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Intégration vs segmentation : une réinterprétation des tests à la Feldstein

Horioka

Article · January 2001

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Jacques Leonard Dominique Namur

Université de Poitiers Université Paris 13 Nord, Villetaneuse, France
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 Intégration vs segmentation :
une réinterprétation des tests à la Feldstein Horioka

Jacques Léonard * , Dominique Namur **

Version du 26/03/01***

Trois méthodes principales existent pour tester la mobilité internationale du capital. La

première compare l’évolution des taux de rendement du capital entre les pays au regard des
conclusions des modèles de choix de portefeuilles. La seconde examine les relations entre les
taux de substitution intertemporelle des investisseurs de différents pays. La troisième, initiée
par Feldstein Horioka, teste directement la relation entre épargne et investissement dans une
économie ouverte. Plusieurs critiques, fondées sur l’existence de contraintes intertemporelles de
balance des paiements, de cycles d’affaires internationaux, de politiques gouvernementales
contracycliques, d’hétérogénéité de nature ou de construction statistique des composantes de la
position extérieure, ou de l’influence des taux de change dans la détermination des flux
d’investissements internationaux, ont cependant souligné les limites de cette approche.

Cet article affine la démarche de Feldstein Horioka, en présupposant l’existence de marchés

au moins partiellement intégrés. Nous utilisons des données macro-économiques et de change
en fréquence trimestrielle pour s’affranchir des contraintes intertemporelles et souligner les
arbitrages instantanés. Surtout, nous définissons des concepts d’épargne et d’investissement
homogènes sur le plan statistique et plus pertinents du point de vue d’un investisseur, y
compris dans leur dimension temporelle, au détriment de l’approche traditionnelle de la balance
des paiements. Ceci conduit à distinguer les investissements productifs de ceux de portefeuilles,
à intégrer le rôle de transformation des marchés financiers, à mettre en cohérence les
décalages temporels des flux d’épargne ou d’investissement avec les mouvements de change.
Cette démarche concilie l’approche macro-économique originelle avec celle d’allocation de
portefeuille.

Après une synthèse des approches traditionnelles et de leurs limites, nous présentons tout
d’abord notre méthodologie et les concepts d’épargne et d’investissement retenus, en incluant
le traitement des changes. Les sources et les hypothèses de construction des séries explicatives
sont ensuite présentées avant d’exposer en détail les résultats des régressions effectuées et
leur interprétation. L’utilisation de données trimestrielles évite les analyses transversales, ce qui
autorise un jugement spécifique à chaque membre du G7. Les décalages temporels des
variables significatives définissent une première spécialisation fonctionnelle des marchés
financiers. La comparaison de différentes régressions par pays conduit enfin à généraliser
l’opposition traditionnelle segmentation/intégration à une typologie de quatre configurations
d’insertion dans la circulation internationale des capitaux, indépendante d'un échantillon de
référence. Globalement, cette étude conclut à l'intégration des marchés financiers du G7.

* Professeur à l'Université de Poitiers, CRIEF, [email protected]

** Maître de Conférences à l'Université de Paris I Panthéon-Sorbonne, CREFIB, [email protected]

*** Cet article est une extension d'une première version présentée à la Conférence Internationale de Finance, du 15-
16-17 mars 2001, Hammam-Sousse (Tunisie). Nous remercions Jean-Pierre Berdot et Franck Martin pour leurs conseils
et suggestions sur la partie économétrique. Toute erreur éventuelle resterait uniquement imputable aux auteurs.

1
1. Introduction

L'intégration croissante des marchés financiers internationaux, à travers l'évolution des flux bruts de
transferts d'épargne, semble constituer depuis une vingtaine d'années un phénomène empirique
indiscutable. Pour le G7, la moyenne des transferts bruts d'épargne1 en provenance de l'étranger en % du
PIB est ainsi passée de 0,96% sur la période 1975-1980, à 2,09% de 1981 à 1990, pour finir à 4,04% sur la
période 1991-1998 ; symétriquement, la moyenne des flux bruts d'épargne vers l'étranger passait de 0,88%
à 2,37% puis 4,20% du PIB sur les mêmes périodes. Bien sûr, ce doublement des flux n'est pas uniforme : il
convient tout d'abord de distinguer les flux bruts des flux nets, car il existe une compensation fréquente
entre sorties et entrées de capitaux. Par ailleurs, tous les pays ne connaissent pas une hausse d'ampleur
égale ; ainsi, les flux relatifs affectant le Royaume Uni représentent plus du triple de ceux concernant le
Japon. Simultanément, ces transferts internationaux sont caractérisés par une plus grande volatilité : pour
les mêmes périodes, la variance moyenne des transferts d'épargne brute (en % du PIB) en provenance de
l'étranger passe de 0,52 à 2,84 puis 10,47, alors que celle des flux d'épargne brute vers l'étranger passait de
0,25 à 2,72, puis 14 (le détail des pays du G7 sur données trimestrielles est illustré Annexes 1 et 2).
Néanmoins, la plus grande stabilité du solde net, la volatilité accrue des flux ou la diversité de la situation de
chaque pays ne remet pas en cause l'accroissement global des flux bruts et donc la réalité de ces transferts
entre nations. Une seconde constatation est que la volatilité des mouvements de capitaux est trop
importante pour représenter des flux compensatoires des marchés de biens et services ; il faut alors en
conclure que ces mouvements ont acquis une autonomie propre (Bisignano, 1993 ; Cartapanis, 1996 ;
Berdot et al., 1999).

Les crises mexicaines et des pays émergents d'Asie ont mis en évidence le rôle des taux de change
et leurs anticipations dans ces mouvements de capitaux. Le mécanisme lié aux investissements de
portefeuille est bien connu : ces mouvements de capitaux volatils, au contraire des investissements directs
(Artus, 1999), conduisent à une appréciation du taux de change réel, qui détériore la compétitivité et les
comptes extérieurs du pays destinataire, ce qui enclenche alors une sortie massive de capitaux court terme.
Il souligne, d'une part, le rôle différencié au niveau macro-économique des investissements financiers et
productifs ; d'autre part, la relation directe entre les arbitrages de portefeuille des investisseurs
internationaux, dont le taux de change apparaît comme une composante essentielle, et les dynamiques
d'accumulation des systèmes productifs. Cette relation empirique renvoie à deux niveaux différents
d'approche théorique : d'une part, l'allocation de portefeuille de l'investisseur individuel, dont les fondements
sont essentiellement micro-économiques et, d'autre part, les choix de spécialisation productive d'un pays
dans les échanges mondiaux, thème spécifiquement macro-économique. De ce dernier point de vue, les
mouvements de capitaux peuvent être abordés sous plusieurs angles : la capacité de transformation de
l'épargne domestique en investissements, la capacité d'attraction, de rétention ou de renvoi de l'épargne
d'un système productif par rapport à l'étranger, ou enfin l'existence de stratégies d'investissements
globalisées au plan international. Dans un contexte d'économies ouvertes, l'étude de l'intégration des
marchés financiers internationaux et de ses conséquences constitue donc le prolongement naturel de l'étude
des équilibres domestiques.

La littérature aborde la mobilité des capitaux à partir des approches théoriques évoquées
précédemment. Le premier type d'approche est issu de la théorie financière domestique, type CAPM étendu
dans un contexte international, à partir des règles d'évaluation des actifs financiers. Deux variantes peuvent
être distinguées : l'une compare les primes de risque dans différents pays, en particulier les mouvements de
taux d'intérêt (Obstfeld, 1986 ; Frankel, 1986, 1991 et 1992), l'autre étudie les taux marginaux de
substitution intertemporelle (Obstfeld, 1989 ; Bordes et Driscoll, 1989). Les fondements théoriques de
l'approche micro-économique sont nombreux mais n'échappent que partiellement à la dichotomie en terme
d'intégration des marchés. Les relations d'évaluation sont dérivées soit dans un univers parfaitement
segmenté, qu'il s'agisse du CAPM monopériodique ou intertemporel, de l'APT ou du CCAPM (Merton, 1973 ;
Lucas, 1978 ; Breeden, 1979 ; Ferson, 1995), soit dans un univers international parfaitement intégré (Stulz,
1995 ; Dumas, 1997 ; Fontaine 1997). Les travaux sur les cas de segmentation internationale partielle
(Black, 1974 ; Stulz, 1981 ; Errunza et Losq, 1985 ; Hietala, 1989 ; Mathis, 1991) semblent moins achevés
car ils ne rendent comptent que difficilement de la dynamique de la segmentation des marchés à leur
intégration. Les voies les plus prometteuses en ce domaine semblent être la prise en compte d'effets
intertemporels dans les relations d'évaluation internationale (Namur, 1992) ou le test d'un modèle donné sur
différentes périodes (Wheatley, 1988 ; Smith, 1993 ; Bekaert et Harvey, 1995 ; Goyeau et al., 1999).
Globalement, l'approche par l'évaluation des actifs financiers conclut que les marchés internationaux de

1
. Mesurés comme la somme des investissements directs et de portefeuille.

2
capitaux font preuve d'une intégration croissante depuis une dizaine d'année, en particulier au sein de
l'Europe et, dans une moindre mesure, entre l'Europe et les Etats-Unis.

Le second type d'approche de la mobilité des capitaux est issue des travaux précurseurs de Feldstein
et Horioka, (1980), notés FH. L'intuition est qu'il n'existe pas, a priori 2, de raison pour que l'épargne et
l'investissement d'un même pays soient parfaitement corrélés en cas d'intégration financière. En effet, sous
cette hypothèse, un pays peut emprunter ou prêter ce dont il a besoin au taux d'intérêt mondial.
L'investissement domestique n'est plus contraint par les ressources internes disponibles car l'épargne
mondiale est allouée indépendamment de son pays d'origine : les décisions d'investissement dépendent
uniquement des opportunités de rendements différentiels. A la différence des approches micro-économiques,
le raisonnement en terme de corrélation de l'épargne avec l'investissement ne repose pas sur des
fondements théoriques très élaborés. Les premières analyses transversales et, plus rarement, longitudinales
raisonnaient essentiellement par rapport aux identités comptables emplois/ressources de la balance des
paiements (Taylor, 1996). Les résultats sont intuitifs dans une perspective historique, mais plus surprenants
pour les trente dernières années. Ceux-ci concluent généralement à la segmentation des marchés pour la
période récente, qu'il s'agisse d'analyses transversales ou longitudinales (Feldstein et Horioka, 1980 ;
Feldstein, 1983 ; Dornbush, 1991 ; Feldstein et Bacchetta, 1991 ; Frankel, 1991 ; Sinn 1992 ; Obstfeld 1986
et 1996), ou à une intégration inférieure à celle caractérisant le régime d'étalon change or3 (Bayoumi, 1990 ;
Tesar, 1991). L'attention portée par Sinn (1992) à la contrainte intertemporelle de budget des modèles
macro-économiques d'économie ouverte4 (Blanchard et Fisher, 1989 ; Sen, 1994 ; Obstfeld et Rogoff, 1996)
a renouvelé les techniques de tests par l'introduction des modèles autorégressifs (Olivei, 2000) et, en
particulier, ou à correction d'erreurs. Ceux-ci modèrent les conclusions précédentes (Taylor, 1994 ; Obstfeld,
1996), ou même concluent à l'intégration (Jansen, 1996 ; Kroll, 1996 ; Berdot et al., 2001).

La suite de l'article est organisée comme suit. La section suivante propose une synthèse des limites
aux tests à la FH, en interprétant les résultats empiriques en regard de leurs fondements théoriques. La
troisième section propose une relecture de l'approche FH, en liaison avec les résultats issus des modèles de
choix de portefeuille et ses conséquences méthodologiques. La quatrième section expose la définition
retenue des concepts élargis d'épargne et d'investissement. La cinquième section présente les données et
leur traitement préliminaire. La sixième section détaille les formulations initiales des tests empiriques et leurs
variantes, selon l'existence de cointégration entre les séries d'épargne et d'investissement domestique. En
particulier, nous affinons la classification usuelle relative à la segmentation des marchés internationaux. La
septième section compare les résultats des tests issus des approches économétriques et théoriques
traditionnelles avec ceux obtenus à l'aide des modèles à corrections d'erreurs et suivant notre typologie de la
segmentation. La huitième section propose une synthèse sous la forme d'une classification originale de la
segmentation des marchés internationaux, plus fine que celle adoptée dans les tests FH. La dernière conclut
sur les principaux résultats et leurs prolongements.

2. Les limites des tests à la FH

Il existe maintenant un consensus assez clair sur les limites des tests à la FH et l'interprétation de
leurs résultats. Globalement, la qualité de la corrélation de l'épargne avec l'investissement est entachée,
généralement à la hausse, par des chocs exogènes ou de simultanéité et des facteurs structurels : les chocs
sur le système productif, la politique budgétaire ou fiscale, en particulier celle d'équilibrage des comptes
courants, la taille et la structure démographique du pays considéré, la segmentation des marchés de biens
et l'équivalence ricardienne. S'y ajoutent des problèmes plus techniques mis en évidence sur le plan
économétrique. Ces différents biais sont généralement postulés par des modèles théoriques et confirmés par
des tests incluant une correction (variables instrumentales ou introduction de dummies).

