Master Comptabilité Contrôle et Audit

Module : Diagnostic Financier des groupes.

Thème n° 9

Présenté par
Encadré par :
❖ MAMOUDOU Abdoul
Pr. BENGRICH Mustapha
Karim
❖ LAMSSARBI Badra
❖ TRAORE Mamadou

Année universitaire : 2020/2021.

 Remerciements

Nous tenons à remercier tout d’abord notre professeur Mr

BENGRICH Mustapha, pour sa patience, et surtout pour sa confiance,
sa disponibilité et sa bienveillance. Qu’il trouve ici le témoigne de nos
profondes gratitudes.
Nous remercierons du fond du cœur nos camarades en master
Comptabilité, Contrôle et Audit.

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 Sommaire

Introduction
Axe 1 : le cadre et mesure de la création de la valeur.

Section 1 : concept de création de la valeur

1. Définition de la création de la valeur

2. Les acteurs de la création de la valeur

Section 2 : La mesure de la création de valeur

1. Les critères économiques de mesure de la création de valeur

2. Les critères boursiers de mesure de la création de valeur

Axe 2 : les leviers et les limites de la création de la valeur

Section 1 : Les différents leviers internes d’action pour la création de

valeur

1. Levier opérationnel
2. Levier financier
3. Levier stratégique

Section 2 : les limites de la création de la valeur

1. Les difficultés de la mesure

2. Le risque du court-termisme

Conclusion

Année universitaire : 2020/2021 3

 Introduction

Les années quatre-vingt-dix ont été marqué par l’apparition des nouveaux concepts
d’évaluation d’entreprise qui sont basé sur la création de valeur actionnariale. Leur but est
d’inviter les dirigeants d’entreprise à pratiquer une stratégie et des méthodes de gestion dans
l’optique d’augmenter la rentabilité des actionnaires et par conséquent d’élargir la part du
marché de l’entreprise en maximisant la valeur des actions.

La création de valeur de nos jours est un thème qui est d’actualité et soulève un intérêt
fort dans différents domaines de la science de gestion, à savoir : le management stratégique, la
finance d’entreprise, la comptabilité, le contrôle de gestion et le marketing. Sur le côté
académique, cet intérêt est à la base de nombreuses recherches. Sur un niveau pratique, elle
est apparait comme le nouveau credo des dirigeants des grandes entreprises.

Plusieurs études faites ont pour but la recherche d'un système de gouvernance efficace
dans la mesure où il permet aux investisseurs et plus particulièrement aux actionnaires de
juger la performance de l'entreprise et de s'orienter vers la firme la plus performante et vers
les stratégies les plus créatrices de valeur.

Les études ont été menées dans ce sens pour l’instauration d’un système efficace dans
la perspective où il servira aux investisseurs et plus spécifiquement aux actionnaires d’évaluer
la performance de l’entreprise et de se guider vers la firme la plus performante et vers les
stratégies les plus créatrices de valeur.

De fait, il semble que la valeur actionnariale est devenue une référence essentielle dans la
définition des stratégies et dans le pilotage des firmes. Et les causes de cette évolution ne font
guère débat. D'un côté, les vagues de privatisation, les opérations de fusion et d'acquisition,
les restructurations industrielles et l'émergence du secteur des nouvelles technologies ont
accru l'activité des marchés d'actions ainsi que la dépendance des firmes à leur égard. La
globalisation financière a aussi étendu l'influence des marchés boursiers. Parallèlement, les
évolutions démographiques ont orienté l'épargne des ménages vers les placements boursiers.
De surcroît, cette réorientation s'est faite par l'intermédiaire de fonds d'investissement qui ont
potentiellement renforcé le pouvoir de l'actionnariat en le concentrant. Celui-ci est désormais
en mesure de demander des comptes et de faire valoir ses objectifs auprès des dirigeants
d'entreprise.

Année universitaire : 2020/2021 4

 Notre problématique de recherche s'articule autour des questions suivantes :

- Quels sont les indicateurs les plus appropriés pour mesurer la création de valeur ?

- Les nouveaux indicateurs apportent-ils une contribution nouvelle à la théorie de valorisation

des entreprises ou ne sont-ils qu'une formulation des indicateurs traditionnels ?

Le plan de ce travail suivra la chronologie suivante : dans un premier temps nous essayerons
de parler du cadre conceptuel ainsi que les mesures de la création de la valeur et dans une
seconde partie nous mettrons en lumière ces indicateurs et les limites.

