Formation à l’évaluation

d’entreprise

Soutenu par le London Stock Exchange Group

ELITE est une propriété développée par le London Stock Exchange Group. ELITE est
exploité sous licence par la Bourse de Casablanca au Maroc. ELITE est une marque
déposée de Borsa Italiana Spa, filiale du London Stock Exchange Group.
0
Sommaire de la présentation

I. Présentation des intervenants

II. Cadre conceptuel et théorique

III. Revue des différentes méthodes d’évaluation d’entreprise

IV. Mise en œuvre de chacune des principales méthodes d’évaluation

V. Impact d’un contexte d’opération sur l’exercice d’évaluation

1
I. Présentation des intervenants

2
II. Cadre conceptuel et théorique

4
Dans quels cas a-t-on besoin de faire un exercice
d’évaluation ?

Types d’opération Agent en charge de l’Evaluation

• Opérations stratégiques : croissance externe, cessions, • Banque d’affaires

fusions, prises de participation
• Analyste Recherche
• Appel au marché financier : IPO, OPV, OPA, OPR
• Parfois nécessité légale d’ajouter un Cabinet d’audit /
• Gestion de portefeuille Commissaire aux apports

5
Une question centrale : que cherche-t-on à mesurer ?
(1/2)

L’évaluation a pour mission d’évaluer la valeur de marché des actions. ; cad la valeur de marché des fonds propres.

AE

V(AE) = V (E) + V (D)

• 2 approches :

- L’évaluation directe : cette démarche de valorisation aboutit directement à la valeur de l’equity ( V(E) ) et prend donc
explicitement en compte la structure financière (endettement) en dynamique
- L’évaluation indirecte : c’est une démarche de valorisation raisonnant via une valorisation de l’actif économique
(Entreprise Value) de laquelle on retranche la valeur des dettes, on raisonne donc sans prendre en compte la structure
financière en dynamique mais en neutralisant la dette normative au moment de l’ évaluation finale.

6
Une question centrale : que cherche-t-on à mesurer ?
(2/2)

• De la même manière, il existe deux logiques / visions de flux :

 Flux pour l’actionnaire : Valeur des fonds propres Approche directe;
 Flux de l’actif économique : Valeur de l’actif économique Approche indirecte

• V(AE) = V (E) + V (D)

 V(D) : il est entendu par Dette, que ce soit une Dette Nette normative doit comprendre également la trésorerie et
les valeurs mobilières de placement ainsi que les comptes courants d’associés
 V(E) : il ne faut pas oublier de traiter les minoritaires qu’on doit retraiter de l’Equity

7
Comprendre la notion de valeur

L’entreprise est une somme d’actifs et de passifs valorisables

2 paramètres sont interdépendants :
• Coût des ressources pour l’entreprise
• Exigence de rentabilité des actionnaires / investisseurs

VFP =Valeur
comptable des Kc : coût des FP
Re : rentabilité de FP
AE = Actif
l’actif économique
Economique
(ROCE)
(Immobilisations +
BFR) D = valeur
𝐑𝐄𝐗 𝟏 − 𝐈𝐒 comptable de la Kd : coût de la dette
𝐀𝐄 dette

𝐕𝐅𝐏 𝐃
𝐂𝐌𝐏𝐂 = 𝐊𝐜 + 𝐊𝐝 𝟏 − 𝐈𝐒
𝐕𝐅𝐏 + 𝐃 𝐕𝐅𝐏 + 𝐃

𝐑𝐚𝐭𝐢𝐨𝐬 𝐝′ 𝐞𝐧𝐝𝐞𝐭𝐭𝐞𝐦𝐞𝐧𝐭𝐬 𝐝𝐨𝐢𝐯𝐞𝐧𝐭 ê𝐭𝐫𝐞 𝐥𝐞𝐬 𝐫𝐚𝐭𝐢𝐨𝐬 𝐧𝐨𝐫𝐦𝐚𝐭𝐢𝐟𝐬 𝐝𝐮 𝐬𝐞𝐜𝐭𝐞𝐮𝐫 Notion d’arbitrage des investisseurs
8
Comprendre la notion de création de valeur

La création de valeur découle d’une rente positive supérieure au coût des ressources (CMPC)
La rentabilité de l’actif économique (Re) définit la création de valeur

Re < CMPC Re = CMPC Re > CMPC

Destruction de valeur Valeur inchangée Création de valeur

( Rente négative) ( Rente nulle) ( Rente positive)

V(AE) < AEc V(AE) = AEc V(AE) > AEc

Rappel

Re : Rex (1-IS) / AE CMPC = Kc (VFP/VFP+D) + Kd(1-IS)D/(VFP+D)

Kc : coût des FP Kd : coût de la dette

9
Mesure de la création de valeur
Market Value Added

Société non Cotée Création de valeur = V(AE) - AEc

Création de valeur = Capitalisation boursière + Dette – AEc

Société Cotée
= Market Value Added (MVA)

La MVA mesure la création ou la destruction de valeur que le marché attribue à une société par rapport à
la valeur de son actif économique

Pour mesurer la MVA, il est nécessaire de disposer de la valeur de l’action

Entreprise cotée : information disponible, le cours de bourse

Entreprise non cotée : IMPOSSIBILITE Nécessité d’évaluer l’entreprise

10
Illustration n°1

11
III. Revue des différentes méthodes d’évaluation
d’entreprise

12
 Quelles sont toutes les méthodes d’évaluation qu’on
utilise ?

Analogique Intrinsèque : actualisation de flux futurs Patrimoniale

• Approche « pragmatique » tenant • Valeur intrinsèque de la société • Valeur plancher « psychologique »

compte du contexte de marché => basée sur l’actualisation des cash (défensive ou liquidative) => non
simplicité et rapidité d’utilisation flow futurs de la société utilisée par les financiers pour les
• Comparables boursiers : • Conceptuellement solide et fondée sociétés mono-activité
 Difficulté de l’échantillon • Oblige à un examen des prévisions • Facile à appréhender
 Liquidité et décote de minoritaire ? • Assimile l’entreprise à un • Ne tient pas compte du potentiel de
investissement l’entreprise
 Qualité de l’information (traitement
de l’exceptionnel, etc.) • Complexité de mise en œuvre • Alternative : « Sum of the parts » =>
parfois liée à la difficulté d’établir des seule méthode appropriée pour
 Agrégats normatifs de la cible? évaluer les holdings financiers, les
prévisions
 Niveau de maturité de la cible? groupes diversifiés
• Comparables transactionnels :
 Valeur que le marché a réellement
accepté de payer
 Peu de références au Maroc
(informations non communiquées)

En pratique, les méthodes d’évaluation ne sont pas mises en œuvre de manière unilatérale et exclusive, mais de
manière conjointe afin d’assurer un confort raisonnable par rapport aux valorisations obtenues…
Méthode utilisée par les financiers : Discounted Cash Flow et comparables
13
Des logiques différentes pour chacune des méthodes

