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Gestion financière
FINA 20205

Cours 6 à 8 – La décision de financement

Par Philippe Bouchard

Maître d’enseignement
HEC Montréal
Plan du bloc de la décision de financement :

1. Mise en contexte
2. Théories financières
3. Autres éléments de considération
4. Choix du type de fonds propres
5. Choix du type de dette
6. Les titres hybrides
7. Cas Boeing
 3

SECTION 1
Mise en contexte
 4

1. Mise en contexte

• Structure de capital (SC) = Ensemble des sources de financement de

l’entreprise

▫ Mélange de dette (D) et d’actions ordinaires (AO)

 NB : Nous utilisons également le terme fonds propres (FP) pour

désigner les actions ordinaires.

• Dettes

▫ Obligations / Débentures
▫ Prêts à terme

▫ Actions privilégiées (≈ dette, à mi-chemin entre dette et FP)

• Actions ordinaires

▫ Nous voulons trouver la SC optimale, celle qui maximise la valeur de

l’entreprise.
2. Le levier financier

• Mesure d’endettement / Levier financier

▫ Nous mesurons le niveau d’endettement d’une entreprise avec le ratio Dette /

Fonds propres (ou Dette / Actions ordinaires).

▫ Plus une entreprise est endettée, plus son levier financier est élevé :

▫ Le levier financier ne change rien aux actifs détenus par la firme.

 Il ne fait que substituer une partie des actions ordinaires (ou fonds propres) au
profit de la dette.
 2. Le levier financier
• Impact du levier financier

▫ Le levier financier a pour effet de donner de la «force», soit d’amplifier les

performances opérationnelles (ou d’exploitation) de la firme :
 Qu’elles soient bonnes ou mauvaises.

▫ Par conséquent, le rendement des actionnaires, que nous pouvons mesurer par
le rendement des fonds propres (RFP), sera affecté par le niveau d’endettement.
 Rendement des fonds propres = Bénéfice net / Fonds propres
 RFP = BN / FP

▫ Une entreprise endettée verra la performance de ses actionnaires ( le RFP) être :

 Amplifiées à la hausse si les performances opérationnelles sont bonnes
 Amplifiées à la baisse si les performances opérationnelles sont mauvaises.

▫ Donc, le levier financier fait en sorte d’augmenter la volatilité des rendements

des actionnaires :
 Plus une entreprise est endettée, plus le risqué supporté par les actionnaires
est élevé.

▫ Plus un entreprise est endettée, plus celle-ci devra dégager un bénéfice

opérationnel (BAII) important pour atteindre le seuil de rentabilité.
 Soit, pour couvrir les intérêts liés à l’endettement.
 7

Graphique : RFP vs BAII en fonction du levier financier

Nous remarquons que la
volatilité dur RFP (ou du
RFP ou BPA
BPA) est plus importante
(plus variable) pour une
Firme E
entreprise endettée que pour
une entreprise non endettée.

RFPE élevé Firme NE

RFPNE élevé

Firme E Firme NE RFPindifférence

RFPNE faible

RFPE faible

BAII
BAII BAII BAII
faible indifférence élevé

Le BAII (bénéfice avant

intérêts et impôt) est un
bénéfice d’exploitation qui
n’est pas affecté par le niveau
d’endettement de la firme.
 8

SECTION 2
Les théories financières
 9

2. Théories financières

• SC optimale : Celle qui maximise la valeur de l’entreprise

▫ Maximise par le fait même la VM des AO.

• VM entreprise : FM générés par les projets de l’entreprise actualisés

au CMPC

𝐹𝑀𝐸
• 𝑉𝑀 𝑒𝑛𝑡𝑟𝑒𝑝𝑟𝑖𝑠𝑒 = σ𝑛𝑡=1 (1+𝐶𝑀𝑃𝐶)
𝑡
𝑡

• 𝐶𝑀𝑃𝐶 = σ𝑛𝑖=1 𝑤𝑖 𝑘𝑖

• Les FME sont-ils affectés par la structure de capital?

• Quel devrait être l’objectif visé par la firme?

minimiser le CMPC —> maximiser la valeur de l’entreprise.
 10

Graphique de la structure de capitale optimale

 11

A) Théorie de Modigliani et Miller (M&M) sans impôt

• Hypothèses de cette théorie :

▫ Il n’y a aucun impôt :

 Ni les entreprises, ni les investisseurs ne paient des impôts.

▫ Il n’y a pas de probabilité que la firme se retrouve en détresse

financière (en situation de défaut de paiement)
 Cela implique que les entreprises peuvent se financer par
endettement au taux sans risque (kD = Rf).

▫ Il n’y a pas de coûts de transaction, ni asymétrie d’information.

 12

A) Théorie de Modigliani et Miller (M&M) sans impôt

• Observons l’impact qu’entraîne une hausse l’endettement sur le CMPC.

• La hausse de D / AO a 2 effets :

1. Étant donné que le taux de rendement exigé par les créanciers est inférieur à
celui exigé par les actionnaires ordinaires (kD < kAO);
 la hausse du poids de la dette (wD), nécessairement accompagnée d’une
baisse du poids des actions(wAO), entraînent une baisse du CMPC.

2. Cependant, la hausse de l’endettement augmente le risque financier supporté

par les actionnaires ordinaires. Pourquoi? Le rendement des fonds propres est bcp plus volatil.

 Les actionnaires augmentent donc leur taux de rendement exigé pour

compenser ce risque supplémentaire (↑ kAO)
 Cela entraîne une hausse du CMPC

 Les deux effets s’annulent parfaitement

 13

A) Théorie de Modigliani et Miller (M&M) sans impôt

• Conclusion :

▫ Il n’y a pas de SC optimale.

 Le CMPC n’est pas fonction de la structure de capital, car il demeure

identique peu importe le niveau d’endettement.
 14

A) Théorie de Modigliani et Miller (M&M) sans impôt

• Graphique :
 15

A) Théorie de Modigliani et Miller (M&M) sans impôt

• Cette théorie nous mène à deux propositions (deux constats) :

▫ Soit L : Entreprise endettée (leverage)

 On utilise aussi EntE

▫ Soit U : Entreprise non endettée (unleverage)

 On utilise aussi EntNE

• Les deux entreprises sont identiques en tous points :

▫ Elles ont les mêmes actifs et les mêmes projets.

