Microstructure

des marchés
financiers
 Question
● Les marchés sont-ils parfaitement efficients ?

● Pour la théorie financière, le cours d’une action intègre à

chaque instant l’ensemble des informations nouvelles
(efficience informative) et reflète exactement la
profitabilité de l’entreprise (efficience évaluative)

● Il est donc impossible de battre le marché, de « faire des

coups » en Bourse
I. L’efficience informationnelle (Eugène
Fama, 1970)
● Un marché est efficient, d’un point de vue informationnel, si, à
tout moment, le cours d’un titre reflète l’ensemble des
informations disponibles (publiques) sur l’entreprise ainsi que les
anticipations exprimées sur les événements futurs.

● La seule façon de battre le marché est de profiter d’un délit d’initié

(exploiter une information privée)

● Source: Eugène F. Fama (1970): « Efficient Capital Markets: A

Review of Theory and Empirical Works », Journal of Finance, n°25,
pp. 383-417.
Cours

Marché parfaitement efficient

Marché imparfaitement efficient

jours
-10 +10
Date de publication d’une information nouvelle favorable
Les conditions de l’efficience informationnelle
Multitude d’opérateurs et
d’investisseurs, institutionnels et
particuliers, résidents et non résidents
Liquidité
Atomicité des opérateurs
du marché
Multiplication des canaux de
transmission (presse, Internet)

Rationalité des Efficience Liberté de circulation

investisseurs informationnelle et gratuité de
l’information

Optimisation du couple Absence de Absence d’asymétrie

rendement/risque coûts de informationnelle
Multitude des rationalités transaction
(calculatrices, mimétiques)
aversion ou non au risque
Absence de coût d’acquisition de l’information
 Les trois degrés d’efficience informationnelle
Définitions Invalidations possibles
• Efficience faible : intégration • Analyse technique ou chartiste :
complète de l’ensemble des existence de séquences dans
informations passées l’évolution des cours (dépendance
au passé)
• Efficience semi-forte : • Analyse organisationnelle des
intégration instantanée de marchés : mode de cotation,
l’ensemble des informations diffusion hétérogène de
publiques l’information, coûts de transaction,
illiquidité
• Efficience forte : intégration • Analyse comportementale : délits
instantanée des informations d’initiés et sur-performance des
privées fonds d’investissement
Sur le marché :

1. l’information est rare donc coûteuse

2. des coûts de transaction hétérogènes peuvent modifier les décisions des agents.

3. Un comportement stratégique des agents : Agir sur les prix.

Dans ce contexte, le type d’ordres acceptés, les modes de cotation des marchés et les

caractéristiques des intermédiaires financiers comptent.

Suivant les types d’ordres passés tout d’abord, le traitement de l’opération se fait de

manière différente, changeant le prix auquel le titre est in fine négocie.

la prise en compte d’une nouvelle variable; organisation des marchés

La microstructure est peut être définie comme donnée par O’Hara comme l'étude
du processus et des résultats de l'échange des actifs dans le cadre de règles
explicites"

Etude du processus de formation des prix sur les marchés financiers à travers
l'analyse de l'organisation des échanges

De plus la microstructure est un concept micro-économique dans la mesure où elle

étudie la détermination des prix de l’actif ; la variation des prix. D’où une étude à
court terme à haute fréquence.

La microstructure est l’étude de l’interaction de la formation du prix à court terme et

la structure d’échange (l’organisation du marché).
Les modes d'organisation des échanges sur les
marchés financiers sont très variés.
Les différences portent notamment sur :
● le mode de transmission et d'exécution des ordres
● le mode de cotation des prix
● le rôle des intermédiaires
● les informations dont disposent les agents pendant le
déroulement des échanges
Section 1: Les ordres de bourse
Pour effectuer une opération, un investisseur doit transmettre à un opérateur de marché un
ordre de bourse à transmettre sur un marché.
Instruction donnée par un investisseur à un intermédiaire en bourse ou à une banque pour
acheter ou vendre des titres.

L’ordre de bourse doit contenir au minimum trois critères :

Sens : Achat ou vente sur un marché secondaire, souscription ou remboursement sur un marché
primaire
Quantité d’instrument financier
Date de validité de l’ordre

S’il travaille sur un marché secondaire qui est un marché réglementé, l’investisseur
peut conditionner son ordre, en plaçant :
une limite
un seuil de déclenchement (stop loss)

Quatre types d’ordres principaux existent donc :

L’ordre sans limite (au cours ou à tout prix)
L’ordre à la meilleure limite
L’ordre limité
L’ordre au cours avec seuil de déclenchement (Stop Loss)
L’ordre limité avec seuil de déclenchement (Stop Limit)
 Déroulement de la séance de cotation

9h00 10h00 11h30 13h00 13h05

Préouverture Négociations au dernier cours

Préouverture Préouverture coté
Accumulation Accumulation Accumulation
FIXING

rture
des ordres des ordres des ordres
Pas de transactions Pas de transactions Pas de transactions
Ouverture
Ouverture Ouve 14h00 14h05 14h10
CONTINU

Préouverture Accumulation des ordres

Préouverture AccumulationPasdesdeordres
transactions Négociations au dernier cours coté
Pas de transactionsOuve Négociation en continu
Ouverture

rture Clôture
de la séance
Fixing de clôture
Résumé du marché
Le carnet d’ordre recense tous les ordres de bourse (Achat et
vente) afférents à un titre financier.

 Achat: ordre décroissant;

 Vente: ordre croissant,
carnet d’ordres
Carnet
d’ordres
 Validité des ordres

• Jour: exécution pendant la journée et seront éliminés par le système en cas

de non-exécution. En l’absence d’indication, les ordres sont enregistrés
comme ordres “jour” ;

• A date déterminée: L’ordre est valable jusqu'à une date spécifique. La

date d’expiration peut être au maximum d’un an;

• A révocation: ils restent valables, sauf exécution ou annulation, pendant

365 jours.
 Les seuils de variation
Les seuils de variation autorisés par la Bourse (Seuils statiques)

 En pré-ouverture les seuils sont diffusés sur la base du cours de

référence (généralement le cours de la veille) +3%.

 A l’ouverture, les seuils sont recalculés et rediffusés sur la base du cours

d’ouverture +3%.

 Ainsi la variation maximale autorisée durant une séance de bourse est de

+ 6.09%
 Les seuils de variation
Exemple 1

Pour un cours de clôture de la veille de 100, les seuils de variation sont de : 100
+ ou – 3% = 103/97.

A l’heure du fixing, si le cours d’ouverture s’établit à l’intérieur de la zone

103/97, par exemple à 101, le cours d’ouverture devient le nouveau cours de
référence à partir duquel s’établissent les nouveaux seuils :

101+ ou – 3% = 104,55/98,46.
Ouverture de la valeur dans les seuils ( existence d'un Cours d'ouverture ); Exemple CO = 101,5 et pas de réservation au
cours de la séance
En pré-ouverture les seuils sont affichés à + ou - 3% par rapport au cours de référence, soit 100 + ou -
3%, [ 103 ; 97 ]
A l'ouverture les seuils sont recalculés à + ou - 3% par rapport au cours d'ouverture, soit 101,5 + ou -
3%, [ 104,55 ; 98,46 ]
 Réservation d’une valeur

Il y a réservation lorsqu’il y a une transaction potentielle en dehors

des seuils autorisées par la bourse.

Principe
 A chaque réservation la bourse ajoute un pourcentage de fluctuation
additionnel de 1,5% sans dépasser le maximum de fluctuation autorisé de la
séance, soit 6,09%.

