Cours marchés et produits financiers 2023/2024
Niveau Mastère Coco Ing Fin ISG Sousse
Chapitre 2 : Le marché des contrats Futures
Le marché des contrats à terme (CAT) ou Futures est un marché dérivé qui constitue l’une des
techniques externes de couverture contre le risque nécessitant le recours à un marché organisé
par l'intermédiaire d'un courtier.
I. DEFINITION ET ORIGINE D'UN CONTRAT FUTURES
Un contrat Futures ou contrats à terme (CAT) est un contrat standardisé qui stipule un
engagement ferme et définitif d'acheter ou de vendre une certaine quantité d’actifs sous-jacents
à une échéance donnée et à un prix qui est fixe lors de la négociation du contrat. De cette
définition, il apparait que l'engagement pris sur le marché des Futures est similaire à celui du
marché Forward. Cependant, un contrat à terme Future est un actif financier négociable en
bourse, liquide et sécurisé.
Il existe plusieurs actifs sous-jacents aux contrats à terme, comme les matières premières, les
taux d'intérêt, la devise, les indices boursiers. Sur le marché des Futures, les opérateurs peuvent
être soit acheteurs de Futures et sont alors en position longue, soit vendeurs de Futures et sont
donc en position courte. L'achat d'un contrat à terme est un engagement à prendre livraison à
une date donnée (échéance) d'une quantité déterminée (taille) de sous-jacent selon un prix
prédéterminé. La vente d'un contrat à terme est un engagement à livrer à une date d'échéance
déterminée une quantité déterminée de sous-jacent.
Exemple 1 :
Vente le 26 janvier d'un CAT sur l'EUR négocié sur l'IMM division financière du CME,
échéance E= décembre 2023, T=taille 125 000 EUR. Le vender s'engage à liver en décembre
2023, 125 000 EUR et à recevoir en contrepartie une somme équivalente en USD selon un prix
prédéterminé F=1,4020.
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Exemple 2 :
Le 5 mars un investisseur localisé dans la ville V appelle son prestataire de services
d'investissement, ou broker, pour lui demander d'acheter 5 000 boisseaux de mais, livraison en
juillet de la même année (prise de position longue sur un contrat de mais portant sur 5.000
boisseaux). Au même moment, un autre, situé dans la ville W. Passe l'ordre de vente d'un contrat
du même type sur le même marché (position courte). Les deux ordres de sens opposé sont
confrontés sur le marché et un prix d'équilibre en résulte.
Question : Livraison ou dénouement du contrat (delivery or closing out position) ?
La grande majorité des contrats futures est dénouée avant la livraison du produit sous-jacent,
car les traders préfèrent souvent fermer leur position sur le marché avant la date de livraison.
Pour fermer une position, il suffit de prendre la position inverse sur le marché. Par exemple,
'investisseur V qui avait pris une position longue sur un contrat le 5 mars peut prendre une
position courte sur ce même contrat le 20 avril. L'investisseur W qui était court sur un contrat
peut prendre une position longue pour fermer sa position. Dans les deux cas, le gain ou la perte
sont déterminés par la différence entre les prix futures aux deux dates (5 mars et 20 avril). La
livraison physique est très rare. En effet, la possibilité de dénouement du contrat qui induit un
lien entre le prix Futures et le prix au comptant, ou prix Spot.
❖ Origine et développement du marché des futures
La technique des contrats à terme est née à Chicago au milieu du 19éme siècle. Ces contrats,
portaient originellement sur les matières premières comme les produits agricoles, les métaux
et certains produits tropicaux.
La création des différents marchés de contrats Futures a souvent coïncidé avec des périodes de
fortes fluctuations des cours. En garantissant les prix futurs, ces contrats étaient principalement
utilisés pour limiter les risques de perte liés à une variation de prix. Pour éviter ces risques, la
création des chambres de compensation a été une innovation qui a marqué la naissance
effective des marchés des Futures.
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Depuis 1972, des contrats de Futures sur les produits financiers (devises, taux d’intérêt, cours
boursier etc ) ont été créés sur d'autres marchés, par exemple, le New York Futures Exchange
(1980), le London International Financial Futures Options Exchange (LIFFE, (1982) qui fait
partie du groupe européen NYSE EURONEXT lequel intègre le MATIF (Marché à Terme
International de France)), le Singapour International Monetary Exchange (SIMEX, 1984).
