La monnaie

et le système
bancaire
Plan
1 Qu’est-ce que la monnaie ? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 142
2 Les fonctions de la monnaie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 143
3 Les formes de la monnaie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 146
4 Mesurer la monnaie : agrégats monétaires et contreparties . . . . . . 149
5 La création monétaire . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 152
6 La monnaie dans la théorie économique. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 162

Objectifs
ÚÚ Définir ce qu’est la monnaie.
ÚÚ Distinguer les différentes formes et fonctions de la monnaie.
ÚÚ Savoir mesurer la monnaie : définir et calculer des agrégats monétaires.
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ÚÚ Analyser le processus de création monétaire et ses limites.

ÚÚ Aborder le débat entre monnaie exogène et monnaie endogène.

141
Macroéconomie

1 Qu’est-ce que la monnaie ?

Dans le langage courant, le mot monnaie peut avoir plusieurs significations.
En économie, en revanche, il a un sens très précis.

Définition
La monnaie est définie comme l’ensemble des moyens de paiement immé-
diatement utilisable et accepté par la communauté pour le règlement des
échanges. Elle constitue donc un moyen de procéder à des échanges pour
et entre les individus.

Lorsque l’on évoque la monnaie en économie, on pense immédiatement aux

pièces et aux billets (le numéraire) dont on se sert dans la vie de tous les jours.
Toutefois, comme nous le verrons, la monnaie est bien plus complexe et ce, à
plusieurs niveaux : formel (quelles sont les formes de la monnaie ?), fonctionnel
(quelles sont les fonctions de la monnaie ?) et conceptuel (quels sont les fonde-
ments de la confiance dans la monnaie ?).
En économie, la monnaie occupe une place particulière car, en effet, elle est au
cœur du fonctionnement des économies (sociétés) modernes. On parle alors d’une
économie monétaire (en opposition à une économie de troc). Depuis toujours,
quelle que fut sa forme (coquillage, métaux précieux, billets, pièces, etc.), elle est
un actif qui présente deux caractéristiques particulières : son absence de rende-
ment et sa liquidité. Par exemple, avoir un billet de 10 € dans son portefeuille
ne rapporte aucun intérêt (absence de rendement) et permet de régler immé-
diatement l’ensemble des transactions inférieur ou égal à ce montant (liquidité).
La monnaie constitue donc un actif particulier puisqu’il est recherché non pas
pour son rendement mais pour faciliter les échanges entre les individus. Dans
une économie de troc, les échanges ne peuvent s’effectuer que s’il existe une
double coïncidence des besoins des individus. Dans le cas contraire, l’échange
ne peut avoir lieu, sauf à trouver des intermédiaires qui ne font qu’alourdir le
processus d’échange. Dans tous les cas, les coûts de transaction (recherche d’un
partenaire ou d’un intermédiaire) sont élevés.
La monnaie, elle, facilite l’échange puisque, dans une économie monétaire, la
double coïncidence des besoins n’est plus nécessaire. Elle permet d’acheter le
bien que l’on désire à son partenaire ; ce dernier pouvant réutiliser la monnaie
pour acquérir le bien qu’il souhaite.
Au-delà de la définition de la monnaie, c’est surtout son rôle dans le fonction­
nement de l’économie qui interroge, depuis de nombreuses années, les é­ conomistes.
De nombreux courants de pensées ont développé des théories sur la monnaie :

142
 Chapitre 4 La monnaie et le système bancaire

­ conomistes autrichiens, monétaristes, keynésiens, néo-keynésiens, post-

é
keynésiens, économistes wickselliens, etc. Pour « schématiser » sans être trop
réducteur, on peut donc opposer, au sujet du rôle de la monnaie, les économistes
classiques et les économistes keynésiens :
■ les premiers défendent l’idée de la neutralité de la monnaie : la monnaie
n’est qu’un « voile », un simple intermédiaire des échanges et n’affecte en
rien l’équilibre macroéconomique ;
■ pour les seconds, la monnaie n’est pas un actif comme les autres, mais peut,
au contraire, être demandée pour elle-même, être détenue pour d’autres
motifs que les transactions et va par conséquent affecter le fonctionnement
de l’économie.

2 Les fonctions de la monnaie

Pour être considérée comme telle, la monnaie doit remplir trois fonctions : unité
de compte, intermédiaire des échanges et réserve de valeur.

2. 1 Unité de compte
La monnaie est une unité de mesure de la valeur.
Dans une économie de troc, la valeur des biens se mesure à l’aide des prix relatifs :
chaque bien s’exprime en fonction des autres biens. Prenons l’exemple d’une
économie composée de trois biens : tomates, pain et ordinateurs. Dans une
telle économie, les prix relatifs correspondent au prix des tomates en termes de
pain ; au prix des tomates en termes d’ordinateurs ; au prix du pain en termes
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d’ordinateurs. Il y a donc trois prix relatifs. Si nous avions étudié une économie
avec quatre biens, nous aurions obtenu six prix relatifs, etc. Le nombre de prix
relatifs se calcule selon la formule :
n(n − 1) / 2, avec n le nombre de biens

On voit donc que plus il y a de biens dans l’économie, plus il y

a de prix relatifs. D’où l’utilité d’obtenir un dénominateur
commun qu’est la monnaie. La monnaie permet en effet d’ex- Imaginons une économie avec
primer les prix des biens avec une seule et même unité (par 100 biens : nous obtenons
4 950 prix relatifs !
exemple en euro, en dollar, etc.) 1 . Dans l’exemple précédent,

1 Dans les sociétés primitives, il n’était pas rare qu’une marchandise joue le rôle de monnaie. C’était
par exemple le cas chez les Aztèques, avec les fèves de cacao : tous les prix étaient exprimés en fève
de cacao.

143
Macroéconomie

avec trois biens, la monnaie permet d’établir trois prix puisque

Dans une économie avec
chacun de ces biens est exprimé par rapport à l’unité commune
100 biens, nous obtiendrions
(l’euro par exemple) ; elle réduit donc les coûts de transaction
100 prix.
liés au calcul et à l’affichage des prix relatifs.
La monnaie est donc un numéraire, une valeur de référence dans laquelle peut
être exprimé l’ensemble des prix des biens d’une économie.

2. 2 Intermédiaire des échanges

La monnaie est un intermédiaire des échanges.
Elle permet de simplifier les échanges par rapport à une économie de troc qui
nécessite la double coïncidence des besoins.
Imaginons en effet une économie avec trois agents (que nous nommerons Faustine,
Marie et Paul) et trois biens (ordinateurs, pain et tomates).
Faustine possède les ordinateurs et souhaite acquérir du pain. Marie possède
le pain et souhaite acquérir des tomates. Paul possède les tomates et souhaite
acquérir un ordinateur. Dans une économie de troc, l’échange entre nos trois
agents va être difficile, voire impossible. En effet, Faustine devrait échanger ses
ordinateurs contre du pain avec un agent qui possède du pain et souhaiterait
l’échanger contre un ordinateur. Le même raisonnement s’applique à Marie et
Paul. C’est ce qu’on appelle la double coïncidence des besoins : chaque agent
doit trouver quelqu’un qui possède un bien (ou un service) qu’il désire et qui
souhaite acquérir le bien (ou le service) qu’il a à offrir (i.e. qu’il possède). Dans
l’exemple, la double coïncidence des besoins n’existe pas. L’échange n’est donc
pas possible sauf au prix de multiples recherches, générant des coûts de tran-
saction très élevés.
La monnaie, en tant qu’intermédiaire, facilite alors grandement les échanges
et permet de dépasser l’ensemble des inconvénients liés au troc. En effet, avec
l’introduction d’une monnaie (on passe alors d’une économie de troc à une éco-
nomie monétaire), chaque agent peut vendre, contre paiement en monnaie, le
bien (ou le service) qu’il possède et satisfaire ses besoins, en payant en monnaie
à son tour, les biens (ou les services) qu’il souhaite acquérir.
Dans l’exemple, Faustine vend ses ordinateurs et reçoit en échange une quan-
tité de monnaie qu’elle peut utiliser pour acheter du pain. Marie utilisera la
monnaie reçue, via la vente du pain, pour acheter des tomates à celui qui les
vend. Et enfin, Paul pourra acheter son ordinateur avec l’argent issu de la
vente de ses tomates.

144
 Chapitre 4 La monnaie et le système bancaire

La monnaie va permettre le règlement de toute transaction, quelle qu’elle soit,

à partir du moment où elle est acceptée par les individus de la communauté.
Pour cela, la puissance publique instaure ce que l’on appelle le cours légal de la
monnaie : tout individu se doit d’accepter la monnaie comme moyen de paiement.
Pour remplir cette fonction d’intermédiaire des échanges, la monnaie doit réunir
plusieurs qualités (Mishkin, 2007) :
■■ être standardisée (pour évaluer facilement sa valeur) ;
■■ avoir un cours légal ;
■■ être divisible (pour les règlements de petits montants) ;
■■ être facilement transportable ;
■■ être durable.

2. 3 Réserve de valeur
La monnaie est une réserve de valeur.
Elle permet de transférer de la richesse dans le temps. Détenir de la monnaie
permet d’en différer l’utilisation dans le temps, de transférer du pouvoir d’achat
dans le futur. La monnaie permet par conséquent de conserver de la valeur.
Toutefois, la monnaie n’est pas l’unique actif pouvant jouer ce rôle. D’autres
actifs (appartement, maison, actions, obligations, œuvres d’art, bouteilles de
vin, etc.) peuvent également être utilisés comme support pour conserver de la
valeur. Ils sont cependant plus risqués, dans le sens où leur valeur peut augmenter
(augmen­tation des prix) ou diminuer (diminution des prix). Ils peuvent également
rapporter des intérêts (dans le cadre des actifs financiers). La monnaie reste un
actif sans risque puisque sa valeur nominale est fixe : 100 € aujourd’hui vaudront
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toujours 100 € demain. Par ailleurs, elle possède une autre caractéristique unique
que les autres actifs n’ont pas : la liquidité.
Exemple
Prenons, par exemple, une action comme réserve de valeur alternative à la monnaie.
La détention d’une action est risquée car d’une part son prix peut diminuer dans le
futur et, d’autre part, le détenteur de l’action ne peut pas régler ses transactions avec
cet actif (absence de liquidité). Il devra, dans un premier temps, céder son action
(donc récupérer la contrepartie monétaire de la vente de l’action) pour, dans un
second temps, pouvoir effectuer la transaction souhaitée.

La monnaie remplit donc parfaitement son rôle de réserve de valeur, du moins

d’un point de vue nominal. En effet, si la valeur nominale d’une monnaie (une
pièce de 2 €, un billet de 100 €, etc.) ne se modifie pas au cours du temps, qu’en

145
Macroéconomie

est-il de la valeur réelle de monnaie, i.e. de son pouvoir d’achat ? Puis-je acquérir
la même quantité de biens avec un stock de monnaie aujourd’hui qu’avec le même
stock de monnaie dans un mois ? Dès lors, pour que la fonction de réserve de
valeur de la monnaie soit totalement respectée, il est nécessaire que la valeur
réelle de la monnaie ne se dégrade pas dans le temps.
Exemple
Prenons l’exemple d’un individu détenant un billet dont la valeur
Un billet de 100 € aujourd’hui nominale est de 100 €. Le prix de ce billet est par définition constant :
correspondra toujours à un billet sa valeur nominale sera la même aujourd’hui que dans un an. Ce qui
de 100 € dans un an. peut évoluer, c’est la valeur réelle (le pouvoir d’achat) de ces 100 €, i.e.
la quantité de biens qu’ils permettent d’acquérir. Si les prix des biens
augmentent (l’indice des prix progresse, il y a de l’inflation), la valeur réelle de ces
100 € diminue puisqu’on peut acheter moins de biens. Il y a alors une perte de pouvoir
d’achat qui est transféré dans le temps. Et inversement si le prix des biens diminue.

La plupart des pays développés connaissent ainsi des taux d’inflation qui oscillent
entre 1 % et 2 %. Cela implique une perte de valeur de la monnaie en terme réel
pouvant atteindre 18 % au bout de dix ans. La fonction de réserve de valeur de
la monnaie a alors une portée très limitée en période de forte
Pensez à l’épisode
inflation, et plus particulièrement d’hyperinflation. Dans ce cas,
d’hyperinflation vécue les individus ne sont plus incités à détenir de la monnaie.
par l’Allemagne dans les Pour résumer : la monnaie est un actif sans risque, sans rende-
années 1920 (cf. chapitre 3).
ment, liquide et dont la valeur nominale est fixe.

3 Les formes de la monnaie

Dans les économies contemporaines, il existe, principalement, trois formes de
monnaie.

3. 1 La monnaie métallique
La monnaie métallique est la monnaie constituée à partir de métal quelle que soit
sa nature : or, argent, cuivre, etc. Sa valeur repose sur le poids de métal qu’elle
contient. C’est la forme la plus ancienne de monnaie puisque des traces de monnaies
métalliques sont retrouvées en Mésopotamie ou dans l’Égypte pharaonique. Dans
l’ère moderne, ce type de monnaie a été utilisé jusqu’au début du xxe siècle (on date
de la Première Guerre mondiale la fin de l’utilisation de la monnaie métallique).
De nos jours, la monnaie métallique n’est plus utilisée dans les échanges mar-
chands. Elle conserve toutefois une valeur en fonction du poids du métal qu’elle

146
 Chapitre 4 La monnaie et le système bancaire

contient. Elle fait donc davantage référence à la numismatique qu’à la théorie

monétaire. Il peut également arriver que ce type de monnaie soit encore fabriqué
occasionnellement pour un événement.

3. 2 La monnaie fiduciaire
La monnaie fiduciaire tient son nom du latin fiducia qui signifie la confiance.
La monnaie fiduciaire est donc celle dont la valeur repose sur la confiance
que lui portent les individus l’utilisant. Ce type de monnaie prend, essentiel-
lement, la forme de billets de banque mais aussi de pièces de monnaie (1 €,
2 €, etc.). Ces dernières ne doivent en aucun cas être confondues
avec les pièces métalliques. Jusqu’à la disparition des pièces La pièce de 1 € qui sert tous les
jours ne contient aucun gramme
métalliques, les billets de banque étaient en fait des promesses
de métaux précieux sauf s’il
qui pouvaient être converties en monnaie métallique. s’agit d’une pièce de collection.
L’émission de la monnaie fiduciaire revient à une entité publique Dans ce cas, elle entre dans la
et unique (l’État auparavant ; la banque centrale de nos jours). catégorie des pièces métalliques.
Pour que les individus accordent une confiance à la monnaie
fiduciaire et l’utilisent, l’État doit instaurer ce que l’on appelle le
cours légal, c’est-à-dire l’obligation pour les individus d’accepter Précisons cependant que
la monnaie fiduciaire pour le règlement de leurs transactions. le cours légal peut ne pas être
En l’absence de cours légal, les individus sont libres d’accepter ou suffisant. En effet, l’absence de
confiance dans la monnaie incite
non cette monnaie comme moyen de règlement, mais ces billets
les agents à ne pas l’utiliser. C’est
ne donnent aucune garantie. On parle alors de cours libre. Enfin, par exemple le cas en période
l’État peut imposer le cours forcé de la monnaie, i.e. la suspension d’hyperinflation où une situation
temporaire ou définitive de la convertibilité des billets en pièces de « fuite devant la monnaie »
métalliques. Le cours forcé était surtout caractéristique de la peut se produire. La monnaie
situation, troublée d’un point de vue monétaire, du xixe siècle et est donc avant tout une histoire
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du début du xxe siècle (jusque dans les années 1930). de confiance !

3. 3 La monnaie scripturale
La monnaie scripturale repose sur l’écriture (le script). Elle est composée des
comptes bancaires courants. La monnaie scripturale s’exprime donc sous la
forme d’un jeu d’écriture (crédit ou débit d’un compte bancaire courant) entre
deux individus ayant un compte bancaire au sein d’une même banque ou entre
deux individus détenant un compte bancaire dans deux banques distinctes.
Contrairement à la monnaie fiduciaire qui circule de main en main, la monnaie
scripturale circule de compte en compte.

