Chapitre 5

Le Modèle d’Evaluation des Actifs Financiers

Sharpe (1964), Lintner (1965) et Mossin (1966) ont étudié les conséquences de la théorie du
choix optimal d’un portefeuille pour mettre en place une théorie extrêmement simple permettant
d’évaluer le coefficient bêta, les rendements espérés et les variances d’actifs financiers d’un
portefeuille à partir de données statistiques sur le marché global et de la spécificité de la
composition d’un portefeuille.

Cette théorie, basée encore une fois sur le problème moyenne-variance, est appelée "modèle
d’évaluation des actifs financiers" (MEDAF) est donc un modèle très souvent utilisé, aussi bien
par les praticiens que par les académiciens, pour évaluer les rendements anticipés d’équilibre sur
n’importe quel actif risqué sur le marché.

Le MEDAF propose de déterminer les prix des valeurs mobilières qui permettent à l’offre et à la
demande pour chacun des titres de s’équilibrer et donc de dégager l’équilibre général du marché.
En introduisant le bêta, le modèle établit une relation simple pour obtenir le rendement espéré
sans avoir à passer par la manipulation d’un grand nombre de données et notamment le calcul des
covariances.

1. Les hypothèses du modèle

Selon Cobbaut (1994), il est fort bien intéressant de mettre l’accent sur le fait que toute
modélisation du réel entraine inévitablement la formulation d’un certain nombre d’hypothèses qui
décrivent le cadre institutionnel et le comportement des individus d’une manière telle qu’il soit
possible d’élaborer une représentation formalisée du fonctionnement du système auquel on
s’intéresse.

Quatre hypothèses sont relatives à la perfection des marchés de capitaux :

- Il existe une infinité d’acheteurs et de vendeurs et aucun n’a d’influence sur les prix
- Il n’y a pas de coût de transaction et les actifs financiers sont parfaitement divisibles.
- Il n’existe pas de fiscalité des gains en capital et des dividendes.
- Il existe un taux sans risque unique pour les prêteurs et emprunteurs.

De plus la démonstration de la version standard du MEDAF nécessite deux hypothèses

complémentaires :

- La période d’investissement est supposée être la même pour tous les investisseurs et les
décisions sont prises au même moment.
- Tous les investisseurs ont les mêmes anticipations quand a la performance future des
titres risques.

Certaines de ces hypothèses semblent difficilement acceptables, mais on considère que d’un point
de vue d’économie positive, la validité d’un modèle ne dépend pas du réalisme de ses hypothèses,
mais bien de la conformité de ses implications avec la réalité observée.
2. La CML : Capital Market Line
La CML est une équation qui établit une relation linéaire entre le rendement d’un portefeuille et
son niveau de risque.

Le rendement d’un portefeuille P composé de deux types d’actifs : un actif risqué (une action) et
un actif sans risque s’écrit :

E ( R p )  (1  w).R f  w.E ( R i )

Avec:

E(Rp): rendement espéré du portefeuille.

w : part allouée à l’actif risqué.

Rƒ : rendement de l’actif sans risque. Il a un écart-type nul et dispose par la même occasion d’une
corrélation nulle avec les actifs risqués.

E(Ri): rendement de l’actif risqué (l’action).

L’équation peut également s’écrire :

E ( R p )  R f  w.R f  w.E ( R i )

Ou encore

E ( R p )  R f  w( E ( R i )  R f )

Or X n’est rien d’autre que le rapport entre l’écart-type de l’actif risqué et l’écart-type du
portefeuille :

i
w
p

En remplaçant w par sa valeur, on obtient :

 E (R i )  R f 
E (Rp )  R f    p
 i 

Puisque tous les investisseurs sont rationnels, ils choisiront d’investir dans le portefeuille de
marché noté : M. On écrit alors :

 E ( RM )  R f 
E (Rp )  R f    p
 M 

Cette équation exprime la relation entre le rendement espéré d’un portefeuille et son niveau de
risque total. Elle peut être illustrée graphiquement comme suit :
La ligne d’investissement qui domine toute les autres lignes est la droite (Rf ; M). D’après le
graphique, on constate que la ligne la plus élevée est en situation de tangence avec la frontière
efficiente. La droite la droite (Rf ; M) est appelée droite du marché ou encore CML.

