« CHOIX DES

INVESTISSEMENTS»

AUTEUR : JOEL MABUDU

EXPERT-COMPTABLE DIPLOME
COMMISSAIRE AUX COMPTES
CERTIFIE EN NORMES IFRS

JOEL MABUDU, EXPERT-COMPTABLE DIPLOME Page 1

 SOMMAIRE

SECTION 1 : CHOIX DES INVESTISSEMENTS EN AVENIR CERTAIN .................................. 2

I. CONCEPT D’INVESTISSEMNT ............................................................................................................................ 2
A. Définition des investissements .............................................................................................................................. 2
B. Le diagnostic stratégique des politiques d’investissement .............................................. Erreur ! Signet non défini.
C. Typologie des investissements ............................................................................................................................... 2
II. PROCEDURES DE CHOIX D’INVESTISSEMENT ............................................................................................ 3
A. Processus de décision d’un projet d’investissement ................................................................................................ 3
B. Caractéristiques financières d’un projet d’investissement........................................................................................ 4
1. Coût de l’investissement ..................................................................................................................................... 5
2. Durée de vie économique du projet ..................................................................................................................... 5
3. Prise en compte du paramètre « temps » .............................................................................................................. 6
4. Cash-flow ou flux de trésorerie induits par le projet............................................................................................. 8
5. Valeur résiduelle nette (VRN) ........................................................................................................................... 10
III. CRITERES DE CHOIX D’INVESTISSEMENT ................................................................................................ 11
A. Critère de la valeur actuelle nette (VAN) : Net présent value ................................................................................ 11
1. Définition ......................................................................................................................................................... 11
2. Conclusion ........................................................................................................................................................ 11
B. Critère de l’indice de profitabilité (IP) : Index of profitability ................................................................................ 12
1. Définition ......................................................................................................................................................... 12
2. Conclusion ....................................................................................................................................................... 12
C. Critère du délai de récupération des capitaux investis (DRC) : Pay back period ..................................................... 12
1. Définition ......................................................................................................................................................... 12
2. Conclusion ....................................................................................................................................................... 12
D. Critère du taux de rendement interne (TRI) : Internal rate of return ....................................................................... 13
1. Définition ......................................................................................................................................................... 13
2. Conclusion ....................................................................................................................................................... 13
V. TRAITEMENT DES CAS PARTICULIERS ....................................................................................................... 21
1. Les projets de durée de vie différente ................................................................................................................ 21
2. Autres particularités.......................................................................................................................................... 23
3. Cas de contradiction entre les critères de la VAN et du TIR ............................................................................... 23
4. L’analyse du risque du projet ............................................................................................................................ 25

MODULE : CHOIX DES INVESTISSEMENTS

Objectif pédagogique :

A l’issue de ce module vous devez être capable :

 De cerner le concept d’investissement

 De maîtriser les procédures de choix d’investissement
  D’utiliser les critères de choix d’investissement

Ce qu’il faut savoir

SECTION 1 : CHOIX DES INVESTISSEMENTS EN AVENIR CERTAIN

I. CONCEPT D’INVESTISSEMNT

A. Définition des investissements

L’économiste de l’école de Vienne Böhm Bawerk (E. Von Böhm Bawerk « Théorie du capital »
1884) a défini l’investissement comme « un détour avantageux de production », c’est-à-dire
comme l’affectation de ressources à autre chose que l’activité immédiate afin d’obtenir un
avantage sur plusieurs périodes ultérieures. En économie, investir c’est acquérir ou créer un
capital fixe.

Sur le plan comptable, sont considérés comme des investissements l’ensemble des actifs immobilisés
figurant en classe 2 du syscohada révisé. Ce sont :
- Les immobilisations incorporelles ;
- Les immobilisations corporelles ;
- Les immobilisations financières.
Pour le comptable l’investissement est une immobilisation.
Mais cette définition est restrictive car elle n’intègre pas les besoins permanents que représentent
le besoin en fonds de roulement où besoin de financement global.

En résumé, l’investissement consiste, pour une entreprise, à engager des ressources

financières et humaines en vue de réaliser des profits futurs.

L’investissement est une décision stratégique et à ce titre s’insère dans la politique générale de
l’entreprise.
L’investissement est donc au cœur des stratégies de l’entreprise.

B. Typologie des investissements

Plusieurs critères sont utilisables pour caractériser les investissements :

 Investissements de renouvellement et investissement d’expansion. Les premiers sont

réalisés en vue de maintenir l’appareil productif en état, les seconds réalisés à des fins
de croissance et de développement.
 Investissements directs (croissance interne) et investissement financier (croissance
externe). Les premiers sont réalisés par achat de biens, les seconds sont réalisés par
l’acquisition de parts de capital d’une entreprise.
  Investissements d’innovation ou de diversification. Ils répondent à la volonté de se
déployer sur de nouveaux couples produits/marchés.
 Investissement productifs et investissements non productifs. Les premiers sont
réalisés en vue d’améliorer les profits, les seconds sont réalisés en vue d’améliorer une
image, un cadre de travail. Dans la suite de l’étude, seuls seront envisagés les
investissements productifs, dans la mesure où le bénéfice des investissements non
productifs ne s’apprécie que sur les avantages non monétaires obtenus.

