République du Sénégal

Un Peuple-Un But-Une Foi

Ministère de l’Economie, du Plan et de la Coopération

Agence nationale de la Statistique et de la Démographie

Ecole nationale de la Statistique et de l’Analyse économique Pierre Ndiaye

Exposé d’économie

Analyse comparative entre économie d’endettement et

économie de capitaux

Rédigé par :
Ousseynou GUEYE
Mawuéna Elisée AMEWOUAME
Elèves ingénieurs statisticiens économistes en deuxième année

Sous la supervision de :

Docteur Ismaila SANGHARE

Enseignant-chercheur

Année scolaire 2021-2022

i
SOMMAIRE
Introduction ................................................................................................ 1
I. Revue de littérature ............................................................................... 2
II. Atouts et limites de l’économie d’endettement ........................................ 4
III. Atouts et limites de l’économie de marché ........................................... 7
IV. Système de financement adapté aux pays en développement : cas de
l’Afrique .................................................................................................... 11
Conclusion ................................................................................................ 16
Références bibliographiques ...................................................................... 18

I. LISTE DES TABLEAUX

Tableau 1 : CAPITALISATION BOURSIERE EN POURCENTAGE DU PIB (1994-2011)
STATISTIQUES DESCRIPTIVES ......................................................................... 12
Tableau 2 : RATIO DE TURNOVER EN %, STATISTIQUES DESCRIPTIVES (1994-
2011) ........................................................................................................ 13

II. LISTE DES GRAPHIQUES

Figure 1 : CAPITALISATION BOURSIERE EN POURCENTAGE DU PIB (MOYENNE 1994-
2011) __________________________________________________________________ 12
Figure 2 : RATIO DE TURNOVER EN MOYENNE (1994-2011) _________________ 13
Figure 3 : ACTIFS DES BANQUES DE DEPOTS EN % (MOYENNE 1994-2011) ____ 14
Figure 4 : CREDIT PRIVES ET DEPOTS BANCAIRES SUR PIB EN % (MOYENNE 1994-
2011) __________________________________________________________________ 15

ii
Introduction

Le développement du système financier est de plus en plus considéré comme

une condition sine qua non du développement économique. En effet, les
transactions économiques se font essentiellement par l’intermédiaire du
système financier. La distinction entre les systèmes financiers qualifiés
d'économie de marché financier et ceux qualifiés d'économie d'endettement
est introduite en 1974 par John Hicks.
Dans la littérature économique, les auteurs ne s’accordent pas tous sur la
place de ces deux types de financement dans l’économie. Depuis les travaux
pionniers de Bagehot (1873) puis de Schumpeter (1934) la relation entre
développement financier et croissance économique a fait l’objet de débats et
de controverses entre les auteurs. Bagehot mettait l’accent sur l’importance
de la mobilisation de l’épargne pour le financement des différents projets
d’investissement à long terme. Selon l’auteur l’intermédiation financière a
favorisé l’industrialisation rapide de l’Angleterre. Schumpeter (1934) quant à
lui attirait l’attention sur l’importance du crédit pour favoriser la production.
Du point de vue empirique, les premières analyses sur le lien finance-
croissance, privilégient le secteur bancaire, canal traditionnel de
l’intermédiation financière. King et Levine (1993a, 1993b) établissent un lien
positif entre le développement du système bancaire et la croissance
économique. Demetriades et Hussein (1996) de même qu’Arestis et
Demetriades (1997) utilisent des indicateurs de développement financier et
montrent que les résultats sont mitigés, en particulier pour les pays en voie
de développement. Levine et Zervos (1996, 1998) examinent le rôle spécifique
des marchés financiers et montrent que les différents indicateurs de marchés
financiers sont positivement corrélés avec l’indicateur de l’activité
économique. Levine (1997) soutient le point de vue selon lequel les marchés
financiers stimulent la croissance via la liquidité, en réduisant le risque lié à
l’investissement. Il conclut que le niveau de développement financier est un «
bon indicateur prévisionnel » des taux de croissance économique,
d’accumulation du capital, et de changement technologique.
Toutefois, l’effet de la finance sur la croissance varie selon les niveaux de
développement. Ainsi dans les pays développés, les marchés financiers jouent
un rôle très important dans l’allocation des ressources et contribuent souvent
plus que les banques dans l’accroissement de l’activité économique. En
revanche les systèmes financiers des pays en développement en général et
ceux de l’Afrique subsaharienne en particulier se caractérisent par une
prédominance des banques malgré l’essor et le développement récent des
marchés financiers.

1
Au regard des controverses, on peut se poser la question de savoir quel mode
de financement serait plus pertinent pour le financement des économies en
développement.
L’objet de ce travail est de faire une analyse comparative entre ces deux
modes de financement. Après avoir fait la revue de la littérature, il sera donc
question dans un premier temps de présenter les avantages et les
inconvénients de l’économie d’endettement puis de l’économie de capitaux
dans une deuxième partie et enfin dans une troisième partie, de faire une
analyse sur le mode de financement le plus adapté aux pays en
développement.

I. Revue de littérature

La revue de la littérature permet de voir d’une part les liens théorique et

empirique entre finance et croissance et les effets séparés des banques et des
marchés financiers sur la croissance.

