THEME 7

Choix en situations
de risque et d’incertitude.
Choix inter-temporels de
consommation

Concepts et définitions essentiels

Risque et incertitude Théorie de l’utilité espérée Aversion au risque
Loterie Equivalent certain d’une loterie Incohérence temporelle

Exercice n°23 : La fonction d’utilitée espérée

Un individu décide de se lancer dans les paris sportifs. Chaque pari i peut réussir
avec une probabilité πi et échouer avec une probabilité (1 − πi ). L’individu décide
de ne parier que si les probabilités minimales πi (définies de manières exogènes)
sont atteintes.
Les gains, les coûts et les probabilités associés sont présentés dans le tableau suiv-
ant.

i Gi Ci πi
1 2 1 0.52
2 3 1 0.35
3 4 2 0,55
4 5 2 0,45
5 6 2 0,40

1. Déterminez quand cet individu rationnel décidera de parier ou non.

2. Tracez la fonction d’utilité espérée de l’individu dans un plan représentant

le résultat net d’un pari et l’utilité associée.

3. Que peut-on dire de son comportement vis à vis du risque ?

1
 Correction
1- Déterminez quand cet individu rationnel décidera de parier ou
non.
Si l’individu ne fait pas de paris, son revenu net Ri est égal à 0 et l’utilité de ce
choix est U (0) = 0. Si l’individu lance un pari i, son revenu net Ri est Gi − Ci en
cas de succés, et −Ii en cas d’échec. On pose également que U (1) = 1
Il décidera alors de parier si :

EU (Ri ) = πi U (Gi − Ii ) + (1 − πi )U (−Ii ) > 0

Avec les probabilités des différents paris (i = 1 . . . 5) nous obtenons :

0, 52U (2 − 1) + 0, 48U (−1) = 0 ⇒ U (−1) = −1, 08

0, 35U (2) + 0, 48U (−1) = 0 ⇒ U (2) = 2, 011
0, 52U (2 − 1) + 0, 48U (−1) = 0 ⇒ U (−2) = −2, 458
0, 40U (4) + 0, 60U (−2) = 0 ⇒ U (4) = 3, 687
0, 45U (3) + 0, 55U (−2) = 0 ⇒ U (3) = 3

2- Tracez la fonction d’utilité espérée de l’individu dans un plan

représentant le résultat net d’un pari et l’utilité associée.

3 - Que peut-on dire de son comportement vis à vis du risque ?

La fonction d’utilité est concave sur l’intervalle [-2;4], l’individu est donc averse au
risque (risquophobe).

2
Exercice n°24 : Le modèle d’évaluation des actifs financiers
(MEDAF)

1. Définir le MEDAF.

On fait les hypothèses suivantes :

(a) Entre deux actifs ayant le même rendement espéré, les agents préfèrent
celui dont la variance est la plus faible.
(b) Il existe un actif sans risque.
(c) Tous les agents ont les mêmes probabilités subjectives de distribution
des rendements des actifs.

2. Commentez les hypothèses a et c.

On suppose trois actifs notés i = 0, 1, 2. L’actif 0 est sans risque, de ren-

dement r. Les actifs 1 et 2 sont quant à eux risqués. Leurs rendements
aléatoires sont respectivement notés R̃1 et R̃2 , leur espérances E1 et E2 et
leur écart-types σ1 et σ2 . Le coefficient de corrélation entre ces deux actifs
R˜1 R˜2 )
est définis par ρ = Cov(
σ1 σ2 )
. On suppose E1 < E2 et σ1 < σ2 .
On considère d’abord un portefeuille composé uniquement d’actifs risqués.

3. Montrez que le rendement R̃ de ce portefeuille vérifie :

E(R̃) = E = p1 E1 + (1 − p1 )E2
V (R̃) = σ 2 = p21 .σ12 + 2ρ.p1 .(1 − p1 )σ1 σ2 + (1 − p1 )2 .σ22 .

où p1 est la part d’actif 1 dans le portefeuille.

Dans le plan (σ, E), placez les actifs 1, 2 et l’ensemble des portefeuilles
composés de ces deux actifs dans les cas ρ = 1 et ρ < 1. Placez également
l’actif sans risque.

4. Dans le plan (σ, E), tracez l’ensemble :

• des portefeuilles composés de actifs sans risque et de l’actif 1.

• des portefeuilles composés de l’actif sans risque et de l’actif 2.

3
 Choisissez au hasard un portefeuille P composé de 1 et 2 uniquement. Tracez
l’ensemble des portefeuilles composé de de l’actif sans risque et de l’actif P .
En déduire que tous les agents vont détenir un portefeuille composé de :

• l’actif sans risque.