147
Macroéconomie

POUR ALLER PLUS LOIN

La monnaie électronique
Pour reprendre la définition adoptée par la Commission européenne, la monnaie électronique se définit
comme « toute valeur monétaire représentant une créance qui est stockée sur un support électronique ;
cette valeur monétaire doit être émise contre la remise de fonds d’un montant dont la valeur n’est pas
inférieure à la valeur monétaire émise ». La monnaie électronique, également dénommée e-money,
peut ainsi se substituer, tout ou partie, aux formes « traditionnelles » de monnaie comme le chèque
par exemple.
La monnaie électronique prend, principalement, deux formes :
•• la première se matérialise sous forme de cartes prépayées ou de porte-monnaie électronique. Dans
les deux cas, il s’agit, pour l’utilisateur, de charger (d’alimenter), via une borne dédiée, un montant
de monnaie sur la puce de la carte, qu’il pourra utiliser chez les commerçants équipés d’un terminal.
Ces cartes peuvent se recharger en transférant une quantité de monnaie du compte bancaire – du
détenteur de la carte – vers la puce de la carte ;
•• la seconde forme de monnaie électronique est le porte-monnaie virtuel qui consiste à stocker sur
le disque dur d’un ordinateur une quantité de monnaie. Cette forme de monnaie est associée aux
paiements en ligne effectués sur Internet. Lors d’un achat sur Internet, le montant de la transaction
est alors transféré directement du disque dur de l’ordinateur de l’acheteur vers celui du vendeur.
La dématérialisation de la monnaie a montré la confiance dans la monnaie. En effet, l’utilisation de
nouveaux moyens technologiques (smartphone, objets connectés, etc.) au détriment du chèque et des
billets n’a pas ralenti le volume des transactions, donc érodée la confiance dans la monnaie.

FOCUS
Le bitcoin
Créé en 2009 par Satoshi Nakamoto – qui pourrait être le pseudonyme d’une personne ou d’un groupe
de personnes – le bitcoin est une crypto-monnaie1, i.e. un instrument de paiement électronique qui
fonctionne en réseau. Le bitcoin est « une unité de compte virtuelle stockée sur un support électro-
nique permettant à une communauté d’utilisateurs d’échanger entre eux des biens et des services sans
avoir recours à la monnaie légale » (Banque de France, 2013).
Le bitcoin est créé au sein d’une communauté d’internautes que l’on appelle des mineurs (miners
en anglais). Ces mineurs installent, sur leur ordinateur doté de capacités de calculs appropriées, un
logiciel libre qui traite, via des algorithmes, un ensemble de transactions rassemblé au sein d’un bloc.
La totalité des transactions est alors inscrite dans un registre virtuel que l’on appelle blockchain (l’en-
semble des blocs traités sont reliés par une chaîne). Le bitcoin est donc la récompense reçue par
chaque mineur pour sa participation au fonctionnement du système.

1 Voir également Banque de France (2018).

148
 Chapitre 4 La monnaie et le système bancaire

4 Mesurer la monnaie : agrégats

monétaires et contreparties
4. 1 Les agrégats monétaires
Après avoir défini la monnaie et étudié ses fonctions et ses formes, il faut à
présent la mesurer, i.e. mesurer la quantité de monnaie en circulation dans
l’économie. C’est à la banque centrale que revient ce rôle.
Pour mesurer la quantité de monnaie en circulation dans l’économie, la banque
centrale définit et utilise ce que l’on appelle des agrégats monétaires. Toutefois, la
définition des agrégats monétaires est devenue plus complexe, notamment à partir
des années 1980, avec l’ensemble des innovations financières. C’est pourquoi, la
définition d’un agrégat monétaire doit rendre compte des propriétés universelles
de la monnaie. Les agrégats monétaires vont permettre non seulement de mesurer
la quantité de monnaie en circulation dans l’économie mais aussi de classer les
formes de monnaie selon un degré de liquidité.
Prenons le cas de la zone euro. Depuis 1999, c’est à la banque centrale européenne
(BCE) de conduire la politique monétaire et donc, par conséquent, de surveiller
l’évolution des différents agrégats monétaires. Avec la mise en place du Système
européen de banques centrales (SEBC), trois agrégats monétaires
ont été définis, du plus étroit (M1) au plus large (M3). Le SEBC est le système
regroupant la BCE et l’ensemble
D’une autre manière, on peut dire que les agrégats monétaires des banques centrales nationales
ont été définis par ordre de liquidité : du plus liquide (M1) au des pays membres de l’Union
moins liquide (M3). européenne. Nous pouvons
signaler qu’il existe un « sous-
L’agrégat monétaire M1 est ce que l’on appelle la monnaie au
ensemble » au SEBC, appelé
sens strict. Il s’agit de la mesure la plus étroite incluant :
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Eurosystème qui, lui, regroupe

■■ le numéraire (les billets et les pièces) ; la BCE et les banques centrales
■■ les dépôts à vue1 (des ménages, des entreprises, des adminis- nationales des pays membres
de la zone euro.
trations publiques, etc.).
On voit donc que l’agrégat M1 renvoie à une définition assez stricte de la mon-
naie puisqu’il ne tient pas compte de l’ensemble des autres actifs monétaires,
ou quasi-monétaires, en circulation dans l’économie et qui peuvent être définis
comme de la monnaie. C’est pourquoi, deux autres agrégats monétaires ont été
mis en place afin d’avoir une mesure plus large de la quantité de monnaie en
circulation dans l’économie.

1 C’est-à-dire les comptes courants que ces entités possèdent auprès d’un établissement bancaire.

149
Macroéconomie

L’agrégat monétaire M2 est un agrégat intermédiaire entre M1 et M3. Il inclut

M1 auquel s’ajoutent :
■■ les dépôts à terme inférieurs à deux ans (les comptes à terme par exemple) ;
■■ les dépôts avec préavis inférieurs à trois mois qui représentent des placements
non risqués et disponibles à vue (livret A, livret de développement durable,
livret d’épargne, etc.).
Enfin, l’agrégat M3 est l’agrégat monétaire au sens large. Il inclut M2 auquel
s’ajoutent :
■■ les pensions, i.e. les titres de créances cédés provisoirement par son détenteur
initial à la banque centrale. Par exemple, il s’agit, pour un établissement ban-
caire européen, de céder un titre de créance à la BCE (il faut bien entendu
que ce titre soit éligible auprès de la BCE) afin de se refinancer, i.e. obtenir
des liquidités auprès de la BCE1 ;
■■ les titres de créances d’une durée inférieure ou égale à deux ans (obligations
à moyen terme émis par les institutions financières et monétaires) ;
■■ les titres d’OPCVM (organisme de placement collectif en valeurs mobilières)
monétaires (SICAV monétaires, parts de FCP, certificats de dépôts, etc.).
Compte tenu de ces définitions, nous pouvons donc représenter les agrégats
monétaires selon la figure 4.1.

M1 M2 M3
Pensions
Dépôts à terme
< 2ans OPCVM monétaires
Dépôts à vue

Titres de créances
Dépôts avec préavis
< 3 mois

▶▶Figure 4.1
Les agrégats
monétaires

La figure 4.2 présente l’évolution des agrégats monétaires M1, M2 et M3 de la

zone euro entre 1999 et 2019. Il s’agit de données mensuelles, issues des statis-
tiques publiées par la BCE.

1 Voir, par exemple, l’ouvrage de Mishkin (2007) pour une première approche.

150
 Chapitre 4 La monnaie et le système bancaire

35 000,00

30 000,00

25 000,00

20 000,00

15 000,00

10 000,00

5 000,00

0,00
janv.-99
sept.-99
mai-00
janv.-01
sept.-01
mai-02
janv.-03
sept.-03
mai-04
janv.-05
sept.-05
mai-06
janv.-07
sept.-07
mai-08
janv.-09
sept.-09
mai-10
janv.-11
sept.-11
mai-12
janv.-13
sept.-13
mai-14
janv.-15
sept.-15
mai-16
janv.-17
sept.-17
mai-18
janv.-19
◀◀Figure 4.2
Évolution
des agrégats
M1 M2 M3 monétaires
Source : Banque centrale européenne. de la zone euro
en Mds€

4. 2 Les contreparties de la masse monétaire

La masse monétaire, i.e. l’ensemble des agrégats monétaires M1, M2 et M3, corres-
pond à des engagements des institutions monétaires et financières
(y compris la banque centrale) auprès des agents non financiers. Nous pouvons donc dire que
Par conséquent, la masse monétaire est composée d’éléments qui le dénominateur commun
sont inscrits au passif de ces institutions. Ces engagements ont des agrégats monétaires M1,
M2 et M3 est qu’ils représentent
des contreparties qui sont, elles, inscrites à l’actif des institutions
la dette à vue et à court terme
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monétaires et financières et sont constituées par l’ensemble des des institutions financières
créances sur les résidents et les non-résidents détenues par les et monétaires (IFM).
institutions monétaires et financières. Ces contreparties, comme
nous l’étudierons en détail dans la section 5, constituent alors les sources de la
création monétaire.

151
Macroéconomie

5 La création monétaire
5. 1 La création monétaire
dans le système bancaire
Le processus de création monétaire a lieu lorsque les banques accordent des
crédits à leurs clients. C’est pourquoi nous disons que les crédits font les dépôts.
Si le processus de création monétaire peut paraître, en théorie, illimité, ce n’est
cependant pas le cas. Les banques doivent, en effet, faire face à des contraintes
qui limitent le pouvoir de création monétaire. Ces contraintes sont, pour une part,
imposées par la banque centrale et, d’autre part, par le comportement des agents.

5.1.1 Un système bancaire non diversifié :

le cas d’une banque unique
Supposons que l’entreprise Alpha demande et obtienne un crédit de 10 000 €
auprès de sa banque, la banque A. Le bilan de la banque A est alors modifié de
manière simultanée :
■■ à l’actif du bilan, où sont enregistrées les créances de la banque, est inscrit
le crédit accordé à l’entreprise Alpha : + 10 000 € ;
■■ au passif du bilan, où figure l’ensemble des dettes de la banque, le compte
bancaire de l’entreprise Alpha est crédité du montant du crédit : + 10 000 €.
L’inscription au passif de la banque correspond à une dette de la banque A vis-
à-vis de l’entreprise Alpha. En effet, l’entreprise Alpha peut utiliser la monnaie
dont elle dispose sur son compte pour effectuer les transactions souhaitées.
Suite à cette opération, le bilan de la banque A (en euros) se présente ainsi :

Bilan de la banque A (cas d’une banque unique)

Actif Passif
Crédit à l’entreprise Alpha +10 000 Dépôts à vue +10 000
(compte courant de l’entreprise Alpha)

La double inscription – à l’actif et au passif de la banque A – constitue l’acte de

création monétaire. En théorie, et c’est le cas ici, le processus de création moné-
taire est illimité. La banque peut créer autant de monnaie qu’elle le souhaite.
Il suffit qu’elle continue à accorder des crédits. Par ailleurs, on voit bien que ce
sont les crédits qui font les dépôts et non l’inverse : c’est le fait d’avoir accordé
le crédit à l’entreprise Alpha qui crée un supplément de monnaie.
Le processus de création monétaire a également lieu quand la banque autorise
un découvert (compte bancaire débiteur), achète un actif réel (un immeuble

152
 Chapitre 4 La monnaie et le système bancaire

par exemple) ou un actif financier (une action, une obligation, etc.). Quelle que
soit la nature de l’actif acquis par la banque, il y a création monétaire lorsque
la banque crée de la monnaie en monétisant des actifs qui ne sont pas de la
monnaie.
Si l’octroi d’un crédit correspond à une création de monnaie, le remboursement
du crédit implique, lui, une destruction de monnaie. C’est ainsi que fonctionne
le système bancaire : ce sont des flux continus de prêts et de remboursements
de prêts. La masse monétaire augmente, i.e. qu’il y a accroissement monétaire,
lorsque la création monétaire est supérieure à la destruction monétaire, c’est-
à-dire lorsque le volume des prêts nouveaux accordés est supérieur au volume
des prêts anciens remboursés.

FOCUS
Le bilan d’une banque
Le bilan est une photographie de la situation patrimoniale d’une société à un instant donné
(au 31 décembre par exemple). Comme toutes les entreprises, les banques établissent un bilan.
Cependant, la structure du bilan d’une banque est différente de celle des autres sociétés. Le bilan
d’une banque reflète en effet l’état des créances et des dettes à un moment donné. Il est constitué :
•• d’un actif qui informe sur l’utilisation des fonds collectés. L’actif de la banque enregistre l’ensemble
des biens dont elle est propriétaire (immeubles, créances, monnaie, etc.) ;
•• d’un passif qui renseigne sur l’origine des ressources, i.e. les fonds collectés par la banque.
Comme tout bilan, le bilan bancaire est équilibré. Soit :
Total des actifs = Total des dettes + Capital

5.1.2 Un système bancaire diversifié :

le cas de banques multiples
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Imaginons à présent un système bancaire diversifié, avec, toujours, la banque

A et, en plus, la banque B.
Supposons que l’entreprise Alpha, qui a obtenu un crédit de 10 000 € auprès de
la banque A, souhaite régler un achat à l’entreprise Gamma, pour un montant
de 2 000 €. L’entreprise Gamma dispose, elle, d’un compte auprès de la banque
B. Que se passe-t‑il à ce moment-là ? Comment les bilans des banques sont-ils
modifiés ? Le paiement par l’entreprise Alpha à l’entreprise Gamma d’un achat
pour un montant de 2 000 € a trois principales conséquences :
■■ le compte bancaire de l’entreprise Alpha est débité d’un montant de 2 000 € ;
■■ le compte bancaire de l’entreprise Gamma est crédité d’un montant de 2 000 € ;

153
Macroéconomie

■■ la banque B dispose d’une créance sur la banque A pour un montant de 2 000 €.

Dès lors, les bilans des banques A et B s’écrivent de la manière suivante :

Bilan de la banque A
Actif Passif
Crédit à l’entreprise Alpha + 10 000 Dépôts à vue + 8 000
(compte courant de l’entreprise Alpha)
Dette envers la banque B + 2 000

Bilan de la banque B
Actif Passif
Créance sur la banque A + 2 000 Dépôts à vue + 2 000
(compte courant de l’entreprise Gamma)

Le paiement de l’entreprise Alpha à l’entreprise Gamma entraîne un transfert,

ici égal à 2 000 €, de la banque A vers la banque B. Comment ce transfert
s’opère-t‑il ? C’est ici que la banque centrale intervient. En effet, ce transfert de
monnaie entre la banque A et la banque B correspond à un règlement interban-
caire, effectué en monnaie banque centrale, et c’est via la banque centrale qu’un
tel règlement peut s’effectuer. Dans la pratique, les banques A et B possèdent
un compte auprès de la banque centrale. Ce compte est donc inscrit à l’actif des
banques A et B et il est :
■■ débité d’un montant de 2 000 euros pour la banque A ;
■■ crédité d’un montant de 2 000 euros pour la banque B.

Au final, le bilan des banques A et B se réécrit comme :

Bilan de la banque A
Actif Passif
Crédit à l’entreprise Alpha + 10 000 Dépôts à vue + 8 000
(compte courant de l’entreprise Alpha)
Compte à la banque centrale – 2 000

Bilan de la banque B
Actif Passif
Compte à la banque centrale + 2 000 Dépôts à vue + 2 000
(compte courant de l’entreprise Gamma)

154
 Chapitre 4 La monnaie et le système bancaire

Pourquoi la banque centrale intervient-elle dans le transfert de monnaie entre

les banques A et B ? Quel est son rôle ?

5.1.3 Le rôle de la banque centrale

dans le processus de création monétaire
Les banques composant le système bancaire, que l’on peut assimiler à des
banques commerciales – dont l’activité principale est l’octroi de crédits et la
gestion des comptes courants – et qui sont appelées banques de second rang,
sont placées sous l’égide de la banque centrale. Cette dernière joue le rôle de
banque pour les banques de second rang et c’est pourquoi elle est qualifiée de
banque de premier rang ou bien encore de « banque des banques ». La banque
centrale est donc l’autorité monétaire par excellence qui a deux fonctions prin-
cipales :
■■ l’émission des billets et des pièces. La banque centrale dispose,
C’est le Trésor (donc l’État) qui
à cet effet, du monopole de cette émission ;
fabrique les pièces ; elles sont
■■ la gestion des comptes courants des banques de second ensuite vendues à la banque
rang. En effet, chaque établissement bancaire dispose d’un centrale qui se charge de leur
compte auprès de la banque centrale qui est constitué par mise en circulation. Cependant,
des réserves. Ces réserves correspondent à une fraction l’État a un rôle mineur
de leurs dépôts que les banques de second rang doivent dans la création monétaire
car les pièces représentent une
immobiliser sur un compte auprès de la banque centrale.
part infime de la masse monétaire
Il existe deux types de réserves : les réserves obligatoires
(dans la zone euro, par exemple,
et les réserves libres (également dénommées facultatives cette part est inférieure à 10 %).
ou encore excédentaires). Les réserves obligatoires sont
l’obligation, faite par la banque centrale aux banques de second rang, de
détenir une fraction de leurs dépôts sur un compte à la banque centrale.
Les réserves libres sont celles constituées librement (selon leur volonté)
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par les banques.