▫ La seule différence entre les deux se situe au niveau de leur

structure de capital :
 L’une est endettée alors que l’autre ne l’est pas.
 16

A) Théorie de Modigliani et Miller (M&M) sans impôt

• Proposition I :

• Proposition II :
 17

A) Théorie de Modigliani et Miller (M&M) sans impôt

Exemple :

• Une firme qui n’a aucune dette a une valeur marchande de 200 M$ et ne paie pas
d’impôt. Le taux de rendement exigé par les actionnaires ordinaires est présentement de
12 %. L’entreprise décide de racheter pour 75 M$ d’actions ordinaires en finançant
entièrement cette opération par dette sur laquelle le taux de rendement exigé par les
créanciers est de 7 %.

a) Quelle est la valeur marchande de l’entreprise avec sa nouvelle structure de capital?

b) Quelle est la valeur marchande des actions ordinaires avec sa nouvelle structure de
capital?
 18

A) Théorie de Modigliani et Miller (M&M) sans impôt

Exemple :

c) Quel est le taux de rendement exigé par les actionnaires ordinaires avec sa nouvelle
structure de capital? Comment se compare-t-il avec le taux de rendement exigé par les
actionnaires ordinaires de la firme non endettée?

d) Quel est le CMPC de la firme avec sa nouvelle structure de capital? Comment se

compare-t-il avec le CMPC de la firme non endettée?

e) Quel flux monétaire d’exploitation (FME) annuel dégage cette firme s’il s’agit d’une
perpétuité?
 19

A) Théorie de Modigliani et Miller (M&M) sans impôt

• Preuve par arbitrage de M&M

▫ But :
 Démontrer que la valeur de l’entreprise est la même peu importe le
niveau d’endettement (VML = VMU)

▫ Postulat :
 Deux actifs ayant les même FM et le même risque ne peuvent se
vendre à des prix différents.
 20

A) Théorie de Modigliani et Miller (M&M) sans impôt

• Principe de la preuve par arbitrage

▫ 1. Calcul de VML et VMU

 Si VML et VMU sont différentes…

▫ 2. Ventes des actions surévaluées

▫ 3. Achat des actions sous-évaluées

 21

A) Théorie de Modigliani et Miller (M&M) sans impôt

• Limites de la théorie de M&M

▫ Suppose qu’on peut placer et emprunter au même taux.

▫ Suppose qu’une entreprise et un individu peuvent placer et

emprunter au même taux.

▫ Peu réaliste
 22

B) Théorie de Modigliani et Miller (M&M) avec impôt corporatif

• Hypothèses de cette théorie :

▫ Il y a de l’impôt corporatif
 Les entreprises paient des impôts sur leurs bénéfices

▫ Il n’y a pas d’impôt personnel

 Les investisseurs ne paient pas d’impôt personnel.

▫ Il n’y a pas de probabilité que la firme se retrouve en détresse

financière (en situation de défaut de paiement)
 Cela implique que les entreprises peuvent se financer par
endettement au taux sans risque (kD = Rf).

▫ Il n’y a pas de coûts de transaction, ni asymétrie d’information.

 23

B) Théorie de Modigliani et Miller (M&M) avec impôt corporatif

• Observons l’impact qu’entraîne une hausse l’endettement sur le CMPC.

• La hausse de D / AO a 3 effets :

1. Étant donné que le taux de rendement exigé par les créanciers est inférieur à
celui exigé par les actionnaires ordinaires (kD < kAO);
 la hausse du poids de la dette (wD), nécessairement accompagnée d’une
baisse du poids des actions(wAO), entraînent une baisse du CMPC.

2. Cependant, la hausse de l’endettement augmente le risque financier supporté

par les actionnaires ordinaires :
 Les actionnaires augmentent donc leur taux de rendement exigé pour
compenser ce risque supplémentaire (↑ kAO)
 Cela entraîne une hausse du CMPC

 Les deux effets s’annulent parfaitement

 24

B) Théorie de Modigliani et Miller (M&M) avec impôt corporatif

• La hausse de D / AO a 3 effets :

3. Les intérêts sont déductibles d’impôt, contrairement aux dividendes.

 Donc, le coût de la dette est déductible d’impôt, contrairement au coûts des actions
ordinaires.

 Le fait de payer des intérêts procure des économies d’impôt

 Alors que payer des dividendes ne procure aucune économies d’impôt.

 Une hausse de l’endettement implique une hausse des économies d’impôt liées aux
intérêts
 Ce qui constitue des flux monétaires positifs qui reviennent aux actionnaires
ordinaires.

 Les actionnaires ordinaires diminuent leur taux de rendement exigé par rapport à une
situation où il n’y aurait pas d’impôt corporatif.

 Attention : le kAO est toujours une fonction croissante de l’endettement, que ce soit
avec ou sans impôt :
▫ Mais l’augmentation moins rapide que s’il n’y avait pas d’impôt.
▫ Hausse moins rapide du kFAO (pente moins abrupte)
▫ Donc, cela entraîne une diminution du CMPC
 25

A) Théorie de Modigliani et Miller (M&M) avec impôt corporatif

• Conclusion :

▫ Pour atteindre la SC optimale, la firme doit maximiser son

endettement.

 Car plus elle est endettée, plus elle paiera d’intérêts et moins elle
paiera d’impôt.
 26

A) Théorie de Modigliani et Miller (M&M) sans impôt

• Graphique
 27

B) Théorie de Modigliani et Miller (M&M) avec impôt

• Proposition I :

• Proposition II :
 28

B) Théorie de Modigliani et Miller (M&M) avec impôt corporatif

Exemple :

• Une firme qui n’a aucune dette a une valeur marchande de 100 M$ et un taux
d’imposition de 40 %. Le taux de rendement exigé par les actionnaires ordinaires est
présentement de 10 %. L’entreprise décide de racheter pour 40 M$ d’actions
ordinaires en finançant entièrement cette opération par dette sur laquelle le taux de
rendement exigé est de 6 %.

a) Quelle est la valeur marchande de l’entreprise avec sa nouvelle structure de

capital?

b) Quelle est la valeur marchande des actions ordinaires avec sa nouvelle structure de
capital?
 29

B) Théorie de Modigliani et Miller (M&M) avec impôt corporatif

Exemple :

c) Quel est le taux de rendement exigé par les actionnaires ordinaires avec sa
nouvelle structure de capital? Comment se compare-t-il avec le taux de rendement
exigé par les actionnaires ordinaires de la firme non endettée?

d) Quel est le CMPC de la firme avec sa nouvelle structure de capital? Comment se

compare-t-il avec le CMPC de la firme non endettée?

e) Quel flux monétaire d’exploitation (FME) annuel dégage cette firme s’il s’agit
d’une perpétuité?
 30

C) Théorie du compromis statique (TCS)

• Hypothèses de cette théorie :

▫ Il y a de l’impôt corporatif
 Les entreprises paient des impôts sur leurs bénéfices

▫ Il n’y a pas d’impôt personnel

 Les investisseurs ne paient pas d’impôt personnel.

▫ Il y a une possibilité que la firme se retrouve en détresse

financière (en situation de défaut de paiement).

▫ Il n’y a pas de coûts de transaction, ni asymétrie d’information.