Passé T=0 Futur

Les méthodes patrimoniales

traduisent une valeur Les méthodes comparatives Les méthodes de flux
équivalente à ce que traduisent une valeur traduisent une valeur
l’entreprise possède, ce qui équivalente à celle des actifs équivalente à ce que
conduit à examiner la valeur
.
comparables effectivement l’entreprise va rapporter à
de marché concrète des payée sur le marché l’avenir, ce qui suppose une
actifs de la société et ses démarche prévisionnelle et
dettes envers les tiers une actualisation

14
Des logiques différentes pour chaque type
d’investisseur

Type d’investisseur Petits porteurs Investisseurs institutionnels Investisseurs stratégiques

Horizon
Court terme Moyen et long terme Long terme
d’investissement

DCF et transactions
Méthodes utilisées Comparables boursiers Comparables et DCF
comparables

Chaque investisseur évalue en fonction du profit qu’il espère retirer à plus ou moins court terme. Ce profit
peut revêtir des formes diverses : plus values, dividendes, etc…

Définition Investisseurs institutionnels :

Désigne principalement les banques, compagnies d'assurance, caisses de retraite et de dépôt, OPCVM. Généralement ces actionnaires
ne détiennent que des participations très minoritaires (moins de 10%) dans des entreprises cotées et parfois non cotées.

15
Quelques déterminants de la valeur

• Qualité intrinsèque de la société : position concurrentielle, situation financière, synergies offertes

• Cadre de l’opération : investissement stratégique ou financier ; cession d’une majorité ou d’une minorité

• Position de négociation des interlocuteurs : M&A en gré à gré ou en appel d’offre

• Contexte de marché : transactions comparables récentes

• Type de société à évaluer : cotée/non cotée, PME/grand groupe, service/industrie

Le prix est l’aboutissement d’un processus de négociation il résulte du compromis entre un vendeur
et un acheteur cherchant à maximiser leur opportunité
L’approche d’évaluation retenue et les niveaux de valorisation dégagés seront étroitement dépendants du
contexte général de la transaction et du processus de négociation

16
Importance de la Due Diligence

La compréhension de l’entreprise, de ses marchés et de ses contraintes doit permettre d’identifier les
opportunités et les risques

Opportunités Risques

• Situation de croissance • Concentration des portefeuilles

clients/produits
• Positionnement concurrentiel
• Marché cyclique
• Innovation, R&D performante
• Impact de nouveaux entrants
• Politique marketing
• Endettement
• Réseau de distribution
• Obsoléscence de l’outil de production
• Portefeuille de participation
• Qualité des ressources humaines
• Qualité de l’outil de production

Identification des « Value Drivers »

17
IV. Mise en œuvre de chacune des principales
méthodes d’évaluation

La méthode des comparables

18
Méthode des multiples
Généralités

Principe Général

Les méthodes comparatives consistent à comparer la société à évaluer à des entreprises similaires dont on connaît
la valeur (sur le marché boursier ou lors de transaction).

La démarche est analogique : en prenant comme hypothèse un marché à l’équilibre (les prix sont « justes », il est
possible de situer la valeur d’une firme par rapport aux autres), il est légitime d’observer le marché où se
confrontent l’offre et la demande pour anticiper la manière dont le marché « payerait », à ses conditions actuelles, la
société si on l’offrait à la vente.

19
Méthode des multiples
L’échantillonnage

La méthode suppose un échantillon de sociétés comparables, pour lesquelles on dispose d’informations très
précises et fiables
 L’échantillonnage est la phase la plus délicate de cette méthode.
 La compilation et le retraitement de données pour l’analyse comparative est un travail long et méticuleux.

Les entreprises comparables doivent être de même profil : position dans l’économie globale, secteur économique,
taille, business model, métier, positionnement, potentiel de croissance, structure financière, … elles doivent être
simplement comparables !

Il faut également veiller à la comparabilité des chiffres : exercices comptables auxquels sont appliqués les
multiples, type et stabilité des méthodes comptables employées, etc…

Sur la base d’un échantillon, l’analyse ne pourra pas se borner à prendre une moyenne simple, il est préférable de
retenir une médiane notamment dans le cas d’un écart type important. La dispersion des indicateurs de
comparaison doit être intégrée dans le raisonnement.

20
Méthode des multiples
Notion de multiple

Multiples appliqués aux soldes

économiques avant frais
Calcul de la valeur de l’Actif Economique V(AE)
financiers et impôt de la société
évaluée (CA, EBE,REX)

Multiples appliqués aux soldes

après frais financiers et impôt de
Calcul de la valeur des fonds propres V(E)
la société évaluée (RN, Capitaux
propres)

Presse quotidienne Valeur / Nombre d’exemplaires vendus

Assurance Valeur / Primes
Cas particuliers : Biotechnologies Valeur / Frais de R&D
Télécoms Valeur / Nombre d’abonnés
Multiples « indicateurs
business »
Cette approche mesure la V(AE) en corrélation avec le volume d’activité
de la société, donc ses revenus.

21
Méthode des multiples
Deux types de comparables

1. Comparables boursiers :
A partir de l’observation des capitalisations des sociétés cotées on dégage des multiples de valorisation.
• Extraire des états financiers des sociétés « comparables » : même profil économique et financier.
• Source essentielle de cette technique : production d’Equity Research (notes d’analyse financière consacrées aux
sociétés, études consacrées aux secteurs).

2. Comparables transactionnels :
En observant les prix payés lors de transactions sur des sociétés comparables, on cherche à déterminer des multiples
de valorisation applicables à la société à valoriser.

Difficulté dans l’application de cette méthode : Accès à l’information car les transactions sont le plus souvent
confidentielles et peuvent contenir des clauses « cachées » impactant le prix. Les banques d’affaires utilisent leurs
propres bases de données internes qu’elles documentent avec les deals auxquels elles ont participé ainsi que des
bases de données externes de qualité.

Pour chacune des transactions retenues :

1. Il faut disposer du prix et des fondamentaux (marges dans ce cas précis) de l’exercice comptable lors de
l’opération (année durant laquelle l’opération s’est déroulée), ce qui implique souvent un travail de correction des
comptes ;
2. Le prix est un problème important car le prix de transaction est un prix de base qui peut fortement être influencé
par l’ensemble des conditions de l’opération
 Ajustement et révision du prix, garanties, délais de paiement, crédit vendeur
 Le risque d’erreur est important puisque ces paramètres ne sont pas connus, si on considère néanmoins que
toutes les opérations s’opèrent avec des conditions standardisées, on peut écarter cette objection technique.

22
Méthode des multiples
Démarche de travail globale pour les comparables

• Sociétés appartenant au même secteur et positionnée sur le même segment (industrie, négoce ?)
Constitution d’un • Homogénéité de la taille
échantillon de
comparables • Structures financières comparables
• Croissance bénéficiaire comparable

• Utiliser les soldes comptables du dernier exercice disponible (N) et des budgets des exercices
(N+1) et (N+2)
Calcul des multiples
• Appliquer les retraitements nécessaires : retraitement exceptionnel, décote de minoritaire/prime
de majoritaire, décalage d’exercice

Application des • Appliquer les multiples issus de l’échantillon aux soldes comptables de la société cible
multiples à la société
cible • Dégager les fourchette de valorisation selon les différents multiples

23
Méthode des multiples
Limites des multiples

Bien que très utilisées en pratiques, ces méthodes ne sont pas sans poser des questions techniques et académiques
en évaluation.

