Les régimes de change dans les

économies émergentes
Jeannine Bailliu, département des Relations internationales, et John Murray, conseiller

• Les graves crises financières qui se sont succédé dans le monde e choix du régime de change est l’objet d’un
dans les années 1990, combinées au récent lancement de l’euro
en Europe, ont ravivé l’intérêt pour la question du choix du
régime de change.
• La question du choix du régime de change revêt une acuité par-
L vieux débat en économie internationale.
Deux séries de faits nouveaux sont venus
remettre cette question à l’ordre du jour.
Premièrement, l’adoption de régimes de change
ticulière dans le cas des pays à marché émergent — les autres intenables a été largement perçue comme l’une des
pays étant perçus comme n’ayant d’autre choix que de conser-
causes de la succession récente de crises économiques,
ver le régime en place ou comme étant très peu susceptibles
dont la crise du mécanisme de change européen de
d’y apporter des modifications importantes.
1992, celle du peso mexicain de 1994-1995 et la crise
• Le présent article analyse l’évolution des régimes de change
asiatique de 1997-1998. Certains économistes en ont
dans les marchés émergents au cours de la dernière décennie
et compare les forces et les faiblesses des divers systèmes conclu que, dans un monde où la mobilité des
possibles. capitaux s’accentue, seuls les régimes situés aux deux
• L’histoire montre que les régimes intermédiaires, comme les extrêmes — les régimes où le taux de change est fixé
parités fixes mais ajustables qui ont été populaires pendant la de façon définitive (c’est-à-dire à parité fixe rigide),
plus grande partie de l’après-guerre, présentent une tendance à tels qu’une caisse d’émission ou une union monétaire,
l’instabilité et comportent plusieurs lacunes. et le flottement libre — ont des chances d’être
• Certains observateurs font valoir que, dans un monde où la viables. Cette hypothèse, qualifiée de « bipolaire »,
mobilité des capitaux s’accentue, seuls les régimes de change compte de plus en plus de défenseurs. Elle ne fait
situés aux deux pôles de l’éventail — taux de change fixé de toutefois pas l’unanimité. Certains économistes
façon définitive et flottement libre — ont des chances d’être croient en effet que les régimes intermédiaires,
viables. Toutefois, ces régimes extrêmes soulèvent souvent de notamment les régimes à parité fixe mais ajustable,
sérieux problèmes dans le cas des économies de marché continueront de constituer une option viable, en
émergentes. particulier pour les marchés émergents.
• Deux formules proposées récemment méritent un examen Deuxièmement, plusieurs expériences menées durant
attentif : le flottement dirigé « bonifié » (en anglais, Managed la dernière décennie, comme la création de l’Union
Floating Plus) et l’arrimage à un panier de devises avec mar-
économique et monétaire (UEM) européenne, la
ges de fluctuation et parité mobile, qui tentent chacun de com-
dollarisation en Équateur et au Salvador, ainsi que
biner les avantages des régimes de changes flottants et fixes. La
formule la plus prometteuse pour un pays à marché émergent les caisses d’émission en place à Hong Kong et en
paraît être le flottement dirigé bonifié. Estonie, donnent à penser qu’un régime à parité fixe
rigide demeure peut-être la solution optimale pour
certains pays.
Bien que la question du choix du régime de change se
pose pour toutes les économies, elle revêt une acuité
particulière dans le cas des pays à marché émergent —
les autres pays étant perçus comme n’ayant d’autre