• d’un actif risqué M, composé d’une part p1M de l’actif 1 et d’une part
1 − p1M de l’actif 2. (p1M étant le même pour tous les agents).

Pourquoi appelle-t-on M le "portefeuille d’actifs risqués du marché" ?

5. Dans le plan (σ, E), quelle est la courbe représentant l’ensemble des porte-
feuilles composés de l’actif M et de l’actif 1 ?
Montrez que la pente de la tangente à cette courbe au point M vaut EσMM−r ,
et vaut également
E1 − EM
.σM
Cov(R̃1 R˜M ) − σM
2

En déduire le résultat du MEDAF :

Cov(R̃1 R˜M )
E1 = r + 2
.(EM − r)
σM

4
 Exercice n°25 : Incohérence temporelle
On considère un agent qui vit trois périodes. A la date t, ses préférences inter-
temporelles sont représentées par la fonction d’utilité suivante :
1 1 1
U = .u(ct ) + u(ct+1 ) + u(ct+2 )
2 4 4
avec u(ci ) = c0i si l’individu est vivant à la date i et u(ci ) = 0 si l’individu est
mort à la date i.
On suppose que le taux d’intérêt est nul dans l’économie, que 0 < ρ < 1 et que
cet individu dispose d’un revenu Y au début de la première période.
Les applications numériques pourront s’effectuer en prenant ρ = 0.5 et Y =
100.
1. On considère l’individu au début de la première période. Quel est le plan de
consommation (cˆ1 , cˆ2 , cˆ3 ) qui maximise son profit ?
2. On suppose que l’individu a consommé cˆ1 lors de la première période. Rée-
crivez le nouveau programme et démontrez que l’agent ne consommera pas
cˆ2 en deuxième période. Interprétez.
3. Revenons en période 1 et supposons que l’agent connaisse ses propres préférences.
Il sait également qu’il ne pourra pas tenir son plan de consommation opti-
mal.
Une banque lui propose deux instruments de placement (à taux d’intérêt
nul) : le premier est liquide, l’argent peut donc être retiré à chaque période ;
le second est illiquide et l’argent placé ne peut être retiré avant la troisième
période.
Montrez que l’agent va répartir son épargne entre les deux placements.
4. Supposons qu’il n’existe pas en période 1 d’instrument financier illiquide.
L’agent connait toujours ses propres préférences. Calculez l’utilité de l’agent
en fonction de cˆ1 (et donc de son épargne Y − c1 ) si l’agent anticipe l’usage
qu’il fera de son épargne lors de la période 2.
Quelles vont être les consommations (c˜1 , c˜2 , c˜3 ) qui vont maximiser l’utilité
de l’agent ? A la fin de la période 1, épargne-t-il plus ou moins que dans la
plan de consommation (cˆ1 , cˆ2 , cˆ3 ) ? Expliquez.
5. Quel éclairage ce modèle apporte-t-il sur le surendettement des ménages
? Sur le comportement de procrastianation ? Sur Ulysse et les Sirènes ?
Pourquoi certaines personnes demandent elles à être interdites d’entrée dans
les casinos ?

5
 Correction
La question des choix inter-temporels (C1 , C2 , . . . , Ct ) revient à étudier com-
ment un consommateur souhaite répartir son revenu entre plusieurs dates (ie : un
arbitrage entre présent et futur).
Les préférences du consommateur sont caractérisées par un fonction d’utilité inter-
temporelle : U (C1 , C2 , . . . , Ct ). Traditionnellement, la forme de la fonction d’utilité
inter-temporelle utilisée est :
∞
U (C1 , . . . , Ct ) = δ i u(Ct+i )
X

i=1
∞
= ρ
δ i Ct+i
X

i=1

avec δ le coefficient de préférence pour le présent.1 Cette forme ne suscite pas

d’incohérence temporelle. Par exemple avec δ = 0, 5, nous avons :
1 1 1 1
U = .u(ct ) + u(ct+1 ) + u(ct+2 ) + u(ct+3 ) + . . .
2 4 8 16

1 - On considère l’individu au début de la première période. Quel

est le plan de consommation (cˆ1 , cˆ2 , cˆ3 ) qui maximise son profit ?

