B.

ELMORCHID

Chapitre 6
Les modèles de performance

La mesure de la performance des gestionnaires de portefeuilles est une question très importante
en finance. L’utilité des différentes mesures proposées repose sur l’hypothèse que les fonds dont
la performance est jugée bonne (ou mauvaise) par le passé continueront à afficher de bonnes (ou
mauvaises) performances dans le futur. Autrement dit, la persistance des performances
permettrait aux investisseurs rationnels de choisir d’investir dans les meilleurs fonds.

Aussi, l’émergence d’un grand nombre des sociétés de gestion (les OPCVM par exemple) rend
difficile pour les clients le choix d’un bon gestionnaire. C’est pourquoi on assiste à une demande
accrue d’outils d’informations et de mesure de performance précis, fiables et facilement
interprétables, permettant d’effectuer un choix éclairé parmi les fonds proposés et, depuis peu,
d’attribution de performance. .

La performance globale d’un portefeuille est traditionnellement mesurée par rapport à un indice
de marché de référence. Il existe plusieurs indices de performance ajustés du risque. Ils trouvent
leur origine dans les deux modèles de référence de la théorie financière : le MEDAF (Modèle
d’Equilibre des Actifs Financiers) et l’APT (Modèle d’Evaluation par Arbitrage).

La mesure de la performance d’un portefeuille consiste essentiellement à évaluer le travail

effectué par le gérant ou gestionnaire, indépendamment des apports ou des retraits effectués par
le client, pendant une période qui est par défaut l’année en cours.

Le rang d’un fonds dans un classement établi sur la seule base du rendement réalisé ne permet
pas d’inférer la qualité de sa gestion. Il faut donc tenir compte du niveau de risque pris et des
rendements des placements alternatifs.

1. Problème de calcul du rendement d’un portefeuille

Le taux de rendement est le principal paramètre qui entre dans le calcul de la performance d’un
portefeuille ou d’un fonds d’investissement. Or sa détermination n’est pas chose aisée. En effet,
dans son calcul, on fait toujours l’hypothèse simplificatrice que la richesse initiale du portefeuille
est fixe, et nous calculons uniquement le taux de rendement sur une seule période. On écrit

V1  V0
R0 
V0

En revanche, si on veut calculer un taux de rendement sur un horizon plus long, il faut tenir
compte de nouveaux investissements dans le portefeuille et des ajustements de la composition du
portefeuille en particulier les retraits. Dans ces conditions, il convient tenir compte du caractère
dynamique du portefeuille, car géré sur plusieurs périodes.

Trois méthodes peuvent être mobilisées pour calculer un taux de rendement corrigé des
mouvements de retraits et de versements des fonds.

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1ère méthode : le rendement pondéré par les capitaux investis

365 Vt  V0   Ft
Rp  
t 1 V0  F

Avec

V : la valeur du portefeuille à la fin de la période

1
V : la valeur du portefeuille au début de la période
0
F : la valeur de retrait ou de versement
t

Avec

365  t
F  .Ft
t 365

Si les flux sont considérés comme ayant lieu en milieu de période, la moyenne devient :

1
F   .Ft
t 2

2ème méthode : le taux de rendement interne

Le taux de rendement interne est le taux d’actualisation qui rend la valeur actualisée de tous les
cash-flows égaux au montant du capital investi.

Le taux de rendement actuariel annualisé (RA) vérifie la relation :

365
Ft V
V0   t /365
 1
t 1 (1  R) 1  RA

Ft > 0 pour un retrait le jour t, Ft < 0 pour un versement le jour t

3ème méthode : Le rendement pondéré le temps

Le taux de rendement par le temps est donné par la formule suivante :

Vt
Rp   1
Vt 1

S’il n’y a que deux sous-périodes, cette relation s’écrit :

2
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Vt V
(1  R p )  (1  R1 ).(1  R2 )  . 1
V0 Vt  Ft

Dans le cadre de cette dernière méthode, on suit l’évolution de la richesse totale en supposant
que tout paiement de dividende (intérêt, etc.) est réinvesti dans le portefeuille.