1/ La fiabilité des références

C’est la question essentielle posée par la technique des multiples.

• les sociétés sont-elles réellement comparables ?

• pour les sociétés cotées quel est le flottant et quelle est la liquidité du titre ?
• la date des opérations retenues est elle proche ?
• les méthodes et principes comptables sont-ils identiques ?
• le contexte de l’opération est-il identique ?

Les paramètres issus de la société à évaluer sont théoriquement normatifs, mais une simple correction marginale peut
avoir un impact très important en matière d’évaluation.

2/ La gestion de l’échantillonnage :

Pour l’évaluation par comparables il est « très facile » d’écarter telle ou telle opération ou d’en intégrer une autre ; en
gérant la liste de sociétés retenue on influence fortement le résultat de l’évaluation.

24
Méthode des multiples
Rappel des précautions d’usage

• Les multiples de transactions incluent des primes de contrôle et d’éventuelles synergies, à la différence des
multiples boursiers.

• Discounts d’illiquidité lorsque les multiples s’appliquent à des sociétés cotées et non cotées.

• Justifier les écarts de multiples de valorisation entre les sociétés de l’échantillon et expliquer les variations
anormales entre deux exercices.

• Respecter le principe de cohérence numérateur / dénominateur

• Respecter le principe de cohérence des dates (Attention au N et au N+1)

• Se méfier des moyennes

25
Illustration n°2

26
IV. Mise en œuvre de chacune des principales
méthodes d’évaluation

La méthode des discounted cash flow

27
DCF
Généralités

• Principe : La valeur actuelle de l’entreprise repose sur l’actualisation de flux de trésorerie dégagés par l’exploitation au taux
de rentabilité exigé par les apporteurs de capitaux et après déduction de la dette financière nette

• V = ∑ FCFi + VT - D - IM
i=1
(1+k)i

V = Valeur des Fonds Propres

FCF = Free Cash Flow dégagés par l’exploitation
k = Taux de rentabilité exigé par les apporteurs de capitaux (Wacc)
VT = Valeur Terminale
D = Dettes financières nettes
IM = Intérêts minoritaires

Un préalable incontournable : élaborer un plan d’affaires fiable

28
DCF
Construction du Business Plan

La due diligence est une étape fondamentale dans la fiabilisation des éléments du Business Plan qui serviront de base
à l’évaluation

Outil industriel
Cadre macro-éco Finance
Productivité

Environnement Organisation
BUSINESS PLAN
concurrentiel Marketing

Stratégie de Compétitivité et
Personnel
développement politique commerciale

29
DCF
Construction du Business Plan – Quelques notions clés

Analyse globale de • Identification des forces et des faiblesses

l’entreprise • Identification des opportunités et des menaces liées à l’environnement

• Gain / perte de parts de marché

• Politique commerciale : mix volumes / prix
• Diversification des portefeuilles produits / clients / concentration
Analyse de l’enjeu
• Alliances / partenariats
commercial
• Gestion des approvisionnements : position de négociation à l’égard des
fournisseurs
• Comportement induit du chiffre d’affaires

Analyse de l’enjeu lié • Structure des frais généraux

aux frais généraux • Organisation, gains et pertes occasionnés de la structure

• Analyse de la structure des effectifs : fixes, temporaires

• Ancienneté, Âge moyen, Départs à la retraite
Analyse de l’enjeu
• Sur/sous effectifs
lié au personnel
• Efforts de formation
• Politique de rémunération
30
DCF
Construction du Business Plan – Quelques notions clés

Analyse de l’enjeu • Politique d’amortissement en vigueur

lié à l’outil de • Capacité de production et stockage
production • Investissements induits par la croissance de l’activité

Analyse de l’enjeu • Analyse de l’endettement

financier • Coût de la dette

Analyse de l’enjeu • Régime fiscal en vigueur

fiscal • Déficits fiscaux reportables

Analyse de l’enjeu • Structure du BFR => détermination d’un BFR normatif

lié au cycle
• Estimation de la variation du BFR liée au développement de l’activité
d’exploitation

31
DCF
Construction du Business Plan – Quelques notions clés

Objectifs de cette phase :

• Mettre en évidence les éléments les plus significatifs qui produisent un impact sur la valorisation

• Gérer les risques dans la valorisation

• Construire différents scenarii en sensibilisant les principaux paramètres d’exploitation : conservateur, médian,

optimiste => Fourchette de valorisation

32
DCF
Variables clés de construction d’un modèle DCF

Détermination des flux Taux d’actualisation

Analyses Structure financière

de sensibilité MODELE cible
DCF

Horizon explicite de
Valeur terminale
prévision

33
Choix des flux

3 principaux types de flux peuvent être utilisés dans le modèle DCF

Free Cash Flow to the Firm Free Cash Flow to Equity DDM (Dividend Discount Model)

FCFF
EBE - Frais financiers
- IS théorique sur REX + Produits financiers
- Variation deOpportunités
BFR - Remboursement Risques
de dette Dividendes
Risques
- Investissements nets des + Nouveaux emprunts
désinvestissements + Economie d'impôt sur charges financières
FCFF FCFE

Flux disponibles pour l’ensemble des

Flux disponibles pour les actionnaires Flux disponibles pour les actionnaires
apporteurs de capitaux

34
Taux d’actualisation

Le taux d’actualisation reflète l’exigence de rentabilité attendue par les bailleurs de fonds et constitue la
contrepartie du risque encouru
Le taux d’actualisation doit être choisi en adéquation avec la nature des flux retenus dans le modèle DCF

Free Cash Flow to Firm Free Cash Flow to Equity DDM (Dividend Discount Model)

Coût moyen pondéré du Taux de rentabilité exigé par Taux de rentabilité exigé par
capital les actionnaires les actionnaires

= CMPC = Coût des Fonds Propres = Coût des Fonds Propres

35
Taux d’actualisation
Détermination du CMPC

VFP D
CMPC = 𝐂𝐨û𝐭 𝐝𝐞𝐬 𝐅𝐏 𝐱 + 𝐂𝐨û𝐭 𝐝𝐞 𝐥𝐚 𝐝𝐞𝐭𝐭𝐞 1 − IS
VFP + D VFP + D

Coût des Fonds Propres Coût de la dette pondérée par la

pondéré par la quote-part de FP quote-part de dette

Le facteur (1-IS) permet de tenir compte de l’économie d’impôt générée par la charge d’intérêt
Le taux d’endettement pris en compte doit refléter l’endettement normatif du secteur et non celui de
l’entreprise

36
Taux d’actualisation
Focus sur le coût des Fonds Propres et le coût de la dette

Coût des fonds propres :

L’investisseur est en position d’arbitrage.

