Vieillissement et épargne des ménages

Comment favoriser une meilleure accumulation du capital ?

André Masson, Vincent Touzé
Dans Revue de l'OFCE 2019/1 (N° 161), pages 225 à 286
Éditions OFCE
ISSN 1265-9576
ISBN 9791090994133
DOI 10.3917/reof.161.0225
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 VIEILLISSEMENT ET ÉPARGNE DES MÉNAGES
COMMENT FAVORISER UNE MEILLEURE
ACCUMULATION DU CAPITAL ?1

André Masson
CNRS – EHESS – PSE – chaire TDTE
Vincent Touzé
Sciences Po, OFCE

Cet article s’intéresse à l’accumulation de patrimoine des ménages et à sa

transformation en capital productif dans un contexte de population vieillissante.
S’appuyant sur des constats négatifs réalisés à deux niveaux, d’abord
microéconomique puis macroéconomique, il propose enfin un ensemble de
remèdes.
D’un point de vue microéconomique, la forte accumulation et concentration
de patrimoine par les seniors, associée à une faible détention d’actions,
s’expliquerait pour l’essentiel par de forts comportements de précaution. Pour
pallier l’incertitude financière induite par l’allongement de la durée de vie (baisse
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du pouvoir d’achat de la pension, dépenses nouvelles en cas de dépendance,
etc.), les seniors averses au risque et à l’ambiguïté adopteraient des stratégies de
sur-épargne et d’investissement dans des actifs peu risqués (assurance-vie,
immobilier).
Le constat macroéconomique confirme la hausse historique du poids du
patrimoine dans le PIB et sa faible contrepartie en actifs productifs. Il révèle aussi
la baisse inquiétante du taux d’investissement net, qui apparaît corrélée à la
baisse de la productivité par tête, et la dépendance accrue du financement de
l’économie nationale aux investisseurs étrangers.
Une série de remèdes sociaux, fiscaux, financiers et institutionnels sont
avancés. Combinés les uns aux autres, ils pourraient réduire les incertitudes
financières posées par l’allongement de la durée de vie, favoriser une meilleure
circulation du patrimoine entre les générations et encourager l’orientation de
l’épargne vers des actifs investis à long terme dans le secteur productif national.

Mots clés : vieillissement, cycle de vie, épargne, politique économique.

1. Les auteurs tiennent à remercier Luc Arrondel, Sandrine Levasseur et un commentateur anonyme
pour leurs remarques précieuses qui ont conduit à une refonte de la version initiale de ce texte.

Revue de l’OFCE, 161 (2019)

 226 André Masson et Vincent Touzé

L a recherche d’une meilleure allocation du capital en général, et

de l’épargne des ménages en particulier, est confrontée dans nos
sociétés à un problème majeur : le vieillissement démographique.
Depuis la fin des années 1970, l’allongement de l’espérance de vie, dû
surtout au recul de la mortalité aux âges élevés, a conduit à l’émer-
gence d’un troisième âge florissant mais aussi à l’augmentation du
nombre de personnes en perte d’autonomie au grand âge. Au tournant
libéral des années 1980, où émerge un capital de plus en plus financia-
risé, global et mobile, d’autres changements historiques majeurs sont
apparus, d’ordre économique, social et patrimonial. Nous nous intéres-
serons plus particulièrement ici au cas de la France, même si nombre de
ces changements sont communs aux pays développés.
Après le boom inédit des Trente Glorieuses, on a assisté à un ralen-
tissement de la croissance pendant les « Trente piteuses » (1978-2007)
et plus encore depuis la crise de 2008, qualifiée de « Grande Réces-
sion », qui s’est fait au détriment du travail (avec une stagnation du
revenu médian aux États-Unis) et, dans notre pays, la montée d’un
chômage (structurel) massif qui freine tant l’insertion professionnelle
des jeunes que le maintien en emploi des travailleurs âgés. Cette
rupture oblige à distinguer parmi les générations du baby-boom
(1943-1973), les premiers baby-boomers (1943-1957), qualifiés de
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génération « dorée », qui sont entrés en vie économique avant 1980 et
ont connu peu ou prou ce que d’aucuns appellent les 4P : la Paix
(depuis 1962), la Prospérité, le Plein emploi et la croyance dans le
Progrès. Bénéficiant d’un marché du travail favorable et de cotisations
sociales encore limitées, leur accumulation a été aidée par une poli-
tique du logement avantageuse (Driant, 2009) et une inflation élevée –
facilitant les remboursements d’emprunts –, puis par l’absence d’infla-
tion et la hausse des prix d’actifs, notamment immobiliers ; le point
important est qu’âgés aujourd’hui de 60 à 75 ans, ils sont maintenant
seniors.
Le vieillissement démographique et l’absence de croissance ont mis
à mal la soutenabilité financière de nos États-providence, déjà fragilisée
par la montée en charge des différents régimes sociaux. Dans notre
pays, l’adaptation de notre système de retraite à l’allongement de la
durée de vie, freinée tout d’abord par les politiques malthusiennes de
partage du travail, s’est faite ensuite de manière trop tardive, au risque
de pénaliser les futurs retraités et de poser un problème d’équité géné-
 Vieillissement et épargne des ménages 227

rationnelle. L’indexation des pensions sur les prix, qui frappe

également les retraités actuels, s’est révélée la mesure la plus efficace
pour l’équilibre financier des régimes mais aboutit à la conséquence
paradoxale de renchérir d’autant le poids relatif des retraites en cas de
faible croissance. Or le régime actuel de faible croissance sur le long
terme pourrait être appelé à durer, la période de grande récession
amorcée en 2008 ayant remis sur le devant de la scène l’hypothèse de
« stagnation séculaire ».

La patrimonialisation massive de nos sociétés depuis 1980

Le changement qui nous intéresse le plus ici concerne cependant la
patrimonialisation de nos sociétés, processus multi-facettes dont on
peut distinguer quatre composantes :
(i) un poids agrégé croissant du patrimoine par rapport au revenu
des ménages, à un niveau inconnu depuis la Belle Époque, et
une reprise de la concentration des fortunes au sein des plus
riches après une baisse continue de 1914 à 1980 (Piketty,
2013) ;
(ii) un patrimoine de plus en plus concentré entre les mains des
seniors, dont l’épargne constitue surtout une réserve de valeur
peu risquée, investie en priorité dans les quasi-liquidités, les
produits d’épargne longue (assurance-vie) et l’immobilier ; en
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France, par exemple, les plus de 60 ans possèdent près de 60 %
du patrimoine financier total, mais ont un taux de détention de
valeurs mobilières (17 %) à peine supérieur à la moyenne
(16 %) ;
(iii) un retour de l’héritage, dont le poids dans la constitution des
patrimoines s’accroît à nouveau, notamment en France, mais
qui est reçu en pleine propriété de plus en plus tard, à près de 60
ans en moyenne du fait des droits accordés au conjoint survi-
vant et du recul de la mortalité (alors que cet âge moyen de
réception était de 40 ans dans les années 1950 ou 1960) ;
(iv) en conséquence, des jeunes ménages, déjà pénalisés par les
difficultés accrues de leur insertion professionnelle, de plus en
plus contraints dans leurs projets patrimoniaux : logement,
entreprise, retraite, voire transmission2.
Au total, les transferts financiers publics ascendants (retraite, santé,
dépendance aux plus de 60 ans) et privés descendants (donations et
 228 André Masson et Vincent Touzé

héritages) ont vu leur importance, en pourcentage du PIB, plus que

doubler sur les trente dernières années dans notre pays.

En liaison avec le vieillissement, le ralentissement de la croissance et

les pressions accrues sur notre modèle social, cette patrimonialisation
croissante de nos sociétés soulève des enjeux majeurs. Faut-il faire
circuler le patrimoine plus rapidement, d’une manière ou d’une autre
vers les générations cadettes qui en ont le plus besoin ? Inciter les
ménages à investir dans des placements plus longs et plus risqués, que
le système financier pourra convertir en investissements productifs
particulièrement requis aujourd’hui, etc. ? On peut adopter des atti-
tudes très différentes par rapport à ce phénomène. C’est pourquoi il
importe d’écarter d’autres points de vue possibles pour mieux préciser
le nôtre dans cet article.

Le point de vue néo-libéral : la patrimonialisation n’est pas un problème

en soi
Pour les néo-libéraux, le patrimoine apparaît pour l’essentiel une
variable dérivée, résultant du libre choix des individus : les uns sont
fourmis, les autres cigales. Sa régulation publique n’a donc pas lieu
d’être : la taxation du capital, par exemple, s’apparenterait à une
double taxation et désinciterait à l’effort en matière de travail ou
d’épargne. Héritages et donations sont certes des dotations
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« exogènes » en patrimoine ; mais leur taxation découragerait cette
fois l’effort des parents pour leur progéniture, motif d’accumulation
hautement valorisé. Les incitations fiscales en matière de patrimoine
doivent seulement faciliter les placements financiers longs et risqués,
transformables en investissements productifs, et défavoriser les (quasi-)
liquidités et l’épargne réglementée, l’immobilier résidentiel, qui béné-
ficie d’une forte rente foncière, et l’assurance-vie, qui sert surtout à
rembourser les charges d’intérêt d’une dette publique trop importante.

La patrimonialisation aurait sans doute des effets néfastes, tels

l’absence de moyens financiers dont pâtissent les jeunes ménages pour
investir à long terme, mais ne constituerait elle-même qu’un phéno-
mène dérivé : autant ou plus que du vieillissement, elle serait le produit

2. Cette patrimonialisation est un phénomène potentiellement durable : rapporté au revenu

national ou au PIB, le flux annuel des transmissions patrimoniales risque encore d’augmenter en
raison des décès à venir des générations des baby-boomers, nombreuses et bien dotées en
patrimoine ; et le recul de l’âge de l’héritage fait que l’on devient souvent riche en devenant vieux, ce
qui tend à reproduire la situation patrimoniale actuelle.
 Vieillissement et épargne des ménages 229

du manque de croissance et d’innovations et d’une protection sociale

trop lourde et peu efficace en France. Aussi l’impératif premier serait-il
de réduire sensiblement les dépenses publiques et sociales afin de
rembourser une dette qui affaiblit notre pays et de diminuer les
prélèvements obligatoires (de 45 % à 40 % du PIB, moyenne euro-
péenne ?), notamment sur les jeunes actifs : aux yeux des libéraux, une
telle opération devrait permettre de stimuler la croissance en dimi-
nuant le coût du travail et de restaurer l’attractivité économique de
notre pays. Cette réduction des prélèvements s’accompagnerait en
outre d’un rééquilibrage des transferts sociaux (incluant les dépenses
d’éducation) en direction des jeunes, avec une diminution de la masse
des retraites publiques.
Moins imposés ou cotisant moins, les jeunes générations retrouve-
raient des moyens pour créer leur entreprise ou pour placer dans des
produits financiers longs et plus risqués, notamment pour les besoins
de leurs vieux jours ; elles seraient d’autant plus incitées à le faire que la
couverture sociale de ces besoins serait amoindrie. Elles seraient égale-
ment encouragées à travailler plus longtemps pour conserver des
pensions adéquates. Cette nouvelle donne favoriserait enfin l’instaura-
tion de fonds de pension « à la française », indispensables au
financement des investissements productifs requis aujourd’hui.
En accordant plus d’autonomie et de responsabilité aux individus,
l’objectif de ce schéma néo-libéral serait de remédier en amont aux
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effets néfastes de la patrimonialisation sur la croissance économique et
les disparités entre générations, quitte à générer un accroissement des
inégalités sociales. Il serait confronté à une phase de transition délicate.

Le vieillissement n’est pas le plus important : taxer d’abord les plus riches
(Piketty)
Pour Piketty (2013), la composante (i) de la patrimonialisation –
hausse du rapport patrimoine/revenu depuis 1950 et reprise de la
concentration du patrimoine – révèle au contraire un trait structurel du
nouveau capitalisme depuis les années 1980.
La hausse du rapport patrimoine/revenu s’explique certes par un
changement de composition du patrimoine et de purs effets prix. La
diminution continue des terres agricoles a été compensée, et bien au-
delà, par la part croissante prise par les logements – elle-même impu-
table d’abord aux plus-values immobilières. D’après Jones (2015), si
l’on s’en tient au seul capital reproductible et non résidentiel, qui
 230 André Masson et Vincent Touzé

correspond le mieux au concept de capital productif des modèles de

croissance, la hausse du ratio capital/output est d’ailleurs limitée depuis
1950. Reste que les plus-values immobilières, même le plus souvent
latentes, ne sont pas un phénomène anodin : elles attestent le retour de
la rente foncière, assise non plus sur les terres agricoles mais sur l’immo-
bilier urbain, et qui prend surtout la forme d’une exclusion – les jeunes
ménages, même cadres, éprouvant ainsi des difficultés à accéder à la
propriété ou même à se loger dans les centres des grandes villes.
Cette augmentation considérable du patrimoine immobilier des
classes moyennes n’empêche pourtant la part dans le patrimoine global
des 1 % (ou des 0,1 %) les plus riches d’augmenter en tendance depuis
19803. En France notamment, où le patrimoine moyen est composé à
60 % d’immobilier, cette population apparaît tout à fait spécifique : le
patrimoine du centile supérieur est composé à 70 % d’actifs financiers
(hors dépôts bancaires), et celui du millième supérieur à 90 % des
mêmes actifs. Pour Piketty, cette accumulation financière soutenue des
plus riches serait souvent le cas de fortunes héritées ; elle serait moins le
signe « d’un bénéfique dynamisme entrepreneurial » comme le
soutiendraient les néo-libéraux, que la traduction de « privatisations
avantageuses ou de situation de monopoles ».
Ce diagnostic conduit à proposer un impôt progressif conséquent
sur la fortune (globale, nette) – et une baisse parallèle des taxes
foncières, souvent injustes4. Cet impôt, dont les recettes serviraient à
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financer la dette publique ou notre modèle social, se heurte à la mobi-
lité du capital. Cette question de l’exil fiscal des plus riches a conduit
l’OCDE à proposer des mécanismes d’échange d’information interna-
tionaux – dans son jargon, EOIR (Exchange of Information on Request) et
AEOI (Automatic Exchange of Information) ; elle milite aussi pour des
méthodes d’évaluation des fortunes substantielles cachées dans les
paradis fiscaux (Zucman 2014)5.
Cette approche considère que l’enjeu premier est la résolution du
point (i) de la patrimonialisation par une redistribution adéquate ; les
points (ii) à (iv), liés au vieillissement et aux inégalités entre généra-
tions, suivront. Le respect de la liberté d’entreprendre doit se

3. Cf. Garbinti et al. (2017). Le centile ou le millième supérieur n’est toutefois pas constitué des
mêmes individus ou ménages au cours du temps.
4. Calculées sur des bases non révisées des valeurs locatives, ces taxes foncières sont plus élevées
paradoxalement dans les communes pauvres et frappent en outre le patrimoine brut, au détriment
des jeunes ménages.
 Vieillissement et épargne des ménages 231

conjuguer avec une diminution des rentes acquises et le souci d’éviter

la perpétuation des inégalités par l’héritage (lui-même dûment
imposé) ; éducation, formation, rémunération digne du travail et
protection sociale rénovée sont tout autant des gages de la croissance.
Dans cette optique, le vieillissement et l’allongement de l’espérance de
vie constituent une question d’importance seconde : au sein des
familles les plus riches tout du moins, l’héritage plus tardif sera
compensé par des montants transmis plus importants ou des donations
anticipées (Piketty, 2013, p. 620). Le modèle de croissance de réfé-
rence est en fait le modèle dynastique standard à horizon infini, comme
le suggère Piketty (2015) lui-même.

Résumons : la concentration du patrimoine au sein d’une minorité

de riches est certes un enjeu important (les 1 % les plus fortunés
possèdent de l’ordre du quart du patrimoine total en France et chez ses
voisins) et peut même conduire à un risque de ploutocratie, comme
c’est le cas aux États-Unis (où le centile supérieur détiendrait plus du
tiers de la fortune totale) ; le phénomène réclame, toutefois, une
analyse spécifique qui sort du cadre de cet article.

Notre propos : améliorer d’abord l’allocation de l’épargne face

au vieillissement
Notre étude se concentre ainsi sur les problèmes que posent le vieil-
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lissement et ses différents effets pour l’épargne des ménages, sa
composition et son allocation. Sans nier l’importance du point (i), nous
privilégions les enjeux que soulèvent les autres composantes (ii) à (iv)
du processus de patrimonialisation : sur-épargne globale des seniors
dans des actifs trop peu risqués ou mal alloués par les marchés et les
intermédiaires financiers ; poids croissant de l’héritage reçu cependant
à un âge de plus en plus tardif ; prégnance accrue des contraintes de
liquidité ou autres affectant les projets d’accumulation des jeunes
ménages.