 31

C) Théorie du compromis statique (TCS)

• Détresse financière :

▫ Situation où une firme est dans l’incapacité de rembourser ses dettes

et d’honorer ses différents engagements financiers.

• Solutions pour pallier à la détresse financière :

1) Liquidation d’actifs :
 L’entreprise ferme ses portes et vend ses actifs pour payer le plus
d’investisseurs possible.

2) Restructuration financière :
 On repense la structure de capital de sorte à assainir le bilan de
l’entreprise
▫ Émission d’actions ordinaires
▫ Diminution de la dette
 32

C) Théorie du compromis statique (TCS)

• Peu importe la solution retenue pour sortir la firme de la détresse
financière, des coûts importants sont engendrés par celle-ci :

▫ Coûts directs :
 Embauche de consultants, d’un syndic
 Frais d’émission de titres financiers pour procéder à la
restructuration
 Frais juridiques et administratifs

▫ Coûts indirects :
 Perte de clients, diminution des ventes
 Perte de fournisseurs, problèmes d’approvisionnement
 Perte d’employés

• Qui supporte ces coûts?

 33

C) Théorie du compromise statique (TCS)

• Selon les études de Shapiro (1989) et Titman (1984), les coûts de

détresse financière sont plus élevés pour certaines entreprises :

▫ Les firmes qui vendent des biens d’équipement caractérisés par

une durée de vie importante.

 Pourquoi?
 34

C) Théorie du compromis statique (TCS)

• Hausse de l’endettement, 4 effets

1. Puisque KD < KAO
 Diminution du CMPC

2. Hausse du KAO, car volatilité des rendements des actionnaires plus importante
 Donc, hausse du CMPC

Les deux effets s’annulent parfaitement

3. Hausse des économies d’impôt liées aux intérêts qui sont des FM qui reviennent
aux actionnaires ordinaires
 Hausse moins rapide du kAO
 Donc, diminution du CMPC

4. Hausse de la probabilité de se retrouver en détresse financière :

 Hausse pour les actionnaires ordinaires de la probabilité d’avoir à supporter
des coûts liés à la détresse financière
 hausse du KAO
 Donc, hausse du CMPC

 Il faut donc comparer l’effet 3 avec l’effet 4 et voir lequel est le plus important
d’un point de vue marginal.
 35

C) Théorie du compromise statique (TCS)

• Graphique
 36

C) Théorie du compromis statique (TCS)

• Dans la partie A du graphique :

▫ Quand l’endettement est en hausse :

 Il y a des économies d’impôts liées aux intérêts

 Mais puisque l’entreprise est peu endettée, la probabilité de

détresse financière demeure faible quand on s’endette

 D’un point de vue marginal, les avantages marginaux que

procurent les économies d’impôt liées aux intérêts sont
supérieurs aux coûts de détresse financière.
 37

C) Théorie du compromis statique (TCS)

• Dans la partie B du graphique :

▫ Quand l’endettement est en hausse :

 Il y a des économies d’impôts liées aux intérêts

 Mais puisque l’entreprise est très endettée, la probabilité de

détresse financière devient considérable quand on s’endette.

 D’un point de vue marginal, les avantages marginaux que

procurent les économies d’impôt liées aux intérêts ne sont plus
suffisants pour compenser les coûts de détresse financière.
 38

C) Théorie du compromis statique (TCS)

• La structure de capital optimale est donc atteinte lorsque :

▫ À ce point précis :

 1 $ d’endettement supplémentaire rapporte X $ d’économies

d’impôt (effet 3).

 1 $ d’endettement supplémentaire engendre X $ de coûts de

détresse financière.
 39

C) Théorie du compromis statique (TCS)

• Conclusion :

▫ Bien qu’elle omette certains éléments que nous retrouvons dans le monde réel
(asymétrie d’information, coûts de transaction, coûts d’agence, notamment);
 La théorie du compromise statique se rapproche passablement de ce que nous
observons sur les marchés financiers.

▫ Il existe donc une structure de capital optimale;

 Mais elle est difficile à calculer en raison de la complexité de calculer la valeur
actuelle espérée des coûts de détresse financière.

▫ La structure de capital optimale varie d’une entreprise à l’autre et d’un secteur à

l’autre;
 Car toutes les entreprises n’ont pas les mêmes caractéristiques (taux
d’imposition, taux de rendements exigés, risques, etc.)

▫ Comment estimer les coûts de détresse?

a) Approche par la valeur actuelle ajustée
b) Approche basée sur le résultat d’exploitation
 40

a) Approche par la valeur ajustée

VA espéré des coûts de faillite  Prob. de défaut  VA des coûts de faillite

▫ Sachant que :

 πa :
 représente la probabilité de détresse financière (défaut ou faillite) après
l’endettement supplémentaire.

 BC :
 représente la VA des coûts de détresse financière

VA espérée des coûts de faillite   a  BC

 41

a) Approche par la valeur ajustée

▫ Si nous reprenons la proposition I de M&M concernant la valeur

marchande d’une entreprise endettée en y intégrant les coûts de
détresse financière, nous obtenons :
VA des économies
d’impôt liés au intérêts
(VAEI)

VM L  VM U  D  tm -  a  BC
VA espérée des coûts de détresse
 42

a) Approche par la valeur ajustée

▫ Exemple avec Boeing

 43

a) Approche par la valeur ajustée

• Comment estimer la probabilité de détresse financière?

1. Estimer la cote de crédit des obligations à partir des ratios

pertinents (dont le niveau d’endettement).

 Utiliser les estimations empiriques des probabilités de défaut selon la

cote de crédit.
 Voir tableau p. 815 Damodaran

2. Utiliser une approche statistique pour estimer la probabilité de

défaut en se basant sur les caractéristiques observables de
l’entreprise pour chaque niveau d’endettement (modèle Probit).

• Dans le cadre du cours, nous utiliserons la 1re approche.

 44

b) Approche basée le résultat d’exploitation

▫ Objectifs :

1. Déterminer la probabilité de défaut d’une entreprise compte

tenu de son niveau d’endettement.

2. Déterminer le niveau d’endettement que peut se permettre

une entreprise compte tenu du niveau de risque qu’elle est
prête à supporter
 45

b) Approche basée le résultat d’exploitation

• Étape 1

▫ Calcul du bénéfice historique (BAIIA)

▫ Calcul de la variance ou de l’écart-type des variations historique

du BAIIA

 Nous supposons une distribution normale des résultats

 46

b) Approche basée le résultat d’exploitation

• Étape 2

▫ Estimation du paiement d’intérêt et capital à rembourser lors de

la prochaine année.

 Si nous avons un projet qui sera financer par dette, il faut ajouter les
sorties de fonds liées à celle-ci aux paiements déjà effectués.
 47

b) Approche basée le résultat d’exploitation

• Étape 3

▫ Estimation de la probabilité de défaut à partir de la distribution

du résultat d’exploitation (BAIIA).