Les références de rentabilité font en général l’objet d’un consensus en matière de :

- Rentabilité sans risque : Rf (Return Free of Risk)  Bons du trésor

- Rentabilité moyenne attendue des actions cotées : Rm (Expected Market Return)

- Beta () : coefficient qui mesure la corrélation entre le risque de l’entreprise et le risque de marché

Le coût des fonds propres pour un secteur donné se mesure selon la formule du MEDAF (CAPM) comme suit :

Re = Rf +  (Rm – Rf)
Prime de marché

Coût de la dette :

Coût moyen d’endettement de l’entreprise (court et moyen long terme) à structure d’endettement normative/stable

37
Taux d’actualisation
Détermination de la prime de risque

2 principales approches :
• Prime de risque instantanée : réalisation de sondages auprès des investisseurs
• Une approche fondée sur l’anticipation, nécessitant de faire un travail de projection pour mesurer la rentabilité
prévisionnelle moyenne du marché ou sur la base d’un sondage des investisseurs sur la rentabilité future attendue

Pour rappel
Re = Rf +  (Rm – Rf)
- rentabilité non risquée : Rf (Return Free of Risk)
- rentabilité moyenne : Rm (Return of the Market)

38
Horizon de prévisions

Horizon de prévision décomposé en deux périodes distinctes

Période de prévisions explicites (P1) Période post P1

Actualisation des flux de trésorerie Actualisation d’une valeur dite Terminale

Opportunités
dégagés par l’exploitation ou Résiduelle Risques

Difficulté d’effectuer des prévisions détaillées au-delà d’un horizon déterminé

L’Horizon de prévision « raisonnable » varie en fonction des secteurs d’activité et du stade de maturité
de l’entreprise en question

39
Valeur terminale

La valeur terminale peut constituer un enjeu déterminant de la valeur de l’entreprise.

La part de la valeur terminale est d’autant plus importante que l’horizon de prévision est limité

2 approches de la valeur Terminale

1 2
Valeur terminale Valeur terminale

Multiple d’EBE, de CA Calcul à partir d’un flux normatif en fin de

Extrapolation des multiples de période
comparables Opportunités =>Actualisation Risques
du FCFF
FCFF/(CMPC-g)

40
Analyses de sensibilité

Aux principaux risques relevés lors de la

Aux paramètres de valorisation
Due Diligence

Sensibiliser la valorisation à une variation Sensibiliser la valorisation aux

de 2 à 5% des principales variables sur la paramètres à risque
période de prévision : principalement
Opportunités Risques
Construction de plusieurs scénarii :
CMPC et g « Management Case », « Worst Case »

41
Illustration n°3

42
IV. Mise en œuvre de chacune des principales
méthodes d’évaluation

La méthode patrimoniale

43
Méthode patrimoniale ou ANR
Cadre général

Correction de l’actif net, réévaluation du bilan en valeur de marché

Principe Général

Passer les actifs et passifs de la valeur comptable à la valeur de marché

Faire apparaître d’éventuelles plus ou moins values qui modifieront la valeur des fonds
propres
Objectif
L’évaluation de l’actif net révisé consiste à déterminer le montant qu’un investisseur devrait
payer pour reconstituer l’actif de l’entreprise à l’identique

ANR = ANC +  plus values latentes -  moins values latentes + effet fiscal

Plus values latentes : sous-évaluation d’actifs

sur-évaluation de passifs
Définition
Moins-values latentes : sur-évaluation d’actifs
sous-évaluation de passifs
Attention à l’effet fiscal : Valorisation des avantages fiscaux (reports déficitaires, crédits) et
Impact fiscal des plus et moins values identifiées
44
Méthode patrimoniale ou ANR
Cadre général

Impact du référentiel comptable

L’objectif étant de repasser les comptes dans une valeur de marché, l’ampleur des corrections est fortement dépendante du
référentiel comptable utilisé par l’entreprise

Référentiel Comptable Importance des ajustements Remarques

Comptes Sociaux Très forts redressements Image patrimoniale historique fiscale

Comptes IFRS Marginaux Fair Value proche de la market value

45
Méthode patrimoniale ou ANR
Mise en œuvre

L’ANR utilise un mode de valorisation adapté au profil des actifs.

Modèle de valorisation Actifs

Biens évalués sur la base de la valeur Terrains nus, bâtiments hors exploitation, matériels courants, participations
marchande sur le marché secondaire minoritaires, titres de placement, stocks de matières premières, actifs incorporels
dotés de valeur marchande (brevets…)

Biens évalués sur la base de leur coût Bâtiments servant à l’exploitation (V=superficie bâtie m² x coût du m² neuf x
de remplacement coefficient de vétusté annuel)

Biens évalués sur la base de leur prix Bâtiments servant à l’exploitation dont le coût de construction actuel est difficile à
d’acquisition corrigé établir, matériel sans marché secondaire

Biens évalués sur la base de leur coût Stocks de produits en cours, travaux en cours, stocks de produits finis…
de production

Biens évalués sur la base de Logements loués, royalties nets d’impôts provenant de brevets ayant fait l’objet de
l’actualisation de flux futurs licences, et diminuées de la valeur actualisée de la charge fiscale

46
Méthode patrimoniale ou ANR
Avantages et inconvénients de cette méthode

Quelles sont les limites de cette méthode ?

• Opération très lourde à mettre en œuvre et coûteuse : nécessité de mandater des cabinets d’experts, de réaliser
des inventaires détaillés, de mener des expertises pour évaluer la valeur marchande de certains actifs

• Réévaluation limitée à ce qui est dans le patrimoine (juridique et comptable) de la société : la correction n’est que
partielle, manquent les éléments non inscrits à l’inventaire.

• Méthodes statiques tournées vers le passé et n’intégrant pas les perspectives et donc la rentabilité des actifs
(sauf GW)

Pourquoi l’utilise-t-on malgré tout ?

• Constitue une borne basse pour l’évaluation d’entreprises

• Convient pour la valorisation de Holding (« Sum of the Parts ») – Attention décote de holding à prendre en
compte

47
Méthode patrimoniale ou ANR
Intégration du goodwill

D’après la méthode de l’ANR, la valeur d’une société correspond à son actif réévalué.
Néanmoins, l’ANR ne prend pas en compte des composantes non inscrites au bilan : le Management et sa
capacité à générer des performances, des actifs non inscrits dans le bilan tels que la réputation, la position sur le
marché, etc.

Constat ex post : PRIX  ANR

Savoir faire, notoriété, organisation, expertise, part de marché, marque, fonds de commerce,
Définition du
réputation, accréditations, qualifications, relationnel, culture d’entreprise, climat social,
goodwill
barrières technologiques, relations privilégiées avec la puissance publique

Les méthodes d’évaluation par le Goodwill combinent à la fois la méthode patrimoniale classique et
l’approche par la rentabilité

 VE = ANR + Goodwill  Goodwill = VE – ANR  nécessité de déterminer la VE

Cette logique pose d’emblée un problème conceptuel et méthodologique : alors que l’on cherche à
évaluer la valeur corrigée du patrimoine, pour en apprécier une composante incorporelle on aboutit à
raisonner sur les flux futurs, c’est à dire sur des prévisions.

