International Financial Analysis

M1 Finance d’Entreprise
INTERNATIONAL FINANCIAL ANALYSIS

SOMMAIRE

Les grands itinéraires des marchés

Les techniques de gestion du risque de change

Les techniques de gestion du risque de taux

Cas pratique

Exercices

Lexique

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LES GRANDS ITINÉRAIRES DES MARCHÉS

■ L’actualité du marché
■ Quelques définitions
■ Le marché des changes en chiffres
■ Positions et risques associés
■ Finalités et acteurs des marchés financiers
■ Les différents types de marché financier

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LES GRANDS ITINÉRAIRES DES MARCHÉS
L’ACTUALITÉ DU MARCHÉ

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LES GRANDS ITINÉRAIRES DES MARCHÉS
L’ACTUALITÉ DU MARCHÉ

■ Le Figaro du 28 janvier 2018

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LES GRANDS ITINÉRAIRES DES MARCHÉS
L’ACTUALITÉ DU MARCHÉ

■ «Les entreprises auraient dû n’avoir aucun doute, surtout après le

Libor, qu’il était inacceptable de ne pas prendre des mesures
nécessaires pour lutter contre les conséquences d'une culture de salles
des marchés où tous les coups sont permis. Il ne sert à rien d'avoir des
armées de personnes travaillant pour la conformité et cochant des
cases, si les entreprises refusent de comprendre les risques que leur
conduite pourrait présenter pour les marchés. Lorsque des problèmes
sont identifiés, nous attendons des entreprises qu’elles les traitent
rapidement, résolument et efficacement et qu’elles fassent en sorte
d'en tirer les leçons pour l’ensemble de leurs activités. Si elles ne le
font pas, elles continueront à faire face à des coûts réglementaires et
de réputation importants »
(Financial Conduct Authority_FCA nov. 2014).

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LES GRANDS ITINÉRAIRES DES MARCHÉS
QUELQUES DÉFINITIONS : LE CHANGE

■ Qu’est le Change aujourd’hui ? Un échange de CASH sur des comptes bancaires

■ Où se situe in-fine ce cash ? TOUJOURS dans le compte d’une banque du pays

considéré

■ En dehors des pièces et des billets, l’argent ne sort jamais d’un pays, il se contente de passer d’un
compte bancaire à un autre (par le jeu des comptes de correspondants : les « nostri – lori »)

■ C’est à travers les règles de fonctionnement de ces comptes que se font les réglementations des
changes d’un pays à l’autre

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LES GRANDS ITINÉRAIRES DES MARCHÉS
QUELQUES DÉFINITIONS : LES RÉGIMES DE CHANGE

■ Régime de change fixe / une devise (ou « currency board »)*

■ Middle East : SAR, QAR, KWD, BHD
■ dollar de Hong Kong
■ Equateur, Costa Rica, etc.

■ Régime de change contrôlé

■ Argentine
■ Colombie
■ Chine

■ Régime de change flottant

■ Autres

* Le currency board ("caisse d'émission") est un régime monétaire dans lequel la parité de la monnaie nationale est strictement fixe par rapport à une
devise étrangère (souvent le dollar) et l'émission de monnaie strictement limitée par le montant des réserves de change dans la devise en question

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LES GRANDS ITINÉRAIRES DES MARCHÉS
QUELQUES DÉFINITIONS : LA MONNAIE = INSTRUMENT D’ÉCHANGE

■ A l’origine pour s’échanger des biens

■ La théorie voudrait donc que plus un pays accumule des balances en devises, plus sa monnaie devrait
s’apprécier…
■ …. MAIS la politique monétaire du pays est là pour ajuster la liquidité domestique

■ Ensuite pour investir à l’étranger

■ Investissements directs (physiques) ou financiers

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LES GRANDS ITINÉRAIRES DES MARCHÉS
QUELQUES DÉFINITIONS : LA MONNAIE = RÉSERVE DE VALEUR ET INSTRUMENT POLITIQUE

■ La valeur de la monnaie peut se mesurer de deux façons

■ En interne = ce qu’elle vaut en équivalent biens et services domestiques = capacité de transférer
du pouvoir d’achat dans le temps (->INFLATION)

■ En externe = ce qu’elle vaut par rapport aux autres monnaies = DEVALUATION ou

REVALUATION

■ C’est une façon d’effacer la dette en effaçant l’équivalent du patrimoine des agents
économiques : assouplissement quantitatif*

■ C’est une variable d’ajustement qui semble pratique et « indolore » : les dévaluations
compétitives

* Ou « Quantitative Easing »

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LES GRANDS ITINÉRAIRES DES MARCHÉS
LE MARCHÉ DES CHANGES EN CHIFFRES

■ Le Forex (Foreign exchange) ou marché des changes est le marché sur lequel s’échangent les
monnaies du monde entier. A l’image d’une action ou d’une matière première dont le prix varie
chaque jour, une monnaie voit son cours évoluer tous les jours par rapport aux autres
monnaies. Les taux de change sont donc le résultat des variations de cours sur le Forex, le
marché des changes

■ Le marché des changes est le plus grand marché du monde en termes de volume de
transactions, au second rang après le marché de la dette mais nettement devant le marché des
actions. A la différence des marchés boursiers (actions, taux d’intérêt, matières premières…),
qui ont une localisation géographique et juridique précises, il n’existe qu’un seul marché des
changes et il est international. Les transactions sur les devises se font de gré à gré (OTC),
aussi bien à Paris qu’à Londres, New York, Sidney ou Tokyo. Compte tenu du décalage horaire
entre les différentes places financières, le marché des changes fonctionne en continu, 24H/24

■ Le Forex est donc un marché de dimension mondiale et très liquide, c'est-à-dire qu’un acheteur
d’une devise trouvera systématiquement un vendeur et réciproquement. Une opération de
change se fait donc de manière instantanée
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LES GRANDS ITINÉRAIRES DES MARCHÉS
LE MARCHÉ DES CHANGES EN CHIFFRES

■ Selon le rapport triennal de la BRI 2022, le volume moyen des transactions de change
s’établissait à 9 848 milliards de dollars par jour (soit plus de quatre fois le PIB annuel de la
France)*. Ce marché est dominé par les professionnels de la finance, les clients corporates ne
représentant que 9 % des transactions

■ Le dollar des États-Unis conserve son rang de première monnaie

■ En 2022, le paysage financier mondial est toujours dominé par le Royaume-Uni et les États-Unis

■ Maintien de la France au 7e rang mondial sur le marché des changes

* En comparaison, le PIB mondial atteint environ 75 000 milliards $, et le commerce mondial, 21 000 milliards $ …
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LES GRANDS ITINÉRAIRES DES MARCHÉS
LE MARCHÉ DES CHANGES EN CHIFFRES

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LES GRANDS ITINÉRAIRES DES MARCHÉS
LE MARCHÉ DES CHANGES EN CHIFFRES : UNE « ÉLECTRONISATION » CROISSANTE

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LES GRANDS ITINÉRAIRES DES MARCHÉS
LE MARCHÉ DES CHANGES EN CHIFFRES : UNE « ÉLECTRONISATION » CROISSANTE

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LES GRANDS ITINÉRAIRES DES MARCHÉS
POSITIONS ET RISQUES ASSOCIÉS

■ Principaux risques de marché

■ Risque de change
■ Risque de taux
■ Risque de signature
■ Risque de liquidité

■ Autres types de risques de marché

■ Risque de corrélation
■ Risque de volatilité

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LES GRANDS ITINÉRAIRES DES MARCHÉS
POSITIONS ET RISQUES ASSOCIÉS

■ Risque de change
■ Variation de la valeur d’un actif libellé dans une devise étrangère, du fait des fluctuations de cette
devise par rapport à la monnaie de référence

■ Risque de taux
■ Variation de la valeur d’un instrument de taux (dette ou placement), du fait des fluctuations des taux
d’intérêt

■ Risque de signature
■ Variation de la valeur d’un élément de dette ou d’investissement, du fait de la dépréciation de la
signature de l’émetteur

■ Risque de liquidité
■ Difficulté à trouver une contrepartie sur le marché, du moins à des conditions normales de prix

■ Risque de contrepartie
■ Non respect des engagements par la contrepartie (non remboursement des capitaux, non paiement
des intérêts …)
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LES GRANDS ITINÉRAIRES DES MARCHÉS
POSITION DE CHANGE ET RISQUES ASSOCIÉS

■ Pourquoi les devises varient-elles ?

■ Situation politique : élections, scandales, conflits etc….
■ Situation économique et financière :
■ Différentiel de taux : niveaux des taux d'intérêt respectifs des 2 devises ; les investisseurs sont à la recherche du
meilleur rendement pour leurs actifs financiers

■ Comparaison des perspectives de croissance de 2 pays. Attrait du marché boursier pour les investisseurs
■ Risques d'inflation : le dérapage des prix entame les performances des produits financiers (obligations ou dépôts)
■ Déficits extérieurs : excès de création monétaire
■ Situation technique :
■ Modélisation
■ Sondage en temps réel : sciences comportementales

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LES GRANDS ITINÉRAIRES DES MARCHÉS
POSITION DE CHANGE ET RISQUES ASSOCIÉS

■ Introduction au risque de change

■ Une entreprise française décroche un contrat pour un montant de 100 M $ payables en décembre 2023
■ Lorsque l’entreprise apprend qu’elle a gagné le contrat, 1 Euro (EUR) vaut 1,25 $. Le contrat de 100 M $
équivaut alors à 80 M EUR (100 M / 1,25)

■ Si, d’ici le mois de décembre 2023 le $ :

■ Passe à 1,20, l’entreprise encaissera 83,3 M EUR au lieu des 80 M lors du gain du contrat
■ Passe à 1,30, l’entreprise n’encaissera plus que 76,9 M EUR

■ L’entreprise peut souhaiter fixer sa marge dès connaissance du gain du contrat et vendre à
terme les 100 M $ contre EUR

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LES GRANDS ITINÉRAIRES DES MARCHÉS
POSITION DE CHANGE ET RISQUES ASSOCIÉS

■ Types d’opérations concernées

■ Achat ou vente de matières premières, de marchandises et biens manufacturés, de services et
prestations libellés dans une devise étrangère

■ Achat ou vente libellé dans la monnaie de l’entreprise mais portant sur des marchandises ou biens
indexés sur une autre devise (cours mondiaux en $)

■ Ex : pétrole, céréales, métaux, puces électroniques, avions, …

■ Prêt et emprunt libellés en devises
■ Risque sur le capital et risque sur les intérêts
■ Paiement ou réception de dividendes (flux)
■ Consolidation (risque de change bilanciel)
■ Prise de participations à l’étranger (acquisition de titres, création de filiales, OPA transfrontalière)
■ Augmentation de capital de ces participations

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LES GRANDS ITINÉRAIRES DES MARCHÉS
POSITION DE CHANGE ET RISQUES ASSOCIÉS

■ Une position est ouverte ou fermée

■ Une position est fermée (ou soldée) lorsque le montant des avoirs et des engagements d’achat est égal
au montant des dettes et des engagements de vente

■ Une position est longue ou courte

■ Une position est longue (ou « long ») lorsque le montant des avoirs et des engagements d’achat est
supérieur au montant des dettes et des engagements de vente
■ Une position est courte (ou « short ») lorsque le montant des dettes et des engagements de
vente excède le montant des avoirs et des engagements d’achat

■ Les effets des variations des cours sur les résultats sont les suivants :

Position de change Hausse du cours de la Baisse du cours de la

devise devise
Fermée 0 0
Ouverte longue + -
Ouverte courte - +

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LES GRANDS ITINÉRAIRES DES MARCHÉS
POSITION DE CHANGE ET RISQUES ASSOCIÉS

■ Ne pas confondre une position de change avec une position de trésorerie

■ Le fait générateur d’une position de change est l’engagement de transformer une devise en une autre
■ Faire une proposition chiffrée en devise génère un risque de change
■ Un français empruntant en $ n’est en risque de change qu’à partir du moment où il convertit les $ en EUR

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LES GRANDS ITINÉRAIRES DES MARCHÉS
POSITION DE CHANGE ET RISQUES ASSOCIÉS : MONNAIE DE FACTURATION
■ Choix de la monnaie de facturation = négociation entre l’acheteur et le vendeur
■ Facturation et paiement dans la monnaie de l'entreprise : Avantage / Inconvénient
■ (+) Annihiler le risque de change à défaut de le couvrir et de le gérer. Solution de facilité lorsque l’on a une
aversion au risque ou si l’on dispose de peu de moyens de couverture
■ (-) Le prix de la couverture sera en revanche inclus par la contrepartie étrangère dans la comparaison de
son prix d'achat (export) ou dans la fabrication de son prix de vente (import)
■ Facturation en devises (autres que la monnaie de l’entreprise) : quels sont les différents
critères de choix ?
■ Argument commercial à l’export
■ Comparatif de coût à l’import
■ Maîtrise du coût de gestion du risque de change contre la délégation de cette gestion à la contrepartie
■ Gain d'opportunité :
■ Baisse de la devise à l'import
■ Hausse de la devise à l'export
■ Pression concurrentielle
■ Marché libellé dans une monnaie universellement reconnue dans le monde (usages commerciaux en $)
■ ex : avions, pétrole, métaux, céréales, etc.
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LES GRANDS ITINÉRAIRES DES MARCHÉS
POSITION DE CHANGE ET RISQUES ASSOCIÉS : ÉCHÉANCIER CERTAIN

■ Export : encaissement de devises lié à la facturation de marchandises libellées en $

■ Import : paiement de marchandises libellé en $

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LES GRANDS ITINÉRAIRES DES MARCHÉS
POSITION DE CHANGE ET RISQUES ASSOCIÉS : ÉCHÉANCIER CERTAIN (EX. DE L’IMPORT)

■ L'acheteur initie la commande auprès de son fournisseur

■ L'acheteur informe la trésorerie des caractéristiques de la commande : délai de livraison,
date de paiement, montant de la commande, devise de paiement, etc...

■ Le trésorier positionne ses flux de caisse qu’il couvre le cas échéant auprès d'une banque
■ Le trésorier informe l'acheteur du cours auquel il peut garantir le paiement des $
■ Le cours garanti par la trésorerie sert à déterminer le coût réel d'achat (import) de
l'opération et donc :

■ La performance de la fonction Production (achat)

■ La performance de la fonction Trésorerie

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LES GRANDS ITINÉRAIRES DES MARCHÉS
POSITION DE CHANGE ET RISQUES ASSOCIÉS : ÉCHÉANCIER INCERTAIN (EX. OPA)

■ Paiement de devises lié au rachat potentiel d’un concurrent coté à Wall Street

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LES GRANDS ITINÉRAIRES DES MARCHÉS
POSITION DE CHANGE ET RISQUES ASSOCIÉS : ÉCHÉANCIER INCERTAIN (EX. APPEL D’OFFRE)

■ Encaissement de devises consécutif à la vente potentielle d'une usine clé-en-main

libellée en $

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LES GRANDS ITINÉRAIRES DES MARCHÉS
POSITION DE CHANGE ET RISQUES ASSOCIÉS : ÉCHÉANCIER INCERTAIN (EX. APPEL D’OFFRE)

■ Les contrats commerciaux fondés sur les procédures d'appel d'offres (ou d'OPA)
induisent une incertitude sur le risque de change pendant la période de
soumissionnement

■ La naissance réelle du risque de change n'interviendra de manière certaine qu'à la

signature ferme du contrat (ou au moment de la réponse définitive des actionnaires)

■ La couverture du risque, hors les clauses de révision de prix, ne peut donc être
exécutée de manière ferme

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LES GRANDS ITINÉRAIRES DES MARCHÉS
POSITION DE CHANGE ET RISQUES ASSOCIÉS : ÉCHÉANCIER INCERTAIN (EX. APPEL D’OFFRE)

■ Toute couverture ferme d'un risque de change aléatoire entraîne de facto un risque
de change opposé en cas de non-obtention de l'opération : l’entreprise tient alors une
position de change spéculative qui ne rentre pas dans son objet social

■ Exemple : une vente à terme en $ pour un contrat en gestation (appel d'offre export)
a été initiée, la non obtention du contrat oblige l'entreprise à retourner sa position
par un achat de $ :

■ Cas n°1 : le $ a monté : perte financière

■ Cas n°2 : le $ a baissé : gain d'opportunité

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LES GRANDS ITINÉRAIRES DES MARCHÉS
POSITION DE CHANGE ET RISQUES ASSOCIÉS : LE RISQUE DE CHANGE TRANSACTIONNEL

■ Risque de change transactionnel : tous les flux en devises auxquels une entreprise aura à
faire face sur ses transactions commerciales ou financières

■ Flux isolé :
■ Le fait générateur du risque de change peut être lié à une commande spécifique
■ Exemple :
■ Appel d'offre grand export : usine clé en main, équipementier BTP, construction électrique, sous-traitance

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LES GRANDS ITINÉRAIRES DES MARCHÉS
POSITION DE CHANGE ET RISQUES ASSOCIÉS : LE RISQUE DE CHANGE TRANSACTIONNEL

■ Flux récurrents
■ Les entreprises importatrices ou exportatrices qui ont une activité permanente en devises
examinent le risque de change dans le cadre d’une procédure budgétaire :

■ Couverture d'un montant notionnel (import trimestriel, CA annuel, etc...)