II. PROCEDURES DE CHOIX D’INVESTISSEMENT

A. Processus de décision d’un projet d’investissement

La méthode de formalisation du processus d’investissement dépend de la taille de l’entreprise,

mais aussi du projet d’investissement. Le coût de l’étude du projet d’investissement doit être
inférieur au montant de l’investissement.

Le processus de décision d’un projet d’investissement peut être schématisé de la façon suivante (voir
page suivante) :
 Soumission d’un projet d’investissement

Première étape Etude

technico-économique
Détermination du montant de
l’investissement
Détermination des capacités
d’autofinancement engendrées par le
projet
Détermination de la durée de vie
économique du projet
Rentabilité économique du projet

L’investissement satisfait-il aux normes de Non Projet rejeté ou

rentabilité économique de l’entreprise ? réexamen des normes

Oui
Deuxième étape
Etude financière
Choix du mode financement du projet
d’investissement
Rentabilité financière
Montage financier : Plan de
financement

Le projet d’investissement peut -il être Non Rejet ou réexamen des

financé ? financements

Oui

Décision finale

B. Caractéristiques financières d’un projet d’investissement

L’évaluation économique des investissements s’effectue en terme de flux de liquidités, par

comparaison entre les flux investis (décaissés) et les flux dégagés par l’investissement
(encaissés) au cours de la durée de vie de l’investissement. Cette présentation indique
clairement les principales caractéristiques financières d’un projet d’investissement :

 Le coût de l’investissement ;
 La durée sur laquelle s’effectuera le calcul économique ;
 La valeur résiduelle nette ;
 Le montant des flux nets de trésorerie ou cash-flow nets ;
 1. Coût de l’investissement

L’ensemble des dépenses directes ou indirectes nécessaires à la réalisation d’un projet doit être
pris en compte :
 Prix d’acquisition HT des biens incorporels, corporels et financiers ;
 Frais accessoires sur achats (transport, de douane, de manutention, d’installation,
droit de mutation, honoraires et frais d’actes) ;
 Frais d’étude et de recherches commerciales et techniques ;
 Frais de formation du personnel ;
 Accroissement des besoins en fonds de roulement d’exploitation en début de projet.

En général, un projet d’investissement conduit à l’augmentation d’activité et donc à un

accroissement des stocks, des créances d’exploitation, des dettes d’exploitation et en
synthèse à un alourdissement des besoins en fonds de roulement d’exploitation (BFRE) encore
appelé besoin de financement d’exploitation(BFE) par le syscohada révisé. La prévision de cet
alourdissement est une absolue nécessité. Le BFRE est récupéré en fin de projet.

 Nota:
Lorsqu’un projet d’investissement se traduit par des cessions d’actifs, comme la vente d’un
équipement remplacé, les produits de cette cession est déduit de la dépense d’investissement.
La dépense d’investissement peut s’étaler sur plusieurs périodes, c’est le cas de produits
comportant des tranches de réalisation ou lorsque des équipements partiels doivent être
envisagés. Il convient alors de considérer la dépense d’investissement comme une suite de
flux réalisés à des moments différents du temps.

2. Durée de vie économique du projet

Plusieurs possibilités existent pour définir l’horizon de prévision des flux générés par un projet
d’investissement. On peut retenir les durées de vie suivantes :
 Durée de vie physique du bien qui peut être trop longue ;
 Durée de vie technologique qui correspondrait à la durée pendant laquelle le bien est conforme
aux standards techniques ;
 La durée de vie fiscale qui représente la durée pour laquelle l’administration fiscale autorise la
pratique de l’amortissement ;
La durée de vie économique représente la durée sur laquelle l’entreprise construit son projet
stratégique. Elle correspond à la période de lisibilité de l’entreprise et varie selon les
secteurs d’activités.

L’évaluation de la durée de vie du projet est délicate. A ce sujet, nous pouvons formuler plusieurs
remarques :
 Privilégier les projets à durée de vie longue peut être dangereux dans la mesure où les
incertitudes sont d’autant plus fortes que le projet est long (conjoncture économique,
obsolescence technique…),
  Privilégier les projets à durée de vie courte peut aussi être risqué, dans la mesure où
ce type de projet est moins porteur d’avenir,
 L’estimation de la durée de vie économique conditionne l’estimation de la valeur
résiduelle. Celle-ci est souvent délicate étant liée à l’existence d’un marché de
l’occasion, à l’état du bien…

On retient généralement la durée d’utilisation probable (durée d’amortissement) du bien acquis.

3. Prise en compte du paramètre « temps »

Le phénomène d’actualisation est intrinsèquement lié au temps. Ainsi, on peut concevoir
aisément qu’une somme disponible immédiatement n’ait pas la même valeur un an plus tard.
L’actualisation est la traduction économique de la valorisation du présent par rapport au futur.
L’actualisation est une notion réciproque de la capitalisation. Il permet de comparer des
montants intervenant à des dates différentes.

Actualisation

Capitalisation Futur
Présent

Exemple : Un franc reçu dans un an n’équivaut pas à un franc aujourd’hui mais à : 1 F/1.1 = 0,909 F. En
effet, ces 0,909 F placés à 10 % deviennent un franc dans un an.

