ma n ag e m e n t s u p

Olivier Meier ∞ Guillaume Schier

Fusions
Acquisitions

61
8483
1668
118:
�Analyser et évaluer la société cible 173.
�Négocier avec efficacité
159.

�Réussir la politique d’intégration

105.
995:1
8887

6e édition
046:
0641
:211
ncity
:Aiva
x.com
larvo
scho
univ.
 61
8483
1668
118:
Mise en page : Belle Page
173.
159.
105.
995:1
8887
046:
0641

© Dunod, 2019
11 rue Paul Bert, 92240 Malakoff
:211

www.dunod.com
ncity

ISBN 978-2-10-079608-3
:Aiva
x.com
larvo
scho
univ.
 Table des matières

61
8483
Préface de Patrick Navatte

1668
(Président honoraire de l’université Rennes I) IX

118:
Introduction 1
173.
159.

Partie 1
105.

Enjeux et caractéristiques des fusions

995:

acquisitions
1

1      Le développement par fusions-acquisitions

8887

7
046:

Section 1 Fusions-acquisitions : pratiques de la croissance externe 8

1 Caractéristiques des fusions-acquisitions 8
0641

2 Comparaisons avec les autres modes de développement 10

:211

3 Principales classifications existantes 13

ncity

Section 2 Les fondements théoriques 15

:Aiva

1 La mise en œuvre de synergies 15

2 Le pouvoir de marché 16
x.com

3 Les asymétries d’information 16

4 Le comportement managérial au sein des firmes 18
larvo

5 Les coûts d’agence et leurs extensions 18

scho
univ.
Fusions Acquisitions

2      Objectifs et motivations stratégiques 20

Section 1 Les motifs stratégiques offensifs 20
1 Accroître son pouvoir de domination et d’influence 21
2 Capter des ressources spécifiques 22
3 Prendre position sur un nouveau marché 23
4 Se renouveler, se régénérer 24
Section 2 Les motifs stratégiques défensifs 26
1 Consolider ses positions dans des secteurs à maturité 26
2 S’adapter aux évolutions technologiques 27
3 Acquérir une taille critique 28

61
4 Entraver les actions d’un concurrent gênant 29

8483
5 Limiter les entrées au sein du secteur 30
Section 3 La recherche de synergies opérationnelles 31

1668
1 Synergies de coûts liées aux effets de volume 31

118:
2 Synergies de coûts liées au partage de ressources 32

173.
3 Synergies de croissance 33
4 Synergies : motifs ou justifications ? 34
159.

3      Performance et typologie des fusions-acquisitions 37

105.

Section 1 Le marché des fusions-acquisitions 38

995:

1 Les différentes vagues de fusions-acquisitions 38

1

2 La typologie des opérations 40

8887

3 Les caractéristiques récentes du marché 45

046:

Section 2 Les fusions-acquisitions : des opérations à haut risque 51

0641

1 Comment mesure-t-on la performance d’une opération ? 52

2 L’analyse globale de la performance : un bilan mitigé 54
:211

3 Les résultats obtenus par type d’opération 55

ncity

4 Les principaux gagnants : les actionnaires de la cible 59

4      Formes juridiques et montages financiers

:Aiva

63
Section 1 Les acquisitions par achat d’actions 63
x.com

1 Les mécanismes de l’acquisition par achat d’actions 64

larvo

2 Le traitement des survaleurs 65

3 Le cas particulier des offres publiques d’achat (OPA) 70
scho

IV
univ.
 Table des matières

Section 2 Les acquisitions par échange d’actions 75

1 Les mécanismes de l’acquisition par échange d’actions 75
2 Le traitement des survaleurs 78
3 Le cas particulier des offres publiques d’échange (OPE) 80
4 Le cas particulier des offres mixtes et des offres alternatives 81

Section 3 Les opérations de fusions 83

1 La fusion-absorption 83
2 La fusion par création d’une société nouvelle 89
3 Les étapes clés du processus juridique d’une fusion 91

Section 4 Le cas des acquisitions de TPE et de PME 96

61
1 L’acquisition ou la location-gérance d’un fonds de commerce 96

8483
2 L’acquisition d’une entreprise individuelle 98

1668
3 L’acquisition des parts sociales ou d’actions 99

Section 5 Les operations de cessions et de scissions 101

118:
1 Les opérations de cession 101
2 Les opérations de scission (split-up, spin-off, split-off) 102 173.
159.

3 Les opérations de carve-out 105

105.

Partie 2
995:

Montage et mise en œuvre des

1
8887

opérations de fusions et d’acquisitions

046:

5      La phase de préparation

© Dunod – Toute reproduction non autorisée est un délit.

111
0641

Section 1 Le caractère sporadique et spécifique

de la croissance externe 112
:211

Section 2 Le choix d’une voie de développement 115

ncity

1 Les voies de développement possibles 115

:Aiva

2 Les arguments en faveur de la croissance externe 121

Section 3 Le cadrage stratégique de l’opération 126

x.com

1 Constituer une équipe projet 127

larvo

2 Fixer l’agenda stratégique du projet 127

3 Fixer les hypothèses en terme de répartition du pouvoir 128
scho

V
univ.
Fusions Acquisitions

Section 4 Sélection et évaluation des cibles potentielles 130

1 Présélection des cibles 130
2 Analyse stratégique de la cible 133
3 Évaluation financière de la cible 134

6      La phase de négociation 150

Section 1 Choisir une Tactique de négociation 151
1 Positionner l’opération : amicale ou hostile 151
2 Organiser les négociations : procédures et pratiques 164
Section 2 Organiser la prise de contrôle 172
1 S’entendre sur l’objet et le paiement de la transaction 173

61
8483
2 Structurer l’acquisition via un LBO 177
3 Adapter la politique financière du nouvel ensemble 187

1668
Section 3 Estimer le potentiel de création de valeur 191

118:
1 Appréhender les différents critères de la création de valeur 191
2 Évaluer les synergies 194
3 Estimer la valeur potentielle du nouvel ensemble
173. 196
159.

Section 4 Évaluer et gérer les risques de l’opération 201

105.

1 S’assurer de la faisabilité de la transaction 202

2 Examiner les actifs et passifs : les audits d’acquisition 203
995:

3 Se protéger : la négociation des garanties de passif 212

1
8887

Section 5 Finaliser la transaction 214

1 La rédaction du protocole d’accord 214
046:

2 L’obtention des autorisations administratives nécessaires

0641

et l’information des parties prenantes concernées 215

3 La signature du contrat définitif 217
:211

7      La phase d’intégration 218

ncity

Section 1 Les enjeux de la gestion post-acquisition 219

:Aiva

Section 2 Les différentes politiques d’intégration

de la cible 221
x.com

1 Gérer la transition avant l’intégration 221

larvo

2 Le choix de l’intégration par préservation de la cible 222

3 Le choix de l’intégration par rationalisation de la cible 225
scho

VI
univ.
 Table des matières

4 Le choix d’une intégration de type symbiotique 228

Section 3 Le management des fusions-acquisitions 231
1 Identifier les risques culturels de l’opération 234
2 Comprendre les différents types de conflits et de blocages 240
3 Clarifier et préciser le rôle des dirigeants 242
4 Repérer les éléments symboliques de la cible 244
5 Élaborer un plan de communication précis 246
6 Organiser le changement en fonction des enjeux 251

8      Les erreurs managériales à éviter 255

61
Section 1 Les erreurs à éviter durant la phase de préparation 256

8483
1 La focalisation sur une cible 256
2 L’imitation de la concurrence 257

1668
3 L’absence de remise en cause 258

118:
4 La confiance excessive accordée aux experts 259
Section 1 Les erreurs à éviter durant la phase de négociation 260
173.
1 Le refus de la confrontation 260
159.

2 L’excès d’optimisme ou l’hypothèse d’hubris 261

105.

3 La tendance à la précipitation 262

4 Le refus de renoncer au projet 262
995:

Section 1 Les erreurs à éviter durant la phase d’intégration 263

1
8887

1 L’arrogance managériale 264

2 L’apathie 264
046:
© Dunod – Toute reproduction non autorisée est un délit.

3 L’excès de rationalisation 265

0641
:211

Partie 3
Études de cas
ncity

1      Évaluation d’une stratégie d’acquisition : Elan Corporation

:Aiva

271
1 Les étapes du développement de l’entreprise Elan 272
x.com

2 Questions – Discussions 278

larvo

3 Proposition de réponses 279

4 Commentaires 283
scho

VII
univ.
Fusions Acquisitions

2      Évaluation d’une opération d’acquisition mixte 285

1 La situation de l’acquéreur avant l’opération 286
2 La situation de la cible avant l’opération 286
3 Caractéristiques de l’opération envisagées – questions 287
4 Proposition de réponses 287

3      L’acquisition d’un hypermarché E.Leclerc

par effets de levier (LBO) 294
1 Données 294
2 Questions 296
3 Proposition de réponses 296

61
Conclusion 300

8483
Postface 301

1668
Glossaire 303

118:
Bibliographie 311
Index 173. 323
159.
105.
995:1
8887
046:
0641
:211
ncity
:Aiva
x.com
larvo
scho

VIII
univ.
 Préface

61
8483
L
1668
e livre d’Olivier Meier et Guillaume Schier nous fait pénétrer au cœur des

118:
motivations des opérations de fusions-acquisitions, de leurs avantages, mais
aussi de leurs difficultés de mise en place.
173.
D’opérations soigneusement élaborées dans une liste d’acquisitions prévues à celles
isolées réalisées dans l’urgence du fait d’une forte contrainte stratégique (modifi-
159.

cation subite de la taille d’un marché), toute la palette des situations envisageables
105.

est passée en revue. Les différentes motivations sont également étudiées en détail.
En effet, ce mode de croissance, tout de même exceptionnel, est aujourd’hui utilisé
995:

par tous les groupes de sociétés pour gagner du temps, s’adapter, capter un marché,
développer des synergies ou renforcer et défendre leur position.
1
8887

Mais si la puissance de l’outil fusion-acquisition est reconnue par tous comme

offrant à l’entreprise un degré de liberté supplémentaire au niveau de sa stratégie, si
ses modalités juridiques de mise en œuvre sont maîtrisées, il reste à réaliser l’inté-
046:

gration des deux entités co-contractantes, et là, beaucoup d’efforts doivent y être
0641

consacrés. En effet, les fusions-acquisitions engendrent leurs propres risques, et il

n’est pas évident de réussir à améliorer les résultats du nouvel ensemble.
:211

Pour tenter de mener à bien ces projets de regroupement, Olivier Meier et Guillaume
Schier nous proposent une démarche qui devrait faciliter l’occurrence d’un résultat
ncity

satisfaisant. D’un point de vue très pragmatique, ils mettent en relief les étapes
cruciales de mise en œuvre du dispositif « fusion-acquisition », qu’ils présentent à
:Aiva

l’aide d’une logique de processus.

Durant la phase de préparation, ils mettent l’accent sur la sélection et l’évaluation
x.com

des cibles potentielles, puis lors de la phase de négociation, sur la création de valeur
et l’organisation de la prise de contrôle.
larvo

Suit alors la phase d’intégration où l’on constate souvent que si les effets de
­volumes sont immédiats, la réalisation d’économies d’échelle et la mise en œuvre
scho
univ.
Fusions Acquisitions

de synergies demandent beaucoup d’efforts et d’ingéniosité. Les auteurs signalent

enfin les erreurs les plus courantes à éviter lors de ces trois périodes.
Une annexe traitant trois cas complets termine leur exposé. Au total, parmi les
ouvrages consacrés aux opérations de fusions-acquisitions, celui d’Olivier Meier
et Guillaume Schier, très bien documenté et émaillé d’exemples concrets, consti-
tue une excellente synthèse de l’état des connaissances, ce qui en fait sans aucun
doute un manuel de référence à destination d’un public varié (étudiants, responsables
d’entreprises).
Patrick NAVATTE
Président honoraire de l’université Rennes I

61
8483
1668
118:
173.
159.
105.
995:1
8887
046:
0641
:211
ncity
:Aiva
x.com
larvo
scho

X
univ.
 Introduction

61
8483
C
1668
et ouvrage trouve son origine dans le rôle et l’influence grandissants que
connaissent les opérations de fusions-acquisitions dans le cadre de la politi-

118:
que de développement des firmes. En effet, si la croissance par fusions-
acquisitions est depuis la fin des années 1960 un objet d’attention, la libéralisation
des mouvements de capitaux, le développement des marchés financiers, l’interna- 173.
159.
tionalisation de l’économie et la déréglementation, ont été propices au développe-
ment de ces opérations.
105.

Ces opérations concernent aussi bien les groupes cotés qui s’orientent actuellement
vers des logiques de recentrage et de consolidation de leurs activités au plan mondial,
995:

que les entreprises non cotées devant faire face à des problèmes de croissance ou de
succession. Elles constituent par conséquent l’un des principaux modes de dévelop-
1
8887

pement à la disposition des entreprises pour améliorer leur position stratégique au

sein de leur environnement respectif.
046:

Pourtant, les opérations de fusions-acquisitions continuent de susciter de nom-

breuses interrogations sur leur efficacité économique. En effet, s’il existe incontesta­
0641

blement un intérêt pour ce type de rapprochement, la réalité des opérations montre

une difficulté pour les entreprises d’améliorer les performances du nouvel ensemble.
:211

Dans un grand nombre de cas, estimé à près de 50 % des transactions opérées, les
fusions-acquisitions se révèlent des manœuvres décevantes sur le plan économique,
ncity

sans compter les plans de restructuration et de licenciement qui accompagnent géné-

ralement ces regroupements.
:Aiva

Ces différentes questions posent par conséquent le problème de la gestion stratégi-

x.com

que de ces opérations et de la nécessaire maîtrise des processus de croissance externe.

En effet, quelles sont les logiques économiques sous-jacentes aux fusions-acquisi-
tions ? Dans quelle mesure peut-on évaluer et mesurer leur performance ? Quelles
larvo

sont véritablement les actions permettant d’améliorer l’efficacité et la rentabilité de

ces opérations ? Quelles sont les spécificités à prendre en compte lorsque l’on cherche
scho
univ.
Fusions Acquisitions

à acquérir des PME/TPE ? Comment revenir sur une acquisition par cession ou par
scission ? Autant de questions qui imposent aujourd’hui d’analyser les enjeux et les
risques associés aux différentes phases du processus, en associant autant que possible
la stratégie, la finance et le management.
Les pages qui suivent tentent de répondre à ces interrogations. Elles mettent en
particulier l’accent sur les étapes critiques d’un processus de fusion-acquisition, de la
phase de préparation à sa mise en œuvre opérationnelle. Ainsi, la première partie du
livre est consacrée à l’analyse des caractéristiques et motivations de la croissance par
fusion-acquisition et à la présentation des principaux aspects financiers et juridiques
de ces opérations. La deuxième partie est essentiellement orientée sur la conduite de
ces opérations à partir d’un examen attentif des pièges et critères à prendre en compte
dans le montage et la mise en œuvre d’une fusion-acquisition.
Cet ouvrage offre par conséquent une présentation globale du traitement des
opérations de fusions-acquisitions, à la fois sous un angle théorique et pratique.

61
Il ­formalise les enseignements dispensés par les auteurs depuis plusieurs années et

8483
leurs expériences de la pratique de ces opérations. Il se révèle ainsi un guide utile
pour les dirigeants qui souhaitent initier une politique de fusions-acquisitions, pour

1668
les cadres et responsables amenés à gérer ou à vivre la réalité de ces opérations, et
pour les étudiants en gestion et en économie qui souhaiteraient approfondir le thème

118:
de la croissance externe.

173.
159.
105.
995:1
8887
046:
0641
:211
ncity
:Aiva
x.com
larvo
scho

2
univ.
univ.
scho
larvo
x.com
:Aiva
ncity
:211
0641
046:
8887
1995:
105.
159.
173.
118:
1668
8483
61
 1
Analyse financière

Le développement par
fusions-acquisitions Partie 118:
173.

61
8483
1668
Chapitre 1
159.

Objectifs et motivations Chapitre 2

105.

stratégiques
995:

Performance et typologie Chapitre 3

des fusions-acquisitions
1
8887

Formes juridiques Chapitre 4

046:

et montages financiers
0641
:211
ncity
:Aiva
x.com
larvo
scho
univ.
 Introduction  ■  Chapitre

Enjeux et
caractéristiques
des fusions-
acquisitions

61
8483
1668
118:

L
173.
159.

e développement par fusions-acquisitions constitue, aujourd’hui, l’un des modes

105.

de développement les plus répandus. La partie 1 propose de rendre compte de

la complexité de ce mode de croissance et se divise en quatre chapitres.
995:

Le chapitre 1 porte sur les propriétés de ce mode de développement et ses diffé-

rences avec la croissance interne et la croissance par alliances/coopération. Il se
1

termine par une synthèse des principaux fondements théoriques associés à la crois-
8887

sance externe.
046:
© Dunod – Toute reproduction non autorisée est un délit.

Le chapitre 2 traite des objectifs et motivations stratégiques des fusions-­acquisitions.

Il recense, à l’appui d’exemples et d’illustrations, les différentes raisons qui conduisent
0641

les firmes à opter pour ce mode de croissance.

Le chapitre 3 concerne les liens entre croissance par fusions-acquisitions et création
:211

de valeur. Il resitue la nature et la performance des opérations sous un angle historique.

Il met enfin l’accent sur la répartition de la valeur, en distinguant les gagnants et les
ncity

perdants de ce type d’opération.

Si la croissance externe constitue une option essentielle dans le développement de la
:Aiva

firme, ses pratiques n’en sont pas moins multiples. En effet, il existe à la disposition
de l’entreprise initiatrice différentes formes juridiques et montages financiers associés
x.com

à ce type d’opération. Ce repérage fait l’objet du chapitre 4.

larvo
scho

5
univ.
univ.
scho
larvo
x.com
:Aiva
ncity
:211
0641
046:
8887
1995:
105.
159.
173.
118:
1668
8483
61
Chapitre
Le développement
1 par fusions-
acquisitions

61
8483
1668
118:
173.
159.