■ A un cours budgétaire défini à l'avance
■ Exemples :
■ Tous les biens de grande consommation
■ Vente par correspondance

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LES GRANDS ITINÉRAIRES DES MARCHÉS
POSITION DE CHANGE ET RISQUES ASSOCIÉS : LE RISQUE DE CHANGE PATRIMONIAL

■ Le risque de change patrimonial (ou bilanciel) est un risque de change sur stock
■ Les entreprises qui détiennent dans leur bilan des actifs libellés en devises peuvent subir des
variations de change sans qu’il n’ y ait de transaction

■ Ces actifs peuvent être des actifs circulants (stocks de marchandises) ou financiers (titres)
■ Exemple : situation patrimoniale de la société France S.A.

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LES GRANDS ITINÉRAIRES DES MARCHÉS
POSITION DE CHANGE ET RISQUES ASSOCIÉS : LE RISQUE DE CHANGE PATRIMONIAL

■ Longtemps les entreprises françaises ont financé leurs acquisitions à l'étranger en

s'endettant dans la devise de la société rachetée

■ Ainsi, toute variation de la devise impacte à la fois l'actif et le passif

■ Cette solution est là aussi la volonté d'annihiler le risque de change plutôt que le gérer …

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LES GRANDS ITINÉRAIRES DES MARCHÉS
POSITION DE CHANGE ET RISQUES ASSOCIÉS : CONCLUSION SUR LE RISQUE DE CHANGE

■ Le marché des changes est animé par des investisseurs à la recherche de sécurité et / ou
de rendement

■ Les entreprises industrielles subissent souvent les mouvements erratiques du marché

des changes

■ Elles mettent en œuvre un outil de production coûteux et des équipes commerciales pour
le rentabiliser

■ Les contrats export qu'elles parviennent à gagner ressortent souvent avec des marges
très serrées

■ Ces marges commerciales peuvent être complètement perdues sur un simple

mouvement de change

IL Y A NECESSITE DE COUVRIR LE RISQUE DE CHANGE POUR PRESERVER SON EXPLOITATION

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LES GRANDS ITINÉRAIRES DES MARCHÉS
POSITION DE TAUX ET RISQUES ASSOCIÉS : INTRODUCTION

■ Il faut distinguer
■ Le risque de taux sur une position existante
■ Le risque de taux sur une position future

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LES GRANDS ITINÉRAIRES DES MARCHÉS
POSITION DE TAUX ET RISQUES ASSOCIÉS : RISQUES SUR UNE POSITION DE TAUX EXISTANTE

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LES GRANDS ITINÉRAIRES DES MARCHÉS
POSITION DE TAUX ET RISQUES ASSOCIÉS : RISQUES SUR UNE POSITION DE TAUX FUTURE

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LES GRANDS ITINÉRAIRES DES MARCHÉS
FINALITÉS ET ACTEURS DES MARCHÉS FINANCIERS

■ Première finalité
■ Assurer la collecte de l’épargne et permettre le financement des investissements

■ Seconde finalité
■ Etre un lieu d’échange de valeurs (titres, devises, matières premières)
■ Le lieu d’échange peut être matérialisé (anciennement Palais Brongniart, Bourse de Chicago …) ou non
(téléphone, Internet, plateformes électroniques, mobile …)

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LES GRANDS ITINÉRAIRES DES MARCHÉS
FINALITÉS ET ACTEURS DES MARCHÉS FINANCIERS

■ Un marché financier doit permettre la maximisation des offres et des demandes grâce à
une facilité d’accès qui se concrétise par trois éléments

■ Les prix
■ Les prix peuvent être déterminés lors d’un fixing ou en continu

■ La liquidité
■ La capacité du marché à absorber du volume sans effet d’exagération sur les prix

■ La sécurité
■ La capacité du marché à garantir la bonne fin des transactions

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LES GRANDS ITINÉRAIRES DES MARCHÉS
FINALITÉS ET ACTEURS DES MARCHÉS FINANCIERS

■ Il existe 3 catégories d’acteurs des marchés financiers

■ Les market makers
■ Prennent des positions
■ Fournissent des cours d’achat ou de vente en permanence
■ Les hedgers
■ Viennent sur les marchés pour couvrir un risque
■ Les arbitragistes
■ Cherchent à tirer profit de divergences de cours entre deux marchés ou sur un même marché entre deux
échéances

■ Ces acteurs sont les Banques centrales, les acteurs publics (Etat, collectivités locales,
entreprises publiques), les acteurs privés (banques, institutions financières, investisseurs
institutionnels, groupes industriels, …), les particuliers, les OPCVM, …

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LES GRANDS ITINÉRAIRES DES MARCHÉS
LES DIFFÉRENTS TYPES DE MARCHÉ FINANCIER

■ Un marché financier peut être

■ De gré à gré
■ Lien direct entre les deux contreparties
■ Absence de contrôle par un organisme intermédiaire
■ Exemple : le marché des devises

■ Organisé
■ Pas de relation directe entre les contreparties
■ Passage par un intermédiaire habilité (chambre de compensation organisant la liquidité du marché et la bonne
fin des transactions, versement de dépôts de garantie et d’appels de marge)

■ Présence d’un organisme de tutelle

■ Exemple : le marché des actions en France avec Euronext et la tutelle de l’AMF
(Autorité des Marchés Financiers)

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LES GRANDS ITINÉRAIRES DES MARCHÉS
LES DIFFÉRENTS TYPES DE MARCHÉ FINANCIER

■ Marché de gré à gré, marché organisé : principaux avantages / inconvénients

■ Marché de gré à gré

■ Les +
■ Marché continu
■ Marché sur mesure
■ Les –
■ Risque de contrepartie
■ Liquidité parfois faible

■ Marché organisé
■ Les +
■ Standardisation
■ Liquidité
■ Sécurité
■ Les –
■ Marché non continu

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LES GRANDS ITINÉRAIRES DES MARCHÉS
LES DIFFÉRENTS TYPES DE MARCHÉ FINANCIER

Marché réglementé Marché OTC

❑ Supervisé par une entreprise de marché (Ex : ❑ Pas d’autorité de tutelle officielle
Euronext)
❑ Souvent organisés
❑ Encadré par des règles de fonctionnement ➢ Organisations professionnelles en charge du
➢ Conditions d’accès au marché et d’admission à la contrôle
cotation ➢ Règles permettant de garantir la sécurité des
➢ Dispositions d’organisation des transactions intervenants (appels de marge, dépôts de garantie,
➢ Conditions de suspension des négociations chambre de compensation)
➢ Règles relatives à l’enregistrement et à la publicité ➢ Euronext organise par exemple le marché libre,
des négociation l’ISDA a fortement contribué à la standardisation
des contrats de swaps
❑ L’objectif d’un marché réglementé est de ❑ Néanmoins, sur les marché OTC « purs », les
protéger les souscripteurs, contrôler les contrats ne sont généralement pas standardisés,
émetteurs, assurer la sécurité des transactions et le recours à une chambre de compensation est
mettre en place une organisation qui permette possible, mais non systématique, le risque de
l’efficience du marché crédit est donc plus fort

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LES GRANDS ITINÉRAIRES DES MARCHÉS
LES DIFFÉRENTS TYPES DE MARCHÉ FINANCIER

■ Les titres ont deux vies distinctes, qui correspondent à deux natures de marché différentes

■ Le marché primaire
■ Période qui va du début de l’émission d’un titre à la date de règlement par le souscripteur
■ Le marché primaire correspond à la période au cours de laquelle les intervenants soumissionnent
■ L’objectif du marché primaire est d’assurer le placement des titres aux meilleures conditions

■ Le marché secondaire
■ Période qui débute juste après le règlement par les souscripteurs et qui s’achève à la date d’échéance
finale des titres

■ Le marché secondaire correspond à la période au cours de laquelle les titres peuvent être vendus ou
achetés au gré des acquéreurs potentiels

■ L’objectif du marché secondaire est d’assurer la liquidité des titres

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LE MARCHÉ DES CHANGES

SOMMAIRE

Les grands itinéraires des marchés

Les techniques de gestion du risque de change

Les techniques de gestion du risque de taux

Cas pratique

Exercices

Lexique

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LES TECHNIQUES DE GESTION DU RISQUE DE CHANGE
INTRODUCTION : LES DEUX GRANDES CATÉGORIES D’INSTRUMENTS FINANCIERS

■ Les instruments fermes

■ Les 2 parties conviennent de s’échanger
■ À une date future convenue
■ Une quantité donnée d’un élément sous-jacent (devise, taux, action, indice, matière première, …)
■ À un prix fixé
■ Les conditions de l’engagement sont définitivement figées à la « signature » du contrat. Elles ne peuvent être
modifiées quelle que soit l’évolution ultérieure du marché
■ Types d’instruments fermes : opérations de change, titres de créances négociables, swaps de taux, FRA, Futures …

■ Les instruments conditionnels

■ L’acheteur de l’instrument a le droit d’exiger l’exécution du contrat mais peut renoncer à ce droit si les conditions
ne lui sont pas favorables
■ Le vendeur a l’obligation de respecter les termes du contrat si l’acheteur en demande l’exécution
■ Types d’instruments conditionnels : options, warrants, caps/floors (pour le mode de valorisation) …

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LES TECHNIQUES DE GESTION DU RISQUE DE CHANGE

■ Le change comptant (spot)

■ Le change à terme (forward ou outright)
■ Le non deliverable forward (NDF)
■ Les options de change
■ Les stratégies de base des options de change

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LES TECHNIQUES DE GESTION DU RISQUE DE CHANGE
CHANGE COMPTANT (SPOT) : LES TYPES DE DATE

■ Date d’opération
■ Date à laquelle est effectuée l’opération entre les deux contreparties

■ Date de valeur
■ Date à laquelle l’opération devient réellement effective (réalisation des paiements en devises)

■ Sur le marché des changes la date de valeur est égale à la date d’opération + 2 jours ouvrés
■ Une opération négociée le lundi est réglée le mercredi
■ Une opération négociée le jeudi est réglée le lundi
■ Une opération $/EUR négociée le lundi 30 avril est réglée le jeudi 3 mai compte tenu du 1er mai en Europe

■ Pourquoi 48 h ?
■ Délai administratif : comptabilisation back-office
■ Délai comptable : jeu d'écritures entre banques correspondantes

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LES TECHNIQUES DE GESTION DU RISQUE DE CHANGE
CHANGE COMPTANT (SPOT) : ILLUSTRATION

■ Opération d’achat et de vente de devises avec un délai d’usance de 2 jours ouvrés

■ Le sens de l’opération de change (achat / vente) s’applique à la devise principale (première devise du
couple). Achat $/JPY signifie « achat d’$ et vente de JPY »

■ Une opération spot faite le jeudi est débouclée le lundi suivant

J J+2

Négociation Livraison des devises

Date d’opération Date de valeur

■ Volume quotidien des opérations de change spot en 2016 selon le dernier rapport triennal de la BRI :
■ 1 700 Mds de $ (- 300 Mds $ par rapport à 2013), sur une total de 5 100 Mds $ (vs. 5 400 Mds $ en 2013)
■ Le $ conserve son rang de première monnaie, présente dans 88 % des transactions en avril 2016
■ L’EUR demeure à la deuxième place des monnaies les plus négociées, à 31% des transactions en avril 2016
■ De nombreuses monnaies des marchés émergents ont vu s'accroître leur part dans les transactions mondiales.
Le Renminbi, dont la part a doublé, à 4 %, occupe désormais la 8ème place mondiale
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LES TECHNIQUES DE GESTION DU RISQUE DE CHANGE
CHANGE COMPTANT (SPOT) : LE COUPLE DE DEVISES

■ A la différence des autres marchés (matières premières, actions, obligations, taux) où la

monnaie sert à acheter un bien ou un service, sur le marché des changes, celui qui vend une
monnaie en achète une autre

■ Une opération de change porte ainsi toujours sur un couple de devises : EUR/$, EUR/£,
$/JPY …

EUR / $

Devise de base Devise de contre-valeur ou de

contrepartie

■ Le sens de l’opération s’applique à la devise de base (ou devise directrice) : un achat EUR/$
signifie que l’on achète simultanément des EUR et vend des $

■ Le montant négocié s’applique à la devise de base. Le montant en devise de contrepartie est

déduit à partir du montant en devise de base et du cours négocié
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LES TECHNIQUES DE GESTION DU RISQUE DE CHANGE
CHANGE COMPTANT (SPOT) : LE MODE DE COTATION

■ Il existe 2 modes de cotation

■ La cotation au certain
■ La cotation à l’incertain

■ La cotation au certain signifie que la devise locale est exprimée en n unités d’une
devise étrangère

■ Cotation à Paris du dollar

■ EUR/$ : 1,2421 signifie que 1 EUR = 1,2421 $
■ Principales devises cotées au certain : l’Euro (EUR) et la Livre Sterling (£ ou GBP)

■ La cotation à l’incertain signifie qu’une devise étrangère est exprimée en n unités de la

devise locale

■ Cotation à Tokyo du dollar

■ $/JPY : 109,34 signifie que 1 $ = 109,34 JPY 52
LES TECHNIQUES DE GESTION DU RISQUE DE CHANGE
CHANGE COMPTANT (SPOT) : LA COTATION ACHAT / VENTE

■ Tout produit sur un marché financier est côté à l’aide de deux prix qui constituent une
« fourchette »

■ Le cours demandé par la banque ou le marché (« bid »)

■ Le cours offert par la banque ou le marché (« ask »)
■ L’écart entre ces deux prix s’appelle le « spread ». Il constitue la prise de risque (et en
aucun cas la marge de rémunération de celui qui cote)

■ Le cours « bid » (à gauche) est toujours inférieur au cours « ask » (à droite)

■ Le marché est celui qui cote : il achète (vend) au plus bas (au plus haut). C’est l’inverse
pour celui qui est coté, c’est-à-dire celui qui a demandé une cotation

■ Le marché est le plus souvent une banque, qui joue alors le rôle de market maker

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LES TECHNIQUES DE GESTION DU RISQUE DE CHANGE
CHANGE COMPTANT (SPOT) : LA COTATION ACHAT / VENTE

■ Exemple

■ 1 EUR = 1,2412 $ est le cours demandé (« bid ») par la banque

(= le marché). C’est le cours auquel la banque achète l’EUR et
vend les dollars. Pour 1 EUR reçu, la banque verse 1,2412 dollar

■ 1 EUR = 1,2414 $ est le cours offert (« ask ») par la banque

C’est le cours auquel la banque vend l’EUR et achète les dollars.
Pour verser 1 EUR, la banque demande 1,2414 dollar

54
LES TECHNIQUES DE GESTION DU RISQUE DE CHANGE
CHANGE COMPTANT (SPOT) : COMPRENDRE UNE COTATION
■ Un trésorier d’entreprise française demande à la banque une cotation EUR/$ au comptant
(« spot »)

■ La banque cote : 1,2412 / 1,2414

■ Cela signifie que :
■ Le trésorier doit céder 1 EUR pour recevoir 1,2412 dollar
■ Le trésorier doit céder 1,2414 dollar pour recevoir 1 EUR
■ Plus le marché est tendu ou plus le montant est faible, plus le spread est large
■ Une banque peut ajuster sa cotation selon sa position ou ses intérêts
■ Si la banque est « longue », elle a intérêt à vendre pour solder sa position. Elle décalera la cotation
vers la gauche (en offrant un cours vendeur plus attractif pour un acheteur éventuel)

■ La cotation est en continu ou « fixée ». Il s’agit alors de cours de référence (la BCE fixe
chaque jour à 14h un cours de l’EUR contre environ 30 devises)

■ Le cours de référence est utilisé à des fins contractuelles ou comptables, pour déterminer les cours
appliqués aux petits montants, ….
55
LES TECHNIQUES DE GESTION DU RISQUE DE CHANGE
LE CHANGE À TERME : DÉFINITION

■ Le change à terme (encore appelé « outright » ou « forward ») est une opération

d’achat/vente de devises dont les parties décident de différer le dénouement pour des
motifs autres que le délai d’usance de 2 jours ouvrés

