Chapitre 2

Outils d’ingénierie
financière
Dr. Habiba MRISSA BOUDEN & Dr. Rabaa KARAA

IHEC de Sousse
 Table des matières

Introduction

Section 1: Diagnostic

Section 2: Évaluation

Dr. Mrissa Bouden & Dr. Karaa

 Introduction
Les instruments à la disposition de l’ingénieur financier sont
nombreux; ils peuvent être regroupés en deux catégories :

Outils Outils
informationnels opérationnels

servent à s’informer sur l’entreprise (son Constituent les composantes

secteur d’activité, son potentiel, ses limites, sa et les modes d’agencements
valeur) des architectures à élaborer

Diagnostic + Evaluation

➔ Dans ce chapitre, nous aborderons les outils informationnels : Diagnostic &

Évaluation.
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 Section 1 : Diagnostic
▪ Le diagnostic de l’entreprise cible est un travail préalable
indispensable qui doit permettre de se prononcer sur le risque et
la rentabilité du projet.

▪ Le diagnostic permet de repérer, de mesurer les principales

variables nécessaires à l’évaluation (section 2) de l’entreprise cible
et, en particulier, l’actif net comptable, le taux d’actualisation
utilisable, etc.

▪ Afin de construire des prévisions pertinentes, et de retenir des

paramètres ou hypothèses raisonnables, il est indispensable
d’acquérir une bonne connaissance de la société (ses produits, ses
débouchés, ses forces, sa stratégie, ses principaux risques etc.….)
et du marché sur lequel elle opère.

▪ Les travaux de valorisation doivent s’appuyer sur l’analyse des

aspects économiques, stratégiques, juridiques, fiscaux et financiers.
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1.1 Le diagnostic économique
▪ Le but du diagnostic économique est d’expliquer les raisons des
performances ou des contre-performances de la firme face à la
concurrence.
▪ Le diagnostic économique de l’entreprise s’effectue à partir de
l’étude de son activité et des moyens engagés.

1) L’analyse de l’activité
▪ L’entreprise subit globalement l’influence de la conjoncture
économique, sociale et politique (déflation, chômage, grèves,
variation des taux d’intérêt, fluctuations du dinars, reprise de la
croissance, etc.).

▪ Des facteurs spécifiques affectent aussi son secteur d’activité

(hausse des prix des matières premières, etc.) et son couple
produit-marché (modification de la tendance de la demande, etc.).

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1) L’analyse des moyens

▪ L’analyse des moyens suppose une démarche descriptive (état des

lieux, comparaison avec la concurrence) complétée par une
démarche prospective destinée à estimer la cohérence entre les
prévisions d’activité et les moyens humains, matériels et financiers.

▪ Le diagnostic économique a consisté à évaluer le rapport entre

l’activité de l’entreprise et les moyens mis en œuvre.

➔ Le coefficient de transformation (production/actif), inverse de

l’intensité capitalistique, est une bonne mesure du degré
d’efficacité dans l’utilisation des moyens.

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1.2 Le diagnostic juridique et
fiscale
L’attention devrait porter sur les points suivants :

▪ Les statuts et les registres juridiques : capital, clauses

d’agrément, réglementations éventuelles de la
profession, historique de la société, date d’acquisition ou
d’apport en capital,

▪ La propriété intellectuelle : brevets, licences, marques

etc.

▪ Les biens immobiliers : titres de propriété, droit

d’occupation (bail commercial, professionnel, droit au
renouvellement, conditions de cessibilité du droit au Bail
etc. …
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▪ Le fonds de commerce : création, achat ou apport ou
location-gérance,

▪ Les derniers contrôles fiscaux et de sécurité sociale :

détails de la procédure, notifications de redressement etc.

▪ Les contrats et litiges en cours : contrats de travail,

contrats commerciaux, contrats financiers, contrats de
nantissement, contentieux en cours.

▪ Ces informations pourront être obtenues auprès de

l’entreprise elle-même mais également auprès de différents
organismes : syndicats professionnels, banques centrales,
etc.
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1.3 Le diagnostic stratégique
▪ L’objectif principal du diagnostic stratégique est de bien
comprendre l’activité de l’entreprise et ses perspectives
de croissance en cherchant à identifier les déterminants
de sa valeur.

▪ Il permet également de mieux préparer la phase de due

diligence mais également pour le vendeur de mieux
jauger l’intérêt industriel des interlocuteurs dans la
transaction et leur capacité à les mener à bien.

▪ Il repose sur quelques questions simples et de bon sens

qu’il faut se poser pour chacun des domaines d’activité
de l’entreprise.