48
V. Impact d’un contexte d’opération sur l’exercice
d’évaluation

La démarche générale d’évaluation

49
La démarche générale de l’Evaluation

• L’évaluation n’est pas un exercice scientifique mais dépend de la qualité de l’information

disponible.
Principe Général
• Elle est également un ensemble d’arguments qui vont « supporter » une vision de la valeur
et s’exprime toujours dans une fourchette (« range of value »).

• Dans le cadre d’une DCF : quels flux, quel taux, quel horizon, quelle croissance perpétuelle

• Dans la cas d’une approche par les multiples, pour dégager les multiples pertinents
Préalable
• Echantillonnage de sociétés cotées (même pays, secteur) => Echantillonnage de
transactions => dégager les multiples pertinents

50
La démarche générale de l’Evaluation

C’est la phase d’évaluation elle-même qui doit aboutir à la valeur de l’Equity net des Intérêts
Minoritaires.
1. Valorisation par les flux : application de la formule retenue, présentation de la matrice de
Phase de calcul sensibilité : value drivers et paramètres (t, g)
2. Multiples : application des multiples aux agrégats de la société à évaluer

On peut conclure en disant que « la valeur » est celle obtenue par la méthode DCF, validée par
la méthode des comparables qui en apprécient la vraisemblance au regard des pratiques du
marché.
Synthèse de
l’Evaluation 1. Fourchette d’évaluation et analyse de :
- Amplitude
- Hiérarchie DCF > Multiples > ANR

51
La démarche générale de l’Evaluation

Décote d’IPO : entre 10 et 15%

• Cette décote d’IPO s’explique d’abord par une asymétrie d’information entre le vendeur et
les investisseurs mais est de plus en plus assimilée à un « Cadeau » souvent octroyé aux
petits porteurs
• Post IPO, elle se traduit en théorie par une hausse de cours de l’ordre de 10 à 15%

Décote de holding
• Une société holding fait apparaître une capitalisation boursière ou une valeur de
transaction inférieure à la somme de la valeur de ses participations => frottements
Prise en compte
fiscaux, frais de gestion, absence de synergie (diversification)
de décotes
• Cette décote varie entre 10% et 30% au Maroc
éventuelles
Décote d’iliquidité
• C’est une décote qui intervient si un actionnaire souhaite vendre immédiatement ses
titres dans une situation où la liquidité est faible.

Décote de minoritaire
• Dans le cas d’une valorisation par DCF, cette méthode étant une valorisation pour
« Majoritaire », on applique en général une décote de minoritaire pour tenir compte du fait
que le minoritaire n’a pas de droit de regard sur la gestion

52
V. Impact d’un contexte d’opération sur l’exercice
d’évaluation

L’évaluation d’entreprise dans un contexte de M&A

53
Qu’est ce qu’un M&A ?

M&A => Merger and Acquisition => Fusions et Acquisition => et plus généralement Cessions et Acquisitions

Une opération de M&A :

Une entreprise ou une branche d’activité à céder (Cible)

 Par ses actionnaires actuels : cédants

 A des investisseurs : cessionnaires

 sur le marché financier : IPO => Deal Public

 privés : Industriels ou Financiers => Deal Privé

Les opérations de M&A revêtent plusieurs aspects : financier, juridique, social, humain, fiscal, communication

54
Motivations des Parties prenantes

• Privatisations Sell Side Buy Side

• Recherche de relais de croissance => choix de

• Gestion de la succession dans le cas d’un actionnariat
croissance externe vs croissance interne
familial
• Rapidité de la croissance
• Changement de stratégie et recentrage sur le Core
• A maturité : alternative à des stratégies coûteuses et
Business pour devenir un « pure player »
difficiles de « grignotage » des parts de marché
• Sortie prévisible des fonds de Private Equity en fin de
• Neutralisation d’un concurrent ou blocage d’un nouvel
cycle
entrant
• Besoin de fonds : cession ou augmentation de capital
• Complémentarité d’activité / Recherche de synergies /
Accès à un marché régional

• Stratégie de diversification ou d’intégration verticale

• Fonds Private Equity

55
Mesure de création de valeur par l’évaluation fondamentale

Soit CA (C) le coût d’acquisition de la cible par une société A

L’opération se traduit par une création de valeur si le gain économique est supérieur au coût économique, c’est-à-dire si:
[V(A et C) – V(A) – V(C)] – [CA(C) – V(C)]>0

Sources de création de valeur

• Achat d’une cible sous-évaluée : « Belle endormie »
• Meilleure capacité de gestion de la cible
• Signal positif envoyé au marché
• Revalorisation d’un cash existant chez l’acquéreur mal employé
• Modification de la structure financière post-acquisition : optimisation des capitaux employés

Mise en œuvre des synergies

Les synergies supposent un délai pour être générées. Le gain en cash-flow peut être obtenu par:
• des économies d’échelles : baisses des coûts fixes et des coûts de transaction
• des synergies pures : augmentation des revenus par des effets de gamme et de commercialisation

56
Quels sont les risques liés à un M&A ?

+ 4 Conditions de succès

• une réelle stratégie / vision

• une logique économique
• une prudence financière (prix, levier, montage)
• une gestion performante (intégration, problématiques RH)

- Les principales causes d’échecs des M&A

• Taille de l’acquisition rapportée à la taille de l’acquéreur

• Trop d’endettement pour financer l’acquisition
• Incapacité à gérer l’intégration de la cible (management sous dimensionné : savoir faire et nombre)
• Trop d’acquisition en même temps : capacité d’intégration

57
Quels sont les risques liés à un M&A ?

Analyse Négociation Intégration

• Surévaluation de la cible • Irrationalité ou impatience des • Mauvaise intégration de la cible

• Surestimation de la position négociateurs qui peuvent avoir intérêt à chez l’acquéreur
concurrentielle et de son potentiel boucler une opération à tout prix • Mauvais accueil du marché
• Optimisme sur les synergies • Insuffisantes des garanties mises en • Refus réglementaire
possibles conduisant à compter une place face aux risques existants
prime trop importante
• Mauvaise appréciation des risques

A noter que les opérations sur les titres sont plus risquées que celles sur les actifs. Elles nécessitent une protection
contractuelle contre l’apparition de passifs. Elles permettent par contre le transfert des déficits, ce qui n’est pas le cas dans une
opération sur les actifs.