■ Attention ! Le cours à terme n'est en aucun cas le cours attendu par la banque : il ne
s'agit pas d'une prévision de change et il n’a aucun caractère prédictif

56
LES TECHNIQUES DE GESTION DU RISQUE DE CHANGE
LE CHANGE À TERME : AVANTAGES / INCONVÉNIENTS

■ Avantages
■ Evite à l'importateur ou à l'exportateur de subir des variations de change qui renchériraient le coût de
ses achats (import) ou appauvriraient ses recettes (export)

■ Inconvénients
■ Le change à terme est un engagement ferme qui lie irrévocablement les 2 parties (l'entreprise et la
banque)

■ Les termes de ce contrat sont figés :

■ l'importateur ne peut bénéficier de la baisse du cours de change
■ l'exportateur ne peut profiter de la hausse du cours de change

57
LES TECHNIQUES DE GESTION DU RISQUE DE CHANGE
LE CHANGE À TERME : APPROCHE COMPARATIVE

■ La Société France SA exporte vers les Etats-Unis pour 10 M $ de marchandises dont le

paiement aura lieu dans 12 mois

■ Son activité génère par conséquent un risque de change qu’elle souhaite couvrir
(aversion au risque)

■ Dès lors, deux attitudes sont possibles

■ Cession immédiate,
■ Ou cession à terme 12 mois des $ conte EUR
■ Compte tenu du caractère quasi efficient du marché des changes, le résultat de l’une ou
l’autre de ces opérations doit être tel qu’elles donnent la même chose

58
LES TECHNIQUES DE GESTION DU RISQUE DE CHANGE
LE CHANGE À TERME : APPROCHE COMPARATIVE
■ Données du marché
■ Cours EUR/$ : 1,25
■ Taux EUR à 12 mois : 1 %
■ Taux $ à 12 mois : 2,50 %
■ Nombre de jours de la période : 365

■ Si l’exportateur cède ses $ tout de suite, il encaisse 0,8 EUR (1/1,25) par $ cédé
■ S’il les cède dans 12 mois, il touchera également 0,8 EUR par $, mais il doit tenir compte du fait
qu’il vend aujourd’hui quelque chose (des $) qu’il n’a pas encore (il ne les recevra que dans 1 an)

■ Afin d’honorer sa cession anticipée, il est obligé d’emprunter maintenant des devises qu’il ne
livrera qu’ultérieurement. Cet emprunt lui coûte :

■ [(2,50 x 365) / 36 000] x 1,25 $ = 0,0317 $

■ L’exportateur reçoit des EUR pour lesquels il n’a pas d’emploi de prévu dans l’immédiat (puisqu’il
facture, par hypothèse, son client américain à 1 an). Il est donc en mesure de les replacer* :

■ [(1 x 365) / 36 000] x 1,25 $ = 0,0127 $

59
LES TECHNIQUES DE GESTION DU RISQUE DE CHANGE
LE CHANGE À TERME : APPROCHE COMPARATIVE

■ Conclusion : l’exportateur est indifférent à l’une ou l’autre solution dès lors que
■ Sa cession comptant des $ lui rapporte 0,8 EUR par $ cédé
■ Sa cession à terme lui donne un cours de : 1,25 + (0,0317- 0,0127) = 1,2690 $ pour 1 EUR
■ Donc, en l’espèce, se couvrir à terme à un « coût » additionnel pour notre exportateur de
0,0190 $ par EUR (au lieu de toucher 8 M EUR, valeur spot, il ne touche plus que
10 M $ / 1,2690 = 7 880 221 EUR, soit un « manque à gagner » de : 119 779 EUR)

■ Il subit donc un différentiel de taux qui lui est défavorable. Le change à terme combine un
change au comptant et une opération de prêt / emprunt. Le calcul d'un cours de change à
terme repose bien sur un différentiel de taux d'intérêt entre les 2 monnaies sur la durée
considérée

■ Ce calcul est-il tout à fait juste ?

■ En réalité, l’exportateur aura un cours de terme très légèrement différent de 1,2690 (1,2688 en
l’occurrence) car il faut tenir compte de l’actualisation des flux EUR et $ pour éviter de se retrouver à
l’échéance avec un montant supérieur (ou inférieur) au nominal de l’opération (cf. pages suivantes)

60
LES TECHNIQUES DE GESTION DU RISQUE DE CHANGE
LE CHANGE À TERME : LES DEUX FORMALISATIONS DU COURS DE TERME

La parité des taux d’intérêt (Keynes, 1923)

■ Cette théorie identifie différentiel de taux d’intérêt et écart entre les cours spot et à terme
■ Autrement dit, le cours à terme devise A / devise B sera celui qui rendra indifférent un
investisseur à se porter sur la devise A ou sur la devise B

■ Formellement, on a :
■ K = nbre j / 360
■ Ta, Tb = taux des devises A (devise de base) et B (devise de cotation) sur la période k
■ CC = cours au comptant
■ CT = cours à terme
■ M = capital initial de l’investisseur
■ 1 = capital final de l’investisseur

61
LES TECHNIQUES DE GESTION DU RISQUE DE CHANGE
LE CHANGE À TERME : LES DEUX FORMALISATIONS DU COURS DE TERME

Devise A Devise B

M MCC
T0

nj M (1 + kTa) = 1 MCC (1 + kTb) = CT x 1

 MCC (1 + kTb) = CT x M (1 + kTa)

CT = CC (1 + kTb) / (1 + kTa)
62
LES TECHNIQUES DE GESTION DU RISQUE DE CHANGE
LE CHANGE À TERME : LES DEUX FORMALISATIONS DU COURS DE TERME

■ Ce résultat est essentiel. Il montre que le cours de terme est égal au rapport des valeurs
futures des devises considérées (valeurs mesurées par les taux d’intérêt respectifs) et
liées entre elles par leur parité d’échange

■ Exemple :
■ CC = 1,25 $
■ T$ = 2,50 %
■ T EUR = 1 %
■ K : 360 = 365 / 360

■ CT = 1,25 $ x [1 + (2,50 x 365 / 36 000)] / [1 + (1 x 365 / 36 000)] = 1,2688

63
LES TECHNIQUES DE GESTION DU RISQUE DE CHANGE
LE CHANGE À TERME : LES DEUX FORMALISATIONS DU COURS DE TERME

L’actualisation des flux

■ Cette méthode ne diffère de la précédente que par sa façon d’aborder le problème : on

part de ce qui se passera à l’échéance pour chaque devise et on actualise les flux en
question aux conditions du marché

■ En reprenant les données ci-dessus :

Flux $ Flux EUR

début + 9 752 793,77 / 1,25 = - 7 802 235,02

T$ = 2,50 % TEUR= 1 %

Échéance - 10 000 000 / 1,2688 = + 7 881 342

64
LES TECHNIQUES DE GESTION DU RISQUE DE CHANGE
LE CHANGE À TERME : APPLICATIONS DU TERME AUX OPÉRATIONS DE COUVERTURE

■ Sur le marché des changes, la formation du cours à terme se complique un peu dans la
mesure où l’on distingue cours acheteur et cours vendeur

■ Quoique identiques dans leur esprit, les opérations conduisent à des résultats différents,
selon que le banque traite avec un importateur (achat de devises étrangères) ou un
exportateur (cession de devises étrangères)

■ Données du marché
■ Cours comptant EUR/$ = 1,2497 à 1,2500
■ Taux $ 1 an = 2,375 % à 2,50 %
■ Taux EUR 1 an = 1 % à + 1,125 %

65
LES TECHNIQUES DE GESTION DU RISQUE DE CHANGE
LE CHANGE À TERME : APPLICATIONS DU TERME AUX OPÉRATIONS DE COUVERTURE

■ Situation de l’exportateur
■ Il cède ses $ au comptant à 1,25 (il achète ses EUR au plus haut car il est côté par le marché), les
emprunte pour honorer sa cession à 2,50 % (au plus haut) et prête les EUR en contrepartie à 1 % (au
plus bas)

■ En appliquant la formule de Keynes, on obtient un cours de cession à 1 an de : 1,2688 $ pour 1 EUR

■ D’un point de vue cambiste, la position de la banque face au marché est rigoureusement identique à
celle de son client par rapport à elle-même

■ Situation de l’importateur
■ Il achète comptant les $ à 1,2497 (il vend les EUR au plus bas), les prête n’en n’ayant pas besoin tout
de suite à 2,375 % (au plus bas) et emprunte les EUR nécessaires pour pouvoir acheter les devises à
+1,125 % (au plus haut). Le cours de terme est de :

■ CT = 1,2497 $ x [1 + (2,375 x 365 / 36 000)] / [1 + (1,125 x 365 / 36 000)] = 1,2654 $ pour 1 EUR

66
LES TECHNIQUES DE GESTION DU RISQUE DE CHANGE
LE CHANGE À TERME : APPLICATIONS DU TERME AUX OPÉRATIONS DE COUVERTURE
■ Bilan pour la banque (ou l’exportateur)
dollars EUR

Situation future
(réception de $)
Vente comptant
(neutralisation du
risque de change futur)
Opérations de Emprunt Prêt
trésorerie induites

■ Bilan pour la banque (ou l’importateur)

dollars EUR

Situation future
(sortie de $)
Achat comptant
(neutralisation du
risque de change futur)
Opérations de Prêt Emprunt
trésorerie induites 67
LES TECHNIQUES DE GESTION DU RISQUE DE CHANGE
LE CHANGE À TERME : CONCLUSION

■ Alors que le spot EUR/$ vaut 1,2497 / 1,2500, le 1 an ressort à 1,2654 / 1,2688
■ Ce résultat est important, car il souligne que le terme a un prix (égal, comme nous
venons de le voir, à la différence entre le cours spot et le cours de terme)

■ Dans notre exemple, ce prix est une « perte » pour l’exportateur (qui emprunte plus cher
qu’il ne prête) : pour un montant donné de $ à céder, il touche moins d’EUR à terme qu’au
comptant. Le coût de portage lui est défavorable

■ En revanche, ce prix est un « gain » pour l’importateur (qui prête plus cher qu’il
n’emprunte) : pour un montant donné de $ à acheter, il a besoin de verser moins d’EUR à
terme qu’au comptant. Le coût de portage lui est favorable

■ Le trésorier d’entreprise doit donc faire en permanence des calculs sur l’opportunité de
se couvrir à terme, ou non, en comparant les niveaux des taux d’intérêt, d’une part, et la
dérive anticipée de la devise sur laquelle il est en risque de change

■ Evidemment, ces calculs sur l’opportunité de se couvrir doit aussi intégrer les besoins de
trésorerie en EUR : est-elle excédentaire ou pas ?
68
LES TECHNIQUES DE GESTION DU RISQUE DE CHANGE
LE CHANGE À TERME : LE CHANGE À PLUS D’UN AN

■ La technique du change à long terme (c’est-à-dire à plus d’un an) n’est guère
différente de celle du change à terme à moins d’un an : le cours recherché combine
toujours une opération de comptant et une double opération de trésorerie

■ La différence fondamentale vient de la prise en compte des flux d’intérêt (entrées /

sorties aux dates anniversaires) et de leur nécessaire couverture pour éviter tout risque
de change résiduel sur ces intérêts

■ Pour tenir compte des opérations de replacement / refinancement des intérêts

intermédiaires, la technique la plus propre est de passer par les taux zéro coupons.
Cette notion sera abordée plus tard, dans la partie consacrée à la gestion du risque de
taux d’intérêt

69
LES TECHNIQUES DE GESTION DU RISQUE DE CHANGE
NON DELIVERABLE FORWARD : DÉFINITION

■ Les opérations de change à terme vues précédemment sous entendent qu’il existe
■ Un marché du change au comptant liquide
■ Et un marché de prêt et emprunt efficient
■ C’est-à-dire que les devises concernées doivent être librement convertibles et
transférables hors de la zone et du pays d’émission (offshore)

■ Pour les devises des pays émergents, cette libre convertibilité et libre transférabilité
n’existent pas et les entreprises devront chercher un autre moyen de couverture :
le Non Deliverable Forward (NDF)

70
LES TECHNIQUES DE GESTION DU RISQUE DE CHANGE
NON DELIVERABLE FORWARD : FONCTIONNEMENT

■ Comme dans un change à terme, l’entreprise se couvre à terme mais la devise couverte n’est
pas livrée physiquement à l'échéance

■ La différence entre le cours à terme du contrat NDF conclu au départ et le cours au comptant
à l'échéance (fixing de la Banque Centrale locale) est multipliée par le montant notionnel
puis divisée par le cours du fixing. On obtient alors une soulte payable en EUR ou $

■ Les principales devises concernées sont

■ ARS (Argentine)
■ BRL (Brésil)
■ CNY (Chine)
■ KRW (Corée du Sud)
■ INR (Inde)
■ RUB (Russie), ..

71
LES TECHNIQUES DE GESTION DU RISQUE DE CHANGE
NON DELIVERABLE FORWARD : CONCLUSION

■ Change à terme et NDF sont des couvertures fermes qui engagent l’entreprise et la
banque sur le cours à terme négocié à la souscription du contrat

■ Ce cours s'appliquera quelles que soient les conditions de marché à l’échéance du contrat
■ Les contrats à terme garantissent des cours finaux au prix de pertes d'opportunités
éventuelles

■ Les contrats à terme sont des références (benchmark) lorsqu’il s'agit de comparer des
stratégies de couverture plus complexes (options ; cf. infra)

72
LES TECHNIQUES DE GESTION DU RISQUE DE CHANGE
LES OPTIONS DE CHANGE : CONCEPTS ET DÉFINITION

■ l'option de change est un contrat qui donne à son acquéreur le droit d'acheter (call) ou le
droit de vendre (put) un montant déterminé de devises (nominal) à un cours fixé par avance
(strike ou prix d'exercice) à une date donnée (échéance)

■ l'option est un droit et non une obligation

■ Le droit acquis par l’acheteur de l’option a un prix, la prime, payable en général à la
conclusion de la transaction

■ Utilisation : couvrir des risques de change incertain et bénéficier de gains d'opportunités

73
LES TECHNIQUES DE GESTION DU RISQUE DE CHANGE
LES OPTIONS DE CHANGE : CONCEPTS ET DÉFINITION

■ Terminologie
■ Call : option donnant le droit d’acheter
■ Put : option donnant le droit de vendre
■ Strike : prix d’exercice de l’option
■ Sous-jacent : actif financier servant de support à l’option (devise, taux, indice, swap, …)
■ Date d’exercice : date d’échéance pour pouvoir exercer le droit sur l’option
■ Option à l’« européenne » : l’exercice ne peut uniquement avoir lieu qu’à la date d’exercice.
Ce sont les options les plus répandues

■ Option à l’ « américaine » : l’exercice peut avoir lieu durant toute la vie de l’option jusqu’à la date d’exercice

74
LES TECHNIQUES DE GESTION DU RISQUE DE CHANGE
LES OPTIONS DE CHANGE : CONCEPTS ET DÉFINITION

■ Des options peuvent avoir n’importe quel sous-jacent

■ Devise, taux, indice, action, swap, ….
■ Cap, Floor, Collar
■ Des risques très différents pour l’acheteur et le vendeur
■ Le risque de l’acheteur est limité au montant de la prime qu’il a payée. Son espérance de gain est
sans limite. L’acheteur de l'option exerce son droit auprès du vendeur de l'option

■ L’espérance de gain du vendeur est limitée au montant de la prime qu’il a encaissée. Son risque de
perte est sans limite. Le vendeur est passif : s’ il est « exercé », il a l'obligation de dénouer l'option
avec l'acheteur

■ L’acheteur de l'option a un objectif de couverture, le vendeur de l'option a un intérêt financier

(encaissement de la prime)

■ Les options sont négociées de gré à gré ou sur des marchés organisés

75
LES TECHNIQUES DE GESTION DU RISQUE DE CHANGE
LES OPTIONS DE CHANGE : CONCEPTS ET DÉFINITION

■ Droits et obligations de chacune des parties. Exemple avec une option de change

CALL = droit d’acheter PUT = droit de vendre Droits et obligations de

chacune des parties
CALL Devise 1 / PUT Devise 1 /
PUT Devise 2 CALL Devise 2

L’acheteur de CALL achète le L’acheteur de PUT achète le L’acheteur paie une prime
droit d’acheter la devise 1 droit de vendre la devise 1 à la mise en place de
contre la devise 2. contre la devise 2. l’option.
ACHETEUR Si l’acheteur exerce son droit Si l’acheteur exerce son droit L’acheteur a le choix
d’achat : de vente : d’exercer son droit ou de
ne pas l’exercer.
 il recevra la devise 1  il versera la devise 1
 il versera la devise 2  il recevra la devise 2 Gain illimité pour
l’acheteur et perte limitée.