Année universitaire : 2020/2021 5

 Axe 1 : le cadre et mesure de la création de la valeur

Section 1 : concept de création de la valeur

1. Création de valeur : définition.

La création de valeur consiste, d'une part, à accroître la productivité de l'entreprise et,

d'autre part, à rechercher une croissance durable et rentable. La création de valeur peut
s'apprécier à travers la capacité de l'entreprise à effectuer des investissements, plus ou moins
risqués, avec une rentabilité qui est supérieure au coût moyen pondéré du capital. La création
de valeur s'effectue au profit de l'ensemble des investisseurs, actionnaires et créanciers
(amélioration de la structure financière), de la société.

2. Les acteurs de la création de valeur

2.1 Le rôle principal de l’actionnaire
La création de valeur actionnariale fait désormais partie des « bonnes pratiques » de
management, notamment au regard des principes de gouvernance des entreprises. À tel point
que cela fait l’objet d’une communication financière régulière, notamment de la part des
grands groupes, que l’AMF « réglemente ».
Trois remarques générales peuvent être faites :
• L’actionnaire a un rôle central ambigu au sein du processus de création de valeur
• La maximisation du seul bénéfice comptable, de la rentabilité économique ou de la
rentabilité financière ne suffit pas
• Il faut prendre en compte la variable temps afin de ne pas sacrifier le long terme pour
le court terme (poids des charges lors d’investissements immatériels par exemple.)
2.2 La situation des autres parties prenantes
i. La présentation du débat

La plupart du temps, lorsque l’on aborde la question de la création de valeur, on traite

de la « création de valeur actionnariale ». Ceci sous-entend que les actionnaires sont
privilégiés, ce qui est cohérent, au sein de la firme, avec l’objectif de maximisation des
revenus de cette catégorie d’acteurs. Or, les intérêts des autres parties prenantes de
l’entreprise (clients, créanciers, fournisseurs, salariés et pouvoirs publics) sont également
importants et doivent être pris en compte. On retrouve dans ce cas, le débat bien connu entre
les modèles stockholder/stakeholder value. Les résultats de ce débat peuvent être résumés
dans les trois points suivants :

Année universitaire : 2020/2021 6

 une approche « pragmatique » de la situation des parties prenantes doit être adoptée,
en insistant particulièrement sur la considération de la firme comme nœud de contrats
où chaque catégorie d’acteurs est à même de défendre elle-même ses propres intérêts
l’objectif ultime de maximisation de la richesse des actionnaires ne peut être atteint
que si toutes les parties prenantes adhèrent à l’action du management. Ce qui sous-
entend la prise en considération de leurs intérêts ;
maximiser la richesse des actionnaires peut conduire à une vision court-termiste de la
part des dirigeants. Cela mettrait en effet en péril l’avenir de la firme puisque les
perspectives de développement seraient compromises et, par conséquent, la capacité
de la firme à lever des fonds (perte de confiance des investisseurs).
ii. La création de valeur dans le modèle partenarial

Dans le mode de gouvernance partenarial, à partir de leviers d’incitation propre,

chaque partie prenante participe à la création de valeur de la firme. Le tableau suivant
présente le couple création / incitation pour chaque partie prenante

Partie prenante Contributions à la création Incitation pour contribuer

de valeur
Investisseurs et apporteurs Capitaux Dividendes et plus-values
de fonds Endettement
Réduction du risque, du coût
de financement
Dirigeants Compétence pour la gestion Compensations monétaires :
de l’organisation salaires, bonus, stock-options
Psychologiques : satisfaction,
pouvoir et réputation
Salariés Développement d’un capital Salaires, bonus, emploi stable et
humain spécifique, promotions… Motivation et
innovation, collaboration, sanctions pour agir sur les
engagement, travail en performances
équipes, attitudes
Clients/utilisateurs Loyauté à la marque, Qualité, prix des biens et des
réputation, fréquence services, estime…
d’achats
Fournisseurs et associés de Efficience, réduction des Respect des engagements
la chaîne coûts, innovation
d’approvisionnement et de technologique…
logistique
Partenaires et alliés Ressources stratégiques, Confiance réciproque, intérêts
conquête de marché, option communs
de développement futur
Gouvernement Support macroéconomique et Concurrence équitable et licite,
politique règlement des impôts…

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 Section 2 : La mesure de la création de valeur

La performance se mesure avec des critères (ou indicateurs) qualitatifs ou quantitatifs

de résultat. Pour mesurer l'efficacité, on utilise un critère qui exprime un rapport entre le
résultat obtenu et l'objectif visé. Pour mesurer l'efficience, on utilise un critère qui exprime un
rapport entre le résultat obtenu et les moyens mis en œuvre.
La place prise par le thème de la création de valeur en finance a conduit au
développement de nombreux d'indicateurs qui tentent de la mesurer.
Suivant les recommandations de l’AMF(1), on distingue deux types de mesure
de la performance :

➢ les mesures dites « économiques » (EVA, CFROI, ROE, etc.)