1. Les fondements théoriques et empiriques entre finance et

développement économique

La relation entre finance et croissance a fait l’objet d’un débat très riche dans
la littérature économique. Dès le début, les économistes se sont intéressés au
sens de causalité théorique entre les deux variables. Schumpeter (1934)
souligne dès le départ le rôle important de la finance pour la promotion de la
croissance. Le sens de causalité de la finance vers la croissance est justifié par
la contribution de l’épargne à l’essor de l’investissement. À l’opposé, Robinson
(1952) oriente le débat en étudiant l’autre sens, ses investigations montrent
que c’est la croissance qui cause la finance.
La première étude empirique a été réalisée par Goldsmith (1969) qui montre
une corrélation positive entre la taille de l’intermédiation financière et la
croissance à l’aide des données en coupe internationale sur un horizon
temporel de 103 ans (1860-1963). Aussi, le ratio de l’agrégat monétaire M31
au PIB et le crédit domestique accordé par les banques de dépôts et les autres
institutions financières au secteur privé, rapporté au PIB, sont utilisés comme
indicateurs du développement financier. King et Levine (1993a, 1993b)
établissent un lien positif entre le développement du système bancaire et la
croissance économique, en utilisant un échantillon de quatre-vingt pays.
Demetriades et Hussein (1996) de même qu’Arestis et Demetriades (1997)

1 M3 comprend le numéraire en circulation, les dépôts à terme d'une durée inférieure ou égale à 2 ans,
les dépôts remboursables avec un préavis inférieur ou égal à trois mois et les prises en pension, les
parts/unités de fonds communs de placement et les titres de créance ayant une échéance inférieure ou
égale à 2 ans.

2
utilisent des indicateurs de développement financier et montrent que les
résultats sont mitigés, en particulier pour les pays en voie de développement.
Avec l’explosion des marchés de capitaux, les récentes études accordent une
attention particulière au rôle des marchés financiers. Levine et Zervos (1996,
1998) examinent le rôle spécifique des marchés financiers et montrent que les
différents indicateurs de marchés financiers sont positivement corrélés avec
l’indicateur de l’activité économique. Demirguç-Kunt et Levine (1996)
concluent que les pays ayant des marchés financiers développés ont
également des systèmes bancaires développés, et inversement, impliquant
qu’il n’y a pas de distinction entre un système financier à dominance bancaire
et un système financier à prééminence de marché. Atje et Jovanovic (1993)
analysent un échantillon de quarante pays et montrent que l’indicateur des
marchés financiers, contrairement à l’indicateur bancaire, influence fortement
et positivement la croissance. Levine (1997) soutient le point de vue selon
lequel les marchés financiers stimulent la croissance via la liquidité, en
réduisant le risque lié à l’investissement. Il conclut que le niveau de
développement financier est un « bon indicateur prévisionnel » des taux de
croissance économique, d’accumulation du capital, et de changement
technologique.
Bien que les analyses empiriques antérieures établissent une relation positive
entre le développement financier et la croissance, il faut souligner qu’elles ne
mettent pas en évidence l’effet du changement structurel du financement sur
celle-ci. En outre, ces analyses ne tiennent pas compte du fait que certaines
conditions initiales liées au niveau d’éducation et au niveau du revenu sont
nécessaires pour que le développement financier stimule la croissance
économique et, par conséquent, le développement économique.
2. Impact du crédit et des marchés financiers

Dans le cas de cette nouvelle littérature, Levine et Zervos (1998) évaluent la

relation entre la croissance, les intermédiaires financiers et le marché
financier et montrent que les deux indicateurs du système financier impactent
positivement la croissance. Philip Arestis (2001) utilise des données
trimestrielles appliquées à cinq pays développés et trouvent que le système
bancaire et les marchés financiers expliquent considérablement la croissance.
Cependant l’effet du système bancaire est plus important que celui des
marchés financiers. Rousseau et Wachtel (1998) sur les bases de données
annuelles utilisent la méthode d’Arellano et Bond (1991) pour prouver que les
banques et les marchés financiers affectent significativement la croissance.
Néanmoins, la problématique de la causalité demeure une limite fondamentale
des travaux cités ci-dessus. Pour pallier cette insuffisance, Levine, Loayza et
Beck (2002) proposent d’estimer la relation à l’aide d’une approche à double
étape, en intégrant des instruments comme les codes civils (anglais, allemand,