La condition de tangence suppose que le portefeuille M doit inclure tous les actifs risqués. Et
puisque le marché est en équilibre, les actifs risqués doivent être inclus eu égard à leur valeur sur
le marché. En faisant cela, le Portefeuille M ne contiendra plus de risques inhérents aux actifs
individuels. Seul le risque systématique persistera. Ainsi, le portefeuille M est dit portefeuille de
marché. Le risque systématique est souvent attribué à une variabilité des actifs causée par des
facteurs macroéconomiques qui sont de nature exogène aux marchés financiers.

Un rendement supérieur à celui de M est envisageable. En fait, au lieu d’investir dans l’actif sans
risque, les investisseurs vont emprunter au taux Rf. Prenons un exemple pour mettre au clair cette
idée. Supposons que l’on a : Rf = 6% et E(RM) = 12% . Supposons aussi que l’investisseur va
emprunter 50% de sa richesse. La part investie dans l’actif sans risque va alors être négative. En
faisant le calcul, nous allons trouver :

E ( R p )  0,5.R f  1,5E ( RM )
E ( R p )  15%

Le risque de ce portefeuille va être égal à :

 p  (1  X R ). M
f

 p  1,5. M

Ainsi, pour obtenir un rendement de 15%, l’investisseur doit supporter un risque plus élevé que
le marché de l’ordre de 50%.
2. L’output du MEDAF : la SML (Security Market Line)
Considérons un portefeuille composé d’un actif risqué quelconque noté i et du portefeuille de
marché (M)

E(RA)  wE
. (Ri )  (1 w).E(RM )

A2  w2i2 (1w)2M2 2w(1w)i,M

i M

Le paramètre  i , M désigne la covariance entre le rendement du titre i et celui du marché.

Le portefeuille M est en situation de tangence avec la droite du marché. Dans ces conditions, les
pentes des courbes de la CML et de la frontière efficiente au point M doivent être identiques :

M
 L’inverse de la pente de la CML :
E (RM )  R f

 d A 
 dw 
 La pente de la frontière efficiente au point M :  
 dE ( RM ) 
 dw 

Calculons maintenant cette deuxième pente :

2 2 2
dA 2wi  2M  2wM  2i,M i M  4wi,Mi M

dw 2 w2i2  (1 w)2M2  2w(1 w)i,Mi M

dE(RM )
 E( RM )  E( Ri )
dw
Quand la richesse est totalement investie dans le portefeuille M, La valeur de w est nulle. Ce qui
nous donne :

2
d A 2i,M i M  2 M

dw 2  M2

La pente de la frontière efficiente au Point M, devient donc :

 d A
dX  i ,M  i M   M2
dE ( RM )  E  RM   E  Ri    M
dX
On égalise les deux pentes, on trouve :

d A
dw M

dE ( RM ) E ( R M )  R f
dw
Et donc :

 i , M . i . M   M2 M

 E ( RM )  E ( Ri )   M E ( RM )  R f

i , M . i . M   M2 E ( RM )  E ( Ri )
2

M E ( RM )  R f

i , M . i . M E ( RM )  E ( Ri )
2
1 
M E ( RM )  R f

On sait que :

i,MiM cov(Ri , RM )
  i
X2 V(RM )

Alors :

E ( RM )  E ( Ri )
 1 
E ( RM )  R f

(   1)  E  RM   R f   E  RM   E ( Ri )

D’où la formule de MEDAF :

E  Ri   R f   i . E  RM   R f 
Graphiquement, cette équation donne la SML (Security Markeket Line). Celle-ci permet d’établir
la frontière entre les titres sous-évalués et les titres surévalués.

La SML peut être appréhendée comme étant l’output du MEDAF. D’après ce dernier, le
rendement espéré est la somme du Rf et de la prime de risque du marché corrigée par beta. Cela
nous mène à énoncer la remarque suivante :

- Si le bêta et supérieur à l’unité, l’investisseur exigera une prime de risque supérieure à celle
du marché.

- Si le bêta est inférieur à l’unité, l’investisseur acceptera une prime de risque inférieure à
celle du marché.