➢ les mesures dites « boursières » (TSR, MVA, M/B, etc.)

1. Les critères économiques de mesure de la création de valeur

Traditionnellement, d'après Alfred Sloan, on mesure la performance financière à l'aide

des indicateurs ROI et ROE.
❖ Le ROI (Return On Investment) ou la rentabilité économique : est mesurée par
le taux de rémunération de l’ensemble des ressources stables employées par
l’entreprise.
Le ratio est donc le suivant :
𝐫é𝐬𝐮𝐥𝐭𝐚𝐭 𝐝′𝐞𝐱𝐩𝐥𝐨𝐢𝐭𝐚𝐭𝐢𝐨𝐧
𝐜𝐚𝐩𝐢𝐭𝐚𝐮𝐱 𝐢𝐧𝐯𝐞𝐬𝐭𝐢𝐬
❖ Le ROE (Return On Equity) : est encore appelé la rentabilité financière .elle
est estimée par le taux de rémunération des capitaux investis par les
propriétaires de l'entreprise.
Le ratio est donc le suivant :
𝐫é𝐬𝐮𝐥𝐭𝐚𝐭 𝐧𝐞𝐭
𝐜𝐚𝐩𝐢𝐭𝐚𝐮𝐱 𝐩𝐫𝐨𝐩𝐫𝐞𝐬
Aujourd'hui, on utilise en plus les indicateurs EVA et CFROI.
1-1 Valeur Ajoutée Economique : Economic Value Added (EVA)
Au cours des années quatre-vingt-dix, la société de conseil américaine Stern &Stewart
a développé la notion de valeur économique créée (ou EVA). Cette notion consiste à intégrer
dans la gestion quotidienne du groupe la préoccupation majeure des actionnaires, qui sont de

Année universitaire : 2020/2021 8

 maximiser la rentabilité des capitaux investis. Elle est avant tout un indicateur de performance
interne au groupe.
L’EVA se calcule à différents niveaux : ensemble du groupe, un secteur d’activité, une
filiale, un centre de profit. Il figure parfois dans le rapport annuel de groupes cotés au titre de
leur communication financière.
i. Le principe du modèle
Dans le modèle EVA, on considère qu’une entreprise crée de la valeur lorsque son
résultat opérationnel de l’exercice est supérieur au coût des capitaux engagés.
ii. La mise en œuvre du modèle
La méthode EVA permet de calculer la valeur créée pour l’actionnaire, en montant.
EVA = (Re après IS − CMPC) × CI
Avec :

𝑪𝑴𝑷𝑪 = [ 𝒕𝒂𝒖𝒙 𝒆𝒙𝒊𝒈é𝒆 𝒑𝒂𝒓 𝒍𝒆𝒔 𝒄𝒓é𝒂𝒄𝒊𝒆𝒓𝒔 ×

𝐝𝐞𝐭𝐭𝐞 𝐝𝐞 𝐟𝐢𝐧𝐚𝐧𝐜𝐞𝐦𝐞𝐧𝐭
𝒕𝒂𝒖𝒙 𝒅′ 𝒊𝒏𝒕𝒓ê𝒕 𝐚𝐩𝐫è𝐬 𝐢𝐦𝐩ô𝐭 × ]+
𝐩𝐚𝐬𝐬𝐢𝐟
𝒄𝒂𝒑𝒊𝒕𝒂𝒖𝒙 𝒑𝒐𝒑𝒓𝒆𝒔
[𝑹𝒆𝒏𝒅𝒆𝒎𝒆𝒏𝒕 𝒂𝒕𝒕𝒆𝒏𝒅𝒖 𝒑𝒂𝒓 𝒍’𝒂𝒄𝒕𝒊𝒐𝒏𝒏𝒂𝒊𝒓𝒆 × ]
𝒑𝒂𝒔𝒔𝒊𝒇

