Faut-il rejeter le principe de maximisation de la valeur

actionnariale ?
Grégory Denglos
Dans Revue française de gestion 2008/4 (n° 184), pages 71 à 88
Éditions Lavoisier
ISSN 0338-4551
ISBN 9782746221789
DOI 10.3166/rfg.184.71-88
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 S T R AT É G I E

GRÉGORY DENGLOS1
Germe, université de Lille

Faut-il rejeter
le principe de
maximisation de la
valeur actionnariale?
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L’objet de cet article est de démontrer que l’on repousse la
maximisation de la valeur actionnariale comme objectif ou
comme mesure de performance stratégique souvent pour de
mauvaises raisons. On re-problématise ici les éléments de
discussion, occultés par le consensus, et on montre pour
quelles raisons il n’est pas correct d’opposer la valeur
partenariale à la valeur actionnariale.

DOI : 10.3166/RFG.184.71-88 © 2008 Lavoisier, Paris

1. L’auteur tient à adresser ses remerciements aux professeurs lillois Christian Marmuse et Michel Levasseur pour
leurs remarques sur ce travail. Il tient aussi à remercier les équipes de recherches de l’université des sciences éco-
nomiques de Montpellier 1, au sein de l’ISEM, ainsi que celles de l’IHEC de l’université des sciences économiques
et de gestion de Sfax, pour lui avoir permis, lors d’invitations, de compléter et d’enrichir les réflexions sur ce sujet.
 72 Revue française de gestion – N° 184/2008

L
’intérêt récent accordé par les La théorie financière renvoie à la maximisa-
chercheurs en management straté- tion de la valeur pour l’actionnaire, qui
gique aux écrits sur le gouverne- consiste pour les directeurs généraux à
ment d’entreprise a permis d’envisager la maximiser la valeur des actions et des divi-
maximisation de la valeur actionnariale dendes. Le mode de gestion de l’entreprise
comme critère d’évaluation, éventuelle- centré sur la valeur est supposé promouvoir
ment unique, des décisions des directeurs l’efficience économique. D’un côté, les res-
généraux. Que la maximisation de la valeur sources financières se dirigent vers les
actionnariale devienne le but ultime de l’en- entreprises qui obtiennent les meilleures
treprise ne s’impose pas toutefois comme performances, sous l’œil vigilant de l’in-
une évidence partagée, même s’il est légi- vestisseur qui ne se laisse pas longtemps
time a priori que les actionnaires veillent à abuser par le maquillage des bilans, d’un
la défense de leurs intérêts (Hoarau et autre côté, les partenaires (fournisseurs,
Teller, 2001, p. 124). clients, salariés, etc.), au même titre que
Alors qu’en France, les directeurs généraux l’actionnaire, profitent de la croissance ren-
ont encore largement privilégié le plus sou- table dont doivent s’assurer les directeurs
vent, et parfois sans réserve, la création de généraux pour rémunérer les prêteurs et
la valeur envers l’actionnaire, leurs homo- couvrir le coût du capital. À terme, les
logues américains ont multiplié récemment clients obtiennent des produits à moindre
leurs efforts en direction de l’ensemble des coût, les fournisseurs bénéficient de l’ac-
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« stakeholders » ; la performance n’étant croissement de la production à travers une
plus seulement financière pour (re)devenir hausse de leurs facturations, les salariés ont
« sociale » (Martinet et Reynaud, 2001). droit aux fruits de leurs efforts…
Cette opposition anime deux conceptions Malgré cette apparence de simplicité
du gouvernement d’entreprise avec d’un logique, la polémique a souvent consisté à
côté, le modèle « shareholder », selon opposer l’intérêt de l’actionnaire à l’intérêt
lequel la firme est uniquement responsable « social » : la maximisation de la valeur
devant ses actionnaires, de l’autre, le actionnariale se ferait au mépris des intérêts
modèle « stakeholder », qui défend au des autres parties prenantes, porterait
contraire une vision de l’entreprise dans entrave à une saine gestion de l’entreprise et
laquelle d’autres parties prenantes (les conduirait à transférer l’essentiel du risque
employés, les sous-traitants, les fournis- résiduel vers les salariés. En témoignage, la
seurs, les clients, les collectivités) sont en réaction haussière des marchés à l’annonce
droit de demander des comptes ou de parti- de mesures de restructuration ou de plans
ciper au partage de la valeur. C’est au tra- de licenciement…
vers de ce contexte que se forgent progres- L’actionnaire est souvent accusé d’être à
sivement, et à l’épreuve des faits, de l’origine des difficultés que rencontrent la
nouvelles réflexions en management sur les grande entreprise soit à cause de la rentabi-
intérêts que doit servir la grande entreprise, lité qu’il réclame, incompatible avec la ren-
sur la place et le rôle de l’actionnaire, ainsi tabilité réelle qu’elle saurait obtenir au vu
que sur les instruments de mesure de per- des lois économiques qui s’imposent à elle,
formance jugés légitimes. soit en raison de son horizon fixé au pro-
 Principe de maximisation de la valeur actionnariale 73