Le vendeur de CALL vend le Le vendeur de PUT vend le droit Le vendeur encaisse une
droit d’acheter la devise 1 de vendre la devise 1 contre la prime à la mise en place
contre la devise 2. devise 2. de l’option.

Si le vendeur est exercé sur Si le vendeur est exercé sur le Le vendeur a l’obligation
VENDEUR le droit d’achat : droit de vente : de se soumettre à la
décision de l’acheteur.
 il versera la devise 1  il recevra la devise 1
 il recevra la devise 2  il versera la devise 2 Gain limité et perte
illimitée pour le vendeur.

76
LES TECHNIQUES DE GESTION DU RISQUE DE CHANGE
LES OPTIONS DE CHANGE : PROFILS DE RÉSULTATS

■ Achat d’un droit d’achat = achat de CALL

Résultat

Gain illimité

Strike
Cours de la
devise
Perte limitée
Point mort

L’option n’a pas de valeur L’option a de la valeur

77
LES TECHNIQUES DE GESTION DU RISQUE DE CHANGE
LES OPTIONS DE CHANGE : PROFILS DE RÉSULTATS

■ Vente d’un droit d’achat = vente de CALL

Résultat

Gain limité

Cours de la
Strike devise

Point mort

Perte illimitée

L’option n’a pas de valeur L’option a de la valeur

78
LES TECHNIQUES DE GESTION DU RISQUE DE CHANGE
LES OPTIONS DE CHANGE : PROFILS DE RÉSULTATS

■ Achat d’un droit de vente = achat de PUT

Résultat

Gain illimité

Strike
Cours de la
devise
Point mort
Perte limitée

L’option a de la valeur L’option n’a pas de valeur

79
LES TECHNIQUES DE GESTION DU RISQUE DE CHANGE
LES OPTIONS DE CHANGE : PROFILS DE RÉSULTATS

■ Vente d’un droit de vente = vente de PUT

Résultat

Gain limité
Point mort

Cours de la
Strike devise

Perte illimitée

L’option a de la valeur L’option n’a pas de valeur

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LES TECHNIQUES DE GESTION DU RISQUE DE CHANGE
LES OPTIONS DE CHANGE : CAS PRATIQUE

■ Un exportateur français sait le 20 février qu’il va recevoir 100 M $ le 20 août 2023

■ Données de marché
■ Le cours spot EUR/$ est 1,25
■ Le cours à terme au 20 août est 1,2650
■ L’exportateur souhaite se prémunir contre une baisse du $ tout en voulant profiter d’une hausse
éventuelle => Il achète une option de vente de 100 M $ (put $) au prix d’exercice de 1,25. Pour ce
droit de vente, l’exportateur paie une prime de 3 % du nominal, soit 3 M $
■ L’exportateur se garantit un revenu de 80 M EUR (100 M $ / 1,25), diminué du coût de la prime, soit
2,4 M EUR (3 M $ / 1,25), soit un revenu net de 77,6 M EUR. Le cours équivalent est : 1, 2887
■ A l’échéance de l’option, le 20 août 2023 :
■ Si l’EUR/$ est supérieur à 1,25 (par exemple : 1,30) : la valeur intrinsèque de l’option (= différence entre le cours
spot et le prix d’exercice) est positive. L’exportateur exerce son option et vend ses $ à un cours supérieur à celui
coté alors sur le marché des changes. Il encaisse un revenu net de 77,6 M EUR, au lieu de 76,92 M EUR s’il n’avait
rien couvert (100 millions / 1,30)
■ Si l’EUR/$ est inférieur à 1,25 (exemple : 1,20) : la valeur intrinsèque de l’option (différence entre le cours spot et
le prix d’exercice) est nulle. L’exportateur vend ses $ sur le marché des changes au cours spot de 1,20. Il encaisse
spot 83,33 M EUR, montant duquel il faut déduire le coût de la prime. Son revenu net est égal à 80,93 M EUR

81
LES TECHNIQUES DE GESTION DU RISQUE DE CHANGE
LES OPTIONS DE CHANGE : CAS PRATIQUE

■ Synthèse des stratégies de couverture

Exercice Non exercice

(le $ a baissé ) (le $ a monté)
Vente à terme des $ #1 #3

Achat d’un put $ #2 #2

Pas de couverture #3 #1

■ Ce tableau montre que la couverture par option offre un profil de résultat qui est
intermédiaire entre la non couverture et le change à terme
■ Finalement, le choix d’un instrument de couverture du risque de change pour une entreprise
dépend (entre autres choses …) de ses anticipations. Dans le cas de notre exportateur :
■ S’il anticipe une hausse du $, il préfèrera se couvrir plutôt par un achat d’option (pour profiter de la
hausse éventuelle du $). C’est le paradoxe de cette stratégie : on paye une prime en espérant ne pas avoir
besoin d’utiliser l’option que l’on a achetée !
■ S’il est baissier sur le $, il choisira de se couvrir par une opération de change à terme
82
LES TECHNIQUES DE GESTION DU RISQUE DE CHANGE
LES OPTIONS DE CHANGE : LE PRIX DE L’OPTION

■ Ce droit d’achat ou de vente est acquis contre paiement d'une prime souvent exprimée en
% flat du montant nominal payable sous 48H après la négociation de l'option

■ Le prix d’une option (la prime) est composé de deux variables

■ La valeur intrinsèque
■ La valeur temps
■ PRIME = VALEUR INTRINSEQUE + VALEUR TEMPS
■ Cette prime varie en fonction de :
■ La valeur intrinsèque de l'option (différence entre cours au comptant et prix d'exercice)
■ Le différentiel de taux entre les 2 monnaies
■ La durée de l'option
■ La volatilité du sous jacent

83
LES TECHNIQUES DE GESTION DU RISQUE DE CHANGE
LES OPTIONS DE CHANGE : LE PRIX DE L’OPTION

■ Mathématiquement

■ Avec
■ S0= Prix
■ K= Prix d’exercice ou Strike
■ t=nbj / 365 (fraction d’année)
■ r= ln (1+ taux) (taux d’intérêt annuel en continue)
■ σ= volatilité
■ N= loi normale standard

84
LES TECHNIQUES DE GESTION DU RISQUE DE CHANGE
LES OPTIONS DE CHANGE : LE PRIX DE L’OPTION / VALEUR INTRINSÈQUE

■ La valeur intrinsèque correspond à la comparaison des conditions de l’option avec celles

du marché. Elle représente le profit qui serait obtenu si l’on décidait d’exercer l’option

■ Option de change à l’« américaine » : Valeur intrinsèque = prix d’exercice – cours spot
■ Option de change à l’« européenne » : Valeur intrinsèque = prix d’exercice – cours à terme
■ Une valeur intrinsèque ne peut être que positive ou nulle

■ Terminologie
■ Si une option a une valeur intrinsèque positive, on dit qu’elle est « dans la monnaie » (in the money)
■ Si une option a une valeur intrinsèque nulle, on dit qu’elle est « à la monnaie » (at the money)
■ Si une option a des conditions moins avantageuses que celles du marché, on dit qu’elle est « en
dehors de la monnaie » (out of the money)

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LES TECHNIQUES DE GESTION DU RISQUE DE CHANGE
LES OPTIONS DE CHANGE : LE PRIX DE L’OPTION / VALEUR INTRINSÈQUE

■ La valeur intrinsèque correspond à la comparaison des conditions de l’option avec celles

du marché. Elle représente le profit qui serait obtenu si l’on décidait d’exercer l’option

■ Option de change à l’« américaine » : Valeur intrinsèque = prix d’exercice – cours spot
■ Option de change à l’« européenne » : Valeur intrinsèque = prix d’exercice – cours à terme
■ Une valeur intrinsèque ne peut être que positive ou nulle

■ Terminologie
■ Si une option a une valeur intrinsèque positive, on dit qu’elle est « dans la monnaie » (in the money)
■ Si une option a une valeur intrinsèque nulle, on dit qu’elle est « à la monnaie » (at the money)
■ Si une option a des conditions moins avantageuses que celles du marché, on dit qu’elle est « en
dehors de la monnaie » (out of the money)

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LES TECHNIQUES DE GESTION DU RISQUE DE CHANGE
LES OPTIONS DE CHANGE : LE PRIX DE L’OPTION / VALEUR INTRINSÈQUE

■ Courbe de la valeur intrinsèque (prime d’un call)

Prime

Valeur intrinsèque
(S0 - K)

45 °
0
K Cours EUR / $ (S0)

87
LES TECHNIQUES DE GESTION DU RISQUE DE CHANGE
LES OPTIONS DE CHANGE : LE PRIX DE L’OPTION / VALEUR TEMPS

■ Alors que la valeur intrinsèque exprime peu les avantages de l’option si ce n’est la
possibilité de choisir n’importe quel prix d’exercice, la valeur temps traduit sa
principale qualité : la flexibilité

■ La valeur temps est définie comme la différence entre la prime et la valeur intrinsèque :
elle exprime ainsi l’intérêt lié à la conditionnalité d’exercice dans le temps de l’option

■ D’ici l’échéance d’une option, il y a toujours la possibilité que l’évolution du prix du

sous-jacent accroisse la valeur intrinsèque de l’option. Cette probabilité est mesurée
par la valeur temps

■ Ainsi même lorsque la valeur intrinsèque d’une option est nulle, sa prime n’est pas nulle
mais égale à sa valeur temps

88
LES TECHNIQUES DE GESTION DU RISQUE DE CHANGE
LES OPTIONS DE CHANGE : LE PRIX DE L’OPTION / VALEUR TEMPS

■ La valeur temps dépend de

■ La durée de vie de l’option
■ Plus l’échéance est lointaine, plus la valeur temps est importante
■ Le type de la valeur intrinsèque
■ La valeur temps est à son maximum lorsque l’option est « à la monnaie »
■ La valeur temps décroît au fur et à mesure que l’option est « en dehors de la monnaie » ou « dans la
monnaie »

■ La volatilité
■ Correspond à l’amplitude moyenne de fluctuation du cours du sous-jacent autour de sa moyenne constatée sur
une période passée

■ Plus la volatilité est importante, plus le prix du sous-jacent peut s’écarter de son point de départ. Vendre une
option sur un sous-jacent volatil est donc plus risqué

89
LES TECHNIQUES DE GESTION DU RISQUE DE CHANGE
LES OPTIONS DE CHANGE : LE PRIX DE L’OPTION / VALEUR TEMPS

■ Volatilité ? Vous avez dit volatilité

90
LES TECHNIQUES DE GESTION DU RISQUE DE CHANGE
LES OPTIONS DE CHANGE : LE PRIX DE L’OPTION / VALEUR INTRINSÈQUE

■ Courbe de la valeur temps en fonction du prix d’exercice K (prime d’un call)

Prime

Valeur temps (t, r, σ, N)

K < S0 K = S0 K > S0

91
LES TECHNIQUES DE GESTION DU RISQUE DE CHANGE
LES OPTIONS DE CHANGE : LE PRIX DE L’OPTION / VALEUR INTRINSÈQUE + VALEUR TEMPS

■ Courbe de la prime d’un call

Prime

Prime Valeur temps

Valeur intrinsèque

0
Out of the money K = S0 In the money

92
LES TECHNIQUES DE GESTION DU RISQUE DE CHANGE
LES OPTIONS DE CHANGE : LE PRIX DE L’OPTION / LE DELTA

■ Le delta de l’option exprime le rapport entre une variation très petite du prix de l’option
et celle du cours de la devise, c’est-à-dire la pente de la courbe

■ Formellement
■ Delta = variation infinitésimale de la prime / variation infinitésimale du cours du sous-jacent
■ Il varie entre 0 (cas d’une option très out of the money) et 1 (cas d’une option très in
the money). Il est égal à ½ pour une option at the money, là où sa conditionnalité (ou
probabilité) d’exercice est la plus grande, et sa valeur temps la plus élevée

■ Le delta est un des indicateurs clefs pour mesurer la sensibilité d’une option (ou d’un
portefeuille d’options) et gérer le risque lié à son potentiel exercice dans le temps

93
LES TECHNIQUES DE GESTION DU RISQUE DE CHANGE
LES OPTIONS DE CHANGE : LE PRIX DE L’OPTION / LE DELTA

■ Cas du vendeur d’option (la banque)

■ Données de marché
■ Une banque a vendu un put $ (call EUR) à une entreprise qui souhaite se protéger de la baisse du $ pour 100 M $
■ Option de type américain ; durée = 6 mois
■ Prix d’exercice = cours spot, soit 1,25 $ pour 1 EUR
■ Prime reçue (payée par l’entreprise) : 3 % du nominal en $ , soit 3 M $ (= 2, 4 M EUR, réglés valeur J + 2)
■ Delta = 50 %, car l’option vendue est at the money
■ En t1 : compte tenu de ce delta de 50 %, qui rend (à ce moment précis) la banque potentiellement« longue »
de 0,5 x 100 M $ = 50 M $, celle-ci va vendre ce montant pour garder une position cash équivalente neutre. Elle
vend donc 50 M$ et achète la contrevaleur en EUR, soit 40 M EUR @ 1,25 $
■ En t2 : le $ continue de baisser et passe à 1 EUR = 1,35 $. L’option rentre dans la monnaie et son delta
augmente (la probabilité d’exercice du put $ s’accroit), passant de 50 à 60 %. La banque doit vendre encore 10
M$ au cours spot du moment et acheter la contrevaleur en EUR, soit ~7,41 M EUR @ 1,35
■ En t3 : le $ remonte et repasse à 1 EUR = 1,25 $. Le delta repasse à 50 %, obligeant la banque à racheter 10 M$
et revendre ses 7,41 M EUR achetés en t2 @ 1,25
■ Résultat : le coût de l’ajustement pour la banque est de 741 000 $ [7,41 M EUR x (-1,35 + 1,25)]
■ Selon vous, qui gagne quoi (et comment) au final ? 94
LES TECHNIQUES DE GESTION DU RISQUE DE CHANGE
LES OPTIONS DE CHANGE : LES STRATÉGIES D’OPTIONS

■ La mise en œuvre d'une stratégie d'option a pour objectif de réduire le coût financier de
la couverture ; quelques exemples

■ Le tunnel : risk reversal ou collar

■ Les options à barrière : options exotiques

■ Les options asiatiques

■ …

95
LES TECHNIQUES DE GESTION DU RISQUE DE CHANGE
LES OPTIONS DE CHANGE : LES STRATÉGIES D’OPTIONS_TUNNEL OU RISK REVERSE

■ Cette stratégie d’options combine

■ Achat de CALL + Vente de PUT (ex. : strike [1.14 – 1.10] quand le spot vaut 1.12)
■ Achat de PUT + Vente de CALL
■ Le plus souvent le tunnel est dit à coût zéro, c’est à dire que la prime décaissée sur l’achat de
l’option est équivalente à la prime encaissée sur la vente de l’option
■ En vendant une option call $ (put EUR) pour financer une fraction de la prime qu’il a payée pour
l’achat du put $ (call EUR), un exportateur peut se priver, par exemple, d'une partie de la hausse
éventuelle du $
■ Soit une stratégie où l’exportateur achète un put $ 1.30 (call EUR) et vend un call $ 1.20 (put EUR). Le spot est de
1 EUR = 1,25 $ et on suppose que cette stratégie ne lui coûte rien (les deux primes se compensant)
■ 3 cas sont possibles à l’échéance
■ Si le cours EUR/$ est < à 1.20 : l’exportateur n’exerce pas son put $ 1.30 mais est exercé sur son call $ 1.20. Il ne
peut donc pas profiter de la hausse totale du $
■ Si le cours EUR/$ est compris entre 1.20 et à 1.30 : aucune des options n’est exercée et l’exportateur vend ses $ au
cours du jour
■ Si le cours EUR/$ est > 1. 30 : l’exportateur exerce son put $ (mais il n’est pas exercé sur son call $)
96
LES TECHNIQUES DE GESTION DU RISQUE DE CHANGE
LES OPTIONS DE CHANGE : LES STRATÉGIES D’OPTIONS_LES OPTIONS EXOTIQUES

■ On oppose les options exotiques aux options standards dites « plain vanilla »

■ Les options exotiques sont essentiellement utilisées sur le marchés des changes

■ Principales différences entre une option « plain vanilla » et une option exotique

OPTION PLAIN VANILLA OPTION EXOTIQUE

Prix Il est déterminé lors de la mise en place de Il peut être déterminé à l’échéance de l’option. Exemple: option
l’option. asiatique où le prix d’exercice correspond à la moyenne des cours
d’exercice constatés sur une période

Prime Le montant de la prime est déterminé et payé au Le montant de la prime peut être :
moment de la mise en place de l’option.  Nul. On dit que l’option est à prime contingente.
 Payé à l’échéance de l’option.
 Conditionné à la réalisation d’un événement particulier.