SOMMAIRE
105.

Section 1 Fusions-acquisitions : pratiques de la croissance externe

995:

Section 2 Les fondements théoriques

L
1
8887
046:

e développement par fusions-acquisitions s’inscrit en général dans le champ de

la croissance externe. Il est proposé de clarifier les différentes définitions relatives
0641

à ce mode de croissance et à ses principales pratiques. En particulier, ce chapitre

aborde les avantages et inconvénients de la croissance externe par rapport aux autres
:211

formes de développement que sont la croissance interne et la croissance conjointe.

ncity

Une attention est également accordée aux différentes classifications existant dans le
domaine de la croissance externe et plus particulièrement des fusions-acquisitions.
:Aiva

Le chapitre se termine par une présentation des fondements théoriques associés à cette
manœuvre stratégique.
x.com
larvo
scho
univ.
Partie 1  ■  Enjeux et caractéristiques des fusions-acquisitions

Section
1 Fusions-acquisitions :
pratiques de la croissance externe

Cette section présente les caractéristiques associées aux opérations de fusions-­

acquisitions. Elle s’intéresse en particulier à leurs utilisations potentielles dans le
cadre de stratégie de croissance externe. Elle montre dans quelle situation ce type
d’opérations est privilégié par les entreprises.

1  Caractéristiques des fusions-acquisitions

Les fusions-acquisitions sont des opérations de regroupement ou de prises de
contrôle d’entreprises cibles, réalisées par l’intermédiaire d’un achat ou d’un échange

61
d’actions. Dans le cas des acquisitions, les actifs de l’entreprise cible sont détenus

8483
indirectement par l’acheteur à travers la détention d’actions qui définissent son droit
de propriété sur la cible. En tant que telles, ces opérations constituent l’une des

1668
principales pratiques de la croissance externe. On entend par croissance externe, un
mode de développement fondé sur la prise de contrôle de moyens de production déjà

118:
organisés et détenus par des acteurs extérieurs à l’entreprise. Selon cette perspective,
la croissance externe provoque le passage de l’entreprise cible sous la coupe d’un
173.
nouvel acteur économique, l’acquéreur, qui détient une autorité de droit sur la struc-
ture acquise (droits de propriété).
159.

Les fusions-acquisitions sont avant tout des pratiques de réalisation (à connotation

juridique) permettant de mettre en œuvre une stratégie de croissance externe. Elles
105.

ne constituent donc pas une stratégie1 en soi. Elles sont essentiellement un moyen au
service du développement de l’entreprise. On peut d’ailleurs noter qu’il existe d’autres
995:

modalités de croissance externe à la disposition des entreprises, comme l’achat direct

1

d’actifs en ordre de fonctionnement (achat d’une usine). Il est à noter que les opé-
8887

rations de fusions-acquisitions ne sont pas des pratiques exclusives de la croissance

externe et peuvent par conséquent servir d’autres objectifs. C’est le cas par exemple
046:

d’une fusion entre deux sociétés d’un même groupe, dans le but de rationaliser la
gestion des activités aux plans administratif et juridique. Dans ce cas, le regroupement
0641

relève d’une logique de fusion, sans qu’il y soit pour autant question d’une politique
de croissance externe. Il s’inscrit avant tout dans une perspective de réorganisation
:211

interne, où l’entreprise cherche à combiner des ressources déjà en sa possession.

Dans cet ouvrage, les fusions-acquisitions sont abordées essentiellement sous
ncity

l’angle de la croissance externe. Pour des raisons de commodité, il peut nous arriver
d’employer les termes de fusions-acquisitions pour désigner la croissance externe,
:Aiva

même s’il convient en théorie de dissocier la stratégie et ses pratiques. Le dévelop-

pement par fusions-acquisitions demeure un objet d’interrogation, en raison d’une
x.com

1.  On entend, par stratégie, l’ensemble des choix qui mettent en jeu les grandes orientations de l’activité et les
larvo

structures même de l’entreprise. Les décisions stratégiques concernent généralement des décisions relatives aux
métiers de l’entreprise (et à ses domaines d’activité), à son organisation interne (type de structure/mode de fonc-
tionnement) et à ses relations avec l’extérieur (actionnaires, clients, fournisseurs, partenaires).
scho

8
univ.
 Le développement par fusions-acquisitions  ■  Chapitre 1

gestion particulièrement délicate à orchestrer pour l’entreprise initiatrice. Comme

toute opération de croissance, ce mode de développement est soumis à des incertitudes
stratégiques. Le risque associé à ces manœuvres mérite toutefois d’être souligné, en
raison de résultats très décevants et de la faible maîtrise de ses caractéristiques :
–– la moitié des opérations de fusions-acquisitions sont considérées comme des
échecs par les parties concernées et induisent généralement des coûts élevés pour
les organisations, très souvent difficiles à rattraper. On peut généralement estimer
à environ 50  % le taux d’échec pour ce type d’opérations, situant la croissance
externe comme l’une des options les plus difficiles à valoriser sur le plan écono-
mique ;
––le processus de fusions-acquisitions est un processus hautement stratégique
et ­difficilement réversible (sauf refus des autorités de contrôle), compte tenu de la
pression exercée sur les parties, de la réalité juridique de l’opération et des efforts
généralement consentis en termes de ressources. Dans la plupart des organisations,

61
ces manœuvres présentent également un caractère singulier qui limite la capacité

8483
d’apprentissage et la gestion des expériences. Même dans le cas d’opérations com-
parables, l’expérience accumulée dans le domaine se heurte généralement aux

1668
qualités propres des entités et aux caractéristiques distinctives d’une dynamique
relationnelle. Si les mécanismes d’apprentissage peuvent donc contribuer à une

118:
meilleure efficacité, ils apparaissent néanmoins comme une source potentielle de
biais cognitifs, facteurs d’erreurs ;
––les décisions de fusions-acquisitions se prennent généralement dans l’urgence, 173.
159.
sous la pression des concurrents et des événements, ce qui conduit à des risques
fréquents de précipitation. Il peut ainsi arriver que les fusions-acquisitions se
105.

déroulent dans un contexte d’informations limitées (connaissance partielle de la

cible – en particulier dans le cas d’opérations hostiles), ou de préparation insuf-
995:

fisante. C’est notamment le cas lorsque la cible dispose d’activités différenciées

ou se trouve située dans des pays mal connus par l’acheteur ;
1

––les fusions-acquisitions sont souvent l’objet d’une surexposition médiatique qui

8887

rend parfois visibles des enjeux que l’acheteur souhaiterait garder confidentiels. Il
en va de même en ce qui concerne les réponses à apporter aux différentes parties
046:
© Dunod – Toute reproduction non autorisée est un délit.

prenantes. L’acquéreur doit en effet justifier a priori une démarche stratégique à

0641

des partenaires disposant généralement d’intérêts divergents. Cette visibilité

excessive, associée à une nécessité de transparence, rend dès lors particulièrement
difficile la gestion de ces opérations. L’acheteur doit en p­ ermanence composer
:211

entre le souci de transparence et le besoin de préservation face à des concurrents

ncity

à l’écoute de la moindre indiscrétion sur les choix stratégiques du nouvel

ensemble ;
:Aiva

––le management des fusions-acquisitions revêt un caractère excessivement com-

plexe. Il nécessite de la part de l’acheteur une capacité à intégrer dans le même
x.com

ensemble des équipes de cultures différentes, en évitant les risques de domination

abusive, de concurrence ou de démotivation. Les fusions-acquisitions peuvent en
effet provoquer chez les employés de l’entreprise acquise des réactions de stress
larvo

et d’anxiété et conduire au développement d’attitudes hostiles à l’égard de l’entre-

prise acheteuse, par le biais d’un manque de loyauté, d’absence d’engagement
scho

9
univ.
Partie 1  ■  Enjeux et caractéristiques des fusions-acquisitions

ou de résistance au changement. On estime entre 3 et 5 ans le temps nécessaire

pour réaliser dans de bonnes conditions l’intégration managériale et culturelle de
l’entreprise acquise.
Pour toutes ces raisons, les opérations de fusions-acquisitions constituent un thème
central dans la stratégie des firmes, particulièrement intéressant à étudier et qui, sans
une démarche attentive de son management durant les différentes phases du processus,
peut engendrer des résultats différents de ceux escomptés, sources d’insatisfaction et
de désillusion. Il est proposé ci-après une analyse comparative des différentes formes
de développement utilisées par l’entreprise, à savoir : le développement par fusions-
acquisitions (croissance externe), le développement interne (croissance interne),
le développement par alliances (croissance conjointe).

2  Comparaisons avec les autres modes de développement

61
8483
Le développement par fusions-acquisitions constitue l’un des principaux moteurs
de la croissance externe et s’oppose dans ses principes aux politiques de croissance

1668
interne. Elle est revanche proche de la croissance conjointe avec laquelle il ne faut
cependant pas la confondre, les caractéristiques, les enjeux et les risques associés

118:
étant de nature fondamentalement différente.

173.
2.1  Comparaison avec la croissance interne
159.

Bien que l’opposition croissance interne/croissance externe soit quelque peu

105.

brutale1, elle présente l’intérêt de distinguer deux options fondamentales dans le

développement de la firme, en ce qui concerne son mode de fonctionnement (auto-
995:

nome ou concerté), et le choix en matière de création de ressources. En effet, pour

assurer son développement, une entreprise a généralement le choix entre accroître
1
8887

son capital productif par croissance interne ou prendre le contrôle d’actifs dispo-
nibles dans d’autres entreprises en ayant recours à la croissance externe. La crois-
046:

sance interne correspond à un développement progressif et continu de l’entreprise,

fondé sur un accroissement des capacités existantes ou la création de nouvelles
0641

capacités productives ou commerciales. Cette stratégie permet de préserver l’indé-

pendance économique et financière de l’entreprise. Elle est particulièrement bien
:211

adaptée aux stratégies de spécialisation à travers une politique de renforcement

ou d’extension des activités existantes. Ce mode de croissance trouve toutefois
ncity

rapidement ses limites, en raison de la difficulté de la firme à disposer en interne

des ressources s­ uffisantes pour continuer à progresser et innover. La croissance
:Aiva

externe est un mode de développement permettant à l’entreprise de contrôler des

actifs déjà productifs sur le marché et initialement détenus par d’autres firmes. Elle
x.com

donne à l’acheteur la possibilité d’accroître rapidement sa capacité de production,

larvo

1.  Dans la pratique, en fonction des événements et des circonstances, il peut arriver qu’une des options s’impose
à l’entreprise, sans qu’il y ait eu nécessairement besoin d’une analyse stratégique approfondie (contraintes spéci-
fiques, opportunités à court terme…).
scho

10
univ.
 Le développement par fusions-acquisitions  ■  Chapitre 1

en lui faisant économiser les délais de maturation d’un investissement productif.

La croissance externe, comme d’autres options stratégiques, est considérée comme
ayant une forte influence sur la création ou la destruction de valeur de la firme.
De manière générale, le choix entre ces deux modes de développement (croissance
interne versus croissance externe) est étroitement dépendant du type d’entreprises
et de la stratégie poursuivie. Leurs atouts et faiblesses doivent par conséquent être
appréciés au regard des objectifs et contraintes de l’entreprise étudiée. Bien qu’il
s’agisse de logique différente, on peut souligner que ces deux options ne sont en
rien incompatibles et sont même très souvent associées.

Tableau 1.1 – Avantages et inconvénients de la croissance externe vs croissance interne

Types d’entreprises
Avantages Inconvénients principalement

61
concernées

8483
Exploitation d’un Vulnérabilité de l’activité TPE et PME familiales non
domaine connu en cas de changement de cotées en bourse
permettant de capitaliser conjoncture ou de

1668
sur l’expérience et le maturité du marché Entreprises ayant fait le
savoir accumulé choix de la spécialisation

118:
Difficultés pour atteindre
Maintien de l’identité de une taille critique
Croissance
173.
l’entreprise suffisante 
interne
Préservation de Délais d’apprentissage
159.

l’indépendance longs
105.

Absence de
réorganisation ou de
995:

restructuration 

Accès rapide à de Besoins en capitaux Grandes entreprises,

1
8887

nouveaux domaines élevés entreprises globales ou

d’activités mondiales
Problèmes de
046:
© Dunod – Toute reproduction non autorisée est un délit.

Développement à coordination et de Entreprises ayant fait le

l’international  contrôle des activités choix de la diversification
0641

regroupées ou de l’intégration
Exploitation de synergies verticale 
de coûts ou de Coût de l’intégration
:211

Croissance
complémentarités  physique des activités
externe
(réorganisation)
ncity

Augmentation du pouvoir
de marché de l’entreprise Impact psychologique de
– réduction de la l’opération sur le climat
:Aiva

concurrence social
x.com

Intégration culturelle et
managériale des entités
délicate
larvo
scho

11
univ.
Partie 1  ■  Enjeux et caractéristiques des fusions-acquisitions

2.2  Comparaison avec la croissance conjointe

Aux côtés de la croissance interne et de la croissance externe peut être classée une
troisième forme de développement, constituée par les coopérations et les alliances
entre firmes. On entend par alliance1, une association entre deux ou plusieurs entre-
prises, en vue de réaliser un projet ou développer conjointement une activité spécifique
en coordonnant les compétences, les moyens et les ressources. L’alliance n’est donc
pas associée à une catégorie juridique déterminée et peut par conséquent recouvrir
différentes situations possibles, depuis la coopération commerciale (sous-traitance,
accords de licence, franchise) à la création ex nihilo d’une structure juridique nouvelle
(filiale commune ou consortium)2.
Il est proposé ici de s’intéresser plus particulièrement à la forme d’alliance la
plus proche des opérations de fusions-acquisitions, à savoir le développement par
deux entités d’une nouvelle société (filiale commune) en vue de réaliser un objectif
stratégique commun3. Il s’agit par conséquent ici d’alliance stratégique (avec apport

61
de capital), et non pas d’accord ponctuel comme pour une sous-traitance. Ce mode de

8483
développement rappelle en effet celui de la croissance par acquisition, en inscrivant la
relation dans un cadre formel et en offrant aux deux partenaires des avantages liés à la

1668
taille de la nouvelle entité (réduction des coûts/économies d’échelle) et à la coordina-
tion commune de ressources. L’alliance stratégique permet à des entreprises de faire

118:
ensemble ce qu’elles ne pourraient pas réaliser seules. Elle peut également modifier
la position des acteurs au sein de l’environnement et est par conséquent soumise à
différents mécanismes de contrôle (information des autorités de marché, protection 173.
des intérêts des actionnaires minoritaires). Enfin, à l’instar de la croissance externe,
159.

ce mode de croissance constitue un important moyen d’adaptation et de transforma-

tion des entreprises face à l’évolution des marchés.
105.

En dépit de cette proximité, l’alliance par création d’une filiale commune se

995:

distingue de l’opération de fusion-acquisition :

–– l’alliance par création d’une filiale commune s’appuie sur une combinaison de
1
8887

moyens apportés par les parties dans le but de développer une nouvelle activité,
alors que les opérations de fusions-acquisitions se caractérisent par la prise de
046:

contrôle de moyens de production déjà en fonctionnement ;

–– l’alliance par création d’une filiale commune est caractérisée par l’absence d’un
0641

système d’autorité unique. Dans une alliance avec filiale commune, les partenai-
res participent à la direction de la nouvelle entité et contribuent de manière signi-
:211

ficative aux décisions par leur droit de vote. L’existence d’un contrôle partagé peut
dès lors poser des problèmes de management en cas de désaccords entre les par-
ncity

tenaires. En effet, les possibilités d’arbitrage sont rendus plus délicates, compte
tenu du positionnement de chacune des firmes au sein de la relation (position
:Aiva

d’alliés). Ceci explique d’ailleurs que pour des alliances hautement stratégiques,
x.com

1.  Cette forme de développement est parfois désignée sous le nom de croissance conjointe (Paturel, 1997).
2.  À distinguer de la reprise commune d’une société existante devenant après achat la propriété commune des
larvo

deux partenaires (dans ce cas, ce mode de croissance est un cas particulier de croissance externe).
3.  On peut citer à titre d’exemple l’association qui a été réalisée entre Ericsson et Sony (avec la création d’une
filiale commune à 50-50) pour la fabrication des combinés mobiles en octobre 2001.
scho

12
univ.
 Le développement par fusions-acquisitions  ■  Chapitre 1

une attention particulière soit accordée aux modalités et limites d’utilisation des
ressources et au sort qu’il leur sera réservé à la sortie de l’accord ;
––la résolution des conflits d’intérêts demeure plus délicate à traiter dans le cas
d’alliances avec filiale commune. En effet, dans le cadre d’une alliance stratégi-
que, il n’y pas nécessairement renoncement à des intentions opportunistes ou
concurrentielles. L’alliance peut même dans certains cas s’apparenter à une forme
de compétition déguisée, une arme concurrentielle destinée à attirer le partenaire
dans un piège1. Dans l’hypothèse d’un conflit stratégique, il appartient donc aux
parties de mettre en place une procédure de « divorce » permettant de préserver la
valeur créée par l’alliance (mise en place de dispositions capables de résoudre les
conflits) et de protéger les positions respectives des partenaires concernés.
Cette  situation est moins problématique lors d’une opération de croissance
externe, même de nature coopérative. En effet, en cas de difficulté, quelle qu’en
soit l’origine, l’autorité de droit de l’acheteur s’exerce et peut amener ce dernier à

61
reprendre intégralement le management de la relation ;

8483
––une autre caractéristique de l’alliance avec filiale commune est que chaque allié
conserve une certaine indépendance et peut continuer, malgré l’accord, à faire

1668
concurrence aux autres parties sur les marchés ;
––enfin, les alliances avec structure commune donnent la possibilité à chacune des

118:
parties de se désengager librement. En effet, malgré les coûts générés par la ces-
sation de l’accord, le degré de liberté laissé aux parties en dehors de l’alliance rend
plus aisé la sortie des partenaires. 173.
159.