REVUE DE LA BANQUE DU CANADA • HIVER 2002–2003 19

choix que de conserver le régime en place ou comme Fischer (2001) a cherché à établir la validité de
étant très peu susceptibles d’y apporter des modifi- l’hypothèse bipolaire en examinant l’évolution des
cations importantes. Le premier groupe comprend les régimes de change dans un grand nombre de pays
pays trop petits ou trop peu développés pour durant les années 1990. Il a observé une tendance à
envisager d’autres options; le second est constitué délaisser les régimes intermédiaires au profit des
surtout de pays industrialisés, dont la plupart ont eu changes flottants, sans aller jusqu’à conclure que ces
tendance à opter pour l’un des pôles de l’éventail des régimes étaient en train de disparaître, sauf dans les
possibilités, à savoir le flottement libre ou l’adoption pays industrialisés1. Le tiers des 185 pays de son
d’une monnaie commune telle que l’euro. échantillon avaient des régimes intermédiaires en
En outre, les économies émergentes constituent un 1999, comparativement à près des deux tiers (62 %)
groupe intéressant à étudier pour les tenants de en 1991. Malgré la baisse importante de faveur des
l’hypothèse bipolaire du fait qu’elles sont en train régimes intermédiaires dans les années 1990, les
de s’intégrer aux marchés financiers mondiaux et données ne laissent nullement présager leur
évolueront vraisemblablement vers l’un ou l’autre des disparition prochaine. Pour leur part, les régimes à
deux pôles. C’est pourquoi le choix du régime de parité fixe rigide ont gagné en popularité au cours des
change dans ces économies suscite une attention années 1990, dans la foulée de la création de l’UEM. En
accrue, à la fois de la part des chercheurs et des dépit de cet événement exceptionnel, la proportion
autorités. Dans le présent article, nous examinons des régimes à parité fixe rigide n’est passée que de
l’évolution des régimes de change dans les économies 16 à 24 % entre le début et la fin de la décennie 1990.
émergentes au cours de la dernière décennie, les facteurs Dans les pays à marché émergent, la proportion des
qui orientent le choix du régime et la gamme des régimes intermédiaires est tombée de 64 à 42 %, tandis
options existantes. que celle des régimes de changes flottants a augmenté,
passant de 30 à 48 %; les 10 % qui restent étaient
constitués de régimes à parité fixe rigide. En 1999, les
L’évolution des régimes de change régimes intermédiaires étaient donc presque aussi
dans les économies émergentes courants que les régimes de changes flottants dans les
Les défenseurs de l’hypothèse bipolaire, dont économies émergentes.
Obstfeld et Rogoff (1995) et Eichengreen (1998), font L’étude de Fischer, comme la plupart des travaux dans
valoir que les pays dont les marchés financiers sont ce domaine, est fondée sur la typologie officielle des
intégrés aux marchés mondiaux, ou sont en voie de régimes de change établie par le Fonds monétaire
l’être, ne pourront conserver des régimes intermédiaires international, laquelle repose sur le principe de
et seront forcés de choisir l’un des deux pôles : soit un l’autoclassification par les pays membres2. Mais,
régime à parité fixe rigide, soit le flottement libre. À comme aucun effort n’est fait pour tenter de vérifier si
leur avis, les régimes intermédiaires que sont les cette typologie officielle est conforme aux pratiques
régimes à parité fixe mais ajustable finiront par réelles, son utilisation soulève de sérieux problèmes
disparaître dans les pays ouverts aux flux de capitaux de mesure, qui ont été abondamment décrits dans la
internationaux. D’autres auteurs ne partagent toute- littérature. Levy-Yeyati et Sturzenegger (1999), par
fois pas leur point de vue. Williamson (2000), par exemple, ont estimé que 26 % des pays qu’ils ont
exemple, estime que les régimes intermédiaires examinés ont dans la réalité un régime différent du
constituent une option viable pour les marchés régime déclaré. Calvo et Reinhart (2002) sont arrivés
émergents et qu’ils le resteront. D’après les résultats à une conclusion semblable en utilisant des outils
obtenus par Masson (2001) au moyen de tests directs d’analyse économique plus classiques et en tenant
de l’hypothèse bipolaire basés sur des données compte des variations des prix des produits de base.
chronologiques, les régimes intermédiaires ne
risquent pas davantage de disparaître que les régimes
1. Comme on le verra à la page 23, le régime de change de la quasi-totalité
de flottement libre ou les régimes à parité fixe rigide. des pays industrialisés se situe à l’un ou l’autre des deux extrêmes.
La présente section passe en revue les résultats qui
2. Le FMI publie sa typologie officielle chaque année dans le document
militent en faveur de l’hypothèse bipolaire à la Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions (FMI, 1960-
lumière de l’évolution des régimes de change dans les 2000).
économies émergentes pendant la dernière décennie.

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Ils ont constaté que la majorité des pays qui disent pays en particulier. Les chercheurs ayant étudié les
suivre un régime de changes flottants ne laissent pas déterminants du choix du régime dans les économies
le cours de leur monnaie flotter librement dans la émergentes soulignent l’importance du degré d’inté-
pratique. Leurs résultats témoignent selon eux d’une gration aux marchés financiers internationaux, des
« peur du flottement » (en anglais, fear of floating). résultats macroéconomiques, du niveau de développe-
Bailliu, Lafrance et Perrault (2001) ont proposé une ment du secteur financier et de certaines considérations
autre méthode de classification qui, à leur avis, reflète d´économie politique.
mieux le degré de flottement des taux de change des Il est fréquent de lire dans la littérature que les pays
pays à marché émergent. Leur typologie est fondée ayant des liens étroits avec les marchés financiers
sur la volatilité observée du taux de change nominal mondiaux ne peuvent maintenir une parité fixe et
et tient compte des chocs externes ainsi que des doivent choisir entre une parité fixe rigide et un régime
réévaluations. Ces auteurs décèlent eux aussi des de changes flottants. Ce point de vue s’appuie sur la
différences notables entre les classements selon la thèse de l’« impossible trinité », selon laquelle un pays
méthode utilisée. Enfin, Reinhart et Rogoff (2002) ne peut poursuivre que deux des trois objectifs suivants :
se fondent essentiellement sur les taux de change la fixité du taux de change, l’indépendance de la
parallèles déterminés par le marché pour classer les politique monétaire et l’intégration aux marchés
régimes de change. Leurs résultats indiquent égale- financiers internationaux. Un pays qui tente d’atteindre
ment que la classification officielle comporte des l’impossible trinité sera tôt ou tard forcé d’abandonner
erreurs de mesure. Les auteurs employant d’autres sa parité fixe ou de renoncer à la réalisation de l’un
méthodes constatent généralement une bipolarisation des deux autres objectifs. Au cours des années 1990,
des régimes moindre que celle observée dans les de nombreux pays dotés d’un régime à parité fixe mais
études basées sur la typologie officielle. ajustable ont assisté à l’effondrement de leur régime
En résumé, bien que les recherches empiriques devenu insoutenable et ont été confrontés à une crise
effectuées à ce jour montrent que la popularité des de change coûteuse. Les répercussions économiques et
régimes intermédiaires a diminué dans les années sociales de ces débâcles ont été considérables, surtout
1990, on ne peut en conclure pour le moment que ces lorsque la crise de change s’est doublée d’une crise
régimes soient en voie de disparition. L’hypothèse bancaire4. À cet égard, il importe de signaler que les
bipolaire nous paraît le mieux fondée dans le cas des pays à marché émergent dont les taux de change
pays industrialisés, dont la plupart ont adopté un étaient plus flexibles ont moins souffert de façon
régime se situant à l’un des deux extrêmes. Les générale que ceux dotés d’un régime à parité fixe
régimes intermédiaires ont toujours la faveur des (FMI, 2000, p. 21).
économies émergentes, mais dans une moindre Toutefois, l’intérêt d’un régime de change doit être
mesure qu’il y a 10 ans. Cependant, toute analyse de évalué en tenant compte des bonnes et des mauvaises
l’évolution des régimes de change dans les pays à années, pas seulement des périodes de crise. Bien que
marché émergent doit être interprétée avec prudence, la théorie économique avance que le type de régime
compte tenu des problèmes de mesure notés plus de change peut influer sur les résultats économiques,
haut3. elle ne permet pas de formuler de prévisions précises
à cet égard. Les recherches empiriques dans ce
Le choix du régime de change dans domaine ont surtout porté sur les effets possibles des
régimes de change sur la variabilité de la production,
les économies émergentes
La question de savoir si un pays est libre de choisir le
système qui lui plaît ou si son choix se limite à un 4. Selon Honohan (1997), les coûts financiers directs assumés par les gouver-
nombre restreint de régimes de change, voire à un nements des pays en développement pour résoudre les crises bancaires
durant la période allant de 1980 à 1995 se monteraient à environ 250 milliards
seul, est fondamentale. Divers facteurs peuvent avoir de dollars É.-U. Dans plus d’une douzaine de pays, ces coûts représentaient au
une incidence sur la gamme d’options qui s’offre à un moins 10 % du PIB et ils ont dépassé ce chiffre dans le cas des pays les plus
durement touchés par la crise asiatique (Goldstein et coll., 2000, p. 2). Les
crises de change ont aussi entraîné des coûts macroéconomiques importants.
3. Le FMI reconnaît que sa typologie officielle soulève des problèmes, ainsi Goldstein et coll. (p. 88) ont estimé qu’il faut de deux à trois ans pour que la
que l’attestent ses récents efforts en vue de réviser cette dernière (FMI, 1999). croissance économique retrouve son niveau d’avant la crise.

