanges,   qui   seront   annulés   par   les  
responsables   des   différentes   plates-­‐formes   de   négociations   une   fois   le   marché  
fermé,   sont   en   grande   partie   des   «  stub   quotes  ».   Cette   appellation   anglaise  
désigne   généralement   des   ordres   envoyés   au   marché   à   des   prix   totalement  
absurdes  par  des  sociétés  ayant  l’obligation  légale  de  fournir  des  prix  à  l’achat  et  
à  la  vente  sur  un  marché  (U.S.  SEC  et  U.S.  CFTC,  2010)!  

1.5  La  fermeture  des  marchés  financiers  (15H00  à  16h00)  

Aux   alentours   de   15h,   la   majorité   des   titres   financiers   américains   ainsi   que   le  
titre   E-­‐MINI   S&P   500   retrouvèrent   un   prix   de   cotation   plus   rationnel.  
L’algorithme   de   vente   initial   ayant   été   stoppé   et   l’ensemble   des   apporteurs   de  
liquidité   ayant   repris   leurs   activités,   les   marchés   américains   des   actions   et   des  
futurs   ont   pu   atteindre   un   prix   de   clôture   raisonnable,   bien   que   conséquent,  
d’environ   -­‐3%   par   rapport   à   leurs   valeurs   d’ouvertures   (U.S.   SEC   et   U.S.   CFTC,  
2010).  
 

2.  Les  leçons  du  krach  

 
Ce  krach  financier  ultra  rapide  fut  le  point  de  départ  de  l’immense  débat  autour  
de  l’impact  du  trading  à  haute  fréquence  sur  la  stabilité  des  marchés  financiers.  
Cependant,  les  conclusions  tirées  par  la  SEC  et  la  CFTC  dans  leur  rapport  conjoint  
à   propos   de   l’événement   n’accusent   que   marginalement   le   THF.   Bien   que   ce  
dernier   aurait   permis   d’accélérer   la   chute   des   prix,   les   autorités   financières  
américaines  ont  tiré  comme  leçon  principale  :  
 
«  Under  stressed  market  conditions,  the  automated  execution  of  a  large  sell  order  
can   trigger   extreme   price   movements,   especially   if   the   automated   execution  
algorithm   does   not   take   prices   into   account.  Moreover,   the   interaction   between  
automated   execution   programs   and   algorithmic   trading   strategies   can   quickly  
erode  liquidity  and  result  in  disorderly  markets.  »  (U.S.  SEC  et  U.S.  CFTC,  2010)      
 52.  
 

Ces   conclusions   officielles   accusent   donc   le   trading   automatisé   ainsi   que   les  
programmes   de   trading   algorithmique   de   ne   pas   avoir   interagi   de   manière  
optimale  !   La   vitesse   d’exécution   des   opérations,   caractéristique   principale   du  
THF,  n’est  pas  explicitement  retenue  comme  étant  une  cause  de  la  formation  du  
krach.  Les  traders  à  haute  fréquence  auraient  d’ailleurs,  dans  un  premier  temps,  
permis   d’absorber   une   partie   de   la   pression   baissière   exercée   sur   les   prix   par  
l’algorithme   de   vente  !   Le   prix   des   titres   ne   cessant   de   dégringoler,   ces   traders  
auraient   cependant   participé   à   accentuer   l’ampleur   du   krach   en   revendant  
massivement   les   titres   achetés   précédemment   ou   en   retirant   leurs   offres   de  
liquidité   à   l’achat   sur   les   différents   marchés.   Cette   explication   sera   par   la   suite  
confirmée   par   une   nouvelle   étude   à   ce   sujet   réalisée   quelques   mois   après  
l’incident,   mais   qui   sera   jusqu’en   février   2014   privée   d’autorisation   à   la  
publication  :    

«  We  have  established  that  High  Frequency  Traders  did  not  trigger  the  Flash  Crash,  
but   have   exacerbated   the   price   movement   and   fueled   a   spike   in   the   total   trading  
volume  during  the  time  when  the  E-­‐mini  prices  were  falling  rapidly  in  response  to  
large  order  flow  imbalance.    »    (Kirilenko  et  al.,  2010).  
 
Le     rapport   de   la   SEC/CFTC   souligne   également   l’importance   de   l’interconnexion  
entre  le  marché  des  produits  dérivés  et  celui  des  actions,  et  met  en  évidence  le  
fait   qu’un   volume   important   de   titres   échangés   n’est   pas   toujours   un   signe   de  
liquidité  sur  un  marché  !    
 

3.  Simulation  du  krach  sans  le  THF  

 
L’idée  qu’un  tel  krach  boursier  puisse  avoir  lieu  sans  la  rapidité  d’exécution  que  
possède  actuellement  certains  traders  reste  tout  de  même  peu  envisageable.  La  
vitesse   avec   laquelle   la   liquidité   à   l’achat   (buy-­‐side   liquidity)   s’évapora   sur   des  
milliers   de   titres   en   l’espace   de   quelques   minutes   nécessite   en   effet   une   capacité  
de  réaction  à  l’information  et  une  rapidité  d’exécution  considérablement  évoluée  
de  la  part  d’une  majeure  partie  des  investisseurs.    
 
 53.  
 

Imaginons   un   instant   une   situation   dans   laquelle   aucun   investisseur   ne  

posséderait   les   outils   technologiques   nécessaires   au   déploiement   de   stratégies  
de  trading  à  haute  fréquence.  L’ordre  de  vente  initial  sur  les  contrats  du  E-­‐mini  
qui   fut   initié   en   une   vingtaine   de   minute   aurait   dû   s’effectuer   manuellement  
durant   plusieurs   heures.   La   pression   à   la   baisse   sur   le   prix   du   titre   aurait   été  
nettement   moins   intense,   ce   qui   aurait   permis   une   meilleure   absorption   de   la  
part   des   autres   investisseurs.   La   décision   simultanée     des   traders   à   haute  
fréquence   de   revendre   rapidement   l’ensemble   des   titres   accumulés  
précédemment   n’aurait   également   pas   pu   être   effectuée   de   manière   si   rapide.    
Ceci   aurait   permis   de   préserver   le   taux   de   liquidité   à   l’achat   sur   les   différents  
titres  et  donc  empêché  les  indices  boursiers  de  plonger  de  manière  précipitée.  
 
Bien   que   le   prix   des   autres   titres   financiers   aurait   également   été   influencé   à   la  
baisse   en   raison   du   taux   de   corrélation   élevé   entre   les   marchés,   les   «  cross  
market  »   arbitragistes  n’auraient   pas   eu   la   possibilité   de   transmettre   si  
rapidement   cette   pression   à   la   vente   vers   le   marché   des   actions,   ce   qui   aurait  
également  empêché  d’aboutir  à  une  telle  pénurie  de  liquidité  sur  ces  marchés.  Le  
graphique   ci-­‐dessous   est   une   représentation   possible   de   l’évolution   du   prix   de  
l’indice  Dow  Jones  durant  le  krach,  en  tenant  compte  des  hypothèses  formulées  
précédemment.  