Actuellement, le marché le plus actif est IMM de Chicago. La négociation se fait sur une
plateforme électronique telle que Globex à Chicago ou LIFFE Connect à Londres.
II. LES SPECIFICATIONS D'UN CONTRAT A TERME
Les autorités de marché doivent, quand elles mettent en œuvre un nouveau contrat, spécifier les
obligations des deux parties (acheteur et vendeur). Cela suppose de préciser la taille du contrat
(quantité d'actif sous-jacent échangée à l'échéance), le lieu et la période de livraison, etc.
Dans certains cas, plusieurs qualités de produit peuvent être livrées, avec des ajustements de
prix convenus à l'avance. Le choix du produit livré est alors du ressort de celui qui effectue la
livraison, c'est-à-dire le vendeur. Il envoie aux autorités de marché une notice d'intention de
livraison qui précise les éléments que nous venons d'évoquer (lieu de livraison, date précise,
qualité).
1. L'actif sous-jacent
Quand il s'agit d'une matière première, la qualité peut être variable selon les disponibilités sur
le marché physique. Par conséquent, les autorités spécifient dans les contrats les qualités
acceptables pour la livraison. Dans certains cas, un ajustement de prix est réalisé pour tenir
compte des différences de qualité. Lorsque le sous-jacent du contrat est un actif financier, ce
problème ne se pose pas. En effet, s'il s'agit d'un contrat sur le yen, point n'est besoin de spécifier
le type de yen.
2. La taille du contrat
Elle précise la quantité d'actifs sous-jacents livrable pour un contrat. Le choix de la taille de
contrat est une décision commerciale importante. Si la quantité à livrer est trop élevée de
nombreux investisseurs, qui supportent une faible exposition au risque, ne pourront se couvrir
sur le marché, ou encore les « petits » spéculateurs ne pourront intervenir si la taille du contrat
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est trop conséquente. À l'inverse, si le contrat porte sur une quantité très fable, le coût
d'intervention devient prohibitif dans la mesure où un coût fixe est supporté (indépendant de la
taille du contrat).
3. La livraison
Les autorités de marché spécifient le ou les lieux de livraison lorsque c'est nécessaire. Ce point
est crucial pour les marchandises ou matières premières dont le coût de transport est élevé.
Ouand plusieurs lieux de livraison sont possibles, des variations de prix peuvent être imposées.
Pour le contrat sur jus d'orange congelé de l’ICE (InterContinental Exchange), la livraison peut
se faire en Floride, dans le New Jersey ou dans le Delaware. Pour le contrat de mais du CME.
Group, la livraison peut se faire à Chicago, Burns Harbor, Toledo ou Saint Louis, mais le prix
par boisseau variera selon la distance par rapport aux sources essentielles de la matière première
en question.
4. Les cotations
Le prix futures est coté d'une manière simple. Par exemple :
- Le contrat futures sur le pétrole du New York Mercantile Exchange est coté en dollars
US (et cts) par baril
- Les contrats sur indices sont cotés en points d'indice, avec un équivalent monétaire par
point d'indice.
Les variations minimales (ticks) dépendent elles aussi de l'unité de cotation. Dans les exemples
ci-dessus, la variation minimale est de 1 cent pour le pétrole et de 0,01 point pour l'indice, En
Europe, les contrats futures sur obligations (comme le contrat FGBL sur le Bund, négocié sur
"'Eurex) sont cotés, comme les obligations, en pourcentage du nominal avec deux chiffres après
la virgule. Le tick correspond à 1 point de base ; le nominal du contrat étant de 100 000 €, la
variation minimale est donc 10 €.
5. Les variations journalières maximales
Pour la plupart des contrats, des variations maximales journalières sont fixées par les autorités
de marché. En principe les transactions cessent jusqu'au lendemain quand ces limites sont
atteintes (limit up ou limit down), mais dans certains cas les autorités de marché peuvent décider
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de modifier la limite et de reprendre les cotations dans la même journée. L'existence de ces
limites est justifiée par la volonté de freiner les mouvements de cours dus à une spéculation
excessive. Mais ces freins peuvent aussi handicaper le fonctionnement du marché quand le prix
du sous-jacent du contrat est très volatil. De ce fait, l'intérêt économique de l'existence de ces
limites de variation est toujours une question controversée.