3  Principales classifications existantes

105.
995:

Les opérations de fusions-acquisitions ont fait l’objet d’innombrables classifica-

tions, en fonction de critères juridiques, stratégiques, financiers ou économiques, pour
1

la plupart. Parmi les principales classifications existantes, on trouve :

8887

––le cadre juridique de la relation, c’est-à-dire le niveau de la prise de participation

046:

(100 %, 70 %, 51 %), et la nature du contrôle de l’entité achetée (les titres peuvent
© Dunod – Toute reproduction non autorisée est un délit.

être détenus de manière concentrée par une famille ou un groupe financier ou de

0641

façon dispersée dans le cas de sociétés cotées en Bourse) ;

––les objectifs du rapprochement, à savoir les motifs qui conduisent l’entreprise
:211

initiatrice à acheter une autre firme (motifs stratégiques offensifs, motifs défensifs,
approche opportuniste, enjeux politiques ou personnels) ;
ncity

––le degré d’affinité relationnelle entre les entités avant achat (hostile, inamicale,
amicale), à savoir la manière dont l’initiateur a abordé sa relation avec l’entité
:Aiva

cible durant les négociations (affrontement, contournement, collaboration) ;

x.com
larvo

1.  Voir Hamel G., Doz Y.L. et Prahalad C.K., « S’associer avec la concurrence : comment en sortir gagnant ? »,
Harvard-L’Expansion, 54, 1989, p.24-32.
scho

13
univ.
Partie 1  ■  Enjeux et caractéristiques des fusions-acquisitions

––la taille (coût de la transaction), le secteur et le degré d’internationalisation (pays

concernés) de l’opération de croissance réalisée, en vue de mesurer l’envergure de
la transaction et ses conséquences économiques et sociales.

La classification la plus courante est issue de la « Federal Trade Commission » des

États-Unis. Elle vise essentiellement à analyser le degré de proximité professionnelle
entre les firmes regroupées et à renseigner sur la position recherchée par la nouvelle
direction au sein du secteur considéré. Cette approche conduit à distinguer quatre
types de rapprochements :
––les fusions-acquisitions horizontales  : ces opérations concernent les fusions-­
acquisitions entre firmes concurrentes (champs d’activités proches) à l’image de
Mercedes et Chrysler ou du rapprochement entre Carrefour et Promodès. Ce type
de rapprochement est le plus courant et représente plus de la moitié des cas de
prise de contrôle réalisés sur les marchés américains et européens. Ces opérations

61
visent généralement à la spécialisation et au contrôle d’une partie importante du

8483
marché ;
––les fusions-acquisitions verticales  : il s’agit de fusions-acquisitions entre firmes

1668
situées à des stades différents d’une même filière. C’est le cas par exemple de GDF
qui poursuit sa politique d’intégration de la chaîne gazière en rachetant des socié-

118:
tés d’exploration et de production de gaz, comme TCIN. Ce type de rapproche-
ment peut par conséquent prendre la forme d’une politique d’intégration en amont
173.
de la filière (achat de fournisseurs). Il peut également se faire en aval par l’acqui-
sition de réseaux de distribution. C’est l’option prise par le groupe Walt Disney
159.

qui a procédé à une intégration avale en rachetant la chaîne de télévision ABC, en

vue d’y augmenter la diffusion des émissions Disney. Les fusions-acquisitions
105.

verticales peuvent par conséquent permettre de contrôler l’ensemble de la chaîne

économique, des matières premières au produit fini (contrôle des sources d’appro-
995:

visionnement et des débouchés), en inscrivant la stratégie dans une logique de

filière ;
1
8887

–– les fusions-acquisitions concentriques : elles concernent les opérations de regrou-

pement entre firmes de métiers complémentaires, en vue d’étendre la gamme
046:

d’offre et la base de clientèle. On parle dans ce cas de diversification de type

concentrique, c’est-à-dire d’une logique de complémentarités par l’entremise des
0641

produits, du savoir-faire ou de la clientèle (achat d’Orangina par le groupe Pernod-

Ricard, acquisition de Bossard Consultants par Cap Gemini) ;
:211

–– les fusions-acquisitions conglomérales  : elles concernent le rapprochement de

firmes dont les métiers sont sans lien les uns avec les autres. On parle alors de
ncity

diversification conglomérale. Ce type de rapprochement peut avoir plusieurs

objectifs et donner lieu des politiques d’acquisitions différentes (voir Diversification
:Aiva

conglomérale dans la deuxième partie, chapitre 5, section 2).

De façon générale, les différentes tentatives de définition ou de classification
x.com

prennent initialement appui sur des fondements théoriques issus de la finance ou de

l’économie. Dans ce domaine, la croissance par fusions-acquisitions a constitué un
larvo

champ d’études privilégié. La section 2 présente les principales contributions réali-

sées sur le sujet et leurs implications managériales.
scho

14
univ.
 Le développement par fusions-acquisitions  ■  Chapitre 1

Section
2 Les fondements théoriques

L’étude des opérations de fusions-acquisitions constitue un champ de recherche

important au confluent de nombreuses disciplines telles que l’économie industrielle,
la stratégie d’entreprise, le management et la finance. De nombreuses théories ont été
élaborées pour essayer d’expliquer l’origine des mouvements de fusions-acquisitions
ou pour en analyser les conséquences. Notre objectif est ici, à partir de certaines théo-
ries, de mettre en exergue les concepts parmi les plus significatifs pour comprendre les
causes et justifications des fusions-acquisitions. Ainsi, sont abordés successivement
les concepts de synergies, de pouvoir de marché, d’asymétries d’information, de
comportement managérial et enfin de coûts d’agence.

61
1  La mise en œuvre de synergies

8483
Le concept de synergie est associé à la théorie de l’efficience selon laquelle les

1668
opérations de fusions-acquisitions créent de la valeur par la mise en œuvre de syner-
gies. La réalisation de synergies correspond globalement à une création de valeur

118:
supplémentaire obtenue grâce au regroupement des entreprises concernées et qui
n’aurait pas été obtenue sans la mise en œuvre effective de ce regroupement1.
173.
On distingue généralement trois types de synergies qui peuvent être mises en œuvre
dans une opération de fusion-acquisition :
159.

––les synergies opérationnelles générées par l’optimisation des activités regroupées

dans le cadre de l’opération. Les gains associés au rapprochement des entités
105.

concernées peuvent ainsi provenir de synergie de croissance (augmentation du

chiffre d’affaires) ou de synergies de coûts (diminution des coûts). Dans de nom-
995:

breux cas, les synergies de coûts résultent de l’existence d’un effet d’échelle
1

directement issu du rapprochement des entités regroupées ;

8887

––les synergies financières peuvent prendre différentes formes. Elles passent par
exemple par l’augmentation de la capacité d’endettement du nouvel ensemble ou
046:
© Dunod – Toute reproduction non autorisée est un délit.

par la possibilité d’une optimisation fiscale directement issue du regroupement.

D’autres formes de synergies financières ont été mises en exergue comme la pos-
0641

sibilité de minimiser le coût d’accès aux marchés de capitaux ou de diminuer

le coût du capital ;
:211

––les synergies managériales correspondent au transfert de connaissances et de

savoir-faire de l’acquéreur vers la cible et vice versa. Ces synergies peuvent être
ncity

importantes dans les domaines de la recherche, de l’innovation technologique ou

commerciale ou lors du changement d’échelle de l’activité de la cible, comme
:Aiva

l’internationalisation de ses activités qui peut profiter de l’expérience de l’acqué-

reur en la matière.
x.com

Il faut cependant noter que la notion de synergie est un concept aux contours flous
qui est surtout appréhendé au travers de ses effets supposés, à savoir un accroissement
larvo

1.  Husson B., La prise de contrôle des entreprises, PUF, 1987.

scho

15
univ.
Partie 1  ■  Enjeux et caractéristiques des fusions-acquisitions

de l’efficacité économique, commerciale ou financière du nouvel ensemble suite à

l’opération de fusion-acquisition. Il n’en demeure pas moins que la mesure des effets
de synergies reste difficile à réaliser.
Les études empiriques menées sur le sujet sont en effet peu probantes. Analysée
sous l’angle comptable1, l’existence de synergie n’est pas clairement démontrée. Sous
l’angle de la productivité, les résultats obtenus sont assez divergents2. On peut se
reporter au chapitre 2 de cet ouvrage pour une analyse approfondie du concept de
synergie et de son application concrète dans le cadre d’une politique de croissance
externe. Le chapitre 3 présente de façon plus détaillée les résultats des études empi-
riques portant sur l’efficacité des opérations de fusions-acquisitions.

2  Le pouvoir de marché

61
Le concept de pouvoir de marché est au cœur des théories économiques explicatives

8483
des causes des opérations de fusions-acquisitions. Dans cette perspective, les entre-
prises réaliseraient des opérations de fusions-acquisitions pour renforcer ou accroître

1668
leur pouvoir de marché. L’objectif final serait d’arriver à la création de rentes, créant
ainsi un transfert de richesse des clients ou des fournisseurs vers l’entreprise.

118:
Si le concept de pouvoir de marché apparaît central dans l’analyse des opérations
de fusions-acquisitions, les études empiriques menées sur le sujet semblent pour la
plupart rejeter l’hypothèse d’un accroissement du pouvoir de marché à l’issue des 173.
opérations de fusions-acquisitions, que cela soit sous la forme d’une augmentation de
159.

prix imposée aux clients du nouvel ensemble ou sous la forme d’une augmentation
105.

des pratiques d’entente dans les secteurs concernés3.

Cependant, il faut souligner que la notion d’accroissement du pouvoir de mar-
995:

ché, sous une forme plus restreinte, peut servir de justification théorique aux opéra-
tions dont l’objectif est de modifier le rapport de force existant au sein d’un secteur.
1
8887

L’évolution du rapport de force peut ne pas se traduire par une évolution significative
de la position concurrentielle, mais par son maintien, qui n’aurait pas été possible sans
un rapprochement avec un autre acteur. Ces approches ont ainsi le mérite de mettre
046:

les enjeux de pouvoir au sein d’une filière ou d’un secteur au centre des motivations
0641

stratégiques des opérations de fusions-acquisitions (voir chapitre 2).

:211

3  Les asymétries d’information

ncity

Les asymétries d’information jouent un rôle essentiel dans le décryptage des méca-
:Aiva

nismes des opérations de fusions-acquisitions, et notamment dans l’explication de cer-

tains motifs stratégiques. Dans ce contexte, l’existence d’asymétrie d’information est
x.com

associée à l’hypothèse selon laquelle les dirigeants de l’entreprise initiatrice possèdent

1.  Ravenscraft et Scherer (1987), Caby (1994).

larvo

2.  Healy, Palepu et Ruback (1992), Porter (1987), Montgomery et Wilson (1986).
3.  Jensen (1984), Akhavein et Berger (1997), Eckbo (1983).
scho

16
univ.
 Le développement par fusions-acquisitions  ■  Chapitre 1

des informations privées qui les amènent à se lancer dans une opération de fusion-
acquisition. Les informations privées détenues par l’acquéreur peuvent concerner :
–– la valeur intrinsèque de la cible (cas 1) ;
–– la valeur intrinsèque d’une politique globale, où l’acquisition de la cible est un
moyen de prendre le contrôle de ressources nécessaires à la réalisation des objec-
tifs (cas 2).
Dans le premier cas, cela revient à considérer que les dirigeants de l’acquéreur sur
la base d’informations privées estiment que la cible est sous-évaluée. L’opération
de fusion-acquisition revient alors à réaliser une plus-value financière intéressante
(s’inscrivant ou non dans une vision stratégique de long terme). À l’inverse, dans le
second cas, l’exploitation des asymétries d’information s’appuie nécessairement sur
une vision stratégique avec une estimation de la création de valeur potentielle des
différentes actions associées à la politique générale. À titre d’exemple, l’acquisition

61
d’une société commerciale bien implantée dans un pays au sein duquel une entre-
prise souhaite prendre pied peut créer une valeur pour l’acquéreur bien supérieure

8483
à la valeur de la société cible, analysée de manière autonome. Cette différence de
maille d’analyse peut parfois expliquer les écarts importants constatés entre la valeur

1668
intrinsèque d’une entreprise (jugée en tant que telle) et le prix d’acquisition proposé
par l’acquéreur, sans pour autant invoquer des erreurs stratégiques ou des facteurs

118:
d’ordre irrationnel dans la décision (voir chapitre 8).

173.
Il faut noter que ces approches restent cohérentes avec la théorie de l’efficience des
marchés (sous sa forme semi-forte). Il suffit en effet, pour qu’un marché financier soit
159.
dit efficient, que les prix de marché incorporent toute l’information publique dispo-
nible. En revanche, selon la théorie de l’efficience des marchés, il n’est pas possible
105.

de pouvoir systématiquement exploiter à son profit une information privée. Selon

cette approche, l’annonce d’une opération de fusion-acquisition amène en effet les
995:

détenteurs d’informations privées à révéler une partie de cette information au mar-

ché. Le prix de l’action de la cible va par conséquent augmenter suite à l’annonce de
1
8887

l’opération de fusion-acquisition, de manière à refléter cette nouvelle information.

Cette interprétation doit être nuancée selon le type d’information privée détenu.
046:
© Dunod – Toute reproduction non autorisée est un délit.

Dans le cas 1 (où l’acquéreur possède une information privée sur la valeur intrin-
sèque réelle de la cible), on peut noter que l’écart de valeur estimé n’est pas lié
0641

spécifiquement à l’acquéreur. Aussi, au fur et à mesure que l’acquéreur révèle des

informations privées par le biais de l’opération d’acquisition, le marché va avoir
:211

tendance à réévaluer l’entreprise visée, au profit quasi exclusif des actionnaires de la

cible. Dans ce cas, il apparaît dès lors difficile de pouvoir exploiter à son profit une
ncity

information privée.
Dans le cas 2, l’écart de valeur estimé est pour partie spécifique à l’acquéreur.
:Aiva

Il est fondé sur des projections faites par le management de l’acquéreur, en fonction
de la valeur future espérée de l’opération globale (Wensley, 1982). La répartition de
x.com

la valeur créée entre les actionnaires de la cible et les actionnaires de l’acquéreur peut
alors être plus équilibrée. Il devient possible dans ce cas d’exploiter à son profit une
information privée.
larvo
scho

17
univ.
Partie 1  ■  Enjeux et caractéristiques des fusions-acquisitions

4  Le comportement managérial au sein des firmes

L’étude du comportement managérial au sein des firmes trouve ses racines dans les
travaux de Berle et Means (1933) sur la séparation entre la propriété et le contrôle au
sein des grandes sociétés, et dans ceux de Baumol (1959) et Marris (1964) sur l’impact
de la fonction d’utilité des dirigeants sur les décisions d’investissement. Elles émettent
l’hypothèse selon laquelle les dirigeants ont tendance à maximiser leurs propres uti-
lités sous certaines contraintes de rentabilité pour les actionnaires. En particulier,
les dirigeants auraient tendance à rechercher la croissance et à accroître la taille de
l’entreprise et non à optimiser sa rentabilité. La réalisation d’opérations de croissance
externe entrerait dans ce champ d’explication en tant que vecteur d’accroissement de
la taille de l’acquéreur au détriment de l’intérêt des actionnaires.
Ces théories mettent ainsi en exergue l’importance des divergences d’intérêts des
acteurs dans l’explication des mécanismes relatifs aux décisions d’investissements.

61
En revanche, les résultats empiriques tendent à infirmer certaines des conclusions de

8483
ces théories en montrant notamment l’absence de lien statistique entre la croissance
d’une firme et le niveau de rémunération des dirigeants, alors que l’on peut établir un

1668
lien statistique entre rémunération des dirigeants et rentabilité des entreprises.

118:
5  Les coûts d’agence et leurs extensions
173.
La théorie de l’agence prolonge les théories managériales de la firme en analy-
159.

sant l’entreprise explicitement comme un nœud de contrat. La théorie de l’agence

vise notamment à expliquer certains problèmes survenant dans les contextes de
105.

séparation entre la propriété et le contrôle par la structure particulière des relations

d’agence existantes dans l’entreprise. Une relation d’agence existe lorsqu’un mandant
995:

(les actionnaires) mandate un agent (le dirigeant) pour gérer leurs intérêts, sans avoir
1

la possibilité d’observer les efforts réels déployés par les dirigeants (cf. non prévi-
8887

sibilité de l’environnement économique, déterminant exogène des performances et

asymétries d’information). Selon Jensen et Meckling (1976), un problème d’agence
046:

peut exister lorsque les dirigeants d’une entreprise ne possèdent qu’une petite fraction
du capital. Les dirigeants peuvent alors être enclins à poursuivre leurs intérêts propres
0641

au détriment des intérêts des actionnaires. Ce comportement des dirigeants peut se

traduire par un problème de sous-investissement ou par la concrétisation d’un risque
:211

d’opportunisme. Les coûts d’agence résultant de cette situation comprennent :

–– des coûts directs liés aux systèmes de contrôle mis en œuvre par les actionnaires ;
ncity

–– des coûts directs liés aux systèmes d’information et de reporting mis en œuvre par
:Aiva

les dirigeants à destination des actionnaires ;

–– des coûts indirects liés à l’utilisation sous-optimale des ressources.
x.com

Dans cet esprit, les opérations de croissance externe peuvent être interprétées comme
un moyen de résoudre et de minimiser les coûts d’agence en mettant sous pression
les dirigeants qui, s’ils n’agissent pas dans l’intérêt des actionnaires, peuvent faire
larvo

l’objet d’une opération hostile.

scho

18
univ.
 Le développement par fusions-acquisitions  ■  Chapitre 1

Une extension de la théorie de l’agence, appelée théorie de l’enracinement

(Shleifer et Vishny), vise quant à elle à expliquer les mécanismes mis en œuvre
par certains dirigeants pour contrer les mécanismes de contrôle. Parmi les stratégies
d’enracinement, on trouve la mise en œuvre d’investissements spécifiques, dont le
processus de valorisation est directement lié aux savoir-faire et compétences spécifi-
ques des dirigeants. La mise en œuvre de certaines opérations de fusions-acquisi-
tions s’inscrit d’ailleurs dans cette logique.