Le bilan simplifié de la banque centrale se présente alors comme suit :

Bilan de la banque centrale

Actif Passif
Devises et Or Billets en circulation
Créances sur le système bancaire Réserves obligatoires
Titres publics Réserves excédentaires

Le passif de la banque centrale constitue la monnaie banque centrale (ou encore

monnaie centrale). La monnaie banque centrale est composée par les billets en
circulation et les réserves (obligatoires et excédentaires). L’actif de la banque
centrale, i.e. ses avoirs, indique les modalités de création monétaire par la

155
Macroéconomie

banque centrale. L’actif est composé par les devises (ainsi que l’or) acquises, les
créances acquises par la banque centrale sur les banques de second rang lorsque
ces dernières effectuent des dépôts (constitution des réserves) et les titres publics
acquis par la banque centrale.
La monnaie créée par la banque centrale – monnaie banque centrale (ou encore
monnaie centrale) – est la seule acceptée pour les règlements interbancaires.
Elle constitue la base monétaire et est représentée par l’agrégat M0. La base
monétaire se compose dès lors :
■■ des pièces et des billets mis en circulation par la banque centrale ;
■■ des avoirs de réserves détenus par les banques de second rang auprès de la
banque centrale.
Ainsi, nous pouvons voir qu’il existe une relation entre la base monétaire et la
masse monétaire, comme l’indique la figure 4.3.

M0 M1 M2 M3
Dépôts Pensions
Réserves à terme
des IFM Billets < 2ans OPCVM
auprès de et Dépôts à vue monétaires
la Banque pièces Dépôts
centrale avec préavis Titres
▶▶Figure 4.3 < 3 mois de créances
De la base
monétaire
à la masse
monétaire

5.1.4 Les limites à la création monétaire

En théorie, les banques disposent d’un pouvoir de création monétaire illimité.
En théorie seulement (et heureusement) ! En effet, le pouvoir de création moné-
taire est limité et encadré.
Afin d’assurer une gestion saine et prudente de leurs bilans, la banque cen-
trale exige des banques de second rang qu’elles détiennent une part de leurs
dépôts sur un compte auprès d’elle. Ce dépôt constitue les réserves obliga-
toires. Comme nous allons le démontrer, les réserves obligatoires sont une
première limite au pouvoir de création monétaire des banques de second
rang. La seconde limite vient des retraits des billets effectués par les clients
sur leurs comptes.

156
 Chapitre 4 La monnaie et le système bancaire

Le processus de création monétaire est ainsi limité. C’est ce que nous démontre
le principe du multiplicateur de crédit.

5. 2 Le multiplicateur de crédit
5.2.1 Le mécanisme
Le multiplicateur de crédit est le mécanisme expliquant la capacité du système
bancaire à augmenter, de manière plus que proportionnelle, la quantité de
monnaie créée. Il révèle une relation entre la monnaie banque centrale (émise
par la banque centrale) et la monnaie créée par les banques de second rang.
Pour expliquer ce mécanisme, prenons un exemple. Supposons qu’un individu
demande et obtienne un crédit de 1 000 € auprès de sa banque, la banque A.
Ces 1 000 € de crédit se transforment en 1 000 € de dépôt. Supposons que le
taux de réserves obligatoires – appelé également coefficient de réserve – soit de
10 %. La banque A doit alors alimenter son compte auprès de la banque centrale,
i.e. constituer des réserves obligatoires, pour un montant de 100 € (soit
1 000 € × 10 %). La banque dispose donc de 900 € (soit 1 000 € − 100 €) de
réserves excédentaires. Sachant que ces réserves excédentaires ne sont pas, pour
l’instant, rémunérées, la banque A va donc les utiliser pour accorder des prêts.
Que se passe-t‑il ensuite ?
Ces 900 € de crédit créent 900 € de dépôt dans une banque B.
Tout comme la banque A, la banque B doit, elle aussi, alimenter Le résultat est totalement
identique si nous effectuons
son compte auprès de la banque centrale, i.e. constituer des
le raisonnement à partir d’une
réserves obligatoires. La banque B maintient ainsi 90 € (soit banque unique sur plusieurs
900 € × 10 %) de réserves obligatoires et dispose de 810 € (soit périodes de temps t.
900 € − 90 €) de réserves excédentaires. Ces réserves n’étant pas
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rémunérées, la banque B utilise ces 810 € pour octroyer de nouveaux prêts. Ces
810 € de crédit créent, à leur tour, 810 € de dépôt dans une banque C. Dès lors,
la banque C doit, comme les banques A et B de notre système bancaire, consti-
tuer des réserves obligatoires pour un montant de 81 € (soit 810 € × 10 %). La
banque C dispose alors de 729 € (soit 810 € − 81 €) de réserves excédentaires
qu’elle utilise pour accorder des nouveaux prêts, etc.
Le processus de création monétaire se poursuit et se reproduit identique à
lui-même. C’est un processus (presque) sans fin. Au final, quelle est la quantité
totale de monnaie créée ? Le tableau 4.1 résume pour les banques du système
bancaire l’ensemble des opérations effectuées.

157
Macroéconomie

Réserves Réserves Crédits

Banque Dépôts
obligatoires excédentaires accordés
A 1 000 100 900 900
B 900 90 810 810
C 810 81 729 729

    
▶▶Tableau 4.1
Le principe Ensemble des banques
du multiplicateur du système bancaire 10 000 1 000 10 000 10 000
(somme)
de crédit

La quantité totale de monnaie créée est alors égale à 10 000 €, soit :

1 000 € + 900 € + 810 € + 729 € + … = 10 000 €(1)
Le multiplicateur montre ainsi les vagues successives de création monétaire entre
les banques. Ces vagues sont décroissantes puisque le montant de monnaie créé
décroît à mesure que les réserves obligatoires augmentent.
On peut traduire mathématiquement cette création monétaire par vagues suc-
cessives. En effet, la somme des crédits accordés, i.e. la somme des quantités de
monnaie créée, correspond à une suite géométrique.
L’expression (1) peut se réécrire comme :
1000 + 1000 × (1 − 10%) + 1000 × (1 − 10%)(1 − 10%) 
+1000 (1 − 10%)(1 − 10%)(1 − 10%)  + …

Soit :
1000 1 + (1 − 10%) + (1 − 10%) + (1 − 10%) + … = lim 1000 (1 − 10%)
2 3 n
(2)
n→∞

FOCUS
Suite arithmétique, suite géométrique
En mathématiques, il y a principalement deux façons pour une suite de nombres d’évoluer (croître
ou décroître) de façon régulière. Ces deux façons conduisent aux notions de suites arithmétique et
géométrique. Une suite est arithmétique si l’on passe d’un terme au suivant en ajoutant le même
coefficient constant r, appelé raison de la suite. Ainsi, pour tout entier naturel n, un+1 = un + r, où r est
la raison de la suite.
Une suite est géométrique si l’on passe d’un terme au suivant en multipliant toujours par le même
coefficient constant q, appelé raison de la suite. Ainsi, pour tout entier naturel n, un+1 = un × q, où q est
la raison de la suite.

158
 Chapitre 4 La monnaie et le système bancaire

L’expression (2) est une suite géométrique de raison q avec q = 1 – 10%. Soit
q = 1 –  0,1 = 0,9. La somme de cette suite géométrique se calcule comme :
1000 1000
= = 10000 (3)
1 − (1 − 0,1) 0,1
On voit que les 1 000 € de dépôts initiaux ont permis au système bancaire de
créer un supplément de monnaie égal à 10 000 €, soit une quantité de monnaie
multipliée par 10.
En notant r le coefficient de réserves obligatoires (ici r = 10%), on peut alors
déterminer l’expression du multiplicateur de crédit, noté m, comme :
1
m=
(4)
r 1
Ce multiplicateur de crédit indique que chaque euro de dépôt peut générer
r
euro de monnaie supplémentaire.
Dans l’exemple, le multiplicateur de crédit est égal à :
1 1
m= = = 10 (5)
r 0,1
Avant de modéliser totalement le multiplicateur de crédit, généralisons notre exemple.
Si on note a le dépôt initial et, toujours, r le coefficient de réserves obligatoires, on
peut calculer le supplément de monnaie créé, noté ∆M, de la manière suivante :
∆M = a + a(1 − r) + a(1 − r)2 + a(1 − r)3 + … + a(1 − r)n(6)
∆M – la quantité supplémentaire de monnaie créée – est la somme des termes
d’une suite géométrique de premier terme a et de raison (1 − r). Cette somme vaut :

a 1 − (1 − r ) 
n

S= (7)
1 − (1 − r )
Lorsque n → ∞ , cette somme s’écrit : On aboutit exactement au même
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a résultat en multipliant par (1 − r)

S= (8) les deux côtés de l’équation (6) :
1 − (1 − r )
On peut alors écrire : (1 − r ) ∆ M = a (1 − r ) + a (1 − r )2 + a (1 − r )3 + a (1 − r )4
1
(1 − r )1∆ M = a (1 − r ) + a (1 − r ) + a (1 − r )3 + a (1 − r )4 + … + a (1 − r )n+1
2

ΔM = a = a = am (9) Ensuite, en soustrayant (1 − r ) ∆ M

1 − (1 − r ) r
à ∆M :
1 1 ∆M − (1 − r) ∆M = a − a (1 − r )
n+1
avec m = =
r 1 − (1 − r ) Soit, lorsque n → ∞ ,
∆M − (1 − r) ∆M = a . Ainsi :
a
5.2.2 Le modèle ∆M =
1 − (1 − r )
= am

1 1
Présentons à présent, de manière plus formelle, un modèle du avec m = = .
1 − (1 − r ) r
multiplicateur de crédit. L’exemple ci-dessus tient compte d’un

159
Macroéconomie

type de fuite : les réserves obligatoires. Or, nous l’avons dit, les banques sont
confrontées à, principalement, deux types de fuite : les réserves obligatoires et
les retraits de billets.
Pour développer le modèle du multiplicateur de crédit en tenant compte de ces
deux types de fuites, il faut reprendre la définition de la masse monétaire, de la
base monétaire et intégrer les hypothèses relatives aux réserves obligatoires et
aux retraits des billets.
La masse monétaire, notée M, est composée des billets (notés B) et des dépôts
(notés D). Ainsi :
M = B + D(10)
La base monétaire, notée H (aussi appelée monnaie centrale,
La base monétaire correspond
i.e. la monnaie émise par la banque centrale), est composée des
au passif de la banque centrale.
billets (B) et des réserves obligatoires (notées RO). Dès lors :
H = B + RO(11)
On sait que les réserves obligatoires correspondent à une fraction r des dépôts,
soit : RO = rD. Par ailleurs, on fait l’hypothèse que les billets représentent une
proportion b de la masse monétaire, soit : B = bM.
Dès lors, les dépôts constituent le complément à la masse monétaire. Soit :
D = (1 − b ) M .
On peut réécrire la base monétaire comme :
H = B + RO = bM + rD = bM + r (1 − b) M = M b + r (1 − b)  (12)

Ainsi, on peut établir la formule du multiplicateur de crédit, i.e. la relation entre

la masse monétaire et la base monétaire. Soit :
H
M= = mH (13)
b + r (1 − b )
1
avec m = le multiplicateur de crédit.
b + r (1 − b )

POUR ALLER PLUS LOIN

Supposons que les banques constituent des réserves excédentaires, afin, notamment, d’assurer le règle-
ment des paiements interbancaires. Notons RE les réserves excédentaires qui sont proportionnelles
aux dépôts : RE = eD. Dès lors, les réserves R s’écrivent : R = RO + RE.
Faisons à présent l’hypothèse que la détention de billets (B) est désormais proportionnelle aux dépôts
(et non plus à la masse monétaire) : B = bD.

160
 Chapitre 4 La monnaie et le système bancaire

La base monétaire s’écrit quant à elle :

H = B + R = B + RO + RE = bD + rD + eD = ( b + r + e ) D
La masse monétaire s’écrit désormais :
M = B + D = bD + D = (b + 1)D
Dès lors, le multiplicateur de crédit s’écrit :
M 1+b
= =m
H b+r+e
Sachant que r + e < 1, le multiplicateur m est inférieur à 1. Dans cette configuration, le multiplicateur
de crédit est fonction du coefficient de réserves obligatoires, du coefficient de réserves excédentaires
et de la préférence pour les billets.

L’équation (13) nous indique qu’il existe, au niveau macroéconomique, une rela-
tion entre la masse monétaire et la base monétaire. Le multiplicateur de crédit
mesure ainsi le rapport entre la masse monétaire et la base monétaire. Cette
relation est fonction des facteurs de la liquidité bancaire (ici b et r).

5.2.3 Multiplicateur ou diviseur de crédit ?

La notion de multiplicateur ou de diviseur de crédit renvoie à la question du
caractère exogène ou endogène de la monnaie. Cette question fut au cœur des
débats sur la théorie monétaire au xixe siècle entre, d’un côté, la Banking School
(l’école de la banque) et, de l’autre, la Currency School (l’école de la circulation).
Le principe du multiplicateur établit une causalité entre la base monétaire
et la masse monétaire. Selon ce principe, la masse monétaire est une quan-
tité (de monnaie) déterminée par les réserves préalables détenues par les
banques de second rang auprès de la banque centrale. Dans ce cas, c’est la
banque centrale qui détient le contrôle de la création monétaire. L’offre de
© Dunod – Toute reproduction non autorisée est un délit.

monnaie est alors considérée comme exogène. C’est la vision défendue par
la Currency School.
Cependant, une telle vision est discutable car elle occulte totalement le rôle
des banques de second rang dans le processus de création monétaire. Or, nous
l’avons vu, les banques peuvent créer de la monnaie (via l’octroi de crédits) et
ont des relations entre elles (qui impliquent des paiements interbancaires).
En effectuant ces opérations, les banques de second rang jouent un rôle actif,
de premier plan, dans le processus de création monétaire. Dans ce cas, la rela-
tion entre la masse monétaire et la base monétaire est inversée, par rapport au
principe du multiplicateur de crédit. En effet, lorsque les banques accordent
des crédits, donc créent de la monnaie, elles vont avoir des besoins de ­refinancement
et vont se tourner, naturellement, vers la banque centrale. Dans ce cas, la base

161
Macroéconomie

monétaire s’ajuste à la variation de la masse monétaire. Dès lors, le diviseur de

crédit, noté d, établit une relation entre la masse monétaire et la base monétaire
comme suit :
1
H = M = dM
m
La monnaie est alors considérée comme endogène puisque le refinancement
demandé par les banques de second rang à la banque centrale
Reste à savoir si la banque 1
centrale va effectivement est une fraction du crédit qu’elles ont préalablement accordé.
m
satisfaire cette demande. C’est la vision formulée par la Banking School.
Généralement, c’est le cas.
Si, d’un point de vue mathématiques, les notions de multiplicateur
et de diviseur de crédit sont proches – l’une étant égale à l’inverse de l’autre – elles
reflètent des conceptions fondamentalement opposées de la monnaie et de son
processus de création. Elles impliquent également des conclusions totalement
différentes en matière de conduite de la politique monétaire.

6 La monnaie dans la théorie

économique
L’étude du rôle de la monnaie par les économistes classiques puis keynésiens
repose sur la question suivante : la monnaie est-elle ou non un actif comme les
autres ?

6. 1 L’approche classique du rôle

de la monnaie : la théorie quantitative
de la monnaie
L’économiste classique Jean-Baptiste Say est le premier à déclarer que la mon-
naie n’est qu’un voile. Elle n’est là que pour faciliter les transactions entre les
individus. La monnaie est donc considérée comme un intermédiaire des échanges
et, en aucun cas, elle n’est désirée pour elle-même par les individus. En règle
générale, un individu reçoit un revenu (que ce soit un salaire, une retraite, une
rente, etc.) à une date fixe : en début du mois pour la retraite, à la fin du mois
pour le salaire. Afin de régler les dépenses, qui se produisent tout au long de la
période, au fur et à mesure, il faut que l’individu détienne un certain stock de

162
 Chapitre 4 La monnaie et le système bancaire

monnaie. D’où ce rôle de « simple intermédiaire des échanges » donné par les
économistes classiques à la monnaie.
En développant la théorie quantitative de la monnaie, les économistes clas-
siques vont également mettre en place une théorie de la demande de monnaie
qui explique la quantité de monnaie désirée par les individus en fonction du
niveau du revenu.

6.1.1 L ’approche par l’équation des échanges

de Fisher
C’est Irving Fisher qui élabora le premier la théorie quantitative de la monnaie
en 1911. Dans son ouvrage, Fisher part du constat suivant : « au cours d’une
année, le total de la monnaie payée a une valeur égale à la valeur totale des
biens achetés » (Bailly et al., 2019). On appelle alors équation des échanges de
Fisher, l’équation qui relie la quantité de monnaie en circulation au volume des
transactions effectuées au cours d’une période dans l’économie. Dès lors, l’équa-
tion de la théorie quantitative de la monnaie s’écrit :
MV = PT(14)
Avec M la masse monétaire, i.e. la quantité de monnaie en circulation ; V la
vitesse de circulation de la monnaie ; P le niveau général des prix et T le volume
total des transactions. Il faut noter que l’équation (14) est une identité comptable
car « la monnaie qui circule (MV) est nécessairement égale à la monnaie que
réclament ou acceptent de recevoir les agents économiques en contrepartie de
la valeur de leurs transactions » (Bailly et al., 2019).
La partie gauche (MV) de l’équation (14) représente la capacité totale d’achat de
la monnaie tandis que la partie droite (PT) représente la valeur totale des biens
achetés. Comme indiqué, V mesure la vitesse de circulation de la monnaie, c’est-
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à-dire le nombre de fois où la monnaie change de main au cours d’une période.