La croissance du PIB a été avancée par Modigliani (1966) comme un facteur explicatif5 du taux
d'épargne et d'investissement agrégés, ce qui est globalement confirmé empiriquement (Carroll et Weil,
19946 ; Taylor, 1994 ; Masson et al., 1996). Toujours concernant le système productif sont mentionnés les
chocs de demande ou d'offre agrégées (Bayoumi 1990), les chocs de productivité (Obstfeld, 1986 ;
Summers, 1988 ; Tesar, 1991) ou technologiques (Finn, 1990), le rôle des stocks (Bayoumi, 1990),

2
. A la condition que les facteurs structurels qui affectent l'épargne et l'investissement soient non corrélés, voir infra.
3
. Jusqu'à la rupture nette de la crise de 1929 (Taylor, 1996 ; Obstfeld et Taylor, 1999 ; FMI, 2000).
4
. Dans les modèles à générations imbriquées où les agents maximisent l'utilité intertemporelle de leur consommation totale, cette
contrainte est nécessaire pour éviter des solutions de type "ponzi-game".
5
. Sous l'hypothèse du cycle de vie et à taux d'épargne inchangée par groupe d'âge.
6
. Ces auteurs évoquent plus précisément le rôle de la croissance retardée, en raison de l'hypothèse des habitats préférés.

3
l'amélioration des termes de l'échange, à travers l'augmentation (transitoire pour les pays industriels) de
l'épargne et la balance commerciale (Ostry et Reinhart, 1992 ; Masson et al., 1996). Enfin, l'effet des taux
réels est plus ambigu, en raison des effets contradictoires de substitution et de revenu, ainsi que des
déformations possibles des courbes des taux consécutives à la libéralisation financière. Il semblerait que les
effets sur l'épargne soient tout d'abord négatifs (Japperai et Pagano, 1989 ; Bayoumi, 1993 ; Ostry et Levy,
1994), puis positifs à long terme dans les pays industriels (Masson et al., 1996).

La politique gouvernementale représente un choc essentiellement endogène, qui pose parallèlement

un problème d'ordre technique. En économie ouverte, un pays ne peut pas accumuler indéfiniment des
excédents ou des déficits de la balance courante. Cette contrainte intertemporelle de budget suscite des
politiques fiscale et budgétaire d'équilibrage (Tobin, 1983 ; Summers, 1988 ; Roubini, 1988 ; Sinn, 1992). Le
solde courant tend donc à être nul en moyenne sur le long terme, à défaut stationnaire, avec une
dynamique transitoire à court terme (Taylor, 1996 ; Coakley et al., 1996)7. Par définition comptable du solde
courant, les politiques de stabilisation donc tendent à égaliser en moyenne l'épargne et l'investissement
(Bayoumi, 1990 ; Sinn, 1992)8. Inversement, un allégement de la fiscalité peut augmenter l'investissement
privé tout en diminuant l'épargne publique, ce qui diminuerait la corrélation (Obstfeld, 1986) ; Berdot et al.
(2001) observent cet effet pour l'Irlande. Le biais induit par l'influence des politiques fiscales et budgétaires
est renforcé par la méthodologie retenue pour les régressions transversales. Pour s'affranchir du cycle
international des affaires, mis en évidence par Backus et al. (1992) mais contesté par Kroll (1996)9, ces
études utilisent des moyennes pluriannuelles des grandeurs macro-économiques. Associé à la tendance de
long terme de stabilisation du compte courant, ce lissage biaise les résultats en faveur d'un rejet excessif de
la mobilité (Sinn, 1992 ; Kroll, 1996). De plus, l'inflation introduit un biais asymétrique quand existe un
décalage temporel entre épargne et investissement au sein d'une même période couverte par la moyenne
pluriannuelle de leurs valeurs nominales. En cas d'égalité en volume des deux grandeurs macro-
économiques, le test sur les valeurs nominales conclura cependant à un rejet de la segmentation, d'autant
plus excessif que l'inflation est élevée10. Depuis une vingtaine d'années, ce biais concerne essentiellement
les pays en développement, en raison de l'instauration de politiques monétaires restrictives dans les pays
industriels. Enfin, une conséquence annexe de la contrainte temporelle est qu'elle impliquerait une
corrélation négative entre épargne domestique et étrangère (Giovannini, 1985 ; Masson et al., 1996), ce qui
perturbe l'évolution de la valeur domestique par rapport à l'investissement correspondant.

Il existe ensuite une relation positive entre taille d'un pays et qualité de la corrélation des deux
grandeurs, en raison de l'influence de ses variations d'épargne ou d'investissement sur le taux mondial
(Tobin, 1983 ; Murphy, 1984 ; Kroll, 1996 ; Baxter et Crucini, 1993 ; Obstfeld, 1986 ; Feldstein et Bacchetta,
1991 ; Leachman, 1991 ; Jansen, 1996). Une interprétation complémentaire de cet effet est la relative
autosuffisance atteinte par les grands pays, qui recourraient moins à un apport d'épargne étrangère
(Harberger, 1980). Cependant cette explication, d'une part, ne respecte pas l'hypothèse implicite dans les
tests FH de l'exogénéité du taux d'intérêt mondial, d'autre part, conduit à considérer le système financier
mondial comme un ensemble disjoint de pays et non un emboîtement successif (Berdot et al., 2001).
L'influence positive de la part des actifs dans la population totale postulée par Modigliani (1966), Obstfeld
(1986) et Summers (1988) est généralement vérifiée en analyse transversale (Masson et Tryon, 1990 ;
Leachman, 1991 ; Taylor, 1994 ; Masson et al., 1996 ; Higgins, 1998), mais plus contestée en longitudinale :
Horioka (1993) la confirme pour le Japon, ainsi que Taylor et Williamson (1994) pour l'Argentine, l'Australie
et le Canada à la fin du XIX° siècle, tandis que Carroll et Summers (1991) la rejettent pour les USA.

Un autre facteur structurel est consécutif à la segmentation des marchés de biens et de facteurs
productifs. Ceci implique le non-respect de la parité de pouvoir d'achat (Murphy, 1986 ; Dooley et al., 1987 ;
Tsar, 1991 ; Won, 1990 ; Frankel, 1986 et 1991 ; Adler et Dumas, 1993) et en particulier une non
égalisation des taux d'intérêt réels, même en présence de marchés financiers internationaux parfaitement
intégrés. Frankel (1992) argumente que la parité des taux réels, et non uniquement des taux nominaux, doit
être vérifiée pour que les tests en régression longitudinale ne soient pas biaisés. Ce raisonnement peut être

7
. Cette politique de stabilisation aurait été délaissée par les Etats-Unis pendant la période de l'étalon change-or (Bayoumi, 1990), mais
appliquée pendant le régime des changes flottants (Levy, 1995).
8
. Selon l'analyse dynamique de la balance des paiements, l'état compenserait les changements de l'épargne privée nette par les
variations de l'épargne publique (Martins et Plihon, 1990 ; Razin, 1993 ; Jansen, 1996), ce qui impliquerait une relation négative entre
le déficit de l'administration et le déficit d'épargne privée par rapport à l'investissement domestique (Sachs, 1983 ; Summers, 1988 ;
Bayoumi, 1990 ; Artis et Bayoumi, 1991 ; McClure, 1994 ; Levy, 1995). La plus faible corrélation épargne-investissement observée pour
les petits pays ou ceux en développement s'interpréterait alors comme une contrainte de solvabilité relâchée (Coakley et al., 1999).
9
. Sur la base de la valeur des F-stats de la régression incorporant une variable muette pour représenter ce cycle.
10
. La solution consistant à utiliser les volumes, et non plus les valeurs courantes, pose alternativement le problème du choix de
déflateur de prix.

4
étendu à l'égalisation des prix relatifs. A défaut, la forte corrélation entre épargne et investissements serait
imputable à la non-intégration complète du marché des biens (Dooley et al., 1987 ; Frankel, 1986 et 1991),
hypothèse n'ayant cependant pas fait l'objet de validation empirique. Par contre, Berdot et al. (1999)
remarquent que l'explication par la segmentation de marchés des biens devrait conduire à une corrélation
entre épargne et investissement relativement plus forte dans les pays en voie de développement que dans
les pays développés, soit une conclusion largement contredite par les tests sur ces deux groupes de pays.
Par ailleurs, l'intégration au système financier international peut effectivement se traduire par une
égalisation des taux d'intérêt, c'est à dire au niveau micro-économique, sans pour autant donner lieu à des
transferts macro-économiques. Enfin, Dumas et Uppal (1999) démontrent que les imperfections sur les
marchés des biens, modélisées comme des coûts de transactions, ne réduiraient que marginalement
l'avantage procuré par l'intégration financière. Les tests potentiels sur l'influence de la segmentation des
marchés de biens apparaissent donc de portée limitée.

L'équivalence ricardienne (Seater, 1993) peut être envisagée comme la symétrique de la contrainte
temporelle qu'assument les gouvernements. La pleine équivalence Ricardienne stimule que les variations
d'épargne privée compensent celles du gouvernement (ou de façon équivalente les déficits publics). Deux
explications complémentaires peuvent être avancées : soit l'effet d'éviction à court terme, la hausse des taux
d'intérêt incitant l'épargne privée (Bernheim, 1987), soit les anticipations rationnelles des agents qui
augmentent leur épargne pour satisfaire les hausses futures d'impôts. Un changement dans le solde
budgétaire n'aurait pas d'effet sur l'épargne totale de la nation. Empiriquement, l'équivalence ricardienne est
vérifiée en partie par Corbo et Schmidt-Hebbel (1991) (compensation de l'ordre de 50 à 60%), moins
systématiquement par Bayoumi (1990) (compensation de l'ordre de 25%). Masson et al. (1996) expliquent
ce résultat par décomposition du solde budgétaire : les variations de l'imposition seraient compensées (de
l'ordre de 50%) près de deux fois plus que celles des dépenses, en particulier s'il s'agit d'investissements
productifs. Si ces derniers engendrent des recettes ultérieures, cette explication est d'ailleurs compatible
avec les anticipations rationnelles.

Enfin, il convient de mentionner les problèmes économétriques spécifiques à la formulation testée. La

formulation initiale de FH régresse les montants absolus des valeurs domestiques de l'investissement sur
l'épargne. Le passage à des valeurs en pourcentage du PIB corrige en partie l'hétéroscédasticité et s'avère
plus compatible avec la formulation des équilibres de long terme des modèles à contrainte intertemporelle
de budget. Les régressions en niveau de l'investissement sur l'épargne suppose la stationnarité des deux
séries (en montant absolu ou en pourcentage du PIB). D'après Jansen (1996), cette hypothèse est
soutenable à court terme, mais pas sur longue période, ce qui engendre alors un biais à la hausse du
coefficient estimé de l'épargne. Vikoren (1991), Jansen et Schulze (1996) tempèrent cette conclusion : bien
que les taux d'investissements et d'épargne semblent effectivement plutôt intégrés d'ordre 1 que
stationnaires, la régression reste bien spécifiée si les séries sont cointégrées, ce qui assure alors un résidu
stationnaire. Inversement, la régression alternative des variations de (taux) l'investissement sur celles de
(taux) d'épargne devient biaisée si les séries en niveau sont cointégrées (Leachman, 1991). Il semblerait en
fait que les séries ne soient pas cointégrées à court terme (Leachman, 1991), ce que justifierait une
régression en variation à cet horizon, mais le soient par contre sur longue période (Haan et Siermann, 1994
; Taylor, 1996), ce qui justifie alors une régression en niveau. Ces résultats partiellement contradictoires
motivent les approches par les MCE ou leur forme réduite (Jansen, 1996 ; Taylor, 1996).

En conclusion, les tests FH donnent lieu a de nombreuses interprétations, souvent contradictoires.

Ceci peut être imputé à l'absence d'un fondement théorique très solide de la formulation originale, aux
différentes variantes testées, aux choix des variables de corrections (taux d'intérêt, déflateur de prix), aux
problèmes économétriques qu'elles posent (moyennes pluriannuelles, cointégration) et aux divers effets de
simultanéité ou structurels (taux d'intérêt, variables fiscales et budgétaires, équivalence ricardienne) qui
dégradent la qualité de la régression recherchée. Sur le fond, il convient de relever avec plusieurs auteurs
(Taylor, 1996 ; Jansen, 1996 ; Berdot et al., 1999) que la valeur du coefficient de régression de
l'investissement sur l'épargne n'est pas en soit une preuve formelle d'intégration ou inversement. Il peut en
effet exister des flux de capital vers ou de l'étranger, même en présence de contrôle des capitaux, si le
différentiel de taux de rendement est suffisamment important (développement du marché de l'eurodollar,
expérience française de 1981). Par ailleurs, une corrélation proche de l'unité n'est pas une évidence de
segmentation, car ceci est impliqué par les modèles d'équilibre intertemporel qui assument explicitement une
parfaite mobilité (Barro et al., 1995). Inversement, une absence de mouvements de capitaux peut résulter
de l'absence d'un différentiel de rendement suffisant, même si les marchés sont parfaitement intégrés.

