La théorie du financement hiérarchique

1. Histoire du POT(Pecking Order Theory):

Bien que la théorie du financement hiérarchique soit imputée à Myers et Majluf (1984), sa
conception originale remonte à Donald son (1961)14 lors de l’étude de la capacité
d’endettement d’un grand échantillon d’entreprises américaines. L’auteur fût le premier à
observer que les firmes se financent prioritairement par autofinancement puis par emprunts
et en dernier recours par augmentation de capital. Ce comportement de financement
hiérarchique de pratique empirique a été repris par Myers (1984) 15 et théorisé par Myers et
Majluf (1984). Depuis lors, le Pecking Order Theory (P.O.T) est devenue un modèle
largement utilisé dans l’analyse et l’explication du comportement financier des entreprises
Bennet Frentzel (2013).16
La théorie du financement hiérarchique, développée par Myers (1984) et Myers et Majluf
(1984) a remis en cause l’existence d’un ratio cible optimal d’endettement modélisé par la
théorie du compromis. Selon cette théorie, le choix de la structure du capital de l’entreprise
résulte d’un compromis entre l’avantage fiscal de la dette et le coût de faillite que peut
engendrer cette dette. Par contre, la théorie de financement hiérarchique considère que le
choix de la structure financière est affecté par l’asymétrie d’information et les problèmes de
signalisation. La prise en compte de ces deux éléments dans la logique financière a permis à
Myers et Majluf (1984) de proposer un modèle hiérarchique des ressources. En s’appuyant
sur l’hypothèse de la sélection adverse, les auteurs voient que l’entreprise établit un ordre
de financement hiérarchique en fonction la disponibilité des ressources. En premier lieu, elle
compte sur les fonds auto-générés (c’est-à-dire les bénéfices non distribués). En deuxième
lieu, lorsque les fonds internes s’avèrent insuffisants l’entreprise préfère la dette non risquée
puis la dette risquée. En cas de besoin de fonds supplémentaires, elle émet enfin des actions
pour couvrir les exigences du capital restant. La place attribuée aux fonds propres en tant
que source de financement résiduelle a permis à Shyam- Sunder et Myers(1999) de les
considérer comme un facteur résiduel dans leur spécification du modèle économétrique de
validation de la théorie de financement hiérarchique de Myers et Majluf (1984).

2. Definition de la théorie du financement hiérarchique  :

La financement hierarchique La theorie du financement hierarchique, ou
pecking order theory (POT), développée par Myers et Majluf (1984), est fondée
sur l'asymétrie d'information qui existe entre les acteurs internes de
Fentreprise (propriétaires, dirigeants) et ses acteurs externes (bailleurs de
fonds). Les dirigeants adoptent une politique financière qui a pour but de
minimiser les coûts associés à l'asymétrie d'information et ils préferent le
financement interne au financement externe. Selon cette théorie, le dirigeant
hiérarchise ses préférences selon la séquence suivante : l'autofinancement, la
dette non risquée, la dette risquée, l'augmentation du capital. Le respect de
cette hiérarchie a pour avantages d'éviter la réduction des prix des actions de
l'entreprise, de limiter la distribution des dividendes pour augmenter
l'autofinancement, de réduire le coût du capital en limitant le plus possible le
ecours aux emprunts. Les entreprises rentables ont donc plus de financement
interne disponible.
3. L‘asymetrie d‘Information:

L’asymétrie d’information permet d’analyser des comportements et des situations courantes de

l’économie de marché. Le plus clair du temps, on constate que sur un marché, un des deux acteurs
dispose d’une meilleure information, il en sait plus que l’autre sur les conditions de l’échange (qualité
du produit, travail fourni…). Cela contredit donc l’hypothèse de transparence de l’information du
modèle standard de concurrence pure et parfaite. Des individus rationnels qui maximisent leur
utilité, sont donc prêts à avoir des comportements opportunistes qui risquent de compromettre le
fonctionnement efficace du marché.

On peut distinguer deux situations d’information asymétrique : d’une part l’antisélection,

appelée aussi sélection adverse, où le marché est perturbée par le fait qu’une partie connaît mieux
les caractéristiques du bien échangé au moment de la signature du contrat et d’autre part, l’aléa
moral qui est une situation dans laquelle une des parties (encore appelée principal) ne peut contrôler
l’action de l’autre partie (appelée agent) ou bien n’a pas les moyens d’en évaluer l’opportunité.

1) L’antisélection
L’anti sélection est due à un problème d’asymétrie d’information qui se déclare au moment
de la signature du contrat (ex-ante). Lorsque les acheteurs observent imparfaitement la
qualité de biens qu’ils désirent acquérir, les vendeurs ont intérêt à surestimer la qualité de
leurs produits afin de les vendre au prix le plus élevé possible. Les acheteurs ne peuvent
donc ni avoir confiance dans les déclarations des vendeurs, ni déduire qu’un prix élevé
signifie une bonne qualité. Dans un tel cadre, les vendeurs de biens de bonne qualité, qui
valent effectivement un prix élevé, peuvent être dans l’impossibilité de vendre leur produit à
leur véritable prix dans la mesure où les acheteurs doutent de sa qualité. Le prix n'est plus
un parfait signal de la valeur du bien, puisque, pour un même prix, il est possible d'obtenir
des biens de qualités différentes. Le prix ne peut plus jouer son rôle d’information. Dans ces
conditions le marché concurrentiel ne peut plus fonctionner efficacement. L’agent victime
d’un manque d’information risque de sélectionner un produit qui ne correspond pas au prix
affiché, ou demande un prix si bas que les bons produits sont retirés du marché. L’exemple
des automobiles d’occasion

2) L’aléa moral
Dans le cas des phénomènes d’ « anti sélection » il a été question des situations où
l'asymétrie d'information intervient ex-ante, au moment de la conclusion du contrat, elle
concerne la nature et la qualité des biens offerts sur le marché mais il est difficile d'anticiper
le comportement de l'acheteur après avoir acheté (ex-post). On parlera alors de
«comportement caché», «d'aléa moral» ou de «hasard moral». Cette absence de
connaissance parfaite du comportement après achat conduit à une situation où le marché ne
peut être traité de façon globale. Chaque cas devient un cas particulier. Prenons un autre
exemple souvent cité en économie de l’assurance, celui de l'assurance contre l’incendie et le
vol. La question qui se pose au nom du «l’aléa moral » est celle de savoir si l'assuré prendra
autant de précautions après s'être assuré qu'il en prenait avant pour éviter vol et/ou
incendie. L'incitation à se protéger ne se trouve-t-elle pas réduite du fait d'être assuré ? On
constate globalement que trop d'assurances favorisent la perte de précautions. Bien
évidemment, l'existence d'un comportement caché modifie la nature de l'équilibre par
rapport à celui observé là où les comportements sont rationnels et prévisibles. Le risque
moral apparaît dans les situations où certaines actions des agents, qui ont une conséquence
sur le risque de dommage, sont inobservables par les assureurs.