5. L’impôt annuel sur la fortune n’a actuellement pas le vent en poupe même au sein des partisans
d’un contrôle renforcé de l’exil fiscal. L’objection première, relayée notamment par l’OCDE et la
Commission de Bruxelles, porte sur l’hétérogénéité du capital et de ses rendements : une taxation des
revenus du capital serait à leurs yeux moins distorsive et plus équitable, et poserait moins de
problèmes de liquidité. A cela, Piketty et al. (2013) répondent que les revenus du capital sont souvent
mal définis ou manipulables et trop volatiles ; en outre, la détention d’un capital fournit maints autres
services que le fait de générer des revenus et le taux de rendement augmente sensiblement avec la
taille du patrimoine.
 232 André Masson et Vincent Touzé

La référence théorique est alors celle de l’hypothèse du cycle de vie,

élargie à l’épargne de précaution, au motif de transmission éventuel
pour sa descendance (voir § 1.1) et à l’équilibre macroéconomique
entre épargne et investissement. Dans ce cadre, cet article tente de
répondre aux questions suivantes : comment s’effectue l’allocation de
l’épargne des ménages dans nos sociétés vieillissantes ? Et comment
pourrait-elle être améliorée au regard des investissements productifs de
long terme particulièrement requis aujourd’hui ? L’enjeu concerne à la
fois, au plan microéconomique, l’efficience des choix financiers des
ménages, et au plan macroéconomique, l’allocation optimale de
l’épargne vers l’investissement.

Le problème peut être illustré dans le cas français par trois

graphiques. Le premier reproduit l’évolution du patrimoine net total
des ménages de 1995 à fin 2016, où il représente 11 026 milliards
d’euros, soit 4,9 PIB : sa valeur nominale a été multipliée par 3,2 sur
22 ans. La crise de 2008 a introduit un coup d’arrêt temporaire puis
infléchi une tendance encore ascendante (graphique 1). Le deuxième
retrace l’évolution de la composition du patrimoine des ménages de
1995 à 2016 (graphique 2) : en raison d’abord des plus-values immo-
bilières des années 2000, la part des actifs non-financiers a augmenté,
représentant 60 % du total en 2016 ; le poids des liquidités a baissé en
tendance (de 20 % en 1995 à moins de 15 % en 2016) ; celui des
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Graphique 1. Ratio du patrimoine net des ménages au PIB
En %
600

500

400

300

200

100

0
1995 2000 2005 2010 2015
Sources : calculs des auteurs d’après INSEE.
 Vieillissement et épargne des ménages 233

Graphique 2. Structure du patrimoine des ménages : part des actifs

dans le patrimoine brut
En %
70

Actifs non financiers

60

50

40

30
Liquidités
20
Assurances et pension

10
Actions
0
1995 2000 2005 2010 2015
Sources : calculs des auteurs d’après INSEE.

Graphique 3. Taux d’investissement net de la consommation brute de capital fixe

En %
12
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10

Total
6

Entreprises
4
Ménages

État
0
1978 1983 1988 1993 1998 2003 2008 2013
Sources : calculs des auteurs d’après INSEE.
 234 André Masson et Vincent Touzé

actions, plus fluctuant, a légèrement diminué (de 12,5 % à moins de

11 %) ; enfin, la part des encours auprès des assureurs (essentiellement
contrats d’assurance-vie et épargne retraite) a beaucoup augmenté (de
10 % en 1995 à 16,1% en 2016). Le graphique 3, enfin, souligne le
déclin sensible – en pourcentage du PIB – du taux d’investissement net
(de la dépréciation du capital) depuis 1978, déclin qui concerne toutes
ses composantes, notamment les ménages et l’État. Le problème posé
concerne donc à la fois la composition de l’épargne abondante des
ménages (qui placent peu en actions) et l’allocation ou l’orientation de
cette épargne vers le financement de l’économie réelle (trop peu
réalisée par les assureurs-vie, notamment).

La première partie de l’exposé traite ainsi, dans le cadre microéco-

nomique de l’hypothèse du cycle de vie, des conséquences souvent
néfastes de notre société vieillissante et de plus en plus patrimoniale sur
l’horizon des épargnants, leurs anticipations, et les déterminants de
leurs choix patrimoniaux à l’égard du risque ou de l’incertain. Après
quelques rappels théoriques sur les conditions et les modes d’ajuste-
ment macroéconomique entre épargne et investissement, la deuxième
partie analyse dans quelle mesure l’épargne nationale satisfait aux
besoins de financement de notre économie, cela en zoomant sur la
contribution des ménages à travers l’évolution globale de leur patri-
moine en niveau et en structure.
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Le bilan mitigé que nous aurons dressé nous conduit, dans une troi-
sième partie, à examiner les remèdes sociaux, fiscaux, financiers et
institutionnels possibles : amener les épargnants à prendre plus de
risques financiers en réduisant, par une meilleure couverture sociale, les
autres risques auxquels ils sont exposés ; inciter fiscalement, par une
réforme des droits de succession, à une redistribution du patrimoine
vers les jeunes générations, à horizon plus long et moins averses au
risque ; lever les contraintes de liquidité que subissent les ménages
jeunes ou seniors, ce qui conduirait à diminuer le poids de la propriété
immobilière dans le patrimoine global ; allonger enfin l’horizon déci-
sionnel des épargnants par la promotion de l’épargne retraite ou
encore par des placements « transgénérationnels » qui révèlent leur
altruisme parental. Le dernier point, en particulier, conduira à s’inter-
roger sur le statut et le rôle que pourrait revêtir les investisseurs de long
terme dans notre pays, où les fonds de pension sont peu développés et
où l’assurance-vie actuelle produit une allocation trop « court-
termiste » ou pas assez « risquée » de l’épargne des ménages.
 Vieillissement et épargne des ménages 235

Ces mesures, qui cibleront d’abord les seniors (aisés), détenteurs de

la majorité du patrimoine immobilier et financier, obéiront en premier
lieu à un objectif d’efficience (par une couverture élargie de risques mal
assurés, des incitations fiscales inédites et l’offre de nouveaux produits
d’épargne) ; mais elles chercheront aussi à satisfaire simultanément à
des critères redistributifs en cherchant à corriger la situation actuelle :
redistribution vers les jeunes générations mais aussi intra-génération-
nelle, favorisant l’égalité des chances au plan patrimonial (entre
héritiers et non héritiers) et la mobilité sociale.

1. L’épargnant face à une société vieillissante et de plus

en plus patrimoniale
Après quelques rappels théoriques, nous verrons comment le vieil-
lissement et la patrimonialisation, en modifiant en profondeur
l’environnement des épargnants, ont changé leurs comportements
patrimoniaux.

1.1. Le cadre théorique adapté : l’hypothèse du cycle de vie

La référence théorique adaptée à l’étude des effets du vieillissement
sur l’épargnant est l’hypothèse du cycle de vie, élargie à l’épargne de
précaution (hump + precautionary savings) et au motif de transmission
éventuel pour sa descendance, que ce dernier résulte d’un altruisme
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parental (sous une forme ou une autre) ou encore du désir d’utiliser
l’héritage comme moyen d’échange avec ses enfants, i.e. de paiement
des services ou de « l’attention » demandés à ces derniers.
L’incertitude de la durée de vie joue ici un rôle clef. Elle conduit à
distinguer, au sein des transmissions patrimoniales, deux types de
legs : les legs « accidentels » ou de précaution, concernant la partie du
patrimoine non converti à la retraite en rentes viagères et dont le
montant correspond à ce que l’on aurait consommé si Dieu avait prêté
une vie plus longue ; et les legs dits « volontaires », résultant d’un motif
spécifique de transmission aux enfants. La théorie milite pour une taxa-
tion élevée des legs accidentels, mais beaucoup plus faible des legs
volontaires, du moins altruistes6.
Dans ce modèle, les comportements de l’épargnant sont essentiel-
lement prospectifs et dépendent donc de ses rapports au futur. En

6. Voir par exemple Kaplow (2008) ou Arrondel et Masson (2006).

 236 André Masson et Vincent Touzé

schématisant beaucoup, ses choix vont donc dépendre, à ressources

données, de trois facteurs :
— Son horizon décisionnel, soit au départ son espérance de vie
restante (évaluée subjectivement), est encore modulé par sa
préférence pour le présent. Il accroît a priori son épargne globale
mais également sa demande d’actifs risqués7. L’horizon « empi-
rique » de l’épargnant est cependant limité par les contraintes
de liquidité ou de crédit qui réduisent le lissage intertemporel de
la consommation. À l’inverse, un motif de transmission altruiste
peut être interprété comme une extension de l’horizon déci-
sionnel au-delà de sa propre existence.
— Ses anticipations ou croyances sur ses ressources et besoins à
venir et sur son environnement futur apparaissent peu « ration-
nelles » et très hétérogènes entre individus (en France ou aux
États-Unis). Les anticipations de revenu, trop pessimistes depuis
la baisse de la croissance, conduisent à une moindre consomma-
tion et donc à un surcroît d’épargne ; les anticipations de prix
des actions, également pessimistes sur une période plus récente,
poussent à la recherche de placements financiers sûrs ou au
report sur l’immobilier8.
— Ses préférences ou attitudes à l’égard du risque ou de l’incertain
concernant les aléas de son existence ou l’environnement
macroéconomique, se déclinent sous de multiples paramètres,
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qui ont chacun des effets spécifiques et différenciés sur ses choix
d’épargne ou de portefeuille, notamment sur la demande
d’actions : en cas de marchés des capitaux parfaits et d’anticipa-
tions de prix rationnelles, la tolérance au risque, inverse de
l’aversion au risque, détermine la part positive des actifs risqués ;
l’aversion à la perte diminue la demande d’actions mais ne peut
à elle seule l’annuler ; en environnement incertain (non probabi-
lisable), l’aversion à l’ambiguïté peut en revanche générer des
portefeuilles incomplets ne comprenant pas d’actions (voir
annexe 1).

7. En raison du phénomène de « retour à la moyenne » (mean reversion) des cours boursiers, les
actions auraient un taux de rendement plus élevé et un risque limité à long terme (Hamayon et al.,
2016).
8. Voir par exemple Arrondel et Masson (2017) sur le niveau et l’évolution de ces diverses
anticipations, à 5 ans, recueillies sur les données françaises du panel Pater (juin 2007- décembre
2014). Ces anticipations apparaissent en outre très volatiles, dans un sens ou l’autre, en période de
booms ou de crise (ici les chocs de 2008 et 2011), ce qui a conduit la finance comportementale à
supposer nombre de biais psychologiques dans leur formation et à souligner leur rôle dans « les
bulles, les cycles, les krachs », surtout depuis la crise de 2008 (Gollier, 2013).
 Vieillissement et épargne des ménages 237

1.2. Un horizon moyen plus court, des risques nouveaux ou accrus

■ Les effets du vieillissement et de la patrimonialisation sur l’horizon

moyen
L’horizon décisionnel de l’épargnant du cycle de vie dépend
d’abord de son espérance de vie restante qui, à l’âge continu a, pour
+∞
une loi de survie s(t), avec s(0) = 1 et s(∞) = 0 vaut m(a) = a s(t)dt.
Une manière sommaire de résumer les effets du vieillissement est de
considérer l’horizon démographique moyen pour la population (adulte)
française, moyenne pondérée des m(a) par les effectifs d’âge a. De
même, les effets en sus de la patrimonialisation peuvent être saisis,
schématiquement, par l’horizon économique moyen, moyenne
pondérée des espérances de vie restantes m(a) par les parts de patri-
moine net possédées par chaque âge a. Les deux concepts d’horizon
n’ont en eux-mêmes qu’une portée limitée, mais leurs variations au
cours du temps sont beaucoup plus significatives.
Considérons tout d’abord l’horizon démographique moyen (HDM),
qui vaut pour une population stationnaire :
+∞
HDM = 0 s(a)m(a)da/m(0) ;
si la mort intervient pour tous après T années de vie économique (soit
s(a) égal à 1 avant T, et à 0 à partir de T), HDM est bien égal à T/2. Cet
horizon est normalement plus élevé pour une loi de survie plus longue.
Et il augmente avec le taux n de fécondité pour des populations
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stables, puisque m(a) est alors pondérée par e–n(a) s(a). Plus générale-
ment, les évolutions historiques de cet horizon vont dépendre
positivement de l’allongement de l’espérance de vie et du taux de
fécondité, mais négativement du phénomène du baby-boom (dès que
les baby-boomers dépassent un âge moyen). Dans des pays comme
l’Allemagne, l’Espagne ou l’Italie, le déclin de la fécondité a pu jouer de
manière considérable en faveur d’un raccourcissement de l’horizon
démographique moyen. En France, le principal effet de raccourcisse-
ment est dû au seul baby-boom. Sur le graphique 4, la courbe du
milieu (échelle de droite) indique les résultats obtenus entre 1970 et
2015 pour l’ensemble de la population. L’horizon démographique
moyen s’allonge en raison du recul de la mortalité (et de l’arrivée des
générations du baby-boom) jusque vers 1990, pour atteindre 49 ans,
mais diminue après jusqu’en 2015. Si on se restreint à la population
âgée de plus de 20 ans (entrée en vie économique), l’horizon démo-
graphique moyen (courbe du haut) stagnerait depuis le début des
années 1990, autour de 37 années (sur l’échelle de gauche).
 238 André Masson et Vincent Touzé

Même en France, les effets combinés du vieillissement (allongement

de l’espérance de vie, fécondité et baby-boom) ne sont donc pas favo-
rables à l’épargne et à son affectation dans des placements longs et
risqués. La prise en compte de l’entrée plus tardive en vie économique
ne ferait que renforcer cette conclusion. Mais considérons maintenant
l’horizon économique moyen, plus court puisque les ménages âgés
possèdent en général davantage de patrimoine. Le processus histo-
rique de patrimonialisation, qui se traduit par une part croissante du
patrimoine possédée par les seniors, devrait favoriser sa baisse après
1990. C’est bien ce que l’on observe sur le graphique 4 (courbe du bas,
échelle de gauche), si l’on pondère les espérances de durée de vie pour
les plus de 20 ans par les parts de patrimoine net possédées à chaque
âge : l’horizon économique se réduit de 3 ans entre 1990 et 2015 (de
près de 32 ans à moins de 29 ans).

Graphique 4. Horizons de vie moyens (en années)

38 50
Plus de 20 ans : pondération démographique

36 49

Population générale (éch. droite)

34 48
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32 Plus de 20 ans : pondération par les parts de patrimoine 47

30 46

28 45
1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015
Sources : calculs des auteurs d’après INSEE

■ Les nouveaux risques sur le marché du travail et pour la retraite

Les changements intervenus depuis la fin des années 1970 ont par
ailleurs modifié en profondeur les risques auxquels sont exposés les
ménages, générant souvent un monde plus incertain et moins solidaire.
Au sein de ce qu’on appelle les « nouveaux risques sociaux » depuis
Esping-Andersen (1999) – insertion professionnelle des peu qualifiés,
exclusion sociale, famille monoparentale ou avec un seul salaire
modeste, instabilité des familles, conciliation de la vie familiale et
 Vieillissement et épargne des ménages 239

professionnelle, etc. –, nous nous concentrerons ici sur les évolutions de

deux types de risque, l’un lié au marché du travail, l’autre à la longévité.
L’essor d’un capital financiarisé et globalisé et les révolutions tech-
nologique et numérique sont souvent considérés comme les causes
premières de la fin du « compromis fordiste » sur le marché du travail
et l’émergence d’un régime postfordiste, qui accorde davantage
d’autonomie au travailleur mais lui assigne la réalisation d’objectifs
détaillés et exigeants. Ce nouveau régime tend à rendre son statut plus
précaire : déclin de l’emploi à vie, recherche d’un capital humain plus
« flexible », etc. (Supiot, 2015). Il rend plus difficile et aléatoire l’inser-
tion des jeunes non qualifiés. Plus généralement, il pose la question de
la protection du travailleur, notamment âgé, auquel on va proposer
une retraite à la carte dont le niveau dépendra de son « libre choix »,
sans trop tenir compte des contraintes multiples auxquelles il est
confronté. Ces risques sur le marché du travail ont été magnifiés par le
ralentissement de la croissance et la crise de 2008 et doivent être
combinés aux inquiétudes suscitées par l’avenir de la protection sociale
en général, et des retraites en particulier.
Dans ce contexte tendu, la propriété du logement pourrait revêtir
de nouveaux attraits, aux yeux des jeunes générations notamment :
face aux aléas du marché du travail comme à l’incertitude des droits à
la retraite, elle serait d’autant plus appréciée en tant qu’épargne de
précaution à long terme et de couverture adaptée à l’allongement de la
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durée de vie (on a au moins « l’assurance d’un toit »)9.