 Le maximum de 6,09% ne peut être atteint que dans le cas d’une

cotation durant la journée.
Exemple1
Ouverture dans les seuils ( variation maximale de 1,5% par rapport au cours de référence) et réservation au cours de la
séance
En pré-ouverture les seuils sont affichés à + ou - 3% par rapport au cours de référence, soit 100 + ou - 3% [103 ; 97]
A l'ouverture les seuils sont recalculés à + ou - 3% par rapport au cours d'ouverture, soit 101 + ou - 3% [104,03 ;
97,97]

Avec une réservation au cours de la séance les seuils seront recalculés avec une marge de
fluctuation de 4,5 %
par rapport au cours d’ouverture101.
Résultat: on aura une fourchette de [105,55 ; 96,46]
Exemple2

Ouverture dans les seuils ( variation de plus de 1,5% par rapport au cours de référence) et réservation au cours de la
séance
En pré-ouverture les seuils sont affichés à + ou - 3% par rapport au cours de référence, soit 100 + ou - 3% [103 ; 97]
A l'ouverture les seuils sont recalculés à + ou - 3% par rapport au cours d'ouverture, soit 102 + ou - 3% [105,06 ;
98,94]

Avec une réservation au cours de la séance les seuils seront recalculés avec une marge de fluctuation
de 4,5 % par rapport au cours d’ouverture102.
Résultat: on aura une fourchette calculée de [106,59 ; 97,41]
 Les règles de négociations appliquées aux valeurs
nouvellement introduites

 Pour les valeurs nouvellement introduites et pendant les trois premières

séances de cotation de la valeur, la fourchette autorisée est établie en
appliquant un pourcentage de fluctuation de ±18% par rapport au cours de
référence du jour, aucun pourcentage de fluctuation additionnel n’est
autorisé;

 Durant ces trois séances, il est programmé un seul fixing par séance;

 Cependant, dès qu’un cours est établi durant l’une des deux premières
séances, ces règles particulières cessent d’être appliquées.
L’ordre au cours (à tout prix ou sans limite)

● Disponible sur tout type de marché

● L’investisseur veut acheter ou vendre à n’importe quel prix.

● Exemples :
● Vente 50 MICROSOFT au cours
● Achat 100 Tunisair au cours
Les ordres de bourse
● j’achète 500 THROMBOGENICS à tout prix.
● Je vend 350 THROMBOGENICS à tout prix.
Avantages

Priorité sur les ordres limités.

Exécution rapide.
Inconvénients
Les fluctuations boursières font en sorte que le prix peut fortement varier du dernier
cours (slippage).
Gardez donc bien la liquidité ou négociabilité de l’action à l’œil.
Remarque
Le slippage est l'écart de cours qui peut avoir lieu entre le moment de passage d'un
ordre de trading et son exécution effective.
Cet écart dépend de :
La rapidité de la plateforme de trading
Notre rapidité en tant qu'être humain
La rapidité d'intervention de notre broker
La rapidité de son ordinateur
Un slippage peut également avoir lieu lors d'une période de forte volatilité ou le
spread va alors s'élargir.
Ce décalage peut avoir des conséquences négatives sur les possibilités de prise de
gain ou de minimisation des pertes.
ordre à la meilleure limite
Cet ordre permet d’acheter ou de vendre immédiatement un titre sur le marché
sous réserve de quantités contrepartie suffisantes (lorsque la Bourse est ouverte),
avec une condition de prix : au cours du
premier acheteur ou vendeur selon le sens de l’ordre.
Acheter/vendre rapidement tout en contrôlant un cours d’exécution unique, ce
qui n’est pas le
cas d’un ordre au marché.
L’ordre se fait sur le meilleur acheteur/vendeur. Cependant si la quantité
contrepartie n’est pas suffisante, l’ordre se transforme en ordre limité pour la
quantité restante en attendant que la contrepartie nécessaire se présente au prix
fixé.
 Les ordres de bourse
Exemple : je vends 2.000 ACCOR à la meilleure limite
j’achète 500 ACCOR à la meilleure limite
Avantages
Priorité sur les ordres limités.
Exécution rapide.
Inconvénients
risque de non exécution total
Faible contrôle sur le prix
L’ordre limité

● Disponible sur les marchés secondaires réglementés.

● L’investisseur veut acheter ou vendre à un prix limité. Si le prix

n’est pas rencontré, l’ordre reste en attente jusqu’à ce que la limite
soit rencontrée.

● Exemples :
● J’achète 200 ORANGE limité à 7,70 EUR
● Je vends 80 ACCOR limité à 28,30 EUR

● Si l’ordre n’est pas exécuté immédiatement, l’ordre est placé dans le

carnet d’ordre, aussi longtemps que la date de validité de l’ordre
n’est pas dépassée.
 Les ordres de bourse
● Exemple 1 : je vends 2.000 ACCOR limité à 28,20 EUR
● Exemple 2 : je vends 500 ACCOR limité à 28,30 EUR
Avantages
Davantage de contrôle sur le prix.
Vous pouvez utiliser des ordres limités afin de réagir à
des données d’analyse technique.
Votre ordre ne sera jamais exécuté à un prix
moins favorable que la limite fixée.
Inconvénients
Il est possible que votre ordre ne soit jamais exécuté si le
cours flirt avec la limite sans jamais la dépasser.
Ordre-stop ou ordre à déclenchement
Dans des marchés agités, les ordres classiques ne suffisent plus pour
une gestion dynamique de portefeuille. Il faut utiliser des techniques qui
permettent de sécuriser ses gains ou de limiter ses pertes.
Cet ordre vous permet de définir un niveau de prix à partir duquel
l'achat ou la vente sera déclenchée. Il existe sous deux formes distinctes

Avec un ordre-stop, vous déterminez à partir de quel cours vous

souhaitez acheter ou vendre.
Ce moment est appelé « trigger ». Dès que la trigger est atteinte, le broker
envoie l’ordre-stop en bourse.

Il existe deux sortes d’ordres-stop :

● L'ordre à seuil de déclenchement (L’ordre stop-loss) : l'achat ou
la vente au marché est déclenchée lorsque le seuil fixé est atteint.
● L'ordre à plage de déclenchement (L’ordre stop-limit): l'achat ou la
vente à cours limité est déclenchée lorsque le seuil (maximal ou
minimal) fixé est atteint. Pour ce type d'ordre, vous devez en
conséquence indiquer les bornes basses (seuil) et hautes (limite de
prix).
● Pour être accepté dans le carnet d'ordres,
plusieurs conditions doivent être remplies :
● si l'ordre est placé avant l'ouverture de la séance, le
cours doit être supérieur au cours de clôture s'il
s'agit d'un ordre d'achat, et inférieur au cours de
clôture s'il s'agit d'un ordre de vente ;
● si l'ordre est placé en séance, le cours doit être
supérieur au dernier cours coté s'il s'agit d'un ordre
d'achat, et inférieur au dernier cours coté s'il s'agit
d'un ordre de vente.
L’ordre au cours avec seuil de déclenchement (Stop Loss)
Dans le cas d’un retournement de marché (à la hausse ou à la
baisse), l’investisseur veut acheter ou vendre au cours. Mais
uniquement si le marché se retourne. Il place un seuil de
déclenchement ou stop loss.

Un ordre stop-loss est une sorte « d’ordre stop market ». Si la

trigger est atteinte, et uniquement dans ce cas, l’ordre est envoyé en
bourse comme ordre au marché. Si vous introduisez un ordre de
vente, le niveau stop-loss doit être plus bas que le cours actuel de la
valeur à vendre

L’ordre stop loss reste valable durant sa durée de validité, mais il

n’apparait dans le carnet d’ordres que lorsque il a été enclenché.
L’ordre à seuil de déclenchement à l’achat est déclenché dès que le
dernier cours traité est supérieur ou égal au seuil de déclenchement.

L’ordre à seuil de déclenchement à la vente est déclenché dès que

le dernier cours traité est inférieur ou égal au seuil de
déclenchement.
Après son déclenchement, l’ordre à seuil de déclenchement
se transforme en ordre au marché.

Ce type d'ordre est généralement utilisé comme stop de

protection, permettant de se protéger contre d’éventuels
renversements de tendance.