Dans la pratique on retient généralement :

 Le coût du capital ou coût moyen pondéré du capital ;
 Le taux de rentabilité des actifs sans risque majoré de la prime de risque.

a. coût du capital
Le coût du capital est le coût futur et un coût moyen pondéré des différentes sources de financement,
(autofinancement, capitaux apportés par les actionnaires, emprunts…).

Il est donné par la formule suivante :

CP D
CMP= Cc +i
CP +D CP + D

Avec les abréviations suivantes:

- CP: capitaux propres
- D : dettes financières
- Cc : coût des capitaux propres
 - i : i représente ici le coût de l’endettement. Taux d’intérêt (1 – t) - t : taux d’imposition.
Le coût des capitaux propres représente le taux de rentabilité requis par le marché en tenant
compte d’une prime de risque spécifique. Il peut être évalué à partir de modèles actuariels ou
si la société est cotée, à l’aide du MEDAF.
Le MEDAF permettant d’évaluer le prix du risque, on peut tenter de l’utiliser pour trouver le
taux d’actualisation qu’il convient d’utiliser dans le cas de tout projet risqué. L’objectif
poursuivi est la détermination du taux d’actualisation en faisant l’hypothèse que les
actionnaires de l’entreprise détiennent un portefeuille de titres diversifié. Pour le MEDAF,
on peut rappeler que sous certaines hypothèses, la relation d’équilibre entre le risque et la
rentabilité espérée d’un titre peut s’exprimer ainsi : E (Ri)=r + [E (Rm)-r] βi.
Avec :
E(Ri)=la rentabilité requise par le marché
r= le taux sans risque (taux de rentabilité des capitaux sans risque)
E(Rm)=le taux de rentabilité espéré du marché
Βp=le coefficient de sensibilité de l’action aux mouvements du marché.
Le modèle, conçu à l’origine pour les titres boursiers, peut servir à déterminer le taux de rentabilité
minimum à exiger pour un investissement.
Le coût des capitaux propres peut être déterminé par le modèle de Gordon Shapiro ; coût des
fonds propres = D1 + g

Co
Avec Co = Cours de l’action à la date o D1 = Dividende attendu
à l’époque 1
g = taux annuelle constant de croissance des dividendes.

b. le taux de rentabilité des actifs sans risque majoré de la prime de risque

Selon une approche « financière » le taux d’actualisation est égal au taux du marché monétaire sans
risque + r
Avec r = taux de risque ou prime de risque qui est fonction de l’investissement, du secteur d’activité,
de la localisation de l’investissement (pays).

c. Choix du taux d’actualisation

Le taux d’actualisation est fonction de facteurs subjectifs et objectifs. 

Facteurs subjectifs
Le taux d’actualisation retenu est fonction des attentes et des exigences de l’investisseur.
S’il se trouve en situation financière délicate, l’investisseur exigera un taux élevé. Le taux
d’actualisation requis sera plus faible dans le cas inverse.  Facteurs objectifs
Pour accepter un projet, il faut non seulement rembourser le capital emprunté, mais aussi le
rémunérer. Le taux de rentabilité requis et donc d’actualisation, doit être supérieur au coût
du capital.
 4. Cash-flow ou flux de trésorerie induits par le projet
L’évaluation des flux de liquidités ou de trésorerie liés à l’investissement la plus utilisée est celle
qui repose sur une logique de compte de résultat.

Le cash-flow dégagé par un projet est égal au solde des flux de trésorerie induits.

Cash-flow = Recettes induites par un investissement

- Dépenses induites par un investissement

Tableau de détermination des CASH flow nets

ELEMENTS 0 1 …n
Chiffre d’affaires (1)
-charges décaissables (sauf charges financières)(2)

Excédent brut d’exploitation

-Amortissement du bien(3)
Résultat avant impôt (RIA)
-impôt théorique (4)
Résultat net
+ Amortissement du bien
Capacité d’autofinancement (CAF)
+ valeur résiduelle nette (VRN) X
+récupération BFR ou BFE (5) X
Flux entrants : input (A)
Coût d’acquisition X
+ ° BFR ou BFE (5) X
Flux sortants : output (B)
Cash flow nets (A-B)
Actualisation (1+I)-n
CF nets actualisés

 Nota:
L’étude de la rentabilité d’un projet d’investissement doit tenir compte que des flux de
trésorerie liés exclusivement au projet. IL s’agit d’un raisonnement marginal qui n’intègre donc
pas, les flux de trésorerie de l’entreprise avant le projet.
Par exemple, si le chiffre d’affaires avant un projet est de 1000 000 et il passe à 1500
000 après le projet, c’est la différence de 500 000 qui doit être retenue comme
chiffre d’affaires dans le cadre de l’étude de la rentabilité économique du projet.
La colonne 0 représente le début de la première année et la colonne 1 la fin de la première année.
Les autres colonnes représentent des fins d’année.
En réalité les cash-flows sont dégagés, en continu, tout au long d’un exercice. Pour simplifier
on considérera qu’ils sont dégagés en fin de période. En revanche, l’investissement initial (pour
le montant du décaissement) et l’augmentation du BFRE initial est engagée au début du
premier exercice (ou au début des exercices où ils ont lieu).
La différence entre le chiffre d’affaires et les charges décaissables est assimilée à l’excédent brut
d’exploitation EBE.
(1) IL est déterminé à partir d’une étude de marché (quantité, prix de vente, part de marché,
taux de croissance, délais de paiement, concurrents existants et à venir, cycle de vie du
produit etc…).
Les étapes d’une étude de marché peuvent se résumer comme suit :
- Définition du problème à résoudre ;
- élaboration d’un plan d’étude ;
- Recueil d’informations ; - analyse des données ; - présentation des
résultats.