■ La remontée historique des risques liés à la longévité

L’espérance de vie à l’âge adulte augmente pour deux raisons. Tout
d’abord, on soigne mieux certaines pathologies lourdes (AVC invali-
dant, hypertension, maladie chronique du foie, tumeur maligne,
diabète, etc.) : les malades vivent plus longtemps et l’intensité des
pathologies est plus faible. Ensuite, l'amélioration des modes de vie et
des conditions de travail associée à la prévention médicale a aussi
réduit certains risques de morbidité.

9. D’après l’INSEE (2017), les 30-39 ans auraient renoué avec le statut de propriétaire occupant : si
le ratio de propriétaire occupant avait décliné entre 1984 et 1996, passant de 46,9 à 43,2 %, il est de
nouveau en hausse et aurait atteint 46,1% de cette classe d’âge en 2013. La baisse des taux d’intérêt
(nominaux) a pu favoriser ce phénomène en rendant moins attractive l’épargne dans des placements
à intérêt fixe mais aussi en permettant de réduire les charges financières de remboursements
d’emprunt. Le soutien financier des parents joue également un rôle croissant pour les primo-
accédants.
 240 André Masson et Vincent Touzé

L’effet majeur du vieillissement, en période de faible croissance et

de pressions sur notre modèle social, concerne alors la remontée des
risques liés à la longévité, i.e. de se retrouver vieux et démuni avec un
état de santé fragile ou dégradé. Ces risques avaient beaucoup diminué
depuis l’après-guerre avec le progrès médical et l’accès accru aux soins
de santé, le développement de l’État-providence en général et
l’augmentation des pensions de retraite en particulier.
Ces nouveaux risques sont potentiellement « anticipables », voire
assurables (par une large mutualisation). Toutefois, leur nature forte-
ment aléatoire et les possibilités de déni rendent plus difficiles les
anticipations des ménages en la matière et expliquent les insuffisances
des marchés d’assurance : les assureurs ne couvrent que les risques
dont ils connaissent suffisamment bien la loi de distribution. Cet état
de choses peut conduire les individus aussi bien à nier ces risques qu’à
adopter des comportements de type maximin liés à une forte aversion à
l’ambiguïté (cf. annexe 1) : envisager la pire situation possible et
essayer de la couvrir au mieux à l’aide d’une épargne de précaution.
Le recul de la mortalité à âge élevé fait croître ces risques liés à la
longévité par différents canaux :
— les besoins à couvrir augmentent sur des vieux jours devenus
plus nombreux et le risque de perte d’autonomie s’accroît aux
âges élevés, entraînant des coûts mal couverts, importants et
incertains, qui suivent les salaires dans un secteur très utilisateur
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de main-d’œuvre10 ;
— les pensions, indexées avec retard sur les prix et parfois sous-
indexées11, augmentent moins vite (en termes réels, nettes
d’impôt) que les « restes à charge » pour les retraités actuels ; la
situation sera encore moins enviable pour les retraités futurs,
confrontés à des taux de remplacement diminués et à la diffi-
culté de rester actif plus longtemps dans des conditions
acceptables ; les pensions deviennent en outre plus incertaines,

10. D’après Renoux et al. (2014), environ les trois quarts de la dépense totale dépendance seraient
couverts aujourd’hui par le secteur public. Toutefois, cette estimation ne tient pas compte des coûts
cachés tels que l’effort bénévole des familles (conjoints et/ou enfants). S’il fallait rémunérer les
familles (au SMIC, par exemple), la prise en charge couvrirait seulement la moitié du total. Avec le
doublement annoncé du risque de dépendance (Roussel, 2017), le secteur public ne sera pas en
mesure, sans ressources financières supplémentaires, d’assurer le niveau actuel de prise en charge
dans le futur.
11. Pour préserver l’équilibre financier des régimes de retraite après la crise de 2008, le niveau des
pensions a été, depuis 2013, soit gelé (indexation nulle), soit sous-indexé (pour la CNAV : hausse de
0,3 % aux 1er janvier 2019 et 2020 avec une inflation observée de 1,8 % en 2018 et prévue de 1,5 %
en 2019 ; pour AGIRC-ARRCO, revalorisation des pensions au taux d’inflation, 1 %).
 Vieillissement et épargne des ménages 241

qu’elles suivent un régime en répartition ou en capitalisation, du

fait d’un État-providence moins soutenable financièrement12 ;
— et ce, alors que la couverture assurée par la famille est moins
efficace : les enfants ne prennent plus leurs parents âgés à la
maison ; les aides financières aux parents se raréfient et les aides
en temps sont rendues plus difficiles par l’éloignement géogra-
phique des enfants (et éventuellement par la montée de
l’individualisme chez ces derniers) ; la vieillesse est souvent syno-
nyme de solitude en raison d’une augmentation du risque de
veuvage, mais aussi en raison d’une augmentation des divorces.
Cette reprise du risque de longévité concerne en outre davantage
les moins éduqués et les bas revenus ou patrimoines, notamment les
retraités non détenteurs de leur logement.

1.3. Les réactions des épargnants

■ La « crispation patrimoniale » des seniors

Comment expliquer, en dépit d’une protection sociale plutôt géné-
reuse, la sur-épargne des seniors français sur leurs vieux jours – quitte à
laisser ce qu’ils n’auront pas consommé eux-mêmes à leurs enfants…
quand ces derniers auront près de 60 ans et en auront donc le moins
besoin ? Les seniors ont certes bénéficié de circonstances historiques
favorables concernant leur patrimoine, variable de stock qui possède
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une longue mémoire et une forte inertie du fait des rendements qu’il
procure : forte croissance passée combinée à une inflation soutenue
qui a mangé les remboursements d’emprunt, hausse des prix d’actifs
depuis lors, montée à maturité des régimes de retraite, etc. (circons-
tances qui se sont inversées pour les générations plus jeunes). Mais cela
n’explique pas leur « crispation patrimoniale » actuelle.
La hausse du risque de longévité, sous ses différentes composantes,
apporte un premier élément de réponse ; le risque de dépendance
lourde demeure certes d’occurrence limitée au début de la retraite,
avec une probabilité de l’ordre de 15 et 20 % seulement à 65 ans, mais
entraîne des conséquences dramatiques, financières et autres, tant
pour la personne que pour ses proches. Plus généralement, les critères

12. L’instabilité de la fiscalité sociale est un facteur supplémentaire d’incertitude du niveau de la

pension nette. Par exemple, depuis le 1er janvier 2018, le taux de CSG a augmenté de 1,7 point pour
les pensions supérieures à 1 300 € brut par mois. À la suite du mouvement social des « gilets jaunes »,
la hausse de CSG s’applique depuis le 1er janvier 2019 aux pensions supérieures à 2 000 €.
 242 André Masson et Vincent Touzé

de risque et de rendement (après impôt) ne sont pas ou plus prépon-

dérants dans leurs choix de placement et d’épargne : la crispation
patrimoniale des épargnants seniors tient à l’importance croissante de
leur motif de précaution à long terme, mais aussi à la nature de leur
motif de transmission qui doit être concilié avec le désir de garder le
contrôle de leurs biens jusqu’à un âge avancé.

Les hausses avec l’âge des aversions au risque, à la perte et à l’ambi-

guïté sont clairement attestées (Arrondel et Masson, 2017) ; jointes à la
prégnance croissante des risques associés à la longévité (effet de substi-
tution des risques), elles augmentent d’autant le motif de précaution.
Ce dernier est encore renforcé par la difficulté accrue de se retourner
en cas de besoin imprévu ou de coup dur, alors que l’individu devient
plus fragile et moins autonome avec l’âge, peut de moins en moins
compter sur son capital humain, et a moins de temps devant lui : de là
l’importance croissante accordée à la « préférence pour la flexibilité »,
qui conduit en environnement incertain à adopter des stratégies patri-
moniales moins performantes mais encore réversibles, gardant ouvert
autant que faire se peut l’éventail des possibles13.

L’altruisme des parents est par ailleurs « tempéré » : ils ont d’abord
le souci d’éviter de se retrouver à la charge des enfants et cherchent à
préserver la paix au sein de la famille – en évitant que la conversion du
patrimoine en rente viagère ou la vente en viager soit interprétée par
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leur progéniture comme une spoliation de l’héritage. Mais même en
cas de donation, ils préfèrent souvent reprendre d’une main ce qu’ils
donnent de l’autre (donation de la nue-propriété avec réserve
d’usufruit). Le désir de transmission anticipée est en outre mitigé par le
désir de conserver le contrôle sur son patrimoine même à un âge
avancé : ce dernier constitue alors plus qu’une réserve de consomma-
tion différée, permettant l’achat de services en cas de besoin, offrant
encore une indépendance d’action, assurant le maintien d’un certain
statut ou pouvoir alors que ses forces commencent à décliner14. Il peut
être aussi utilisé comme « moyen de paiement » – par la promesse de
l’héritage – pour les aides ou « attentions » demandées aux enfants
(Bernheim et al., 1985).

13. Sur les différents concepts d’attitude à l’égard du risque utilisés dans ce paragraphe, voir
annexe 1.
14. Kopczuk (2013) atteste l’importance d’un tel joy of having qui s’étend au « comportement de
patriarcat » : pour un propriétaire d’un patrimoine productif important, la volonté de garder le
contrôle des affaires le plus longtemps possible conduit à retarder la transmission du bien.
 Vieillissement et épargne des ménages 243

Cette rationalité pratique de l’épargnant plus âgé explique son peu

d’attirance pour les produits dédiés (rente viagère, assurance dépen-
dance, assurance décès) : l’achat d’une rente viagère se voit ainsi
reproché son caractère irréversible (préférence pour la flexibilité) et
antifamilial (altruisme tempéré), le risque d’investissement à fonds
perdus en cas de mort précoce (aversion à la perte) et l’aliénation du
patrimoine converti. Elle rend compte de son désir d’être propriétaire
de son logement, utilisé déjà comme matelas de précaution jusqu’au
décès. Elle explique aussi que l’épargne financière soit de préférence
investie dans les quasi-liquidités et des produits d’épargne longue
« polyvalents », tels l’assurance-vie, dont la fonction effective – précau-
tion à long terme, risque de longévité, ou transmission – sera décidée
selon les circonstances rencontrées.

■ Des donations sensibles aux incitations fiscales et concentrées chez

les plus riches
La pratique de la donation, en nombre comme en part des trans-
missions, présente une tendance longue croissante du fait de
l’augmentation de l’espérance de vie et d’une durée de coexistence
plus longue entre parents et enfants, qui poussent à avancer les trans-
missions, de l’enrichissement des générations seniors (la donation
augmente avec la taille du patrimoine, cf. infra), ou encore du ralentis-
sement de la croissance et des anticipations pessimistes des parents sur
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la situation moins enviable de leurs enfants par rapport à la leur. Selon
l’Insee, parmi les parents ayant des enfants adultes hors de leur
ménage, 9 % en 1992, 13 % en 2004 et 15 % en 2010 (mais seule-
ment 13 % en 2014 et 14 % en 2018 suite à la loi Hollande de 2012)
avaient déjà effectué des donations. Cette pratique dépend sensible-
ment de la catégorie socio-professionnelle : près de 40 % des ménages
agriculteurs y ont déjà eu recours (mais pour de petites donations, le
plus souvent), autour de 20 % pour les autres indépendants et les
cadres, mais moins de 10 % chez les employés et les ouvriers. Elle varie
surtout très fortement avec le niveau de richesse : 6 % sont concernés
dans le quartile le plus pauvre, mais près de la moitié des parents dans
le centile le plus élevé (Arrondel et Masson, 2016) ; si le centile supé-
rieur des successions représente moins du quart du montant total des
successions (déclarées), le centile des plus grosses donations concentre
près de 40 % des montants versés en donation chaque année.
Hors la tendance croissante à long terme, le nombre et plus encore
la part des donations dans les transmissions apparaissent surtout
 244 André Masson et Vincent Touzé

sensibles à la fiscalité sur le patrimoine (Masson, 2018). Le nombre des

donations présente historiquement un premier pic lors de l’instauration
de l’impôt annuel sur la fortune (IGF en 1981), afin de diminuer
l’impact global de cet impôt sur la famille ; il augmente à nouveau
fortement au cours des années 1990, à la suite des allègements fiscaux
dont les donations ont bénéficié (délai de rapport des donations à la
succession, donations aux petits-enfants, seuils d’exemption rehaussés,
etc.), mais diminue depuis lors15. Du fait de leur concentration au sein
des familles les plus aisées, la part des donations dans l’ensemble des
transmissions a suivi une évolution différente : de l’ordre du quart avant
1980, elle enregistre une hausse forte et continue après l’introduction
de l’Impôt sur la fortune jusqu’au début des années 2000 pour atteindre
un palier autour de 45 % (Frémeaux, 2018)16. Ces constats impliquent
que toute incitation à la donation qui passe par un allègement spéci-
fique de sa fiscalité constitue une mesure fortement inégalitaire.
On notera au passage que la fiscalité de l’assurance-vie est plutôt
favorable à une transmission au décès. Cette dernière présente alors un
avantage fiscal important, surtout si la succession se fait au bénéfice
d’un héritier éloigné ou sans lien familial avec la personne décédée :
seuil d’exemption spécifique de 152 500 euros par bénéficiaire, taux
marginal supérieur à 31,25 %, au lieu de 45 % en ligne directe et 60 %
pour une personne non parente. On notera également que la suppres-
sion partielle de l’ISF et sa transformation en Impôt sur la fortune
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immobilière (IFI) va réduire les incitations à la donation de hauts patri-
moines : ils seront moins taxés au départ et une réallocation du capital
de l’immobilier vers des produits financiers suffira à diminuer l’impôt,
voir à l’éviter.

■ Une épargne des plus jeunes mobilisée par le processus d’accession à

la propriété
Les professionnels de la banque ou de l’assurance misent beaucoup
sur les jeunes actifs pour lancer leur concept « d’épargne-projet » et
améliorer ou développer leur offre de produits d’épargne financière à
long terme, incluant des fonds de pension à la française. La discussion

15. Rappelons qu’aujourd’hui les montants versés en donation inférieurs à 100 000 euros par parent
et par enfant ne sont pas taxés sur un délai de 15 ans (entre donations successives ou entre donation
et héritage). Ces paramètres cruciaux de seuil d’exemption et de délai de rappel ont beaucoup
fluctués (cf. infra).
16. Présente également sur les données américaines, cette sensibilité des donations à la fiscalité du
patrimoine apparaît plus importante chez les parents les plus aisés, mais correspond rarement à un
pur motif d’optimisation fiscale (voir Arrondel et Masson, 2016).
 Vieillissement et épargne des ménages 245

précédente explique qu’ils soient souvent déçus. Les jeunes généra-

tions, déjà pénalisées par une insertion professionnelle plus difficile,
apparaissent fortement contraintes dans leurs projets patrimoniaux.
Désireuses d’accéder à la propriété, elles sont confrontées aux prix
élevés de l’immobilier dans les grandes villes et à des taux d’emprunt
réels qui restent encore positifs en l’absence d’inflation : ce coût élevé
de l’accession à la propriété va absorber leurs économies jusqu’aux
âges mûrs ou les obliger à s’établir loin des centres villes. En majorité,
hors ceux issus des milieux aisés qui seront fortement aidés par (les
donations de) leurs parents, les jeunes ménages n’auront que fort tard
les moyens d’investir par eux-mêmes dans des placements plus risqués
ou d’épargner pour leurs vieux jours.
Ce processus lourd d’accession à la propriété a des répercussions
importantes sur la composition de leur épargne. La constitution de
l’apport personnel n’est pas seulement confrontée à un risque financier
mais également à un risque « existentiel » limitant d’autant le place-
ment en actions (un apport risqué qui tourne mal provoquerait
l’ajournement du projet familial). Par ailleurs, les remboursements
d’emprunt créent des besoins de liquidité et limitent les possibilités de
placements alternatifs pendant une longue période du cycle de vie : ils
constituent plus généralement une épargne captive pour l’emprunteur.
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2. Le patrimoine national et l’ajustement de l’épargne et
de l’investissement
Jusqu’à présent, notre analyse s’est nourrie de considérations
microéconomiques, la question étant de savoir si les choix d’épargne
individuelle sont efficients au regard des besoins réels de cycle de vie et
de l’équité intergénérationnelle. Les décisions individuelles peuvent
être biaisées par des difficultés d’anticipation (la longévité est notam-
ment facteur de nombreuses incertitudes). La satisfaction des besoins
en fin de cycle de vie est entravée par les insuffisances des marchés
d’assurance, face à des sinistres dont les montants et les distributions
de probabilité sont trop mal connus. Les transferts intrafamiliaux
peuvent être jugés insuffisants, eu égard au déséquilibre existant entre
des générations post baby-boom, à l’insertion économique tardive et
aux perspectives de croissance des revenus et de niveau de pension
peu réjouissantes, et des générations précédentes ayant accumulé un
patrimoine élevé tout en bénéficiant d’un système social de retraite et
de santé encore généreux.
 246 André Masson et Vincent Touzé

Puisque l’épargne investie joue aussi un rôle central dans le

développement des secteurs productifs, il est utile de compléter ce
premier niveau d’analyse par une compréhension des implications
macroéconomiques.