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➔ s’interroger sur le passé de l’entreprise, son marché, et sa
position sur celui-ci, ses clients et l’accès à ceux-ci, son
processus de production, ses valeurs

▪ Les chiffres figurant dans les états financiers ne sont que le

reflet d’une stratégie définie en amont.

▪ La compréhension de la stratégie d’une société induit

immanquablement une meilleure lecture de ses bilan, compte
de résultat, tableau de financement des ressources et emplois
et état annexé.

▪ Le diagnostic stratégique s’intéresse aux points suivants :

- La nature, l’historique de la société et de ses activités,

- La structure du management et de l’actionnariat,

- Les différents produits et leur positionnement concurrentiel,

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- La nature, l’historique de la société et de ses
activités,

- Les perspectives de croissance et la politique

d’investissement à moyen terme,

- Les stratégies envisagées : Industrielles, commerciales

et financières,

- L’environnement économique et sectoriel à savoir,

l’intensité concurrentielle, le rapport de force avec
les clients et les fournisseurs, les modèles
d’analyse stratégiques constituent ici de précieux
outils méthodologiques,

- L’outil de production et la technologie,

Dr. Mrissa Bouden & Dr. Karaa 11
 - Les parts de marché et le marketing, notamment,
l’analyse des couples produit-marché, la structure
et la segmentation de la clientèle, l’organisation de
la force de vente, l’implantation commerciale etc.,

- Les ressources humaines : effectifs, catégories,

rémunérations, climat social etc.

▪ Parmi les outils d’analyse stratégique, nous avons

l’analyse classique qui comporte :

→ l’énoncé de mission,

→ la méthode SWOT.

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1) L’énoncé de mission
Il est un guide de la stratégie. Il comporte les éléments
suivants :
a) la philosophie d’affaires du PDG,

b) la vision de soi : les valeurs de base à

partager,

c) l’image désirée à l’extérieur,

d) les produits et les services-clés,

e) les marchés et clientèle cibles,

f) les mode et rythme de croissance à

privilégier à long terme.
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 2) La méthode SWOT (Strengths Weaknesses
Opportunities Threats )

Le SWOT est un outil de stratégie d’entreprise inventé

par un groupe de professeurs de Harvard : Learned,
Christensen, Andrews, et Guth destiné à identifier les
options stratégiques d’une entreprise ou d’un
projet. Il permet de définir les objectifs en se basant sur
les facteurs internes et externes pour les atteindre.

•Elle fournit un aperçu de la situation actuelle

(forces et faiblesses)

•Elle suggère des trajectoires pour l’avenir

(opportunités et menaces)

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Dr. Mrissa Bouden & Dr. Karaa 15
Dr. Mrissa Bouden & Dr. Karaa 16
Exemple d’analyse SWOT (Forces, Faiblesses, Opportunités, Menaces)

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1.4 Le diagnostic financier
▪ Il s’agit d’une démarche expérimentales que l’on peut
schématiser ainsi :

Collecte Retraitement Formulation Travaux

d’information de l’information d’hypothèses d’approfondissement

▪ Le diagnostic financier est largement fondé sur les

chiffres comptables publiés par la firme, implique aussi
la collecte d’informations sur le secteur, les marchés,
les concurrents, etc.

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▪ Un retraitement des éléments quantitatifs réunis
s’impose pour s’assurer de leur fiabilité et dégager des
indicateurs pertinents.

▪ Les hypothèses peuvent alors être formulées sur

l’origine des éventuels dysfonctionnements.

▪ Des travaux d’approfondissement doivent enfin être

mis en œuvre pour valider les hypothèses et/ ou
affiner l’analyse.

▪ Ces travaux peuvent exiger le recours à de nouvelles

informations, ce qui donne à l’ensemble de la méthode
l’aspect d’un cycle.

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▪ Ce diagnostic doit tenir compte des éléments suivants :

- Les déclarations fiscales avec les annexes comptables,

- Le rapport du ou des commissaires aux comptes,

- La liste des participations détenues, des engagements

commerciaux et financiers intragroupes,

- Les transactions récentes sur le capital de la société.

▪ Ces informations serviront de support au calcul des

principaux ratios d’analyse financière.

▪ Cette analyse est une étape incontournable permettant de

construire les états financiers prévisionnels reflet de la
stratégie de développement et de croissance de la société.

Dr. Mrissa Bouden & Dr. Karaa 20

 Section 2: Évaluation

1) Les différentes étapes de l’évaluation

2) La présentation des différentes méthodes

3) L’évaluation à travers les approches

patrimoniales et mixtes

4) L’évaluation par approche comparative

5) Méthode DCF

Dr. Mrissa Bouden & Dr. Karaa 21

Dr. Mrissa Bouden & Dr. Karaa 22
2.1 Les différentes étapes de l’évaluation

23
2.2 La présentation des différentes méthodes

24
2.3 L’évaluation à travers les approches
patrimoniales et mixtes
▪ Les méthodes patrimoniales sont souvent
réservées à une utilisation restreinte telle que la valeur
mathématique qui permet de formaliser des opérations
comme les fusions par exemple.