6. La convergence des prix futures vers les prix au comptant
À l'approche de l'échéance, le prix futures d'un contrat converge vers le prix de l'actif sous-
jacent. Quand la période de livraison est atteinte, les deux prix sont égaux, ou du moins très
proches.
Question : Si ce n'était pas le cas ?
- Prix futures > au prix spot
Arbitrage
Prendre une position courte sur un contrat. Acheter l'actif. Livrer.
On pourrait ainsi encaisser la différence entre le prix futures et le prix spot.
III. LE FONCTIONNEMENT DU MARCHE ET LES APPELS DE MARGE
Lorsque deux investisseurs se mettent d'accord pour procéder à une transaction future, il existe
des risques évidents. L'un des deux peut « regretter » et tenter de faire marche arrière. Plus
simplement, il peut arriver qu'un des deux investisseurs n'ait pas les ressources financières
nécessaires pour faire face à ses engagements au moment de l'échange. L'une des missions
essentielles d'un marché organisé est d'organiser les transactions de façon à éviter le risque de
défaut au moment du dénouement des contras. C'est à ce stade qu’entrent en jeu les appels de
marge.
1. Le fonctionnement des appels de marge
Considérons un investisseur qui veut prendre à une date donnée (appelée jour 1) une position
longue sur deux contrats sur l'or, échéance décembre, cotés sur le New York Commodity Ex-
change (COMEX). Le prix futures est 1,750 $ l'once. Chaque contrat porte sur 100 onces, ce
qui équivaut à un achat à terme de 200 onces d'or. L'investisseur doit déposer en garantie des
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fonds sur un compte de déposit. Cette garantie constitue la marge initiale qui est, pour l'exemple,
de 6 000 $ par contrat. À la fin de chaque journée, le compte de l'investisseur est ajusté pour
refléter ses gains ou pertes journaliers. On parle de compensation journalière (daily settlement)
et de marking to market.
Supposons qu'au soir du jour 1, le prix futures soit 1 741 $ ; l'investisseur a perdu 9 x 200 = 1
800 $. La marge déposée initialement est donc passée à 12 000 - 1 800 10200 $. Les 1 800 $
viennent augmenter le compte d'un investisseur qui avait pris une position courte sur deux
contrats. Si le cours était passé à 1 759 $, le compte de marge aurait augmenté de 1 800 $.
Lorsque la baisse est trop importante, l'acheteur des contrats fait alors l'objet d'un appel de
marge ; en d'autres termes, il doit apporter des fonds pour reconstituer la marge initiale. Dans
certains cas, le montant requis sur le compte, après la prise de position, est inférieur à la marge
initiale. L'investisseur ne fera l'objet d'un appel de marge que si son crédit descend au-dessous
de ce niveau requis (appelé marge de maintenance ou marge à maintenir). Il doit alors
reconstituer la marge initiale. Réciproquement, le vendeur, qui a réalisé un gain dans notre
exemple, est autorisé à en disposer.
Lorsque l'investisseur ne peut répondre à un appel de marge, sa position est soldée. Dans notre
exemple, l'intermédiaire du client serait obligé de passer un ordre de vente de deux contrats. La
marge initiale assure que cette opération peut être dénouée dans de bonnes conditions.
Ce marking to market n'est pas un arrangement entre un broker et son client. Quand le prix
futures baisse, de sorte que le crédit du compte de marge d'un investisseur en position longue
devient insuffisant, le broker doit payer au marché (la chambre de compensation) le montant
manquant. Ce montant est reversé au broker d'un investisseur en position courte qui bénéficie
de la baisse du prix futures.
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Table 1 Evolution du compte de deposit
Source : Hull (2020)
Question : Calculer les pertes de l’investisseurs
Perte= 200 x (1750 -1726.9) = 4620
= -(15180 -12000) +4020 +3780 = 4620
2. La chambre de compensation
C'est l'existence de la chambre de compensation et le rôle qu'elle joue dans l'organisation des
transactions qui permettent d'assurer la bonne fin de contrats sur un marché organisé.