2.1. Vieillissement et équilibre macroéconomique (rappels

théoriques)
La mobilisation de la littérature économique pour apprécier le
« bon » niveau d’épargne et d’investissement met en avant deux
mécanismes :
— dans le temps long, l’investissement, contrepartie productive de
l’épargne, détermine la capacité de production future ;
— dans le temps court, l’investissement privé et public et la
consommation des ménages sont deux composantes clef de la
demande globale qui constitue un débouché à la production
pour les entreprises potentiellement rationnées et à capacités
productives excédentaires.

■ Accumulation de capital et accroissement de la capacité productive

Une première représentation de la dynamique de l’économie est
celle d’un processus d’accumulation de capital (Solow, 1956) où la
part de la richesse produite non consommée, l’épargne, est investie
dans le secteur de production. La productivité par tête future dépend
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alors des efforts passés d’épargne. Les histoires de chaque génération
s’imbriquent (Allais, 1947 ; Samuelson, 1958 ; Diamond, 1965) et les
épargnes individuelles guidées par une rationalité de cycle de vie
s’additionnent pour constituer une épargne nationale.
Dans ce schéma néoclassique, l’introduction de fondements microé-
conomiques permet de confronter la question de l’optimalité de
l’épargne individuelle à celle de l’accumulation agrégée de capital. Une
épargne individuelle optimale repose d’abord sur la capacité des agents
privés à bien anticiper et décider, combinée à l’aptitude des marchés
financiers, via les intermédiaires financiers (banquiers et assureurs), à
couvrir tous les risques ainsi qu’à fournir des supports d’épargne effi-
cients pour les différents horizons de besoins de cycle de vie.
À un niveau agrégé, une accumulation de capital est jugée dynami-
quement efficiente (Cass, 1972) lorsque le taux de croissance de la
production (g) est en moyenne inférieur au taux de rémunération du
capital (r) : r > g. Sur le temps long, cette propriété apparaît vérifiée
 Vieillissement et épargne des ménages 247

(Abel et al., 1989). Sur un autre plan, une source d’inefficience est
créée par des externalités productives : si le rendement du capital
collectif est supérieur (respectivement inférieur) au rendement indivi-
duel, les décisions privées sous-estiment (respectivement surestiment)
la rentabilité de l’investissement. Une décision coordonnée par une
instance commune (décideur public, par exemple) est alors en mesure
d’améliorer l’efficience en orientant de façon judicieuse l’épargne vers
les « bons » investissements.
Pour l’analyse néoclassique, le vieillissement n’a pas que des effets
sur les choix de cycle de vie et sur l’équilibre financier des systèmes de
retraite : il a également un impact sur l’accumulation de capital et
partant sur le niveau de vie des générations futures (Le Cacheux et
Touzé, 2003). Par exemple, un accroissement mal contrôlé des
pensions de retraite, générateur d’une hausse inopinée des cotisations
retraite, peut réduire la capacité des actifs à épargner suffisamment,
provoquant en retour une moindre accumulation de capital et donc
une production future affaiblie.
Enfin, la question de la fiscalité du capital dans un contexte dyna-
mique demeure complexe. Si la possession de capital est source
d’inégalité, elle a aussi une utilité sociale car elle intervient dans la
production de biens et services (Antonin et Touzé, 2015 et 2017).
Taxer indéfiniment les revenus du capital réinvestis peut alors être
particulièrement distorsif, ce qui conduit Chamley (1986) à recom-
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mander de ne pas taxer le capital à long terme.

■ Consommation et investissement : deux débouchés pour

la production
L’approche keynésienne met l’accent sur l’importance de la
demande globale comme soutien à l’activité productive. L’investisse-
ment, en tant que composante de la demande globale, est alors
considéré comme un levier de relance économique de la production à
court terme. L’autre composante de la demande globale est la consom-
mation des ménages. Dans une perspective de cycle de vie,
l’allongement de la durée de la vie aurait deux effets contraires : d’un
côté, l’anticipation d’une vie plus longue freinerait d’autant la propen-
sion marginale à consommer, réduisant le niveau de la demande
globale ; mais de l’autre, la présence de générations âgées et
nombreuses devrait être favorable à la croissance en raison de leur
propension marginale à consommer plus élevée.
 248 André Masson et Vincent Touzé

2.2. Les enjeux soulevés par la baisse tendancielle de la croissance

Le vieillissement de la population s’opère dans un contexte macroé-
conomique particulier : une baisse tendancielle de la croissance par
tête et un équilibre épargne-investissement qui se réalise en économie
ouverte, où le financement de l’économie nationale dépend des flux
internationaux de capitaux.

■ Stagnation séculaire : insuffisance de l’offre potentielle ou de

la demande ?
Gordon (2003 et 2014) observe et prédit un ralentissement de la
croissance de la productivité à long terme. Cette perspective d’une
limitation de l’offre résulterait en grande partie, selon lui, de l’absence
de rupture technologique nouvelle après plusieurs grandes phases de
développement résultant de l’invention de la machine à vapeur, du
moteur à essence, de l’électricité et du numérique. La rareté des
ressources terrestres (terres cultivables, énergies fossiles) et leur surex-
ploitation nuisible à la qualité environnementale dans un contexte de
vieillissement des populations, également synonyme de vieillissement
du capital humain, ne feraient que renforcer cette tendance. La baisse
de la productivité pourrait aussi s’expliquer par l’apparition de
nouveaux géants (Aghion, 2018), notamment les GAFA, dont les posi-
tions dominantes sur les marchés et les ressources financières
considérables ont pu conduire à des distorsions de concurrence défa-
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vorables à la productivité globale.
Toutefois, cette thèse d’un ralentissement, voire d’une baisse de
l’offre potentielle serait contredite par deux phénomènes. Tout
d’abord, la baisse de l’offre devrait provoquer des tensions inflation-
nistes, et lors de la Grande récession de 2008, on a plutôt observé des
épisodes désinflationnistes, voire déflationnistes, pouvant refléter une
insuffisance de la demande et un risque d’entrée en régime de stagna-
tion séculaire au sens de Hansen (1939) et d’Eggertsson et Mehrotra
(2014). Ce régime de stagnation séculaire (Le Garrec et Touzé, 2017)
est caractérisé par une déflation permanente (ou une inflation proche
de zéro), une production affaiblie par les rigidités nominales sur les
salaires et une politique monétaire inactivée avec l’entrée en ZLB,
acronyme anglais de Zero Lower Bond (« borne inférieure à zéro »). Ce
régime résulte du fait que la banque centrale n’a pas la possibilité de
fixer un taux directeur nominal négatif, quand bien même la situation
économique dégradée et la faible inflation préconiseraient une baisse
du taux monétaire en dessous de zéro. L’entrée en régime de
 Vieillissement et épargne des ménages 249

stagnation séculaire est provoquée par une épargne trop forte par
rapport à la demande de financement, poussant le taux d’intérêt
d’équilibre en zone négative. Un effet secondaire de la chute du taux
d’intérêt réel est la hausse du prix des actifs, en particulier ceux sans
risque (comme les obligations anciennes avec des taux contractuels
élevés) et l’immobilier. Deux lectures de ce régime de stagnation sécu-
laire sont alors possibles :
— la première est celle de l’excès d’épargne : trop d’épargne
conduirait à une suraccumulation de capital, laquelle provoque-
rait une forte baisse de sa productivité marginale et des taux
d’intérêt réels ;
— la seconde lecture est celle du sous-financement de l’investisse-
ment : dans une telle configuration, les entreprises verraient leur
demande de financement d’investissement rationnée par les
intermédiaires financiers ; les opportunités de placement de
l’épargne seraient limitées, ce qui conduirait à une chute du taux
d’intérêt d’équilibre.
Eggersson et Mehrotra (2014) retiennent la seconde interprétation :
la crise financière de 2008 aurait provoqué une crise de confiance
conduisant à un resserrement du crédit par les intermédiaires finan-
ciers. Dans une situation de ZLB, la banque centrale ne peut plus
s’appuyer sur son instrument conventionnel de politique monétaire, le
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taux directeur, et doit alors recourir à d’autres instruments moins
conventionnels, tels que des politiques d’achats massifs de titres de
créance. Dans ce régime de stagnation séculaire, les politiques budgé-
taires deviennent efficaces car la perspective de nouveaux débouchés
de production a des effets inflationnistes, ce qui réduit les effets pervers
des rigidités nominales sur la capacité des marchés à s’équilibrer par les
prix. Toutefois, une relance excessive peut fortement dégrader le
niveau d’épargne nationale et donc le niveau futur de production
potentiel (Le Garrec et Touzé, 2017)
L’autre critique de la vision pessimiste de Gordon est développée
par Aghion et al. (2017). Ces auteurs considèrent que l’évolution
récente de la croissance de la productivité aurait été mal mesurée car
l’effet bénéfique de la destruction créatrice au sens de Schumpeter
aurait été sous-estimé. Selon leur nouvelle méthode d’évaluation, la
croissance aux États-Unis aurait été minorée de 0,6 point sur la période
1983-2013 et de 0,5 point en France (Aghion et al., 2018) : la crois-
sance de la productivité aurait certes ralenti, mais dans une moindre
 250 André Masson et Vincent Touzé

proportion. Cette sous-évaluation de la croissance de la productivité

impliquerait que l’inflation aurait été encore surestimée : un tel constat
accréditerait l’hypothèse d’une économie qui serait entrée dans une
phase de faible inflation, voire de désinflation, et donc dans un régime
de stagnation séculaire au sens de Hansen.

■ Mobilité internationale du capital : la mondialisation est-elle

bénéfique ?
Dans un contexte de globalisation financière et marchande,
l’impact du vieillissement sur l’épargne et sa transformation en capital
productif national mérite d’être appréhendé à un niveau international.
Les processus différenciés de transition démographique d’un pays à
l’autre ont des effets variables sur leurs demandes nationales d’investis-
sement, mais aussi sur leurs offres d’épargne : dans le cas de
l’investissement, parce que la rentabilité du capital dépend de l’inten-
sité capitalistique et donc de l’évolution de la population active ; dans
celui de l’épargne, parce que les paramètres démographiques influent
sur les choix individuels et sur le niveau de l’épargne agrégée. Ces tran-
sitions différenciées influeront donc sur la dynamique des flux
internationaux de capitaux (Aglietta et al., 2001 et 2007 ; Gannon et
al., 2016). Les potentialités des pays développés, aux populations vieil-
lissantes et à la productivité en croissance ralentie, devraient les
conduire à d’importants transferts de capitaux vers les pays moins
développés qui connaissent encore un dynamisme démographique
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important et un fort potentiel de rattrapage technologique.
Toutefois, l’évolution observée depuis les années 1990 a mis en
évidence un paradoxe (Lucas, 1990). Au lieu d’une destination des flux
nets de capitaux des pays les plus riches vers les pays en voie de
développement, on a plutôt observé l’inverse : les pays du Sud ont
globalement dégagé des excédents qu’ils ont investis dans les pays
du Nord.
Lorsqu’on considère seulement les flux nets d’investissement direct
étranger (IDE), le solde des flux de capitaux des pays développés vers
les pays moins développés est positif. Par exemple, en France, sur la
période 2000-2016, le cumul des flux nets d’IDE sortants est de
880 milliards d’euros contre 358 milliards pour les flux nets d’IDE
entrants, soit un solde de 522 milliards d’euros. Sur cette même
période, la France a été, globalement, importatrice nette de capitaux
mais exportatrice nette d’IDE, l’écart se justifiant notamment par
l’achat de notre dette publique par des économies étrangères. Au
 Vieillissement et épargne des ménages 251

niveau mondial, le solde des flux de capitaux vers les pays en voie de
développement est également positif si on exclut la demande de
capital sans risque, à savoir les dettes publiques (Alfaro et al., 2014).
Deux raisons expliquent en partie ce phénomène. La première serait
que les pays moins développés auraient des marchés financiers peu
structurés (Wang et al., 2017) et moins d’aptitude à fournir des actifs
sans risque en raison notamment d’une plus grande instabilité poli-
tique ou monétaire – à cet égard, les pays développés auraient un
meilleur avantage comparatif en termes de diversification du risque. La
seconde raison serait que les banques centrales des pays émergents, à
l’instar de la Chine, auraient voulu éviter l’appréciation de leur
monnaie afin de préserver leur compétitivité-prix : elles auraient été
ainsi amenées à acheter massivement des obligations publiques des
pays développés.
La question de l’internationalisation de l’épargne n’est pas neutre
sur le devenir des économies nationales. Si l’accès à une rémunération
plus attractive du capital peut inciter certaines générations à exporter
leur épargne, cette exportation de capital ne bénéficiera pas à la
production nationale future.
Même si le paradoxe de Lucas rappelle que les flux internationaux
de capitaux ont été favorables en moyenne à une entrée de capitaux
dans les pays développés, ce qui devrait leur être favorable, il n’en
demeure pas moins que la composition de ces flux peut avoir des effets
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discutables :
— les flux d’IDE des pays riches vers les pays moins développés sont
souvent vecteurs de transferts technologiques, ce qui a des effets
positifs sur la productivité globale des facteurs des pays bénéfi-
ciaires et renforce aussi leur compétitivité-prix ;
— la demande des pays moins développés en actifs sans risque
coïncide avec la hausse du chômage, la désindustrialisation,
l’apparition d’un déficit public élevé et des émissions supplé-
mentaires de titres de dette publique dans les pays développés.
Finalement, le paradoxe de Lucas pourrait s’expliquer par celui du
libre-échange et des déficits jumeaux (déficit public conjugué à un
déficit commercial). Le libéralisme externe a des conséquences bien
identifiées : les frontières s’ouvrent, des secteurs subissent la concur-
rence, puis suppriment des postes de travail ; les nouveaux chômeurs,
souvent peu qualifiés, peinent à retrouver un emploi dans les secteurs
qui bénéficient de la mondialisation, etc. Le paradoxe du libre-échange
 252 André Masson et Vincent Touzé

est que ces effets pervers nécessitent un interventionnisme public

national plus soutenu (assurance chômage, redistribution sociale,
soutien de la demande), et donc un creusement du déficit public pour
financer les préjudices sociaux de la mondialisation. Paradoxalement,
ce déficit public accru consécutif de la mondialisation a pu être financé,
en partie, par la capacité excédentaire de pays moins développés.

2.3. Épargne et investissement en France : quel bilan ?

■ Comment l’épargne macroéconomique des ménages s’alloue-elle ?

Fin 2016, le patrimoine net des ménages représentait 11 026 mil-
liards d’euros, soit environ 490 % du PIB français (graphique 1 en intro-
duction). Sa valeur a été multipliée par 3,2 en vingt ans (graphique 5) :
plus de 60 % de cette hausse est en volume attribuable à l’accumula-
tion d’épargne ; le reste vient de la revalorisation des prix d’actifs17. La
crise de 2008 a frappé lourdement la valorisation des actions et de
l’immobilier. Le patrimoine baisse en valeur puis remonte légèrement.
La crise a mis un coup d’arrêt à l’ascension du poids du patrimoine net
dans le PIB, qui stagne depuis autour de 490 % du PIB.

Graphique 5. Patrimoine net des ménages

Base 100 = 1995
350
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300
Patrimoine total
250

200 Effet prix net

150

Effet volume
100

50

0
1995 2000 2005 2010 2015
Sources : calculs des auteurs d’après l’INSEE.

17. Pour les actifs non-financiers, la revalorisation a été calculée nette de la consommation de capital
fixe (CCF).
 Vieillissement et épargne des ménages 253

Les actifs non-financiers, composés essentiellement de propriétés

bâties et de terrains, pèsent à hauteur de 60 % de l’actif total des
ménages en 2016 (graphique 2 en introduction) : cette proportion
s’est beaucoup accrue entre 1999 et 2005 pour culminer à environ
65 % en 2011 et revenir ensuite à 60 % du patrimoine brut. Avec la
baisse des taux de rémunération des comptes réglementés et des titres
obligataires, le poids des liquidités a baissé tendanciellement (de plus
de 20 % en 1995 à moins de 15 % en 2016). Le poids des actions, plus
fluctuant, a légèrement baissé (moins de 11 % en 2016). Le poids des
encours auprès des assureurs, composé de produit d’assurance-vie et
d’épargne retraite et de réserves d’assurance dommage, a augmenté
(10 % du portefeuille d’actif en 1995 ; 16,1 % en 2016).
Si les ménages détiennent assez peu d’actions en direct ou via la
détention de fonds commun de placement, une part importante de
leur épargne est investie dans des contrats d’assurance-vie. Quel pour-
centage de ces placements est investi par les compagnies d’assurance-
vie in fine en actions, que ce soit directement ou indirectement ? La
réponse n’est pas évidente, mais une fourchette d’estimation fiable se
situe entre 15 à 20 % pour les années récentes18. Ce pourcentage
limité résulte notamment de la double garantie qu’offrent les contrats
en euros, majoritaires : liquidité des fonds versés (l’épargne reste dispo-
nible à tout moment) et garantie nominale (la valeur des fonds versés
est garantie). Le succès de ces contrats en euros est le premier frein à
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l’achat d’actions par les compagnies d’assurance-vie.