 Nous posons l’hypothèse que les variations du BAIIA en

pourcentage sont distribués selon une loi normale.
Variable BAIIA actuel - PMT dette
inconnue t stat 
 annuel  BAIIA actuel
▫ Trouver la probabilité de défaut liée au t statistique trouvé avec
le tableau suivant :
α 25 % 20 % 15 % 10 % 5 % 2,5 % 1% 0,5 % 0,25 % 0,1 % 0,05 %
1-α 75 % 80 % 85 % 90 % 95 % 97,5 % 99 % 99,5 % 99,75 % 99,9% 99,95%
∞ 0,674 0,842 1,036 1,282 1,645 1,960 2,326 2,576 2,807 3,090 3,291
 48

b) Approche basée le résultat d’exploitation

• Étape 4

▫ Comparer le résultat obtenu avec le seuil fixé par la direction,

c’est-à-dire :

 La probabilité de défaut calculée est-elle plus élevée ou plus

faible que ce qu’est prête à tolérer la direction de l’entreprise?
 49

b) Approche basée le résultat d’exploitation

• Étape 5

▫ Déterminer le montant de dette que peut se permettre l’entreprise

compte tenu de la probabilité de défaut jugée comme étant
acceptable.

 Nous faisons le raisonnement inverse de l’étape 3.

 À partir d’une probabilité de défaut que la direction est prête à

supporter :
 Nous trouvons le montant de dette que l’entreprise peut contracter.

BAIIA actuel - PMT dette Variable

t stat 
 annuel  BAIIA actuel inconnue
 50

b) Approche basée le résultat d’exploitation

• Limites de cette approche :

i. En pratique, il n’est pas évident d’estimer la distribution des revenus

d’exploitation.
 Surtout pour les entreprises avec des revenus très volatils.

ii. Possibilité que la distribution ne soit pas normale.

iii. Approche très conservatrice :

 Car on suppose que les paiements liés à l’endettement doivent être

faits à partir de la trésorerie (BAIIA) de l’entreprise.

 En réalité, l’entreprise peut avoir accès aux marchés financiers son

BAIIA est insuffisant pour rembourser la dette et les intérêts.
 51

D) Théorie de Miller

• Hypothèses de cette théorie :

▫ Il y a de l’impôt corporatif
 Les entreprises paient des impôts sur leurs bénéfices

▫ Il y a de l’impôt personnel
 Les investisseurs paient des impôts sur leurs revenus.

▫ Il n’y a pas de probabilité que la firme se retrouve en détresse

financière (en situation de défaut de paiement)
 Cela implique que les entreprises peuvent se financer par
endettement au taux sans risque (kD = Rf).

▫ Il n’y a pas de coûts de transaction, ni asymétrie d’information.

 52

D) Théorie de Miller : Schéma

M&M sans impôt

Impôt corporatif

M&M avec impôt

Coûts de détresse Impôt personnel

TCS Miller

TCS + Miller
 53

D) Théorie de Miller

• Impôt personnel

▫ Intérêts
 Imposable à 100 %

▫ Dividendes
 Crédit d’impôt applicable

 Donc : 𝑡𝑚 𝑖𝑛𝑡 > 𝑡𝑚 𝑑𝑖𝑣

 54

D) Théorie de Miller
• Hausse de l’endettement, 4 effets
1. Puisque KD < KAO
 Diminution du CMPC

2. Hausse du KAO, car volatilité des rendements des actionnaires plus importante
 Donc, hausse du CMPC

Les deux effets s’annulent parfaitement

3. Hausse des économies d’impôt liées aux intérêts qui sont des FM qui reviennent
aux actionnaires ordinaires
 Hausse moins rapide du kAO
 Donc, diminution du CMPC

4. Nul, car pas de probabilité de détresse financière.

5. Les intérêts sont plus imposés que les dividendes au niveau personnel, ce qui rend
l’endettement moins intéressant par rapport à une situation où il n’y aurait pas
d’impôt personnel
 Donc, augmentation du CMPC

• Pour determiner la SC optimale :

▫ Il faut donc comparer l’effet 3 à l’effet 5
 55

D) Théorie de Miller

• Modèle de Miller :

(1 − 𝑡𝑚 𝑒𝑛𝑡 )(1 − 𝑡𝑚 𝑑𝑖𝑣 )

▫ 𝑉𝑀𝐿 = 𝑉𝑀𝑈 + 𝐷𝑒𝑡𝑡𝑒 1 − (1 −𝑡𝑚 𝑖𝑛𝑡 )
 56

D) Théorie de Miller 1$ de BAII

• 4 situations possibles :

1. Si 1 − t m int = (1 − t m div )

 Les dividendes et les intérêts sont imposés de la même façon sur le

plan personnel.

 L’impôt personnel n’a pas d’impact sur les investisseurs.

 SC optimale?
 Identique à M&M avec impôt corporative seulement

la formule devient : VM_L = VM_u + Dette * tm_ent

 57

D) Théorie de Miller 1 $ BAII—-> int? ou div?

4 situations possibles :

2. (1 − 𝑡𝑚 𝑖𝑛𝑡 )= (1 − 𝑡𝑚 𝑒𝑛𝑡 )(1 − 𝑡𝑚 𝑑𝑖𝑣 )

 Les investisseurs sont indifférents à l’endettement.

la formule devient : VM_L = VM_u; effet 3 = effet 5

 58

D) Théorie de Miller 1 $ BAII—-> int et div

4 situations possibles :

3. (1 − 𝑡𝑚 𝑖𝑛𝑡 ) > (1 − 𝑡𝑚 𝑒𝑛𝑡 )(1 − 𝑡𝑚 𝑑𝑖𝑣 )

 Il devient intéressant de s’endetter

 Les gains liés à l’endettement excèdent les avantages sur les dividendes
moins imposés au niveau personnel.

 Situation la plus fréquente en Amérique du Nord.

VM_L > VM_u

 59

D) Théorie de Miller $1 BAII —> div

4 situations possibles :

4. (1 − 𝑡𝑚 𝑖𝑛𝑡 ) < (1 − 𝑡𝑚 𝑒𝑛𝑡 )(1 − 𝑡𝑚 𝑑𝑖𝑣 )

 Il n’est pas intéressant de s’endetter

VM_L < VM_u

 60

D) Théorie de Miller
• Exemple :
▫ Une firme n’ayant aucune dette a une valeur marchande de 100 M$.
Elle rachète pour 50 M$ d’actions ordinaires. Cette opération est
financée par une émission de dette du même montant. Son taux
d’imposition marginal est de 30 %. Les investisseurs ont un taux
d’imposition de 20 % sur les dividendes et de 40 % sur les intérêts.
Quelle sera la valeur de l’entreprise après cette opération?
 61

E) Théorie du compromise statique + Miller

• On essaie de mettre ensemble de ces deux théories

• Hypothèses
▫ Impôt corporatif
▫ Impôt personnel
▫ Pas de coûts de transaction, pas d’asymétrie d’information
▫ Probabilité de détresse financière
 62

D) Théorie du compromis statique + Miller

• Hausse de l’endettement, 5 effets :

▫ 1. Puisque KD < KFP, diminution du CMPC

▫ 2. Hausse du risque financier, donc hausse du KFP, hausse du CMPC

Les deux effets s’annulent

▫ 3. Hausse des économies d’impôt liées aux intérêts, augmentation

moins rapide du KFP, diminution du CMPC

▫ 4. Hausse de la probabilité d’être en détresse financière :

 hausse de la probabilité d’avoir des coûts liés à la détresse;
 hausse du KFP, hausse du CMPC

▫ 5. Les intérêts sont plus imposés que les dividendes au niveau

personnel, ce qui augmente le CMPC.