(2) Les charges financières (intérêts) sont des flux financiers liés à la politique de
financement et non à la politique d’investissement. Ils seront pris en compte lors de l’étude
du choix du mode de financement et non lors de l’étude de la rentabilité de
l’investissement.

(3) Malgré que l’amortissement soit une charge calculée n’ayant entraîné de flux de trésorerie,
il est pris en compte pour le calcul du résultat, car il contribue à diminuer la base imposable
à l’impôt et génère de ce fait une économie d’impôt. IL est tout de même rajouté par la
suite afin qu’il ne soit tenu compte que de l’économie d’impôt qu’il engendre.

(4) Il s’agit ici d’un impôt théorique sur le résultat avant intérêt et impôt, lié au projet et non
le résultat global de l’entreprise. IL n’est donc pas nécessaire d’arrondir la base imposable
au millier de franc inférieur selon les dispositions fiscales.
En cas d’un résultat avant intérêt et impôt négatif, il faut calculer un impôt affecté d’un signe
positif qui représente une économie d’impôt.

(5) L’évaluation du BFR lié au projet d’investissement a pour objet la prise en compte des
décalages dans le temps entre les opérations d’achats et ventes et celles relatives aux
décaissements et encaissements. Le calcul du besoin en fonds de roulement se fait ici de
façon normative à travers la détermination d’un BFR en nombre de jours de chiffre
d’affaires hors taxe :
BFR normatif : stocks en jours de CA + créances clients en jours de CA – dettes fournisseurs
en jours de CA.
En fin de projet, il faut tenir compte de la récupération du BFR, car les flux de stocks,
créances et dettes sont supposés nuls à la fin du projet (on considère que les stocks s’épuisent,
les clients règlent leurs créances, et les fournisseurs sont réglés). Le montant de la
récupération représente la somme des variations BFR.

5. Valeur résiduelle nette (VRN)

C’est le prix de revente du bien au terme de la durée du projet, déduction faite de l’impôt sur
les bénéfices éventuellement. Dans une approche purement économique, la valeur résiduelle
brute (prix de revente) peut correspondre au moins à la VNC.
VRN = Prix de revente
– taux de l’impôt sur le bénéfice (Prix de revente - VNC)
Si la vente ne génère pas de plus-value, aucun n’impôt ne sera payé. C’est le cas où le prix de
revente correspond à la VNC.
 III. CRITERES DE CHOIX D’INVESTISSEMENT

Les critères les plus utilisés en matière de choix d’investissement sont les critères de la valeur
actuelle nette, du taux interne de rentabilité, du délai de récupération des capitaux propres
investis et de l’indice de profitabilité.
Tous sont à la fois des critères :
 De rejet. D’un projet si le critère ne satisfait pas aux obligations de seuil minimum fixé par
le décideur,
 De sélection. Entre plusieurs projets sera retenu le projet présentant le meilleur résultat.

A. Critère de la valeur actuelle nette (VAN) : Net présent value

1. Définition

La valeur actuelle nette représente la différence la valeur actuelle des flux de trésorerie
générés par l’investissement et le coût de l’investissement.

VAN = -I0 + Flux nets de trésorerie actualisés.

n
VAN = -I0 + CFNp (1+t)-p

p=1

2. Conclusion

VALEUR ACTUELLE NETTE

CRITERE DE REJET CRITERE DE SELECTION
Tout projet dont la VAN au taux Entre plusieurs projets concurrents
d’actualisation retenu est négative sera sera sélectionné celui qui présente la
rejeté. VAN la plus élevée au taux
d’actualisation retenu.

Remarque : il existe aussi le critère de la valeur nette (VN) qui représente la différence la
valeur non actualisée des flux de trésorerie générés par l’investissement et le coût de
l’investissement. Mais ce critère, rarement utilisé, n’est pas pertinent car il ne tient pas
compte de la dimension temporelle des flux de trésorerie.

VN = -I0 + Flux nets de trésorerie non actualisés.

 B. Critère de l’indice de profitabilité (IP) : Index of profitability

1. Définition

L’indice de profitabilité mesure le profit induit par un franc de capital investi. IL représente
le rapport entre la valeur actuelle des flux de trésorerie dégagés par l’investissement et le
coût de l’investissement.
n
CFNp(1 + t)-p
Indice de profitabilité = p=1
I0
Ou
Indice de profitabilité = VAN + 1
I
2. Conclusion

INDICE DE PROFITABILITE

CRITERE DE REJET CRITERE DE SELECTION

Tout projet dont l’indice Entre plusieurs projets
de profitabilité est concurrents sera retenu celui
inférieur à 1 sera rejeté. qui présente l’IP le plus élevé.