L’essentiel
La fusion-acquisition, pratique de la croissance externe, représente aujourd’hui
l’une des voies privilégiées par les entreprises pour se développer de façon

61
indépendante. Pourtant, si cette manœuvre a fait l’objet d’un réel engouement,

8483
ses résultats demeurent dans bien des cas décevants.

1668
Il convient donc d’apprécier les avantages et les inconvénients de cette option
par rapport aux autres modes de développement alternatifs. Ceci conduit

118:
généralement à opposer la croissance par fusions-acquisitions et le développement
interne.
Mais cette opposition ne rend pas compte de la diversité des situations et en 173.
particulier de la croissance conjointe (alliances stratégiques), qui peut également
159.

constituer un substitut aux opérations de fusions-acquisitions.

105.

Le choix entre ces différentes options est fonction des caractéristiques de

l’entreprise porteuse du projet (taille, capacité de financement…) et de ses choix
995:

stratégiques (spécialisation versus diversification). Il dépend également de la

culture de la firme et de la politique menée en matière d’allocation de ressources
1
8887

et de gestion des risques.

Par conséquent, avant d’entreprendre une politique de fusion-acquisition, il
046:
© Dunod – Toute reproduction non autorisée est un délit.

importe d’en connaître les principaux enjeux, en analysant notamment les

logiques sous-jacentes à la transaction.
0641

Dans ce domaine, la connaissance des fondements économiques et stratégiques

:211

des fusions-acquisitions peut se révéler d’un réel intérêt.

ncity
:Aiva
x.com
larvo
scho

19
univ.
 Objectifs
Chapitre

21 et motivations
stratégiques

61
8483
1668
118:
173.
159.

SOMMAIRE
105.

Section 1 Les motifs stratégiques offensifs

995:

Section 2 Les motifs stratégiques défensifs

1

Section 3 La recherche de synergies opérationnelles

8887

I
046:
0641

l est proposé de repérer les principaux motifs de la croissance par fusions-acqui-

sitions. Dans ce chapitre, nous n’abordons pas les motifs politiques ou opportu-
:211

nistes. Nous concentrons notre analyse sur les motivations de nature stratégique,
principalement les critères de compétitivité et de sécurité.
ncity
:Aiva

Section
1 Les motifs stratégiques offensifs
x.com
larvo

L’objet de cette section est d’analyser les motivations stratégiques offensives d’un
développement par fusions-acquisitions.
scho
univ.
 Objectifs et motivations stratégiques   ■  Chapitre 2

En effet, plusieurs raisons peuvent conduire une firme à recourir à des opérations
de fusions-acquisitions. Cette ­section est ­consacrée aux opérations dont l’objectif
principal est d’améliorer la position c­ oncurrentielle de l’entreprise en exploitant ou
valorisant les caractéristiques de l’entreprise acquise.

1  Accroître son pouvoir de domination et d’influence

Une des raisons de la croissance externe réside dans la volonté de disposer d’un
pouvoir économique suffisant pour renforcer le pouvoir de la firme auprès des autres
acteurs du marché. Ce pouvoir de marché peut être caractérisé par la capacité de
l’entreprise acheteuse, suite à l’opération, à modifier avec le temps les conditions
du marché à son avantage et au détriment des autres acteurs de l’environnement et
notamment de ses principaux concurrents. La croissance externe sert dans ce cas des

61
­stratégies d’affrontement avec les principaux protagonistes de l’environnement, en

8483
ayant recours à des politiques concurrentielles agressives ou à des pressions à l’en-
contre des autres acteurs du secteur (« bargaining power »).

1668
La croissance externe peut en effet servir des intentions stratégiques offensives, en
permettant à l’entreprise de changer les règles du jeu en sa faveur. Il s’agit pour l’ache-

118:
teur d’utiliser les fusions-acquisitions comme des moyens pour augmenter son pouvoir
de domination ou d’influence sur le marché. Sur ce plan, cette stratégie est fortement
173.
liée à la capacité de la firme à agir de façon discrétionnaire sur le jeu c­ oncurrentiel,
en décidant par exemple de réduire les quantités produites afin de pouvoir augmenter
159.

ses prix ou d’imposer à ses concurrents certaines pratiques (comme le développement

de nouveaux standards).
105.

L’augmentation du pouvoir de négociation consécutif à une prise de contrôle peut

995:

en effet modifier durablement les rapports qu’entretient l’entreprise avec ses parte-
naires. L’accroissement du volume de matières premières qui résulte du regroupement
1

renforce en effet la position contractuelle de l’entreprise vis-à-vis de ses fournis-

8887

seurs. Elle lui donne en particulier la possibilité d’obtenir ses approvisionnements

à des ­conditions plus favorables que celles consenties à des concurrents de taille plus
046:
© Dunod – Toute reproduction non autorisée est un délit.

modeste (baisse des prix, exigences de qualité, délais de paiement).

0641

Cette position dominante sur le marché peut également s’exercer vis-à-vis des
­clients de la firme en ce qui concerne par exemple des politiques de référencement
:211

ou d’emplacement de produits dans les magasins.

ncity

Exemple
:Aiva

L’accroissement du pouvoir de domination trouve sa forme la plus extrême dans le déve-

x.com

loppement de monopole, où l’entreprise dispose d’une situation de contrôle total du mar-

ché et peut ainsi imposer ses pratiques commerciales. Le cas du rapprochement entre
Schneider Electric et Legrand dans le domaine des équipements électriques constitue un
larvo

exemple de mise en question d’un pouvoir de domination abusive qui a conduit la

Commission européenne à rejeter le projet.
scho

21
univ.
Partie 1  ■  Enjeux et caractéristiques des fusions-acquisitions

2  Capter des ressources spécifiques

L’acquisition de ressources spécifiques joue également un rôle important dans la
croissance externe des entreprises. Il est en effet parfois nécessaire pour une entreprise
de disposer rapidement de nouvelles ressources (compétences ou actifs) lui permet-
tant de rester concurrentielle au sein de l’environnement. L’obligation de posséder
à court terme ces ressources devient dès lors incompatible avec le choix de la crois-
sance interne pour des raisons de délais mais aussi de manque de moyens (expertise,
équipements, infrastructures).
Cette situation peut dès lors conduire la direction de l’entreprise à opter pour la
croissance externe. Ce choix devient indispensable lorsque les ressources recherchées
ne sont pas disponibles sur le marché (brevets) ou ne peuvent se satisfaire de collabo-
rations ponctuelles en raison de leur caractère tacite. Parmi les ressources recherchées
par les entreprises acquéreuses, plusieurs travaux mettent l’accent sur le transfert de

61
technologies et l’achat de marques réputées.

8483
La croissance externe peut avoir comme motif l’achat de ressources déjà exploitées
par le marché. Le transfert des ressources de l’entité achetée vers l’entreprise ache-

1668
teuse peut concerner la mise à disposition de ressources technologiques et l’équipe
porteuse du savoir-faire. Les motifs stratégiques de l’opération visent donc ici à

118:
rechercher des compétences spécifiques de l’entité acquise pouvant être transposées
vers l’entreprise acheteuse.
173.
Dans ce type d’opérations, l’entreprise acquise a donc essentiellement un rôle de
159.
« fournisseur de ressources » visant à compléter ou améliorer les capacités de l’entre-
prise acheteuse.
105.
995:

Exemple
1

Au cours de ces dernières années, Apple a acheté une vingtaine de sociétés spécialisées,
8887

dotées de savoir-faire spécifiques. Parmi ces rachats, figurent notamment ceux de

Broadmap et Catch. La première société visée développe des solutions de cartographie
046:

GPS destinées aux grandes entreprises. Broadmap est en effet spécialisée dans la carto-
graphie et possède de nombreux outils et services spécialisés dans l’analyse des données
0641

géographiques. La seconde entreprise rachetée s’est faite connaître pour son bloc-notes
virtuel multiplateforme. De même, par l’acquisition du danois Lexel, le groupe Schneider
:211

Electric, qui développait ses activités dans la moyenne tension et les automatismes, a pu
s’engager dans la basse tension et proposer ainsi à ses clients des systèmes complets pour
ncity

leurs besoins en électricité.

:Aiva

L’achat de marques peut également constituer un des motifs de la croissance externe.

La marque acquise a notamment toutes les chances d’être l’objet du rachat lorsqu’elle
x.com

a une forte notoriété et peut permettre à l’entreprise acheteuse de disposer d’une légi-
timité sur le marché de la cible, en particulier dans le cas d’opérations de croissance
larvo

externe sur une entreprise étrangère.

scho

22
univ.
 Objectifs et motivations stratégiques   ■  Chapitre 2

L’objectif essentiel est ici de préserver le goodwill des marques des produits achetés
mais également celle de l’entreprise acquise. L’acquéreur n’a, sur ce point, aucun
intérêt à « décapitaliser » des marques prestigieuses, reconnues à l’international et
prometteuses pour l’avenir. En phase de pré-achat, la marque apparaît par conséquent
comme un objet de convoitise visant à capitaliser sur des ressources stratégiques déjà
exploitées sur le terrain avec succès (notoriété, image, réputation).

Exemple

L’achat de marques à forte réputation constitue une motivation de certains constructeurs

de l’automobile disposant d’une gamme généraliste classique, à l’image de Volkswagen
qui chercha à compléter ses marques par l’acquisition de marques prestigieuses destinées
à une clientèle haut de gamme (Lamborghini, Bugatti ou Rolls Royce).

61
8483
3  Prendre position sur un nouveau marché

1668
L’un des buts de la croissance externe peut être de prendre position sur des marchés

118:
nouveaux et porteurs (exploration) ou d’étendre ses activités à de nouvelles zones géo-
graphiques (internationalisation). Le développement international des firmes constitue
173.
souvent un passage obligé pour des sociétés en phase de croissance à la recherche d’une
compétitivité accrue face à des concurrents de plus en plus mondialisés. Dans un déve-
159.

loppement international, la croissance externe apparaît dès lors comme l’une des voies
privilégiées par les entreprises pour répondre à leurs objectifs de croissance, comme
105.

le montre l’augmentation du nombre d’acquisitions transnationales. Cette préférence

pour la croissance externe peut s’expliquer par la variable temps qui est souvent à
995:

l’origine des avantages distinctifs des firmes, en particulier dans des secteurs haute-
1

ment concurrentiels. La croissance externe peut par conséquent constituer un moyen

8887

efficace et rapide de prendre rapidement des parts de marché aux concurrents sur des
zones géographiques indispensables au développement de l’entreprise.
046:
© Dunod – Toute reproduction non autorisée est un délit.

0641

Exemple
:211

La pénétration d’un marché étranger difficile d’accès est souvent l’occasion d’acquisi-
tions internationales. Ce fut par exemple le cas lorsque le Groupe Accor a acheté la chaîne
ncity

d’hôtels Motel 6, puis Red Roof Inns, pour devenir le premier groupe mondial géré ou en
propriété, mais aussi accéder au marché nord-américain.
:Aiva

La croissance externe peut également constituer, pour des entreprises disposant

x.com

de liquidités importantes, une possibilité de miser sur de nouveaux métiers en fort

développement et de prendre ainsi de l’avance sur ses concurrents actuels et futurs.
larvo

La motivation de l’entreprise initiatrice repose donc davantage sur un pari sur l’avenir,
visant à prendre pied dans des domaines nouveaux pouvant à terme devenir les secteurs
scho

23
univ.
Partie 1  ■  Enjeux et caractéristiques des fusions-acquisitions

phares de l’économie. Suivant cette logique, l’entreprise acheteuse espère, après plusieurs
années de financement, un retour important en termes d’investissement, en bénéficiant de
l’avantage de tout pionnier ou précurseur. Il s’agit dans ce cas d’une politique de placement
raisonné, s’appuyant sur une analyse de l’intérêt stratégique que peut représenter l’acti-
vité dans le futur et sur sa possibilité de devenir un atout concurrentiel pour l’acquéreur.
Cette logique non financière prend généralement comme hypothèse que les métiers visés
pourront venir modifier ou remplacer les métiers existants de l’entreprise.

Exemple

L’acquisition par BP d’Hendrix, société familiale hollandaise, a permis à cette entreprise

à la recherche de nouveaux débouchés plus stables d’entrer sur le marché de l’alimenta-
tion animale. Le choix de l’entité acquise fut en effet défini en fonction de sa capacité à
servir de point d’ancrage à BP pour bâtir une nouvelle activité.

61
8483
1668
4  Se renouveler, se régénérer

118:
La croissance externe peut faire l’objet d’une stratégie d’innovation fondée sur
les qualités propres des deux entités1. Elle conduit à rompre avec les règles du jeu
prévalant sur le secteur et à en imposer d’autres par la création de capacités nou- 173.
velles en rupture avec les pratiques existantes. Si le développement par innovation
159.

est généralement associé à la croissance interne (politique R&D) et aux stratégies

d’alliances2, cette stratégie peut également s’appliquer à la croissance externe dans
105.

certains cas.
995:

Ce mode de développement convient tout particulièrement aux entreprises situées

dans des secteurs en forte évolution nécessitant des adaptations permanentes ou dans
1

des activités parvenues à maturité menacées par des produits de substitution.

8887
046:

Exemple
0641

La croissance externe de ICI sur Beatrice Chemical dans le domaine des matériaux avan-
cés a été réalisée à des fins de création d’un savoir-faire global entraînant un changement
:211

complet de l’organisation (passage d’une structure par activités à un découpage géogra-

phique). De même, la croissance externe de Northern Telecom sur Bay Networks en 1998
ncity

fut décidée afin de revitaliser l’entreprise et de procéder à un changement culturel profond

axé sur l’innovation et la technologie Internet.
:Aiva
x.com
larvo

1.  Voir O. Meier (1998, 2000).

2.  Dans le cas de projets d’innovation, l’alliance se concrétise généralement par le développement d’une nou-
velle entreprise dédiée à la réalisation de l’objectif commun.
scho

24
univ.
 Objectifs et motivations stratégiques   ■  Chapitre 2

Dans ces deux cas de figure, l’innovation par croissance externe peut en effet
constituer un avantage par rapport aux autres modes de développement alternatifs,
en permettant à l’entreprise initiatrice, en dépit des risques encourus (manque de
visibilité, transformation fondamentale de l’organisation, modification des modes
de pensée), de :
––développer une stratégie autonome visant à transformer durablement l’environne-
ment et le système de relations (économiques) au sein du secteur ;
––mettre en commun les capacités de recherche et développement, en partageant les
coûts généralement élevés des programmes d’innovation ;
––réduire les risques d’opportunisme par une meilleure maîtrise du processus d’in-
novation (contrôle des équipes porteuses du savoir-faire) ;
––adjoindre aux avantages de l’innovation des avantages supplémentaires liés
notamment aux effets de taille (parts de marché, renforcement de l’image, écono-

61
mies d’échelle) et à l’exploitation des synergies opérationnelles.

8483
L’innovation par croissance externe constitue de ce fait une singularité qui consiste
à réconcilier la rente de position que confère l’acquisition (exploitation) et la rente

1668
de création (exploration). Elle se situe entre la logique de l’exploitation du poten-
tiel déjà existant et la logique de l’exploration, c’est-à-dire le renouvellement du

118:
potentiel. Cette stratégie de développement originale trouve sa justification dans le
recours à des innovations architecturales (combinaison particulière des ressources
des deux entités), voire dans certains cas radicales, en recherchant à renouveler le 173.
contexte de l’entreprise à travers la création d’avantages concurrentiels durables
159.

et distinctifs.
105.

Exemple
995:

On peut citer à titre d’exemple le cas de l’acquisition de Cerent par Cisco Systems.
1
8887

L’acquisition des produits Cerent, une start up qui réalisait alors un CA d’environ
50 ­millions de dollars, a permis de générer en moins d’un an près de 1 milliard de dollars
046:
© Dunod – Toute reproduction non autorisée est un délit.

de chiffre d’affaires. Seule l’existence de technologies innovantes au sein de la cible,

conjuguée avec les capacités commerciales et marketing de l’acquéreur, ont permis de
0641

réaliser cette performance.

:211

Ce type d’acquisitions intervient par conséquent dans des contextes où l’acquéreur

n’est plus en mesure de répondre seul à une situation d’urgence et fait le choix de
ncity

l’innovation conjointe, tout en cherchant à garder un contrôle stratégique et financier

sur l’opération. Ce mode de développement est parfois désigné sous le nom d’acqui-
:Aiva

sition de symbiose, qui se traduit par une relation de dépendance mutuelle entre
l’acquéreur et l’entité acquise, qui décident face aux évolutions de l’environnement
x.com

de combiner des ressources complémentaires, pour innover conjointement et créer

un nouveau modèle économique.
larvo
scho

25
univ.
Partie 1  ■  Enjeux et caractéristiques des fusions-acquisitions

Section
2 Les motifs stratégiques défensifs

Au-delà des motifs stratégiques de type offensif, l’évolution de l’environnement et

les actions des concurrents peuvent amener l’entreprise à réagir en procédant à des
adaptations nécessaires au maintien de ses positions. Ces manœuvres conduisent dans
bien des cas à recourir à des opérations de fusions-acquisitions. Ce type de pratique
sert dès lors à des intentions stratégiques défensives.

1  Consolider ses positions dans des secteurs à maturité

Dans le cas de secteurs parvenus à maturité, la croissance externe peut constituer un
moyen intéressant de consolider ses positions, sans créer un problème de surcapacité

61
sur le marché. Elle peut ainsi constituer, pour la firme, une solution pour continuer

8483
à augmenter ses parts de marché en dépit d’une diminution de la demande. Le degré
de maturité du secteur renvoie à la notion de cycle de vie qui distingue différentes

1668
phases d’évolution d’un secteur : les phases de démarrage, de croissance, de maturité
et de déclin. Ces quatre phases permettent de définir des espérances de croissance

118:
pour l’entreprise, corrélativement à l’évolution de ses parts de marché, de sa politique
commerciale et de la structure du secteur.