■ Comment l’épargne et l’investissement s’ajustent-t-il ?

Depuis 1978, les taux d’investissement brut (graphique 6) sont
restés stables (22,5 % du PIB en moyenne). Il en est de même du
niveau d’épargne brut (22 % en moyenne, graphique 7), traduisant un
quasi-équilibre en moyenne et donc un besoin de financement
national proche de zéro. La stabilité du taux d’investissement n’est plus
vérifiée si on étudie son niveau net (de la dépréciation du capital), qui
enregistre un déclin continu (voir graphique 3 en introduction).

18. Voir Slama et Toubon (2017) sur la répartition des placements des assurances-vie et mixtes, dont
les trois quarts, environ, sont constitués par l’épargne des ménages. En 2016, cette répartition en
montant est de 7 % en actions directes, 25 % en OPC (Organismes de placement collectif), plus de
60 % en obligations diverses. Si on ventile les « OPC résidents » selon leur destination finale, les
pourcentages deviennent 13 % en actions (directes ou indirectes), 70 % en obligations et 10 % en
« OPC non-résidents », dont les bénéficiaires finaux ne sont pas connus – pour les seuls contrats en
UC, les pourcentages correspondants sont environ de 30 % en actions (surtout indirectes) et un tiers
en OPC non-résidents.
 254 André Masson et Vincent Touzé

Graphique 6. Taux d’investissement brut (y compris la variation de stocks)

En % du PIB
30

25
Total

20

15
Entreprises

10
Ménages

État
0
1978 1983 1988 1993 1998 2003 2008 2013
Sources : calculs des auteurs d’après l’INSEE.

Graphique 7. Taux d’épargne brute

30

25
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Total

20

15
Entreprises
10
Ménages
5
État
0

-5
1978 1983 1988 1993 1998 2003 2008 2013
Sources : calculs des auteurs d’après l’INSEE.
 Vieillissement et épargne des ménages 255

Graphique 8. Capacités (+) / Besoins (–) de financement = Épargne brute –

Investissement brut

Ménages
4

2
Reste du monde

-2

-4
Entreprises État
-6

-8
1978 1983 1988 1993 1998 2003 2008 2013
Sources : calculs des auteurs d’après l’INSEE.

La capacité de l’économie française à financer par elle-même

l’ensemble de ses besoins de financement est révélatrice du mode
d’ajustement entre épargne et investissement. À partir de 1997, on
observe une rupture de tendance concernant la capacité financière
(nette) du reste du monde (graphique 8) : après avoir connu une baisse
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quasi continue depuis le début des années 1980 – période qui coïncide
avec celle de la politique de désinflation compétitive dont l’objectif
était d’améliorer la compétitivité prix de la production française –, cette
capacité financière augmente à nouveau. Depuis 2005, elle est rede-
venue positive : le reste du monde soutient financièrement l’économie
française (entre 2,5 et 3 % du PIB depuis 2011), alors que sur la période
1993-2005, la France était exportatrice nette de capitaux.

■ Faut-il s’inquiéter de la baisse de l’investissement net ?

L’investissement net des entreprises et de l’État a baissé en tendance

depuis 30 ans (graphique 9). Une évolution similaire est observée pour
la croissance de la productivité : les tendances linéaires sont quasi-iden-
tiques. Les mécanismes de causalité qui produisent un tel parallélisme
des évolutions sont certes difficiles à identifier. En fait, deux interpréta-
tions, non exclusives, sont possibles : (i) soit le moindre investissement
net public et privé est directement responsable de la baisse de la
 256 André Masson et Vincent Touzé

productivité ; (ii) soit les faibles perspectives de croissance de la

productivité en France ont rendu moins rentables les investissements.
Dans le cas (i), la question pendante concerne les causes d’un
sous-investissement en France. Une première thèse est celle du sous-
financement des investissements, signifiant que les entreprises auraient
des difficultés à financer leurs projets d’investissements, même
lorsqu’ils sont rentables : ce qui pose à nouveau le problème d’une
orientation accrue de l’épargne abondante des ménages vers
l’économie réelle. Une autre hypothèse est celle d’un manque de
confiance en l’avenir : les entreprises ne souhaiteraient pas augmenter
leur capacité productive car elles seraient pessimistes sur les perspec-
tives de débouchés supplémentaires.
Dans le cas (ii), l’enjeu porte d’abord sur les stratégies de politiques
industrielles et d’investissement dans la R&D sur le long terme. Si on
souhaite dépasser la stagnation de l’offre au sens de Gordon, il faut
encourager les entrepreneurs à prendre des risques pour innover afin
de favoriser l’émergence de nouvelles technologies plus productives
(Aghion et Antonin, 2017). Mais là encore, pour enclencher ce
processus salvateur, un choc de confiance qui redresse les anticipations
des entreprises pourrait s’avérer hautement utile au départ.

Graphique 9. Taux de croissance de la productivité et taux d’investissement net

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6
Taux d'investissement net (État et entreprises)
5

-1 Croissance de la productivité par personne employée

-2
1978 1983 1988 1993 1998 2003 2008 2013
Sources : calculs des auteurs d’après l’INSEE et Eurostat.
 Vieillissement et épargne des ménages 257

3. Remèdes : sociaux, fiscaux, financiers et institutionnels

Quelles politiques sociales, fiscales et financières mettre en œuvre
pour obtenir une meilleure accumulation ou allocation de l’épargne
des ménages et du capital ? Cet objectif d’efficience aura pour cible
privilégiée les seniors aisés. Il doit conduire si possible à des mesures
qui s’avèrent également redistributrices au plan inter- comme intra-
générationnel.
Ces mesures chercheront à modifier dans le bon sens les comporte-
ments de l’épargnant du cycle de vie en jouant sur leurs déterminants,
ce qui revient à :
— diminuer l’exposition au risque de l’épargnant par une meilleure
couverture des risques non financiers mal assurés aujourd’hui :
nous nous focaliserons ici sur une couverture sociale élargie et
obligatoire du risque de perte d’autonomie ;
— inciter l’épargnant (senior) à une transmission anticipée ou à la
consommation de son patrimoine par une réforme inédite des
droits de succession ;
— lever les contraintes de liquidité ou de crédit, liées à l’accession à
la propriété pour les plus jeunes et à la détention du logement
pour les retraités ;
— allonger l’horizon décisionnel, par un développement de
l’épargne retraite et, au-delà, par l’offre de nouveaux produits
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d’épargne « transgénérationnels », gérés par des investisseurs de
long terme et adaptés au financement de l’économie réelle.
De telles mesures, en partie inédites, devront en outre tenir compte
de fortes contraintes macroéconomiques. La plus évidente concerne
le niveau élevé des transferts sociaux et plus généralement des
dépenses publiques dans notre pays : comment financer, par exemple,
une meilleure couverture des risques auxquels fait face l’épargnant au
cours de son existence : le recours à la capitalisation est-elle
aujourd’hui préférable ?
Une autre porte sur les implications d’une fiscalité différentielle des
actifs patrimoniaux, contre le principe de neutralité fiscale. Si on privi-
légie le critère d’efficience, au vu du trop faible investissement actuel, le
capital productif doit être de manière générale moins taxé que le patri-
moine d’usage (si tant est que l’on puisse toujours opérer une telle
distinction). Toute mesure fiscale dans ce sens va toutefois se heurter à
une forte résistance des classes moyennes, dont le patrimoine est
 258 André Masson et Vincent Touzé

constitué en grande partie de liquidités et d’immobilier résidentiel ; et

elle sera de fait fortement inégalitaire puisque le patrimoine profes-
sionnel et surtout financier (hors liquidités) est, dans notre pays tout du
moins, fortement concentré aux mains des plus fortunés.

Enfin, la réglementation financière et fiscale devrait évoluer de façon

à favoriser l’émergence d’un cadre institutionnel favorable et véritable-
ment adapté et aux investissements de long terme.

3.1. Comment financer une assurance dépendance obligatoire et

inclusive ?

La remontée des risques associés à la longévité explique en partie la

« crispation patrimoniale » des seniors. Une manière de faciliter la
réorientation de leur épargne (vers des placements plus longs et
risqués) ou la transmission anticipée de leur patrimoine serait d’intro-
duire une couverture publique obligatoire plus étendue de la
dépendance (lourde) au domicile et surtout en établissement (EPHAD),
où les restes à charge restent trop importants. Les caractéristiques du
risque de perte d’autonomie justifient une large mutualisation : il s’agit
d’un risque mal couvert par le marché (couverture et taille limitées,
refus d’assurance importants, rente versée souvent modeste), d’occur-
rence limitée avec une probabilité de terminer dépendant (lourd) entre
15 et 20 % seulement à 65 ans (Lecroart, 2011), mais avec des consé-
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quences, financières et autres, dramatiques pour l’individu, les familles
concernées et la société. Cette assurance dépendance publique, de
type ‘5e risque’, pourrait être « aussi inclusive à l’égard de la dépen-
dance que ne l’est aujourd’hui l’assurance maladie pour la santé »
(Lefebvre et Pestieau, 2017, p. 131-2).

Pour assurer le financement de cette couverture élargie, l’idée serait

de faire contribuer le 3e âge au financement des besoins du 4e âge sur
le mode de la répartition. Faire porter la mesure également sur les actifs
se heurtant à de grosses difficultés, les contributions ne concerneraient
que les retraités potentiels (dès 62 ans, par exemple), quitte à revenir
sur la hausse récente de leur CSG : dans une logique d’assurance
sociale, les retraités financeraient les très âgés (dépendants) « comme »
les actifs financent les retraités (Masson, 2018). Les cotisations seraient
également, pour partie, assises sur le stock de patrimoine lui-même
(plutôt que sur ses revenus comme la CSG). L’idée sous-jacente est que
le prélèvement proposé ne pèserait pas sur le coût du travail mais ferait
 Vieillissement et épargne des ménages 259

contribuer le patrimoine des seniors au financement de notre modèle

social selon une logique de capacités contributives.
Cette mesure aurait encore l’avantage de dégonfler quelque peu la
suraccumulation relative des seniors grâce aux cotisations prélevées, à
la diminution du motif de précaution due à une meilleure couverture
du risque de longévité, ou encore à l’incitation à la donation pour
limiter les cotisations sur le stock de patrimoine. Réduisant le fossé
patrimonial entre générations, elle permettrait encore, de manière
conséquente, de faire davantage participer les baby-boomers au finan-
cement de leur propre dépendance, plutôt que de recourir à des
expédients quand ces derniers seront concernés. Elle aurait enfin un
caractère redistributif dans la mesure où les cotisations seraient pour
partie assises sur le patrimoine et où la perte d’autonomie frappe
davantage les catégories modestes et les femmes.
Le premier obstacle à une telle mesure concerne le haut niveau des
prélèvements obligatoires dans notre pays et le fait de prélever à large
échelle sur des revenus de transfert (i.e. les pensions de retraite), même
s’il ne s’agit que de compléter les sommes déjà allouées à la dépen-
dance – et d’organiser autrement leur affectation. Mais les propositions
d’une assurance dépendance obligatoire en capitalisation, où les coti-
sations commenceraient assez tôt19 et où l’État prendrait en charge les
cotisations des plus âgés pendant la période de transition (selon la
proposition de la compagnie AXA), n’ont pas reçu un accueil favorable,
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y compris au sein même des milieux patronaux ou de l’assurance.

3.2. Réformer l’impôt successoral : la réforme Impher

Comment réduire la « crispation patrimoniale » des seniors (aisés)
dont nous avons souligné les causes multiples et les effets néfastes ?
Comment éviter qu’ils deviennent les plus riches du cimetière en lais-
sant derrière eux un patrimoine inerte, peu risqué ?
Une simple redistribution de leur patrimoine (ou une fiscalité accrue
sur les pensions et certains revenus du capital) ne modifiera guère leurs
choix de placements. De même, une pression fiscale accrue sur la
propriété immobilière pleine et entière, qui les concernerait au premier
chef, n’aura pas non plus d’incidence notable sur leurs comporte-
ments. Si tant est qu’il soit politiquement faisable, ce type de mesure

19. Sur le mode du programme singapourien Eldershild, où les cotisations commencent dès 40 ans et
où l’affiliation est quasi obligatoire.
 260 André Masson et Vincent Touzé

diminuerait d’autant des inégalités de patrimoine particulièrement

élevées entre seniors et par voie de conséquence les inégalités face à
l’héritage, ce qui n’est certes pas négligeable ; mais, hors l’usage qui
pourrait être fait des recettes fiscales, il ne conduirait pas à une
meilleure allocation de l’épargne.
Si l’on veut véritablement inciter (fiscalement) les seniors, déten-
teurs d’une masse inerte de patrimoine, à reconsidérer leurs stratégies
d’accumulation, il n’existe qu’un seul levier puissant à ces âges : les
droits de succession. Mais comment l’utiliser ?

■ Comment désinciter à la transmission post mortem ?

Un allègement spécifique des droits de donation, souvent évoqué,
semblerait ici la mesure appropriée, puisque les ménages (aisés) s’y
avèreraient sensibles dans certaines proportions (§ 1.3). L’expérience
française des quinze dernières années montre cependant qu’un tel allè-
gement fiscal présente des inconvénients majeurs : il favorise les effets
d’aubaine ; il est très inégalitaire car les donations, surtout en montant,
sont l’apanage des familles les plus riches ; et il réduit sensiblement les
recettes fiscales (cf. Masson, 2018).
La parade consiste à proposer, a contrario, une augmentation sélec-
tive des droits de succession ciblée sur les seuls héritages familiaux, i.e.
une taxation plus lourde et progressive de ces héritages (en ligne
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directe) à l’exclusion des dons ou legs caritatifs et des transferts de patri-
moine familial ou professionnel effectués de son vivant aux enfants20. À
seuil d’exemption inchangé (100 000 euros par enfant et par parent), la
mesure concernerait les 20 % des familles les plus aisées (qui possèdent
près des 3/4 du patrimoine global) ; au-delà du seuil, on pourrait se
contenter de deux taux élevés, 30 % puis 60 % par exemple, au lieu de
la kyrielle de taux que nous avons en France. La fiscalité des donations
ne serait pas a priori modifiée (mais le délai fiscal de rappel des dona-
tions à la succession pourrait être ramené de 15 à 10 ans). Ce dispositif
fiscal sera baptisé Impher (pour Imposition des seuls héritages).
Cette mesure inédite peut être défendue pour ses effets redistribu-
tifs, au plan de l’égalité des chances entre enfants ou de l’équité
intergénérationnelle (voir Masson, 2018). Mais son introduction se

20. Les donations non concernées par la surtaxe introduite devraient être pleines et entières : les
donations avec réserve d’usufruit, par exemple, n’entraînent pas en effet une véritable transmission
aux enfants qui ne possèdent que la nue-propriété du bien reçu.
 Vieillissement et épargne des ménages 261

justifie d’abord en termes d’efficience, pour ses effets incitatifs : la désin-

citation à l’héritage (introduite par la surtaxe successorale) inciterait
ainsi à la donation (suffisamment précoce) beaucoup plus sûrement
qu’un allègement des droits de donation – et cela sans présenter les
mêmes inconvénients puisqu’elle apporterait des recettes nouvelles.
La menace de la surtaxe successorale encouragerait aussi les seniors
à la liquéfaction de leur patrimoine immobilier tout en demeurant chez
eux (§ 3.3) et favoriserait les placements « transgénérationnels » des
familles aisées (§ 3.4) : autrement dit, la mesure Impher jouerait un rôle
pivot dans l’ensemble des réformes proposées, auxquelles elle servirait
de catalyseur21. Mais pour qu’il en soit ainsi, encore faut-il que la
menace de surtaxe soit effective. Si elle comporterait forcément des
aménagements transitoires pour les parents les plus âgés, la mesure
Impher devrait donc, pour jouer à plein, s’inscrire de manière crédible
sur le long terme pour inciter dès aujourd’hui les ménages plus jeunes
(du baby-boom) à préparer activement leur succession en vue d’éviter
la surtaxe successorale introduite.
La mesure Impher aurait en fait un côté « libéral » : elle entendrait
responsabiliser les parents ou épargnants aisés dans la préparation de
leur succession, tout en les laissant libres de décider par eux-mêmes.
Elle serait « gagnante », soit que les familles concernées réagissent aux
incitations introduites en remédiant aux défauts de la situation patri-
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moniale actuelle, soit qu’elle génère un supplément de recettes fiscales,
particulièrement appréciable dans le contexte actuel où la fiscalité sur
la détention du capital vient d’être réduite (réduction de l’ISF, intro-
duction de la flat tax, suppression de l’exit tax, …)22.
Fût-il concentré sur les plus riches, un alourdissement général des
droits de succession ne serait pas une réponse adaptée aux défauts de
la situation patrimoniale actuelle ; il pourrait selon certains décourager
l’épargne et se heurterait surtout à une forte impopularité. La mesure
Impher ne souffrirait pas de ces carences : elle serait moins « distorsive »
et source d’exil fiscal, grâce aux moyens offerts pour échapper à la
surtaxe introduite ; et surtout elle serait plus juste, dans la mesure où la
surtaxe sur les héritages ne toucherait que les ménages aisés « qui le

21. L’instauration d’une assurance dépendance inclusive renforcerait ces effets incitatifs de la mesure
Impher.
22. Les études empiriques montrent qu’elle ferait les deux à la fois dans des proportions
significatives, mais qui ne peuvent être connues précisément à l’avance : voir Masson (2018) et les
références dans cet article.
 262 André Masson et Vincent Touzé

méritent », du fait de leur égoïsme ou de leur myopie, soit qu’ils ne

soient pas assez altruistes au plan familial et/ou au plan social (dons ou
legs caritatifs), soit qu’ils ne préparent pas leur succession suffisam-
ment à l’avance.