REVUE DE LA BANQUE DU CANADA • HIVER 2002–2003 21

l’inflation et la croissance économique. À partir d’un taux de change flottant ne suffit pas à lui seul pour
échantillon de 136 pays s’étendant sur la période 1960- assurer la cohérence du régime monétaire. Un point
1990, Ghosh et coll. (1997) n’ont décelé aucune d’ancrage nominal, tel qu’une cible d’inflation à
différence systématique dans les taux de croissance et moyen terme, est nécessaire pour ancrer les attentes
la variabilité de la production qui soit attribuable au d’inflation ou la politique monétaire. Il ne faut pas
régime de change. Par contre, l’inflation tend à être s’étonner qu’en l’absence d’un point d’ancrage
moins élevée et moins volatile dans les pays à régime nominal, certains des avantages escomptés du
de changes fixes que dans ceux dotés d’un régime de flottement ne se concrétisent pas.
changes flottants5 — résultat auquel les chercheurs du
FMI ont abouti également lorsqu’ils ont prolongé la
période examinée jusqu’au milieu des années 1990
(FMI, 1997)6. Deux études récentes, qui reposent sur Bailliu, Lafrance et Perrault [...] ont
une autre méthode de classification que la typologie constaté que c’est la présence d’un
officielle, concluent toutefois à l’existence d’une
relation entre régime de change et croissance. Au cadre de politique monétaire solide,
terme d’une analyse de 25 économies émergentes plutôt que le régime de change en soi,
couvrant la période 1973-1998, Bailliu, Lafrance et qui importe pour la croissance
Perrault (2001) ont constaté que les régimes de économique.
changes flottants s’accompagnent d’une croissance
économique plus rapide, mais seulement dans le cas
des pays qui sont relativement ouverts aux flux de
capitaux internationaux et, dans une moindre mesure,
dans celui des pays dotés de marchés financiers bien Pour surmonter ce problème, Bailliu, Lafrance et
développés. De même, Levy-Yeyati et Sturzenegger Perrault (2002) ont mis au point une typologie qui
(2001) ont noté que les régimes de change plus rigides englobe différents cadres de politique monétaire. Ils
sont associés à une croissance plus faible dans les ont étudié l’incidence du régime de change sur la
économies en développement; dans les économies croissance au moyen de données longitudinales
industrialisées, le type de régime n’a pas d’effet relatives à 60 pays pour la période allant de 1973 à
sensible sur la croissance. 1998. Ils ont constaté que c’est la présence d’un cadre
Toutes ces études s’appuient sur une typologie en de politique monétaire solide, plutôt que le régime
trois volets, qui établit une distinction entre régime de change en soi, qui importe pour la croissance
de changes fixes, régime intermédiaire et régime de économique.
changes flottants. Cette typologie présente toutefois Les chercheurs se sont aussi intéressés au rôle clé
la particularité que deux des catégories (régime que le degré de développement du secteur financier
intermédiaire et changes flottants) caractérisent jouerait dans le choix du régime de change. Un
uniquement le régime de change, alors que la secteur financier solide et bien développé est souvent
troisième (changes fixes) décrit à la fois le régime considéré comme un préalable important de l’adoption
de change et le cadre de conduite de la politique d’un régime de changes flottants, car ce type de
monétaire, puisque le taux de change est alors régime s’accompagne généralement d’une volatilité
l’objectif de la politique monétaire. Négliger cette accrue du taux de change nominal. Cette dernière
particularité risque de fausser l’évaluation des effets peut nuire à l’économie réelle à moins que le secteur
qu’ont les différents régimes de change sur les financier ne soit en mesure d’absorber les chocs
résultats macroéconomiques. Laidler (1999 et 2002) de taux de change et ne mette à la disposition des
a beaucoup écrit sur le sujet. Il fait remarquer qu’un agents économiques des instruments de couverture
appropriés7.
5. On ne sait pas cependant s’il en est ainsi parce que le taux de change est
fixe ou tout bonnement parce que les pays où l’inflation est moins variable
ont tendance à préférer les régimes de changes fixes.
7. Bordo et Flandreau (2001) ont noté que, depuis l’effondrement du système
6. L’étude du FMI ne prend cependant pas en considération l’incidence des de Bretton Woods, les pays dont les systèmes financiers sont plus développés
autres déterminants de la croissance. ont eu tendance à opter pour des changes flottants.