• Pour determiner la SC optimale :

▫ Il faut donc comparer l’effet 3 aux effets 4 et 5 en termes marginaux.
 63

E) Théorie du compromise statique + Miller

• Graphique
 64

SECTION 3
Les autres éléments de considération
 65

A) Phases du cycle de vie

• 4 phases au cycle de vie :

1. Démarrage

▫ Incertitude élevée

▫ Généralement non cotée en Bourse

▫ Créanciers ne connaissent que très peu l’entreprise ainsi que ses

probabilités de succès

▫ Probabilité de détresse financière élevée

 Financement presque uniquement par FP

 Ratio D/FP très faible
 66

A) Phases du cycle de vie

2. Croissance

▫ Clientèle intéressante mais besoins élevés en FM

 Investissement important en actifs LT et dans le FdR
 FM d’exploitation volatils et difficiles à prévoir

▫ On tente de se financer un peu par la dette

▫ Encore passablement d’incertitude

 Les créanciers refusent de prêter sans implication des
actionnaires.

 Financement par FP et dette (un peu)

 Ratio D/FP encore relativement faible
 67

A) Phases du cycle de vie

3. Fin croissance / Maturité

▫ Entreprise établie, moins d’incertitude

 Les entrées de fonds sont abondantes et plus prévisibles
 Les besoins en investissement diminuent

▫ Financement par dette appropriée

 Plus facile d’obtenir du financement par dette à coût raisonnable.

 Ratio D/FP plus élevé

 Hausse des dividendes
 diminution de la valeur marchande des fonds propres
 68

A) Phases du cycle de vie

4. Déclin

▫ Peu de projets intéressants à financer

▫ Pas de financement externe supplémentaire nécessaire

▫ Mais, actionnaires retirent leur argent de l’entreprise :

 Rachat et dividendes importants

 Ratio D/FP élevé

 Diminution de la valeur marchande des FP

 Donc, le niveau d’endettement dépend également du cycle de

vie
 69

B) Besoin de flexibilité

• L’endettement actuel limite la flexibilité de l’entreprise de deux

façons :

1) L’endettement limite les actions futures de l’entreprise dû aux clauses

restrictives se trouvant dans les contrats de dettes :

 Pas de versement de dividendes

 Pas de transfert d’actions (vente/rachat)
 Maintien d’un niveau de liquidités

 Ces clausent protègent le banquier (créancier)

▫ Restreint les actions du gestionnaire
 70

B) Besoin de flexibilité

2) L’endettement actuel limite l’endettement futur

 Niveau d’endettement maximal que peut se permettre une entreprise.

 Si l’entreprise a d’importants projets futurs :

 Elle peut choisir de ne pas s’endetter actuellement afin de pouvoir

le faire plus tard (quand elle aura d’importants besoins en capitaux)
 71

C) Asymétrie d’information

• Jusqu’à maintenant, on a posé comme hypothèse qu’il n’y a pas

d’asymétrie d’information

▫ Les investisseurs connaissent exactement ce qui se passe dans

l’entreprise :

 Entreprise = boîte transparente

 Information parfaitement comprise par tous les investisseurs et agents

économiques
C) Asymétrie d’information pas à l’exam

• Efficience de marché:

▫ Marché efficient: marché où les investisseurs connaissent et comprennent les

informations disponibles.

▫ Nature des informations disponibles:

 Informations passées : tendance historique des prix, états financiers déjà publiés, annonces
passées
 Informations présentes : annonces et publications quotidiennes
 Informations futures : annonces à venir

• 3 types d’efficience :

1. Efficience faible
 Les informations passées sont entièrement incluses dans le prix des titres.

2. Efficience semi-forte
 Les informations passées et actuelles (toute l’information publique) sont entièrement
incluses dans le prix des titres.

3. Efficience forte
 Les informations passées, actuelles et futures (privilégiées) sont entièrement incluses
dans les prix des titres.
 73

C) Asymétrie d’information

• En réalité, presence d’asymétrie d’information :

▫ Investisseurs (actionnaires et créanciers) ne connaissent pas tout

ce qui se passe dans l’entreprise

▫ Peuvent mal interpréter les informations, mal évaluer l’entreprise

 Investisseurs trop pessimistes vs réalité
 Investisseurs trop optimistes vs réalité

▫ Le gestionnaire :
 Profite d’une vision interne de l’entreprise
 Peut mieux évaluer la véritable valeur de l’entreprise
 Possède davantage d’informations que l’investisseur externe
 74

C) Asymétrie d’information
• Comportement du gestionnaire envers les actionnaires ≈partie de
poker

1) Si le gestionnaire croit que les actions sont sous-évaluées, que

doit-il faire?

 Émettre de la dette

 Car s’il émet des FP, que se passera-t-il?

S’il émet des actions ordinaires, il perd de l’argent, il vend à rabais, cela entraîne une dilution.
 75

C) Asymétrie d’information

1) Si le gestionnaire croit que les actions sont sous-évaluées, que

doit-il faire?

 De plus, s’il émet de la dette, quel message envoie-t-il au marché?

Confiance dans ses actions, le gestionnaire croit que ses actions valent plus chère que le prix courant.
L’actionnaire réagit par acheter des actions. Si assez d’actionnaires le font, le prix de l’action va augmenter.
 76

C) Asymétrie d’information
2) Si le gestionnaire croit que les actions surévaluées, que doit-il
faire?

 Instinct initial ?
 Émettre des AO car l’émission rapportera davantage que ce que ça
vaut.

 Mais cela envoie quel message au marché?

Bon moment pour les actionnaires de vendre, offre excédentaire, et le prix de l’action va diminuer, pas
nécessairement l’effet recherché par le gestionnaire.
 77

C) Asymétrie d’information

2) Si le gestionnaire croit que les actions sont surévaluées, que

doit-il faire?