3
français) pour tenir compte des facteurs juridiques et réglementaires pouvant
expliquer le développement financier.
Dans un article plus récent, Beck et Levine (2004) examinent le lien entre le
financement bancaire, les marchés financiers et la croissance en contrôlant le
biais simultané, le problème des variables omises et la prise en compte de
variables retardées pour montrer la robustesse de la relation. Beck (2010)
analyse la complémentarité entre les banques et les marchés financiers.
L’étude est fondée sur trois indicateurs : « activité – structure » qui mesure
l’importance des bourses par rapport aux banques dans le système financier,
« restriction » qui contrôle les restrictions réglementaires imposées aux
activités bancaires et un indicateur global : « activité – finance ». Les résultats
de l’estimation montrent que seule la dernière variable est significative d’où la
complémentarité entre les deux systèmes financiers dans l’explication de la
croissance.
Le débat sur le sens de causalité entre banques, marchés financiers et
croissance a fait l’objet de contributions empiriques. Plusieurs méthodologies
empiriques sont proposées pour résoudre la question de la contribution de la
finance à la croissance. Levine (2005) et Aghion (2007) effectuent une bonne
synthèse des techniques employées par les auteurs qui se résument aux
suivantes : les données en coupe internationale et régionale (Demirgüç-Kunt
et Levine, 1996)), en coupe par secteur (Rajan et Zingales, 1998), en coupe par
entreprise (Demirgüç-Kunt, 1989).
En résumé, cette revue de la littérature montre l’existence d’un lien étroit
entre développement financier et croissance. Les résultats qui ressortent de
l’analyse mettent en exergue d’une part le sens de causalité de la finance vers
la croissance et d’autre part une relation de complémentarité entre le système
bancaire et les marchés financiers. Cette présente recherche essaie de voir le
lien dans le cas des pays de l’Afrique subsaharienne qui disposent de marchés
financiers assez développés. Cette relation de complémentarité peut- elle être
validée dans le contexte des pays de l’Afrique subsaharienne dotés d’un
marché financier relativement développé ?

II. Atouts et limites de l’économie d’endettement

1. Atouts de l’économie d’endettement

Une économie d'endettement est une économie dans laquelle prédomine le

financement par crédit bancaire. Les intermédiaires financiers bancaires
peuvent améliorer l’acquisition de l’information sur les entreprises, l’efficacité
avec laquelle les créditeurs contrôlent les entreprises, la gestion du risque et
la mobilisation du capital. C’est un ensemble d’arguments en faveur de

4
banques bien développées, mais non pas en faveur d’un système financier
basé sur les banques.
Les arguments en faveur d’un système financier basé sur les banques sont en
fait des critiques du rôle des marchés dans la fourniture des services
financiers. Stiglitz (1985) avance qu’étant donné que les marchés développés
révèlent rapidement et largement l’information aux investisseurs, cela n’incite
pas les investisseurs individuels à investir beaucoup de ressources (temps et
argent) pour la recherche d’informations sur les firmes. C’est un problème de
passager clandestin, qui est de moindre importance dans un système de
banques. En effet, les banques réalisent leurs investissements sans révéler
immédiatement leurs décisions aux marchés publics. De plus, les défenseurs
du système basé sur les banques avancent que les marchés constituent un
moyen inefficace pour assurer le contrôle des entreprises.
Premièrement, les insiders2 sont probablement plus informés sur l’entreprise
que les outsiders3. Cette asymétrie d’information réduit l’efficacité potentielle
des rachats puisqu’il est moins probable que les outsiders, mal informés,
feront une enchère plus élevée que les insiders bien informés (à moins qu’ils
paient plus cher) pour prendre le contrôle des entreprises.
Deuxièmement, la liquidité des marchés d’actions facilitera le rachat
d’entreprises, alors que cela profitera aux raiders4 ; ce qui sera en réalité
socialement nuisible (Shleifer and Summers 1998).
Troisièmement, plus de liquidité réduit les incitations à entreprendre une
gouvernance d’entreprise soigneuse et onéreuse. En réduisant les coûts de
sortie, la liquidité du marché de titres encourage la dispersion de la propriété
si bien que chaque propriétaire a moins d’incitation à surveiller activement les
managers (Shleifer and Vishny 1986).
Quatrièmement, si un outsider investit des ressources pour acquérir
l’information sur une entreprise, les autres participants du marché
observeront les résultats de cette recherche lorsque l’outsider fera une enchère
pour des parts de l’entreprise en question. Ceci incitera les autres à faire les
mêmes enchères (c’est le mimétisme rationnel). Par conséquent, le prix
augmentera. Ainsi, la firme outsider qui a investi des ressources pour acquérir
l’information doit payer un prix plus élevé qu’elle n’aurait payé si les firmes
clandestines ne pouvaient pas observer ses enchères. La rapide divulgation

2 La théorie des insiders-outsiders se fonde sur une bipartition du marché du travail entre deux
groupes aux caractéristiques et aux intérêts opposés. Les insiders sont des salariés avec un
contrat stable
3 les outsiders sont des travailleurs précaires ou chômeurs, qui ne connaissent pas de stabilité

professionnelle
4 Un raider est un entrepreneur (Ou un groupe ou une association d'entrepreneurs), qui dispose

d'un capital considérable.