L’ordre à seuil de déclenchement assure donc une exécution

maximale des titres mais ne permet pas de maîtriser le prix auquel il
sera exécuté.
Exemple1: Ordre d’achat
A 9h30, un investisseur a passé un ordre d’achat à seuil de
déclenchement pour 60 titres avec un seuil de déclenchement de 51.
Exemple 2: Ordre de vente
A 10h, un investisseur a passé un ordre de vente à seuil de
déclenchement pour 60 titres avec un seuil de déclenchement de 52.
Exemple3: Ordre d’achat
A 9h30, un investisseur a passé un ordre d’achat à seuil de
déclenchement pour 60 titres avec un seuil de déclenchement de 54.
A 15H, un autre investisseur passe un ordre d’achat au marché pour 40
titres.
Exemple 4: Ordre de vente
A 10h, un investisseur a passé un ordre de vente à seuil de
déclenchement pour 60 titres avec un seuil de déclenchement de 51,5.
A 10H30, un autre investisseur passe un ordre de vente au marché pour
40 titres
A 10H30, un autre investisseur passe un ordre de vente à cours limité 51
pour 40 titres.
 Achat vente

Quantité prix Prix Quantité

20 52 53 25
25 51 54 40
50 50 55 25
85 49 56 60
90 48 57 25
100 47 58 35
● Avantages des ordres stop
● Un ordre stop vous libère de l’obligation de surveiller quotidiennement
l’évolution des cours de votre titre. C’est très pratique quand vous êtes en
vacances ou quand vous ne pouvez pas accéder facilement à une connexion
Internet.
● Les ordres stop ont aussi l’immense avantage de ne rien coûter. C’est un
peu comme une assurance gratuite. Et s’il est déclenché, il ne coûte pas
plus cher qu’un ordre classique. De plus, placer un ordre stop permet à
l’investisseur de se libérer de l’emprise de ses propres émotions, toujours
néfastes en Bourse.
● l’ordre est exécuté rapidement quand la trigger est atteinte.
● Inconvénients des ordres stop
l’ordre stop est qu’il peut être déclenché par un pic de volatilité, durable ou non. Dès que la
limite fixée avec l’ordre stop est atteinte, l’action est vendue.
Pour pallier ce désavantage, il est nécessaire de placer son ordre stop suffisamment loin
pour permettre au titre de fluctuer normalement. Il n’est pas judicieux, par exemple, de
placer un ordre stop 5 % en-dessous du cours d’un titre qui varie quotidiennement de +/- 3 %
dans la séance car votre ordre risque d’être exécuté très rapidement.
Il n’y a cependant pas de règles qui précisent à quelle distance un ordre stop devrait être
fixé. Cela dépend de votre style d’investissement. Un investisseur actif placera peut être son
ordre stop à 5 % de perte, tandis qu’un investisseur long terme, plus enclin à accepter des
variations à court terme, préférera le placer à 15 %.

Une fois l’ordre stop déclenché, il devient un ordre “au marché”. Le prix de vente peut
donc être très différent du prix fixé par le stop, en particulier sur les marchés qui fluctuent
beaucoup.

Exemple : si vous écoulez vos actions X achetées à 80€ et pour lesquelles vous avez placer
un ordre stop à 72 €. Vos actions seront vendues lorsque le cours atteindra les 72 € mais si
vous avez une quantité importante d’actions et que le cours dégringole, les premières
pourraient être vendues à 72€ et les dernières à 70€ par exemple.

Autre inconvénient, l’ordre stop n’est pas actif quand la Bourse est fermée. Par
conséquent, il ne protège pas des gaps d’ouverture, ces variations brutales de cours qui
surviennent en début de séance. Pour contrer cela, on peut choisir de se protéger à l’aide
d’options de vente.
L’ordre limité avec seuil (plage) de déclenchement (Stop
Limit)

Disponible sur certains marchés secondaires réglementés.

Un ordre stop-limit a en commun avec l’ordre stop-loss que l’ordre n’est
envoyé en bourse que si une trigger est atteinte.
Toutefois, un ordre stop limit n’est pas envoyé en bourse comme ordre au
marché mais bien comme un ordre-limite.
● Si vous introduisez un ordre stop-limit, vous devez définir deux paramètres :
• La trigger •
Le cours limite
Si vous introduisez un ordre d’achat, le cours limite doit se situer au-
dessus de la trigger. Pour un ordre de vente, votre limite doit se situer en
dessous de votre trigger
Exemple1: Ordre d’achat
A 9h30, un investisseur a passé un ordre d’achat à seuil de
déclenchement pour 60 titres avec un seuil de déclenchement
de 54 et une limite 54,6 .
A 15H, un autre investisseur passe un ordre d’achat au marché
pour 40 titres.
Exemple2: Ordre de vente
A 10h, un investisseur a passé un ordre de vente à seuil de
déclenchement pour 60 titres avec un seuil de déclenchement
de 51,5 et une limite 50,9.
A 10H30, un autre investisseur passe un ordre de vente au marché
pour 40 titres
A 10H30, un autre investisseur passe un ordre de vente à
cours limité 51 pour 40 titres.
 Achat vente

Quantité prix Prix Quantité

20 52 53 25
25 51 54 40
50 50 55 25
85 49 56 60
90 48 57 25
100 47 58 35
● Avantages
● Protection contre une baisse de cours.
● Votre ordre est envoyé en bourse comme ordre limité.
Inconvénients
● Si la trigger et la limite se situent trop près l’une de l’autre et qu’une baisse
de cours se produit, il subsiste un risque que votre ordre ne soit quand
même pas exécuté.
● Imaginez que vous mettiez une trigger à 39,90 euros et une limite à 39,89
euros, alors il se peut que vos actions ne soient pas vendues au prix de
39,89 euros et que l’ordre ne soit pas exécuté.
L’ordre au cours d’ouverture
● il s’agit d’un ordre qui ne comprend aucune limite de prix et qui n’est accepté qu’en
période d’accumulation des ordres
● la séance boursière est précédée d’une période de pré-ouverture qui a lieu de 9h à 10h00.
● Elle ne permet, en aucun cas, de réaliser la moindre transaction. Les ordres y sont
simplement accumulés dans le but de calculer le « cours d’ouverture », en fonction de
l’offre et de la demande exprimées.
● Détermination du cours d’ouverture :
● Le cours d’ouverture est le cours qui permet d’échanger le plus grand nombre
de titres.
● Il s’obtient donc en confrontant, après classement, les titres à l’achat et les titres
à la vente, selon une hiérarchie très précise…
● Les ordres sont répondus dans l’ordre suivant :
● - Les ordres sans limite de prix (au marché, à la meilleure limite).
● - Les ordres libellés à une limite supérieure (achat) ou inférieure (vente).
● - Enfin les ordres libellés au cours d’ouverture (cours touché, également
dans l’ordre d’arrivée sur le marché).

● Le « cours d’ouverture » est donc le cours auquel le plus grand nombre

d’actions vont pouvoir être échangées.
Exemple : Le fixing d’ouverture

Demande (ordres d'achat) Offre (ordres de ventes)

Cumul Quantité Prix Prix Quantité Cumul
400 A tout prix A tout prix 400
600 200 61,25 60,95 250 650
850 250 61,20 61,00 400 1050
1350 500 61,15 61,05 500 1550
2200 850 61,10 61,10 600 2150
3200 1000 61,05 61,15 1250 3400
6200 3000 61,00 61,20 1700 5100

a) Les ordres sont classés par priorité décroissante : pour les achats,
plus le prix est élevé, plus l'ordre est prioritaire ; pour les ventes,
plus le prix est faible, plus l'ordre est prioritaire
b) A 61,10 €, tous les titres vendus pour un prix égal ou inférieur sont
exécutés. De même, tous les titres achetés à un cours supérieur sont
exécutés et seulement 800 des 850 titres demandés à 6,10 sont
exécutés (50 titres achetés restent non passés).
Feuille de marché après l’exécution des
transactions accumulées avant l’ouverture

Demande (ordres d'achat) Offre (ordres de ventes)

Cumul Quantité Prix Prix Quantité Cumul
50 61,10 61,15 1250
1050 1000 61,05 61,20 1700 2950
4050 3000 61,00

Il reste un ordre d'achat partiel à 61,10 € pour 50 titres non exécuté

Les transactions s'arrêtent : il n'y a plus aucun ordre d'achat qui vient "toucher"
un ordre de vente.
Feuille de marché en cour de séance
Demande (ordres d'achat) Offre (ordres de ventes)
Quantité Prix Prix Quantité
50 61,10 61,05 1500
1000 61,05 61,15 1250
3000 61,00 61,20 1700
A

A 10h, un ordre de vente de 1500 titres à un cours limité à 61,05 € est inscrit sur la
feuille de marché (ne veut pas vendre en dessous de61,05)
- 1000 titres vendus à 61,05
- 50 titres vendus à 61,10
Demande (ordres d'achat) Offre (ordres de ventes)
Quantité Prix Prix Quantité
3000 61,00 61,05 450
61,15 1250
61,20 1700
 Achat vente

QCUM Quantité prix Prix Quantité QCUL

200 200 60 60
210 10 56 52,2 10 70
240 30 55,8 55,4 50 120
310 70 55,6 55,6 50 170
610 300 55,2 55,8 200 370
1310 700 55 56 300 670
56,2 500 1170
Application
● Le carnet de la veille