5
 Ceci souligne ce qui constitue peut être la principale ambiguïté des tests FH : la plupart des auteurs
considèrent qu'il s'agit d'un test macro-économique de l'allocation (optimale) de l'épargne mondiale pour
financer l'investissement correspondant (Berdot et al., 2001). Il s'agit donc d'une interprétation ex post d'un
équilibre où l'intégration se traduirait par un assujettissement de l'économie financière à l'économie réelle,
au sens où les flux de capitaux n'auraient pour autre finalité que de financer le système productif, ce qui
justifie l'étude de leurs seuls flux nets11. Cette analyse néglige donc l'existence d'ajustement par paliers dans
le temps12 ainsi que le rôle des activités d'intermédiations pures et de l'investisseur13. Précisément, l'étude
de l'intégration à travers les flux nets (et non bruts) suppose, soit l'absence d'une sphère financière
autonome, soit la mesure de l'intégration du point de vue de la nation considérée dans son ensemble, mais
pas de celui d'un investisseur individuel. Si, comme le suggère Moosa (1997), l'intégration est au contraire
mesurée par rapport aux flux bruts, cela admet l'existence d'une sphère financière autonome au moins à
court terme (la contrainte de budget finissant par s'exercer à long terme). Les résultats qui avancent une
intégration des pays en développement supérieure (soit une corrélation moindre) à celle des pays industriels
reçoivent alors une nouvelle explication : les flux bruts des derniers tendent à s'équilibrer plus rapidement,
en raison d'une plus faible autonomie des flux financiers spéculatifs à court terme14. Le retour à l'étude des
flux bruts du point de vue de l'investisseur individuel, c'est à dire de ses choix de portefeuille, dissipe cette
compensation et constitue la trame de notre interprétation de l'intégration.

3. Une réinterprétation des tests FH

Empiriquement, la contrainte d'ajustement nécessitée par des écarts durables entre épargne et
investissement diffère selon les pays. Plusieurs explications semblent intéressantes : tout d'abord le niveau
d'intégration peut différer selon les pays, ce qui fait que la contrainte d'équilibre peut se manifester à plus
ou moins long terme (capacité à mobiliser des capitaux sur le plus long terme). Par ailleurs, les dynamiques
d'accumulation et de transformation des capitaux peut différer selon les pays, ce qui conduit à des schémas
d'intégration notablement différents : ainsi, les pays "neufs" seront probablement importateurs nets de
capitaux, alors que les pays au centre du système financier international assureront plutôt un rôle de
recyclage des capitaux et de banquiers mondiaux. Enfin, les tests FH, et plus encore l'approche dynamique
de la balance des capitaux, raisonnent fondamentalement dans une optique d'équilibrage de la balance des
paiements par la politique gouvernementale. Mais les mouvements de capitaux des investisseurs particuliers
ne répondent pas nécessairement à cette logique et peuvent s'écarter de la seule fonction de financement
de l'investissement domestique. Dans un environnement législatif favorable, l'investisseur va allouer son
capital à court terme dans différents pays (domestique ou reste du monde) et sous différentes formes
(productifs ou financiers). S'il décide de conserver ses actifs sous forme financière pure, cela correspond à
l'existence d'une sphère financière autonome (par exemple, des anticipations de change). Par contre, s'il
transforme à terme ses actifs en investissements productifs, les flux financiers bruts de court terme peuvent
s'interpréter comme un simple ajustement temporel de la décision d'allouer définitivement l'épargne à un
investissement productif, ce qui ne nécessite plus l'existence d'une sphère financière autonome.

La distinction tient à celle d'un horizon temporel de l'investisseur différent de celui de l'état. A court
terme, les flux internationaux révèlent les arbitrages instantanés des investisseurs ; c'est le cumul dans le
temps et dans la même direction de ces arbitrages qui peut amener l'état à intervenir pour rétablir
l'équilibre. Cette interprétation est compatible avec celle de Feldstein (1992), qui suppose que l'équilibre à
court terme entre l'épargne et l'investissement est assuré à court terme par les flux de capitaux, mais que
les ajustements à long terme résultent du rééquilibrage du compte courant. Elle est de plus en accord avec
le sens usuel de la régression : dans le long terme, le taux d'épargne est la variable prédéterminée qui
contraint l'investissement. Ces hypothèses sont confirmées par les travaux de Olivei (2000) sur les Etats-Unis
: les modifications du taux d'épargne perdurent dans le temps, au contraire de celles de l'investissement qui
apparaissent temporaires, principalement quand la contrainte de solvabilité induit un rééquilibrage de la
balance courante. Une conséquence de cette différenciation d'horizon est qu'elle distingue les conditions
permissives (législations favorables) de la réalisation des flux de capitaux à l'extérieur (choix de
l'investisseur), ce qui renvoie à deux problématiques différentes : d'une part, la segmentation
institutionnelle, d'autre part, les choix de portefeuille. Dans ce dernier cas, la littérature financière a déjà
recensé plusieurs biais potentiels : les effets de stocks et de richesse relative (Grubel, 1968), les gains réels
de la diversification internationale (Cole et Obstfeld, 1989), la non-équivalence entre égalisation des taux de

11
. On pourrait par contre se poser la question du sens adéquat de la régression FH.
12
. Effet biaisé dans les régressions transversales qui utilisent des moyennes pluriannuelles.
13
. La contrainte de budget, fondement de la théorie du choix de portefeuille, n'a été intégrée que tardivement dans l'approche FH.
14
. Bordo et al. (1999) émettent l'hypothèse que la crédibilité de la défense du taux de change sous le régime d'étalon change-or limitait
les flux spéculatifs tout en étant compatible avec une législation favorable aux mouvements de capitaux.

6
rendements et substituabilité (Namur, 1992), la théorie des habitats préférés (Adler et Dumas, 1983 ;
French et Poterba, 1991 ; Tesar et Werner, 1992 ; Cooper et Kaplanis, 1994 ; Lewis, 1998). En ce sens, le
non-respect de la parité de pouvoir d'achat mentionné par Frankel (1992) peut s'interpréter comme une
diminution de la substituabilité des actifs, et donc une limitation au financement du déséquilibre de la
balance courante par les capitaux extérieurs, indépendamment du contexte législatif. Inversement, plus les
actifs financiers sont considérés comme substituables au plan mondial, plus la contrainte intertemporelle
d'ajustement, et donc le rééquilibrage par le gouvernement, est repoussée dans le temps.

Les flux de capitaux résultent donc de deux types d'agents, dont la logique et l'horizon diffèrent :
d'une part, des investisseurs individuels indifférents au solde courant, qui optimisent les flux bruts de leur
choix de portefeuille sous contrainte de budget personnel à court terme ; d'autre part, l'état qui stabilise les
flux nets du compte courant de la nation sous contrainte de solvabilité macro-économique à moyen terme.
La première conséquence méthodologique de cette distinction concerne la périodicité des observations : la
révélation des arbitrages instantanés suppose d'augmenter la fréquence des données afin de pas lisser en
moyenne temporelle les choix des investisseurs. Ceci est en fait une généralisation de la correction du biais
induit par les moyennes pluriannuelles dans les tests transversaux à la FH. Les lissages sur longue période,
comme les flux nets, mettent en exergue les effets de moyen et long terme induits par la politique de l'état
(segmentation législative et stabilisation du compte courant), au détriment de ceux de court terme (choix de
l'investisseur). Cet argument est déjà avancé par Obstfeld (1986) et (1996) pour interpréter les tests
transversaux en moyenne pluriannuelle comme ceux de la mobilité à long terme, au contraire des tests
longitudinaux (en données annuelles) comme ceux de la mobilité à court terme. Le problème posé par le
cycle des affaires peut être écarté selon un argument similaire. Il s'agit d'une contrainte macro-économique,
ce qui justifie qu'il soit corrigé (s'il existe) dans les tests à la FH ; par contre, le cycle ne constitue pas une
contrainte micro-économique à court terme si l'investisseur a le choix entre investissement domestique et
étranger, productif ou financier et peut, de ce fait, être ignoré.

Une seconde conséquence méthodologique concerne l'interprétation de la régression FH. Si les flux
bruts sont retenus, les montants des grandeurs macro-économiques testées seront généralement supérieurs
(égaux si au moins un des flux transnationaux bilatéraux est nul) à ceux retenues dans les tests FH.
Implicitement, n'utiliser que les soldes dans les régressions présuppose donc une relative segmentation car
les flux transnationaux comptabilisés sont à la base minorés ; une valeur du coefficient de la régression
égale à l'unité conduit à l'acceptation de la segmentation. Inversement, le recours aux flux bruts admet
l'intégration (ils sont maximisés) ; une valeur du coefficient de la régression, égale à l'unité signifie alors
l'acceptation de l'intégration. Ce seuil d'acceptation peut même être abaissé : dès que la valeur du
coefficient de la seconde régression est supérieure à celle de la première, les flux transnationaux desserrent
la contrainte de financement de l'investissement. Par ailleurs, les biais de la régression FH relativisent
l'interprétation dans l'absolu de la valeur du coefficient, ce qui justifie fréquemment le recours à un étalon
extérieur pour juger de l'intégration (pays en développement contre industrialisés, zones inclusives
croissantes). La réinterprétation proposée a l'avantage de contourner ces biais en comparant un même pays
dans 2 situations différentes : le seuil d'acceptation/rejet est endogène.

4. Des concepts élargis de l'épargne et de l'investissement

Nous choisissons donc de mesurer l'intégration par la capacité à circuler des flux financiers
transnationaux bruts, quelle que soit leur finalité. Ce choix nous conduit à redéfinir les concepts d'épargne et
d'investissement utilisés dans les régressions, en adoptant un raisonnement emplois/ressources du point de
vue d'un investisseur. Les tests FH reposent sur l'égalité comptable emplois/ressources des biens et services
de l'économie domestique :

Y + MB&S = C + I + G + XB&S
ó XB&S - MB&S = Y - (C + G) - I
ó XB&S - MB&S = SPrivée + SGouv - I
ó XB&S - MB&S = SD - ID (1)

où, en plus des notations habituelles, B&S et D notent respectivement l'ensemble des opérations retracées
dans la balance courante et les variables domestiques. Par définition de la balance des paiements, le solde
de la balance des capitaux est égal à l'opposé de celui de la balance courante (noté CA), soit :

7
 XB&S + MB&S = MTitres - XTitres
ó SD + XTitres = ID + MTitres (2)
ó ST = IT

où Titres et T notent respectivement l'ensemble des titres de créances représentatifs des mouvements de
capitaux et le total. L'analogie avec un investisseur est donc :

ST = IT
ó Ressources = Emplois
ó Richesse initiale + Emprunt = Investissement domestique + Prêt (3)

Cela revient à considérer les flux de capitaux à destination du reste du monde, comptabilisés en signe
négatif dans le cas de la balance de paiements (sortie de capitaux=import de titres de créances), comme
une forme supplémentaire d'investissement (un prêt) du point de vue de l'investisseur, affectée au contraire
d'un signe positif (-MTitres=ID→M , où D→M note les flux de capitaux du pays domestique vers le monde). Les
flux de capitaux en provenance du reste du monde sont considérés comme une épargne supplémentaire (un
emprunt) à allouer du point de vue de l'investisseur15 ; il n'y a pas dans ce cas de changement de signe
(XTitres=IM→D , où M→D note les flux de capitaux du monde vers le pays domestique). Dans les deux cas,
l'incidence des taux de change est intégrée de façon explicite, puisque tous les flux à destination ou en
provenance de l'étranger sont ramenés dans la monnaie du pays considéré.