Avec la fonction d’utilité :

1 1 1
U = .u(ct ) + u(ct+1 ) + u(ct+2 )
2 4 4
et la contrainte budgétaire :

Y ≥ C1 + C2 + C3

Nous pouvons poser un Lagrangien :

1 1 1
L = .u(ct ) + u(ct+1 ) + u(ct+2 ) + λ(Y − C1 − C2 − C3 )
2 4 4
1 ρ 1 ρ 1 ρ
= C1 + C2 + C3 + λ(Y − C1 − C2 − C3 )
2 4 4

1
Plus δ → 0, plus le consommateur préfère le futur, plus δ → 1, plus il préfère le présent.

6
 Les CPO :
1
0
UC1 = ρC1ρ−1 − λ = 0 (1)
2
1
0
UC2 = ρC2ρ−1 − λ = 0 (2)
4
1
0
UC3 = ρC3ρ−1 − λ = 0 (3)
4
Uλ =Y − C1 − C2 − C3 = 0
0
(4)

Par suite de résolution du système d’équation des CPO nous obtenons :

cˆ1 =66, 7
1
cˆ2 = (Y )
6
1
cˆ3 = (Y )
6
Soit :

cˆ1 =66, 7
cˆ2 =16, 7
cˆ3 =16, 7

2 - On suppose que l’individu a consommé cˆ1 lors de la première

période. Réécrivez le nouveau programme et démontrez que l’agent ne
consommera pas cˆ2 en deuxième période. Interprétez.

Avec δ = 0, 5, le nouveau programme est le suivant :


U
2 = 12 UCt + 14 UCt+1
sc : Ct + Ct+1 ≤ 33, 3

Le lagrangien :
1 1
L = UCt + UCt+1 + λ(33, 3 − Ct − Ct+1 )
2 4
Nous obtenons alors :
4
cˇ2 = (Y − C1 )
5
1
cˇ3 = (Y − C1 )
5

7
 cˇ2 = 26 > cˆ2 = 16, 7
cˇ3 = 6, 7

En t = 2 l’individu ne respecte pas le programme de consommation qu’il avait

prévu en t = 1.

3- Revenons en période 1 et supposons que l’agent connaisse ses pro-

pres préférences. Il sait également qu’il ne pourra pas tenir son plan de
consommation optimal.
Une banque lui propose deux instruments de placement (à taux d’intérêt
nul) : le premier est liquide, l’argent peut donc être retiré à chaque péri-
ode ; le second est iliquide et l’argent placé ne peut être retiré avant la
troisième période.
Montrez comment l’agent va répartir son épargne entre les deux place-
ments.

L’instrument d’épargne illiquide va lui permettre de placer son argent et de ne

pas y toucher. En t = 1 il va alors se baser sur son programme de consommation
initial : il consommera C1= 66 et placera le reste en épargne de façon à pouvoir
respecter Ĉ2 = Ĉ3 = 16, 7 et ainsi consommer ce qu’il souhaite en t = 3. Comme
il ne peut toucher à l’argent placé en épargne illiquide avant t = 3, il placera donc
le montant dont il a besoin en t = 2 en épargne liquide (soit 16.7). Le montant
dont il aura besoin en t = 3 (16.7) sera quant lui placé en épargne illiquide. S’il le
place en épargne liquide, en t = 2 il ne respectera pas son plan de consommation
initial. Il doit donc se restreindre en plaçant le montant pour t = 3 maximisant
son utilité inter-temporelle (Ĉ3 = 16, 7) en épargne illiquide.

4 - Supposons qu’il n’existe pas en période 1 d’instrument financier

iliquide. L’agent connait toujours ses propres préférences. Calculez
l’utilité de l’agent en fonction de cˆ1 (et donc de son épargne Y − c1 ) si
l’agent anticipe l’usage qu’il fera de son épargne lors de la période 2.
Quelles vont être les consommations (c˜1 , c˜2 , c˜3 ) qui vont maximiser l’utilité
de l’agent ? A la fin de la période 1, épargne-t-il plus ou moins que dans
la plan de consommation (cˆ1 , cˆ2 , cˆ3 ) ? Expliquez.