Achat vente

Quantité prix Prix Quantité

100 98,2 98,8 40
50 98 98,9 50
10 97,9 99 40
 Achat vente

TIME Quantité prix TIME Quantité PRIX

9h 100 ML 10h 40 98,4
9h15 50 TP 9h15 100 98,5
9h45 20 98
9h05 120 98,9
10h 50 98,5
Les ordres en bourse
Types d’ordres Caractéristiques Observations
Ordre « à cours limité » • L’acheteur fixe le prix au-dessus duquel il Le plus utilisé (90%)
n’est plus acheteur Maîtrise du prix
• Le vendeur fixe le prix au-dessous duquel Peut n’être exécuté que totalement ou
il n’est plus vendeur pas du tout
Ordre « à la meilleure Pas de limite de prix. Pas de maîtrise du prix
limite » Automatiquement transformé en un L’exécution peut être
ordre à cours limité.
fractionnée
Ordre « au marché » Pas de limite de prix. Exécuté aux prix Ordre prioritaire sur les autres
successivement déterminés par le système de Pas de maîtrise du prix
négociation
Exécution partielle possible

Ordre « à seuil de Ordre activé à partir d’un cours déterminé Prix non maîtrisé
déclenchement » -À ce cours et au-dessus pour un ordre d’achat Exécution totale
-A ce cours et au dessous pour un ordre de vente Profiter d’un retournement à la hausse
pour un achat
Se prémunir contre un retournement à
la baisse pour une vente
Ordre « à plage de Exécuté entre deux limites déterminées Maîtrise du prix
déclenchement » Exécution partielle
Profiter ou se prémunir contre un
retournement de tendance
Section 2: Typologie des marchés

 modes de cotation
 modes de transmission et d'exécution des ordres
 rôle des intermédiaires
 informations disponibles aux agents pendant les échanges

Structure du marché
Organisation Stratégie d'offre
– Institutionnelle et de demande des participants
– Réglementaire investisseurs caractéristiques des prix des actifs
– Technologique courtiers
teneurs de marché
Modalités d'échange
Elle est définie en relation avec:

-le système d’exécution (contrepartie de l'échange ): marché dirigé par

les ordres (order-driven)/ par les prix (quote-driven)

- Le type de session d’échange (moment de l'échange ): Continu

(continuous)/ fixing (call)

- Lieu d'échange : Marché centralisé (réglementés )/ fragmenté (de

gré à gré: over-the-counter market OTC)
Les types de marchés
● Marché primaire / marché secondaire
● Marchés réglementés / marchés de gré à gré
● Marchés dirigés par les ordres / marchés dirigés
par les prix
● Marchés en continu / Marchés de fixing
Marché primaire / Marché secondaire
● Marché primaire : marché d’émission des titres neufs
assurant la collecte de financements. Logique de
placement (prix de souscription) auprès des
investisseurs. Marché décentralisé.
● Marché secondaire : marché sur lequel se négocient
les titres d’occasion. Il assure leur liquidité mais
n ’apporte pas de fonds aux émetteurs. La loi de l’offre
et de la demande fait les cours.
● Marché gris : trait d’union entre le marché primaire et
le marché secondaire. Marché de gré à gré où les
professionnels s’échangent des titres en cours
d’émission avant leur cotation. Permet les premières
cotations officieuses.
Fixing ( Call auction)
• cotation et exécution des ordres à intervalles réguliers
• transactions multilatérales
• criée, enchères (auction)
• - les ordres d’achats à prix limite( de ventes )
sont classés en prix décroissant(croissant)
• - les ordres d’achats ( de ventes ) à sans prix
limite, sont considérés au prix le plus élevé (
faible);
• - un prix d’équilibre qui égalise les ordres
d’achats cumulés à ceux de ventes.
• - ouverture ou fermeture du marché
• - pour les titres rarement échangés
• Agrégation électronique
Continu
Continu
1. Les ordres transmis à tout moment, exécuté quand il
trouve une contrepartie
2. transaction bilatérale
3. Des transactions peuvent avoir lieu à différents prix
Marché dirigé par les ordres
ordres d'achat et de vente directement confrontés
● intermédiaires= courtiers (ne font que transmettre les ordres)
● liquidité assurée par les ordres à cours limité (non par market maker)
fixing : par nature gouverné par les ordres
A prix limite: risque de non exécution
● système du carnet d'ordre (Limited order book, LOB) (ordres accumulés
et exécutés en continu selon règles prédéfinies)
La plupart des marchés réglementés sont des marchés dirigés par
les ordres.
soumission des ordres à tout moment des ordres à prix limite
Avantages : transparence complète et certitude de l’exécution de l’ordre.
Inconvénients : la liquidité n’est apportée que par les investisseurs.
Exemples : Euronext, XETRA (Deutsche Boërse),
Les critères d’éxecution : le prix, le temps : first-in, first-out et la taille
Marché dirigé par les prix
Des opérateurs particuliers apportent de la liquidité (c’est-à-dire des ordres
de bourse) en se plaçant à la fois à l’achat et à la vente pour une quantité
importante de titres. Il s’agit des Market Makers.
L’écart entre le cours acheteur et le cours vendeur est appelé le Spread.
Plus la concurrence entre les Market Makers est importante et plus le
Spread est faible.
Lorsqu’un investisseur achète ou vend une valeur mobilière, son ordre vient
«frapper » la position du Market Maker.
Il n’y a donc pas de carnet d’ordres disponible sur ces marchés.
Avantage : liquidité assurée par les Market Makers.
Inconvénient : opacité des marchés et incertitude du cours réalisé.
Concept anglo-saxon qui a tendance à reculer
Evolution lente vers des marchés hybrides : marchés dirigés par les
ordres avec la présence de nouveaux Markets Makers : les Liquidity
Providers.
Exemples : Nasdaq, XETRA Frankfurt Floor, …
Le teneur de marché affiche en permanence prix d'achat
(bid) et de vente (ask)
bid = prix perçu par le vendeur final, payé par teneur de
marché
ask = prix payé par l'acheteur final au teneur de marché
Le teneur de marché :
● prend le risque de liquidité
● peut avoir à prendre des positions mal diversifiées
● prend un « risque informationnel » (si investisseurs
mieux informés)
● est rémunéré par le « bid-ask spread »
 Deux modes de cotation
Marchés dirigés par les prix Marchés dirigés par les ordres
(Marché de contrepartie) (marchés d’agence : Euronext)

• Marchés de cotations par spécialistes (ou • Marchés de cotations en continu : le

teneurs de marché) : l’exécution des ordres carnet centralisé d’ordres est ouvert, une
dépend d’intermédiaires spécialisés en transaction s’effectuant lorsqu’un ordre
concurrence qui affichent une fourchette de rencontre un ordre de sens opposé
prix (spread) acheteur/vendeur qui les
• Marchés à la criée : cours établis par
rémunère
tâtonnement dans un flot d’ordres émanant
des offres et des demandes
 principe du fixing ou fixage

Décentralisation
Centralisation

Pluralité des prix d’échange

Marché toujours équilibré Unicité du prix d’échange
Déséquilibres temporaires
Structure mixte
- Fonctionnement en continu avec fixing à l'ouverture, le prix
déterminé pour équilibrer au mieux l'offre et la demande en
pré- ouvert ure;
- Les ordres non exécutés restent dans le carnet d'ordre
marché animé par un « spécialiste ».
- Le prix affiché : ceux du market-maker et/ou ordre à cours limité
du carnet

● NYSE: un seul teneur de marché (spécialiste) pour chaque titre

● NASDAQ, LSE
marché centralisé – fragmenté
centralisé :
● tous les ordres sont transmis en un même lieu (plate-forme d'échange)
● un seul prix à tout moment
fragmenté :
plusieurs lieux → plusieurs prix possibles
● multiples cotations (même titre coté sur plusieurs marchés, MTF )
transactions hors du marché principal (« blocs », compensation des ordres interne au courtier)
marché de gré à gré (interbancaire, devises...) : les valeurs affichées par le market-maker
sont indicatives (négociation)
possible problème de transparence, résolu par obligations de
communication/affichage de toutes les conditions de transaction
● Les causes de la fragmentation
1. La fragmentation se produit dès qu'un titre peut être coté sur
différents marchés. C'est par exemple le cas aux USA, où certains
titres inscrits sur le NYSE peuvent également être négociés sur
les bourses régionales, sur le marché de gré à gré (NASDAQ)

2. Un marché est également fragmenté lorsqu'une partie des

transactions peut être réalisée en dehors du marché principal.
C'est souvent le cas pour les transactions portant sur des blocs de
titres