Un problème potentiel est relatif à la double comptabilisation des flux compensatoires. Une première
précaution consiste à exclure des flux transnationaux pris en compte dans (2) ceux qui résultent sans
ambiguïté d'opérations commerciales ou de la politique gouvernementale (autres investissements des
administrations publiques, des banques et des autorités monétaires, ainsi que les variations des réserves et
des postes apparentés). Le problème est plus délicat en ce qui concerne l'investissement domestique : au
sens de la comptabilité nationale, ID recouvre toute la FBCF à destination domestique, indépendamment de
l'origine de son financement16. Un raisonnement en terme d'arbitrage instantané résout en partie le
problème : les flux de capitaux transnationaux qui résultent des choix de l'investisseur constituent, dans un
premier temps, des liquidités ; ce n'est qu'à terme que celles-ci peuvent contribuer au financement d'un
investissement productif. De plus, la FBCF ne recouvre que les investissements productifs effectifs des firmes
déjà implantées et résidentes, mais pas les nouvelles implantations. Le risque de double comptabilisation ne
concerne donc que les implantations anciennes de firmes étrangères, dont des fonds sont déjà en cours de
transformation au sein des entreprises domestiques17. Ceci nous conduit à assimiler les flux de capitaux
courants (arbitrages internationaux instantanés), autres que ceux supposés compensatoires, comme non
redondants avec ceux qui résultent d'une opération antérieure, inclus par hypothèse dans l'épargne brute.
En ne retenant, comme flux non compensatoires, que les investissements directs ID et de portefeuille IP,
l'épargne et l'investissement totaux (2) deviennent :

SD + IDM→D + IPM→D = ID + IDD→M + IPD→M (2')

"" ""! "" ""!
ST IT

Enfin, s'il est admis que le pays considéré peut jouer un rôle dans la transformation, productive ou
financière, des flux internationaux de capitaux ces derniers peuvent être accumulés pendant plusieurs
périodes dans le pays domestique avant d'être concrétisés en investissement. Cette hypothèse est cohérente
avec celle de Feldstein (1992) : les variations d'investissements sont financées, à côté de l'épargne
domestique qui est la variable prédéterminée, par des emprunts auprès du monde tant que la contrainte
d'endettement ne s'exerce pas. Nous supposons donc que (2') s'écrit encore :

15
. Si l'existence d'une sphère financière est a priori rejetée, il faut considérer que les investissements financiers se transformeront in
fine en investissements productifs (ajustement temporel de la décision d'allocation).
16
. Les méthodes d'enregistrement de la comptabilité nationale ne ventilent pas la FBCF selon son mode de financement (domestique ou
étranger). Ceci fait apparaître un autre biais statistique possible dans les tests FH : la régression de ID sur SD inclut partiellement des
composantes d'ajustement étrangères si celles ci sont consacrées à l'investissement productif. Inversement, si les flux transnationaux
ne sont pas transformés en capital productif (capitaux spéculatifs), ils peuvent diminuer la qualité de la régression de ID sur SD et
conclure à une intégration excessive.
17
. Par exemple, si le reste du monde souscrit à une augmentation de capital d'une firme domestique, ces sommes peuvent
ultérieurement être affectées au financement d'investissements productifs.

8
 n m
SD + å (I
i =0
D
M→D)t-i + å (I
j =0
P
M→D)t-i = ID + IDD→M + IPD→M (2")

""""" """""! "" ""!

ST IT

où la variable temporelle t est omise pour les flux de la période courante. La formulation de (2") ne présente
pas les biais des moyennes pluriannuelles des régressions transversales à la FH. Tout d'abord, du côté de
l'épargne, les valeurs retardées ne sont prises en compte que pour les flux de capitaux provenant du monde
(l'épargne reçue du monde), mais pas pour l'épargne domestique. Ceci suppose donc qu'il existe un délai de
transformation spécifique aux flux provenant de l'étranger avant leur pleine utilisation par le système
productif domestique18. Les deux types de flux de capitaux provenant du monde (investissements de
portefeuille ou directs) sont distingués selon leur vitesse de transformation (a priori, m≠n) : il est supposé
que les investissements directs se concrétisent à une vitesse et à un horizon différents de ceux des
investissements de portefeuille. Plus le retard est élevé, plus la vitesse de transformation en investissements
productifs domestique est faible ; cela peut alors être interprété comme un pur rôle d'intermédiation
financière. Par ailleurs, les retards retenus19 sur des données trimestrielles couvrent une période inférieure à
celle retenue pour les régressions transversales à la FH (généralement 5 ans). Du côté de l'investissement,
aucun retard ou lissage temporel n'est introduit : cela n'apporte aucune information sur le pays considéré,
mais agrégerait les systèmes financiers et productifs du reste du monde dont la vitesse de transformation
peut différer. La confrontation des grandeurs domestiques contemporaines sur une seule période évite les
biais induits par l'inflation. Enfin, l'absence de référence au solde courant évite d'intégrer des flux
compensatoires sur des achats de marchandises destinées à la consommation finale. En résumé, nous
supposons que l'investissement courant du pays domestique, à destination locale ou étrangère, est financé
par l'épargne domestique courante et les flux de capitaux provenant de l'étranger, accumulés pendant
plusieurs périodes successives.

Deux autres conséquences de la logique d'arbitrage instantané sont à mentionner. En premier lieu,
les données relatives au taux d'épargne domestique ne sont disponibles que sur une fréquence annuelle.
Pour augmenter leur fréquence et rester cohérent avec un raisonnement du point de vue de l'investisseur,
nous supposons que l'ajustement du taux d'épargne est progressif : les travaux de Feldstein (1992) et
d'Olivei (2000) mettent justement en évidence le caractère exogène du taux d'épargne et la persistance de
ses variations (au contraire de celles de l'investissement). En second lieu, les flux provenant du reste du
monde (comme ceux à destination du reste du monde) sont convertis en monnaie domestique au taux de
change en vigueur lors de l'allocation du flux et non lors de leur utilisation. La vitesse de transformation des
flux de capitaux reçus du monde intègre donc les anticipations de change initiales.

5. Les données

A l'exception des taux d'épargne, les données trimestrielles sont extraites des statistiques financières
internationales publiées par le FMI, sous diverses rubriques : taux de change, pour les taux de marché (ligne
rh pour le Royaume Uni, ligne rf pour tous les autres pays,) et les taux effectifs nominaux (ligne neu),
comptabilité nationale pour le produit intérieur brut (ligne 99 bc) et la formation brute de capital fixe (ligne
93 ec, à l'exception des Etats-Unis pour lesquels les lignes de la FBCF privée et publique, respectivement
lignes eec et gfc, sont regroupées), transactions internationales et balances des paiements pour les
investissements directs vers le reste du monde (ligne 78 bdd), les investissements directs en provenance du
reste du monde (ligne 78 bed), les investissements de portefeuille vers le reste du monde (ligne 78 bfd) et
les investissements de portefeuille en provenance du reste du monde20 (ligne 78 bgd). Nous écartons
volontairement les autres investissements en avoirs et en engagements (lignes 78 bhd et 78 bid), dont les
principales composantes sont la monnaie fiduciaire et dépôts, les prêts et crédits commerciaux. Il s'agit en
effet de mouvements de capitaux qui résultent essentiellement du termaillage, opération commerciale dont
l'origine première est l'achat de biens et non un placement financier. Les données relatives à l'Allemagne
présentent deux ruptures : à partir de 1990, les données comprennent les opérations du Fonds d'Unité
allemande ; depuis janvier 1992, les données recouvrent les opérations des administrations publiques sur

18
. Une autre justification, plus technique, est la fiabilité relative des données trimestrielles, en fonction de leur date de déclaration.
19
. Le nombre maximal de retard est fixé à 7 (2 ans d'observations), puis sont triés sur la base de leur t-stat sans inversion de signe.
20
. Rappelons que toutes ces données concernent des investissements nets (investissements brut diminués des désinvestissements) en
termes de transaction. La distinction entre investissements de portefeuille et investissements directs s'effectue généralement selon la
norme FMI au seuil de 10% du capital. Tous les apports de capitaux effectués par la maison mère, à l'exception des bénéfices non
rapatriés des filiales, sont pris en compte.

9
l'ensemble du territoire de l'Allemagne unifiée. Il faut noter depuis 1997 l'apparition de lignes relatives aux
produits dérivés financiers (lignes 78 bwd et 78 bxd) dont la prise en compte dans cette étude serait
intéressante, mais que nous écartons dans ce cas pour une raison de disponibilité très limitée. Enfin, les
données annuelles relatives au taux d'épargne nationale brute (en % du produit intérieur brut nominal) sont
extraites de l'OCDE. Les deux dernières données annuelles (1998 et 1999) sont estimées pour le Japon et les
Etats-Unis à partir du taux d'épargne des ménages (en % du revenu disponible des ménages) publiés
jusqu'en 1999, à l'aide d'une régression simple21. Les données trimestrielles du taux d'épargne brute (en %
du produit intérieur brut nominal) sont alors estimées à partir des données annuelles par simple interpolation
linéaire. L'hypothèse sous-jacente relative aux taux d'épargne est donc celle d'un ajustement intra-annuel
linéaire progressif.

Toutes les données relatives aux transactions internationales et aux balances des paiements sont
publiées en US dollars ; la conversion en monnaie du pays considéré est effectuée à l'aide du taux de
change courant contemporain (ligne rf). L'épargne nationale brute en valeur correspond au produit du taux
d'épargne trimestriel estimé (d'après les données OCDE) par le PIB nominal contemporain (ligne 99 bc).

6. Présentation des tests

L'approche adoptée permet de distinguer deux problèmes successifs. D'une part, l'existence d'une
intégration vs la segmentation consiste à comparer les régressions fondées sur les seuls flux nationaux de
l'épargne et de l'investissement contre les régressions fondées sur les flux nationaux augmentés des flux
transnationaux. Si l'apport de ces derniers permet d'augmenter la corrélation, il faut en déduire une
intégration des marchés internationaux, et inversement. Nous parlerons dans ces deux cas d'intégration ou
de segmentation symétrique, dans la mesure où les flux transnationaux sont intégralement, soit exclus, soit
intégrés, des deux côtés de l'égalité (2"). D'autre part, il devient possible de préciser la nature de la
segmentation en distinguant séparément l'apport des flux transnationaux dans (2"), selon qu'il s'agit
d'épargne provenant du reste du monde ou d'investissement à destination du reste du monde. Précisément,
si la prise en compte des flux à destination du reste du monde conduit à une régression de meilleure qualité
que celle prenant en compte les flux en provenance du reste du monde, il faut en conclure que la
segmentation joue à l'entrée des capitaux du pays considéré ; inversement, si la régression intégrant les flux
en provenance du reste du monde est de meilleure qualité que celle intégrant les flux à destination du reste
du monde, il faut en conclure que la segmentation s'exerce à la sortie de capitaux. Ces quatre configurations
correspondent aux variantes suivantes de (2")22 :

• segmentation symétrique : ID = f(SD) ó ID = SD (3)23

m n
• intégration symétrique : IT = f(ST) ó ID + IDD→M + IPD→M = SD + å (I
i =0
D
M→D)t-i + å (I
j =0
P
M→D)t-j (4)

• segmentation à l'entrée : IT = f(SD) ó ID + IDD→M + IPD→M = SD (5)

m n
• segmentation à la sortie : ID = f(ST) ó ID = SD + å (I
i =0
D
M→D)t-i + å (I
j =0
P
M→D)t-j (6)

Toutes les valeurs nominales peuvent être ramenées en rapport du PIB nominal, pour les corriger de
l'hétéroscédasticité si nécessaire. Les nouvelles variantes de (2") peuvent encore s'exprimer sous les formes
suivantes :
• segmentation symétrique : (ID/Y)t = θ0 + θ1.(SD/Y)t + ut (3')
m n
• intégration symétrique : (IT/Y)t = θ0 + θ1.(SD/Y)t + å θ .(I
i =0
2
i D
M→D/Y)t-i + å θ .(I
j =0
3
j P
M→D/Y)t-j + ut (4')

• segmentation à l'entrée : (IT/Y)t = θ0 + θ1.(SD/Y)t + ut (5')

m n
• segmentation à la sortie : (ID/Y)t = θ0 + θ1.(SD/Y)t + å θ .(I
i =0
2
i D
M→D/Y)t-i + å θ .(I
j =0
3
j P
M→D/Y)t-j + ut (6')

21
. Avec la période de test retenue, cette méthode d'estimation du taux d'épargne brut annuel ne couvre que les 6 derniers trimestres.
22
. Les soldes respectifs des formulations (3) à (6), sous l'hypothèse simplificatrice i=0, sont illustrés Annexe 3.
23
. Soit la formulation initiale FH.

10
 Du point de vue de la dynamique d'accumulation et de la fonction de recyclage que joue le pays
dans les financements internationaux, ces formulations en niveau s'interprètent comme des équilibres de
long terme. Si l'intégration symétrique est de meilleure qualité de la segmentation symétrique, cela signifie
que le pays exerce une fonction de recyclage des capitaux à l'avantage, soit de son système productif si les
coefficients des flux d'épargne à destination du reste du monde sont faibles relativement à ceux en
provenance du reste du monde, soit de son système financier dans le cas inverse. De même, la
segmentation à la sortie des capitaux est plus favorable à l'accumulation interne que la segmentation à
l'entrée. Les décalages temporels et leurs coefficients respectifs révèlent la vitesse de transformation du
système financier en investissements productifs. Enfin, la valeur du coefficient θ0 s'interprète comme la
composante autonome de l'investissement, influencé par les autres facteurs que ceux résultant
spécifiquement de l'ampleur des flux annuels d'épargne mondiaux (facteurs législatifs, caractère "neuf" du
pays, tradition de transformation).