→ Elles permettent de donner à l’évaluateur une valeur

de l’entreprise qui est généralement considérée
comme une base de discussion.

▪ Les méthodes mixtes sont plus complètes, et de

facto plus complexes, mais très largement utilisées dans
la pratique, en particulier par les professions
comptables.
25
1) Évaluation fondée sur le patrimoine

1.1) Notion d’actif net

Actif net = Actifs – Passifs

26
1) Évaluation fondée sur le patrimoine

1.1) Notion d’actif net

➢ Les actifs ne comprennent pas l’actif « fictif » :
▪ frais d’établissement,
▪ frais d’émission d’emprunt,
▪ primes de remboursement d’obligations.

➢ Selon les normes comptables, les coûts de développement

concernent des projets ayant de sérieuses chances de
réussite.
➔ Ils ne sont donc pas fictifs.

➢ Les passifs comprennent les provisions et les dettes

27
1) Évaluation fondée sur le patrimoine
1.2) Actif net comptable (ou situation nette)
▪ À partir de la lecture du seul bilan et de ses annexes,
sans correction majeure, l’analyste dispose déjà d’une
première estimation comptable de la valeur des
capitaux propres d’une entreprise : l’actif net
comptable.
ANC = Actif réel – (Dettes et provisions pour
risques et charges)
Ou
ANC = Capitaux propres après répartition – Actifs
fictifs + Ecart de conversion passif

Actif réel : dont charges constatées d’avance. On retient les

écarts de conversion actif pour la partie provisionnée.
28
1.3) Actif net comptable (ou situation nette)
→ On ne retient pas les actifs fictifs sans valeur :
• capital souscrit non appelé ;
• frais d’établissement ;
• charges à répartir ;
• primes de remboursement des obligations ;
• écarts de conversion actif dans la mesure où ils ne
sont pas compensés par une provision pour pertes
de change.
Dettes : dont produits constatés d’avance, y compris
dividendes à payer.
Fonds de commerce : il fait partie de l’ANC (et de
l’ANCC) sauf si l’évaluation est réalisée dans la perspective
d’apprécier le goodwill .
➔ L’avantage de cette première approche est de
permettre une première estimation de la valeur de
l’entreprise à partir des seuls documents comptables
29
1.3) Actif net comptable (ou situation nette)
Exemple1 :
Le capital de la société FPBM est de 7500000 (VN =100). L’extrait du
passif du bilan au 31/12/N avant répartition:

Réserves 150 000 Le total actif de l’entreprise est de

Résultat 50 000 1 500 000 et comprend :
Total des 950 000 ▪ Des frais d’établissement : 8000 ;
capitaux propres ▪ Des charges à répartir sur
Total des dettes 440 000 plusieurs exercices : 7000;
▪ Des PR&C liées à un procès dont
l’issue devrait être défavorable à
l’entreprise : 110 000.
▪ L’entreprise prévoit de distribuer
un dividende de 2 dinars par
action.

Calculer le montant de l’actif net comptable à partir des

deux méthodes.
26
1.3) Actif net comptable (ou situation nette)
Correction :

27
1.4) Actif net comptable corrigé

▪ L’application du principe des coûts historiques

conduit à la présentation d’un bilan qui ne permet
pas d’apprécier une entreprise à sa juste valeur.

▪ Il faut alors procéder à des retraitements qui

auront par contre un impact fiscal.

▪ L’actif net comptable corrigé (ANCC) (ou «

actif net intrinsèque ») est obtenu en substituant les
valeurs réelles aux valeurs comptables.

ANCC = ANC + (Corrections de valeurs sur les actifs

et les dettes) (±) Fiscalité différée

32
1.4) Actif net comptable corrigé
Les différents retraitements :
a) Les actifs fictifs

Charges enregistrées à l’actif et faisant l’objet d’un étalement

sur plusieurs exercices (frais d’établissement, frais de
recherche et développement, charges d’emprunt à répartir,
primes de remboursement).