L'impact de l'asymétrie de l'information sur la décision d'investissement:

Myers et Majluf (1984) énoncent que l'asymétrie d'information entraîne des décisions
d'investissement inefficaces pour les actionnaires. En effet, le prix de l'action est affecté
aussitôt que l'entreprise finance un projet. Lorsque les gestionnaires comptent financer un
projet, ils savent si leurs actifs valent plus ou moins que l'évaluation des gestionnaires, il s'en
suit alors que si l'action de la firme est sous-évaluée, les dirigeants opteront pour un
financement par la dette alors que si l'action de la firme est surévaluée, ils auront plutôt
tendance à procéder à de nouvelles émissions et profitent ainsi de l'optimisme des
investisseurs. En revanche, les nouveaux actionnaires, reconnaissant que les dirigeants
disposent d'une meilleure information concernant l'entreprise, vont réviser à la baisse la
valeur de toute nouvelle émission afin d'ajuster l'éventuelle surévaluation. Les anciens
actionnaires, voulant profiter des liquidités additionnelles provenant de la différence de la
surévaluation du titre et son prix au marché, se voient dans certains cas pénalisés, à cause
des révisions à la baisse faites par les nouveaux actionnaires et qui touchent la valeur
actuelle nette des projets en cours de l'entreprise. Ainsi, les gestionnaires renoncent aux
financements par des nouvelles émissions et préfèreront plutôt un financement par les
fonds internes ou par la dette non risquée. Ils iront même à refuser des projets rentables
pour éviter des nouvelles émissions. Cette situation est la conséquence de l'asymétrie
d'information qui existe entre les gestionnaires de l'entreprise et le marché ainsi qu'entre les
actionnaires actuels et les actionnaires potentiels. Devant ces problèmes d'informations,
Myers et Majluf (1984) proposent un modèle appelé théorie du financement hiérarchisé,
qu'on traitera en détails dans la section prochaine, dans lequel ils proposent aux dirigeants
un ordre hiérarchique inversement lié à la sensibilité du financement à l'asymétrie de
l'information. Ainsi, pour financer un projet, ils privilèges l'autofinancement, puis ils passent
au financement par la dette et ne se tournent vers les nouvelles émissions qu'en dernier lieu.

Les modeles de la theorie du financement hierarchique  :

La conception de l'ordre hiérarchique des sources de financement n'est pas

nouvelle. Elle apparaît clairement dans une étude de Donald son (1961). En effet,
en décrivant le comportement financier des firmes, Donald son (1961) conclut que
les firmes s'abstiennent habituellement d'émettre des actions et n'empruntent
que si l'investissement requiert des fonds supérieurs aux cash flows existants.
Pour Donald son 1961 les firmes se financent prioritairement par autofinancement
puis par emprunts et en dernier recours par augmentation de capital. Ce
comportement de financement hiérarchique a été modélisé par Myers et Majluf
(1984).

Selon Myers et Majluf (1984) les nouveaux actionnaires interprètent une

augmentation de capital comme un signal d'un état défavorable ce qui engendre
la réduction de la valeur de la firme. Cependant, les anciens actionnaires préfèrent
la situation d'investissement car elle augmente leur richesse (malgré la baisse de
la valeur de la firme). Pour éviter la réduction des prix des actions, le dirigeant a
intérêt à utiliser un autre financement. Ainsi, la hiérarchie choisie est la suivante :
autofinancement, dette non risquée, dette risquée et augmentation de capital.

L'information privilégiée des managers quant aux perspectives de l'entreprise et la

valeur de ses titres risqués pose le problème de sous investissement car le recours
à un financement externe risqué a alors un coût important. Ce coût est tel qu'il
balaie les autres avantages et inconvénients du financement externe et conduit
les managers à adopter un mode de financement hiérarchique (Myers 1984).

Toutefois, il faut noter qu'un comportement de financement hiérarchique peut

également résulter des conflits d'intérêts entre actionnaires et managers. Les
managers cherchent à éviter le rôle disciplinaire de la dette, c'est pourquoi ils
préféreront se financer par autofinancement. Ils évitent également de se financer
par augmentation de capital car ces opérations nécessitent l'accord des
représentants des actionnaires et attirent leur attention, en particulier lorsque
l'entreprise n'est pas performante.

Dans le modèle de Cornell et Shapiro (1987) l'objectif du dirigeant est de

maximiser la valeur de la firme. Pour les autres partenaires (prêteurs, clients, ...)
l'objectif est de minimiser les risques liés à l'achat ou le financement des
investissements spécifiques. La réalisation de ces deux objectifs suppose, selon
Cornell et Shapiro (1987), la minimisation des coûts des contrats implicites. Pour
minimiser les coûts de ces contrats, la firme a intérêt à ne pas épuiser ses
capacités d'autofinancement et d'endettement avant la date à laquelle elle doit
honorer ses contrats implicites. En effet, à cette date, l'émission d'actions peut
être très coûteuse. La hiérarchie soutenue est donc : autofinancement,
augmentation du capital et endettement, en dernier ressort.

La théorie du financement hiérarchique nous permet de conclure aux non

séparatistes entre les décisions d'investissement et de financement. Cependant, il
y a des problèmes de testabilité des théories du financement hiérarchique rendus
encore plus difficiles à cause des conclusions parfois contradictoires de chacun des
modèles. Ces théories du financement hiérarchique ont une caractéristique
commune, il s'agit d'établir toujours le même classement entre les financements
pour des circonstances déterminées. Dans ce sens, les modèles de Myres et
Williamson sont les plus célèbres.