3. La fragmentation peut enfin provenir de la structure même

du marché. Certains marchés gouvernés par les prix sont par
nature fragmentés

4. La présence de plusieurs plateformes de négociations

(MTF, multilateral trading facility )
 Transparence et fragmentation
La fragmentation du marché d'un titre pose un problème de
transparence, c'est à dire de diffusion de l'information sur les
conditions de l'échange.
Il existe en effet un risque de déconnexion entre les prix pratiqués pour
un même titre sur différents marchés:
1. Les échanges peuvent avoir lieu de manière décentralisée mais
les conditions de l'échange doivent être communiquées à un système
d'information centralisé.
2. Lier les différents marchés où se négocie un même titre de façon à,
permettre à un ordre d'être exécuté aux meilleures conditions
prévalant sur l'ensemble des marchés. Cette solution a été retenue aux
USA pour les titres inscrits à la fois sur le NYSE et sur les bourses
régionales.
Les différents parquets où se négocient ces titres sont reliés
électroniquement par le système ITS ("Intermarket Trading System").
De cette manière, les courtiers présents sur les différents parquets sont
informés des fourchettes sur chacun des marchés et doivent
transmettre leurs ordres au marché qui offre le meilleur prix (de façon à
faire jouer la règle de priorité d'exécution au meilleur prix).
Section 3: Dark pool of liquidity
Un marché faiblement transparent : les pools de liquidités sombres :
on peut le comparer à un lieu privé de rencontre de l'offre et de la
demande, selon le même principe que sur les marchés dits "organisés"
qui eux sont publics.
Les "dark pool" peuvent être internes aux banques ou indépendants
(CHI-X, BATS...).
Les MTF (multilatéral trading facilities) sont des plateformes privées de
transaction, régulées par les autorités de marché, qui peuvent détenir une
activité de "dark pool" car elles n'ont pas le devoir de transparence,
contrairement aux places boursières régulées.
Les ordres rentrés sont confidentiels pour tous, il se "rencontrent" dans le
"dark pool" et sont exécutés aux prix du marché officiel, sans impact sur
le prix côté.
La seule différence avec un carnet d'ordre public sur une place boursière
régulée, c'est que dans le "dark pool" on ne voit pas la profondeur du
carnet, la taille des ordres et l'identification des contreparties.
Les "dark pool" servent à augmenter la liquidité en
préservant la confidentialité.
Personne ne connaît la taille du "dark pool " pour un titre.
Si vous voyez affiché ce matin 100 000 titres échangés
sur une valeur dans un marché organisé, ces chiffres ne
prennent pas en compte ceux échangés au même moment
dans les "dark pool". Pour les ordres importants, les "dark
pool" offrent plus de liquidité que les carnets d'ordre
classiques et permettent de préserver la confidentialité des
transactions.
Ces ordres qui ne sont pas traités sur les marchés
officiels sont mieux préservés des spéculateurs qui
pourraient repérer facilement des gros ordres dans un
carnet officiel, et en accentuer leur volatilité ou spéculer
sur le titre (notamment les High Frequency trader)
 Avantages des dark pools
Impact limité sur le marché : La raison principale de l'existence des dark pools est leur
promesse de réduire significativement l'impact sur le marché des commandes importantes.
Les investisseurs institutionnels et les traders doivent constamment faire face au fait que le
marché se déplace négativement lorsqu'ils achètent ou vendent de gros blocs d'actions. En
conséquence, ils finissent par payer plus qu'ils ne le souhaitent pour les transactions
d'achat, et reçoivent des prix inférieurs à ceux qu'ils auraient pu attendre pour les
transactions de vente.
La caractéristique de transparence complète des marchés publics ne profite pas aux grands
investisseurs, puisque leurs intentions de négociation sont visibles pour tous. En revanche,
parce que les dark pools ne sont pas accessibles au public et sont complètement opaques,
de gros bloc-notes peuvent être franchis sans que les investisseurs particuliers soient plus
au courant des parties impliquées, de la taille des transactions ou du prix d'exécution.
Par conséquent, les transactions exécutées dans des dark pools auront un impact de marché
très limité par rapport à des transactions similaires exécutées sur des bourses publiques.

Des prix potentiellement meilleurs : Les pools sombres n'ayant généralement que de
gros joueurs en tant que participants, les gros ordres peuvent être compensés par
l'opérateur à des prix plus favorables que ceux des marchés publics.

Réduction des coûts : les transactions exécutées sur les dark pools n'entraînent pas de
frais de change. Cela peut représenter d'importantes économies de coûts au fil du temps.
Inconvénients des dark pools
Les prix hors marché peuvent être très éloignés du marché public
 les prix auxquels les transactions sont effectuées dans des dark
pools peuvent s'écarter des prix affichés sur les marchés publics,
ce qui désavantage considérablement les investisseurs particuliers.
Par exemple, si un certain nombre de grandes institutions décident
de façon indépendante de vendre leurs actions et que la vente est
exécutée dans un pool sombre à un prix nettement inférieur au cours
du marché, les acheteurs au détail qui ne sont pas au courant de la
vente privé sont injustement désavantagés.
Le manque de transparence dans les dark pools pourrait entraîner
une mauvaise exécution des trades ou des abus tels que le front-
running (achat ou vente pour compte propre basé sur la
connaissance préalable des ordres clients pour un titre ).
Comment l'Europe a-t-elle pu légaliser l'existence des
"dark pool" s'il s'agit de bourses occultes ?
Il est obligatoire par la législation pour un "dark pool" de
reporter dans ses comptes et aux autorités de marchés
l'ensemble des transactions.
Dans tous les cas et dans tous les systèmes de transaction
(privés ou officiels), le carnet d'ordre est reporté et ne peut
échapper à l'enregistrement officiel par les autorités des places
boursières.
La MIFID (Market in Fiancial Instruments Directive), mise en
place par les autorités européennes , avait 3 objectifs :
1. Ouvrir l'intermédiation sur les marchés financiers à
la concurrence,
2. baisser les coûts de transaction sur les marchés, et
3.améliorer la liquidité des marchés financiers et donc
leur efficience.
Historique et Principaux dark pools dans le monde
Fin des années 1990: lancement des premiers dark pools aux États-
Unis.
1er novembre 2007 : entrée en vigueur de la Directives européennes
sur les marchés d’instruments financiers.
22 septembre 2008 : dès son lancement, le système multilatéral de
négociation (SMN) Turquoise propose une offre de dark pool, la
première en Europe.
2009 : multiplication des offres de dark pools en Europe, à
l'initiative des grandes bourses réglementées et des systèmes
multilatéraux de négociation
 Europe
Baïkal: Lancement : courant 2009 (fusionné en janvier 2010
avec le dark pool de Turquoise). Fondateur Bourse de Londes
BATS Europe Dark Pool, Lancement : courant 2009.Fondateur
: BATS Holdings Inc.
Blink: Lancement : mai 2009. Fondateur :Cheuvreux.
Chi-Delta: Lancement : 25 mai 2009. Fondateur : Chi-X.
Neuro Dark : Lancement : mai 2009.Fondateur : Nasdaq OMX.
● SmartPool: Lancement : 2 février 2009.Fondateur : NYSE
Euronext
Turquoise: Lancement : 22 septembre 2008.Fondateurs :
groupe de neuf banques BNP Paribas, Société Générale,
Citigroup, Crédit Suisse, Deutsche Bank, Goldman Sachs, Merill
Lynch, Morgan Stanley et UBS,. Racheté à 60 % en 2010 par la
Bourse de Londres.
Section 4: Automatisation
Les marchés électroniques sont des plateformes
d’échange boursier centralisées dans lesquelles
l’offre de liquidité peut provenir de chacun des
acteurs de marché.
Tout agent peut effectuer une transaction en se
portant offreur de liquidité avec des ordres à cours
limité ou non et sont affichés dans le carnet d’ordre
électronique.
Les marchés électroniques combinent l’aspect
centralisé d’une salle de marché et une large population
d’investisseurs potentiels, comme les marchés tenus par
des intermédiaires, et ce grâce aux moyens de
communication électroniques.
● Plateforme multilatérale de négociation (multilateral
trading facility, MTF) est un marché alternatif créé pour
concurrencer les grands marchés boursiers historiques.
● Aux USA, plusieurs MTF sont opérationnels depuis au
moins le début des années 2000.
● En Europe
● depuis 2007, Markets in financial instruments directive
(MIFID) pour harmoniser les réglementations des
marchés boursiers européens
Chi-X, 2007; Turquoise, 2008,
Le trading à haute fréquence (THF)

La nature du trading haute fréquence est une alliance entre un

trading tout à fait traditionnel et les innovations technologiques
les plus récentes.
l’ESMA(European Security and Market Agency): « activité de
trading (A) utilisant une technologie algorithmique
sophistiquée pour interpréter les données de marché et, en
réponse, mettre en œuvre des stratégies de trading résultant
généralement en l’émission d’ordres à très haute fréquence et
leur transmission en des temps de latence extrêmement réduits
(B). Ces stratégies consistent le plus souvent en une tenue de
marché non contractuelle ou en arbitrage sur des horizons à
très court terme. Elles impliquent une négociation
essentiellement pour compte propre et un dénouement des
positions à la fin de chaque séance.»
Ainsi est-il possible de retenir les deux grands critères
caractéristiques qui différencient le THF du trading
traditionnel :
le recours à la technique (A) et
le recours à la vitesse (B).