REMARQUE
o Les écarts de conversion passif sont reclassés en
augmentation dans les capitaux propres.
o Les écarts de conversion actif ont déjà été pris en
compte dans le résultat par le biais des provisions pour
risque de change. Dans une optique d’évaluation
patrimoniale, ce poste n’a donc pas à être reclassé en
diminution dans les capitaux propres.
33
1.4) Actif net comptable corrigé
Les différents retraitements :

b) La réestimation de certains postes

Deux cas sont à distinguer :

o si ce sont des biens nécessaires à l’exploitation : la

plus-value est portée en majoration de l’actif net ;

o si ce sont des biens non nécessaires à l’exploitation :

l’hypothèse est que ces biens seront vraisemblablement
cédés. La plus-value qui sera alors réalisée doit être
portée en majoration de l’actif net pour son montant net
de tous frais et d’impôts.
34
1.4) Actif net comptable corrigé
Les différents retraitements :
c) La fiscalité différée
➢ Impôts différés – Passif, à retrancher de l’ANCC
Ils concernent :
• la plupart des provisions réglementées (à l’exception de la
provision pour investissement, définitivement exonérée d’impôt),
• les amortissements dérogatoires,
• les subventions d’investissement.

➢ Impôts différés – Actif, à ajouter à l’ANCC

Ils concernent les amortissements futurs des :
• frais d’établissement,
• frais d’émission d’emprunts,
• primes de remboursement d’obligations,
• immobilisations hors exploitation.
35
1.4) Actif net comptable corrigé
Les différents retraitements :
Remarques (Voir Annexe 1)
▪ Le montant des dépréciations et des provisions est corrigé, net
d’IS.
▪ La valeur du contrat de crédit-bail égale à la différence entre la
valeur du bien et la valeur actualisée des loyers restant à payer
et de la levée d’option.
▪ Déduire l’impôt sur les postes du passif destinés à être repris :
provisions pour hausse des prix, amortissements dérogatoires
et subvention d’investissement ; normalement, la reprise de la
provision pour investissement n’est pas imposable (sauf
indication contraire du texte).
▪ Ajouter une économie d’impôt calculée sur les amortissements
des postes de l’actif fictif ainsi que sur les déficits fiscaux.

Valeur mathématique de = Actif net comptable corrigé

l’action Nombre d’actions

36
1.4) Actif net comptable corrigé
Exemple 2 :

▪ Le dirigeant et fondateur d’une société souhaite estimer la

valeur de son entreprise à l’aide d’une méthode basée sur le
patrimoine et des informations suivantes :
✓ Les capitaux propres avant répartition s’élèvent à 72 520 dont :
•1 200 de subvention d’investissement ;
•un résultat net comptable de 6 000 distribué à hauteur de
40 % en N+1.
✓ Les dettes et les provisions sont correctement valorisées.

✓ Le total de l’actif du bilan comprend, en valeurs nettes :

• 120 de charges à répartir ;
• des dépréciations en excès (dotées en N) sur les
créances clients pour 180.

✓ Une immobilisation d’exploitation a une valeur réelle supérieure

de 940 par rapport à sa valeur nette comptable.
37
1.4) Actif net comptable corrigé
Exemple 2 (suite) :

✓ Un bâtiment, qui doit être considéré comme hors exploitation,

est inscrit à l’actif du bilan pour 5 000 alors que sa valeur
marchande est de 6 500. Sa mise en location procure à
l’entreprise des revenus à hauteur de 750. La dotation aux
amortissements de ce bâtiment s’élève à 150.

✓ Depuis la fin de l’année N–1, la société a souscrit un contrat de

crédit-bail pour une immobilisation nécessaire à l’exploitation :

• valeur réelle (suite à une expertise) du bien fin N :

17 300 ;
• la valeur actuelle des loyers restant à payer s’élève à
17 000 au 31 décembre N.

▪ Avec les informations dont on dispose, on peut déjà calculer

l’ANC et l’ANCC.
38
1.4) Actif net comptable corrigé
Correction : Utilisation de la méthode directe
Capitaux propres 72 520
(–) Charges à répartir(1) – 120
(–) Dividendes(2) – 2 400
= ANC = 70 000
(+) Plus-value immob. d’exploitation 940
(+) Plus-value immob. hors exploitation 1 500
(+) Valeur réelle bien loué 17 300
(–) Valeur actuelle des loyers – 17 000
(+) Reprise dépréciation clients 180
(+) Fiscalité active(3) 40
(–) Fiscalité passive(4) – 960

= ANCC 72 000
(1) Actif fictif.
(2) Résultat net comptable  Taux de distribution = 6 000  0,4.
(3) Économie d’impôt obtenue avec l’amortissement des charges à répartir (120/3).
(4) Impôt à payer sur la subvention d’investissement virée au résultat, la reprise de la
dépréciation sur les créances clients et la plus-value sur l’immobilisation hors exploitation
: (1 200 + 180 + 1 500)/3.

39
1.5) Forces / Faiblesses de l’approche patrimoniale

▪ L’une des forces de cette approche réside dans sa

simplicité conceptuelle.

▪ Cette approche repose en effet sur une simple somme

algébrique des éléments d’actif et des engagements vis-
à-vis des tiers de l’entreprise.