Dans son modèle ; Williamson (1988) suppose qu'afin de rendre viable à long
terme la relation contractuelle entre les parties au contrat (actionnaires,
dirigeants et créanciers), il est nécessaire d'effectuer des perpétuels ajustements
ex-post. Dans ce cadre, la dette et l'augmentation de capital ne sont plus à
considérer seulement comme des sources de financement, mais aussi comme
moyens permettant de réaliser plus au moins ces ajustements.

Si l'actif est spécifique, l'augmentation de capital (avec une diffusion de titres qui
ne soit pas trop importante) est plus efficace que I'endettement pour réaliser les
ajustements des contrats liant la firme aux apporteurs de capitaux, puisque si
l'investissement spécifique est par exemple un projet de recherche et de
développement, les actionnaires toléreront davantage que les prêteurs le fait qu'il
ne dégage pas la rentabilité escompte dans les délais prévus. Par contre, si l'actif
n'est pas spécifique, l'endettement qui est une formule de financement plus
simple, parait plus approprie.

Donc selon Williamson, la spécificité de l'actif reste la caractéristique clé

expliquant le choix d'un mode de financement et la structure financière.
Williamson (1988) avance en plus l'idée séduisante que, contrairement à
l'approche conventionnelle qui considère au départ une firme entièrement
financée par fonds propres et recherche ensuite des justifications à l'usage de la
dette, il faudrait considérer la dette comme l'instrument « naturel » de
financement et les fonds propres comme la solution de dernier ressort.

Dans le modèle de Myres (1990), celui-ci conçoit la firme comme une coalition
recherchant à augmenter le volume des fonds propres et du surplus
organisationnel (c'est à dire son pourvoir de redistribuer au personnel des
bonifications). Dans ce cas, l'augmentation de capital sera préférée à
l'endettement s'il est nécessaire de recourir à un financement externe.

Myres (1990) a montré que le surplus augmente avec l'augmentation de capital et

non avec I'endettement. Mais, il a précisé en plus que cette augmentation ne peut
être sans limite. De ce fait, Myres (1990) considère que pour financer des
investissements, la firme préfère conserver des bénéfices plutôt que de recourir à
une augmentation de capital qui obligerait implicitement à distribuer des
dividendes supplémentaires. Donc, dans ce cas, la firme privilégie
l'autofinancement à l'augmentation de capital. Ainsi Myres (1990) conclut que
chaque firme applique une hiérarchie entre les financements de la manière
suivante : d'abord l'autofinancement, ensuite l'augmentation de capital et la dette
en dernier ressort [(ce qui est contradictoire avec le modèle de Myres et Majluf
(1984)].

Dans le même contexte d'autres modèles ont permis de démontrer que le modèle
de Myres et Majluf (1984) peut être invalide. Lorsque les firmes ont plus de choix
de financement, parmi lesquelles : tout d'abord le modèle de Brennan& Kraus
(1987) qui enrichit les choix de financement auxquels une firme peut être
confronter tout en précisant que les entreprises peuvent émettre de la dette mais
que réellement elles ne le font pas.

Ensuite, le modèle de Constantinides & Grundy (1989) qui modifie le modèle de

Myres et Majluf en permettant aux entreprises d'émettre des titres voulus et de
racheter les fonds propres existants.

Enfin, le modèle de Noe (1988) qui prédit une réponse négative de la part du
marché lors de l'annonce d'une émission d'actions et une réponse positive lors
d'une émission de dette, mais qui permet aux firmes d'émettre soit de la dette soit
de l'équité.

Alors qu'au contraire, d'autres modèles obtiennent des résultats similaires à

Myres et Majluf (1984) en utilisant une approche différente parmi lesquels : les
modèles Narayanan (1988) Heinkel et Zechner (1990) qui montrent que lorsque
l'asymétrie d'information ne concerne que la valeur du nouveau projet, il peut y
avoir un surinvestissement, c'est à dire des projets ayant une VAN négative
peuvent être acceptées. Ces modèles supportent en partie la théorie des
préférences ordonnées de Myres et Majluf (1984).

Les implications de la théorie de «Pecking Order » :

 L'analyse de la structure financière proposée par Myres et Majluf (1984)
supposent que l'entreprise préfère se financer en premier lieu par les
bénéfices qu'elle génère et ainsi, éviter les coûts d'émission Si les fonds
internes ne suffisent pas à financer la croissance.
 Titman et Wessels (1988) suggère que la profitabilité ou la rentabilité
devrait être positivement corrélée avec les sources de financement
interne et négativement avec les sources de financement externes.
 La théorie Pecking Order prédit que l'annonce de l'émission d'actions
nouvelles est perçue par le marché comme un indicateur de cours très
élevé et comme une mauvaise nouvelle (la baisse du cours de l'action).
  Dans leur modèle, Myres et Majluf (1984) considèrent que l'entreprise
dont les besoins de fonds d'investissement sont limites peut accumuler
des réserves suffisantes en réduisant ses dividendes. (commentaire : et
donc Lorsque le taux de croissance est élevé, on devra recourir au
financement externe qui, d'après la POT, se fait en premier lieu par
emprunt. Delà on peut donc prévoir une relation positive entre le taux
de croissance et l'endettement, d'autant plus que la réduction des
dividendes est une décision à laquelle les entreprises se résolvent
difficilement.)

la théorie Pecking Order suggère que ce qui possèdent peu opportunités d'investissement et
de cash-flow libres (free cash flows) substantiels auront de faibles ratios d'endettement et
vice versa. (Commentaire : c à d lorsque les firmes qui possèdent d'importantes opportunités
d'investissement et de faible cash-flow d'exploitation auront des ratios d'endettement
élevés.)

