Les Options Réelles

Finance d’Entreprise
Professeur Boris Nikolov
Exemple
 Une entreprise considère un nouveau projet d’investissement
qui requière la construction d’une nouvelle usine
 L’usine peut être construite instantanément pour un coût I et
peut produire un bien par an pour toujours à un coût de zéro
 Actuellement, le prix du bien est de 200 CHF
 L’année prochaine, le prix du bien peut augmenter à 300 CHF
avec une probabilité de p ou baisser à 100 CHF avec une
probabilité de 1-p. Ensuite, le prix reste le même pour toujours
 Le coût d’investissement initial I est estimé à 1’600 CHF, la
probabilité p = 0.5, et le taux d’actualisation est de 10%
 En vous basant sur ces informations, décidez-vous d’investir dans ce
projet?

2
Exemple
 Le prix espéré du bien est de 200 CHF
 Calcul de la VAN


200
VAN   t
 1'600  2'200  1'600  600
t 0 (1,1)

 VAN > 0, nous décidons donc d’entreprendre le projet!

 Cette conclusion est cependant incorrecte! Cette
approche ignore un coût, le coût d’opportunité d’investir
maintenant plutôt qu’attendre et garder la possibilité de
ne pas investir si le prix du bien chute!

3
Exemple
 Calculons la VAN une seconde fois et supposons qu’au
lieu d’investir aujourd’hui, nous allons attendre une année
et investir demain uniquement si le prix du bien augmente

  300 1'600 
VAN  0,5   t
   0,5  0  773
 t 1 (1,1) 1,1 

 Si le seul choix est d’investir aujourd’hui ou jamais, nous

décidons d’investir aujourd’hui puisque nous avons VAN =
600 CHF
 Si nous pouvons attendre pour prendre la décision
d’investissement dans 1 an, nous avons VAN = 773 CHF
4
Exemple
 Quelle est la valeur d’avoir la flexibilité de prendre la
décision d’investissement l’année prochaine, plutôt que
d’investir aujourd’hui ou jamais?
 La valeur de cette flexibilité, appelée option d’attente,
est comme suite

773 CHF – 600 CHF  173 CHF

VAN avec option VAN sans option Valeur de l’option

5
Limitations du critère d’investissement
traditionnel
 Une des limitations du critère d’investissement
traditionnel est son aspect statique qui ne permet pas de
prendre en considérations les différentes optionalités
rattachées au projet d’investissement
 L’approche traditionnelle
 Ignore la flexibilité du timing de l’investissement
 Ignore la valeur des options qui pourrons se présenter dans le
futur (option d’expansion, option de contraction, option de
refinancement, …)
 Se base sur un taux d’actualisation qui est difficile d’estimer

6
La méthode des options réelles
 En pratique, l’entreprise
 A le droit, mais non une obligation d’investir
 Peut retarder le décision d’investissement
 Doit déterminer la date d’investissement optimale
 Le critère de la VAN est équivalent à exercer une option
américaine aussitôt qu’elle est dans la monnaie
 Le critère de la VAN ignore la valeur temps de l’option!

7
Les options réelles
 Les options de croissance sont des options call qui
donnent le droit d’investir dans le futur
 R&D (investissement en expertise technologique)
 Terrain vacant (à être développé dans le futur)
 Souvent, la croissance est implémentée en étapes
 Investissement par étapes ou time to build
 Investissement des fonds capital-risque

8
Les options réelles
 Les options de contraction sont des option put qui
donne le droit de réduire la taille ou de terminer un
projet
 Contraction de la taille d’une opération ou une fermeture
temporaire: mines de matières premières
 Les actionnaires ont l’option de faire défaut sur la dette

9
Les options réelles
 Les options de flexibilité sont des options qui vous
donnent le droit de changer entre plusieurs alternatives
de production ou financement
 La flexibilité peut avoir des dimensions diverses
 Flexibilité de l’input
 Flexibilité de l’output
 Flexibilité de localisation

10
Les options réelles
 Comment repérer les options réelles?
 Est-ce qu’il y a de l’incertitude? Pouvons-nous apprendre avec
le temps?
 Pouvons-nous adapter notre stratégie lorsque nous acquérons
de l’information?