Volume
173.
159.
de ventes Introduction Croissance Maturité Déclin
105.
995:1
8887
046:

Temps
0641

Figure 2.1 – Le cycle de vie d’un secteur ou d’un marché

:211

Dans un marché parvenu à maturité ou en déclin, la question de la croissance se pose

souvent de manière brutale, puisqu’elle impose de gagner des parts de marché sur
ncity

ses concurrents en provoquant chez eux une nécessaire baisse d’activité (on se trouve
dans une situation de jeu à somme nulle). Cette situation rend souvent hasardeuses des
:Aiva

politiques de croissance associées à des politiques commerciales agressives, dont le

coût peut se révéler supérieur aux gains marginaux liés à l’augmentation des parts de
x.com

marché. De plus, en situation de maturité ou de déclin, le secteur doit souvent faire

face à une situation de surcapacité de l’appareil de production, qui crée des risques
larvo

de guerre de prix importante du fait de la nécessité pour les entreprises de rentabiliser

ou de couvrir au mieux leurs frais fixes.
scho

26
univ.
 Objectifs et motivations stratégiques   ■  Chapitre 2

Dans cette situation, la croissance interne trouve souvent ses limites. La crois-
sance externe peut alors constituer une solution de développement pour une entre-
prise ­confrontée à la surcapacité productive du secteur. Ceci peut expliquer certains
mouvements de concentration que l’on peut observer dans les secteurs en maturité
ou en déclin.

Exemple

Dans le secteur de la fonderie, l’entreprise Aluthea (fondée en 2001), qui produit pour

tous les secteurs de l’industrie des pièces en fonderie, a décidé de consolider son offre par
l’acquisition de la fonderie F2AC (pièces de petite et moyenne série, en moulage sable et
en moulage coquille). Il s’agit pour l’entreprise de renforcer ses positions dans le secteur,
en s’affirmant comme le spécialiste des pièces moulées en aluminium ou matériaux

61
connexes face à une concurrence internationale accrue.

8483
1668
2  S’adapter aux évolutions technologiques

118:
Les entreprises doivent de plus en plus faire face à des changements technologiques
permanents qui les condamnent sans cesse à maintenir leur potentiel technologique
173.
pour pouvoir rester compétitives. La diffusion rapide des technologies crée en effet des
conditions propices à la création de nouveaux produits ou procédés et un besoin accru
159.

en termes d’investissements R&D. Elle contraint les entreprises existantes à s’adapter,

105.

sous peine de voir leurs activités et leur position au sein du secteur fortement mena-
cées (risque d’obsolescence de certains produits, perte d’avantages ­concurrentiels,
995:

émergence de nouveaux compétiteurs). Dans bien des cas, ce renouvellement inces-

sant ne peut être géré par croissance interne pour des raisons de moyens et de temps,
1

en particulier dans des secteurs aussi mouvants que les biotechnologies ou les nou-
8887

velles technologies de l’information.

Cette contrainte, liée à la nature même des activités et au besoin de maintenir ses
046:
© Dunod – Toute reproduction non autorisée est un délit.

atouts technologiques, impose de se développer au même rythme que l’apparition de

0641

ces technologies émergentes. La croissance externe apparaît dans ce domaine comme

le moyen le plus efficace de renouveler les compétences fondamentales de l’organi-
sation, sans perturber les équipes en place affectées à d’autres activités stratégiques.
:211

Elle contribue également à rattraper des concurrents nouveaux ou performants, dont

le développement risque de marginaliser les entreprises n’ayant pas réussi à maintenir
ncity

leur avancée technologique.

:Aiva
x.com

Exemple

La capacité des fabricants de systèmes d’impression d’associer leurs matériels à des solu-
larvo

tions logicielles est devenue un facteur clé pour assurer leur pérénnité. Soumise à cette
évolution du marché à l’instar de ses concurrents, l’entreprise japonaise Kyocera
scho

27
univ.
Partie 1  ■  Enjeux et caractéristiques des fusions-acquisitions

Document Solutions a été par conséquent amenée à racheter le groupe allemand Ceyoniq
Technology. Ce dernier conçoit une solution ECM (gestion des contenus d’entreprise),
baptisée Nscale. Ce rapprochement permet au nouveau groupe de s’adapter aux évolu-
tions technologiques du secteur et de proposer de nouvelles offres packagées, couplant
ses matériels à la plateforme ECM.

3  Acquérir une taille critique

L’un des changements majeurs de la stratégie des firmes réside dans le passage
d’une logique d’exportation à une logique de mondialisation1 marquée par une nou-
velle division du travail avec le transfert des lieux de décision et de production à
l’échelle du monde. Cette situation d’interdépendance rend dès lors difficile les stra-
tégies d’entreprise fondées principalement sur un pays référent entretenant des liens

61
plus ou moins forts avec l’extérieur. Désormais, la taille de l’entreprise, sa position

8483
­concurrentielle ou encore sa gestion s’apprécient en fonction d’une maille d’analyses
qui dépasse le simple cadre national. La conséquence directe de ce mouvement est le

1668
changement de perception de l’importance des entreprises qui varie selon leur niveau
d’internationalisation. Une entreprise d’envergure nationale, jadis firme puissante d’un

118:
point de vue économique, ne peut en aucune mesure être apparentée à certaines firmes
multinationales dont la puissance financière et la taille sont cinq à dix fois supérieures.
La mondialisation des marchés conduit par conséquent les firmes à « grandir » par 173.
acquisitions pour légitimement prétendre s’inscrire dans le jeu concurrentiel qui évo-
159.

lue aujourd’hui au niveau mondial. Il s’agit pour l’entreprise d’acquérir rapidement

une taille critique, afin d’éviter sa marginalisation au sein du secteur. Les fusions-
105.

acquisitions apparaissent dès lors comme une réponse défensive à des mouvements
de concentration qui condamnent les entreprises à choisir entre « acquérir » ou « être
995:

acheté », au point de devenir (en fonction des dernières opérations réalisées) un can-
didat sérieux à la restructuration du secteur ou la cible idéale de repreneurs puissants.
1
8887

Les caractéristiques de cette concurrence mondiale poussent ainsi de nombreuses

entreprises à progressivement prendre la voie de la mondialisation forcée, à l’image
046:

du rapprochement du constructeur Renault avec Nissan.

0641

Exemple
:211

La plupart des analyses s’accordent sur le fait que les rapprochements dans le secteur de
ncity

l’automobile constituent une évolution inéluctable qui conduira, dans les 5 à 10 ans qui
viennent, à réduire le nombre de constructeurs à cinq principaux acteurs sur l’ensemble
:Aiva

des marchés visés.

x.com

1.  On entend par mondialisation, l’interpénétration des économies nationales due principalement aux échanges
de flux de capitaux, de produits et de savoir-faire entre les pays et à la diffusion rapide des technologies. Cette
larvo

mondialisation entraîne depuis le milieu des années 1990 un mouvement de concentration dans de nombreux
secteurs (pharmacie, banques, automobile, télécommunications…), caractérisé par une vague de fusions-acquisi-
tions de taille et de dimension géographique sans précédent.
scho

28
univ.
 Objectifs et motivations stratégiques   ■  Chapitre 2

4  Entraver les actions d’un concurrent gênant

La croissance externe peut être un moyen efficace de réagir à la menace de concur-
rents puissants. Elle peut en effet s’insérer dans une logique de protection ou de
réaction à une tentative d’attaque de l’un de ses principaux rivaux. Le recours à la
croissance externe est donc ici abordé dans une optique de rapport de forces entre
deux ou plusieurs compétiteurs et peut s’opérer dans un contexte de prévention ou
au moment de l’agression. L’effet attendu de cette stratégie peut, selon les situations,
être direct ou indirect, temporaire ou durable.

Tableau 2.1 – Stratégies d’entrave d’un concurrent gênant

Effets de la
croissance Temporaire Durable

61
externe

8483
Neutralisation du concurrent par Élimination pure et simple du concurrent
Direct renforcement du pouvoir de marché

1668
de la firme

Avortement de l’initiative du concurrent Riposte par le développement d’un

118:
Indirect
par saturation de l’espace convoité contre-projet de fusion-acquisition

La croissance externe peut ainsi servir une intention stratégique défensive dans plu- 173.
sieurs situations et conduire à des réponses plus ou moins fortes comme par exemple :
159.

––la neutralisation d’un concurrent par renforcement du pouvoir de marché de la

105.

firme. Cette stratégie de prévention trouve une application dans l’achat de Promo-
dès par Carrefour, en vue de disposer d’une taille suffisamment dissuasive pour
995:

contrer la menace grandissante de l’américain Walmart (numéro un mondial) à la

recherche de points d’entrée sur le marché français ;
1
8887

––l’élimination pure et simple du concurrent. Ce fut le cas par exemple de la crois-

sance externe horizontale de AXA sur UAP (« N°1 oblige »), où il s’agissait pour
046:
© Dunod – Toute reproduction non autorisée est un délit.

l’acquéreur d’éliminer un concurrent gênant contestant le leadership national de

l’entreprise ;
0641

––l’avortement de l’initiative du concurrent par saturation de l’espace convoité.

:211

Cette stratégie trouve une illustration dans la décision de Michelin d’acheter la

société Kleber pour empêcher Goodyear de renforcer ses positions sur le marché
ncity

européen. Cette action visait par conséquent à réduire l’intérêt d’une éventuelle
prise de contrôle sur les marchés où l’entreprise évolue ;
:Aiva

––la riposte par le développement d’un contre-projet de fusion-acquisition.

La situation décrite trouve une application directe dans le jeu concurrentiel qui
x.com

opposa BNP à Société Générale et Paribas dans leurs tentatives de devenir le pre-
mier groupe bancaire français et de se positionner favorablement à l’international.
larvo

BNP dut en effet réagir rapidement au projet de fusion SG Paribas, en initiant une
contre-OPE sur les deux banques. Cette réaction rapide permit à BNP d’éviter
scho

29
univ.
Partie 1  ■  Enjeux et caractéristiques des fusions-acquisitions

le rapprochement de ses deux concurrents et de prendre le contrôle de la cible de

son principal rival, pour former le groupe BNP Paribas.

5  Limiter les entrées au sein du secteur

L’entreprise qui souhaite éviter des menaces externes potentielles peut recourir
à des actions de dissuasion visant à réduire l’intérêt d’une éventuelle entrée au sein du
secteur. Les menaces extérieures proviennent généralement de l’entrée de nouveaux
concurrents ou de l’apparition de produits de substitution.
Les entrants potentiels peuvent être regroupés en différentes catégories d’acteurs :
––les entreprises nouvellement créées, dont l’entrée est le prolongement naturel de

61
leur stratégie de développement ;

8483
––les entreprises situées sur des marchés ou secteurs connexes, à la recherche d’éco-
nomies de champ ;

1668
––les firmes disposant de ressources financières élevées, désireuses de prendre posi-
tion sur des activités rentables à court ou moyen terme, selon qu’il s’agisse de

118:
motivations stratégiques (renouvellement du portefeuille d’activités) ou finan-
cières ;
173.
––les entreprises clientes ou fournisseurs, ayant pour objectif d’élargir leurs compé-
159.
tences au sein de la filière, par une intégration vers l’amont ou l’aval.
Ce type de menaces est d’autant plus fort pour l’entreprise que l’accès à l’activité
105.

ne représente pas un coût élevé pour les entrants potentiels.

La menace d’offres de substitution renvoie à des problématiques proches de celles
995:

de la menace de nouveaux entrants. Elle est néanmoins plus difficile à cerner car
1

elle repose sur une modification du marché de référence. Les offres de substitution
8887

sont des offres qui remplissent une fonction semblable aux offres existantes pour le
même groupe de consommateurs, mais qui se basent sur des technologies différentes.
046:

La menace de ces offres est d’autant plus vive que les modifications technologiques
apportées viennent modifier favorablement le rapport qualité/prix au regard de ce qui
0641

prévalait au sein du rapport produit/marché de référence.

Face aux menaces de substitution ou de nouveaux entrants, la croissance interne
:211

peut s’avérer une solution insuffisante, dans la mesure où la prise de conscience du

danger vient généralement trop tardivement pour espérer renouveler ses compéten-
ncity

ces de manière indépendante. La croissance externe peut dès lors apparaître comme
une manœuvre indispensable pour faire face à ces menaces externes, en permettant
:Aiva

l’adoption d’un comportement réactif vis-à-vis de ces nouveaux compétiteurs.

x.com

En effet, comme l’a montré M. Porter (1986), les obstacles à l’entrée peuvent être
fortement renforcés par le rapprochement entre l’entreprise et l’un des acteurs de
l’environnement (concurrent, fournisseur, distributeur). Cette option permet à l’entre-
larvo

prise d’imposer des normes d’entrée très coûteuses qui peuvent rendre la politique de
pénétration trop risquée ou insuffisamment rentable.
scho

30
univ.
 Objectifs et motivations stratégiques   ■  Chapitre 2

La croissance externe peut également servir à acquérir des rivaux potentiels, en

transformant un facteur de risque en une opportunité de croissance. Cette politique
est surtout valable lorsque la technologie se révèle une ressource stratégique dotée
d’avantages distinctifs et durables.

Exemple

Pour certains analystes, l’acquisition de Promodès par Carrefour fut considérée comme
une acquisition stratégique défensive, face aux rumeurs d’un rachat par son concurrent
américain Walmart  (stratégie d’anticipation). Certains opérateurs du marché considé-
raient que le Groupe américain de distribution pouvait à l’époque envisager cette éventua-
lité, pour occuper une position forte sur le marché européen (après l’échec de sa tentative
en Allemagne). Face à cette menace, le rapprochement entre Carrefour et Promodès pou-

61
vait par conséquent se voir comme un moyen de dissuader le Groupe Walmart d’entrer sur

8483
le marché français et européen. Avant le rachat, Carrefour était une cible privilégiée pour
une entreprise américaine souhaitant s’implanter en Europe. Le distributeur français était

1668
en effet leader de la distribution en France, mais aussi en Espagne, en Italie et en Belgique,
et occupait des positions stratégiques dans les marchés d’Europe de l’Est qui étaient sus-
ceptibles d’intéresser Walmart.

118:
173.
159.

Section
3 La recherche de synergies oPérationnelles
105.
995:

Les synergies sont souvent avancées comme l’une des motivations des dirigeants
dans leur choix de croître par fusion ou acquisition. Cette section s’interroge sur le
1

rôle des synergies dans les opérations de fusions-acquisitions et son utilisation en tant
8887

que justification économique.

046:
© Dunod – Toute reproduction non autorisée est un délit.

1  Synergies de coûts liées aux effets de volume

0641
:211

Les synergies de coûts par effet de volume constituent la raison la plus souvent
invoquée lors d’un rapprochement d’entreprises. Elles correspondent à une dimi-
ncity

nution du coût unitaire moyen de production associée à la quantité de produits

fabriqués. Ces rendements dimensionnels ou économies d’échelle sont croissants
:Aiva

lorsque la production augmente dans une proportion plus importante que les fac-
teurs de production (machines, équipements, techniques, travail). Les entreprises
x.com

vont ainsi essayer d’utiliser à plein régime leur capacité de production, en vue de
répartir les frais fixes sur de gros volumes. Si les économies d’échelle peuvent sur
le principe être obtenues par croissance interne, l’augmentation du volume née du
larvo

regroupement d’entités proches favorise fortement ce type de réalisations dans le

cas de la croissance externe horizontale. Ce fut par exemple le cas lorsque Thomson
scho

31
univ.
Partie 1  ■  Enjeux et caractéristiques des fusions-acquisitions

a racheté Telefunken, accroissant nettement son échelle de production dans un cer-

tain nombre de produits liés à l’électronique grand public (fermeture d’usines et
spécialisation des établissements avec production en plus grande série). L’obtention
d’économies d’échelle est par conséquent associée à l’effet de dimensions créé par
le rapprochement d’entreprises semblables. L’analyse des effets de volume sur les
coûts de production met en effet l’accent sur les économies réalisées dans le cadre
du processus de production qui conserve ses qualités, en dépit du changement de
dimension. La croissance externe horizontale apparaît dès lors comme un moyen
efficace d’atteindre cet objectif et de répartir les coûts fixes sur un plus grand
nombre d’unités fabriquées dans un même lieu et sur une même période de temps.
La dimension des entreprises fusionnées permet également de répondre à des cri-
tères d’efficacité, en donnant la possibilité à l’acquéreur d’atteindre une masse critique
essentielle à son développement. En effet, les économies de taille ne correspondent pas
simplement à des exigences en termes d’efficience, elles peuvent également contri-

61
buer à la croissance de l’entreprise et à sa pérennité. C’est notamment le cas dans

8483
les industries à forte intensité concurrentielle où la recherche-développement et la
publicité jouent un rôle déterminant. Dans ces secteurs, les entreprises qui souhaitent

1668
éviter la marginalisation doivent généralement se regrouper pour rester compétitives,
en se mondialisant par le rachat de leurs principaux concurrents.

118:
On le constate notamment dans les secteurs où ces coûts représentent une propor-
tion très élevée du chiffre d’affaire : entre 10 et 20 %. C’est le cas de la pharmacie,
173.
où l’on admet généralement que les firmes doivent réaliser un chiffre d’affaires d’au
moins 2 milliards de dollars pour pouvoir financer suffisamment leur recherche et
159.

développement (fusion Hoescht – Rhône Poulenc). Cette situation est également

présente dans les télécommunications mais aussi dans d’autres secteurs comme
105.

l’agrochimie (achat d’Union Carbide par Rhône Poulenc), la c­ onstruction élec-

trique (acquisition de Square D par Schneider) ou les pneumatiques (achat d’Uni-
995:

royal par Michelin).