22 REVUE DE LA BANQUE DU CANADA • HIVER 2002–2003

De nombreuses économies émergentes sont dotées de dollarisation de l’Équateur. En pareil cas, la meilleure
marchés de capitaux peu profonds, de sorte qu’elles et parfois la seule option peut être de « lier les mains »
peuvent avoir de la difficulté à soutenir un régime de de la banque centrale ou du gouvernement en
changes flottants. De fait, certains auteurs (dont « important » la politique monétaire crédible d’un
Aizenman et Hausmann, 2000) ont soutenu que les autre pays.
gains découlant de l’adoption d’un régime de changes
fixes peuvent être supérieurs pour les économies Quelles sont les options
émergentes que pour les pays industrialisés, à cause
du degré de développement de leurs marchés
envisageables?
financiers respectifs. Il reste que la conjonction d’un Les leçons à tirer de l’expérience des pays
secteur financier sous-développé et d’un taux de change industrialisés
fixe peut aussi être source de problèmes, en provoquant Pour choisir un régime de change, les pays à marché
une crise bancaire. Comme Chang et Velasco (2000) émergent peuvent commencer par tirer parti de
l’ont affirmé, il se peut que l’adoption d’une parité fixe l’expérience acquise dans le monde industrialisé.
rigide entraîne une baisse de la probabilité d’une crise Grâce aux renseignements qu’ils recueilleront ainsi au
de balance des paiements seulement au prix d’une sujet des options les plus prometteuses, ils pourront
hausse de la probabilité d’une crise bancaire. Eichengreen peut-être éviter certains des écueils que les pays
et Hausmann (1999) ont avancé que les marchés industrialisés ont rencontrés dans leur quête d’un
financiers affligés du « péché originel » peuvent poser système viable.
des problèmes, que les changes soient fixes ou flottants.
Cette expression sert à décrire un pays qui ne peut se
financer à l’étranger (ou même à long terme sur le
marché intérieur) par l’émission d’instruments
À l’exception du Danemark, tous les
libellés dans la monnaie nationale en raison des
politiques macro-économiques discutables appliquées pays considérés actuellement par le
dans le passé (d’où l’idée du « péché originel »). Tous FMI comme industrialisés adhèrent à
les investissements intérieurs à long terme dans une un régime de flottement libre ou à une
telle économie se caractérisent donc par un mauvais
union monétaire complète.
appariement des devises ou des échéances. Eichengreen
et Hausmann sont d’avis que les économies marquées
du péché originel devraient envisager sérieusement
la dollarisation8.
Des considérations d’économie politique pèsent La principale leçon à tirer de l’expérience des pays
parfois dans le choix du régime de change. Selon les industrialisés est que les solutions intermédiaires
théories d’économie politique, un pays qui souffre ne sont plus praticables et que seuls les régimes se
d’instabilité politique a intérêt, toutes choses égales situant aux deux extrêmes doivent être envisagés.
par ailleurs, à laisser flotter sa monnaie, car le En effet, à l’exception du Danemark, tous les pays
gouvernement aura de la difficulté à obtenir le soutien considérés actuellement par le FMI comme industria-
nécessaire aux mesures impopulaires que pourrait lisés adhèrent à un régime de flottement libre ou à une
exiger la défense d’une parité fixe (Poirson, 2001). union monétaire complète. Le Canada, le Japon, le
D’autre part, certains pays peuvent être contraints Royaume-Uni et les États-Unis constituent d’excellents
d’arrimer leur monnaie à une devise forte ou d’adopter exemples du premier groupe de pays, tandis que les
celle d’un autre pays parce qu’ils ont perdu leur 12 pays européens qui composent l’UEM sont des
crédibilité en matière de politique monétaire. Cet exemples patents du second. Les régimes intermédiaires,
argument a été invoqué par les partisans de la comme le système de parités fixes mais ajustables
établi à Bretton Woods, se sont révélés intrinsèquement
instables. Bien que ce dernier système ait d’abord été
8. Dans son sens moderne, la dollarisation désigne un régime de change dans
lequel la monnaie d’un grand pays industrialisé (par exemple les États-Unis)
vu comme un compromis prometteur alliant les
est utilisée comme monnaie nationale, à titre d’unité de compte, de moyen meilleurs éléments des régimes de changes fixes et
d’échange et de réserve de valeur. flottants, il s’est révélé en fin de compte réunir le pire