2. Les mesures ajustées par le risque systématique

Les mesures ajustées pour le risque systématique (bêta) les plus couramment utilisées dans le
cadre de la mesure de performance ont un caractère unidimensionnel. Les deux principales sont :
le ratio de Treynor et l’alpha de Jensen.

2.1. Le ratio de Treynor

Ce ratio fut créé par l’économiste Jack Treynor en 1965. Il permet d’évaluer le rendement
d’un portefeuille par rapport au niveau de volatilité engagé.

La formule de calcul de ce ratio s’écrit :

Rp  R f
Tp 
p

Avec

Tp : le ratio de Treynor pour le portefeuille P.

Rp : le rendement du portefeuille P.

Rf : le taux de rendement sans risque

 p : le coefficient de volatilité du portefeuille P.

Plus le ratio de Treynor est élevé, plus le portefeuille présente un rendement intéressant
par rapport au risque systématique encouru. En effet, basé sur le MEDAF, ce ratio
représente le rapport entre l’excès de rendement du portefeuille vis-à vis marché et son Beta. Il
correspond donc à la prime de rendement du portefeuille par rapport à celui d’un investissement
dans l’actif sans risque, par unité de risque de marché.

Le ratio de Treynor analyse la volatilité relative du portefeuille vis-à-vis de l’indice de

référence, et non pas uniquement par rapport à la volatilité du portefeuille. Il est donc bien
adapté dans le cadre d’un portefeuille bien diversifié par rapport à son marché de référence.

Graphiquement, le ratio de Treynor peut être illustré comme suit :

3
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La mesure de Treynor est symbolisée par le trait vertical en gras. Elle observe le rendement du
portefeuille géré au-delà du taux sans risque. Si le portefeuille géré duplique le marché, la pente du
portefeuille géré suit le MEDAF, le risque systématique est alors égal à 1.

2.2. L’indice de Jensen

L’alpha de Jensen, proposé par Michael C. Jensen en 1968, sert à évaluer la performance
d’un fonds ou portefeuille d’actifs financiers. Basée sur le MEDAF, cette méthode
d’évaluation compare le portefeuille à analyser à une combinaison de l’actif sans risque et du
portefeuille de marché.

L’alpha de Jensen mesure donc la surperformance d’un portefeuille par rapport à sa

performance théorique dans le modèle du MEDAF.

Voici la formule qui permet d’obtenir l’alpha:

 p  ( R p  R f )   p ( RM  R f )

Avec

αp : Le coefficient ou l’indice de Jensen

Rp : le rendement moyen du portefeuille P

Rf : le rendement de l’actif sans risque;

RM: le rendement moyen du portefeuille de marché

βp: le coefficient de volatilité du portefeuille P

Le premier terme entre parenthèses représente l’excès de rendement du portefeuille par rapport
au taux sans risque, tandis que les termes de la seconde parenthèse représentent l’excès de
rendement que le portefeuille aurait dû réaliser compte tenu de son risque et du rendement réalisé
par le marché.

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B. ELMORCHID

Une fois l’Alpha de Jensen calculé, deux résultats peuvent se présenter :

- Si l’Alpha de Jensen est inférieur à 0, cela signifie que la performance du portefeuille est
inférieure à la performance que l’investisseur aurait du obtenir compte tenu des
conditions de marché. Autrement dit, le gestionnaire du portefeuille a sous-performé le
marché, et ce quelque soit sa performance en valeur absolue. Sa performance est
inférieure à ce qu’elle aurait du être compte tenu des risques engagés;
- Si l’Alpha de Jensen est supérieur à 0, cela signifie que le portefeuille bat son marché
de référence. C’est la situation à laquelle on s’attend quand on décide de confier son
épargne à un gestionnaire, à savoir qu’il réalise une performance meilleure que celle de ce
qu’on ait en droit d’attendre. Un gestionnaire plus performant au sein d’une société de
gestions de portefeuilles pourra voir sa rémunération s’améliorer grandement. L’Alpha de
Jensen pouvant en effet servir de calculs aux bonus du gestionnaire.