Comme la monnaie « change de main », à une vitesse plus ou moins grande, il n’est
donc pas nécessaire d’avoir un stock de monnaie M strictement égal au volume
total des échanges. Plus la vitesse de circulation de la monnaie
est élevée, plus le stock de monnaie nécessaire pour assurer ces À titre d’exemple, un billet de
10 € n’est jamais utilisé pour
transactions est faible.
une seule transaction. Il change
Enfin, il faut bien avoir en tête que le membre de droite (PT) de plusieurs fois de mains pour, à
l’équation (14) correspond au produit agrégé entre les quantités chaque fois, réaliser une nouvelle
des différents biens et leurs prix respectifs. Ainsi, dans une éco- transaction. Il n’est détruit que
nomie disposant de i biens, le terme PT se décompose comme : lorsque sa qualité (la qualité du
papier en particulier) est remise
N

∑p t (15)
en cause.
PT = i i
i =1

163
Macroéconomie

Où pi et ti sont, respectivement, les prix et les quantités de biens i ; N correspon-

dant au volume total des transactions.
Pour illustrer l’équation (14), prenons un exemple très simple d’une économie
comportant un seul bien : des pommes. Supposons qu’au cours d’une période
(un mois par exemple), 1 000 pommes soient vendues au prix unitaire de 0,50 €.
Le volume total des échanges correspond au produit du nombre de pommes
échangées par le prix unitaire, soit : 1 000 × 0,50 € = 500 €.
Supposons à présent que la masse monétaire en circulation soit égale à 100.
On voit donc, grâce à l’équation (14), que la vitesse de circulation de la monnaie
doit être égale à 5 puisque :
PT 500
V = = = 5 (16)
M 100
La monnaie doit changer, au cours du mois, 5 fois de mains pour que la masse
monétaire en circulation soit en mesure d’assurer le volume des transactions.

FOCUS
La vitesse de circulation de la monnaie
Il peut être intéressant de mesurer la vitesse de circulation de la monnaie. En effet, l’évolution
de cette dernière dépend « des comportements des agents économiques en matière de dépense et
d’épargne, mais également des habitudes de paiement et des innovations financières et technolo-
giques » (Plihon, 2013). Selon l’approche retenue (approche de Fisher ou approche de Cambridge),
il s’agira d’évaluer une vitesse de transaction (approche de Fisher) ou une vitesse revenu (approche
de Cambridge). Comme il est difficile de mesurer la vitesse de circulation de la monnaie à partir de
l’équation de Fisher, on propose une évaluation de la vitesse de circulation de la monnaie à partir
de l’équation de Cambridge, qui consiste à substituer le PIB au volume des transactions. Pour cela,
on reprend les agrégats monétaires (M1, M2, M3) développés
précédemment auxquels on ajoute le PIB (nominal) de la zone Ces données sont disponibles
euro. Selon l’agrégat retenu (M1, M2, M3), la vitesse (-revenu) de dans le fichier excel Chap 4
circulation se calcule comme : sur [Link].
M
PIB
Avec M respectivement égal à M1, M2 ou M3.

164
 Chapitre 4 La monnaie et le système bancaire

Vitesse (-revenu) de circulation de la monnaie

2
1,8
1,6
1,4

1
0,8
0,6
1999T1
2000T1
2001T1
2002T1
2003T1
2004T1
2005T1
2006T1
2007T1
2008T1
2009T1
2010T1
2011T1
2012T1
2013T1
2014T1
2015T1
2016T1
2017T1
2018T1
M1 M2 M3
Source : calcul de l’auteur à partir de données BCE.

Contrairement aux hypothèses de Fisher, la vitesse de circulation (quel que soit l’agrégat étudié) n’est
pas constante. Elle suit, depuis 1999, une tendance baissière avec des fluctuations cycliques sur le très
court terme. Cette baisse tendancielle pourrait s’expliquer par la diminution de l’inflation ainsi que
par la substitution opérée entre les différentes formes de monnaie.

À partir de l’équation (14), Fisher pose trois hypothèses fondamentales qui vont
avoir une portée en termes de politique monétaire :
■■ à court terme, la vitesse de circulation de la monnaie est constante ;
■■ l’économie est en situation de plein-emploi. Dès lors, le volume des transac-
tions est stable ;
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■■ les autorités monétaires contrôlent parfaitement la masse monétaire.

L’offre de monnaie est par conséquent exogène. Ce sont les autorités
monétaires qui décident de l’évolution de la masse monétaire (expansion
ou diminution).
Compte tenu de ces trois hypothèses, on voit, à partir de l’équation (14), que tout
accroissement (restriction) de la masse monétaire provoque une augmentation
(une diminution) du niveau général des prix. Ce qui se comprend aisément.
Supposons que la masse monétaire double. Cela devrait permettre d’acheter
deux fois plus de biens. Mais comme la vitesse de circulation et le volume des
transactions restent constants, ce doublement de la masse monétaire provoque

165
Macroéconomie

uniquement un doublement des prix. Pour bien comprendre cela, repartons de

l’équation (14) que nous pouvons réécrire comme :
MV
P= (17)
T
V et T étant constants, on voit que P et M sont proportionnels. Si la masse moné-
taire augmente de ∆M, avec ∆M > 0, dès lors l’équation (17), s’écrit :
V
ΔP = ΔM × (18)
T
Dès lors, en combinant (17) et (18), on obtient :
ΔP ΔM
= (19)
P M
Sous les hypothèses posées, l’équation (19) montre que toute variation de la masse
monétaire provoque une variation proportionnelle du niveau général des prix.

6.1.2 L’approche par l’équation des encaisses

de Cambridge
À la suite des travaux de Fisher, Marshall (1923) et Pigou (1917) vont reformuler la
théorie quantitative de la monnaie. Cela va donner lieu à l’équation des encaisses
de Cambridge. Pourquoi une telle reformulation a-t‑elle été effectuée ? L’équation
mise en place par Fisher reposait initialement sur une identité comptable qui
devient une relation théorique avec les hypothèses posées. Or, la comptabilité
nationale n’est pas en mesure d’évaluer chacune des transactions effectuées au
sein d’une économie pendant une période. La comptabilité nationale mesure
les transactions effectuées à partir de quantités agrégées.
Dès lors, il semble plus réaliste, et commode, d’utiliser le PIB ou le revenu national
à la place du volume des transactions dans l’équation de la théorie quantitative
de la monnaie. Selon l’approche développée par Marshall et Pigou, l’équation
de la théorie quantitative de la monnaie s’écrit alors :
MV = PY(20)
Où Y remplace T. Y représente le PIB réel (ou le revenu réel si l’on décide de
raisonner à partir du revenu). Ainsi le produit PY correspond au PIB nominal
de l’économie. La vitesse de circulation de la monnaie, V, est ici appelée la
vitesse revenu, i.e. le nombre de fois que la monnaie doit circuler afin d’acheter
le revenu (la production le cas échéant).
De cette expression (20), on peut établir une demande de monnaie pour motif de
transaction, appelée également encaisse désirée, notée Md. Cette dernière s’écrit :
PY
Md = (21)
V

166
 Chapitre 4 La monnaie et le système bancaire

En terme réel, la demande de monnaie s’écrit alors :

Md
= kY (22)
P
1
Avec k = .
V
k est donc l’inverse de la vitesse de circulation de la monnaie.
On peut également l’appeler
L’équation (22) est appelée équation dite des encaisses de
l’« encaisse réelle désirée ».
Cambridge. Elle correspond à la demande de monnaie, en terme
réel, pour le motif de transaction. Au niveau macroéconomique, k est donc la
part du revenu que les agents souhaitent détenir sous forme de monnaie pour
effectuer leurs transactions.
Si l’équation (20) est une reformulation de l’équation (14), ces deux approches
aboutissent au même résultat : tout accroissement de la masse monétaire provoque
une augmentation du niveau général des prix. Toutefois, c’est le mécanisme qui
est différent. Contrairement à Fisher, Pigou va démontrer ce que l’on nomme
l’effet d’encaisses réelles (appelé également effet Pigou). En effet, si les autorités
monétaires décident d’augmenter la masse monétaire en circulation (∆M > 0),
les agents disposent d’encaisses (en terme nominal) supplémentaires (∆Md > 0).
⎛ Md ⎞
Or, pour retrouver le niveau des encaisses réelles désirées ⎜ , les agents vont
⎝ P ⎟⎠
acheter des biens afin de se « débarrasser » du supplément de monnaie obtenu.
En effectuant ces achats, les agents provoquent l’augmentation des prix (∆P > 0)
qui permet de rétablir le niveau désiré des encaisses réelles.
D’un côté, l’équation (14) relie la quantité de monnaie disponible dans l’économie
à la valeur agrégée des transactions ; de l’autre, l’équation (20) relie la quantité
de monnaie disponible dans l’économie au PIB nominal. Les équations (14) et
(20) peuvent même être réconciliées. En effet, comme nous l’avons déjà évoqué,
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le PIB mesure, de manière agrégée, l’ensemble des transactions effectuées au

sein d’une économie pendant une période donnée.
Ainsi, nous pouvons considérer que les transactions T sont une part α du PIB.
Dès lors : T = α Y (avec Y le PIB). Si par ailleurs nous notons la vitesse de circula-
tion V de l’équation (14) comme étant égale à : V = 1 / α . Dès lors l’équation (14)
s’écrit MV = PY. On aboutit ainsi à l’équation des encaisses de Cambridge.

167
Macroéconomie

6. 2 L’approche keynésienne du rôle

de la monnaie
L’approche keynésienne du rôle de la monnaie est aux antipodes de l’approche
développée par les classiques. À « la monnaie n’est qu’un voile » de Say, Keynes
oppose un rôle particulier à la monnaie. La monnaie, pour Keynes, n’est pas
un simple actif facilitant l’échange et permettant la synchronisation entre les
recettes et les dépenses des individus. Bien au-delà, pour Keynes, la monnaie
est un actif en soi et peut donc être demandée pour elle-même en raison de ce
que Keynes appelle la préférence pour la liquidité.
Si Keynes va reprendre et compléter le motif de transaction précédemment
développé par les classiques, il met également en place un nouveau motif de
détention de la monnaie suite à l’hypothèse de préférence pour la liquidité : le
motif de spéculation.

6.2.1 Le motif de transaction et le motif de précaution

Le motif de transaction de l’analyse keynésienne est repris et complété à partir
de l’analyse faite par Marshall et Pigou 1 . Chaque agent souhaite détenir une
part de son revenu sous forme de monnaie afin d’effectuer les transactions
nécessaires au cours d’une période afin de compenser le décalage temporel
entre ses recettes et ses dépenses. Le motif de transaction est fonction du
revenu des individus.
À ce motif de transaction, Keynes ajoute un motif de précaution. En effet, les
individus, évoluant dans un univers incertain, souhaitent se protéger contre les
événements imprévus (accident, maladie, chômage, etc.) et se constituent une
réserve pour y faire face. Les agents constituent alors ce que Keynes dénomme
une épargne de précaution, constituée sous forme liquide. Cette dernière est
également fonction du revenu des individus.
Au final, dans la plupart des ouvrages de macroéconomie, lorsque, dans l’analyse
keynésienne, le terme de motif de transaction est étudié, il englobe à la fois le
motif de transaction et le motif de précaution. Cela se comprend aisément puisque
la variable explicative de ces deux motifs est le revenu. À partir de maintenant,
on désignera donc le motif de transaction et le motif de précaution sous le terme
unique de motif de transaction.
Si nous notons L1 la demande de monnaie pour motif de transaction, nous savons
qu’elle est fonction du revenu que nous notons Y. Ainsi :
L1 = L1(Y) avec L'1 (Y) > 0(23)
1 N’oublions pas que Keynes a eu Marshall comme professeur d’où une certaine influence.

168
 Chapitre 4 La monnaie et le système bancaire

Sachant que L1'(Y) > 0, l’équation (23) indique que la demande

On peut également aborder
de monnaie pour motif de transaction est une fonction croissante
la chose sous un autre angle :
du revenu. En effet, plus le revenu augmente, plus les agents sont l’augmentation du revenu (donc
incités à conserver une part croissante de leur revenu sous forme de la production) provoque une
monétaire pour assurer leurs transactions. augmentation de la richesse. Or
cette richesse s’échange. Il est
6.2.2 Le motif de spéculation donc nécessaire que le stock de
monnaie augmente pour assurer
Spéculer consiste, pour un individu – appelé spéculateur – à cette circulation.
prendre un risque délibéré, par exemple, à acheter un titre dont
il anticipe la hausse de cours pour ensuite le revendre lorsque la hausse a effec-
tivement eu lieu1 . L’objectif du spéculateur est donc de réaliser des plus-values
sur ses placements financiers. Spéculer comporte donc des risques : rien ne dit
que le prix du titre acheté va effectivement augmenter ; c’est ce que l’on appelle
l’incertitude. Cette dernière oblige le spéculateur à anticiper l’évolution des
cours. Selon ces anticipations, chaque spéculateur va se porter acquéreur de
titres ou conserver ses avoirs sous forme de monnaie (liquidité).
Le motif de spéculation proposé par Keynes découle de l’hypothèse de préfé-
rence pour la liquidité. En détenant de la monnaie, un agent détient un actif
liquide dont le rendement est nul. À l’inverse, en détenant un titre
(une obligation par exemple), l’individu détient un actif moins Pour rappel, chez les classiques,
liquide mais rentable. Détenir de la monnaie constitue donc ce le taux d’intérêt apparaissait
que Keynes appelle un coût d’opportunité : c’est le rendement comme le prix de la renonciation
(du titre) auquel l’individu renonce en possédant de la ­monnaie. à la dépense de consommation
L’individu doit donc arbitrer entre détenir de la monnaie (actif immédiate pour favoriser
la consommation future
monétaire) ou détenir un titre (actif non monétaire ; appelé
(i.e. l’épargne). Chez Keynes,
également actif financier). Keynes, dans son analyse, privilégie
c’est le revenu qui décide
l’obligation – par opposition à un actif non monétaire comme du partage entre consommation
une action, un logement, etc. – compte tenu de la relation inverse et épargne. Pour conclure,
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qui existe entre le prix d’un titre et le taux d’intérêt : plus le taux nous voyons bien que le taux
d’intérêt augmente, plus il est rentable de détenir un titre plutôt d’intérêt détermine, chez Keynes,
que de la monnaie. Le taux ­d’inté­rêt apparaît comme « la récom- la répartition de l’épargne et
pense de la non-thésaurisation et non comme la récompense de non, comme chez les classiques,
le volume de l’épargne.
la non-dépense » (Keynes, 1936, p. 187).

1 Bien entendu, un spéculateur peut aussi spéculer à la baisse.

169
Macroéconomie

FOCUS
Prix des titres et taux d’intérêt
Supposons qu’une obligation soit émise pour une valeur
Nous prenons ici l’exemple faciale de 100 € et qu’elle rapporte chaque année 5 %. Le
d’un titre dit perpétuel, c’est- coupon de cette obligation (ce qu’elle rapporte chaque année)
à-dire dont la durée de vie est donc égal à 5 % × 100 € soit 5 €. Supposons que le cours de
(i.e. la maturité) est infinie. l’obligation augmente (pour une raison quelconque) à 125 €.
Ce type d’obligation a L’acheteur de l’obligation devra alors débourser un montant
notamment été émis au cours de 125 € pour recevoir 5 € de coupon. Dès lors, le rendement
du xixe siècle en France sous de l’obligation est désormais égal à 5 €/125 € soit 4 %. À l’in-
le nom de rente perpétuelle. verse, si le prix de l’obligation diminue à, par exemple, 80 €,
À l’heure actuelle, les obligations le rendement du titre est alors de 5/80 soit 6,25 %. On perçoit
émises par l’Agence France donc bien la relation inverse entre le prix du titre et le taux
Trésor (AFT) ont des maturités d’intérêt.
limitées (5 ans, 10 ans). D’une manière plus générale, on peut modéliser la relation
Dès lors, la relation entre le prix inverse entre le prix d’un titre et le taux d’intérêt de la manière
suivante. Notons C la valeur du coupon perçu chaque année
d’un titre et le taux d’intérêt est
par le détenteur du titre. Ce coupon correspond au rendement
« légèrement » plus complexe
de l’obligation, i.e. ce que perçoit comme intérêt le détenteur
que celle évoquée dans l’encadré
du titre. Le prix d’un titre s’écrit comme la somme actualisée
mais le sens de la relation reste
des revenus futurs au taux d’intérêt du marché :
identique, i.e. une relation
C C C C
inverse entre le prix d’un titre P= + 2 + 3 +…+
et le taux d’intérêt. Se reporter 1 + i (1 + i ) (1 + i ) (1 + i )n
à, par exemple, Mishkin (2007, avec P le prix du titre, C le coupon annuel et i le taux d’intérêt
pp. 95‑98) pour une approche du marché. Dès cette première équation, on voit que si le taux
plus détaillée. d’intérêt i augmente, la somme actualisée des revenus futurs
diminue et, par conséquent, le prix du titre baisse. On peut
1
cependant rendre plus claire cette relation inverse. En effet, si l’on multiplie par les deux
1+i
membres de l’équation, on obtient :
P C C C C
= + + +…+
1 + i ( 1 + i )2 ( 1 + i )3 ( 1 + i )4 (1 + i )n + 1
Et en soustrayant les deux équations :
P C C
P− = −
1 + i 1 + i (1 + i )n + 1
C
Lorsque n → ∞ , dès lors → 0.
( i )n
1 +

170
 Chapitre 4 La monnaie et le système bancaire

Ainsi :
P C
P− =
1+i 1+i

d’où :
C
P=
i

On voit bien qu’il existe une relation inverse entre le prix d’un titre et le taux d’intérêt. Lorsque i aug-
mente (diminue), P diminue (augmente).

