Entreprise et marchés de capitaux: les
obligations et les obligations convertibles
LF Eco Gestion FSJES SOUISSI
UMV RABAT
2017-2018
Pr Hicham SADOK
Le financement par obligations, et
obligations convertibles
1. les obligations pures
Notions de base
Choisir le marché d’émission
2. Les obligations convertibles
Définition, modalités
L’OC comme augmentation de capital différée
1. Les obligations
Le financement par dette:
Émission d’une dette bancaire indivise
Emission d’obligations
Obligations
Essentiellement émises sur les marchés
Marché domestique réglementé
Marché international réglementé
Introduction : le marché obligataire
Notions de base
Emprunt divisé en « coupures » conférant les même
droits de dette pour les même fractions de l’emprunt
Coupon = intérêt
Valeur nominale ou faciale, pair:
Valeur formelle permettant le calcul des intérêts versés
Prix d’émission: prix payé par les souscripteurs pour
obtenir une coupure
Prix d’émission > ou < Valeur nominale
Amortissement de l’emprunt :
- in fine
- par tranches (ou séries) égales ; à amortissement
constant
- par annuités constantes
Notions de base
Différé de remboursement : période (au début de l‘emprunt) pendant
laquelle l’emprunteur n’a pas à rembourser de capital
Clause de remboursement anticipé
Call pour l’emprunteur, put pour le prêteur
Durée de l’emprunt : période entre l’émission et le remboursement
Remboursement en plusieurs fois : durée de vie moyenne
Notion permettant de prendre en compte le rythme
d ’amortissement.
Même si un emprunt remboursable in fine a la même échéance
qu’une obligation remboursable par tranche, la probabilité de
conserver ces deux titres jusqu’à échéance n’est pas la même.
La durée de vie moyenne résulte de la pondération de la durée
restant à courir de chaque flux de remboursement par les montants
remboursés.
Notions de base
Emprunt A Emprunt B Emprunt C Emprunt A Emprunt B Emprunt C
Année % remboursé % remboursé % remboursé Vie moyenne Vie moyenne Vie moyenne
1 0% 0% 10% 0 0 0,1
2 0% 0% 10% 0 0 0,2
3 0% 0% 10% 0 0 0,3
4 0% 0% 10% 0 0 0,4
5 0% 0% 10% 0 0 0,5
6 0% 0% 10% 0 0 0,6
7 0% 25% 10% 0 1,75 0,7
8 0% 25% 10% 0 2 0,8
9 0% 25% 10% 0 2,25 0,9
10 100% 25% 10% 10 2,5 1
Total 10 8,5 5,5
Permet d’avoir une idée rapide sur la durée réelle de
l’emprunt, compte tenu de l’échéancier d’amortissement
La duration d’une obligation
Faiblesse de la durée de vie moyenne : ne prend pas en
compte l ’actualisation des flux de liquidités
Ainsi, une obligation à remboursement in fine a une même
durée de vie moyenne qu’une obligation zéro coupon.