1
8887

2  Synergies de coûts liées au partage de ressources

046:

Les synergies de coûts peuvent également provenir de rationalisations visant à

0641

p­ artager des ressources communes non spécifiques (disponibles dans les deux enti-
tés). Lors d’acquisitions notamment horizontales, en raison de la proximité des acti-
:211

vités, des ressources similaires peuvent se retrouver au sein des deux organisations
et ainsi nécessiter une politique de regroupement. Cette politique de rationalisation
ncity

peut concerner une ou plusieurs activités et permettre une réduction des coûts par
économies de champ. Une telle démarche permet de supprimer certains doublons, de
:Aiva

renforcer la cohérence de la nouvelle organisation, en offrant des possibilités d’éco-

nomies de coûts, à travers :
x.com

––le regroupement des réseaux de distribution et des forces de vente ;

––la rationalisation de certains services ou fonctions ;
larvo

––l’optimisation des sites de production avec la suppression des sites les moins ren-
tables ou une meilleure allocation des ressources ;
scho

32
univ.
 Objectifs et motivations stratégiques   ■  Chapitre 2

––la centralisation des directions et divisions des entreprises ;

––une meilleure répartition des effectifs et, dans certains cas, la suppression de
postes.
Dans la pratique, si ces économies existent, elles s’accompagnent généralement de
coûts de compromis issus des adaptations structurelles entre les deux organisations qui
peuvent entraîner une perte d’efficacité dans leur utilisation. Il arrive en effet que les
ressemblances identifiées dans les réseaux de distribution, les technologies, les systèmes
logistiques ou les groupes de clients se révèlent in fine superficielles, notamment après
l’examen approfondi de leur utilisation et valorisation dans chacune des firmes (usages
différents, mode de gestion spécifique, avantages concurrentiels distincts…).

Exemple

61
8483
Ces dernières années, plusieurs stratégies de fusions-acquisitions ont été menées dans le
secteur de la bière, pour des raisons essentiellement de synergies de coûts. L’une des plus
importantes est la fusion d’InBev Belgique et d’Anheuser-Busch pour une somme de

1668
52 milliards de dollars, donnant naissance à AB InBev. Un des enjeux majeurs des fusions
de grands brasseurs est la réalisation d’économies d’échelle. En effet, ces opérations per-

118:
mettent de réduire considérablement les coûts de production. Plus la production est éle-
vée, plus les coûts de production sont réduits.
173.
159.

3  Synergies de croissance
105.

Les synergies de croissance proviennent souvent des liens de complémentarités issus

995:

de ressources spécifiques disponibles chez l’une des sociétés et pouvant être utilisées
par l’autre firme. Ce type de synergies peut avoir lieu au niveau des deux firmes et
1
8887

conduire à des utilisations croisées de moyens matériels et immatériels. Dans ce cas,

les synergies de croissance visent à permettre à chacune des firmes un accès direct à
une ressource essentielle à son développement. Ainsi, Michelin, en achetant Uniroyal
046:
© Dunod – Toute reproduction non autorisée est un délit.

aux États-Unis, a pu bénéficier du réseau de distribution de l’entreprise acquise,

ce qui lui permit d’écouler ses produits sans avoir eu à le créer ou à le développer.
0641

Cette démarche offre par conséquent des gains non négligeables à différents niveaux :
gain de temps, mise à disposition de vendeurs compétents et de réseaux existants…
:211

Si traditionnellement ces synergies sont réalisées dans le domaine commercial, elles

ncity

peuvent naturellement toucher d’autres aspects de l’organisation, en permettant aux

firmes d’exploiter certains programmes de recherche ou d’acquérir des savoir-faire
:Aiva

spécifiques utiles pour leurs activités respectives.

x.com

Exemple
larvo

Plutôt que de recourir uniquement à une politique de rationalisation drastique (réduction des

coûts), la fusion entre Air France et KLM consiste à donner la priorité à l’augmentation du
scho

33
univ.
Partie 1  ■  Enjeux et caractéristiques des fusions-acquisitions

chiffre d’affaires. L’objectif du rapprochement vise à échanger leurs passagers pour mieux
remplir leurs avions sur leurs lignes déficitaires. Un client d’Air France à destination de la
Malaisie ou de Taiwan voyage désormais sur les lignes KLM via Amsterdam, tandis qu’un
Néerlandais souhaitant se rendre en Argentine ou au Venezuela vole sur Air France KLM
via Paris. De plus, sur toutes les lignes déjà rentables, les créneaux ont été ajustés pour pro-
poser deux fois plus de possibilités horaires et tarifaires, les prix de KLM étant plus bas que
ceux d’Air France.

4  Synergies : motifs ou justifications ?

La recherche de synergies n’a pas ici été retenue comme motif initial de l’opération,
en dépit de l’importance de cette pratique dans les fusions-acquisitions. Ce choix
s’explique principalement par le fait que les synergies et notamment les synergies

61
de coûts (consolidation des fonctions, suppression des installations, réduction des

8483
effectifs, uniformisation des pratiques…) constituent bien souvent la justification
de la logique économique de l’opération plus que ses objectifs initiaux. En effet,

1668
les dirigeants de l’entreprise initiatrice ont très fréquemment besoin de justifier auprès
des investisseurs que la prime élevée payée lors de l’acquisition sera compensée par

118:
une réduction drastique des coûts. Les promoteurs de l’opération (experts, avocats,
financiers) sont d’ailleurs les premiers, lorsque la survaleur de l’entité cible devient
173.
exorbitante, à avancer des arguments rassurants basés essentiellement sur des faits
« apparemment » objectifs comme l’obtention d’économies d’échelles ou de champs.
159.
Or, par définition, les perspectives d’économies de coûts dépendent fortement de
l’entité achetée et donc ne peuvent être envisagées qu’une fois les négociations démar-
105.

rées. Elles sont donc avancées après que l’entreprise initiatrice ait fait le choix de
recourir à la croissance externe, c’est-à-dire lorsque ses motifs stratégiques ont été
995:

définis (et rendus possibles par la sélection de la cible). L’obtention d’économies de

coûts doit, par conséquent, davantage se voir comme une réalité des opérations de
1
8887

croissance externe (souvent mises en avant par la direction de l’entreprise acheteuse)

liée avant tout au souci de justifier rationnellement la surcote éventuelle de la cible
et non comme la finalité première de la manœuvre. Ceci explique certainement que
046:

la réalisation des économies de coûts recherchées soit l’un des « motifs » exprimés
0641

les moins souvent atteints dans ce type d’opérations.

c Repère
:211
ncity

Les motifs personnels des dirigeants des entreprises

:Aiva

acheteuse et acquise
x.com

Les fusions-acquisitions trouvent généra- réalisation de synergies de coûts, de crois-

lement leur justification dans la recherche sance ou managériales. Néanmoins, ce
d’une meilleure efficacité économique type d’opérations peut également relever
larvo

pour les sociétés participantes autour de la de préoccupations personnelles de la part

☞
scho

34
univ.
 Objectifs et motivations stratégiques   ■  Chapitre 2

☞
des dirigeants de l’entreprise initiatrice. de fusions-acquisitions peuvent ainsi
En effet, les dirigeants peuvent voir dans s’inscrire dans une volonté de la part des
les opérations de fusions-acquisitions une dirigeants d’assouvir des rêves «  mégalo-
opportunité de s’enraciner, de bénéficier manes ». Selon cette perspective, les moti-
d’un poste important, d’asseoir leur noto- vations pour ces opérations relèveraient de
riété, de satisfaire leur ego, ou bien encore la volonté des dirigeants d’augmenter le
d’accroître leur rémunération, comme nombre d’entreprises sous leur direction,
le suggère la théorie de l’enracinement en vue d’accroître leur latitude managé-
développée par Shleifer et Vishny (1989). riale et d’améliorer ainsi leur position dans
Cette théorie vise notamment à expliquer leur positionnement professionnel (noto-
les raisons pour lesquelles des formes orga- riété, réputation, positionnement).
nisationnelles non efficientes continuent Les acquisitions sont donc des occasions
d’exister sur des marchés supposés concur- pour les managers d’utiliser le cash flow
rentiels, alors que toute forme d’inefficience libre de l’entreprise pour améliorer leur

61
devrait, selon un schéma néoclassique, propre richesse au détriment de celle des

8483
être directement sanctionnée. Cette théo- actionnaires. D’ailleurs, Murphy (1999)
rie permet de constater que certains choix présente les acquisitions comme la consé-

1668
stratégiques pris par les dirigeants relèvent quence de la volonté du dirigeant d’aug-
d’une stratégie globale d’enracinement qui menter sa rémunération, souvent indexée

118:
consiste à se créer une position dominante sur la taille de l’entreprise.
et difficilement contournable au sein de En ce qui concerne les dirigeants de la
173.
l’entreprise. Selon cette théorie, les diri- société cible, même si sur le principe une
geants mettent en place un certain nombre prise de contrôle n’est pas censée susciter
159.
d’actions visant à préserver leur place dans leur adhésion, ce type de transaction peut
l’organisation en se rendant indispensables également leur procurer certains béné-
105.

(par exemple en faisant de la rétention fices dans certaines circonstances. C’est

d’information) et en contribuant à évincer tout d’abord une occasion rare pour les
995:

d’éventuels concurrents. De même, la stra- dirigeants de la société cible de rendre

tégie d’enracinement peut servir une straté- liquide un patrimoine fortement décoté.
1

gie de carrière externe (Charreaux, 1996), En effet, les opérations de fusions-acquisi-

8887

en permettant au dirigeant de faire monter tions peuvent permettre aux dirigeants des
sa cote et d’avoir ainsi accès à des posi- entreprises cibles de rendre liquides leurs
046:
© Dunod – Toute reproduction non autorisée est un délit.

tions intéressantes dans d’autres firmes. avoirs (Ingersoll, 2006). De plus, les diri-
Au niveau des préoccupations person- geants de la société cible, suite à la vente
0641

nelles, Jensen (1986) mentionne aussi de l’entreprise, peuvent recevoir une

le rôle joué par les dirigeants à travers compensation et, dans bien des cas, pos-
:211

les mécanismes de free cash flows pour sèdent un parachute doré dont la valeur
motiver l’activité d’investissement et la est souvent un multiple de leurs émolu-
ncity

construction de leur propre empire (théorie ments (salaires + bonus). Enfin, Hartzell et
de l’Empire Building). Dans cette perspec- al. (2004) mettent également en avant la
:Aiva

tive, Morck et al. (1990) ont montré que possibilité pour les dirigeants de la société
les motivations managériales en matière absorbée d’obtenir un poste de direction
de fusions-acquisitions pouvaient être fon-
x.com

(un cas sur trois environ) au sein du nou-

dées sur la recherche de taille critique, afin vel ensemble.
de renforcer sa position à l’intérieur et à
Ces différentes situations montrent par
larvo

l’extérieur de l’organisation. Les opérations

conséquent qu’à côté des motivations
scho

35
univ.
Partie 1  ■  Enjeux et caractéristiques des fusions-acquisitions

☞
stratégiques et financières d’autres motifs le taux d’échec élevé de ces opérations
peuvent coexister, voire même parfois (Pochet, 2000) et l’opacité autour de leur
primer et ainsi en partie expliquer cer-
­ mise en œuvre (Trébucq, 2000), en venant
taines prises de décisions difficiles à analy- renforcer la suspicion quant aux véritables
ser dans une perspective rationnelle. Elles intentions de certaines opérations de crois-
­contribuent également à mieux comprendre sance.

61
8483
L’essentiel

1668
118:
Ce chapitre présente les principales motivations dans le cas de fusions-
173.
acquisitions. En effet, elles peuvent servir des intentions spéculatives ou
stratégiques. Les motifs associés à ces manœuvres ont été examinés ici dans la
159.

perspective d’une amélioration de la compétitivité à long terme de l’entreprise.

Selon cette perspective, les fusions-acquisitions constituent un puissant moyen
105.

de transformation des entreprises et sont particulièrement utiles lorsque le jeu

995:

concurrentiel évolue rapidement, comme dans les périodes d’innovation ou

d’internationalisation rapide. Elles représentent par conséquent un des modes de
1

développement essentiels des entreprises, tant dans les secteurs en développement

8887

que dans les secteurs arrivés à maturité.

046:

Les objectifs stratégiques de ces opérations sont de ce fait multiples et peuvent

répondre à des motifs offensifs (pénétrer un nouveau marché, acquérir de
0641

nouvelles ressources…) ou défensifs (consolider ou défendre ses positions,

rechercher une taille critique, s’adapter aux évolutions…). La croissance par
:211

fusions-acquisitions permet également de développer des synergies, même si

cette motivation se révèle dans bien des cas une justification a posteriori de
ncity

l’opération. Quelles que soient les situations décrites, ce mode de développement

est utilisé par la plupart des firmes pour restructurer leur position stratégique, en
:Aiva

fonction de leur mission et de l’évolution de l’environnement.

x.com
larvo
scho

36
univ.
Chapitre Performance
et typologie
31 des fusions-
acquisitions

61
8483
1668
118:
173.
159.

sommaire
105.

Section 1 Le marché des fusions-acquisitions

995:

Section 2 Les fusions-acquisitions : des opérations à haut risque

1
8887

Section 3 Répartition de la valeur : les gagnants et les perdants

L
046:
0641

es opérations de croissance externe se sont multipliées ces dernières années

et sont devenues un axe de développement stratégique privilégié des grandes
:211

entreprises cotées en Bourse comme des entreprises plus petites confrontées à la

reconfiguration de secteurs ou des filières économiques. Derrière le terme de crois-
ncity

sance externe, se cachent néanmoins des disparités importantes tant dans la nature
des opérations réalisées qu’au niveau des performances réelles de ces manœuvres
:Aiva

stratégiques.
x.com
larvo
scho
univ.
Partie 1  ■  Enjeux et caractéristiques des fusions-acquisitions

Section
1 Le marché des fusions-acquisitions

Les opérations de fusions-acquisitions ont connu ces dernières années un dévelop-

pement important tant en France que dans le monde. Il faut néanmoins noter que
ce développement peut être comparé en nature à d’autres mouvements antérieurs
de croissance externe qui ont amené certains auteurs à parler de vagues successives
de fusions-acquisitions, notamment sur le marché nord-américain. Les opérations
actuelles se différencient de celles menées il y a quelques années, tant sur le plan
de la taille que de leur internationalisation, conséquence d’une économie en voie de
mondialisation.

1  Les différentes vagues de fusions-acquisitions

61
8483
L’observation de l’évolution annuelle du nombre d’opérations de fusions-acquisi-
tions met en évidence un phénomène de vagues qui consiste en une augmentation

1668
soudaine et massive du nombre d’opérations, concentrée sur une petite période de
temps (B.S. Black, 2000). Ce phénomène de vagues a été constaté dans la plupart

118:
des pays industrialisés.

173.
1.1  Le cas du marché nord-américain
159.

On distingue sur le marché américain sept vagues successives, répondant à des

logiques et des mécanismes différents. Le développement actuel des opérations de
105.

fusions-acquisitions correspond à la fin de la septième vague. Les six vagues pré-

995:

cédentes répertoriées sur le marché des fusions-acquisitions aux États-Unis se sont

déroulées approximativement au cours des périodes suivantes :
1
8887

––1895-1903 : cette vague correspond à un mouvement de concentration important

et à une volonté de création de monopole. Les industries concernées étaient
diverses : création de Du Pont Eastman Kodak, US Steel…
046:

––1920-1929  : elle est associée au boom économique de l’après Première Guerre

0641

mondiale pour l’économie américaine et à la structuration des nouvelles industries

liées à l’électricité et à l’automobile par exemple. La crise de 1929 a mis un terme
:211

à cette vague d’essence principalement industrielle.

––1960-1973 : cette vague repose sur des ressorts très différents et correspond à la
ncity

convergence du développement de nouvelles théories managériales prônant la

diversification comme un moyen de gestion du risque, et l’arrivée à maturité
:Aiva

d’entreprises ayant bénéficié d’une forte croissance et possédant généralement une

trésorerie disponible abondante.
x.com

–– 1978-1989 : ce mouvement de forte hausse constitue en quelque sorte le symétrique

de la vague précédente et représente une forme de « recentrage » visant à démanteler
larvo

des sociétés conglomérales malmenées par l’impact économique du choc pétrolier

de 1973 et par le développement de théories financières qui remettent en cause
scho

38
univ.
 Performance et typologie des fusions-acquisitions  ■  Chapitre 3

la pertinence économique de la diversification. Cette situation explique notamment

l’importance des opérations hostiles au cours de cette période, financées souvent par
des LBO et suivies de désinvestissements massifs des activités périphériques.
––1993-2000 : cette vague correspond au « boom » des valeurs des nouvelles tech-
nologies de l’information au sens large et de l’Internet en particulier. Elle est
caractérisée par une explosion sans précédent des montants engagés, jusqu’à cinq
fois plus importants que ceux de la vague précédente (5 842 milliards $ ont été
engagés dans des opérations de fusions-acquisitions durant la période 1993-2000
contre seulement 1 438 milliards $ pour la période 1978-1989).
––2004-2007 : cette nouvelle vague correspond à une période de taux d’intérêt très
bas et à une forte activité des opérations de private equity, c’est-à-dire de reprises
d’entreprises non cotées par des fonds d’investissement levant des fonds propres
auprès d’investisseurs, puis utilisant de manière intensive l’effet de levier par un
endettement massif dédié à des programmes complets d’acquisitions. Elle a pris

61
fin brutalement avec la crise financière internationale de 2008.

8483
––2014-2018 (?) : cette dernière vague marque un retour d’optimisme sur le marché.
Au cours du premier semestre 2014, le volume des opérations de fusions-­

1668
acquisitions a augmenté de près de 75 % en valeur par rapport à l’année précé-
dente. Cette vague est associée à l’existence de politiques de quantitative easing

118:
menées par les banques centrales un peu partout dans le monde, avec comme
conséquence directe un afflux massif de liquidités sur les marchés financiers.
173.
159.

1.2  Le cas du marché français

105.