iii. Les critères de décision

Il y aura donc création de valeur si
Re après IS > CMPC
Dans le cas contraire Si
Re après IS < CMPC
Il y aura donc destruction de valeur
Ce critère est intéressant car il montre que pour créer de la valeur, le groupe doit
couvrir le coût du capital.
1-2 CFROI (Cash- Flow Return On Investment)
C’est une méthode déposée initialement par le cabinet Holt Value Associates et
propriété aujourd’hui de Crédit Suisse Holt.
La démarche s’apparente à celle du taux de rentabilité interne (TRI) que l’on utilise
dans l’appréciation de la rentabilité des projets d’investissement : dans sa version originale, le
CFROI correspond à la moyenne des taux de rentabilité interne des investissements actuels de
l’entreprise.
i. Le principe du modèle

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 Il s’agit de chercher le taux d’actualisation (CFROI) permettant de résoudre l’égalité
suivante :
𝒏
𝑪𝑭𝒕 𝑽𝑹 𝒏
𝑪𝑰 = ∑ +
(𝟏 + 𝑪𝑭𝑹𝑶𝑰)𝒕 (𝟏 + 𝑪𝑭𝑹𝑶𝑰)𝒏
𝒕=𝟏

Dans laquelle :
✓ CI : représente le montant des actifs économiques bruts investis dans les projets
industriels et corrigés de l’inflation ;
✓ CF : représente la somme des cash-flows annuels ;
✓ VR représente la valeur résiduelle des actifs, constituée par la valeur brute des actifs
non amortissable ;
✓ n: représente la période retenue, calculée par le rapport (Valeur brute des
immobilisations/ dotations annuelle aux amortissements).
ii. La mise en œuvre du modèle
Certaines firmes utilisent des variantes de calcul du CFROI. Ainsi dans sa présentation
des résultats annuels de 2007 (rapports annuels 2008), Rhodia définit ce calcul de la façon
suivante :
𝑬𝑩𝑬
𝑪𝑭𝑹𝑶𝑰 =
𝑨𝑰𝑩 + 𝑩𝑭𝑹
Avec :
➢ EBE : équivalent du cash-flow ;
➢ AIB : actif immobilisé brut ;
➢ BFR : besoin en fonds de roulement (avant amortissements et provisions).
iii. Critère de décision
Une fois, le CFROI calculé, on compare le taux obtenu au CMPC :
• il y a création de valeur si :
CFROI > CMPC
• il y a destruction de valeur si :
CFROI < CMPC
2. Les critères boursiers de mesure de la création de valeur
2.1 Le Market-to-book ratio (M/B) ou ratio de Marris
Ratio financier visant à définir la valeur réelle de marché des fonds propres.
Pour se faire, il suffit de diviser la capitalisation boursière de l'entreprise par le
montant comptable des capitaux propres. Ces différents ratios n'ont d'intérêts que s'ils sont
comparés avec des sociétés de même taille, mais aussi du même secteur.

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 i. Le principe du modèle
Ce critère compare le cours boursier (Market Value, MV) à la valeur comptable des
actions (Book Value, BV) d’une firme.
❖ REMARQUE
On retrouve ce ratio sous l’appellation Price to Book Ratio (PBR).
ii. La mise en œuvre du modèle
On a ainsi
𝑴𝑽
𝑴/𝑩 =
𝑩𝑽
De même, ce ratio peut s’écrire
𝑴𝑽 𝑩𝑷𝑨
×
𝑩𝑷𝑨 𝑩𝑽
Avec
BPA : bénéfice par action.
iii. Les critères de décision
Lorsque le cours boursier est supérieur à la valeur comptable des actions (M/B > 1), le
marché est confiant dans la capacité de la firme à créer de la valeur pour ses actionnaires. Plus
le ratio M/B est élevé, plus la firme est supposée créer de la valeur pour les actionnaires.
Dans le cas contraire, il y aura destruction de valeur. Cette anticipation de création de
valeur est faite, bien entendu, sous couvert de l’hypothèse d’efficience des marchés. Dans ce
cas en effet, toute l’information est incorporée dans le cours des actions, et il est alors possible
d’apprécier la performance future de la firme.
2.2 Le modèle du TSR (Total Shareholder Return)
Le Total Shareholder Return correspond au taux de rentabilité d'une action sur une
période donnée et intègre les dividendes reçus et la plus-value réalisée.
i. Le principe du modèle
Ce critère appréhende la création de valeur actionnariale à partir des flux de revenu
acquis par la détention d’une action (gain en capital + dividendes) pour une période donnée,
soit
( 𝐏𝐭 – 𝐏𝐭−𝟏 ) + 𝐃𝐭
𝐓𝐒𝐑 𝐭 =
𝐏𝐭−𝟏
Avec