La chambre de compensation se définit comme suit : «Les chambres de compensation assurent
la surveillance des positions, l'appel des marges et, le cas échéant, la liquidation d'office des
positions. Elles doivent avoir la qualité d'établissement de crédit. Leurs règles de
fonctionnement doivent avoir été approuvées par l'Autorité des marchés financiers. »
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La chambre de compensation (CC) comporte un certain nombre de membres (des institutions
financières le plus souvent), et les intermédiaires non-membres doivent, pour réaliser une
transaction, passer par un membre de la CC. La CC enregistre et gère toutes les transactions,
tient les comptes des membres et réalise les appels de marge auprès de ceux-ci.
Toute cette organisation est destinée à éviter le défaut des contreparties. Jusqu'à présent elle a
très bien fonctionné puisqu’il n’y a pratiquement jamais eu de tels défauts. Les marchés de
futures ont cependant subi un test important le 19 octobre 1987, quand l'indice américain
S&P500 a chuté de 20 % dans la journée. Les investisseurs en position longue sur les contrats
futures ayant cet indice comme sous-jacent se retrouvèrent avec un niveau de marge négatif.
Certains durent abandonner leurs positions sans satisfaire à leurs obligations et quelques
brokers firent faillite, puisqu'ils n'étaient plus en mesure de répondre aux appels de marge.
Cependant, tous ceux qui avaient une position courte ont fini par être payés.
3. Les prix de marché
Les prix des contrats sont diffusés par les marchés eux-mêmes et par un certain nombre de
sources en ligne. Le tableau 2 montre les cotations du 21 mai 2020 pour plusieurs contrats sur
matières premières cotés au CME Group. De nombreux journaux présentent aussi les cotations
des contras futures.
En début de chaque section, on trouve le nom du sous-jacent, la taille du contrat et l'unité dans
laquelle le contrat est coté. Le premier sous-jacent est l'or. La taille du contrat est de 100 onces
et la cotation se fait en dollars US/once. Le mois d'échéance du contrat apparaît dans la première
colonne.
Les prix
Les trois premiers nombres d'une ligne sont le prix d'ouverture, le plus haut et le plus bas de la
journée. Les prix d'ouverture sont représentatifs des transactions réalisées dès le début de
séance. Pour l'échéance juin 2020 du contrat sur l'or, le prix d'ouverture était de 1751,7 $ l'once,
et les transactions de la journée ont été réalisées dans la fourchette 1 751,70 $- 1 715,30 $.
Le prix de compensation
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Le quatrième nombre est le prix de compensation, qui est utilisé pour calculer les appels de
marge. C'est en général le prix auquel se sont échangés les derniers contrats de la journée avant
la clôture. Le cinquième nombre donne la variation par rapport au prix de compensation de la
veille. Pour l'échéance juin 2020, le prix de compensation était de 1752.1 $, en baisse de 26.6
$ par rapport à la veille. Un investisseur détenant une position longue sur ce contrat verrait le
solde de son compte de marge baisser de 100 x 26.6 = 2660 $. Symétriquement, l'investisseur
en position courte verrait le solde de son compte de marge augmenter de 2660 $.
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Table 2Exemple de cotations du Futures sur matière première le 21 mai 2020
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Les prix Futures en fonction de l'échéance
Les prix Futures peuvent être croissants ou décroissants en fonction de la maturité du contrat
Par exemple, le prix Futures de l'or croît en général avec la maturité. C'était bien le cas le 21
mai 2020, si on se réfère au tableau 2, puisque les prix varient de 1725.5 $ à 1757.2 $ pour des
maturités allant de juin 2020 à décembre 2021. On qualifie cette situation de « marché normal
». Lorsque les prix sont décroissants, on parle de « marché inversé ». Le tableau 2 montre que
le marché était normal pour le contrat de pétrole le 21 mai 2020, mais ce n'est pas toujours le
cas. Parfois, on observe aussi un mélange des deux situations, pour des raisons de saisonnalité.
C’est le cas pour le soja au tableau 2. Le prix est d'abord décroissant, puis croissant.