Figure  n°  8  :  Simulation  de  l’évolution  du  prix  du  Dow  Jones  le  6  mai  2010  
 

 
   (Morris,  2010)1  

                                                                                                               
1
Courbe tracée par le Professeur Petitjean dans le cadre du cours Ethics in Finance de la LSM.
 54.  
 

Chapitre  II:  Réglementations  adoptées  suite  au  krach    

 
Ce   phénomène   de   mini   krach   éclair  préoccupe   grandement   les   régulateurs   des  
marchés  financiers.  Suite  à  l’évènement  du  flash  krach  du  6  mai  2010,  la  SEC  et  la  
CFTC  ont  rapidement  décidé  de  mettre  en  place  des  mesures  réglementaires  afin  
d’éviter  qu’un  évènement  d’une  telle  ampleur  ne  se  reproduise  dans  le  futur.  
 

1.  Les  coupe-­‐circuits  (Circuit  breakers)  

 
Il   existe   principalement   deux   grandes   sortes   de   coupe-­‐circuits   qui   sont   utilisés  
par   les   régulateurs   sur   les   marchés   financiers   à   travers   le   monde.   Le  
paramétrage   de   ces   coupe-­‐circuits   peut   significativement   varier   d’un   pays   à   un  
autre,   en   fonction   de   la   volonté   des   dirigeants.   Pour   des   questions   pratiques,  
nous   nous   intéresserons   principalement   aux   coupe-­‐circuits   utilisés   sur   les  
marchés  financiers  américains  et  européens.  

1.1  Coupe-­‐circuit  sur  action  seule  (Single-­‐stock  circuit  breakers)  

La   première   mesure   adoptée   en   juin   2010   par   les   régulateurs   américains   à   la  
suite   du   krach   éclair,   fut   le   recalibrage   des   coupe-­‐circuits   sur   l’ensemble   des  
titres   composant   l’indice   du   S&P   500.   Ces   coupe-­‐circuits   qui   furent   implantés  
pour  la  première  fois  au  lendemain  du  krach  boursier  du  19  octobre  1987  (Black  
Monday),   ne   furent   en   effet,   d’aucune   utilité   lors   du   krach   de   mai   2010   (Koba,  
2011).   Le   réajustement   de   ces   coupe-­‐circuits   était   donc   nécessaire   afin   de  
permettre   aux   autorités   de   mieux   contrôler   l’ampleur   des   minis   krachs  
boursiers.   Ces   coupe-­‐circuits   sont   en   effet   programmés   pour   suspendre   la  
cotation   d’un   titre   financier   sur   une   période   de   cinq   minutes   lorsque   son   prix  
évolue   de   plus   de   10%   à   la   hausse   ou   à   la   baisse   durant   les   5   minutes  
précédentes.   Cette   période   d’arrêt   est   censée   permettre   aux   investisseurs   de  
déterminer   si   ce   changement   significatif   du   prix   du   titre   est   justifié   par   la  
publication  d’une  information  matérielle.  Si  cela  n’est  pas  le  cas,  les  investisseurs  
ont   alors   le   temps   d’annuler   leurs   ordres   automatiques   appelés   Stop   loses,   qui  
 55.  
 

sont    programmés  pour  liquider  d’urgence  les  positions  ouvertes    en  cas  de  perte  
significative.   Ce   recalibrage   des   coupe-­‐circuits   fut   par   la   suite   appliqué   à  
l’ensemble  des  titres  financiers  échangés  sur  le  National  Market  System  Securities  
dès  le  mois  de  juin  2011  (U.S.  SEC,  2010c).  

1.1.1  Limit  Up-­‐Limit  Down    

Ce   système   de   coupe-­‐circuit   fut   cependant   remplacé   en   octobre   2013   par   un  
nouveau   mécanisme   appelé   Limit   Up-­‐Limit   Down   (LULD).   Ce   changement   de  
régulation   intervient   en   raison   de   l’activation   trop   fréquente   de   coupe-­‐circuits  
placés   sur   certaines   actions.   Quelques   opérations   isolées   sont   en   effet   parfois  
effectuées   à   des   prix   erronés   et   suspendent   donc   inutilement   la   cotation   d’un  
titre   pendant   plusieurs   minutes.   Ce   nouveau   système   de   LULD   est   donc   conçu  
avec   plus   de   spécificités   afin   d’éviter   l’activation   inutile   de   certains   coupe-­‐
circuits.  La  grande  nouveauté  concerne  la  possibilité  accordée  aux  marchés  de  se  
rétablir   de   manière   autonome.   En   effet,   en   cas   de   mouvement   de   prix   de   taille  
supérieur  à  la  limite  autorisée,  le  système  laissera  15  secondes  au  marché  pour  
se   stabiliser   et   retrouver   un   niveau   de   prix   raisonnable,   à   l’intérieur   de   la  
fourchette  de  prix  permise.  Ces  limites  de  volatilité  calculées  sur  les  5  dernières  
minutes   de   cotation   seront   à   présent   de   5%,   10%   ou   20%   en   fonction   du   titre  
concerné  et  de  son  taux  de  volatilité  habituel  (U.S.  SEC,  2010c).    
 
Concernant   les   marchés   européens,   un   système   de   coupe-­‐circuit   existe  
également   sur   de   nombreuses   places   boursières.   Le   London   Stock   Exchange,   la  
bourse   Euronext   et   la   Deutsche   Börse   possèdent   par   exemple   tous   les   trois   un  
système  de  coupe-­‐circuit  capable  d’arrêter  à  tout  moment    la  cotation  d’un  titre  
financier  si  le  système  juge  que  le  titre  est  échangé  à  un  prix  anormalement  haut  
(ou   bas).   Bien   que   la   décision   de   suspension   de   la   cotation   d’un   titre   dépende  
cette   fois   de   plusieurs   variables   propres   au   titre   et   à   son   marché   (sa   volatilité  
historique,  le  volume  échangé  sur  le  marché,  …),  on  observe  de  manière  générale  
l’activation  d’un  coupe-­‐circuit  lorsque  le  mouvement  de  prix  est  supérieur  à  3%    
durant  les  cinq  dernières  minutes  (Grant,  2010).  
 56.  
 

1.2  Coupe-­‐circuit  général  (Market-­‐wide  circuit  breakers)  

Il   existe   également   des   coupe-­‐circuits   plus   puissants,   capables   d’arrêter   la  
cotation   de   l’ensemble   des   titres   échangés   sur   les   places   boursières   nationales  
américaines.   Afin   d’éviter   une   réaction   en   chaine   sur   les   différents   marchés  
boursiers   lors   de   l’apparition   d’un   krach,   la   SEC   a   décidé   de   placer   sur   l’indice  
boursier   Standards   and   Poor’s   500,   un   coupe-­‐circuit   capable   de   fermer  
temporairement   toutes   les   places   boursières   du   National   Market   System  
Securities.  
 