C. Critère du délai de récupération des capitaux investis (DRC) : Pay back period

1. Définition
Le DRC est aussi appelé « pay back period ». Il correspond au délai au bout duquel, les flux de
trésorerie générés par l’investissement permettent de rembourser le coût de l’investissement
(capital investi). Ici, l’investissement est intéressant si les flux financiers qu’il génère
permettent de récupérer le plus rapidement possible le montant du capital initialement investi.

2. Conclusion

Délai de récupération des capitaux investis

CRITERE DE REJET CRITERE DE SELECTION
Tout projet dont le DRC Entre plusieurs projets
est supérieur au délai concurrents sera retenu celui
maximum attendu sera qui présente le DRC le plus
rejeté. court.

NB : le critère du DRC est un critère observé, aujourd’hui avec beaucoup d’intérêt.

 D. Critère du taux de rendement interne (TRI) : Internal rate of return

1. Définition

Le TRI correspond au taux d’actualisation pour lequel la valeur actuelle nette est égale à zéro.
n
VAN = -I0 + CFNp (1 + TRI)-p=0
p=1

Avec CFN= cash flows nets induits par le projet

2. Conclusion

TAUX DE RENDEMENT INTERNE

CRITERE DE REJET CRITERE DE SELECTION
Tout projet dont Le TRI Entre plusieurs projets
serait inférieur aux taux concurrents sera sélectionné
d’actualisation retenu celui qui présente le TRI le
sera rejeté. plus élevé.
 IV. A VOUS DE JOUER

L’entreprise INVESTAS décide de lancer un nouveau produit dans le cadre de la

mise en œuvre de sa politique de développement.
Vous êtes sollicité en tant que consultant pour aider la direction financière à
faire le choix entre deux matériels A et B dont les caractéristiques sont les
suivantes :

Eléments A B
Prix d’achat 5 000 000 4 000 000

Droit de douane 10% 10%

Transport et installation 500 000

600 000

Durée probable d’utilisation 5 ans 5 ans

Système d’amortissement Dégressif Linéaire

Prix de vente 2 000 1 500

Quantités annuelles 5 000 unités en 4000 unités en

vendues progression de 5% progression
l’an Arithmétique de 200
unités
Charges d’exploitation hors 1 200 F/ unité
amortissement 1000 F/ unité

Valeur résiduelle 400 000

300 000

BFR normatif : 30 jours du chiffre d’affaires hors taxe.

 Travail à faire:
1) Calculer les chiffres d’affaires et déduire les variations du besoin en fonds
de roulement.
2) Calculer les coûts d’acquisition des équipements et déduire le coût des
investissements.
3) Présenter les plans d’amortissement des matériels A et B.
4) Calculer le coût du capital en considérant que le coût d’acquisition matériel A
(Investissement de référence retenu pour le choix du taux d’actualisation) a été financé à
60% par fonds propres avec un taux de rentabilité des fonds propres de 12.2% et à 40% par
un emprunt au taux facial (taux d’intérêt) de 18%.
Le taux de l’impôt sur le bénéfice est de 25%.
5) Présenter le tableau des flux nets de trésorerie générés par les deux
Matériels.
6) Sélectionner le projet le plus rentable à travers les critères suivants :
- Valeur actuelle nette
- Indice de profitabilité
- Délai de récupération du capital investi
- Taux interne de rentabilité

 Corrigé :

1) Détermination des chiffres d’affaires et des variations du BFR Matériel

A
0 1 2 3 4 5

Quantités

CAHT

BFR

Variation du
BFR
Récupération du BFR

Matériel B
0 1 2 3 4 5

Quantités

CAHT
BFR

Variation du
BFR
Récupération du BFR

2) Détermination du coût d’acquisition et du coût d’investissement.

éléments Matériel A Matériel B

prix d'achat HT

droit de douane

transport et installation

coût d'acquisition

variation du BFR

coût d'investissement

3) Plans d’amortissement des Matériels

Taux linéaire =100/durée =

Taux dégressif = taux linéaire x coef dégressif =
Rapport = 100/ taux dégressif =

Matériel A Matériel B
VNC en Annuité VNF en fin Valeur Annuité
Période VNC
début dégressive de période d'origine linéaire
 1
2
3
4
5

4) Détermination du coût du capital

Fonds propres
Montant = * 60% =
Taux de rentabilité des fonds propres :

Emprunt
Coût de l’endettement = Taux d’intérêt (1- impôt sur le bénéfice) =

Coût du capital =
5) Présentation des tableaux de flux nets de trésorerie.

Matériel A

Eléments 0 1 2 3 4 5
CA HT

-Charges
d'exploitation
décaissables
-Amortissement

Résultat avant
impôt
-Impôt sur le
bénéfice
Résultat net

+Amortissement

Capacité
d’autofinancement.
Récupération BFR

Valeur résiduelle
nette
Flux entrants (A)

Variation BFR

Coût d'acquisition

Flux sortants (B)

CFN (A-B)

(1+i)- n

CFN actualisés

Matériel B

Eléments 0 1 2 3 4 5
CA HT

-Charges
d'exploitation
décaissables
-Amortissement

Résultat avant
impôt
-Impôt sur le
bénéfice
Résultat net

+Amortissement

Capacité
d’autofinancement.
Récupération BFR

Valeur résiduelle
nette
Flux entrants (A)

Variation BFR

Coût d'acquisition

Flux sortants (B)

CFN (A-B)

(1+i)- n

CFN actualisés

Sélection du projet le plus rentable à travers :

* Valeur actuelle nette

VAN A =.∑ CFNp (1+ t)-p – I

VANA=
VANB =

Conclusion

VANA VANB .