Les modèles empiriques du pecking ordre theory

Les preuves empiriques de la validation du modèle hiérarchique ne cessent de se multiplier depuis

les premiers travaux théoriques de Myers et Majluf (1984) sans être convergentes. Les études
originales accumulées sur les tests de validation de pecking order theory sont nombreuses, les plus
récentes sont imputées aux travaux de Biais et al. (1995), Shyam-Sunder L. et Myers S. C. (1999),
Chirinko et Singha (2000), Frank et Goyal (2003), Fama and French (2005), Bharath et al. (2009),
Lemmon et Zender (2010), Leary et Roberts (2010) et Halov et Heider (2011). Les tests d’investigation
empiriques sont fondés sur des hypothèses différentes pour tenter d’infirmer ou de confirmer si le
ratio d’endettement des entreprises est inspiré du modèle hiérarchique ou d’autres théories.
Plusieurs démarches ont été proposées dans différents contextes en poursuivant la même démarche
méthodologie de modélisation économétrique. La divergence des conclusions de différents modèles
empiriques s’expliquent essentiellement par l’intrus de deux éléments : La majorité des recherches
empiriques est issue de la démarche de modélisation proposée par Shyam Sunder et Myers (1999). Il
s’agit des tests fondés sur la régression du déficit de financement. Les inférences des tests des
auteurs souffrent d’un hiatus d’ordre méthodologique, en conséquence, ils ne reflètent pas la
puissance statistique souhaitée. Chirinko et Singha (2000), Strebulaev (2007) et Leary et Roberts
(2008). L’emploi de ces tests dans la validation empirique a abouti à des résultats controversés. Ainsi,
le manque de pertinence pratique d'une interprétation littérale de l’hypothèse de la hiérarchie Leary
et Roberts (2010) a conduit les chercheurs à se focaliser sur l'ordre hiérarchique modifié, que Myers
(1984) décrit comme «exagérément plus simplifiée et sousqualifiés", en conséquent, les
implémentations empiriques fondées sur une variété d'interprétations de l’hypothèse, ont aggravé
plus la tension entre les études empiriques existantes

Le modèle de Biais et al. (1995)

Biais et al. (1995) partent d’un principe classique d’un test d’hypothèse nulle relative à la neutralité
de la structure financière contre l’hypothèse alternative relative aux facteurs incitatifs à
l’endettement. Le test a été effectué dans le contexte français sur un échantillon de 2800 firmes. Ils
arrivaient à la conclusion du rejet de l’hypothèse nulle en faveur de l’hypothèse alternative stipulant
que la structure financière est affectée par l’existence de coûts de faillite, d’économies d'impôt
(TOT). En revanche, la relation significative de la négativité de rentabilité au ratio d’endettement est
cohérente avec la théorie de l’ordre hiérarchique. Ce résultat est déjà prouvé par Carpentier et Suret
(2000) dans le même contexte que celui de Biais et al. et par l’adoption de la démarche de Shyam-
Sunder et Myers (1999). La théorie de la hiérarchie, d’après l’analyse de Biais et al. (1995) n’est que
partiellement validée dans le contexte français en comparaison avec la théorie du ratio cible.

Le modèle de Shyam-Sunder et Myers (1999)

Le modèle de Shyam-Sunder L. et Myers S. C. (1999) constitue une référence dans la validation

empirique de pecking order théory. Il part du principe du changement de levier qui est dû
normalement au déficit de financement externe et non à la tentative de la recherche d’un ratio cible.
Les auteurs précisent ainsi, « Changes in debt ratios are driven by the need for external funds, not by
any attempt to reach an optimal capital structure, » . Ils ont proposé de tester chronologiquement les
théories alternatives de financement hiérarchisé et du ratio cible, en confirmant: «We propose an
alternative time-series hypothesis based on the pecking order theory of optimal capital structure. In
the pecking order theory, there is no well-defined optimal debt ratio»

Le modèle de Chirinko et Singha (2000)

Chirinko et Singha (2000)48 critiquent la modélisation et les inférences de ShyamSunder et Myers

(1999). Ils soulignent que leur modèle empirique est constitué par un test joint de la hiérarchisation
et de la répartition des ressources externes. Ce test génère des inférences trompeuses lors de
l’évaluation des modes de financement externe. Chirinko et Singha (2000) précisent «Shyam-Sunder
and Myers (1999) introduce a new test of the Pecking Order Model. This comment shows that their
elegantly simple test generates misleading inferences when evaluating plausible patterns of external
financing,». Les mêmes auteurs ajoutent que le modèle de Shyam-Sunder et Myers (1999) ne peut
évaluer ni la théorie du pecking order ni la théorie du compromis statique, « sans proposer de test
alternatif ». Ceci peut être justifié par des résultats d’estimation qui ne fournissent aucunes
informations sur l'ordre de financement : émissions de dettes puis d'actions ou l'inverse. Ils peuvent
s'accommoder d'un maintien du ratio d’endettement à son niveau optimal : dans ce cas, pour
financer un déficit, chaque émission obligataire s'accompagne d'une émission d'actions.

Le modèle de Fama et French (2002)

Le modèle de Fama et French (2002) est le premier modèle qui a testé à la fois les théories de
compromis et de la hiérarchie à partir du ratio de distribution des dividendes et l'interaction entre le
ratio de distribution et de l'effet de levier. Ils signalent, d'après leur analyse empirique, qu’ils ont
identifié une incohérence au sujet de la théorie de l'arbitrage au moyen d’un lien négatif entre l'effet
de levier et la rentabilité, ce qui constitue la preuve à l’appui de la hiérarchie et l’invalidation de la
théorie du compromis. Cependant, la théorie de pecking order présente un seul défaut, il semble que
la POT ne s’applique pas aux petites entreprises à forte croissance ; celles-ci se financent
essentiellement par émission d’actions et ce, malgré leur faible ratio d’endettement. Dans leur
modèle de 2005, les auteurs concluent d’une remise en question de l’importance de la capacité
d’endettement et de la POT.
Le modèle de Frank et Goyal (2003)

Frank et Goyal (2003)50 examinaient dans le contexte de Shyam-Sunder et Myers (1999), un certain
nombre d’implication de la théorie de la hiérarchie pour apprécier les résultats empiriques de ces
derniers. Puisque le coût de sélection adverse et l’asymétrie d’information sont le fait de la
hiérarchie, alors les auteurs prennent en considération dans leurs validations un échantillon composé
de grandes entreprises qui souffrent de grave problème de sélection adverse et des petites
entreprises à forte croissance caractéristiques de grande asymétrie d’information. Les auteurs
précisent: « According to the pecking order theory, financing behavior is driven by adverse selection
costs. The theory should perform best among firms that face particularly severe adverse selection
problems. Small high-growth firms are often thought of as firms with large information asymmetries,
p.219 ». La démarche de Frank et Goyal (2003) réside dans l’emploi des informations sur les flux de
fonds recueillis sur un échantillon de 768 entreprises américaines cotées en bourse sur période
(1971-1989) puis étendent leurs analyses sur la période 1990-199851. Les auteurs s’opposent à
ShyamSunder et Myers (1999), ils concluent notamment que les résultats obtenus sur les données de
la période 1971-1989 montrent que les petites entreprises ne suivent pas généralement la hiérarchie
alors que les grandes entreprises utilisent fortement un financement externe et par conséquent
l’hypothèse est validée pour les grandes entreprises sensées être moins exposées aux problèmes de
sélection adverse. Frank et Goyal (2003) Confirment «Since small firms do not generally follow the
pecking order, consideration next turns to large firms. Consideration is also given to firms that are
likely to have less severe adverse selection problems, such as firms paying dividends and firms with
moderate leverage. The results show that the pecking order theory does in fact perform much better
for large firms, p.237». Les évidences empiriques des auteurs mettent enfin l’accent sur le rôle de la
taille qui conduit à l’amélioration de la hiérarchie