Les régressions en niveau ne sont cependant valables qu'en présence de séries stationnaires. Par
ailleurs, il est nécessaire d'obtenir une formulation par pays pertinente indépendamment de la configuration
testée (les séries doivent être stationnaires pour les 4 formulations) pour pouvoir les comparer entre elles.
Le problème est exactement symétrique si des formulations en variation de (3') à (6') sont adoptées. Les
tests préliminaires de racine unitaire révèlent la diversité des cas : les flux transnationaux (convertis en
monnaie domestique) sont I(0), à l'exception des flux d'investissements directs à destination du reste du
monde dans le cas du Royaume Uni ; l'épargne domestique est I(1) pour tous les pays à l'exception de la
France (stationnaire) ; enfin l'investissement domestique est I(1) pour tous les pays à l'exception de
l'Allemagne et l'Italie (stationnaire). Les résultats de cointégration ne permettent pas plus de se ramener à
une formulation identique pour tous les pays : l'épargne et l'investissement sont cointégrés pour l'Allemagne,
le Royaume Uni et les Etats-Unis, mais non cointégrés pour le Canada, la France, l'Italie et le Japon. Ces
résultats, qui peuvent être partiellement imputables à la méthode de construction des taux d'épargne
trimestriels (interpolation linéaire des taux annuels), convergent vers ceux de Haan et Siermann (1994), en
apportant une interprétation supplémentaire à la présence de cointégration : tant la hausse de la fréquence
des observations que la longueur totale d'observation tend à augmenter la cointégration de l'épargne avec
l'investissement. Deux options sont alors envisageables : soit adopter une formulation spécifique à chaque
pays en fonction de la présence de cointégration (régression en niveau pour l'Allemagne, le Royaume Uni et
les Etats-Unis, en variation pour le Canada, la France, l'Italie et le Japon), soit adopter une formulation
commune à tous les pays. Dans ce dernier cas, seule une formulation en terme de MCE permet de satisfaire
les différents résultats de cointégration. Par ailleurs, Kremers et al. (1992) montrent que cette dernière
représentation est plus puissante pour déceler les cas de cointégration que les tests de Dickey-Fuller et de
Phillips-Perron. Nous choisissons donc de comparer les formulations en niveau et en variation (en montant
ou en % du PIB) avec la représentation adoptée par Jansen (1996), Jansen et Schulze (1996) et Taylor
(1996), sous la forme d'un MCE de premier ordre.

En partant de la formulation de l'intégration symétrique (4'), le MCE s'écrit sous la forme suivante :

m n
(IT/Y)t = θ0 + θ1.(SD/Y)t + å
i =0
θ2i.(IDM→D/Y)t-i + å θ .(I
j =0
3
j P
M→D/Y)t-j + zt (7)

m n
∆(IT/Y)t = ω0 + ω1.∆(SD/Y)t + å
i =0
ω2i.∆(IDM→D/Y)t-i + å ω .∆(I
j =0
3
j P
M→D/Y)t-j + ω4.zt-1 + εt (8)

avec zt terme de correction d'erreur et εt bruit blanc ; ou encore, en redéfinissant les paramètres de (8) :

m n
∆(IT/Y)t = α + β.∆(SD/Y)t + å i =0
δi.∆(IDM→D/Y)t-i + å γ .∆(I
j =0
j
P
M→D/Y)t-j + ψ.[(ST/Y)t-1 - (IT/Y)t-1]

m+1 n+1
+ λ.(SD/Y)t-1 + å φ .(I
i =1
i
D
M→D/Y)t-i + å ϕ .(I
j =1
j
P
M→D/Y)t-j + εt (4")

11
Les trois configurations de segmentation (3"), (5") et (6") se déduisent de (4") en annulant les coefficients
relatifs aux flux transnationaux concernés et en simplifiant l'expression de l'épargne et/ou de
l'investissement total. Les régressions en niveau (3') à (6') sont retrouvées en posant ψ=1 et (β-λ)=(δi-
φi)=(γj-ϕj)=1 ; les formulations en variation (équilibre de long terme indéterminé) correspondent à
ψ=λ=φi=ϕj=0. Pour tous ces cas, égaliser Y à l'unité permet de revenir aux formulations en montant absolu
(et non en % du PIB).

Les coefficients β et ψ s'interprètent de façon similaire aux MCE usuels, à la différence qu'il s'agit
maintenant des flux d'investissement ou d'épargne totaux : β représente la part d'un choc temporaire de
l'épargne domestique captée par l'investissement total et non plus seulement domestique (coefficient de
rétention à court terme par l'investissement total) ; par analogie, les coefficients δi et γj s'interprètent comme
des coefficients de rétention à court terme des investissements directs et de portefeuille reçus du reste du
monde par l'investissement total. L'équilibre de long terme épargne/investissement est caractérisé par les
paramètres α, λ, φi et ϕj. Enfin, ψ mesure la vitesse de convergence vers l'équilibre (3), compte tenu de la
capacité de prêt et d'emprunt du pays considéré24. La soutenabilité du déséquilibre de la balance courante
augmenté de celui du compte de capital peut aussi s'interpréter comme la dynamique d'accumulation et de
consommation du pays. En conséquence, l'équilibre de long terme (toutes les variations s'annulent), le
compte courant n'est plus nécessairement une constante ; en posant λ=φi=ϕj=0, (4") devient :

CAt ≡ (SD/Y)t - (ID/Y)t = -(α/ψ) + [(IDD→M/Y)t + (IPD→M/Y)t - (IDM→D/Y)t - (IPM→D/Y)t]

""""""""" """""""""!
≡ MTitres* - XTitres* courants
m n
-[ å (I
i =1
D
M→D/Y)t-i + å (I
j =1
P
M→D/Y)t-j] + εt (9)

""""" """""!
cumul des XTitres* antérieurs

avec Titres* les seuls titres de créances représentatifs de ID et IP. Le cumul des entrées brutes de capitaux
des périodes antérieures est consécutif au délai de transformation des flux financiers en investissements
productifs ; si ces derniers sont réalisés instantanément, ce cumul s'annule. La condition α=0 n'est plus
suffisante pour que CAt=0.

7. Les formulations retenues

Tous les tests sont réalisés sur la période 1975:1 à 1998:4 inclus. De façon générale, la correction
de l'hétéroscédasticité apportée par les formulations en % du PIB sur données trimestrielles est très
marginale, alors que le nombre de variables explicatives pertinentes et leur significativité se réduisent de
façon drastique25. Nous choisissons donc de ne présenter que les résultats issus des tests de la formulation
en montant absolu26 (soit Y=1), pour étudier les différentes configurations de segmentation, soit :

• segmentation symétrique : ID = f(SD)

∆(ID)t = α + β.∆(SD)t + ψ.[(SD)t-1 - (ID)t-1] + λ.(SD)t-1 + εt (3''')

• intégration symétrique : IT = f(ST)

m n
∆(IT)t = α + β.∆(SD)t + å i =0
δi.∆(IDM→D)t-i + å γ .∆(I
j =0
j
P
M→D)t-j + ψ.[(ST)t-1 - (IT)t-1]

m+1 n+1
+ λ.(SD)t-1 + å φ .(I
i =1
i
D
M→D)t-i + å ϕ .(I
j =1
j
P
M→D)t-j + εt (4''')

24
. Une valeur de ψ significativement non nulle révèle la présence de cointégration entre l'épargne et l'investissement considérés.
25
. Sur le critère des t-stats. En particulier, les constantes et les variables relatives à l'épargne domestique sont très rarement
significatives dans les formulations en % du PIB. Il devient alors impossible de caractériser l'équilibre de long terme. Par ailleurs, la
période d'observations correspond essentiellement à une phase de politique monétaire restrictive dans le G7 ; le biais induit par
l'inflation reste donc marginal, en particulier sur données trimestrielles.
26
. Les résultats issus des formulations en % du PIB sont disponibles sur simple demande auprès des auteurs.

12
 • segmentation à l'entrée : IT = f(SD)

∆(IT)t = α + β.∆(SD)t + ψ.[(SD)t-1 - (IT)t-1] + λ.(SD)t-1 + εt (5''')

• segmentation à la sortie : ID = f(ST)

m n
∆(ID)t = α + β.∆(SD)t + å δ .∆(I
i =0
i
D
M→D)t-i + å γ .∆(I
j =0
j
P
M→D)t-j + ψ.[(ST)t-1 - (ID)t-1]

m+1 n+1
+ λ.(SD)t-1 + å
i =1
φi.(IDM→D)t-i + å ϕ .(I
j =1
j
P
M→D)t-j + εt (6''')

8. Les résultats empiriques

Les formulations précédentes décalent a priori d'une période le nombre de retards pour les flux
transnationaux en montant absolu par rapport à ceux en variation. En partant de cette contrainte (jusqu'à 7
retards trimestriels), nous avons successivement éliminé les explicatives non significatives, sur la base de
leur t-stat. En pratique, sur les flux en montant absolu, seuls les premiers retards et, exceptionnellement, les
seconds sont pertinents, alors que ceux relatifs aux variations couvrent parfois la plage maximale. De même,
il s'avère difficile d'obtenir simultanément des estimations significatives pour α et λ ; nous avons privilégié la
variable qui contribuait à la meilleure significativité de l'équation globale. Les formulations retenues étant en
montant absolu (et non en % du PIB), toutes les régressions sont menées selon la procédure de White
(1980), afin d'obtenir une estimation consistante de la matrice de covariance compatible avec la présence
d'hétéroscédasticité non spécifiée. Ceci a pour conséquence fréquente d'éliminer les variables explicatives les
moins significatives (généralement la constante), et par contrecoup de renforcer celles restantes.
Finalement, seules les explicatives dont le t-stat est supérieur à 2 sont retenues, à l'unique exception de
(3''') dans le cas du Japon (incorporation de l'explicative [(SD)t-1-(ID)t-1], en raison de l'augmentation
simultanée du R ² et DW). Les tables 1 à 7 résument les estimations des 4 meilleures régressions obtenues
pour chacun des pays27.

Conformément à Kremers et al. (1992), le t-stat du coefficient ψ suit une distribution normale pour
de larges échantillons et constitue un test de cointégration de l'épargne avec l'investissement : rejeter ψ = 0
revient à rejeter l'absence de cointégration. Tout d'abord, en se référant aux tests de la segmentation
symétrique (formation FH) afin de comparer nos résultats à ceux de la littérature, il est impossible de
conclure pour le Royaume Uni, les Etats-Unis, la France et l'Allemagne (coefficient ψ non significatif). Pour le
Canada, le Japon et l'Italie, il est impossible de rejeter l'absence de cointégration en utilisant les valeurs
critiques de la distribution DF28 ; si l'échantillon est supposé suffisamment large pour que le t-stat du
coefficient ψ suive une distribution normale, l'absence de cointégration est rejetée pour l'Italie et le Canada.
Ces résultats sur la formulation FH (rejet de l'absence de cointégration pour seulement 2 pays, aux seuils
critiques les plus faibles) sont globalement plus en accord avec ceux de Leachman (1991) qu'avec ceux
Jansen (1996), pour des raisons différentes. La trimestrialisation des observations, à période d'observation
totale inchangée, remet en cause les relations de cointégration des tests FH détectées sur des séries
annuelles. Sur ce critère, les pays du G7, à l'exception du Canada et de l'Italie, sont caractérisés par
l'intégration de leurs marchés financiers. Il resterait à vérifier si la trimestrialisation remet aussi en cause ces
relations sur de plus longues périodes29.

27
. Les variables indicées par * sont présentes selon la nature de la régression (simple ou avec la procédure de White).
28
. Kremers et al. (1992) recommandent d'utiliser ces valeurs (plus élevées) pour de petits échantillons.
29
. Les travaux précités étudient la période 1960-84, mais incorporent toutefois la fin du régime de changes fixes de Bretton Woods.

13
 Allemagne
D P
Paramètre Constante ∆(SD)t ∆(I M→D)t-i ∆(I M→D)t-j (Sx)t-1-(Ix)t-1 (SD)t-1 (IDM→D)t-i (IPM→D)t-j
R² DW
Forme <α> <β> <δi> <γj> <ψ> <λ> <φi> <ϕj>
1.466669
ID = f(SD) NS* -- -- NS NS -- -- 0.534746 2.141859
(3.67895)
<δ0>*
NS* 2.8306478 1.528231 <γ2>* 0.328201* -0.106568* <φ1> NS 0.755998 2.158898
(4.33827) (3.06927) -0.261927 (4.43936) (-5.16585) 8.362210
<δ1> (-2.38401) (5.36163)
IT = f(ST)
-7.272260 <γ3>*
(-4.42920) -0.375103
<δ2> (-3.51791)
-6.826146 <γ4>*
(-4.22552) -0.276124
<δ3> (-2.09337)
-5.701243 <γ5>
(-3.21194) -0.409131
<δ4>* (-3.59030)
-2.880036
(-1.40970)
<δ5>*
-2.074159
(-1.39858)
<δ6>*
-2.266284
(-2.31716)
-15.100720 0.412600 0.181787
IT = f(SD) NS -- -- -- -- 0.143406 2.070644
(-2.46848) (3.20023) (2.66907)
<δ1>
NS* 1.878916 -1.701210 <γ1> NS -0.023303* <φ1> NS 0.657422 2.008723
(5.33517) (-3.59257) 0.091230 (-3.77110) 1.558942
<δ2> (3.59908) (3.77280)
-1.710859
(-3.71660)
<δ3>
ID = f(ST)
-1.735000
(-3.73537)
<δ4>
-0.989710
(-2.99115)
<δ5>
-0.508153
(-2.84139)
Note: t-stats entre parenthèses ; -- : coefficient contraint à 0 par déf. ; NS : non significatif ; X : total ou domestique selon la forme testée ; Statistiques: R² : R² ajusté ; DW : Durbin-Watson
14
 Canada

