Des exemples d'utilisation du modèle d'évaluation par

l'arbitrage (M.E.A.) en gestion de portefeuille

Dans le cadre du modèle d'arbitrage, gérer un portefeuille consiste à fixer les valeurs
des coefficients de sensibilité aux différents facteurs communs du portefeuille que
l'on désire construire, à estimer la rentabilité anticipée du portefeuille et
éventuellement à examiner si la rentabilité ex-post peut être différente de la
rentabilité anticipée. Plusieurs stratégies sont envisageables :

La première qui est la plus simple, c’est une stratégie qualifiée de passive, elle
consiste à reproduire les facteurs communs qui peuvent êtres endogènes ou
exogènes, en constituant des portefeuilles de base avec les cœfficients de
sensibilité aux facteurs communs autres que le facteur considéré nul. Le
cœfficienté de sensibilité au facteur considéré est pris égal à un.

La richesse est alors répartie entre ces différents portefeuilles de base. Cette
répartition est fonction de la rentabilité anticipée désirée. Les poids des
différents portefeuilles de base sont égaux aux cœfficients de sensibilité.

La deuxième stratégie est qualifiée d’active elle consiste, après avoir construit
les portefeuilles de base et identifié les facteurs économiques, à se positionner
sur les facteurs économiques dont les primes de risque sont fortes ou
susceptibles de croître si leur impact est positif sur la rentabilité.

Par exemple, si on réfère à l’analyse de CHEN, ROLL et ROSS (1986), le facteur

économique le plus important est la production industrielle. Elle correspond au
premier facteur commun représenté par un des portefeuilles de base. Anticipant
une hausse plus forte de la production industrielle que celle anticipée par le
marché, le gérant peut investir dans le portefeuille de base reproduisant le
comportement de la production industrielle.

La troisième des stratégies de type indiciel se développe sur la base de cette

approche. Une, amène à construire un portefeuille reproduisant le marché, ce
qui revient à se conformer au MEDAF. Mais le pari est de battre le marché en
ayant le même risque relatif mesuré par le B pris égal à 1.

Il s’agit de construire plusieurs portefeuilles de B égal à 1 mais de sensibilité

différente pour les différents facteurs. On retient le portefeuille qui devrait
offrir la meilleure performance compte tenu des prévisions faites sur ces facteurs.
Et l’autre, plus conforme à la pure logique de l’APT, consiste à estimer des cœfficients
de sensibilité de l’indice de référence et des différents actifs aux facteurs
communs du modèle d’arbitrage et les primes de risque associées aux facteurs
économiques ; l’objectif est de construire un portefeuille de rentabilité plus
élevée que le portefeuille de marché mais présentant les mêmes cœfficients de
sensibilité.

Par exemple, ROLL et ROSS, avec certaines hypothèses faites sur le

comportement des facteurs, maximisent la probabilité que le portefeuille
construit batte l’indice d’un certain montant fixé a priori.

Et ce type d’approche inspire les sociétés de gestion de portefeuille observant

les méthodes dites indicielles.

Les avantages du MEDAF:

 Facilité d'utilisation: Le MEDAF est un calcul simpliste qui peut facilement être
soumis à un test de stress afin d'obtenir une gamme de résultats possibles afin
d'assurer la confiance autour des taux de rendement requis.

 Portefeuille diversifié: L'hypothèse selon laquelle les investisseurs détiennent

un portefeuille diversifié, semblable au portefeuille du marché, élimine le
risque (spécifique) non systématique.

 Risque systématique (bêta): Le modèle CAPM prend en compte le risque

systématique, qui est exclu des autres modèles de rendement, comme le
modèle d'actualisation des dividendes (DDM). Le risque systématique ou de
marché est une variable importante car il est imprévu et ne peut souvent pas
être complètement atténué car il n'est souvent pas totalement attendu. (Voir:
Risque systématique et non systématique).

 Variabilité des risques commerciaux et financiers: lorsque les entreprises

étudient les opportunités, si la combinaison d'activités et le financement
diffèrent de l'activité actuelle, les autres calculs de rendement requis, comme
le coût moyen pondéré du capital (WACC), ne peuvent pas être utilisées.
Cependant, CAPM peut.
Les inconvénients du MEDAF :

 taux sans risque (R f): Le taux généralement accepté utilisé comme R f est le
rendement des titres d'État à court terme . Le problème avec l'utilisation de
cette entrée est que le rendement change tous les jours, ce qui crée de la
volatilité.

 Retour sur le marché (R m): Le rendement sur le marché peut être décrit
comme la somme des gains en capital et des dividendes pour le marché. Un
problème se pose quand à un moment donné, le rendement du marché peut
être négatif. En conséquence, un rendement du marché à long terme est
utilisé pour lisser le rendement. Un autre problème est que ces rendements
sont rétrospectifs et peuvent ne pas être représentatifs des rendements futurs
du marché.