Lorsque le cours des titres est élevé (le taux d’intérêt est bas), le spéculateur
anticipe qu’il ne peut que diminuer (donc le taux d’intérêt ne peut qu’aug-
menter). Dans ce cas, il est incité à ne pas acheter de titres (sous peine de
faire des moins-values). Il préfère donc conserver ses avoirs
sous forme de monnaie. Dès lors, la demande de monnaie Mieux vaut rester liquide.
pour motif de spéculation est élevée. À l’inverse, lorsque le En effet, quel serait l’intérêt
cours des titres est faible (le taux d’intérêt est élevé), le spé- d’acheter des titres dont
culateur anticipe que le cours ne peut qu’augmenter (donc le on anticipe la chute des prix ?
taux d’intérêt ne peut que diminuer). Il est alors incité à en
acheter (plus-value potentielle à réaliser). Il diminue donc par conséquent
la part de ses avoirs sous forme de monnaie. La demande de monnaie pour
motif de spéculation est alors faible.
Pour reprendre les travaux de Tobin qui fut le premier à représenter
la demande de monnaie individuelle pour motif de spéculation, Tobin (1958). James Tobin
obtient le prix Nobel d’économie
chaque spéculateur détermine un taux d’intérêt critique1 (ic) lui
en 1981.
permettant, en comparaison avec le taux d’intérêt du marché (i),
© Dunod – Toute reproduction non autorisée est un délit.

de placer ses liquidités soit sous forme de monnaie, soit sous

forme de titre.

1 Il s’agit d’un taux d’intérêt avant tout psychologique, propre à chaque individu.

171
Macroéconomie

i (Taux d’intérêt)

Préférence absolue
pour les titres

iC

Préférence absolue
pour la monnaie
▶▶Figure 4.4
La demande
de monnaie L2
individuelle (Demande de monnaie
pour motif pour motif de spéculation)
de spéculation

Le spéculateur a donc trois possibilités :

■■ si i > ic, l’agent détient tous ses avoirs sous forme de titres. La demande de
monnaie pour motif de spéculation (L 2) est nulle ;
■■ si i < ic, l’agent détient tous ses avoirs sous forme de monnaie. La demande
de monnaie pour motif de spéculation (L 2) est forte ;
■■ si i = ic, l’agent est indifférent à détenir ses avoirs sous forme de titres ou de
monnaie.
Compte tenu des développements précédents, la demande de monnaie agrégée
pour motif de spéculation peut être représentée par la figure 4.5.

i (Taux d’intérêt)

Préférence absolue
pour les titres

imax
Zone de spéculation
Préférence absolue
pour la monnaie
▶▶Figure 4.5 imin
La demande
de monnaie
L2
agrégée
(demande de monnaie
pour motif pour motif de spéculation)
de spéculation

172
 Chapitre 4 La monnaie et le système bancaire

Lorsque le taux d’intérêt i est supérieur au taux d’intérêt maximum (imax), il y a

une préférence absolue pour les titres. En effet, le taux d’intérêt ne peut, à ce
niveau, que diminuer, donc le cours des titres ne peut que remonter (plus-value).
La demande de monnaie pour motif de spéculation est alors faible (voire nulle).
Dans ce cas, détenir de la monnaie n’est pas rentable (mieux vaut transformer ses
avoirs en titres), le coût d’opportunité de la monnaie (le manque à gagner) est élevé.
À l’inverse, lorsque le taux d’intérêt i est inférieur au taux d’intérêt minimum
(imin), la demande de monnaie pour motif de spéculation est forte. En effet, le
taux d’intérêt ne peut, à ce niveau, qu’augmenter, donc le prix des titres chuter
(moins-value). Dès lors, le coût d’opportunité de la monnaie est faible. Il est
plus intéressant de détenir de la monnaie plutôt que des titres. Il y a alors une
préférence absolue pour la liquidité, la monnaie.
La demande de monnaie agrégée pour motif de spéculation peut donc être
représentée en trois zones :
■■ une zone de spéculation. Il s’agit du cas où i est compris entre imax et imin ;
■■ une zone de préférence absolue pour les titres. Il s’agit du cas où i ≥ imax .
Dans ce cas la demande de monnaie pour motif de spéculation est nulle
puisqu’il est plus rentable de détenir des titres ;
■■ une zone appelée trappe à liquidité. Il s’agit de la situation où i ≤ imin . Dans
ce cas, il n’y a plus de gain potentiel à réaliser sur les titres (le taux d’intérêt
ne peut que remonter donc le prix des titres diminuer). Les agents ont alors
une préférence absolue pour la monnaie. C’est Keynes lui-même qui qualifie
cette partie de la courbe de demande de monnaie pour motif de spéculation
de trappe à liquidité. Le taux imin est estimé à 2 % par Keynes car « il laisse
plus de place à la peur qu’à l’espoir » (Bailly et al. 2019). Le gain en plus-value
est faible, voire nul.
Compte tenu de ces développements, on peut à présent modéliser la demande
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de monnaie pour motif de spéculation (au niveau agrégé). Si l’on appelle L 2 la

demande de monnaie pour motif de spéculation, on sait qu’elle est une fonction
décroissante du taux d’intérêt i. Dès lors :
L 2 = L 2(i) avec L'2 (i) < 0(24)
Sachant que L'2 (i) < 0, l’équation (24) indique que la demande de monnaie pour
motif de spéculation est une fonction décroissante du taux d’intérêt. En effet,
plus le taux d’intérêt est élevé, moins il est rentable de détenir de la monnaie,
plus il est intéressant d’acheter des titres. La demande de monnaie pour motif
de spéculation est alors faible. À l’inverse, plus le taux d’intérêt est bas, moins il
est incitatif de détenir des titres, plus il est intéressant de détenir de la monnaie.
La demande de monnaie pour motif de spéculation est forte.

173
Macroéconomie

6.2.3 La fonction de demande

de monnaie keynésienne
Md
Au final, la demande de monnaie keynésienne en terme réel, que l’on note ‌,
P
est donc constituée par un motif de transaction ( L1 = L1 (Y )) et par un motif
de spéculation (L 2 = L 2 (i)).
Ainsi :
Md
= L1 (Y ) + L2 (i) (25)
P
Le figure 4.6 résume nos trois cas de figures possibles.

i (Taux d’intérêt)

Md
= L1(Y)
P

imax
Md
= L1(Y) + L2(i)
P
Md
= L1(Y) + L2(i) avec L’(i)
2
∞
P
imin

▶▶Figure 4.6
La demande Md / P
de monnaie (Demande de monnaie)
agrégée

On peut également représenter la demande de monnaie agrégée de manière

plus générale.

i (Taux d’intérêt)

imax

imin

▶▶Figure 4.7
La demande
Md / P
de monnaie (Demande de monnaie)
agrégée

174
 Chapitre 4 La monnaie et le système bancaire

6. 3 L’équilibre sur le marché de la monnaie

6.3.1 La confrontation de l’offre
et de la demande de monnaie
L’offre de monnaie (la quantité de monnaie en circulation), on l’a vu, émane
des autorités monétaires, à savoir la banque centrale et les banques de second
rang mais sous conditions fixées par la banque centrale. Cela signifie, pour
simplifier, que la banque centrale contrôle l’offre de monnaie. Par conséquent,
cette dernière est une donnée exogène (cf. section 5). L’offre de monnaie est
donc indépendante du taux d’intérêt et du revenu.
Si l’on appelle MS l’offre de monnaie, dès lors, supposer que l’offre de monnaie
est exogène revient à établir l’équation suivante :
M s = M (26)
En terme réel, l’offre de monnaie s’écrit alors :
Ms M
= (27)
P P
L’équilibre sur le marché de la monnaie est représenté par l’égalité entre l’offre
réelle et la demande réelle de monnaie. Soit :
Ms Md
= (28)
P P
En remplaçant l’offre réelle et la demande réelle de monnaie par leur expression
respective, on aboutit à :
M
= L1 (Y ) + L2 (i) (29)
P
L’équation (29) est une équation d’équilibre, celle du marché de la monnaie
© Dunod – Toute reproduction non autorisée est un délit.

entre l’offre et la demande de monnaie.

Graphiquement, l’équilibre sur le marché de la monnaie est atteint
lorsque l’offre de monnaie rencontre la demande de monnaie. Nous reprenons ici
la représentation générale
L’offre de monnaie correspond à la quantité de monnaie mise en
de la demande de monnaie issue
circulation par les autorités monétaires dans l’économie. Elle est de la figure 4.7.
considérée comme exogène. La demande de monnaie correspond,
quant à elle, à la quantité de monnaie désirée par les individus en fonction des
motifs de transaction et de spéculation.

175
Macroéconomie

i (Taux d’intérêt)
MS
P

E
i*

Md
P
▶▶Figure 4.8
L’équilibre
M
sur le marché P
de la monnaie

Lorsque l’offre de monnaie et la demande de monnaie se croisent (point

d’inter­section E), le marché de la monnaie est équilibré ; i* est donc le taux
d’intérêt d’équilibre, i.e. celui qui assure l’égalité entre l’offre et la demande
de monnaie.

6.3.2 Les variations de l’offre de monnaie

Il n’est pas dénué de sens de nous interroger sur les conséquences d’une varia-
tion de l’offre de monnaie sur l’équilibre du marché de la monnaie. Que se
passerait-il si les autorités monétaires décidaient d’augmenter (de diminuer)
l’offre de monnaie ?
Situons-nous tout d’abord dans la zone dite de spéculation. Si la quantité de
monnaie offerte augmente (respectivement diminue), cela provoque une dimi-
nution (respectivement augmentation) du taux d’intérêt. En effet, lorsque la
banque centrale augmente (diminue) son offre de monnaie, elle augmente
(diminue) la quantité de monnaie disponible sur le marché pour les agents : il y
a alors un excédent (déficit) de liquidité sur le marché de la monnaie. En cas
d’excédent de liquidité, pour « inciter » les agents à absorber ce surplus d’offre
de monnaie, il est nécessaire que le taux d’intérêt diminue afin que les agents
souhaitent détenir de la monnaie plutôt que des titres. Dans le cas contraire, le
coût d’opportunité serait élevé. À l’inverse, en cas d’insuffisance de liquidité,
les agents vont préférer détenir des titres plutôt que de la monnaie. Il faut donc
que le taux d’intérêt augmente pour rendre effective cette préférence.

176
 Chapitre 4 La monnaie et le système bancaire

Examinons à présent les situations « extrêmes ». Lorsque l’offre de monnaie

se situe dans la zone de préférence absolue pour les titres, l’offre de monnaie
se confond avec la demande de monnaie. Dès lors, le taux d’intérêt i devient
égal à imax. Toute la demande de monnaie est uniquement motivée par un motif
de transaction. Les agents ne souhaitent pas détenir de liquidité. La demande
de monnaie pour motif de spéculation est alors nulle. Dans cette zone, toute
variation de l’offre de monnaie n’a aucun impact sur le taux d’intérêt. Lorsque
l’offre de monnaie se situe dans la partie horizontale de la demande de mon-
naie, le taux d’intérêt se situe à un niveau minimum (imin) en dessous duquel il
ne peut pas descendre. Toute augmentation de l’offre de monnaie tombe alors
dans une trappe, appelée trappe à liquidité puisqu’elle ne peut permettre une
diminution du taux d’intérêt. Les agents ont une préférence absolue pour la
liquidité. La demande de monnaie pour motif de spéculation est très élevée.

i (Taux d’intérêt)

imax

imin

◀◀Figure 4.9
M1S M0S M2S M/P Les conséquences
d’une variation
Restriction monétaire Expansion monétaire
(diminution de l’offre de monnaie) (augmentation de l’offre de monnaie) de l’offre
de monnaie
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POUR ALLER PLUS LOIN

Les inconvénients du troc selon Jevons
« Il y a quelques années, Mademoiselle Zélie, chanteuse du Théâtre Lyrique à Paris donna un concert
aux îles de la Société. Sa rémunération pour une mélodie de La Norma et quelques autres chansons
devait s’élever à un tiers des recettes. Lorsque celles-ci furent calculées, il en résulta que sa part
consistait en 3 porcs, 23 dindes, 44 poulets, 5 000 noix de coco, en plus de quantités considérables de
bananes, citrons et oranges. À Paris, cette quantité de denrées alimentaires et de légumes aurait pu
rapporter 4 000 francs, ce qui aurait été la rémunération de cinq chansons. Sur les îles de la Société,
cependant, la monnaie était rare, et comme Mademoiselle ne pouvait pas consommer elle-même de
grandes portions de recettes, il devint entre-temps nécessaire de nourrir les porcs et la volaille avec
les fruits. » (Jevons, S. W., 1898, Money and the Mechanism of Exchange).

177
Macroéconomie

Les points clés

¼¼ La monnaie est définie comme l’ensemble des moyens de paiement immé-
diatement utilisable et accepté par la communauté pour le règlement des
échanges. Elle constitue donc un moyen de procéder à des échanges pour
et entre les individus.

¼¼ La monnaie a trois fonctions : unité de compte, intermédiaire des échanges,

réserve de valeur. La quantité de monnaie en circulation dans l’économie
se mesure à l’aide des agrégats monétaires M1, M2 et M3.

¼¼ Le système bancaire est composé de la banque centrale, qui est la « banque

des banques » ou banque de premier rang, et des établissements bancaires,
appelés banques de second rang.

¼¼ Le processus de création monétaire repose à la fois sur la banque centrale

et sur les établissements bancaires. La banque centrale crée de la mon-
naie en modifiant la base monétaire. Les banques de second rang créent
de la monnaie en accordant des crédits. Dès lors, le processus de création
monétaire peut être envisagé comme un processus exogène ou endogène.

¼¼ Lorsque la banque centrale augmente (diminue) la quantité de monnaie

en circulation, le taux d’intérêt diminue (augmente).

178
 L’économie
ouverte

Plan
1 La balance des paiements. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 184
2 La position extérieure nette. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 193
3 Les taux de change. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 195
4 Les régimes de change. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 202

Objectifs
ÚÚ Définir la balance des paiements et comprendre sa lecture.
ÚÚ Définir et analyser les différentes composantes de la balance
des paiements.
ÚÚ Définir et analyser la position extérieure nette.
ÚÚ Savoir définir et distinguer la convertibilité des monnaies et le régime
de change.
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ÚÚ Présenter le continuum des régimes de change.

ÚÚ Définir ce qu’est un taux de change.
ÚÚ Distinguer un taux de change bilatéral et un taux de change effectif.