11
Evaluation d’un projet risqué
 Vous pouvez investir dans une projet d’exploitation de
cuivre
 Le coût d’investissement est de I = 96m CHF
 Actuellement, la valeur présente des flux futurs générés
par le projet est de 100m CHF. Cette valeur est associée
de manière linéaire avec le prix du cuivre
 Chaque année le prix du cuivre peut augmenter de 25%
ou baisser de 20%
 La probabilité historique d’une augmentation du prix est
de p = 0.5
 Le taux hors risque est de 7%
12
Evaluation d’un projet risqué
 Quelle est la valeur du projet si vous devez investir
maintenant? Si vous pouvez investir demain?
VAN  100  96  4 Dynamique de l’option
1  r  d 1,07  0,8 0,6 max[125  96;0]  29
p   0,6
ud 1,25  0,8 c0
0,4 max[80  96;0]  0
0,6  29
c0   16,26
1,07

 Par conséquent, il vaut mieux attendre!

 VAN avec option = 16,26m CHF
 VAN sans option = 4m CHF
 Valeur de l’option = 12,26m CHF

13
Evaluation d’un projet risqué
 Supposons que vous pouvez retarder la décision d’investissement pour un
maximum de 2 ans
 Si vous retarder la décision, le coût d’investissement augmente de 8% par an
 Quelle est la valeur du projet?

Dynamique du sous-jacent Dynamique de l’option

156,25 max[156,25  96  (1,08) 2 ;0]  44,27
125 cu
100 100 c0 0
80 cd
64 0

0,6  44,27  0,4  0

cu  max[125  96  1,08; ]  max[21,32;24,83]  24,83
1,07
0,6  24,83  0,4  0
c0  max[4; ]  max[4;13,92]  13,92
1,07

 La meilleure stratégie est de patienter jusqu’à t = 2 et investir uniquement si V =

156,25
14
Evaluation d’un projet risqué
 Reconsidérons le même projet uniquement pour un an
 La seule option que vous avez est d’abandonner le projet
en cours de construction
 En particulier, vous devez investir I0 = 16m (des 96m)
maintenant pour des coûts d’infrastructure
 Vous placez la différence sur un compte courant et devez
payer I1 = 80 x 1,07 = 85,6m demain pour finaliser le
projet
 L’année prochaine, est-ce que vous décider de finaliser le
projet ou de l’abandonner?

15
Evaluation d’un projet risqué
 Quelle est la valeur de l’option d’abandonner le projet?

Dynamique du sous-jacent Dynamique de l’option

125 max[85,6  125;0]  0
100 p0
80 max[85,6  80;0]  5,6

0,4  5,6
p0   2,09
1,07

 Quelle est la valeur du projet?

 Valeur avec option = Valeur sans option + Valeur de l’option
= 4m + 2,09m = 6,09m

16
Option d’attente
 Une entreprise considère le projet suivant
 Coût initial d’investissement: 100m CHF
 L’implémentation du projet requière 1 an
 Les flux de trésorerie seront soit de 15m CHF soit de 2,5m
CHF par an et vont rester à ce niveau pour toujours
 Le taux hors risque est de 5% par an
 1 CHF investit aujourd’hui dans le portefeuille de marché va
générer 1,30 CHF ou 0,80 CHF l’année prochaine

 Quelle est la valeur de ce projet?

