Immunisation
L’immunisation signifie l’application d’une stratégie destinée à offrir une couverture contre
une évolution non anticipée des taux d’intérêt (Little 1986).
Pour un assureur, l’appariement de son actif et de son passif a comme objectif d’immuniser
son bilan. Tel que mentionné par Panning (1993), l’appariement de l’actif et du passif d’un
assureur repose sur deux principes fondamentaux :
La valeur économique réelle de l’assureur est égale à la valeur présente de ses entrées de
fonds (provenant de ses actifs) moins la valeur présente de ses sorties de fonds
(provenant de son passif).
L’objectif principal de la gestion actif/passif est de gérer la sensibilité de la valeur
économique réelle de la firme aux variations des taux d’intérêt.
Immunisation du portefeuille
Redington [1952] définit l’immunisation du portefeuille comme « l'investissement de l'actif
d'une telle manière que le portefeuille soit protégé contre un changement des taux d'intérêt ».
Autrement, c'est une stratégie d'investissement qui, dans le cas de l'assurance vie ou de celui
des régimes de retraite, produit des flux exactement adossés en maturité et en valeur à ceux
que doit payer l'entreprise. Cette technique suppose que le risque principal des portefeuilles
financiers est celui du changement des taux d’intérêt.
Ainsi, c’est une stratégie d’investissements qui, dans le cas de l’assurance vie, produit les
flux exactement adossés en maturité et en valeur à ceux que doit payer l’entreprise.
L’immunisation passe par 2 approches statiques :
L’adossement des cash flows de l’Actif à ceux du Passif.
L’adossement des durations de l’Actif et du Passif.
L’adossement des Cash flows
C’est la procédure d’immunisation la plus simple et la plus ancienne. Elle consiste à investir
la richesse initiale dans un portefeuille de titres (le plus souvent des zéros coupons) qui
produisent exactement, et aux échéances prévues, les flux du Passif. Cette méthode est
valable à très court terme, mais malheureusement elle ne trouve pas d’applications pratiques
à long terme.
En effet, les flux de l’Actif et ceux du Passif sont très influencés par des facteurs externes,
notamment les taux d’intérêt. Ils sont donc eux-mêmes sujet à des variations dans des sens
différents.
En pratique, l’adossement par les flux de trésorerie est toujours utilisé par les sociétés avec la
différence que les passifs peuvent être regroupés sur d’autres critères que le seul « rendement
». En fait, les engagements au passif des assureurs par exemple sont généralement répartis
par famille de contrats (en fonction des prix de revient, des taux de rendement actuariels, de
la durée des titres...) appelés contons, puis les provisions correspondantes et les flux de
trésorerie associés sont calculés. Cela permet outre l’adossement des flux de trésorerie, la
bonne adéquation des actifs en termes de taux de rendement financier et comptable comparé
au taux garanti moyen du passif correspondant. L’adossement des flux de trésorerie est
valable à très court terme, mais malheureusement, elle ne trouve pas d'applications pratiques
à long terme. En effet, les flux de l'actif et ceux du passif sont très influencés par des facteurs
externes, notamment les taux d'intérêt. Ils sont donc eux-mêmes sujet à des variations dans
des sens différents, il importe donc de réitérer souvent cette immunisation.
Avec :
Zéro-coupon
L’adossement par la Duration
Cette technique consiste à apparier les sensibilités de l’Actif et du Passif vis-à-vis de la
variation des taux d’intérêt.
En d’autres termes, elle consiste à définir une stratégie d’investissement qui fait que la
valeur de marché des actifs suit tout mouvement de la valeur actuelle des engagements.
L’immunisation par la duration définit un portefeuille dont la valeur, au premier ordre,
évolue comme la valeur actuelle des engagements. La règle de décision dans cette technique
est basée sur l’indice de « sensibilité » défini par Macaulay (1938). Il est obtenu à partir de la
formule de développement limité de Taylor du prix en fonction des taux d’intérêt.
Pour un titre, dont les caractéristiques contractuelles sont déterminées indépendamment du
mouvement des taux, la sensibilité est exprimée comme la variation relative de cette valeur
induite par une variation infinitésimale de taux d’intérêt.
Les deux concepts de Duration et d’immunisation sont décrits par la suite dans ce chapitre.