Condition L’option existe dès sa mise en place. L’existence de l’option peut être conditionnée à la réalisation de
certains événements :
d’existence
 Option activante : la survenance de l’événement active l’option.
de l’option
 Option désactivante : l’option existe lors de la mise en place mais
peut être désactivée par la réalisation d’un événement.

Condition L’option est exercée suite à une comparaison La comparaison peut être entre le prix d’exercice et une moyenne
entre le prix d’exercice et le prix du marché. de prix
d’exercice

97
LES TECHNIQUES DE GESTION DU RISQUE DE CHANGE
LES OPTIONS DE CHANGE : LES STRATÉGIES D’OPTIONS_LES OPTIONS EXOTIQUES

■ On distingue

■ les Options KI (« Knock-In » ou « lightable »)

■ les Options KO (« Knock-Out » ou « extinguishable »)

■ Ces options permettent d’obtenir un abattement sur la prime payée en ajoutant une
dimension supplémentaire : la notion de pari ou de risque

■ L'option KO disparaît lorsque un certain niveau du cours comptant est touché à tout
moment au cours de la vie de l’option : l’option s’éteint

■ L'option KI apparaît lorsque un certain niveau du cours comptant est touché à tout
moment au cours de la vie de l’option : l’option s’allume

98
LES TECHNIQUES DE GESTION DU RISQUE DE CHANGE
LES OPTIONS DE CHANGE : LES STRATÉGIES D’OPTIONS_AUTRES OPTIONS

■ Les Options asiatiques sont des options sur moyenne

■ A l'échéance, on calculera la moyenne des fixings quotidiens de la paire de devises. Cette moyenne sera
comparée au strike de l'option asiatique, et il y aura paiement d'une soulte de la part de l'acheteur ou
du vendeur de l'option (cf. soulte du NDF ou du FRA)

99
LES TECHNIQUES DE GESTION DU RISQUE DE CHANGE
LES OPTIONS DE CHANGE : LES STRATÉGIES D’OPTIONS_AUTRES OPTIONS

■ Autres options exotiques

■ Option quanto

■ Option libellée dans une devise dont la valeur d’exercice est payée dans une autre devise

■ Option à palier (ou ladder option)

■ Option dont la valeur à maturité dépend d’un certain nombre de paliers fixés à l’avance. Le passage
de l’un des paliers à tout moment pendant la durée de vie de l’option permet de figer au minimum
cette référence et de continuer à profiter d’une évolution ultérieure favorable du sous-jacent

■ Option à cliquet

■ Semblable à une option à palier sauf que la constatation des passages de palier intervient
périodiquement et non de façon continue

100
LES TECHNIQUES DE GESTION DU RISQUE DE CHANGE
LES OPTIONS DE CHANGE : LES STRATÉGIES D’OPTIONS_AUTRES OPTIONS

■ Autres options exotiques (suite)

■ Option lookback
■ Option dont le prix d’exercice dépend du prix maximum ou du prix minimum atteint par le sous-jacent
pendant la vie de l’option

■ Option corridor
■ Option dont la valeur à maturité est égale à un montant fixe (Q) multiplié par le nombre de jours ou
de mois (n) durant lesquels le cours du sous-jacent a été constaté à l’intérieur d’un intervalle appelé
« corridor » (nombre de jours total de l’intervalle = N). Valeur de l’option = Q x (n/N)

■ Option binaire (ou digital option)

■ Option dont la valeur est fixée à l’avance. Le paiement est effectué si le prix du sous-jacent atteint au
moins un seuil fixé, soit durant un temps donné (« one-touch digital option ») soit à l’échéance (« all
or nothing digital option »)

■ Lock-out option
■ Option du type « binaire » dont le paiement n’intervient que si le cours du sous-jacent n’atteint pas
une certaine valeur durant une période donnée

■ Contingent option
■ Option dont la prime n’est due que si le prix du sous-jacent atteint le prix d’exercice pendant la durée
de l’option (option à « l’américaine ») ou à son échéance (option à « l’européenne »)
101
LES TECHNIQUES DE GESTION DU RISQUE DE CHANGE
LES COUVERTURES DE LA COFACE

■ Cet organisme remplit pour le compte de l’Etat diverses missions et en particulier

■ Assurance crédit, risque commercial et politique

■ Assurance risque de change :

■ L’assurance change négociation (export) avec une couverture à hauteur de 100% de la perte de change et
prime remboursable partiellement en cas d’échec des négociations ($, CAD, JPY, GBP, CHF, DKK, SEK, NOK,
SGD, HKD – cas par cas AUD, SAR, HUF, PLN, CZK)

■ L’assurance change négociation avec intéressement (export) qui permet, en outre, de bénéficier de 50 %
ou 70 % de la hausse pendant la négociation commerciale. Le taux d’intéressement est fixé dès la
souscription de la garantie

■ L’assurance change contrat (ponctuel - max 15M€) avec une couverture à hauteur de 100% de la perte de
change. ($, GBP – cas par cas CHF)

102
LES TECHNIQUES DE GESTION DES RISQUES DE TAUX ET DE LIQUIDITÉ
EN CONCLUSION SUR LE RISQUE DE CHANGE

SYNTHÈSE

■ Le risque de change n’est pas un phénomène temporaire mais durable et évolutif

■ La création de la zone euro n’offre qu’une réponse partielle aux mouvements erratiques
que subissent les entreprises européennes
■ Le risque de change reste entier pour tous les flux hors zone, en particulier avec
l’ouverture croissante des pays émergents au commerce international
■ Le risque de change est un enjeu économique nécessitant un suivi par des
professionnels
■ Les variations enregistrées sur le marché des changes sont sans commune mesure
avec les niveaux de marge auxquels sont obligées de traiter les entreprises sur les
marchés export
■ Ces enjeux nécessitent la mise en place de :
■ Règles du jeux entre les différents acteurs de l’entreprise
■ Un suivi du risque de change précis, fiable et dynamique
■ Une gestion du risque de change qui ne laisse pas de place à l’improvisation

103
LE MARCHÉ DES CHANGES

SOMMAIRE

Les grands itinéraires des marchés

Les techniques de gestion du risque de change

Les techniques de gestion du risque de taux

Cas pratique

Exercices

Lexique

104
LES TECHNIQUES DE GESTION DU RISQUE DE TAUX

■ Le marché de la trésorerie
■ Bonds et marché obligataire
■ Les garanties de taux (FRA)
■ Les futures de taux
■ Les swaps de dette
■ Les options de taux d'intérêt

105
LES TECHNIQUES DE GESTION DU RISQUE DE TAUX
LE MARCHÉ DE LA TRÉSORERIE : PÉRIMÈTRE ET ACTEURS PRINCIPAUX

106
LES TECHNIQUES DE GESTION DU RISQUE DE TAUX
LE MARCHÉ DE LA TRÉSORERIE : LES INSTRUMENTS NÉGOCIABLES

107
LES TECHNIQUES DE GESTION DU RISQUE DE TAUX
LE MARCHÉ DE LA TRÉSORERIE : LES INSTRUMENTS NÉGOCIABLES – CONCEPTS DE BASE

108
LES TECHNIQUES DE GESTION DU RISQUE DE TAUX
LE MARCHÉ DE LA TRÉSORERIE : LES INSTRUMENTS NÉGOCIABLES – COMPARTIMENTS PRINCIPAUX

109
LES TECHNIQUES DE GESTION DU RISQUE DE TAUX
LE MARCHÉ DE LA TRÉSORERIE : LES INSTRUMENTS NÉGOCIABLES – LES TCN

110
LES TECHNIQUES DE GESTION DU RISQUE DE TAUX
LE MARCHÉ DE LA TRÉSORERIE : LES INSTRUMENTS NÉGOCIABLES – LES TCN

111
LES TECHNIQUES DE GESTION DU RISQUE DE TAUX
LE MARCHÉ DE LA TRÉSORERIE : LES INSTRUMENTS NÉGOCIABLES – LES TCN

112
LES TECHNIQUES DE GESTION DU RISQUE DE TAUX
LE MARCHÉ DE LA TRÉSORERIE : LES INSTRUMENTS NÉGOCIABLES – LES TCN EN FRANCE

113
LES TECHNIQUES DE GESTION DU RISQUE DE TAUX
LE MARCHÉ DE LA TRÉSORERIE : LES INSTRUMENTS NÉGOCIABLES – LES TCN EN FRANCE

114
LES TECHNIQUES DE GESTION DU RISQUE DE TAUX
LE MARCHÉ DE LA TRÉSORERIE : LES INSTRUMENTS NÉGOCIABLES – LES TCN EN FRANCE

115
LES TECHNIQUES DE GESTION DU RISQUE DE TAUX
LE MARCHÉ DE LA TRÉSORERIE : LES INSTRUMENTS NÉGOCIABLES – LES TCN EN FRANCE

116
LES TECHNIQUES DE GESTION DU RISQUE DE TAUX
LE MARCHÉ DE LA TRÉSORERIE : LES INSTRUMENTS NÉGOCIABLES – LES TCN EN FRANCE

117
LES TECHNIQUES DE GESTION DU RISQUE DE TAUX
LE MARCHÉ DE LA TRÉSORERIE : LES INSTRUMENTS NÉGOCIABLES – LES TCN EN FRANCE

118
LES TECHNIQUES DE GESTION DU RISQUE DE TAUX
LE MARCHÉ DE LA TRÉSORERIE : LES INSTRUMENTS NÉGOCIABLES – LES TCN EN FRANCE

119
LES TECHNIQUES DE GESTION DU RISQUE DE TAUX
BONDS & MARCHÉ OBLIGATAIRE : DISCOUNTING – PRESENT VALUE VERSUS FUTURE VALUE

120
LES TECHNIQUES DE GESTION DU RISQUE DE TAUX
BONDS & MARCHÉ OBLIGATAIRE : DISCOUNTING – PRESENT VALUE VERSUS FUTURE VALUE

121
LES TECHNIQUES DE GESTION DU RISQUE DE TAUX
BONDS & MARCHÉ OBLIGATAIRE : DISCOUNTING – PRESENT VALUE VERSUS FUTURE VALUE

122
LES TECHNIQUES DE GESTION DU RISQUE DE TAUX
BONDS & MARCHÉ OBLIGATAIRE : DISCOUNTING – PRESENT VALUE VERSUS FUTURE VALUE

123
LES TECHNIQUES DE GESTION DU RISQUE DE TAUX
BONDS & MARCHÉ OBLIGATAIRE : DISCOUNTING – PRESENT VALUE VERSUS FUTURE VALUE

124
LES TECHNIQUES DE GESTION DU RISQUE DE TAUX
BONDS & MARCHÉ OBLIGATAIRE : DISCOUNTING – PRESENT VALUE VERSUS FUTURE VALUE

125
LES TECHNIQUES DE GESTION DU RISQUE DE TAUX
BONDS & MARCHÉ OBLIGATAIRE : DICOUNTING – YIELD TO MATURITY (YTM)

126
LES TECHNIQUES DE GESTION DU RISQUE DE TAUX
BONDS & MARCHÉ OBLIGATAIRE : PRÊTS À PAIEMENT FIXE

127
LES TECHNIQUES DE GESTION DU RISQUE DE TAUX
BONDS & MARCHÉ OBLIGATAIRE : PRÊTS À PAIEMENT FIXE

128
LES TECHNIQUES DE GESTION DU RISQUE DE TAUX
BONDS & MARCHÉ OBLIGATAIRE : PRÊTS À PAIEMENT FIXE

129
LES TECHNIQUES DE GESTION DU RISQUE DE TAUX
BONDS & MARCHÉ OBLIGATAIRE : DISCOUNTING - OBLIGATION À COUPONS

130
LES TECHNIQUES DE GESTION DU RISQUE DE TAUX
BONDS & MARCHÉ OBLIGATAIRE : DISCOUNTING - OBLIGATION À COUPONS

131
LES TECHNIQUES DE GESTION DU RISQUE DE TAUX
BONDS & MARCHÉ OBLIGATAIRE : ACTUALISATION ET TAUX ACTUARIEL_ LES BONDS

132
LES TECHNIQUES DE GESTION DU RISQUE DE TAUX
BONDS & MARCHÉ OBLIGATAIRE : ACTUALISATION ET TAUX ACTUARIEL_ LES BONDS

133
LES TECHNIQUES DE GESTION DU RISQUE DE TAUX
BONDS & MARCHÉ OBLIGATAIRE : ACTUALISATION ET TAUX ACTUARIEL_ LES BONDS

134
LES TECHNIQUES DE GESTION DU RISQUE DE TAUX
BONDS & MARCHÉ OBLIGATAIRE : ACTUALISATION ET TAUX ACTUARIEL_ LES BONDS

135
LES TECHNIQUES DE GESTION DU RISQUE DE TAUX
BONDS & MARCHÉ OBLIGATAIRE : ACTUALISATION ET TAUX ACTUARIEL_ LES BONDS

136
LES TECHNIQUES DE GESTION DU RISQUE DE TAUX
BONDS & MARCHÉ OBLIGATAIRE : ACTUALISATION ET TAUX ACTUARIEL_ LES BONDS

137
LES TECHNIQUES DE GESTION DU RISQUE DE TAUX
BONDS & MARCHÉ OBLIGATAIRE : ACTUALISATION ET TAUX ACTUARIEL_ LES BONDS

138
LES TECHNIQUES DE GESTION DU RISQUE DE TAUX
BONDS & MARCHÉ OBLIGATAIRE : ACTUALISATION ET TAUX ACTUARIEL_ LES BONDS

139
LES TECHNIQUES DE GESTION DU RISQUE DE TAUX
BONDS & MARCHÉ OBLIGATAIRE : ACTUALISATION ET TAUX ACTUARIEL_ LES BONDS

140
LES TECHNIQUES DE GESTION DU RISQUE DE TAUX
BONDS & MARCHÉ OBLIGATAIRE : DURATION ET SENSIBILITÉ

141
LES TECHNIQUES DE GESTION DU RISQUE DE TAUX
BONDS & MARCHÉ OBLIGATAIRE : DURATION ET SENSIBILITÉ

142
LES TECHNIQUES DE GESTION DU RISQUE DE TAUX
BONDS & MARCHÉ OBLIGATAIRE : DURATION ET SENSIBILITÉ

143
LES TECHNIQUES DE GESTION DU RISQUE DE TAUX
BONDS & MARCHÉ OBLIGATAIRE : LA RELATION PRIX/RENDEMENT D’UNE OBLIGATION

144
LES TECHNIQUES DE GESTION DU RISQUE DE TAUX
BONDS & MARCHÉ OBLIGATAIRE : LA RELATION PRIX/RENDEMENT D’UNE OBLIGATION

145
LES TECHNIQUES DE GESTION DU RISQUE DE TAUX
BONDS & MARCHÉ OBLIGATAIRE : LES BONDS - PRATIQUES DE MARCHÉ

146
LES TECHNIQUES DE GESTION DU RISQUE DE TAUX
BONDS & MARCHÉ OBLIGATAIRE : LES BONDS - PRATIQUES DE MARCHÉ

147
LES TECHNIQUES DE GESTION DU RISQUE DE TAUX
BONDS & MARCHÉ OBLIGATAIRE : LES BONDS - PRATIQUES DE MARCHÉ

148
LES TECHNIQUES DE GESTION DU RISQUE DE TAUX
BONDS & MARCHÉ OBLIGATAIRE : LES BONDS - PRATIQUES DE MARCHÉ (DETTE PUBLIQUE)

149
LES TECHNIQUES DE GESTION DU RISQUE DE TAUX
BONDS & MARCHÉ OBLIGATAIRE : LES BONDS - PRATIQUES DE MARCHÉ (DETTE PRIVÉE)

150
LES TECHNIQUES DE GESTION DU RISQUE DE TAUX
BONDS & MARCHÉ OBLIGATAIRE : PRATIQUES DE MARCHÉ (CALENDRIER D’UNE ÉMISSION)

151
LES TECHNIQUES DE GESTION DU RISQUE DE TAUX
BONDS & MARCHÉ OBLIGATAIRE : PRATIQUES DE MARCHÉ – LA TITRISATION

152
LES TECHNIQUES DE GESTION DU RISQUE DE TAUX
BONDS & MARCHÉ OBLIGATAIRE : PRATIQUES DE MARCHÉ – LA TITRISATION

153
LES TECHNIQUES DE GESTION DU RISQUE DE TAUX
BONDS & MARCHÉ OBLIGATAIRE : LE RISQUE DE CRÉDIT - TAUX D’INTÉRÊT SANS RISQUE ET SPREAD DE CRÉDIT