Le marché français des fusions-acquisitions s’est développé beaucoup plus tardive-

ment qu’aux États-Unis, avec un début significatif d’activités à partir des années 1960.
995:

On distingue cependant un phénomène de vagues assez identique en nature à celui

constaté sur les marchés nord-américains. On peut ainsi distinguer plusieurs phases
1
8887

significatives, que l’on peut identifier approximativement autour des périodes suivantes :
––1960-1965  : on observe sur cette période le décollage de l’activité de fusions-
046:
© Dunod – Toute reproduction non autorisée est un délit.

acquisitions en France, avec un nombre moyen sur cette période d’environ

164 opérations réalisées pour un montant moyen annuel d’environ 4,8 milliards de
0641

francs.
––1966-1972 : il s’agit de la première vague de fusions-acquisitions en France, liée
:211

notamment aux modifications relatives au droit des sociétés et à la politique de

création de champions nationaux. Les opérations réalisées au cours de cette
ncity

période étaient principalement franco-françaises et visaient à la consolidation

d’activités sur le marché intérieur, en vue d’une politique plus agressive tournée
:Aiva

vers l’Europe dans un second temps.

––1973-1985  : cette période correspond à une baisse de l’activité de fusions-­
x.com

acquisitions, puis à une stagnation, liée notamment à l’impact des deux chocs
pétroliers. Il faut noter qu’au cours de cette période, la France se situe en décalage
larvo

par rapport au marché américain, déjà marqué par une période de forte dérégle-
mentation et de modernisation des marchés financiers.
scho

39
univ.
Partie 1  ■  Enjeux et caractéristiques des fusions-acquisitions

––1985-1990 : on observe à partir du milieux des années 1980 une seconde vague de
fusions-acquisitions en France, liée notamment à la déréglementation et la moder-
nisation des marchés financiers, à l’accélération des politiques de recentrage et à
la mise en œuvre des nombreuses privatisations menée entre 1986 et 1988.
––1990-1995 : il s’agit d’une période de forte baisse, puis de stagnation, liée notam-
ment à la crise économique du début des années 1990.
––1995-2000 : cette troisième vague de fusions-acquisitions en France suit une ten-
dance identique à ce que l’on peut observer aux États-Unis, avec un volume d’opé-
rations d’un montant total d’environ 460 milliards de $ (données Reuters calculées
à partir des opérations supérieures à 1  million de $). Après 2000, la chute des
valeurs Internet entraîne une baisse importante de l’activité des fusions-acquisi-
tions.
–– 2006-2007 : à l’identique de la 6e vague américaine, la période de taux d’intérêt bas
favorise à partir de 2004, mais surtout en 2006 et 2007, une forte activité des opéra-

61
tions de fusions-acquisitions en France (356 milliards de $ pour ces deux années).

8483
L’année 2008 marque pour le marché français la fin de cette quatrième vague.
––2014-2018 : à partir de 2014, une nouvelle vague de fusions-acquisitions émerge

1668
sur le marché français. Moins forte en intensité, elle s’explique en partie par un
afflux massif de liquidités sur le marché financier.

118:
173.
2  La typologie des opérations
159.

Les opérations de croissance externe sont naturellement multi-facettes et il est sou-

105.

vent difficile de les caractériser tant le nombre de dimensions possibles est important.
Nous en avons retenus trois qui nous semblent récurrentes dans l’analyse des opéra-
995:

tions de croissance externe :

––le caractère amical ou hostile des opérations ;
1
8887

––les voies de développement associées à la croissance externe (horizontales, verti-

cales ou conglomérales) ;
046:

––les modes de financement privilégiés.

0641

2.1  Le caractère amical ou hostile des opérations

:211

Les opérations de croissance externe et plus particulièrement les OPA sont asso-
ncity

ciées dans la plupart des esprits à la notion de prises de contrôle hostiles, voire à des
opérations d’assaut à la hussarde. Qu’en est-il dans la réalité ? Quels sont les enjeux
:Aiva

sous-jacents à ces modes de croissance externe ?

x.com

nn  Définition
Une opération de croissance externe est dite hostile lorsque les modalités de l’ac-
larvo

cord sont proposées aux actionnaires contre l’agrément de la direction en place.

scho

40
univ.
 Performance et typologie des fusions-acquisitions  ■  Chapitre 3

Les opérations hostiles sont le plus souvent caractérisées par un fort effet de levier,
c’est-à-dire par un recours extensif à l’endettement au détriment du financement par
actions ou par de la trésorerie disponible. Les grandes OPA hostiles des années 1980
ont souvent été des opérations à très fort effet de levier, appelées Leverage Buy-Out
(LBO).

nn  La réalité du phénomène

Contrairement aux idées reçues dans ce domaine, le nombre d’opérations hostiles
est très faible, que ce soit en France, aux États-Unis ou dans les autres pays concernés
par ce phénomène. Durant la période 1976-1990, sur 35 000 opérations de fusions-
acquisitions identifiées dans le monde, seules 364 peuvent être qualifiées d’hostiles
(Jensen, 1992). La période faste des OPA hostiles se situe dans les années 1980, où
des raiders comme Carl Icahn et T. Boone Pickens faisaient et défaisaient des empires

61
à coup de LBO et de recentrages massifs. Or, durant cette période, sur le marché

8483
américain et pour les seules grandes sociétés cotées en Bourse, on ne dénombre que
14 % d’opérations hostiles (Andrade, Mitchell et Stafford, 2001). Ce phénomène ne

1668
doit cependant pas être sous-estimé car ses effets ne se font pas sentir uniquement en
cas de réalisation. La seule menace d’une opération hostile peut suffire à provoquer de

118:
profonds changements dans la gestion et le management des entreprises concernées.
Ainsi, si seulement 14 % des entreprises américaines ont réellement fait l’objet d’une
opération hostile, près de 50 % d’entre elles ont été directement ou indirectement 173.
menacées par une OPA hostile (Mitchell et Mulherin, 1996).
159.
105.

nn  Les cibles des opérations hostiles

995:

Plusieurs études se sont penchées sur les caractéristiques des cibles d’opérations
hostiles1. Les résultats obtenus montrent notamment que les cibles d’acquisitions
1

hostiles sont souvent plus anciennes que la moyenne des sociétés, qu’elles semblent
8887

posséder un Q de Tobin2 inférieur à la moyenne et bénéficier d’une croissance moins

rapide. Par opposition, les cibles d’opérations amicales sont plus jeunes et possèdent
046:
© Dunod – Toute reproduction non autorisée est un délit.

un Q de Tobin comparable à la moyenne de leur secteur. Enfin, les opérations hostiles

sont moins fréquemment menées contre des cibles dont les dirigeants sont membres
0641

de la famille fondatrice de l’entreprise et/ou fortement associés au capital.

Ces éléments semblent accréditer la thèse du contrôle par le marché, selon laquelle
:211

les opérations de croissance externe permettent d’exercer un contrôle sur les équipes
dirigeantes en place et de les remplacer, si leur comportement et leur performance
ncity

sont contraires aux intérêts des actionnaires. Dans cet esprit, on constate une rela-
tion entre le taux de rotation des dirigeants et la probabilité de faire l’objet d’une
:Aiva

OPA hostile. Plus le taux de rotation des dirigeants est élevé et plus la probabilité
x.com
larvo

1.  Grand (1991), R.Morck, A. Shleifer et R.W. Vishny (1987).

2.  Le Q de Tobin mesure le rapport entre la valeur de marché des actifs d’une entreprise et leur valeur de rem-
placement. Plus la valeur Q est élevée, et plus la création de valeur pour l’actionnaire est importante.
scho

41
univ.
Partie 1  ■  Enjeux et caractéristiques des fusions-acquisitions

de faire l’objet d’une OPA hostile diminue1. Les opérations hostiles sont ainsi souvent
déterminées par une vision de discipline par le marché, visant à sanctionner des
équipes dirigeantes non performantes et peu déterminées par une vision stratégique.
Par ailleurs, on peut noter que les cibles d’opérations hostiles possèdent aussi, en
moyenne, des caractéristiques spécifiques qui les rendent intéressantes en tant que cible.
Elles sont en générales :
––en bonne santé financière ;
––faiblement endettées ;
––avec une forte capacité de remboursement.
Ces caractéristiques sont assez bien adaptées à une opération à fort effet de levier,
caractérisée par une augmentation soudaine de l’endettement et la mise sous pression de
l’entreprise en vue de rembourser le nouvel endettement. Ces éléments sont cohérents
avec la théorie du free cash flow. Selon cette théorie (Jensen, 1983), les entreprises qui

61
évoluent dans des secteurs matures peuvent disposer de flux de trésorerie qui dépassent

8483
leurs opportunités d’investissements rentables. Dans ce cas de figure, les dirigeants
peuvent être enclins à utiliser cet excédent de trésorerie soit pour réaliser des dépenses

1668
discrétionnaires à caractère somptuaire (construction de sièges sociaux importants…),
soit pour se lancer dans des programmes de fusions-acquisitions non fondés sur une

118:
pertinence économique, au regard de leur activité de base. Dans cette hypothèse, une
des solutions préconisées par Jensen est de mettre l’entreprise sous pression financière.
Pour ce faire, il est possible d’utiliser les fonds en excès pour racheter des actions. 173.
En rachetant ses propres actions, l’entreprise redistribue massivement les fonds en excès
159.

à ses actionnaires. Le choix rachat d’actions/versement de dividendes renvoie à des

considérations fiscales. Il donne également des signaux aux marchés financiers sur les
105.

intentions des dirigeants. L’autre possibilité est d’accroître l’endettement de manière

importante, afin de créer une pression continue sous la forme de remboursements régu-
995:

liers. Selon Jensen (1993), les opérations hostiles des années 1980, financées par LBO,
ont été particulièrement utiles à l’industrie américaine, en réalisant une substitution du
1
8887

capital par de la dette, en supprimant le free cash flow et en imposant à des conglomérats
de se recentrer sur des compétences clés.
046:

2.2  Les voies de développement associées

0641

Parmi les différentes typologies existantes pour qualifier des opérations de croissance
:211

externe, la typologie dominante est celle qui distingue les opérations de croissance
externe horizontale, verticale, concentrique et conglomérale2. L’analyse de l’évolution
ncity

du type d’opérations de croissance externe montre une prédominance très nette des
opérations de croissance externe de type horizontal qui représentent entre 40 % et 70 %
:Aiva

selon les périodes. Les opérations de croissance externe horizontale augmentent nette-
ment au cours des dernières années pour représenter près des deux tiers des opérations
x.com

1.  Il faut noter que ces résultats ont été obtenu dans un contexte particulier, concernant les grandes entreprises
larvo

cotées. Il faut naturellement l’interpréter avec prudence en tant que résultat statistique. Il faut souligner que d’un
point de vue qualitatif, la notion de stabilité organisationnelle est aussi associée à la création de valeur.
2.  Cf. chapitre 5 pour le détail des stratégies associées à ces différentes opérations de croissance externe.
scho

42
univ.
 Performance et typologie des fusions-acquisitions  ■  Chapitre 3

au cours de la période 1986-1990. À l’inverse, les opérations de type conglomérale qui

représentaient près du quart des opérations de croissance externe à la fin des années
1960 ne représentent plus qu’un dixième de l’ensemble au cours des années 1990.
Ce phénomène rejoint les constatations développées précédemment et s’inscrit dans la
logique de remise en cause des conglomérats, tant sur le plan de la théorie financière
que sur celui de la réalité des performances économiques constatées.
Tableau 3.1 – Répartition des opérations de croissance externe en France

Opérations 1966-1972 1973-1985 1986-1990

Horizontales 49 % 44 % 69 %

Verticales 24 % 25 % 10 %

Conglomérales 27 % 31 % 12 %

61
Désengagement 9 %

8483
Source : Derhy (1995)

1668
Le tableau précédent permet par ailleurs de mettre en évidence un deuxième ­constat,
corollaire du premier, à savoir la politique de recentrage des groupes. Cette p­ olitique

118:
se traduit par une forte augmentation des opérations de croissance externe horizontale
et par l’augmentation fulgurante du nombre d’opérations de désengagement. Au cours
de la période récente 1990-2000, cette tendance est c­ onfirmée, avec une prédominance 173.
159.
des opérations de type horizontal.
105.

2.3  Les modes de paiement privilégiés

995:

La nature du financement des opérations de croissance externe est une question récur-
rente. Elle constitue un choix important d’une politique financière aux implications
1
8887

multiples, portant à la fois sur la performance globale de l’opération et sur la répartition

du pouvoir entre les actionnaires de l’acquéreur et ceux de la cible.
046:
© Dunod – Toute reproduction non autorisée est un délit.

Les modes de financement possibles sont nombreux. On distingue traditionnellement

trois grandes options possibles, le financement entièrement par liquidité, le finance-
0641

ment par actions et les financements mixtes (incluant toutes sortes de combinaisons,
du fait notamment de l’utilisation de produits dérivés dans le montage de l’opération).
:211

Le choix du paiement par liquidité impose un choix de second ordre sur l’origine des
fonds mobilisés qui peuvent provenir de l’autofinancement, d’une augmentation de
ncity

l’endettement ou d’une émission nouvelle d’actions préalablement à l’opération. Dans

le choix d’une politique financière, en matière de croissance externe, de nombreux
:Aiva

critères entrent en considération1. Parmi les principaux, on retrouve le prix de l’action

de l’acquéreur au moment de l’opération, la disponibilité en trésorerie de l’acheteur,
x.com

la taille relative de la cible, la part de capital détenu par l’équipe dirigeante de l’acquéreur.
larvo

1.  A.R. Salami et P.S. Sudarsanam, « Determinants of the choice of payment method in United Kingdom merg-
ers and acquistions », Conférence AFFI, 1993.
scho

43
univ.
Partie 1  ■  Enjeux et caractéristiques des fusions-acquisitions

Le prix de l’action de l’acquéreur au moment de l’opération

Plus le prix de l’action de l’acquéreur est élevé, plus l’entreprise a intérêt à finan-
cer des opérations de croissance externe avec des actions. À l’inverse, plus l’action
est dévalorisée, et plus l’entreprise a intérêt à financer la croissance externe par de
la trésorerie.

La disponibilité de trésorerie de l’acquéreur

Ce critère joue lorsque l’opportunité de réaliser l’opération de croissance externe est
non anticipée et qu’aucun plan de financement préalable a été constitué et/ou lorsque
l’acquéreur ne dispose immédiatement ni des fonds nécessaires ni d’une capacité
d’endettement suffisante.

La taille relative de la cible

61
Plus la cible est grande, plus le financement par trésorerie est difficile. Par consé-

8483
quent, la taille relative de la cible est souvent corrélée positivement avec le fait de
financer l’opération par des actions.

1668
La part de capital détenu par l’équipe dirigeante de l’acquéreur

118:
Le financement d’une opération de croissance externe par des actions implique
une dilution du pouvoir des actionnaires initiaux de l’acquéreur. Plus l’équipe diri-
geante possède des actions de l’acquéreur, et plus une opération financée par des 173.
actions remet en cause la stabilité de leur pouvoir. Dans cette configuration, l’équipe
159.

dirigeante va avoir tendance à opter pour un financement par trésorerie, de manière

à privilégier la stabilité du pouvoir.
105.

Au cours des dernières décennies, la répartition du choix du financement des opé-

995:

rations a beaucoup évolué au profit du financement par actions. Ce constat est surtout
valable pour la dernière décennie, où les opérations financées par échange d’actions
1

se sont multipliées.
8887

Tableau 3.2 – Répartition des opérations de croissance externe

046:

des sociétés cotées aux États-Unis en fonction du mode de paiement

0641

Paiements 1973-1979 1980-1989 1990-1998

:211

Liquidités 38 % 45 % 27 %

Actions 37 % 33 % 58 %

ncity

Mixte 25 % 22 % 15 %

:Aiva

Source : Andrade, Mitchell et Stafford (2001)

x.com
larvo
scho

44
univ.
 Performance et typologie des fusions-acquisitions  ■  Chapitre 3

3  Les caractéristiques récentes du marché

3.1  Les évolutions récentes dans le monde
Les années 1990 ont été marquées par une très forte envolée des activités de crois-
sance externe, soutenue notamment par la globalisation croissante de l’économie, puis
par l’arrivée de la déferlante de la nouvelle économie qui a fait de cette manœuvre
stratégique un modèle de développement. Cette montée en puissance de la croissance
externe au cours des années 1990 correspond à la fois à une cinquième vague en ce
qui concerne le marché américain et la troisième pour le marché français. Depuis cette
période, malgré la succession de deux autres vagues, le niveau global des opérations
de fusions-acquisitions est resté à un niveau particulièrement élevé.
Depuis la fin des années 1990, le nombre de fusions-acquisitions dans le monde
incluant au moins une société cotée s’est maintenu presque toujours au-dessus des
15 000 opérations par an (figure 3.1a).

61
8483
Nombre d'opérations dans le monde

1668
30 000

118:
25 000

20 000 173.
159.

15 000
105.

10 000
995:1

5 000
8887

0
046:
© Dunod – Toute reproduction non autorisée est un délit.

0641
:211

Figure 3.1a – Évolution des opérations de fusions-acquisitions dans le monde

ncity

Calculs effectués à partir de Bloomberg sur des opérations concernant au moins

une société cotée au cours de la période 1999-2017 et portant uniquement sur des
:Aiva

opérations effectivement réalisées.

Source : Bloomberg
x.com

L’évolution des primes d’acquisition dans le monde reflète l’évolution du prix du

contrôle. Ces dernières fluctuent entre 20 % et 30 %, autour d’une moyenne à 25 %. Si
larvo

la p­ remière décennie du xxie siècle a été marqué par un haut historique à plus de 30 %,
scho

45
univ.
Partie 1  ■  Enjeux et caractéristiques des fusions-acquisitions

la tendance actuelle est plutôt à un reflux des primes de contrôle autour de 20 %
(figure 3.1b).