5
d’une information coûteuse au public réduit les incitations d’acquérir
l’information et facilite les OPA5 (Offre Publique d’Achat)
Cinquièmement, les managers prennent des mesures (poison pills6) pour
dissuader les OPA et fragilisent ainsi le marché comme moyen efficace de
discipline. Par exemple, les proies potentielles verrouillent les participations
pour obtenir une minorité de blocage (méthode des noyaux durs) en utilisant
le cash-flow7 libre pour racheter les actions des actionnaires minoritaires, en
mobilisant des plans d’épargne salariale pour impliquer une partie des
salariés, en faisant approuver par l’assemblée des actionnaires des règles de
défense qui rendent plus difficile le succès d’une OPA hostile, en créant des
titres de participation sans droit de vote.
Sixièmement, bien que l’actionnaire devrait être capable de contrôler la gestion
du conseil d’administration, une relation incestueuse peut se développer entre
le conseil d’administration et la direction. Les membres du conseil
d’administration perçoivent des honoraires lucratifs grâce à la nomination des
dirigeants de l’entreprise. Ainsi, le conseil d’administration est plus disposé à
accorder des primes de licenciement aux managers et à approuver des
mesures anti-OPA. Ce lien incestueux peut, à terme, réduire l’efficacité en ce
qui concerne le contrôle de l’entreprise (Allen et Gale 1999).
Au total, les défenseurs du système financier basé sur les banques avancent
qu’il y a des raisons fondamentales de croire qu’un système basé sur les
marchés ne jouera pas un bon rôle dans l’acquisition de l’information sur les
firmes et le contrôle des managers ; ceci nuira à l’allocation des ressources et
à la performance économique. Les banques ne présentent pas les mêmes
faiblesses fondamentales que les marchés. Elles sont mieux placées pour faire
les recherches sur les entreprises (collecte d’informations) et contrôler les
managers. De plus, bien que les marchés puissent potentiellement fournir les
produits les mieux adaptés pour se couvrir contre le risque, ils sont imparfaits
et incomplets. Ainsi, dans certaines circonstances en particulier en cas de
partage du risque intertemporel les systèmes de banques peuvent offrir de
meilleurs services améliorant la gestion du risque que les marchés (Allen et
Gale 1999).
2. Limites de l’économie d’endettement

- L’économie d’endettement est inflationniste.

5Opération par laquelle une entreprise propose d’acquérir à un prix donné des actions d’une autre
entreprise qu’elle souhaite absorber
6Pilule empoisonnée (poison pill) : tactique anti-OPA qui consiste à attribuer aux actionnaires
actuels le droit d’acheter des actions supplémentaires de l’entreprise à prix préférentiel, en
cas d’OPA.
7 Le cash-flow, dont la traduction littérale est flux de liquidités, est un indicateur qui permet de mesurer
le flux de trésorerie dont dispose une entreprise.
6
L’inflation se définit comme étant la hausse générale, continue du niveau des
prix des biens et des services. L’inflation est normale dans une économie
d’endettement du fait de la création de crédits sur laquelle elle repose. Lorsque
la banque commerciale accorde un crédit, elle émet de la monnaie, ce qui fait
gonfler la masse monétaire du pays. La demande étant fortement encouragée,
cela fait monter les prix. L’inflation avantage l’emprunteur et pénalise le
préteur parce que le remboursement se fait avec une monnaie qui a perdu de
son pouvoir d’achat (on obtient moins de produit pour une même somme).
L’un des inconvénients de l’inflation c’est qu’elle dissimule les difficultés, elle
retarde les transformations structurelles, l’adaptation de l’appareil productif,
elle empêche la concurrence de jouer son rôle sélectif. C’est particulièrement
préoccupant pour des économies ouvertes à la compétition internationale, ce
qui est le cas pour la France après 1968, date de la disparition des droits de
douanes entre pays membres du Marché commun. D’un point de vue plus
global, l’inflation peut aussi avoir des aspects positifs. Ainsi, une hausse
régulière et contenue du niveau général des prix va entraîner une hausse des
salaires. Cette hausse peut être un facteur de croissance économique. Ce qui
va avoir pour conséquence de pousser les entreprises à anticiper et à investir.
Et les ménages vont avoir tendance à placer leurs liquidités.

- L’économie d’endettement ne permet pas une allocation optimale de

l’épargne
En fixant le taux d’intérêt à un niveau inférieur à celui qui équilibrerait l’offre
et la demande de capitaux, l’État provoque un effet d’éviction de la demande
privée c’est-à-dire que les entreprises privées ne trouvent pas les financements
nécessaires parce que les capitaux disponibles sont affectés aux
administrations, aux entreprises publiques et aux secteurs prioritaires.
- L’économie d’endettement n’est pas adaptée aux économies ouvertes

En économie ouverte, le taux de change ne peut demeurer stable que dans la

mesure où la politique monétaire aligne le taux d’intérêt national sur les taux
pratiqués dans les pays partenaires ou à défaut en instaurant un contrôle des
mouvements de capitaux et un contrôle des changes. Il y a donc une
incohérence entre une politique d’ouverture et un système de financement
reposant sur l’endettement à cause de son caractère inflationniste.

C’est pour toutes ces raisons que les pouvoirs publics ont souhaité dès le
début des années 1980, changer de politique économique en réorganisant le
système de financement.