■ Rééquilibrer la répartition du patrimoine vers les jeunes générations

La situation patrimoniale actuelle invite à un rééquilibrage de la
répartition du patrimoine vers les jeunes générations d’abord pour des
raisons d’efficience : décongestionner la masse de patrimoine
« dormant » aux mains des seniors, réallouer le patrimoine vers les
jeunes actifs plus tolérants au risque, à horizon de vie plus long et
contraints dans l’accomplissement de leurs projets patrimoniaux (loge-
ment, retraite, …). Ce rééquilibrage répondrait par ailleurs à un souci
d’équité intergénérationnelle, indépendamment du sens que l’on prête
à ce concept quelque peu bâtard.
En incitant à la transmission anticipée, la mesure Impher permettrait
de faire circuler le patrimoine plus rapidement vers les jeunes généra-
tions. Dans cette perspective, le délai fiscal de rappel ou de
réintégration des donations antérieures dans la succession constitue
une variable clef, surtout avec un barème de taxation des héritages plus
progressif : en France, ce délai est aujourd’hui sans doute trop long, de
15 ans depuis 2012, et pourrait être ramené à 10 ans par exemple ;
mais il n’y a pas de raison d’alléger autrement la fiscalité des donations,
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pratique concentrée au sein des classes aisées.
La donation permet effectivement de lever les contraintes de liqui-
dité des jeunes ménages. Sur les données de l’enquête Patrimoine
2010 de l’Insee, Arrondel et al. (2014) montrent ainsi que la probabilité
de créer ou reprendre une entreprise augmente lorsqu’une donation a
été reçue (mais ne dépend pas significativement du fait d’être héritier
ou d’avoir été aidé financièrement) : avoir reçu une donation
augmente de 50 % la probabilité de création ou reprise d’entreprise.
Celle d’acheter sa résidence principale augmente avec les deux formes
de transfert, donation et héritage, mais davantage avec la première :
les ménages donataires ont une probabilité environ 1,6 fois supérieure
d’acheter leur résidence principale par rapport à ceux qui n’ont pas
reçu de donation ; une donation précoce, reçue avant 35 ans, a encore
un effet plus important, entraînant plus du doublement de la probabi-
lité de devenir propriétaire.
 Vieillissement et épargne des ménages 263

En matière de succession, la réforme fiscale Impher pourrait être

complétée par d’autres mesures d’efficience limitant la réserve des
enfants. Une liberté de tester accrue serait ainsi accordée pour la trans-
mission du patrimoine professionnel, pourvu que celle-ci soit effectuée
du vivant du propriétaire (avec éventuellement une limite supérieure
d’âge) : la transmission de l’entreprise familiale suppose en effet une
certaine latitude (y compris au plan fiscal) dans le choix d’un succes-
seur motivé et compétent, au sein ou hors de la famille. De même, les
dons ou legs caritatifs à des œuvres ou fondations reconnues d’intérêt
général (FRUP) pourraient bénéficier, outre de l’incitation fiscale
engendrée par la mesure Impher, d’une liberté de tester accrue.
Enfin, les recettes fiscales en hausse produites par cette réforme
Impher pourraient être pré-affectées au financement de programmes
publics à destination des jeunes, dans le but d’aider spécifiquement les
jeunes en difficulté ou de renforcer plus généralement l’égalité des
chances. Dans cette optique, la dotation universelle d’un capital
accordé à tout jeune (à 18 ans ?) pourrait ainsi s’interpréter comme
une mutualisation partielle de l’héritage.

3.3. Lever les contraintes de liquidité liées à la propriété

immobilière
L’immobilier (résidentiel) joue un rôle clef, aux différents âges de la
vie, dans les stratégies patrimoniales des ménages et dans les
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contraintes de liquidité auxquelles ils font face. Source d’inégalités
territoriales majeures, les prix de l’immobilier sont tirés vers le haut par
l’augmentation de la rente foncière, d’abord en « zone 1 » (Paris et sa
première couronne, la Côte d’Azur), mais aussi dans une moindre
mesure dans la « zone 2 » (grandes agglomérations de province), cela
au détriment de la « zone 3 » (villes moyennes et régions rurales).
L’économie de la connaissance et le développement des TIC (technolo-
gies de l’information et de la communication) ne feraient que renforcer
ce déséquilibre en conduisant, paradoxalement, à une agglomération
continue des activités économiques dans les grands centres urbains,
concentration géographique qui favoriserait les échanges informels
féconds au sein d’une main-d’œuvre diplômée et internationalisée et
offrirait à cette dernière les services et l’offre culturelle qu’elle désire
(Askenazy, 2016). Or, pour diminuer la rente foncière, on ne peut
guère compter dans notre pays sur un déclin démographique qui dimi-
nuerait les tensions sur le marché de l’immobilier ; la construction de
logements neufs serait certes plus efficace, mais se révèle une œuvre de
 264 André Masson et Vincent Touzé

longue haleine, le volume des permis de construire accordés venant

juste de retrouver le niveau de 1980…
Dans le contexte actuel, l’épargne des jeunes ménages est souvent
mobilisée jusqu’aux âges mûrs par un processus long et lourd d’acces-
sion à la propriété qui tend à évincer d’autres formes de placement,
hors les encaisses de précaution à moyen terme. Et l’épargne des
seniors répond en priorité à un motif de précaution de long terme et au
désir concomitant, profondément ancré, de rester (propriétaire) chez
soi le plus longtemps possible (§ 1.3).
Une solution tentante, prônée notamment au sein de la Commis-
sion européenne ou de l’OCDE, serait alors de taxer davantage la
propriété pleine et entière (qui confère ususfructus et abusus). Aux yeux
de ces promoteurs, une telle mesure fiscale aurait de multiples avan-
tages : elle concernerait une propriété « immobile », frapperait d’abord
les ménages seniors, serait moins défavorable que d’autres impôts (sur
le revenu) à l’emploi et à la croissance, inciterait à une réorientation de
l’épargne vers le financement de l’économie, etc. (Masson, 2018). Elle
présente cependant nombre d’inconvénients, surtout dans notre pays
qui taxe déjà l’immobilier et le foncier sensiblement plus que ses
voisins. Elle favoriserait ainsi les plus riches qui possèdent, en propor-
tion, moins d’immobilier que le ménage moyen. Elle exigerait une
réévaluation périodique des biens immobiliers et fonciers, qui se heurte
(comme pour les taxes foncières) à des problèmes de faisabilité poli-
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tique. Elle renforcerait les risques de gentrification des centres urbains,
en empêchant les jeunes générations d’y devenir propriétaires et en
créant des difficultés de paiement pour certains propriétaires âgés.
Si l’on veut décourager à la propriété pleine et entière, trop
onéreuse et source de multiples effets pervers rappelés plus haut, la
voie la plus prometteuse consiste plutôt, en agissant sur l’offre, à multi-
plier les statuts possibles de propriété partielle ou d’occupation du
logement susceptibles d’entrer en concurrence avec la pleine propriété,
car moins chers (pour les jeunes) ou permettant d’obtenir des liquidités
tout en restant à demeure (pour les seniors).

■ Une « propriété à vie » moins chère pour les jeunes ménages ?

Les mesures en faveur d’une propriété partielle, plus accessible aux
jeunes ménages dans les zones tendues, sont encore à l’état embryon-
naire. Les propositions concernent surtout, pour l’instant, la zone 1,
notamment autour du projet du Grand Paris (et du développement
 Vieillissement et épargne des ménages 265

envisagé de foncières cotées ou non cotées dans le logement et le parc

locatif privé). Elles s’adressent en priorité aux jeunes diplômés.
La propriété à vie procède d’un contrat entre le jeune ménage et la
garantie foncière détentrice du bien. Ce contrat porte sur une période
de 50 ans, pendant laquelle le jeune ménage acheteur du bien jouit des
principales facultés associées à la propriété, à l’exception de la trans-
mission : l’usage sans contrainte, y compris pendant la retraite ; la
possibilité de vendre (selon une clause de rachat contractuel du reli-
quat du contrat) ; la participation aux assemblées de copropriétaires,
etc. Au terme du contrat, le bien revient normalement à la garantie
foncière. En renonçant à la possibilité de transmission, le jeune ménage
bénéficie en contrepartie d’une décote à l’acquisition : celle-ci serait
significative en zone 1 (20 % ou un peu plus) – mais minime en zone
2… et nulle (sinon négative) en zone 3. La mesure ne permettrait
d’avancer l’âge d’accession à la propriété que dans les zones aisées23.

■ Des produits viagers rénovés pour liquéfier le patrimoine immobilier à

la retraite
Les produits viagers « immédiats », acquis à la retraite, devraient
permettre à des seniors souvent propriétaires mais en manque de liqui-
dités – housing rich, cash poor – de récupérer de l’argent frais en
« liquéfiant » d’une manière ou d’une autre leur logement tout en
continuant à l’occuper. L’allongement de l’espérance de vie et
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l’augmentation des risques associés à la longévité devraient a priori
réserver un avenir prometteur à ce type de produits : l’argent recueilli
pourrait servir aussi bien pour augmenter sa consommation, aider ses
enfants, au besoin par une transmission anticipée, ou encore comme
encaisses de précaution. Il faut cependant y regarder de plus près :
pour l’instant, ces produits, qui regroupent la vente en viager et le prêt
viager hypothécaire, sont peu diffusés sous leur forme traditionnelle et
constituent le plus souvent des marchés de niche ou en devenir, mal
connus et mal régulés, en France comme ailleurs. L’annexe 2 rappelle
le principe de ces produits et en propose des formes rénovées, plus
prometteuses, incluant la vente anticipée occupée (VAO).

23. Voir la proposition d’Associés en Finance : « Repenser la propriété immobilière selon les âges de
la vie : acquisition, liquéfaction, détention partielle » (29 mars 2018). En l’état actuel des choses, il est
difficile de se prononcer sur l’accueil qui serait réservé à cette offre nouvelle de propriété partielle :
cette dernière pourrait séduire des jeunes ménages aisés et diplômés, pour lesquels la transmission de
capital humain aux enfants dans un cadre urbain adapté (au plan éducatif ou culturel) primerait la
transmission matérielle.
 266 André Masson et Vincent Touzé

La prise en compte récente des effets, naguère sous-estimés, d’un

vieillissement accéléré explique le regain d’intérêt pour ces produits
viagers. Leur avenir demeure néanmoins subordonné à une offre
encore améliorée mais aussi à une volonté politique affichée : l’inter-
vention soutenue de l’État s’avèrerait indispensable pour réguler ces
marchés et favoriser leur développement. Mais cela risque de ne pas
suffire (cf. annexe 2) : seule une incitation fiscale forte pourrait
conduire les ménages concernés à reconsidérer leurs choix en faveur de
la liquéfaction de leur logement. En introduisant une surtaxe progres-
sive sur les héritages familiaux conséquents, la mesure Impher fournirait
l’incitation désirée : les produits viagers envisagés conduisent tous, en
effet, à réduire le montant de l’actif net transmis post mortem (soumis
après partage à l’impôt) ; ils deviendraient beaucoup plus attractifs s’ils
permettaient d’éviter ou de réduire la surtaxe introduite.
Le développement de tels produits pourrait produire une certaine
détente sur les prix de l’immobilier. L’objection vient de ce qu’il ne
concernerait que certaines catégories, plutôt aisées, propriétaires de
logement à fort potentiel. Pour les locataires, plus exposés à la perte
d’autonomie d’après l’enquête Share, et les détenteurs de logements
plus modestes, l’adoption d’une assurance dépendance inclusive reste-
rait en particulier indispensable.

3.4. Allonger l’horizon de l’épargnant par une offre de placements

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adaptée
Les milieux financiers insistent beaucoup sur l’urgence d’offrir des
placements plus longs et risqués aux jeunes ménages (avant 50 ans),
notamment en matière d’épargne retraite, mais ne prévoient pas
grand-chose pour les ménages plus âgés. Nous insisterons au contraire
sur la nécessité d’allonger également l’épargne des seniors qui
possèdent la plus grande part de patrimoine financier : cet objectif
majeur devrait conduire à une offre inédite de produits « transgénéra-
tionnels », détenus successivement par deux générations de la même
famille.
Dans les deux cas (retraite et transmission), ces placements longs
seraient plus aisément transformables par les marchés et les intermé-
diaires financiers en investissements productifs. Il y a en effet un
consensus sur l’importance des besoins de financement actuels de
l’économie, dans les infrastructures et l’appareil productif (à réparer et
à adapter), les innovations et la R&D, les start-up « à inonder de
 Vieillissement et épargne des ménages 267

capital », l’urbanisation, le local, la transition énergétique et numé-

rique, le développement durable et en bas carbone, les fonds propres
des TPE-PME, ou encore dans les investissements en capital humain,
dans la santé, l’éducation et la formation ; or une relance de l’investis-
sement public ne suffira pas, en tout état de cause, à satisfaire
l’ensemble de ces besoins massifs et urgents (voir § 3.5).

■ Allonger l’horizon des jeunes ménages par la promotion de l’épargne

retraite
Les projections du COR (2017) laissent présager, selon les hypo-
thèses de croissance, une baisse de la pension moyenne des retraités,
relative au revenu d’activité moyen, comprise entre 10 et 18 %
en 2040 (et 18 et 34 % en 2070). Paradoxalement, les baisses les plus
fortes correspondent au scénario optimiste, avec un taux de croissance
élevé de la productivité (1,8 % par an). Ce scénario met en avant l’effet
bénéfique sur l’équilibre financier des régimes d’une indexation des
pensions en cours sur les prix plutôt que sur les salaires. En revanche, la
baisse la plus faible correspond au scénario pessimiste sur le taux de
croissance de la productivité (1 % par an). Dans ce scénario, le régime
de retraite est en déficit (1,4 % du PIB en 2040 et 1,8 % en 2070) : le
niveau de pension annoncé n’est donc pas finançable par les ressources
courantes. Le dilemme est donc le suivant : en cas de forte croissance,
le système est soutenable mais le niveau de vie relatif des retraités
décroche ; en cas de faible croissance, le niveau de vie relatif des
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retraités se maintient mais la charge pour les actifs peut devenir insup-
portable. De là, les tentatives de réforme qui cherchent à immuniser le
système en répartition par rapport à la croissance (Blanchet et al., 2016)
ou à introduire des mécanismes incitant à travailler plus longtemps.
Ces perspectives d’avenir problématiques du système public de
retraite pourraient favoriser le développement de l’épargne retraite. Par
essence, un dispositif spécifique d’épargne retraite est un régime qui
permet de s’assurer contre le risque de vivre trop longtemps, ce qui
suppose que la modalité première de liquidation est celle de la rente
viagère. En raison de l’horizon lointain de l’usage de cette épargne, il
serait judicieux qu’elle s’investisse dans des supports à maturité longue.
Toutefois, la mise en place d’un tel dispositif se heurte à plusieurs
difficultés.
Une première difficulté porte sur la contrainte financière : les géné-
rations concernées disposent-elles des revenus suffisants pour soutenir
cet effort d’épargne une fois satisfaits les besoins de consommation et
 268 André Masson et Vincent Touzé

de logement (loyers ou charges d’intérêts d’emprunt) ? Sinon, faut-il

prévoir un redéploiement des dépenses sociales en faveur des actifs
pour leur donner des marges de manœuvre suffisantes ?

Un deuxième problème résulte de la complexité des dispositifs

d’épargne retraite. En effet, de nombreux supports (Perp, Perco,
Madelin, etc.) existent avec des fiscalités différentes sans possibilité de
transfert. Dans ses diverses dispositions en faveur de l'épargne retraite,
la loi Pacte vise à remédier à ses défauts en facilitant la portabilité d'un
produit à l'autre, en permettant de transférer les avoirs d'un Perp dans
un Perco, etc. Elle vise plus généralement à une meilleure harmonisa-
tion de l’offre, en proposant un produit unifié dénommé « Plan
d’épargne retraite », qui pourra être ouvert par le travailleur ou par
l’employeur.