183
Macroéconomie

1 La balance des paiements

1. 1 Présentation générale
et principes de construction
La balance des paiements est un document comptable qui retrace (donc enre-
gistre) l’ensemble des opérations effectuées entre l’économie nationale – les
agents résidents – et le reste du monde – les agents non-résidents – au cours
d’une période de temps donnée (généralement l’année).
La balance des paiements est élaborée selon le principe de la comptabilité en
partie double. Chaque opération est enregistrée deux fois : une fois au crédit,
une fois au débit.
On enregistre :
■■ au crédit, l’ensemble des flux sortants, i.e. tout ce que l’économie nationale
« vend » au reste du monde (biens, services, actifs monétaires et financiers).
Les opérations inscrites au crédit correspondent par conséquent à un paie-
ment du reste du monde à l’économie nationale – c’est un flux de devises
entrant – et se voient attribuer un signe positif (+) ;
■■ au débit, l’ensemble des flux entrants, i.e. tout ce que l’économie nationale
« achète » au reste du monde. Les opérations inscrites au débit correspondent,
quant à elles, à un paiement de l’économie nationale au reste du monde
– c’est un flux de devises sortant – et se voient attribuer un signe négatif (−).
L’élaboration de la balance des paiements répond à des principes (de comptabilité)
généraux qui reposent sur une harmonisation effectuée par le Fonds monétaire
international (FMI). À l’heure actuelle, le cadre comptable est celui défini par
la 6e édition du Manuel de la balance des paiements1 . Ce manuel effectue une
distinction dans l’enregistrement des opérations entre, d’une part, le compte
des transactions courantes et le compte de capital, et, d’autre part, le compte
financier. Pour le compte des transactions courantes et le compte de capital,
l’enregistrement s’effectue au « crédit » et au « débit » mais, pour le compte
financier, les opérations sont enregistrées en « avoirs » et en « engagements ».
Illustrons ce principe de comptabilisation par un exemple.
Supposons qu’une entreprise française exporte des biens pour un montant de
10 000 €. Le flux sortant de biens – l’exportation – est inscrit dans la colonne
« crédit » du compte des transactions courantes (+ 10 000). Le paiement de ces biens,

1 Le lecteur intéressé peut consulter ce manuel à l’adresse suivante : [Link]

french/pubs/ft/bop/2007/[Link]

184
 Chapitre 5 L’économie ouverte

i.e. de cette transaction, est inscrit, quant à lui, dans la colonne « ­engagements »
du compte financier (−10 000).
Dès lors, compte tenu de ce mode de comptabilisation, une balance des paiements
est, par définition, toujours équilibrée. Ce sont toutefois les différents soldes
qui la composent qui peuvent être déséquilibrés, comme nous le verrons dans
les sections 1.2 et 1.3. En effet, les flux d’opérations enregistrés dans la balance
des paiements sont répartis en distinguant trois comptes : le compte courant, le
compte de capital et le compte financier.
Pour comprendre et illustrer la construction et la décomposition de la balance des
paiements, nous allons nous appuyer sur le cas de la France pour l’année 2018.

1. 2 Les différents comptes de la balance

des paiements
Le tableau 5.1 présente la balance des paiements de la France pour l’année 2018.
La balance des paiements fait apparaître trois comptes (compte courant, compte
de capital et compte financier). Le compte courant, qui enregistre les trans­
actions courantes, constitue le « haut » de la balance des paiements, tandis que
le compte financier, qui enregistre les flux de capitaux, constitue le « bas » de la
balance des paiements. Entre le « haut » et le « bas » de la balance des paiements,
i.e. entre le compte courant et le compte financier, apparaît le
compte de capital. Ce compte de capital permet d’enregistrer Notons que les transactions
les transactions qui n’ont aucunes contreparties. qui n’ont pas de contreparties
peuvent également être
La balance des paiements établit un lien entre flux commer- enregistrées dans les revenus
ciaux (enregistrés dans le compte courant) et flux financiers secondaires. Dans ce cas-
© Dunod – Toute reproduction non autorisée est un délit.

(enregistrés dans le compte financier). En effet les uns sont là, il ne s’agit pas d’un don
la contrepartie des autres. Par conséquent, un pays qui a un destiné à financer tout ou partie
excédent courant (respectivement un déficit courant) acquiert d’un investissement. Le meilleur
exemple est celui des transferts
(respectivement accumule) des actifs étrangers de valeur égale
de fonds des migrants qui sont
(un passif vis-à-vis du reste du monde). Le solde du compte de enregistrés dans les revenus
capital est généralement faible, comparativement aux soldes des secondaires.
deux autres comptes, c’est pourquoi nous pouvons dire que le
solde du compte financier représente approximativement la contrepartie du
solde du compte courant.
Enfin, à ces trois comptes, il faut ajouter la ligne « Erreur et omissions » que
nous expliquerons.

185
Macroéconomie

Crédit (+) Débit (–) Solde

(1) (2) (1) + (2)
Compte des transactions courantes (TC) 975,8 – 991,0 – 15,1
Biens 517,8 – 567,1 – 49,3
Services 249,4 – 225,6 23,8
Revenus primaires 179,1 – 121,1 58,0
Revenus secondaires 29,6 – 77,3 – 47,7
Compte de capital (CC) 2,5 – 0,4 2,1
Compte financier (CF) 331,6 – 359,0 – 27,3
Investissements directs étrangers (IDE) 86,7 – 31,6 55,2
▶▶Tableau 5.1
Investissements de portefeuille 19,2 – 24,2 – 5,0
La balance
des paiements Produits dérivés 73,6 – 99,5 – 25,9
(simplifiée) Autres investissements 141,7 – 203,7 – 62,0
de la France
Avoirs de réserves – – 10,4
en 2018 (milliards
d’euros) Erreurs et omissions (EO) – – – 14,3
Source : Banque de France, rapport annuel 2018.

Lecture de la balance des paiements : un signe (+) représente une écriture au crédit tandis
qu’un signe (–) représente une écriture au débit. Dès lors, dans les échanges commerciaux, une
exportation est inscrite au crédit et une importation est inscrite au débit. Dans les échanges
financiers, une entrée de capitaux est enregistrée au crédit puisqu’elle correspond à une
diminution des créances des résidents sur les non-résidents ou à une hausse des dettes des
résidents vis-à-vis des non-résidents ; une sortie de capitaux est enregistrée au débit puisqu’elle
correspond à une hausse des créances des résidents sur les non-résidents ou à une diminution des
dettes des résidents vis-à-vis des non-résidents.

1.2.1 Le compte des transactions courantes

Le compte des transactions courantes est constitué par quatre catégories (ou sous-
ensembles) :
■■ les échanges de biens : les exportations et les importations de marchandises.
On distingue généralement les biens qui sont tangibles – nous pouvons les
toucher (à quelques exceptions près) et les services. Les biens font ainsi l’objet
d’un transport (routier, maritime, aérien, ferroviaire, etc.) et sont enregistrés,
contrôlés et, dans certains cas, taxés, par les douanes ;
■■ les échanges de services : ils répondent à la classification établie par l’Orga-
nisation mondiale du commerce (OMC). Prenons l’exemple d’un touriste
français qui se rend en Russie et effectue sur place des dépenses (hébergement,
nourriture, etc.). Ces dépenses sont considérées, dans la balance des paiements
de la France, comme des importations de services de tourisme. À l’inverse,
les dépenses effectuées par un touriste russe en France sont considérées (et
donc enregistrées) comme des exportations de services de tourisme ;

186
 Chapitre 5 L’économie ouverte

■■ les revenus primaires : ils enregistrent les revenus des facteurs de production,
i.e. le travail et le capital. Pour les revenus du travail, sont enregistrés au
crédit les rémunérations des salariés français en mission à l’étranger et, au
débit, la rémunération des salariés étrangers en mission en France. Pour les
revenus du capital, sont enregistrés au crédit l’ensemble des rendements des
investissements français à l’étranger (dividendes, intérêts, etc.) et, au débit,
les rendements des investissements étrangers en France ;
■■ les revenus secondaires : ils comptabilisent, essentiellement, les transferts des
travailleurs migrants, mais aussi l’ensemble des transferts courants (reçus et
versés) comme, par exemple, les prestations sociales, les contributions (reçues
et versées) aux institutions internationales (Fonds monétaire international,
Banque mondiale, etc.) et européennes (budget européen, etc.), etc.

1.2.2 Le compte de capital

Le compte de capital est intégré à la balance des paiements pour comptabiliser
les transferts qui n’ont pas de contreparties. Pour être très précis, le compte de
capital enregistre les transferts « gratuits » destinés à financer tout ou partie
un investissement, comme, par exemple, le financement de grands projets de
travaux publics. Une telle opération est considérée comme un don et ne doit
pas être confondue avec les opérations sans contrepartie enregistrées dans le
compte des revenus primaires.
Ainsi, le compte de capital enregistre les transferts en capital, i.e. les remises
de dettes à certains pays (notamment en développement) et les acquisitions et
cessions d’actifs non financiers (dont les brevets constituent la majeure partie).
Contrairement à ce que l’on pourrait croire, le compte de capital n’enregistre
pas les flux de capitaux. Il enregistre les mouvements d’actifs internationaux
dits hors marché.
© Dunod – Toute reproduction non autorisée est un délit.

1.2.3 Le compte financier

Le compte financier, d’une part, permet de connaître la manière dont les opé-
rations sur les transactions courantes sont réglées (au comptant ou à crédit),
et, d’autre part, enregistre l’ensemble des opérations strictement financières.
Le compte financier enregistre par conséquent l’ensemble des flux financiers
entre les résidents et les non-résidents.
Le compte financier regroupe cinq catégories (ou sous-ensembles) :
■■ les investissements directs : il s’agit des flux de capitaux entrants – investis­
sements étrangers en France – et sortants – investissements français à
l’étranger – correspondant à la prise de contrôle du capital social d’une
entreprise, le seuil de contrôle étant fixé à 10 % ;

187
Macroéconomie

■■ les investissements de portefeuille : il s’agit des achats et des ventes de titres

financiers, également appelés valeurs mobilières (actions, obligations, etc.),
d’entreprises privées ou publiques ;
■■ les produits dérivés : il s’agit des achats et des ventes de produits dérivés,
tel que les options, les contrats d’échange (swaps) et les contrats à terme
(futures) ;
■■ les autres investissements regroupent l’ensemble des opérations qui ne sont
ni des investissements directs, ni des investissements de portefeuille. Il s’agit
des crédits commerciaux liés à des transactions sur les biens et les services,
des prêts accordés par des banques résidentes à des agents non-résidents, des
emprunts contractés par les agents résidents à des banques non-résidentes
et des dépôts bancaires ;
■■ les avoirs de réserves sont constitués par les achats et les ventes d’or et de
devises étrangères, réalisés par la banque centrale. Les avoirs de réserves
correspondent donc aux réserves de change que la banque centrale détient
suite à ses interventions (achats et/ou ventes) sur le marché des changes.
Avant même d’étudier les erreurs et omissions, nous pouvons établir une identité
comptable fondamentale. La balance des paiements (BP) est, par définition,
équilibrée, du fait du mode de comptabilisation. Dès lors :
BP = 0(1)
Nous savons que la balance des paiements est la somme, aux erreurs et omis-
sions près, du compte courant (TC), du compte de capital (CC) et du compte
financier (CF). Ainsi :
BP = TC + CC + CF(2)
En combinant les équations (1) et (2), nous pouvons donc établir l’identité
comptable suivante :
TC + CC + CF = 0(3)
Avec l’équation (3), nous voyons que la somme du compte courant et du compte
de capital est égale à l’inverse du solde du compte financier :
TC + CC = – CF(4)
Cette égalité est assez intuitive puisque chaque transaction courante a une
contrepartie financière.

1.2.4 Erreurs et omissions

D’un point de vue théorique, la balance des paiements est toujours équilibrée.
L’ensemble des crédits est, par construction comptable, égal à l’ensemble des

188
 Chapitre 5 L’économie ouverte

débits. Par conséquent la somme du solde du compte courant et du solde du

compte de capital devrait être strictement égale à l’inverse du solde du compte
financier. Mais ceci n’est généralement pas le cas. D’ailleurs, tout au long de nos
démonstrations, nous avons précisé « aux erreurs et omissions près ». Dans la
réalité, la somme des trois comptes composant la balance des paiements n’est
pas égale à 0, et c’est pourquoi la ligne « Erreurs et omissions
nettes » est créée. Pourquoi ? Les statistiques rassemblées pour La ligne « Erreurs et omissions »
élaborer les comptes courants, de capital et financier proviennent est parfois utilisée par certains
de sources statistiques différentes. Par ailleurs, certaines opéra- économistes ou institutions
tions peuvent être mal enregistrées, voire pas du tout, de manière pour estimer les activités
financières illicites.
plus ou moins volontaire (les fraudes par exemple).

1. 3 Les différents soldes de la balance

des paiements
À présent que nous avons détaillé les différents comptes de la balance des
paiements, intéressons-nous aux soldes et à leur articulation. En effet si la
construction de la balance des paiements implique, par construction, un solde
égal à zéro, l’information essentielle réside dans les soldes – qui, eux, peuvent
être déséquilibrés – la composant.
Quel que soit le solde étudié dans la balance des paiements, un solde positif est
dit excédentaire, tandis qu’un solde négatif est déficitaire.
Le premier solde est celui du compte courant (noté TC), appelé également
balance des transactions courantes. Il est composé de :
■■ la balance commerciale au sens strict du terme : la différence entre les expor-
tations et les importations de biens ;
© Dunod – Toute reproduction non autorisée est un délit.

■■ la balance des services : la différence entre les exportations et les importa-

tions de services ;
■■ la balance des revenus des facteurs ;
■■ la balance des transferts courants.
Nous pouvons remarquer qu’une balance des transactions courantes excédentaire
(respectivement déficitaire) correspond à une entrée nette (respectivement sortie
nette) de devises pour l’économie nationale.
Pour la suite de l’ouvrage, nous définissons la balance commerciale au sens large
du terme, notée BC, comme la différence entre les exportations et les importa-
tions de biens et de services.

189
Macroéconomie

Si l’on additionne à présent la balance des transactions courantes au compte

de capital, nous obtenons la capacité (+) ou le besoin (−) de financement de la
nation (notée CFN). Ainsi :
TC + CC = CFN(5)
Conformément à ce que l’on a étudié au chapitre 2, une capacité de financement
positive de l’économie nationale correspond à une situation où l’épargne natio-
nale est excédentaire et va pouvoir financer l’investissement du reste du monde
(l’économie nationale est donc « prêteuse » vis-à-vis du reste du monde ; elle
accroît sa position extérieure nette). À l’inverse, une capacité de financement
négative, i.e. un besoin de financement de la nation, implique la nécessité pour
l’économie nationale d’emprunter au reste du monde (dans ce cas-là, la position
extérieure nette se dégrade).
La capacité ou le besoin de financement (CFN) a comme contrepartie le solde
du compte financier (CF). Ainsi, une capacité de financement positive entraîne
un solde du compte financier négatif, ce qui correspond à une sortie nette de
capitaux. En effet, si le solde du compte financier est négatif, l’économie natio-
nale prête au reste du monde, i.e. achète des actifs financiers au reste du monde
pour financer ce dernier.
À l’inverse, une capacité de financement négative – un besoin de financement
– implique un solde du compte financier positif, donc des entrées de capitaux :
l’économie nationale doit emprunter au reste du monde, i.e. vendre des actifs
financiers au reste du monde pour se financer.
Le solde du compte financier (CF) peut se décomposer en deux parties :
■■ le solde financier hors avoirs de réserves, noté FF ;
■■ la variation des avoirs de réserves, notée AR.
À partir de cette décomposition, nous pouvons introduire la notion de balance
globale (notée BG). La balance globale est la somme de la capacité de finan-
cement de la nation (CFN) et du solde financier hors avoirs de réserves (FF) :
BG = CFN + FF(6)
Nous pouvons définir la balance globale d’une manière alternative comme :

BG CFN CF AR(7)
Compte tenu de la décomposition du solde du compte financier, les équations
(6) et (7) sont strictement équivalentes puisque CF FF AR.
Nous savons que, aux erreurs et omissions près, le solde de la balance des paie-
ments est égal à zéro. Dès lors, l’équation (7) implique :

BG AR(8)

190
 Chapitre 5 L’économie ouverte

Or, le solde de la balance globale n’est pas nécessairement équilibré. Le solde

des erreurs et omissions (EO) est alors calculé de manière à assurer l’équilibre
de la balance des paiements. Dès lors :

BG + ∆AR + EO = BP = 0 (9)

L’équation (9) peut également s’écrire :

TC + CC + CF + EO = BP = 0(10)

Démontrons-le :
BG
 + ∆AR + EO = BP = 0
TC +CC + FF

TC + CC + 
FF+∆ + EO = BP = 0
AR
CF

TC + CC + CF + EO = BP = 0
La figure 5.1 résume la construction de la balance des paiements et l’articulation
entre les comptes la composant.