Comme   l’explique   le   tableau   récapitulatif   ci-­‐dessous,   ces   coupe-­‐circuits   sont  
programmés   pour   fermer   temporairement   l’entièreté   des   marchés   en   fonction  
de   l’ampleur   de   la   perturbation   observée   sur   l’indice   S&P   500.   L’heure   à   laquelle  
se   produit   le   mouvement   de   prix   de   l’indice   influence   également   la   durée   de  
l’arrêt  initié  par  le  coupe-­‐circuit.  Une  variation  extrême  de  plus  de  20%  dans  le  
prix   de   l’indice   aboutira   par   exemple   à   la   fermeture   définitive   de   tous   les  
marchés  boursiers  pour  le  reste  de  la  journée  (U.S.  SEC,  2010c).  

Figure  n°  9  :  Temps  d’arrêt  des  marchés  nationaux  américains  en  cas  d’activation  du  
coupe-­‐circuit  sur  le  S&P  500  
 
    Avant  15h25   Après  15h25  
Niveau  1   7%   15  min   0  min  
Niveau  2   13%   15  min   0  min  
Niveau  3   20%   Arrêt  pour  la  journée   Arrêt  pour  la  journée  
   
Les   variations   relatives   des   prix   de   l’indice   sont   calculées   à   chaque   instant   par  
rapport   au   prix   de   l’indice     lors   de   la   clôture   de   la   dernière   session   de   trading  
(U.S.  SEC,  2010c).  
 
Concernant  les  marchés  financiers  européens,  il  n’existe  pas  vraiment  de  coupe-­‐
circuit  équivalent  à  celui  présent  sur  le  S&P  500.  Chaque  marché  possède  en  effet  
son  coupe-­‐circuit  général  propre,  qui  décide  de  manière  autonome  d’arrêter  ou  
non   la   cotation   des   titres   échangeables   sur   son   marché.   A   titre   d’exemple,  
l’activation  du  coupe-­‐circuit  sur  le  marché  de  l’Euro  Stoxx  50  n’implique  en  rien  
la  suspension  de  la  cotation  sur  le  marché  français  du  CAC  40.  En  d’autres  mots,  
 57.  
 

chaque   place   boursière   décide   d’arrêter   ou   non   ses   services   en   cas   de  

perturbation.    

1.3  L’efficacité  des  coupe-­‐circuits  

L’utilité  première  de  ces  coupe-­‐circuits  est  de  calmer  l’éventuel  élan  de  panique  
qui   se   propagerait   aux   seins   des   investisseurs,   afin   d’éviter   une   chute   (hausse)  
injustifiée  du  prix  d’un  titre  financier.  Certains  observateurs  avancent  cependant  
qu’un   coupe-­‐circuit   favoriserait   l’effet   inverse  en   propageant   un   sentiment   de  
panique   sur   le   marché!   Il   est   vrai   qu’en   l’absence   de   coupe-­‐circuits,   un  
investisseur   ayant   l’intention   de   vendre   un   titre   quelconque   a   la   garantie   de  
pouvoir   le   faire   à   tout   instant,   même   en   cas   de   forte   baisse   des   prix.   En   présence  
d’un   coupe-­‐circuit,   l’investisseur   est   cette   fois   susceptible   de   ne   pas   pouvoir  
exécuter  librement  ses  transactions  au  moment  où  il  le  souhaite.  Cette  situation  
pourrait,   au   lieu   de   calmer   l’investisseur,   le   frustrer   d’avantage   et   favoriser  
l’apparition  de  comportements  impulsifs  !  Par  ailleurs,  en  dévoilant  au  public  le  
seuil   précis   d’activation   d’un   coupe-­‐circuit,   il   est   envisageable   que   certains  
investisseurs   décident   d’envoyer   précipitamment   certains   ordres   au   marché,   et  
ce   juste   avant   que   le   prix   n’atteigne   le   niveau   d’activation   du   coupe-­‐circuit.   Ce  
phénomène  appelé  «  magnet  effect  »  a  pour  conséquence  d’accentuer  la  volatilité  
d’un   titre   et   donc   de   favoriser   la   suspension   de   sa   cotation   (Subrahmanyam,  
2012).    
 
Malgré   ces   arguments,   l’efficacité   des   coupe-­‐circuits   a   déjà   été   démontrée   par  
leur   utilisation   dans   certains   cas   concrets.   Le   graphique,   ci-­‐dessous   qui  
représente   l’évolution   de   plusieurs   indices   boursiers   européens   ayant   subi   un  
mini  krach  boursier  le  27  décembre  2010,  illustre  en  effet  l’utilité  qu’un  coupe-­‐
circuit  peut  avoir  sur  un  marché  en  cas  de  perturbations.  
 
 
 
 
 
 58.  
 

Figure  n°  10  :  Evolution  de  3  indices  Européens  lors  du  mini  krach  du  27  décembre  
2010  
 

  Désactivation  du  
Activation  du   coupe-­‐circuit  
coupe-­‐circuit  

 
                       (Grillet-­‐Aubert,  2011)  
 
Comme   il   est   possible   de   l’observer   sur   ce   graphique,   les   indices   future   de   l’Euro  
Stoxx  50  et  du  DAX  n’ont  subi  une  baisse  maximale  que  d’environ  2%  grâce  à  la  
suspension   de   leur   cotation   pendant   5   minutes.   L’indice   future   du   CAC   40  
n’ayant  pas  activé  de  coupe-­‐circuit,  a  quant  à  lui  subi  un  mouvement  baissier  de  
son   prix   de   plus   de   4%   en   quelques   secondes,   avant   de   retrouver   son   niveau  
initial  (-­‐2%)  quelques  minutes  plus  tard.  

1.4  Les  plates-­‐formes  alternatives  de  trading  

Depuis   l’apparition   des   nouvelles   plates-­‐formes   de   négociations   alternatives  
(multilateral   trading   facilities),   il   est   possible   d’observer   des   différences  
importantes   en   termes   d’utilisation   des   coupe-­‐circuits.   Chacune   de   ces    
plates-­‐formes   boursières   ayant   le   libre   choix   d’installer   ou   non   des   coupe-­‐
circuits  sur  leurs  marchés  et  d’en  définir  la  sensibilité,  il  existe  actuellement  un  
réel  manque  d’uniformisation  des  systèmes  de  coupe-­‐circuits  utilisés.  La  solution  
la   plus   facile   à   mettre   en   place,   qui   consisterait   à   imposer   les   différents   seuils  
d’activation   des   coupe-­‐circuits   en   fonction   de   la   variation   relative   des   prix   du  
titre,  ne  semble  cependant  pas  être  la  solution  la  plus  optimale.  En  effet,  chaque  
marché  possède  un  degré  de  volatilité  spécifique  qui  est  notamment  fonction  de  
la  nature  des  titres  échangés,  du  temps,  ainsi  que  du  type  d’investisseurs  présent  
sur   ce   marché.   L’imposition   d’un   unique   taux   maximal   de   volatilité   s’avèrerait  
donc  inadapté  sur  la  plupart  des  marchés  financiers  (Subrahmanyam,  2012).    
 