Les titres qui dégagent un alpha positif peuvent donc être assimilés à des titres sous-évalués,
tandis que les alphas négatifs sont sur évalués.

Graphiquement, l’indice de Jensen mesure donc la distance verticale qui sépare le rendement
réalisé par le portefeuille P de la droite du marché. Ainsi des valeurs positives de cet indice
correspondent à des portefeuilles dont les performances sont positives ; on dira aussi que le
gestionnaire de ce portefeuille est bon pour choisir les titres et pour prédire les mouvements du
marché. A l’inverse, des valeurs négatives de l’indice révèlent des performances médiocres.

Rp

SML
A M
αA
Rf
βA 1 β

Du point de vue pratique, on peut mesurer empiriquement l’indice de Jensen en estimant les
paramètres de l’équation suivante de régression effectuée pendant un certain nombre de
périodes : t = 1,2……T, de périodes.

RPt – R ft = αp + (RMt – Rft) ß P + ε Pt

Où Rft et RMt représentent respectivement le taux sans risque et le taux de rendement de l’indice
représentatif du portefeuille de marché pendant la période t.

Sur l’ensemble des T périodes correspondant à la période d’évaluation, les εpt auront une valeur
moyenne nulle et αp représentera l’ordonnée à l’origine de la droite de régression.

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B. ELMORCHID

3. Les mesures ajustées par le risque total

Les mesures ajustées pour le risque total sont utilisées dans le cas des portefeuilles moins
diversifiés. Trois ratios sont souvent calculés : le ratio de Sharpe, le ratio d’information et le
ration de Modigliani-Modigliani.

3.1. Le ratio de Sharpe :

Mis en place en 1966 par William Sharpe, le ratio de Sharpe permet de mesurer le rendement d’un
portefeuille en fonction du risque pris. En effet, pour lui, la moyenne des rendements ne suffit
pas à effectuer une mesure exacte de la performance.

Le ratio de Sharpe est le quotient de l’excès de rendement par rapport au taux sans risque divisé
par le risque total du portefeuille. En d’autres termes, il permet de calculer la performance d’un
investissement par rapport à celle d’un placement sans risque.

La formule nécessaire au calcul est donc :

Rp  R f
Sp 
p

Avec :

Sp : le ratio de Sharpe pour le portefeuille P.

Rp : le rendement du portefeuille P.

Rf : le taux de rendement sans risque

 p : le risque du portefeuille P.

De ce résultat ressort que :

 Si le ratio est négatif, on en conclut que le portefeuille sous performe un placement sans
risque et donc il n’est pas logique d’investir dans un tel portefeuille.

 Si le ratio est compris entre 0 et 1, cela signifie que l’excédent de rendement par rapport
au taux sans risque est plus faible que le risque pris.

 Si le ratio est supérieur à 1, alors le portefeuille surperforme un placement sans risque et

donc il génère un plus fort rendement.

Ainsi, on en conclut que plus le ratio est élevé, plus le portefeuille est performant.

Le graphique ci-dessous montre que pour deux portefeuilles A et B, et pour une même volatilité,
le portefeuille A possède un rendement plus élevé que le portefeuille B. On peut également dire
que pour un même rendement, le portefeuille B est plus risqué que le portefeuille A.

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B. ELMORCHID

Le but de ce ratio étant à terme de pourvoir constituer le portefeuille possédant le plus faible taux
possible de risque, pour un rendement maximum, son application repose sur plusieurs
hypothèses sous-jacentes:

- Un unique portefeuille risqué ne peut être comparé à la fois qu’à un unique portefeuille
sans risque.
- Aversion totale au risque de la part de l’investisseur.
- Distribution selon une loi normale des rendements dans le cadre moyenne-variance.