chain bénéfice comptable, qui empêche L’objet de cet article est de reproblématiser
d’investir dans des projets de long terme. les éléments de discussion, occultés par le
De même, la capacité des marchés à évaluer consensus, dissoudre les malentendus et
correctement les actifs stratégiques, au sens contribuer à rompre l’uniformité des points
de l’approche basée sur les ressources, est de vues. Au préalable, il est montré pour
régulièrement mise en doute, au même titre quelles raisons il n’est pas correct d’oppo-
que la rationalité des investisseurs, attirés ser la valeur partenariale à la valeur action-
par la spéculation. La prédominance des nariale.
investisseurs institutionnels sur les mar-
chés, l’émergence de groupes d’investisse- 1. En dehors de l’actionnaire, le
ments qui privilégient des performances à directeur général a d’autres partenaires
court terme, tels les fonds d’arbitrage, à satisfaire qui n’ont aucun moyen
feraient apparaître des comportements de diversifier le risque
dommageables pour l’économie dans son Depuis les travaux pionniers du prix Nobel
ensemble : renforcement de la volatilité Ronald Coase (1937), l’entreprise est envi-
boursière, accentuations des délocalisa- sagée comme un nœud de relations contrac-
tions… tuelles impliquant des agents rationnels,
L’objet des développements qui vont suivre maximisateurs et opportunistes, dont les
est de revenir en profondeur sur les élé- points de divergences se résument au seuil
ments du débat, de le clarifier et de démon- de risque et à l’horizon pris en compte dans
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trer que l’on repousse la maximisation de la les décisions.
valeur actionnariale comme objectif ou En management, l’approche behavioriste –
comme indicateur de performance en qui s’attache aux processus de décisions au
management stratégique souvent pour de sein de la firme, avec pour support les tra-
mauvaises raisons qui sont les suivantes : vaux de Simon (1959), ainsi que ceux de
1) les directeurs généraux ont d’autres par- Cyert et March (1956, 1963) – et l’ap-
tenaires à satisfaire que l’actionnaire qui proche managériale – qui s’efforce d’in-
eux n’ont aucun moyen de diversifier le clure à la fonction objectif le résultat d’ob-
risque ; servations empiriques, avec notamment les
2) l’actionnaire a des exigences incompa- recherches de Williamson (1963), ont en
tibles avec la rentabilité intrinsèque des commun d’intégrer les préférences et les
groupes cotés ; motivations des dirigeants, telles que les ont
3) les investisseurs ont un horizon courter- décrites Simon (1957, 1964), Gordon
miste et contraignent à la financiarisation (1961) et Barnard (1962), à une théorie
croissante des stratégies ; moderne de la firme et de mettre en évi-
4) la gestion par la valeur actionnariale dence les facteurs réducteurs de profit
mène à une valorisation excessive du capi- (Cyert et Hedrick, 1972).
tal financier au détriment du capital Les arbitrages permanents qui s’établissent
humain ; aujourd’hui sur les marchés financiers limi-
5) les marchés encouragent la spéculation tent le degré de liberté des dirigeants. Tant
plutôt que l’investissement industriel. que le profit satisfaisant les propriétaires de
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l’entreprise n’est pas atteint, les directeurs (1977), qui se traduit par une séparation de
généraux n’ont souvent pas d’autre choix la propriété du capital et des décisions
que de se conformer à ce que prévoyait le engageant la valeur du patrimoine, et la
théorie néoclassique… théorie de l’agence de Jensen et Meckling
Mais, la réponse à la question : « au service (1976), constituent le cadre de référence,
de qui la grande entreprise doit-elle agir ? » dans lequel le dirigeant, censé veiller à la
divise. Une façon de poser le problème maximisation de la valeur actionnariale afin
consiste à se demander si les managers doi- d’enrichir les propriétaires, n’en est pas
vent se considérer uniquement comme res- moins tenté de servir ses propres intérêts
ponsables devant les actionnaires ou s’ils (augmentation des frais généraux, rémuné-
détiennent une responsabilité plus large, en rations excessives grâce à la domination
tant qu’administrateurs des actifs de l’en- qu’ils exercent sur le conseil d’administra-
treprise, vis-à-vis de l’ensemble des parties tion, etc.).
prenantes. Les clients veulent des produits Du point de vue du management, l’impor-
et des services de qualité au meilleur prix, tance attribuée aux attentes des actionnaires
les salariés recherchent de confortables et à la relation actionnaires/dirigeants
rémunérations, la sécurité de l’emploi ou pourra paraître exagérée pour au moins
des conditions de travail enviables, les trois raisons. Le financement par augmenta-
créanciers souhaitent une rétribution de tion de capital joue un rôle moins prépon-
leurs apports au-delà du risque qu’ils dérant dans l’économie que l’endettement
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endossent, les collectivités espèrent de bancaire – l’émission nette de fonds
généreuses contributions aux œuvres propres finance en moyenne moins de
sociales et la réduction du chômage… L’en- 10 % de l’investissement des sociétés2
semble de ces desiderata sont-ils réelle- (Charreaux et Desbrières, 1998) –. Même si
ment compatibles avec les attentes des les capitaux levés sur les marchés français3
actionnaires, qui souhaitent l’augmentation ont nettement augmenté à partir de 1986,
des dividendes et du cours des titres ? date à laquelle les pouvoirs publics ont
La théorie financière privilégie la maximi- entrepris de moderniser le marché, puis de
sation de la richesse de l’actionnaire, pro- nouveau à compter de 1996, après la créa-
priétaire unique de l’entreprise. Les diri- tion du nouveau marché, qui accueille des
geants ne sont que les mandataires des sociétés à la rentabilité fortement aléatoire,
investisseurs (les mandants) auprès des- l’apport des actionnaires est encore margi-
quels ils sont tenus de justifier l’emploi des nal dans le financement des entreprises.
capitaux qui leur sont prêtés. L’entreprise L’actionnaire est a priori plus concerné par
« managériale », analysée par Chandler le niveau moyen du profit, qu’il souhaite le

2. Sans doute faut-il lire également à travers ce chiffre le désir des directeurs généraux de conserver le contrôle sur
la gestion de l’entreprise en s’opposant à une expansion de ses fonds propres.
3. Ils comprennent les émissions en numéraire des sociétés cotées, les autres émissions d’actions (paiement du
dividende en titres, exercice de bons de souscription, levée d’options), les émissions à caractère actions (obligations
convertibles et remboursables en actions) et les émissions réalisées à l’occasion des admissions à la cote.
 Principe de maximisation de la valeur actionnariale 75

plus élevé possible, que par la volatilité ciables à la bonne marche de l’entreprise
qu’il peut réduire par la diversification de (Freeman, 1984).
ses placements. Il n’est exposé qu’au risque Les directeurs généraux pourront préférer
de marché, non diversifiable, qui résulte de pour cette raison fidéliser les clients par un
la conjonction d’un grand nombre de fac- prix intéressant, garantir la régularité des
teurs macroéconomiques aléatoires (Lintner, approvisionnements par une politique de
1965). La rétribution de ses apports dépend prix favorable aux fournisseurs, s’attacher
ainsi de facteurs, comme les prix à la le service du personnel par une politique
consommation, le montant des taux d’inté- salariale généreuse, plutôt que d’augmenter
rêt4, sur lesquels les directeurs généraux les dividendes versés. Le modèle de Aoki
n’ont pas d’emprise directe. En dehors des (1980) constitue le modèle de référence
conditions économiques dans lesquelles les d’une conception « partenariale » de la
entreprises évoluent d’autres éléments valeur, dans laquelle les dirigeants, les sala-
conjoncturels (comme une grève des sala- riés et les actionnaires sont en situation de
riés) ou structurels (l’arrivée d’un produit coopération, plutôt qu’en situation de
concurrent sur le marché) n’influent pas sur conflit, pour créer et se partager le surplus
le rendement d’un portefeuille diversifié de de leurs engagements réciproques (la
valeurs car ils concernent le risque spéci- « quasi rente organisationnelle »). Plus
fique, mais affectent les rentabilités comp- généralement, les hypothèses sous-jacentes
tables et leur variance (Porter, 1980). Ainsi, au modèle de Porter (Porter, 1980, 1986)
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d’autres partenaires, et en particulier les sont relâchées au cœur de la « stakeholder
salariés, assument une partie du risque rési- theory » : la firme n’entre plus directement
duel que l’actionnaire ne subit pas grâce à en compétition avec ses clients ou ses four-
la diversification de son portefeuille. nisseurs, pour réduire leurs pouvoirs de
Enfin, si en tant que propriétaires, le souci négociation, diminuer son besoin de fonds
des actionnaires d’obtenir une rémunéra- de roulement et accroître ses gains, mais
tion de leurs capitaux en rapport avec le coopère avec ses partenaires pour en tirer
risque qu’ils prennent est légitime, le capi- un avantage concurrentiel et réduire la
tal financier n’apporte pas directement de variance des profits provoquée par leur
compétence-clé ; les dirigeants, les salariés éventuel opportunisme.
pouvant prendre part au capital. Devant le La théorie des parties prenantes introduit un
risque que représentent des relations hos- nouveau cadre de réflexion qui pousse à
tiles, et afin de réduire la variance des ren- remettre en cause le schéma de pensée clas-
dements, les dirigeants ont davantage inté- sique des chercheurs en finance. La concep-
rêt à réduire la composante spécifique du tion partenariale est loin de faire l’unani-
risque et éviter les coûts de conflits préjudi- mité cependant. En ne fournissant aucune