 Donc, le comportement optimal du gestionnaire dans une telle

situation :
S’endetter, pour envoyer un signal de sous évaluation, pour duper les actionnaires et augmenter
davantage le prix.
 78

C) Asymétrie d’information
• Toutefois, il y a également de l’asymétrie d’information avec les
créanciers (autres partie de poker) :

▫ Quand le gestionnaire veut financer son projet par dette

uniquement, cela soulève des questions

 Les créanciers se demandent pourquoi les actionnaires ne participent

pas au projet.

 Les créanciers se disent que le projet doit être plus risqué qu’il ne le
semble à première vue

 Pour se protéger contre ces risques potentiels :

 Hausse du taux de rendement exigé (taux d’intérêt)

• Donc le gestionnaire ne veut pas émettre de la dette non plus…

▫ Comment s’en sortir?
 79

D) Théorie des préférences ordonnées

• Principe : L’asymétrie d’information existe et occasionne des coûts

importants :

▫ Hausse du coût du financement externe

▫ Les investisseurs externes interprètent les actions du gestionnaire

avec scepticisme

▫ Donc, on veut se financer auprès des investisseurs qui connaissent le

mieux l’entreprise dans le mesure du possible
 Car ils agissent avec le moins de scepticisme.
 80

D) Théorie des préférences ordonnées

• 2 règles de la théorie de préférences ordonnées (TPO):

▫ Règle #1 :

 Toujours d’abord se financer à «l’interne»

 Bénéfices réinvestis

 Car pas besoin de justifier nos actions auprès des investisseurs

▫ Beaucoup moins d’interprétation

▫ Règle #2 :

 Si le financement à l’externe est nécessaire

 Émettre en premier les titres les moins risqués pour les investisseurs moins
sujets aux interprétations

 Ordre de préférence?
dette —> actions privilégiées —> action ordinaires (car les actionnaires sont les premiers à payer)
 81

D) Théorie des préférences ordonnées

• Implication de la TPO sur la SC optimale

▫ Pas de SC optimale selon la TPO :

 SC déterminée par les besoins de FM

 SC déterminée par accessibilité et disponibilité des sources de

financement
 82

D) Théorie des préférences ordonnées

• Implication de la TPO sur la SC optimale

▫ Les firmes très rentables sont-elles plus ou moins endettées?

Moins endettées car elle peuvent utiliser leurs bénéfices pour financer leurs projets. Elles ont
beaucoup de liquidités.

▫ Les entreprises ont tendance à accumuler des liquidités dans le but de

financer les projets futurs

 De façon à ne pas aller à l’externe

 Cela peut entraîner une gestion peu dynamique des liquidités :

 Ex : Placements temporaires jusqu’à ce que l’on finance le projet.

 83

E) Problèmes d’agence

• Dans toute firme, il existe une relation d’agence entre le

gestionnaire (l’agent) et l’actionnaire (le principal).

▫ Ce qui entraîne des coûts d’agence

• Le gestionnaire peut agir selon ses propres intérêts aux dépens de

ceux de l’actionnaire.
 84

E) Problèmes d’agence
• Rôle disciplinaire de la dette

▫ Hausser l’endettement est une façon de réduire les conflits

d’agence en alignant les intérêts du gestionnaire et de
l’actionnaire :

 Crée des obligations financières pour le gestionnaire

 Diminue les FM non engagés (free cash flows)

 Force le gestionnaire à accepter des projets à VAN positive pour

pouvoir :

 Rembourser les intérêt et le capital

 Éviter la détresse financière
 Éviter de perte son emploi
 85

E) Problèmes d’agence
• Les problèmes d’agence sont particulièrement importants pour les
firmes caractérisées par :

▫ Une séparation importante entre les gestionnaires et les

actionnaires.

▫ Des liquidités abondantes

• Le rôle disciplinaire de la dette est valable jusqu’à un certain point

car :

▫ Si endettement très important :

 Refus de projets moindrement risqués qui peuvent avoir une VAN

positive
 Hausse considérablement la probabilité de défaut.
 86
invest like the best

F) Conclusion concernant la SC optimale

• Éléments à considérer dans la détermination de la SC optimale :

▫ Théories financières (impôt, détresse, etc.)

▫ Phases du cycle de vie
▫ Besoin de flexibilité
▫ Asymétrie d’information
▫ Problèmes d’agence

• En conclusion : Très difficile de calculer/déterminer la SC optimale

• Que regardent les dirigeants pour fixer la SC?

▫ Voir Livre Damodaran :
 Tableau 18.3 p.746
 Tableau 18.7 p.754
 87

F) Conclusion concernant la SC optimale : tableau 18.3

 88

F) Conclusion concernant la SC optimale : tableau 18.7

 89

SECTION 4
Comment changer la structure de
capital
 90

4. Comment changer la structure de capital?

• Mise en situation :

▫ La structure de capital est déterminée

▫ La structure de capital actuelle est différente de la SC optimale.

▫ 3 questions à se poser :

1) Changer la SC ou ne pas la changer?

2) Si on la change, à quelle vitesse le faire?

3) De quelle façon la changer?

 91

1) Changer ou ne pas changer?

A. Pour une entreprise sous-endettée :

▫ Intérêt de changer :

 ↑ VM de l’entreprise

 Firmes sous-endettées sont des proies pour OPA hostiles.

 Pourquoi?
Être sous-endetté could mean that la valeur de l’entreprise est inférieure à la valeur réele, une plus grande
entreprise peut l’acquérir et changer la SC pour arriver à sa valeur optimale.
▫ Intérêt de ne pas changer :

 Ne pas perdre de la flexibilité en augmentant la dette

 Actions restreintes et possibilité d’endettement

 Faible tolérance au risque

 Fonction d’utilité de la part des gestionnaires et actionnaires
 92

1) Changer ou ne pas changer?

B. Pour une entreprise surendettée :

▫ Intérêt de changer

 ↓ la probabilité de faillite
 ↑ la VM de l’entreprise

▫ Intérêt de ne pas changer

 Si l’industrie ou l’entreprise est protégée contre la faillite par gouvernement :

 Garantit leurs dettes auprès des banques

 Fournit des capitaux si difficultés financières

 93

1) Changer ou ne pas changer?

• Pour les deux autres questions :

2) Si on la change, à quelle vitesse le faire?

3) De quelle façon la changer?

• On pose comme hypothèse que l’entreprise a décidé de changer sa

structure de capitale pour atteindre la SC optimale.
 94

2) À quelle vitesse changer?

• Avantage principal de changer rapidement :

▫ Hausse la valeur marchande de l’entreprise rapidement

 Hausse le prix des actions rapidement

• Avantage principal de changer graduellement :

▫ Ne déstabilise pas l’environnement de l’entreprise :

 Permet de s’adapter, d’y aller prudemment

 95

2) À quelle vitesse changer?