Duration : durée de vie moyenne des flux de liquidité
(intérêts et amortissement du capital)
n
tFt
(1 a ) t
DUR t 1
P0
n
Ft
avec Po
t 1 (1 a ) t
La duration
A, B et C sont émis avec un taux de 8%
Obligation à 5000 Dh
Emprunt A Emprunt B Emprunt C Emprunt A Emprunt B Emprunt C
Année Flux Ft Flux Ft Flux Ft Flux pondéré Flux pondéré Flux pondéré
1 400 400 900 400 400 900
2 400 400 860 800 800 1720
3 400 400 820 1200 1200 2460
4 400 400 780 1600 1600 3120
5 400 400 740 2000 2000 3700
6 400 400 700 2400 2400 4200
7 400 1650 660 2800 11550 4620
8 400 1550 620 3200 12400 4960
9 400 1450 580 3600 13050 5220
10 5400 1350 540 54000 13500 5400
VAN à 8 % 5000,0 5000,0 5000,0 36234,4 32278,5 22207,0
A B C
Valeur 5000 5000 5000
VAN 36234 32278 22207
Duration 7,2468 6,4556 4,4414
Taux actuariel
Taux actuariel : taux qui annule la valeur actuelle nette de
l’obligation = différence entre le prix d’émission et la VA des
flux futurs
Avant coûts intermédiaires et fiscalité :
Pour l’acheteur : taux obtenu si il garde l’obligation jusqu’à échéance et que
les intérêts versés soient réinvestis au même taux
Pour l’émetteur, le coût actuariel de l’emprunt
Marché primaire et secondaire
Obligation cotée (dépend des taux d’intérêt)
L’assimilation
Plusieurs prêts de même caractéristiques
Frais de gestion
Liquidité
Les titres de dette à taux variable
Permet d’annuler le risque de taux
La valeur devrait toujours être égale à sa valeur nominale
Rémunération du risque : partie fixe (pourtant le risque de
l’émetteur varie)
Les titres de dettes sont volatils
Valeur du titre de dette à taux fixe : dépend du taux de marché.
Si les taux montent, la valeur baisse.
Exemple : obligation au taux actuariel de 6.033% sur 5 ans,
intérêt 6% du nominal : valeur actuelle 99.863 %
Si le taux actuariel passe à 5.533%, le prix passe à 97.79% !
Détenteur de l’obligation : risque en capital
Volatilité = sensibilité
Variation de prix d ’une obligation (dP) pour une
variation du taux d ’intérêt (di) :
dP n tFt 1 n tFt
t 1
di t 1 (1 i) 1 i t 1 (1 i)t
Variation relative de valeur de l’obligation (dP/P) :
n tFt
dP (1 i ) t di dP di
t n1 DUR
Ft P 1 i
P 1 i
t 1 (1 i ) t
La sensibilité de l’obligation :
Variation de valeur du capital investi
dP DUR (dP/P) en fonction d ’une variation (di)
S P
di (1 i )
du taux.
Le risque de solvabilité
Classement du risque de solvabilité
Long terme : AAA C
Court terme : A-1,A-2,A-3, B, C, D
Speculative
grade
Investment
grade
1.2. Les obligations: choisir le
marché d’émission
3 catégories de marchés d’émission
Choix selon qualité des marchés primaires et
secondaires
A- Le marché domestique
Marché domestique: réglementé
Bourse: compartiment dédié aux obligations
Marché primaire
Marché secondaire liquide
Appel public à l’épargne
Maroc: émissions très encadrées
Publication au JAL, après AGE
Visa AMMC
Demande d’inscription au calendrier des émissions tenu par la BV mandaté
par le ministère
Intermédiaire agréé obligatoire
Délais
Taxes à payer
Coûts, peu flexible, Etat juge et partie à la fois
A. Le marché domestique
Emettre sur le marché domestique est peu
attractif
liste des agréés élargie, taxes réduites
Les émissions au Maroc
Etat, (OAT): souscrites par les professionnels (ZINZINS)
Entreprises publiques
Quelques banques
Peu d’entreprises privées
Le marché secondaire
Peu de détenteurs particuliers
Liquidité assurée par les investisseurs professionnels
X % dette détenue par l’étranger
Dh ou devise: euro d’origine étrangère
A. Le marché domestique
USA: marché actif
Déficit Etat émissions bons du trésor
Épargne négative dette détenue par les banques
centrales asiatiques
Emissions privés faciles: émetteurs de catégorie
douteuse
b. Les obligations internationales
Compartiment réservé dans certaines Bourses
aux émetteurs étrangers.
Réglementation spécifique pour attirer les
émetteurs
Monnaie: monnaie domestique, d’origine
domestique ou étrangère
Places actives: New York, Zurich, Londres, Tokyo.
c. Les euro obligations
Emission d’obligation en eurodevise par une entité, conduite par
une banque
Localisation: place où ces opérations sont autorisées et
encouragées. Paris mal placé les banques françaises opèrent
à Londres qui est mieux placé modialement
Monnaie: eurodevise: donc souple
Réglementation: celle du payus d’émissions
Pas de Bourse centralisée. Marché de gré-à-gré.