4. Une baisse générale des prix à la consommation ou des taux d’intérêt est normalement favorable aux mouvements
haussiers, car la consommation et l’investissement se trouvant stimulés, la diminution des charges financières étant
programmée, l’investisseur escompte une amélioration des bénéfices futurs (et inversement).
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règle d’arbitrage, elle n’offre, pour Jensen Inévitablement le marché ignore une partie
(2001)5, aucune alternative viable à la des opportunités qui s’offrent aux entre-
maximisation de la création de valeur prises, à courte échéance. Mais, les varia-
envers l’actionnaire comme fonction objec- tions de la valeur de marché à long terme
tif, même si son mérite est de rappeler les sont toutefois un excellent indicateur de
entreprises à leur responsabilité sociale. Le « performance stratégique » si l’on consi-
risque est bien que les dirigeants puissent dère que les investisseurs anticipent égale-
ne pas avoir à se justifier d’avoir détruit de ment les flux économiques futurs des déci-
la valeur envers leurs actionnaires… au sions managériales envers les parties
nom de la valeur partenariale et qu’ils choi- prenantes et offrent aux directeurs généraux
sissent l’opportunisme plutôt que la loyauté de limiter, au surplus, leur responsabilité
envers leurs mandants. quand l’indice de référence, dont il est dif-
Avec la valeur actionnariale, au contraire, ficile de battre les performances, sert de
les directeurs généraux disposent d’un indi- mètre-étalon.
cateur de performance et d’une véritable De nombreux auteurs ne détectent aucune
règle de décision pour arbitrer les politiques opposition fondamentale entre la maximi-
générales, soit a priori (par effets d’an- sation de la valeur actionnariale et la maxi-
nonce), soit a posteriori (une fois les béné- misation de la valeur partenariale. L’enri-
fices observés). Le marché n’évalue pas une chissement de l’actionnaire induit la
entreprise en termes comptables mais selon satisfaction des clients, des fournisseurs,
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la capacité des directeurs généraux à réali- des salariés, des collectivités, et implique la
ser des stratégies qui rémunèrent la prime prospérité de l’entreprise.
d’anticipation, de façon à rapporter à l’ac-
tionnaire plus que le coût d’opportunité de 2. L’investisseur-actionnaire a
son placement (lequel reflète les prévisions des exigences incompatibles avec
de rentabilité et la sensibilité des résultats la rentabilité intrinsèque de la grande
aux fluctuations économiques, en particu- entreprise
lier au vu des charges fixes). Dans ce cadre, Les marchés sont souvent accusés par les
le directeur général a pour mission d’insti- directeurs généraux d’exiger des groupes
tuer des changements ou de mettre en cotés des performances de l’ordre de 15 %,
œuvre des stratégies qui améliorent à long peu compatibles avec leur rentabilité intrin-
terme la valeur de marché. sèque sur fonds propres6. La montée en

5. Logiquement, la concordance de deux objectifs est assurée si les valeurs considérées sont des transformations
monotones, si elles sont des transformations de second ordre, les directeurs généraux sont confrontés à un arbitrage
inévitable (trade-offs), car il y a un seuil au-delà duquel, il n’est plus possible de maximiser simultanément les deux
dimensions, des objectifs multiples nuisent alors à la bonne marche des entreprises. La part de marché est par
exemple le garant de la rentabilité dans les secteurs concentrés, sensibles à l’effet d’expérience, alors que dans des
environnements fragmentés ou en impasse, la part de marché n’est pas essentielle à la réussite, la rentabilité est
strictement indépendante de la taille. D’autres indicateurs internes de performances peuvent s’avérer négativement
corrélés à partir des données de tableaux de bord…
6. Le ROE (Return On Equity) est défini le plus souvent par le rapport des profits aux fonds propres, c’est-à-dire les
sommes que les actionnaires lui ont apportées (en souscrivant aux actions émises) ou laissées (les profits mis en
réserves).
 Principe de maximisation de la valeur actionnariale 77

puissance du pouvoir des actionnaires, De ce point de vue, les exigences de l’ac-