• 4 facteurs à considérer pour déterminer la vitesse de changement :

1. Confiance au calcul de la SC optimale

 Si incertain sur niveau exact

 Changement graduel préférable

 Si certain vs niveau exact

 On peut changer rapidement
 96

2) À quelle vitesse changer?

2. Comparaison au niveau d’endettement de l’industrie

 Si SC optimale différente du niveau de l’industrie

▫ Changement graduel est préférable

 Si SC optimale semblable au niveau de l’industrie

▫ On peut changer rapidement
 97

2) À quelle vitesse changer?

3. Menace d’une OPA hostile?

 Si oui : changement rapide

 Si non : changement graduel

4. Besoin de flexibilité?

 Si oui et firme sous-endettée : changement graduel

 Si oui et firme surendettée : Changement rapide

 98

3) De quelle façon changer?

• 4 façons possibles pour changer la SC :

1. Restructuration financière

 Si la firme est sous-endettée :

 Émet dette, verse dividende, rachat actions

▫ D/FP augmente

 Si la firme est surendettée :

 Émet FP et rembourse de la dette

▫ D/FP diminue

 Inconvénient : Coûte cher de frais d’émission

 Changement rapide
 99

3) De quelle façon changer?

2. Vente des actifs

 Procure des flux monétaires

 Si la firme est sous-endettée

 Verse des dividendes / rachète des actions

 Si la firme est surendettée

 Rembourse de la dette

 Limite : l’entreprise doit avoir des actifs non-indispensables,

non-liés à des projets à VAN positive.

 Changement rapide
 100

3) De quelle façon changer?

2. Vente des actifs

 Procure des flux monétaires

 Si la firme est sous-endettée

 Verse des dividendes / rachète des actions

 Si la firme est surendettée

 Rembourse de la dette

 Limite : l’entreprise doit avoir des actifs non-indispensables,

non-liés à des projets à VAN positive.

 Changement rapide
 101

3) De quelle façon changer?

3. Financement de nouveaux projets

 Si entreprise sous-endettée :
 On finance les nouveaux projets par dette

 Si la firme est surendettée

 On finance les nouveaux projets par FP

 Changement plus graduel

 102

3) De quelle façon changer?

4. Changer la politique de dividende

 Si entreprise sous-endettée :

 Augmente les dividendes

▫ Diminution de la valeur marchande des FP
▫ ↑ de D/FP

 Si la firme est surendettée :

 Diminue les dividendes

▫ Augmente de la valeur marchande des FP
▫ ↓ de D/FP

 Changement plus graduel

 103

SECTION 5
Le financement par fonds propres
 104

A) Les types de fond propres

1. Richesse des actionnaires de départ :

▫ Les actionnaires injectent eux-mêmes des capitaux dans

l’entreprise
 lesquels proviennent de leur fortune personnelle

▫ Le potentiel provenant de cette source de financement est

généralement très limité
 105

A) Les types de fond propres

2. Capital d’affection :

▫ Les fonds propres proviennent des proches des actionnaires de

l’entreprises :

 Essentiellement des amis et de la famille

 Financement intéressant pour l’entreprise car :

 Rendement exigé souvent moins élevé que FP conventionnel

 Investisseurs patients

 Inconvénient :

 Bassin d’investisseurs très limité

 106

A) Les types de fond propres

3. Anges financiers:

a) Définition :

 Capital informel

 Investisseurs privés (particuliers)

 Fournissent directement des capitaux à l’entreprise

 Aucune garantie exigée

 Aucun lien de parenté

 107

A) Les types de fond propres

3. Anges financiers

▫ Caractéristiques des individus étant des anges financiers :

 Revenus élevés, études poussées

 Réussite à force de travail
 Surtout des hommes
 Investissent surtout dans leur localité
 Solide expérience des affaires
 Peu de professionnels du genre médecins ou avocats
 Pas nécessairement beaucoup d’analyse financière traditionnelle
 Prise de décision souvent instinctive plutôt que scientifique
pas à connaître
 108

A) Les types de fond propres

3. Anges financiers

b) Trois types d’anges financiers :

 Motivation économique
 Investisseur économique

 Satisfaction d’encourager le processus entrepreneurial

 Investisseur hédoniste

 Veulent redonner à la société après avoir connu du succès

 Investisseur altruiste
pas à connaître non plus
 109

A) Les types de fond propres

3. Anges financiers

c) Caractéristiques de leurs investissements :

 Petits montants
 Souvent inférieurs à 100 000 $

 Étapes du démarrage et du lancement

 Plus réceptifs aux besoins des entrepreneurs que le capital de

risque:
 taux de refus plus bas
 horizon plus long
 Rendement exigé plus faible
 Moins d’ingérence dans la gestion de l’entreprise
ça non plus
 110

A) Les types de fond propres

3. Anges financiers

c) Problèmes des anges financiers :

 Invisibilité et discrétion des anges

 Mauvais canaux de communication

 Mauvais appariement entre entrepreneurs et anges

 Rareté des projets intéressants :

 Offre importante des sociétés de capital de risque
 111

A) Les types de fond propres

4. Les sociétés de capital de risque (SCR)

a) Définition :

 Société qui finance des entreprises à risque élevé

 PME en démarrage

 Entreprises en forte croissance

 Entreprises en restructuration
 112

A) Les types de fond propres

4. Les sociétés de capital de risque (SCR)

b) Caractéristiques des SCR :

 Placements en FP ou dette convertible

 Taux de rendement exigé élevé

 Participation à LT mais non permanente

 Environ 3 à 8 ans

 Implication dans la gestion de l’entreprise

 Mécanisme de sortie prévu

 Investissements généralement supérieurs à 1 M$

 113

A) Les types de fond propres

5. Les marchés boursiers

▫ L’entreprise émet ses actions via la Bourse

▫ PAPE : Premier appel public à l’épargne

a) Caractéristiques :

 Grand bassin d’investisseurs

 Coûts d’émission élevés

 Généralement pour des montants supérieurs à 10 M$

 Souvent pour des montants supérieurs à 100 M$
 114

A) Les types de fond propres

5. Les marchés boursiers

b) Avantages du PAPE : IPO

 Accès à des capitaux sous forme de fonds propres

 Accès accru aux emprunts

 Récolte pour les premiers investisseurs

 Liquidité accrue du titres une fois l’entreprise publique

 Visibilité et crédibilité accrue de l’entreprise

 115

A) Les types de fond propres

5. Les marchés boursiers

c) Inconvénients du PAPE :

1) Coût : temps et argent

 Honoraires vérification et comptabilité
 Frais juridiques
 Rémunération des administrateurs
 Rémunération des placeurs
 Tournée de promotion

2) Perte de confidentialité
 Tout devient public
 Aucun secret
 116

A) Les types de fond propres

5. Les marchés boursiers

c) Inconvénients du PAPE :

3) Perte de souplesse
 C. A.
 Structure plus rigide

4) Pression liée au rendement, vision à LT sacrifiée

 Attentes des analystes et investisseurs
 Options d’achat

5) Perte de contrôle possible

 Dilution du capital
 117

B) Le choix des types de fond propres

a) Le marché boursier est-il intéressant pour les PME?