L’agent a conscience de son impatience pour le présent. S’il anticipe ses con-
sommation futures (telles que calculées dans la question 2), il va les intégrer dans
sa fonction d’utilité inter-temporelle.
Ses fonction d’utilités à chaque moment t (t = 1, 2, 3) de sa vie sont alors :

8
 1 1/2 1 1/2 1 1/2
U1 = C1 + C + C3
2 4 2 4
1 1/2 1 1/2
U2 = C2 + C
2 4 3
1 1/2
U3 = C3
2
Son épargne de la période 1 est la consommation des périodes futures :

R2 = Y − C1

Le programme est alors :


max U
2
sc C2 + C3 ≤ Y − C1

Le consommateur anticipe l’usage de son épargne, nous reprenons alors de la

question 2 :
4
cˇ2 = (Y − C1 )
5
1
cˇ3 = (Y − C1 )
5
D’où sa fonction d’utilité :
1 1/2 1 4 1 1
U1 = .C1 + ( (Y − C1 ))1/2 + ( (Y − C1 ))1/2
2 4 5 4 5
En maximisant (U10 = 0) et en développant, nous obtenons :

c˜1 =68, 97 > 66, 7

4
c˜2 = (Y − c˜1 ) = 24, 8
5
1
c˜3 =100 − 68, 97 − 24, 8 = (Y − c˜1 ) = 6, 2
5
En t = 1, la consommateur sait qu’il consommera plus qu’il ne le prévoir en
t = 2 et il n’a pas les moyens de se restreindre par le biais d’une épargne illiquide.
Il décide alors d’épargner moins (moins de consommation pour le futur) et de
consommer plus aujourd’hui car il retirerait moins d’utilité de ces consommations
futures.

9
 4 - Quel éclairage ce modèle apporte-t-il sur le surendettement des
ménages ? Sur le comportement de procrastianation ? Sur Ulysse et
les Sirènes ? Pourquoi certaines personnes demandent elles à être in-
terdites d’entrée dans les casinos ?

Le comportement de procrastination est une tendance à toujours remettre les

tâches contraignantes au lendemain afin de profiter du moment présent.
Ulysse en s’attachant à un poteau préfère restreindre ses choix futurs et ainsi ne
pas succomber aux sirènes.
De même certaines personnes préfèrent se restreindre en demandant d’être interdite
de casion pour ne pas dilapider tout leur argent en une soirée...

10
 Exercice n°26 : La demande d’assurance
Soit un agent avec un revenu noté Y. Avec une probabilité p il tombe malade,
ce qui lui cause une perte de revenu noté ∆. La maladie n’a pas d’autre effet sur
son utilité.
Cet agent a des préférences représentables par une fonction d’utilité à la Von
Neumann-Morgenstern, avec aversion pour le risque.
L’agent a la possibilité de souscrire un contrat d’assurance contre le risque de
maladie. Pour cela il doit payer une prime d’assurance π, en l’échange de quoi la
compagnie lui verse une somme compensatoire K s’il tombe malade.

1. On suppose que l’entreprise d’assurance a un profit espéré nul et qu’elle est

neutre au risque. Justifiez ces hypothèses.

2. Montrez que le meilleur contrat pour lequel les profits de l’entreprise sont
nuls est un contrat d’assurance complète. Calculez alors les valeurs de π et
de K.

3. On suppose que l’assurance doive payer un coût d’expertise λK. A partir des
utilités marginales de consommation dans les différents états de la nature,
trouvez une relation définissant le contrat optimal et interprétez.

4. Un test de dépistage de cette maladie permet de déterminer ex-ante si l’agent

sera malade ou non. Le test est gratuit, mais n’apporte qu’une simple in-
formation (i.e : il ne permet pas de se prémunir contre la maladie). Que se
passe-t-il dans les cas suivants :

• La compagnie d’assurance n’a pas la possibilité d’imposer le test à ses

clients. Les agents peuvent le faire, mais les résultats sont communiqués
à l’assurance.
• La compagnie d’assurance n’a pas la possibilité d’imposer le test à ses
clients. La compagnie d’assurance n’a aucune information si les clients
font le test ou non, ni aucune information sur le résultat le cas échéant.
• La compagnie d’assurance peut imposer le test à ses clients et est in-
formée du résultat.

11
 Correction
1- On suppose que l’entreprise d’assurance a un profit espéré nul et
qu’elle est neutre au risque. Justifiez ces hypothèses.
L’hypothse de profit nul est liée au jeu de la concurrence en situation de CPP.
Cette compagnie d’assurance est neutre au risque car elle a plusieurs clients avec
des probabilités p, individuelles et indépendantes, qu’ils tombent malades. S’il
n’est pas possible à priori pour la compagnie de connaitre les probabilités indi-
viduelles, elle mutualise le risque en jouant sur la loi de grands nombres. Elle va
en effet fixer ses conditions de contrat (notamment le prix) en ayant une estimation
de la proportion de personnes malades et faire supporter les coûts à la population
non malade.

2 - Montrez que le meilleur contrat pour lequel les profits de l’entreprise

sont nuls est un contrat d’assurance complète. Calculez alors les valeurs
de π et de K.
L’individu compare les différentes situations auxquelles il peut faire face.