REVUE DE LA BANQUE DU CANADA • HIVER 2002–2003 23

des deux mondes. Les ajustements nécessaires la dollarisation (Rose, 2000). D’après Frankel et Rose
aux parités étaient invariablement reportés, ce qui (2002), les avantages nets de l’adoption de la devise
imposait des coûts importants au pays déficitaire ainsi d’un autre pays peuvent être substantiels sur le plan
qu’à ses partenaires commerciaux et encourageait une de la croissance du commerce international et du
spéculation déstabilisante orientée dans un seul sens. revenu national. Selon ces auteurs, les flux d’échanges
Bien que de nombreux pays à marché émergent bilatéraux des économies dollarisées ont été en
semblent avoir opté pour des solutions analogues au moyenne de 300 % supérieurs à ceux des économies
système de Bretton Woods, les régimes à parité fixe ayant conservé leur monnaie, encore que ces
comptent peu de défenseurs. Ils sont considérés par conclusions soient contestées par plusieurs et
beaucoup comme — au mieux — un palliatif, utile s’appliquent surtout à des économies de très petite
seulement pour les pays qui aspirent à passer à un taille9.
régime plus stable et plus permanent. Rogoff (1998) a Les dangers des régimes à parité fixe rigide
comparé ces régimes à des paratonnerres qui attirent les (dollarisation et caisses d’émission)
crises financières. Lui et plusieurs autres auteurs ont
À en juger par ce bilan, tous les pays à marché
noté que la longévité d’un régime à parité fixe est
émergent, sinon l’ensemble des pays en développe-
habituellement de moins d’un an et que rares sont
ment, gagneraient à fixer de façon permanente leur
ceux qui durent plus de trois ans sans déboucher sur
taux de change et à se dollariser. Malheureusement, il
une crise majeure. En résumé, les régimes intermédiaires
y a des raisons de croire que les gains que procurerait
fondés sur le concept d’une parité fixe mais ajustable
une telle stratégie seraient bien inférieurs à ceux que
ne paraissent pas une solution très prometteuse, sauf
Frankel et Rose décrivent, surtout dans le cas des
comme palliatif.
économies émergentes qui sont plus importantes et
Les leçons à tirer de l’expérience des très plus développées que celles qu’ils examinent. Contraire-
petites économies ment à celles de très petite taille, ces économies
Bien que les expériences passées des pays industrialisés disposent d’une plus grande liberté de choix en la
soient instructives, certains observateurs doutent de matière; le régime de change ne leur est pas imposé.
l’intérêt qu’elles présentent pour les autres économies. Elles ont également plus à perdre — sur le plan de
Par exemple, certaines économies en développement l’indépendance et de la protection contre les chocs
sont tellement petites et ouvertes sur l’extérieur externes — de l’adoption d’un régime à parité fixe
qu’elles ont très peu de choix quant au régime de rigide.
change. Elles ne disposent pas des institutions et Pour ce qui est de l’union monétaire, peu de pays
de l’infrastructure nécessaires à la conduite d’une à marché émergent ont une influence politique
politique monétaire efficace. De plus, la nature ou économique comparable à celle qu’exercent les
particulière des biens qu’elles produisent et leur 12 membres de l’UEM, et qui leur permet d’adhérer à
dépendance à l’égard des importations les empêchent part entière à une union monétaire, de participer aux
de jouir de la protection qu’un régime de changes décisions et de toucher les recettes de seigneuriage
flottants offre contre les chocs externes. Les avantages provenant de l’émission de monnaie10. La dollari-
microéconomiques que ces économies tirent d’un sation représente par conséquent le seul régime à
régime de changes fixes, en l’occurrence la réduction parité fixe rigide à la portée de la plupart des
des coûts de transaction et du risque de change, économies émergentes. Par contre, les pays à marché
l’emportent sur les bienfaits qu’un taux de change émergent qui choisissent la dollarisation renoncent à
flottant est susceptible de leur procurer au point de l’indépendance qu’un régime plus flexible aurait pu
vue macroéconomique, sous la forme d’une plus
grande indépendance de la politique monétaire et
d’une protection accrue contre les chocs externes. 9. Un grand nombre des économies examinées par Frankel et Rose comptent
moins de 100 000 habitants.
Les économies qui se trouvent dans cette situation 10. Bien que de nombreux pays en développement aient formé leur propre
optent presque toujours pour la dollarisation (voir la union monétaire (par exemple, la zone franc de la Communauté financière
note 8), qui est une variante extrême du régime de africaine (CFA) ou l’union monétaire des Caraïbes orientales), ils n’ont aucun
pouvoir réel sur la politique monétaire de leur union, car leur monnaie est
changes fixes. Au dernier décompte, plus de 50 petites liée à celle d’un important partenaire commercial ne faisant pas partie de
économies, dépendances et protectorats avaient choisi l’union monétaire.

24 REVUE DE LA BANQUE DU CANADA • HIVER 2002–2003

leur assurer en matière de politique monétaire. Les à partager ses recettes de seigneuriage, l’économie
décisions touchant les taux d’intérêt et le crédit sont émergente devra prendre d’autres mesures pour
prises par le pays dont la monnaie est utilisée, en combler ce manque à gagner. Si elles ne peuvent
tenant compte de ses propres intérêts économiques créer des liquidités suivant les besoins, les autorités
mais non des conséquences néfastes qu’elles pourraient monétaires auront aussi du mal à venir à la rescousse
avoir dans les autres pays qui se servent de sa des banques et marchés financiers nationaux lorsque
monnaie. Cette perte d’autonomie peut représenter un ceux-ci subiront des pressions spéculatives. Leur seul
coût négligeable lorsque les autorités du pays ont recours sera de puiser dans leurs réserves de change
abusé de leur indépendance dans le passé et sont déjà ou d’accroître leurs emprunts en monnaie étrangère.
discréditées. En pareil cas, la perte d’autonomie et la Si l’économie émergente jouit d’une bonne cote de
capacité d’« importer » la politique d’un autre pays crédit, ces mesures suffiront peut-être. Sinon, le
constituent même certainement un avantage. système financier national sera vulnérable aux
La difficulté de faire marche arrière représente à la fois attaques spéculatives et aux chocs inattendus.
l’un des principaux attraits et le plus grand coût de la
dollarisation. Bien que le renforcement immédiat de la
crédibilité et la diminution du risque de change puissent
être appréciables, une économie dollarisée renonce Dans un monde où les trois grandes
dans les faits à la possibilité de reprendre en main son monnaies (le dollar américain, le yen
destin monétaire. Il pourrait en résulter une forte et l’euro) continuent de flotter les
hausse des coûts d’ajustement macroéconomique. Il est
probable également que les fluctuations cycliques à
unes par rapport aux autres, tout
court terme de l’économie industrialisée dont la pays à marché émergent décidant
monnaie est importée sont fort dissemblables des d’arrimer sa monnaie à l’une d’elles
mouvements observés dans l’économie émergente. De se trouve forcément en régime de
plus, comme ces deux économies se trouvent, par
définition, à des stades très différents de leur dévelop-
changes flottants par rapport aux
pement, elles seront confrontées à des tensions deux autres.
structurelles différentes au fil du temps. Sans taux
de change flottants pour atténuer ces tensions et
compenser l’effet de certains chocs, le poids de
l’ajustement retombera en grande partie sur les prix La dollarisation comporte malgré tout certains
et les salaires intérieurs, lesquels sont rarement avantages. Elle élimine le risque de change, les coûts
suffisamment flexibles (du moins vers le bas) pour de conversion et le besoin de couverture à l’égard du
faciliter le processus d’ajustement11. nouveau moyen d’échange. Toutefois, il est important
Le pays à marché émergent renonce également aux de noter que, dans un monde où les trois grandes
recettes de seigneuriage que l’émission de sa propre monnaies (le dollar américain, le yen et l’euro)
monnaie lui aurait procurées dans l’avenir (une forme continuent de flotter les unes par rapport aux autres,
d’emprunt sans intérêt), de même qu’à sa capacité tout pays à marché émergent décidant d’arrimer sa
de faire office de prêteur de dernier ressort. Pour de monnaie à l’une d’elles se trouve forcément en régime
nombreux États dont le régime fiscal est inefficient, le de changes flottants par rapport aux deux autres. Tous
seigneuriage représente une source importante de les risques de change et les coûts de conversion associés
revenus; à moins que le pays industrialisé ne consente à ces deux autres devises continueront donc d’exister.
Pour les pays qui, comme le Panama, effectuent le
gros de leurs échanges extérieurs avec un grand pays
11. C’est ce qui s’est produit en Argentine, après qu’une série de chocs exter- (les États-Unis), cela ne pose pas problème. Pour les
nes défavorables a plongé le pays dans une récession à la fin des années 1990.
Comme le marché du travail est relativement rigide en Argentine, le gros de économies dont les partenaires sont plus diversifiés,
l’ajustement s’est fait par le biais d’une déflation des prix, qui est un proces- comme l’Équateur, les répercussions peuvent être
sus très lent et douloureux. L’ajustement s’étant finalement avéré trop lent, importantes. De fait, la dollarisation de ces deux
l’Argentine a dû renoncer à sa caisse d’émission et laisser flotter sa monnaie
(le concept de caisse d’émission est examiné ci-après). pays n’a pas connu le même succès. S’il est vrai que