▫ Pas vraiment car :

 Trop coûteux

 Pas besoin d’autant de financement

 Ne satisfont pas les conditions d’inscription à la Bourse

 118

B) Le choix des types de fond propres

b) Fonction de la phase de cycle de vie

▫ Richesse des proprios → Anges fin. et Capital de risque → AO → Rachats AO et Dividendes

▫ Dette bancaire → Obligations convertibles → Obligations traditionnelles → Remb. dette

 Petites entreprises : Plus ou moins le choix

 Entreprises cotées ou de grandes tailles : Plus de choix

 Les entreprise deviennent cotées lorsque :

▫ La taille augmente
▫ L’incertitue diminue

 Délaissent le capital de risque car prend une trop grande portion du

contrôle.
 119

B) Le choix des types de fond propres

c) Dilemme contrôle vs Croissance

▫ Les entrepreneurs doivent souvent faire un compromis entre le contrôle et la

croissance s’ils veulent voir l’entreprise atteindre son plein potentiel.

▫ Plusieurs refusent de faire ce sacrifice.

 120

SECTION 6
Le choix des types de dette
 121

A) Les différents types de dette

• Dette privée :
▫ Prêts bancaire CT et LT (passif financier)
▫ Comptes fournisseurs (passif d’exploitation)

• Dette publique :
▫ Titrisation
▫ Acceptation bancaire
▫ Papier commercial
▫ Débentures
▫ Obligations

▫ NB : Voir le document Les aspects pratiques du financement

 122

A) Les différents types de dette

• Avantage dette privée :

▫ Pas de frais d’émission
▫ Possibilité de négocier les termes directement avec le créancier

• Avantage dette publique :

▫ Garanties souvent moins importantes
▫ Moins de surveillance
▫ Bassin d’investisseurs plus grand

• Fonction de la phase de cycle de vie

 123

B) Caractéristiques des obligations

• Caractéristiques établies dans le contrat obligataire :

▫ Taux de coupon, échéance et valeur nominale

▫ But de l’emprunt

▫ Garanties et rang de priorité

▫ Rachetable au gré de l’émetteur ou non

 124

C) Clauses restrictives sur obligations

• But :

▫ Réduire les coûts d’agence entre actionnaires et créanciers

▫ Clause limitant l’utilisation des fonds

▫ Clause limitant la vente de l’actif donné en garantie

▫ Clause limitant les dividendes versés

▫ Clause limitant l’endettement futur

 Dette future doit avant un rang de séniorité inférieur

▫ Exemple : Conflit Actionnaires/Gestionnaires vs Créanciers

 125

D) Choix des caractéristiques de la dette

a) Appariement des échéances si possible :

 Actif court terme  Passif court terme
 Actif long terme  Passif long terme

▫ Pourquoi?
 Si actif CT finance par passif LT
 On traîne une dette inutile

 Si actif LT finance par passif CT

 Augmente le risque financier considérablement

i. Appariement pour un projet précis :

 Projet 5 ans  Dette 5 ans

ii. Durée moyenne des projets vs Durée moyenne des dettes

 Si Durée moyenne des projets < Durée moyenne des dettes

 financement futur plus CT 3 ans / 6 ans
5 ans / 2 ans
 Si Durée moyenne des projets > Durée moyenne des dettes
 financement futur plus LT
 126

D) Choix des caractéristiques de la dette

b) Taux d’intérêt fixe ou variable?

▫ Taux fixe : taux fixé pour la durée du prêt

▫ Taux variable : taux qui varie avec la variation des taux d’intérêt

 On privilégie le taux variable si les flux monétaires générés par le

projet sont :
Incertains et corrélés avec la conjoncture économique.

économie forte :
—FME aug.—> (Ent. A) —intérets aug.—> (Banque)

économie va mal :
—FME dim.—> (Ent. A) —intérets dim.—> (Banque)
 127

D) Choix des caractéristiques de la dette

c) Choix de la devise

▫ Si projet à l’étranger

 FM reçus en devises étrangères affectés par des variations de taux de

change.

 Pour atténuer le risque de taux de change :

 on peut prendre une dette en cette devise
 128

E) Autres formes de financement

a) Actions privilégiées :

▫ Titres financiers ayant certaines caractéristiques similaires aux

FP et à la dette.

 Similarités avec les FP :

 N’augmente pas la probabilité de défaut
 Pas d’échéance
 Les dividendes ne sont pas déductibles d’impôt

 Similarités avec la dette :

 Rémunération fixe (dividendes)
 Pas de droits de vote
 129

E) Autres formes de financement

a) Actions privilégiées :

▫ Avantages
 N’entraîne pas de dilution du contrôle
 Agence de notation

▫ Inconvénients
 ≠ Économies d’impôt
 kAP > kD

▫ Moment propice pour les émettre :

 Lorsqu’une entreprise veut se financer et que ses actions ordinaires
ont un faible prix et qu’elle ne peut s’endetter davantage sans
entraîner une hausse considérable du risque de défaut.
 130

E) Autres formes de financement

b) Obligations convertibles :

▫ Obligation pouvant être convertie en un nombre pré-déterminé

d’actions à la discrétion du détenteur.

▫ Combinaison de deux titres :

 Obligation classique + Option d’achat

▫ Utilité :
 Le coût total est similaire à l’obligation classique mais il est réparti
différemment.
 RAE plus faible au début… mais augmente si conversion en AO
 131

E) Autres formes de financement

b) Obligations convertibles :

i. Si coûts d’agence élevés

 Intéressant pour le détenteur car ce dernier peut convertir ses obligations

si besoin en est.

ii. Quand l’entreprise est en croissance ou en difficulté financière

 Peu de flux monétaires actuels

 réinvestissement dans les projets futurs, projets actuels n’ont pas toujours
atteint leur potentiel

 La dette convertible est intéressante

 diminue les flux monétaires à payer actuellement, évite les flux monétaires à
rembourser à la fin.
 132

E) Autres formes de financement

c) La location :

▫ L’entreprise opte pour une location plutôt qu’un achat concernant un

actif.

 Différences au niveau de la présentation aux E/F :

 Location simple :
▫ Le paiement est entièrement considéré comme une dépense d’exploitation

 Location financement : Le paiement se divise en deux :

▫ Amortissement = Charge d’exploitation
▫ Intérêts = Charge financière

 Avantages :
▫ au niveau des économies d’mpôt
▫ Des frais de transaction

 Inconvénient pour les analystes :

▫ Permet de ne pas inscrire de dette au bilan (engagements hors-bilan)