➢ 𝐏𝐭 : prix de l’action à l’instant t

➢ 𝐏𝐭−𝟏 : prix de l’action à l’instant t-1

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 ➢ ( 𝐏𝐭 – 𝐏𝐭−𝟏 ) = plus-value réalisée en t sur le prix de l’action
➢ 𝐃𝐭 : dividende distribué en t
ii. Les critères de décision
Une fois calculé, on compare le TSR avec la rentabilité attendue par les actionnaires
qui est généralement le coût du capital (Ke) obtenu par le MEDAF (Rentabilité exigée par
l’actionnaire):
➢ il y a création de valeur si la rentabilité pour l’actionnaire est supérieure au coût du
capital (TSR − Ke > 0) ;
➢ il y a destruction de valeur si la rentabilité pour l’actionnaire est inférieure au coût du
capital (TSR − Ke < 0).
❖ REMARQUE
Le TSR permet de mesurer le taux de rentabilité réelle obtenue par un actionnaire
puisque mesuré à partir de l’évolution du cours de l’action corrigé du dividende.
2.3 Le modèle MVA (Market Value Added )
i. Le principe du critère
La MVA est la somme des flux futurs d’EVA actualisés au coût du capital.
L’expression du modèle est
𝒏
𝑬𝑽𝑨𝒕
𝑴𝑽𝑨 = ∑
(𝟏 + 𝒌)𝒕
𝒕=𝟏

Avec

k : le coût du capital (CMPC).

Par extension, la MVA peut être considérée comme la valeur actuelle nette (VAN) de
tous les investissements de l’entreprise.
Or, lorsque le marché est efficient, la somme des revenus attendus des projets est une
information qui est répercutée dans le cours des actions d’une firme. On peut alors considérer
que la MVA représente la différence entre valeur boursière des capitaux investis et valeur
comptable des capitaux investis, soit
MVA = VB CI − VC CI = CI (VB − VC )

Avec :

➢ 𝐕𝐁 : valeur boursière ;
➢ 𝐕𝐂 : valeur comptable ;

Année universitaire : 2020/2021 12

 ➢ CI : capitaux investis.

Ainsi est-il possible d’indiquer que la MVA permet de relier le critère d’EVA au
marché.
ii. Les critères de décision
Le modèle signifie clairement que :
➢ lorsque la MVA est positive, on peut en déduire que le marché anticipe une
création de valeur supérieure au coût du capital engagé ;
➢ lorsque la MVA est négative, on peut en déduire que le marché prévoit une
rentabilité insuffisante face au coût des capitaux engagés.
En revanche, cette interprétation repose bien sur l’hypothèse d’efficience des
marchés, hypothèse qui fait partie du socle commun à tous les modèles de mesure de la
création de valeur, comme nous l’avons vu précédemment.
❖ REMARQUE
En général, l’endettement n’a pas de valeur de marché, aussi est-il ramené à la valeur
comptable.
Par conséquent, dans la relation vue précédemment, à savoir que :
MVA = CI (VB − VC ) = VB (CP + D) − VC (CP + D).

On a donc
MVA = VB(CP) − VC(CP).

Il existe donc un lien entre la MVA et le ratio :

𝐕𝐚𝐥𝐞𝐮𝐫 𝐝𝐞 𝐦𝐚𝐫𝐜𝐡é 𝐝𝐞𝐬 𝐟𝐨𝐧𝐝𝐬 𝐩𝐫𝐨𝐩𝐫𝐞𝐬
𝐕𝐚𝐥𝐞𝐮𝐫 𝐜𝐨𝐦𝐩𝐭𝐚𝐛𝐥𝐞 𝐝𝐞𝐬 𝐟𝐨𝐧𝐝𝐬 𝐩𝐫𝐨𝐩𝐫𝐞𝐬

2.4 Le ratio q de Tobin

i. Le principe du critère
Il correspond au rapport entre la valeur de marché de la firme et la valeur de
remplacement de ses actifs.
ii. La mise en œuvre du modèle
D’après sa définition,
𝑽𝒂𝒍𝒆𝒖𝒓 𝒅𝒆 𝒎𝒂𝒓𝒄𝒉é 𝒅𝒆𝒔 𝒂𝒄𝒕𝒊𝒇𝒔
q=
𝑪𝒐û𝒕 𝒅𝒆 𝒓𝒆𝒎𝒑𝒍𝒂𝒄𝒆𝒎𝒆𝒏𝒕 𝒅𝒆𝒔 𝒂𝒄𝒕𝒊𝒇𝒔