institutionnels non-résidents notamment, se tionnaire apparaissent au moins contes-
traduit aujourd’hui par une exigence accrue tables, sinon préjudiciables au développe-
de rentabilité des fonds propres au risque de ment de la grande entreprise. De toute
détériorer la santé financière des entreprises évidence, de telles situations ne peuvent
(Artus, 2002). perdurer sur le long terme : les groupes,
L’apparition de nouveaux biens et services, dont le management est fondé sur la valeur
dont certains procurent des rentabilités éle- financière, pour satisfaire leurs action-
vées, incite les investisseurs institutionnels, naires, ne paraissent souvent capables de
en concurrence pour gagner des parts de tenir de tels objectifs que sur des périodes
marché, à exiger le même ordre de rentabi- limitées (Hoarau et Teller, 2001, p. 107-
lité de toutes les entreprises, indépendam- 108) :
ment de leurs secteurs, et donc à ignorer le « En régime permanent, le taux de crois-
risque spécifique. Ce chiffre est-il conforme sance autofinancé d’une entreprise (…) est
aux attentes réelles du marché dans son égal au produit du taux de rentabilité de
ensemble ? Les objectifs de rentabilité des ses fonds propres multiplié par le taux de
capitaux propres portés à 15 %, annoncés rétention de ses profits, c’est-à-dire la part
par les dirigeants des grandes entreprises de résultat comptable qui n’est pas distri-
sous la pression de leurs nouveaux action- buée sous forme de dividendes et qui est
naires sauraient-ils être atteints et mainte- conservée par l’entreprise. Le taux moyen
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nus dans la durée ? de distribution des sociétés françaises
Ce sera le cas, si les hausses du ROE s’ex- cotées est de l’ordre de 40 % et donc le
pliquent avant tout par une progression taux de rétention est de 60 %. Avec un taux
conjointe de la rentabilité économique. Si de rentabilité des capitaux propres de
la rentabilité du capital productif est 15 %, le taux de croissance autofinancé à
constante, l’augmentation du rendement long terme qui y est associé est de 9 %
des fonds propres est alors obtenue par la (15 % × 60 %). Après la prise en compte
hausse du levier d’endettement (le rapport d’une inflation maximum de 3 %, la crois-
dettes sur fonds propres) qui augmente à sance autofinancée en volume est de
la fois avec la hausse de la dette l’ordre de 5,8 % par an alors même que le
(emprunts, émissions d’obligations) et la taux de croissance de l’économie est de
réduction des fonds propres liée aux l’ordre de 2 à 3 %. »
rachats d’actions. Ce mécanisme n’est pas Si des rentabilités plancher de l’ordre de
sans risque quand il est poussé à l’excès, 15 % sont exigées par le marché, quel que
surtout quand l’inflation et la récession soit le secteur d’activité, par des action-
menacent. naires qui n’ont pas à subir le risque spéci-
Avec un levier d’endettement plus élevé, les fique, à terme, les secteurs à rendement et
entreprises s’exposent à un risque de faillite risque faibles sembleront moins attractifs et
plus élevé du fait de la volatilité des rende- recevront trop peu de capital, les entreprises
ments (puisque les intérêts financiers aug- y seront sous capitalisées, tandis que de leur
ment et sont incompressibles par nature). côté, les secteurs connaissant une crois-
 78 Revue française de gestion – N° 184/2008

sance rapide, sujets à de fortes fluctuations, parence de l’information sur leurs

recevront trop de capital7. résultats ?
Au fond, le marché réclame-t-il toujours et Les récentes faillites de quelques « hedge
pour toutes les entreprises une rentabilité funds » (notamment celle de Amaranth) ont
des fonds propres de l’ordre de 15 % ? La relancé le débat sur leur rôle et sur les
réponse est négative, comme l’explique risques que ces actionnaires font courir aux
Albouy (2002, p. 27), si l’on se réfère au marchés financiers internationaux. Même
Medaf (Modèle d’évaluation des actifs s’ils occasionnent des turbulences sur les
financiers). Demander du 15 % ne corres- marchés en exploitant leurs anomalies, ils
pond pas à la situation des entreprises ayant en augmentent aussi l’efficacité et la liqui-
un niveau de risque systématique se trou- dité. En assumant de fortes prises de risque,
vant dans la moyenne du marché, c’est-à- ils permettent d’absorber et de diversifier
dire ayant un bêta de valeur unitaire. les risques financiers dans l’économie. Leur
L’intérêt bien compris des actionnaires rôle est plus contestable lorsqu’ils sont
n’impose pas aux dirigeants de la grande affranchis des règles prudentielles qui enca-
entreprise qu’ils obtiennent un ROE drent les autres activités financières, grâce à
(Return On Equity) de 15 %. Une telle une base juridique dans des paradis fiscaux
norme naît quand il y a suffisamment d’en- (Jersey, Iles Caïmans, etc.), favorisant
treprises en mesure de l’atteindre ; le mar- l’opacité des fonds gérés.
ché fonctionnant sur la loi d’égalisation des La pression qu’exercent les marchés,
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profits à niveaux de risque identiques… notamment à cause de l’organisation
Contrairement aux autres organismes de concurrentielle de la gestion de l’épargne,
gestion collective, dont les performances inquiète toutefois il est vrai au point de se
suivent l’évolution générale des indices demander si elle ne conduit pas au court-
boursiers, les « hedge funds » visent il est termisme et à la « financiarisation » crois-
vrai des performances absolues bien plus sante des stratégies.
élevées (de l’ordre de 15 % des fonds enga-
gés). Toutefois, ils ne gèrent que 3 à 4 % des 3. La pression des investisseurs conduit
ressources des investisseurs institutionnels à une gestion courtermiste et
européens. Les gestionnaires de fonds à la « financiarisation » croissante
ont-ils d’ailleurs toujours la capacité d’im- des stratégies
poser une norme de rendement aux entre- Avec la présence croissante d’investisseurs
prises lorsqu’ils détiennent moins de 5 % étrangers dans leur capital, notamment
du capital d’une entreprise ? L’absence depuis 1995, date de la fin des restrictions
d’obligation de publication ne permet-elle sur l’investissement direct étranger, la pres-
pas à quelques fonds de tromper leurs sion qu’exercent les marchés financiers sur
propres actionnaires en publiant librement les directions de la quasi-totalité des socié-
des performances qui surpassent celles des tés du CAC 40 ne peut plus être niée ou
indices boursiers au détriment de la trans- même simplement être ignorée. Les exi-

7. On rappelle que la relation qui unit le risque au rendement moyen sectoriel est en principe une fonction convexe.
 Principe de maximisation de la valeur actionnariale 79