* Indice de profitabilité

∑CFN (1+t)-i VAN + 1

IP= ou I
I

IPA = +1 =

IPB = +1 =

Conclusion
IPA IPB

*Le Délai de récupération du capital investi

Période Matériel A Matériel B

CFN actualisés CFN actualisés

CFN actualisés cumulés CFN actualisés cumulés
1
2
3
4
5

DRC A =
=
DRCI B =

Conclusion
DRCI A DRCI B choix du projet

* Le Taux interne de rentabilité

TIR= ∑ CFNp (1+ TIR) -p – I = 0

Soit:
T1 = VAN1>0 =
TIR= VAN0=0
T2 = VAN2<0 =

VAN 1

TIR= t1 + (t2 - t1) * =

VAN1+ |VAN2|
Projet A

t1 = VAN1= t2
= VAN2=
TIRA =
TIRA =

Projet B
t1 = % VAN1=
t2 = % VAN2=

TIRB =
TIRB =
Conclusion

TIRA TIRB : choix du projet

V. TRAITEMENT DES CAS PARTICULIERS

1. Les projets de durée de vie différente

Il est impossible de comparer en lecture directe deux ou plusieurs investissements dont la
durée de vie n’est pas identique.
Pour résoudre ce problème, deux solutions s’offrent à nous :

- le plus petit commun multiple des durées de vie ; -

la méthode de l’annuité équivalente.
Exemple
Soit un projet en Afrique du Nord d’une durée de vie de 4 ans, d’un montant
d’investissement de 520.000 et d’une VAN égale à 100.000.
Soit un investissement en Afrique du Sud d’une durée de vie de 5 ans, d’un montant de
550.000 F et d’une VAN égale à 110.000.
Taux d’actualisation retenu pour nos calculs : 6%.
Sans tenir compte des durées de vie différentes, le projet en Afrique du Sud semble
financièrement plus rentable.
Or, les durées de vie de nos deux projets étant différentes, il s’agit d’intégrer dans notre
raisonnement la nécessaire politique de renouvellement des actifs.
Solution 1 : Méthode du renouvellement à l’identique.
La réflexion se fait à partir du plus petit commun multiple.
Avec des durées de vie respectives de 4 et 5 ans, le petit commun multiple est 20.
Cela se traduit par le fait que le projet en Afrique du Nord peut être théoriquement renouvelé
5 fois, contre 4 fois pour le projet en Afrique du Sud.
La méthode consistera donc à considérer le renouvellement à l’identique de chaque
investissement.
Pour le projet en Afrique du Nord :

ère ème ème ème ème

1 fois 2 fois 3 fois 4 fois 5 fois

4 ans

VAN = 100.000 + 100.000(1, 06)-4 + 100.000(1, 06)-8 +100.000(1, 06)-12 +100.000(1, 06)-16 = 331.012
Pour le projet en Afrique du Sud :

1ère fois 2e fois 3e fois 4e fois

5 ans
VAN = 110.000 + 110.000(1,06)-5 + 110.000(1,06)-10 +110.000(1,06)-15 = 299.521

Ces résultats nous amènent à conclure que le projet en Afrique du Nord est le plus rentable
et doit être retenu.
Notons néanmoins que cette approche pose comme hypothèse que le remplacement de
l’investissement se fasse au même prix qu’à l’origine et que les flux nets de trésorerie dégagés
restent à l’identique.
Solution 2 : Méthode de l’annuité équivalente
La démarche consiste à calculer l’annuité constante théorique (que nous noterons a*) qui pour
la même durée de vie que le projet initial conduit à la même VAN.

-1 -2 -n n
a*x 1 (1 t)
VAN = a*(1+t) + a*(1+t) + …... + a*(1+t) = (formule de
l’annuité t
équivalente)
t x VAN
On a donc a* = 1 (1 t) n

Pour l’investissement en Afrique du Nord :

4
a* 1 (1,06)
100.000 =
0,06
 a* = = 28.859

Pour l’investissement en Afrique du Sud :

5
a* 1 (1,06)
110.000 =
0,06

a* = = 26.114

Avec cette seconde méthode, le choix du projet en Afrique du Nord est confirmé, puisque le
revenu annuel

2. Autres particularités
Pour certaines séquences de flux, le TIR n’existe pas. Par exemple, pour un projet d’un montant
de 10.000 produisant deux flux de trésorerie de 20.000 (année 1) et -15.000 (année 2), le TIR
est le taux t tel que :
-10.000 + 20.000(1+t) -1 – 15.000 (1+t) -2 =0

Cette équation n’a pas de racine réelle ; le TIR n’existe donc pas. Remarquons par ailleurs que
la VAN à 12% par exemple étant négative (- 4.101), le projet doit être rejeté.
Dans d’autre cas, au contraire, on se trouve en présence de TIR multiples. Par exemple, pour
un projet d’un montant de 40.000 produisant deux flux de trésorerie de 250.000 F (année 1)
et -250.000 (année 2), le TIR est le taux t tel que :
-40.000 + 250.000(1+t) -1 – 250.000 (1+t) -2 =0

Cette équation admet deux racines : 25% et 400%. Le(s) TIR étant positif(s), le projet devrait
être accepté. Malheureusement, la VAN à 12% par exemple est négative (-16.084), ce qui
enlève toute signification à cette conclusion.
En dehors de ces cas particuliers, on peut aussi être confronté à des situations de conflit
entre les critères de la VAN et du TIR.