La loi Pacte encourage aux versements volontaires grâce à des

déductions fiscales et prévoit une plus large possibilité de sorties en
capital, pour rapprocher les produits d’épargne retraite de ceux de
l’assurance-vie. Son intention est claire, fondée sur un constat négatif :
en dépit d’une fiscalité déjà attractive24 et de la démultiplication des
dispositifs, l’épargne retraite n’est pas populaire en France, contraire-
ment à l’assurance-vie. Fin 2016, l’épargne retraite capitalisait environ
200 milliards d’euros en encours, ce qui reste modeste au regard du
patrimoine total ou même des 1 700 milliards de l’assurance-vie.
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Comme cette faible attirance s’expliquerait d’abord par la sortie
imposée en rente viagère et par la disparition de l’épargne retraite lors
du décès (cf. § 1.3), l’idée serait de favoriser la sortie en capital. Le recul
de la mortalité aux âges élevés rend cependant problématique cette
modalité de sortie : la rente apparaît la meilleure façon de s’assurer
contre le risque de vivre trop longtemps puisque le capital restant
bénéficie aux seuls survivants parmi les cotisants. L’allongement de
l’espérance de vie militerait plutôt, à rebours, pour une épargne
retraite par capitalisation obligatoire et à sortie en rente, qui aurait le
mérite de protéger les futurs retraités en leur garantissant des revenus
supplémentaires. Le caractère obligatoire, toutefois, se limiterait au
caractère viager de la liquidation de l’épargne : au-delà, les ménages
plus aisés seraient libres de s’adapter en ajustant leur épargne à la
baisse, alors que les autres, sans épargne personnelle et rationnés sur le

24. L’épargne retraite est en général déductible du revenu imposable. En contrepartie, à la

liquidation, la rente viagère est imposée.
 Vieillissement et épargne des ménages 269

marché du crédit, subiraient une épargne forcée, risquant d’impacter

leur niveau de vie.
Les inégalités d’espérance de vie soulèvent des interrogations d’un
autre type. Dans un système libre et volontaire, les individus en bonne
santé et dotés d’une espérance de vie longue sont les principaux inté-
ressés par une assurance viagère. Pour les autres, la rente viagère paraît
coûteuse car elle nécessite une épargne élevée au regard de l’horizon
(espéré) trop court de revenus supplémentaires : les « bons » risques,
c’est-à-dire les épargnants à espérance de vie courte, s’auto-excluent.
Dans une telle configuration, rendre obligatoire l’adhésion présente le
mérite d’éviter ce processus d’antisélection. Cependant, l’obligation a
un défaut : les épargnants avec une espérance de vie courte vont
financer en partie la rente de ceux qui ont une espérance de vie longue.
Cette redistribution forcée va plutôt dans le bon sens entre hommes et
femmes ; mais elle apparaît perverse entre catégories sociales modestes
et aisées, et pourrait être limitée par des mesures objectives de la péni-
bilité ou concernant l’incidence directe des conditions de travail sur les
taux de mortalité.

■ Allonger l’horizon des seniors par l’offre de placements financiers

transgénérationnels
Comment orienter l’épargne des seniors vers des investissements
plus longs et risqués ? Au vu de la crispation patrimoniale dont font
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preuve ces derniers, la réalisation d’un tel objectif devra s’appuyer sur
des incitations fiscales particulièrement fortes (ce qui explique en partie
qu’elle ne séduise guère les milieux financiers).
Taxer davantage, par des canaux variables, la propriété pleine et
entière du logement ne fera que réduire le pouvoir d’achat des seniors
ou les conduire à liquéfier leur habitation principale tout en restant
chez eux, par la vente en viager par exemple. Une taxation accrue des
résidences secondaires ou de l’immobilier de rapport offre davantage
de possibilités de réaction – telle la vente du bien et/ou sa transmission
anticipée aux enfants –, mais il ne faut guère en attendre une réaffecta-
tion vers des placements plus longs et risqués.
Une seule solution apparaît envisageable pour allonger l’horizon
des seniors au-delà de leur existence : tabler sur leur « altruisme
tempéré » (§ 1.4) et appliquer la mesure Impher, soit une augmenta-
tion conséquente et progressive de la taxation des seuls héritages
familiaux : les investissements dans des placements longs et plus
 270 André Masson et Vincent Touzé

risqués, détenus jusqu’à la fin de vie et ensuite pour une période mini-
male par l’héritier (25 ans au total par exemple), bénéficieraient alors
d’exonérations fiscales, qui s’avéreraient d’autant plus incitatives que la
surtaxe successorale sera forte.
Une fois assurée l’attractivité de ces produits longs et risqués,
notamment pour les seniors aisés, reste à répondre à deux questions.
— Quelle serait l’affectation des fonds ainsi recueillis ? Le lien entre la
structure de l’épargne financière des ménages – liquidité, risque,
terme – et sa destination finale est en effet tout au plus indirect
(Aussilloux et Espagne, 2017) : l’épargne en assurance-vie – près
de 1 700 milliards d’euros en France – est ainsi peu liquide, en
partie risquée (contrats en unités de compte) et longue, alors que
les actifs détenus par les sociétés d’assurance-vie sont le plus
souvent liquides et orientés à court terme (cf. § 2.3).
— Qui serait éventuellement préposé à la gestion de ces fonds ? Au
vu du lien trop indirect entre l’épargne des ménages et son
affectation finale, il serait préférable que ces investissements
s'effectuent dans des fonds dédiés – énergie, infrastructures,
R&D, local, etc. – ou souverains, favorables à la croissance et que
ces fonds soient gérés par des investisseurs de long terme, socia-
lement responsables (ISR).
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3.5. Créer un environnement institutionnel favorable à
l’investissement à long terme
L’orientation de l’épargne vers des supports bloqués pour être
investis à long terme va nécessiter le recours à des institutions finan-
cières compétentes dans ce domaine. La compétence suppose des
investisseurs en mesure d’identifier et d’acquérir des investissements
dont la rentabilité s’inscrit dans le long terme mais aussi une réglemen-
tation financière et fiscale associée qui ne soit pas défavorable à ces
investissements.

■ Investisseurs et investissements de long terme

En France, les investisseurs privés traditionnels à long terme sont les
compagnies d’assurance-vie. Nous avons vu que les fonds des compa-
gnies d’assurance sont, paradoxalement, peu investis en actions mais
principalement dans des placements obligataires et sans risque : la
durée de référence pour les placements est trop courte (8 ans) et les
fonds en euros sont privilégiés par les ménages car ils offrent une
 Vieillissement et épargne des ménages 271

garantie en capital. L’encours des contrats d’assurance-vie est considé-

rable (1 700 milliards d’euros), mais le rendement moyen est donc
limité : 3,8 % sur vingt ans et 1,8 % en 2017.
Dans d’autres pays, les fonds de pension de retraite sont souvent
d’importants investisseurs privés ou publics de long terme : aux États-
Unis, le célèbre fonds de pension CALPERS, qui verse des retraites aux
agents publics de la Californie, capitalisait environ 1 700 milliards de
dollars en 2017 et affichait une rentabilité moyenne de 6,6 % sur 20
ans et de 11,2 % en 2017. Il existe aussi les fonds souverains dont le
capital est la propriété de l’État et dont les horizons de retour sur inves-
tissement peuvent être longs. La Norvège dispose ainsi de deux fonds
souverains : leur objectif final est de financer les besoins financiers de
l’État-providence à long terme, ce qui leur assigne une mission de
lissage et de juste répartition intergénérationnelle de la rente pétrolière
dans le temps. Le premier fonds investit dans l’économie nationale
(Statens pensjonsfond Norge). Le second (Statens pensjonsfond Utland) a
pour mission de mettre en réserve une partie des revenus issus de la
rente pétrolière et de les faire fructifier à l’aide d’investissements diver-
sifiés dans les pays étrangers : en 2017, ce fonds capitalisait près de
1 000 milliards de dollars avec une rentabilité moyenne sur 20 ans
d’environ 5,8 % et de 6,9 % en 2016.
Par définition, les investissements à long terme financent des acti-
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vités économiques dont le retour sur investissement ne peut
s’apprécier que sur longue période. Il peut s’agir de la constitution de
portefeuille d’actifs avec une logique de détention longue sans
recherche de spéculation court-termiste au gré des fluctuations bour-
sières. La présence de ces investisseurs au sein des conseils
d’administration peut impacter la gouvernance des entreprises en
allongeant les horizons de rentabilité. La détention longue est aussi
considérée comme facteur de stabilisation financière, puisque cette
forme de gestion n’amplifie pas les mouvements à la hausse comme à
la baisse. Il peut s’agir aussi de prise de participations lors de l’émission
d’actions d’entreprises nouvelles à forte capacité d’innovation dans
tous les secteurs utiles (santé, aérospatial, numérique, énergie, agricul-
ture, environnement, transport, etc.). La nouvelle entreprise ne recourt
alors pas au crédit pour financer ses investissements, au risque d’être
exposé aux pressions financières, mais s’appuie sur un solide actionna-
riat dont l’objectif est de rester longtemps.
 272 André Masson et Vincent Touzé

Les supports d’investissements à long terme peuvent être

« tangibles » ou « intangibles ». Le caractère tangible signifie qu’il
existe une contrepartie matérielle visible et incorporable dans l’actif en
tant qu’immobilisation. Les actifs « intangibles » ont une réalité moins
concrète. S’il s’agit de brevets, la valeur économique est ajoutée au
bilan. En revanche, ce n’est pas le cas pour de nombreux autres actifs,
tels que l’investissement dans le capital humain, la protection de l’envi-
ronnement, les biens publics tels que la recherche fondamentale ou les
infrastructures publiques, qui sont essentiels à la production et qui
contribuent indirectement à la valorisation des entreprises. Souvent, les
investisseurs privés peinent à valoriser ces actifs intangibles ainsi que les
investissements à rendement croissant. Dans ces domaines où le
marché est défaillant, l’action de l’État est particulièrement légitime.

■ Une réglementation financière favorable aux investissements de long

terme ?
Une réglementation financière favorable aux investissements de
long terme suppose d’abord qu’adopter des critères de gestion qui
incorporent des horizons longs, à travers par exemple une valorisation
des actifs à partir d’un prix moyen sur longue période et non en valeur
de marché : l’appréciation de la valeur de l’investissement se rapproche
de sa valeur fondamentale plus que de sa valeur spéculative. Se doter
de critères de solvabilité sur une base longue (et non sur des value at
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risk à quelques mois) permet ensuite d’investir dans des projets certes
déficitaires à court ou moyen terme mais à forte capacité excédentaire
à plus long terme. Aglietta et Rigot (2012) rappellent ainsi que
Solvency II « exige une période de recouvrement de six à vingt mois »
alors que pour des passifs longs, une période plus longue d’apprécia-
tion du recouvrement des investissements serait nettement préférable.
L’État pourrait définir un label « Investissement de long terme » qui
imposerait aux gestionnaires de fonds de respecter une charte compa-
tible avec la recherche d’un rendement sur longue période, en
obéissant par exemple à des critères ESG (environnementaux, sociaux,
et de bonne gouvernance) ou autres. L’État pourrait encore imposer
des quotas par secteur productif pour orienter l’épargne longue vers la
réalisation des besoins économiques futurs. Les détenteurs de ces inves-
tissements pourraient alors bénéficier d’une fiscalité favorable dans le
cadre de l’épargne retraite ou, mieux encore, de placements transgéné-
rationnels (§ 3.4). Ils bénéficieraient en outre d’une garantie de l’État
contre des pertes trop importantes (voir le cas d’Eurotunnel). Les épar-
 Vieillissement et épargne des ménages 273

gnants y gagneraient en transparence (sur la destination finale de leur

épargne), mais aussi en sécurité (relative) de rendement ; et
l’économie, en financement stable et en croissance durable et inclusive.

■ Quels investissements clés pour le futur ?

L’avenir reste en partie à inventer et de nombreuses incertitudes
demeurent. L’émergence d’un futur compatible avec un objectif de
développement durable, socialement partagé, va dépendre de la prise
en considérations de plusieurs dimensions : la révolution numérique,
les biotechnologies, la contrainte énergétique associée à celle de la
préservation de l’environnement, le maintien dans l’emploi des travail-
leurs les plus vulnérables aux révolutions technologiques (robotisation
et intelligence artificielle), la capacité des États à préserver la paix et à
s’unir pour développer de nouveaux projets humanistes.
Tous les secteurs sont concernés par la révolution numérique en
cours. Cette dernière devrait conduire à une robotisation croissante de
nombreuses tâches (physiques mais aussi mentales grâce à l’intelli-
gence artificielle), ce qui laisse présager des suppressions de poste de
travail tant dans le secteur industriel que celui des services, avec pour
conséquence sociales des besoins accrus de requalification de travail-
leurs. La perspective d’une société qui substituerait progressivement le
capital au travail va soulever de nouvelles questions sur la façon de
partager la valeur ajoutée entre travail et capital et sur la façon
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d’orienter sa destination finale entre consommation et investissement.
À l’instar de la révolution numérique, les biotechnologies devraient
favoriser de nouvelles pratiques médicales et l’apparition de nouveaux
médicaments pour traiter notamment les nouvelles pathologies liées à
l’allongement de la vie et aussi contribuer à une baisse de la mortalité
aux âges élevés.
La limitation des ressources fossiles et les effets négatifs de leur
exploitation sur l’environnement obligent nos sociétés à organiser une
transition énergétique en s’appuyant sur un système productif progres-
sivement moins consommateur d’énergie et en mesure de fournir des
énergies renouvelables avec une faible incidence sur les émissions de
CO2. En parallèle, la gestion d’un parc nucléaire vieillissant va néces-
siter de développer des filières qui sont capables de gérer des déchets
nucléaires sur des horizons qui se mesurent en siècle.
Enfin, le devenir de chacun dépend de la réalisation de grands
projets collectifs. De nombreux domaines, notamment celui de l’entre-
 274 André Masson et Vincent Touzé

tien et de la construction des infrastructures de transport ou celui de

l’exploration spatiale, nécessitent des moyens colossaux et un rapport
pacifié entre les nations. Développer des projets nationaux sur une base
territoriale ou des projets transnationaux impliquant de nombreux
États peut ainsi remplir une double mission : permettre la réalisation de
biens collectifs avec une base géographique large, ce qui peut être
économiquement avantageux (rendements d’échelle supérieurs à
l’unité), et renforcer les liens entre les individus, ce qui favorise des rela-
tions pacifiées.

■ Quels circuits de financement privilégier ?

Si, de toute évidence, les compagnies d’assurance-vie ont un rôle

clé à jouer en France, il faudra que leurs choix d’investissements
s’orientent plus massivement vers le secteur productif. Actuellement,
plusieurs facteurs ne sont pas favorables à cette évolution : le « marke-
ting » de l’assurance-vie promeut le caractère liquide du produit et sa
sécurité25 ; et, pour les hauts patrimoines, l’adoption du Prélèvement
forfaitaire unique (PFU) fait que le prélèvement est indépendant de
l’horizon de détention au-delà de 150 000 euros.

Si le gouvernement souhaite orienter massivement les actifs des

assureurs vers l’acquisition d’actions, il est nécessaire que les avantages
fiscaux actuels de l’assurance-vie au plan de la transmission soient
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étroitement conditionnés à une détention longue et une limitation des
garanties en capital : à côté de l’assurance-vie stricto sensu devrait ainsi
être introduit un nouveau placement, « l’assurance-vie de long terme »
qui bénéficierait seule des avantages fiscaux en question, éventuelle-
ment renforcés. La création de fonds « transgénérationnels », ciblés sur
les seniors aisés, pourrait ici constituer une référence en matière
d’avantages fiscaux sur les successions (§ 3.4).