154
LES TECHNIQUES DE GESTION DU RISQUE DE TAUX
BONDS & MARCHÉ OBLIGATAIRE : LE RISQUE DE CRÉDIT - TAUX D’INTÉRÊT SANS RISQUE ET SPREAD DE CRÉDIT

155
LES TECHNIQUES DE GESTION DU RISQUE DE TAUX
BONDS & MARCHÉ OBLIGATAIRE : LE RISQUE DE CRÉDIT - TAUX D’INTÉRÊT SANS RISQUE ET SPREAD DE CRÉDIT

156
LES TECHNIQUES DE GESTION DU RISQUE DE TAUX
BONDS & MARCHÉ OBLIGATAIRE : LE RISQUE DE CRÉDIT – CORPORATE BONDS

157
LES TECHNIQUES DE GESTION DU RISQUE DE TAUX
BONDS & MARCHÉ OBLIGATAIRE : LE RISQUE DE CRÉDIT – NOTATION DES OBLIGATIONS

158
LES TECHNIQUES DE GESTION DU RISQUE DE TAUX
BONDS & MARCHÉ OBLIGATAIRE : LE RISQUE DE CRÉDIT – NOTATION DES OBLIGATIONS

159
LES TECHNIQUES DE GESTION DU RISQUE DE TAUX
BONDS & MARCHÉ OBLIGATAIRE : LE RISQUE DE CRÉDIT – NOTATION DES OBLIGATIONS

160
LES TECHNIQUES DE GESTION DU RISQUE DE TAUX
BONDS & MARCHÉ OBLIGATAIRE : LE RISQUE DE CRÉDIT - TAUX D'INTÉRÊT DES OBLIGATIONS

161
LES TECHNIQUES DE GESTION DU RISQUE DE TAUX
BONDS & MARCHÉ OBLIGATAIRE : LE RISQUE DE CRÉDIT - JUNK BONDS

162
LES TECHNIQUES DE GESTION DU RISQUE DE TAUX
BONDS & MARCHÉ OBLIGATAIRE : LE RISQUE DE CRÉDIT - LES RÉDUCTIONS DE RISQUES DE CRÉDIT (MITIGANTS)

163
LES TECHNIQUES DE GESTION DES RISQUES DE TAUX
LES FORWARD RATE AGREEMENTS (FRA) : DÉFINITION

■ Un FRA est un instrument qui permet de fixer à l’avance le taux d’intérêt d’un emprunt ou
d’un prêt futur

■ Les deux parties conviennent d’un prêt / emprunt, qui prendra effet à une date future et pour
une période déterminée. Le montant notionnel et le taux d’intérêt sont fixés à l’avance

■ Le FRA ne donne lieu à aucun mouvement de capitaux. Seul le différentiel d’intérêts entre le
taux contractuel et le taux constaté sur le marché est versé par l’une des parties, en une
seule fois, à la date convenue du règlement

■ Le FRA comporte 2 périodes

Règlement
■ La période d’attente
■ La période de garantie PERIODE D’ATTENTE PERIODE DE GARANTIE

■ FRA et couverture du risque de taux

POSITION A TERME RISQUE ASSOCIE POSITION DANS LE FRA
Emprunteur Hausse des taux Acheteur

Prêteur Baisse des taux Vendeur

164
LES TECHNIQUES DE GESTION DES RISQUES DE TAUX
LES FORWARD RATE AGREEMENTS (FRA) : EXEMPLE

■ Le 15 mars, un trésorier cherche à garantir le taux d’un emprunt de 10 millions € dont il aura
besoin du 15 juin au 15 décembre. Il veut se prémunir contre une hausse des taux en
achetant un FRA
15 juin
15 mars 15 décembre

PERIODE D’ATTENTE PERIODE DE GARANTIE

Constat différentiel de taux

Sens achat / vente Règlement du différentiel
Montant du notionnel
Dates des périodes
Taux de référence
Taux garanti
…/…

■ Le trésorier achète un FRA ayant une période d’attente de 3 mois (du 15 mars au 15 juin) et
une période de garantie de 6 mois (du 15 juin au 15 décembre)
165
LES TECHNIQUES DE GESTION DES RISQUES DE TAUX
LES FORWARD RATE AGREEMENTS (FRA) : EXEMPLE

PERIODE D’ATTENTE PERIODE DE GARANTIE

■ Ce FRA est un FRA 3X9

■ Un FRA est coté de la façon A x B
■ A est le nombre de mois correspondant à la durée de la période d’attente
■ B est le nombre de mois correspondant à la durée totale du FRA
■ B – A correspond à la durée de la période de garantie
■ Le taux garanti est 3% et le taux de référence est l’Euribor 6 mois
■ Le 13 juin, 2 jours ouvrés avant la date de début de la période de garantie, le taux garanti de
3% est comparé à la valeur de l’Euribor 6 mois

■ Si Euribor 6 mois > 3% : le trésorier reçoit le différentiel d’intérêts

■ Si Euribor 6 mois < 3% : le trésorier paie le différentiel d’intérêts
166
LES TECHNIQUES DE GESTION DES RISQUES DE TAUX
LES FORWARD RATE AGREEMENTS (FRA) : CALCUL DU FRA

■ Formule de calcul du différentiel

Nominal * (TR - TG) * Nbre de jours

360

TR * Nbre de jours
1+
360

■ TR : taux de référence (Euribor 6 mois dans l’exemple)

■ TG : taux garanti (3% dans l’exemple)
■ Nbre de jours : nombre de jours de la période de garantie (du 15 juin au 15 décembre dans l’exemple)

167
LES TECHNIQUES DE GESTION DES RISQUES DE TAUX
LES FORWARD RATE AGREEMENTS (FRA) : CALCUL DU FRA

■ Si l’Euribor 6 mois vaut 4% le 13 juin, le trésorier reçoit le différentiel d’intérêts actualisé

10 millions * (4% - 3%) * 183

360
= 49 820,32 €
4% * 183
1+
360

■ Si l’Euribor 6 mois vaut 1,5% le 13 juin, le trésorier paie le différentiel d’intérêts actualisé

10 millions * (1,5% - 3%) * 183

360
= 75 672,99 €
1,5% * 183
1+
360

168
LES TECHNIQUES DE GESTION DES RISQUES DE TAUX
LES FUTURES DE TAUX : PRINCIPE ET CARACTÉRISTIQUES

■ Principe d’un future

■ Acheter / vendre une quantité donnée d’un produit à un prix négocié et à une date d’échéance fixée à l’avance
■ Caractéristiques d’un future de taux
■ Un future de taux est un contrat coté sur un marché organisé
■ La nature de cet instrument, négocié sur un marché organisé, est identique à celle d’un FRA mis
en place sur un marché de gré à gré

■ Exemple : contrat Euribor 3 mois coté sur Euronext

■ Notionnel : 1 million €
■ Échéances : mars, juin, septembre, décembre
■ Cotation : 100 – taux de l’Euribor
■ Position et sens de couverture sur le marché
Position à terme Risque de taux Sens de la couverture

Emprunteur Hausse des taux Vente de contrats . Cours = 100 – taux.

Prêteur Baisse des taux Achat de contrats. Cours = 100 – taux. 169
LES TECHNIQUES DE GESTION DES RISQUES DE TAUX
LES FUTURES DE TAUX : EXEMPLE

■ Le 15 mars, un trésorier cherche à garantir le taux d’un emprunt de 10 millions € dont il aura
besoin du 15 juin au 15 décembre. Il veut se prémunir contre une hausse des taux en
intervenant sur Euronext, marché où est coté le contrat Euribor
■ Le 15 mars, l’Euribor 6 mois échéance décembre cote 3%. Le trésorier vend 10 contrats Euribor
6 mois échéance décembre à 97 (100 – 3%)
■ Le 13 juin (2 jours ouvrés avant le 15), le trésorier négocie son emprunt avec sa banque et
déboucle simultanément sa position sur Euronext en rachetant les 10 contrats Euribor 6 mois
■ Si l’Euribor vaut 4%
■ Le trésorier emprunte à 4% sur 6 mois et a une perte sur le marché physique égale à
50 000 € (10 millions x (4% - 3%) x 180/360)
■ Le trésorier achète 10 contrats à 96 (100 – 4%). Il réalise un profit sur le marché organisé égal à
50 000 € (10 contrats x 1 million x (97 – 96) x 180/360) / 100)
■ La couverture est parfaite
■ Si l’Euribor vaut 1,5%
■ Le trésorier emprunte à 1,5% sur 6 mois et a un gain sur le marché physique égal à 75 000 €
(10 millions x (1,5% - 3%) x 180/360)
■ Le trésorier achète 10 contrats à 98,5 (100 – 1,5%). Il réalise une perte sur le marché organisé égale à
75 000 € (10 contrats x 1 million x (97 – 98,5) x 180/360) / 100)
■ La couverture est parfaite
170
LES TECHNIQUES DE GESTION DES RISQUES DE TAUX
LES FUTURES DE TAUX : COMPARAISON ENTRE LES FUTURES DE TAUX ET LES FRA

Critère FUTURES FRA ou Forward

▪Mode de négociation ▪Marchés organisés ▪OTC

▪Maturation ▪Maturation à des dates fixes ▪Les dates de la maturation peuvent être ajustées

▪Aucun risque de contrepartie, puisque c’est la Chambre

▪Risque de contrepartie ▪Risque de contrepartie à évaluer
de compensation qui l’assume

▪Meilleur prix possible à l’instant t, car résultant de la

▪Prix fixé par la banque, plus cher généralement
▪Prix rencontre entre l’offre et de la demande sur le marché
▪Prix non disponible au public au sens large du terme
▪Prix communiqué publiquement (sur le marché)

▪Dénouement -> ▪Soit avant l'échéance, par une opération de sens inverse
▪Généralement à l’échéance
échéance ▪Soit à l'échéance, par échange monétaire

▪Soit Physical settlement ▪Le différentiel d’intérêts est actualisé et payé par l’une des
▪Dénouement -> livraison
▪Soit Cash settlement contreparties

171
LES TECHNIQUES DE GESTION DES RISQUES DE TAUX
LES SWAPS DE TAUX D’INTÉRÊT : MÉCANIQUE DES FLUX

172
LES TECHNIQUES DE GESTION DES RISQUES DE TAUX
LES SWAPS DE TAUX D’INTÉRÊT : MÉCANIQUE DES FLUX

173
LES TECHNIQUES DE GESTION DES RISQUES DE TAUX
LES SWAPS DE TAUX D’INTÉRÊT : MÉCANIQUE DES FLUX

174
LES TECHNIQUES DE GESTION DES RISQUES DE TAUX
LES SWAPS DE TAUX D’INTÉRÊT : DÉFINITION

■ Un swap de taux d’intérêt est un contrat par lequel deux parties conviennent d’échanger
deux échéanciers de flux d’intérêts représentant un emprunt et un prêt de même montant
et de même devise

■ Le swap de taux d’intérêt est, le plus souvent, un échange entre une opération à taux fixe
et une opération à taux variable

■ Les échanges peuvent être

■ Emprunt taux fixe / prêt taux variable
■ Emprunt taux variable / prêt taux fixe
■ Emprunt taux variable / prêt taux variable
■ Le capital servant de calcul aux intérêts est un montant notionnel. Il n’y a donc pas
d’échange de capitaux mais uniquement un échange d’intérêts (en général seul le
montant net est échangé)

175
LES TECHNIQUES DE GESTION DES RISQUES DE TAUX
LES SWAPS DE TAUX D’INTÉRÊT : CARACTÉRISTIQUES D’UN CONTRAT

■ Montant du notionnel et devise

■ Rôle de chaque partie : payeur du taux fixe, payeur du taux variable
■ Date de début et date d’échéance finale du swap
■ Niveau du taux fixe
■ Référence du taux variable et éventuellement marge positive ou négative
■ Caractéristiques de chacun des échéanciers de flux d’intérêts : périodicités des intérêts,
bases de calcul, …

■ Echéancier du notionnel : remboursement fictif in fine ou amortissement du notionnel

■ Le prix d’un swap de taux est généralement donné par le niveau du taux fixe
■ Vocabulaire
■ on ne prête pas, on reçoit
■ on n’emprunte pas, on paie

176
LES TECHNIQUES DE GESTION DES RISQUES DE TAUX
LES SWAPS DE TAUX D’INTÉRÊT : EXEMPLE

■ Soit un swap de taux dont les caractéristiques sont les suivantes

■ Notionnel : 100 M €
■ Taux fixe : 4% et périodicité annuelle
■ Taux variable : Euribor 6 mois et périodicité semestrielle
■ Date de valeur : 28 mai N
■ Durée : 7 ans
■ Base de calcul : 30/360

Paie 4% durant 7 ans

CLIENT BANQUE

Reçoit Euribor 6 mois

177
LES TECHNIQUES DE GESTION DES RISQUES DE TAUX
LES SWAPS DE TAUX D’INTÉRÊT : EXEMPLE

■ Le client
■ Paie chaque année 4 M € (taux fixe à 4% sur la base de 100 M €)
■ Reçoit chaque semestre les intérêts calculés sur la valeur de l’Euribor fixée au début de chaque semestre
■ Chaque année, seul le montant net entre le calcul des intérêts à taux fixe et ceux à taux
variable est échangé

■ Si l’Euribor a été fixé à 5% en juin, le montant échangé en décembre est égal à 1 500 000 €
payés par le client

■ Intérêts sur l’emprunt : 4 M (100 M x 4%)

■ Produits du prêt : 2,5 M (100 M x 5% x (180/360))

178
LES TECHNIQUES DE GESTION DES RISQUES DE TAUX
LES SWAPS DE DEVISES

■ Un currency swap (ou swap de devises) est semblable à un swap de taux d’intérêt, si ce
n’est que l’emprunt et le prêt sont réalisés dans des devises différentes et qu’il y a échange
de capitaux au début et à la fin du swap

■ Début du swap
■ Echange des capitaux
■ Pendant toute la durée de vie de l’opération
■ Echange des intérêts
■ A l’échéance finale du swap
■ Remboursement des capitaux

179
LES TECHNIQUES DE GESTION DES RISQUES DE TAUX
TABLEAU RÉCAPITULATIF SUR LES SWAPS

■ A part les swaps de devise (dont le swap de change) et les swaps de taux (ou d’intérêts), il existe
également une 3ème catégorie de swap, le basis swap, bien que celui-ci soit plutôt un cas
particulier des 2 types de swap précédents. Un basis swap porte sur 2 références de taux variables
■ Le basis swap peut être mono devise (basis swap de taux) ou bi-devises (basis swap de devises)
■ Les différentes possibilités de swaps selon les types de taux et par rapport aux devises traitées
peuvent être présentées ainsi

180
LES TECHNIQUES DE GESTION DES RISQUES DE TAUX
LES OPTIONS DE TAUX D’INTÉRÊT

■ Caps / Floors

■ Collars

■ Swaptions

■ Warrants

181
LES TECHNIQUES DE GESTION DES RISQUES DE TAUX
LE CAP : DÉFINITION

■ Le cap est exclusivement un instrument de gré à gré pour lequel il n’existe pas de
marché organisé

■ Le cap représente, pour l’acheteur, le droit d’emprunter

■ A un taux d’intérêt plafond préalablement fixé

■ Un certain montant notionnel

■ Sur un certain nombre de périodes

■ Moyennant le paiement d’une prime

182
LES TECHNIQUES DE GESTION DES RISQUES DE TAUX
LE CAP : MÉCANISME

■ Lors de la conclusion de la transaction, l’acheteur du cap paie une prime au vendeur

■ Durant la vie du cap, au début ou à la fin de chaque période, le taux révisable / variable
est comparé au taux plafond garanti du cap

■ Si la valeur du taux révisable / variable est supérieure au taux garanti : le vendeur du cap verse à
l’acheteur le différentiel de taux

■ Si la valeur du taux révisable / variable est inférieure au taux garanti : rien n’est payé

Contrat cap, taux plafond garanti : 3 %

Différentiels d’intérêts versés par la banque à l’entreprise

Taux
Taux plafond
Euribor du cap = 3%

Mois

183
LES TECHNIQUES DE GESTION DES RISQUES DE TAUX
LE CAP : UTILISATION

■ Le cap garantit à son acheteur

■ S’il est emprunteur à taux variable
■ Un taux maximal d’emprunt
■ S’il est prêteur à taux fixe
■ Un accompagnement à la hausse des taux