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l’Équateur n’a adopté le dollar américain qu’assez du flottement. Ils interviennent couramment en vue
récemment, il n’en demeure pas moins que les de stabiliser le cours externe de leur monnaie et
résultats ont été peu encourageants jusqu’ici. La paraissent disposés à sacrifier d’autres objectifs
dollarisation du Panama, qui remonte à 1904, a intérieurs, comme la stabilité des prix et le plein
été plus avantageuse si l’on en croit la plupart des emploi, pour défendre un taux de change particulier.
observateurs12. De plus, les problèmes semblent plus graves et les
L’établissement d’une caisse d’émission permet écarts par rapport à un véritable flottement des
d’éviter certains des problèmes que pose la changes plus importants dans le cas des économies
dollarisation. Il implique de la part des autorités émergentes. Les taux de change prétendument
l’engagement ferme — souvent inscrit dans la loi, flottants affichent fréquemment des fluctuations
voire dans la constitution du pays — de fixer de façon comparables, par leur ampleur, et une évolution
définitive la parité entre la monnaie nationale et la générale similaire à ce que l’on observe dans les pays
monnaie d’un autre pays. L’économie émergente ayant une parité fixe; il arrive même qu’ils soient
promet de préserver la libre convertibilité entre les moins variables que dans ces autres pays.
deux monnaies. Afin d’assurer la crédibilité du Cette peur du flottement serait attribuable à trois
régime, elle s’engage aussi à faire dépendre sa base facteurs, selon Calvo et Reinhart (2002). Le premier
monétaire de ses réserves en devises. Ce régime est une profonde défiance envers les marchés, dont
présente plusieurs des attributs de la dollarisation l’évolution est perçue par un grand nombre d’écono-
intégrale, mais la monnaie nationale continue d’être mies émergentes comme pernicieuse et imprévisible.
utilisée, de sorte que l’économie émergente conserve Le deuxième est le fait que les dépréciations qui
ses recettes de seigneuriage. En outre, il est plus frappent la monnaie de ces pays vont habituellement
facile de mettre fin à une caisse d’émission qu’à une de pair avec une contraction de l’économie plutôt
dollarisation intégrale. Cette dernière caractéristique qu’avec une expansion. Plutôt que d’aider à stabiliser
est toutefois à double tranchant et peut miner la la croissance et l’emploi après un choc externe, les
crédibilité du régime, surtout au beau milieu d’une fluctuations des taux de change tendent à exacerber
crise financière13. L’expérience récente de l’Argentine les tensions et provoquent ainsi des perturbations
illustre bien les limites de la protection que procure économiques plus graves. Ce résultat tient en partie
une caisse d’émission. à l’absence d’un mécanisme crédible d’ancrage des
attentes, tel qu’une cible d’inflation15. De plus, une
La peur du flottement
part considérable de la dette des secteurs public et privé
Si les régimes à parité fixe rigide ne sont pas la solution, de maints pays à marché émergent est souvent libellée
le flottement libre constitue peut-être une voie plus dans une devise étrangère, de sorte que le fardeau
prometteuse. Malheureusement, l’expérience de du service de la dette s’alourdit lorsque la monnaie
l’après-guerre indique que ce régime extrême peut nationale se déprécie. Le troisième facteur a trait à
aussi présenter des lacunes, du moins du point de vue l’incapacité manifeste de nombreuses économies
des marchés émergents. Certains observateurs ont émergentes à appliquer une politique monétaire
fait remarquer que très peu d’économies, aussi bien contracyclique efficace. Dans bien des cas, l’indépendance
industrialisées qu’émergentes, laissent vraiment leur que confère un régime de changes flottants à la
monnaie flotter librement14. Comme il a déjà été politique monétaire a simplement conduit à une
mentionné, bon nombre des pays ayant officiellement inflation chronique. En conséquence, les conditions
un taux de change flottant ont de toute évidence peur monétaires ont tendance à se resserrer à la suite d’un
ralentissement de l’économie ou d’une dépréciation
12. Edwards (2001) brosse un tableau beaucoup moins reluisant de la situa- de la monnaie nationale, plutôt qu’à s’assouplir de
tion au Panama et dans la plupart des pays qui ont opté pour la dollarisation
ou la création d’une caisse d’émission. façon à amortir le choc16.
13. Une caisse d’émission peut aussi engendrer des risques pour la stabilité
financière, car les agents économiques sont alors moins incités à couvrir leurs
positions en devises. Un mauvais appariement des positions peut causer de
graves problèmes en cas d’effondrement du régime, comme on a pu le voir en 15. Cf. Laidler (1999 et 2002).
Argentine.
16. Le concept de « conditions monétaires » désigne l’effet conjugué des
14. Voir Calvo et Reinhart (2002). variations du taux de change et des taux d’intérêt sur l’activité économique.