III. Atouts et limites de l’économie de marché

7
 1. Atouts de l’économie de marché de capitaux

L'économie des marchés financiers correspond à un système financier dans

lequel les agents économiques doivent émettre des titres financiers afin de
couvrir la majeure partie de leurs besoins de financement.
Les marchés financiers ont pour fonction première de financer l’économie, ce
qui doit servir la croissance économique. D’un point de vue théorique, ils
doivent permettre une allocation optimale du capital. La globalisation
financière consiste en une application de ces idées théoriques afin de favoriser
la croissance économique. Les marchés financiers mettent en relation les
agents en besoin de financement (sociétés non financières, État) et les agents
en capacité de financement (ménages, sociétés financières). Ainsi, par les
marchés financiers, des acteurs essentiels de l’activité économique peuvent
emprunter des fonds (soit dépenser plus que leur revenu) leur permettant
ensuite d’accumuler des capitaux. L’État qui est en déficit public peut
s’endetter en émettant des obligations et ainsi financer l’accumulation du
capital public et favoriser le capital humain d’une économie ; cela peut
également financer des actions discrétionnaires conjoncturelles de relance et
les stabilisateurs automatiques, ce qui favorise la croissance économique dans
une logique keynésienne. Les sociétés non financières, en ayant la possibilité
d’adopter le statut de sociétés anonymes (statut juridique qui a fortement
contribué à la croissance économique lors de la seconde révolution industrielle
dans la seconde partie du XIXe siècle), peuvent valoriser leur capital social par
l’émission d’actions et réaliser des augmentations de capital social, assurant
ainsi des fonds qui permettent d’accumuler des capitaux physiques et des
capitaux technologiques.
D’une façon générale, les entreprises qui ne sont pas en mesure de
s’autofinancer et qui ne peuvent ou veulent pas passer par le financement
intermédié ont ainsi l’option du financement direct (actions, obligations) pour
trouver des fonds qui peuvent se transformer en investissement productif et
en investissement de recherche et développement. Les théoriciens de la
croissance endogène montrent que l’accumulation des capitaux est source de
croissance économique (par les gains de productivité, par les externalités
positives, par la dynamique auto-entretenue de l’accumulation des capitaux).
Cependant, bien vrai que les marchés financiers constituent un moyen efficace
de financer l’économie (de par ses ressources illimitées), ils présentent
néanmoins des limites qui peuvent dans certaines situations être dangereuses
pour l’économie.

2. Limites de l’économie de marchés

Les marchés financiers ne sont pas exempts des crises économiques

8
Les crises financières s’expliquent par la conjonction de nombreux
phénomènes, en particulier par l’accumulation de déséquilibres
macroéconomiques, la formation récurrente de bulles spéculatives sur les
marchés financiers en raison des comportements mimétiques, et par les
mutations microéconomiques liés au rôle central du crédit et des innovations
financières dans nos économies. Le retour périodique de graves crises
financières à partir des années 1990 a mis en évidence un certain nombre de
défaillances de la finance moderne. La crise financière internationale qui a
éclaté en 2007 a montré que la finance globalisée n’est pas toujours capable
de remplir efficacement deux de ses fonctions essentielles : l’allocation
optimale des ressources financières à ses usages les plus productifs et la
gestion des risques. Cette crise sur les marchés financiers s’est ensuite
transmise à l’économie réelle par le canal du crédit à l’économie puisque le
secteur bancaire a été fortement impacté par la crise boursière.
En effet, dans une économie où le niveau d’endettement est élevé, les pertes
des banques sur les marchés financiers se transmettent ensuite rapidement
à l’activité économique car le crédit qu’elles octroient aux agents (ménages,
entreprises) joue un rôle considérable. Il peut se produire alors une forte
contraction du crédit qui comprime fortement la demande globale. Les
banques peuvent être confrontées à la baisse de la valeur de leurs collatéraux :
un collatéral est un actif offert en garantie lors d’une opération de crédit. Ainsi,
sur le marché interbancaire, un établissement qui emprunte des liquidités
doit offrir en contrepartie un collatéral constitué de titres figurant sur une liste
d’actifs éligibles établie par la banque centrale. Le mécanisme de transmission
de la crise à l’économie passe également par l’effet de richesse négatif. L’effet
de richesse traduit le fait qu’une variation de la valeur de leurs actifs
patrimoniaux incite les agents économiques à modifier leur demande de biens
de consommation et d’investissement. En cas de baisse de la valeur des
patrimoines (baisse des prix de l’immobilier par exemple), les ménages peuvent
alors comprimer leurs dépenses de consommation et réduire les carnets de
commande des entreprises. L’effet de richesse négatif aggrave alors la
récession.
L’économie réelle est donc toujours impactée par une crise financière. L’offre
de crédit des banques est freinée et les taux d’intérêt remontent, ce qui
dissuade les emprunteurs de s’endetter. Les débiteurs, en raison de la
dévalorisation brutale de leurs actifs, ne parviennent plus à rembourser leurs
emprunts. Le rationnement du crédit, qui met en difficulté les créanciers
autant que les débiteurs, alimente la défiance et ralentit l’activité économique.
Les agents économiques (ménages, entreprises) cherchent alors à se
désendetter et réduisent leur consommation et leurs investissements
productifs.
Pour Summers (2014), ce sont les cycles financiers qui précèdent les cycles
économiques. La liquidité en provenance des politiques accommodantes des
banques centrales et de l’épargne des pays émergents permet un endettement

9
qui n’est pas favorable à l’économie. Il s’en dégage en effet une demande
artificielle qui masque les difficultés profondes/structurelles de l’économie :
ainsi, avant la crise de 2007-2008, rien ne pouvait laisser supposer les
faiblesses à venir de l’économie américaine. Cela empêche donc de prendre les
mesures adéquates pour protéger la croissance potentielle.
Par ailleurs, Summers a observé que les liquidités avaient tendance à rester
dans la sphère financière (et n’alimentent donc pas la sphère réelle), ce qui
favorise la spéculation et les crises financières. Or, en se multipliant celles-ci
détruisent inéluctablement des capitaux et, ensuite, ralentissent
l’accumulation des capitaux, ce qui à terme affaiblit considérablement la
croissance potentielle. La succession des crises financières serait même une
explication de la stagnation séculaire.
Enfin, l’importance prise par les marchés financiers impacte la gouvernance
économique des entreprises : la volonté de satisfaire les actionnaires (en
versant des dividendes) conduit à préférer des choix de court terme au
détriment des logiques de long terme. Cela freine l’accumulation du capital
physique, du capital technologique ou encore du capital humain des
entreprises, ce qui fait baisser la croissance potentielle.