17
Option d’attente
 En premier, calculons les probabilités risque-neutres

p 1,30 CHF  (1  p )  0,80 CHF

1 CHF   p  0,50
1,05

 La valeur du projet si nous investissons immédiatement

0,515  15 / 0,05  0,52,5  2,5 / 0,05

VsansOption  100   75m CHF
1,05

18
Option d’attente
 La valeur du projet si nous attendons avant de prendre la
décision d’investissement

0,5 max15 / 0,05  100;0  0,5 max2,5 / 0,05  100;0

VOption   95,24m CHF
1,05

 Même si nous avons la VAN > 0, il est préférable d’attendre

 La valeur de l’option d’attente est de
95,24 CHF – 75 CHF = 20,24 CHF

 La valeur de cette option augmente avec le degré d’incertitude!

19
Option de croissance
 Une entreprise considère le projet suivant

D 200m si 2 bonnes années

 140m B E 150m si 1 bonne et 1 mauvaise année

A
C F 100m si 2 mauvaises années

 L’entreprise peut doubler la capacité du projet après la

première année en investissant 140m CHF, si la
conjoncture économique est favorable

20
Option de croissance
 Les flux de trésorerie si l’entreprise double sa capacité

D 400m
 140m
 140m E1 300m
B
A E 2 150m
C F 100m

 Le taux hors risque est de 5%

21
Option de croissance
 Evolution du portefeuille de marché

1,6m CHF
1,3m CHF
1,1m CHF

1m CHF 1,1m CHF

0,8m CHF
0,7 m CHF

 Quelle est la valeur du projet?

 Quelle est la valeur de l’option de croissance?

22
Option de croissance
 Valeur du projet sans l’option de croissance

 Point B: 0,53  200  0,47 150  168,1m CHF

1,05

 Point C: 0,35 150  0,65 100  111,9m CHF

1,05

 Point A: 0,5 168,1  0,5 111,9  133,3m CHF

1,05

 VAN = 133, 3m CHF – 140m CHF = - 6,67m CHF

23
Option de croissance
 Valeur du projet avec l’option de croissance

0,53  400  0,47  300

 Point B:  140   196,19m CHF
1,05
0,5 196,19  0,50 111,9
 Point A:  146,71m CHF
1,05

 VAN = 146,71m CHF – 140m CHF = 6.71m CHF

 Valeur de l’option de croissance
 Ocroissance = 6,71m CHF – (- 6,67m CHF) = 13,38m CHF

24
Option d’abandon
 Une banque souhaite procéder à une expansion dans un
marché émergeant
 Ce marché est caractérisé par une grande incertitude
économique et politique
 Malgré cette incertitude, l’entreprise pense qu’il est
important d’établir une présence rapidement pour
pouvoir capturer une part de marché dominante et aussi
bénéficier d’un potentiel de croissance élevé

25
Option d’abandon
 La banque estime les flux de trésorerie ainsi que leurs
probabilités comme suit

0m CHF 30m CHF, t  2,...

p=0,5 18m CHF, t  2,...

 160m CHF 0m CHF

0m CHF  6m CHF, t  2,...

 Les probabilités sont risque-neutres et le taux hors-

risque est de 10%
 Quelle est la valeur du projet?
26
Option d’abandon
 Valeur du projet sans option

0,330 / 0,1  0,518 / 0,1  0,2 6 / 0,1

VAN  160   7,27
1,1

 Qu’en est-il si le projet peut être abandonné à la fin de la

première phase après que la banque ait appris le potentiel de
rentabilité à long terme?
 Supposons que la banque peut payer 5m CHF pour terminer
toute activité dans ce marché
 Quelle est la valeur du projet?
 Quelle est la valeur de l’option d’abandon?