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Comme les régimes de changes flottants sont jugés change permises, et la banque centrale jouirait d’une
peu efficaces pour protéger l’économie contre les indépendance raisonnable en matière de politique
chocs externes, Calvo et Reinhart font valoir qu’il est monétaire, pourvu que le taux de change se situe
naturel que les économies de marché émergentes nettement en dedans des marges fixées. La vigueur
soient davantage portées à la stabilisation du taux de avec laquelle la banque centrale interviendrait pour
change. Les gains appréciables découlant de la baisse défendre ces marges de fluctuation serait laissée à son
des coûts de transaction et du risque de change dans entière discrétion, mais une certaine flexibilité serait
ces économies ouvertes sont perçus comme nettement encouragée pour éviter le type de mouvements
supérieurs à tout avantage qu’une plus grande spéculatifs à sens unique qui a déstabilisé et miné le
indépendance de la politique monétaire serait système de Bretton Woods.
susceptible de procurer. D’ailleurs, ces éventuels Le troisième élément de la proposition de Williamson
avantages sont souvent considérés plutôt comme des concerne le point médian de l’intervalle de
coûts. fluctuation, qui pourrait être ajusté par degrés en
Si les régimes à parité fixe ont connu bien des avatars fonction du jugement que les autorités porteraient sur
et ont toujours fini par s’effondrer, et que les régimes les déterminants fondamentaux du taux de change
extrêmes (parité fixe rigide et flottement libre) posent réel. Cette « parité mobile » contribuerait à alléger les
aussi des problèmes, quelles options reste-t-il aux tensions que susciterait autrement l’évolution des
marchés émergents? Existe-t-il un régime de change facteurs fondamentaux et elle fournirait au marché
qui puisse leur convenir ou s’appliquer à eux? certaines indications utiles à moyen terme sur la
trajectoire probable du taux de change, ce qui
Nouvelles solutions intermédiaires préviendrait des désalignements persistants.
Deux solutions ont récemment été mises en avant à Les détracteurs soutiennent que, bien que le régime
l’intention des économies de marché émergentes dans proposé par Williamson semble valable en théorie, il
le but de surmonter les problèmes exposés plus haut. se heurtera tôt ou tard à bon nombre des problèmes
Elles remettent à l’honneur les régimes intermédiaires qui ont causé l’effondrement du système de Bretton
et visent une certaine flexibilité de la politique moné- Woods et de toutes ses variantes subséquentes. En
taire et du taux de change, de même qu’une plus effet, les décisions concernant le point médian
grande stabilité du marché des changes. approprié de l’intervalle de fluctuation et le niveau
Arrimage à un panier de devises avec futur de la parité mobile sont épineuses, en l’absence
d’une modélisation fiable des déterminants du taux
marges de fluctuation et parité mobile
de change d’équilibre. De plus, les autorités seront
Cette première proposition, qui est principalement toujours confrontées au problème de la spéculation
associée à Williamson (2000), est en fait une synthèse unidirectionnelle et à des choix difficiles dès que le
et une extension de certaines idées que lui et d’autres taux de change s’approchera des limites supérieure ou
ont défendues dans les années 1970 et au début des inférieure de l’intervalle de fluctuation autorisé. Si les
années 1980. Elle comporte trois éléments clés. Le autorités ne s’engagent pas clairement à défendre les
premier rejoint dans son esprit le système de Bretton marges fixées, la pression qui s’exercera sur elles sera
Woods, mais avec une différence appréciable : selon la moins forte, mais cela accroîtra vraisemblablement
formule de Williamson, chacun des pays à marché l’incertitude sur le marché quant au niveau où elles
émergent serait encouragé à arrimer sa monnaie à un souhaitent que le taux de change s’établisse et à leur
panier de devises, plutôt qu’à celle d’un seul partenaire volonté d’intervenir si ce dernier menace de sortir de
commercial. Cet élément atténuerait l’effet des l’intervalle de fluctuation annoncé. À la limite, ce
tensions observées lorsque les taux de change entre les système en viendrait à ressembler à un flottement
principales monnaies se mettent à évoluer en sens dirigé sans fermeté, proche de celui que pratiquent
opposé. déjà de nombreux pays à marché émergent. Quelques
Le deuxième élément consiste à enjoindre les pays seulement, dont le Chili, la Colombie et Israël,
économies émergentes à veiller à ce que le taux de ont réussi à appliquer un système similaire à celui
change reste à l’intérieur de marges de fluctuation proposé par Williamson. Dans ces trois cas, le système
symétriques et relativement larges. Les marchés mis en place a simplement servi de transition vers un
auraient ainsi une idée de l’ampleur des variations de régime plus flexible fondé sur la poursuite de cibles