Les différentes modes de financement :

I. L'autofinancement :

L'autofinancement est la part de la capacité d'autofinancement ou CAF après

déduction des dividendes versés.

L'entreprise est financée soit par des ressources internes (activité de

l'entreprise) soit par des ressources externes. Ce sont les emprunts bancaires,
augmentation de capital, subvention étatique, etc. L'autofinancement est
une source de financement interne. Il permet à l'entreprise de financer son
développement et sa croissance via son activitésans faire appel à un
financement externe.

Qu'est-ce que l'autofinancement ?

L'autofinancement peut être défini comme la part de la CAF qui reste après
déduction des dividendes à verser. Ils sont versés aux actionnaires, aux
associées ou à l'entrepreneur lui-même. Il s'agit donc des bénéfices non
 distribués à ces derniers. C'est une source de financement importante pour
l'entreprise. Elle complète le financement par capitaux et par emprunts.

Il faut rappeler que la CAF représente l'aptitude d'une entreprise à générer des

ressources internes. Il s'agit d'un mode de financement.  Elle finance elle-même
son développement (investissements, etc.). Cela lui évite de recourir à des
ressources extérieures (ex : emprunt).

Un autofinancement positif permet à l'entreprise notamment :

 de disposer de moyens qu'elle pourra librement allouer pour financer

ses investissements (n'entraînant pas de paiement d'intérêts).
 de diminuer sa dépendance vis-à-vis des tiers et d'avoir plus de
crédibilité ;
 de se protéger des risques liés à un endettement excessif ; 
 minimiser le risque des investissements ou le coût du capital ; 
 c'est un indicateur de bonne situation financière. Il peut également
indiquer que l'entreprise n'investit pas suffisamment. Dans ce cas, cela impacte
sa compétitivité face à la concurrence. 

Cette notion, tout comme la CAF ne doivent pas être confondues avec le taux
d'autofinancement.

Taux d'autofinancement = EBE - charges décaissées

L'autofinancement disponible ou free cash flow est la différence entre la CAF et

la somme de la variation des BFR et des investissements.

Comment calculer l'autofinancement ?

La formule utilisée pour calculer l'autofinancement est la même que pour le
calcul de la CAF ou capacité d'autofinancement. Il faut calculer la CAF puis
déduire les dividendes à verser. Cette dernière est calculée de deux manières.

À partir de l'EBE (méthode additive)

Dans cette formule, la base de calcul est l'EBE, auquel on ajoute et on déduit
les éléments cités dans le tableau ci-dessous.
 Excédent brut d'exploitation (EBE)
 + Autres produits d'exploitation encaissables
 - Autres charges d'exploitation décaissables
 + Produits financiers encaissables
 - Charges financières décaissables
 + Produits exceptionnels encaissables (sauf produits des cessions d'éléments d'actif)
 - Charges exceptionnelles décaissables
 =  CAF
- Dividendes
 =  Autofinancement

À partir du résultat net (méthode soustractive)

Dans cette formule, la base de calcul est le résultat net de l'exercice.  On lui
enlève les produits non encaissables et on ajoute les charges non décaissables.
Ils peuvent être qualifiés de « fictifs » puisque simplement calculés.

Résultat de l'exercice
 + Charges non décaissables (Dotations aux amortissements, dépréciations et provisions)
 - Produits non encaissables (Reprises sur amortissements, dépréciations et provisions)
 - Quote-part de subvention virée au résultat
 + Valeur nette comptable (VNC) d'élément d'actifs cédés
 - Produits des cessions d'éléments d'actifs
 =  CAF
- Dividendes
 = Autofinancement

Les limites du recours à l'autofinancement ?

Ce recours a un coût et comporte tout de même certains risques. Nous citons
l'essentiel d'entre eux. Ils sont au nombre de 3 :

 son utilisation peut affaiblir l'entreprise et donc sa capacité à faire face

aux imprévus ;
 les projets financés par cette ressource peuvent présenter une
rentabilité inférieure à un financement par emprunt. Ils provoquent donc
l'appauvrissement des actionnaires et leur détournement faute de
rémunération suffisante ;
 l'autofinancement  ne permet pas à l'entreprise de bénéficier
d'une déduction fiscale comme peut le permettre un emprunt.

II. L’endettement :

1. INTRODUCTION :

L’emprunt est un facteur économique important et souvent indispensable à la

croissance de toute entreprise. Il est un moyen de développer la compagnie à
travers des possibilités d’investissement, de financement, de recherche et de
développement etc.
Néanmoins, l’emprunt peut vite devenir un danger pour les entrepreneurs qui
ne savent pas maîtriser et gérer leur niveau d’endettement.
Passer de l’endettement au surendettement, il n’y a qu’un pas à franchir et cela
peut conduire à la fragilisation de l’entreprise voire à la faillite. C’est la raison
pour laquelle le taux d’endettement représente un véritable dilemme pour de
nombreux dirigeants de société.

 La dette est-elle positive ou néfaste pour une entreprise ?

 Quels sont les avantages de l’endettement d’une entreprise ?
 Quel est le rôle de l’endettement d’une entreprise ?
 2. La nature de la dette :

L’endettement d’une entreprise ne se limite pas seulement aux emprunts

effectués auprès des partenaires bancaires, elle prend en compte l’ensemble
des dettes que la compagnie sera amenée à rembourser dans le cadre de son
activité.
On peut citer par exemple :
Les dettes d’exploitation à court terme (essentiellement les crédits
fournisseurs)
Les dettes à court terme hors exploitation (l’impôt sur les sociétés, les
cotisations sociales dues à l’URSSAF, ainsi que les avances et acomptes reçus
sur commandes)
Les dettes bancaires de court terme
Les dettes de moyen terme et long terme (emprunt de plus d’un an, obligations
pour les entreprises cotées).