Marché secondaire peu actif: tentative de création d’un marché à
Luxembourg
Origine des fonds: eurodevise.
Epargnants en € en CH banque suisse souscrit à
l’émission à Londres d’une entreprise française en € par une
banque espagnole
L’entreprise rapatrie les € de Londres en Espagne et investit
Elle verse les intérêts et rembourse en € à Londres
versement en € en Suisse compte Espagnol mis à jour
c. Les euro-obligations
Formule souple, flexible, peu onéreuse
Emissions en euro € dominent le marché
Voie dominante pour les entreprises privées.
Marché secondaire peu liquide
Origine des fonds parfois douteuse
Souscripteurs: gros montants, discrets
c. Les obligations: conclusion
Obligations sur marché domestique: financement
essentiellement de la dette publique
Obligations en euroémission:
financement d’origine “publique” mais marché
secondaire peu liquide.
Organisé par les banques
En fait c’est quasiment une dette bancaire où la
banque est désintermédiée.
Le financement des entreprises en obligations
classiques est donc devenu rare
2. Les obligations convertibles
Obligation classique, à taux fixe en général, qui donne au souscripteur, pendant la période de
conversion, la possibilité de l’échanger contre une ou plusieurs actions de la société émettrice.
Très souple (taux, remboursement…)_
2 Les OC: exemple
Emission d’Obligation convertible par ABB Avril 2012 (968 M$)
Prix émission : 1000 $
Date d’émission : 29 Avril 2012
Échéance : 16 Mai 2017
Peut être forcée
Taux d’intérêt annuel : 4,625% Base de dans le cas
Prix de remboursement : 1000 $ conversion d’un
Parité de conversion : 87, 7489 actions pour une OC remboursement
anticipé
Période de conversion : du 29 Avril 2002 au 16 Mai 2007
Prix de l’action ABB au lancement de l’opération : 14,218 CHF (8,77$)
Prime de conversion : surcout d’une action obtenue par achat d’une OC
immédiatement convertie en action (ici 30 %)
2. Les OC: les clauses
Certaines Oc assorties de clauses :
Clauses de rappel (call) l’émetteur peut racheter les obligations à un prix fixé à l’avance
Durée minimum sans exercer la clause (période de hard non call)
Condition pour que la clause soit exerçable : le prix de l’action doit
dépasser le prix de conversion pendant plus de 20 jours ( soft call)
Conversion : soit des actions émises, soit des actions existantes en
portefeuille (OCEANE)
2. Valeur de l’OC
Obligation classique (valeur nue) + option d’achat d’action , prix d’exercice =
prix de conversion, durée = période de conversion
Valeur OC > Valeur obligation classique de même risque
2. Les OC
La valeur nue n’est pas fixe !
2. Analyse de l’OC
Différence avec l’OBSA : produit insécable
Produit miracle ? Contre la baisse des cours et plus value
espérée ?
Financement bon marché + émission ultérieure de CP à une
valeur supérieure à celle d’aujourd'hui ?
FAUX ! Car si le taux est inférieur, l’entreprise accepte
d’émettre dans l’ avenir des FP à un prix inférieur à la
valeur de l’action d’alors (dilution des anciens actionnaires)
Coût de l’OC : un coût moyen pondéré selon la probabilité
de conversion
2. Analyse de l’OC
Coût bas du financement dans les comptes
Dilution à terme lors de l’augmentation de capital
L’OC = augmentation de capital où l’entreprise
subit les inconvénients plus tard
Risque important si le cours de l’action dégringole
Conclusion: augmentation de capital ou OC ?
Bourse haute: faire une augmentation de capital
Bourse basse: préférer OC