 59.  
 

2.  L’interdiction  des  stub  quotes  

 
La  seconde   mesure   réglementaire  prise  quelques  jours  après  le  krach  éclair  du  6  
mai   2010,   concerne   l’interdiction   d’envoi   d’ordres   appelés   stub   quotes.   La  
définition  accordée  par  la  SEC  à  ce  concept  est  la  suivante  :    
 
«  A   stub   quote   is   an   offer   to   buy   or   sell   a   stock   at   a   price   so   far   away   from   the  
prevailing   market   that   it   is   not   intended   to   be   executed,   such   as   an   order   to   buy   at  
a  penny  or  an  offer  to  sell  at  $100,000.  »  (U.S.  SEC,  2010d)    
 
Ce   type   d’ordre   boursier   est   généralement   envoyé   durant   une   période   de  
volatilité  intense  par  des  teneurs  de  marché  ayant  l’obligation  légale  de  proposer  
en   permanence   un   prix   à   l’achat   et   à   la   vente   sur   une   série   de   titres.     La  
suppression   de   ces   ordres   sur   les   marchés   a   pour   objectif   d’empêcher   que   des  
échanges  se  réalisent  à  des  prix  complètement  irrationnels.  Grace  à  ce  système,  
les  ordres  envoyés  au  marché  doivent  être  compris  dans  une  fourchette  de  prix  
ne   dépassant   pas   une   certaine   limite   au-­‐dessus   ou   en   dessous   du   dernier   prix  
disponible   pour   ce   titre.   Cette   limite   peut   varier   entre   8%   et   30%   en   fonction   du  
marché  concerné.  
 

3.  Le  control  des  algorithmes    

 
Bien  qu’aucune  réglementation  concernant  l’utilisation  d’algorithmes  de  trading  
ne  soit  actuellement  opérationnelle,  la  mise  en  application  en  janvier  2017  de  la  
directive     Markets   in   financial   instruments   (MiFID   2)     et   de   la   Regulation   on  
markets   in   financial   instruments   (MiFIR)   marquera   officiellement   le   début   des  
obligations   relatives   à   l’utilisation   de   ces   algorithmes.   Les   principales  
implications  de  ces  mesures  sont  les  suivantes  :  
 
Ø L’obligation   pour   les   firmes   utilisant   des   algorithmes   de   trading   de   mettre   en  
place   un   système   de   contrôle   des   risques   adéquat   afin   d’assurer   la   résistance  
de  leur  système  de  trading  face  aux  perturbations  éventuelles  présentes  sur  
les  marchés  (Norton  Rose  Fulbright,  2014).  
 
 60.  
 

Ø Ces  mêmes  firmes  auront  l’obligation  de  garder  un  enregistrement  de  chaque  
opération  effectuée  par  leurs  algorithmes  pendant  au  moins  cinq  ans  (Norton  
Rose  Fulbright,  2014).  
 
Ø Les   plates-­‐formes   de   négociation   devront   également   mettre   en   place   un  
système   de   contrôle   afin   de   s’assurer   que   les   algorithmes   utilisés   sur   leurs  
marchés  n’aient  pas  un  comportement  susceptible  de  perturber  la  qualité  des  
échanges  (Norton  Rose  Fulbright,  2014).  
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 61.  
 

Chapitre  III  :  Les  autres  réglementations  envisageables  

 
L’intervention   des   autorités   compétentes   en   vue   de   limiter   les   activités   d’un  
agent   de   la   société   se   justifie   généralement   lorsque   cet   agent   impose   des  
externalités   négatives   à   d’autres   agents.   Dans   le   cas   du   trading   à   haute  
fréquence,   les   différents   éléments   abordés   à   travers   les   chapitres   précédents  
laissent   clairement   supposer   que   ce   type   d’investisseur   peut,   dans   certains   cas,    
infliger   plusieurs   effets   négatifs   à   d’autres   acteurs   financiers.   La   sélection  
adverse,   les   risques   systémiques   ou   encore   les   problèmes   de   congestion   sont  
entre  autre  les  raisons  pour  lesquelles  de  nombreux  observateurs  pensent  qu’il  
est   devenu   nécessaire   de   réguler   en   profondeur   cette   nouvelle   industrie.   Avant  
d’aborder   une   à   une   les   différentes   réglementations   qu’il   serait   envisageable  
d’appliquer  au  THF,  posons-­‐nous  d’abord  la  question  de  savoir  quel  pourrait  être  
le  futur  du  THF  si  aucune  nouvelle  réglementation  ne  devait  voir  le  jour.  
 

1.  Le  «  Laissez  faire  »  

 
Si   aucune   mesure   réglementaire   ne   venait   à   être   imposée   par   les   autorités  
financières,  l’évolution  la  plus  probable  de  la  situation  serait  que  les  sociétés  de  
THF  continuent  intensivement  à  mener  une  course  à  l’armement  technologique.  
Le   trader   le   plus   rapide   étant   celui   qui   amasse   la   quasi-­‐totalité   des   gains  
réalisables  sur  les  marchés,  les  efforts  pour  accélérer  de  quelques  microsecondes  
le   temps   nécessaire   pour   réagir   sur   les   marchés   continueraient   à   prendre   une  
dimension  totalement  déraisonnable.    
 
Bien   que   cette   course   à   la   vitesse   n’apporte   plus   aucun   bénéfice   à   l’efficience   des  
marchés   financiers,   et   que   les   investisseurs   traditionnels   ne   tirent   plus   aucun  
avantage   de   cette   concurrence,   il   est   probable   que   les   sociétés   de   services  
financiers   divers   telles   que   les   sociétés   de   courtage   n’aient   pas   d’autre   choix   que  
de   participer   également   à   cette   course   à   l’armement,   afin   de   maintenir   leur  
position   concurrentielle   sur   le   marché.   La   puissance,   et   donc   le   prix   des  
 62.  
 

algorithmes   et   autres   outils   technologiques   utilisés   par   ces   firmes,   ne   cesserait  

de  croître,  ce  qui  ne  ferait  qu’augmenter  la  taille  des  barrières  à  l’entrée  sur  ce  
marché.   Ces   barrières   à   l’entrée   devenant   insurmontables   pour   les   nouveaux  
arrivants,  l’idée  que  seuls  quelques  traders  à  haute  fréquence  les  plus  rapides  ne  
subsistent   sur   ce   marché   est   également   envisageable.   Dans   ce   cas   les   firmes  
restantes   n’auraient   plus   la   nécessité   de   soumettre   des   ordres   de   manière   si  
agressive,  ce  qui  aurait  pour  conséquence  d’augmenter  le  prix  global  du  trading  
pour   l’ensemble   des   investisseurs.   Le   bien-­‐être   économique   en   souffrirait  
également   à   cause   de   la   baisse   d’attractivité   des   marchés   financiers   en   terme  
d’investissement  (Harris,  2012).  
 