27
Option d’abandon
 VAN avec option d’abandon

0,330 / 0,1  0,518 / 0,1  0,2 5

VAN  160   2,73
1,1

 La valeur de l’option est donc de

2,73m CHF – (– 7,27m CHF) = 10m CHF

 Il est possible d’évaluer l’option directement

0,2 max 5  (6 / 0,1);0
Option   10
1,1
28
Le modèle de Black & Scholes
 Le modèle de Black & Scholes permet d’évaluer le prix
d’une option européenne avant échéance
 Le prix de l’option est une fonction des paramètres
suivants
 Valeur actuelle du sous-jacent: S
 Prix d’exercice: K
 Temps à l’échéance: T
 Le taux hors-risque: r
 La volatilité de l’actif sous-jacent: σ
 Le taux de dividende du sous-jacent: δ

29
Le modèle de Black & Scholes
 Le modèle d’évaluation Black & Scholes
call Se T N (d1 )  Ke  rT N (d 2 )

put Ke  rT N (d 2 )  Se T N (d1 )

où nous avons
ln(S / K )  (r   )T 1
d1    T
 T 2
d 2  d1   T

et N(.) est la fonction de répartition de la loi normale centrée

réduite
30
Options financières vs. réelles

Paramètre Options financières Options réelles

S Prix de l’action Valeur de marché du projet

K Prix d’exercice Coût d’investissement

σ Volatilité de l’action Volatilité de la valeur du projet

T Date d’échéance Date finale de décision concernant le projet

R Taux d’intérêt hors risque Taux d’intérêt hors risque

Flux de trésorerie disponible perdu si
δ Taux de dividende report du projet

31
Option d’attente: Evaluation d’un brevet
 Considérons un brevet qui vous donne les droits exclusifs
pour exploiter un nouveau produit avec les
caractéristiques suivantes
 Coût d’investissement: 50m CHF
 FTD espéré par an: 10m CHF
 Durée de vie du brevet: 5 ans
 Taux d’actualisation: 15%
 Volatilité des FTD: 42%
 Taux hors risque: 5%

32
Option d’attente: Evaluation d’un brevet
 Profit de gain de l’option d’attente

Valeur de
l’option

0 K Actif sous-jacent

33
Option d’attente: Evaluation d’un brevet
 Valeur du projet sans option
 VAN = 10m(VA d’une annuité @15% pour 5 ans) – 50m
= 33,5m – 50m = - 16,5m CHF
 Valeur du projet avec option
 S = 33,5m; K = 50m; σ = 0,42; T = 5 ans; r = 5%;
taux de dividende = δ = 1/Durée de vie du brevet = 1/5 = 0,20

call 33,5e 0, 25 (0,225)  50e 0.055 (0,0451)  1,02m CHF

 La VAN de ce projet est négative, mais l’option d’investir

dans ce projet est de 1,02m CHF
34
Option d’attente: Biogen
 Biogen est une entreprise de biotechnologie qui possède un
brevet pour une médicament appelé Avonex qui a reçu
l’approbation de la FDA pour le traitement de la sclérose en
plaques
 Vous souhaitez déterminer la valeur du brevet qui a les
caractéristiques suivantes
 VA des FTD: 3’422m
 Coût d’investissement pour le développement du médicament pour
utilisation commerciale: 2’875m
 Durée de vie du brevet: 17 ans
 Taux hors-risque: 6,7%
 Variance des entreprises biotech publiques: 0,224
 Une exploitation rentable de ce médicament est uniquement
possible durant la durée de vie du brevet
 Taux de dividende = 1/17 = 5,89%

35
Option d’attente: Biogen
 VAN du projet sans option
 VAN = 3’422m – 2’875m = 547m
 VAN du projet avec option
 S = 3’422m; K = 2’875m; variance = 0.224; T = 17 ans; r = 6,7%;
taux de dividende = 5,89%

call 3'422e 0, 058917 (0,872)

 2'875e 0.06717 (0,2079)  907 m CHF

 Valeur de l’option d’attente

907m CHF – 547m CHF = 360m CHF

36
Option d’attente
 Méthode d’évaluation traditionnelle
 Choix d’investissement: maintenant ou jamais
 Option d’attente
 Choix d’investissement: maintenant ou plus tard
 Un projet à VAN négative aujourd’hui peut avoir une VAN positive
demain: une option en dehors de la monnaie a de la valeur
 Une entreprise peut gagner à attendre pour implémenter un projet
même si ce projet a une VAN positive: une option dans la monnaie ne
doit pas nécessairement être exercée
 L’option a plus de valeur si l’entreprise a des droits exclusifs
pour investir dans un projet et perd de sa valeur si les
barrières à l’entrée déclinent
 Exemples: terrains non-développés proches du centre, brevets,
ressources naturelles