3. Cas de contradiction entre les critères de la VAN et du TIR

Soient deux projets A et B d’un montant de 1.200.000 et d’une durée de cinq ans, produisant
les flux de trésorerie figurant dans le tableau ci-dessous.
PROJET A PROJET B
Période Capital investi Flux de trésorerie Capital investi Flux de trésorerie
0 (1.200.000) (1.200.000)
1 500.000 100.000
2 500.000 300.000
3 500.000 500.000
4 500.000 800.000
5 500.000 1.200.000
VAN (10%) = 695.393 806.017
TIR (en %) = 30,77 26,39
Pour chaque projet, nous avons calculé la VAN à 10% et le TIR. Nous constatons alors que, si les
deux critères permettent d’accepter les deux investissements, en revanche, ils les classent
différemment : la VAN conduit à préférer le projet B et le TIR, le projet A.
Cette contradiction entre les deux critères n’est pas exceptionnelle. Pour en comprendre les
raisons, représentons graphiquement les courbes des VAN des deux projets.

VA
806 B

695 A
Taux d’indifférence

423

TIR B TIR A t%
26, 38% 30, 77%
16,38

Les deux courbes se coupent en un point appelé « taux d’indifférence » (ou « taux
d’équivalence ») qui correspond ici à un taux d’actualisation de 16,38% pour une VAN d’environ
423 KF. On voit sur le graphique que lorsque l’on choisit un taux d’actualisation inférieur à ce
taux (c'est-à-dire en amont du taux d’indifférence), la VAN du projet B est supérieure à celle
du projet A alors que le TIR de B est inférieur au TIR de A. Les deux critères donnent donc
des classements contradictoires ; c’est ce qui arrive dans le cas présent avec un taux
d’actualisation de 10%. En revanche, si l’on prend un taux d’actualisation supérieur au taux
d’indifférence, il n’y a plus de conflit entre les deux critères : ils donnent tous les deux la
préférence au projet A.
On peut alors se poser deux questions : ce type de problème est-il général ? Comment le
résoudre ?
En ce qui concerne la première question, on peut répondre que le problème se pose dès lors
que les deux courbes se coupent dans le quart de plan présentant un intérêt pour la décision
d’investissement (taux d’actualisation et VAN positifs). Il peut même arriver que, dans cette
zone, les courbes se coupent plusieurs fois, auquel cas on a divers renversements de
classement.
Alors comment résoudre le conflit ? D’une part, par la simple logique ; d’autre part, en
appliquant la méthode des « critères intégrés ».
C’est l’hypothèse implicite du réinvestissement des flux intermédiaires de trésorerie qui est
à l’origine de la contradiction entre la VAN et le TIR.
En conséquence, en cas de conflit entre les critères de la VAN et du TIR, la simple logique
conduit à préférer le classement donné par la VAN.
Un raisonnement du même ordre est à la base des critères intégrés : VAN globale (ou intégrée)
et TIR global (ou intégré). Puisque les conflits entre VAN et TIR proviennent des différences
de taux avec lesquels s’effectuent les réinvestissements des flux de trésorerie, on va
échapper à l’hypothèse implicite contenue dans les formules de calcul de ces critères en
supposant explicitement des réinvestissements à un taux réaliste T.
Les différents flux de trésorerie générés par l’investissement sont donc réinvestis à un taux
réaliste T pendant la durée de vie de l’investissement. La valeur acquise par ces flux est
ensuite actualisée au coût du capital t et comparée au montant initial de l’investissement :
- la différence entre les deux montants donne la VAN globale (VANG) ;
- de la VANG, on peut déduire par analogie l’indice de profitabilité global(IPG) -
le taux d’intérêt qui égalise ces deux montants correspond au TIR global (TIRG).
Nous avons donc
Valeur actuelle au taux t de la valeur acquise par la suite de flux

VANG = -Io +{[CFN1(1+T) n-1 + CFN2(1+T) n-2 + …+ CFNn-1(1+T) + CFNn] x (1+t) n}

TIRG = C’est donc le taux d’actualisation qui permet d’avoir la VANG = 0 IPG=
(VANG/I) +1
Travail à faire : Appliquons cette méthode aux investissements A et B en supposant
un taux de réinvestissement des flux de trésorerie de 12%.

4. L’analyse du risque du projet

L’estimation du risque relatif à un projet peut se faire par une analyse de sa sensibilité, par la
mesure de son seuil de rentabilité, par l’estimation de la variance de sa VAN ou encore par
l’application de la théorie des options réelles au projet d’investissement.