La   probabilité   que   de   nouvelles   crises   liées   à   l’utilisation   du   THF   surviennent  
semble   également   élevée.   La   perte   de   contrôle   d’un   algorithme   ou   encore   une  
défaillance   technique   d’un   système   de   trading   sont,   entre   autres,   des   risques  
opérationnels  concrets  susceptibles  de  mettre  en  danger  la  stabilité  du  système  
financier.  Par  ailleurs,  le  taux  de  corrélation  élevé  entre  les  stratégies  déployées  
par  les  traders  à  haute  fréquence  laisse  également  entrevoir  la  possibilité  qu’un  
choc  financier  frappe  tous  ces  investisseurs  au  même  moment  et  déclenche  par  
la  même  occasion  une  véritable  panique  boursière.  La  capitalisation  de  la  plupart  
de   ces   firmes   étant   relativement   limitée,   un   tel   évènement   engendrerait   une  
vague   de   faillite   de   ces   sociétés,   qui   pourrait   se   propager   rapidement   sur  
l’ensemble   du   marché,   suite   au   problème   de   contrepartie   (Biais   et   Wooley,  
2011).  
 
Concernant   les   investisseurs   traditionnels   plus   lents,   il   est   envisageable   que  
ceux-­‐ci   décident   de   se   tourner   progressivement   vers   les   marché   Over   The  
Counter  (OTC)  ou  encore  vers  les  places  de  négociations  obscures,  afin  de  limiter  
leur  exposition  face  aux  traders  à  haute  fréquence.    Ce  choix  qui  leur  permettrait  
de   diminuer   leurs   pertes   liées   au   problème   de   la   sélection   adverse,   pose  
cependant   question   quant   à   la   transparence   des   échanges.   D’éventuels   conflits  
d’intérêts  pourraient  en  effet  être  plus  facilement  dissimulés  derrière  ces  places  
boursières  plus  opaques  (Biais  et  Wooley,  2011).  
 
 
 63.  
 

2.  Taxer  le  trading  à  haute  fréquence  

 
L’idée   d’instaurer   une   taxe   sur   les   transactions   effectuées   par   les   traders   à   haute  
fréquence   ou   sur   les   emplacements   de   collocation   loués   à   proximité   de  
l’ordinateur  central  d’un  marché  est  une  des  pistes  fréquemment  évoquée  pour  
tenter   de   réguler   les   activités   des   traders   à   haute   fréquence.   Cette   taxe  
permettrait   d’internaliser   aux   firmes   de   THF   le   coût   de   la   sélection   adverse  
qu’elles  infligent  aux  autres  investisseurs.  Par  ailleurs,  cette  régulation  pourrait  
également  s’avérer  être  un  moyen  efficace  pour  financer  les    activités  de  market  
monitoring   devenues   de   plus   en   plus   difficiles   et   onéreuses   à   mettre   en   place  
pour  les  autorités,  en  raison  du  flux  d’ordres  important  généré  par  ces  traders.  
 
La  France  est  l’un  des  pays  ayant  opté  en  août  2013  pour  un  système  de  taxation  
visant   les   traders   à   haute   fréquence.   Alors   que   80%   des   ordres   envoyés   ont   la  
possibilité   d’être   modifiés   ou   annulés   gratuitement,   ces   traders   doivent  
s’acquitter  d’une  taxe  de  un  point  de  base  (0,01%)  du  montant  de  chaque  ordre  
annulé   ou   modifié   au-­‐delà   de   cette   limite   (Le   Monde,   2012).   Cependant,   la  
majorité  des  ordres  étant  émise  par  des  investisseurs  étrangers,  celle-­‐ci  échappe  
à   ce   système   de   taxation,   qui   est   dès   lors   jugé   inefficace   par   certains  
observateurs  (Le  Monde,  2013).  
 
De   nombreux   acteurs   mettent   également   en   garde   les   autorités   sur   les  
conséquences   néfastes   pour   le   marché   qu’une   telle   réglementation   pourrait  
impliquer.   Le   risque   d’assister   à   une   délocalisation   des   échanges   via   le   départ   de  
certaines  plates-­‐formes  d’échanges  alternatives  vers  des  pays  non-­‐soumis  à  cette  
taxation   est   important  !   La   société   Optiver 1  cite   également   plusieurs  
conséquences  probables  à  cette  régulation  :    
 
Ø Une  baisse  des  volumes  échangés  :  la  taxe  instaurée  sur  le  marché  français  
en   2012   a   en   effet   eu   pour   conséquence   de   diminuer   le   volume   de  
transactions  effectives  de  10  à  20%  (Bach,  2014).  Le  volume  d’échanges  est  
cependant  considéré  comme  un  indicateur  possédant    un  contenu  informatif  
sur  le  marché  qu’il  concerne.  Une  diminution  volontaire  de  ce  paramètre  peut  

                                                                                                               
1  Optiver  est  une  large  firme  de  THF  spécialisée  dans  la  tenue  de  marché.  
 64.  
 

donc   diminuer   la   pertinence   de   l’information   reprise   par   l’indicateur.  

D’autres  pays  comme  la  Suède  ont  d’ailleurs  décidé  de  rapidement  supprimer  
leur   système   de   taxation   instauré   quelques   années   auparavant   sur   les  
transactions  financières,  en  raison  de  la  baisse  trop  importante  des  activités  
financières  dans  le  pays.  
 
Ø Une   perte   de   liquidité  :   comme   nous   l’avons   développé   dans   le   deuxième  
chapitre   de   ce   travail,   il   existe   différents   types   de   stratégies   de   THF.  
L’instauration  comme  en  France  d’une  taxe  basée  sur  le  taux  d’annulation  des  
ordres   envoyés   par   ces   traders   aurait   pour   conséquence   de   pénaliser  
injustement   les   traders   agissant   de   manière   bénéfique   pour   les   marchés.  
Deux   chercheurs   estiment   en   effet   que   les   teneurs   de   marché   à   haute  
fréquence,  réputés  pour  apporter  de  la  liquidité  sur  les  marchés,  seraient  les  
premiers   pénalisés   par   cette   réglementation   en   raison   de   leur   besoin  
fréquent  de  revoir  leurs  prix  proposés  (Hagströmer  et  Norden,  2012).  Plutôt  
que   de   limiter   les   stratégies   de   THF   responsables   des   phénomènes   de  
sélection   adverse   ou   de   manipulation   de   cours,   cette   mesure   diminuerait  
indirectement   la   liquidité   disponible   sur   les   marchés   en   pénalisant   les   plus  
gros  fournisseurs  de  liquidités.  
 