▪ L’une de ses difficultés repose dans le choix de la

méthode d’évaluation des différents actifs.

▪ Selon l’avenir réservé à l’entreprise, à savoir cession ou

continuation du processus d’exploitation, la valeur des
actifs ne sera pas identique.

Dr. Mrissa Bouden & Dr. Karaa 40

1.5) Forces / Faiblesses de l’approche patrimoniale

▪ Certains actifs tels que la marque, le fonds de

commerce, la clientèle, la valeur du personnel et le
savoir- faire ou encore les brevets, ont une valeur de
marché délicate à déterminer et sont parfois absents à
l’actif du bilan.
➔ Ils sont exclus du calcul de l’ANCC.

▪ La valeur patrimoniale n'a de sens que si elle intègre les

actifs incorporels de l'entreprise, qui sont
particulièrement difficiles à estimer.

▪ De manière générale, les approche patrimoniales ne

s’appliquent qu’aux sociétés de détention et aux
contextes liquidatifs
Dr. Mrissa Bouden & Dr. Karaa 41
1.5) Forces / Faiblesses de l’approche patrimoniale

▪ Toutefois, pour pallier à cette faiblesse, d’autres

méthodes supposent que la valeur de l’entreprise
correspond alors à la somme de l’ANCC et du
goodwill.

▪ Le goodwill représente l’ensemble des éléments

immatériels qui concourent à donner à l’entreprise
une valeur supérieure à celle de ses composants
corporels et incorporels identifiés et évalués.

Dr. Mrissa Bouden & Dr. Karaa 42

2) les méthodes mixtes : l’approche fondée sur le
goodwill

2.1) Le principe de la méthode

Le principe est simple :

Valeur entreprise = Actifs matériels + Actifs immatériels

Valeur entreprise = ANCC (hors fonds de commerce) +

goodwill

Dr. Mrissa Bouden & Dr. Karaa 39

2.2) La présentation des différentes méthodes
d’évaluation du goodwill
a) La méthode des praticiens (ou méthode indirecte ou
méthode allemande) :

▪ La valeur d’une entreprise (V) est obtenue en faisant la moyenne

arithmétique :

✓ de sa valeur patrimoniale (l’ANCC hors fonds de

commerce sera de fait considérée comme la valeur limite
inférieure) ;

✓ de sa capacité bénéficiaire (la valeur de rendement (VR),

sera quant à elle considérée comme la valeur limite
supérieure).
→ La valeur de rendement (VR) est égale au le résultat
d’exploitation hors charges financières (RE) /taux
d’actualisation (coût des fonds propres)
Dr. Mrissa Bouden & Dr. Karaa 40
a) La méthode des praticiens (ou méthode indirecte ou
méthode allemande) :

Soit

Comme

45
a) La méthode des praticiens (ou méthode indirecte ou
méthode allemande) :

Exemple 3 :
Calculer la valeur du Goodwill par la méthode des praticiens
sachant que :
Le taux de capitalisation =12%,
ANCC = 3.967,1 mD,
Résultat d’exploitation = 1.583,2 mD.

Solution :

VR = 1583,2x1/12% = 13.193,3 mD
V= (3.967,1+13.193,3) / 2 = 8.580,2 mD
Comme GW = V – ANCCC

➔ GW= 8.580,2- 3.967,1, soit 4.613,1 MD

Dr. Mrissa Bouden & Dr. Karaa 46
b) Le Goodwill par la Méthode Directe (méthode Anglo-
Saxonne)

Le goodwill est l’excédent actualisé, entre le résultat d’exploitation de

l’entreprise et la rémunération de l’actif net comptable corrigé au
taux du marché:
V = ANCC+ (RE – ANCC x r)/t
Où:
r : le taux de rémunération moyen des actifs sur le marché
t : le taux actuariel ou taux de rendement exigé

Ainsi: GW = (RE – ANCC x r)/t

Dr. Mrissa Bouden & Dr. Karaa 47

b) La méthode de la rente du goodwill :

Le principe
Les éléments incorporels constitutifs du GW n’ont de valeur
que s’ils permettent à l’entreprise de réaliser un bénéfice dont
le montant excède la rémunération des actifs matériels, au
minimum, au taux des placements sans risque.

La notion de superprofit (ou de superbénéfice)

Le supplément de rentabilité indiqué supra constitue un
superprofit qui est :
Superprofit = B − t × A

Avec, • B : bénéfice courant net d’impôt ;

• t : taux des placements sans risque ;
• A : actif économique (sauf fonds de commerce).
48
b) La méthode de la rente du goodwill :

Le calcul de la rente du goodwill

▪ La valeur du GW peut alors être estimée par l’actualisation de ces
superprofits au taux (i).