Paramètre Constante ∆(SD)t ∆(IDM→D)t-i ∆(IPM→D)t-j (Sx)t-1-(Ix)t-1 (SD)t-1 (IDM→D)t-i (IPM→D)t-j

R² DW
Forme <α> <β> <δi> <γj> <ψ> <λ> <φi> <ϕj>
0.352121 0.462567 0.059770
ID = f(SD) -- -- NS -- -- 0.277251 1.243348
(4.09642) (3.36309) (3.05295)
<δ1>
NS NS -0.974500 <γ6> 0.140656 NS <φ1> <ϕ1> 0.210462 2.407729
(-3.61341) 0.165192 (2.30244) 0.802736 -0.133730
<δ2> (2.02536) (3.58811) (-2.11837)
-0.789917 <γ7>
IT = f(ST) (-3.35315) 0.134342
<δ3> (2.03134)
-0.494800
(-2.26679)
<δ4>
-0.437665
(-2.43592)
0.0278515
IT = f(SD) NS NS -- -- NS* -- -- 0.024637 2.525878
(2.28323)
<δ1> <γ1>
0.350546 0.781090 -0.247692 0.150102 NS NS <φ1> <ϕ1> 0.490872 1.846828
(4.51219) (8.01490) (-3.80762) (6.03386) 0.301668 -0.142512
<δ2> <γ2> (5.91593) (-6.25381)
-0.287046 0.168482
(-4.41105) (6.11952)
<δ3> <γ3>
-0.419257 0.164901
(-6.72782) (6.21950)
ID = f(ST)
<δ4> <γ4>
-0.373923 0.152285
(-5.91053) (5.30383)
<δ5> <γ5>
-0.191509 0.126358
(-3.56637) (4.82267)
<δ6> <γ6>
-0.143090 0.089854
(-2.25259) (4.45089)
<γ7>
0.059157
(3.45295)

Note: t-stats entre parenthèses ; -- : coefficient contraint à 0 par déf. ; NS : non significatif ; X : total ou domestique selon la forme testée ; Statistiques: R ² : R² ajusté ; DW : Durbin-Watson
15
 France

Paramètre Constante ∆(SD)t ∆(IDM→D)t-i ∆(IPM→D)t-j (Sx)t-1-(Ix)t-1 (SD)t-1 (IDM→D)t-i (IPM→D)t-j

R² DW
Forme <α> <β> <δi> <γj> <ψ> <λ> <φi> <ϕj>
0.840385
ID = f(SD) NS -- -- NS NS -- -- 0.434274 1.903408
(13.41083)
<γ2>
NS 1.351576 <δ1>* 0.302279 0.692372 NS <φ2> <ϕ1> 0.387006 1.931693
(2.89992) (2.52534) (4.09210) 0.811264 -0.589463
<γ3> (3.00202) (-3.29376)
0.217755
(1.79835)
<γ4>
IT = f(ST) 0.294018
(2.31540)
<γ5>
0.255952
(1.48649)
<γ6>
0.185945
(1.46820)
<γ7>
0.283389
(2.03569)
-19.056010 0.452672 0.147182
IT = f(SD) NS -- -- -- -- 0.216566 2.119734
(-2.50765) (2.79776) (3.10915)
0.686393 <δ1> <γ4>* 0.082058 0.010833 <φ1> <ϕ1>
ID = f(ST) NS (6.56867) 0.162338 0.025125 (3.05700) (2.80914) -0.323851 -0.090623 0.510717 2.111249
(3.73989) 2.07795 (-4.38246) (-3.13592)

Note: t-stats entre parenthèses ; -- : coefficient contraint à 0 par définition ; NS : non significatif ; X : total ou domestique selon la forme testée
Statistiques: R ² : R² ajusté ; DW : Durbin-Watson
16
 Italie

Paramètre Constante ∆(SD)t ∆(IDM→D)t-i ∆(IPM→D)t-j (Sx)t-1-(Ix)t-1 (SD)t-1 (IDM→D)t-i (IPM→D)t-j

R² DW
Forme <α> <β> <δi> <γj> <ψ> <λ> <φi> <ϕj>
0.586516 0.059948
ID = f(SD) NS -- -- NS -- -- 0.110000 1.209599
(4.13441) (2.23244)
<γ0>
3.644968 -5.016967 <δ4> 0.249206 0.498583 NS NS <ϕ1>* 0.486755 2.191838
(2.44526) (-2.76332) -2.462624 (2.56105) (3.67220)
(-3.01146) <γ1>
-0.396378
(-2.16378)
IT = f(ST) <γ2>
-0.568478
(-2.75099)
<γ3>
-0.490442
(-2.64491)
<γ4>
-0.385919
(-3.57096)
-3.913552 0.517446 0.106018
IT = f(SD) NS -- -- -- -- 0.282351 2.268036
(-2.16424) (5.18279) (2.16877)
<δ1>*
0.593961 NS <δ2> NS 0.072260 NS NS <ϕ1> 0.170926 1.246081
(3.87906) -0.339765 (3.07256) -0.086022
(-2.64544) (-3.21307)
<δ3>
ID = f(ST)
-0.361494
(-2.04192)
<δ4>
-0.443743
(-2.13669)

Note: t-stats entre parenthèses ; -- : coefficient contraint à 0 par définition ; NS : non significatif ; X : total ou domestique selon la forme testée
Statistiques: R ² : R² ajusté ; DW : Durbin-Watson
17
 Japon

Paramètre Constante ∆(SD)t ∆(IDM→D)t-i ∆(IPM→D)t-j (Sx)t-1-(Ix)t-1 (SD)t-1 (IDM→D)t-i (IPM→D)t-j

R² DW
Forme <α> <β> <δi> <γj> <ψ> <λ> <φi> <ϕj>
0.917353 -0.029725
ID = f(SD) NS -- -- NS -- -- 0.466332 1.207350
(11.05156) (-1.60676)
<δ0>
NS 0.997521 -10.816747 <γ0>* 0.716972 NS* <φ1> NS* 0.482119 2.356366
(3.89067) (-2.96480) 0.355289 (7.27084) -33.746467
<δ1> (3.57782) (-6.65619)
IT = f(ST) 17.719592 <γ1>*
(3.86577) -0.390669
<δ2> (-4.12605)
6.35334642 <γ2>*
(1.36470) -0.495643
<δ3> (-4.15221)
12.65903152 <γ6>*
(2.82352)
0.805334 0.584992
IT = f(SD) NS -- -- NS -- -- 0.239181 2.195616
(2.06985) (4.95351)
<δ0>
144.014942* 0.783402 -1.825205 NS NS* NS <φ1> NS* 0.611722 1.514225
(2.76852) (8.03749) (-2.27863) -7.406547
<δ1> (-4.98747)
ID = f(ST)
4.168811
(3.56560)
<δ2>
2.975836
(2.74986)
<δ3>
2.204157
(2.98085)

Note: t-stats entre parenthèses ; -- : coefficient contraint à 0 par définition ; NS : non significatif ; X : total ou domestique selon la forme testée
Statistiques: R ² : R² ajusté ; DW : Durbin-Watson
18
 Royaume Uni

Paramètre Constante ∆(SD)t ∆(IDM→D)t-i ∆(IPM→D)t-j (Sx)t-1-(Ix)t-1 (SD)t-1 (IDM→D)t-i (IPM→D)t-j

R² DW
Forme <α> <β> <δi> <γj> <ψ> <λ> <φi> <ϕj>
0.882274
ID = f(SD) NS -- -- NS NS -- -- 0.258165 1.897677
(5.78565)
<γ0>
-5.039994* NS <δ4> 0.600186 0.830729 0.644615 NS <ϕ1> 0.661849 2.054446
(-4.15554) 0.936594 (4.00757) (4.88017) (4.87582) -1.210028
(2.76172) <γ1> (-2.81903)
IT = f(ST) 0.552960
(1.41742)
<γ2>
1.655975
(4.33101)
-4.036443 0.868749 0.652164
IT = f(SD) NS -- -- -- -- 0.397460 1.853796
(-2.49493) (3.64267) (3.92811)
<δ0>* <γ0>* <ϕ1>*
0.585082 0.062511
ID = f(ST) NS 0.078091 -0.034582 NS NS -0.066444 0.346597 1.943357
(3.51194) (2.67565)
(2.53086) (-2.77347) (-1.96867)
Note: t-stats entre parenthèses ; -- : coefficient contraint à 0 par déf. ; NS : non significatif ; X : total ou domestique selon la forme testée ; Statistiques: R ² : R² ajusté ; DW : Durbin-Watson

Etats-Unis

Paramètre Constante ∆(SD)t ∆(IDM→D)t-i ∆(IPM→D)t-j (Sx)t-1-(Ix)t-1 (SD)t-1 (IDM→D)t-i (IPM→D)t-j

R² DW
Forme <α> <β> <δi> <γj> <ψ> <λ> <φi> <ϕj>
0.369254 0.015949
ID = f(SD) NS -- -- NS -- -- 0.185965 2.127809
(2.86189) (4.31745)
<δ1> <γ0> <φ1> <ϕ1>
0.398648 0.015895
IT = f(ST) NS 350.543173 89.553620 NS -303.706893 85.723825 0.371640 2.518927
(4.73142) (2.16423)
(3.15044) (2.46805) (-3.08241) (2.39773)
0.368969 0.015960
IT = f(SD) NS -- -- NS -- -- 0.185689 2.129325
(2.85577) (4.31404)
<δ1> <γ0> <φ1> <ϕ1>
2.570485 0.356416
ID = f(ST) 333.650388 100.534122 NS NS -277.788244 108.187822 0.384486 2.530030
(3.46317) (3.97583)
(2.82200) (3.05551) (-3.75095) (3.82975)
Note: t-stats entre parenthèses ; -- : coefficient contraint à 0 par déf. ; NS : non significatif ; X : total ou domestique selon la forme testée ; Statistiques: R ² : R² ajusté ; DW : Durbin-Watson
19
 En utilisant les tests relatifs à l'intégration symétrique (4'''), il devient possible d'affiner les
conclusions précédentes, à l'exception des Etats-Unis (absence systématique de coefficient significatif).
Selon les valeurs critiques les plus élevées, nous pouvons rejeter l'absence de cointégration au seuil de 1%
pour le Royaume Uni, le Japon et l'Allemagne, au seuil de 5% pour la France et l'Italie, mais il devient
impossible de la rejeter pour le Canada ; comme précédemment, seule l'hypothèse d'échantillon large
permet de rejeter l'absence de cointégration pour le Canada. Le cas de ce dernier pays est en effet un peu
particulier : il s'agit parmi les membres du G7 du pays le plus "neuf" en termes d'actifs productifs accumulés,
et donc probablement importateur net de capitaux30. Les Etats-Unis confirment leur statut spécifique par
l'absence totale d'information sur la soutenabilité de leur déficit courant. C'est la prise en compte explicite
des flux internationaux par le recours à une conception large de l'investissement et de l'épargne qui permet
de retrouver les résultats plus intuitifs de cointégration sur données trimestrielles en montant absolu31. La
faible valeur du coefficient ψ dans le cas de l'intégration symétrique pour le Canada et l'Allemagne traduit
une faible vitesse de convergence vers l'équilibre, ou encore une soutenabilité du déséquilibre de la balance
courante augmenté de celui du compte de capital, à l'opposé du Japon, du Royaume Uni, de la France et,
dans une moindre mesure de l'Italie.

L'équilibre de long terme, caractérisé par les paramètres λ, φi et ϕj, confirme globalement les
résultats précédents32. Les pays du G7, à l'exception de l'Italie, présentent des paramètres significativement
non nuls ; leur compte courant n'est donc pas une variable stationnaire, ce que Jansen (1996) interprète
comme une preuve d'intégration. Pour le Canada et la France, ceci résulte de l'entrée d'investissements
directs qui influencent favorablement l'investissement total, au contraire de ceux de portefeuille. L'Allemagne
et le Royaume Uni, seuls pays pour lesquels l'épargne domestique antérieure intervient, sont intermédiaires
aux précédents mais opposés entre eux : si la contribution des flux internationaux reste de signes
identiques, s'y ajoute l'épargne domestique passée dans le cas du Royaume Uni alors que son influence est
négative dans le cas de l'Allemagne. Le Japon et les Etats-Unis sont caractérisés par des relations inverses
sur les flux internationaux : la non-stationnarité du compte courant résulte positivement de l'entrée
d'investissements de portefeuille et négativement de celle d'investissements directs. Aucune tendance à la
stationnarité du compte courant pour l'ensemble des pays du G7 sur données trimestrielles ne peut être
affirmée, ce qui traduit une intégration à cet horizon.