La mise en place en place d’une retraite supplémentaire obligatoire

par capitalisation permettrait de créer un fonds de pension public avec
un actif ambitieux dont le capital pourrait être investi sur des horizons
très longs. Par exemple, si la durée d’activité moyenne pour un indi-

25. Depuis 2014, le nouveau contrat « euros croissance » propose une catégorie intermédiaire entre
contrats en euros (garantie en capital) et contrats en unité de compte (sans garantie en capital). Dans
ce type de contrat, la garantie en capital n’est activée qu’au bout d’un délai de détention assez long
(supérieur à 8 ans) et peut n’être que partielle. Ce contrat a plutôt été un échec : 2,3 milliards d’euros
auraient été investis dans ces fonds avec un rendement moyen en 2017 de 3,4 % contre 1,8 % pour
les fonds en euros et 5 % pour les unités de compte.
 Vieillissement et épargne des ménages 275

vidu est de 42 ans et celle de la retraite de 26 ans, cela implique une

maturité moyenne de 37 années.
On notera que la contrepartie d’une politique « pro-actions » est
qu’elle conduit à un détournement de l’épargne de sa destination
actuelle, à savoir l’achat d’obligations publiques, ce qui pourrait provo-
quer une hausse des taux d’intérêt obligataires dans la mesure où l’État
affiche encore un déficit public élevé.
Si le développement futur de l’économie s’appuie sur le dynamisme
des filières productives, l’accès à un bien-être matériel durable et acces-
sible au plus grand nombre nécessite aussi l’intégration de critères
sociaux et environnementaux. Dans cette perspective, l’État, dont
l’horizon de vie est par essence infinie, a un rôle majeur (Lorenzi et
Navaux, 2012). En tant qu’acteur macroéconomique de premier plan,
il a pour mission d’anticiper, de planifier et de soutenir une politique de
développement industriel :
— « anticiper » signifie que l’État, dans l’élaboration de ses projets,
a une certaine aptitude à évaluer ce que pourraient être les coûts
et bénéfices macroéconomiques liés au développement des
filières jugées clés pour le futur ; la juste rentabilité d’un investis-
sement se fait aussi au regard de ses effets bénéfiques non
marchands, notamment dans le domaine environnemental ;
— « planifier » implique que l’État va se projeter à différents hori-
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zons au sein d’un schéma organisationnel cohérent ;
— « soutenir » suppose que l’État joue un rôle moteur en tant
qu’investisseur unique ou en soutenant le secteur privé en la
qualité de co-investisseur ou d’apporteur de garanties de renta-
bilité au secteur privé.

4. Conclusion
Dans un contexte de population vieillissante, la question du bon
niveau d’épargne, de sa juste répartition entre les générations et de son
allocation efficace vers l’investissement productif est cruciale.
Nous avons souligné en quoi l’allongement de la durée de la vie
était source de nouveaux risques et incertitudes. Son impact prévisible
sur les comptes sociaux laisse présager une couverture publique insuffi-
sante, notamment dans deux domaines : la prise en charge des risques
sanitaires de fin de cycle de vie ; l’érosion relative des pensions en
cours, mal indexées, et plus encore celle des pensions à venir pour les
 276 André Masson et Vincent Touzé

actifs actuels. Pour les premières générations du baby-boom, cette

perspective d’un vieillissement potentiellement heureux mais incertain
favorise une crispation patrimoniale qui conduit à investir massivement
dans l’immobilier ainsi que dans l’assurance-vie. Cette crispation patri-
moniale se traduit par des montants considérables de patrimoine peu
risqué, « inerte » en quelque sorte, au sein de la population âgée, pour
laquelle des donations plus importantes aux enfants ne sont pas une
option attractive.
Les évolutions agrégées du patrimoine des ménages confirment ces
données d’enquête. Elles complètent également l’analyse en montrant
que les taux d’épargne brute et d’investissement brut ont été très
stables dans le temps. Cette stabilité masque cependant le fait que le
taux d’investissement national de l’État et des entreprises, net de
l’amortissement, a sensiblement baissé depuis 1978. Cette baisse
apparaît très corrélée à celle de croissance de la productivité par tête,
ce qui invite à s’interroger sur les causes et sur les remèdes d’un tel
déclin : les faibles perspectives de croissance future seraient défavo-
rables à l’investissement, (les révolutions technologiques seraient
d’autant plus nécessaires) ; l’insuffisance des investissements serait
préjudiciable à la croissance de la productivité (l’épargne des ménages
devrait être davantage investie dans le système productif).
Le problème clef concerne donc le hiatus entre une épargne des
ménages abondante mais mal répartie entre les générations et mal
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employée, et des taux d’investissement net, public ou privé, en berne :
comment orienter l’épargne vers les investissements productifs particu-
lièrement requis aujourd’hui tout en réduisant les inégalités de
patrimoine intra- et intergénérationnelles, i.e. en évitant de générer ou
perpétuer une société de vieux héritiers passifs ? Les remèdes proposés
ne doivent pas être vus comme un catalogue de mesures disparates : ils
doivent au contraire être combinés entre eux, la situation actuelle
appelant un programme articulé de réformes pour fournir une solution
globale efficace. Ces mesures passent notamment par :
— la mise en place d’un dispositif d’assurance dépendance obliga-
toire qui permettrait de sécuriser financièrement et rassurer les
ménages seniors, les rendant plus enclins à transmettre davan-
tage de leur patrimoine de leur vivant ou à prendre des risques
financiers accrus ;
— une augmentation sélective de l’imposition des seuls héritages
qui aurait le mérite d’encourager les donations et engrangerait
 Vieillissement et épargne des ménages 277

en même temps des recettes fiscales supplémentaires, qui pour-

raient être utilisées pour financer des transferts en nature ou en
espèce vers les générations plus jeunes (au besoin, sous condi-
tion de ressources) ; une telle mesure engendrerait une plus
grande justice sociale inter- et intra-générationnelle ;
— la multiplication des statuts d’occupation du logement autres
que la propriété pleine et entière, trop onéreuse pour les jeunes
ou trop rigide pour les aînés ;
— la suppression des avantages fiscaux (en matière de transmission)
sur les nouvelles souscriptions de l’assurance-vie, lorsque les
fonds ne sont pas investis dans les entreprises et sur des horizons
suffisamment longs permettrait de disposer d’importants capi-
taux qui pourraient être gérés par des investisseurs à long terme.
Ce cocktail de réformes sociales, fiscales ou financière devrait libérer
une part importante de l’épargne des ménages pour le financement de
l’économie réelle. Encore faudrait-il que ce financement se fasse dans
de bonnes conditions :
— la création d’un label et statut fiscal « investissement de long
terme » permettrait de donner un cadre institutionnel et de
réguler l’orientation de l’épargne vers les secteurs productifs
susceptibles de soutenir l’économie sur des horizons longs ;
— la création d’un fonds souverain à partir d’une épargne retraite
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obligatoire permettrait de disposer de capitaux importants pour
envisager le financement de l’économie à long terme et de
rendre notre économie moins dépendante de capitaux étrangers
dont le souci d’efficience des placements ne repose pas sur notre
seul bénéfice national.
Il s’agirait ainsi de créer un choc de confiance global, macroécono-
mique, social et financier, en vue d’améliorer les anticipations des
épargnants et des entreprises sur leur avenir et celui du pays, alors que
les uns et les autres se révèlent aujourd’hui plutôt pessimistes sur les
possibilités de croissance de l’économie dans un contexte de chômage
massif.
Dans cette perspective, l’État français dispose de deux outils
majeurs pour jouer son rôle d’investisseur de très long terme : un outil
de financement, grâce à sa capacité à émettre des obligations à très
long terme, et une banque publique d’investissement (BPI) pour
financer les projets privés.
 278 André Masson et Vincent Touzé

Depuis 2010, le grand emprunt a permis de mobiliser 57 milliards

d’euros pour financer des projets publics. 33 milliards ont été investis
dans la recherche dont 22 milliards dans les fameux pôles, projets et
programmes d’excellence. 5 milliards ont soutenu des projets publics
en lien avec la thématique « Écologie, développement et mobilité
durables ». Enfin plus de 14 milliards ont été orientés pour financer
principalement les investissements et la modernisation des PME. La
Banque publique d’investissement, créé en 2013 grâce à la fusion
d’anciennes structures (OSEO, FSI, FSI régions et CDC entreprises), a
en charge de proposer des financements aux entreprises. En compa-
raison des 2 200 milliards de dette publique, l’action récente de l’État
en tant qu’investisseur d’avenir peut sembler néanmoins très modeste.
À un niveau européen, les institutions publiques ont aussi un rôle
majeur à jouer. La Banque européenne d’investissement a une mission
similaire à celle de la BPI. Le Plan Juncker de relance de l’investissement
public et privé amorcé en 2015 a permis la mise en place d’un fonds de
garantie public doté de 21 milliards d'euros. Ce fonds doit permettre
d’encourager des financeurs privés à soutenir des projets privés. En
2017, près de 260 milliards d'euros de financements ont été
approuvés. Les financements accordés ont été 12 fois supérieurs à la
mise de fonds publics initiale. Ces investissements publics semblent
dérisoires en comparaison du PIB européen de 15 000 milliards d’euros
et au regard du choc nécessaire au rétablissement de la confiance des
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ménages et au redressement de l’offre des entreprises (OFCE, 2016).
L’émission d’un grand emprunt européen à long terme pourrait
renforcer ce plan et soutenir des objectifs plus ambitieux.

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 Vieillissement et épargne des ménages 283

ANNEXE 1
Les préférences de l’épargnant à l’égard du risque
et de l’incertain (rappels sommaires)

Dans le modèle de cycle de vie standard, à utilité espérée, et sous les

hypothèses de marchés du capital parfaits et d’absence de coûts de
transaction, d’information complète et d’anticipations rationnelles, les
choix de portefeuille peuvent se ramener au choix entre un actif risqué
(portefeuille de marché) de rendement espéré α et d’écart-type σ, et
un actif sans risque de rendement r. La part p d’actifs risqués dans le
patrimoine vaut : p = (α – r) / σ 2γ > 0, où γ (> 0) désigne l’aversion
relative au risque de l’individu (supposée ici constante). Tout
épargnant est actionnaire. Dans une situation plus proche du monde
réel, la « prime de risque » (α – r) et la volatilité de l’actif risqué (σ)
dépendent des anticipations financières propres à l’épargnant, elles-
mêmes fonctions de son niveau d’information.
L’introduction d’imperfections ou incomplétudes des marchés –
coûts de transaction et d’information, exposition à d’autres risques
(revenu, santé, logement), contraintes de liquidité – réduit la part p. La
présence d’un risque inévitable ou inassurable sur son revenu du
travail, dit background risk, conduira l’épargnant à prendre moins de
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risques sur les marchés financier en diminuant la part investie p
(d’autant plus que γ est élevée) : il y a substitution entre risques profes-
sionnel et financier – supposés ici indépendants (Kimball, 1993). Par
ailleurs, la rente viagère fait toujours partie du patrimoine à la retraite.
Dans une perspective dynamique, l’anticipation de contraintes
futures de liquidité, de crédit ou relatives à l’offre de travail a également
un effet négatif sur la prise de risque financier ; a contrario, la faculté ex
post d’augmenter son offre de travail ou d’emprunter en cas de
malchance boursière, conduit à prendre davantage de risques finan-
ciers ex ante. Hors le cadre de l’utilité espérée, le sujet peut aussi
manifester une préférence pour la flexibilité en vue de se prémunir contre
un avenir trop aléatoire (santé fragile par exemple) : il adoptera des
stratégies moins performantes mais plus réversibles, gardant suffisam-
ment ouvert l’éventail des possibles et permettant de se retourner en
cas d’imprévu (Kreps, 1990).
 284 André Masson et Vincent Touzé

Les choix de l’épargnant dépendent encore de ses aversions à la

perte (Kahneman et Tversky, 1979) et à l’ambiguïté (Ellsberg, 1961).
L’aversion à la perte, au sens large, contribue à expliquer le refus de
la rente viagère à la retraite, parce qu’elle magnifie le risque d’investis-
sement à fonds perdus (en cas de mort précoce) ; elle diminue
également la demande d’actions.
Dans un environnement incertain au sens de Knight, où les probabi-
lités des événements aléatoires sont elles-mêmes mal connues,
l’aversion à l’ambiguïté, soit le fait de majorer la survenance des cas
défavorables – better the devil you know that the devil you don’t –, intro-
duit un conflit entre la familiarité recherchée dans des placements
mieux connus et la nécessité de diversifier les risques. Elle expliquerait
ainsi nombre de paradoxes, notamment l’absence de participation au
marché boursier mais aussi le home bias (la préférence pour les actions
nationales) ou le own-equity stock puzzle (l’investissement dans les
actions de sa propre entreprise conduisant à cumuler les risques profes-
sionnels et financiers). Elle rend compte du faible attrait de la rente
viagère par l’aversion à l’ambiguïté du sujet sur ses propres probabilités
de survie, dont il n’a qu’une connaissance « statistique » approximative
(d’Albis et Thibault, 2018).
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 Vieillissement et épargne des ménages 285

ANNEXE 2
Les produits viagers acquis à la retraite : formes traditionnelles
et rénovées

Ces produits, gagés sur le logement et permettant de rester à

demeure pendant la retraite sont de trois types (§ 3.3) : la vente en
viager (occupé), le prêt viager hypothécaire et la vente anticipée
occupée (VAO).26
La vente en viager (occupé) permet de disposer d’un capital
(« bouquet ») et éventuellement de rentes (indexées sur l’inflation)
tout en restant chez soi jusqu’à son décès ou le départ en institution : le
vendeur perd la nue-propriété mais garde l’usufruit. Plus le vendeur vit
longtemps, plus il gagne. À sa mort, le bien revient en pleine propriété
à l’acheteur. Le viager traditionnel, sur les marchés de gré à gré où
l’acheteur est un particulier, pâtit d’une mauvaise réputation et a peu
d’avenir : le marché est très déséquilibré avec un acheteur pour près de
dix vendeurs – le vendeur propose mais l’acheteur dispose à sa guise
dans la manne des biens offerts, préférant les logements à fort potentiel
et refusant souvent les bouquets trop importants.
Des tentatives récentes proposent un viager dit « mutualisé », à
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100 % bouquet (pas de rentes), où l’acheteur est un institutionnel qui
est soumis à certaines règles et peut opérer une double mutualisation,
sur le risque de survie et la valeur du logement au décès de l’assuré ;
elles connaissent un certain succès. Le senior, lui, ne doit pas vendre
trop tôt à la retraite pour éviter une décote DUH (pour droit d’usage et
d’habitation) trop importante, due au recours à des tables de mortalité
peu favorables au vendeur : cette décote peut ainsi à près de 60 %
pour un couple de 75 ans ! Ce produit conviendrait au senior fragilisé,
confronté aux coûts du maintien à domicile et aux risques sur sa santé,
ou désireux de transmettre plus rapidement le bouquet à ses enfants.
La contraction d’un prêt viager hypothécaire – reverse mortgage dans
les pays anglo-saxons – permet d’emprunter à la retraite sur son loge-
ment en recevant un capital gagé sur la valeur du bien. Au décès, la
succession est amputée de la dette accumulée. Sous sa forme tradition-

26. Pour une présentation plus détaillée, qui sort du cadre de cet article, voir Masson (2016 et 2018)
et les références contenues dans ces articles.
 286 André Masson et Vincent Touzé

nelle, ce produit n’a pas davantage d’avenir en raison de son caractère

antifamilial et de taux d’intérêt (et de coûts d’entrée) élevés, que la
banque justifie par le risque, sur longue période, que la dette cumulée
dépasse le montant du logement à la vente. Le prêt viager dépendance
constituerait en revanche un bon produit. Il ne serait accordé qu’en cas
de dépendance dûment constatée : la décision d’emprunter serait prise
collectivement par (un conseil de) la famille et l’octroi du prêt devrait
suivre rapidement (le prêt serait réversible, les enfants ayant la possibi-
lité de rembourser la dette contractée à la mort du parent). Dans ce cas,
l’espérance de vie serait beaucoup plus courte et mieux contrôlée, et le
professionnel pourrait proposer des taux d’intérêt beaucoup plus bas.
Proposée récemment par la chaire TDTE, la vente anticipée occupée
du logement (VAO) permettrait au senior de vendre son logement à un
investisseur professionnel qui s’engagerait en contrepartie à le main-
tenir dans les lieux (pendant 10 ans au moins, période reconductible)
moyennant le paiement d’une « redevance » liée au loyer du marché.
La décote serait autour de 17 % pour un vendeur de 65 ans (10 % à
85 ans) en zone 1, mais sensiblement plus élevée ailleurs. Ce produit
s’adresserait à une clientèle plus jeune que les précédents, typiquement
à un ménage aisé, aux revenus (de retraite) élevés et assurés, et qui a
encore des projets importants (y compris de transmission anticipée)
mais manque de liquidités pour les réaliser.
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Au total, ces produits concernent en priorité les couches relative-
ment aisées, propriétaires d’appartements à fort potentiel dans les
zones urbaines favorables : or ces ménages ont souvent par ailleurs un
patrimoine financier conséquent et peuvent vouloir léguer leur loge-
ment ou leur maison de famille à leurs enfants – la transmission de ce
bien immobilier spécifique demeurant, d’après les enquêtes d’opinion,
une norme prégnante au sein des classes moyennes (Forsé et al.,
2018). Un bon nombre d’entre eux risquent donc de ne pas être inté-
ressés… ou d’utiliser le viager ou la VAO pour réaliser de fortes plus-
values immobilières. En l’absence d’une étude fine des gisements de
clientèle de ces produits, il reste difficile d’augurer en l’état de leurs
possibilités de développement à une plus large échelle. En revanche, la
mesure Impher changerait sensiblement la donne.