Position ouverte et volume de transactions
La dernière colonne du tableau 2 indiquent le volume de contrats échangés dans la journée et
la position ouverte. C'est le nombre de contrats vivants à la clôture du jour précédent. Comme
une position peut être soldée en prenant la position inverse, la position ouverte varie de jour en
jour. Il peut d'ailleurs arriver que le volume de transactions d'un jour donné soit supérieur à la
position ouverte en fin de journée. C'est le cas pour le contrat d’or juin 2010. C'est souvent le
signe d'un nombre important de transactions conclues et débouclées dans la journée,
augmentant le volume de transactions, mais restant sans effet sur la position ouverte.
Exemple
9h05 au CME pour un même sous- jacent (EUR/USD) et la même échéance E
A achète à B 17 contrat sur l’EUR
9h15 : A revend 5 contrats à C (annulation partielle de l’engagement pris par A)
9h30 : D achète à F 10 contrats
10h : B rachète 17 contrats (12 contrats à A et 5 à D)
Question : calculer le nombre de contrat en position ouverte et le volume de transaction par
intervalle horaire
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Volume de Nombre de contrat en
transaction : circulation
Date Acheteurs Vendeurs
Nombre de contrats Position ouverte
négociés (open interest )
9h05 17 contrats 17 contrats (A) 17 contrats (B) 17
9h15 (17+5) = 22 12 contrats (A) 17 contrats (B) 17
contrats 5 contrats (C)
9h30 (17+5+10) =32 12 contrats (A) 17 contrats (B) 27
contrats 5 contrats (C) 10contrats (F)
10 contrats (D)
10h00 (17+5+10+17)= 49 5 contrats (C) 10 contrats (F) 10
contrats 5 contrats (D)
IV. COUVERTURE PAR LES CONTRATS FUTURES
De nombreux intervenants sur les marchés de futures sont des opérateurs en couverture (hed-
gers). Leur objectif est d'utiliser les contras futures pour réduire le risque auquel ils sont
confrontés. Ce risque peut être lié au prix du pétrole, au cours d'une devise, à la valeur d'un
indice, etc.
1. Couverture par les positions courtes
Considérons un producteur de pétrole qui, le 15 mai, vient de conclure un contrat pour la
livraison d'un million de barils le 15 août. Il est alors dans une position risquée puisque chaque
baisse d'un cent du baril lui fait perdre 10 000 $. Supposons que le prix spot du pétrole soit de
𝑆1 =80 $ le baril le 15 mai et que le prix futures à 3 mois coté sur le New York Mercantile
Exchange (NYMEX) soit de 𝐹1 = 79 $ le baril. Sachant que chaque contrat porte sur T =1 000
barils, le producteur peut couvrir sa position en vendant 1 000 contrats échéance août. Si la
position est dénouée le 15 août, l'effet du contrat sera d'assurer un prix de vente du brut proche
de 79 $ le baril.
Cas 1 : le prix spot du baril est 𝑆2 = 75 $ le 15 août
𝑆1 =80 $
𝐹1 = 79 $
𝑆2 = 75 $
T= 1000
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Gain sur ………………
Perte sur ………………
Perte sur la position physique
Gain sur la position CAT
La firme reçoit 75 millions de dollars US de la vente du pétrole, mais comme le 15 août se
situe dans le mois de livraison du contrat, le prix futures sera à ce moment très proche de 75 $.
L'entreprise gagne approximativement 79 $ - 75 $ = 4 $ par baril, soit 4 millions de dollars US
pour les 1 000 contrats. La position totale aura donc engendré un flux d'environ 75 + 4 = 79
millions de dollars US, soit 79 $ par baril.
Cas 2 : Si le prix du brut se situait à 𝑆2 = 85 $ le 15 août
Gain sur la position physique
Perte sur la position CAT
La firme recevrait 85 millions de dollars US de la vente du produit, mais perdrait 85 - 79 = 6
millions de dollars US sur les contrats futures, ce qui, ici encore, donnerait un flux total de 85
- 6 = 79 millions de dollars US. Dans tous les cas, le flux final est de 79 millions de dollars US
du fait de la couverture par les futures.