Nécessité de mettre en place un process efficient tout au long de l’opération :

Rôle important des conseillers
58
Qui sont tous les players dans un processus de M&A

Les apports des conseillers sont multiples :

• La réduction des asymétries d’information : collecte, mise en forme, analyse, contrôle, vérification des informations
sur la situation réelle de la société dans tous ses aspects
• La négociation : les conseillers jouent un rôle de facilitateur et évitent des relations frontales entre les parties
• La gestion des risques liés à une opération
• La structuration de l’opération et l’optimisation des montages
• La maîtrise des « best practices » en matière de process M&A

Rôle de chaque intervenant :

Banques d’affaires :
• Coordinateur de l’opération : gestion du process et des différents intervenants
• Due diligence, Business Plan, Evaluation, Préparation des documents de placement, data room (excepté VDD),
placement et négociations

Cabinets d’avocats : préparation et négociation de la documentation juridique, audit juridique (buy side ou sell side)

Cabinets d’audit (Transaction service) : calcul du BFR de l’endettement et de l’EBE normatifs, audit comptable, financier et
social en buy side et VDD en sell side

Fiscalistes : audit fiscal, montage fiscal optimal

Experts techniques : audit technique sur l’existant, estimation des investissements à réaliser au vu du Business Plan

59
 Quels sont tous les types de process ?

Il existe 3 processus possibles => le choix du process pouvant avoir un impact sur la valorisation

Opération de gré à gré « Open bid » : Vente aux enchères Consultation restreinte

• Pas de pression sur le timing • Process cadré : timing relativement • Calendrier plus flexible
• Pas de coûts à engager avant d’être précis • Schéma de cession privilégié
certain de vouloir faire le deal • Coûts à engager • Concurrence imparfaite favorable au
• Négociation sur les conditions du deal • Informations précises, sélectionnées cédant
plus intenses : Prix et garanties et rapidement disponibles (du fait de • Possibilité de modifier, affiner ou
• Accès direct à l’entreprise et au la préparation préalable) même d’interrompre le processus en
management • Effet haussier sur le prix : enchères fonction à l’avancement du deal
• Meilleure gestion de la confidentialité • Communication à grande échelle => Cas le plus fréquent
(notamment vis à vis des salariés) (aucune confidentialité sur l’opération)

Le process se décline en 3 grandes phases :

Préparation Exécution Finalisation

------------------------------I--------------------------------------------I---------------------------------------
Sélectionner les NDA Remise d’informations Exclu Négociation
Repreneurs Offres des repreneurs contrat
60
 Structuration d’un deal

Prix Garanties Optimisation du coût fiscal

PRIX = Prix base +/- Ajustements +/- • Elles visent à protéger l’acquéreur de • Lié au montage choisi => impact
Compléments pertes de valeur postérieures à la différent selon acquisition actifs ou
Prix de base : Le prix doit être formulé cession imputable à la gestion titres
précisément dans les contrats antérieure. • Gérer les montants de trésorerie et de
Ajustements : Différence constatée • La garantie peut faire l’objet de compte courants d’associés, etc.
entre des états financiers provisoires et franchise, de seuil et être plafonnée
définitifs (généralement entre 20 et 30% du
Complément ou Earn-out : technique prix)
permettant à un vendeur d’obtenir un • La base des garanties est l’information
complément de prix si des objectifs remise à l’acquéreur (VDD, Info
définis de performance (activité, memo, Data room, réponses aux
résultats) sont atteints dans les années questions, due diligences et
qui suivent la cession (dans ce cas le interviews) et les déclarations faites
vendeur reste engagé dans la gestion par le vendeur
et/ou dans le capital • Nécessité de mettre en place une
« Garantie » de la Garantie

61
Annexes

62
Annexe - Taux d’actualisation
Détermination du béta

Evaluation du Béta

Société cotée Société non cotée

•Données publiées par les analystes •Adopter le Béta de sociétés

comparables cotées
•Etroitesse du volume des échanges
et insuffisance des valeurs peut
Opportunités •La difficulté
Risquesréside dans
constituer une difficulté l’identification d’échantillons de
référence pertinents

Les méthodes comparatives pour le calcul du béta doivent tenir compte des différentes structures
financières => calcul des bétas désendettés

63
Taux d’actualisation
Détermination du béta

Le niveau du Bêta détermine le niveau de risque d’une valeur donnée. Il permet d’apprécier si une telle valeur
amplifie les fluctuations de marché, les réduit, on fluctue dans une mesure corrélée au marché.

ß = Cov (i,m)/Vm

COV : covariance entre le rendement de la valeur et celui du marché

V: Variance du marché
• ß = 1 : la valeur i se trouve parfaitement corrélée au marché ( toute variation de x% du taux de rendement du
marché s’accompagne par une variation identique du rendement de la valeur i.
• ß > 1 : la valeur i amplifie les fluctuations du marché
• ß < 1 : la valeur i réduit les fluctuations du marché

Le Bêta du marché est égal à 1 (sensibilité des variation du rendement du portefeuille de marché par
rapport à lui-même)
Les Bêtas supérieurs à 2 ou négatifs sont rares

64
Annexe - Taux d’actualisation
Endettement et désendettement du béta

L’obtention du Béta par comparaison nécessite de retraiter l’impact de la structure financière afin de déduire le
Béta des Fonds propres.
Ce dernier doit ensuite être réendetté en fonction de la structure financière spécifique de la société évaluée

Formule d’endettement du Béta Désendettement du Béta

ßi = ß Opportunités
* (1+(1-IS) * Vd/Vc) ß = ßi / (1+(1-IS)*Vd/Vc)
Risques

ßi : Béta de la société endettée après impôt

ß : Béta de la société non endettée après impôt
Vd : Valeur de la dette financière nette
Vc : Valeur des fonds propres

L’effet de levier accroît la sensibilité au risque systématique

65
Illustration 1
Market Value Added

Société cotée présentant les états financiers suivants :

Compte de résultat Bilan

m$ 2014 2015 2016 m$ déc.-14 déc.-15 déc.-16
Chiffre d'affaires 420 600 760 Immobilisations nettes a 2 000 1 800 1 600
EBE 84 180 260 BFR b 100 240 340
Contexte Résultat d'exploitation 50 132 240 AEc a+b 2 100 2 040 1 940
Résultat net 28 61 140 Dette nette 1 200 840 590
Capitaux propres 900 1 200 1 350
Croissance du CA 43% 27%
Financement de l'AEc 2 100 2 040 1 940
Marge d'EBE 20% 30% 34%
Marge de REX 12% 22% 32% Données de marché
Marge nette 7% 10% 18% Cours de bourse ($) i 750 1 200 1 500
Nombre d'actions j 1 000 000 1 000 000 1 000 000
Capi. boursière (m$) ixj 750 1 200 1 500

1. Calculer le ROCE sur la période historique

Questions
2. Indiquer si la société a créé ou détruit de la valeur sur la période historique

0
Illustration 1
Market Value Added

Formule déc.-14 déc.-15 déc.-16

ROCE 2% 5% 9%

Market Value Added

-150 0 +150
(m$)