L’analyse de la sensibilité passe par la mesure de l’impact de la variation des différents

paramètres influençant la VAN du projet par rapport à un scénario de base. Plus la VAN est
sensible à une modification d’un paramètre (prix de vente, volume de production…), plus le
projet est risqué.
Le calcul du seuil de rentabilité d’un investissement (encore appelé seuil de rentabilité
financier) renseigne aussi sur son niveau de risque. Le seuil de rentabilité est le chiffre
d’affaires ou les quantités vendues qui permettent d’atteindre une VAN nulle. Plus le seuil de
rentabilité est élevé, plus le risque d’exploitation est grand.
Rappel : Le seuil de rentabilité comptable est le niveau du chiffre d’affaires qui annule le
résultat net comptable prévisionnel du projet.

Exemple
Un projet d’investissement présente les caractéristiques suivantes :
Coût de l’investissement : 5 000 000
Taux de marge sur coût variable : 40 %
Coût fixe hors amortissement : 3 500 000
Durée probable d’utilisation de l’équipement : 5 ans
Taux d’actualisation : 10 %
Taux de l’impôt BIC : 25 %
Travail à faire
Calculer le seuil de rentabilité comptable et financier du projet.

ETUDE DE CAS DE SYNTHESE

Cas n°01 : Cas Novas (BFG, critère VAN et prix de vente minimum)
En ce début d’année 1, l’entreprise européenne NOVAS hésite entre les deux projets
d’investissement A et B. Elle dispose des renseignements suivants : a- Investissement initial :
équipement A : 1 200 000 000
Équipement B : 1 500 000 000.
b- Durée d’utilisation : 5 ans pour A et pour B. c- Amortissement dégressif pour A
(coefficient dégressif égal à 2) et linéaire pour B.
d- La production prévisionnelle pour le projet A en quantité est la suivante :
Année 1 : 20 000 Année 3 : 40 000 Année 5 : 30 000
Année 2 : 30 000 Année 4: 50 000
On supposera que la totalité de la production est susceptible d’être écoulée sur le marché. e-
La production prévisionnelle annuelle pour le projet B en quantité est la suivante : 30 000.
On supposera que la totalité de la production est susceptible d’être écoulée sur le marché. f-
Le prix de vente unitaire est de 25 000 F et il restera stable au cours des 5 années.
g- Les dépenses d’exploitation relatives à l’équipement A sont estimées à 10 000 F
unitairement (resp. B : 5 000 F).
h- Dans ce pays, le taux d’impôt sur les bénéfices est de 25%, le taux de TVA de 18% ;
par ailleurs, le coût moyen pondéré du capital est de 11 %.
i- Pour rendre le projet B viable, l’entreprise estime qu’il est nécessaire de constituer un
stock de matières premières (coût unitaire par produit = 3 000) équivalent à un mois
de production. Un stock de sécurité de produits est à envisager pour une somme de 61
250 000 F. Les clients paient à 45 jours et les fournisseurs accordent des délais de
paiement de 90 jours.
 Travail à faire
 1) Présenter les Flux économiques nets de trésorerie des projets A et B et déterminer
les valeurs actuelles nettes. Quel est le choix optimal ?
2) Si l’entreprise NOVAS opte finalement pour le projet A ; quel prix de vente unitaire
minimum peut-elle proposer pour enlever le marché ? Arrondir à la dizaine de francs
supérieure la plus proche.
NB : Arrondir les flux nets de trésorerie au millier de francs.

Cas n°02 : Cas Beaugos (Etude comparative des critères VAN, TIR et VANG, TIRG)
L’acquisition d’un nouveau matériel nécessite un investissement initial de 2 500 KF, et génère
des flux nets de 800 KF pendant 5 ans. Le coût du capital de cette entreprise est de 9 %. Le
taux auquel l’entreprise pourrait réinvestir les flux dégagés par le projet est de 13 %.
 Travail à faire
a) Déterminez la valeur actuelle nette et le taux interne de rentabilité de ce projet.
b) Calculez la valeur actuelle nette globale et le taux interne global. Comparez les
résultats obtenus à ceux de la question précédente.
c) Si le taux de réinvestissement était de 6 %, que deviendrait votre réponse ?
d) Montrez que si le taux de réinvestissement y est égal au taux d’actualisation r, la
valeur actuelle nette globale est égale à la valeur actuelle nette ; que devient le taux
interne global ?
e) Quels sont les inconvénients liés aux critères globaux ?
Cas n°3 : Cas Vangas (Taux d’indifférence et étude de la convergence entre les critères
VAN et TIR)
Une entreprise est amenée à choisir entre les deux projets d’investissement X et Y dont les
caractéristiques sont les suivantes :
- Investissement initial (identique pour les deux projets) ; 3 000.
- Flux nets annuels de trésorerie :
Projet X : pendant cinq ans, 1 100 par an ;
Projet Y : 300 ; 500 ; 800 ; 2 200 ; 2 800.
Le taux d’actualisation est de 9 % ; amortissement linéaire pour les deux projets.
Travail à faire
a) Calculez la valeur actuelle nette des projets. Quel projet doit être retenu ?
b) Déterminez le taux interne de rentabilité pour les deux projets.
c) Calculez et interprétez le taux d’indifférence entre les deux projets.
d) Sans calcul, quel projet faudrait-il choisir si le taux d’actualisation passait à 14 % ?
Puis à 20 % ? Pourquoi ?