Baisse prévue réalisée La baisse ne se réalise pas
Résultat/Position physique Perte Gain
Résultat/ CAT Gain car rachat avec un prix Perte car on revend à un prix
plus élevé plus élevé
Resultat consolidé Proche de 0 Proche de 0
2. Couverture par les positions longues
La 15 janvier, une entreprise qui doit acheter 100 000 livres de cuivre le 15 mai pour son
processus de production. Le prix spot du cuivre est 𝑆0 = 340 cts la livre, et le prix futures du
contrat échéance mai est de 𝐹0 =320 cts par livre. Le fabricant peut couvrir sa position par des
contrats sur le cuivre coté sur le COMEX, division du CME Group. Chaque contrat porte sur
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T= 25 000 livres, il faut donc prendre une position longue sur N = 4 contrats. Cette stratégie a
pour effet de fixer le prix d'achat futur à 320 cts.
Cas1 : Si le prix spot le 15 mai est de 𝑆𝑡 = 325 cts
L’industriel doit payer 325 000 $ (100 000 x 325) pour acheter le cuivre, mais il gagne 5 cts
par livre sur le contrat soit 5 000 $ sur la totalité des quatre contrats puisque : 4×25 000×(3,25
- 3,2) = 5 000$
Le montant décaissé pour l’achat = 325 000 – 5000 = 320 000
Cas2 : Si le prix du cuivre est à 305 cts, le coût d'achat est seulement de 305 000 $, mais 15 cts
par livre sont perdus sur la position future, soit un total de 15 000 $, ramenant le décaissement
total à 320 000 $.
Hausse prévue réalisée La hausse ne se réalise pas
Résultat/Position physique Perte Gain
Résultat/ CAT Gain car rachat avec un prix Perte car on revend à un prix
plus élevé plus élevé
Resultat consolidé Proche de 0 Proche de 0
Ces divers exemples supposent que la position est dénouée pendant le mois de livraison du
contrat. La couverture a donc le même effet que si la livraison associée au contrat était réelle-
ment réalisée. Mais en général ce n’est pas le cas car la livraison est coûteuse. Le plus souvent,
les hedgers en position longue évitent cette livraison en dénouant leur position sur le contrat
avant la période de livraison.
Le risque de base
Les exemples précédemment sont presque trop beaux pour être vrais. En pratique, c'est
généralement moins simple, pour les raisons suivantes :
1. L'actif dont les variations de prix doivent être couvertes n'est pas forcément le même que le
sous-jacent du contrat futures.
2. Le hedger peut ne pas connaître avec exactitude la date à laquelle il devra acheter ou vendre
l'actif.
3. La stratégie de couverture peut éventuellement imposer de dénouer la position sur les contrats
futures bien avant leur échéance.
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Ces différents éléments donnent naissance au risque de base.
La base est définie comme la différence entre le prix au comptant et le prix futures. Si l'actif à
couvrir et le sous-jacent du contrat futures coïncident, la base sera nulle à l'échéance du contrat.
Mais avant cette date, elle peut être positive ou négative. Un accroissement de la base sera
qualifié de « renforcement » et une diminution d’« affaiblissement». Pour examiner plus
précisément le risque de base, notons:
𝑆0 le prix spot à la date 𝑡0
𝑆1 le prix spot à la date 𝑡1
𝐹0 , le prix futures à la date 𝑡0
𝐹1 le prix futures à la date 𝑡1
𝑏0 la base à la date 𝑡0
𝑏1 , la base à la date 𝑡1
Supposons qu'une couverture soit mise en œuvre à la date 𝑡0 et dénouée à la date 𝑡1 ; par
exemple, considérons des prix spot et futures en 𝑡0 égaux à 2,50 € et 2,20 €, ces mêmes prix en
date 𝑡1 étant 2 € et 1,90 €. La définition de la base permet d’écrire :
𝑏0 = 𝑆0 - 𝐹0
𝑏1 = 𝑆1- 𝐹1
Ce qui, dans notre exemple, se traduit par 𝑏0 , = 0,3 € et 𝑏1 = 0,1 €.