▪ Cela va constituer la rente du goodwill.

▪ On distingue toutefois deux horizons d’actualisation, présentés ci-

dessous.

Actualisation sur une période limitée

➔ On parle de rente abrégée du goodwill

49
Le calcul de la rente du goodwill

Actualisation sur une période illimitée

Il s’agit d’une capitalisation du superprofit

➔ On parle de rente infinie du goodwill

REMARQUE

Pour retraiter le bénéfice, il faut impérativement :

– éliminer les éléments exceptionnels ;

– calculer la dotation aux amortissements sur la base de la valeur d’utilité ;

– éliminer les dotations aux amortissements des postes de l’actif fictif.

50
La mise en œuvre de la méthode

▪ Il s’agit de la méthode des Experts comptables Européen

(UEC) ➔ voir aussi Annexe 2.

▪ L’actif économique net des éléments incorporels que l’on retient

dans le calcul du superprofit (SB) est généralement l’ANCC.

▪ Il existe aussi deux autres versions qui prennent en compte :

✓ la Valeur substantielle brute (VSB) ;
✓ les Capitaux Permanents Nécessaires à
l’Exploitation (CPNE).

▪ Si l’on note AE l’actif économique et 𝑩𝑨𝑬 , le bénéfice

dégagé par l’actif économique retenu, on a :

• AE : ANCC ou VSB
GW
ou CPNE

47
Valeur Substantielle Brute (VSB)
Selon VIZZAVONA, « La valeur substantielle brute représente la totalité des
emplois corporels de l’entreprise engagés et organisés pour en réaliser l’objet sans
tenir compte du mode de financement de ces emplois »
VIZZAVONA.P « Evaluation des entreprises» cours et étude de cas corrigés, édition Berti, p14

• Valeur Substantielle Brute (VSB) = ANCC + passif

exigible + éléments exploités sans en être propriétaire
(biens en location, biens en crédit-bail, effets
escomptés non échus…) – coût de réparation et de
remise en état.

=> VSB est désignée par l’ensemble des biens et des dettes constituant le
patrimoine complet de l’entreprise. Elle n’est pas corrigée des éléments de dette
et certains éléments ne constituent pas sa propriété.

52
 Capitaux Permanents Nécessaires à l’Exploitation
(CPNE)

CPNE correspondent aux valeurs immobilisées nécessaires à

l’exploitation, augmentés du besoin en fonds de roulement (BFR)
normatif nécessaire à la mise en œuvre de ces immobilisations. La
méthode repose sur un raisonnement financier qui substitue à la notion
de rémunération des actifs engagés celle des capitaux consacrés à leur
financement, pour une structure d’endettement considérée normale par
l’investisseur.

CPNE = Immobilisations d’exploitation (y compris le crédit

bail) + BFR (généralement le BFR normatif)

ou

CPNE = VSB – dettes à court terme – effet escomptés non échus

53
Cohérence entre la capacité bénéficiaire et l’actif
économique retenu: ANCC/ VSB / CPNE
Dr. Mrissa Bouden & Dr. Karaa 55
Dr. Mrissa Bouden & Dr. Karaa 56
Le taux de rémunération de l’actif économique retenu

Dr. Mrissa Bouden & Dr. Karaa 57

Dr. Mrissa Bouden & Dr. Karaa 58
Exemple3 :

On dispose des informations suivantes au sujet de la SA Fibak :

o Résultat d’exploitation prévisionnel avant impôt : 11 100 K Dt ;

o L’actif économique a été évalué à 72 000 kDt (ANCC = 55 700) ;

o Taux de rentabilité exigé par les investisseurs pour un niveau de

risque équivalent à celui de la société : 10 % (après impôt) ;

o Durée retenue pour l’actualisation : 5 ans ;

o Taux d’actualisation : 10 % (après impôt).

59
Correction :

▪ Première étape : calcul du superbénéfice :

Résultat d’exploitation net d’impôt : 11 100 x 2/3 = 7400 ;

Capacité bénéficiaire normale : 72 000 x 10% = 7 200 ;
Superbénéfice = 7 400 – 7 200 = 200 ;

▪ Deuxième étape : détermination du goodwill (actualisation du

superbénéfice) :

▪ Troisième étape : correction de la valeur patrimoniale :

Valeur de l’entreprise = 55 700 + 758 = 56 458

60
2.4 L’évaluation par approche comparative
1) Définition, objectif et caractéristiques
▪ Bien que l’approche comparative ne repose sur aucun
fondement théorique, elle constitue pourtant la référence
dominante sur les marchés, notamment lors : –
d’introductions en bourse ;
– d’une première « approche » de valorisation.