 Capacité d'emprunter à un taux sans risque : Le MEDAF repose sur quatre

hypothèses majeures, dont une qui reflète une image réaliste irréaliste. Cette
hypothèse, que les investisseurs peuvent emprunter et prêter à un taux sans
risque, est inaccessible dans la réalité. Les investisseurs individuels sont
incapables d'emprunter (ou de prêter) au même taux que le gouvernement
américain. Par conséquent, la ligne de retour minimale requise peut en fait
être moins raide (fournir un retour inférieur) que le modèle ne calcule.

 Détermination du projet de proxy bêta : les entreprises qui utilisent le CAPM

pour évaluer un besoin d'investissement pour trouver un bêta reflétant le
projet ou l’investissement ; souvent un proxy bêta est nécessaire. Cependant,
il est difficile d'en déterminer avec précision un pour évaluer correctement le
projet et cela peut affecter la fiabilité du résultat.

Les avantages du modèle d’arbitrage par rapport au

MEDAF sont :

 Qu’il utilise le concept d’arbitrage moins contraignant que le concept

d’équilibre ;
 Que les hypothèses faites soit sur les rentabilités des actifs financiers, soit sur
les fonctions d’utilité des individus sont beaucoup moins fortes ;
  Que le portefeuille de marché n’apparaît pas et, par conséquent, que les
problèmes de testabilité du MEDAF lié au portefeuille de marché n’existent
pas avec le modèle d’évaluation par l’arbitrage.

Mais s’il y a des avantages, il y a aussi des inconvénients

qui sont les suivants :

 Le modèle d’arbitrage n’indique pas quel est le nombre de facteurs communs

et quels sont les facteurs économiques influençant les rentabilités des actifs
financiers. Chen et al. (1986) ont retenu comme facteurs les variables
économiques suivantes : le taux d’inflation, le niveau des taux d’intérêt, la
structure à terme des taux d’intérêt, la production industrielle, l’aversion au
risque, la consommation réelle, le prix du pétrole et le portefeuille de marché.
Ce dernier est retenu pour effectuer une comparaison avec le modèle
d’équilibre des actifs financiers. Chen et al. constatent que les variables
économiques prises en compte dans l’évaluation, c’est-à-dire celles dont le
prix du risque, , est différent de zéro, sont l’inflation, l’aversion au risque, la
production industrielle, la structure à terme des taux d’intérêt ;
 La relation finale est approximativement vérifiée, car la diversification des
risques spécifiques est approximativement réalisée, ce qui est à l’origine de
plusieurs problèmes lors des tests du modèle d’arbitrage. Plusieurs auteurs
ont développé des modèles d’arbitrage avec des relations d’évaluation
exactes. Il y a eu de nombreux tests du modèle d’arbitrage. Citons, entre
autres, ceux de Roll et Ross (1980), Reinganum (1981), Brown et Weinstein
(1983), Chen et al. (1986). Que peut-on conclure sur la validité du modèle
d’arbitrage après plusieurs décennies de recherches empiriques sur Le sujet ?
Les résultats sont mitigés. Comme les tests empiriques du MEDAF qui se
heurtent au problème de l’identification du portefeuille de marché (Roll,
1977), les tests empiriques butent sur le problème du nombre de facteurs et,
également, sur celui de l’identification de ces facteurs.
 Les résultats obtenus à ce jour montrent que le modèle d’arbitrage comme le
MEDAF est incapable d’expliquer des anomalies telles que les effets taille ou
fin de semaine.
 Les applications du modèle d’arbitrage sont les mêmes que celles du modèle
d’équilibre, que ce soit en finance d’entreprise pour estimer le coût du capital
 et le taux d’actualisation d’un investissement ou en finance de marché pour la
gestion d’un portefeuille.

Tableau d'analyse comparative entre les modèles de

rentabilité risque :

Modèle Modèle à vari ables

Le MEDAF Le MEA multifactoriel représentatives

S’il n’y a : S’il n’y a pas Puisque le risque Dans un marché

1. aucune information d’occasions de marché efficient, les
privée ; d’arbitrage, le risque affecte la plupart différences de
2. aucun coût de de marché de l’actif ou tous les rentabilité sur de
transaction, le doit être calculé par investissements, longues périodes
portefeuille diversifié les bêtas relatifs aux il doit venir de doivent être dues aux
optimal inclut chaque facteurs qui affectent facteurs différences de risque
actif disponible. Tout tous les macroéconomiques. de marché. Chercher
le monde possédera ce investissements. des variables corrélées
portefeuille de Risque de avec les revenus
marché. Risque de marché= marché = risque devrait alors donner
risque d’exposition d’exposition de des représentations
Risque de marché= de tout actif à des tout actif aux correctes de ce risque.
risque ajouté par tout facteurs généraux du facteurs
investissement marché. macroéconomiques. Risque de marché=
portefeuille au risque calculé par les
marché. Bêtas d’actifs relatifs Bêtas d’actifs variables
aux facteurs de relatifs aux représentatives.
Bêta d’actif relatif au marché non spécifiés facteurs
portefeuille de (venant d’une macroéconomiques Equation reliant les
marché (venant de analyses factorielle) spécialisés. revenus aux variables
calcul d’une régression). représentatives
(venant du calcul d’une
régression).
Comme il est indiqué à ce tableau, tous les modèles de risque et de revenu
développés ont des hypothèses communes. Ils supposent tous que seul le risque de
marché est rémunéré et ils déduisent la rentabilité anticipée comme une fonction de
la mesure de ce risque. Le MEDAF fait les suppositions les plus restrictives au sujet du
mode de fonctionnement des marchés mais il aboutit au modèle le plus simple, avec
un seul facteur de risque à estimer. Le MEA fait moins de suppositions mais
débouche sur un modèle plus compliqué, au moins quant aux paramètres à estimer.