Prime de contrôle (moyenne mobile - 4 semestres)

40 %
35 %
30 %
25 %
20 %
15 %
10 %

361
5%

8
6884
0%
2002 Q4
2003 Q3
2004 Q2
2005 Q1
2005 Q4
2006 Q3
2007 Q2
2008 Q1
2008 Q4
2009 Q3
2010 Q2
2011 Q1
2011 Q4
2012 Q3
2013 Q2
2014 Q1
8:16Q4
2015 Q3
2016 Q2
2017 Q1
2017 Q4
2018 Q3
112014
Figure 3.1b – Évolution de la prime de contrôle moyenne dans le monde 173.
159.

Calculs effectués à partir de Bloomberg sur des opérations concernant au moins

une société cotée au cours de la période 1999-2017 et portant uniquement sur des
105.

opérations effectivement réalisées.

995:

Source : Bloomberg
1

L’évolution de long terme des opérations d’acquisitions-fusions aux États-Unis,

8887

qui reste le premier marché du contrôle au monde, montre de manière significa-

tive la montée en puissance de la croissance externe depuis les années 1990, ainsi
046:

que les cinq dernières vagues sur ce marché (figure 3.2). À partir des années 1999,
les c­ aractéristiques des opérations de fusions-acquisitions aux États-Unis ont assez
0641

fortement évoluées. Au niveau des modalités de paiements, on observe une très

forte a­ ugmentation des opérations financées par des titres qui représentent 58 % des
:211

­opérations américaines au cours de la période 1990-1998 contre 33 % sur la période

1980-1989. En ce qui concerne le caractère hostile ou non des opérations, on note
ncity

aussi des ­différences importantes, puisque seulement 4 % des opérations réalisées sur
le marché américain au cours de la période 1990-1998 revêtent un caractère hostile
:Aiva

contre 14 % pour la période 1980-1989.

Une autre tendance est l’internationalisation du mouvement, qui peut se mesurer
x.com

de différentes manières. Traditionnellement, le marché le plus important en matière

de fusions-acquisitions se trouve aux États-Unis. Au cours des dernières années,
larvo

le nombre d’opérations impliquant au moins une société américaine est passée de

88 % du nombre d’opérations dans le monde en 1985 à 53 % en 1999.
scho

46
univ.
 Performance et typologie des fusions-acquisitions  ■  Chapitre 3

Le nombre d’opérations purement américaines, où la cible et l’acquéreur sont

américains, est passé de 72 % à 30 % au cours de la même période. En revanche,
le nombre d’opérations transnationales, impliquant une société américaine, représente
23 % de l’ensemble des opérations américaines en 1999 contre seulement 6 % en
1985 (B. Black, 2000). Dans le même temps, le nombre d’opérations impliquant au
moins une société européenne est passé de 11 % du total mondial en 1985 à près de
47 % en 1999. De même, l’Asie est passée de 1 % de l’activité mondiale en 1985 à
près de 6 % en 1999 (B. Black, 2000).

20 000

18 000
Nombre d'opérations
16 000

1
4836
14 000

12 000

6688
10 000

8 000

18:1
6 000

73.1
4 000

2 000 .1
.159
0
1962
1964
1966
1968
1970
1972
1974
1976
1978
1980
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
1052004
2006
2008
2010
2012
2014
2016
2018
995:

Figure 3.2 – Évolution de l’activité de croissance externe aux USA

1
8887

Source : Mergerstat et IMAA

046:
© Dunod – Toute reproduction non autorisée est un délit.

À partir du début des années 2000, l’activité du marché des fusions-acquisitions aux
0641

USA a été marquée par un très fort rebond, puis par une très forte baisse au cours de
la période 2008-2011. Cette baisse correspond naturellement aux effets de la crise
:211

financière internationale. L’évolution est encore plus marquée en valeur, le montant des
opérations dans le monde passant de 1 248 milliards $ au quatrième trimestre de 2007 à
ncity

moins de 265 milliards $ au second semestre 2009. La période récente est marquée par
une certaine atonie du marché avec une remontée progressive de l’activité.
:Aiva

Le tableau 3.3 ci-après présente quelques caractéristiques de ces opérations au cours

de la période récente (2005-2018) dans le monde. Les acquisitions transfrontalières
x.com

représentent sur cette période environ 45 % de l’ensemble des opérations. Le mode
de paiement privilégié reste le paiement en numéraire à plus de 66 % en moyenne
larvo

sur cette période. Le paiement en actions se situe à moins de 10 % du total des opé-
rations réalisées au cours de quatre dernières années après une forte hausse autour
scho

47
univ.
Partie 1  ■  Enjeux et caractéristiques des fusions-acquisitions

et surtout après la crise boursière de 2008. Nous pouvons noter aussi la quasi-disparition
des opérations hostiles. Le marché mondial reste dominé par les petites opérations :
93,6 % des opérations concernent des sociétés cibles de moins de 500 millions de
dollars, les opérations supérieures à 1 milliard $ représentant moins de 4 % du total.
Les figures 3.3a et 3.3b montrent la répartition sectorielle et géographique des
opérations dans le monde en 2018. L’Amérique du Nord reste loin devant le premier
marché mondial en matière de fusions-acquisitions avec plus de 50 % des opérations
réalisées dans cet espace économique. La zone Asie-Pacifique devient le deuxième
espace économique en matière fusions-acquisitions avec près 25 % des opérations,
l’Europe se plaçant à la troisième place avec 18,8 % des opérations. Le profil des
acquéreurs est dominé par le secteur de la finance. Les principaux secteurs industriels
concernés par les opérations de fusions-acquisitions sont les biens non-cycliques,
l’énergie et la communication.

61
8483
Amérique du Nord 52,3 %

1668
Amérique latine et Caraïbes 1,7 %

Moyen-Orient et Afrique 2,4 %

118:
Europe de l'Ouest 18,8 %

173.
Europe de l'Est 0,7 %
159.

Asie/Pacifique 24,2 %
105.

0% 10 % 20 % 30 % 40 % 50 % 60 %
995:

Figure 3.3a – Répartition des opérations de fusions-acquisitions dans le monde en 2018

1

Source : Bloomberg
8887
046:

Services collectifs

Technologie
0641

Industrie

Finance
:211

Énergie

Diversifié
ncity

Biens non cycliques

:Aiva

Biens cycliques

Communications
x.com

Matières premières

0% 5% 10 % 15 % 20 % 25 % 30 % 35 %
larvo

Figure 3.3b – Répartition des principaux secteurs acquéreurs dans le monde en 2018
Source : Bloomberg
scho

48
univ.
 © Dunod – Toute reproduction non autorisée est un délit.

Tableau 3.3 – Caractéristiques des opérations de fusions-acquisitions dans le monde 2005-2018

Prix d’acquisition exprimés en multiples de la cible (médiane)
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Free Cash Flow 26,8 30,9 32,9 21,0 16,5 22,0 21,2 19,0 23,8 29,0 34,6 28,0 31,5 33,6
Résultat net 22,5 24,0 23,4 17,8 16,7 19,7 19,8 16,1 18,9 22,9 23,7 23,4 25,4 25,7
EBIT 14,7 15,8 16,6 12,7 11,8 13,0 13,6 11,5 13,7 15,5 16,6 17,0 18,3 18,8
Cap. Boursière 1,3 1,3 1,3 1,2 1,4 1,4 1,3 1,2 1,3 1,3 1,3 1,3 1,2 1,2

Acquisitions transfrontalières 40,1% 41,7% 54,1% 43,5% 38,5% 48,0% 46,0% 49,5% 44,9% 44,2% 39,0% 41,4% 44,9% 44,0%

Types de paiement
Numéraire (cash) 57,9% 66,4% 74,8% 70,3% 53,1% 62,0% 68,2% 74,8% 68,7% 69,4% 0,5349 0,5445 0,6415 0,6612
Actions 15,5% 17,1% 8,1% 16,9% 20,1% 19,4% 13,7% 9,6% 7,6% 7,4% 14,9% 16,4% 10,4% 11,8%
Numéraire et actions 16,2% 9,3% 10,8% 6,7% 16,3% 9,9% 11,2% 9,0% 9,7% 17,6% 22,1% 17,5% 15,2% 8,0%
Autres 10,5% 7,3% 6,4% 6,1% 10,6% 8,6% 6,9% 6,7% 14,0% 5,6% 9,5% 11,7% 10,2% 14,0%

Répartition des opérations

Sup à 10 milliards $ 0,21% 0,3% 0,2% 0,2% 0,1% 0,1% 0,2% 0,2% 0,1% 0,2% 0,4% 0,3% 0,2% 0,2%
Entre 5 et 10 milliards $ 0,39% 0,3% 0,,4% 0,2% 0,2% 0,3% 0,3% 0,3% 0,3% 0,3% 0,5% 0,5% 0,4% 0,5%
univ.
scho
Entre 1 et 5 milliards $
larvo 2,53% 2,9% 3,1% 2,3% 2,0% 3,1% 2,7% 3,5% 2,9% 3,2% 3,5% 3,2% 3,0% 2,7%
entre 0,5 et 1 milliards $
x.com 2,42% 3,2% 3,4% 2,6% 2,2% 2,9% 3,5% 3,5% 3,6% 3,6% 3,5% 3,4% 3,3% 2,7%
moins de 0,5 milliards
:Aiva 99,44% 93,3% 92,9% 94,7% 95,4% 93,5% 93,3% 92,7% 93,0% 92,7% 92,1% 92,6% 93,1% 93,9%
ncity
:211
Nature des offres
0641
046:
Amicale 99,70% 99,6% 99,8%
888799,8% 99,8% 99,5% 99,5% 99,7% 99,9% 99,9% 99,5% 99,5% 99,7% 99,8%
Hostile 0,29% 0,2% 0,1% 0,1%
1995 0,2% 0,1% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,1% 0,1% 0,0% 0,0%
Non sollicité à amicale 0,2% 0,1% 0,2%
:10,0%
05.1 0,1% 0,2% 0,1% 0,0% 0,1% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%
Non sollicité à hostile 0,01% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%
50,0%
9.17 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,2% 0,2% 0,1% 0,1%
3.11
8:16
6884 Source : Bloomberg
8361
Performance et typologie des fusions-acquisitions 
■  Chapitre

49
3
Partie 1  ■  Enjeux et caractéristiques des fusions-acquisitions

3.2  Les tendances sur le marché français

L’évolution de l’activité des opérations de croissance externe, notamment des entre-
prises françaises cotées, a globalement suivi la même tendance que celle constatée en
Europe ou aux États-Unis. Il faut noter une forte augmentation autour de l’année 1990,
une baisse au cours des années suivantes, tout en maintenant un niveau d’activités
important, puis une remontée fin des années 1990-début 2000. La période 2001-2002
a été quant à elle marquée par une baisse du nombre d’opérations réalisées.

Nombre d'opérations

1 200

1 000

61
800

8483
600

1668
400

118:
200
173.
159.
0
105.

Figure 3.4 – Nombre d’opérations réalisées sur le marché français

995:1

Calculs effectués à partir de Bloomberg sur des opérations concernant au moins

8887

une société cotée au cours de la période 1999-2017 et portant uniquement sur des
opérations effectivement réalisées.
046:

Source : Bloomberg
0641

Au cours des années 1995-2000, on constate sur le marché français un dévelop-

pement très important de l’activité pouvant s’apparenter à une troisième vague de
:211

fusions-acquisitions. Ces caractéristiques sont relativement identiques à celles de

la cinquième vague américaine, à savoir une multiplication des opérations géantes,
ncity

une forte dimension internationale, la coexistence d’opérations défensives dans les

secteurs matures (recherche d’une taille critique au niveau mondial) et d’opérations
:Aiva

offensives dans des secteurs en forte croissance (accès à des marchés porteurs généra-
lement liés aux nouvelles technologies). Les opérations réalisées sont principalement
x.com

de type horizontal (environ 80 % des opérations) et les principaux secteurs concernés
sont la banque et l’assurance, la distribution, les services et la chimie-pharmacie.
L’activité récente du marché des fusions-acquisitions est relativement corrélée avec
larvo

celle des marchés mondiaux, notamment en nombre d’opérations.

scho

50
univ.
 Performance et typologie des fusions-acquisitions  ■  Chapitre 3

Le marché français est en revanche plus volatil concernant la valorisation de ces

opérations. Cela s’explique notamment par le fait qu’une opération importante peut
à elle seule modifier les tendances du fait de l’étroitesse du marché français. On
peut cependant noter qu’au-delà de cette volatilité, 59 % des opérations impliquant
un acteur français sont des opérations transfrontalières (en pondérant par la valeur
des opérations). Cette tendance est très nettement plus marquée que celle du mar-
ché mondial. Cela s’explique entre autres par l’existence de nombreuses opérations
intracommunautaires.

Les
Section
2 fusions-acquisitions :
des opérations à haut risque

61
8483
La mesure de performance des opérations de croissance externe est une donnée

1668
importante puisqu’elle doit permettre de justifier le fait d’entreprendre ou non ce type
d’opérations. Plusieurs questions se posent immédiatement. Qu’est-ce que la perfor-

118:
mance et comment la mesure-t-on ? Au regard des critères retenus, les opérations de
croissance externe sont-elles performantes ? Existe-t-il des types d’opérations plus
173.
performants que d’autres ? De très nombreuses études empiriques ont été réalisées
sur le sujet. Le premier constat que l’on puisse en tirer est la très grande diversité des
159.
résultats obtenus. Sur chacun des points abordés, il est presque toujours possible de
trouver deux études différentes qui aboutissent aux conclusions inverses.
105.

Plusieurs raisons peuvent expliquer cet état de fait :

995:

––la diversité des échantillons utilisés tant en termes de lieux, de périodes, de types
d’opérations que de secteurs d’activité ;
1

––la diversité des méthodologies utilisées  : approche économique et comptable,

8887

approche financière, étude à court terme ou moyen terme.

046:
© Dunod – Toute reproduction non autorisée est un délit.

Néanmoins, si on analyse ces résultats de manière assez large, en prenant en compte

les grandes tendances, il est possible de définir quelques caractéristiques communes
0641

de la performance des opérations de croissance externe. Il importe cependant d’inter-

préter les résultats obtenus avec beaucoup de prudence. Les éléments présentés ci-
:211

après sont d’autant plus valables que l’on se situe dans un contexte proche de celui
des études empiriques réalisées. A contrario, ils doivent être fortement relativisés, dès
ncity

que l’on aborde une opération menée dans un secteur spécifique. À cet égard, il est
important de noter que dans la grande majorité des cas, les études effectuées l’ont été
:Aiva

dans un contexte anglo-saxon, marqué par une plus forte prédominance des marchés
financiers dans le fonctionnement de l’économie que dans le cas des pays européens
x.com

ou asiatiques. En outre, la plupart des résultats obtenus concernent les grandes sociétés
cotées en Bourse, caractérisées par une plus ou moins grande dissociation entre les
fonctions de contrôle et de gestion (assurées par des dirigeants) et les fonctions de
larvo

propriété et d’assomption du risque (assurées par les actionnaires). Enfin, une dernière

scho

51
univ.
Partie 1  ■  Enjeux et caractéristiques des fusions-acquisitions

limite concerne la focalisation de la majorité des travaux sur la relation dirigeants-

actionnaires et sur la notion de création de valeur pour l’actionnaire. En effet, l’exten-
sion des études à d’autres parties prenantes de l’entreprise peuvent contribuer à élargir
le point de vue de la création de valeur et donc amener à modifier substantiellement
les conclusions. En particulier, elles peuvent conduire à mettre l’accent sur la notion
de transfert de valeur au détriment de celle de création de valeur.

1  Comment mesure-t-on la performance d’une opération ?

Deux grandes écoles de pensées s’affrontent dans l’analyse et la mesure de la per-
formance des opérations de croissance externe. La première école de pensée, repré-
sentée par les tenants de l’économie industrielle, privilégie la mesure directe à partir
de données comptables et financières des entreprises. Elle compare l’évolution des
indicateurs de performance opérationnelle avant et après une opération de croissance

61
externe à celle d’entreprises équivalentes n’ayant pas opté pour la croissance externe

8483
durant la période analysée. Dans ce domaine, les résultats obtenus montrent le plus
souvent que les opérations de croissance externe ne sont pas performantes.

1668
La seconde école de pensée, représentée par les chercheurs en management et plus
­particulièrement en finance d’entreprise ou en économie financière, privilégie la mesure

118:
de la performance au travers de l’impact de l’opération de croissance externe sur
l’évolution du cours boursier des actions de la cible et de l’acquéreur. Cette approche
est fondée sur l’hypothèse d’efficience des marchés. Selon cette école, le marché anti- 173.
cipe immédiatement les effets de l’opération de croissance externe dès l’annonce de
159.

l’opération et incorpore dans le prix des actions les effets attendus en terme de création
105.

de valeur pour l’actionnaire. Les études réalisées dans ce domaine constituent un test
joint de l’hypothèse d’efficience des marchés et de la performance des opérations de
995:

fusions-acquisitions. Elles tendent à conclure à une certaine efficacité de ces opérations.

1
8887

1.1  La mesure de la performance économique et comptable

046:

La technique la plus fréquemment utilisée est celle du pairage qui consiste à comparer
les résultats des entreprises ayant réalisé une opération de croissance externe avec ceux
0641

d’un échantillon de firmes comparables (en termes de secteurs d’activité, de taille…)

n’ayant pas opté pour ce choix. L’objet de ces études est d’identifier si, en moyenne,
:211

les opérations de croissance externe améliorent ou non les résultats de l’acquéreur.

L’analyse de la performance économique et comptable revient à comparer l’avant et
ncity

l’après de l’opération de croissance externe, à partir de l’évolution d’indicateurs de

performance. Parmi les indicateurs les plus utilisés, on retrouve le taux de rentabilité
:Aiva

économique, le taux de rentabilité financière, l’évolution des ventes ou des parts de

marché. Les résultats obtenus sont édifiants. Près de 50 % des opérations de croissance
x.com

externe sont considérées comme des échecs. En moyenne, on constate une baisse de la
performance économique après la réalisation d’opérations de croissance externe1 ou au
mieux une faible amélioration des performances (Trautwein, 1990).
larvo

1.  Ravenscraft et Scherer (1987), Keuhn (1975).

scho

52
univ.