Destruction Création
de valeur de valeur

1
Illustration 2
Méthode des multiples

Evaluation par multiples au 31 décembre 2016 d’une société opérant dans l’industrie
pharmaceutique présentant les états financiers suivants :
Compte de résultat Bilan
m$ 2014 2015 2016 2017e m$ déc.-14 déc.-15 déc.-16
Chiffre d'affaires 420 600 760 850 Immobilisations nettes a 2 000 1 800 1 600
Contexte EBE 84 180 260 279 BFR b 100 240 340
Résultat d'exploitation 50 132 240 255 AEc a+b 2 100 2 040 1 940
Résultat net 28 61 140 160 Dette nette 1 200 840 590
Croissance du CA 43% 27% 12% Capitaux propres 900 1 200 1 350
Marge d'EBE 20% 30% 34% 33% Financement de l'AEc 2 100 2 040 1 940
Marge de REX 12% 22% 32% 30%
Marge nette 7% 10% 18% 19%

Capitalisation VAE / CA VAE / EBE P/E Marge

Société Pays boursière (m$) 1 2016 2017e 2016 2017e 2016 2017e D / VFP d'EBE 2

AstraZeneca PLC Royaume-Uni 75 425 3,6x 3,8x 11,6x 11,9x 14,1x 15,6x 11% 31%
Merck & Co., Inc. Etats-Unis 171 500 4,6x 4,7x 11,7x 11,8x 16,5x 16,0x 8% 40%
Novartis AG Suisse 171 406 3,9x 3,9x 13,4x 13,4x 15,8x 15,1x 10% 29%
Pfizer Inc. Etats-Unis 199 928 4,1x 3,9x 10,4x 9,4x 13,7x 12,6x 8% 39%
Roche Holding AG Suisse 200 967 4,3x 4,1x 10,7x 10,1x 16,0x 15,0x 8% 41%
Multiples Sanofi France 95 743 2,7x 2,7x 8,8x 9,0x 12,6x 12,9x 9% 30%
boursiers Moyenne 3,9x 3,8x 11,1x 10,9x 14,8x 14,5x 9% 35%
Notes : (1) Moyenne 3 mois au 29 novembre 2016 ; (2) Agrégats relatifs à l'exercice 2016
Source : Infinancials Indicateurs de comparaison

1. Calculer la valeur des fonds propres induite par multiples d’EBE

2. Calculer la valeur des fonds propres induite par multiples de P / E

2
Illustration 2
Méthode des multiples

1. Valeur des fonds propres induite par multiples d’EBE

m$ 2016 2017e
EBE a 260 279
VAE / EBE b 11,1x 10,9x
VAE c=axb 2 886 3 041
Dette financière nette d 590 590
Valeur des fonds propres c-d 2 296 2 451

2. Valeur des fonds propres induite par multiples de P / E

m$ 2016 2017e
Résultat net a 140 160
P/E b 14,8x 14,5x
Valeur des fonds propres axb 2 072 2 320

3
Illustration 2
Méthode des multiples

Date de Pourcentage VFP Multiples relatifs à l'année de la transaction

closing Cible Pays Acquéreur Pays d'acquisition (m$) VAE / CA VAE / EBE P/E
juin-16 SkyePharma PLC Royaume-Uni Vectura Group Plc Royaume-Uni 100% 608 4,3x 13,7x 16,3x
oct.-15 R-Tech Ueno Ltd Japon Sucampo Pharma Japon 54% 313 4,0x 13,7x 22,7x
nov.-14 Aesica Holdco Ltd Royaume-Uni Consort Medical PLC Royaume-Uni 100% 193 2,7x 12,3x n.s
févr.-14 Atrium Innovations Inc Canada Investor Group Royaume-Uni 100% 718 2,0x 12,4x 20,6x
avr.-13 Obagi Medical Etats-Unis Valeant Pharmaceuticals Etats-Unis 100% 437 n.d 13,9x 26,3x
Moyenne 3,3x 13,2x 21,1x
Source : Thomson One

Multiples de
transactions

1. Calculer la valeur des fonds propres induite par multiples d’EBE

2. Calculer la valeur des fonds propres induite par multiples de P / E

4
Illustration 2
Méthode des multiples

1. Valeur des fonds propres induite par multiples d’EBE

m$ 2017e
EBE a 279
VAE / EBE b 13,2x
VAE c=axb 3 683
Dette financière nette d 590
Valeur des fonds propres c-d 3 093

2. Valeur des fonds propres induite par multiples de P / E

m$ 2017e
Résultat net a 160
P/E b 21,1x
Valeur des fonds propres axb 3 376

• En l’absence de définition IFRS, la méthode de calcul de l’EBE des sociétés comparables doit être homogène avec
Points celle de la Société.
d’attention • Les agrégats de la Société appliqués aux multiples (EBE et REX notamment) doivent être normalisés en les retraitant
de tout élément non récurrent.

5
Illustration 3
Méthode DCF

Contexte | Evaluation par DCF au 1er janvier 2017 d’une société marocaine opérant dans l’industrie pharmaceutique
présentant le Business Plan ci-dessous

Compte de résultat Bilan

m$ 2017e 2018e 2019e m$ déc.-16 déc.-17 déc.-18 déc.-19
Chiffre d'affaires 850 935 1 010 Immobilisations nettes 1 600 1 626 1 672 1 690
EBE 279 310 335 BFR 340 350 374 404
Dotations aux amortissements (24) (29) (32) AEc 1 940 1 976 2 046 2 094
Résultat d'exploitation 255 281 303
Dette financière 700 600 700 600
Intérêts financiers (26) (30) (35)
Trésorerie 110 368 556 577
Résultat avant impôts 229 251 268
Dette nette 590 232 144 23
IS (69) (75) (80)
Capitaux propres 1 350 1 744 1 902 2 071
Résultat net 160 176 188
Financement de l'AEc 1 940 1 976 2 046 2 094
Tableau de flux de trésorerie
m$ 2017e 2018e 2019e
EBE 279 310 335
IS (69) (75) (80)
Variation de BFR (10) (24) (30)
Flux de trésorerie d'exploitation a 200 211 225
Acquisition d'immobilisations (100) (75) (50)
Cession d'immobilisations 50 - -
Flux de trésorerie d'investissement b (50) (75) (50)
Intérêts financiers (26) (30) (35)
Remboursement de dette (100) (100) (100)
Nouveau emprunt - 200 -
Augmentation de capital 250 - -
Distribution de dividendes (16) (18) (19)
Flux de trésorerie de financement c 108 52 (154)
Flux de trésorerie net a+b+c 258 188 21

6
Illustration 3
Bêtas sectoriels

Bêta
Secteur désendetté
Tabac 0,35
Autoroutes 0,41
Bière 0,43
Agroalimentaire 0,53
Distribution alimentaire 0,54
Compagnies aériennes 0,62
Média / publicité 0,64
Internet 0,69
Biens de consommation 0,71
Distribution non alimentaire 0,74
Hôtellerie 0,75
Equipements automobiles 0,76
Logiciels 0,78
Gestion d'actifs 0,87
Immobilier 0,95
Services informatiques 1,00
Travail temporaire 1,01
Informatique (équipement) 1,14
Assurance vie 1,50
Tous secteurs 0,75
Source : Vernimmen Edition 2010

Les entreprises très liées à la conjoncture, comme le travail temporaire, ou les secteurs en forte croissance,
comme les logiciels, se caractérisent par un bêta élevé.