gences des nouveaux venus dans le capital par le Trésor (Albouy, 2002, p. 23). Une
des entreprises françaises poussent-elles les composante majeure de la rétribution de
directeurs généraux à privilégier une renta- l’actionnaire n’est acquise que lors de la
bilité à court terme, à réduire les investisse- revente du titre, sa rémunération conser-
ments et à comprimer la masse salariale ? vant très longtemps un caractère virtuel
Il est un fait que les exigences de rendement (Charreaux et Desbrières, 1998, p. 69).
des actionnaires poussent les entreprises à La valorisation des sociétés (faut-il le rap-
neutraliser les effets des aléas conjoncturels peler ?) se fait sur la base de prévisions de
ou cycliques sur leurs résultats. Les direc- performances économiques éloignées dans
teurs généraux ajustent leurs coûts rapide- le temps. Si tel n’était pas le cas, avant
ment grâce à la baisse des investissements d’être bénéficiaires, les sociétés de haute
immatériels (publicité, recherche, dévelop- technologie ne s’introduiraient pas sur le
pement) ou des dépenses opérationnelles (nouveau) marché pour s’y procurer les
(achats de services, charges salariales). De capitaux nécessaires à leur croissance et les
fait, l’emploi tend à s’ajuster sur la produc- directeurs généraux des grandes entreprises
tion, ce qui permet aux profits de continuer se plaindraient de n’avoir accès à ce mode
à augmenter. L’obligation de stabiliser les de financement qu’à la faveur de dividendes
bénéfices à court terme dans les cycles versés à leurs actionnaires (Albouy, 1993,
conduirait les directeurs généraux à avoir p. 30).
des horizons très courts, à caler l’évolution Si réaction brutale des marchés il y a à
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de l’emploi sur celles des ventes et à courte échéance, elle se justifie lorsque les
détruire les investissements en capital directeurs généraux faillissent à leur devoir
humain ou en recherche-développement de transparence pour obtenir à « bon
(Artus, 2002, p. 29). compte » la confiance des investisseurs et
En dépit de ce que laisse croire une réaction qu’ils profitent temporairement des « appa-
parfois brutale des marchés et contraire- rences » comptables pour procéder à leur
ment au sens commun, l’actionnaire achète enrichissement personnel alors que leur
essentiellement du futur. La représentation groupe détruit de la valeur. Comment pour-
de l’actionnaire à l’image d’un partenaire à rait-il en être autrement lorsque la commu-
la poursuite de ses intérêts les plus immé- nauté financière apprend par exemple que
diats, privilégiant le court terme sur le long par des conventions passées avec d’autres
terme, la sécurité des dividendes sur le sociétés, les dirigeants ont discrètement
risque du réinvestissement, est trompeuse intégré au hors-bilan une partie des
(Albouy, 2002). dettes de l’entreprise pour améliorer sa ren-
Le dividende, qui représente la partie distri- tabilité ? Dans le cas où le marché ne réagi-
buée du prochain bénéfice comptable, ne rait pas de cette manière, ne faudrait-il pas
constitue pas la principale source de au contraire s’en étonner ?
richesse pour l’actionnaire, comme en Il semble en fait que la responsabilité de la
témoigne le rendement moyen des actions, gestion à court terme revienne davantage
hors plus-values, avoir fiscal compris, deux aux directeurs généraux qu’au marché lui-
fois moins élevé que la rentabilité des obli- même. Longtemps, rappelons-nous, les
gations, normalement sans risque émises directeurs généraux ont renforcé leur indé-
 80 Revue française de gestion – N° 184/2008

pendance à l’égard des marchés financiers, affaires. À une période de diversification,

grâce à un verrouillage de leurs actionna- celle des années soixante et soixante-dix,
riats et à des mesures anti-OPA (Albouy, avait succédé une période, au cours de
1996, p. 96)8. Les stratégies personnelles laquelle les directeurs généraux avaient res-
des dirigeants, qui oscillent entre l’enraci- senti le besoin de se recentrer sur leur
nement durable (via la diversification) et la métier de base, celle des années quatre-
constitution rapide d’un capital « réputa- vingt, en se départissant d’activités péri-
tion » monnayable sur le marché, étant par- phériques et en procédant à l’acquisition
fois les seules explications de ce qu’ils pré- d’entreprises dans leur secteur afin de
sentent comme une stratégie de groupe consolider leur part de marché.
(Martinet, 2002, p. 73)… Longtemps aussi, Il est un fait que l’actionnaire peut lui-
les directeurs généraux n’ont pas eu à subir même opérer la diversification de son por-
la vindicte des actionnaires (minoritaires), tefeuille d’actions et acheter directement
au pouvoir affaibli, ou ont réussi à échapper les titres de l’entreprise sur le marché finan-
à la vigilance d’administrateurs, tributaires cier, à un prix qui permet d’économiser la
de leur pouvoir pour ce qui concerne leur « prime » de fusion que le groupe acquéreur
nomination et la qualité de leur informa- est obligé de verser pour prendre le contrôle
tion. de la firme-cible. Mais ce n’est pas là la
Désormais sous le regard d’un marché vraie raison du recentrage des entreprises
financier vigilant, les groupes s’efforcent que l’on observe aujourd’hui. La diversifi-
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d’optimiser leurs performances écono- cation « conglomérale » dans des activités
miques en améliorant la productivité du indépendantes (les métiers « stratégiques »)
capital investi ou en optimisant leur struc- présentant peu de synergies devait autrefois
ture financière. Le management par la éviter aux entreprises d’être tributaires des
valeur « actionnariale » conduit-il pour aléas de l’évolution d’un seul secteur et
autant les dirigeants à simplifier leurs assurer ainsi l’équilibre financier. Avec la
modèles d’affaires (Martinet, 2002, p. 60) – libéralisation des marchés qui a alimenté le
profitabilité plutôt que croissance, réduc- dynamisme des mouvements de capitaux en
tion du périmètre, centrage sur un métier réduisant progressivement les coûts de tran-
plutôt que diversification, décroissance saction (les intervenants étant désormais
externe plutôt qu’acquisitions (cessions plus nombreux), l’intérêt des regroupe-
d’actifs, scissions, etc.) – ? Les mouve- ments congloméraux est aujourd’hui beau-
ments stratégiques auxquels on assiste ont coup plus réduit : la sophistication des mar-
déjà eu un précédent dans l’histoire des chés financiers, les nouveaux outils de

8. L’autocontrôle ou la société en commandite par actions sont les moyens les plus efficaces de protéger le mana-
gement en place d’une éventuelle révocation pour mauvaises performances économiques. En cas de prise de
contrôle, les dirigeants de la société en commandite par actions sont irrévocables. D’autres moyens sont efficaces
pour contrer l’opportunisme des « raiders » comme loger la majorité du capital dans un holding non coté ou contrô-
ler plus de 67 % du capital. Des mesures statutaires spécifiques comme les droits de vote double accordées aux
actions détenues depuis plus de deux ans, comme les actions à dividendes prioritaires, l’autocontrôle, les pactes
d’actionnaires, la limitation des droits de vote pour un seul actionnaire, constituent des remparts efficaces contre la
menace d’une OPA (Albouy, 1996, p. 96-97).
 Principe de maximisation de la valeur actionnariale 81

couverture à la disposition des entreprises, désormais 2 à 3 % de leur portefeuille