Sans assurance :

p →Y − ∆
1 − p →Y

Avec assurance :

p →Y − ∆ − π + K
1 − p →Y − π

En cas de souscription, la compagnie d’assurance a alors :

p →π − K
1 − p →π

Le consommateur va chercher à maximiser son utilité espérée :


max U = pU(Y-∆ − π + K) + (1 − p)U (Y − π)
k,π
sc : (1 − p)π + p(π − k) = 0 ⇔ π = pK

On peut alors remplacer π par pK dans la fonction objectif :

maxk U = pU(Y-∆ − pK + K) + (1 − p)U (Y − pK)

12
 ⇔ p(1 − p)U 0 (Y − ∆ − pK + K) + (1 − p)(−p)U 0 (Y − pK) = 0
⇔ U 0 (Y − ∆ − pK + K) = U 0 (Y − pK)
⇔ U 0 (C1 ) = U 0 (C2 )
L’individu étant averse au risque, sa fonction d’utilité est concave, donc U 0 est
décroissante.

Si C1 = C2 , alors :
Y −∆−π+K =Y −π
et π = pK
⇒ −∆ − pK + K = −pK
Donc le contrat d’assurance optimal est alors :
K = ∆π = p∆
Avec une assurance complète (le montant versé K indemnise totalement la
perte ∆), le client a le même niveau d’utilité dans les 2 cas, qu’il soit ou non
malade. C’est le contrat d’assurance optimal pour l’agent, du fait de son aversion
au risque.
Cependant l’assurance complète pose problème et illustre deux effets pervers
dûs à l’asymétrie d’information :
• l’aléa moral : problème ex-post, changement de comportement (trop d’assurance
diminue la vigilance).
• la sélection adverse (anti-selection) : les mauvais chassent les bons, marché
inefficient (cf : Market for lemons, Akerloff (1970)).
3 - On suppose que l’assurance doive payer un coût d’expertise λK.
A partir des utilités marginales de consommation dans les différents
états de la nature, trouvez une relation définissant le contrat optimal
et interprétez.
La situation de la compagnie d’assurance est alors :
(1 − p)π + p[π − (1 − λ)K] = 0
π = p(1 + λ)K
La maximisation de l’utilité :
max(1 − p)U [Y − p(1 + λ)K] + p[Y − p(1 + λ)K − ∆ + K]
= (1 − p)(−p)(1 + λ)U 0 (C2 ) + p[−p(1 + λ) + 1]U 0 (C1 ) = 0

13
 U 0 (C1 ) (1 − p)(1 + λ
=
U 0 (C2 ) 1 − p(1 + λ)
λ
=1 +
1 − p(1 + λ) > 1

U 0 (C1 )
> 1 ⇔ U 0 (C1 ) > U 0 (C2 ) ⇔ C2 > C1
U (C2 )
0

L’assurance est perçue, mais elle est couteuse et ne profite pas au client. La
quantité d’assurance est alors réduite (assurance partielle). La perte de revenu
n’est donc pas totalement compensée.

4.1 - La compagnie d’assurance n’a pas la possibilité d’imposer le

test à ses clients. Les agents peuvent le faire, mais les résultats sont
communiqués à l’assurance.
Si le test est réalisé :

Test négatif → U (Y )
Test positif → U (Y − ∆)

D’où :
(1 − p)U (Y ) + pU (Y − ∆)
Si le test n’est pas réalisé : assurance totale. Dans ce cas l’information empêche
les individus de s’assurer.

4.2 - La compagnie d’assurance n’a pas la possibilité d’imposer le

test à ses clients. La compagnie d’assurance n’a aucune information si
les clients font le test ou non, ni aucune information sur le résultat le
cas échéant.
Comme il n’y a pas de diffusion de l’information, tout le monde peut faire le test.
Si le résultat est négatif les individus ne s’assurent pas. Seuls les malades vont
vouloir s’assurer.
Cependant la compagnie d’assurance sait qu’elle n’aura que des malades qui voudront
s’assurer et refusera donc de les assurer !

4.3 La compagnie d’assurance peut imposer le test à ses clients et

est informée du résultat.

La compagnie va tenter de trier ses clients... et n’assurera donc pas les malades.
Les individus négatifs ne le voudront naturellement pas. Il n’y a donc pas d’assurance.

14
Pour qu’il y ait assurance (et ainsi obtenir une situation sociale plus efficiente), il
est parfois bon qu’il n’y ait pas trop d’information !

15