184
LES TECHNIQUES DE GESTION DES RISQUES DE TAUX
LE CAP : UTILISATION
■ 2 entreprises
■ L’entreprise « ABC » est endettée à taux variable (Euribor)
■ L’entreprise « DEF » est prêteuse à taux fixe (taux moyen 3%)
■ Chaque entreprise achète un cap 3% 1 an contre Euribor 3 mois pour 30 millions €. La
prime payée représente 0,15% du notionnel, soit 45 000 €
■ Bilan des transactions (compte tenu des hypothèses de taux retenues ci-dessous)
■ L’entreprise « ABC » s’assure un taux d’endettement maximum de 3,15% (3% + 0,15% de prime).
■ L’entreprise « DEF » s’assure un taux de placement minimum de 2,85% (3% - 0,15%)

Trimestre 1 Trimestre 2 Trimestre 3 Trimestre 4

Niveau de l’Euribor 3 mois 2,70 % 3,25 % 2,95% 3,30%

Pour « ABC »

Taux maximum d’endettement 3,15 % 3,15 % 3,15 % 3,15 %

Taux réel d’endettement 2,85% 3,15% 3,10% 3,15%

Pour « DEF »

Taux minimum de placement 2,85% 2,85% 2,85% 2,85%

Taux réel de placement 2,85% 3,10% 2,85% 3,15%

185
LES TECHNIQUES DE GESTION DES RISQUES DE TAUX
LE CAP : CONCLUSION

■ Une entreprise endettée à taux variable peut plafonner le coût de sa dette en achetant un cap
■ Elle se protège contre une hausse des taux tout en pouvant profiter d’une éventuelle baisse

■ Une entreprise prêteuse à taux fixe peut améliorer le rendement de son placement en
achetant un cap
■ Elle se protège contre une hausse des taux, qui lui procurerait un manque à gagner, tout en ne craignant
pas une éventuelle baisse

186
LES TECHNIQUES DE GESTION DES RISQUES DE TAUX
LE FLOOR : DÉFINITION

■ Le floor est exclusivement un instrument de gré à gré pour lequel il n’existe pas de
marché organisé

■ Le floor représente, pour l’acheteur, le droit de prêter

■ A un taux d’intérêt « plancher » préalablement fixé
■ Un certain montant notionnel
■ Sur un certain nombre de périodes
■ Moyennant le paiement d’une prime

187
LES TECHNIQUES DE GESTION DES RISQUES DE TAUX
LE FLOOR : MÉCANISME

■ Lors de la conclusion de la transaction, l’acheteur du floor paie une prime au vendeur

■ Durant la vie du floor, au début ou à la fin de chaque période, le taux révisable / variable
est comparé au taux plancher garanti du floor

■ Si la valeur du taux révisable / variable est inférieure au taux garanti : le vendeur du floor verse à
l’acheteur le différentiel de taux

■ Si la valeur du taux révisable / variable est supérieure au taux garanti : rien n’est payé

Taux

Taux plancher du
Euribor floor = 3%

Différentiels d’intérêt versés

par la banque à l’entreprise
Mois

188
LES TECHNIQUES DE GESTION DES RISQUES DE TAUX
LE FLOOR : UTILISATION

■ Le floor garantit à son acheteur

■ S’il est prêteur à taux variable

■ Un taux minimal de prêt

■ S’il est emprunteur à taux fixe

■ Un accompagnement à la baisse des taux

189
LES TECHNIQUES DE GESTION DES RISQUES DE TAUX
LE COLLAR : DÉFINITION

■ Le collar est un instrument synthétique constitué d’un cap et d’un floor, l’un est acheté et
l’autre est vendu

■ Acheter un collar = Acheter un cap + Vendre un floor

■ Vendre un collar = Vendre un cap + Acheter un floor

■ La vente du cap ou du floor permet de financer (totalement ou partiellement) la prime

payée pour l’achat de l’autre option

■ Utiliser un collar permet d’avoir l’assurance de pouvoir emprunter (ou prêter), dans une
fourchette de taux

■ Un certain montant notionnel

■ Sur un certain nombre de périodes

■ Moyennant le paiement d’une prime nulle ou allégée

190
LES TECHNIQUES DE GESTION DES RISQUES DE TAUX
LE COLLAR : MÉCANISME

■ Durant la vie du collar, au début ou à la fin de chaque période, le taux révisable / variable
est comparé aux bornes du collar
■ Si la valeur du taux révisable / variable est supérieure au taux plafond du cap : le vendeur du collar
verse à l’acheteur le différentiel de taux entre le taux du marché et le taux plafond
■ Si la valeur du taux révisable / variable est supérieure au taux plancher du floor et inférieure au taux
plafond du cap : rien n’est payé
■ Si la valeur du taux révisable / variable est inférieure au taux plancher du floor : l’acheteur du collar
verse au vendeur le différentiel de taux entre le taux plancher et le taux du marché

Taux Différentiel d’intérêt reçu par l’entreprise

5% Taux plafond
(achat d’un cap)

3% Taux plancher
(vente d’un floor)

Différentiel d’intérêt versé par l’entreprise

Mois
191
LES TECHNIQUES DE GESTION DES RISQUES DE TAUX
LE COLLAR : AVANTAGES ET INCONVÉNIENTS

■ Avantage

■ Diminution de la prime à payer sur l’achat du cap ou du floor

■ Inconvénients

■ En cas de baisse des taux, l’acheteur de collar limite son gain au niveau du taux du floor

■ En cas de hausse des taux, le vendeur de collar limite son gain au niveau du taux du cap

192
LES TECHNIQUES DE GESTION DES RISQUES DE TAUX
LE COLLAR : COMPARAISON AVEC LE FLOOR

■ 2 entreprises sont prêteuses à taux variable

■ L’entreprise « ABC » achète un floor à 3% contre Euribor et paie une prime de 0,15%

■ L’entreprise « DEF » vend un collar à prime nulle 4% (niveau du cap) / 3% (niveau du floor) contre
Euribor (c’est-à-dire qu’elle vend un cap 4 % et achète un floor 3 %)

193
LES TECHNIQUES DE GESTION DES RISQUES DE TAUX
LE COLLAR : COMPARAISON AVEC LE FLOOR

■ Situation de chacune des entreprises

■ Entreprise « ABC » :
■ Si les taux (T) sont supérieurs à 3%, l’entreprise prête à la valeur de T diminuée du coût de la prime
■ Si les taux sont inférieurs à 3%, « ABC » prête à 2,85% (3% - 0,15%)
■ Entreprise « DEF » :
■ Si les taux (T) sont inférieurs à 3%, l’entreprise prête à 3% (taux du floor)
■ Si les taux sont entre 3% et 4%, « DEF » prête au taux du marché (T)
■ Si les taux sont supérieurs à 4%, l’entreprise prête à 4% (prêt au taux du marché « T » diminué du
différentiel versé sur le cap, « T » - 4%)

Taux Différentiel d’intérêt payé par « DEF »

4% Taux plafond
Vente de collar (vente d’un cap)

3% Taux plancher
(achat d’un floor)
Différentiel d’intérêt reçu par « DEF »
Mois
194
LES TECHNIQUES DE GESTION DES RISQUES DE TAUX
LE COLLAR : COMPARAISON AVEC LE FLOOR

■ Conclusion
■ Si les taux sont supérieurs à 4,15%, « ABC » a un meilleur rendement que « DEF »

■ Si les taux sont inférieurs à 4,15%, « DEF » a un meilleur rendement que « ABC »

Niveau du marché 2% 3% 3,15% 4% 4,15% 5%

Rendement pour « ABC » 2,85% 2,85 % 3% 3,85% 4% 4,85 %

Achat de floor

Rendement pour « DEF » 3% 3% 3,15% 4% 4% 4%

Vente de Collar

195
LES TECHNIQUES DE GESTION DES RISQUES DE TAUX
AUTRES INSTRUMENTS OPTIONNELS : LES SWAPTIONS

■ Option donnant le droit de mettre en place un swap aux caractéristiques prédéfinies

■ L’exercice de la swaption peut donner lieu à
■ un swap settlement : mise en place du swap
■ un cash settlement : paiement d’une soulte égale à la valeur de marché (Mark-to-market) du swap
sous-jacent

■ Dans la pratique, le swap settlement est rare

196
LES TECHNIQUES DE GESTION DES RISQUES DE TAUX
AUTRES INSTRUMENTS OPTIONNELS : LES WARRANTS
■ Valeurs mobilières de type optionnel appartenant aux dérivés actions et donnant le droit d’acheter
ou de vendre un actif financier sous-jacent (devises, indices, taux, actions ou paniers d’actions)
■ Call Warrant : droit d’acheter le sous-jacent à un prix fixé jusqu’à une date donnée
■ Put Warrant : droit de vendre le sous-jacent à un prix fixé jusqu’à une date donnée
■ Les warrants sont crées par un établissement financier qui en assure la diffusion et la cotation. Les
principaux émetteurs français de warrants sont : la Société Générale, BNP Paribas et CACIB
■ La différence avec une option négociable est que le warrant n’est pas un contrat portant sur un
actif financier, mais un titre auquel est attaché ce droit : on peut seulement acheter puis revendre
un warrant et non pas le vendre initialement à découvert pour le racheter ultérieurement
■ Mode de négociation
■ Négociables en Bourse et cotés en continu sur NSC (gage de liquidité)
■ Échéances comprises entre 1 et 5 ans; négociation jusqu’au 6ème jour avant l’échéance
■ Dénouement : revente ou exercice
■ L’exercice de ce droit peut être immédiat : le règlement de la transaction intervient alors sous la forme d’un
virement en espèces en contrepartie de la livraison de l’instrument sous-jacent
■ Avantages
■ Effet de levier : les variations du warrants sont plus amples que celles de son support
■ Risque limité : le risque porte sur le montant du warrant qui est bien moindre que le prix du titre
■ Stratégie : permet d’acheter un warrant plutôt qu’un titre (dynamiser le portefeuille) et de placer le reste en
trésorerie (protéger le capital, disposer de liquidités)
197
LES TECHNIQUES DE GESTION DES RISQUES DE TAUX
TABLEAU DES PRINCIPAUX INSTRUMENTS DE GESTION DU RISQUE DE TAUX D’INTÉRÊT

SYNTHÈSE (1 / 2)
Liquidité du Principales Fixation des Gestion Prime Choix des Écritures Engagement
marché devises taux admin. dates comptables de liquidité
traitées
Instruments
Grande EUR, $, CHF, Par le Simple Au gré du
de gré à gré Non Hors bilan Non
GBP, JPY … marché client
• FRA
• Terme / Au gré du
Grande EUR, $, CHF, Par le Simple Non
terme client Bilan Oui
GBP, JPY … marché

• Options de Par Nécessite Au gré du

Limitée EUR, $, GBP Hors bilan
taux sur l’acheteur des moyens Oui client Non
…
FRA de l’option IT lourds
• Swap Par le
Grande EUR, $, CHF, Simple Hors bilan
d’intérêt marché Non Limité Non
GBP, JPY …

Instruments
Par le Lourde (->
standardisés Très grande EUR, $, Hors bilan
marché appels de Non Standard Non
• Contrats GBP, JPY …
marge + IT)
futures
• Contrats EUR, $, Par Lourde (->
Hors bilan
d’options Très grande GBP, JPY … l’acheteur appels de Oui Standard Non
sur futures de l’option marge + IT)

198
LES TECHNIQUES DE GESTION DES RISQUES DE TAUX
TABLEAU DES PRINCIPAUX INSTRUMENTS DE GESTION DES RISQUES DE MARCHÉ

Titres / Valeurs Trésorerie / Taux Commodities

SYNTHÈSE (2 / 2) mobilières change

➢ Options sur
➢ Contrats à terme
actions / indices
➢ Contrats à terme ➢ Contrat à terme ferme sur MP
/ trackers
Produits ferme sur ferme sur taux ➢ Contrats
➢ Contrats à terme
dérivés sur devises d’intérêt d’options sur MP
ferme sur
marchés ➢ Swaps cambiste ➢ Contrats à terme ➢ Contrats
actions / indices
réglementés ➢ Options sur ferme sur d’options sur
➢ Warrants sur
devises obligations contrats à terme
actions / indices
ferme sur MP
/ paniers

➢ Swaps de taux
➢ Contrats
➢ Contrats ➢ FRA
➢ Swaps de négociés sur
Produits négociés sur des ➢ Contrats
devises marchés
dérivés sur marchés
➢ Options sur
d’option sur
réglementés
marchés OTC réglementés taux (caps,
devises ➢ Dérivés
➢ Dérivés de crédit floors, collars,
climatiques
swaptions …)

199
LE MARCHÉ DES CHANGES

SOMMAIRE

Les grands itinéraires des marchés

Les techniques de gestion du risque de change

Les techniques de gestion du risque de taux

Cas pratique

Exercices

Lexique

200
CAS PRATIQUE
COUVERTURE DU RISQUE DE CHANGE PAR UN EXPORTATEUR : PROBLÉMATIQUE

■ De nombreuses entreprises et groupes français sont confrontés à des risques de change

dont la gestion a reposé sur l'appropriation et la mise en œuvre progressives de
différentes techniques de couvertures fermes et/ou conditionnelles

■ On peut pourtant encore constater que cette gestion, indépendamment des résultats
qu'elle a engendrés, ne repose pas toujours sur une politique explicite et formalisée

■ La mise en œuvre d'une politique de gestion du risque de change cohérente avec les
objectifs industriels et commerciaux de l'entreprise a pour but d'identifier la position de
change et son horizon de temps, de déterminer des cours de référence internes et
stabilisés et de formaliser une stratégie de gestion du risque de change

■ La gestion du risque de change abordée dans ce document concerne l'entreprise

considérée en tant qu'entité juridique unique et autonome. Elle ne couvre donc pas la
gestion du risque change au sein d'un groupe de sociétés, problématique qui exige une
approche méthodologique différente afin de tenir compte, notamment, des aspects
consolidation du risque de change intra-groupe
201
CAS PRATIQUE
COUVERTURE DU RISQUE DE CHANGE PAR UN EXPORTATEUR : DÉMARCHE GÉNÉRALE

202
CAS PRATIQUE
COUVERTURE DU RISQUE DE CHANGE PAR UN EXPORTATEUR : ENVIRONNEMENT DE L’ENTREPRISE

Analyse Définition de Calcul des enjeux

sectorielle de l'assiette du risque
l'activité de change Mesurer les enjeux
Identifier les Recenser, par échéance financiers attachés à
éléments et par devise,
l'ensemble des flux une non couverture
structurants du
risque de change de prévisionnels relatifs du risque de change
l'entreprise, c'est à aux opérations
dire qui sont reliés à commerciales, préalablement
son activité financières et de identifié
industrielle et/ou
couverture du risque de
commerciale
change, et ce sur un
horizon de gestion défini

203
CAS PRATIQUE
COUVERTURE DU RISQUE DE CHANGE PAR UN EXPORTATEUR : POSITION DE CHANGE

Date :
devise : USD Total < 1 mois 1 à 2 mois 2 à 3 mois 3 à 6 mois 6 à 12 mois 1 à 2 ans 2 à 3 ans 3 à 4 ans
OPERATIONS COMMERCIALES
. Commandes en carnet
- vente (+)
- contrat cadre (+)
- achat (-)
- contrat de fourniture (-)
. Facturation
- clients (+)
- fournisseurs (-)
. Divers
- brevet/licence (+/-)
RISQUE CHGE COM. CERTAIN
. Contrat cadre (+)
. Appel d'offre (+)
. Contrat de fourniture (-)
RISQUE CHGE COM. ALEATOIRE
TOTAL RISQUE CHGE COM. (I)
OPERATIONS FINANCIERES
. Emprunt (+)
. Prêt (-)
TOTAL RISQUE CHGE FIN. (II)
INSTRUMENTS
. Compte en devises (+/-)
. Change à terme (AAT = + / VAT = -)
. Option (AC/VP = + / AP/VC = -) *
. Avance en devise export (-)
TOTAL INSTRUMENTS FIN. (III)
TOTAL POSITION CHGE (I + II + III)
RATIO DE COUVERTURE (en %)

204
CAS PRATIQUE
COUVERTURE DU RISQUE DE CHANGE PAR UN EXPORTATEUR : VALORISATION DES ENJEUX

■ Une entreprise française décroche un contrat en $ pour un montant de 100 M payables

en décembre 2018

■ Lorsque l’entreprise apprend qu’elle a gagné le contrat, 1 € vaut 1,17 $. Le contrat de

100 M $ équivaut alors à 85,47 M € (100 M $ / 1,17)

■ Si, d’ici le mois de décembre 2018, le cours de l’€ / $

■ Passe à 1 (correspondant à une baisse de l’EUR, donc à un hausse du $), l’entreprise encaissera alors
100 M € au lieu des 85.47 M € lors du gain du contrat