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d’inflation et une complète indépendance de la flottement dirigé bonifié implique aussi un effort
politique monétaire. accru de développement des marchés financiers
intérieurs et de réduction de la dépendance envers les
Régime de flottement dirigé bonifié
emprunts en devises. Par ailleurs, les économies
Goldstein (2002) préconise lui aussi un nouveau émergentes seraient invitées à être plus circonspectes
régime de change pour les économies émergentes : en matière de libéralisation des marchés financiers
le flottement dirigé « bonifié » (en anglais, Managed et à conserver certaines restrictions aux mouvements
Floating Plus). Les systèmes de Goldstein et de de capitaux jusqu’à la création d’une infrastructure
Williamson ont maints objectifs en commun, mais adéquate en matière de surveillance et de régle-
le problème est abordé sous un angle légèrement mentation. Cette approche graduée à l’égard de
différent. À l’instar de Williamson, Goldstein a tenté l’ouverture des marchés limiterait l’exposition de
de trouver une solution intermédiaire viable qui l’économie aux chocs externes et aux sautes d’humeur
assure aux autorités monétaires une certaine des investisseurs. Ces restrictions seraient toutefois
indépendance dans la conduite de leur politique considérées comme des mesures temporaires et
monétaire, tout en éliminant (au moins en partie) regrettables, et non comme une caractéristique perma-
la volatilité excessive induite par un régime de nente de l’économie.
flottement entièrement libre.
Mis à part les restrictions aux mouvements de capitaux
Contrairement à la proposition de Williamson, qui jugées nécessaires à court terme, le système proposé
assigne un rôle de premier plan au taux de change, par Goldstein accuse une grande ressemblance avec les
celle de Goldstein repose sur l’établissement d’une régimes de changes flottants actuellement appliqués
cible interne d’inflation comme point d’ancrage par de nombreux pays industrialisés. Comme Calvo et
nominal de la politique monétaire et accorde plus Reinhart l’ont fait observer avec justesse, les régimes
d’importance à la stabilisation de l’économie nationale de flottement pur constituent l’exception plutôt que la
qu’au maintien de la parité de change. Les autorités règle. En effet, les autorités monétaires de nombreux
monétaires pourraient encore intervenir sur les pays à régime de changes flottants interviennent
marchés des changes et gérer le taux de change de leur régulièrement sur les marchés des changes. La seule
devise, mais seulement dans la mesure où leur action chose qui distingue les régimes de changes flottants
ne compromet pas l’atteinte de l’objectif d’inflation. des régimes de flottement dirigé est la fréquence et
Dès qu’il y aurait incompatibilité entre les deux l’ampleur des interventions. À la limite, bien sûr, le
objectifs, la stabilité des prix intérieurs devrait passer régime décrit par Goldstein se confond avec celui de
avant le taux de change. Williamson, la seule différence étant le poids accordé
au taux de change. Même si ces deux formules
intermédiaires partent des deux pôles opposés de
l’éventail des régimes existants, elles peuvent être
Les autorités monétaires pourraient définies de façon à se recouper pour l’essentiel.
encore intervenir sur les marchés des
changes et gérer le taux de change de Conclusions
leur devise, mais seulement dans la Aucun des deux pôles de l’éventail des régimes de
mesure où leur action ne compromet change existants ne semble présenter d’attrait pour les
pas l’atteinte de l’objectif d’inflation. économies émergentes dont les marchés financiers
sont intégrés aux marchés mondiaux. D’une part, bien
que les principaux pays industrialisés aient manifesté
une nette préférence soit pour les régimes à parité fixe
très rigide, soit pour le flottement libre, ces deux
Afin de réduire au maximum la volatilité excessive solutions posent des problèmes importants dans les
des prix des actifs financiers et la vulnérabilité aux crises pays où les marchés financiers sont moins développés,
financières, les économies de marché émergentes la crédibilité est limitée et les systèmes de surveillance
seraient encouragées à mettre en place des systèmes sont rudimentaires. D’autre part, les régimes de changes
élaborés permettant de surveiller le niveau de fixes traditionnels, fondés sur une parité fixe et des
l’endettement public et privé et la proportion des marges de fluctuation étroites, se sont avérés instables
engagements libellés en devises. Le régime de de nature et de véritables invitations à la spéculation.

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Les solutions les plus prometteuses pour la plupart avoir leur propre monnaie. L’union monétaire est
des pays à marché émergent seraient ainsi les deux envisageable pour certaines économies émergentes,
régimes intermédiaires récemment proposés. On ne principalement les économies européennes en
doit pas en conclure pour autant que ceux-ci sont transition, mais ce groupe est plutôt restreint. Enfin,
aussi intéressants l’un que l’autre. Le flottement dirigé d’autres options, comme l’arrimage à un panier de
bonifié nous apparaît le plus prometteur des deux, devises avec marges de fluctuation et parité mobile,
car il allie les caractéristiques souhaitables du régime ont aussi leur utilité, mais seulement à titre de
de changes flottants (indépendance de la politique transition et à condition que les autorités se ménagent
monétaire et rôle d’amortisseur face aux chocs) avec clairement une porte de sortie.
un cadre permettant de surmonter les principaux En terminant, il convient de souligner qu’aucun
problèmes qui ont gêné la mise en œuvre de ce régime régime de change n’est optimal pour tous les pays ni à
dans ces économies (absence d’un point d’ancrage toutes les époques, pas plus qu’un régime de change
nominal et vulnérabilité aux variations soudaines du ne saurait suppléer à l’absence de bonnes politiques
taux de change). En outre, le flottement dirigé bonifié économiques et de solides institutions. Le régime de
a déjà été pratiqué avec un certain succès dans des change doit être considéré comme un élément
pays comme le Brésil, le Chili, le Mexique et l’Afrique constitutif d’un régime monétaire cohérent, lui-même
du Sud. Les caisses d’émission et la dollarisation sont partie intégrante d’un cadre macroéconomique sain.
avant tout une solution de dernier recours pour les
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