atténuent l’avantage relatif que procure un investis en ressources naturelles, que se
« marché interne des capitaux », selon l’ex- trouve la réponse à l’origine de l’accéléra-
pression de Williamson (1975), et incitent tion des prix sur ces marchés. Pour les
les directions de la quasi-totalité du CAC entreprises qui n’hésitent plus à avoir
40 à revenir à leur cœur de métier le plus recours à des instruments de couverture de
rentable, guidées par la rationalité écono- plus en plus performants, l’augmentation
mique. des prix des matières premières n’entraîne
aucune baisse de la création de valeur
4. La gestion par la valeur actionnariale envers leurs actionnaires. Lorsque les
mène à une valorisation excessive groupes industriels n’ont pas recours à des
du capital financier au détriment programmes de couverture à terme pour se
du capital humain protéger des fluctuations de cours, lors-
Dans une économie où la croissance de qu’ils ne parviennent pas à répercuter la
l’activité est inférieure aux exigences de hausse de leurs coûts sur leurs prix ou n’ar-
rendement, la pression des marchés semble rivent pas à la compenser par une améliora-
impliquer une pression à la hausse des tion de la productivité, ils n’ont souvent
bénéfices au détriment des salaires. Les plus d’autres choix que de recourir à la
directeurs généraux, soumis à de fortes compression des coûts salariaux. Ce sont
pressions pour que la variabilité des résul- donc les salariés qui, directement, subissent
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tats liée aux fluctuations conjoncturelles le contrecoup des tensions sur les prix afin
soit évitée, ont intérêt à publier des profits que cette hausse en amont n’entraîne
croissants quel que soit l’état de l’économie aucune baisse du rendement des fonds
et sont contraints à une réduction rapide de propres des sociétés cotées.
leurs coûts, en cas de récession, grâce à la De même, le souci des directions de la
baisse des investissements ou à la compres- majorité des groupes cotés d’utiliser de
sion de personnel, avec pour conséquences manière plus profitable les capitaux dispo-
une érosion des avantages concurrentiels et nibles a parfois des conséquences déstabili-
une déformation du partage entre salaires et santes pour l’opinion publique : un site de
profits. Dans quelle mesure cette thèse est- production pourra être fermé non parce
elle fondée ? qu’il n’est pas rentable, mais du simple-
Considérons un exemple. Les prix des ment fait qu’il ne l’est pas suffisamment.
matières premières, composante du risque Penser que ce comportement mène forcé-
systématique, et en particulier le prix des ment à une baisse continue de la part des
métaux ou du pétrole, connaissent des salaires (dans le produit intérieur brut)
hausses artificielles alimentées par l’appétit serait toutefois commettre une erreur
des fonds d’investissement pour ces mar- d’analyse.
chés. C’est en effet du côté de la demande En France, la baisse de la part du travail
des fonds de pension et des fonds d’inves- dans le PIB s’est faite presque entièrement
tissement, qui injectent depuis peu d’impor- dans la première moitié des années 1980,
tantes liquidités sur ces marchés, et qui ont période pendant laquelle une grande partie
 82 Revue française de gestion – N° 184/2008

du CAC 40 d’aujourd’hui était encore doute faut-il voir ici la critique la plus
nationalisée : difficile, par conséquent, de sévère mais aussi la plus juste à l’encontre
l’attribuer à la pression des actionnaires, d’une gestion par la valeur actionnariale.
sinon à celle de l’État. Aux États-Unis, pays On peut néanmoins envisager que l’ajuste-
où la pression des fonds de pension ment du partage des revenus entre capital et
s’exerce à plein et où le ROE à 15 % n’est travail se fera par la distribution d’actions
pas un objectif mais une réalité, la part des ou de stocks-options, qui ne concerne
salaires dans le PIB est remarquablement qu’une minorité de salariés pour le
stable, fluctuant essentiellement avec le moment.
cycle de la conjoncture. Les raisons d’un tel Le souci des autorités d’instaurer un véri-
phénomène quand il se produit dans une table « dividende du travail » témoigne à cet
économie ne sont pas inconnues des écono- égard d’une volonté de mieux récompenser
mistes et des gestionnaires. La part des les efforts des salariés. Celui-ci, dans un
salaires baisse dans le PIB lorsque les entre- futur proche, pourra prendre deux formes
prises doivent rétablir une santé financière distinctes : tout d’abord, la distribution d’ac-
compromise par les excès d’endettement et tions gratuites à l’ensemble des salariés
d’investissement, dans une économie où (dans la limite de 2 000 euros par personne),
l’activité n’est pas soutenue par la crois- placées sur un plan épargne entreprise,
sance. L’ajustement pour dégager les profits indisponibles pendant cinq ans en contrepar-
nécessaires au remboursement des dettes tie d’une exonération d’impôts sur le revenu
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est alors particulièrement douloureux pour et sur les plus-values de cession ; ensuite, le
les salariés. La responsabilité incombe versement d’un intéressement supplémen-
moins aux gestionnaires de fonds de pen- taire au titre de l’exercice clos. Lorsque les
sion anglo-saxons ou aux marchés, mais résultats le permettront, le conseil d’admi-
aux autorités qui ne soutiennent pas l’éco- nistration proposera de voter une majoration
nomie afin qu’elle absorbe les chocs défla- de la réserve de participation. Les autorités
tionnistes. entendent ainsi multiplier les sources de
Les opposants à une gestion « actionna- l’actionnariat salarié, pour réduire la distor-
riale » dénoncent le report du risque lié aux sion du partage des risques entre salariés et
cycles conjoncturels des profits (le risque actionnaires. Cette tendance redéfinira une
systématique) vers les salariés et la défor- structure d’actionnariat où les actionnaires-
mation du partage des revenus en faveur des salariés seront plus présents et contribueront
profits. Puisque la productivité du travail à stabiliser les relations sociales (à l’image
augmente continuellement plus vite que les du modèle Air France).
salaires réels, puisque les salaires fixes ne Les opposants au principe de maximisation
sont pas ajustés sur la productivité, les de la valeur actionnariale ne veulent pas
rémunérations du capital et du travail ne non plus voir les salaires, mais aussi les
reflètent pas le partage du risque. Le par- retraites des travailleurs, dépendre de la
tage des revenus entre capital et travail n’est « spéculation financière ». Car le cours
pas équitable quand aucun enrichissement d’une action fluctue sous l’effet d’une
patrimonial ne vient compenser le transfert variation des taux d’intérêt, de la conjonc-
du risque des salaires vers les profits. Sans ture économique, c’est-à-dire pour des rai-
 Principe de maximisation de la valeur actionnariale 83