Les coefficients β, δi et γj s'interprètent comme des coefficients de rétention à court terme : dans la
formulation originale FH, une valeur de β proche de 1 constituerait une évidence de segmentation33. Jansen
(1996) relève que ces coefficients, fréquemment utilisés dans la littérature, ne seraient pertinents que si le
compte courant était stationnaire. Néanmoins, en considérant tout d'abord le cas simple de la régression FH
(3'''), une première constatation est que le signe de β est conforme à la théorie : le Royaume Uni, la France
et le Japon seraient des pays segmentés, au contraire du Canada et des Etats-Unis. Par contre, ce coefficient
est non significatif pour l'Italie, ce qui s'interprète comme une autonomie à court terme de l'investissement
par rapport à l'épargne domestique ; a contrario, la constante α est relativement élevée. L'Allemagne
constitue le second cas particulier : il s'agit du seul pays pour lequel un choc temporaire d'épargne est
répercuté plus que proportionnellement sur l'investissement.

Dans la formulation (4'''), les coefficients δi et γj présentent généralement une inversion de signe par
rapport à ceux des coefficients correspondants à long terme. Pour l'Italie, tous les coefficients de rétention
de court terme sont négatifs alors que la constante augmente, ce qui traduit un accroissement de
l'autonomie de l'investissement avec la capacité de financement disponible. La France, le Royaume Uni et les
Etats-Unis ne présentent que des coefficients positifs : l'investissement total augmente avec toute épargne
supplémentaire. Le Canada, le Japon et l'Allemagne ont pour caractéristique commune l'influence positive de
l'épargne domestique ; le Japon est le seul de ces pays pour lequel les investissements directs sont
favorables à l'investissement total, alors que ceux de portefeuille ne le sont que pour le Canada. Quand les
coefficients sont significatifs simultanément dans (3''') et (4'''), la prise en compte des flux internationaux
des membres du G7 a pour effet d'augmenter le coefficient de rétention de l'épargne domestique.

30
. Ce que confirme intuitivement l'Annexe 1.
31
. La voie consistant à déflater les variables macro-économiques par le PIB en valeur est inopérante car elle annule nos coefficients.
32
. L'absence de significativité de λ, à l'exception du Japon et de l'Italie pour lequel λ≠0, soit un rejet de l'équilibre stationnaire du
compte courant pour ces deux pays, nous conduit à étudier d'emblée la configuration d'intégration symétrique.
33
. Dans notre approche, cela correspondrait à une somme des coefficients β, δi et γj , pondérés par leur flux respectifs, égale à l'unité,
en ne sommant que ceux a priori pertinents pour la configuration de segmentation testée.

20
9. Une typologie synthétique

Les résultats précédents mettent en évidence la situation contrastée des pays étudiés. Comme le
souligne Jansen (1996), cette diversité invalide les approches transversales pour tester la relation épargne /
investissement. Elle diffère selon les pays, pour des raisons structurelles ou de chocs exogènes, mais aussi
en raison de la dynamique d'accumulation et de transformation des capitaux productifs et financiers. En
particulier, nous avons mis en évidence deux niveaux d'analyse de l'intégration ainsi que le rôle différencié
des capitaux étrangers (flux de portefeuille ou directs) dans l'investissement domestique et total. Sur le
graphique suivant, chaque pays est situé par le rapport du R² des régressions représentatives
respectivement, en abscisse, de la segmentation symétrique et de l'intégration symétrique, en ordonnée, de
la segmentation à l'entrée et de la segmentation à la sortie. La surface des cercles représente le pouvoir
explicatif global (en niveau et en variation) des flux étrangers de portefeuille relativement à ceux directs,
dans l'investissement domestique (cercle blanc) et dans l'investissement total (cercle noir)34. Un cercle de
surface supérieure à la norme (représentée par CIP(Ix)=1) signifie que la contribution globale des
investissements de portefeuille à l'investissement X (domestique ou total) est supérieure à celle des
investissements directs, indépendamment de leur signe respectif35. Un cercle noir de surface supérieure
(respectivement inférieure) à celle du cercle blanc signifie que la part significative de financement, assurée
par les investissements de portefeuille reçus, est relativement plus (moins) importante dans l'investissement
total que dans l'investissement domestique : nous parlerons dans ce cas de recyclage financier (productif).

Intégration symétrique Segmentation symétrique

2
CIP(ID)=1

Segmentation à l'entrée
1,8
ITA CIP(IT )=1
1,6

1,4
RYU
1,2

1
Segmentation à la sortie

0,8

0,6
USA JPN FRA
0,4

0,2
ALL CAN
0
0 0,2 0,4 0,6 0,8 1 1,2 1,4 1,6 1,8 2

Sur l'axe des abscisses, le classement est intuitif, à la seule exception de l'Italie. Le Royaume Uni et
les Etats-Unis apparaissent comme les pays les plus intégrés, ce qui est compatible avec le statut de centres
financiers mondiaux. Viennent ensuite l'Allemagne puis le Japon, pays excédentaires en solde courant et les
plus faiblement dépendants aux investissements de portefeuille reçus du monde dans leur investissement
domestique ou total. Le Japon est caractérisé par une ouverture législative aux capitaux étrangers récente
(janvier 1981), alors que l'Allemagne serait le pays le plus segmenté selon son coefficient de rétention de
l'épargne domestique à court terme. Ces pays, relativement intégrés, captent l'épargne productive étrangère
(segmentation à la sortie) ; l'Allemagne assure de plus un recyclage productif de capitaux vers le monde
(seul cas d'inversion de dépendance relative aux flux financiers). Enfin, la France est légèrement segmentée,
et le Canada le plus segmenté36. En croisant avec l'ordonnée, l'Allemagne et le Canada, bénéficiaires de la

34
. Cet indicateur est construit comme le rapport du R² non centré des régressions de l'investissement domestique sur, respectivement,
les investissements de portefeuille reçus du monde et les investissements directs correspondants. Les explicatives sont toutes extraites
de celles des régressions (3''') et (4'''), en ne retenant alternativement que celles relatives aux flux de portefeuille ou directs,
indépendamment de leur t-stat. La variable (Sx)t-1-(Ix)t-1 est, dans chaque cas, redéfinie de façon à être compatible avec ces exclusions.
Enfin, tous les termes relatifs à l'épargne domestique sont supprimés, mais les constantes déjà présentes sont conservées.
35
. Le positionnement dans le quart nord-est du graphique, auquel ne correspond aucun membre du G7, serait celui d'un pays segmenté
sur le plan législatif mais sujet à des sorties de capitaux spéculatifs.
36
. L'Annexe 3 suggère, par ailleurs, que le Canada serait un des premiers pays historiquement ouverts aux flux internationaux.

21
plus faible vitesse de convergence vers l'équilibre, sont classés comme les plus segmentés à la sortie (soit
l'entrée de capitaux longs). Leur ouverture respective est favorable à l'accumulation productive, l'intégration
symétrique de l'Allemagne étant compensée par la plus faible dépendance aux flux de portefeuille reçus.

A l'opposé, l'Italie apparaît comme le pays le plus intégré, avec toutefois une segmentation à l'entrée
(entrée de capitaux courts), ce qui est compatible avec l'autonomie à court terme de l'investissement
domestique. L'accroissement de la contribution relative de l'investissement de portefeuille dans
l'investissement domestique, puis total, traduit un recyclage des flux de portefeuille reçus en investissements
financiers vers le monde, probablement résultant de mouvements de capitaux volatils. La légère autonomie
relative de l'investissement domestique aux investissements de portefeuille reçus (proportion inférieure à
l'unité) est partagée par la France. Ce dernier pays exerce aussi un recyclage financier, de façon légèrement
plus atténuée (accroissement du cercle plus faible des investissements domestiques à totaux). Les deux pays
diffèrent surtout par le sens de la contribution des 3 composantes de l'épargne totale : ils sont tous,
respectivement, positifs et négatifs pour la France et l'Italie, ce qui correspond à la segmentation
respectivement à la sortie (captation en interne, de façon similaire au Japon) et à l'entrée (autonomie).

Proportionnellement, le Royaume Uni est le pays qui exerce le plus important recyclage des flux de
portefeuille reçus (plus fort accroissement du cercle domestique au total), tout en ayant une dépendance de
l'investissement domestique aux investissements de portefeuille reçus légèrement supérieure à celle de
l'Italie et de la France (cercle légèrement supérieur à l'unité) et des coefficients de rétention à court terme
tous positifs. Les Etats-Unis sont dans une situation intermédiaire entre le Japon et le Royaume Uni, en
termes de segmentation symétrique (abscisse), recyclage des flux financiers à l'extérieur (accroissement
relatif du cercle noir similaire au Japon) et de dépendance de l'investissement moyen (domestique et total)
aux flux financiers étrangers. En particulier, les Etats-Unis sont caractérisés par la plus forte dépendance de
l'investissement domestique aux investissements de portefeuille reçus du monde (rapport aux flux directs de
1,4). L'Annexe 1 met en évidence un déficit global des flux d'investissements transnationaux depuis 1981,
avec de fortes dégradations au cours des périodes 1985-90 (valeur maximale du change nominal et effectif
de l'USD) puis 1995-98, alors que l'Annexe 2 suggère que ces dégradations sont essentiellement imputables
aux flux de portefeuille. Ceci confirme la sensibilité à l'évolution du taux de change de l'USD des placements
réalisés aux Etats-Unis. Enfin, leur segmentation à la sortie (captation) est similaire à celui de la France
(coefficient de rétention à court terme de nouveau tous positifs) et, dans une moindre mesure, du Japon.

10. Conclusion

L'approche proposée dans cet article, consistant à adopter le point de vue d'un investisseur, conduit
fondamentalement à redéfinir les concepts d'épargne et d'investissement habituellement utilisés dans
l'approche FH. Le raisonnement en flux bruts, et non nets, autorise plusieurs configurations alternatives de
segmentation des marchés financiers internationaux, qui généralisent l'opposition traditionnelle. Enfin, la
décomposition des flux bruts en investissement, respectivement, de portefeuilles et directs, permet
d'interpréter le rôle de la segmentation de façon active par rapport à la dynamique d'accumulation interne.
Sur le plan méthodologique, cette étude se distingue par des tests en fréquence trimestrielle, au lieu des
analyses temporelles sur données annuelles, voire pluriannuelles dans le cas des analyses transversales. La
seconde originalité consiste à intégrer explicitement les variations de change dans l'étude de la dynamique
des flux internationaux. Cette démarche réinterprète notablement les résultats usuels et les fondements
même de l'approche FH.

Il convient tout d'abord de rappeler que les résultats des tests FH sont limités, tant pour des raisons
structurelles que techniques. Nos résultats soulignent de façon encore plus évidente la limite de l'approche
originelle et la fragilité de ses conclusions. Aucune preuve formelle de segmentation n'a été détectée, tant
au niveau des différentes variantes des MCE et des tests de cointégration, que dans la typologie synthétique
proposée. Un résultat particulièrement paradoxal est que seule la prise en compte explicite des flux
internationaux permet de retrouver les résultats plus intuitifs de cointégration sur données trimestrielles ; en
d'autres termes, c'est la capacité de prêt et d'emprunt au niveau international qui assure à long terme une
tendance à l'égalisation de l'épargne et de l'investissement totaux. Ceci peut être interprété comme une
preuve d'intégration, au moins à court terme. De même, l'absence de tendance à la stationnarité du compte
courant pour l'ensemble des pays du G7 sur données trimestrielles, avec une soutenabilité des déséquilibres
totaux particulièrement importante pour l'Allemagne et le Canada, traduit une intégration à cet horizon.
Enfin, la prise en compte des flux internationaux des membres du G7 a pour effet d'augmenter le coefficient
de rétention de l'épargne domestique, ce qui peut s'interpréter comme un effet multiplicateur des flux
internationaux, mais aussi refléter les cycles internationaux des affaires (non corrigés par hypothèse). Même

22
dans ce dernier cas, aucun résultat ne confirme la segmentation des marchés financiers. Par ailleurs, notre
typologie a mis en évidence la diversité des modes d'intégration du G7 : captation des flux étrangers à des
finalités internes, recyclage productif ou financier à l'extérieur, indépendance de l'investissement national
aux flux étrangers. Elle permet en outre de s'affranchir du recours à un étalon extérieur.

Plusieurs prolongements à cette étude sont envisageables. Il serait intéressant tout d'abord de
disposer de statistiques plus fines, au niveau de leur ventilation et de leur date de prise de décision de
l'investissement pour éliminer toute redondance résiduelle. Un problème difficilement surmontable est
l'assimilation des prises de participation inférieures (supérieures) au seuil relativement arbitraire de 10%
retenu par le FMI à des flux financiers (respectivement productifs). Ensuite, la disponibilité d'une période
totale d'observations plus longue, tout en demeurant en fréquence trimestrielle, permettrait de tester la
stabilité par sous-période des régimes d'accumulation et de transformation. L'Annexe 3 suggère en effet que
des changements, parfois importants, s'étalent dans le temps : très tôt pour le Canada, au début des années
quatre-vingt de façon progressive pour les Etats-Unis, le Royaume uni, la France et l'Allemagne ou plus
rapide pour le Japon, puis plus tardivement et de façon encore plus contrastée pour l'Italie. Toujours sur le
plan méthodologique, il conviendrait d'affiner l'indicateur retenu pour caractériser l'apport relatif des flux de
portefeuille ou directs reçus du monde aux investissements du pays. Enfin, il resterait à vérifier si la
trimestrialisation remet aussi en cause les relations de cointégration sur de plus longues périodes, même
dans la formulation originelle FH, ou s'il y a convergence vers les conclusions des analyses en fréquence
annuelle (ou pluriannuelles). Sur le plan économétrique, il est toujours possible, à la façon de Jansen (1996),
de multiplier les tests de stationnarité et d'indépendance des résidus du MCE37.