▪ Objectif : valoriser un bien par comparaison avec un

échantillon de référence constitué d’investissements de
même nature ou proches.

▪ Dans le cas de l’évaluation des entreprises, il sera constitué

par exemple :
– des sociétés cotées ;
– des transactions réalisées de même nature
61
2.5 L’évaluation par approche comparative
▪ Sur les sociétés de l’échantillon, on calcule un multiple moyen de la
façon suivante :

▪ Les agrégats les plus couramment utilisés sont :

- le chiffre d’affaires ;
- l’excédent brut d’exploitation (EBE), appelé encore EBITDA
(earnings before interest, taxes, depreciation and amortization) ;
- le résultat d’exploitation, appelé encore EBIT (earnings before
interest and taxes) ;
- le résultat net ;
- la capacité d’autofinancement ;
- les capitaux propres.
▪ Ensuite, on applique cette relation sur la société à évaluer.

62
2.5 L’évaluation par approche comparative

Cours titre de la cible = Valeur des capitaux propres /

Nombre de titres
63
2.5 L’évaluation par approche comparative
2) Les principaux multiples
2.1) Le multiple du résultat net (PER)

▪ Le PER est le taux de capitalisation des bénéfices ou encore le

coefficient multiplicateur du résultat.

▪ C’est un indicateur caractéristique qui fait l’objet de publications

courantes sur toutes les places financières. Il permet de comparer
des firmes appartenant au même secteur.

▪ Ce multiple est le plus populaire bien qu’il soit moins fiable que le
multiple d’EBITDA ou d’EBIT, car le bénéfice net comparable subit
une distorsion créée par la politique d’amortissement, l’incidence
d’éléments exceptionnels ou l’application de normes différentes de
présentation des comptes.

64
2.1) Le multiple du résultat net (PER)

Ou

65
2.2) Le multiple du chiffre d’affaires
▪ Dans le cas de l’évaluation, les investisseurs utilisent aussi à
titre de comparaison le PSR (Price to Sale Ratio) ou VSR
(Value to Sale Ratio).

▪ C’est le rapport :

▪ L’objectif de l’indicateur est de pallier la subjectivité des

règles et principes comptables déterminant les autres
critères.
55
2.2) Le multiple de la valeur comptable ou de la
valeur de remplacement
▪ Ce multiple s’appuie sur la relation :

▪ Il mesure la sur ou sous-évaluation de l’action et permet

aussi une comparaison avec le PBR (price to book ratio).

PBR = Capitalisation Boursière / l’actif net

56
Application :
Une société cotée ALPHA souhaite procéder à une augmentation de
capital. Elle dégage un bénéfice stable à hauteur de 4 000 Dt. Son
capital est composé de 5 000 actions et sa dette a une valeur de
marché égale à 25 000 Dt. Pour déterminer le prix de souscription,
elle souhaite recourir à la méthode des multiples. Pour ce faire elle
s'est procuré la valeur de l'EBITDA et de l'EBIT des principales
sociétés présentes sur ce secteur d'activités et ayant des
caractéristiques proches des siennes. Elle sait en outre que le PER du
secteur est de 12.
Capitalisation Valeur de
en milliers boursière L 'endettement EBITDA EBIT
d'euros
SociétéAlpha 25 10 8
SociétéA 31 14 5 3
Société B 45 17 9 8
Société C 21 7 4 3
Société D 56 23 12 9

Évaluer le prix de souscription auquel elle peut prétendre.

Dr. Mrissa Bouden & Dr. Karaa 68
Correction :

Dr. Mrissa Bouden & Dr. Karaa 69

Correction (suite) :

Le prix de souscription peut être fixé dans cette fourchette de 9,6 Dt

à 11,35 Dt. La moyenne du cours possible par la méthode des
multiples est de 10,23 Dt.

Dr. Mrissa Bouden & Dr. Karaa 70

 2.3 Méthode DCF
Le modèle d’actualisation des flux de trésorerie
disponibles : le modèle DCF (Discounted Cash Flows)
Valeur de marché de l’actif économique
= Valeur de marché des capitaux propres +
Dette nette
▪ La dette nette correspond à la dette diminuée de la
trésorerie détenue par l’entreprise.

▪ Quand l’entreprise est endettée, il est préférable d’utiliser

le modèle d’actualisation des flux de trésorerie disponibles.