Ø Une  perte  d’efficience  :  certains  traders  à  haute  fréquence  ont  la  réputation  
de  contribuer  à  l’efficience  des  marchés  financiers  en  mettant  par  exemple  en  
place   des   stratégies   d’arbitrage.   En   corrigeant   rapidement   les   inefficiences  
temporaires  de  prix  entres  différents  titres  liés  structurellement,  ces  traders  
participent  au  maintien  d’une  certaine  cohérence  nécessaire  à  l’intégrité  des  
marchés   financiers.   Ces   stratégies   d’arbitrage   ont   cependant   la  
caractéristique   de   rapporter   un   profit   très   maigre   pour   chaque   opération.  
L’instauration   d’une   taxe   sur   ces   transactions   découragerait   donc   ces  
arbitragistes   à   corriger   certaines   incohérences   passagères   présentes   sur   les  
marchés.   Ces   incohérences   du   marché   ne   seraient   donc   pas   corrigées  
systématiquement   en   raison   du   manque   de   rentabilité   de   ce   type   d’activité,  
ce  qui  dégraderait  globalement  la  qualité  des  marchés  financiers.  
 
 65.  
 

Ø Une   augmentation   de   la   volatilité  :   selon  une  étude  menée  en  1997  sur  le  
marché   chinois,   l’instauration   d’une   taxe   sur   les   transactions   financières   a   eu  
pour  effet  d’augmenter  significativement  le  taux  de  volatilité  des  prix  sur  les  
marchés   concernés   (Zhang,   n.d.).   La   taxe   instaurée   en   2012   sur   le   marché  
français  n’aurait  cependant  eu  aucun  impact  sur  la  volatilité  des  prix.  
 
Une   étude   de   2001   analysant   l’impact   d’une   taxe   sur   les   transactions   financières  
aboutit  à  des  résultats  lui  permettant  de  conclure  de  la  manière  suivante  :  
 
«  A   financial   transaction   tax   can   obstruct   price   discovery   and   price   stabilization,  
increase   volatility,   reduce   market   liquidity,   and   inhibit   the   informational   efficiency  
of  financial  markets.  »  (Habermeier  et  Kirilienko,  2001)    
 

3.  Ralentir  le  marché  

 
Il   est   maintenant   évident   que   le   gain   de   quelques   microsecondes   de   rapidité  
dans   l’exécution   d’une   opération   boursière   n’est   plus   d’aucune   utilité   pour   le  
marché   ou   pour   les   investisseurs   traditionnels.   L’idée   de   ralentir   la   vitesse   des  
opérations   effectuées   par   certains   traders   peut   dès   lors   sembler   une  
réglementation  adéquate  en  vue  de  stopper  cette  course  inutile  à  la  vitesse  dans  
laquelle   les   firmes   à   haute   fréquence   se   sont   actuellement   engagées.   Deux  
mesures  réglementaires  distinctes  sont  envisageables  :    

3.1  Imposer  une  durée  de  vie  minimale  aux  ordres  

Afin   d’empêcher   les   traders   à   haute   fréquence   de   modifier   ou   d’annuler   leurs  
ordres  trop  rapidement,  l’idée  serait  d’imposer  une  période  de  temps  minimale  
durant   laquelle   le   trader   n’a   plus   le   contrôle   de   son   ordre.   Bien   que   cette  
réglementation   permettrait   d’empêcher   les   traders   mal   intentionnés   de   mettre  
en  place  des  techniques  illégales  de  quotes  stuffing,  de  smoking    ou  de  spoofing,  
les  effets  d’une    telle  réglementation  restent  néanmoins  difficiles  à  prévoir.  A  la  
place   d’augmenter   la   qualité   du   marché,   cette   mesure   pourrait   en   effet   renforcer  
le   phénomène   de   sélection   adverse   auquel   font   face   certains   investisseurs.   En  
obligeant  par  exemple  un  teneur  de  marché  à  proposer  des  ordres  à  l’achat  et  à  
la   vente   pour   un   laps   de   temps   minimum,   la   probabilité   que   ces   ordres  
deviennent   inadéquats   est   significativement   plus   grande.   Des   arbitragistes  
 66.  
 

pourraient  dès  lors  se  servir  de  ces  ordres  obsolètes  pour  réaliser  facilement  un  
profit  et  infliger  par  la  même  occasion  une  perte  au  teneur  de  marché  qui  serait  
dans  l’incapacité  de  mettre  a  jour  ses  prix  (Nelson,  2010).    

3.2  Imposer  une  latence  minimale  

La   seconde   idée   envisageable   afin   de   mettre   un   terme   à   cette   course   à  
l’armement   technologique   et   aux   techniques   abusives   liées   à   la   vitesse   serait  
d’imposer   une   vitesse   maximale   à   l’envoi   d’ordres   au   marché.   Cependant   cette  
mesure  pourrait  également  empêcher  les  teneurs  de  marché  de  renouveler  leurs  
ordres  et  donc  les  dissuader  d’offrir  une  meilleure  offre  à  l’achat  ou  à  la  vente  sur  
un   titre.   La   fourchette   acheteur–vendeur   serait   ainsi   plus   large,   ce   qui   serait  
nocif  pour  l’ensemble  des  investisseurs  !  
 
Une   idée   innovante   afin   de   transformer   cette   course   à   la   vitesse   en   une  
compétition   basée   sur   les   prix,   est   celle   proposée   par   Larry   Harris1.   Ce   dernier  
suggère   de   rendre   légèrement   aléatoire   le   temps   nécessaire   à   l’ordinateur  
central   de   marché   pour   traiter   les   ordres   reçus.   La   vitesse   à   laquelle   un   trader  
intervient   sur   les   marchés   financiers   deviendrait   un   élément   beaucoup   moins    
essentiel   à   la   rentabilité   d’un   trader.   Les   barrières   à   l’entrée   dans   ce   domaine  
diminueraient   par   la   même   occasion   ce   qui   garantirait   une   certaine   concurrence  
entre  les  firmes,  basée  cette  fois  sur  les  prix  et  non  sur  la  vitesse  !    
 

4.  Fixer  le  pas  de  cotation    

 
Malgré  que  le  pas  de  cotation  est  fixé  à  0,01  centime  sur  les  marchés  nationaux  
américains   et   européens,   les   plates-­‐formes   alternatives   de   trading   (Multilateral  
Trading   Facilities)   ont   la   possibilité   d’élargir   ou   de   réduire   ce   pas   de   cotation.  
Nous   savons   qu’un   pas   de   cotation   plus   petit   attire   généralement   les   traders   à  
haute   fréquence   sur   un   marché.   Ceux-­‐ci   profitent   de   ce   système   pour   modifier  
plus   fréquemment   leurs   ordres   à   cours   limité   afin   d’obtenir   la   priorité   dans   le  
carnet  d’ordres  d’un  titre.  Ce  flux  plus  important  d’ordres  a  cependant  tendance  
à  rendre  les  carnets  d’ordres  plus  instables,  ce  qui  peut  poser  des  problèmes  de  

                                                                                                               
1  Larry  Harris  est  un  économiste    ayant  travaillé  pour  la  U.S  Securities  and  Exchanges  Commision  
de  2002  à  2004.  
 67.  
 

liquidité,   notamment   sur   des   titres   à   faible   capitalisation   boursière   (Abergel   et  

al.,  2013b).  
 