Année universitaire : 2020/2021 13

 Ce calcul permet d’évaluer une survaleur, qui est la différence entre l’évaluation
boursière de l’actif d’une firme et sa valeur comptable nette.
iii. Les critères de décision
Cette approche du goodwill permet d’apprécier la capacité de la firme à créer de la
valeur :
➢ lorsque q > 1, cela signifie que les revenus futurs anticipés ont une valeur
actualisée (valeur espérée de l’investissement financier) supérieure à celle de
transaction des actifs, telle qu’elle peut être approchée par leur valeur
comptable. Il y a donc création de valeur ;
➢ plus q est élevé (et supérieur à 1), plus une firme crée de la valeur sur cette
période donnée.

Année universitaire : 2020/2021 14

 Axe 2 : les leviers et les limites de la création de la valeur

Section 1 : Les différents leviers internes d’action pour la création de valeur

L'étude de la valeur d'une entreprise consiste dans sa valorisation ainsi que dans
l'identification des éléments susceptibles de l’influencer, nombreuses présentations des
variables d’action interne ont été proposées. Elle distingue entre trois leviers de la création de
la valeur :
• Levier opérationnel
• Levier financier
• Levier stratégique.
1. levier opérationnel

La gestion des « opérations » est souvent négligée par les conseils traditionnels qui
préfèrent s’attarder sur des aspects moins métiers, elle recèle pourtant des trésors pour ce qui
est de la création de valeur qu’elle se fasse par augmentation des produits ou par réduction des
charges. Elle s’attache particulièrement au monitoring de la production permettant la
redéfinition de process pour une utilisation plus efficiente des ressources quelle que soit leur
nature (travail, matières, énergie, etc.), de l’organisation du réseau de production
(optimisation physique du process) et d’un alignement avec les besoins des clients.
actions sur la marge opérationnelle :
✓ réduction des coûts de production ;
✓ réorganisation du travail pour gagner en productivité ;
✓ augmentation du volume des ventes ;
✓ développement des produits et/ou des activités ;
✓ conquête de nouveaux marchés ;
✓ renforcement des avantages compétitifs… ;
Actions sur le taux de rotation des capitaux investis ;
minimisation du BFR :
✓ Réduction du temps d’écoulement des stocks ;
✓ réduction des délais de règlement clients ;
✓ augmentation du crédit fournisseur ;
✓ désinvestissement des activités inutiles ou destructrices de valeur.

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 2. levier financier

Le terme de levier financier exprime le fait que l’importance de la dette par rapport
aux capitaux propres au bilan d’une entreprise joue comme un levier sur la rentabilité de
ceux-ci. Supposons que la rentabilité de l’actif économique d’une entreprise soit de 10%. Si
ceux-ci sont intégralement financés sous forme de capitaux propres, le ROE sera aussi de
10%. En revanche, si l’actif économique est financé moitié par capitaux propres et moitié par
endettement, et que le coût de ce dernier est de 5%, le ROE sera alors de 15% (10% = 1/2 ×
5% + 1/2 × ROE, d’où ROE = 15%).
Le recours à l’emprunt économise donc du capital et permet de mieux le rentabiliser.
Certes, mais à condition que le coût de la dette soit toujours inférieur à la rentabilité de l’actif
économique. Dans le cas contraire, l’effet de levier est négatif et risque de mettre l’entreprise
en difficulté, voire en faillite, car la rentabilité de l’actif ne permet plus de payer les intérêts.
Si grâce à la dette, le ROE s’améliore, la valeur de l’entreprise devrait augmenter.
Deux économistes réputés ont obtenu le prix Nobel d’économie en démontrant qu’il n’en était
rien à cause de l’accroissement du risque qu’entraîne le levier financier, c’est l’un des deux
fameux théorèmes de Modigliani et Miller : la valeur de la firme est indépendante de sa
structure financière. La démonstration est exacte mais elle repose sur des hypothèses
irréalistes, alors pour créer de la valeur on :
▪ réduction du coût des capitaux propres ;
▪ réduction du coût de la dette ;
▪ optimisation de la combinaison Capitaux propres/Dettes pour minimiser le CMPC :
endettement ou désendettement selon le niveau des taux d’intérêt à long terme ;
montant de la prime de risque de l’entreprise
3. Levier stratégique:
➢ Porter 1985 : Pour réussir à long terme, l’entreprise doit faire face à 5 forces
concurrentielles qui pèsent sur son secteur :
Rivalité entre les entreprises présentes ;
La menace de nouveaux entrants ;
La menace des produits de substitution
Le pouvoir de négociation des clients ;
Le pouvoir de négociation des fournisseurs.