Ces remarques nous interpellent sur le rôle de bêta. Ce dernier est un outil de mesure de volatilité
dans le sens où il permet d’ajuster la prime de risque du marché en fonction du degré de volatilité
de l’actif. Généralement, les actions dont le beta est inférieur à l’unité sont qualifiées d’actions
défensives de par leur robustesse. En revanche, les actions dont le beta est largement supérieur à
l’unité sont souvent qualifiées d’actions cycliques qui amplifient les réactions du marché.

Le MEDAF suppose que les rendements de tous les titres doivent appartenir à la SML ce qui est
loin d’être le cas, puisque les marchés financiers sont dans une situation de déséquilibre quasi-
permanente. Ainsi, les rendements effectivement réalisés se disperseront autour de la SML. On
aura alors deux cas de figure :

- La différence entre le rendement réalisé sur le marché et le rendement attendu est

positive : les estimations des investisseurs sont inférieures au rendement du marché.
On peut avancer que les investisseurs sous-estiment le cours de l’action en question.
- Dans le cas inverse, nous serons dans un contexte de surestimation du cours de
l’action.

Ce différentiel est appelé alpha ex-post ou alpha de Jensen. Un alpha positif (négatif) signifie une
sous-estimation (surestimation) de l’actif financier.
Afin d’étayer ces propos, nous allons s’appuyer sur l’illustration suivante :

En se référant à l’alpha des titres, les actions A et B sont sous-estimées par le marché. Il est donc
recommandé de les acheter. Les actions C et D sont en revanche surestimées ; il convient de les
vendre quitte à procéder à une vente à découvert si la stratégie de l’investisseur est agressive.

Remarque : le théorème de séparation

Ce théorème fait la supposition qu’un investisseur, au moment d’investir, émet deux décisions
parfaitement distinctes : la décision d’investissement et la décision de financement. Tous les
investisseurs choisiront forcément le portefeuille M pour la simple raison qu’il offre la ligne
d’investissement la plus élevée (la décision d’investissement). Mais, pour satisfaire leurs
préférences pour le risque, ils vont prêter ou emprunter pour atteindre leur position de risque
préférée tout au long de la droite du marché (décision financière).

Le prêt ou l’emprunt renseigne sur le profil de l’investisseur en matière de risque. En effet, selon
le MEDAF, les investisseurs qui sont plus averses au risque (risquophobes) sont des prêteurs
alors que ceux qui sont prêts à prendre plus de risque pour battre le marché sont des
emprunteurs (risquophiles)

L’idée sous-jacente du théorème de séparation est que l’on soit risquophobe ou risquophile, on
est amené à faire la même décision d’investissement ; ce n’est que notre décision financière qui va
nous situer sur la droite de marché en fonction de notre préférence pour le risque.

3. Les limites du MEDAF

Le MEDAF a fait l’objet d’un nombre incalculable d’études et s’est avéré robuste vis-à-vis de
nombreux test qu’il a subis, qu’il constitue une relation d’équilibre exacte et non asymptotique,
qu’il soit très simple à comprendre et à mettre en œuvre. Toutefois, il a fait l’objet de certaines
critiques relatives à sa construction à à la stabilité des Bêtas.

Pour que le MEDAF soit valide, il suffit que le portefeuille de marché M soit efficace, c’est-à-dire
situé sur la frontière de Markowitz. Aussi l’efficience de M et la validité du MEDAF sont elles
deux hypothèses inséparables, à tester empiriquement de façon conjointe. Pour Richard Roll
(1977), le portefeuille de marché M n’est pas observable car il comprend en principe tous les
actifs risqués, y compris ceux qui ne font pas l’objet d’un véritable marché, ou dont le marché est
opaque, ou encore dont il est impossible de connaître la valeur globale. Son rendement n’est pas
mesurable et il est donc impossible de déterminer s’il est efficace ou non.

Les résultats des tests empiriques et les mesures de performance liées au modèle sont susceptibles
d’être sensibles au choix de l’indice boursier adopté comme approximation de M. La relation
linéaire entre le risque et le rendement espéré des titres découle, on l’a vu, de la condition
d’efficience du proxy : si un portefeuille p quelconque efficaces ex-post est choisi comme étant le
portefeuille de marché, et que l’on calcule les bêtas individuels à partir de ce portefeuille p, alors
on obtient nécessairement une relation linéaire conforme au MEDAF entre le rendement espéré
et le risque. Si au contraire le portefeuille adopté comme proxy n’est pas efficace ex-post, on peut
trouver une relation non linéaire entre les deux et la sur ou sous-performance de chaque titre i par
rapport à ce qu’implique le MEDAF dépend arbitrairement du portefeuille p en question.