Compte des transactions courantes (CC)

− Biens Balance
Capacité (+)
− Services des transactions
ou Besoin (−)
− Revenus primaires courantes (TC)
de financement
− Revenus secondaires (CFN)
Balance
Compte de capital (CC) globale Balance
(BG) des
Compte financier (CF) paiements
− Investissements directs étrangers (BP)
− Investissements de portefeuille
− Produits dérivés
− Autres investissements ◀◀Figure 5.1
− Avoirs de réserves
La construction
Erreurs et omissions (EO) de la balance
© Dunod – Toute reproduction non autorisée est un délit.

des paiements

Arrêtons-nous un instant sur la notion de variation des avoirs de réserves

( ∆AR). En effet, contrairement aux soldes des transactions courantes ou des
opérations financières, le signe et l’interprétation de la variation des avoirs de
réserves qui en découle ne sont pas intuitifs. Cela est la conséquence du mode
d’enregistrement de ces avoirs de réserves dans la balance des paiements. Ainsi,
un accroissement des réserves de change de la banque centrale correspond
à un signe négatif de la variation des avoirs de réserves dans la balance des
paiements. Pour bien comprendre cette intuition, repartons de l’équation (8).
D’après cette équation, un solde de la balance globale positif induit une
variation négative des avoirs de réserves. Ceci peut être contre-intuitif. Mais

191
Macroéconomie

une variation négative des avoirs de réserves de change dans

Des avoirs de réserves avec
la balance des paiements correspond à un accroissement des
un signe positif (négatif)
réserves de change de la banque centrale. Dès lors, un solde
indiquent que les réserves
de change de la banque centrale de la balance globale positif correspond à une augmentation
ont diminué (augmenté). des réserves de change de la banque centrale, ce qui est beau-
coup plus intuitif.
C’est pourquoi il est préférable, en macroéconomie, de raisonner à partir
de la variation des réserves de change de la banque centrale. Si nous notons
∆R cette variation des réserves de change, elle est égale, au signe près, à
la variation des avoirs de réserves qui est enregistrée dans la balance des
paiements. Ainsi :

R AR(11)

Dès lors, nous pouvons réécrire l’équation (8) comme :

  BG R(12)
Pour conclure, retenons deux points essentiels :
■■ le solde de la balance des paiements est toujours équilibré. Écrire, dire, lire
ou écouter qu’une balance des paiements est déséquilibrée est un abus de
langage qu’il faut éviter. Cependant, si la balance des paiements est, par
construction comptable, toujours équilibrée, les soldes la composant – soldes
des comptes courant, de capital et financier – peuvent ne pas l’être. C’est
d’ailleurs généralement le cas. Ce sont toutefois ces différents soldes qui
apportent les informations économiques nécessaires pour comprendre la
situation de la nation vis-à-vis du reste du monde ;
■■ aux erreurs et omissions près, les déficits courants des uns correspondent
aux excédents courants des autres. Ainsi, au niveau mondial, la somme des
excédents et des déficits courants devrait être égale à zéro. Or ce n’est pas le
cas comme le montre la figure 5.2. Les erreurs de mesure sont l’explication
la plus souvent avancée.

192
 Chapitre 5 L’économie ouverte

1 000 000,00

800 000,00

600 000,00

400 000,00

200 000,00

0,00

– 200 000,00

– 400 000,00

– 600 000,00

– 800 000,00

– 1 000 000,00
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
États-Unis Amérique du Sud, centrale et Caraïbes
Union Européenne Chine ◀◀Figure 5.2
Japon Asie du Sud-Est Les déséquilibres
courants
Monde au niveau mondial
(en millions
Source : CHELEM, Cepii.
de dollars)

2 La position extérieure nette

© Dunod – Toute reproduction non autorisée est un délit.

La position extérieure est un document comptable très utile puisqu’il complète les
informations issues de la balance des paiements. En effet, cette dernière enregistre
des informations sous forme de flux alors que la position extérieure enregistre des
informations sous forme d’encours (de stocks). La position extérieure renseigne
sur l’ensemble des stocks d’actif brut et de passif brut vis-à-vis du reste du monde.
Les stocks d’actifs bruts enregistrent toutes les créances vis-à-vis des non-résidents
(les avoirs bruts vis-à-vis du reste du monde) tandis que les stocks de passifs bruts
contiennent l’ensemble des dettes vis-à-vis des non-résidents (les engagements
bruts vis-à-vis du reste du monde).
La position extérieure nette (notée PEN) exprime ainsi la différence entre l’actif
brut et le passif brut, i.e. la différence entre les avoirs bruts et les engagements
bruts vis-à-vis du reste du monde.

193
Macroéconomie

La figure 5.3 présente l’évolution des avoirs bruts et des engagements bruts ainsi
que la PEN (en % du PIB) pour les États-Unis.

200,0 % 10,0%
180,0 %
0,0 %
160,0 %
140,0 %
– 10,0 %
120,0 %
100,0 % – 20,0 %
80,0 %
– 30,0 %
60,0 %
40,0 %
– 40,0 %
20,0 %
– 50,0 %
19 0
19 2
19 4
19 6
19 8
19 0
19 2
19 4
19 6
19 8
19 0
19 2
19 4
19 6
20 8
20 0
20 2
20 4
20 6
20 8
20 0
20 2
14
7
7
7
7
7
8
8
8
8
8
9
9
9
9
9
0
0
0
0
0
1
1
19

▶▶Figure 5.3
PEN - éch. de droite Engagements bruts Avoirs bruts
La PEN
des États-Unis
Source : Lane et Milesi-Ferretti (2007).
(en % du PIB)

La figure 5.3 peut être complétée par la figure 5.4 qui présente pour une sélection
de pays, l’évolution de leurs PEN au cours des 40 dernières années.

Italie

Canada

Japon

Allemagne

France

États-Unis

– 60,0 % – 40,0 % – 20,0 % 0,0% 20,0 % 40,0 % 60,0 %

▶▶Figure 5.4 2015 1995 1975 2000 1980

Les PEN pour une 2005 1985 2010 1990 1970
sélection de pays
Source : Lane et Milesi-Ferretti (2007).
(en % du PIB)

194
 Chapitre 5 L’économie ouverte

Une position extérieure nette positive (négative) correspond à un stock d’actifs

vis-à-vis du reste du monde supérieur (inférieur) au stock d’actifs domestiques
détenus par le reste du monde. Le pays est alors créditeur (débiteur) vis-à-vis du
reste du monde. Cette figure nous montre que certains pays (le Japon par exemple)
ne cessent d’accroître leurs créances sur le reste du monde tandis que d’autres
(les États-Unis par exemple) accumulent les dettes vis-à-vis du reste du monde.

3 Les taux de change

Le taux de change correspond au prix d’une monnaie (par exemple l’euro pour
les pays de la zone euro) exprimée dans une autre monnaie (par exemple le
dollar américain pour les États-Unis). Le taux de change exprime ainsi un prix
relatif, i.e. le prix d’une monnaie nationale par rapport à une monnaie étrangère.
Cependant, il existe plusieurs taux de change : certain, incertain, nominal,
réel, bilatéral, effectif. L’objet de la section 3 est de définir et de comprendre
­l­’ensem­ble de ces notions.

3. 1 Les taux de change nominaux

3.1.1 Le taux de change bilatéral nominal
Le 27 novembre 2019, le taux de change euro/dollar était de 1,10. Il fallait donc
payer 1,10 dollar américain pour obtenir 1 euro. 1,10 est ainsi le prix de l’euro
en dollar. Ce prix est appelé taux de change nominal (TCN). Il s’agit d’un taux
de change bilatéral puisqu’il indique le prix (relatif) entre deux monnaies.
Le taux de change nominal peut s’exprimer de deux manières. Dans notre
exemple, si nous pouvons exprimer le taux de change de l’euro en dollar, nous
pouvons également exprimer le taux de change du dollar en euro. L’expression
© Dunod – Toute reproduction non autorisée est un délit.

du taux de change nominal est relative au mode de cotation : certain ou incertain.

Le taux de change au certain indique le nombre d’unités de monnaie étrangère
nécessaire pour acquérir une unité de monnaie nationale. Ainsi, si l’on se place
d’un point de vue européen, le taux de change euro/dollar au certain indique le
nombre de dollars américains nécessaire pour acquérir un euro. En reprenant
notre exemple, au 27 novembre 2019, le taux de change euro/dollar au certain
était de 1,10.
Si, par exemple, le taux de change augmente – il passe à 1,20 – nous dirons que
l’euro s’apprécie (ou que le dollar se déprécie) et, inversement, si le taux de change
diminue – il passe par exemple à 1,05 –, on dira que l’euro se déprécie (ou que
le dollar s’apprécie). Dans le premier cas (une hausse du taux de change), l’euro
gagne de la valeur par rapport au dollar (ou le dollar perd de sa valeur par rapport

195
Macroéconomie

à l’euro) et, dans le second cas (baisse du taux de change), l’euro perd de sa valeur
par rapport au dollar (ou le dollar gagne de la valeur par rapport à l’euro).
De manière symétrique, le taux de change à l’incertain indique le nombre d’unités
de monnaie nationale nécessaire pour obtenir une unité de monnaie étrangère.
Toujours en nous plaçant d’un point de vue européen, le taux de change euro/dollar
à l’incertain indique le nombre d’euros nécessaire pour acquérir un dollar américain.
Ici, en reprenant notre exemple, le taux de change de l’euro/dollar à l’incertain est
de 0,91 (soit 1/1,10). Il s’agit du prix du dollar en euro (1 dollar = 0,91 euro).
Une hausse, respectivement une baisse, du taux de change euro/dollar à l’incertain
implique une appréciation du dollar (une dépréciation de l’euro), respectivement,
une dépréciation du dollar (une appréciation de l’euro). Bien évidemment, les
deux taux de change (au certain et à l’incertain) fournissent la même information.
Et pour cause, l’un est l’inverse de l’autre.

FOCUS
La norme ISO
Sur le marché des changes ainsi que sur les plateformes proposant le cours des monnaies1, il est d’usage
d’utiliser la norme ISO pour identifier les monnaies. La norme ISO est une norme internationale consis-
tant à identifier chaque monnaie échangée par un code composé de trois lettres. Ainsi, EUR, USD, JPY
ou encore GBP, définissent, respectivement l’euro, le dollar américain, le yen japonais et la livre sterling.
Ces codes sont utilisés pour éviter les confusions provoquées par le nom ou le symbole d’une monnaie.
Ainsi, le taux de change de l’euro en dollar sera noté EUR/USD et le taux de change du dollar en euro
sera, lui, noté USD/EUR. Autre exemple, le taux de change USD/JPY, i.e. le taux de change du dollar
américain en yen japonais, au 27 novembre 2019, était égal à 109,097. Cela signifiait que 1 dollar amé-
ricain valait 109,097 yens japonais. Autrement dit, il fallait 109,097 yens japonais pour obtenir 1 dollar
américain.

Par ailleurs, si l’on se place d’un point de vue américain, le taux de change euro/
dollar au certain correspond au taux de change dollar/euro à l’incertain et le taux de
change euro/dollar à l’incertain correspond au taux de change dollar/euro au certain.
On le voit, parler d’appréciation (ou de dépréciation) d’un taux de change néces-
site de connaître le mode de cotation de ce dernier afin de déterminer quelle
monnaie s’apprécie (et quelle monnaie se déprécie).
Quel que soit le mode de cotation – certain ou incertain – nous observons un effet
miroir : l’appréciation (la dépréciation) d’une monnaie par rapport à une autre cor-
respond à la dépréciation (l’appréciation) de cette dernière par rapport à la première.

1 À titre d’exemple : [Link] [Link] ou [Link]

[Link]/fr/.

196
 Chapitre 5 L’économie ouverte

3.1.2 Le taux de change effectif nominal

Le taux de change bilatéral précédemment défini permet de mesurer la valeur
d’une monnaie par rapport à une autre monnaie. Ce taux de change ne tient
compte par conséquent que d’un seul partenaire commercial. Cependant,
chaque pays n’a pas un mais plusieurs partenaires commerciaux. Dans ce cas,
comment mesurer la valeur d’une monnaie par rapport non pas à une monnaie
mais à plusieurs monnaies ? Pour cela, nous devons recourir au taux de change
effectif nominal (TCEN).
Le taux de change effectif nominal est mesuré à l’aide d’une moyenne géo-
métrique pondérée de l’ensemble des taux de change bilatéraux des différents
partenaires commerciaux. La pondération est déterminée par le poids relatif de
chaque partenaire commercial dans le commerce total du pays étudié.

Exemple
Imaginons un pays i qui a deux partenaires commerciaux que sont les pays j et k.
Si nous notons, respectivement, E ij et E ik les taux de change nominaux bilatéraux au
certain de la monnaie i contre, respectivement, les monnaies j et k et ωj et ωk le poids
respectif des échanges commerciaux du pays i avec, respectivement, les pays j et k,
le taux de change effectif nominal du pays i, noté Ê i , s’écrit :

( ) × ( Eik )
ωj
Eˆ i = Eij
ωk
(13)

Par construction, la somme des pondérations est égale à 1 ( ω j + ω k = 1 ).

À présent, généralisons le taux de change effectif nominal d’un pays vis-à-vis, non pas
de deux partenaires, mais de l’ensemble de ses partenaires commerciaux. Dans ce cas,
le taux de change effectif nominal du pays i, noté Êi , est la moyenne géométrique des
J taux de change bilatéraux, notés Eij, de la monnaie i par rapport à chacun de ses J
partenaires. Chaque taux de change bilatéral est pondéré par la part, notée ω j , du pays
j dans les échanges extérieurs avec le pays i. Ainsi, le taux de change nominal effectif se
calcule comme :
© Dunod – Toute reproduction non autorisée est un délit.

∏ (E )
ωj
Eˆ i = ij
(14)
j =1
J

avec ∑ω
j =1
j = 1.

3. 2 Les taux de change réels

Le taux de change nominal exprime le prix relatif de deux monnaies. Il ne tient
pas compte des indices de prix des pays. Le taux de change réel, lui, exprime
le prix relatif entre deux paniers de biens. L’étude des taux de change réels fait
donc intervenir le niveau général des prix.

197
Macroéconomie

Comme nous l’avons étudié au chapitre 3, le niveau général des prix peut se
mesurer à partir des biens et des services produits (indice des prix à la production)
ou des biens et des services consommés (indice des prix à la consommation).
Pour simplifier la présentation, nous utiliserons la notion « générale » d’indice
des prix qui peut aussi bien s’interpréter comme l’indice des prix à la production
ou bien comme l’indice des prix à la consommation.

3.2.1 Le taux de change bilatéral réel

Le taux de change réel (TCR) se définit à partir du taux de
Le niveau général des prix des pays
change nominal et des niveaux de prix. Si nous notons Pi et Pj
i et j se définit comme le prix,
respectivement en monnaie i le niveau général des prix, respectivement, des pays i et j, et Eij
et en monnaie j, d’un panier le taux de change nominal bilatéral au certain pour le pays i, le
de biens dont la composition taux de change réel bilatéral, noté Qij, s’écrit :
ne varie pas sur la période Eij × Pi
étudiée et qui intègre les achats Qij = (15)
Pj
représentatifs des agents,
respectivement, des pays i et j. Décomposons l’équation (15) pour bien comprendre la notion
de taux de change réel bilatéral :
■■ Eij × Pi est la valeur en monnaie j du niveau général des prix du pays i ;
■■ Pj est la valeur en monnaie j du niveau général des prix du pays j.
Le taux de change réel Qij exprime ainsi le rapport entre deux indices (de prix)
exprimés dans la même monnaie (ici celle du pays j). Autrement dit, le numé-
rateur et le dénominateur du taux de change réel bilatéral doivent être exprimés
dans la même unité monétaire.

N’oublions pas qu’une baisse Une hausse (respectivement une baisse) de Q ij corres-
du pouvoir d’achat de la monnaie pond à une appréciation (respectivement une dépréciation)
i dans le pays j correspond, réelle de la monnaie du pays i. Une appréciation (respecti-
par symétrie, à une hausse vement ­dépréciation) réelle s’interprète comme une baisse
du pouvoir d’achat de la monnaie (­respectivement une hausse) du pouvoir d’achat de la monnaie
j dans le pays i. Ceci peut i dans le pays j. Une appréciation (respectivement dépréciation)
facilement se comprendre à l’aide
réelle se produit parce que la valeur en monnaie j des prix
de l’exemple développé à partir
du taux de change de l’euro
du pays i augmente (respectivement diminue) par rapport au
par rapport au dollar. prix du pays j.
Utilisons un exemple numérique pour illustrer le concept du taux
de change réel bilatéral. Pour que l’exemple soit le plus concret, intéressons-nous
au taux de change réel de l’euro par rapport au dollar. Imaginons que :
■■ le prix du panier de biens de référence aux États-Unis soit égal à 200 $ ;
■■ le prix du panier de biens de référence dans la zone euro soit égal à 150 € ;
■■ le taux de change EUR/USD soit égal à 1,20.