Les marchés financiers sont intimement liés

D’abord, des travaux empiriques ont mis en évidence que les marchés
financiers sont de plus en plus influencés les uns par les autres. C’est une
des conclusions de l’étude de Goetzmann, Li et Rouwenhorst [2001] qui ont
examiné la corrélation entre différents marchés d’actions de la fin
du XIXe siècle à 2000. Ils ont observé une croissance moyenne de la
corrélation et une augmentation ponctuelle de celle-ci au cours de trois
épisodes en particulier : à la fin du XIXe siècle, pendant la crise de 1929 et à
la fin du XXe siècle. En d’autres termes, non seulement les mouvements d’un
marché se répercutent de plus en plus sur les autres marchés financiers, mais
cette influence grandit en période de crise. Cela signifie que les crises sont
contagieuses. Cet effet de contagion a été confirmé par diverses études et
l’illustration la plus parlante est sans doute la Thaïlande qui en juillet 1997
entraînait le reste des économies asiatiques avec elle. Nous pouvons aussi
remarquer que des années plus tard, en 2008, le monde a été marqué par une
crise boursière très grave. Cette crise, qui a débuté aux Etats-Unis, a eu un
grand impact sur l’économie mondiale.
Cependant les pays en voie de développement (ceux de l’Afrique par exemple)
n’ont pas été fortement touchés par ces crises. Il serait très intéressant de voir
par la suite les différents modes de financement de l’économie de ces pays.

10
IV. Système de financement adapté aux pays en développement : cas
de l’Afrique

Dans cette partie, il s’agit d’évaluer le mode de financement qui convient aux
pays africains. Cependant, il est très difficile de prendre parti pour un mode
de financement unique ; les deux types de financement étant plus efficaces
quand on les met ensemble. Nous introduirons donc la notion de système de
financement qui se définit par l'ensemble des règles, des pratiques et des
institutions (Bourses de valeurs, banques, etc.) qui permettent de mobiliser
des capitaux pour les mettre à disposition d'agents à besoins de financement.
Un système de financement efficace est celui qui permet d’équilibrer le besoin
d’une flexibilité accrue et les nécessaires mesures de sauvegarde.
Dans un premier temps, nous allons présenter les caractéristiques du système
de financement des pays africains puis nous dirons le système qui s’adapte le
mieux aux pays africains.
1. Caractéristiques du système de financement de l’Afrique

Analyse des marchés financiers

Pour comparer le développement financier des différents pays, nous pouvons

donc utiliser la capitalisation boursière qui s’obtient en multipliant le nombre
de titres composant le capital d’une société par leur cours à la bourse. Les
opérations en capital et la fluctuation des cours permettent de comprendre
l’évolution de la capitalisation boursière. D’une manière générale, les
introductions en bourse, les privatisations, les augmentations de capital
améliorent la capitalisation boursière.
Les statistiques descriptives montrent que la capitalisation boursière est
relativement différente d’un pays à un autre de l’échantillon. En pourcentage
du PIB, la capitalisation boursière atteint 265,62 % en Afrique du Sud contre
un maximum de 26,40 % pour le Ghana témoignant de l’écart de
développement des marchés financiers africains. L’Afrique du Sud a en effet
une des places boursières les plus importantes au niveau international. En
revanche, les autres pays de l’échantillon à savoir le Botswana, la Côte d’Ivoire,
le Ghana, le Kenya, la République de Maurice et le Nigéria se caractérisent
encore par une faible contribution des marchés financiers au financement de
l’économie. Il existe en effet beaucoup de contraintes pour le développement
des marchés financiers dans les pays à revenus faibles et intermédiaires. Il
s’agit en particulier de la faible intégration de ces économies au niveau
international et l’existence de produits financiers peu adaptés aux besoins des
populations. Mais ces pays ont connu une forte expansion de leur activité
boursière malgré la disparité de revenus des économies, en particulier la
République de Maurice et le Nigéria.

11
Tableau 1 : CAPITALISATION BOURSIERE EN POURCENTAGE DU PIB (1994-2011) STATISTIQUES DESCRIPTIVES

Figure 1 : CAPITALISATION BOURSIERE EN POURCENTAGE DU PIB (MOYENNE 1994-2011)

Le ratio de turnover permet de mesurer l’efficacité des marchés financiers. Il

rapporte la valeur totale des actions échangées à la capitalisation totale. La
comparaison des ratios de turnover des pays de l’échantillon oblige à nuancer
les résultats précédents. En effet, nous constatons que le Nigéria suit l’Afrique
du Sud en termes d’efficience de son marché financier. Le Kenya et la
République de Maurice ont également des marchés financiers relativement
efficients. En revanche, le Ghana, la Côte d’Ivoire et le Botswana se
caractérisent encore par la faiblesse des transactions financières. Ce qui
signifie que pour ces pays, les marchés financiers ne jouent pas encore un
rôle important dans la mobilisation de l’épargne nécessaire pour le
financement de l’activité économique et la promotion de la croissance
économique.