Fixer  un  pas  de  cotation  optimal  n’est  une  tâche  évidente.  Alors  qu’un  trop  grand  
pas   de   cotation   empêche   aux   participants   de   dévoiler   leurs   meilleures   offres  
d’achats  et  de  ventes  sur  un  titre,  un  pas  de  cotation  trop  petit  a  donc  tendance  à  
déstabiliser  son  marché.  Les  chercheurs  Abergel,  Lehalle  et  Rosenbaum  pensent  
à   ce   sujet   qu’   «  un  pas  de  cotation  adéquat  pour  un  marché  donné  peut  résoudre  
une  grande  partie  des  problèmes  dus  au  trading  à  haute  fréquence  ».   L’utilisation  
d’approches   dynamiques   et   stochastiques   devraient   selon   eux   permettre  
l’instauration   d’un   pas   de   cotation   adéquat   sur   l’ensemble   des   marchés  
(Abergelet  al.,  2013b).    
 
La   SEC   a   d’ailleurs   récemment   décidé   de   lancer   un   programme   pilote   en   mai  
2016,   durant   lequel   le   pas   de   cotation   sera   élargi   sur   plusieurs   marchés.  
L’objectif   de   cette   expérience   est   d’analyser   l’impact   de   ce   changement   sur   la  
liquidité  des  titres  concernés  (Poullennec,  2015).  En  Europe,  un  rapport  officiel  
souligne  également  l’urgence  de  fixer  un  pas  de  cotation  approprié  et  uniforme  
sur  les  différents  marchés  !  
 

5.  Exigences  en  capital  (Capital  requirement)  

 
N’étant  pas  considérées  comme  des  banques,  les  firmes  de  THF  ne  sont,  pour  la  
plupart,  pas  soumises  aux  différentes  réglementations  prudentielles  concernant  
les  exigences  en  capital.  La  capacité  des  traders  à  haute  fréquence  à  détenir  des  
positions   risquées   sur   les   marchés   est   donc   relativement   plus   faible   en   raison   de  
leurs   réserves   limitées   en   capital.   Cette   faible   résistance   au   risque   peut  
cependant   représenter   un   danger   systémique   pour   les   marchés   financiers.   Ces  
traders   ayant   l’habitude   de   détenir   des   positions   fortement   similaires   les   unes  
aux   autres,   il   est   envisageable   qu’un   choc   financier   vienne   heurter   au   même  
moment   tous   ces   investisseurs.   Les   positions   ouvertes   avec   d’autres   participants  
traditionnels   pourraient   dans   ce   cas   provoquer   une   vague   de   défaillances  
simultanées  sur  les  marchés.    
 
 68.  
 

Afin   de   limiter   les   risques   systémiques   engendrés   par   les   sociétés   de   THF,  
différentes  exigences  sont  envisageables  :    
 
Ø Capitaux   tampons  :   l’instauration   de   capitaux   tampons   permettrait  
d’améliorer   la   résistance   des   firmes   de   THF   face   aux   éventuels   pénuries   de  
liquidité  auxquelles  elles  peuvent  faire  face.    
 
Ø Fonds   propres   minimum  :   l’imposition   d’un   seuil   de   fonds   propres  
minimum  aux  sociétés  de  THF  pourrait  permettre  d’augmenter  l’implication  
des  actionnaires  dans  la  prise  de  risque  de  leur  société.  
 
Ø Stress  tests  :  il  serait  également  intéressant  d’évaluer  les  conséquences  d’un  
éventuel   problème   opérationnel   via   la   mise   en   place   de   stress   tests.   Des  
simulations  de  chocs  financiers  pourraient  permettre  de  mieux  comprendre  
et  donc  de  mieux  réglementer  les  firmes  de  THF.  

 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 69.  
 

Conclusion  générale  
 
Nous   avons   pu   au   travers   de   ce   mémoire   aborder   de   nombreux   aspects   de   la  
finance  de  marché  et  des  pratiques  d’investissements  inédites  qui  la  caractérise  
actuellement.   Plus   particulièrement   nous   avons   pu   nous   hisser   au   cœur   d’un  
phénomène   nouveau,   appelé   le   trading   à   haute   fréquence,   qui   se   base   sur   le  
progrès   technologique   pour   mettre   en   place   des   stratégies   spéculatives  
complexes,   qui   s’appuient   essentiellement   sur   la   vitesse   de   détection   des  
opportunités  de  gain  et  d’exécution  des  opérations.  
   
Après   avoir   introduit   le   concept   de   trading   à   haute   fréquence,   en   prenant   soin  
d’expliquer   les   différents   facteurs   ayant   permis   son   développement   et   en  
définissant   quelques   spécificités   techniques   qui   s’y   rapportent,   nous   nous  
sommes  intéressés  aux  différentes  stratégies  de  trading  utilisées  par  les  traders  
à   haute   fréquence.   Nous   avons   rapidement   pu   catégoriser   ces   stratégies   en  
fonction   du   type   d’externalité   qu’elles   procurent   aux   marchés   financiers.   Alors  
que   les   stratégies   d’arbitrage   et   de   tenue   du   marché   (market   making)   sont  
considérées   comme   bénéfiques   à   l’efficience   des   marchés,   les   stratégies  
d’anticipations  d’ordres  ou  basées  sur  l’information  sont  quant  à  elles  de  nature  
beaucoup   plus   controversée.   Bien   qu’autorisées   par   les   régulateurs,   en   raison   de  
leurs   conformités   aux   différentes   règlementations   en   vigueur,   ces   stratégies  
développent   un   phénomène   de   sélection   adverse   qu’elles   imposent   aux   autres  
investisseurs  plus  lents,  présents  sur  les  marchés.  
   
Concernant   cette   problématique,   je   pense   personnellement   qu’afin   de   garantir  
un  marché  sain  et  éthique  à  l’ensemble  des  investisseurs,  il  serait  nécessaire  de  
mettre   en   place   certaines   réglementations.   Une   idée   serait   par   exemple  
d’instaurer   une   latence   minimale   à   l’envoi   des   ordres   de   la   part   des  
investisseurs,   en   laissant   cependant   la   possibilité   d’annuler   ces   ordres   à   la  
vitesse   souhaitée   par   le   trader.   Cette   possibilité   d’annuler   des   ordres   plus  
rapidement   que   la   vitesse   autorisée   pour   en   envoyer,   éviterait   de   pénaliser   les  
fournisseurs  de  liquidités.    
 70.  
 

Imposer   un   temps   d’attente   aléatoire   de   quelques   millisecondes   lors   de   la  

réception   des   ordres   par   l’ordinateur   de   marché   serait   également   une   mesure  
alternative,   susceptible   de   diminuer   significativement   l’avantage   des   traders   à  
haute   fréquence   les   plus   rapides.   Des   mesures   de   ce   type   me   semblent  
nécessaires   afin   de   limiter   le   risque   que   les   investisseurs   les   plus   lents   ne  
décident  de  migrer  vers  des  plates-­‐formes  de  négociations  obscures,  sur  lesquels  
la  transparence  des  activités  pose  un  réel  problème.  
   