Le calcul de la duration d’un portefeuille s’effectue par trois méthodes : La première
consiste à déterminer la moyenne des durations pondérées par la valeur de marché des titres
correspondant (coupons courus inclus). L’inconvénient de cette méthode c’est qu’elle ne
peut avoir de sens que si les taux actuariels de tous les titres étaient identiques, ce qui bien
entendu n’est jamais le cas. La deuxième méthode consiste à cumuler tous les flux de
trésorerie du portefeuille et à calculer un taux de rendement actuariel unique en fonction de
la valeur de marché totale, coupon courus inclus. Il est ensuite possible de calculer une
duration globale puisque la formule de calcul est valable à toute séquence de flux fixes. La
troisième méthode est la plus rigoureuse. Elle consiste à calculer la valeur actuelle et la
duration de chaque titre avec une courbe des taux commune, puis à calculer la moyenne
pondérée par les valeurs actuelles et non pas par les valeurs de marché. C’est théoriquement
la meilleure solution, car chaque flux de trésorerie est actualisé avec le taux qui correspond à
sa maturité. En pratique, la différence obtenue entre les différentes méthodes de calcul de la
duration d’un portefeuille n’est pas significative. Par ailleurs, nous pouvons étendre la notion
de duration à d’autres actifs non obligataires malgré qu’ils soient plus ou moins sensibles à
la variation des taux notamment les actions. Pour ces derniers le calcul de la duration peut
être effectué dans le cadre du modèle GordonShapiro [1956] (qui permet d’analyser le prix
d’une action comme étant l’actualisation de la série des dividendes projetés) ou tout
simplement dans le cadre de la régression des prix de marché par rapport aux variations de
taux. Les actifs et les passifs conditionnels ne doivent donc pas faire l’objet de calculs
élémentaires d’adossement en duration.
Limites de l’adossement par la duration
Ils existent deux limites principales des indicateurs ci-dessus :
- Le domaine d’utilisation de ces concepts est limité aux variations parallèles de la courbe
des taux. - Les calculs de la duration et de la convexité ne gardent leur significativité que
pour des flux fixes, indépendants des taux de marché.
La première limite n’est pas sans conséquence mais elle n’invalide pas totalement l’analyse
du risque de taux. En effet, les variations parallèles de la courbe des taux représentent la
principale source de risque pour la plupart des portefeuilles obligataires (résultats obtenus
par des analyses statistiques de la variance des taux en composante principale).
En revanche, la deuxième limite (flux fixes) est très contraignante pour l’analyse des passifs
comprenant des options complexes exercées par les clients (tel que l’option de rachat de
l’épargne). L’exercice de certains de ces options dépend fortement de l’évolution des taux
sur le marché. Pour le cas d’option de rachat, une augmentation des niveaux de taux a pour
conséquence évidente la hausse des niveaux de rachats afin de profiter de placement plus
rentable sur le marché. En pratique, nous faisons souvent l’hypothèse que pour de petites
variations des taux de marché, les flux de trésorerie liés au passif restent fixes. Les calculs de
sensibilité et de duration ont alors une validité « locale » dont l’intérêt est cependant limité
pour l’adéquation actif-passif. Par ailleurs, l'immunisation par la duration requiert un re
balancement périodique du portefeuille en réestimant à chaque fois la duration du passif,
celle-ci change continûment du fait du changement des taux d'intérêt et de l'écoulement du
temps. Lorsque nous utilisons une stratégie avec une duration constante à chaque re
balancement, nous risquons de se trouver dans des situations de redondance ou de déficit.
Limite du modèle de Redington
Les limites concernent en premier lieu les hypothèses du modèle en relation avec la structure
des taux d'intérêts.
Selon la première hypothèse, la structure des taux se déplace parallèlement à elle-même. En
réalité, nous observons que les taux à court terme sont plus volatiles que les taux à long
terme, de sorte que nous ne pouvons pas parler de déplacement parallèle de la structure des
taux. La seconde hypothèse est également enfreinte par la réalité, dans la mesure où la
corrélation entre les taux à long terme et les taux à court terme est également imparfaite. Il
en résulte que si les taux à court terme augmentent d'un pourcent, non seulement les taux à
long terme varient de moins d'un pour-cent, mais la variation de ces taux à long terme n'est
en outre que partiellement déterminée par la variation des taux à court terme.
Une autre remarque peut être formulée pour les conditions d'immunisations. La solution de
l'application du modèle de Redington n'est valable que pour un court moment. Une variation
des taux d'intérêts, ou tout simplement l'écoulement du temps, feront changer les durations
respectives de l'actif et du passif de la caisse de pensions, ce qui implique que des
ajustements réguliers du portefeuille seront nécessaires pour rétablir l'immunisation.