Année universitaire : 2020/2021 16

 ➢ Chaîne de Valeur de Porter:
La chaîne de valeur est une approche systématique visant à examiner le
développement d’un avantage concurrentiel. Michael Porter l’a créée dans son livre
L’avantage concurrentiel. Cette chaîne se compose d’une série d’activités qui se divisent en
deux familles (les ‘activités principales‘ et les ‘activités de soutien‘) et qui ajoutent de la
valeur. Elles aboutissent à la valeur totale fournie par une entreprise. La marge représentée
dans le diagramme est la valeur ajoutée qu’une entreprise apporte sur le marché.

Année universitaire : 2020/2021 17

 Section 2 : les limites de la création de la valeur

Les critères de mesure de la valeur tels que l’EVA ou la MVA seraient donc la
panacée pour évaluer la performance du management de la firme .Même en se plaçant dans
l’optique des intérêts stricts des actionnaires, ces critères ne sont pas exempts de faiblesses.
La critique tient essentiellement aux difficultés de la mesure et au risque de court-termisme.
1. Les difficultés de la mesure

Classer les entreprises selon le critère de la création de valeur actionnariale suppose

que l’instrument de mesure soit fiable et peu contestable. Or un tel exercice n’est pas évident.
Outre les nécessaires retraitements comptables pour arriver à définir le bénéfice net
opérationnel et le montant des capitaux investis, par exemple : il est nécessaire pour arriver à
une mesure de type EVA de connaître le coût moyen pondéré du capital de la firme. Bien
qu’une telle mesure ait fait l’objet de progrès notables, grâce aux travaux issus de la recherche
financière, elle n’en demeure pas moins imprécise et sujette à révision en fonction de
l’évolution de marchés.
L’imprécision vient fondamentalement de la difficulté à évaluer le coût d’opportunité
des fonds propres. De nombreux travaux de recherche en finance ont mis en évidence non
seulement le manque de stabilité du principal facteur de prix du risque, mais également son
incapacité à expliquer une partie significative de la formation du prix du risque des actions.
2. Le risque du court-termisme

Tout d’abord, l’EVA reste un indicateur de performance annuel. Rien ne permet donc
d’affirmer qu’un EVA élevé sur un exercice est le révélateur assuré d’une politique de
création de richesse à long terme. Par ailleurs, comme tout indicateur, il est manipulable. Il est
en effet tout à fait possible qu’un EVA faible à court terme soit le résultat d’une politique
d’investissement à long terme et à valeur actuelle nette pourtant positive, et qu’un EVA élevé
ne traduise qu’une politique de sous-investissement, notamment en recherche et
développement (R-D) ou en formation. Le risque de « court-termisme » de la part des
dirigeants n’est donc pas écarté avec un tel indicateur.
Enfin, la recherche de la valorisation maximum à court terme du capital financier peut
entraîner une remise en cause de la compétitivité, donc de la survie à terme, de l’entreprise.
C’est le cas lorsque certains programmes de downsizing font perdre à l’entreprise une grande
partie de son expérience accumulée et de son savoir-faire. Si, en théorie, la maximisation de la
valeur actionnariale à long terme n’est pas contradictoire avec la valorisation du capital

Année universitaire : 2020/2021 18

 humain, en pratique ces deux objectifs apparaissent souvent opposés, tout au moins à court
terme. Afficher un EVA élevé peut parfois passer par un ajustement des coûts salariaux au
risque d’amputer la pérennité de la firme. Ainsi, selon Arie de Geus (1997), il semble que les
entreprises multicentenaires ont valorisé conjointement capital humain et capital financier. Le
fait de vouloir perdurer les pousserait à valoriser les hommes avant leurs actifs financiers et à
limiter la prise de risques financiers. Au-delà de ces observations qui ne constituent pas,
comme le précise son auteur, une démonstration, se pose la lancinante question de savoir si
l’objectif ultime de la firme est de devenir multicentenaire ou d’enrichir ses actionnaires.