Le MEDAF peut être considéré comme un cas particulier du MEA où il y a un seul

facteur sous-jacent et il est complètement intégré dans l’indice boursier. En général,
le MEDAF a l’avantage d’être un modèle plus simple pour l’estimation et l’utilisation,
mais il est moins précis que le MEA, plus précis quand un investisseur est sensible aux
facteurs économiques mal représentés dans l’indice boursier. Par exemple, les
actions des compagnies pétrolières subissent un risque à cause des mouvements des
prix de pétrole. Elles ont tendance à avoir des bêtas MEDAF faibles et des rentabilités
anticipées faibles aussi. En utilisant le modèle MEA où un des facteurs peut mesurer
les mouvements des prix du pétrole ainsi que d’autres matières premières, on aura
une meilleure évaluation du risque et une rentabilité plus élevée pour ce type
d’entreprise.

Exercice d’application 1:

Supposons que le rendement du titre d’une société (x) dépend de cinq facteurs avec
un taux sans de risque de 3%, selon le tableau suivant :

Facteur Bêta Prime de risqué

1 2.3 3%

2 0.7 2.1%

3 1.8 1.5%

4 1.4 1.1%

5 2.1 0.9%

6 0.5 2.2%

QUESTIONS :
1. On utilisant la MEA estimé la rentabilité anticipé de la société (x).

2.  Supposons que le bêta du MEDAF pour société(x) soit de 2 et que 
la prime du risque pour le portefeuille de marché  est de 7%. Estimez la rentabilité
anticipée, en utilisant le modèle MEDAF.

3. Comparer entre les résultats des deux méthodes, Pius justifier le résultat.

RÉPONSES :

1. On sait que l’équation d’équilibre du modèle d’évaluation par arbitrage est :

E (ri) = r F +∑∑ b (Rm – r F)

Donc la rentabilité anticipée de la société (x) est égale à :

E (ri)= 0.03+ (2.33) + (0.72.1) + (1.81.5) + (1.41.1) + (2.10.9) +(0.52.2).
= 0.186 = 18.6 %

2. On utilisant l’équation du MEDAF on obtient le résultat suivant : 

E (ri) = r F +bi (Rm – r F)   

= 0.03 + (20.07) = 0.17 = 17%

3. On remarque que la rentabilité du MEA=18.6% et plus élevée que celle du MEDAF
=17%. Car le MEA est un modèle basé sur l’existence de plusieurs facteurs de risq
ue qui nous 
permettra une meilleure évaluation du risque et une rentabilité plus élevée.
 TITRE RENDMENT ESPERER BETA 1 BETA 2

A 13.05 1 1.2
B 11.625 0.5 1.5
C 9.35 0.3 1
Exercice d’application 2 :

Les portefeuilles A, B, C de la société (Y) sont très largement diversifiés, on peut donc 
considérer queles résidus sont nuls. Ils ont les caractéristiques suivantes :

QUESTIONS :

1. Trouver l’équation de la rentabilité anticipée de la société (y).

2. Supposons qu’un actif D détient les caractéristiques suivantes : E (ri)=
11%, bêta1=0.224 bêta 2=0.48. Si un la société achète 100 000 dirhams de
titres D et vend à découvert son portefeuille est ce qu’elle va réaliser à la
fin un gain ou une perte?

RÉPONSES :

1. Afin de trouver l’équation, il faut résoudre le système :

13.05 = Ei + 1f₁ + 1.2f₂.

11.625 = Ei + 0.5f₁ + 1.5f₂.

9.35 = Ei + 0.3f₁+ 1f₂.

D’où l’équation : E (ri)=5.25+4.5 bi1+2.75bi2.

2. Pour déterminer le gain ou la perte de la société on doit construire un

portefeuille de même risque à partir des actifs A, B, C, pour cela il faut
résoudre :

XA+XB+XC=1

XA+0,5XB+0,3XC=0.55

1.2XA+1.5XB+XC=1.16

On trouve la relation suivante : 0.3XA+0.2XB+0.5XC=0.10915

Selon le principe de l’arbitrage deux portefeuilles de risque identique ne peuvent pas
avoir des espérances de rendements différentes. Si la société achète pour 100 000
dhs de titres D en vendant à découvert le portefeuille d’arbitrage, à la fin de la
période il obtient un gain de 110 000 – 10 915= 99 085 sans investir ni prendre de
risque !