Partant de cette explication, on peut dire que le MEDAF peut à tort ne pas être rejeté si p est ex-
post efficace alors que le vrai portefeuille de marché M ne l’est pas. A contrario, le MEDAF peut
être rejeté à tort si p n’est pas efficace ex-post alors que M l’est en fait. Ces critiques de Roll
rendent nécessaire la plus grande prudence quant à l’interprétation des résultats des tests
économétriques du MEDAF.

Une autre limite du modèle est celle de la stabilité des bêtas dans le temps. Les bêtas des titres
apparaissent en effet relativement volatils, ce qui pose un difficile problème de mesure et
d’utilisation. Deux observations sont pertinentes à cet égard. D’une part, les bêtas individuels
sont plus stables s’ils sont calculés à partir des rendements bihebdomadaires ou mensuels que
s’ils le sont à partir des rendements quotidiens ou hebdomadaires en raison du fort bruit
statistique entachant la mesure de ces dernières. D’autre part, les bêtas de portefeuilles bien
diversifiés sont nettement plus stables que les bêtas individuels.
Série d’exercices
Exercice 1
Un investisseur gère un portefeuille dont la composition est la suivante :
Actions : 6 millions de dh
Bons de trésor : 4 millions de dh
Le portefeuille d’actions reproduit fidèlement la structure du marché. Le taux sans risque en vigueur est de
6%.
Par ailleurs, une étude récente a montré que la prime de risque du portefeuille de marché est estimée à 8%
et l’écart type de rendement est égal à 25%.
La fonction d’utilité de l’investisseur s’écrit :
U(Rp ; σp) = Rp - 1,8 σp2
1. En supposant que le portefeuille d’actions est bien diversifié, quels en sont le taux de rendement
espéré et le niveau de risque ?
2. Quelle est la meilleure stratégie d’investissement (investir uniquement dans les actions,
uniquement dans les bons de trésor ou les deux à la fois) ?

Exercice 2
Un opérateur dispose d’un capital de 1 000 000dh. Sachant que l’espérance de rendement du marché est
de 7% et que le rendement des bons de trésor est de 5,5%, il vous demande de lui indiquer quelle sera
l’espérance du rendement de son capital dans chacune des trois hypothèses suivantes :
1. Il place 400 000dh dans les bons de trésor et le reste dans le portefeuille de marché.
2. Il place les 1 000 000dh dans le portefeuille de marché.
3. Il emprunte 500 000dh (au taux sans risque) et place le tout dans le portefeuille de marché

Exercice 3
Considérons les caractéristiques de six actions cotées :
A B C D E F
Bêta 0,4 0,7 1 1,2 1,4 1,8
E(Ri) 9% 8,3% 8% 9% 10,2% 14%
Le taux sans risque est de 5,5% et la prime de risque du marché est de 4%.
A partir du MEDAF, indiquer si ces actions sont sous-évaluées, correctement évaluées ou surévaluées

Exercice 4
A la date 0, un investisseur a placé 1000 dh sans une action. Celle-ci devrait produire un cash-flow espéré
de 550 à la date 1 et de 605 à la date 2.
Le  de cet investissement est estimé à 1,75 et l’espérance mathématique du rendement de marché est de
8%. Le taux des actifs sans risque est estimé à 4%.
1. Calculer le taux de rendement requis par l’investisseur.
2. Calculer le TRI de cet investissement. Ce placement est-il acceptable ?

Exercice 5
On a pu évaluer que la distribution des taux de rendement du portefeuille de marché et celle des taux de
rendement d’une action (notée i ) sont les suivantes :
Rendement espéré E(Rm) E(Ri)

10% - 0,15 - 0,30

30% 0,05 0,00
40% 0,15 0,20
20% 0,20 0,50
1. Calculer le taux de rendement espéré du titre et celui du marché
2. Calculer la variance des taux de rendement du titre et du marché
3. Calculer le risque systématique et le risque non systématique du titre
4. Calculer le taux de rendement espéré
5. Le titre i est-il sous ou surévalué ?