Année universitaire : 2020/2021 19

 Conclusion

A la lumière de ce que nous avons traité, il est à conclure qu’une méthode de mesure
de la création de valeur organisationnelle nous parait plus utile pour pallier aux insuffisances
de la création de valeur économique.
Aujourd’hui couramment pratiquées. Les mesures de création de valeur économique,
qu'elles se fassent en utilisant les outils traditionnels de l'analyse financière (valeur ajoutée,
rentabilité...) ou en utilisant des outils plus récents de l'évaluation financière ; soit d’indicateur
qui peuvent être de nature économique (EVA...), comptable (BPA, PER...) ou boursière
(MVA, TSR) ; ont peu ou pas de capacité prédictive sur la création de valeur économique à
long terme car elles n’éclairent pas le potentiel d'une entreprise.
Cependant il est à comprendre que le management par la valeur financière à des
limites. En outre son champ d’application ne prend pas en compte le long terme ; le transfert
de risque par l'actionnaire vers le salarié.

Année universitaire : 2020/2021 20

 Bibliographie

• BACHY.B et SION.M. (Paris, 2009), « Analyse financière des comptes

consolidés Normes IFRS »,2eme [Link]
• Laurent Cappelletti et Djamel Khouatra, « CONCEPTS ET MESURE
DE LA CRÉATION DE VALEUR ORGANISATIONNELLE », Tome
10 | pages 127 à 146
• Michel ALBOU, Article « Théorie, applications et limites de la mesure
de création de valeur »,2006
• Pascal BARNETO et Georges GREGORIO, « DSCG 2 Finance
MANUEL ET APPLICATIONS », 2e édition

Année universitaire : 2020/2021 21

 Table des matières

Remerciements ......................................................................................................................... 2
Sommaire .................................................................................................................................. 3
Introduction .............................................................................................................................. 4
Axe 1 : le cadre et mesure de la création de la valeur ........................................................... 6
Section 1 : concept de création de la valeur .......................................................................... 6
1. Création de valeur : définition. ................................................................................ 6
2. Les acteurs de la création de valeur ........................................................................... 6
2.1 Le rôle principal de l’actionnaire ....................................................................... 6
2.2 La situation des autres parties prenantes ........................................................... 6
Section 2 : La mesure de la création de valeur ...................................................................... 8
1. Les critères économiques de mesure de la création de valeur ............................... 8
1-1 Valeur Ajoutée Economique : Economic Value Added (EVA) ......................... 8
i. Le principe du modèle........................................................................................ 9
ii. La mise en œuvre du modèle ............................................................................. 9
iii. Les critères de décision................................................................................... 9
1-2 CFROI (Cash- Flow Return On Investment)..................................................... 9
i. Le principe du modèle........................................................................................ 9
ii. La mise en œuvre du modèle ........................................................................... 10
iii. Critère de décision ........................................................................................ 10
2. Les critères boursiers de mesure de la création de valeur ...................................... 10
2.1 Le Market-to-book ratio (M/B) ou ratio de Marris .......................................... 10
i. Le principe du modèle...................................................................................... 11
ii. La mise en œuvre du modèle ........................................................................... 11
iii. Les critères de décision................................................................................. 11
2.2 Le modèle du TSR (Total Shareholder Return) ............................................... 11
i. Le principe du modèle...................................................................................... 11
ii. Les critères de décision .................................................................................... 12
2.3 Le modèle MVA (Market Value Added ) ......................................................... 12
i. Le principe du critère ...................................................................................... 12
ii. Les critères de décision .................................................................................... 13
2.4 Le ratio q de Tobin ............................................................................................ 13
i. Le principe du critère ...................................................................................... 13

Année universitaire : 2020/2021 22

 ii. La mise en œuvre du modèle ........................................................................... 13
iii. Les critères de décision................................................................................. 14
Axe 2 : les leviers et les limites de la création de la valeur ................................................ 15
Section 1 : Les différents leviers internes d’action pour la création de valeur.................... 15
1. levier opérationnel .................................................................................................... 15
2. levier financier .......................................................................................................... 16
3. Levier stratégique: .................................................................................................... 16
Section 2 : les limites de la création de la valeur ................................................................. 18
1. Les difficultés de la mesure ...................................................................................... 18
2. Le risque du court-termisme .................................................................................... 18
Conclusion ............................................................................................................................... 20
Bibliographie........................................................................................................................... 21
Table des matières ................................................................................................................... 22

Année universitaire : 2020/2021 23