Les stratégies de THF s’appuient sur leur vitesse de réaction

et des capacités très importantes de traitement
computationnel pour acquérir de grandes quantités
d’information en temps réel et prendre des décisions à haute
fréquence
A. La technique : un trading algorithmique
1. Le recours aux algorithmes de trading
THF repose sur le travail d’ingénieurs réalisant des
algorithmes extrêmement efficaces qui seront mis en œuvre par
des ordinateurs à la puissance de calcul phénoménale.

● Un algorithme peut se définir comme un ensemble de règles

opératoires dont l'application permet de résoudre un problème
énoncé au moyen d'un nombre fini d'opérations qui peut être
traduit, grâce à un langage de programmation, en un
programme exécutable par un ordinateur.
Le recours aux algorithmes en finance de marché se
déploie tout au long de la chaîne d’investissement, au
travers de l’analyse des données de marché, de la mise en
œuvre de stratégies appropriées de trading, de la
minimisation des coûts, de l’exécution des transactions
etc.
Le trading algorithmique est ainsi une forme de trading
fondée sur l’analyse quantitative, sur les découvertes les
plus récentes en matières de statistique et d’économétrie
et emploie la technologie la plus avancée en terme de
programmation informatique et de communication
électronique.
L’algorithme est un programme électronique dont
l’objet est de générer, d’orienter et d’exécuter des ordres
sur un marché
Deux grands groupes : les algorithmes de trading et les
algorithmes d’exécution.
Les algorithmes de trading, situés en amont, visent
essentiellement l’identification des opportunités
d’investissements à l’achat ou à la vente et se traduisent
par une prise de position au sein du carnet d’ordres.

● A l’inverse, les algorithmes d’exécution, aussi appelés

implementation shortfall, situés en aval, s’adaptent
dynamiquement à l’évolution des marchés et déterminent
les modalités d’exécution des transactions de la manière la
plus efficace possible en tenant compte par exemple de la
liquidité disponible, de la profondeur de marché ou encore
des temps de latence entre différents messages.
● Pour le Trading à Haute Fréquence, un algorithme
« simpliste » peut être écrit de la manière suivante
:
● 1. Les source de données à intégrer
● 2. Les opérations ou calculs à effectuer
● 3. La prise de décision (Achat / Vente)
● 4. La tenue de position
● 5. Le solde de position
● 6. Retour en 2. Ou 7.
● 7. Le calcul du résultat ( pertes et profits)
● 8. Fin du traitement
● 9. Optimisation (si nécessaire)
2. Le recours aux stratégies de trading
Les algorithmes ont pour vocation à mettre en œuvre
des stratégies de trading traditionnelles:
les stratégies non directionnelles et les
stratégies directionnelles
1. les stratégies non directionnelles ressortent d’un
comportement passif qui ne cherche aucunement à
imprimer un mouvement ou une tendance à un cours: le
market- making non contractuel et les stratégies
d’arbitrage instantané.
2. les stratégies directionnelles tentent d’animer une
tendance de marché afin d’en tirer profit
les stratégies non directionnelles
1. Le market-making non contractuel ou tenue de marché
Consiste à placer des ordres à l’achat et à la vente sur un
même titre afin de capturer l’écart entre prix à l’achat et à la
vente.
Le but est donc de s’intercaler entre des intérêts acheteurs et
vendeurs afin de se rémunérer sur le spread entre les deux
opérations.
De cette manière, l’acteur fournit le marché en liquidité pour
un prix spécifique et agit dès lors comme un market-maker
informel, soustrait aux obligations spécifiques qui devraient
normalement lui incomber.
Cette stratégie implique l’émission massive d’ordres et leur
annulation subséquente pour limiter le risque de certaines
prises de positions et permettre la prise en compte
constante de nouvelles informations.
2. L’arbitrage instantané
Consiste à tirer profit de différence de prix, parfois infime, entre
des valeurs identiques ou corrélés, sur une ou plusieurs
plateformes de négociation.
Par exemple, le trader à haute fréquence identifiera sur une
plateforme une valeur sous évaluée, qu’elle acquerra
immédiatement, aux fins de revente sur une autre plateforme
où la valorisation sera plus importante.
En effet, seules les possibilités offertes par le THF permettent
d’exploiter des écarts aussi infimes de prix dans un temps
extrêmement réduit.
Le but est alors de détecter et de profiter d’une anomalie ou
d’une inefficience du marché. En conséquence, les prix
sont lissés entre différents lieux de négociation.
Toutefois, cette activité, à l’inverse de market-making, est
structurellement consommatrice de liquidité et nécessite
donc des couvertures adéquates
les stratégies directionnelles
les stratégies de retour à la moyenne, ( mean-reverting),
pariant sur le fait qu’un cours éloigné de sa moyenne
finira par y retourner.

les stratégies de trend-following ou momentum tente de

déceler la poursuite ou l’amplification d’une tendance
de marché sur la base d’un signal quelconque afin d’en
tirer profit.

La plupart du temps, la stratégie directionnelle n’est pas

couverte et s’opère sur des horizons à très court terme,
recherchant à réaliser un profit sur une position intra-
day.
les stratégies illégales
● Le Spoofing
Le spoofing consiste à charger le carnet d’ordres pour ensuite retirer ses
ordres avant exécution. La stratégie est d’attirer le marché en gonflant
artificiellement le volume du carnet d’ordres, sans aucune réalité
financière ou économique derrière
● Quote Stuffing
- Le Trader essaye de ralentir les activités et les algorithmes de ses
concurrents. Il submerge le carnet d’ordre d’un titre financier en
ordonnant ses algorithmes de passer des centaines d’ordres par
second. L’objectif est de saturer les serveurs informatiques d’une
pate forme de négociation et laisser ses concurrents analyser ces
ordres inutiles.
- Masquer son activité sur un titre en envoyant des ordres sur d’autres
titres
B. La vitesse : un trading à haute fréquence
la vitesse avec laquelle le trader accède au marché et agit sur le marché

1. accès au marché
La rapidité de transmission des informations d’un marché vers le serveur
de l’entreprise de THF, rapidité dans la prise de décision de l’entreprise
de THF sur la base des informations reçues, rapidité dans la transmission
de la prise de position depuis l’entreprise de THF vers le marché et
rapidité d’exécution de l’ordre ainsi transmis.