Par  ailleurs,  nous  savons  également  que  le  trading  à  haute  fréquence  est  utilisé  
par   certains   investisseurs   malveillants,   pour   manipuler   le   prix   d’un   titre  
financier  à  leur  avantage.  Ces  stratégies  de  trading  illégales  sont  parfois  difficiles  
à   détecter   par   les   régulateurs,   en   raison   de   leur   extrême   rapidité   à   s’opérer.  
L’interdiction  des  ordres  flashs,  proposée  par  la  SEC  en  2009,  pourrait  selon  moi  
être  une  première  mesure  efficace  pour  limiter  ces  dérives.  L’utilisation  d’outils  
de  détection  adaptés  par  les  régulateurs  semble  également  être  indispensable  à  
la  pérennité  des  marchés  financiers.  
   
Un   phénomène   appelé   la   course   à   l’armement   technologie   des   firmes   de   THF  
inquiète   également   les   observateurs   de   ce   secteur.   Ces   sociétés   d’investissement  
se   sont   en   effet   engagées   dans   une   course   à   la   rapidité,   afin   d’empocher   un  
maximum  de  profit  sur  les  marchés.  Les  barrières  à  l’entrée  étant  sans  cesse  plus  
difficiles   à   surmonter   pour   les   nouveaux   entrants,   le   risque   qu’un   manque   de  
concurrence  ne  détériore  la  qualité  du  marché  est  conséquent  !  Mon  opinion  à  ce  
sujet   est   qu’il   semble   évident   qu’il   est   maintenant   nécessaire   de   trouver   un  
moyen   d’arrêter   cette   course   à   la   vitesse,   qui   n’apporte   d’ailleurs,   plus   aucun  
bénéfice   aux   autres   types   d’investisseurs.   Comme   disait   l’industriel   américain  
Jack  Welch1  :    
 
«  Lorsque  la  vitesse  d'évolution  du  marché  dépasse  celle  de  l'organisation,  la  fin  est  
proche.  »      
 

                                                                                                               
1  Jack  Welch  fut  le  CEO  de  General  Electric  de  1981  à  2001.
 71.  
 

L’idée  d’instaurer  un  système  de  latence  aléatoire  pour  chaque  ordre  envoyé  au  
marché  pourrait  être  un  moyen  efficace  de  transformer  cette  concurrence  basée  
sur   la   vitesse,   en   une   concurrence   plus   saine,   basée   sur   les   prix   !   L’idée   de  
ralentir  le  marché  pourrait  également  être  retenue,  à  condition  que  ces  mesures  
ne  découragent  pas  les  teneurs  de  marché  à  proposer  de  la  liquidité.  
   
Le   risque   systémique   causé   par   l’utilisation   du   trading   à   haute   fréquence   est  
également  un  élément  important  à  prendre  en  compte  dans  la  mise  en  place  de  
nouvelles   mesures   réglementaires.   Comme   le   krach   éclair   du   6   mai   2010   le  
prouve,   un   seul   trader   à   haute   fréquence   est   désormais   capable   de   déstabiliser  
l’ensemble   du   marché   financier   en   quelques   minutes.   Le   problème   ici   réside  
selon   moi,   dans   la   capacité   de   n’importe   quel   individu   ayant   suffisamment   de  
ressources  financières,  à  devenir  un  trader  à  haute  fréquence.    
 
Pourquoi   pas   instaurer,   comme   pour   les   courtiers   en   bourse,   un   système   d’accès  
à    la  profession  ?  Ne  serait-­‐ce  pas  une  bonne  mesure  préventive  pertinente  afin  
d’éviter  que  de  tels  accidents  ne  se  reproduisent  ?  
   
L’utilisation   de   coupe-­‐circuits   en   cas   de   volatilité   trop   importante   du   marché,  
ainsi   que   la   mise   en   place   de   tests   obligatoires   sur   les   algorithmes   de   trading,  
semblent  être  deux  mesures  très  efficaces,  bien  que  celles-­‐ci  manquent  selon  moi  
d’uniformisation  entre  les  différents  marchés  internationaux.    
 
Je   suis   également   favorable   à   l’idée   de   la   SEC   de   tester   les   conséquences   d’un  
changement   du   pas   de   cotation   sur   certains   marchés.   Ces   mesures   pourraient   en  
effet  permettre  d’augmenter  le  taux  de  liquidité  sur  certains  titres  financiers.  
   
Enfin   une   dernière   mesure   réglementaire   qui   serait   selon   moi   nécessaire   à   la  
stabilité   et   l’intégrité   des   marchés   financiers,   concerne   l’instauration   de   fonds  
propres  minimum  aux  sociétés  de  THF.  Celles-­‐ci  devraient  en  effet,  au  même  titre  
que  les  banques,  se  munir  de  capitaux  tampons  capables  d’amortir  les  éventuels  
chocs  de  liquidité.  La  mise  en  place  de  stress  tests  pourrait  également  limiter  le  
risque  qu’une  série  de  firmes  de  THF  viennent  déstabiliser  le  marché  en  faisant  
défaut  au  même  moment.  
   
 72.  
 

La   réalisation   de   ce   mémoire   fut   personnellement   extrêmement   enrichissante  

car   elle   m’aura   permis   de   mettre   en   lumière   un   monde   pas   toujours   connu   du  
grand   public   et   de   me   rendre   compte   à   quel   point   le   marché   financier   avait  
complètement  été  révolutionné  en  à  peine  quelques  années.    
 
Cette  étude  devra  tout  naturellement  être  suivie  par  d’autres  analyses  de  ce  type  
en  raison  des  évolutions  probables  de  ce  marché  et  de  la  nécessité  de  se  pencher  
avec   attention   sur   la   dangerosité   que   le   THF   peut   représenter.   En   effet,   c’est   la  
pérennité   et   la   performance   de   l’ensemble   du   système   financier   qui   dépend   du  
contrôle  de  l’évolution  future  du  trading  à  haute  fréquence.  
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 73.  
 

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Annexes  
Annexe  n°1  
Ratio  nombre  d’ordres  passés  /  nombre  de  transactions  sur  Euronext  Paris  (CAC40).  
 

 
(Grillet-­‐Aubert  2011)  

Annexe  n°2  
Part  de  marché  (en  euro)  des  plates-­‐formes  de  trading  en  Europe  (2010).  
 

 
(Biais  et  Wooley,  2011)  
 81.  
 

Annexe  n°3  
Evolution  du  taux  de  corrélation  entre  les  titres  financiers.  
 

 
 
(U.S.  Global  Investors,2011)  
 

Annexe  n°4  
 
Exemple  de  boucle  de  rétroaction  entre  deux  algorithmes  
 

 
 
(Grillet-­‐Aubert  2011)