3. Le rôle de l’endettement :

La dette est importante dans la survie de l’entreprise car elle permet à la

compagnie de profiter des opportunités financières et stratégiques qui se
présentent sur le marché.
Les sociétés ont recours à la dette lorsqu’elles ne possèdent pas suffisamment
de capitaux propres disponibles ou que la dette forme un moyen plus
économique de financer des projets.
En gestion financière, les dettes se distinguent selon leur niveau d’exigibilité :
Les dettes de court terme (passifs à court terme) qui serviront à financer l’actif
à court terme aussi appelé besoin en fonds de roulement (BFR),
Les dettes de moyen et long terme (passifs à long terme) de leur coté sont
utilisées pour financer l’actif à long terme aussi appelé cycle d’investissement.

4. Évaluation de l’endettement :

Évaluer l'endettement d'une entreprise revient à étudier sa structure

financière, c'est-à-dire la proportion entre ses dettes et ses capitaux propres. Il
existe pour cela différents ratios :
 taux d'endettement global ;
 taux d'endettement financier ;
 ratio d'autonomie financière ;
 etc.
L'endettement de l'entreprise est une indication importante qui permet
d'évaluer :
 sa solvabilité ;
 son niveau de dépendance vis-à-vis de ses prêteurs ;
 sa capacité d'emprunt.

III. L’augmentation de capital  :

Au cours de son existence, une société peut être amenée à effectuer différentes
opérations sur son capital en particulier procéder à des augmentations, réductions ou
amortissements de son capital.
Le cas de l'augmentation est le plus fréquent dans tes sociétés anonymes. Une société peut
augmenter son capital soit :
Pour se procurer des ressources nouvelles, dans le but d'accroitre ses immobilisations,
investissements... pour capitaliser ses réserves afin de renforcer le gage des créanciers ;
Pour assainir sa situation financière en convertissant une dette en capital ;
Soit dans le but de permettre aux salariés de participer au capital. L'augmentation de capital
entraine une modification statutaire qui suppose l'accomplissement de formalités juridiques
et l'exécution comptable comporte des travaux qui varient selon la modalité d'augmentation
retenue.

Définition :
L’augmentation de capital est une cession de titres de propriété créés pour l’occasion. Ils
sont
destinés à des actionnaires actuels ou nouveaux. La souscription aux actions se fait en
contrepartie de liquidités dont le produit sert au financement du projet stratégique de
l’entreprise La vente est réalisée à un prix d’équilibre qui a pour référence la valeur de
marché de l’entreprise.
L’opération de renforcement des fonds propres peut avoir des conséquences sur la
répartition du pouvoir de propriété. Il modifie dans ce cas la structure de la propriété et peut
avoir un impact sur le contrôle du projet. Seul l’accompagnement de l’opération par les
anciens actionnaires permet d’éviter une dilution du capital.
En fonction de leurs objectifs spécifiques, il s’agit pour eux de gérer les conséquences de
l’opération. Elle est alors un vecteur de transfert, de statu quo ou de renforcement du
pouvoir sur le projet.
L’opération modifie sensiblement la structure financière. Elle améliore le ratio
d’indépendance financière et laisse la place à de nouvelles capacités d’endettement.
Si la finalité de l’opération est l’investissement, l’augmentation de capital est un vecteur
d’enrichissement pour les actionnaires dès lors que la valeur actuelle nette du projet est
positive. Elle participe donc à la création de richesse. L’impact positif sur le résultat futur
attendu participe alors à l’augmentation du patrimoine de l’ensemble des actionnaires.
Si la finalité de l’opération est une recapitalisation, l’opération vise alors à réduire le risque
supporté par les créanciers financiers en améliorant le ratio d’indépendance financière voire
à rembourser une partie de la dette.

Qui décide de faire une augmentation de capital ?

Les premiers concernés sont les dirigeants et/ ou les actionnaires de la société, étant donné
l’impact financier d’une telle opération. Cependant un associé ne peut décider à lui seul de
l’augmentation du capital d’une entreprise. C’est une décision qui requiert la convocation
d’une assemblée générale des associés.

Pourquoi faire une augmentation de capital ?

Il peut s’agir pour une société qui prospère de consolider ses moyens d’autofinancement. Cette opération
lui permettra ainsi d’éviter le recours à l’emprunt, qui reste relativement coûteux en raison des taux
d’intérêts et du manque à gagner pour la société demandeuse.

Une société rencontrant des difficultés financièrement peut envisager une augmentation de capital
lorsqu’elle a besoin de liquidités. Cela permet l’entrée de nouveaux actionnaires et permet également
l’assainissement des pertes constatées.

LES RAISONS D'AUGMENTER LE CAPITAL SOCIAL :

Augmenter les capitaux propres de l'entreprise :

La raison la plus évidente expliquant une augmentation de capital reste l'apport en financement pour
l'entreprise. Ainsi, cette dernière émet de nouvelles actions qu'elle décide de céder à des investisseurs
externes ou aux actionnaires déjà présents dans l'entreprise. Cette nouvelle source de financement
permet d'augmenter les capitaux propres de l'entreprise, ce qui donne des marges de manœuvre pour
lancer des investissements stratégiques.
Dans certains cas, l'augmentation du capital social est une nécessité financière puisque les fonds propres
commencent à manquer. Il s'agit alors de faire rentrer de nouveaux investisseurs pour éviter le dépôt de
bilan. Néanmoins, cette stratégie peut se révéler à double tranchant si les investisseurs se retirent au
dernier moment et laisse l'entreprise sans ces précieux capitaux propres.
L'augmentation du capital social pour des raisons financières doit se réaliser dans une période où la
situation comptable est saine, au risque de s'exposer aux exigences des nouveaux investisseurs.
Augmenter le nombre d'actionnaires :