De fait, la vitesse s’entend donc dans le sens où un acteur doit être capable
de prendre et de dénouer des positions dans des temps de latence très
courts mais plus encore dans le sens où un acteur doit être plus rapide que
ses concurrents dans la mise en œuvre de son activité.
Pour exemple, une étude menée par l’AMF sur une
valeur du CAC 40 au cours d’une séance
particulièrement active.
Il en résulte que le nombre de messages transmis au
marché était de 800 000, que le nombre d’ordres
passés était de 540 000, que la fréquence des ordres
pouvait atteindre 600 messages par seconde et que la
plus courte durée de vie d’un ordre annulé était de 25
microsecondes.
2. Vitesse dans l’activité sur le marché
Le THF est fondé sur une vitesse d’accès au
marché, mais pas seulement, puisque la vitesse anime
de la même manière l’activité déployée sur le marché.
Les positions d’un trader à haute fréquence peuvent
être systématisées comme journalières, massives et
éclairs.
les positions d’un trader à haute fréquence sont des
positions intra-day ou journalières. En effet, la mise en
œuvre des stratégies sus évoquées doit être, en fin de
séance, la plus neutre possible, pour éviter de porter une
position non couverte après la clôture. Dès lors, le THF
met presque exclusivement en œuvre des stratégies à
très court terme, afin d’éliminer tout risque entre deux
séances
Des positions massives: Les stratégies de THF reposent sur
la capture d’écart de prix infimes. Par conséquent, la
condition de la profitabilité d’une stratégie réside dans la
réalisation d’allers-retours incessants sur le marché. De fait,
une entreprise de THF émet plusieurs milliers d’ordres à la
seconde sur plusieurs milliers de valeurs situées sur une
pluralité de plateforme.
- Des positions éclairs en ce sens que l’émission d’un
ordre est le plus souvent immédiatement annulée. Le ratio
d’annulation peut ainsi atteindre plus de 99% pour une seule
et même entreprise. L’annulation constitue parfois le reflet
d’un changement des conditions de marché, mais reste le
plus souvent inhérente aux stratégies mises en œuvre,
comme la détection d’anomalies ou de tendances de marché.
Chaque ordre est alors un test, un sondage, permettant de
mettre à jour une transaction qui sera réalisée aux meilleures
conditions.
Les effets positifs
L’apport de liquidité au marché
THF améliore la mesure instantanée de la liquidité en
réduisant l’écart entre l’offre et la demande et agit
favorablement sur la profondeur du marché.
Dans le même sens, l’AMF note que les activités de
market making et d’arbitrage renforcent la liquidité.
Des études en France ou encore aux Etats-Unis,
font état d'une capacité accrue des marchés à fournir
de la liquidité, d'une diminution du coût de la liquidité
effectivement consommée et des bénéfices du trading
algorithmique pour la liquidité et la formation des prix
sur les marchés.
● L’amélioration du processus de formation des prix
le THF participe à l’efficacité du marché en équilibrant les
prix entre les places et entre les valeurs liées améliorant ainsi
le processus de découverte du prix.
On sait que les participants du marché ont une capacité
limitée, liée au coût de suivi des marchés, pour évaluer la
totalité des informations pertinentes sur une valeur. Dès
lors, le processus de THF est très utile en ce sens qu’il
augmente la liquidité, renforce la capacité du marché à
supporter les chocs de liquidité, réduit la sélection adverse
et augmente le contenu informationnel des négociations.
il semble alors que le THF renforce l’efficience du
marché dans ses fonctions de pourvoyeurs de liquidité et
dans sa contribution à l’élaboration du prix.
Toutefois, un tel mécanisme ne va pas sans emporter
certains risques.
Les effets négatifs
Le risque macroéconomique : atteinte à la
sécurité des marchés financiers
- L’existence d’un risque systémique (flash crash du
6 mai 2010).
-Les interactions conflictuelles entre algorithmes qui
pourraient avoir les mêmes résultats. Il en résulterait
une amorce de tendance, qui pourrait être reprise
mimétiquement par d’autres algorithmes et entrainerait
in fine un bouleversement des cours significatif sans
raison aucune: risque de ralentissement des transactions
et d’erreurs dans la passation des ordres, ou plus
encore, la menace résultant d’une perturbation
algorithmique qui viendrait réduire la liquidité
disponible et conséquemment augmenter fortement la
volatilité des valeurs.
Risques microéconomiques : atteinte à l’égalité
des investisseurs et à l’intégrité du marché
-Une inégalité d’accès à l’information et au juste prix
d’équilibre ou à tout le moins une protection quant à ce prix,
Risque sur le plan de la concurrence entre les intervenants sur
le marché. Les entreprises utilisant le THF investissent
massivement dans les infrastructures tels les ordinateurs et les
systèmes de communications
-l’existence d’une distorsion de concurrence entre acteurs: le
risque est que certains intervenants traditionnels des marchés
financiers, découragés par la captation des opportunités de
profits par quelques entreprises et un accroissement des
pertes enregistrées, se retirent du marché selon le processus
bien connu de sélection adverse ou migrent vers des
plateformes moins transparentes telles les dark pools.
Le risque pour l’intégrité des marchés: les intervenants n’abusent
pas le marché, en utilisant des informations privilégiés ou en
véhiculant de fausses informations, aux fins de manipuler le cours
Les stratégies de trading algorithmique ultra rapides laissent
entrevoir un renouveau des pratiques abusives, qu’il s’agisse
d’opération d’initié, de diffusion de fausses informations ou de
manipulation de cours.
-Un ordre est transmis prioritairement par l’entreprise de marché à
quelques membres de marché, pendant une fraction de seconde, sans
que le reste du public n’en soit informé. Les membres de marché
pourraient semble-t-il être qualifiés d’initiés effectuant des
transactions sur le fondement d’une information privilégiée.
Un trader à haute fréquence transmettant des ordres pour compte de
tiers puisse, du fait de sa rapidité, en tirer profit pour effectuer une
opération inverse en compte propre ( front running )
-l’émission d’ordres (ordres flash) à la milliseconde avec annulation
immédiate subséquente comme une diffusion de fausses
informations sur le carnet d’ordre
Quelques indicateurs utilisés
● Les Moyennes Mobiles est moyen statistique utilisée
pour analyser des séries ordonnées de données en
supprimant les fluctuations transitoires de façon à en
souligner les tendances à plus long terme. Cette
moyenne est dite mobile parce qu'elle est recalculée
de façon continue, en utilisant à chaque calcul un
nombre fixé d'éléments dans lequel un nouvel
élément remplace le premier de la liste.
● Il existe plusieurs types de MM :
● 1. Moyenne mobile simple
● 2. Moyenne mobile pondérée
● 3. Moyenne mobile exponentielle
● Le RSI
● Le but Relative Strength Index est d’évaluer la
puissance d’un mouvement de cours ou d’indiquer si
l’on est en situation de surachat ou de sur vente.
C’est un indice borné entre 0 et 100.
● On considére qu’au-dessus de 80% nous sommes en
situation de surachat donc il est temps de revendre
pour prendre ses profits. Inversement si l’indice est
inférieur à 20%. Ces deux bornes sont indicatives et
doivent être ajustées expérimentalement pour
chaque support.
● Le RSI n’est pas utiliser pour engager une position
mais pour déterminer le moment des prendre des
profits (partiels ou globaux)
flash crash du 6 mai 2010
6 mai 2010, Wall Street connut, entre 14 h 41 et 14 h 45 et
28 secondes, les 4 minutes 30 les plus longues de son
histoire.
Les actions américaines s’effondrèrent de près de 10 %,
le Dow Jones perdit 1.000 points dans des volumes
élevés.
Dans le quart d’heure qui suivit, les actions remontèrent
mais non sans avoir atteint parfois des valeurs
aberrantes : une action Apple valut jusqu’à
100.000 dollars alors que titre Accenture chuta un
moment à 1 cent.
Le 6 mai était marqué depuis l’ouverture par une certaine nervosité des marchés
causée par les incertitudes entourant la crise de la dette grecque et caractérisée
par une grande volatilité des cours. Le krach a démarré à 14 h 32 sur le marché
des
E-minis (un produit dérivé adossé au cours du S&P 500, échangé sur le Chicago
Mercantile Exchange - CME) après qu’un fonds d’investissement ait placé un
ordre de vente de 75 000 contrats d’une valeur estimée à environ 4,1 Md$.
L’algorithme omettant les facteurs prix et temps, le programme s’est exécuté en 20
minutes au lieu de plusieurs heures.
La crise soudaine de liquidité qui en a résulté s’est propagée en quelques minutes
au marché des actions

la capacité d'un tel marché à absorber des ordres d'achat ou de vente portant sur
des montants importants
Comparaison entre les marchés
La comparaison entre les marchés se fait en termes de :
1. Détermination du prix
2. Volatilité
3. Liquidité
Découverte du prix d'équilibre
Capacité à établir des prix d'échange reflétant l’état de l’offre et de la
demande.
L'offre et la demande pour un actif sur un marché financier dépendent
à la fois des besoins de liquidité des agents et de l'évolution de
l'information sur ses revenus futurs.
Un marché de fixing :
le prix qui est établi dans un tel marché dépend de l'offre et de la
demande globales. Le prix est donc mieux à même de refléter
les besoins de liquidité et les anticipations de l'ensemble du
marché.
Un marché continu :
Les prix sont susceptibles de refléter plus rapidement des
modifications de l'offre et de la demande dues à l'arrivée de nouvelles
informations
Un argument cité en faveur des marchés de fixing est que leur fonctionnement est
proche de celui d'un marché walrassien. Dans un tel marché, le prix d'équilibre
obtenu permet de maximiser les gains de l'échange pour l'ensemble des agents

Toutefois, on peut opposer deux réponses théoriques à cet argument:

1. Vickrey (1961) montre que lorsque les participants à un marché de fixing sont
peu nombreux, les agents adoptent des comportements stratégiques qui conduisent à
l'équilibre à l'échange d'une quantité sous-optimale par rapport à celle échangée
dans l'équilibre walrassien (obtenu quand les agents ont des comportements non-
stratégiques).