■ Passe à 1,30 (correspondant à une appréciation de l’EUR, donc à un baisse du $), l’entreprise
n’encaissera plus que 76.92 M $

■ L’entreprise peut souhaiter fixer sa marge dès connaissance du gain du contrat et

vendre à terme les 100 M $ contre €

205
CAS PRATIQUE
COUVERTURE DU RISQUE DE CHANGE PAR UN EXPORTATEUR : DÉMARCHE GÉNÉRALE

206
CAS PRATIQUE
COUVERTURE DU RISQUE DE CHANGE PAR UN EXPORTATEUR : ÉLABORATION DE LA CHARTE

B. 4
B. 1 Détermination

Mise à jour des instruments

de la position de couverture B. 6
B. 3
de change utilisables Conception
Formalisation de la d'un système de
contrôle/
B. 2 stratégie de couverture
B. 5 Reporting de
du risque de change
Détermination gestion
des cours de Constitution du
réseau bancaire
référence

207
CAS PRATIQUE
COUVERTURE DU RISQUE DE CHANGE PAR UN EXPORTATEUR : ÉLABORATION DE LA CHARTE

Instruments
Mise à jour Fixation Définition de couverture
de la des cours de la utilisables Conception
position de de stratégie Fixer les principes d'un système
change références de généraux de de contrôle/
couverture choix et de mise reporting
Assurer d'une Préciser les en œuvre des
manière niveaux de du risque Définir les
instruments
permanente le cours qui de change financiers principales
suivi de serviront de Expliciter et caractéristiques
utilisables par le
l'exposition de repères formaliser d'un système de
trésorier / Mettre
l'entreprise au internes pour les objectifs contrôle/
en place
risque de toutes les et règles de parallèlement un reporting des
change, par décisions de gestion du réseau bancaire opérations en
devise et sur un couverture du risque de performant en devises traitées
horizon de risque de change par le trésorier
matière
gestion prédéfini change
d'opérations en
devises

208
CAS PRATIQUE
COUVERTURE DU RISQUE DE CHANGE PAR UN EXPORTATEUR : ÉLABORATION DE LA CHARTE

■ Une charte de gestion du risque de change repose sur plusieurs éléments clefs

■ Position de change
■ Finalité de ce document
■ Composantes principales (risque de change commercial et financier, instruments utilisés, horizon de gestion et
échéancement de la position)
■ Mise en place de procédures permettant la remontée d'une information pertinente et à temps
■ Décomposition du risque de change société par devise d'exposition (-> une position de change par devise)
■ Enjeux financiers associés à une non couverture du risque de change identifié

■ Cours de référence
■ Définition d'un jeu de cours de référence qui soient
■ Internes, c’est-à-dire ne dépendant pas du marché des changes
■ Cohérents avec les objectifs industriels et commerciaux de l'entreprise
■ Adaptés à des horizons de gestion spécifiques
■ En général, on distingue au moins deux cours de référence : un cours de référence budgétaire
(valable pour l'exercice en cours) et un cours de référence économique (correspondant à un
seuil de rentabilité économique et qui constitue un objectif de gestion à moyen/long terme)

209
CAS PRATIQUE
COUVERTURE DU RISQUE DE CHANGE PAR UN EXPORTATEUR : ÉLABORATION DE LA CHARTE

■ Stratégie de gestion du risque de change

■ Par auto-couverture ou compensation
■ En utilisant des instruments de couverture
■ Degré de couverture (100 % pour les flux certains, en fonction du contexte pour les flux aléatoires)
■ Horizon de gestion maximum, compte tenu des spécificités de l'entreprise
■ But de la gestion du risque de change : maximiser le cours de couverture défini pour la période budgétaire,
tout en essayant de tirer profit des mouvements de marché favorables, de façon à protéger éventuellement les
cours de référence économique
■ Fixer le niveau coût / flexibilité acceptable pour l'entreprise grâce à la matrice de simulation des stratégies de
couverture envisageables

■ Mise en place des opérations de couverture

■ Sélectionner les instruments autorisés
■ Déterminer leur maturité respective
■ Choisir les prix d'exercice (-> pour les couvertures optionnelles)
■ Etablir la liste des banques avec lesquelles l'entreprise souhaite travailler
■ Couvrir le risque de taux induit (variations des différentiels de taux d'intérêt)
■ Mettre en place des limites par contreparties (-> matrice instrument / maturité, établie pour chacune des
banques choisies)
210
CAS PRATIQUE
COUVERTURE DU RISQUE DE CHANGE PAR UN EXPORTATEUR : DÉMARCHE GÉNÉRALE

211
CAS PRATIQUE
COUVERTURE DU RISQUE DE CHANGE PAR UN EXPORTATEUR : STRATÉGIE DE COUVERTURE

Sélection des Construction des Elaboration de la

différentes jeux d'hypothèses matrice des
stratégies de de variation de couvertures de
couverture cours de change change
Sélectionner les Déterminer pour la Construire la matrice
différentes stratégies période d'analyse les de simulation qui va
de couverture du différents jeux permettre d'arbitrer
risque de change d'hypothèses de entre les différents
envisageables pour variation de cours de modes de couverture
l'entreprise change par rapport au sélectionnées, compte
cours comptant au jour tenu des hypothèses
de la simulation de variation de cours
de change qui ont été
faites

212
CAS PRATIQUE
COUVERTURE DU RISQUE DE CHANGE PAR UN EXPORTATEUR : MATRICE D’ARBITRAGE

■ Exemple de matrice permettant d’arbitrer entre différents modes de couverture

213
CAS PRATIQUE
COUVERTURE DU RISQUE DE CHANGE PAR UN EXPORTATEUR : DÉMARCHE GÉNÉRALE

214
CAS PRATIQUE
COUVERTURE DU RISQUE DE CHANGE PAR UN EXPORTATEUR : MISE EN ŒUVRE

Cahier de procédures Mise en place des

sur la mise en œuvre outils de
et la gestion des contrôle/reporting
opérations de Assurer la mise en place
couvertures effective du reporting des
Détailler l'ensemble des opérations de change,
règles nécessaires à la mise conformément aux principes
en place des opérations de posés dans la Charte
couverture et assurer
ultérieurement leur gestion
courante

215
CAS PRATIQUE
COUVERTURE DU RISQUE DE CHANGE PAR UN EXPORTATEUR : MISE EN ŒUVRE

■ La mise en place d’une gestion du risque de change doit faire l'objet d'une documentation
détaillant les principales procédures opérationnelles

■ Développement des éléments clefs de la Charte de gestion

■ Cours de référence
■ Horizon de couverture du risque de change
■ Assiette de risque de change
■ Degré de flexibilité souhaité
■ Nombre de banques avec lesquelles l'entreprise entend travailler
■ Elaboration d'un environnement bancaire adapté
■ Définition du périmètre de banques ainsi que des quotas / banque
■ Construction du tableau des conditions bancaires / banque et / instrument
■ Détermination et mise en place des limites / banque et / instrument

216
CAS PRATIQUE
COUVERTURE DU RISQUE DE CHANGE PAR UN EXPORTATEUR : MISE EN ŒUVRE

■ Elaboration des règles de gestion applicables aux instruments financiers (change comptant,
terme sec, options de change, ...)

■ Conception et mise en place des outils de contrôle/reporting adéquats

■ Position de change
■ Sensibilité de la position de change
■ Echéancier des couvertures
■ Compte d'exploitation banque/entreprise (opérations en devises)
■ Mesure des performances du trésorier devises

217
CAS PRATIQUE
COUVERTURE DU RISQUE DE CHANGE PAR UN EXPORTATEUR : ILLUSTRATION # 1 (L’ORÉAL)

218
CAS PRATIQUE
COUVERTURE DU RISQUE DE CHANGE PAR UN EXPORTATEUR : ILLUSTRATION # 1 (L’ORÉAL)

Les piliers d’une

charte de gestion du
risque de change

219
CAS PRATIQUE
COUVERTURE DU RISQUE DE CHANGE PAR UN EXPORTATEUR : ILLUSTRATION # 1 (L’ORÉAL)

Les principes de gestion

du risque de change

220
CAS PRATIQUE
COUVERTURE DU RISQUE DE CHANGE PAR UN EXPORTATEUR : ILLUSTRATION # 2 (L’OCP)

221
CAS PRATIQUE
COUVERTURE DU RISQUE DE CHANGE PAR UN EXPORTATEUR : ILLUSTRATION # 2 (L’OCP)

222
CAS PRATIQUE
COUVERTURE DU RISQUE DE CHANGE PAR UN EXPORTATEUR : ILLUSTRATION # 2 (L’OCP)

223
CAS PRATIQUE
COUVERTURE DU RISQUE DE CHANGE PAR UN EXPORTATEUR : ILLUSTRATION # 2 (L’OCP)

224
CAS PRATIQUE
COUVERTURE DU RISQUE DE CHANGE PAR UN EXPORTATEUR : ILLUSTRATION # 2 (L’OCP)

225
CAS PRATIQUE
COUVERTURE DU RISQUE DE CHANGE PAR UN EXPORTATEUR : ILLUSTRATION # 2 (L’OCP)

226
LE MARCHÉ DES CHANGES

SOMMAIRE

Les grands itinéraires des marchés

Les techniques de gestion du risque de change

Les techniques de gestion du risque de taux

Cas pratique

Exercices

Lexique

227
EXERCICES (AVEC CORRIGÉS)

■ Change au comptant
■ Change à terme
■ Option de change
■ Taux : instruments fermes
■ Taux : dérivés
■ Couverture de change d’un exportateur : cas pratique

228
EXERCICES
CHANGE AU COMPTANT

■ Exercice 1
■ Le marché cote L’EUR/$ :

■ A combien achetez-vous le $ (sachant que vous êtes coté par le marché) ?

■ A combien achetez-vous l’EUR (sachant que vous êtes le marché) ?

229
EXERCICES
CHANGE AU COMPTANT

■ Exercice 2
■ Les données de marché $ contre livre turque sont :

■ Vous êtes trader spot et anticipez une hausse de la livre turque dans les minutes qui suivent. Une
contrepartie vous demande alors un prix. Allez-vous lui coter :
■ Le prix du marché : 3,7742 à 3, 7757 ?
■ Décaler votre prix « vers la droite », en cotant par exemple : 3, 7750 à 3, 7765 ?
■ Décaler votre prix « vers la gauche », en cotant par exemple : 3, 7730 à 3, 7745 ?
230
EXERCICES
CHANGE À TERME

■ Exercice 3
■ Les données de marché sont :
■ EUR/$ : 1,2367 à 1,2369
■ Taux EUR 1 an : 0,375% à 0,50%
■ Taux $ 1 an : 2,125 % à 2,375%
■ Nombre de jours : 365
■ Déterminez le cours à terme applicable à un exportateur européen qui facture en $ ? À un importateur
européen qui est facturé en $ ? Lequel des deux est-il « avantagé » en se couvrant à terme ?
■ Comment la banque peut-elle « marger » sur ces deux types de client à l’occasion de leurs opérations
de couverture ? Quels sont ses risques ?

231
EXERCICES
CHANGE À TERME

■ Exercice 4
■ Voici une page de cotations de Bloomberg
sur l'€/$, au comptant et sur différentes
maturités :
1. Que concluez-vous sur le différentiel de
taux entre le $ et l’€ ?
2. Si ce différentiel se creuse, comment les
cotations à terme vont-elles varier ?
3. Quel est le "coût de portage" pour un
exportateur européen qui se couvre pour
6 mois ? Et pour un importateur qui se
couvre sur la même période ?
4. Dans ce cas, qui gagne ? Qui perd ? Qui
perd ? Pourquoi ?
5. Comment jugez-vous la liquidité du
marché €/$ ? Pourquoi le pensez-vous ?

232
EXERCICES
OPTION DE CHANGE

■ Exercice 5
■ Un exportateur européen facture en $ à 3 mois et souhaite couvrir son risque de change par une
stratégie à base d’options
■ Données du marché :
■ Spot EUR/$ = 1,2380
■ Put $ (call EUR) ; prix d’exercice = 1,2380 (at the money)
■ Prime payée = 3 %, soit ~ 0,037 $ par EUR
■ Terme EUR/$ 3 mois = 1,2450
■ Quel est le cours effectif garanti par l’option achetée ?
■ Est-ce plus intéressant pour l’exportateur que le cours de terme proposé ? Pourquoi ?
■ Si l’exportateur est plutôt baissier sur le cours de l’EUR / $, quelle est, a priori, la meilleure solution
pour celui-ci
■ Ne rien faire ?
■ Faire un change à terme ?
■ Acheter un put $ (call EUR) at the money ?
■ Même question, mais en supposant que le client est haussier sur le cours de l’EUR/$
233
EXERCICES
OPTION DE CHANGE

■ Exercice 6
■ Un importateur suisse qui est facturé en JPY souhaite se couvrir par option mais sans payer de prime
(ou un très faible montant). Listez au moins 3 solutions différentes envisageables pour ce client, tout
en sachant qu’il connait bien les instruments financiers et qu’il est peu avers au risque (ce que vous
avez pris soin de vérifier auparavant par une série de questions précises) ?

■ Pour chacune des solutions que vous aurez identifiée, quels sont les risques que courent le client ? Et
quels sont ceux que courent sa banque ?

234
EXERCICES
TAUX : INSTRUMENTS FERMES

■ Exercice 7
■ Un trésorier a placé pour 70 jours ses excédents dans un certificat de dépôt (intérêt post comptés) au
taux nominal de 3.68%. Le nominal est de 10 000 000 $. Sachant qu’il investit dans un titre :

■ Quel montant doit-il verser à la banque à l’achat ?

■ Quel somme récupère-t-il à l’échéance ?
■ Calculez le montant des intérêts perçus

235
EXERCICES
TAUX : INSTRUMENTS FERMES

■ Exercice 8
■ Un trésorier a placé pour 70 jours ses excédents dans un billet de trésorerie (intérêt précomptés) au
taux nominal de 3.68%. Le nominal est de 10 000 000 $. Sachant qu’il investit dans un titre :

■ Quel montant doit-il verser à la banque à l’achat ?

■ Quel somme récupère-t-il à l’échéance ?
■ Calculez le montant des intérêts perçus (2 méthodes)

236
EXERCICES
TAUX : INSTRUMENTS FERMES

■ Exercice 9
■ Nous sommes le 17 septembre (valeur 19 septembre). Le 3 mois dépôt compte 91 jours (19/09 ->
19/12) et le 6 mois dépôt 181 jours (19/09 -> 19/03)

■ Les taux $ sur le marché sont :

■ 3 mois : 1,75% à 1,875%
■ 6 mois : 2 à 2,125 %
■ Quel taux proposez-vous à un institutionnel qui souhaite faire un blocage de 1 M$ chez vous pour 3
mois dans 3 mois (« 3 dans 3 » ou « 3 contre 6 »)

■ Quel montant nominal la banque doit-elle mouvementer, et dans quel sens, pour équilibrer
exactement ses flux futurs ? Y a-t-il une différence entre ce montant nominal et le montant notionnel
de l’opération ? Pourquoi ?

■ Était-il possible d’approcher le résultat du taux proposé d’une façon intuitive ?

■ Quelle conclusion tirez-vous de cet exercice en ce qui concerne la courbe des taux $ ? Pourquoi ?

237
EXERCICES
TAUX : INSTRUMENTS FERMES

■ Exercice 10

238
EXERCICES
TAUX : INSTRUMENTS FERMES

■ Exercice 10

239
EXERCICES
DÉRIVÉS DE TAUX

■ Exercice 11
■ Soit l’opération de swap de taux d’intérêt suivante conclue entre la Bred et la Société Générale

■ Reconstituez l’échéancier des flux d’intérêt, sachant que l’Euribor à 6 mois cotait :

* On rappelle que l’Euribor est celui de la date de début de la période d’intérêts 240
EXERCICES
COUVERTURE DE CHANGE D’UN EXPORTATEUR : CAS PRATIQUE
■ Exercice 12
■ Vous êtes directeur financier d’une importante société exportatrice basée en Europe et qui facture ses
clients en $. Au vu des éléments à votre disposition (cf. tableau ci-dessous), quelle serait votre
stratégie de couverture du risque de change ? Pourquoi ?

241
LE MARCHÉ DES CHANGES

SOMMAIRE

Les grands itinéraires des marchés

Les techniques de gestion du risque de change

Les techniques de gestion du risque de taux

Cas pratique

Exercices

Lexique

242
LEXIQUE

243
LEXIQUE

244
LEXIQUE

245
LEXIQUE

246
MERCI DE VOTRE PARTICIPATION

247