12
Tableau 2 : RATIO DE TURNOVER EN %, STATISTIQUES DESCRIPTIVES (1994-2011)

Figure 2 : RATIO DE TURNOVER EN MOYENNE (1994-2011)

Analyse du système bancaire

Les systèmes financiers des pays africains se caractérisent par une

prédominance des banques par rapport aux marchés financiers encore dans
des états embryonnaires. Toutefois, les banques malgré leur importance dans
la lutte contre l’asymétrie d’information et leur place stratégique pour le
financement de l’activité économique, n’arrivent pas à jouer pleinement leur
rôle. Elles se caractérisent surtout par des marges d’intermédiation
relativement importantes, une faible concurrence et l’importance des créances
douteuses. Aussi, l’environnement macroéconomique n’est pas souvent très
favorable pour la prise de risques et le développement de l’intermédiation
bancaire. Pour les pays de l’échantillon, on constate qu’en moyenne, sur la
période 1994-2011, que les actifs des banques de dépôts sur PIB en
13
pourcentage sont plus élevés pour l’Afrique du Sud. Les autres pays se
caractérisent par des ratios encore faibles. Cela montre le niveau de
développement du système bancaire et sa contribution relative au
financement de l’activité bancaire.

Figure 3 : ACTIFS DES BANQUES DE DEPOTS EN % (MOYENNE 1994-2011)

Les crédits privés et les dépôts bancaires sont aussi plus importants pour
l’Afrique du Sud et la République de Maurice comme le montre le graphique
ci-dessous.

14
Figure 4 : CREDIT PRIVES ET DEPOTS BANCAIRES SUR PIB EN % (MOYENNE 1994-2011)

2. Quel système de financement est le plus pertinent ?

Comme nous venons de le voir plus haut, l’économie de capitaux est peu
développée en Afrique et l’économie d’endettement souffre d’insuffisances à
cause des difficultés d’accès aux crédits dû à la forte demande et à l’offre
limitée par les primes de risque. Les caractéristiques du système de
financement étant présentées, il est plus aisé de déterminer à présent celui
qui s’adapte le mieux à ces réalités. Le système de financement le mieux
adapté aux réalités africaines doit être caractérisé par :

Un cadre institutionnel et règlementaire :

Il est bien établi qu’un système financier fonctionnant efficacement suppose

des institutions solides et un cadre juridique bien conçu. En fait l’un des
principaux obstacles au crédit en Afrique est l’absence de garanties, laquelle
est due non à l’insuffisance des actifs, mais à l’inefficacité des systèmes
d’enregistrement. Le cadre institutionnel doit donc être caractérisé par un
cadre juridique solide afin d’améliorer la transparence et faciliter l’obtention
de renseignements sur ces actifs. Le système d’enregistrement doit faciliter
l’accès aux informations sur la propriété, l’emplacement, les dimensions et la
valeur d’une parcelle donnée pour réduire le coût de la surveillance exercée
par les banques, ce qui abaisserait le coût du crédit, afin que les entreprises
puissent accéder plus aisément aux financements bancaires. Comme la
grande majorité des acteurs économiques en Afrique sont les PME (les petites
et moyennes entreprises), lesquelles ont du mal à accéder aux services
financiers, Il est nécessaire qu’ils aient un accès plus large au crédit.
15
Des reformes du système bancaire :

Étant donné que l’accès aux ressources externes ne sera jamais suffisant pour
couvrir les besoins de financement et que, au surplus, comme l’a montré la
crise de 2008, il est sujet aux chocs exogènes, il est également essentiel de
mobiliser les ressources nationales pour nourrir l’expansion et
l’investissement.

Des marchés de capitaux développés :

A condition de bien fonctionner, les marchés de capitaux jouent un rôle

considérable dans la mobilisation des ressources et ils sont un outil très
important pour couvrir les besoins de financement d’un pays donné. Les
marchés de capitaux sont peu étroits en Afrique. Pour lever les principales
entraves au développement des marchés de capitaux, il faut :
Augmenter le nombre des acteurs par le biais de la régionalisation. Le
regroupement des moyens et des investisseurs au niveau régional contribuera
aussi à la réalisation d’économies d’échelle dans les domaines des
infrastructures financières tout en offrant aux investisseurs, tant domestiques
qu’étrangers, un ensemble diversifié de possibilités d’investissement.
Mettre en place des incitations pour les entreprises à faire coter leurs actions
sur les Bourses locales.
Créant un second marché et en enrichissant les classes d’actifs à la
disposition des détenteurs de portefeuilles.