Analysons tout d'abord la situation d'un hedger qui prend une position courte en 𝑡0 car il sait
qu'il vendra le sous-jacent en 𝑡1 . Le prix spot de l'actif sera 𝑆1 et le gain sur le contrat futures
est égal à 𝐹0 − 𝐹1 . Le prix effectivement obtenu pour une unité d'actif vendue est
𝑆1 + (𝐹0 - 𝐹1 ) = 𝐹0 + (𝑆1 − 𝐹1 )
= 𝐹0 + 𝑏1
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C’est-à-dire 2,30 €. La valeur de 𝐹0 , est connue dès la date 𝑡0 , alors que celle de 𝑏1 sera observée
en 𝑡1 , ce qui engendre le risque de base. Le risque auquel est exposé un hedger provient parfois
d’un actif qui n'est pas le sous-jacent du contrat. Le risque de base est susceptible d'augmenter
dans ce cas (il s'agit en fait d'un risque de corrélation dans cette situation).
Lorsqu'une couverture parfaite n'est pas disponible, deux décisions doivent être prises.
1. Choisir l'actif sous-jacent du contrat parmi les contras disponibles.
2. Choisir le mois de livraison.
De manière générale, le risque de base augmente avec la durée de vie résiduelle du contrat à la
date de clôture de la position de couverture. Par conséquent, une règle de bon sens consiste à
choisir le mois de livraison le plus proche postérieur au mois qui contient la date de clôture
souhaitée de la position de couverture.
Si, pour un contrat donné, les échéances disponibles sont mars, juin, septembre et décembre,
on choisira le contrat mars pour des couvertures dont l'horizon se situe en décembre, janvier
février, on choisira juin pour des couvertures dont l'horizon est mars, avril, mai, et ainsi de suite.
Bien sûr, cette règle suppose qu'il y a une liquidité suffisante sur le marché des différents
contrats. Il est courant que la liquidité soit beaucoup plus forte sur l'échéance la plus courte, ce
qui dans certains cas peut amener le hedger à choisir systématiquement l'échéance la plus
courte, et éventuellement à renouveler sa position si nécessaire
Exemple 1
Le 1er mars, une entreprise américaine s'attend à recevoir 50 millions de yens de l'un de ses
clients japonais à la fin du mois de juillet. Les mois de livraison des contrats futures sur le yen
ont pour échéances les fins de trimestres civils, et chaque contrat porte sur 12,5 millions de
yens. L'entreprise prend alors une position courte sur quatre contrats échéance septembre. À la
fin du mois de juillet, quand l'encaissement arrive, la position de couverture est dénouée par le
rachat de quatre contrats. Le taux de change futures le 1er mars est de 0,7800 cts par 100 yen,
et fin juillet, les prix spot et futures correspondants sont respectivement 0, 7200 et 0.7250.
Le gain sur les contrats futures est 0,7800 - 0,7250 = 0,0550 cts par 100 yen. La base est, quant
à elle, égale à 0,7200 - 0,7250 = -0,0050 cts quand la position est dénouée.
Le prix effectivement obtenu en cts pour 100 yens est : 0,7200 + 0,0550 = 0,7750 qu'on peut
encore écrire: 0,7800 - 0,0050 = 0,7750 Par conséquent, le montant total reçu, en dollars US,
est égal à 50 x 0,00775 million de dollars US, soit 387 500 $.
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Exemple 2
Le 8 juin, une entreprise sait qu'elle devra acheter 20 000 barils de pétrole brut en octobre ou
novembre. La taille des contrats traités sur le NYMEX, division du CME Group, est de 1 000
barils par contrat. L'entreprise décide de prendre une position longue sur 20 contrats échéance
décembre à un prix futures de 68 $ le baril. L'achat du pétrole est finalement réalisé le 10
novembre et la position sur les contrats est dénouée à cette date, alors que les prix spot et futures
sont respectivement 70 $ et 69,10 $.
Calculer le prix total payé.
Le gain sur les contrats est 69,10 - 68 = 1,10 $ par baril. À la date de clôture de la position, la
base est de 70 - 69,10 = 0,90 $. Le prix effectivement payé par baril s'écrit comme la différence
entre le prix spot et le gain sur les contrats : 70 - 1,10 = 68,90 $ ou encore comme le prix futures
initial plus la base, c'est-à-dire: 68 + 0,90 = 68,90 $ Le prix total payé est don 68,90 × 20 000
= 1 378 000 $.
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