Bien que très simple à comprendre et à mettre en œuvre, le ratio de Sharpe souffre de graves
inconvénients et limites. Nous n’en soulignons ici que trois.

- La validité du ratio de Sharpe repose sur le bien-fondé du paradigme espérance-variance.

Si les distributions de rendement sont asymétriques et si les investisseurs y sont sensibles
(préférence pour une asymétrie à droite), le ratio de Sharpe ne constitue pas une mesure
de performance satisfaisante.
- Lorsque les primes de risque sont négatives (ce qui ne peut pas être vrai ex-ante mais
arrive souvent ex-post), la comparaison des ratios de Sharpe empiriques des fonds n’a pas
de sens.
- Parfois, le gérant du portefeuille se réfère explicitement à un benchmark, c’est-à-dire un
indice ou un fond (de titres ou d’indices) dont il est censé reproduire la performance et, si
possible, l’améliorer. Ce benchmark peut avoir des caractéristiques de rendement espéré
et de risque fort différentes de celles du portefeuille de marché.

3.2. Le ratio d’information :

Le ratio d’information est un indicateur de tendance d’un fonds à la sur ou sous-performance de

son indice de référence, compte tenu du risque relatif pris par rapport à cet indice. Ce ratio est
défini par le rendement résiduel du portefeuille rapporté à son risque résiduel. Il permet donc de
rapporter la part du rendement qui n’est pas expliqué par le Benchmark au risque supplémentaire
supporté par le gérant en s’écartant du Benchmark.

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B. ELMORCHID

′ é é
RI =

Ou encore :

R p  RM
RI p 
 ( Rp  RM )

R p  RM désigne la rémunération moyenne du portefeuille en excès du benchmark ou le

rendement supplémentaire du portefeuille par rapport à son benchmark (le marché)

 ( R p  RM ) désigne l’écart-type du rendement supplémentaire, c’est-à-dire la dispersion de la

rémunération excédentaire du portefeuille (le tracking error).

En pratique, le ratio d’information est utilisé pour mesurer la capacité d’un gestionnaire de fonds
ou de portefeuille à générer de la surperformance par rapport au risque. Un ratio d’information
positif indique une surperformance, tandis qu’un ratio d’information négatif, une sous-
performance. Plus le ratio est élevé, meilleur est le fonds d’investissement. Bien sûr, par
homogénéité, les performances dont on parle sont calculées sur la même période que la tracking
error (par exemple sur 1 an).

3.3. Le ratio de Modigliani et Modigliani ou M²

Le ratio de Sharpe, très utilisé par les sociétés de mesure de performance, nécessite un effort de
compréhension de la part des investisseurs, qui ne maîtrisent pas les concepts de la théorie
financière. Modigliani et Modigliani (1997) ont proposé une nouvelle mesure appelée M2, qui
permet de savoir si le rendement d’un portefeuille est suffisamment élevé compte tenu de son
risque. L’idée consiste à utiliser la possibilité de prêter et d’emprunter au taux sans risque pour
ajuster le risque du portefeuille à celui du marché, mesuré par un indice par exemple, et à calculer
ensuite le rendement de ce portefeuille pour le confronter à celui du marché. L’avantage de cette
méthode est qu’elle permet de comparer directement des niveaux de rendement et qu’elle est
compréhensible par n’importe quel investisseur.

R p  R f  m
M 2  Rf 
p

Cette mesure sera ensuite comparée au rendement du marché (RM). C’est pourquoi dans la
littérature, on définit la performance ajustée par le risque comme la différence entre M² et RM. Si
cette dernière est inférieure à M², on conclura pour une surperformance du fonds. Dans le cas
contraire, le marché sera considéré plus performant.