37
Option de croissance
 Ambev est le plus grand producteur de Guarana, une boisson
gazeuse populaire au Brésil
 Ambev considère de commercialiser cette boisson aux Etats-
Unis en deux étapes
 Introduction initiale de Guarana dans les régions métropolitaines
pour évaluer le potentiel de demande
 Coût estimé de la stratégie: 500m USD
 Bénéfice estimé: 400m USD  VAN = -100m USD
 Si l’introduction initiale se traduit pas un succès, Ambev pense
commercialiser la boisson dans le reste du pays
 Coût estimé: 1’000m USD
 Bénéfice estimé: 750m USD  VAN = -250m USD
 Est-ce une bonne idée d’investir dans un mauvais projet qui
vous donne l’opportunité d’investir dans un autre mauvais
projet?

38
Option de croissance
 Profit de gain de l’option de croissance

Valeur de
l’option

0 K Actif sous-jacent

39
Option de croissance
 Estimez la valeur du second projet avec les
caractéristiques suivantes
 S = 750m; K = 1’000; σ = 34,25%; T = 5 ans; r = 5%;
 Call = 214m USD
 La valeur du projet total est donné par
 VAN introduction limitée: -100m USD
 Valeur de l’option de croissance: 214m USD
 VAN totale du projet: -100m + 214m = 114m USD
 Ambev devrait implémenter l’introduction limitée, même
si celle-ci a une VAN négative, pour obtenir une option
qui a une bien plus grande valeur!?!?!

40
Option d’abandon
 Lear Aircraft souhaite construire un petit avion de ligne
 Lear approche Airbus avec un projet de joint-venture
 Chaque entreprise investit 500m
 L’investissement à une durée de vie de 30 ans
 Airbus estime le bénéfice du projet à 480m et rejette le projet!
 Lear alors propose un sweetener
 Lear s’engage à racheter à Airbus les 50% de participation à
tout moment durant les 5 prochaines années à un prix de
400m
 Remarquons que ce montant est plus faible que
l’investissement initial Airbus, mais limite les pertes
potentielles!
 Quelle est la valeur du sweetener? Airbus doit-il investir?
41
Option d’abandon
 Profil de gain de l’option d’abandon

Option d’abandon

0 Actif sous-jacent
K

42
Option d’abandon
 L’option d’abandon a les caractéristiques suivantes
 S = 480m; K = 400m (valeur d’abandon); T = 5 ans; σ = 0.25;
taux de dividende = 1/30 = 3,33%; r = 5%;

put 400e 0, 055 (0,4224) 480e 0.0335 (0,2552)  40,1m

 Décision d’Airbus
 Valeur du projet = VAN + option d’abandon
= -20m + 40,1m = 20,1m

43
Option de croissance et d’abandon
 Problèmes pour l’évaluation de l’option de croissance
 L’option n’a pas toujours d’horion temps spécifique
 Les caractéristiques du marché potentiel (taille, profitabilité,…)
du produit ne sont pas connues et sont très difficiles à évaluer
 Problèmes pour l’évaluation de l’option d’abandon
 Difficulté d’estimer la valeur d’abandon
 La valeur d’abandon peut changer au cours du temps

44
Options européennes vs. américaines
 Option européennes vs. américaines
 Le modèle d’évaluation de Black & Scholes donne le prix des
options européennes
 La valeur des options américaines est toujours au moins aussi
grandes que celle des options européennes
 La compétition érode la valeur des options
 Dividendes et exercice accéléré
 Quand un exercice accéléré est-il optimal?
 L’option est suffisamment dans la monnaie
 L’actif sous-jacent paie un dividende important

45