7
Illustration 3
Détermination du bêta et du ratio d’endettement cible

Bêta Taux Bêta

𝛽𝑒𝑛𝑑𝑒𝑡𝑡é
Société Broker endetté D / VFP d'impôt désendetté 𝛽𝒅é𝒔𝒆𝒏𝒅𝒆𝒕𝒕é =
𝑫
AstraZeneca PLC ( 𝑰𝑺) 𝑽𝑭𝑷
HSBC 1,00
Buysellsignals research 1,20
Moyenne 1,10 10,9% 20% 1,01
Merck & Co., Inc.
Buysellsignals research 0,70
Moyenne 0,70 7,7% 40% 0,67
Novartis AG
Minkabu 0,72
Buysellsignals research 0,80
Etape 1 : Moyenne 0,76 9,7% 22% 0,71
Pfizer Inc.
Détermination du Minkabu 0,91
CMPC (1/2) Buysellsignals research 0,90
Moyenne 0,91 8,0% 40% 0,86
Roche Holding AG
HSBC 1,00
Buysellsignals research 1,10
Moyenne 1,05 8,1% 22% 0,99
Sanofi
Minkabu 0,83
Buysellsignals research 0,90
Moyenne 0,87 8,6% 34% 0,82
Moyenne sectorielle 8,8% 0,84
Source : Thomson One

8
Illustration 3
Détermination du CMPC et de g

CMPC Hypothèses
Taux sans risque t 3,0% Taux spot des bons du trésor de maturité 10 ans au 25 novembre 2016
Prime de risque de marché p 6,0% Consensus de marché au Maroc
Bêta désendetté 0,84
D/VFP 8,8%
Bêta réendetté β 0,89
Kcp = t + p x β
𝑫
Etape 1 :
Coût des fonds propres 8,4%
𝛽𝒓é𝒆𝒏𝒅𝒆𝒕𝒕é = β𝒅é𝒔𝒆𝒏𝒅𝒆𝒕𝒕é × ( 𝑰𝑺 )
Taux sans risque t 3,0% 𝑽𝑭𝑷
Détermination du Spread s 2,0%
CMPC (2/2) Coût de la dette c=t+s 5,0%
Taux d'IS IS 30,0%
Coût de la dette après impôt Kd = c x (1 - IS) 3,5%
D/(D+VFP) D 8,1%
E/(D+VFP) E 91,9%
CMPC Kcp x E + Kd x D 8,0%

Etape 2 :
Taux de Prise en compte d’un taux de croissance à l’infini de 2%
croissance à
l’infini

9
Illustration 3
Calcul des flux à actualiser (y compris flux normatif)

Free Cash Flow to the Firm

m$ 2017e 2018e 2019e
Etape 3 :
EBE 279 310 335
Calcul des FCF - IS théorique sur REX (77) (84) (91)
to the Firm - Variation de BFR (10) (24) (30)
- Investissements nets (50) (75) (50)
FCF to the Firm 143 127 164

Flux
m$ normatif Hypothèses
Eléments de compte de résultat
Chiffre d'affaires 1 030 Niveau 2019e inflaté du taux de croissance à l'infini
EBE 342 Marge d'EBE égale à l'estimation 2019e (33%)
Etape 4 : Dotations aux amortissements (50) Egales à l'investissement normatif
Résultat d'exploitation 292
Détermination du
flux normatif FCF to the Firm
EBE 342
- IS théorique sur REX (88)
- Variation de BFR (8) Taux de croissance à l'infini multiplié par le BFR normatif (selon le ratio 2019e)
- Investissements nets (50) Niveau normatif pour maintenir l'outil productif en l'état
FCF to the Firm 196

10
Illustration 3
Mise en œuvre de la DCF

Flux
m$ 2017e 2018e 2019e normatif
FCF to the Firm 1 143 127 164 196
Pas d'actualisation 0,5 1,5 2,5
Facteur d'actualisation 2 0,96 0,89 0,82

FCF to the Firm actualisés 1 x 2 137 113 135

Etape 5 : m$ déc.-16

Actualisation des Somme des FCFF actualisés 385

flux au 1er janvier Valeur terminale 3 3 266
2017 Valeur terminale actualisée 3 x 0,82 2 694 • 𝑭𝒂𝒄𝒕𝒆𝒖𝒓 𝒅′ 𝒂𝒄𝒕𝒖𝒂𝒍𝒊𝒔𝒂𝒕𝒊𝒐𝒏 =
( +𝑪𝑷𝑴𝑪)𝑷𝒂𝒔
En % de la valeur de l'actif économique 87%
Valeur de l'actif économique 3 080 𝑭𝒍𝒖𝒙 𝒏𝒐𝒓𝒎𝒂𝒕𝒊𝒇
• 𝑽𝒂𝒍𝒆𝒖𝒓 𝒕𝒆𝒓𝒎𝒊𝒏𝒂𝒍𝒆 = 𝑪𝑴𝑷𝑪 −𝒈
Dette financière nette au 31/12/2016 590
Valeur des fonds propres 2 490

Multiples implicites
VAE / EBE 2016e 11,0x
VT / EBE normatif (2020e) 9,6x

m$ CMPC

Etape 6 : 2 489,7 8,5% 8,0% 7,5%

La valeur des fonds propres est comprise
Croissance

1,5% 2 076 2 282 2 524

à l'infini

Analyse de entre 2 251 m$ et 2 772 m$.

sensibilité 2,0% 2 251 2 490 2 772
2,5% 2 456 2 735 3 069

11
Synthèse

Valeur des fonds propres (en m$)

Multiples boursiers 2 072 2 451

Multiples de transactions 3 093 3 376

DCF 2 251 2 772

1 300 1 500 1 700 1 900 2 100 2 300 2 500 2 700 2 900 3 100 3 300 3 500

Les multiples de transactions intègrent une prime de contrôle et les synergies, ce qui fait ressortir une valeur
des fonds propres de la Société supérieure à celle induite par les autres méthodes d’évaluation.

12
Valeur terminale
Cas particuliers

La valeur terminale dans le secteur de l’hôtellerie est généralement estimée par multiple d’EBE
Hôtellerie
avant loyers (pratique de marché).

Promotion La valeur d’entreprise dans le secteur de la promotion immobilière n’intègre pas de valeur
immobilière terminale puisque seuls les projets en cours sont évalués.

La valeur d’entreprise correspond à la somme actualisée des flux de trésorerie disponible générés
Concessions
sur la durée restante de la concession (pas de valeur terminale).

La durée de vie d’une mine est limitée par l’état des réserves et des ressources à la date
Mines
d’évaluation. Par conséquent, la valeur d’entreprise n’intègre pas de valeur terminale.

13