sons indépendantes des compétences des marchés financiers dans un contexte d’anti-
salariés, mais dont vont pourtant dépendre cipations rationnelles, en supposant une
leurs rémunérations. Il faut cependant rap- seule et même règle de décision chez l’en-
peler que l’inflation a, pendant quarante semble des investisseurs, tous parfaitement
ans, ruiné les épargnants sans enrichir les informés des évènements à venir. Ces hypo-
salariés et que leur intérêt n’est pas incom- thèses fondent l’architecture d’un modèle
patible avec celui des actionnaires. de marché efficient, performant dans la
Le bien-être social passe par la main « invi- valorisation des actifs, où toutes les possibi-
sible » du marché9. L’intérêt social implique lités d’arbitrage entre les différents titres
d’évidence la prospérité de l’entreprise et sont effectuées, où toute variation de prix
par la suite l’enrichissement de l’action- autour des fondamentaux est considérée
naire. Il n’y a, comme nous l’avons montré, comme un événement purement aléatoire.
aucune opposition fondamentale entre les Le corollaire de l’hypothèse d’efficience
deux. La bonne santé des entreprises que est que le marché améliore l’efficacité de
reflètent leurs cours de Bourse est le gage l’allocation des ressources en raison des
de création d’emplois… et d’un enrichisse- contraintes qu’il impose aux entreprises
ment des salariés, autant que des proprié- pour avoir accès aux capitaux nécessaires à
taires. La maximisation du profit n’est leur croissance.
certes plus le garant du « bien-être social » Pour valider scientifiquement l’hypothèse
optimal en cas d’externalités négatives, ces (dans sa forme faible), Cootner (1962),
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dernières se maintenant, en vertu du théo- Godfrey et al., (1964) puis Fama (1965) ont
rème de Coase (1960), aussi longtemps que montré qu’un investisseur ne peut anticiper
les droits de propriété sont mal définis, mais avec profit la rentabilité future en ayant
c’est là une tâche qui incombe au législa- recours aux séquences de prix passés : la
teur, qui doit y remédier certes par un coû- théorie de l’efficience des marchés
teux travail réglementaire. La solution à ce implique un cheminement aléatoire des
problème ne peut consister pour la grande cours boursiers, cette situation existe aussi
entreprise à maximiser autre chose que le longtemps que le niveau d’auto-corrélation
bénéfice (Jensen, 2001, p. 302). des séries est nul ou négligeable10. Les
réactions des investisseurs, au-delà de ce
5. Les marchés encouragent la que justifierait une révision des antici-
spéculation et sous-évaluent les actifs pations d’après les fondamentaux, condui-
stratégiques sent par conséquent à s’interroger : le fonc-
Historiquement, les recherches pionnières tionnement des marchés favorise-t-il la
en finance ont commencé par étudier les spéculation au détriment de l’investisse-

9. Pour Adam Smith, les marchés concurrentiels s’autorégulent de façon à coordonner toutes les demandes et toutes
les offres issues de l’intérêt privé. La métaphore de la « main invisible », qu’il utilisa dans la Richesse des nations
(1776), signifie que les intérêts privés, en œuvrant à se satisfaire, servent par là même l’intérêt général, même s’ils
le font « sans le vouloir et sans le savoir ».
10. Le coefficient d’autocorrélation d’une série est nul si les variations sont totalement aléatoires ; positif, si une aug-
mentation supérieure à la moyenne durant la période t est suivie d’une hausse supérieure à la moyenne au cours de la
période t + 1 ; négatif, si les mouvements de la période t – 1, compense une hausse (une baisse) de la période t.
 84 Revue française de gestion – N° 184/2008

ment industriel ? Le marché évalue-t-il à Comment expliquer de telles inefficiences

leur juste valeur les actifs stratégiques de la dans l’évaluation des capacités de dévelop-
grande entreprise, au sens de l’approche pement de deux entreprises ? Sur les mar-
basée sur les ressources (Penrose, 1959 ; chés, les investisseurs se déterminent-ils
Wernerfelt, 1984) ? vraiment en fonction de leur estimation de
Les périodes où les cours s’écartent dura- la valeur fondamentale du titre et de la qua-
blement de la « valeur fondamentale » des lité des actifs de l’entreprise ou davantage
entreprises, qui représente la valeur objec- en fonction de l’évolution attendue des
tive d’une action à partir du flux actualisé cours ? La réponse à ces deux questions est
des dividendes versés anticipés, mettent à au cœur du débat qui oppose les « com-
mal la théorie financière orthodoxe lors- portementalistes » aux « fondamentalistes »
qu’elle défend qu’à tout instant le prix des en finance.
titres est la meilleure estimation possible de Les périodes où les capacités de variations
la valeur des firmes compte tenu des infor- des marchés sont brutales intéressent égale-
mations disponibles. ment les mathématiciens. Dès 1960, en
Considérons par exemple le marché améri- cherchant à décrire de façon plus réaliste la
cain de la vente de détails de jouets, dominé volatilité, Mandelbrot (1960) enregistre que
au début des années quatre-vingt-dix par la loi de Laplace-Gauss sous-estime consi-
Toys“R”Us. À partir de 1997, cette domina- dérablement les risques extrêmes (notam-
tion fut brutalement contestée par eToys, ment les variations s’écartant de plus de
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qui misa sur le développement du com- trois écarts types à gauche de la moyenne).
merce en ligne. À chiffre d’affaires com- Pour s’approcher au plus près de la réalité,
paré, la start-up représente alors seulement le chercheur du MIT propose alors d’utili-
l’équivalent financier de trois magasins ser des lois stables non gaussiennes, dites
Toys“R”Us, fort d’un savoir-faire et d’une de Pareto-Lévy11 (Pareto, 1897 ; Lévy,
expérience indéniables, et accumulait 1925), qui décroissent si lentement que
les pertes quand, à l’inverse, le groupe l’écart type, donc le risque, devient infini.
Toys“R”Us continuait d’être bénéficiaire. On comprend pourquoi de prime abord les
En dépit de ces données, au début de l’an- avancées de Mandelbrot (1963) ont rendu
née 2000, eToys était évalué en Bourse un sceptiques économistes et gestionnaires. À
tiers de plus que le géant américain du l’observation, le comportement des mar-
secteur… À peine plus d’un an plus tard, chés semble pourtant se plier aux vertus de
eToys se déclarait en faillite, alors que cette loi. Mais, les chercheurs ne sont pas
Toys“R”Us s’alliait au libraire en ligne tous d’accord sur ce point.
Amazon pour développer, avec le succès Si l’on ne peut pas s’attendre à ce que les
que l’on sait, son commerce électronique. investisseurs ne se trompent jamais, il faut