Des secteurs financiers informels développés :

Étant donné l’importance des services financiers pour l’économie et le fait que
les PME ont non seulement moins de chances que les autres d’accéder au
crédit mais doivent généralement le payer plus cher (par exemple sous la forme
des taux d’intérêt), il est nécessaire que les institutions de microcrédit soient
intégrées d’une manière ou d’une autre dans le système financier officiel afin
de développer leurs activités tout en conservant l’avantage concurrentiel de
leurs taux d’intérêt plus bas.

Conclusion

La présente étude, après avoir exposé les liens théoriques et empiriques sur
la relation entre le système de financement de l’économie et la croissance, a
montré l’impact qu’ont le crédit et le marché financier sur la croissance
économique.
Les débats sur les mérites d’un système basé sur les banques par rapport à
un système de marché, et inversement, sont loin de prendre fin. Plusieurs
économistes du développement avancent que l’investissement est la clé de la

16
croissance économique, et que davantage d’entreprises sont financées via le
crédit bancaire que par le marché, même dans les systèmes basés sur les
marchés ; de plus, les marchés peuvent déstabiliser les économies. Ainsi,
l’économie du développement traditionnelle insiste plus sur les banques que
sur les marchés qui sont jugés moins attrayants, voire dangereux. Alors que
pour la théorie de la finance d’entreprise, dettes et actions et, par conséquent,
banques et marchés des actions, sont des sources alternatives de
financement.
Cependant, selon la vision de système financier en termes de services
financiers, il peut ne pas y avoir de choix entre banques et marchés en ce qui
concerne leurs effets sur la croissance. Ce qui importe, ce sont les services
financiers, à savoir l’évaluation des projets les plus rentables, le contrôle des
entreprises, la gestion du risque et la mobilisation de l’épargne. Selon cette
vision, les différents systèmes financiers stimulent la croissance en
fournissant ces services.
Les systèmes financiers des pays de l’Afrique subsaharienne se caractérisent
par une prédominance des banques mais aussi par des marchés financiers
qui se développent de manière hétérogène d’un pays à l’autre. Il ressort de
notre analyse que le financement bancaire contribue de manière significative
à la croissance économique des pays de notre échantillon. En revanche, les
marchés financiers peinent encore à jouer un rôle important pour
l’accroissement de l’activité économique et enfin de la croissance. Toutefois il
existe une relation de complémentarité entre les banques et les marchés
financiers des pays africains pour promouvoir la croissance économique. C’est
dans ce sens que nous préconisons le renforcement des relations entre ces
deux principales sources de financement de l’activité économique. Les
banques et les marchés financiers peuvent ainsi être des partenaires
stratégiques pour une meilleure mobilisation de l’épargne et sa canalisation
vers des secteurs porteurs de développement économique.
Pour aller au-delà de ce que nous avons présenté ici, il serait intéressant de
se pencher sur les trois pistes de recherche suivantes : (1) le lien entre les
cycles financiers et économiques : lequel des deux cycles entraîne l’autre ? (2)
l’impact des différentes disciplines officielles sur la capacité des systèmes
financiers à faire face aux chocs exogènes et (3) les coûts, en termes de bien-
être de l’instabilité et des crises financières.

17
Références bibliographiques

• « Le rôle les marchés de capitaux dans la croissance et le développement

économique » (Brou Emmanuel Aka), 2005 ;
• https://www.erudit.org/fr/revues/ae/2018-v94-n1-ae04960/1065757ar/
• « Afrique : développer les marchés financiers pour la croissance et le
développement » Karim Dahou, Haibado Ismael Omar, Mike Pfister,
2009
• https://www.cairn.info/revue-economique-2011-2-page-277.htm
• https://www.liberation.fr/tribune/2001/09/24/les-limites-des-marches-
financiers_377997/
• https://www.liberation.fr/tribune/2001/09/24/les-limites-des-marches-
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A8re.
• https://grandes-ecoles.studyrama.com/espace-
prepas/concours/ecrits/hggmc/esh/economie/sujet-corrige-esh-
marches-financiers-et-croissance-economique-7534.html

Table des matières

Introduction ................................................................................................ 1
I. Revue de littérature ............................................................................... 2
1. Les fondements théoriques et empiriques entre finance et
développement économique ...................................................................... 2
2. Impact du crédit et des marchés financiers ...................................... 3
II. Atouts et limites de l’économie d’endettement ........................................ 4
1. Atouts de l’économie d’endettement ...................................................... 4
2. Limites de l’économie d’endettement ................................................ 6
III. Atouts et limites de l’économie de marché ........................................... 7
1. Atouts de l’économie de marché de capitaux ......................................... 8
2. Limites de l’économie de marchés ......................................................... 8
Les marchés financiers ne sont pas exempts des crises économiques .... 8

18
 Les marchés financiers sont intimement liés ....................................... 10
IV. Système de financement adapté aux pays en développement : cas de
l’Afrique .................................................................................................... 11
1. Caractéristiques du système de financement de l’Afrique................ 11
Analyse des marchés financiers ........................................................... 11
Analyse du système bancaire .............................................................. 13
2. Quel système de financement est le plus pertinent ? ...................... 15
Un cadre institutionnel et règlementaire : ............................................ 15
Des reformes du système bancaire : .................................................... 16
Des marchés de capitaux développés : ................................................. 16
Des secteurs financiers informels développés : .................................... 16
Conclusion ................................................................................................ 16
Références bibliographiques ...................................................................... 18

19