▪ Dans de ce modèle, la valeur de l’actif économique est

égale à la valeur actuelle des flux de trésorerie disponibles
futurs de l’entreprise.
Dr. Mrissa Bouden & Dr. Karaa 71
 Le modèle d’actualisation des flux de trésorerie
disponibles : le modèle DCF (Discounted Cash Flows)

𝑇𝑎𝑢𝑥 𝑑 ′ 𝑖𝑚𝑝𝑜𝑠𝑖𝑡𝑖𝑜𝑛

𝑃0 ∶ Valeur actuelle des actions

𝐷0 ∶ Valeur de la dette

▪ Les flux de trésorerie disponibles sont calculés à partir d’un

résultat net à endettement nul.
▪ Dans le modèle DCF, les charges d’intérêts sont ignorées pour
calculer la valeur de l’actif net.
Dr. Mrissa Bouden & Dr. Karaa 72
 Le modèle d’actualisation des flux de trésorerie
disponibles : le modèle DCF (Discounted Cash Flows)
▪ Dans le modèle DCF, les flux de trésorerie disponibles sont
versés aux investisseurs qu’ils soient créanciers ou
actionnaires.

➔ Les flux futurs sont actualisés au coût moyen pondéré du

capital, CMPC (Weighted Average Cost of Capital,WACC).

▪ Ce coût (rCMPC) correspond à la rentabilité espérée que

l’entreprise devra offrir aux investisseurs en compensation
du risque qu’ils prennent en détenant conjointement la dette
et les capitaux propres de l’entreprise.

▪ Si la dette de l’entreprise est nulle ➔ rCMPC = rCP .

▪ rCP est le coût des capitaux propres de l’entreprise

Dr. Mrissa Bouden & Dr. Karaa 73
 Le modèle d’actualisation des flux de trésorerie
disponibles : le modèle DCF (Discounted Cash Flows)

▪ CMPC avant impôt

V V
rCMPC = r cp +
cp D
rD
V cp +V D +
V cp V D
▪ CMPC en présence d’impôt (CMPC après impôt)

V V (1 − IS )
r CMPC = r cp +
cp D
+V D +V D r D
V cp V cp

Avec :  IS est le taux d’impôt sur les société

V et V D les valeurs respectives totales des capitaux propres

cp
et de la dette d’une entreprise comparable et r cp et r D leurs
coûts associés.
Dr. Mrissa Bouden & Dr. Karaa 74
 Le modèle d’actualisation des flux de trésorerie
disponibles : le modèle DCF (Discounted Cash Flows)
Le modèle d’actualisation des Flux de Trésorerie Disponibles
(FTD) est donc :

La valeur VN (ou valeur de continuation) de l’entreprise est

souvent estimée en posant une hypothèse de taux de croissance
𝑔𝐹𝑇𝐷 à long terme constant des flux de trésorerie disponibles
au-delà de l’année N, de sorte que

Dr. Mrissa Bouden & Dr. Karaa 75

Exemple 4:

CPK est une entreprise spécialisée dans la vente de

chaussures de sport. Le chiffres d’affaires est de 518
millions de dinars en 2016. Le taux de croissance du CA
sera de 9% en 2017, puis ce taux baissera de 1 point par an
jusqu’à atteindre en 2022 le taux moyen de croissance du
secteur, 4%. Le résultat d’exploitation est égal à 9% du
chiffre d’affaires. L’augmentation du CA devrait se traduire
par une augmentation du BFR égale à 10% de la variation du
CA. Les investissements sont égaux aux amortissements.
L’entreprise a 100 millions de dinars de trésorerie et une
dette de 3 millions de dinars (valeur de marché); il y a 21
millions d’actions en circulation. Le taux d’imposition est de
33% et le coût moyen pondéré du capital est de 11%.
Quelle est la valeur d’une action CPK début 2017?

Dr. Mrissa Bouden & Dr. Karaa 65

Modèle DCF et planification financière
▪ Il existe un lien fondamental entre le modèle d’actualisation des flux
de trésorerie disponibles et la règle de la VAN utilisée pour la
planification financière : les flux de trésorerie disponibles futurs de
l’entreprise seront produits par ses investissements présents et
futurs.

▪ La valeur de l’actif économique de l’entreprise peut donc

s’interpréter comme la VAN totale que l’entreprise obtiendra grâce
à ses projets actuels et futurs.

▪La VAN d’un projet particulier est la contribution de ce projet à la

valeur de l’actif économique.

▪ Pour maximiser le prix d’une action de l’entreprise, il faut donc

accepter tous les projets ayant une contribution positive aux FTD de
l’entreprise, c’est-à-dire une VAN positive.
Dr. Mrissa Bouden & Dr. Karaa 66
Exemple 5:

CPK (de l’exemple 4) prévoit que son résultat

d’exploitation sera égal à 9% de son chiffres d’affaires. En
fait, il est possible que l’entreprise parvienne à réduire ses
charges d’exploitation, augmentant ainsi son résultat
d’exploitation à 10 % du chiffre d’affaires. Dans cette
situation, quel sera le prix d’une action?

Dr. Mrissa Bouden & Dr. Karaa 67