11. Les lois stables non gaussiennes que le mathématicien Paul Lévy a découvertes dans les années trente présen-
tent des queues de distribution épaisses qui appartiennent à la famille des lois-puissance, découvertes par l’écono-
miste Vilfredo Pareto. Pour cette raison, on les appelle : « lois de Pareto-Lévy ».
 Principe de maximisation de la valeur actionnariale 85

s’attendre à ce que la théorie de l’efficience sur le dirigeant ou sur la firme en occultant

des marchés ne soit pas non plus parfaite, volontairement le rôle de l’actionnaire, qui
mais elle demeure la théorie la plus robuste n’intervient qu’à de rares occasions dans
pour expliquer la formation des prix sur le l’élaboration des stratégies, excepté lors
marché. Lorsque les investisseurs sont de l’approbation de décisions relatives à
davantage incités à anticiper les évolutions la gestion du périmètre d’activités12
des prix, telles que le marché lui-même va (Martinet, 2002, p. 61).
les produire, plutôt qu’à anticiper une Aux États-Unis, le fait que les dirigeants
« juste valeur » de l’entreprise et de ses orientent la gestion de l’entreprise vers la
actifs stratégiques, de fortes amplitudes maximisation de la richesse des action-
dans les variations de cours apparaissent. naires fait partie des hypothèses de base de
Aussi lorsque le regard des opérateurs n’est la gestion financière. En Europe continen-
pas tourné vers l’économie réelle mais vers tale, le consensus est moins bien établi.
le marché lui-même, lorsque ce qui déter- L’actionnaire est souvent suspecté de vou-
mine les agents à acheter ou à vendre loir s’opposer au développement de l’entre-
dépend étroitement de ce qu’ils pensent que prise, d’exercer sur les groupes cotés une
les autres feront, des bulles spéculatives pression déraisonnable et préjudiciable, à
apparaissent. courte échéance, aux intérêts des autres par-
Le fait que les marchés enregistrent fré- ties que doivent également satisfaire les
quemment des fluctuations extrêmes à dirigeants dans la perspective d’une saine
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courte échéance doit être considéré comme gestion. De leur côté, les marchés sont
un élément naturel, compatible avec l’hypo- soupçonnés d’encourager la spéculation au
thèse de la marche aléatoire, car même détriment de l’investissement industriel, de
quand les rentabilités boursières épousent rendre inéquitable le partage des revenus
des lois de Lévy, les fluctuations de cours entre capital et travail, de transférer le
restent indépendantes. Il a été démontré risque lié aux cycles conjoncturels des pro-
toutefois que les phénomènes de fortes fits vers les salariés.
amplitudes dans les variations de cours ne On a tout au long de cet article, cherché à
sont que des anomalies temporaires, des modérer le lot d’interrogations, mais aussi
excès que le marché corrige de lui-même de critiques, dont font l’objet l’actionnaire
sur le long terme (Brealey et Myers, 2003, et les marchés, car il nous semblait légitime
p. 1104-1105). que le point de vue, sur lequel bon nombre
s’alignent, méritait d’être revu à la lumière
CONCLUSION de quelques références scientifiques (afin
de confronter la doxa au logos). Sur le plan
Depuis le début des années soixante, les logique, on souhaite avoir contribué à mon-
recherches en management se sont centrées trer au terme de nos arguments que :

12. Le conseil d’administration intervient sur les opérations mettant en jeu d’autres sociétés – prise de participation,
acquisition, fusion, alliance – ainsi que sur la stratégie financière – augmentation de capital, politique de dividendes,
décisions de rachat des actions de la société – sans participer à la fixation des objectifs, à l’élaboration des choix
d’investissements ou à la préparation de la stratégie. Peu de décisions stratégiques sont actées par le conseil d’ad-
ministration.
 86 Revue française de gestion – N° 184/2008

1) le marché ne réclame pas toujours et la satisfaction des attentes des autres parte-
pour toutes les entreprises une rentabilité naires de l’entreprise.
des fonds propres de 15 % (notamment si Au terme d’une étrange confusion, la ges-
l’on se réfère au Medaf) ; tion actionnariale est parfois mise en accu-
2) la pression croissante qu’une partie des sation sur le chef des richesses qu’elle per-
investisseurs exerce n’impose pas aux diri- met d’accumuler. La façon dont les
geants une gestion courtermiste de l’entre- richesses créées par l’entreprise sont répar-
prise ; ties entre salariés, dirigeants et actionnaires
3) les grands mouvements stratégiques de est au cœur des débats. Alors que ces pré-
recentrage auxquels on assiste aujourd’hui occupations sont déjà anciennes dans les
ne sont pas la résultante de la pression que pays anglo-saxons, elles font l’objet d’un
les investisseurs exerceraient sur le pilotage intérêt croissant en Europe continentale
de l’entreprise mais plutôt le choix ration- avec le déclin de l’actionnariat public au
nel des dirigeants ; profit de fonds privés d’investissement et le
4) les investisseurs se montrent excessifs développement de l’actionnariat-salarié.
parfois dans leurs réactions, sous-évaluent à Le développement récent et croissant des
certaines occasions les actifs stratégiques, fonds « éthiques », dans la capitalisation
sans toutefois être incohérents sur le long des entreprises adoptant un code de
terme (les preuves en faveur de l’efficience « bonne » conduite témoigne de la montée
des marchés demeurant à ce jour les plus en puissance d’actionnaires minoritaires
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robustes) ; forts, « activistes » auprès des dirigeants,
5) les salariés subissent la part la plus pour que l’entreprise s’affranchisse de com-
importante du risque lié aux cycles portements condamnables au nom de la
conjoncturels, par la compression de la création de valeur (exploitation des fournis-
masse salariale, devenue le moyen courant seurs, licenciements injustifiés au plan éco-
de maintenir des résultats satisfaisants nomique, etc.). C’est dans ce contexte que
quand l’économie débute une phase de les « économistes » de la gouvernance, à
récession, le partage des risques entre sala- travers le respect des droits des actionnaires
riés et actionnaires est ainsi déformé. Mais, minoritaires, l’équitable partage des profits,
bientôt, ils pourront plus amplement la transparence du marché, défendent la
prendre part au capital de leurs entreprises création de valeur comme moteur du pro-
afin que leur soit versé un véritable grès économique et social, pour une « éco-
« dividende » du travail. nomie sociale de marché » (présente jusque
Au terme de ce réexamen, il apparaît ainsi dans le défunt projet de constitution euro-
que le principe de maximisation de la péenne), qui aurait pour socle le libé-
valeur actionnariale ne mérite pas la cri- ralisme, et qui impliquerait une régulation
tique radicale dont il a été l’objet au cours de la part de l’État qui, par analogie avec le
de ces dernières années de la part des principe du « rasoir d’Ockham », ne serait
chercheurs en management. On s’est pas démultipliée au-delà de ce qui est
efforcé également de convaincre qu’il n’y a nécessaire pour faire éclore un ordre de
aucune opposition fondamentale entre la marché créateur de richesses, compatible
maximisation de la valeur actionnariale et avec le développement durable.
 Principe de maximisation de la valeur actionnariale 87

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