2. Ho, Schwartz, et Withcomb (1985) montrent que l'existence de coûts de

transaction empêche la réalisation d'un équilibre dans un marché de fixing,
même lorsque les agents n'ont pas un comportement stratégique.
La liquidité

Un marché liquide est un marché où un agent peut

effectuer rapidement des transactions non-négligeables
sans provoquer de variation de prix importante (faible
impact de marché).
Deux conditions doivent donc être remplies pour
qu'un marché soit liquide.
1. Il doit exister une offre (demande) suffisamment
importante pour qu'un acheteur (vendeur) puisse réaliser
une transaction sans provoquer une forte hausse (baisse) des
cours.
Pour cela, il est nécessaire qu'il existe des ordres pour des
quantités importantes à des prix proches du cours coté. D'autre
part, les variations de cours dues à des déséquilibres temporaires
entre l'offre et la demande doivent pouvoir être rapidement
corrigées.
Si ces conditions ne sont pas réalisées, un acheteur doit payer un
prix supérieur à la valeur fondamentale de l'actif et un vendeur
reçoit un prix inférieur.
Cet écart entre le prix de transaction et la valeur fondamentale
de l'actif constitue le coût de l'illiquidité du marché pour les
acheteurs et les vendeurs.
En pratique, ce coût n'est pas facile à estimer, en particulier
parce que la valeur fondamentale d'un actif est un concept
théorique qui n'est pas observable directement sur les marchés
financiers.
La fourchette de prix dans un marché de contrepartie ou sur un
marché continu constitue une évaluation approximative de ce
coût
2. Dans un marché liquide, un agent doit pouvoir
rapidement trouver une contrepartie.
Lorsqu'un agent place un ordre dont l'exécution n'est pas
immédiate, il court le risque de ne pas être exécuté.
D'autre part, l'arrivée de nouvelles informations peut modifier
la valeur fondamentale de l'actif avant que son ordre n'ait été
exécuté. Dans ce cas, son offre d'achat ou de vente peut
surévaluer ou sous-évaluer la nouvelle valeur de l'actif.
Plus l'exécution d'un ordre est rapide, plus l'exposition à ces
risques est limité pour un investisseur.

Plus un marché est liquide, moins les coûts d'exécution des

ordres placés par les agents sont élevés.

Par conséquent, la liquidité d'un marché est souhaitable

parce qu'elle diminue les rentabilités exigées par les
investisseurs et finalement le coût du capital.
 Continu/ Fixing
Dans un marché continu:
-le flux d'ordres est réparti sur l'ensemble de la période d'échange
-les quantités sont faibles.
-Dans ces conditions un agent qui place un ordre au mieux de taille
importante provoquera une variation de prix en sa défaveur et devra
échanger finalement à un prix éloigné de la valeur fondamentale.
-exécution rapide. les agents peuvent échanger immédiatement en
plaçant des ordres au mieux.
Dans un marché de fixing:
-Une consolidation temporelle des ordres d'achat et de vente.
-Augmenter le nombre d'acheteurs et de vendeurs qui prennent part à la
détermination du prix d'équilibre.
- Par conséquent l'impact d'un ordre de taille importante sur le prix
d'équilibre a plus de chance d'être compensé par des ordres en sens
contraire.
- Fréquence espacée des transactions
 Prix/Ordres
Un marché gouverné par les prix:
-Les teneurs de marché affichent des prix offerts et demandés auxquels ils
sont prêts à échanger immédiatement.
-L'exécution d'un ordre peut donc être immédiate et sans risque pour un
investisseur.
Un marché gouverné par les ordres, l'agent qui place un ordre à cours
limité se trouve désavantagé pour trois raisons:
1. malédiction du vainqueur.
Dans la théorie des enchères, la malédiction du vainqueur décrit le fait
que le gagnant d'une enchère est en général celui qui surestime la
véritable valeur de l'objet mis en vente. Le gagnant de l'enchère est donc
"maudit" parce qu'il paie un prix trop élevé. L'agent qui place un ordre à
cours limité fait face à un problème similaire. En effet, un ordre d'achat
(vente) à cours limité risque d'être exécuté uniquement lorsque la valeur
réelle de l'actif devient inférieure, surévalué (supérieur sousevalué) au
prix offert qui lui est associé.
2. Sélection adverse.
Comme un teneur de marché, l'agent qui place un ordre
à cours limité court un risque de sélection adverse. Par
exemple, un ordre d'achat à cours limité permet à un
agent informé qui sait que la valeur réelle de l'actif est
inférieure au prix offert de profiter de son information
au détriment de l'acheteur qui a placé l'ordre à cours
limité.

3. Risque de non-exécution.
Un ordre au mieux est exécuté dès sa réception. Au
contraire, l'exécution d'un ordre à cours limité est
incertaine.
 Fragmenté/centralisé
Mendelson (1987) montre que lorsqu'un titre peut être négocié sur plusieurs
marchés, la liquidité de chaque marché est diminuée parce que le flux d'ordres total
pour le titre est réparti entre chaque marché.
La fragmentation d'un marché n'est pas viable. En effet dans la mesure où les agents
bénéficient de la liquidité, ils ont intérêt à diriger leurs ordres vers le marché qui
offre la plus grande liquidité.
Cette convergence des ordres vers un seul marché renforce sa liquidité et diminue
celle de ses concurrents. Finalement, ce processus se poursuit jusqu'à la disparition
de la fragmentation.

Pagano (1989)montre qu'en général lorsque deux marchés existent pour un même
titre, les agents choisiront d'envoyer leurs ordres à celui qui, initialement, a le
nombre de participants le plus important (ce qui dans ce modèle assure au marché
une meilleure liquidité). Ce comportement provoque finalement une disparition du
marché initialement le moins liquide.
Pagano montre cependant que l'existence de coûts de transaction différents
entre les marchés peut leur permettre de coexister. En effet, certains agents peuvent
préférer échanger sur un marché peu liquide mais pour lequel les coûts de
transaction sont faibles tandis que d'autres favorisent la liquidité même s'ils
doivent acquitter des coûts de transaction élevés.
 La volatilité

De nombreux marchés continus ouvrent les séances de cotation par une cotation au
fixing (par exemple le NYSE ou la bourse de Paris).
Amihud et Mendelson (1987) et Stoll et Wahley (1990) effectuent une telle analyse
pour les titres cotés sur le NYSE.
Ils comparent les caractéristiques des rentabilités quotidiennes calculées sur la base
des cours d'ouverture (déterminés dans le cadre d'un marché de fixing) avec les
caractéristiques des rentabilités quotidiennes calculées sur la base des cours de
clôture
(déterminés dans le cadre d'un marché continu).
Leurs résultats confirment l'influence exercée par le mécanisme d'échange sur les
propriétés des prix.
En particulier, les deux études montrent que la volatilité des rentabilités dans un
marché de fixing est supérieure à la volatilité des rentabilités dans un marché continu.
Ce résultat est assez surprenant dans la mesure où la consolidation des ordres d'achat
et de vente dans un marché de fixing devrait au contraire permettre une réduction de
la volatilité des cours
L'explication de ce résultat pour Stoll et Whaley réside dans la position de
monopoleur du "specialist".
A l'ouverture, les déséquilibres entre l'offre et la demande sont importants. Pour
compenser ces déséquilibres le "specialist" doit se porter offreur de liquidité. Le prix
qui est fixé à l'ouverture reflète finalement le prix auquel le "specialist"est prêt à
satisfaire la demande (ou l'offre) nette du marché. Comme "specialist" est
monopoleur, il satisfait la demande nette au prix qui maximise son profit de
monopoleur.
Finalement, le prix d'équilibre diffère de la valeur fondamentale de l'actif au moment
du fixing, ce qui provoque une volatilité excessive des cours