Un actionnaire ou un associé n'est responsable des dettes de l'entreprise que dans la limite de ce qu'il a
investi. Néanmoins, lors d'une liquidation judiciaire consécutive à une faillite de l'entreprise, cette règle
peut être remise en question. En effet, si des erreurs ont été commises, les responsables seront soumis à
des remboursements de dettes bien plus élevés que ce qu'ils avaient investi au lancement de l'entreprise.
L'augmentation du capital social est également un bon moyen pour augmenter le nombre d'actionnaires
et sécuriser ses apports, son patrimoine et sa situation en cas de défaillance de l'entreprise. Des dettes
d'un certain montant vont être plus faciles à régler s'il y a plusieurs centaines d'actionnaires plutôt que si
l'entreprise ne compte qu'une petite poignée d'actionnaires.
Néanmoins, l'augmentation du nombre d'actionnaire et du capital social peut diluer l'importance des
pouvoirs de vote. L'arrivée de nouveaux actionnaires ou associés doit se faire en connaissance de cause
car ces nouveaux venus peuvent avoir la possibilité de changer la stratégie de l'entreprise.
Renforcer la crédibilité de l'entreprise :

Au-delà des apports en financement et de l'arrivée de nouveaux actionnaires, l'augmentation du capital

social peut être une formidable occasion pour communiquer positivement autour de l'entreprise. Ainsi,
les grands groupes communiquent largement lors d'une augmentation de leur capital social afin de
témoigner de leur attractivité.
L'augmentation du capital social est également une manière d'envoyer le message selon lequel
l'entreprise est crédible et solide puisqu'elle arrive à attirer de nouveaux investisseurs. En effet, il est rare
que des investisseurs viennent risquer leur argent dans une entreprise proche de la faillite.
Le cas particulier des certificats d'investissement :

Une entreprise peut décider d'accueillir de nouveaux investisseurs sans leur délivrer de pouvoirs de vote.
Ainsi, elle peut émettre un volume de certificats d'investissement correspondant à un quart maximum de
la valeur du capital social. L'émission de certificats d'investissement ne modifie pas le montant du capital
social.
L'augmentation du capital social est une opération comptable qui a des avantages certains et des
inconvénients qu'il convient de bien maîtriser. Toutes ces modifications doivent être validées par
l'Assemblée Générale de l'entreprise qui rassemble l'ensemble des actionnaires et associés.
Afin de réussir cette période d'augmentation du capital social de l'entreprise, il est préférable de se faire
accompagner par des cabinets juridiques et d'expertise financière pour sécuriser l'opération, autant pour
l'entreprise que pour les nouveaux actionnaires.

Les objectifs de recours à l’augmentation de capital :

Plusieurs objectifs peuvent justifier le recours à l’augmentation de capital d’une société :
• le financement de nouveaux investissements,
• la structure financière de l’entreprise avec une insuffisance de ressources propres,
• des difficultés persistantes de trésorerie,
• des difficultés financières graves dues à un important endettement.

Les conséquences de l’augmentation de capital.

Une augmentation de capital entraîne généralement une augmentation des capitaux propres et
donc des ressources stables mais aussi du Fonds de roulement de la société, et une dilution des
actionnaires. Le renforcement de situation financière de la société qui en découle permet
d’absorber les pertes, en cas d’accident de parcours, et de protéger les créanciers, contribuant
ainsi à une croissance durable.
2.1. Augmentation des ressources stables
C'est le cas pour tous les apports nouveaux en numéraire. L'augmentation des capitaux
propres a pour contrepartie une augmentation de la trésorerie.
Lorsque l'augmentation a lieu par transformation de postes du passif (incorporation de
réserves, ou de dettes telles que dettes à long terme ou compte-courant d'associé), les
ressources globales de l'entreprise sont inchangées à court terme. Par contre la structure du
bilan est modifiée, et assure une plus grande confiance aux acteurs de l'entreprise (banquiers,
et quelquefois actionnaires minoritaires). D'autre part, ce type d'opération permet de diminuer
les remboursements prévisibles à faire par l'entreprise.
Concernant les apports d'actifs, tels que titres, brevets, immobilisations, il est essentiel que
l'augmentation de capital se fasse sur la base d'une juste évaluation des apports. Les méthodes
d'évaluation étant variées et pouvant conduire à des estimations très différentes selon la ou les
méthodes retenues, ce point fait régulièrement l'objet de contestations de la part des
actionnaires initiaux. En France au moins, c'est le rôle du Commissaire aux apports de veiller
à ce que les méthodes retenues par les dirigeants des entreprises assurent une certaine équité
entre actionnaires anciens et nouveaux.

2.2Augmentation des ressources stables

C'est le cas pour tous les apports nouveaux en numéraire. L'augmentation des capitaux
propres a pour contrepartie une augmentation de la trésorerie.
Lorsque l'augmentation a lieu par transformation de postes du passif (incorporation de
réserves, ou de dettes telles que dettes à long terme ou compte-courant d'associé), les
ressources globales de l'entreprise sont inchangées à court terme. Par contre la structure du
bilan est modifiée, et assure une plus grande confiance aux acteurs de l'entreprise
(banquiers,
et quelquefois actionnaires minoritaires). D'autre part, ce type d'opération permet de
diminuer
les remboursements prévisibles à faire par l'entreprise.
Concernant les apports d'actifs, tels que titres, brevets, immobilisations, il est essentiel que
l'augmentation de capital se fasse sur la base d'une juste évaluation des apports. Les
méthodes
d'évaluation étant variées et pouvant conduire à des estimations très différentes selon la ou
les
méthodes retenues, ce point fait régulièrement l'objet de contestations de la part des
actionnaires initiaux. En France au moins, c'est le rôle du Commissaire aux apports de veiller
à ce que les méthodes retenues par les dirigeants des entreprises assurent une certaine
équité
entre actionnaires anciens et nouveaux.