Fondamentalement, la démarche présentée et les résultats obtenus renvoient au concept même de

segmentation des marchés financiers : les approches micro et macro-économiques ne semblent pas avoir
une interprétation convergente de leurs fondements théoriques respectifs. Les modèles macro-économiques
mettent en évidence une contrainte de solvabilité, même en présupposant une parfaite mobilité des
mouvements de capitaux. Ils restent cependant dans une optique de long terme et doivent être interprétés
comme tels : les conclusions relatives aux régimes de changes antérieurs sont représentatives de rapports
entre nations et d'articulation des modes d'accumulation respectifs. Cette conception n'est pas celle de la
logique financière des mouvements de capitaux, en raison d'une finalité et d'un horizon différents. Plus la
fréquence des données est élevée et les flux considérés en instantané, donc bruts, plus l'analyse sort du
cadre des équilibres macro-économiques intertemporels. Il semble donc logique que les résultats puissent
s'opposer. Ceci constitue probablement la cause majeure de contradictions entre les résultats issus des tests
à la FH, selon le type d'analyse, la formulation économétrique, l'échantillon de pays ou la période totale
d'observations : le "puzzle" de Feldstein Horioka provient essentiellement d'une confusion de concepts
divergents de l'intégration des marchés financiers.

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Wong, D. (1990) "What do saving-investment relationships tell us about capital mobility ?", Journal of International
Money and Finance, 9, mars, p.60-74.

27
 Annexe 1
Solde des flux internationaux* par pays d'origine
Allemagne Canada
18 18
Change Courant Change Courant
Change Effectif Change Effectif
16 16
Inv de RDM %PIB Inv de RDM %PIB
Inv vers RDM %PIB Inv vers RDM %PIB
14 14

12 12

10 10

8 8

6 6

4 4

2 2

0 0

-2 -2

-4 -4
75 Q1

76 Q1

77 Q1

78 Q1

79 Q1

80 Q1

81 Q1

82 Q1

83 Q1

84 Q1

85 Q1

86 Q1

87 Q1

88 Q1

89 Q1

90 Q1

91 Q1

92 Q1

93 Q1

94 Q1

95 Q1

96 Q1

97 Q1

98 Q1

75 Q1

76 Q1

77 Q1

78 Q1

79 Q1

80 Q1

81 Q1

82 Q1

83 Q1

84 Q1

85 Q1

86 Q1

87 Q1

88 Q1

89 Q1

90 Q1

91 Q1

92 Q1

93 Q1

94 Q1

95 Q1

96 Q1

97 Q1

98 Q1
France Italie
14 20
Change Courant Change Courant
Change Effectif Change Effectif
12 Inv de RDM %PIB Inv de RDM %PIB
Inv vers RDM %PIB Inv vers RDM %PIB
15
10

8
10

4 5

0
0

-2
-5

-4

-6 -10
75 Q1

76 Q1

77 Q1

78 Q1

79 Q1

80 Q1

81 Q1

82 Q1

83 Q1

84 Q1

85 Q1

86 Q1

87 Q1

88 Q1

89 Q1

90 Q1

91 Q1

92 Q1

93 Q1

94 Q1

95 Q1

96 Q1

97 Q1

98 Q1

75 Q1

76 Q1

77 Q1

78 Q1

79 Q1

80 Q1

81 Q1

82 Q1

83 Q1

84 Q1

85 Q1

86 Q1

87 Q1

88 Q1

89 Q1

90 Q1

91 Q1

92 Q1

93 Q1

94 Q1

95 Q1

96 Q1

97 Q1

98 Q1
Japon Royaume Uni
10 30
Change Courant
Change Effectif
25 Inv de RDM %PIB
8 Inv vers RDM %PIB

20

6
15

4
10

5
2

0
0

-5

-2 Change Courant
Change Effectif -10
Inv de RDM %PIB
Inv vers RDM %PIB
-4 -15
75 Q1

76 Q1

77 Q1

78 Q1

79 Q1

80 Q1

81 Q1

82 Q1

83 Q1

84 Q1

85 Q1

86 Q1

87 Q1

88 Q1

89 Q1

90 Q1

91 Q1

92 Q1

93 Q1

94 Q1

95 Q1

96 Q1

97 Q1

98 Q1
75 Q1

76 Q1

77 Q1

78 Q1

79 Q1

80 Q1

81 Q1

82 Q1

83 Q1

84 Q1

85 Q1

86 Q1

87 Q1

88 Q1

89 Q1

90 Q1

91 Q1

92 Q1

93 Q1

94 Q1

95 Q1

96 Q1

97 Q1

98 Q1

Etats Unis
8
Change Courant
Change Effectif
7 Inv de RDM %PIB
Inv vers RDM %PIB

Note :
6

5
- * : investissements de portefeuille et
4 investissements directs
- taux de change courant : à l'incertain
contre le dollar pour 6 pays, contre l'écu
3

2 pour l'USD
1
- taux de change effectif : au certain
0

-1
75 Q1

76 Q1

77 Q1

78 Q1

79 Q1

80 Q1

81 Q1

82 Q1

83 Q1

84 Q1

85 Q1

86 Q1

87 Q1

88 Q1

89 Q1

90 Q1

91 Q1

92 Q1

93 Q1

94 Q1

95 Q1

96 Q1

97 Q1

98 Q1

28
 Annexe 2
Solde des flux internationaux* par nature
Allemagne Canada
10 10

5
5

-5

-5

-10

-10
-15
Change Courant Change Courant
Change Effectif Change Effectif
Sortie nette IP %PIB Sortie nette IP %PIB
Sortie nette ID %PIB Sortie nette ID %PIB
-15 -20
75 Q1

76 Q1

77 Q1

78 Q1

79 Q1

80 Q1

81 Q1

82 Q1

83 Q1

84 Q1

85 Q1

86 Q1

87 Q1

88 Q1

89 Q1

90 Q1

91 Q1

92 Q1

93 Q1

94 Q1

95 Q1

96 Q1

97 Q1

98 Q1

75 Q1

76 Q1

77 Q1

78 Q1

79 Q1

80 Q1

81 Q1

82 Q1

83 Q1

84 Q1

85 Q1

86 Q1

87 Q1

88 Q1

89 Q1

90 Q1

91 Q1

92 Q1

93 Q1

94 Q1

95 Q1

96 Q1

97 Q1

98 Q1
France Italie
12 8

10 6

8 4

6 2

4 0

2 -2

0 -4

-2 -6

-4 -8

Change Courant Change Courant

-6 Change Effectif -10 Change Effectif
Sortie nette IP %PIB Sortie nette IP %PIB
Sortie nette ID %PIB Sortie nette ID %PIB
-8 -12
75 Q1

76 Q1

77 Q1

78 Q1

79 Q1

80 Q1

81 Q1

82 Q1

83 Q1

84 Q1

85 Q1

86 Q1

87 Q1

88 Q1

89 Q1

90 Q1

91 Q1

92 Q1

93 Q1

94 Q1

95 Q1

96 Q1

97 Q1

98 Q1
75 Q1

76 Q1

77 Q1

78 Q1

79 Q1

80 Q1

81 Q1

82 Q1

83 Q1

84 Q1

85 Q1

86 Q1

87 Q1

88 Q1

89 Q1

90 Q1

91 Q1

92 Q1

93 Q1

94 Q1

95 Q1

96 Q1

97 Q1

98 Q1

Japon Royaume Uni

10 20

8 15

6
10

4
5

-5
-2

-10
-4

Change Courant Change Courant

-6 -15
Change Effectif Change Effectif
Sortie nette IP %PIB Sortie nette IP %PIB
Sortie nette ID %PIB Sortie nette ID %PIB
-8 -20
75 Q1

76 Q1

77 Q1

78 Q1

79 Q1

80 Q1

81 Q1

82 Q1

83 Q1

84 Q1

85 Q1

86 Q1

87 Q1

88 Q1

89 Q1

90 Q1

91 Q1

92 Q1

93 Q1

94 Q1

95 Q1

96 Q1

97 Q1

98 Q1

75 Q1

76 Q1

77 Q1

78 Q1

79 Q1

80 Q1

81 Q1

82 Q1

83 Q1

84 Q1

85 Q1

86 Q1

87 Q1

88 Q1

89 Q1

90 Q1

91 Q1

92 Q1

93 Q1

94 Q1

95 Q1

96 Q1

97 Q1

98 Q1

Etats Unis
6

Note :
2
- * : investissements de portefeuille et
investissements directs
0
- taux de change courant à l'incertain
contre le dollar pour 6 pays, contre l'écu
-2 pour l'USD
- taux de change effectif au certain
-4
Change Courant
Change Effectif
Sortie nette IP %PIB
Sortie nette ID %PIB
-6
75 Q1

76 Q1

77 Q1

78 Q1

79 Q1

80 Q1

81 Q1

82 Q1

83 Q1

84 Q1

85 Q1

86 Q1

87 Q1

88 Q1

89 Q1

90 Q1

91 Q1

92 Q1

93 Q1

94 Q1

95 Q1

96 Q1

97 Q1

98 Q1

29
 -250
-200
-150
-100
-50
0
50
100
150
200
250
-150
-100
-50
0
50
100

-250
-200
-150
-100
-50
0
50
100
150
200
-10000
-5000
0
5000
10000
15000
20000
75 Q1 75 Q1 75 Q1
75 Q1
76 Q1 76 Q1 76 Q1
76 Q1

St - It
St - It

St - It
Sd - It
Sd - It

Sd - It
St - Id
St - Id

St - Id

View publication stats

77 Q1 77 Q1 77 Q1

Sd - Id
Sd - Id

Sd - Id
St - It
Sd - It
St - Id
77 Q1

Sd - Id
78 Q1 78 Q1 78 Q1
78 Q1
79 Q1 79 Q1 79 Q1
79 Q1
80 Q1 80 Q1 80 Q1
80 Q1
81 Q1 81 Q1 81 Q1
81 Q1
82 Q1 82 Q1 82 Q1
82 Q1
83 Q1 83 Q1 83 Q1
83 Q1
84 Q1 84 Q1 84 Q1
84 Q1
85 Q1 85 Q1 85 Q1
85 Q1
86 Q1 86 Q1 86 Q1
86 Q1
87 Q1 87 Q1 87 Q1
87 Q1
88 Q1 88 Q1 88 Q1

Japon, Mds JPY

88 Q1

France, Mds FRF

Etats Unis, Mds USD

Allemagne, Mds DEM

89 Q1 89 Q1 89 Q1
89 Q1
90 Q1 90 Q1 90 Q1 90 Q1

91 Q1 91 Q1 91 Q1 91 Q1

92 Q1 92 Q1 92 Q1 92 Q1

93 Q1 93 Q1 93 Q1 93 Q1

94 Q1 94 Q1 94 Q1 94 Q1

95 Q1 95 Q1 95 Q1 95 Q1

96 Q1 96 Q1 96 Q1 96 Q1

97 Q1 97 Q1 97 Q1 97 Q1

98 Q1 98 Q1 98 Q1 98 Q1
-30
-20
-10
0
10
20

-60
-40
-20
0
20
40
60
-80
-60
-40
-20
0
20
40
60
80
100
120

75 Q1 75 Q1 75 Q1
Annexe 3

76 Q1 76 Q1 76 Q1
St - It

St - It
St - It
Sd - It
St - Id

Sd - It
St - Id
Sd - It
St - Id
Sd - Id

77 Q1

Sd - Id
77 Q1 77 Q1
Sd - Id

78 Q1 78 Q1 78 Q1

79 Q1 79 Q1 79 Q1

80 Q1 80 Q1 80 Q1

81 Q1 81 Q1 81 Q1

82 Q1
Soldes Epargne Investissement

82 Q1 82 Q1

Légende :
83 Q1 83 Q1 83 Q1

84 Q1 84 Q1 84 Q1

85 Q1 85 Q1 85 Q1

86 Q1 86 Q1 86 Q1

87 Q1 87 Q1 87 Q1
Italie, Bns ITL

88 Q1 88 Q1 88 Q1
Canada, Mds CAD

89 Q1 89 Q1 89 Q1
Royaume Uni, Mds GBP
90 Q1 90 Q1 90 Q1

- St : épargne totale (ST)

91 Q1 91 Q1 91 Q1

92 Q1 92 Q1 92 Q1

- It : investissement total (IT)

93 Q1 93 Q1 93 Q1

- Sd : épargne domestique (SD)

94 Q1 94 Q1 94 Q1

95 Q1 95 Q1 95 Q1

96 Q1 96 Q1 96 Q1

- Id : investissement domestique (ID)

97 Q1 97 Q1 97 Q1

98 Q1 98 Q1 98 Q1

30