198
 Chapitre 5 L’économie ouverte

Le taux de change réel de l’euro par rapport au dollar, noté Q€$ se calcule comme :
E × PEUR (16)
Q€$ = EUR /USD
PUS

Avec EEUR/USD le taux de change EUR/USD, PEUR la valeur du panier européen

et PUS la valeur du panier américain. Soit :
1, 20 × 150 180
Q€$ = = = 0, 9 (17)
200 200
Le produit 1,20 × 150 indique le prix du panier de biens européens converti
en dollar, soit 180 $. Nous voyons donc que le prix du panier de biens euro-
péens, exprimé en dollar, est inférieur au prix du panier de biens américains,
qui lui est égal à 200 $. Au final, le taux de change réel bilatéral de l’euro par
rapport au dollar est de 0,9. Le panier de biens européens est donc, toutes
choses égales par ailleurs, moins cher, à hauteur de 10 %, que le panier de
biens américains.
Notons au passage que, selon le mode de cotation, le taux de change réel n’aura
pas la même valeur. Le taux de change précédemment calculé est le taux de
change réel de l’euro par rapport au dollar. Q €$ correspond au prix en dollar
du panier de biens européens par rapport au panier de biens américains. Nous
avons donc comparé le prix d’un panier européen exprimé en dollar avec un
panier américain exprimé en dollar. Supposons que nous souhaitions désormais
raisonner avec un taux de change réel côté à l’incertain. Nous allons calculer le
taux de change réel du dollar contre l’euro, noté Q $€ . Pour cela, nous devons au
préalable calculer le taux de change nominal de l’euro par rapport au dollar côté
à l’incertain. Ce taux de change est égal à 1/1,20, soit 0,83. Le taux de change
réel se calcule alors comme :
E × PUS
Q€$ = USD/ EUR (18)
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PEUR
Avec EUSD/ EUR le taux de change USD/EUR. Soit :

0, 83 × 200
Q€$ = = 1,11 (19)
150
Le taux de change réel Q €$ compare ici le prix en euros du panier américain
– 0,83 × 200 = 166,67 (le prix du panier américain exprimé en euros est égal à
166,67 €) – au prix en euros du panier européen. Nous voyons ici que le panier
américain exprimé en euros coûte 11,1 % plus cher que le panier européen.
Que ce soit à travers notre exemple ou avec l’équation (15), nous voyons
que l’évolution du taux de change réel dépend à la fois de celle du taux de
change nominal et des prix domestiques et étrangers. Plus le différentiel de

199
Macroéconomie

prix entre les pays i et j est faible (respectivement élevé), plus l’évolution des
taux de change nominal et réel est identique (respectivement différente).
La figure 5.6 présente l’évolution, à partir de données mensuelles, des taux de
change nominal et réel de l’euro par rapport au dollar ainsi que le différentiel
de prix entre la zone euro et les États-Unis. Il n’y a, a priori, aucune raison
pour que les évolutions des taux de change nominal et réel soient identiques,
mis à part si le rapport des prix est proche de 1. Dans le cas de l’euro, sur
l’ensemble de la période, le rapport des prix européen et américain étant,
relativement, proche de 1, les taux de change nominal et réel de l’euro par
rapport au dollar sont proches.
Taux de change nominal et réel et indices des prix

140 1,1
130
1,05
120
1
110
100 0,95
90
0,9
80
0,85
70
60 0,8
jan-97
jui-97
jan-98
jan-99
jui-99
mai-00
jan-01
sep-01
mai-02
jan-03
sep-03
mai-04
jan-05
sep-05
mai-06
jan-07
sep-07
mai-08
jan-09
sep-09
mai-10
jan-11
sep-11
mai-12
jan-13
sep-13
mai-14
jan-15
sep-15
mai-16
jan-17
sep-17
mai-18
jan-19
sep-19
▶▶Figure 5.6 Taux de change nominal USD/EUR
Taux de change Taux de change réel du dollar par rapport à l'euro
nominal et réel
Rapport des prix (éch. de droite)
de l’euro (par
Source : Banque centrale européenne et Fed de St. Louis.
rapport au dollar)

ZOOM
La parité de pouvoir d’achat
La parité de pouvoir d’achat (PPA) est le principe selon lequel le taux de change entre deux monnaies est
déterminé par le rapport entre leurs pouvoirs d’achat, i.e. par le rapport entre les indices de prix des deux
pays considérés.

200
 Chapitre 5 L’économie ouverte

En notant E le taux de change nominal au certain (nombre d’unités de monnaie étrangère pour obtenir
une unité de monnaie domestique), P le niveau des prix domestiques et P  * le niveau des prix étrangers,
la PPA s’écrit :
P*
(1) E=
P
L’équation (1) est dénommée PPA absolue. Elle exprime l’idée que le niveau général des prix doit
être identique dans tous les pays, lorsqu’il est exprimé dans la même monnaie. Au niveau macro­
économique, la PPA absolue traduit la loi du prix unique. Nous voyons également que la PPA absolue
exprime un taux de change réel, noté Q, égal à 1, puisque :
EP
= 1 = Q (2)
P*
La version relative de la PPA se déduit de la version absolue. Dans la version relative, plutôt que de
raisonner sur des grandeurs en niveau, nous raisonnons à partir de grandeurs en variations relatives.
Ainsi, la PPA relative s’écrit :
e = p* − p(3)
où e, p* et p correspondent, respectivement à la variation relative du taux de change (dE/E), de l’indice
des prix étrangers (dP */P *) et de l’indice des prix domestiques (dP/P). Autrement dit, la PPA relative
exprime la variation du taux de change en fonction de la différence entre les taux d’inflation étranger
et domestique. Dans ce cas, la variation du taux de change réel, notée q, est égale à 0, puisque :
e + p − p* = 0 = q(4)
L’équation (3) démontre que si le pays domestique connaît une inflation supérieure (respectivement
inférieure) à celle du pays étranger, sa monnaie doit se déprécier (respectivement s’apprécier) d’un
taux égal au différentiel d’inflation. Par exemple, si le taux d’inflation domestique est de 5 % et que le
taux d’inflation étranger est de 3 %, le taux de change e doit varier de :
dE dP * dP
= * − = 3% − 5% = −2% (5)
E
 P P

e p* p

La monnaie domestique doit donc se déprécier de 2 %.

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Pour conclure, on peut spécifier un peu plus l’équation (15). En effet, nous pou-
vons détailler les indices de prix Pi et Pj qui sont, respectivement, les prix des
paniers de biens des pays i et j. Ces paniers sont composés de plusieurs biens.
Dès lors, en notant Pi le prix du bien k dans le panier de bien du pays i et α k
k

le poids du bien k dans ce panier, l’indice Pi se construit comme :

K

Pi = ∏(P )
k =1
i
k αk
(20)

De même, pour le pays j, l’indice Pj se calcule comme :

K

∏(P )
αk
Pj = j
k
(21)
k =1

201
Macroéconomie

avec, dans les deux cas, ∑α

k =1
k = 1.

Dès lors, l’équation (15) se réécrit, compte tenu des équations (20) et (21), comme :

∏ (P ) 
K
k αk αk
Eij × Pi K
 Eij × Pi k 
∏
i
Qij = = Eij ×  k =1  =   (22)
∏ (P )
αk
Pj  K
k   Pj
k

 k =1
j  k =1

Le taux de change réel apparaît ainsi comme une moyenne géométrique des
prix relatifs entre les pays i et j de l’ensemble des biens composant les paniers
de ces pays.

3.2.2 Le taux de change effectif réel

Comme le taux de change nominal, le taux de change réel peut s’exprimer par
rapport à une monnaie (taux de change réel bilatéral) mais également par rap-
port à un ensemble de monnaies, tenant compte de l’ensemble des partenaires
­commerciaux du pays. Dans ce cas, il s’agit du taux de change effectif réel
(TCER) dont les principes de construction reposent sur les mêmes principes
que ceux utilisés pour le TCEN.
Le TCER se calcule comme la moyenne géométrique des taux de change réels
bilatéraux des pays partenaires, pondérés par le poids de chacun de ces parte-
naires dans le total des échanges. Si nous notons ω j la pondération, i.e. la part
des échanges effectuée entre le pays i et le pays j, le taux de change effectif réel,
noté Q̂i , s’écrit :
J

∏ (Q )
ωj
Qˆ i = ij
(23)
j =1
J

avec ∑ω
j =1
j = 1.

4 Les régimes de change

Le taux de change d’une monnaie résulte de la confrontation de l’offre et de la
demande sur le marché des changes. Les conditions dans lesquelles se détermine
le cours du (taux de) change varient en fonction du régime de change en vigueur.
Un régime de change est la manière dont les autorités monétaires1 d’un pays
laissent ou non le taux de change se déterminer librement par la confrontation

1 Les autorités monétaires sont, en général, la banque centrale du pays ou le ministère des Finances
(la direction générale du Trésor) lorsque la banque centrale n’est pas indépendante du pouvoir
politique.

202
 Chapitre 5 L’économie ouverte

de l’offre et de la demande. Le régime de change définit ainsi le degré de flexi-

bilité du taux de change.
On distingue traditionnellement les régimes de change fixe, où le taux de change
est fixé par la banque centrale, du taux de change flottant, donné par le marché.
Dans un régime de change flottant, le taux de change est entièrement déterminé
par les forces du marché (des changes), c’est-à-dire par la confrontation entre
l’offre et la demande. Ce flottement implique par conséquent que les autorités
monétaires n’interviennent pas dans la fixation du taux de change, contrairement
à un régime de change fixe.
En réalité, il existe toute une gradation des régimes de change, allant d’un ancrage
fixe « dur » (changes fixes) à un flottement « libre » (changes flottants également
appelés flexibles) (figure 5.7).

Régimes de change
Ancrage fixe dur Flottement
intermédiaire

Flottement
administré
Union Change fixe avec
monétaire bande de fluctuation Flottement
libre

Flexibilité
Change fixe croissante
Dollarisation Euroïsation conventionnel
Caisse Ancrage Flottement
d’émission glissant ◀◀Figure 5.7
(currency board) La typologie
des régimes
Source : FMI, Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions, avril 2019.
de change

Cette figure présente en trois parties la classification des régimes de change en

© Dunod – Toute reproduction non autorisée est un délit.

fonction du degré de flexibilité.

La situation « d’ancrage fixe » correspond à une situation où la compétence
monétaire a été abandonnée (dollarisation, euroïsation) ou est partagée (union
monétaire). C’est également une situation où l’émission monétaire est fortement
contrainte (caisse d’émission).

203
Macroéconomie

FOCUS
Dollarisation, euroïsation, caisse d’émission
et union monétaire
La dollarisation ou l’euroïsation est la situation dans laquelle un pays décide d’abandonner l’usage de sa
propre monnaie pour adopter une nouvelle monnaie : le dollar américain (dollarisation) ou l’euro (euro­
ïsation). C’est une pratique généralement adoptée lorsque la monnaie nationale n’a plus aucune valeur.
Des pays comme l’Équateur (pour le dollar) ou le Monténégro (pour l’euro) ont adopté de telle pratique.
L’union monétaire est, également, un système de change fixe, irrévocable, dans lequel un groupe de
pays décide d’adopter une monnaie unique. Cette monnaie unique vient alors se substituer aux mon-
naies nationales. Par conséquent, ces pays renoncent à leur autonomie monétaire. On peut distinguer
deux types d’unions monétaires :
•• l’union monétaire avec monnaie unique, appelée également union monétaire complète (exemple de
la zone euro). Dans ce cas, les monnaies nationales disparaissent au profit de la monnaie unique. Il n’y
a donc qu’une seule monnaie qui circule ;
•• l’union monétaire avec monnaie commune, appelée également union monétaire incomplète
(exemple de la zone CFA). Il y a, dans ce cas, une double circulation monétaire : les pays formant
l’union monétaire conservent leur monnaie nationale pour effectuer des transactions et disposent éga-
lement de la monnaie de référence pour régler certains types de transactions.
La caisse d’émission, plus connue sous le terme anglais de currency board, est une autre forme d’an-
crage fixe. Dans un tel système, la monnaie nationale, dont le taux de change est fixe par rapport à une
monnaie de référence, continue de circuler mais son émission par la banque centrale est adossée aux
réserves de change. La banque centrale ne peut émettre de la monnaie nationale que si les réserves
de change augmentent. Deux exemples de currency board sont régulièrement cités pour souligner les
succès et les échecs d’un tel régime de change : Hong Kong (pour son succès) et l’Argentine (pour son
échec).

La situation de « régimes de change intermédiaire » est la situation où la ­compétence

monétaire n’est pas remise en cause et où les autorités monétaires interviennent
sur le marché des changes afin de maintenir constant le taux de change de la
monnaie par rapport à une monnaie de référence (appelée monnaie d’ancrage) ou
un panier de monnaies étrangères. La fréquence d’intervention est conditionnée
par le degré de fluctuations du taux de change qu’elles autorisent (bandes de
fluctuations).
Enfin, la situation de « flottement » est celle caractérisée par une intervention
faible (voire inexistante) des autorités monétaires afin d’influencer le taux de
change.
La notion de régime de change ne doit pas être confondue avec celle de conver-
tibilité, laquelle fait référence à la possibilité d’échanger ou pas sans aucune
restriction légale une monnaie nationale contre une monnaie étrangère. Ainsi
une convertibilité totale n’implique pas un régime de change flottant. Au Brésil,

204
 Chapitre 5 L’économie ouverte

par exemple, la convertibilité de la monnaie nationale, le real, est limitée alors

que le pays a opté pour un régime de change flottant. À l’inverse, le dollar de
Hong Kong est librement convertible mais évolue dans un régime de change
fixe (currency board).
On distingue traditionnellement :
■■ la convertibilité des transactions courantes qui concerne le « haut » de la
balance des paiements : les autorités monétaires n’émettent aucune restriction
à l’échange de la monnaie nationale contre une ou plusieurs monnaies étran-
gères afin de régler l’ensemble des transactions courantes (exportations et
importations de biens et de services, revenus des facteurs de production, etc.).
La convertibilité des transactions courantes est, en 2020, assurée dans la
plupart des pays de l’économie mondiale ;
■■ la convertibilité du compte financier qui concerne le « bas » de la balance
des paiements. Il s’agit, dans ce cas, de pouvoir effectuer des transactions
financières (achat et vente d’actifs financiers domestiques et étrangers) sans
aucune restriction. Cette notion de convertibilité fait référence à la notion
d’ouverture financière (appelée également libéralisation du compte financier),
cette dernière indiquant le degré de mobilité, i.e. de circulation, des capitaux
entre le pays et le reste du monde.
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205
Macroéconomie

Quel est le rôle du taux de change dans le commerce

international ?
3 questions à Le rôle du taux de change dans le commerce international
Jean-Pierre peut être apprécié d’un double point de vue. D’abord,
Allegret il est un instrument d’ajustement extérieur car sa variation
(Professeur à l’université Côte affecte les volumes exportés et importés. On s’interroge
d’Azur) aujourd’hui sur cette influence dans le contexte
de la décomposition des chaines de valeurs. Ensuite,
si la volatilité des taux de change semble avoir un faible
impact, il faut souligner que les coûts de couverture
jouent comme un tarif réduisant le volume du commerce
international. Il est donc important de chercher à limiter
cette volatilité.
Quels sont les avantages et les inconvénients
de l’ouverture financière ?
La théorie économique a longtemps considéré que
l’ouverture financière était source d’efficacité économique.
D’une part, elle permet une meilleure allocation
des capitaux. D’autre part, elle conduit à une meilleure
diversification des agents privés face aux risques. En fait,
la théorie économique récente montre que ces gains
sont faibles. Ces gains limités doivent être mis en balance
avec les crises financières liées à l’ouverture financière
qui ont des coûts macroéconomiques élevés.
Qu’est-ce que la guerre des monnaies ?
La monnaie peut constituer une « arme de guerre
économique » si un pays laisse sa monnaie se déprécier
de manière excessive. Certains économistes soulignent
que la Chine, mais aussi d’autres pays, accumulent
des montants élevés de réserves de change –
tout en dégageant en même temps des excédents courants
importants. Cette politique aurait coûté entre un à cinq
millions d’emplois perdus. La guerre des monnaies
est un jeu à somme nulle qui a des conséquences négatives
pour l’activité économique mondiale.

206
 Chapitre 5 L’économie ouverte

Les points clés

ÚÚ La balance des paiements est un document comptable qui enregistre
l’ensemble des opérations effectuées entre un pays et le reste du monde.

ÚÚ L’enregistrement de ces opérations s’effectue selon le principe de la compta-

bilité en partie double. La balance des paiements est, par définition, toujours
équilibrée. Au crédit, sont enregistrés l’ensemble des flux sortants, tandis
que l’ensemble des flux entrants sont enregistrés au débit.

ÚÚ La balance des paiements fait apparaître trois comptes : le compte courant,

le compte capital et le compte financier.

ÚÚ La position extérieure nette complète la balance des paiements. Elle indique

la différence entre les avoirs (les créances) et les engagements (les dettes)
d’un pays vis-à-vis du reste du monde.

ÚÚ Le taux de change exprime un prix relatif. C’est le prix d’une monnaie

nationale vis-à-vis d’une monnaie étrangère. Le taux de change peut s’ex-
primer en terme nominal ou réel, et en terme bilatéral ou effectif.

ÚÚ Il existe deux modes de cotation pour un taux de change : au certain (nombre

d’unités de monnaie étrangère pour acquérir une unité de monnaie natio-
nale) et à l’incertain (nombre d’unités de monnaie nationale nécessaire
pour obtenir une unité de monnaie étrangère).

ÚÚ Un régime de change est la manière dont les autorités monétaires d’un

pays laissent ou non le taux de change se déterminer librement par la
confrontation de l’offre et de la demande.
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207