Différentes formes d'augmentation de capital :

 Le capital social peut être augmenté en une ou plusieurs fois, soit par émission d'actions
nouvelles, soit par majoration de la valeur nominale des actions existantes.
 Selon l'article 183 de la loi 20.05 les actions nouvelles peuvent être libérées soit par :
 Apport en numéraire ou en nature ;
 Compensation avec des créances liquides et exigibles sur la société ;
 Incorporation au capital de réserves, bénéfices ou primes d’émission ;
 Conversion d’obligation

 Les augmentations de capital par apports

nouveaux :

Les apports nouveaux en capital peuvent revêtir la forme d'apports en numéraire et/ou en nature
selon les besoins de la société (besoin de trésorerie, besoin d'immobilisation,...). L'augmentation
de capital en numéraire ne peut intervenir que si le capital ancien a été intégralement libéré.
L'opération peut s'effectuer selon deux modalités : une augmentation de capital par majoration
de la valeur nominale des actions, et augmentation par émission d'action nouvelle (application)
I.1.1- Augmentation de capital par majoration de la valeur nominale des actions :
L'augmentation de capital par majoration de la valeur nominale des actions requiert le
consentement unanime des actionnaires à moins qu'elle ne soit réalisée par incorporation de
réserves, bénéfices ou primes d'émission.
Le capital doit être intégralement libéré avant toute émission d'actions nouvelles à libérer en
numéraire, à peine de nullité de l'opération.

I.1.2- Augmentation de capital par l’émission d’action nouvelle :

D’après l’article 185 de la loi 20.05 les actions nouvelles sont émises soit à leur valeur nominale.

 Augmentation sans modification de la valeur nominale : (application)

 Augmentation avec prime d’émission :

Les actions nouvelles sont émises à la valeur nominale des actions existantes augmentée d'une
prime d'émission.

Prix d'émission = Valeur nominale + Prime d'émission-

 La prime d'émission correspond à la part de réserves constituées depuis la création de la société
et qui peut être attribue à chaque action.
Elle s'analyse comme un droit d'entrée dans la société, destiné à compenser en partie, l'existence
de réserves qui appartiendront indifféremment à tous les actionnaires (anciens et nouveaux)
après l'opération d'augmentation de capital.
La prime d'émission est donc la propriété exclusive de tous les actionnaires.

Prime d'émission = Prix d'émission-Valeur nominale

La prime d'émission est exigible, en totalité, lors de la souscription même si les apports nouveaux
ne sont pas appelés en totalité.

 Augmentation de capital par apport en nature :

L'émission d'actions nouvelles en contrepartie d'apports en nature est soumise aux formalités de
souscription et de vérification requises pour la constitution de la société.
Une société peut, au cours de son existence, recevoir des apports en nature, même si son capital
n'est pas entièrement libéré.
L'apport en nature dans le cadre d'une augmentation de capital est toujours rémunéré par des
actions appelées actions d'apport, émises à la valeur mathématique ou (intrinsèque) avant
l'augmentation de capital afin de ne pas léser les anciens actionnaires. Il n'existe pas de droit
préférentiel pour les anciens actionnaires puisque la valeur réelle de l'action est la même après
l'augmentation du capital. (Application)

 Augmentation du capital par conversion de

créances :
D’après l'article 199 de la loi 20.05 « Si les actions nouvelles sont libérées par compensation avec des
dettes de la société, celles-ci font l'objet d’un arrêté de compte établi par le conseil d'administration ou le
directoire et certifie exact par le ou les commissaires aux comptes »

En cas d'augmentation en numéraire, la libération des actions peut être effectuée par compensation, à
condition que la créance de l'actionnaire soit liquide et exigible.

-liquide signifie une somme d'argent déterminée ;

-exigible, c'est-à-dire échue au jour de 1'augmentation par compensation.
-La libération par compensation est assimilée à un versement en espèces.

Les capitaux propres de la société augmentent du montant de la dette incorporée au capital. Droits
sociaux attribués en contrepartie, et la société effectue une émission dette éteinte à concurrence du
montant des d'actions en numéraires.

La valeur d'émission des actions nouvelles est en principe inferieure à Jà valeur réelle de l'action. La
différence entre le prix d'émission et la valeur nominale des actions constitue une prime d'émission.
(Application)
 Augmentation du capital par incorporation des
réserves, des primes ou des bénéfices :

L’augmentation du capital par incorporation de réserves, des primes ou des bénéfices,

n'engendre aucun mouvement de fonds, cette opération consiste en effet à augmenter le
montant du capital par prélèvement sur les réserves, primes ou bénéfices. Toutes les réserves, les
primes liées au capital, ainsi que les écarts de réévaluation peuvent être incorporés au capital.
Toutefois, les réserves obligatoires doivent être reconstituées.
Le report à nouveau débiteur doit être soldé avant l'augmentation du capital.
La décision d'augmenter le capital par incorporation des réserves permet à l'entreprise
d'améliorer son image par rapport :
Aux tiers, car le crédit de la société augmente. La stabilité du capital est, en effet, plus grande que
celle des réserves qui peuvent, en principe, être distribuées ;
Aux actionnaires qui pourront disposer davantage d'actions et, à ce titre, percevoir un intérêt
statutaire plus élevé.
La distribution d'actions gratuites entraine la baisse de la valeur des titres, comme lors de
l'émission de nouvelles actions. Cette baisse est compensée par le droit préférentiel d’attribution
dont bénéficié chaque actionnaire ancien.

Notion de droit d'attribution

Il est matérialise par un coupon détachable de l'action ancienne. Ce droit s'exerce ou se négocie
compte tenu du rapport du nombre des actions anciennes au nombre des actions gratuites
émises.
La valeur théorique du droit d'attribution est égale à la différence entre les valeurs de l'action
avant et après incorporation de réserves et distribution d'actions gratuites
Valeur théorique du droit d’attribution :
Elle est déterminée de deux manières :
Elle est égale à la différence entre les valeurs de l'action AVANT et APRES augmentation du
capital.
D.A =
Valeur de l'action AVANT augmentation
-
Valeur de l'action APRES augmentation
Ou valeur théorique du droit d'attribution se détermine selon la formule suivante :

D.A= V x (a / a b) Soient :
a : nombre d'actions nouvelles
b : nombre d'actions anciennes
c : valeur de l'action avant l'augmentation du capital

I. La double augmentation de capital :

Il n'est pas rare qu'une société, dans le cadre de la mémé opération, émette à la fois des actions à
souscrire en numéraire et des actions gratuites par incorporation de réserves. Les deux augmentations
peuvent alors être :

A. Successives :
 Augmentation en numéraire suivie d'une augmentation par incorporation de réserves,
 Augmentation par incorporation de réserve suivie d'une augmentation en numéraire.
B. Simultanées :
 Chacune de ces trois méthodes présente, pour la société, les mêmes caractéristiques financières.
Elles diffèrent cependant quant aux modalités d'allocation aux associés des droits préférentiels
de souscription et des droits d'attribution